批零貿易行業REITs專題研究：消費基礎設施首次納入REITs百貨酒店受益-230327（27頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.03.27 消費基礎設施首次納入消費基礎設施首次納入 REITs，百貨酒店，百貨酒店受益受益 REITs 專題研究專題研究 劉越男劉越男(分析師分析師)陳笑陳笑(分析師分析師)于清泰于清泰(分析師分析師)021-38677706 021-38677906 021-38022689 證書編號 S0880516030003 S0880518020002 S0880519100001 本報告導讀：本報告導讀：兩部委同步發文拓寬兩部委同步發文拓寬 REITs 試點資產類型，試點資產類型，支持消費基礎設施建設，支持消費基礎設施建

2、設，優先支持購百、優先支持購百、農貿市場等項目。持有優質自有物業的百貨、酒店板塊龍頭將受益。農貿市場等項目。持有優質自有物業的百貨、酒店板塊龍頭將受益。摘要：摘要：兩部委同步發文拓寬兩部委同步發文拓寬 REITs 試點資產類型，消費基礎設施首次納入。試點資產類型，消費基礎設施首次納入。1)3月 24 日，證監會發布關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常態化發行相關工作的通知，同日發改委發布 REITs 項目申報推薦工作的通知；2)證監會文件提出 4 方面 12 條措施，進一步推進REITs 常態化發行工作；發改委文件旨在進一步提升基礎設施 REITs 項目申報推薦的質量和

3、效率，促進市場平穩健康發展，同時提及分配率要求降低、受理時間明確等；3)兩文均提出支持消費基礎設施建設，優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施 REITs。消費基礎設施首次納入消費基礎設施首次納入 REITs 試點具試點具三項三項重要意義。重要意義。1)本次文件是首次將消費基礎設施納入 REITs 試點，是國內公募 REITs 底層資產的又一次擴容，是 REITs 市場建設邁出的重要一步；2)購百項目投資金額高且投資回收周期長，需 REITs 打通“投融建管退”全鏈條，通過鼓勵更多社會資本參與，將有效增加市場供給，對恢復和擴大國內消費將起

4、到重要推動作用；3)對于擁有優質自持物業資產的百貨龍頭公司具有重要意義，可有效降低資產沉淀、加快資金的運轉。對標海外發達國家對標海外發達國家/地區，地區，國內消費基礎設施國內消費基礎設施 REITs 發展空間高，部分公發展空間高，部分公司已成功發行類司已成功發行類 REITs。1)新加坡零售業、辦公樓、酒店類 REITs 產品數量占比 20/15/13%；美國零售業、寫字樓、酒店類 REITs 產品數量占比22/13/10%；2)步步高 2017 年與 2021 年成功發行兩期類 REITs、總規模分別 12.4/7.8 億元；2022 年 2 月在互動平臺提出籌劃將旗下商業綜合體作為底層資產

5、嘗試在新加坡上市 REITs，步步高股價于 3 月啟動、最高漲幅142%；3)百聯股份 2022 年 11 月發行類 REITs、總規模 21.06 億元；4)東百集團 2022 年 5 月與香港領展基金合作，轉讓 3 個項目 100%股權，轉讓金額 9.47 億元。推薦推薦持有優質持有優質物業物業資產且自持物業面積資產且自持物業面積占比高的百貨、酒店等板塊的龍占比高的百貨、酒店等板塊的龍頭公司。頭公司。1)我們計算各公司物業資產重估價值，重慶百貨 RNAV 為 167億元、空間 59%，王府井為 387 億元、空間 38%，百聯股份分別 214 億元、126%，武商集團分別 88 億元、78

6、%；2)百貨板塊，推薦重慶百貨、王府井、小商品城、美凱龍、天虹股份，受益武商集團、百聯股份、東百集團、海寧皮城等；酒店板塊，推薦錦江酒店、華住酒店、首旅酒店、君亭酒店、金陵飯店等。風險提示：風險提示：政策推進力度不及預期，商鋪租約集中到期或其他因素導致的現金流風險等 評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 批發零售業 增持 貿易 增持 相關報告 批零貿易業REITS 助力百貨估值重塑，AI 賦能行業效率提升 2023.03.26 批零貿易業復蘇如期而至，可選復蘇高彈性 2023.03.16 批零貿易業線下零售數據回暖，溫和復蘇穩中向好 2023.03.13 批零貿易業攜程出境游預訂

7、已恢復到疫情前 40%以上 2023.03.12 批零貿易業海底撈拉開餐飲底部反轉大幕 2023.02.25 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 批零貿易業批零貿易業 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 27 目目 錄錄 1.重磅政策落地釋放積極信號，消費基礎設施首次納入 REITs.5 1.1.國內 REITs 雖起步晚但發展迅速，3 月 24 日政策出臺首次將消費基礎設施納入 REITs.5 1.2.對標海外：起步早、發展成熟.7 2.對百貨行業影響：增強資本實力、利好經營擴張.9 2.1.

8、國內零售及商管公司此前發行類REITs產品或赴海外發行REITs產品 9 2.2.REITs 新政施行后利好零售業公司，尤其是自有物業較多、運營能力較強的百貨公司增強資本實力、盤活存量資產.13 2.3.自持物業占比高、運營能力強的百貨公司將更受益.15 3.對酒店行業影響：資產重估與物業集中.18 3.1.酒店 REITs：補充融資工具.18 3.2.自持物業占比高的酒店重估價值更大.21 3.3.重估之外：物業將集中，連鎖化率提升加速.24 4.推薦百貨/酒店板塊龍頭.25 5.風險提示.26 nNoPYU9YfVcWrVdUxU9P8Q7NtRnNmOsRiNoOpMjMtRwObRnN

9、wPuOqMzQxNrNoR 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 27 圖目錄圖目錄 圖 1：國內基礎設施 REITs 交易架構主要包括權益人、托管人、運營管理機構等各方.5 圖 2：美國基礎設施、零售 REITs 占比較高.8 圖 3：新加坡、中國香港零售 REITs 占比較高.8 圖 4：以美國為例，REITs 是零售巨頭搶占市場、化解風險的主要金融工具.14 圖 5：90 年代西蒙集團憑借 REITs 發行實現迅速增長.14 圖 6：發行后越秀 REIT 底層資產出租率有顯著提升.15 圖 7：招商局 REIT 底層資產出

10、租率疫情中有較高韌性.15 圖 8：海外酒店 REITs（權益型）的基本運作模式：包括基金管理人、受托人等各方.19 圖 9：開元信托資產包收購退出歷史.20 圖 10：信托資產在生命周期中的位置.20 圖 11：萬豪酒店的擴張歷程與地產周期和 REITs 發展有很大關聯.25 圖 12：1997-2005 年 REITs 的政策變化是美國酒店行業集中度加速提升的又一重要動力.25 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 27 表目錄表目錄 表 1：國內 REITs 發展分探索研究、類 REITs 發展、公募 REITs 發展、完善

11、期這四大階段.6 表 2：國內 REITs 政策演進從基建到試點擴容再到消費基礎設施納入.6 表 3：本次通知核心要點梳理：拓寬類型、堅持規范和發展并重等.7 表 4：海外 REITs 發展分四大階段.7 表 5：美國 REITs 規模較高.8 表 6：國內較多商業企業/商管企業曾赴新加坡/香港發行 REITs.9 表 7：國內較多商業企業/商管企業以購百項目為底層資產發行類 REITs.10 表 8：步步高于 2021 年發行“建信資本-招商創融-步步高資產支持專項計劃”.11 表 9：“建信資本-招商創融-步步高資產支持專項計劃”的基金管理人、計劃管理人等信息符合架構要求.11 表 10：

12、百聯股份于 2021 年發行“中聯上海證券-百聯股份第一期資產支持專項計劃”.11 表 11：中聯上海證券-百聯股份第一期資產支持專項計劃發行規模為 21.06 億元.12 表 12：東百集團擬轉讓倉儲物流子公司給領展.12 表 13：對百貨/商管類公司，發行 REITs 具有盤活資產、增強資本實力的重要意義.13 表 14：百聯股份、王府井、武商集團、大商股份、重慶百貨等公司擁有自持物業面積較高.16 表 15：重慶百貨自有物業門店較多.17 表 16：以重慶百貨為例計算自有物業重估價值：預計 RNAV 整體至少應為 167 億元.17 表 17：針對重慶百貨資產價值重估的 DCF 假設及測

13、算值：資產價值折現為 222 億元.18 表 18：美國酒店 REITs 市場在 1994-2002 年間有較快發展.19 表 19：截止 2019 年 10 月開元信托資產包包括杭州開元名都大酒店、浙江蕭山開元大酒店等.20 表 20：云南城投發行期限為 18 年的 CMBS.21 表 21：錦江 2022 年向集團轉讓自持物業股權釋放資產價值.21 表 22：金陵飯店酒店及租賃資產賬面價值一覽.22 表 23：金陵飯店對應資產評估價值一覽.22 表 24：針對資產價值重估的 DCF 假設及測算值（10 年）.22 表 25：每股資產價值敏感性測算.22 表 26：嶺南控股酒店及賓館資產賬面

14、價值一覽.23 表 27：嶺南控股對應資產評估價值一覽.23 表 28：針對資產價值重估的 DCF 假設及測算值（10 年）.23 表 29：每股資產價值敏感性測算.24 表 30：美國市場 REITs 發展歷史：從探索期到成熟發展期.24 表 31：部分重點標的盈利預測（2023.03.26）.26 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 27 1.重磅政策落地釋放積極信號，消費基礎設施首次納重磅政策落地釋放積極信號，消費基礎設施首次納入入 REITs 1.1.國內國內 R REITsEITs 雖起步晚但發展迅速，雖起步晚但發展迅

