醫藥生物行業GLP~1系列深度：“成熟應用+口服”刺激擴容-230331（30頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 醫藥生物醫藥生物 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-03-31 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-4%1%-10%相對收益-3%-3%-5%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）362 總市值（億）59791 流通市值（億）28512 市盈率（倍）30.09 市凈率（倍）3.20 成分股總營收（億）21373 成分股總凈

2、利潤（億）1963 成分股資產負債率（%）41.82 Table_Report 相關報告 中藥行業深度：尋找政策春風下的繁榮機會 -20230331 行業集中度有望提升，養固貢獻第二增長曲線-20230329 創新藥、疫苗、醫療服務板塊周觀點更新-20230329 萬物皆可偶聯：DS8201 后時代的彎道超車 -20230322 Table_Author 證券分析師：劉宇騰證券分析師：劉宇騰 執業證書編號：S0550521080003 010-63210890 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 GLP-1 系列深度系列深度：“成熟應用成熟應用+口服口服”刺激擴容刺激擴容 報報

3、告摘要：告摘要：Table_Summary GLP-1 受體廣泛分布，受體廣泛分布，GLP-1RA 全球巨頭產品商業化放量，多適應癥全球巨頭產品商業化放量，多適應癥賽道研發齊發力。賽道研發齊發力。GLP-1 受體靶點分布廣泛，表達于多種組織器官。GLP-1 受體激動劑（GLP-1RA）作為新型降糖藥物，能夠有效保護心血管和腎臟，同時有助于患者減輕體重，具有明顯臨床優效性。國內 GLP-1 市場起步較晚，近年高速增長，有明確治療作用的重磅產品或將迎來商業化放量。GLP-1 受體激動劑應用前景比較廣闊，國內多家企業布局。傳統優勢領域糖尿病、肥胖治療需求增長。傳統優勢領域糖尿病、肥胖治療需求增長。全

4、球范圍內 II 型糖尿病的患病率呈上升趨勢，世界糖尿病患者總數伴隨增加。2021 年全球成年糖尿病患者人數達到 5.37 億，中國患者 1.4 億人。據 IDF 預測，2030 年糖尿病人數將增至 6.42 億，2045 年增至 7.82 億。國內糖尿病診療市場形成以傳統藥物為主的治療體系，心血管安全性藥物地位顯著上升。GLP-1治療肥胖癥前景可觀。治療肥胖癥前景可觀。全球肥胖人數不斷增加，肥胖癥患病人數持續增長。2021 年中國體重管理市場規模達 30 億元，預計 2025 年中國體重管理市場規模將達到 96 億元。GLP-1 被開發為減肥藥黃金靶點，在減重臨床研究中顯示出了更好的安全性，G

5、LP-1RA 減肥適應癥市場明顯增長。GLP-1R 藥物迭代優化，多款 GLP-1A 受體激動劑處于臨床在研階段。海外海外商業化商業化前浪：前浪：諾和諾德收入增速大幅提升，毛利率及凈利率持續諾和諾德收入增速大幅提升，毛利率及凈利率持續穩定。穩定。諾和諾德 2022 年實現收入 1769.54 億丹麥克朗，同比增長25.7%。其中，糖尿病和肥胖護理產品收入占比 88.4%，尤其是 GLP-1 類藥物收入占比高達 47.1%；罕見病產品收入占比 11.6%。2022 年實現毛利潤 1485.06 億丹麥克朗，近幾年毛利率持續穩定保持在 83%。2022 年實現凈利潤 555.25 億丹麥克朗，同比

6、 2021 年的 477.47 億丹麥克朗，增長 16.3%；近五年凈利率超過 30%。上市藥企上市藥企 GLP-1 布局潛力管線。布局潛力管線。恒瑞醫藥布局多款 GLP-1R 產品，其中 3 款產品已進入臨床階段，諾利糖肽機制獨特實現長效。信達生物雙靶點產品期臨床數據亮眼，期臨床積極推進。華東醫藥 GLP-1 布局三款產品，利拉魯肽注射液糖尿病適應癥已經上市獲批。風險提示：風險提示：研發不及預期風險，研發不及預期風險，銷售不及預期風險等銷售不及預期風險等 Table_CompanyFinance 重點公司主要財務數據重點公司主要財務數據 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 2

