友邦保險-港股公司研究報告-赴港購險復蘇對23年友邦NBV增速貢獻有望達13.5%-230313（34頁）.pdf

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1、 友邦保險(HK1299)/非銀金融/公司深度研究報告/2023.03.13 請閱讀最后一頁的重要聲明！赴港購險復蘇,對 23 年友邦 NBV 增速貢獻有望達13.5%證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(維持維持)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-03-10 收盤價(港元)81.55 流通股本(億股)116.70 每股凈資產(美元)3.26 總股本(億股)116.70 最近 12 月市場表現 分析師分析師 夏昌盛 SAC 證書編號：S0160522100002 相關報告 1.友邦保險2022年報：NBV同比-5%，H2 同比+6%超市場預期，疫情緩和后業務迅速復蘇，營運溢利及

2、股息穩定提升 2023-03-12 摘要：摘要：隨著中國香港開關，內地居民此前疫情三年累積的外幣資產配置需求隨著中國香港開關，內地居民此前疫情三年累積的外幣資產配置需求或將快速釋放，我們預計或將快速釋放，我們預計 23 年中國香港全年內地訪客新單年中國香港全年內地訪客新單保費收入保費收入有望達到有望達到487 億港元，友邦具備品牌、渠道、產品三重優勢，億港元，友邦具備品牌、渠道、產品三重優勢，中觀假設下，預計中觀假設下，預計 23 年年內地訪客新單對內地訪客新單對友邦新單保費貢獻為友邦新單保費貢獻為 109 億港元，億港元，NBV 貢獻為 32.8 億港元，對友邦香港 23 年 NBV 增速貢

3、獻為 53.2%，對友邦保險 23 年 NBV 增速貢獻13.5%?；诖?，我們預計友邦基于此，我們預計友邦 2023Q1NBV為為 10%，2023 年年 NBV增速為增速為 15%，其中友邦香港同比其中友邦香港同比+42%。供需兩端共振，預計供需兩端共振，預計 23 年內地訪客新單為年內地訪客新單為 487 億港元左右。億港元左右。需求方面：需求方面：內地赴港投保主要目的可分為資產配置與保障兩個部分，從當前內地產品來看，這兩部分需求內地保險仍無法完全滿足，預計疫情封關僅僅是延遲了內地訪客赴港購險需求的釋放。供給方面：供給方面：開關后存量代理人銷售積極性提升、脫落率下滑+部分脫落代理人回歸+

4、新代理人涌入，預計代理人規模將回升。為爭取內地訪客，現友邦和保誠都有保費折扣活動。乘大灣區建設東風，中國香港保險公司可為客戶提供理賠、續保等服務，中國香港保險吸引力進一步提升。我們判斷，供需兩端共振下，我們判斷，供需兩端共振下，2023 年中國香港內地訪客年中國香港內地訪客新單數量新單數量有望恢復至有望恢復至 2019 年的年的 60%左右水平，且以高凈值客戶的儲蓄大單為主，重疾左右水平，且以高凈值客戶的儲蓄大單為主，重疾險銷售將有所回落。險銷售將有所回落。假設 23 年內地訪客新單中儲蓄險、重疾險、其他險種占比為 55%、40%、5%，件均保費分別為40.5、3.0、0.9 萬港元（18 至

5、 22Q1-3平均值），以此測算中觀情境下，23 年中國香港內地訪客新單保費收入有望達 487 億港元，較 19 年增長 12.2%，其中儲蓄險、重疾險、其他險種分別為 461、25、0.9 億港元，較 19 年分別+20%、-46%、-35%。友邦具備友邦具備品牌、渠道、產品三重優勢品牌、渠道、產品三重優勢，預計內地赴港投保復蘇對友邦，預計內地赴港投保復蘇對友邦 23 年年NBV 增速貢獻為增速貢獻為 13.5%。相較于其他險企，友邦具備品牌優勢：2019 年前友邦香港離岸業務市占率近 30%，最受內地消費者青睞；渠道優勢：“最優秀代理”策略成效顯著，連續三年蟬聯中國香港地區 MDRT 會員

6、人數第一；產品優勢：體系完善，分紅實現率高，總現金價值比率多為 90%以上，具備吸引力。我們假設 23 年友邦市占率為 22.5%，NBV margin 為 30%，可得中觀假設下，23 年內地赴港投保復蘇將為友邦貢獻新單保費為109 億港元，NBV貢獻為 32.8 億港元，對友邦香港 23 年 NBV 增速貢獻為 53.2%，對友邦保險23 年 NBV 增速貢獻 13.5%投資建議：投資建議：隨著中國香港開關，內地居民此前疫情三年壓制的赴港投保需求將快速釋放，預計 23 年中國香港全年內地訪客新單有望達到 487 億港元左右，友邦具備品牌、渠道、產品三重優勢，預計 23 年內地訪客新單對 2

7、3 年友邦NBV 增速貢獻為 13.5%。我們判斷，在低基數+內地訪客貢獻大幅提升的背景下，23 年友邦 NBV 有望實現雙位數正增長，預計 23Q1NBV 同比增長 10%，全年 NBV 增速 15%左右。目前公司 2023PEV 估值為 1.48X，處于歷史估值分位的 12%。當前估值或已充分反應負債端的悲觀預期，隨著負債端持續修復，后續將有望迎來估值修復。-40%-20%0%20%40%2022-03-112022-04-112022-05-112022-06-112022-07-112022-08-112022-09-112022-10-112022-11-112022-12-1120

8、23-01-112023-02-11友邦保險恒生綜合指數友邦保險(HK1299)/非銀金融/公司深度研究報告/2023.03.13 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 風險提示：風險提示：代理人規?；厣陬A期；內地居民赴港購險復蘇不及預期；測算基于一定前提假設，存在偏差風險；中國大陸個人養老金拓展不及預期。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬美元)47,525 19,110 46,110 52,249 57,437 收入增長率（%）-5.63

9、-59.79 141.28 13.31 9.93 歸母凈利潤（百萬美元）7,427 282 6,517 6,934 7,358 凈利潤增長率（%）28.52-96.20 2211.13 6.39 6.11 EPS（美元/股）0.64 0.02 0.56 0.59 0.63 PE 16.32 429.92 18.60 17.49 16.48 ROE（%）12.01 0.57 15.07 13.20 12.05 PB 2.01 3.18 2.50 2.14 1.85 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 nNmNXXeXaYbZoW9YyX7NbPaQpNnNoMmPiNpPnOlOoPrNb

10、RnNwPuOoNsPuOoNrQ 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 1 內地居民赴港購買保險情況復盤內地居民赴港購買保險情況復盤.6 1.1 內地居民赴港購險發展階段內地居民赴港購險發展階段.6 1.2 內地赴港購險主要險種內地赴港購險主要險種.14 1.3 內地購險客戶畫像內地購險客戶畫像.18 2 中國香港開關后保險行業發展預估中國香港開關后保險行業發展預估.20 3 赴港購險復蘇有望對赴港購險復蘇有望對 23 年友邦年友邦 NBV 增速貢獻超增速貢獻超 10%.24 3.1 友邦香港業績走勢與內地訪客新單走勢高度一致友邦香港業績走勢與

11、內地訪客新單走勢高度一致.24 3.2 友友邦離岸業務具備品牌、渠道、產品三重優勢邦離岸業務具備品牌、渠道、產品三重優勢.26 3.3 中觀假設下，預計中觀假設下，預計 23 年內地訪客新單對友邦年內地訪客新單對友邦 NBV 增速貢獻約增速貢獻約 13.5%.30 4 投資建議投資建議.31 5 風險提示風險提示.33 圖圖 1.城鎮居民人均可支配收入城鎮居民人均可支配收入.6 圖圖 2.城鄉居民人民幣儲蓄存款余額及增速城鄉居民人民幣儲蓄存款余額及增速.6 圖圖 3.重疾險規模及增速重疾險規模及增速.7 圖圖 4.中間價：人民幣兌美元中間價：人民幣兌美元.7 圖圖 5.2016 年內地赴港購險

12、新造保單數目結構年內地赴港購險新造保單數目結構.7 圖圖 6.2016 年內地赴港購險新造保費結構年內地赴港購險新造保費結構.7 圖圖 7.中國香港壽險代理人規模中國香港壽險代理人規模.8 圖圖 8.中國香港保險定價死亡率與重疾發生率均低于內地中國香港保險定價死亡率與重疾發生率均低于內地.8 圖圖 9.出生時平均預期壽命出生時平均預期壽命.9 圖圖 10.我國人身險預定利率上限規定我國人身險預定利率上限規定.9 圖圖 11.中美股市收益率對比中美股市收益率對比.11 圖圖 12.固收類與權益類資產占比對保險產品收益的影響（舉例）固收類與權益類資產占比對保險產品收益的影響（舉例）.11 圖圖 1

13、3.內地訪客個人長期業務新單保費規模與增速內地訪客個人長期業務新單保費規模與增速.12 圖圖 14.內地訪客個人長期業務新單保費占比內地訪客個人長期業務新單保費占比.12 圖圖 15.內地訪港旅客規模（萬人）內地訪港旅客規模（萬人）.13 圖圖 16.內地訪客個人長期業務新保單數量結構（內地訪客個人長期業務新保單數量結構（2016-2022Q1-3）.14 圖表目錄 內容目錄 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 圖圖 17.內地訪客個人長期業務新單保費結構（內地訪客個人長期業務新單保費結構（2016-2022Q1-3）.14 圖圖 18.內地赴

14、港購險投保人婚姻狀況內地赴港購險投保人婚姻狀況.19 圖圖 19.內地赴港購險投保人家庭子女數量內地赴港購險投保人家庭子女數量.19 圖圖 20.內地赴港購險被保險人年齡狀況內地赴港購險被保險人年齡狀況.19 圖圖 21.內地赴港購險被保險人健康狀況內地赴港購險被保險人健康狀況.19 圖圖 22.內地赴港購險投保人家庭年收入內地赴港購險投保人家庭年收入.19 圖圖 23.澳門新造整付保費（澳門新造整付保費（2021Q1-2022Q3）.21 圖圖 24.澳門新造非整付保費（澳門新造非整付保費（2021Q1-2022Q3）.21 圖圖 25.2021/2022 前三季度內地訪客新單保費結構前三季

15、度內地訪客新單保費結構.23 圖圖 26.2021/2022 前三季度內地訪客新單保單結構前三季度內地訪客新單保單結構.23 圖圖 27.2016 年起內地訪客新單保單結構變化年起內地訪客新單保單結構變化.24 圖圖 28.2016 年起內地訪客新單件均保費變化（萬港元）年起內地訪客新單件均保費變化（萬港元）.24 圖圖 29.離岸新造業務占友邦香港新造業務比例離岸新造業務占友邦香港新造業務比例.25 圖圖 30.友邦香港地區友邦香港地區 NBV margin（2010-2022）.25 圖圖 31.友邦香港地區友邦香港地區 ANP（2010-2022）.25 圖圖 32.友邦香港地區友邦香港