15、速，3 3 月月 2 24 4 日政策出臺首日政策出臺首次將消費基礎設施納入次將消費基礎設施納入 R REITsEITs REITs 全稱全稱 Real Estate Investment Trusts，即不動產投資信托基金，國，即不動產投資信托基金，國內此前試點的內此前試點的 REITs 的底層資產主要是基礎設施。的底層資產主要是基礎設施。REITs 指依法向社會投資者發行收益憑證公開募集資金，通過不動產支持證券等特殊目的載體持有不動產項目，由管理人主動管理運營上述項目，并將產生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產品。國內此前進行試點的主要為基礎設施 REITs，以基礎設施項目產生的現金

16、流為償付來源，以基礎設施資產支持專項計劃為載體，向投資者發行的代表基礎設施財產或財產權益份額的有價證券?；A設施項目主要包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，污染治理、信息網絡、產業園區等其他基礎設施。圖圖 1：國內基礎設施國內基礎設施 REITs 交易架構交易架構主要包括權益人、托管人、運營管理機構等各方主要包括權益人、托管人、運營管理機構等各方 數據來源：界面新聞、國泰君安證券研究 國內國內 REITs 經過較長時間發展歷史，經過較長時間發展歷史，2021年公募年公募 REITs取得重要進展。取得重要進展。第一階段：國內自 2001 年起開始探索 REITs 市場

17、，這一階段的實踐主要以境外發行 REITs 和銀行間 REITs 產品為主。第二階段：這一階段的中國 REITs 市場正在不斷成長完善，產品以類 REITs 產品為主。第三階段：2021 年 1 月 30 日，滬深兩市交易所正式發布 REITs 業務配套規則，為基礎設施公募 REITs 業務明確了相關業務流程、審查標準和發售流程。這是自 2020 年 8 月 7 日證監會正式發布公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）以來，公募 REITs 試點工作中的重要階段性進展。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 27 第四階段：2023

18、 年 3 月 24 日，消費基礎設施首次納入 REITs。表表 1：國內國內 REITs 發展分發展分探索研究、類探索研究、類 REITs 發展、公募發展、公募 REITs 發展、完善期這發展、完善期這四大階段四大階段 時間時間 政策政策 探索研究階段（2001-2013 年）中國 REITs 市場主要處于探索和研究，境內并無正式 REITs 產品上市。2004 年，國務院發布國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見，開啟資產證券化業務的探索。2007 年中國人民銀行、中國證監會和中國銀監會分別成立 REITs 專題研究小組，中國監管部門開始中國境內 REITs 市場建設工作。類 R

19、EITs 階段（2014-2019 年）中國 REITs 市場正在不斷成長完善，產品主要以基于 ABS架構的類 REITs 產品為主。類 REITs產品實質仍是債務性融資且是私募發行。公募 REITs 階段（2020-2022 年）中國 REITs 市場開始由私募的債務融資屬性的類 REITs 產品，開始轉向公募的權益融資屬性的公募 REITs 產品。2021 年 1 月，上交所和深交所正式發布 REITs 業務配套規則，為基礎設施公募REITs 業務明確了相關業務流程、審查標準和發售流程。密集的政策和規則發布標志著公募 REITs市場的正式起航。完善階段（2023 年 3 月24 日起）消費

20、基礎設施首次納入 REITs。數據來源：界面新聞、國泰君安證券研究 表表 2：國內國內 REITs 政策演進從基建到試點擴容再到消費基礎設施納入政策演進從基建到試點擴容再到消費基礎設施納入 時間時間 政策政策 2004 年 1 月 31 日 國務院發布國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見，開啟資產證券化業務的探索。2014 年 9 月 29 日 中國人民銀行和銀監會聯合發布關于進一步做好住房金融服務工作的通知，提出積極穩妥開展 REITs 試點。2015 年 1 月 14 日 住建部發布關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見，明確提出要積極推進 REITs 試點，并積極鼓勵投資

21、 REITs 產品。2020 年 4 月 30 日 證監會和發改委發布關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知，同時發布公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）。2020 年 8 月 3 日 發改委發布關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知。2022 年 12 月 8 日 12 月 8 日，證監會副主席李超在中國 REITs 論壇 2022 年會上指出，加快打造 REITs 市場的保障性租賃住房板塊，研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業不動產等領域。2023 年 3 月 24 日 證監會發布 關于進一步推進基礎設施領域不動

22、產投資信托基金(REITs)常態化發行相關工作的通知，研究支持增強消費能力、改善消費條件、創新消費場景的消費基礎設施發行基礎設施 REITs；優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施 REITs。2023 年 3 月 24 日 發改委發布 關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)項目申報推薦工作的通知，研究支持消費基礎設施發行基礎設施 REITs。數據來源：政府官網、新浪財經、新華財經等、國泰君安證券研究 重磅政策落地，消費基礎設施重磅政策落地，消費基礎設施 REITs 為首次納入范圍。為首次納入范圍。3 月 24 日，

23、證監會發布 關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常態化發行相關工作的通知；同日，國家發改委發布關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)項目申報推薦工作的通知兩個文件同時提出“研究支持增強消費能力、改善消費條件、創新消費場景的消費基礎設施發行基礎設施 REITs?！毙袠I專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 27 表表 3：本次通知核心要點梳理：拓寬類型、堅持規范和發展并重等本次通知核心要點梳理：拓寬類型、堅持規范和發展并重等 詳細表述詳細表述 拓寬試點資產類型 優先支持百貨商場、購物中心、農貿市

24、場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施 REITs.項目用地性質應符合土地管理相關規定。分類調整項目收益率和資產規模要求 申報發行基礎設施 REITs 的特許經營權、經營收益權類項目，基金存續期內部收益率(IRR)原則上不低于 5%；非特許經營權、經營收益權類項目，預計未來 3 年每年凈現金流分派率原則上不低于 3.8%。落實中央“房住不炒”要求，充分考慮保障性租賃住房的保障屬性，鼓勵更多保障性租賃住房 REITs 發行，首次申報發行 REITs 的保障性租賃住房項目，當期目標不動產評估凈值原則上不低于 8 億元，可擴募資產規模不低于首發規模的 2 倍。優化審核注冊流程

25、發改委自項目正式受理之日起 3 個月內，應完成省級發展改革委報送、委托咨詢評估、有關業務司局會簽、向中國證監會推薦項目的相關工作。證監會和證券交易所原則上應當將問題一次匯總成書面反饋意見，并由證券交易所統一發出。注重市場體系建設 推動擴募發行常態化，擴大市場參與主體范圍，適時推出 REITs 實時指數。明確大類資產準入標準 總結試點經驗，對產業園區、收費公路等實踐較多的資產類型，按照“成熟一類、推出一類”的原則，細化完善審核和信息披露要點，對項目質量從嚴要求，并以適當方式向市場公開，加快成熟類型資產的推薦審核透明度和發行上市節奏。同時，建立常態化會商機制，著力解決“新類型”項目面臨的重大疑難和

26、無先例問題，并通過培訓、典型案例分享等方式向市場公開，加快試點項目進展，引導市場規范發展。完善發行、信息披露等基礎制度 健全 REITs 發售業務規則，完善資產估值和詢價定價機制，規范發行推介、詢價、定價、配售行為。制定臨時信息披露指引，強化重大事項披露要求。研究規范治理機制的權責條款，完善 REITs治理結構。規范與發展并重促進市場平穩運行 構建全鏈條監管機制。證監局、證券交易所、證券業協會和基金業協會等單位應當各司其職，協同配合，形成監管合力。進一步凝聚各方合力，推動市場持續健康發展。數據來源：政府官網、新浪財經、新華財經等、國泰君安證券研究 1.2.對標海外：起步早、發展成熟對標海外：起

27、步早、發展成熟 REITs 始于美國，始于美國，1991 年起迎來快速發展。年起迎來快速發展。REITs 的實踐始于 1960 年的美國。1960 年，美國國會出臺房地產稅收投資草案和國內稅收法典，對符合條件的房地產信托投資產品給予稅收優惠政策，并建立上市流通交易制度，自此現代 REITs 架構正式創立。1986 年稅收改革法案 允許設立公司對 REITs 作內部管理，激發了機構活力，美國 REITs由此迎來黃金發展期。表表 4：海外海外 REITs 發展分四大階段發展分四大階段 時間時間 政策政策 探索階段（1960-1990）只有美國、荷蘭、澳大利亞、波多黎各等少數國家制定了與 REITs

28、 相關的規則政策。全球市場REITs 規模不大，許多制度設計也尚未成熟。發展階段（1991-1998）美國 稅收改革法案 從制度上給予了 REITs 稅收優惠。疊加美國房地產行業的繁榮，通過 REITs進行融資、盤活資產。提高資金周轉率的優勢開始顯現。美國 REITs 市場迎來了大規模增長。后亞洲金融危機時期（1998-2007）全球主要發達國家和地區均推出了 REITs，相關市場和制度不斷健全完善。金融危機對亞太主要市場帶來了較大沖擊。一些國家的不動產市場陷入低迷。于是日本、新加坡、中國香港等亞太主要市場陸續推出 REITs 相關政策規則，使得 REITs 在亞太市場獲得了發展。同期，英國、

29、法國、德國、意大利等歐洲主要發達國家也推出了 REITs 相關政策規則。后次貸危機時期（2008至今）美國房地產市場受到極大沖擊，REITs 出現大幅回撤，總市值降低 38.57%。但是隨后市場得到迅速修復，并走出長達十年的上漲。在這一時期 REITs 市場的發展開始由發達國家逐漸拓展至發展中國家，非洲、中東、東南亞地區部分國家也紛紛出臺 REITs 制度。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 27 數據來源：界面新聞、國泰君安證券研究 表表 5：美國美國 REITs 規模較高規模較高 國家國家 REITs 個數個數 REITs

