牧原股份-公司首次覆蓋報告：以降本增效為核心順大勢逆小勢鑄輝煌-230314（36頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 牧原股份（002714.SZ）首次覆蓋報告 以降本增效為核心，順大勢逆小勢鑄輝煌 2023 年 03 月 14 日 專注生豬養殖三十年，成就行業龍頭。公司創始人秦英林先生自1992年創業伊始以養殖效率為第一生產力，經過 30 年發展，公司現已形成集飼料加工、種豬選育、種豬擴繁、商品豬飼養、屠宰肉食等環節于一體的“自繁自養一體化生豬產業鏈”。養殖規?？焖贁U張，營收增長貫穿牛熊。20132022 年，公司生豬出欄量從 130.7 萬頭增長至 6120 萬頭，CAGR 高達 53.3%；營業收入從20.4 億元增長至 78

2、8.9 億元，CAGR 為 57.9%。2022 年，公司預計實現歸母凈利潤均值 130 億元，市占率達 8.7%，遠遠領先同行業競爭對手。規?；B殖大勢所趨，看好下半年供需帶動豬價上行。2022 年，美國生豬養殖行業龍頭能繁母豬市占率達 19.0%，CR10 為 56.4%，而我國 CR10 僅為20.4%，仍有提升空間。供給端，2022 年末生豬養殖行業受雙疫情影響，預計能繁母豬產能出現去化。需求端，隨著居民逐漸適應疫情新政，下半年餐飲消費大概率繼續復蘇，疊加消費旺季有望帶動豬價上行。以降本增效為核心，多維優勢鑄就生豬養殖全能戰士。自繁自養一體化，各生產環節精準可控，成本穩定；開創獨特的輪

3、回二元育種體系，肉、種兼用實現“變廢為寶”；產業布局合理，梁源采購優勢顯著；多樣化飼料方案，擇機選配綠色降本；智能化現代養殖模式，養殖效率不斷提升；注重人才培養，廣泛招賢納士。截至 2022 年末，公司養殖效率明顯改善，生豬全程成活率從 80%左右大幅提高至 86%以上，育肥豬日增重從年初的 600g 左右提高至 750g 以上，育肥階段料肉比在 2.9 左右，均處于行業領先水平。產業鏈上沿獸藥下拓動保，未來有望成為新的增長點。2022 年 4 月和 7月，公司分別與中牧股份和內蒙古聯邦動保合作成立獸藥有限公司，產業鏈向上游獸藥延伸，生豬養殖成本有望繼續下降。非洲豬瘟疫情后，公司順應國家“運豬

4、”向“運肉”的政策趨勢，快速布局屠宰業務。截至 2022 年 11 月末，公司已投產 10 家屠宰廠，投產產能合計 2,900 萬頭/年，已與近萬名客戶展開合作，得到荷美爾、九田家、永輝、盒馬、叮咚買菜等客戶的高度認可。土地資源充沛，融資手段進一步豐富。截至2022年底，公司預計生豬養殖產能能夠達到 7,500 萬頭，而且公司坐擁可容納 1 億頭產能的土地資源。2022年12 月12日公司擬發行全球存托憑證（GDR），將于瑞士證券交易所上市。借此優化資本結構，補充資本金，滿足公司長期發展資金需求。投資建議：預計公司 20222024 年歸母凈利潤分別為 129.38、206.69、298.45

5、 億元，對應 EPS 分別為 2.36、3.78、5.45 元。公司作為我國生豬養殖龍頭，成功搭建自繁自養全產業鏈，優勢明顯。公司未來養殖規模有望擴大，成本存在多維度下降空間，形成量利齊增，首次覆蓋，給予“推薦“評級。風險提示：動物疫病風險，原材料價格波動風險，豬價反彈不及預期。Table_Forcast 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）78,890 123,053 142,347 171,584 增長率（%）40.2 56.0 15.7 20.5 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）6,904 12,938 20,669 29,84

6、5 增長率（%）-74.9 87.4 59.8 44.4 每股收益（元）1.26 2.36 3.78 5.45 PE 40 21 13 9 PB 5.1 3.8 3.1 2.4 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 3 月 14 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：50.40 元 Table_Author 分析師 周泰 執業證書：S0100521110009 郵箱： 研究助理 徐菁 執業證書：S0100121110034 郵箱： 研究助理 張心怡 執業證書：S0100122060009 郵箱： 牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

7、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 專注生豬養殖三十年，成就行業龍頭.3 1.1 全產業鏈布局，龍頭地位愈發穩固.3 1.2 產能擴張確保營收增長，盈利水平受豬價周期性波動.5 2 規?；B殖大勢所趨，需求恢復或帶動豬價上行.8 2.1 商品特性和政策驅動決定行業規?；厔?8 2.2 供需決定周期，看好消費復蘇帶動需求.11 3 以降本增效為核心，順大勢逆小勢鑄輝煌.13 3.1 多維競爭優勢鑄就生豬養殖全能戰士.13 3.2 順大勢逆小勢，規模擴張有序推進.24 3.3 產業鏈上沿下拓，進一步豐富融資手段.26 4 盈利預測與投資建議.29 4.1 盈利預測假設與業務拆分.2

8、9 4.2 估值分析.31 4.3 投資建議.31 風險提示.32 rRoP2Y8ZfVfVpXfWxU9PbP7NnPoOmOsRkPmMtQkPmNnQaQmNxPwMnMrQxNmQpP牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 專注生豬養殖三十年，成就行業龍頭 1.1 全產業鏈布局，龍頭地位愈發穩固 三十年生豬養殖發展史，成就國內生豬全產業鏈布局。公司創始人秦英林先生自 1992 年創業伊始就把科技創新作為企業發展的基石，以養殖效率為先，不斷提升出欄規模。1997 年，牧原養豬場出欄規模首次過萬，并于 2000 年成

9、立內鄉縣牧原養殖有限公司。隨后，2009 年公司完成股份制改革，2014 年成功在深交所上市。經過 30 年發展，公司現已形成集飼料加工、種豬選育、種豬擴繁、商品豬飼養、屠宰肉食等環節于一體的“自繁自養一體化生豬產業鏈”。2022年，公司產業鏈逐步向上游延伸，分別在4月和 7月，先后與中牧股份成立中牧牧原生物藥業有限公司、與內蒙古聯邦動保成立河南聯牧獸藥有限公司。圖1：公司發展歷程 資料來源：招股說明書，公司官網，民生證券研究院 地處中原，業務覆蓋全國各地。牧原股份是一家河南的養殖企業，由于天然的區位優勢，可以用相對短的距離將生豬銷往全國各地。截至 2022 年末，公司飼料、生豬育種、生豬養殖

10、和屠宰加工四大業務布局已覆蓋北京、上海、浙江、江蘇、山東、安徽等全國 25 個省市，占據全國大部分地區。牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：公司業務分部 資料來源：公司官網，新豬派，民生證券研究院 股權結構集中穩定，創始人牢牢掌控。公司董事長秦英林先生和錢瑛女士為公司實際控制人，其中秦英林先生直接持有公司 39.20%的股權，為公司最終受益人，錢瑛女士直接持有公司 1.21%的股權，夫妻二人通過牧原實業集團間接持有公司 12.87%的股權，合計持有公司 53.28%的股權。圖3：公司股權結構圖（截至 2022 年

11、9 月 30 日）資料來源：ifind，民生證券研究院 股權激勵范圍不斷擴大，深度綁定公司與高管利益。公司分別于 2019 年 12月和 2022 年 3 月兩次發布股權激勵計劃，且范圍、規模和激勵力度均有所擴大。此外，2022 年 10 月公司發布關于第二期員工持股計劃存續期展期的公告，將第二期員工持股計劃的存續期延長 12 個月；2022 年 12 月公司進一步修訂股票激勵計劃，將獲授的限制性股票數量由 7,460.65 萬股提升到 8,108.07 萬股，激勵對象由 5,566 人提升到 6,082 人，充分體現了公司對于未來自身經營狀況的信心，提振了核心骨干及員工的工作積極性。牧原股份