16、地區 NBV（2010-2022）.26 圖圖 33.友邦香港離岸業務新造保費友邦香港離岸業務新造保費.26 圖圖 34.友邦香港離岸業務新造保費市占率及排名友邦香港離岸業務新造保費市占率及排名.26 圖圖 35.分渠道分渠道 NBV（百萬美元）（百萬美元）.27 圖圖 36.分渠道分渠道 NBV 占比占比.27 圖圖 37.友邦香港友邦香港 MDRT 代理人規模代理人規模及排名及排名.27 圖圖 38.中國香港主要壽險公司中國香港主要壽險公司 MDRT 代理人規模變化代理人規模變化.27 圖圖 39.中國香港主要壽險公司中國香港主要壽險公司 MDRT 代理人規模增速代理人規模增速.28 圖圖

17、 40.2019 年中國香港主要壽險公司離岸業務占比年中國香港主要壽險公司離岸業務占比.28 圖圖 41.友邦香港友邦香港 NBV Margin.30 圖圖 42.友邦香港新單保費期限結構友邦香港新單保費期限結構.30 圖圖 43.上市險企上市險企 H 股股 PEV 走勢圖走勢圖.32 表表 1.保險的精算定價原理總結保險的精算定價原理總結.9 表表 2.部分保險產品價格對比（部分保險產品價格對比（30 歲男性）歲男性）.10 表表 3.影響內地赴港居民購險的重要政策影響內地赴港居民購險的重要政策.13 表表 4.內地訪客個人長期業務新單件均保費（內地訪客個人長期業務新單件均保費（2016-2

18、022Q1-3；單位：萬港元）；單位：萬港元）.15 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 表表 5.中國香港與內地分紅終身壽險比較中國香港與內地分紅終身壽險比較.15 表表 6.中國香港部分儲蓄分紅險預期收益中國香港部分儲蓄分紅險預期收益.16 表表 7.中國香港與內地重疾險比較中國香港與內地重疾險比較.17 表表 8.2023 年內地訪客赴港購險業績預估年內地訪客赴港購險業績預估.24 表表 9.友邦香港主力產品友邦香港主力產品.28 表表 10.友邦香港產品總現金價值比率及分紅實現率友邦香港產品總現金價值比率及分紅實現率.29 表表 11.

19、內地訪客新單對友邦業績貢獻預估內地訪客新單對友邦業績貢獻預估.30 表表 12.內地訪客新單對友邦內地訪客新單對友邦 23 年新單保費貢獻預估年新單保費貢獻預估.31 表表 13.內地訪客新單對友邦內地訪客新單對友邦 23 年年 NBV 貢獻預估貢獻預估.31 表表 14.內地訪客新單對友邦香港內地訪客新單對友邦香港 23 年年 NBV 增速貢獻預估增速貢獻預估.31 表表 15.內地訪客新單對友邦保險內地訪客新單對友邦保險 23 年年 NBV 增速貢獻預估增速貢獻預估.31 表表 16.友邦分區域友邦分區域 NBV 預估（單位：百萬美元）預估（單位：百萬美元）.32 表表 17.上市險企上市

20、險企 2023 年年 NBV 預估（百萬元）預估（百萬元）.32 表表 18.保險公司保險公司 PEV（截至（截至 3.10）.33 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 1 內地居民赴港購買保險情況復盤內地居民赴港購買保險情況復盤 1.1 內地居民赴港購險發展階段內地居民赴港購險發展階段 從中國香港的內地訪客新單保費規模及增速看，內地居民赴港購險可大體分為高增長階段（2010-2016 年）、平穩保持階段（2017-2019 年）、大幅下滑階段（2020-2022年）三個階段。1）高增長階段（）高增長階段（2010-2016 年）：年）：201

21、0-2016 年，受需求、供給、政策三輪驅動，中國香港年，受需求、供給、政策三輪驅動，中國香港內地訪客新單保費內地訪客新單保費高速高速增長，增長，從從 44 億港元增長至億港元增長至 727 億港元，億港元，年復合增速高達年復合增速高達 59.6%，驅動內地，驅動內地訪客訪客新單新單保費占比從保費占比從 7.45%大幅提升至大幅提升至 39.26%。具體來看，驅動因素如下：需求端：可支配收入提升，財富效應下居民理財、保障意識興起。需求端：可支配收入提升，財富效應下居民理財、保障意識興起。自 21 世紀來，我國居民年人均可支配收入快速增長，2000-2016 年復合增速達 11.1%，驅動城鄉居

22、民人民幣儲蓄存款余額復合增速高達 14.9%，財富效應下，居民理財與保障需求提升，同期壽險保費高增，復合增速達 20.8%，2016 年重疾保費增速高達 50%。此外，2015 年下半年開始人民幣快速貶值，美元兌人民幣由 15 年 7 月初的 6.11升至 2016 年末的 6.94，也催生了內地居民的多幣種資產配置需求，中國香港保單主要以美元核算，具備吸引力。截至 2016 年，內地訪客購險以重疾險與終身壽險為主，其中重疾險、終身壽險分別占新單保單的 54.3%、35.7%，新單保費的 6.9%、46.3%，對應的件均分別為 2.3 萬港元、23.0 萬港元。圖1.城鎮居民人均可支配收入 圖

23、2.城鄉居民人民幣儲蓄存款余額及增速 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 0%5%10%15%20%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000城鎮居民人均可支配收入（元）同比增速0%5%10%15%20%25%30%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000城鄉居民人民幣儲蓄存款余額（億元）同比增速 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 圖3.重疾險規模及增速 圖4.中間價

24、：人民幣兌美元 數據來源：慧保天下，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 圖5.2016 年內地赴港購險新造保單數目結構 圖6.2016 年內地赴港購險新造保費結構 數據來源：中國香港保險業監管局，財通證券研究所 數據來源：中國香港保險業監管局，財通證券研究所 供給端：內地背景代理人增加，產品具備吸引力。供給端：內地背景代理人增加，產品具備吸引力。渠道：在中國香港代理人招聘要求相較于其他職業低，成為“港漂”留港通道。渠道：在中國香港代理人招聘要求相較于其他職業低，成為“港漂”留港通道。21 世紀來，留學日益火熱，中國香港作為亞洲金融中心，成為內地學子留學的最佳選擇之一。同時，根據

25、中國香港入境條例，居住于中國香港連續 7 年或以上的中國公民就有資格成為永久居民，代理人整體入職要求相對中國香港其他職業較低（擁有中國香港中五學歷或內地高中學歷，且成功考取“保險中介人資格考試”的，即可登記成為持牌保險代理人，銷售各類保險產品），成為部分港漂獲取工作簽證的“跳板”，吸引了大批優秀人才。隨著內地訪客保險需求的提升，高素質“港漂”代理人憑借人脈、知識背景、專業能力等優勢，在內地積極開拓客戶渠道，收入可觀，又為中國香港保險代理人打上了“高收入”標簽，推動保險代理人成為更多內地高素質人才的首選職業，良性循環下，中國香港代理人隊伍沉淀了不少內地過去中國香港讀書的高學歷人才（海外或在中國香

26、港讀書留下來的-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002015201620172018201920202021重疾險保費收入（億元）同比增速6.06.26.46.66.87.07.22015-01-052016-01-052017-01-0535.7%54.3%終身壽險儲蓄壽險萬能險定期壽險醫療險重疾險年金險其他意外及健康附加險其他附加險投資連接險永久健康險46.3%25.2%6.9%終身壽險儲蓄壽險萬能險定期壽險醫療險重疾險年金險其他意外及健康附加險其他附加險投資連接險永久健康險 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾

27、頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 名校畢業生），供給持續增強，2010-2016 年代理人復合增速高達 18%。圖7.中國香港壽險代理人規模 數據來源：中國香港保險業監管局，財通證券研究所 產品：產品：2010-2016 年期間，五大定價優勢推動中國香港保險產品性價比凸顯，全年期間，五大定價優勢推動中國香港保險產品性價比凸顯，全球資產配置下收益率顯著。球資產配置下收益率顯著。中國香港保險產品具備五大定價優勢，保費大幅低于內地。中國香港保險產品具備五大定價優勢，保費大幅低于內地。預定發生率更低：預定發生率更低：中國香港的經濟較為發達，飲食、衛生、醫療環境等整體情況均優于內地，因此，人均

28、預期壽命較長，保險產品定價所使用的死亡率、重疾發生率都明顯低于內地，內地居民投保中國香港的保障型產品價格相較內地更為劃算。-10%-5%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016壽險代理人（人）同比增速圖8.中國香港保險定價死亡率與重疾發生率均低于內地 數據來源：精算視覺，財通證券研究所 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 圖9.出生

29、時平均預期壽命 圖10.我國人身險預定利率上限規定 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：精算視覺，財通證券研究所 預定利率監管較松：預定利率監管較松：中國香港保險業實施自律監管，通常不對保險產品的開發、定價假設設定做任何硬性要求，實際上沒有預定利率概念，因此也不存在預定利率上限，各家公司開發的產品的預期收益率直接在現金價值與預期分紅里體現；而內地保險業采取“強監管”政策，對產品預定利率上限有明確規定，長期人身險的預定利率不能超過 3.5%。退保率更低：退保率更低：中國香港保險保單初期現金價值較低，且設立有傭金扣回制度（若代理人存在銷售誤導或投保人早期退保，代理人需全額退回傭金），使得

30、中國香港地區惡性退保甚至套傭現象較少，普通消費者無需為早期退保的“消費者”買單。稅務成本更低：稅務成本更低：中國香港企業所得稅為 16.5%，顯著低于內地的 25%，費用成本較低。股東要求更低股東要求更低：股東投資回報要求與保險市場成熟程度負相關，中國香港保險市場較內地發達，投資風險低，股東回報要求低于內地，因此產品附加的利潤也更低。但我國保險業發展早期，也存在部分中小公司實施規模導向，通過“虧損保單”搶占市場。表1.保險的精算定價原理總結 發生率 風險(身故、患重疾、遇上意外等)發生的概率越高 保險產品定價時所需要的純風險保費就越高 保險產品的價格越貴 預定利率 保險產品定價時所設定的預定利

31、率越高 保險公司給予客戶的投資回報率越高 退保率 保單前期退保的概率越高，退保時公司給客戶的補償越多 保險產品定價時所要預留的損失補償金額就越高 費用率 保險產品定價時所設定的費用率越高 保險產品定價中的費用成本就越高 6065707580859019801983198619891992199519982001200420072010201320162019中國大陸中國香港2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019分紅險普

32、通型長期年金萬能險普通型人身險 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 利潤率 股東的資本回報率要求越高 保險產品定價時所設定的利潤率越高 數據來源：精算視覺，財通證券研究所 表2.部分保險產品價格對比（30 歲男性）中國香港友邦中國香港友邦 中國平安中國平安 中國人壽中國人壽 太平洋保險太平洋保險 中國太平中國太平 加裕智倍保加裕智倍保 平安福平安福 2019 國壽福至尊版國壽福至尊版 金佑人生金佑人生 福利全佑福利全佑 保額保額 10 萬萬 10 萬萬 10 萬萬 10 萬萬 10 萬萬 每年保費 2121 1820 2790 3930 41

33、00 繳費期 25 年 20 年 20 年 20 年 20 年 總保費總保費 5.3 萬萬 3.6 萬萬 5.6 萬萬 7.9 萬萬 8.2 萬萬 65 歲保額歲保額 18 萬萬 4 萬萬 6 萬萬 14 萬萬 14 萬萬 保額保額/總保費總保費 3.40 1.11 1.07 1.77 1.71 75 歲保額歲保額 28 萬萬 5 萬萬 8 萬萬 15 萬萬 22 萬萬 保額保額/總保費總保費 5.28 1.39 1.43 1.90 2.68 85 歲保額歲保額 51 萬萬 7 萬萬 9 萬萬 16 萬萬 34 萬萬 保額保額/總保費總保費 9.62 1.94 1.61 2.03 4.15 注