30、總市值（億美元）總市值（億美元）REITs 規模占比規模占比 美國 239 14296.3 68.7%日本 61 1216.7 5.8%澳大利亞 53 984.8 4.7%英國 53 733.6 3.5%新加坡 33 699.8 3.4%加拿大 38 593.7 2.9%法國 40 388.6 1.9%墨西哥 25 297.9 1.4%中國香港 11 253.8 1.2%中國境內 17 94.5 0.5%數據來源：界面新聞、國泰君安證券研究 全球上市的全球上市的 REITs 總市值約總市值約 2.5 萬億美元萬億美元，美國占比近一半。，美國占比近一半。截至 2021 年 6 月，全球共有 43

31、 個國家或地區建立了 REITs 制度。早期 REITs 投資的資產類型主要為各類房地產，包括寫字樓、商業地產、工業地產、倉儲物流、酒店公寓等，之后逐漸拓展到醫療養老、城市服務、數據中心、體育休閑、劇院、交通、電力、無線通訊、農林、監獄、軍事基地、教科文衛等領域。截至 2021 年 12 月，全球共有 865 家上市 REITs，總市值達 2.5 萬億美元，其中主要分北美、歐洲及亞太三大市場，美國占比約 60%，此外日本、澳大利亞、英國等國也有發行較多的 REITs 產品。從 2021 年美國權益型 REITs 市場情況看，基礎設施、住宅、工業、零售業 REITs 市值排名區間，均位于 200

32、0 億美元以上。圖圖 2：美國基礎設施、零售美國基礎設施、零售 REITs 占比較高占比較高 圖圖 3：新加坡、中國香港零售新加坡、中國香港零售 REITs 占比較高占比較高 數據來源：未來智庫、國泰君安證券研究 數據來源：未來智庫、國泰君安證券研究 基礎設施住宅零售工業/物流數據中心醫療辦公樓自儲抵押其他特殊資產酒店分散化0%20%40%60%80%100%日本新加坡香港住宅零售工業/物流數據中心醫療辦公樓酒店分散化 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 27 2.對百貨行業影響：增強資本實力、利好經營擴張對百貨行業影響：增強資

33、本實力、利好經營擴張 2.1.國內零售及商管公司此前發行類國內零售及商管公司此前發行類 R REITsEITs 產品或赴海外發產品或赴海外發行行 R REITsEITs 產品產品 國內國內有龐大的商業物業，過去有龐大的商業物業，過去商業企業商業企業(包括商管包括商管)曾赴海外發行曾赴海外發行 REITs或在國內發行類或在國內發行類 REITs。國內有高達數十億平方米的商業地產物業，其中有大量優質的自持商業，整體價值將以數萬億計，但過去商業地產與資本市場的渠道并不通暢，因此被稱為“沉睡的資產”。國內商業企業(包括商管企業等)過去參與 REITs 有兩種方式，第一是赴新交所或者港交所發行 REIT

34、s 或注入已發行 REITs 中；第二是在國內發行類 REITs。表表 6：國內較多商業企業國內較多商業企業/商管企業曾赴商管企業曾赴新加坡新加坡/香港香港發行發行 REITs 香港香港 reits 物業名稱物業名稱 城市城市 領展房地產投資信托基金 歐美匯購物中心 北京 廣州西城都薈廣場 廣州 領展企業廣場 北京 領展中心城 深圳 七寶萬科廣場 上海 太陽新天地購物中心 廣州 越秀房地產投資信托基金 維多利廣場 廣州 白馬大廈 廣州 維多利商務中心 杭州 星匯維港購物中心 武漢 越秀大廈 上海 國際金融中心 廣州 財富廣場 廣州 城建大廈 廣州 新加坡新加坡 reits 物業名稱物業名稱 城

35、市城市 升禧環球房地產投資信托 仁和春天棕北店 成都 北京華聯商業信托 北京華聯萬柳購物中心 北京 華聯成都空港購物中心 成都 華聯大連金三角店 大連 華聯合肥蒙城路購物中心 合肥 華聯西寧花園店 西寧 凱德商用中國信托 凱德廣場二七 鄭州 凱德 MALL 大峽谷 北京 凱德新民眾樂園 武漢 凱德七寶購物中心 上海 凱德 MALL 賽罕 呼和浩特 凱德 MALL 雙井 北京 凱德 MALL 望京 北京 凱德廣場蕪湖 蕪湖 凱德 MALL 西直門 北京 凱德廣場新南 成都 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 27 廣州樂峰廣場

36、廣州 砂之船房地產投資信托 重新北部新區奧特萊斯 重慶 重慶市璧山奧特萊斯 重慶 合肥奧特萊斯 合肥 昆明奧特萊斯 昆明 砂之船(西安)奧萊 西安 砂之船(貴陽)奧萊 貴陽 砂之船(長沙)奧萊 長沙 砂之船(蘭州)奧萊 蘭州 砂之船(揚州)奧萊 揚州 砂之船(廈門)奧萊 廈門 砂之船(蘇州灣)超級奧萊 蘇州 砂之船(福州)超級奧萊 福州 數據來源：渤海匯金 ABS等，國泰君安證券研究 表表 7：國內較多商業企業國內較多商業企業/商管企業商管企業以購百項目為底層資產以購百項目為底層資產發行類發行類 REITs 序號序號 項目名稱項目名稱 成立時間成立時間 底層物業類別底層物業類別 規模（億元）規

37、模（億元）1 中聯上海證券-百聯股份第一期資產支持專項計劃 2022/11 購物中心/百貨 21.06 2 光證資管光控安石商業地產第 4 期資產支持專項計劃 2022/7 購物中心/百貨 44 3 建信資本-招商創融-步步高資產支持專項計劃 2021/6 購物中心/百貨 7.8 4 中信金石-招商蛇口一期資產支持專項計劃”2020/11 購物中心/百貨 7.95 5 光證資管-光控安石商業地產第 3 期西安大融城資產支持專項計劃 2020/9 購物中心/百貨 17.2 6 興瀚資管-邁科商業中心綜合體資產支持專項計劃 2019/12 購物中心/百貨 33 7 中聯一創首創鉅大奧特萊斯一號第一

38、期資產支持專項計劃 2019/12 奧特萊斯 35.79 8 光證資管-光控安石商業地產第 1 期靜安大融城資產支持專項計劃 2019/5 購物中心/百貨 43 9 深創投中金-蘇寧云創資產支持專項計劃 2018/11 商業門店 49.2 10 中聯東吳-新建元鄰里中心資產支持專項計劃 2018/2 社區商業 20.5 11 招商創融-海富通-步步高資產支持專項計劃 2017/12 購物中心/百貨 12.4 12 渤海匯金-中信資本悅方 IDMall 資產支持專項計劃 2017/10 購物中心/百貨 27.7 13 中聯前海-開源勒泰一號資產支持專項計劃 2017/8 購物中心/百貨 35 1

39、4 恒泰弘澤-華遠盈都商業資產支持專項計劃 2017/1 社區商業 7.36 15 平安蘇寧廣場資產支持專項計劃 2016/12 購物中心/百貨 16.8 16 長江楚越-中百一期資產支持專項計劃 2016/12 購物中心/百貨 10.4 17 首譽光控-光控安石大融城資產支持專項計劃 2016/8 購物中心百貨 25 18 東證資管-青浦吾悅廣場資產支持專項計劃 2016/6 購物中心/百貨 10.5 19 天風-中航紅星發琴海高業物業信托受益權資產支持專項計劃 2016/6 購物中心/百貨 14 20 招商創融-天虹商場（一期）資產支持專項計劃 2015/12 購物中心/百貨 14.5 2

40、1 中信華夏蘇寧云創二期資產支持專項計劃 2015/6 商業門店 33.35 22 中信華夏蘇寧云創一期資產支持專項計劃 2014/12 商業門店 43.95 數據來源：渤海匯金 ABS，國泰君安證券研究 步步高于步步高于 2021年發行類年發行類 REITs。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 27 2021 年 6 月 30 日，步步高公告稱金星路步步高廣場不動產資產證券化（REITs）項目已正式成立。據公告顯示，“建信資本-招商創融-步步高資產支持專項計劃”已完成發行，發行規模 7.8 億元。步步高于 2022 年公告，

41、稱正與控股股東籌劃以位于湖南省的 2 個商業綜合體（長沙的梅溪新天地、湘潭的湘潭步步高購物廣場）作為底層物業資產在新加坡設立信托。表表 8：步步高于步步高于 2021 年發行“建信資本年發行“建信資本-招商創融招商創融-步步高資產支持專項計劃”步步高資產支持專項計劃”具體事項具體事項 底層資產 步步高位于湖南省長沙市金星中路 428 號金星路步步高廣場。物業基本信息 項目總建筑面積約 10 萬平方米，地上 9 層，地下 3 層，是大型百貨、生活超市、五星級影城三大主力店完美組合，定位中高端市場，以白領、公務人員、私營業主等中高收入群體為主要客群。該店匯聚眾多國際著名品牌，擁有湖南首家 3D-D

42、MAX 影城，涵蓋了購物、美食、家居、休閑、文化、商務等幾大消費主題。發行規模 發行規模為 7.8 億元，其中，優先 A 類發行規模為 3.35 億元，優先 B 類發行規模為 2.1 億元，中間級發行規模為 1.6 億元，次級發行規模為 7500 萬元。預期收益率 優先 A 級的預期收益率為 6%，優先 B 級的預期收益率為 6.5%，中間級的預期收益率為 7%。項目參與方 原始權益人：步步高商業；計劃管理人：建信資本；托管行：建設銀行；法律顧問：北京市漢坤律師事務所；審計機構：天健會計師事務所；評級機構：聯合資信評估。數據來源：新浪財經、國泰君安證券研究 表表 9：“建信資本“建信資本-招商