12、(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 表1：公司股權激勵計劃 第一次 第二次 第二次（修訂稿）時間 2019 年 11 月 2022 年 3 月 2022 年 12 月 激勵對象 董監高（3 人）核心管理和技術人員等（912 人）董監高（11 人）核心管理、技術和業務人員（5,566 人）董監高（11 人）核心管理、技術和業務人員（6,082 人）獲授的限制性股票數量（萬股）5,338.81 7,460.65 8,108.07 業績考核目標 以 2019 年生豬銷售量為基數，2020 年生豬銷售量增長率不低于70%，2021 年生

13、豬銷售量增長率不低于 150%。以 2021 年生豬銷售量為基數，2022 年生豬銷售量增長率不低于 25%，2023 年生豬銷售量增長率不低于 40%。以 2021 年生豬銷售量為基數，2022 年生豬銷售量增長率不低于 25%，2023 年生豬銷售量增長率不低于 40%。資料來源：wind，民生證券研究院 表2：公司員工持股計劃 認購價格 認購股票數量 占總股本比例 參與人數 第一期員工持股 計劃（2015）30.42（元/股）不超過 2235.38 萬股 不超過 4.32%不超過 500 人 第二期員工持股 計劃（2016）24.67（元/股）不超過 4053.51 萬股 不超過 3.4

14、9%432 人 第三期員工持股 計劃（2017）29.97（元/股）2669.24 萬股 2.3%不超過 5000 人 資料來源：wind，民生證券研究院 1.2 產能擴張確保營收增長，盈利水平受豬價周期性波動 生豬出欄保持高速增長，市占率不斷提升。公司自 2014 年上市以來，隨著產能的持續擴張，生豬出欄量從 2013 年的 130.7 萬頭增長至 2022 年的 6120 萬頭，CAGR 高達 53.3%。其中，除 2015 年和 2019 年，公司分別因新場建設投產速度不及預期和非洲豬瘟疫情影響，生豬出欄量同比增速有所回落，其余年份同比增速均保持在 40%以上，表現出了穿越牛熊的高成長性

15、。在全國生豬出欄規模整體保持平穩的前提下，公司市占率從 2013 年的 0.18%增長至 2022 年的8.74%，可見其相對較強的核心競爭力，并已成為中國生豬養殖規模最大的企業。牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖4：2013-2022 年公司生豬出欄量及增速 圖5：全國生豬出欄量及公司市占率 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 產 能 擴 張 確 保 營 收 穿 越 牛 熊 保 持 增 長，盈 利 水 平 呈 周 期 性 波 動。20132021 年，公司營業收入從 20.4

16、億元增長至 788.9 億元，CAGR 為 57.9%；歸母凈利潤從 3.0 億元增長至 69.0 億元，CAGR 為 47.8%。公司出欄規模的快速擴展磨平了豬周期對于營收的影響，每年都呈上升態勢，2022Q1-Q3 公司實現營業收入 807.7 億元，同比增長 43.5%；歸母凈利潤受豬周期影響波動較大，2022 前三季度實現歸母凈利潤 15.1 億元，同比減少 82.6%，主要系 2022 年上半年豬價低迷所致。從營收構成看，生豬業務仍為公司主業，截至 2022H1 占比達 96.3%。圖6：2013-2022Q1-Q3 營業收入及增速 圖7：2013-2022Q1-Q3 凈利潤及增速

17、資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 管理水平不斷提升，盈利能力行業領先。由于公司規模擴張速度較快，三項費用率整體呈上升趨勢，但近兩年隨著管理水平的提升，降幅明顯。2021 年公司期間費用率占比 6.3%，同比-0.6PCT，2022Q2 已降至 5.4%。公司毛利率水平受豬周期波動影響，但均能保證不跌至 0%以下，在 2016 年和 2020 年的周期高點分別達到 45.7%和 60.7%，且 ROE 整體高于行業平均水平。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01000200030004000500060007000生豬出欄量（萬

18、頭）YOY（%）0%2%4%6%8%10%01000020000300004000050000600007000080000全國生豬出欄量（萬頭）市占率（%）0%40%80%120%160%200%02004006008001000營業收入（億元）YOY(%)-200%0%200%400%600%800%1000%1200%050100150200250300歸母凈利潤（億元）YOY(%)牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖8：2022Q1-Q3 生豬業務占公司營收比例（%）圖9：2013-2022 Q1-Q3 公司三

19、項費用率水平 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 圖10：2013-2022Q3 公司銷售毛利率及凈利率 圖11：可比公司 ROE 水平 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 96.3%3.7%生豬業務其他業務0%1%2%3%4%5%6%7%銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）三費合計（%）0%20%40%60%80%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-150%-120%-90%-60%-30%0%30%60%90%牧原股份溫氏股份正邦科技大北農巨星農牧天康生物牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券

20、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 規?；B殖大勢所趨，需求恢復或帶動豬價上行 2.1 商品特性和政策驅動決定行業規?；厔?全球第一大豬肉生產消費國，市場規模巨大。由于飲食習慣的不同，豬肉占據了國人肉類消費的大頭，2021 年中國豬肉消費占肉類比達 56%。在全世界范圍內，中國豬肉產量也位居第一。根據國家統計局數據，2022 年國內豬肉產量5,541 萬噸，占全球 44.5%，且每年份額較為穩定。2022 年，我國生豬出欄規模為69,995萬頭，生豬出欄均價19.2元/公斤，按照標豬出欄體重120公斤測算，生豬市場規模達 1.61 萬億元。圖12：2013-2

21、022 年國內豬肉產量及全球占比 圖13：2013-2022 年全國生豬出欄量及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 由于生豬養殖行業的產品同質化程度高，養戶難以通過差異化競爭形成定價優勢。結合行業規模大而穩定的特征，通過產業規?；瘮U大出欄量降低成本成為了行業發展最優解。規?；B殖相對散養戶成本更低、利潤更高。2021 年，規模生豬生產成本為 2487.6 元/頭，比散養戶低 221.5 元/頭；規模生豬平均出欄體重為 131.2 公斤，比散養戶重 5.0 公斤。綜合而言，規模生豬單位成本比散養戶低 2.5 元/公斤。在銷售均價差異不大的情況下，規模戶

22、生豬利潤率顯著高于散戶。圖14：2016-2021 年散戶與規模養殖生產成本 圖15：2016-2021 年散戶與規模養殖成本利潤率 資料來源：全國農產品成本收益資料匯編，民生證券研究院 資料來源：全國農產品成本收益資料匯編，民生證券研究院 0%20%40%60%010002000300040005000600070002013201420152016201720182019202020212022國內豬肉產量（萬噸）國內豬肉產量占全球比例（%）-40%-20%0%20%40%01000020000300004000050000600007000080000全國生豬出欄量（萬頭）YOY（%）0

23、50010001500200025003000201620172018201920202021散養生豬生產成本（元/頭）規模生豬生產成本（元/頭）-20%0%20%40%60%80%201620172018201920202021散養生豬成本利潤率（%）規模生豬生產利潤率（%）牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 表3：非洲豬瘟以來規?；B殖政策 時間 政策 發布部門 具體內容 2019 年 4 月 關于穩定生豬生產保障市場供給的意見 農業農村部 加快落實穩定生豬生產發展的政策措施、加強生產和市場監測預警、優化疫情處置和調

24、運監管、深入推進標準化規模養殖、調整優化生豬產業布局、加強實用技術推廣應用。2019 年 5 月 關于做好種豬場和規模豬場流動資金貸款貼息工作的通知 農業農村部、財政部 為種豬場和年出欄 5000 頭以上的規模豬場提供信貸擔保服務；具有種畜禽生產經營許可證的種豬場及年出欄 5000 頭以上的規模豬場給予短期貸款貼息支持。2019 年 9 月 國務院辦公廳關于穩定生豬生產促進轉型升級的意見 國務院辦公廳 2022 年和 2025 年，生豬產業轉型升級取得重要進展、產業素質明顯提升，養殖規?；史謩e達到 58%左右和 65%以上。2022 年 2 月 “十四五”推進農業農村現代化規劃 國務院辦公廳