34、：中國香港友邦數據單位為美元，其余為人民幣 數據來源：精算視覺，保險師，財通證券研究所 中國香港保險以分紅險為主，重疾、儲蓄險均具備分紅性質，且受益于“自律監管”模式，產品創新能力強，形態多樣，能有效滿足投保人多樣化需求。具體來看，中國香港重疾險在分紅特性下保額將持續增長，從而可有效抵御醫療通脹，而根據銀保監會發布的分紅保險精算規定和健康保險管理辦法，內地重疾險不能被設計為分紅型。中國香港儲蓄險在美元資產配置下長期預期年化回報率高達 5-7%，具備吸引力。我們判斷，中國香港儲蓄險的高預期收益主要源于美元資產配置下權益型資產占我們判斷，中國香港儲蓄險的高預期收益主要源于美元資產配置下權益型資產占

35、比更高、固收型占比偏低，因此形成了高預期收益與低保證收益的特征。比更高、固收型占比偏低，因此形成了高預期收益與低保證收益的特征。簡化情況下，我們將保險公司投資資產分為以債券為代表的固收類資產和以股票為代表的權益類資產兩類，在不考慮各項費用的情況下，假設美元固收類資產的長期投資收益率為 3%，權益類資產的長期預期收益率為 8%，則采用“固收類和權益類資產各 50%”配比的分紅產品，理論上可獲得 5.5%的預期收益率（3%50%+8%50%=5.5%）和 1.5%的保證收益率。因此，保險公司在開發產品時，必須在高預期收益率+低保證收益率與低預期收益率+高保證收益率之間抉擇，否則將面臨利差損風險。內

36、地分紅儲蓄險選擇了低預期收益率內地分紅儲蓄險選擇了低預期收益率+高保證收益率模式。高保證收益率模式。一方面，內地保險資產配置以固收為主，截至 2022 年末，內地保險資金運用余額中銀行存款、債券、股票和基金、其他（非標資產為主）占比分別為 11.3%、40.9%、12.7%、35%，公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 且主要配置區域為中國大陸，2019 年保險機構境外投資余額約 700 億美元，折合人民幣約 4700 億元，占行業上季度末總資產 2.75%，疊加內地股市短期波動較大+儲蓄險保單以中短期為主的特征，低預期收益率+高保證收益率成為

37、內地保險公司的唯一選擇，否則將面臨極大的利差損風險。另一方面，考慮到內地資本市場仍不發達，且居民整體金融知識素養、風險偏好偏低，對大部分居民而言，高保證收益也更為契合居民的需求。中國香港分紅儲蓄型產品為典型的高預期收益率中國香港分紅儲蓄型產品為典型的高預期收益率+低保證收益率模式。低保證收益率模式。中國香港資本市場發達，疊加地緣優勢下保險公司儲蓄險資產配置以美元為主，可根據經濟形勢不斷調整資產配置比例，如 70%配置股票資產，30%配置固定收益資產，中長期為投資者帶來6%-7%的穩健回報。標普500指數近30年年收益率高達7.5%，近 5 年、10 年、20 年年收益率均高于 7%，為保單實現

38、較高的預期收益率提供了支撐，因此中國香港的長期分紅儲蓄險保證收益約為 1%，但預期收益高達 6%及以上?？紤]到內地赴港投保群體主要為中產及高凈值的人群，其投資理念更為成考慮到內地赴港投保群體主要為中產及高凈值的人群，其投資理念更為成熟、風險偏好相對更高，中國香港模式更為契合此類人群需求。熟、風險偏好相對更高，中國香港模式更為契合此類人群需求。圖11.中美股市收益率對比 圖12.固收類與權益類資產占比對保險產品收益的影響（舉例）數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：精算視覺，財通證券研究所 政策端：政策放開是內地赴港投保的重要催化劑。政策端：政策放開是內地赴港投保的重要催化劑。2011

39、年中國香港銀行人民幣業務的清算協議實施，內地居民可以通過刷銀聯卡的形式購買中國香港保險，自此開啟了內地赴港購險的熱潮；2013 年中國香港保險公司條例的修訂和中國香港保險索償投訴局接收內地居民投訴的行為也為內地購險居民提供了法律保障。2）平穩保持階段（）平穩保持階段（2017-2019 年）：年）：赴港投保過熱引發了海外轉移資金、地下保單等問題，監管趨嚴，赴港投保過熱引發了海外轉移資金、地下保單等問題，監管趨嚴，熱潮逐漸恢復熱潮逐漸恢復至正常水平至正常水平。自 2016 年起，赴港投保各項嚴監管政策密集發布，赴港投保難度加大，市場回歸常態化水平。2 月，銀聯國際發出指引，要求從 2 月 4 日

40、起，銀聯-1.4%3.1%4.2%4.7%7.5%10.4%7.6%7.5%-2%0%2%4%6%8%10%12%過去5年過去10年過去20年過去30年上證綜合指數美國標準普爾500指數4%6%8%3%2%1%0%2%4%6%8%10%預期收益保證收益100%固收 類資產占比 100%權益 類資產占比 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 卡實施交易額度限制為每次交易最高 5000 美元，該指引將于全港各保險機構及其他商戶實施；3 月 14 日起，網絡支付(e Cashier)也開始受限，每人每日支付金額上限為人民幣 3 萬元；3 月 22 日

41、，國家外匯管理局就境外購買保險問題召開新聞發布會，國家外匯局綜合司司長王允貴表示，境內居民購買中國香港分紅類保險尚不合規，在銀行換匯時，沒有“購買境外分紅保單”的選項；4 月 22 日，原保監會發布關于內地居民赴港購買保險的風險提示，就中國香港保單不受內地法律保護、存在匯率風險和外匯政策風險、保單收益存在不確定性、保單前期現金價值低退保損失大、謹防銷售誤導五點做出風險提示；10 月 29 日，中國銀聯確認全面暫停以銀聯為支付渠道繳納中國香港保險保費，主要繳費方式變更為VISA 和 MASTER 信用卡繳費，但并非所有客戶都有此類信用卡，且手續費高達2.8%，開立中國香港賬戶，但境外轉賬仍需要支

42、付一定手續費；對中國香港保險后續的繳費帶來了困難。因此，內地赴港投保在 2016 年的高峰后，出現了連續下滑，2017-2019 年，內地訪客新單保費分別同比-30.1%、-6.4%、-8.8%，對總新單保費的貢獻也從 2016 年的 39.3%下降 14.1pct 至 25.2%。3）大幅下滑階段（）大幅下滑階段（2020-2022 年）：年）：疫情封關導致內地赴港投保熱潮消退，規模大幅下滑。疫情封關導致內地赴港投保熱潮消退，規模大幅下滑。2020-2022Q1-3，內地訪客新單保費從 2019 年的 434 億大幅減少至 68、7、10 億港元，對中國香港新單總貢獻分別為 5.1%、0.4

43、%、0.9%，主要源于：自 2019 年下半年來，中國香港地區部分區域發生非法集會活動，疊加新冠肺炎疫情爆發后，中國香港自 2020 年 2月 4 日起封關，嚴重阻礙了內地訪客赴港面簽，自 2 月來，內地赴港旅客大幅下滑，20 年 4 月至 22 年 4 月期間，月均赴港旅客不足萬人（2019 年前 7 月均超 400萬）；內地保險產品豐富度提升，尤其是“保險+服務”模式持續開拓，大單年金險掛鉤的養老社區入住資格對部分高凈值人群吸引力較強。圖13.內地訪客個人長期業務新單保費規模與增速 圖14.內地訪客個人長期業務新單保費占比 數據來源：中國香港保險業監管局，財通證券研究所 數據來源：中國香港

44、保險業監管局，財通證券研究所 44 63 99 149 244 316 727 508 476 434 68 7 10-150%-100%-50%0%50%100%150%-100 200 300 400 500 600 700 800內地訪客新單保費（億港元）同比增速7%9%13%16%21%24%39%33%29%25%5%0%1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 圖15.內地訪港旅客規模（萬人）數據來源：wind，財通證券研究所 表3.影響內地赴港居民購險的重要政策 時間時間 事

45、件事件 2002 年 第二次粵港澳深保險監管聯席會議，兩地首次對“地下保單”問題進行正式溝通，開始協同監管。2003 年 中國香港對保險公司條例做出修改，明確了中國香港長期保險業務必須在中國香港發出，并且明確內地居民赴港購險產生的保單受到中國香港法律保護。中國香港自由行政策實施，方便內地居民赴港投保。2011 年年 中國香港銀行人民幣業務的清算協議實施，內地居民可以通過刷銀聯卡的形式購買中國香港保險。中國香港銀行人民幣業務的清算協議實施，內地居民可以通過刷銀聯卡的形式購買中國香港保險。2013 年 中國香港保險索償投訴局將內地投保人納入服務范圍，接收以在中國香港購買保單的內地居民對中國香港壽險

46、公司的投訴。2016 年年 2 月月 銀聯國際要求從銀聯國際要求從 2 2 月月 4 4 日起，銀聯卡實施交易額度限制為每次交易最高日起，銀聯卡實施交易額度限制為每次交易最高 50005000 美元，該指引將于全港美元，該指引將于全港各保險機構及其他商戶實施，對投資性資本項目保險的購買做出限制。各保險機構及其他商戶實施，對投資性資本項目保險的購買做出限制。2016 年 3 月 國家外匯管理局就境外購買保險問題召開新聞發布會。國家外匯局綜合司司長王允貴表示，境內居民購買中國香港分紅類保險尚不合規。2016 年 4 月 中國保監會發布關于內地居民赴港購買保險的風險提示，提醒購買中國香港保險的內地居

47、民注意外匯政策風險。2016 年年 10 月月 銀聯國際發布境外保險類商戶受理境內銀聯卡合規指引，暫停以刷銀聯卡的方式購買中國香港投銀聯國際發布境外保險類商戶受理境內銀聯卡合規指引，暫停以刷銀聯卡的方式購買中國香港投資性資本項目保險。資性資本項目保險。2016 年年 12 月月 國家外匯管理局要求國家外匯管理局要求 2017 2017 年年 1 1 月月 1 1 日后個人在申請購匯必須填寫個人購匯申請書，標明“個日后個人在申請購匯必須填寫個人購匯申請書，標明“個人購匯不得用于購買人壽保險和投資性返還分紅類保險”。人購匯不得用于購買人壽保險和投資性返還分紅類保險”。2020年2 月4日 中國香港

48、政府宣布，自 2020 年 2 月 4 日零時起，除深圳灣、港珠澳大橋岸正常通關外，其他毗鄰內地的陸路、鐵路口岸暫停人員通行，疫情封關開始。2022 年 1 月 國家發展改革委 商務部關于深圳建設中國特色社會主義先行示范區放寬市場準入若干特別措施的意見發布，為推動深港澳地區保險市場互聯互通，試點在深圳公立醫院開通港澳保險直接結算服務并允許報銷使用境外藥品。2023年1 月8日 國務院聯防聯控機制于 2022 年 12 月 27 日發布關于對新型冠狀病毒感染實施“乙類乙管”的總體方案，提出 2023 年 1 月 8 日起取消入境后全員核酸檢測和集中隔離，中國香港通關。01002003004005