43、創融招商創融-步步高資產支持專項計劃”步步高資產支持專項計劃”的基金管理人的基金管理人、計劃管理人等信息符合架構要求、計劃管理人等信息符合架構要求 參與主體參與主體 對應機構對應機構 主要職責主要職責 原始權益人 步步高投資集團股份有限公司 作為發起人，對目標資產進行重組，并設立項目公司 基金管理人 深圳前海兩型股權投資基金管理有限公司 管理和運用基金資產，按約向投資者分配基金收益，并對投資者進行必要的信息披露 計劃管理人 上海富城海富通資產管理有限公司 將專項計劃收入用于向原始權益人購買基礎資產，并負責向資產支持證券持有人分配專項計劃收益 計劃托管人 中國工商銀行股份有限公司湖南省分行 管理

44、專項計劃現金資產，并辦理專項計劃名下的資金往來業務 資產支持證券持有人 合格投資者 認購資產支持證券后按其持有份額享有專項計劃收益，并承擔專項計劃風險 數據來源：招商創融海富通步步高資產支持專項計劃說明書、國泰君安證券研究 百聯股份于百聯股份于 2022 年發行類年發行類 REITs。2022 年 11 月，百聯股份公告稱“中聯上海證券-百聯股份第一期資產支持專項計劃”獲得上交所無異議函；11 月 19 日正式成立，實際收到的認購金額為 21.06 億元。表表 10：百聯股份于百聯股份于 2021 年發行年發行“中聯上海證券中聯上海證券-百聯股份第一期資產支持專項計劃百聯股份第一期資產支持專項

45、計劃”具體事項具體事項 底層資產 百聯金山購物中心、百聯川沙購物中心。物業基本信息 百聯金山購物中心：2010 年 9 月 28 日建成開業，百聯集團全額投資的首家郊區大型現代購物中 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 27 心，占地面積約 3.7 萬，總建筑面積超過 8.5 萬，包括地面 4 層和地下 2 層，集大型超市、精品百貨、家居用品、餐飲娛樂、品牌專賣、健身休閑、社區服務等豐富業態組合于一體。百聯川沙購物中心：地處上海浦東川沙新鎮的核心區域，總建筑面積 9.3 萬，共 7 層，包括地下一層至地上 5 層的東方商廈主力

46、百貨店、運動城、新概念超市、時尚快銷品、各菜系餐飲、IMAX電影院、KTV和社區服務等，地下 2 層的車庫含 P+R 車庫。發行規模/發行利率 發行規模為 21.06 億元，其中，優先檔規模 18.95 億元，期限 18 年（3 年設權），AAA 評級，發行利率 3.10%，全場倍數 2.15 倍；次級 2.11 億元，完全市場化銷售。項目參與方 原始權益人：百聯股份（上海市屬國有控股、大型商貿零售上市企業）計劃管理人/銷售機構：上海證券；財務顧問/資產服務機構顧問：中聯基金；法律顧問：國浩律所；資產評估機構：戴德梁行；會計師事務所：立信；股權評估機構：東洲評估；評級機構：東方金誠；其他參與機

47、構：中國工商銀行、浙商銀行、中信證券和易方達。數據來源：新浪財經、國泰君安證券研究 表表 11：中聯上海證券中聯上海證券-百聯股份第一期資產支持專項計劃百聯股份第一期資產支持專項計劃發行規模為發行規模為 21.06 億元億元 資產支持證券資產支持證券 發行規模發行規模（萬元）（萬元）面值面值（元）（元）預期收益率預期收益率（年）（年）預期到期日預期到期日 還本付息方式還本付息方式 評級評級 百股百股 01 優優 189,500 100 3.10%2040 年 11 月 14 日 按年計息，固定攤還本金 AAA 百股百股 01 次次 21,100 100-2040 年 11 月 14 日 到期分

48、配剩余收益（如有）-原始權益人原始權益人 上海百聯百貨經營有限公司 基礎資產基礎資產 百聯金山購物中心、百聯川沙購物中心 托管人托管人 上海浦東發展銀行股份有限公司上海分行 登記托管機構登記托管機構 中國證券登記結算有限責任公司上海分公司 流動性安排流動性安排 通過上海證券交易所固定收益證券綜合電子平臺轉讓 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 東百集團為領展東百集團為領展 REITs 提供倉儲物流項目。提供倉儲物流項目。2022 年 5 月 12 日，東百集團公告稱將 3 個倉儲物流項目公司 100股權轉讓給領展，暫定股權轉讓對價合計為 9.47 億元。此外，公司仍將繼續為上述 3 個倉儲物

49、流項目提供運營管理服務，收取相關管理費。根據 2022 年半年報，倉儲物流業務歸母凈利較上期增加 0.87 億元，主要是完成嘉興大恩 100%股權轉讓交割(上述三個項目中的一個)，上期無項目退出。該交易符合公司倉儲物流業務“投-建-招-退-管”的閉環運作模式及輕資產運營的戰略思路。表表 12：東百集團擬轉讓倉儲物流子公司給領展東百集團擬轉讓倉儲物流子公司給領展 具體事項具體事項 標的資產 嘉興大恩、常熟神州通及常熟榕通分別為公司嘉興王店、常熟經開南和常熟經開北倉儲物流項目的開發建設及運營主體，上述倉儲物流項目建筑面積合計約 19.21 萬平方米，其中嘉興王店項目建筑面積約 9.93 萬平方米，

50、常熟經開南項目建筑面積約 2.38 萬平方米，常熟經開北項目建筑面積約 6.90 萬平方米。權屬情況 本次交易涉及的 3 家目標公司股權清晰，均為公司間接控制的全資子公司。定價情況 本次交易采用協商定價的方式，在充分考慮公司投資合理回報基礎上，經雙方談判協商，先確定 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 27 目標公司物業資產總價值，再結合賬面資產負債情況調整確定目標公司股權轉讓對價。3 家目標公司暫定股權轉讓對價合計為人民幣 94,720.58 萬元，其中嘉興大恩 100%股權為人民幣 49,265.72萬元，常熟神州通 10

51、0%股權為人民幣 12,014.33 萬元，常熟榕通 100%股權為人民幣 33,440.54萬元。最終股權轉讓對價將基于目標公司交割審計報表進行核定。對上市公司影響 經初步測算，本次轉讓 3 家目標公司股權實現的稅前累計收益合計約 3.49 億元，包含歷年運營收益、資產增值收益及本年度投資收益。本次交易預計增加公司 2022 年度歸屬于上市公司股東的凈利潤約 1.40 億元，最終影響金額以最終股權轉讓對價及 2022 年度經審計的數據為準。數據來源：wind、國泰君安證券研究 備注：數據摘自 2022 年 5 月 12 日公告。2.2.R REITsEITs新政施行后利好零售業公司，尤其是自

52、有物業較多、新政施行后利好零售業公司，尤其是自有物業較多、運營能力較強的百貨公司增強資本實力、盤活存量資產運營能力較強的百貨公司增強資本實力、盤活存量資產 國內新增購物中心、百貨商場投資金額高且建設期較長：國內新增購物中心、百貨商場投資金額高且建設期較長：存量的多數購物中心的面積在 3 萬平米以上、百貨商場在 1 萬平米以上，但近年新增的商業項目往往面積更高且內部配套更完善，以2021 年為例，全國新開業商業項目達 545 個，體量超 4700 萬平米，單個項目的面積達 12.1 萬平米。中等規模的購物中心項目從拿到土地開始，歷經規劃設計、手續報批、施工建設、預售、竣工驗收、交付等環節，大約在

53、 2-3 年；大型購物中心需要的時間更長。本次兩本次兩文文明確提及將消費基礎設施納入明確提及將消費基礎設施納入 REITs，將利好國內龐大的商業，將利好國內龐大的商業資產實現流通資產實現流通，尤其對于頭部百貨，尤其對于頭部百貨/商管公司具重大意義。商管公司具重大意義。國內有大量商業項目(如購物中心、百貨商場、社區商業等)是由非房地產開發企業所投資和持有。對百貨公司，發行 REITs 可盤活存量資產外、增強資本實力，且一方面可利用回收資金，用于新的商業項目建設；另一方面可發揮 REITs 的特點和優勢，加大資本性改造投入、改善商場條件、創新消費場景。表表 13：對百貨對百貨/商管類公司，發行商管

54、類公司，發行 REITs 具有盤活資產、增強資本實力的重要意義具有盤活資產、增強資本實力的重要意義 過去過去 未來未來 投資擴張慢，資金壓力大，資金回收期較長 發行 REITs 可增強資本實力，資金壓力將下降，可利用回收資金用于新的商業項目建設 重資產發展模式下，資產沒有較好的退出渠道 轉為輕資產模式，底層資產得到有效盤活 部分商場存在老舊、新消費場景缺失等問題，對年輕一代吸引不足，易受到電商沖擊 加大資本性改造投入，改善商場條件，創新消費場景如網紅業態、新式餐飲茶飲及更多娛樂業態等，滿足年輕一代以及家庭消費者的一站式采購及休閑娛樂的需求 數據來源：金融界、國泰君安證券研究 （一）改善財務報表

55、（一）改善財務報表 發行發行 REITs 可改善現金流、資產負債率等指標；長期來看，權益人因仍可改善現金流、資產負債率等指標；長期來看，權益人因仍持有一定比例基金份額，也將繼續受惠。持有一定比例基金份額，也將繼續受惠。短期：發行 REITs 將使權益人收回大部分投資并獲得一次性股權投資收益，將改善利潤、現金流、資產負債率等財務指標，如此前發行類 REITs 的百貨公司對當年財報有一定改善。長期：底層資產估值重估可驅動股價上漲；此外，REITs 有穩定的 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 27 分紅(風險收益特征介于股票和債券