25、 發展現代畜牧業。健全生豬產業平穩有序發展長效機制，推進標準化規模養殖，將豬肉產能穩定在 5500 萬噸左右，防止生產大起大落。資料來源：農業農村部，國務院辦公廳，民生證券研究院 表4：養殖業相關環保政策 時間 政策 發布部門 具體內容 2014 年 4 月 中華人民共和國環境保護法 全國人民代表大會 進一步明確禽畜養殖場、養殖小區、定點屠宰企業等的選址、建設和管理管理應當符合有關法律法規規定。2015 年 4 月 水污染防治計劃 國務院 2017 年底前，依法關閉或搬遷禁養區內的畜禽養殖場（小區）和養殖專業戶，京津冀、長三角、珠三角等區域提前一年完成。2015 年 11 月 關于促進南方水網

26、地區生豬養殖布局調整優化的指導意見 農業農村部 大力發展生豬標準化規模養殖，提高養殖的生產效率和生產水平，提升規模養殖比重。2016 年 5 月 土壤環境保護和污染治理行動計劃 國務院 國務院發布“土十條”，要求明確合理確定畜禽養殖布局和規模，強化畜禽養殖污染防治。2016 年 12 月 關于進一步加強畜禽養殖污染防治工作的通知 農業農村部 加強畜禽養殖污染防治，促進廢棄物綜合利用，是現代畜牧業建設的客觀需要，是提升畜禽殖綜合效益的有效途徑，是實現農業綠色發展的重要任務。2017 年 4 月 國家環境保護標準“十三五”發展規劃 生態環境部 發布畜禽養殖業污染物排放標準，促進規模養殖場糞污處理與

27、綜合利用設施建設。2017 年 8 月 畜禽糞污資源化利用行動方案（20172020 年）國務院 要求規模養殖場糞污處理設施裝備配套率達到 95%以上，大規模養殖場糞污處理設施裝備配套率提前一年達到100%。2020 年 6 月 關于進一步明確畜禽糞污還田利用要求強化養殖污染監管的通知 生態環境部 進一步明確了畜禽糞污資源化利用應遵循的技術規范與標準，為進一步規范畜禽糞污資源化利用提供具體指導。2021 年 3 月 農業面源污染治理與監督指導實施方案（試行）農業農村部 要求到 2025 年，重點區域農業面源污染得到初步控制，規模以下畜禽養殖糞污綜合利用水平持續提高。資料來源：農業農村部，國務院

28、，生態環境部，民生證券研究院 牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 生豬規?；欣趪疫M行調控，環保政策催化進程。豬肉是我國糧食保供的重要一環，所以保障生豬供給和價格穩定對于國家而言是非常重要的。最近一輪豬周期受非洲豬瘟影響，導致生豬供給急劇下降，生豬價格飆升。為了讓國民不再受高豬價困擾，國家發布了多項穩產保供政策。農村養殖業污染嚴重，甚至一度超過工業污染，到了非治不可的地步。為倡導綠色養殖，降低環境污染，國家迅速出臺一系列政策。2014 年 4 月，中國人民代表大會審議通過中華人民共和國環境保護法；2015 年 4

29、月，水污染防治行動計劃明確劃分了畜禽養殖基地，對于禁養區內的養護實行快速搬遷。2016 年和 2017 年分別發布關于進一步加強畜禽養殖污染防治工作的通知和國家環境保護標準“十三五”發展規劃等等。養殖行業環保新規清退了許多規模較小的養護，加速生豬養殖規?；M程。與發達國家相比，我國生豬養殖行業集中度依然較低，規?；l展仍是未來的趨勢。2022 年，中國生豬養殖業能繁母豬 CR10 為 20.4%，而美國生豬養殖業能繁母豬 CR10 為 56.4%，其中龍頭企業 Smithfield Foods 僅一家能繁母豬市占率就達到了 19.0%?？梢娭袊i養殖行業仍以散戶為主，行業集中度還有繼續提升的

30、空間。圖16：2022 年中國前十大豬企能繁母豬市占率 圖17：2022 年美國前十大豬企能繁母豬市占率 資料來源：全國農產品成本收益資料匯編，民生證券研究院 資料來源：全國農產品成本收益資料匯編，民生證券研究院 6.4%2.6%2.5%2.3%2.3%1.0%0.9%0.9%0.8%0.7%79.6%牧原股份正大食品溫氏股份正邦科技新希望德康天邦食品雙胞胎傲農生物揚翔股份其他19.0%7.2%6.9%5.4%3.9%2.9%2.9%2.9%2.8%2.4%43.6%Smithfield FoodsPipestoneTriumph FoodsSeabroad FoodsIowa Select

31、FarmsCarthage SystemPrestage FarmsThe MaschhoffsJBS USAAMVC Management ServicesOthers牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2.2 供需決定周期，看好消費復蘇帶動需求 格局發生轉變，或由供給主導轉向需求主導。除了特定季節性的消費提升，以往豬周期的形成主要受供給側影響較大。我國畜禽養殖行業集中度低，以大量中小養戶為主，存在著“追漲殺跌”的非理性情緒。而由于生豬生長周期較長，從后備母豬配種到商品豬育肥出欄只要需要14個月的時間。當生豬價格抬升

32、時，大量散戶涌入會導致一年半后生豬出欄過剩，價格下降，進而導致部分養戶退出，后續生豬供給減少。如此往復，疊加疫病影響形成了豬周期。圖18：豬周期邏輯及生豬生長周期 資料來源：民生證券研究院繪制 從 2006 年 7 月至今，我國共經歷了完整的四輪豬周期。以豬肉價格上漲為起點，再從最高位下跌至低點，每一輪豬周期大約需要 4 年，較為穩定。從2022 年 3 月，我們步入了第五個豬周期，而明顯能看出此輪豬周期波動更為劇烈，且振幅更短，11 個月便經歷了一個小周期。2022 年 4 月，豬價受前期產能去化因素開始抬升。到了 2022 年末，疫情導致短期餐飲商超消費受沖擊嚴重，疊加 9-10 月養殖戶

33、在豬價持續抬升影響下，增加二次育肥和壓欄，豬價急劇下挫。2023 年后續需求有望抬升。隨著人們逐漸適應疫情新政，消費需求或將出現報復性增長，帶動豬價回歸盈利區間。牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖19：22 個省市:平均價格:生豬（元/公斤）資料來源：wind，民生證券研究院 牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 3 以降本增效為核心，順大勢逆小勢鑄輝煌 3.1 多維競爭優勢鑄就生豬養殖全能戰士 3.1.1 自繁自養一體化產業鏈，各生產環節精

34、準可控 公司經過 30 年發展，現已形成集飼料加工、種豬選育、種豬擴繁、商品豬飼養、屠宰肉食等環節于一體的生豬產業鏈。公司一體化產業鏈的經營模式能夠將各個生產環節置于可控狀態，在食品安全、疫病防控、環保運行、質量控制、規?；洜I、成本控制等方面具有一定的優勢。圖20：公司自繁自養一體化產業鏈布局 資料來源：民生證券研究院繪制 食品安全追根溯源，做到高效有保障。公司在各個環節均制定嚴格技術標準和質量標準，健全食品安全關鍵控制點體系，建立從豬肉追溯至斷奶仔豬的生豬批次質量追蹤體系?，F已設立宏信檢測、牧信檢測兩家機構，其中宏信檢測已獲得 CMA 中國計量認證。圖21：全鏈條可追溯的食品安全管理體系

35、圖22：2015-2021 年牧原股份和溫氏股份完全成本 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0510152025302015201620172018201920202021牧原股份完全成本（元/公斤）溫氏股份完全成本（元/公斤）牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 疫病防控管理體系完整。2018 年非洲豬瘟疫情對國內生豬養殖行業造成了嚴重的影響，公司高度重視生物安全防控工作公司秉承“養重于防，防重于治，綜合防治”的理念，建立了完善的消毒、防疫制度；公司采取豬場多級隔離、舍內小環境控制

36、等全方位疫病防控措施。各生產環境精準可控，成本優勢顯著。目前，我國規?；B殖場主要有兩種模式，分別是以牧原股份為首的“自繁自養”模式和以溫氏股份為首的“公司+農戶”模式。兩者的主要區別在于“公司+農戶”模式在生豬育肥階段是采取和農戶合作的方式，由農戶在自有欄舍育肥，公司向其支付代養費。而“自繁自養”模式則是公司負責養殖過程中的所有環節，可以去除代養費波動帶來的影響，成本控制優勢顯著。2015-2018 年，牧原股份生豬養殖完全成本略低于溫氏股份，但非洲豬瘟之后，“自繁自養”模式的成本優勢顯著凸顯。表5：不同養殖模式的特點比較 項目 一體化養殖 松散型“公司+農戶”散養模式 相同點 公司負責飼料