49、006002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 數據來源：深圳商報，中國香港立法會官網，新華社，證券日報，大公文匯全媒體，外匯局網站，中國經濟網，中國投資資訊網，移民局網站，衛生健康委網站，財通證券

50、研究所 1.2 內地赴港購險主要險種內地赴港購險主要險種 從新單數量結構來看，從新單數量結構來看，2016-2019 年，內地訪客赴港購買的主要險種為重疾險和年，內地訪客赴港購買的主要險種為重疾險和終身壽險終身壽險，期間重疾險新單數量占比分別為 54.3%、58.7%、62.1%、56.9%，穩定在 50%以上；終身壽險新單數量占比分別為 35.7%、32.3%、29.5%、33.6%，在 30%左右。2020 年開始，受新冠疫情影響，醫療險新單數量占比逐漸上升，從疫情前的 2.5%左右升至 2022 年前三季度的 22.8%。但隨著疫情緩和，預計醫療但隨著疫情緩和，預計醫療險占比也將回落，而

51、重疾險作為可選消費品將受制于居民收入預期而短期承壓，險占比也將回落，而重疾險作為可選消費品將受制于居民收入預期而短期承壓，預計以終身壽險為主的儲蓄險占比將抬升。預計以終身壽險為主的儲蓄險占比將抬升。從新單保費結構看，從新單保費結構看，終身壽險長期穩定在 45%以上，而重疾險占比從 16 年的 6.9%增長至 18 年的 13.6%后，逐漸下降至 21 年的 8.4%。萬能險各年新單數量占比不超過 1%，但新單保費占比較高，21 年以前占比均在 10%以上，表明該險種中大額保單較多。件均保費方面，件均保費方面，2017-2019 內地保單的整體件均在 10-12.5 萬港元之間，較 2016年的

52、 17.7 萬港元有所下降，說明赴港購險客戶出現了一定的下沉，從中高產、高凈值客戶擴展到中產客戶，體現在終身壽險件均下降和重疾險占比提升。2017-2019 年保單占比較高的終身壽險和重疾險的件均分別在 20 萬港元左右、2.2-2.4 萬港元之間。2021 年以來，件均持續提升，我們判斷這一期間主要是與香港地區交流密切的客戶的海外資產配置需求為主，如外資商人等，普通中產因過關流程復雜，赴港購險動力較弱。2022 年前三季度，整體件均從 2019 年的 12.6萬港元提升至 29.9 萬港元，主要險種件均提升，終身壽險件均從 21 萬港元提升至 65 萬港元，重疾險件均從 2.4 萬港元提升至

53、 4.4 萬港元。圖16.內地訪客個人長期業務新保單數量結構（2016-2022Q1-3）圖17.內地訪客個人長期業務新單保費結構（2016-2022Q1-3）數據來源：中國香港保險業監管局，財通證券研究所 數據來源：中國香港保險業監管局，財通證券研究所 36%32%29%34%36%33%35%3%2%3%3%8%19%23%54.30%58.68%62.06%56.91%47.63%37.91%32.25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%永久健康險投資連接險其他年金險重疾險醫療險定期壽險萬能險儲蓄壽險終身壽險46%52%58%56%47%55%77%7%1

54、0%14%11%6%8%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%永久健康險投資連接險其他附加險意外及健康附加險其他年金險重疾險醫療險定期壽險萬能險儲蓄壽險終身壽險 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 表4.內地訪客個人長期業務新單件均保費（2016-2022Q1-3；單位：萬港元）終身壽終身壽險險 儲蓄壽儲蓄壽險險 萬能險萬能險 定期壽定期壽險險 醫療險醫療險 重疾險重疾險 年金險年金險 其他其他 投資連投資連接險接險 永久健永久健康險康險 整體件整體件均均 20162016 23.0 72.5 389.5 0.

55、5 0.9 2.3 72.8 55.4 75.7 1.2 17.7 2 2017017 20.2 34.8 243.4 0.5 1.0 2.2 29.0 64.1 78.5 1.0 12.4 2 2018018 20.0 26.8 190.4 0.4 1.0 2.2 33.4 47.1 57.8 0.9 10.3 2 2019019 21.1 69.4 269.9 0.5 0.9 2.4 36.5 0.8 56.6 0.9 12.6 2 2020020 30.5 147.4 397.2 0.6 0.8 2.7 24.9 0.5 58.4 0.2 23.3 2 2021021 25.6 79.5

56、 177.5 0.5 0.8 3.4 13.6 0.5 56.5 0.2 15.5 2 2022Q1022Q1-3 3 64.8 59.6 212.9 1.4 0.9 4.4 37.5 0.2 71.0 0.4 29.9 數據來源：中國香港保險業監管局，財通證券研究所 1）中國香港主流儲蓄險產品特點）中國香港主流儲蓄險產品特點 當前中國香港儲蓄險以當前中國香港儲蓄險以美元分紅儲蓄險為主美元分紅儲蓄險為主，主體為終身壽險主體為終身壽險，但身故風險保額，但身故風險保額較低，主要賣點為提前支取現金價值，與當前內地增額終身壽邏輯相似。較低，主要賣點為提前支取現金價值，與當前內地增額終身壽邏輯相似。與內

57、地儲蓄險相比，中國香港儲蓄險主要特征為：鎖定期長鎖定期長，至少持有 15 年，早期提取分紅或退保會面臨較高的退保懲罰，而當前內地儲蓄險回本時間較早，5 年交增額終身壽產品回本時間多為 5-7 年。保障收益低（保障收益低（0.5%-1%）但預期收益高）但預期收益高（保單持有（保單持有 40 年及以上，預期年化收益率年及以上，預期年化收益率 6%7%），主要源于底層資產權益類資產占比較高，如友邦“盈御多元貨幣計劃 2”、“充裕未來盈尚”投資策略中規定債券及其他固定收入工具占比 25%-100%、增長型資產占比 0%-75%；保誠“雋富多元貨幣計劃”規定固定收益證券占比 30%、股票類別證券占比 7

58、0%，“特級雋升 2”規定固定收益證券占比 40%、股票類別證券占比 60%，因此中國香港儲蓄分紅險定位更像是基金產品，而內地的增額終身壽險底層資產多為固收，定位更像債券，具備較高的保障收益，但預期收益較低，當前內地保險公司增額終身壽 25 年退保收益率約 3.2%左右。此外，還有一些保單責任上的創新：如如可更可更換被保險人換被保險人?？捎诒槐ｋU人在生時指定一位延續持有人或延續被保險人便于保單傳承?？梢赞D換多種貨幣可以轉換多種貨幣，保單價值將重新計算及根據新保單貨幣的回報繼續滾存，但考慮到內地訪客投保多處于配置美元資產的需求，預計內地居民對該功能的實際需求較小。具備保單拆分功能具備保單拆分功能

59、，投保人可將一份保單分拆為兩份，且分拆后可以轉換保單貨幣及更改受保人，便于資產傳承。具備保費假期功能具備保費假期功能，如果保單申請兩年以上，可于第 3 個保單周年日起申請行使保費假期，保費繳付年期為5 年的，可以暫緩繳付保費最長 2 年；保費繳付年期 10 年的，可以暫緩繳付保費最長 4 年。在此期間，現金價值鎖定不變，保險產品不會派發周年紅利，但是累積周年紅利會繼續累積生息，且終期分紅也會隨著市場產生變化。而內地保單僅設立 60 天的寬限期，靈活性更低。表5.中國香港與內地分紅終身壽險比較 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 產品名稱 友邦

60、“充裕未來”計劃 2（特級保障）國壽財富傳家終身壽險（分紅型）保單貨幣 美元 人民幣 投保年齡 15 日-75 歲 26 日-60 歲 保障范圍 身故 身故 保費分類標準 年齡、性別、是否吸煙 年齡、性別 保障部分每千元保額保費（5 年交）25 歲男，非吸煙者：66.84 25 歲男：81.6 紅利分配方式 英式分紅：復歸紅利+終期分紅 美式分紅：周年紅利 分紅比例 90%70%寬限期 31 天 60 天 免責條款 1.任何于保單生效前已存在，或之后 90 天內出現的疾病或殘疾；2.受保人企圖自毀或自致的傷害；3.任何在受保人 17 歲前已存在的先天性疾病或殘疾；4.任何因戰爭、軍事行動或鎮壓

61、叛亂所導致的殘疾；及 5.出入、身處、駕駛、服務或上落任何航空裝置或空中運輸工具，除受保人身處商業航空公司載客航線的飛機以外。1.投保人對被保險人的故意殺害或者故意傷害；2.被保險人故意犯罪或抗拒依法采取的刑事強制措施；3.被保險人在本合同成立或合同效力最后恢復之日起二年內自殺但被保險人自殺時為無民事行為能力人的除外；4.被保險人服用、吸食或注射毒品；5.被保險人酒后駕駛、無合法有效駕駛證駕駛或駕駛無有效行駛證的機動車；6.被保險人在本合同最后復效之日起一百八十日內因疾??；7.戰爭、軍事沖突、暴亂或武裝叛亂；8.核爆炸、核輻射或核污染。數據來源：友邦香港官網，中國人壽官網，財通證券研究所 表6

62、.中國香港部分儲蓄分紅險預期收益 公司公司 友邦友邦 保誠保誠 宏利宏利 安盛安盛 產品名稱產品名稱 盈御多元貨幣計劃盈御多元貨幣計劃 2 2 雋富多元貨幣計劃雋富多元貨幣計劃 宏利環球貨幣保障計劃宏利環球貨幣保障計劃 摯匯儲蓄計劃摯匯儲蓄計劃 保費繳付期保費繳付期 5 年 每年保費每年保費 100,000 美元 保單年度保單年度 保證現金價值保證現金價值 /保證回報率保證回報率 1010 315,519-5.63%376,000-3.52%315,485-5.63%120,640-16.63%2020 507,708 0.09%514,000 0.15%505,015 0.06%317,29

63、4-2.50%3030 517,985 0.13%548,500 0.33%551,790 0.35%509,763 0.07%4040 546,557 0.23%580,500 0.39%586,955 0.42%526,499 0.14%5050 561,151 0.24%614,500 0.43%623,140 0.46%552,301 0.21%6060 577,595 0.25%649,000 0.45%661,555 0.48%564,854 0.21%7070 598,150 0.26%688,000 0.47%702,335 0.50%577,406 0.21%8080 623

64、,844 0.28%731,000 0.49%745,630 0.51%589,261 0.21%9090 650,565 0.30%778,500 0.50%791,600 0.52%601,813 0.21%100100 684,481 0.32%830,500 0.52%840,395 0.53%614,365 0.21%保單年度保單年度 預期退保發還總額預期退保發還總額 /預期年度化回報率預期年度化回報率 1010 583,248 1.94%581,050 1.89%577,654 1.82%569,333 1.63%2020 1,261,200 5.26%1,154,100 4.74

65、%1,242,534 5.17%1,180,775 4.88%3030 2,435,140 5.80%2,350,350 5.67%2,349,044 5.67%2,426,476 5.79%4040 4,744,577 6.09%4,668,100 6.05%4,595,221 6.00%4,667,889 6.05%5050 9,850,157 6.40%9,670,800 6.36%9,314,353 6.27%9,493,721 6.32%公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 6060 20,678,885 6.62%20,341,65