56、之間)，國內首批 9 只公募 REITs產品中有 7 只產品實現分紅，分紅率從 2到 14不等長期收益，因此權益人而言有穩定的長期收益。（二）實現經營擴張（二）實現經營擴張 強者更強，運營管理能力更強的龍頭公司將借助強者更強，運營管理能力更強的龍頭公司將借助 REITs 實現經營擴張。實現經營擴張。REITs 可盤活存量資產、增強資本能力、可利用回收資金用于新的商業項目建設，形成投資的良性循環，因此有利于運營管理能力強的龍頭公司實現經營擴張。參照美國最大的零售地產 REITs 西蒙地產，擁有購物中心、奧特萊斯和大都會區購物中心三條產品線，憑借優秀的“募-投-管-退”能力，截至 2019 年末，

57、西蒙地產在北美洲、亞洲、歐洲持有 210個物業，平均出租率 95%，年接待購物者達 2 億人次。美國零售 REITs馬太效應顯著，前三大零售 REITs 占全部零售地產 REITs 的 56%。圖圖 4：以美國為例，以美國為例，REITs 是零售巨頭搶占市場、化解風是零售巨頭搶占市場、化解風險的主要金融工具險的主要金融工具 圖圖 5：90 年代西蒙集團憑借年代西蒙集團憑借 REITs 發行實現迅速增長發行實現迅速增長 數據來源：NAREIT、CIBReasearch、國泰君安證券研究 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 此外，以香港領展為例，其 REITs 上市以來，實施主動優化資產的策略，

58、每年持續進行一些項目的資本性改造，提升資產價值，得到投資者的高度認可。其收購深圳中心城之后，投入 2.86 億元進行改造升級，投資回報率約 11%，既獲得較好的商業收益，也更好地改善了消費場景，極大地起到了促進消費的作用。（三）聚焦服務與供應鏈管理（三）聚焦服務與供應鏈管理 發行發行 REITs 本質上是輕資產運營，可以讓零售公司將資源和精力集中于本質上是輕資產運營，可以讓零售公司將資源和精力集中于核心的服務、供應鏈管理等業務。核心的服務、供應鏈管理等業務。發行 REITs 本質上是進行“開發-運營-資產證券化”的輕資產模式探索，打造 REITs 輕資產平臺。打包資產發行 REITs 公司開發

59、和運營管理分開，零售公司可就其核心業務重新分配人力及財務資源，而 REITs 本身可作為提供實體資產解決方案的工具。開發商依托 REITs 這個商業物業管理平臺和資產融通平臺，以實現優質的資產培育、專業化的管理和金融新動能相結合。REITs 市場定價的激勵約束機制，也有利于提高零售百貨行業的經營管市場定價的激勵約束機制，也有利于提高零售百貨行業的經營管0%5%10%15%20%25%30%35%美國各類權益類REITs占比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 27 理效率，給經營收入和出租率帶來提升。理效率，給經營收入和出租率

60、帶來提升。納入 REITs 后，物業資產需要由獨立的資產管理人管理并且受到公眾監督，有助于增強零售公司服務管理水平，推動消費設施建設高質量發展，加速新業態、新模式、新品牌加快發展。根據越秀 REITs 和招商局 REITs 數據來看，納入 REITs 后底層資產收入和出租率均得到不同程度改善，且經營的抗風險韌性更強。圖圖 6：發行后越秀發行后越秀 REIT底層資產出租率有顯著提升底層資產出租率有顯著提升 圖圖 7：招商局招商局 REIT底層資產出租率疫情中有較高韌性底層資產出租率疫情中有較高韌性 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 （四）推動數字化轉型（

61、四）推動數字化轉型 發行發行 REITs 將推動實體零售行業數字化轉型和服務升級。將推動實體零售行業數字化轉型和服務升級。通知中明確，發起人應利用回收資金加大便民商業、智慧商圈、數字化轉型投資力度，更好滿足居民消費需求。在線上零售新業態的沖擊下，零售公司面臨數字化轉型、服務升級等迫切需求，發行 REITs 回收資金用于智慧商圈和數字化轉型，為未來商業創新升級提供了可持續的資金保障。2.3.自持物業占比高、運營能力強的百貨公司將更受益自持物業占比高、運營能力強的百貨公司將更受益 國內多數龍頭百貨公司早期儲備了優質的物業資產，自持物業占比高的國內多數龍頭百貨公司早期儲備了優質的物業資產，自持物業占

62、比高的百貨公司將受益于百貨公司將受益于 REITs 上市的資產重估增值。上市的資產重估增值。百貨公司有輕資產和重資產兩種類型，重資產模式屬于自持物業，相對輕資產模式在租賃成本、物業管控上更有話語權，資產重估價值較高。一些零售公司核心物業資產取得時間較早，多位于城市核心地段，區位優勢明顯，自持物業重估價值較高。如王府井自有物業面積達到 182.5 萬平，主要位于北京、武漢、鄭州等主要城市核心地段。其中位于北京市東城區王府井大街和北京市西城區西單北大街兩處門店于 1955 年和 1930 年開業，自有物業面積達到 10.6 和 5.7 萬平方米。根據歷史數據，越秀房產信托基金底層上市時資產重估增值

63、就多達8.01 億港元，增幅高達 25%。從自持物業面積占比角度看，武商集團為 68%、百聯股份為 49%、王府井為 42%、重慶百貨為 32%；從自持物業面積角度看，百聯股份、王府井、武商集團均在 100 萬平米以上。自持物業且運營管理良好的物業資產有望率先納入自持物業且運營管理良好的物業資產有望率先納入REITs 底層資產。底層資產。84%86%88%90%92%94%96%98%100%102%2005年末2006年末2007年末越秀REIT底層資產出租率變動白馬單位財富廣場單位城建大廈單位0%20%40%60%80%100%120%2019年9月30日2019年末2020年末2021年

64、末招商局REIT底層資產出租率變動新時代廣場數碼大廈科技大廈科技大廈二期花園城 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 27 通知要求非特許經營權、經營收益權類項目，預計未來 3 年每年凈現金流分派率原則上不低于 3.8%。頭部零售公司在一二線城市的核心區域，擁有高品質運營的自有物業資產，也具有穩定的現金流和增值空間，有望率先納入 REITs 底層資產。表表 14：百聯股份、王府井、武商集團、大商股份、重慶百貨等公司擁有自持物業面積較高百聯股份、王府井、武商集團、大商股份、重慶百貨等公司擁有自持物業面積較高 名稱名稱 自有面積合計

65、自有面積合計 （萬平方米）（萬平方米）自有面積占比（自有面積占比（%）主要自有物業所在地區主要自有物業所在地區 重慶百貨重慶百貨 71.26 32.0%重慶、南充 王府井王府井 182.50 42.1%北京、湖北、四川等全國主要城市 百聯股份百聯股份 247.97 48.9%上海、南京 武商集團武商集團 128.70 67.5%武漢、黃石 大商股份大商股份 167.39 44.5%大連、沈陽、大慶 廣百股份廣百股份 30.00 45.5%廣州、深圳 杭州解百杭州解百 20.53 50.3%杭州 富森美富森美 110.00 100%成都 美凱龍美凱龍 640.03 28.70%全國各地，主要位于

66、華東、華北 小商品城小商品城 640.00 100%義烏 南京新百南京新百 16.91 92.9%南京、蕪湖 翠微股份翠微股份 28.57 71.0%北京市海淀區、北京市豐臺區 茂業商業茂業商業 80.09 63.8%成都、綿陽、南充、深圳、呼和浩特、包頭 麗尚國潮麗尚國潮 15.42 100.0%蘭州、杭州及南京 中央商場中央商場 68.42 66.4%江蘇、山東及河南地區 友阿股份友阿股份 68.82 67.8%長沙 利群股份利群股份 89.14 39.5%山東、江蘇 新世界新世界 21.35 97.0%上海 文峰股份文峰股份 65.40 90.8%南通、上海 徐家匯徐家匯 10.42 6

67、1.5%上海 合肥百貨合肥百貨 27.47 64.7%合肥市、蚌埠市、銅陵市和黃山市 益民集團益民集團 0.17 17.5%上海 百大集團百大集團 4.20 100.0%杭州 新華百貨新華百貨 29.45 24.7%寧夏、青海 大連友誼大連友誼 7.73 91.9%大連 友好集團友好集團 29.30 39.0%烏魯木齊、北疆 歐亞集團歐亞集團 351.32 87.1%吉林省、內蒙古自治區、遼寧省和山東省 南寧百貨南寧百貨 12.35 48.9%南寧 匯嘉時代匯嘉時代 26.10 34.6%烏魯木齊、庫爾勒 國芳集團國芳集團 23.00 67.7%甘肅、銀川 銀座股份銀座股份 111.53 38

68、.9%濟南、淄博、濰坊、東營、青島和德州 通程控股通程控股 10.04 24.3%長沙 中興商業中興商業 24.46 93.3%沈陽 中百集團中百集團 54.00 30.0%武漢、黃石 東百集團東百集團 39.24 51.3%福州、福安和蘭州 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 以重慶百貨為例，自有物業建筑面積約以重慶百貨為例，自有物業建筑面積約 71 萬平米占比達到萬平米占比達到 32%。截止 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 27 2021 年底，重慶百貨自有物業門店一共 64 個且主要分布在重慶，合計建筑面積約 71