37、加工、育種、種苗生產、疫病防治以及銷售等環節 公司負責飼料加工、育種、種苗生產、疫病防治以及銷售等環節 散養戶利用自有勞動力和場地進行小規模養殖，負責養殖過程中的所有環節 不同點 公司利用自有養殖廠進行育肥 公司不直接參與育肥，但提供技術指導，采用和農戶合作方式，由農戶在自有欄舍育肥，公司支付代養費 規模擴張 實現規?？焖贁U張難度較大 實現規?？焖贁U張具有瓶頸 難以實現快速擴張 疫病防治 公司制定統一的疫病防疫標準，可較大程度地杜絕疾病的傳播 農戶接受公司技術防疫的指導，但封閉性較差，難以有效防范疫病 疫病防治水平普遍較低 產品質量和安全 嚴格實施統一飼養管理，易于控制質量，食品安全有保障 難

38、以實施統一飼養管理，存在產品安全風險 難以保持產品質量的一致性，出現問題肉的概率較高 資料來源：公司公告，民生證券研究院；3.1.2 獨創的輪回二元育種體系，助力公司產能快速恢復 堅持以消費需求為導向的價值育種，成功擺脫引種卡脖子問題。當下我國普遍從國外引入杜洛克、長白、大約克種豬，進行雜交獲得三元商品豬。雖然三元商品代生長快、瘦肉率高，但始終受到高額的引種和飼料成本制約。公司執行獨立的育種方案，通過科學化的育種技術，提高種豬遺傳性能，提升養殖效率，降低飼養成本，改善豬肉的品質和口感，為公司提供高品質的生豬來源。同時，公司通過進一步擴大核心種豬群的規模并提高選育標準，保持在國內生豬育種規模和技

39、術的領先地位。育種產能快速擴張，種豬市場認可度不斷提高。2021 年公司快速成立 11家育種公司以滿足內需及面向市場，遍布全國 7 大省市，其中河南 4 家、廣西 2 家、安徽、江西、廣東、陜西、湖北各一家，現在已經擺脫了對進口種豬的依賴。截至2022年末，公司合計銷售種豬34.6萬頭，同比增加23.1%。牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖23：2021 年公司種豬廠布局及成立時間 圖24：牧原種豬銷售品種 資料來源：新豬派，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 開創獨特的輪回二元育種體系，肉、種兼用

40、實現“變廢為寶”。2002 年公司開始探索輪回二元育種技術，于 2006 年成功搭建體系。隨著公司數十年不斷探索創新和產業格局的變化，逐步解決使用大約克及長白公豬作為父本帶來的瘦肉率偏低的痛點，輪回二元育種體系現已具備肉、種兼用的特點，能快速應對豬價波動，更具靈活性。一方面可以直接留種作為種豬使用，為公司快速發展奠定種豬基礎；另一方面，當母豬繁殖性能出現下降時，其瘦肉率高的特點也可以當作商品豬直接售賣。2019 年，北方非洲豬瘟疫情使牧原能繁受損嚴重，正式輪回二元育種助力公司能繁存欄快速恢復。輪回二元育種體系的優點：每代的父母代母豬都可保持雜交優勢。特別是繁殖力更強、抗逆性能更好等遺傳力低的性

41、狀；可節省父母代母豬生產成本，無需外購父母代母豬；可降低大量引進父母代母豬帶來的疾病風險；有利于本場豬群適應性的提高。缺點：復制難度較大，需要大量純種群，不斷選育通過世代的積累優化族群；適合自繁自養，要從商品豬選育，而農戶合作模式的商品豬屬于農戶，難以持續開展工作。表6：二元母豬與三元母豬繁育效率對比 二元母豬 三元母豬 配種成功率 95%70%乳豬成活率（斷奶前）85%75%育肥成活率 93%90%胎齡 7.5 1.5 PSY 21 14 非洲豬瘟成活率 87%87%資料來源：涌益咨詢，民生證券研究院 牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

42、 證券研究報告 16 圖25：行業內普遍采用的三元商品豬育種體系 圖26：獨創的輪回二元育種體系 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.1.3 合理化產業布局，梁源采購優勢顯著 飼料原材料是生豬養殖成本的大頭，2021 年飼料成本占營業成本的比例接近 60%，主要包括小麥、玉米、豆粕等。2021 年以來主要飼料原材料的采購均價隨市場行情變化大幅上漲。但公司產能主要分布在長江以北的糧食主產區，原材料采購價格顯著。其中在河南省最為集中，生豬產能占比 35%左右，黑吉遼蒙區域占比約為 20%，山東省、安徽省占比各約 10%，江蘇、湖北等省占比各在 5%左右。東北

43、地區作為我國重要的商品糧生產基地，2021 年玉米產量占全國玉米產量的 45%左右；河南省作為我國的產糧大省，2021 年糧食產量約占全國糧食總產量的 9.6%，生產小麥 3802.8 萬噸，占全國小麥總產量的 27.8%，位居第一。圖27：2021 年公司生豬產能布局 圖28：2021 年公司新增飼料產能布局 資料來源：新豬派，民生證券研究院 資料來源：新豬派，民生證券研究院 牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 針對性布局產能，降低原材料采購成本。2021 年，為優化原料供應結構，公司針對區位優勢進行飼料產能布局，快

44、速建成 13 家糧貿公司，且大多圍繞糧食主產區。保障公司生豬養殖飼料原料專業供應的同時，盡可能縮短運輸距離，進一步降低原材料成本。采購渠道不斷豐富，糧食供應維持穩定。公司積極與國內大型糧食企業達成戰略合作，優化供應商結構；同時開展供應鏈金融業務，推動上下游共同發展，穩定糧食供應。公司成立國際貿易團隊，積極開拓全球采購新渠道，適時進行進口替代，增加未來的競爭優勢。圖29：2018-2022Q1 公司小麥采購價格與市價對比 圖30：2018-2022Q1 公司玉米采購價格與市價對比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖31：2018-2022Q1 公司原材料采

45、購量（萬噸）圖32：2015-2022E 公司飼料產能情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 050010001500200025003000350020182019202020212022Q1公司小麥采購價（元/噸）現貨價:小麥:平均價（元/噸）05001000150020002500300020182019202020212022Q1公司玉米采購價（元/噸）現貨價:玉米:平均價（元/噸）01000200030004000500020182019202020212022Q1公司豆粕采購價（元/噸）現貨價:豆粕:平均價（元/噸）0%20%40%60%80%

46、100%120%05001000150020002500產能（萬噸）產量（萬噸）產能利用率（%）牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 3.1.4 多樣化飼料方案，靈活選配綠色降本 多樣化飼料方案，擇機選配降低成本。公司在擁有“玉米+豆粕”型、“小麥豆粕”型配方技術的基礎上，研發了大麥、原料加工副產品的應用技術，實現了對原料的充分應用。公司可以根據原材料的性價比及時調整飼料配方中的主要材料，有效降低飼料成本，從而形成了較強的成本優勢。2021 年玉米和豆粕價格快速上漲，公司利用自身配方優勢迅速做出調整，繼續減少玉米和豆粕在

47、飼料原材料中的采購占比，以性價比更高的小麥和稻谷混合物替代。2021 年玉米和豆粕采購量占比 16.8%和 9.0%，同比-50.3PCT和-0.6PCT；小麥和稻谷混合物采購量占比 51.8%和 22.4%，同比+29.5PCT和+21.3PCT。2022 年初隨著玉米價格回歸低于小麥區間，公司加大玉米采購力度，2022 年 Q1 玉米采購量占比達 69.0%。圖33：主要飼料原材料價格情況 資料來源：wind，民生證券研究院 圖34：2018-2022Q1 公司原材料采購量（萬噸）圖35：2018-2022Q1 公司原材料采購量占比（%）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公