66、0 6.59%19,020,838 6.47%19,567,315 6.52%7070 43,943,560 6.80%43,108,950 6.77%38,728,397 6.60%40,702,045 6.68%8080 93,484,413 6.93%91,588,250 6.90%79,116,150 6.70%85,261,863 6.80%9090 198,765,496 7.03%194,713,900 7.01%161,950,605 6.78%179,679,549 6.91%100100 409,657,286 7.08%397,447,900 7.05%331,861,4

67、82 6.85%380,704,035 7.00%保證回本期（年）保證回本期（年）18 19 19 25 預期總回本期（年）預期總回本期（年）8 8 8 8 數據來源：香港保險資訊網，財通證券研究所 2）中國香港主流重疾險產品特點）中國香港主流重疾險產品特點 當前，隨著內地保單的發展，中國香港與內地重疾險價格差距已不大，中國香港當前，隨著內地保單的發展，中國香港與內地重疾險價格差距已不大，中國香港重疾險的主要優勢在于可分紅，保隨時間增長，可有效提升保單的實際保障力度。重疾險的主要優勢在于可分紅，保隨時間增長，可有效提升保單的實際保障力度。此外，相較于內地重疾險，中國香港重疾險的主要特征在于：此

68、外，相較于內地重疾險，中國香港重疾險的主要特征在于：免體檢保額很高免體檢保額很高（但免體檢投保一定要做好健康告知，否則容易被拒賠），30 萬美金甚至更高；內地重疾先大部分為 50 萬元，高的 80 萬元。首首 N 年保額升級年保額升級（內地部分重疾險近期也有這個保障），并且有很多公司可以免體檢轉為一份終身保障，且額外升級部分的定期保障在保障期結束時可以免體檢轉換為終身的重疾險，選擇市場上正在售賣的產品進行轉換，無需進行健康告知，當前內地沒有這樣的權益。中國香港重疾險對高發重疾有多次賠付中國香港重疾險對高發重疾有多次賠付（如癌癥、心臟病、中風，且包括癌癥持續賠付，近期有的公司癌癥間隔期縮短至 1

69、 年），且不分組，還有額外的患癌津貼，如患癌期間持續每月額外領取保額的 1%。當前內地公司通常將重疾分為 5組，且多次賠付大多僅限于不同組之間，同組的多次賠付則僅限于癌癥且間隔期一般規定為 3 年?？梢员Ｕ仙賰合忍煨约膊】梢员Ｕ仙賰合忍煨约膊?，少兒先天性疾病引致的重大疾病會進行賠付。區分是否吸煙，吸煙加費區分是否吸煙，吸煙加費 10%20%，對消費者更為公平，對消費者更為公平。表7.中國香港與內地重疾險比較 產品名稱 友邦愛伴航 太保金福合家歡（成人版）保單貨幣 美元 人民幣 投保年齡 15 日-65 歲 18 歲-60 歲（少兒版為 28 日-17 歲）保險期限 終身 終身 等待期 90 天

70、 180 天 保費分類標準 性別、年齡、是否吸煙 性別、年齡 保障范圍 58 種危疾（57 種嚴重疾病及 1 種非嚴重疾?。?、44 種早期危疾、入住深切治療病房 120 種重疾、60 種特定疾病、20 種長治療周期重疾 賠付次數與額度 1.危疾賠償 1 次+特選危疾 7 次賠償：癌癥 5 次，心臟病及中風合共 2 次，腦退化 1 次，以及入住深切治療病房 2.總賠償額最高達 900%原有保額 1.重疾 100%保額 1 次 2.特疾 20%保額 5 次 3.成人特疾額外賠付 100%保額 1 次 4.身故/全殘 100%保額 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和

71、行業評級標準 18 附加險 1.30 歲以下受保，前十年增加 50%原有保額；31歲及以上受保，前十年增加 35%原有保額。2.索賠達原有保額 100%，豁免將來應繳保費 特定疾病保費豁免 保障部份每千元保額保費（18 年交）40 歲女，非吸煙者：43.26 40 歲男：44.45 是否分紅 是 否 寬限期 31 天 60 天 免責條款 1.投保前或保單繕發后 90 日內首次出現征狀或病征的疾病或因此而引致的手術(只適用于“愛伴航”)；2.任何因愛滋病(AIDS)或人體免疫力缺乏病毒(HIV)感染導致受保人罹患的暴發性病毒性肝炎或癌??；及 3.自致之傷害。1.投保人對被保險人的故意殺害、故意傷

72、害；2.被保險人故意犯罪或抗拒依法采取的刑事強制措施；3.被保險人故意自傷、或自本合同成立或者本合同效力恢復之日起 2 年內自殺，但被保險人自殺時為無民事行為能力人的除外；4.被保險人服用、吸食或注射毒品；5.被保險人酒后駕駛、無合法有效駕駛證駕駛，或駕駛無合法有效行駛證的機動車；6.戰爭、軍事沖突、暴亂或武裝叛亂；7.核爆炸、核輻射或核污染。數據來源：友邦香港官網，太平洋保險官網，財通證券研究所 1.3 內地購險客戶畫像內地購險客戶畫像 大眾理財顧問雜志2018 年調研顯示，對中國香港保險感興趣的內地居民主要有以下特點：1）主要來自中國一線城市，以深圳、廣州、北京、上海居多。2）被保險人年齡

73、偏低，0-4 歲占比 23.1%，21-30 歲占比 21.7%，30-40 歲占比 40.5%，且 57.3%的被保險人為非標體，其中 51.2%的被保險人“比較健康，體檢記錄有部分異?！?，4.8%的被保險人“亞健康，有既往病史”，1.3%的被保險人“不健康，需要定期用藥”。3）絕大部分投保人家庭年收入在 24 萬元以上，其中有 35.1%的投保人家庭年收入在 24 萬-60 萬元，8.4%在 60 萬-120 萬元，5%在 120 萬元以上。綜合來看，我國認為內地赴港投保用戶整體畫像為教育水平與金融素養較高綜合來看，我國認為內地赴港投保用戶整體畫像為教育水平與金融素養較高的潛在中產的潛在中

74、產+中產中產群體群體+高凈值人群，其具備一定的資金實力，對自身健康與財富高凈值人群，其具備一定的資金實力，對自身健康與財富有長遠規劃，對家庭資產多元化配置有一定需求。有長遠規劃，對家庭資產多元化配置有一定需求。我們認為，我們認為，2020-2022 年受中國香港封關影響，赴港購險客群有所變化，開關后年受中國香港封關影響，赴港購險客群有所變化，開關后23 年客群將更接近年客群將更接近 19 年以前，但結構上會更向上遷移。年以前，但結構上會更向上遷移。香港封關直接加大了內地赴港投保的難度，預計購險群體主要為與香港有緊密生意來往的高凈值群體，因此，此階段呈現出儲蓄壽險件均高增（2022Q1-3 較

75、19 年提升 43.7 萬港元，整體件均提升 17.3 萬港元）的特征，與此同時，這部分群體由于與香港來往較密，香港醫療險對其效用相較普通內地居民更高（醫療險中的醫療機構使用范圍存在地域限制），也推動了醫療險保單占比大幅提升，22Q1-3 較 19 年+19.8pct。開關后，內地居民赴港投保更為便利，預計赴港購險將恢復常態，購險群體將更接近19 年及以前，但受居民收入預期下降、中產財富縮水、重疾險覆蓋率提高等影響，公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 客群較 19 年以前預計從中高端向上遷移為偏高端客戶。圖18.內地赴港購險投保人婚姻狀況 圖

76、19.內地赴港購險投保人家庭子女數量 數據來源：大眾理財顧問雜志，財通證券研究所 數據來源：大眾理財顧問雜志，財通證券研究所 圖20.內地赴港購險被保險人年齡狀況 圖21.內地赴港購險被保險人健康狀況 數據來源：大眾理財顧問雜志，財通證券研究所 數據來源：大眾理財顧問雜志，財通證券研究所 圖22.內地赴港購險投保人家庭年收入 數據來源：大眾理財顧問雜志，財通證券研究所 23.3%76.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%未婚已婚24.4%58.2%16.4%1.0%0%10%20%30%40%50%60%70%無1個2個3個及以上23.1%7.2%0.3%21.7%4

77、0.5%4.0%8.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1.3%4.8%51.2%42.8%0%10%20%30%40%50%60%不健康，需要定期用藥亞健康，有既往病史比較健康，體檢記錄有部分異常非常健康，完全沒問題16.8%34.7%35.1%8.4%5.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 2 中國香港開關后保險行業發展預估中國香港開關后保險行業發展預估 我們認為，當前內地居民赴港購險需求仍然存在、開關后中國香港代理人規模將我們認為，當前內地居民赴港購險需求仍然

78、存在、開關后中國香港代理人規模將有所提升有所提升+產品銷售折扣產品銷售折扣+大灣區建設機遇下中國香港保險服務質量有望提升，將大灣區建設機遇下中國香港保險服務質量有望提升，將共同驅動共同驅動 23 年內地赴港保費高增。年內地赴港保費高增。1）需求端：內地赴港投保主要目的可分為資產配置與保障兩個部分，從當前內）需求端：內地赴港投保主要目的可分為資產配置與保障兩個部分，從當前內地產品來看，這兩部分需求內地保險仍無法完全滿足。地產品來看，這兩部分需求內地保險仍無法完全滿足。資產配置方面：資產配置方面：當前我國儲蓄險以傳統險為主，為保證收益但收益水平較低（持有 20 年以上，大部分產品收益率在 3.3%

79、以下），香港保單主要以美元結算，期限長，且長期預期收益高達 6-7%，可有效滿足內地居民家庭長期配置多幣種資產的需求，可用作：小孩的教育金，或為小孩出國作準備；養老儲備；資產傳承等。保障方面：保障方面：當前內地重疾險核保要求嚴格。內地對非標體的產品開發仍在探索期，雖然友邦 22 年已推出非標體重疾險“如意悠享”，但該產品存在費率偏高、保障范圍?。▋H限于 30-65 周歲，無法滿足 30 以下非標人群的保障需求）、保障責任有限（僅包含 28 種重疾與 3 種輕中癥，且僅可賠付一次）等不足，無法滿足內地非標體居民的保障需求。而中國香港保險具備費率相對較低、保障范圍廣、免責條款寬松、非標體產品更為豐

80、富等優勢。另一方面，當前內地不可開發分紅型重疾險，保額固定，作為保長期甚至終身的產品，難以較好抵御通貨膨脹或醫療通脹帶來的實際支付能力下降，而中國香港重疾險在傳統重疾險的基礎上，可將分紅添加進保額和現金價值，保額可隨時間增長，保障能力更強。我們判斷當前階段海外資產配置是內地赴港投保的主要需求，重疾險受居民收入我們判斷當前階段海外資產配置是內地赴港投保的主要需求，重疾險受居民收入預期修復緩慢、百萬醫療預期修復緩慢、百萬醫療+惠民保的擠出效應影響，需求相較往年將有所下滑?；菝癖５臄D出效應影響，需求相較往年將有所下滑。我們認為，疫情封關僅僅是延遲了內地訪客赴港購險需求的釋放，內地居民赴港我們認為，疫