69、.26 萬平米占總建筑面積比重為 32%，其中營收規模前 10的百貨大樓為世紀新都、瑞成商都、重百大樓等，均有自有物業且位于重慶地區核心商圈。我們粗略估算物業資產價值約為(備注：將重百大樓與世紀新都單獨核算，其他按照均價核算)173 億元，同時考慮到在手貨幣資金等情況，預計 RNA V 整體至少應為 167 億元。表表 15：重慶百貨自有物業門店：重慶百貨自有物業門店較多較多 地區地區 經營業態經營業態 自有物業門店數自有物業門店數(個個)建筑面積建筑面積(萬平米萬平米)租賃物業門店數租賃物業門店數(個個)建筑面積建筑面積(萬平米萬平米)重慶地區 百貨業態 17 35.97 25 55.21

70、重慶地區 超市業態 23 13.40 144 63.18 重慶地區 電器業態 11 3.92 32 11.98 重慶地區 汽貿業態 7 5.55 21 5.02 四川地區 百貨業態 3 10.78 6 11.74 四川地區 超市業態 3 1.64 6 2.85 四川地區 電器業態 1 0.24 四川地區 汽貿業態 1 0.03 貴州地區 百貨業態 1 1.76 湖北地區 百貨業態 1 1.69 湖北地區 超市業態 2 0.58 合計 64 71.26 240 154.28 數據來源：wind，國泰君安證券研究 表表 16：以重慶百貨為例以重慶百貨為例計算計算自有物業重估價值自有物業重估價值：預

71、計預計 RNAV 整體至少應為整體至少應為 167 億元億元 門店門店 業態業態 地址地址 開業時間開業時間 自有面積自有面積（萬平米）（萬平米）重估單價重估單價 （萬元（萬元/平米）平米）資產價值資產價值（億元）（億元）商社麒興 汽貿 重慶市江北區渝澳大道 68 號 2004.12.20 0.82 4.5 3.71 商社飛躍 重慶市九龍坡區龍騰大道 161 號 2003.11.18 0.72 3.50 2.53 百事達華眾 重慶市南岸區南湖路 12 號 2002.01.23 0.62 1.20 0.74 商社博瑞 重慶市渝北區人和立交支路 5 號 2012.10.30 0.73 1.30 0

72、.95 商社德奧 重慶市經濟技術開發區海峽路 300 號 2005.04.29 1.09 1.20 1.30 商社新亞 重慶市高新技術產業開發區九龍園盤龍村五社 2002.04.01 0.36 1.16 0.42 其他 1.21 2.14 2.58 萬州商都 電器 萬州區高筍塘太白路 2 號新世紀百貨大樓 7層 2005.04.26 0.21 1.80 0.39 凱瑞商都 沙坪壩渝碚路 50 號負 1、負 2 層 2002.11.30 0.20 1.30 0.26 重百電器 重慶合川蘇家街 25 號 2006.12.16 1.22 0.90 1.10 其他 2.29 1.33 3.05 世紀新

73、都 超市 江北區觀音橋建新北路 1 號 2001.04.29 0.44 4.50 1.96 瑞成商都 重慶市九龍坡區楊家坪正街 2005.04.30 0.58 0.90 0.52 萬州商都 萬州區高筍塘太白路 2 號新世紀百貨大樓 2005.04.26 0.41 1.80 0.75 江南生活館 南岸區南坪惠工路貝迪龍庭商住樓負 1 層至正 3 層 2002.01.12 0.54 0.80 0.43 開州商都 開州新城安康中央商務區 7 號地塊新世紀百貨大樓 2007.12.09 0.60 0.55 0.33 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款

74、部分 18 of 27 重百超市 永川區渝西廣場光華大廈 2001.09.08 0.97 0.55 0.53 其他 11.51 1.52 17.46 世紀新都 百貨 江北區觀音橋建新北路 1 號 2001.04.29 6.27 4.50 28.24 瑞成商都 九龍坡區楊家坪商業步行街 2005.04.30 3.58 3.50 12.51 重百大樓 重慶市渝中區民權路 2 號 2001.12.22 2.78 4.00 11.13 萬州商都 萬州區高筍塘太白路 2 號 2005.04.26 3.03 1.70 5.15 涪陵商都 涪陵區興華中路 34 號 2004.12.03 3.40 1.80

75、6.12 沙坪商場 沙坪壩區小新街 75#1-7 2007.09.13 2.67 2.00 5.35 南充商都 南充市順慶區人民南路 66 號 2010.01.29 3.16 1.80 5.68 其他 21.86 2.76 60.26 合計自有面積（萬平方）合計自有面積（萬平方）71.2671.26 自有面積占比（自有面積占比（%）32.02%32.02%物業重估價值（億元）物業重估價值（億元）173.45173.45 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 表表 17：針對重慶百貨資產價值重估的針對重慶百貨資產價值重估的 DCF 假設及測算值假設及測算值：資產價值折現資產價值折現為為 222

76、億元億元 指標指標 假設及測算值假設及測算值 永續增長率 g 0.50%貝塔值（）1 無風險利率 Rf（%）2.84%市場的預期收益率 Rm（%）8.00%有效稅率 T（%）25.00%WACC 6.57%資產價值資產價值折現折現（億元）（億元）222.33 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3.對酒店行業影響：資產重估與物業集中對酒店行業影響：資產重估與物業集中 3.1.酒店酒店 R REITEITs s：補充融資工具：補充融資工具 美國酒店美國酒店 REITs 的發展機遇來自于的發展機遇來自于 1990s早期美國酒店融資市場的蕭條：早期美國酒店融資市場的蕭條：客房過剩、酒店資產貶值、資

77、產復制率高企，資金鏈斷裂，資本市場暫停和拒絕為酒店項目融資。根據 HVS 在 1990 年的一份調查顯示，只有33%的金融機構，愿意考慮給新開業的酒店借款。大多數金融機構，都在忙著對于手中業績不佳的酒店，進行資產重組和處理，融資危機持續到 1993 年。這一過程中（1990-1993），一種替代性金融工具看到了酒店資產被低估的機會，乘虛進入填補了酒店投資機構和酒店融資需求的缺口，即CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities，主要是債權投資）和 REITs（Real Estate Investment Trusts，主要是權益投資）。1986 年的稅收改

78、革法案使得年的稅收改革法案使得 REITs 真正真正開啟快速增長：開啟快速增長：該法案一方面，讓競爭性地產投資機構 RELPs（不動產有限合伙）的稅收優惠被終止，導致 REITs 發展少了一個競爭工具。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 27 但更重要的變化在于允許 REITs 自己運營物業。在此之前 REITs 必須外請公司，第三方機構來進行物業管理和運營工作，但這帶來了如果物業管理公司水平差影響租金收入，收益無法保證的問題，因此物業運營和REITs 的份額限制了 REITs 發展。允許 REITs 自己進行物業管理和運營，

79、使得物業經營管理能力，成為REITs 的核心競爭力之一，REITs 的業務范圍也擴大，提高了 REITs 的收入能力。REITs 利用 1990-1991 年的美國第三次房地產危機，買入大量優質廉價物業，并利用 1986 法案建立起自己的物業管理能力，REITs迎來大發展。1991 年之后，年之后，REITs 行業開啟了行業開啟了 IPO 浪潮：浪潮：1991 年 11 月 KIM 完成了股權 REITs 的 IPO，1992 年 12 月 Taubman Centers 首次完成 UP-REITs（傘形合伙 REITs）IPO 創新，通過可遞延 REITs 不動產購置稅收，進一步降低了收購不

80、動產的門檻。圖圖 8：海外酒店：海外酒店 REITs（權益型）的基本運作模式（權益型）的基本運作模式：包括基金管理人、受托人等各方：包括基金管理人、受托人等各方 數據來源：NAREIT、國泰君安證券研究 表表 18：美國酒店：美國酒店 REITs 市場在市場在 1994-2002 年間年間有較快發展有較快發展 年份年份 REITs 數量數量 REITs 市場規模（百萬市場規模（百萬 USD）增速增速 1994 226 44306 1995 219 57541 29.9%1996 199 88776 54.3%1997 211 140533 58.3%1998 210 138301-1.6%基金

81、管理人基金管理人受托人受托人投資者投資者/信托單位持有人信托單位持有人原始權益人原始權益人/發起人發起人/酒店業主酒店業主REI TREI Ts/s/托管人托管人（信托公司）（信托公司）物業評估機構物業評估機構1 1 資產出售資產出售2 2 發行收益憑證發行收益憑證3 3 買賣基金產品買賣基金產品4 4 資產變現收入資產變現收入5 5 資產出租資產出租6 6 支付租金支付租金7 7 現金存入特定現金存入特定賬戶賬戶8 8支付本息支付本息 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 27 1999 212 145387 5.1%2000

82、 189 138715-4.6%2001 182 154898 11.7%2002 179 170334 10.0%數據來源：NAREIT、國泰君安證券研究 中國酒店集團已經在中國酒店集團已經在 REITs 領域有所嘗試，開元領域有所嘗試，開元 REITs 是大陸地區以是大陸地區以外唯一外唯一 100%以內地酒店作為底層資產的以內地酒店作為底層資產的 REITs。2013 年 7 月 10 日在香港聯交所主板上市，上市發起人為開元集團，1988 年在杭州成立，在國內擁有 100 多家運營中或開發的星級酒店，2013 年上市時資產組合中共有 5 間星級酒店，總建筑面積為 321,090 平方米，

83、擁有客房 2,021 間。經過 2013 至 2019 年期間的投融管退后，開元 REIT 現時房托資產組合中共有 6 間高星級酒店，總建筑面積約為 374,325 平方米，擁有約 2,377間客房。表表 19：截止截止 2019 年年 10 月開元信托資產包月開元信托資產包包括杭州開元名都大酒店、浙江蕭山開元大酒店等包括杭州開元名都大酒店、浙江蕭山開元大酒店等 杭州開元杭州開元名名都大酒店都大酒店 浙江蕭山開浙江蕭山開元大酒店元大酒店 杭州千島湖杭州千島湖開元度假村開元度假村 寧波開元名寧波開元名都大酒店都大酒店 長春開元名長春開元名都大酒店都大酒店 開封開元名開封開元名都大酒店都大酒店 荷