48、告，民生證券研究院 01000200030004000500060002018-012019-012020-012021-012022-012023-01現貨價:平均價:小麥（元/噸）現貨價:玉米:平均價（元/噸）現貨價:豆粕（元/噸）0200400600800100012001400160020182019202020212022Q1小麥玉米豆粕稻谷混合物0%20%40%60%80%100%20182019202020212022Q1小麥玉米豆粕稻谷混合物牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 低蛋白日糧配方，實現綠色降

49、本。牧原股份自2000年開始推行低蛋白日糧，經過持續的探索實踐，2021 年飼料中豆粕占比僅 6.9%，遠低于行業水平 15.3%。2020年，據農業農村部監測，我國豬飼料產品平均蛋白水平為 15.7%，豆粕在飼料中占比約為 17.7%，低蛋白日糧的應用有效降低飼料中的含氮量，從而減少養殖廢棄物在處理過程中的氧化亞氮的排放，頭均減少 1.5kg 氮元素攝入，氮減排6.06 萬噸，合計減少 37.86 萬噸蛋白使用，相當于減排溫室氣體 11.11 萬噸二氧化碳當量，節省大豆約 108.17 萬噸，節省土地 832.05 萬畝。差異化營養配方精準飼養，料肉比顯著低于同行。針對不同品種、不同類型、不

50、同生長階段生豬，公司采用多階段精準營養配方技術，依據不同季節、豬群及生產性能運用析因法，建立設計了 6 大類 59 種動態營養模型，為豬群提供最適營養。通過變頻混合技術，在養殖場可根據豬群生長性能動態調整營養供給，實現一日一配方、精準營養供給。截至 2022 年 12 月，公司育肥階段料肉比在 2.9 左右。圖36：利用氨基酸體系設計低蛋白日糧配方 圖37：智能飼喂系統 資料來源：亞太興牧，民生證券研究院 資料來源：牧原股份 2021 年社會責任報告，民生證券研究院 3.1.5 智能化現代養殖模式，養殖效率不斷提升 公司通過研發智能豬舍、智能飼喂、智能環控、養豬機器人等智能裝備，為豬群提供高潔

51、凈生長環境，提高豬群健康，實現安全生產。同時，公司通過人工智能技術，建立豬病預測模型，實現疫病實時監測與有效控制，養殖過程數據自動采集與分析，對部分豬病進行提前預警，輔助獸醫進行遠程診斷。養豬裝備的不斷升級，極大的提高了人工效率。在育肥階段，公司 1 名飼養員可同時飼養2,400-3,600 頭生豬（根據豬舍條件），生產效率高于國內行業平均水平。截至2023年1月，公司生豬全程成活率從2022年初80%左右大幅提高至86%以上；育肥豬日增重從的 600g 左右提高至 750g 以上。牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20

52、智能豬舍：作為商品豬一生待得最久的地方，豬舍的優劣對于養殖效率起著至關重要的作用。而且一個優秀的豬舍可以復制迭代、循環使用，對于企業可謂是一勞永逸。故公司董事長秦英林先生自 1992 年創業起就開始研發第一代豬舍，歷經 28 年終于在 2020 年成功研發投產第二十三代空氣過濾豬舍，借用人工智能技術，實現防病毒、防疫病、防菌臭的“智能化三防豬舍“。圖38：智能化三防豬舍 圖39：智能豬舍空氣過濾系統 資料來源：養豬信息網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 圖40：智能豬舍獨立通風系統 圖41：智能豬舍滅菌除臭系統 資料來源：牧原股份 2021 年社會責任報告，民生證券研究院

53、資料來源：公司官網，民生證券研究院 智能飼喂：公司在飼料加工生產環節實現了全流程智能化生產，系統一鍵啟動，自動運行，所有飼料采用 85C、8 分鐘（調質保持 3 分鐘+保溫倉保溫 5 分鐘）的高溫延時滅菌工藝，滅菌溫度實時在線監控、分析、處理，保證高溫滅菌效果；滅菌后的高溫飼料經過三級過濾的冷卻風進行冷卻后，使用密閉飼料罐車運輸至養殖場集中料罐，再次使用管鏈密閉輸送至飼養單元，實現全程無人為接觸，飼料生物安全零風險，保障豬群健康。公司搭建了飼喂信息化系統，實現對飼料質量、采食情況和豬群生長性能的監控、分析、反饋，保證飼料品質、營養精準供給，豬群健康生長。牧原股份(002714)/農業 本公司具

54、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 全球最大的飼喂機器人，集飼料加工和飼喂于一體。機器人結構分為大腦主機和作業臂，主機高 38 米，臂展 2365 米，作業面 132 萬平方米，年加工飼料72 萬噸，與 7.5 萬個智能終端協作。機器人搭載智能飼喂系統，可自動收集生豬采食量、飲水量等信息，依據豬群生長曲線，分析豬只健康情況，一天一配方，精準飼喂，實現養豬新突破。圖42：飼料生產飼喂全過程 圖43：公司巨型飼喂機器人 資料來源：牧原股份 2021 年社會責任報告，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 智能平臺：牧原通過大數據、云計算、人工智能等轉

55、變業務模式，圍繞豬肉產業一體化發展路徑，搭建起涵蓋飼料、養殖、屠宰三大業務的智能物聯網平臺，實現整個業務鏈條數據互通，全面覆蓋集團區域子公司場區單元五級，整合業務數據與權限實現個性化智能管理，并在提供設備監控、智能識別、報表分析、智能評估、生物安全、數據服務的基礎上，不斷疊加延伸新應用，服務生產，實現豬肉生產管理精細化及決策智能化。圖44：智能物聯網平臺 圖45：智能養殖云平臺 資料來源：牧原股份 2021 年社會責任報告，民生證券研究院 資料來源：牧原股份 2021 年社會責任報告，民生證券研究院 牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

56、券研究報告 22 表7：公司智能設備介紹 項目 效果 示例圖片 飼料智能生產系統 飼料料罐余量動態顯示，與飼料日需求量結合，自動計算需求量并排產，從原料入倉到成品出庫實現拉動式生產。通 過原糧自動扦樣、無人值守過磅、自動液壓后翻卸車等智能設備及技術，實現全流程自動化操作，解放員工雙手，提升安全生產管理水平。板下清糞機器人 代替人工在漏糞板下自主行走清理糞 水，降低生產安全風險，縮短清糞周期，降低勞動強度,實現節水節電和人工效 率提升。3D 智能估重儀 內置 3D 成像與智能算法系統，通過對豬只拍照生成估重結果，單人即可操作，可用于任何豬只稱重場景。自動刷圈機器人 有效提升刷圈效率，減少刷圈用水

57、量，節約水資源；降低人工刷圈的勞動強度。屠宰肉食物流智能化 在物流轉運環節，通過傳送帶、機械臂、物流轉運車等智能物流輸送技術設備的應用，降低員工勞動強度。副產智能化 在副產加工環節，通過自動蘸、剝松香設備、紅臟螺旋預冷、大腸預煮冷卻、豬蹄自動定級等設備的應用，提升副產出成率和品質，提高生產效率。智能養豬專家 集成多種傳感器，具備溫度、濕度、二氧化碳濃度、臥姿等多種檢查檢測功能，實現遠程監控，通過人工智能技術實現豬只健康實時診斷，實時預警，并調度其它機器人裝備協同作業，提升豬群健康。資料來源：牧原股份 2021 年社會責任報告，公司官網，民生證券研究院 3.1.6 注重人才培養，廣泛招賢納士 員

58、工是企業最寶貴的資源和財富。牧原能有今天的成就，離不開公司創始人秦英林先生與楊瑞華、褚柯、李彥朋、張玉良等一批行業經驗豐富、理論功底扎實的技術骨干。而公司快速的規?；M程、育種育肥技術、智能化養殖模式，也離不開專業人才的支撐。牧原搭建開放的事業平臺，面向全球廣納信息智能技術、育種、獸醫、營養、土木工程等專業領域的人才，堅持“品性純牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 正，高度社會責任感”的選人理念與“內方外正，堅守原則;誠實守信，勇擔責任；樂于分享，甘于奉獻”的用人理念。員工人數不斷增加，高學歷人才增長迅速。201620