81、情封關僅僅是延遲了內地訪客赴港購險需求的釋放，內地居民赴港購險需求依然存在。購險需求依然存在。以中國澳門為例，在中國香港恢復全面通關之前，中國香港保險公司曾一度轉戰澳門，驅動中國澳門新單高速發展。一方面，中國澳門與中國香港金融監管環境差異較小，保險公司在產品設計、費率、預期收益方面基本一致，且同一公司的保單未來可以轉回中國香港；另一方面，中國澳門 2020 年 8月 12 日便重啟了中國內地旅客個人游計劃，在中國香港保險公司的引導下，部分有過境外投保經驗的客戶選擇前往中國澳門購險，推動中國澳門人壽保險在疫情期間呈現高增長態勢。行業層面行業層面，2022 年前三季度，中國澳門新單保費為 90.5

82、6億澳元，同比-13.64%，內地訪客占比 53.75%，同比提升 26.96pct。公司層面，公司層面，友邦財報顯示，中國澳門開關為中國內地訪澳客戶銷售回升提供支持，使其在2020Q4 占友邦保險澳門分公司的年化新保費總額超過 1/3，2021 友邦澳門分公司 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 的內地訪澳旅客銷售實現卓越增長，2022 內地訪澳購險高速增長，占友邦香港整體 NBV 比例高于 10%，強勁動力延續至 2023 年首兩個月，預計后續內地購險將向香港分公司遷移。圖23.澳門新造整付保費（2021Q1-2022Q3）圖24.澳門新

83、造非整付保費（2021Q1-2022Q3）數據來源：澳門金融管理局，財通證券研究所 數據來源：澳門金融管理局，財通證券研究所 2）供給端：開關后代理人規模有望回升）供給端：開關后代理人規模有望回升+銷售折扣力度較大銷售折扣力度較大+大灣區建設下服務大灣區建設下服務將更為便利。將更為便利。開關后存量代理人銷售積極性提升、脫落率下滑開關后存量代理人銷售積極性提升、脫落率下滑+部分脫落代理人回歸部分脫落代理人回歸+新代理新代理人涌入，預計代理人規模將企穩回升。人涌入，預計代理人規模將企穩回升。通關后以簽約內地訪客為主的代理人和經紀人銷售受阻、收入下降，截至 2023 年 1 月中國香港長期業務持牌人

84、士為 4.68萬，較 2021 年 3 月的高點 5.64 萬已脫落近一萬。我們判斷，23 年中國香港壽險代理人規模將企穩回升：一方面，以內地訪客投保為主的留存代理人積攢三年的銷售欲望在通關后有望快速釋放，此時銷售積極性高且脫落概率較小，而疫情期間脫落的代理人也有望回歸。另一方面，當前中國香港各保險公司已積極推出各項代理人招募政策，友邦香港計劃 2023 年招聘 5000 名財務策劃顧問，保誠擬增聘大約 2000 名理財顧問，宏利亦宣布增聘超過 3000 名保險代理人，三家公司合計計劃增聘 1 萬人。此外，香港地區引入內地人才的“優才”、“高才”政策擴容，將為保險業供應人才。中國香港 22 年

85、正式取消“優才”計劃配額限制，通過中國香港“優才”計劃獲得簽證/進入許可，并于同年 12 月，正式推出“高才”計劃，過去一年年薪達到 250 萬港幣的高收入人士以及全球百強大學畢業的本科生（包括清華、北大、復旦、上交、浙大、中國科大、南大、中山、華中科大）可申請兩年簽證，通過“優才”、“高才”計劃并在中國香港常居連續 7 年后，即可申請永久身份證。當前代理人也可通過“優才”、“高才”計劃申請協助，觸達部分中產群體/高凈值人群。5%10%14%16%56%64%59%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800澳門新造

86、整付保費（百萬澳門元）內地訪客占比23%33%31%38%64%46%51%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500澳門新造非整付保費（百萬澳門元）內地訪客占比 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 為爭取內地訪客，現友邦和保誠都有保費折扣活動。為爭取內地訪客，現友邦和保誠都有保費折扣活動。多家香港保險公司推出了1 月 1 日至 3 月 31 日投保的首年保費折扣優惠，如香港宏利保險的環球貨幣保障計劃，3 年繳最高達 20%折扣優惠；香港保誠雋富多元貨幣計劃，3 年繳最高

87、享11%保費回贈，5 年繳最高 23%保費回贈；友邦保險盈御多元貨幣計劃 2，3 年繳，保費回贈 5%起，最高達 19%，5 年繳保費回贈 8%起，10 年繳保費回贈 10%起。乘大灣區建設東風，中國香港保險公司可為客戶提供理賠、續保等服務，中國乘大灣區建設東風，中國香港保險公司可為客戶提供理賠、續保等服務，中國香港保險吸引力進一步提升。香港保險吸引力進一步提升。2019 年 2 月 18 日，國務院印發了粵港澳大灣區發展規劃綱要，從產品創新、金融市場互聯互通、社會保障合作、民生保障等多方面對區域內保險行業的發展進行規劃。2020 年，關于金融支持粵港澳大灣區建設的意見發布，其中提到對合規的保

88、險業務“進一步便利粵港澳大灣區內地銀行為已購買港澳地區保險產品的內地居民提供理賠、續保、退保等跨境資金匯兌服務”。乘大灣區東風，中國香港保險公司既能為已購買中國香港保險的內地客戶提供便利，也可利用服務中心的機會進一步拓展增量保費，實現新的業績增長。我們判斷，供需兩端共振下，我們判斷，供需兩端共振下，2023 年中國香港內地訪客新單保單有望恢復至年中國香港內地訪客新單保單有望恢復至 2019年的年的 60%左右水平，且以高端客戶的儲蓄大單為主，重疾險銷售將有所回落左右水平，且以高端客戶的儲蓄大單為主，重疾險銷售將有所回落。主要基于兩點考慮：a.疫情期間，受銀行理財、公募基金凈值波動影響，預計中產

89、群體財富有所縮水，且宏觀經濟尚未明顯修復下，這部分群體的流動性偏好將提升，配置海外長期資產的意愿將下滑，但高端客戶海外資產配置需求仍存，且主要以用于教育金、養老儲備、資產傳承的大單為主；b.2019H2 因中國香港地區部分區域發生非法集會活動，內地購險新單保單大幅下滑，同比-26%，因此我們預計今年內地購險的保單或恢復至 19 年的 60%左右。保單件數結構方面，預計保單件數結構方面，預計 23 年內地訪客新單結構中儲蓄險、重疾險、其他險種年內地訪客新單結構中儲蓄險、重疾險、其他險種占比分別為占比分別為 55%、40%、5%。自 18 年起，內地赴港購險新單數量總體呈現儲蓄險、其他險種（主要為

90、醫療險）占比提升、重疾險占比下滑的特征，22 年來，內地訪客儲蓄需求較以往更甚，22Q1-3 內地訪客新單數量中儲蓄險（包括終身壽險、儲蓄壽險、萬能險、年金險、投資連結險）、重疾險、其他險種（包括定期壽險、醫療險、長久健康險）占比分別為 42.3%、32.2%、25.2%，較 21Q1-3 分別同比+3.1pct、-6.1 pct、+2.9pct。由于中國香港保險業監管局披露的“其他險種”類別18-19 年件均分別為 47.1、0.8 萬港元，且自 19 年起該類別險種占比均不到 1%，因此在測算中不考慮該險種。展望展望 23 年：儲蓄險：年：儲蓄險：疫后居民對就業和收入的預期降低，疊加房產價

91、值降低、銀行理財大面積破凈致使居民財富縮水，內地居民預防性儲蓄需求提升，低風險偏好下，相較于凈值波動較大的銀行理財和基金，可以保本、且長期的預期收益較高的分紅儲蓄險預計能滿足內地居民的長期儲蓄需求，預計 23 年內地訪客新單中的儲蓄險占比在高基數下有望提升至 55%（2019 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 年占比為 38.5%）；其他險種：其他險種：受疫情影響，內地訪客醫療保障需求攀升，驅動醫療險新單占比由 19 年的 2.9%提升至 22Q1-3 的 22.8%，同時其他險種保單占比由 4.6%增至 25.2%，但隨著疫情緩和，預計隨

92、著赴港投?？腿旱淖兏?，23 年醫療險占比將有大幅回落，推動其他險種占比降至 5%左右。重疾險：重疾險：當前我國政府經濟增長目標明確，預計居民消費信心大概率不會繼續下降，疊加醫療險保單數量的下降，預計重疾新單占比有望提升至 40%（2019 年占比 56.9%）。件均保費方面，件均保費方面，考慮到近幾年受疫情影響，客戶結構發生較大變化，件均保費波動較大，我們以 18-22Q1-3 件均保費的平均值進行測算，假設 23 年儲蓄險、重疾險、其他險種件均保費分別為 40.5、3.0、0.9 萬港元。測算樂觀、中觀、悲觀三種情境下，測算樂觀、中觀、悲觀三種情境下，23 年年中國香港中國香港內地訪客內地訪

93、客新單保費較新單保費較 19 年將年將增長增長 30.9%、12.2%、-6.5%。假設樂觀、中觀、悲觀三種情境下，23 年內地訪客新單數量將修復至 19 年的 70%、60%、50%，可得：樂觀情境：樂觀情境：23 年中國香港內地訪客新單有望達 568 億港元，較 19 年增長 30.9%，其中儲蓄險、重疾險、其他險種分別為 537、29、1 億港元，較 19 年分別+40%、-37%、-25%；中觀中觀情境：情境：23 年中國香港內地訪客新單有望達 487 億港元，較 19 年增長 12.2%，其中儲蓄險、重疾險、其他險種分別為 461、25、0.9 億港元，較 19 年分別+20%、-4

94、6%、-35%；悲觀情境：悲觀情境：23 年中國香港內地訪客新單有望達 406 億港元，較 19 年下滑-6.5%，其中儲蓄險、重疾險、其他險種分別為 384、21、0.7 億港元，較 19 年分別 0%、-55%、-46%。圖25.2021/2022 前三季度內地訪客新單保費結構 圖26.2021/2022 前三季度內地訪客新單保單結構 數據來源：中國香港保險業監管局，財通證券研究所 數據來源：中國香港保險業監管局，財通證券研究所 57.1%76.6%9.2%3.5%7.8%4.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021Q1-32022Q1-3永久健康險投

95、資連接險其他附加險意外及健康附加險其他年金險重疾險醫療險定期壽險萬能險儲蓄壽險終身壽險31.3%35.3%1.9%1.8%38.4%32.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021Q1-32022Q1-3永久健康險投資連接險其他附加險意外及健康附加險其他年金險重疾險醫療險定期壽險萬能險儲蓄壽險終身壽險 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 圖27.2016 年起內地訪客新單保單結構變化 圖28.2016 年起內地訪客新單件均保費變化（萬港元）注：儲蓄險包括終身壽險、儲蓄壽險、萬能險、年金險、投資連結險；其他險

96、種包括定期壽險、醫療險、長久健康險；“其他險種”為原數據披露中的其他險種 數據來源：中國香港保險業監管局，財通證券研究所 注：儲蓄險包括終身壽險、儲蓄壽險、萬能險、年金險、投資連結險；其他險種包括定期壽險、醫療險、長久健康險 數據來源：中國香港保險業監管局，財通證券研究所 表8.2023 年內地訪客赴港購險業績預估 樂觀樂觀 中觀中觀 悲觀悲觀 23 年保單年保單數量數量相較相較 19 年修復程度年修復程度 70%60%50%23 年內地訪客新單數量預估年內地訪客新單數量預估(萬萬件件）24.2 20.7 17.3 其中：儲蓄險新單數量 13.3 11.4 9.5 重疾險新單數量 9.7 8.