84、蘭開元假荷蘭開元假日酒店日酒店 開業時間開業時間 2005 年 1 月 1988 年 1 月 2004 年 1 月 2007 年 12 月 2008 年 12 月 2007 年 8 月 1973 年/2009年大型翻修 評級評級 五星 四星 五星 五星 五星 五星 四星 客房數客房數 699 375 227 392 328 356 207 建筑面積（平建筑面積（平米）米）130,105 39,835 39,402 66,107 45,625 53,512 11,675 宴會廳面積宴會廳面積 4,620 2,050 1,962 2,356 1,918 2,425 60 數據來源：澎潤酒店資產管理

85、、國泰君安證券研究 圖圖 9：開元信托資產包收購退出歷史開元信托資產包收購退出歷史 圖圖 10：信托資產在生命周期中的位置信托資產在生命周期中的位置 數據來源：澎潤酒店資產管理 數據來源：澎潤酒店資產管理 云南城投發行以購物中心及酒店為底層資產的云南城投發行以購物中心及酒店為底層資產的 CMBS。2017 年底云南城投成功發行國內首單培育型 CMBS：開源-云城投置業成都銀泰中心資產支持專項計劃，以成都高新區銀泰 In99 購物中心及華爾道夫酒店和車位共計 29 萬平米房屋及其占有范圍內的國有土地使用權作為標的資產，行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

86、免責條款部分 21 of 27 發行規模不超過 35 億元，其中優先 A 類規模 16.5 億元、B類和 C 類證券規模分別 18 億元、0.5 億元。發行期限為 18 年的房地產抵押貸款支持證券（CMBS），同時中誠信給予 AAA 的信用評級。表表 20：云南城投發行期限為云南城投發行期限為 18 年的年的 CMBS 產品檔次產品檔次 規模（萬元）規模（萬元）發行利率發行利率 期限（年）期限（年）還本方式還本方式 評級評級 優先優先 A級級 165000 6.15%18 攤還型 AAA 優先優先 B 級級 180000 7.5%18 攤還型 AA+優先優先 C 級級 5000 7.6%18

87、攤還型 AA+數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3.2.自持物業占比高的酒店重估價值更大自持物業占比高的酒店重估價值更大 酒店資產專有化程度高，重估折現率酒店資產專有化程度高，重估折現率相比零售商業體相比零售商業體更高。更高。REITs 發行資產要求使用現金流折現法對資產進行價值評估。折現率體現了物業未來經營現金流的確定性。酒店物業由于更高的專有化程度，若運營方出現變動，則存在一定程度物業空置風險。同時，考慮到酒店設施存在翻新周期，需要定期進行資本化投入以維持運營能力。因此，酒店物業在發行 REITs 的過程中折現率更高。頭部普遍輕資產模式頭部普遍輕資產模式，自持物業比例大幅下降，自持物業

88、比例大幅下降。A 股酒店龍頭普遍采取輕資產為主的運營模式，以輸出品牌和管理為主，并主動剝離上市公司平臺內的自有物業，以實現輕資產運營、提高 ROE 和回報率的目的。因此，在過去幾年中，頭部酒店集團上市平臺體內的自持物業體量和占比持續下行，多數重資產物業被轉讓給母公司集團體內，并通過租賃開設直營店方式運營。而在向母公司轉讓自有物業的過程中，其實已經部分釋放了物業的賬面價值。錦江 2022 年 3 月向母公司轉讓上市公司平臺內四家酒店的股權過程中，資產價值的重估普遍相比賬面權益價值有較大增幅。表表 21：錦江錦江 2022 年向集團轉讓自持物業股權釋放資產價值年向集團轉讓自持物業股權釋放資產價值

89、轉讓股權轉讓股權 資產總額資產總額（萬元）（萬元）所有者權益所有者權益價值（萬元）價值（萬元）評估價值評估價值（萬元）（萬元）增值率增值率 收入（收入（2019年，萬元）年，萬元）凈利潤凈利潤（2019年，年，萬元）萬元）錦江達華賓館錦江達華賓館 70%3,806.00-649.00 24,491.66 3871.20%1,977.00 220.60 天津河東區錦江之星天津河東區錦江之星 100%4,803.79 2,724.78 5,626.22 106.48%903.93 74.60 寧波錦波旅館寧波錦波旅館 100%1,478.20 1,368.18 4,574.30 234.22%53

90、2.26 46.21 滴水湖錦江之星滴水湖錦江之星 70%3,162.59-516.71 9,589.26 1955.85%581.81-237.29 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 注：表中資產總額和收入均為 2019 年 12 月 31 日節點數。區域酒店自持物業占比高重估價值大區域酒店自持物業占比高重估價值大。而對于區域性酒店集團，如金陵飯店和嶺南控股，直營門店數量較少，物業位置核心且稀缺，因此其上市公司體內物業的重估價值更高，若后續能夠推進REITs 盤活存量資產，對公司內在價值影響的彈性更大。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款

91、部分 22 of 27 文本基于年報和公開披露信息和數據，分別對金陵飯店和嶺南控股旗下上市公司平臺持有的物業價值從現金流折現收益法、可比價格重估法進行匡算，并與賬面資產進行對比?？紤]到更為詳細的物業價值評估需要更精細化的現金流數據，以及貼現率的討論，本文計算的資產重估價值僅供參考：金陵飯店：金陵飯店：我們以金陵飯店旗下金陵飯店（老樓）及亞太樓（共 32 萬平米）、南京世貿寫字樓租賃收入及天泉湖租賃收入作為底層資產測算：資產賬面價值僅 0.17 億元，資產評估價值（市場公允價值）為 50.56 億元，通過 DCF 測算資產現值 47.25 億元，均大幅超過目前的賬面價值。表表 22：金陵飯店酒店

92、及租賃資產賬面價值一覽金陵飯店酒店及租賃資產賬面價值一覽 公司名稱公司名稱 主營主營 持股比持股比例例 21 年末總年末總資產資產 21 年末凈年末凈資產資產 21 年收入年收入 21 年歸母年歸母凈利潤凈利潤 假設假設EBITA margin 賬面價值賬面價值（萬元）（萬元）南京新金陵飯店有限公司 住宿；餐飲服務 51%149,393.87 128,394.13 25,216.99 4,094.99 10%12.86 南京世界貿易中心有限責任公司 寫字樓租賃 55%12,095.43 8,154.30 2,984.22 921.17 90%1,477.19 天泉湖 賓館 100%184 合計

93、合計 1,674.05 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 表表 23：金陵飯店對應資產評估價值一覽金陵飯店對應資產評估價值一覽 公司名稱公司名稱 占地面積（萬平米）占地面積（萬平米）周邊商鋪價格（萬元周邊商鋪價格（萬元/平米）平米）資產價值（億元）資產價值（億元）南京新金陵飯店有限公司 22.00 1.98 43.56 南京世界貿易中心有限責任公司 2.00 3.5 7.00 合計合計 50.56 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 表表 24：針對資產價值重估的針對資產價值重估的 DCF 假設及測算值（假設及測算值（10 年）年）指標指標 假設及測算值假設及測算值 永續增長率 g 2.

94、50%貝塔值（）0.79 無風險利率 Rf（%）2.20%市場的預期收益率 Rm（%）3.00%有效稅率 T（%）15.00%WACC 2.83%資產價值資產價值折現折現（億元）（億元）47.25 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 表表 25：每股資產價值敏感性測算每股資產價值敏感性測算 WACC 永續增永續增 1.33%1.83%2.33%2.83%3.33%3.83%4.33%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 27 長率長率 1.00%13.36 5.53 3.57 2.67 2.16 1.82 1.58 1.50%

95、-24.53 12.93 5.35 3.46 2.59 2.09 1.77 2.00%-5.70 -23.73 12.52 5.19 3.35 2.51 2.03 2.50%-2.99 -5.51 -22.95 12.12 5.02 3.25 2.44 3.00%-1.90 -2.89 -5.32 -22.20 11.73 4.87 3.15 3.50%-1.32 -1.84 -2.79 -5.15 -21.48 11.36 4.72 4.00%-0.95 -1.27 -1.77 -2.69 -4.98 -20.79 11.00 數據來源：國泰君安證券研究 嶺南控股嶺南控股：我們通過同樣的方法

96、，以嶺南控股旗下廣州花園酒店、中國大酒店和東方賓館為底層資產進行測算：資產賬面價值僅 0.67 億元，資產評估價值（市場公允價值）33.85 億元，通過 DCF 測算資產現值 42.57億元，大幅超過資產賬面價值，重估后彈性很大。表表 26：嶺南控股酒店及賓館資產賬面價值一覽嶺南控股酒店及賓館資產賬面價值一覽 公司名稱公司名稱 主營主營 持股比例持股比例 21 年末總年末總資產資產 21 年末凈年末凈資產資產 21 年收入年收入 21 年歸母年歸母凈利潤凈利潤 假設假設EBITA margin 賬面價值賬面價值（萬元）（萬元）廣州花園酒店有限公司 酒店經營 100%61,452.00 1,74