59、21 年，公司員工人數從1.7萬人增長至13.8萬人，CAGR為50.5%；本科及以上學歷人數從0.2萬人增長至 1.7 萬人，CAGR 為 50.1%。圖46：2016-2021 年企業人數及增速 圖47：2016-2021 年高學歷人數及增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注重員工培訓，機制體系完善。公司結合員工需求及生產經營實際需要，完善培訓機制和體系，為員工提供豐富且多樣的學習資源，建立全方位的成長和發展計劃。2021 年，牧原員工培訓支出超 1.28 億元，培訓覆蓋比例 100%，員工年人均培訓時長為 75 小時。秉承“最優秀的人培養更優秀的

60、人、循環賦能“，堅持開展拜師大典為每位新員工匹配品性純正、技能精湛、經驗豐富的優秀員工作為師傅。截至 2021 年末，牧原共給 7 萬名徒弟成功匹配 2.5 萬名師傅。圖48：牧原新員工入職培訓 圖49：2016-2021 年高學歷人數及增速 資料來源：牧原股份 2021 年社會責任報告，民生證券研究院 資料來源：牧原股份 2021 年社會責任報告，民生證券研究院 創新激勵機制，薪酬水平極具競爭力。牧原遵循“誰創造誰收益，先創造先收益，多創造多收益”的激勵原則，與員工共享企業發展成果。牧原推行全面薪酬制度，通過工資、股權配置、獎金、學習、晉升以及榮譽、福利等激發全員努力拼搏，助力員工實現人生價

61、值。2021 年，牧原優化一線養殖技工薪資方案，幫助員工獲得更高業績，拿到更多薪酬。2021 年，牧原員工人均年平均工資為98,652 元，而南陽市在崗職工（含勞務派遣）年平均工資為 64,850 元。0%40%80%120%160%200%240%0481216201620172018201920202021生產人員（萬人）技術人員（萬人）行政人員（萬人）財務人員（萬人）銷售人員（萬人）合計增速（%）-40%0%40%80%120%160%200%00.40.81.21.62201620172018201920202021本科及以上學歷人數（萬人）YOY（%）牧原股份(002714)/農業

62、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖50：公司完善的薪酬體制 圖51：2016-2021 年高學歷人數及增速 資料來源：牧原股份 2021 年社會責任報告，民生證券研究院 資料來源：牧原招聘，民生證券研究院 3.2 順大勢逆小勢，規模擴張有序推進 順行業規?；M程之大勢，逆周期下行之小勢。公司董事長秦英林先生憑借其深耕生豬養殖行業數十年的經驗和對豬周期的精確研判，確立了公司“規?；瘮U張”的發展戰略。即順應生豬養殖行業規?；M程的大勢，不斷提升規模，擴大出欄量。在豬價上行階段兌現收益，在豬價下行階段利用前期的收益反補企業，并逆勢加碼繼續擴產，用規模優

63、勢抹平價格下跌帶來的影響。公司分別在 2014年擴建 80 萬頭生豬產能、2017 年擴建 207.5 萬頭生豬產能、2018 年擴建 210萬頭生豬產能、2021年擴建677.3萬頭生豬產能，多次擴建均處于豬價下行期。圖52：公司多次在豬價下行期擴建產能 資料來源：公司公告，民生證券研究院 牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 公司上市后，融資手段更加豐富多樣，切實解決了公司成長面臨的資金問題。公司多次通過一般中期票據、一般公司債、超短期融資債券、可轉債和非公開發行股票等多種方式獲取融資。截至 2022 年 12 月末

64、，公司新增非公開發行股票募集資金 60 億元，均用于補充流動資金，有效緩解了公司興建產能過快帶來的現金流問題。表8：公司部分融資 時間 證券融資類別 融資規模 2014 首次公開上市 公開發行新股募集資金 6.67 億元 2016 一般中期票據 發行 16 牧原 MTN001 合計 10 億元 2017 一般中期票據、超短期融資債券 發行 17 牧原 MTN001 合計 4 億元；發行 17 牧原食品 SCP001-5 合計 27 億元 2018 非公開發行優先股、一般中期票 據、超短期融資債券 非公開發行優先股募集資金 24.8 億元；發行 18 牧原 MTN001 合計 10 億元；發行

65、18 牧原 SCP001-7 合計 35 億元 2019 非公開發行股票、一般公司債、超短期融資債券 非公開發行股票募集資金 50 億元；發行 19 牧原 01 合計 8 億元；發行 19 牧原 SCP001-2 合計 8 億元 2020 一般中期票據、一般公司債、超短期融資債券 發行 20 牧原 MTN001-2 合計 8 億元；發行 20 牧原 D1 合計 6 億元；發行 20 牧原 SCP001-4 合計 20 億元 2021 可轉債 發行牧原轉債 95.5 億元 2022 非公開發行股票 非公開發行股票募集資金 60 億元 資料來源：Wind，民生證券研究院 規模擴張步伐不斷加快，出欄

66、增速行業領先。對標行業另一生豬巨頭溫氏股份，牧原上市后出欄增速明顯更高，并在 2020 年成功完成出欄量的反超。規模優勢助力公司在行業周期下行階段，仍能憑借規模增長彌補豬價低迷帶來的影響，獲得超越同行業的穩定收益。以最近的一個生豬周期為例，2021 年，在生豬價格進入下行周期和原材料價格大幅上升的大背景下，各家豬企生豬業務毛利率均跌至負值，唯有牧原股份一家獨領風騷，生豬業務毛利率仍高達 17.5%。圖53：2013-2022E 公司出欄量及增速 圖54：2015-2021 年各豬企生豬業務毛利率（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院-80%-40%0%40

67、%80%120%160%01000200030004000500060007000牧原股份出欄量（萬頭）溫氏股份出欄量（萬頭）牧原股份出欄增速（%）溫氏股份出欄增速（%）-50%-30%-10%10%30%50%70%2015201620172018201920202021牧原股份溫氏股份正邦科技天邦食品唐人神傲農生物天康生物牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 2022 年，生豬市場可謂是大浪淘沙，變幻莫測，一年內就出現牛熊交替。在 2022 年最新公布的 16 家上市豬企業績預告中，以歸母凈利潤均值計算，11家實現盈

68、利，5 家出現虧損。其中，牧原股份頭均凈利潤為 212.4 元，疊加其6,120 萬頭的超大出欄量，實現歸母凈利潤均值 130 億元，遠遠將其他豬企甩在身后。我們認為公司能實現規?；l展戰略，并保持盈利始終貫穿牛熊，得益于其三十年堅守打造的超強核心競爭力。圖55：2022 年 16 家上市豬企預計頭均凈利潤均值及出欄量 資料來源：wind，民生證券研究院 3.3 產業鏈上沿下拓，進一步豐富融資手段 積極響應國家政策，產業鏈延伸至下游屠宰業務。2018 年非洲豬瘟后，國家為更好防控疫情，穩產保供，多次發布生豬調運活動政策。2019 年，國務院辦公廳發布關于穩定生豬生產促進轉型升級的意見，其中第十

69、九條明確指出要求變革傳統生豬調運方式。順應豬肉消費升級和生豬疫病防控的客觀要求，實現“運豬”向“運肉”轉變，逐步減少活豬長距離跨?。▍^、市）調運。牧原積極響應生豬屠宰加工向養殖集中區域轉移的政策引導，延伸產業鏈，快速發展屠宰業務。截至 2022 年 11 月末，公司已投產 10 家屠宰廠，投產產能合計 2,900萬頭/年。未來屠宰肉食板塊將繼續按照現有養殖產能進行匹配規劃，在養殖產能密集區域實現屠宰產能的基本覆蓋?？萍蓟Ｕ鲜称钒踩?，定制化提升用戶粘性。牧原采用國際一流的屠宰工藝，引進全球先進機械設備，通過科技創新，保障豬肉產品安全，為消費者提供“放心肉”。牧原豬肉產品達 200 余種，質優量

70、大，品類齊全，銷售范圍覆蓋全國 22?。▍^）77 個城市。此外，公司根據客戶的需求提供定制化服務、專屬團隊服務等，提升客戶合作體驗，為客戶創造更大價值?，F已與近萬名客戶展開合作，得到荷美爾、九田家、永輝、盒馬、叮咚買菜等客戶高度認可，達成深度戰略合作。01000200030004000500060007000-1600-1400-1200-1000-800-600-400-2000200400頭均凈利潤（元/頭）出欄量（萬頭）牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 圖56：牧原屠宰車間 圖57：公司為客戶提供定制化服務 資