97、3 6.9 其他險種新單數量 1.2 1.0 0.9 23 年內地訪客新單保費預估（億港元）年內地訪客新單保費預估（億港元）567.8 486.7 405.6 其中：儲蓄險新單保費 537.4 460.6 383.9 重疾險新單保費 29.3 25.1 21.0 其他險新單保費 1.0 0.9 0.7 23 年內地訪客新單保費較年內地訪客新單保費較 19 年增速年增速 30.9%12.2%-6.5%其中：儲蓄險新單保費增速 40.0%20.0%0.0%重疾險新單保費增速-37.1%-46.1%-55.1%其他險新單保費增速-24.7%-35.5%-46.2%數據來源：中國香港保險業監管局，財通

98、證券研究所測算 3 赴港購險復蘇有望對赴港購險復蘇有望對 23 年年友邦友邦 NBV 增速貢獻超增速貢獻超10%3.1 友邦香港業績走勢與內地訪客新單走勢高度一致友邦香港業績走勢與內地訪客新單走勢高度一致 友邦香港歷史業績與內地訪客新單走勢高度一致。友邦香港歷史業績與內地訪客新單走勢高度一致。2010 年來，受益于內地赴港新單高速增長，友邦香港年化新保與 NBV 亦處于高速增長期，6 年 CAGR 分別為31.2%、33.0%，2016 年友邦香港對集團整體新單、NBV 貢獻分別 44.8%、42.2%，較 2010 年分別提升 22.6pct、10.7pct，2017-2018 年雖有小幅下

99、滑，但仍維持在 40%以上。2019 年開始，受中國香港地區部分區域發生非法集會活動與新冠疫情“封40.5%36.3%32.8%38.5%43.8%40.8%39.2%42.3%54.3%58.7%62.1%56.9%47.6%37.9%38.4%32.2%3.4%3.4%3.9%4.6%8.5%21.0%22.3%25.2%0%20%40%60%80%100%儲蓄險重疾險其他險種“其他險種”010203040506070儲蓄險重疾險其他險種 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 關”雙重影響，友邦香港年化新保步入負增長，2019-2022 年

100、化新保分別同比-11.3%、-52.4%、-2.8%、-2.5%，NBV 分別同比-5.3%、-66.1%、+37.5%、+4.1%，其中 21年大幅正增長主要源于產品結構調整，重疾險占比增加導致的價值率提升，政府債券收益率的提升及承保開支超支幅度減少，22 年正增主要由于內地訪澳購險高速增長（為 21 年的 3 倍），占友邦香港整體 NBV 比例高于 10%，強勁動力延續至 2023 年首兩個月，預計后續內地購險將向香港分公司遷移。圖29.離岸新造業務占友邦香港新造業務比例 圖30.友邦香港地區 NBV margin（2010-2022）數據來源：中國香港保險業監管局，財通證券研究所 數據來

101、源：友邦保險財報，財通證券研究所 圖31.友邦香港地區 ANP（2010-2022）數據來源：友邦保險財報，財通證券研究所 0%20%40%60%80%0100200300400離岸業務（億港元）總業務（億港元）離岸業務占比（右軸）20%30%40%50%60%70%80%香港集團449 522 604 781 952 1,263 2,294 2,493 2,697 2,393 1,138 1,106 1,078-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,00020102011 2012201320142015201

102、6 20172018201920202021 2022年化新保費（百萬美元）集團內占比(右軸）同比增速（右軸）公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 圖32.友邦香港地區 NBV（2010-2022）數據來源：友邦保險財報，財通證券研究所 3.2 友邦離岸業務具備品牌、渠道、產品三重優勢友邦離岸業務具備品牌、渠道、產品三重優勢 1）品牌優勢：）品牌優勢：2019 年前友邦香港離岸業務市占率近年前友邦香港離岸業務市占率近 30%。2017-2018 年，友邦香港離岸業務新單保費市占率基本穩定在28%以上，市占率排名均為第一，自2019年起有所下滑，

103、預計主要由于：2019 年下半年內地訪客減少以來，以代理人渠道為主開拓內地市場的公司保費下滑幅度高于以銀保渠道為主的公司，且部分友邦代理人將內地訪客引導至澳門簽單。我們判斷，隨著中國香港開關，友邦香港離岸新造業務市占率有望提升。圖33.友邦香港離岸業務新造保費 圖34.友邦香港離岸業務新造保費市占率及排名 數據來源：中國香港保險業監管局，財通證券研究所 數據來源：中國香港保險業監管局，財通證券研究所 2）渠道優勢：“最優秀代理”策略成效顯著，連續三年蟬聯中國香港地區）渠道優勢：“最優秀代理”策略成效顯著，連續三年蟬聯中國香港地區 MDRT會員人數第一會員人數第一 友邦香港堅持“最優代理人”策略

104、，代理人友邦香港堅持“最優代理人”策略，代理人 NBV 貢獻貢獻約約 80%。友邦香港堅持推210 305 366 468 619 820 1,161 1,559 1,712 1,621 550 756 787-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,8002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新業務價值（百萬美元）集團內占比（右軸）同比增速（右軸）20.4%28.8%28.4%21.4%9.4%2.6%3.

105、9%0%10%20%30%40%02004006008001000友邦香港（億港元）香港（億港元）占比（右軸）20.42%28.84%28.44%21.40%9.42%2.60%3.84%21114760123456780%5%10%15%20%25%30%35%市占率排名 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 行“最優秀代理”策略，專注于優質招聘，吸引年輕和高質素的新入職代理，并成立友邦精英學院（AIA Premier Academy）與“友邦精英領袖學院”(AIA Premier Leaders Academy)，全面推動代理人招聘與培訓。

106、2011-2019 年代理人渠道 NBV復合增速高達 18.9%，2020 年，代理人 NBV 同比-28.1%，但占比仍處于提升趨勢，2022 年代理人渠道 NBV 貢獻達 80%，是友邦最重要的價值來源?！白顑炐愦碜顑炐愦怼辈呗猿尚э@著，友邦香港連續”策略成效顯著，友邦香港連續三年蟬聯中國香港地區三年蟬聯中國香港地區 MDRT 會會員人數第一員人數第一。即便受到疫情影響，友邦香港依然是百萬圓桌（MDRT）會員人數全港排名第一的公司，2022 年，友邦香港地區 MDRT 會員人數為 2458 人，全港排名第一，世界排名第三，這也是友邦香港第三次成為全港 MDRT 會員人數排名第一的公司，

107、反映出其“最優秀代理”策略的成效。橫向對比看，友邦、保誠疫情來 MDRT 數量下降較快，主要源于其內地業務占比較多，2019 年保誠、安盛、友邦香港、香港永明、富衛（百慕大）宏利離岸業務占比分別為 55.9%、55.6%、43.8%、48.1%、40.3%、24.3%，安盛、香港永明下降少主要源于在岸業務高增，其中安盛2021 年在岸業務同比+101.5%、香港永明 2020 年在岸業務同比+264.1%。圖35.分渠道 NBV（百萬美元）圖36.分渠道 NBV 占比 數據來源：友邦保險財報，財通證券研究所 數據來源：友邦保險財報，財通證券研究所 圖37.友邦香港 MDRT 代理人規模及排名

108、圖38.中國香港主要壽險公司 MDRT 代理人規模變化 數據來源：MDRT 官網，財通證券研究所 數據來源：MDRT 官網，財通證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500代理分銷伙伴分銷代理分銷同比（右軸）伙伴分銷同比（右軸）79%73%71%72%72%70%70%72%74%78%81%80%0%20%40%60%80%100%代理分銷占比伙伴分銷占比012345678-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000MDRT代理人規模（人）排名-1,000 2,00

109、0 3,000 4,000 5,000 6,000友邦香港保誠宏利安盛香港永明富衛（百慕大）公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 圖39.中國香港主要壽險公司 MDRT 代理人規模增速 圖40.2019 年中國香港主要壽險公司離岸業務占比 數據來源：MDRT 官網，財通證券研究所 數據來源：中國香港保險業監管局，財通證券研究所 3）產品：體系完善，分紅實現率高，具備吸引力。）產品：體系完善，分紅實現率高，具備吸引力。友邦香港友邦香港產品產品體系完善體系完善，可全面滿足，可全面滿足客戶客戶保障及理財保障及理財需求。需求。當前友邦香港為客戶提供超過

110、 120 款產品，囊括個人壽險、團體人壽、意外、醫療、退休金、個人財務保險及多款投資選擇的投資連接壽險計劃，且持續創新保險產品功能，可全面滿足客戶的外幣資產配置、投資理財、保障、財產繼承等多種需求。表9.友邦香港主力產品 產品名稱產品名稱 是否是分紅型是否是分紅型 1.儲蓄保險 簡愛延續保障計劃 3 是 裕滿人生保障計劃 2 是 愛無憂長享計劃 5 是 諾享保障計劃 是 活出精彩入息計劃 是 摯愛孩子教育計劃 是 2.投資成分保險 充裕未來盈尚 是 充裕未來計劃 2（特級保障）是 智升保險計劃 2 是 3.人壽保險 充裕未來計劃 2（特級保障）是 裕滿人生保障計劃 2 是 4.危疾保障 加裕智

111、倍保 3/加裕智倍保 3 首護摯寶 是 簡護危疾明珠保 否 多重智倍保 是 進泰安心保 2 是 多重進泰安心保 是 多重安心保 2 是 泰然安心保 2 是 5.醫療保障 尊顯明珠醫療附加契約 否 尊裕明珠醫療計劃 否 亞洲至尊明珠醫療計劃 2 否 至尊明珠醫療計劃 5系列 否-100%-50%0%50%100%150%2013201420152016201720182019202020212022友邦香港保誠宏利安盛香港永明富衛（百慕大）43.8%55.9%24.3%55.6%48.1%40.3%0%10%20%30%40%50%60%公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通

112、證券股票和行業評級標準 29 特級健康之寶住院及手術賠償附加契約 2 否 癌癥全方位明珠保障 2 否 都市三保明珠醫療危疾保障計劃 否 6.嚴重程度健康保障 AIA 唯一摯保明珠-全面保障 否 AIA 唯一摯保明珠-癌癥及嚴重傳染病保障 否 7.退休收入 簡愛延續保障計劃 3 是 活出精彩入息計劃 是 裕滿人生保障計劃 2 是 愛無憂長享計劃 5 是 諾享保障計劃 是 8.意外及其他保障 簡愛延續保障計劃 3 是 活出精彩入息計劃 是 數據來源：友邦香港官網，財通證券研究所 友邦保險產品分紅實現率高，在中國香港保險市場上有較強的競爭力。友邦保險產品分紅實現率高，在中國香港保險市場上有較強的競爭