97、1.00 31,964.00-328.00 10%3,196.40 中國大酒店 酒店經營 100%42,889.56 9,555.86 20,007.00-1670 10%2,000.70 東方賓館分公司 100%15372.42-3870 10%1,537.24 合計 6,734.34 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 表表 27：嶺南控股對應資產評估價值一覽嶺南控股對應資產評估價值一覽 公司名稱公司名稱 占地面積（萬平米）占地面積（萬平米）周邊商鋪價格（萬元周邊商鋪價格（萬元/平米）平米）資產價值（億元）資產價值（億元）廣州花園酒店 4.80 1.8 8.64 中國大酒店 1.90 1

98、.9 3.61 東方賓館分公司 12.00 1.8 21.60 合計合計 33.85 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 表表 28：針對資產價值重估的針對資產價值重估的 DCF 假設及測算值（假設及測算值（10 年）年）指標指標 假設及測算值假設及測算值 永續增長率 g 1.20%貝塔值（）0.92 無風險利率 Rf（%）2.20%市場的預期收益率 Rm（%）3.00%有效稅率 T（%）15.00%WACC 2.94%資產價值資產價值折現折現（億元）（億元）42.57 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條

99、款部分 24 of 27 表表 29：每股資產價值敏感性測算每股資產價值敏感性測算 WACC 永續增永續增長率長率 1.44%1.94%2.44%2.94%3.44%3.94%4.44%-0.30%6.91 5.52 4.63 4.02 3.56 3.21 2.92 0.20%9.13 6.72 5.37 4.51 3.91 3.47 3.13 0.70%14.39 8.88 6.53 5.23 4.39 3.81 3.38 1.20%41.92 13.98 8.63 6.35 5.09 4.28 3.71 1.70%-34.83 40.71 13.59 8.39 6.18 4.95 4.16

100、 2.20%-11.12 -33.80 39.54 13.21 8.16 6.02 4.82 2.70%-6.17 -10.79 -32.82 38.42 12.84 7.94 5.85 數據來源：國泰君安證券研究 3.3.重估之外：物業將集中，連鎖化率提升加速重估之外：物業將集中，連鎖化率提升加速 我們認為，REITs 底層資產擴容和規模加速，對酒店行業更為深遠的影響在于將推高中國酒店物業的集中度，并進而影響連鎖化率和品牌競爭格局。酒店物業的集中度，決定了酒店連鎖化率和集中度的天花板。酒店物業的集中度，決定了酒店連鎖化率和集中度的天花板。REITs 基礎資產拓展至商業基礎設施更深遠的意義，在

101、于公共資金的引入將推高酒店物業的集中，并通過委托給頭部酒店品牌管理，進而加速行業連鎖化率與集中度的加速提升。表表 30：美國市場：美國市場 REITs 發展歷史發展歷史：從探索期到成熟發展期：從探索期到成熟發展期 年代年代 發展階段發展階段 階段階段特征特征 1960-1967s 探索期探索期 發展緩慢，10 家規模較大 REITs 市值維持在 2 億美元左右。1968-1975 走向非理性繁榮走向非理性繁榮 1967 年抵押型 REITs 出現，收益率不受銀行利率管制約束，美國銀行推出抵押型 REITs 提供貸款，1968-1972 年 REITs 規模迎來爆發性增長。1973 年石油危機后

102、美國經濟衰退、地產嚴重過剩，大量抵押貸款壞賬風險暴露，抵押型 REITs 大量破產。1976-1985 年年 健康成長健康成長 1976 年稅收改革法案 和 1981 年經濟復興法案 相繼推出令權益型 REITs迎來黃金十年。十年間權益型REITs年化收益率22.0%、戰勝標普500（13.6%）1986-1990 年年 REITs 享受管理享受管理+稅收優稅收優惠惠 1986 年稅改法案允許 REITs 主動管理并給予稅收優勢，權益型 REITs逐步占據主導。1991-1997 年年 開啟開啟 IPO 浪潮浪潮 1991-1997 年全美 REITs 規模擴大 16 倍，權益型 REITs

103、擴大 23 倍，結構創新、IPO 機構投資者涌入三因素驅動行業繁榮 1998-2008 年年 成熟發展成熟發展 亞洲金融危機后全球資金涌入美國股市，REITs 市場則遭到冷落。2000 年初科網泡沫破滅，成長和價值反轉，REITs 企穩回升并于 2006 年到達頂峰隨后爆發次貸危機。數據來源：NAREIT、國泰君安證券研究 萬豪輕重資產剝離，運營萬豪輕重資產剝離，運營+資本驅動的模式，本質就是通過資本驅動的模式，本質就是通過 REITs 進行進行資產收購，并委托給自身品牌管理公司進行管理。資產收購，并委托給自身品牌管理公司進行管理。萬豪地產通過 REITs 工具持續收購優質酒店資產，充分利用資

104、本優勢在稀缺資源市場中持續進行高端奢侈酒店的收購，推動持有物業規模的擴張。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 27 同時，自身品牌管理公司通過運營管理提升物業價值和賺取運營收益。為保證投資獲得預期收益、最大限度實現物業的價值，萬豪會在投資前設定資本支出和運營策略，并定期處置非核心資產實現資產質量優化（2016 年處置 10 處資產，獲利 4.67 億美元）。圖圖 11：萬豪酒店的擴張歷程與地產周期和萬豪酒店的擴張歷程與地產周期和 REITs 發展有很大關聯發展有很大關聯 數據來源：萬豪酒店財報、國泰君安證券研究 圖圖 12：1

105、997-2005 年年 REITs 的政策變化是美國酒店行業集中度加速提升的又一重要動力的政策變化是美國酒店行業集中度加速提升的又一重要動力 數據來源：Bloomberg等、國泰君安證券研究 4.推薦百貨推薦百貨/酒店板塊龍頭酒店板塊龍頭 推薦自持推薦自持優質物業位于城市核心區域、自持物業優質物業位于城市核心區域、自持物業面積占比高的百貨面積占比高的百貨/酒店酒店等板塊的龍頭公司。等板塊的龍頭公司。餐飲業起家餐飲+酒店+多元發展聚焦酒店業務1927195719872022自持物業開發-建設-出售-管理輕重資產分離，資本+運營雙輪驅動1992自營門店開放委托管理業務1978委托管理+特許經營為主

106、本土發展內生為主，探索海外業務海外穩步發力196819932001加速海外拓展1957年開辦第一家酒店：雙橋汽車酒店1968年在墨西哥建立海外第一家酒店1981年創立中端酒店Courtyard1983年創立經濟型酒店Fairfield1987年收購ResidenceInn1995年收購The Ritz-Carlton1997年收購Renaissance2014年收購Protea2015年收購Delta Hotels2016年收購喜達屋集團經營模式市場拓展自創&并購品牌地產周期戰后美國地產繁榮1980s美國地產泡沫1989197490年代美國經濟復蘇地產上行美國地產復蘇1974危機1989地產危

107、機2007金融危機2007REITs發展探索期抵押型REITs非理性繁榮權益型REITs黃金十年REITs開啟IPO浪潮成熟發展，權益型REITs占據主導進軍有限服務酒店并快速布局收購奢華酒店，布局超高端產品1990s成立奢侈酒店部門JW萬豪專注奢華酒店品牌2011年收購AC Hotels2012年收購Gaylord國際化加速，品牌持續完善55%57%59%61%63%65%67%69%71%73%75%199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020

108、1997-2020年美國酒店連鎖化率（年美國酒店連鎖化率（%）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 27 如上文所述，我們計算各公司物業資產重估價值發現，龍頭公司自持物業資產優質，將受益 REITs 政策帶來的資產重估，其中重慶百貨 RNAV 為 167 億元、空間 59%，王府井為 387 億元、空間 38%，百聯股份分別 214 億元、126%，武商集團分別 88 億元、78%。百貨板塊，推薦重慶百貨、王府井、小商品城、美凱龍、天虹股份，受益武商集團、百聯股份、東百集團、海寧皮城等；酒店板塊，推薦錦江酒店、華住酒店、首旅酒店

109、、君亭酒店、金陵飯店等。表表 31：部分部分重點標的盈利預測（重點標的盈利預測（2023.03.26）行業行業 標的標的 股票代碼股票代碼 收盤價（元）收盤價（元）市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 評級評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 專業市場專業市場 小商品城 600415.SH 5.18 284 13.34 11.04 20.93 21 26 14 增持 美凱龍 601828.SH 5.56 242 26.74 30.90 41.96 9 8 6 增持 富森美 002818.SZ 12.88 96 9.18 9.8

110、1 10.75 10 10 9 增持 百貨百貨 重慶百貨 600729.SH 26.00 106 9.80 9.43 11.39 11 11 9 增持 天虹股份 002419.SZ 6.15 72 2.32 4.00 4.50 31 18 16 增持 王府井 600859.SH 25.39 288 13.40 2.21 10.34 22 130 28 增持 酒店酒店 錦江酒店 600754.SH 58.40 625 1.01 0.03 20.00 621 18,009 31 增持 首旅酒店 600258.SH 22.51 252 0.56 -5.70 10.00 452 -44 25 增持 華

111、住集團-S 1179.HK 38.80 1,098 -2.60 -14.18 23.61 -422 -77 47 增持 君亭酒店 301073.SZ 68.84 89 0.37 0.49 1.57 241 182 57 增持 金陵飯店 601007.SH 9.78 38 0.40 0.52 1.31 95 73 29 增持 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：其中港股公司，收盤價、市值單位為港元；凈利潤、EPS單位均為人民幣 5.風險提示風險提示 政策推進力度不及預期。REITs 政策推進可能低于預期，或導致部分公司推進 REITs 發行的節奏低于預期。商鋪租約集中到期或其他因素導致的現

112、金流風險。REITs 的收益率很大程度依賴基礎設施項目運營情況，基礎設施項目可能因經濟環境變化或運營情況等因素影響，導致實際現金流與測算現金流不符。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 27 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，

113、特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信

114、息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公

115、司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其

116、他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票

117、投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：