71、料來源：牧原股份 2021 年社會責任報告，民生證券研究院 資料來源：牧原股份 2021 年社會責任報告，民生證券研究院 繼續降本增效，產業鏈向上游延伸至獸藥領域。20162021 年，公司藥品及疫苗費用占營業成本的比例從 10.9%持續下降至 5.2%。生豬頭均藥苗費用整體也呈下降趨勢，但 2021 年略有上升，為 79.2 元/頭份，我們判斷主要系當年生豬出欄增速較快，獸藥費用提升所致。2022 年 4 月和 7 月，公司分別與中牧股份和聯邦動保成立獸藥公司，未來有望進一步加強獸藥領域成本控制能力。殷實的土地資源保障規模增長，新拓融資渠道滿足長期資金需求。目前公司已儲備超過 1 億頭養殖產

72、能的土地資源，未來持續的規?；l展不受土地制約。2022 年 12 月 12 日公司擬發行全球存托憑證（GDR），借此優化資本結構，補充資本金，滿足公司長期發展資金需求。同時發行 GDR 可引入更多國際化、長期投資者，提升公司治理水平。圖58：公司豬肉銷售服務站布局 圖59：公司合作客戶 資料來源：牧原股份 2021 年社會責任報告，民生證券研究院 資料來源：牧原股份 2021 年社會責任報告，民生證券研究院 牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 圖60：藥品及疫苗費用占營業成本的比例 圖61：生豬頭均藥苗費用及出欄量

73、資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 0%2%4%6%8%10%12%201620172018201920202021藥品及疫苗費用占比（%）010002000300040005000020406080100120201620172018201920202021頭均藥苗費用（元/頭）生豬出欄量（萬頭）牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 1）生豬養殖業務 出欄量：截至 2022 年底，公司預計養殖產能能夠達到 7,500 萬頭左右。

74、此外，公司土地資源充沛，已儲備超過 1 億頭養殖產能的土地資源。隨著公司后續產能的持續投放，我們預計公司出欄量有望繼續上升。銷售均價：2022 年末至2023 年初，生豬價格持續下跌至成本線以下，主要系 2022 年 911 月市場對后續豬價預期較高，出現大規模壓欄和二次育肥，疊加疫情導致消費斷檔所致。結合目前能繁母豬存欄仍較充裕，我們預計 2023 年上半年豬價以底部震蕩為主，后續隨著消費需求復蘇和產能下滑，豬價有望出現反彈。盈利能力方面，隨著未來飼料價格高位下滑趨勢和公司養殖效率的不斷提升，結合對生豬價格的判斷，公司毛利率有望進一步提升。綜合上述假設，我們預計 20222024 年公司生豬

75、養殖業務實現收入 1,197.6、1,385.8、1,662.2 億元，CAGR 為 17.8%，對應毛利率 18.3%、22.5%、25.8%。2）屠宰業務 2019 年，公司開始從事屠宰加工業務，隨著公司屠宰產能逐步投產和屠宰加工技術的不斷完善，產能利用率有望逐步上行。而且公司近兩年重點發展屠宰業務，截至 2022 年 11 月末，公司已投產 10 家屠宰廠，投產產能合計 2,900 萬頭/年，營收有望快速增長。盈利能力方面，隨著疫情退散后的消費復蘇，2023年公司屠宰業務有望實現盈利平衡，但屠宰整體是一個微利行業，毛利率絕對上升空間有限。我們預計 20222024 年公司屠宰業務實現收入

76、 101.5、152.2、197.9 億元，CAGR 為 39.6%，對應毛利率-2.0%、0.0%、0.5%。3）貿易業務 貿易業務主要進行飼料原料銷售等業務，是公司靈活調配生豬養殖飼料供應的一種手段，在整體營收中的占比較小。2021 年，為優化原料供應結構，公司針對區位優勢進行飼料產能布局，快速建成 13 家糧貿公司，未來營收增長較為穩定。盈利能力方面，飼料原料產品溢價并不高，市場價格差異不大，并非公司主要盈利來源。我們預計 20222024 年公司屠宰業務實現收入 39.0、46.8、56.1 億元，CAGR 為 20.0%，對應毛利率 1.0%、1.0%、1.0%。牧原股份(00271

77、4)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 8.1 公司業務拆分 2021 2022E 2023E 2024E 整體營業收入（百萬元）78,770.8 123,053.3 142,347.0 171,583.6 營收增速 40.0%56.2%15.7%20.5%毛利率 16.6%17.7%21.9%24.9%生豬養殖（百萬元）75,076.1 119,763.0 138,581.0 166,215.5 增速 36.2%59.5%15.7%19.9%毛利率 17.5%18.3%22.5%25.8%貿易（百萬元）4,048.4 3,898.1 4,6

78、77.7 5,613.3 增速 205.7%-3.7%20.0%20.0%毛利率 0.9%1.0%1.0%1.0%屠宰肉食（百萬元）5,417.9 10,149.8 15,224.7 19,792.1 增速 771.9%87.3%50.0%30.0%毛利率（%）0.1%-2.0%0.0%0.5%養殖與屠宰、肉食之間銷售抵消（百萬元）-5,771.6 -11,112.5 -16,668.8 -20,836.0 營收增速（%）628.2%92.5%50.0%25.0%毛利率（%）-0.6%0.0%0.5%1.5%其他（百萬元）119.0 355.0 532.5 798.7 營收增速（%）523.5

79、%198.2%50.0%50.0%毛利率（%）16.6%10.0%10.0%10.0%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 從整體費用情況來看，2021 年由于生豬出欄量增速過快，需要進一步加大銷售渠道建設、銷售人員擴張，故銷售費用率有所上升。而隨著公司銷售經營狀況逐步穩定，銷售費用率將回歸合理水平，故我們預計未來三年公司期間費用率將保持穩定。表9：公司費用率預測 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用率（%）0.9 0.7 0.7 0.7 管理費用率（%）4.4 4.5 4.5 4.5 研發費用率（%）1.0 1.0 1.0 1.0 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測

80、牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 4.2 估值分析 估值分析方面，選取同樣經營生豬養殖業務的巨星農牧、天康生物和大北農作為可比公司。從估值水平看，預計公司 2023、2024 年 PE 分別為 13、9 倍，略低于可比公司 13、12 倍的均值。公司作為生豬養殖行業的龍頭，擁有較強的成本管控優勢，疊加其超大規模的生豬出欄量，估值中樞有望持續上行。表10：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2

81、024E 603477.SH 巨星農牧 26.77 0.51 0.45 2.72 3.00 52 59 10 9 002100.SZ 天康生物 8.92 -0.51 0.44 1.31 1.35 -20 7 7 002385.SZ 大北農 8.15 -0.11 0.02 0.35 0.42 -408 23 19 行業平均/52 162 13 12 002714.SZ 牧原股份 50.40 1.26 2.36 3.78 5.45 40 21 13 9 資料來源：wind，民生證券研究院；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023 年 3 月 14 日 4.3 投資建議 預計公

82、司 20222024 年歸母凈利潤分別為 129.38、206.69、298.45 億元，對應 EPS 分別為 2.36、3.78、5.45 元。公司作為我國生豬養殖龍頭，成功搭建自繁自養全產業鏈，優勢明顯。公司未來養殖規模有望擴大，成本存在多維度下降空間，形成量利齊增，首次覆蓋，給予“推薦“評級。牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 風險提示 1）動物疫病風險。春季是動物疫病的高發期，非洲豬瘟在低溫環境下仍有反復的可能，一旦出現大規模疫病，會直接導致母豬死亡，生豬出欄量大幅下滑，造成公司業績不及預期。2）原材料價格波動

83、風險。如果遭遇偶發因素引起的極端惡劣天氣，會導致農產品產量下降，公司采購小麥、玉米、豆粕和谷物等原材料的價格提升，造成養殖成本上升。3）豬價反彈不及預期。如果生豬供給始終維持高位，豬價長時間處于成本線以下，公司盈利能力或不及預期。牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 公司財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANCE 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 78,890 123,053 142,347 171,584 成長