113、力。友邦及中國香港保險產品的分紅屬性是內地客戶購買港險的主要原因之一，2021 年友邦王牌儲蓄險“充裕未來”系列總現金價值比率（實際的總現金價值/銷售時演示的總現金價值）為 93%-107%；美式分紅儲蓄險“簡愛延續”總現金價值比率 99%-100%；熱門重疾險“加裕倍安保/加裕智倍?！笨偓F金價值比率 88%-102%?？偓F金價值為保單退保時保單持有人收取的金額并包括保證回報（例如：保證現金價值、保證現金以及保證入息）及非保證回報（例如：周年紅利及其累積利息、終期紅利、復歸紅利的現金價值、終期分紅的現金價值、非保證入息及其累積利息以及由保證現金或保證入息累積的利息）。友邦保險產品的事實數據友邦

114、保險產品的事實數據基本基本達到計劃書預期，達到計劃書預期，讓客戶獲得了實實在在的資產增值，對讓客戶獲得了實實在在的資產增值，對具備財富保值增值需求具備財富保值增值需求的高凈值人群的高凈值人群及中及中產產群體群體有較大吸引力。有較大吸引力。表10.友邦香港產品總現金價值比率及分紅實現率 保單年度 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 充裕未來 93%101%107%充裕未來 2 100%96%103%107%充裕未來 3 106%簡愛延續 2 100%100%100%100%100%100%100%100%100%99%簡愛延續 3 100%100%加裕智倍保 88%95%101%加裕智倍保

115、 2 100%100%加裕倍安保 100%100%99%102%加裕倍安保加強版 100%100%100%102%數據來源：友邦香港官網，財通證券研究所 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 3.3 中觀假設下，預計中觀假設下，預計 23 年內地訪客新單對友邦年內地訪客新單對友邦 NBV 增速貢獻約增速貢獻約13.5%測算樂觀、中觀、悲觀三種情境下，測算樂觀、中觀、悲觀三種情境下，23 年內地訪客對友邦新單保費年內地訪客對友邦新單保費貢獻貢獻為為 142、109、81 億港元億港元，NBV 貢獻為貢獻為 42.6、32.8、24.3 億港元，億

116、港元，NBV 增速貢獻為增速貢獻為 17.5%、13.5%、10.0%。1）我們以NBV/（整付保費+首年保費）計算友邦香港的NBV Margin，得出 2020-2021 兩年均為 20%左右，主要源于疫情期間，為維持保費規模，公司在香港本土市場銷售了較多躉交儲蓄險。2022 年友邦香港期交占比較 21 年提升12.7pct，驅動 NBV Margin 提升 9.5pct 至 29.2%，我們判斷，23 年友邦香港期交比例仍將繼續提升，假設 23 年內地訪客新單 NBV Margin 有望為 30%；2）考慮到友邦香港具備品牌、渠道、產品三重優勢，且 2017-18 年友邦離岸業務新單保費市

117、占率均超 28%，我們假設樂觀、中觀、悲觀情境下，友邦內地訪客新單保費市占率分別為 25%、22.5%、20%?？傻茫嚎傻茫簶酚^樂觀情境情境下，下，預計 2023 年內地訪客新單保費收入 568 億港元，友邦市占率 25%，則友邦香港內地訪客新單保費為142億港元，對 23 年 NBV 貢獻為 42.6億港元，對友邦香港 23 年 NBV 增速貢獻為 68.9%，對友邦保險 23 年 NBV 增速貢獻 17.5%。中觀中觀情境情境下，下，預計 2023 年內地訪客新單保費收入 487 億港元，友邦市占率 22.5%，則友邦香港內地訪客新單保費為 109 億港元，對 23 年 NBV 貢獻為 3

118、2.8 億港元，對友邦香港 23 年 NBV 增速貢獻為 53.2%，對友邦保險 23 年NBV 增速貢獻 13.5%。悲觀悲觀情境情境下，下，預計 2023 年內地訪客新單保費收入 406億港元，友邦市占率 20%，則友邦香港內地訪客新單保費為 81 億港元，對 23 年NBV 貢獻為 24.3 億港元，對友邦香港 23 年 NBV 增速貢獻為 39.4%，對友邦保險23 年 NBV 增速貢獻 10.0%。圖41.友邦香港 NBV Margin 圖42.友邦香港新單保費期限結構 注：NBV Margin=友邦香港 NBV/（整付保費+首年保費）數據來源：友邦保險財報，財通證券研究所 數據來源

119、：友邦保險財報，財通證券研究所 表11.內地訪客新單對友邦業績貢獻預估 樂觀樂觀 中觀中觀 悲觀悲觀 19.7%29.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%20%40%60%80%100%期交躉交 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 中國香港內地訪客新單保費（億港元）567.8 486.7 405.6 友邦市占率（%）25.0%22.5%20.0%23 年內地訪客新單保費貢獻（億港元）141.9 109.5 81.1 NBV margin 30.0%30.0%30.0%23 年內地訪客 NBV 貢獻（億港元）42.6

120、 32.8 24.3 對友邦香港對友邦香港 2323 年年 N NBVBV 增速貢獻增速貢獻 68.9%68.9%53.2%53.2%39.4%39.4%對友邦保險對友邦保險 2323 年年 N NBVBV 增速貢獻增速貢獻 17.5%17.5%13.5%13.5%10.0%10.0%數據來源：財通證券研究所預估 表12.內地訪客新單對友邦 23 年新單保費貢獻預估 友邦香港市占率內地訪客新單總規模（億港元）567.8567.8 486.7486.7 405.6405.6 25.0%141.9 121.7 101.4 22.5%127.7 109.5 91.2 20.0%113.6 97.3

121、81.1 數據來源：財通證券研究所預估 表13.內地訪客新單對友邦 23 年 NBV 貢獻預估 友邦香港市占率內地訪客新單總規模（億港元）567.8567.8 486.7486.7 405.6405.6 25.0%42.6 36.5 30.4 22.5%38.3 32.8 27.4 20.0%34.1 29.2 24.3 數據來源：財通證券研究所預估 表14.內地訪客新單對友邦香港 23 年 NBV 增速貢獻預估 友邦香港市占率內地訪客新單總規模（億港元）567.8567.8 486.7486.7 405.6405.6 25.0%68.9%59.1%49.2%22.5%62.0%53.2%44

122、.3%20.0%55.1%47.3%39.4%數據來源：財通證券研究所預估 表15.內地訪客新單對友邦保險 23 年 NBV 增速貢獻預估 友邦香港市占率內地訪客新單總規模（億港元）567.8567.8 486.7486.7 405.6405.6 25.0%17.5%15.0%12.5%22.5%15.8%13.5%11.3%20.0%14.0%12.0%10.0%數據來源：財通證券研究所預估 4 投資建議投資建議 隨著中國香港開關，內地居民此前疫情三年壓制的赴港投保需求將快速釋放，預 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 計 23 年中國香港

123、全年內地訪客新單有望達到 487 億港元左右，友邦具備品牌、渠道、產品三重優勢，市占率有望達到 22.5%左右，假設 NBV Margin 為 30%，則預計 23 年內地訪客新單對 23 年友邦 NBV 增速貢獻為 13.5%。我們判斷，在低基數+內地訪客貢獻大幅提升的背景下，23 年友邦 NBV 有望實現雙位數增長，預計23Q1NBV 同比增長 10%，全年 NBV 增速 15%左右。表16.友邦分區域 NBV 預估（單位：百萬美元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2023 年同比 2024E 2024 年同比 總總 NBV 2,750 3

124、,206 3,955 4,154 2,765 3,366 3,092 3,557 15%3,979 12%中國香港 1,161 1,384 1,712 1,621 550 756 787 1,116 42%1,283 15%泰國 384 381 447 494 469 609 585 642 10%745 16%新加坡 316 297 357 352 330 356 349 370 6%392 6%馬來西亞 198 215 247 258 222 283 308 323 5%339 5%中國大陸 536 725 965 1,167 968 1,108 916 956 4%1,051 10%其他

125、市場 321 395 435 535 514 511 420 487 16%546 12%數據來源：友邦保險財報，財通證券研究所預估 表17.上市險企 2023 年 NBV 預估（百萬元）2022Q1 2023Q1 同比 2022Q2 2023Q2 同比 2022Q3 2023Q3 同比 2022Q4 2023Q4 同比 2022 2023 同比 中國平安 12589 13337 5.9%6984 7169 2.6%6275 6308 0.5%4189 4535 8.3%30037 31349 4.4%中國人壽 13188 13834 4.9%12557 13564 8.0%8389 9401

126、 12.1%3508 3913 11.6%37641 40712 8.2%中國太保 3308 3832 15.8%2288 2505 9.5%1952 2067 5.9%1526 1589 4.1%9074 9994 10.1%新華保險 1310 1363 4.0%802 809 0.9%841 867 3.1%308 329 6.7%3262 3367 3.2%友邦保險 853 939 10.1%683 806 17.9%741 861 16.1%815 951 16.7%3092 3557 15.0%中國太平 1877 1764-6.0%1442 1505 4.3%2550 2728 7.

127、0%2019 2089 3.5%7889 8085 2.5%數據來源：各公司財報，財通證券研究所預估 注：友邦保險為美元，中國太平為港元 目前公司 2023PEV 估值為 1.48X，處于歷史估值分位的 12%。當前估值或已充分反應負債端的悲觀預期，隨著負債端持續修復，后續將有望迎來估值修復。圖43.上市險企 H 股 PEV 走勢圖 數據來源：各公司財報，wind，財通證券研究所 0.00.51.01.52.02.5中國人壽中國平安中國太保新華保險友邦保險 公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 表18.保險公司 PEV（截至 3.10）最大值最

128、大值 最小值最小值 均值均值 中位數中位數 當前估值當前估值 分位數分位數 A 股 中國人壽 A 2.12 0.52 1.04 0.95 0.68 10%中國平安 A 1.74 0.44 0.99 1.03 0.52 2%中國太保 A 1.71 0.32 0.92 0.91 0.43 7%新華保險 A 2.12 0.26 0.94 0.88 0.31 2%H 股 中國人壽 H 1.82 0.17 0.79 0.69 0.23 6%中國平安 H 1.62 0.35 1.03 1.06 0.52 2%中國太保 H 1.64 0.20 0.85 0.82 0.30 8%新華保險 H 1.63 0.1

129、3 0.65 0.63 0.18 2%友邦保險友邦保險 H 2.33 1.17 1.75 1.76 1.48 12%中國太平 H 1.40 0.09 0.56 0.54 0.13 4%數據來源：各公司財報，wind，財通證券研究所 5 風險提示風險提示 1）代理人規?；厣陬A期：）代理人規?；厣陬A期：或導致公司代理分銷渠道業績增長低于預期，拖累公司保費與價值表現。2）內地居民赴港購險復蘇不及預期：）內地居民赴港購險復蘇不及預期：或導致內地購險新單保費回升不及預期，拖累公司價值表現。3）測算基于一定前提假設，存在偏差風險：）測算基于一定前提假設，存在偏差風險：本文對內地赴港購險規模、友邦市

130、占率及 NBV Margin 等均基于一定的前提假設，存在假設不成立、市場發展不及預期等因素導致測算結果偏差的可能性。4）中國大陸個人養老金拓展不及預期）中國大陸個人養老金拓展不及預期：或造成中國內地 NBV 增速不及預期。公司深度研究報告/證券研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體

131、推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市

132、場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的

133、業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露