84、能力（%）營業成本 65,680 101,230 111,150 128,839 營業收入增長率 40.18 55.98 15.68 20.54 營業稅金及附加 92 140 152 193 EBIT 增長率-68.30 68.47 51.06 40.65 銷售費用 700 801 976 1,272 凈利潤增長率-74.85 87.40 59.75 44.40 管理費用 3,442 5,492 6,406 7,721 盈利能力（%）研發費用 808 1,231 1,423 1,716 毛利率 16.74 17.73 21.92 24.91 EBIT 9,844 16,584 25,052 3

85、5,237 凈利潤率 8.75 10.51 14.52 17.39 財務費用 2,178 2,063 1,760 1,553 總資產收益率 ROA 3.89 5.90 8.67 10.67 資產減值損失 0 0 0 0 凈資產收益率 ROE 12.70 17.96 22.91 25.70 投資收益-13 37 43 51 償債能力 營業利潤 7,668 14,554 23,342 33,744 流動比率 0.62 0.87 1.08 1.36 營業外收支-58 130 150 150 速動比率 0.16 0.42 0.60 0.90 利潤總額 7,611 14,684 23,492 33,89

86、4 現金比率 0.16 0.42 0.59 0.89 所得稅-28 -59 -61 -116 資產負債率（%）61.30 59.84 54.21 50.21 凈利潤 7,639 14,743 23,553 34,010 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 6,904 12,938 20,669 29,845 應收賬款周轉天數 0.63 1.00 1.00 1.00 EBITDA 18,740 28,505 39,188 52,040 存貨周轉天數 191.59 150.00 145.00 130.00 總資產周轉率 0.53 0.62 0.62 0.66 資產負債表（百萬元）2021A 2022E

87、2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 12,198 43,242 59,820 100,352 每股收益 1.26 2.36 3.78 5.45 應收賬款及票據 136 301 355 432 每股凈資產 9.93 13.16 16.49 21.22 預付款項 1,090 4,049 4,446 5,154 每股經營現金流 2.98 6.43 7.88 11.27 存貨 34,476 41,601 44,155 45,888 每股股利 0.25 0.45 0.72 1.04 其他流動資產 854 635 635 635 估值分析 流動資產合計 48,753 89,829 109,41

88、2 152,461 PE 40 21 13 9 長期股權投資 307 498 541 593 PB 5.1 3.8 3.1 2.4 固定資產 99,551 102,554 106,789 109,357 EV/EBITDA 17.24 10.42 6.94 4.44 無形資產 863 861 857 851 股息收益率（%）0.49 0.90 1.43 2.07 非流動資產合計 128,513 129,509 129,029 127,157 資產合計 177,266 219,338 238,441 279,618 短期借款 22,292 29,792 29,792 29,792 現金流量表（百

89、萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 36,669 44,375 48,723 56,477 凈利潤 7,639 14,743 23,553 34,010 其他流動負債 19,271 28,526 22,368 25,925 折舊和攤銷 8,896 11,921 14,137 16,804 流動負債合計 78,232 102,693 100,882 112,194 營運資金變動-2,658 6,484 3,309 8,756 長期借款 13,923 11,031 11,031 11,031 經營活動現金流 16,295 35,175 43,112 61,668

90、其他長期負債 16,507 17,520 17,354 17,162 資本開支-35,838 -11,987 -12,581 -13,680 非流動負債合計 30,430 28,551 28,385 28,194 投資-136 -154 0 0 負債合計 108,662 131,244 129,268 140,388 投資活動現金流-35,968 -11,916 -12,581 -13,680 股本 5,262 5,472 5,472 5,472 股權募資 2 5,987 0 0 少數股東權益 14,252 16,058 18,941 23,106 債務募資 24,630 5,965 -8,1

91、59 0 股東權益合計 68,604 88,094 109,173 139,230 籌資活動現金流 14,171 7,786 -13,952 -7,456 負債和股東權益合計 177,266 219,338 238,441 279,618 現金凈流量-5,502 31,044 16,578 40,531 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：公司業務分部.4 圖 3：公司股權結構圖（截至 2022 年 9 月 30 日）.4 圖 4：20

92、13-2022 年公司生豬出欄量及增速.6 圖 5：全國生豬出欄量及公司市占率.6 圖 6：2013-2022Q1-Q3 營業收入及增速.6 圖 7：2013-2022Q1-Q3 凈利潤及增速.6 圖 8：2022Q1-Q3 生豬業務占公司營收比例（%）.7 圖 9：2013-2022 Q1-Q3 公司三項費用率水平.7 圖 10：2013-2022Q3 公司銷售毛利率及凈利率.7 圖 11：可比公司 ROE 水平.7 圖 12：2013-2022 年國內豬肉產量及全球占比.8 圖 13：2013-2022 年全國生豬出欄量及增速.8 圖 14：2016-2021 年散戶與規模養殖生產成本.8

93、 圖 15：2016-2021 年散戶與規模養殖成本利潤率.8 圖 16：2022 年中國前十大豬企能繁母豬市占率.10 圖 17：2022 年美國前十大豬企能繁母豬市占率.10 圖 18：豬周期邏輯及生豬生長周期.11 圖 19：22 個省市:平均價格:生豬（元/公斤）.12 圖 20：公司自繁自養一體化產業鏈布局.13 圖 21：全鏈條可追溯的食品安全管理體系.13 圖 22：2015-2021 年牧原股份和溫氏股份完全成本.13 圖 23：2021 年公司種豬廠布局及成立時間.15 圖 24：牧原種豬銷售品種.15 圖 25：行業內普遍采用的三元商品豬育種體系.16 圖 26：獨創的輪回

94、二元育種體系.16 圖 27：2021 年公司生豬產能布局.16 圖 28：2021 年公司新增飼料產能布局.16 圖 29：2018-2022Q1 公司小麥采購價格與市價對比.17 圖 30：2018-2022Q1 公司玉米采購價格與市價對比.17 圖 31：2018-2022Q1 公司原材料采購量（萬噸）.17 圖 32：2015-2022E 公司飼料產能情況.17 圖 33：主要飼料原材料價格情況.18 圖 34：2018-2022Q1 公司原材料采購量（萬噸）.18 圖 35：2018-2022Q1 公司原材料采購量占比（%）.18 圖 36：利用氨基酸體系設計低蛋白日糧配方.19 圖

95、 37：智能飼喂系統.19 圖 38：智能化三防豬舍.20 圖 39：智能豬舍空氣過濾系統.20 圖 40：智能豬舍獨立通風系統.20 圖 41：智能豬舍滅菌除臭系統.20 圖 42：飼料生產飼喂全過程.21 圖 43：公司巨型飼喂機器人.21 圖 44：智能物聯網平臺.21 圖 45：智能養殖云平臺.21 圖 46：2016-2021 年企業人數及增速.23 圖 47：2016-2021 年高學歷人數及增速.23 圖 48：牧原新員工入職培訓.23 圖 49：2016-2021 年高學歷人數及增速.23 圖 50：公司完善的薪酬體制.24 圖 51：2016-2021 年高學歷人數及增速.2

96、4 圖 52：公司多次在豬價下行期擴建產能.24 圖 53：2013-2022E 公司出欄量及增速.25 圖 54：2015-2021 年各豬企生豬業務毛利率（%）.25 牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 圖 55：2022 年 16 家上市豬企預計頭均凈利潤均值及出欄量.26 圖 56：牧原屠宰車間.27 圖 57：公司為客戶提供定制化服務.27 圖 58：公司豬肉銷售服務站布局.27 圖 59：公司合作客戶.27 圖 60：藥品及疫苗費用占營業成本的比例.28 圖 61：生豬頭均藥苗費用及出欄量.28 表格目錄

97、盈利預測與財務指標.1 表 1：公司股權激勵計劃.5 表 2：公司員工持股計劃.5 表 3：非洲豬瘟以來規?；B殖政策.9 表 4：養殖業相關環保政策.9 表 5：不同養殖模式的特點比較.14 表 6：二元母豬與三元母豬繁育效率對比.15 表 7：公司智能設備介紹.22 表 8：公司部分融資.25 8.1 公司業務拆分.30 表 9：公司費用率預測.30 表 10：可比公司 PE 數據對比.31 公司財務報表數據預測匯總.33 牧原股份(002714)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券

98、投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級

99、 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶

100、應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、

101、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026