7、021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 恒瑞醫藥 42.82 0.71 0.57 0.65 71.42 75.12 65.88 買入 華東醫藥 46.34 1.32 1.39 1.62 30.56 33.34 28.60 買入 重點重點公司公司 現價現價 EPS PE 評級評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 信達生物 30.77-1.46-0.82-0.42-20.10-31.26-73.26 買入 港股公司數據已基于當日匯率換算 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2022/42022/72022/102

8、023/1醫藥生物滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/30 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.GLP-1 到到 GLP-1RA：致力長效天然路徑降糖：致力長效天然路徑降糖.4 1.1.取道自然：GLP-1 通過多種天然途徑增強胰島素釋放.4 1.1.1.天然 GLP-1 研究推進上游通路降糖.4 1.1.2.生理機制：GLP-1 調節膜電位、離子濃度、營養細胞增強胰島素釋放.6 1.2.GLP-1 分泌細胞及受體廣泛分布，具備調控多適應癥潛力.7 1.2.1.GLP-1 是內源穩定的降糖物質.7 1.2.2.GLP-1 及相關通路分泌異常

9、有潛在導致糖尿病的風險.8 1.3.GLP-1RA 發展：一部終點是“長效+口服”的奮斗史.8 1.3.1.艾塞那肽：首個 GLP-1RA，后續開發微球制劑發揮藥物價值.9 1.3.2.后續結構修飾肽：延長 GLP-1RA 藥物半衰期并避免被 DPP-4 消解.10 1.4.GLP-1RA：市場空間廣闊，多適應癥賽道研發齊發力.11 2.傳統優勢領域糖尿病、肥胖治療需求增長傳統優勢領域糖尿病、肥胖治療需求增長.12 2.1.生活方式改變，全球糖尿病診療市場擴容.12 2.1.1.糖尿病治療成藥性高：GLP-1RA 輔助機體抑血糖物質開源節流.12 2.1.2.糖尿病致病機理復雜，環境因素凸顯診

10、療需求激增.12 2.1.3.國內糖尿病相關藥物及市場表現.15 2.1.3.1.胰島素類藥物注射劑型為主，臨床應用廣泛.16 2.1.3.2.非胰島素藥物種類繁雜，副作用限制部分品類應用.16 2.1.3.3.“成熟應用+口服催化”刺激糖尿病診療市場總份額變化。.17 2.1.4.臨床應用成熟化，多靶點藥物潛在競爭力提升.18 2.2.GLP-1 治療肥胖癥前景可觀.18 3.他山之石：兩架馬車并駕齊驅，他山之石：兩架馬車并駕齊驅，GLP-1 產品迎商業化放量產品迎商業化放量.20 3.1.諾和諾德.20 3.2.禮來.24 4.標的推薦：國內企業進度提速，關注多靶點創新臨床標的推薦：國內企

11、業進度提速，關注多靶點創新臨床.26 4.1.恒瑞醫藥.26 4.2.信達生物.27 4.3.華東醫藥.27 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：GLP-1 研究研究發展歷史發展歷史.4 圖圖 2：GLP-1 來源來源示意圖示意圖.5 圖圖 3：GLP-1 結構特點結構特點示意圖示意圖.5 圖圖 4：人體內：人體內 GLP-1 的分泌過程及生理作用的分泌過程及生理作用.6 圖圖 5：GLP-1 作用機理作用機理示意圖示意圖.7 圖圖 6：艾塞那肽結構修飾方式及天然艾塞那肽結構修飾方式及天然 GLP-1 與艾塞那肽代謝曲線與艾塞那肽代謝曲線.9 圖圖 7：2012-2022 年艾塞那肽及微球年艾塞那肽及

12、微球制劑銷售額（百萬美元）制劑銷售額（百萬美元）.10 PWkYkZOXgUjWnOnOtRbRcM7NmOnNmOoNlOoOsOiNnNtQbRqQuNwMoPtQxNtOqN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/30 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 8：GLP-1RA 發展歷史發展歷史.10 圖圖 9：中國中國 GLP-1 受體激動劑市場規模（十億元），受體激動劑市場規模（十億元），2016-2030E.11 圖圖 10：天然天然 GLP-1 及及 GLP-1RA 的動物體內藥代動力學的動物體內藥代動力學.12 圖圖 11：T2DM 發展過程關鍵影響因

13、素發展過程關鍵影響因素.13 圖圖 14：糖尿病患者醫療相關花費（十億美元）及人均花費（美元）：糖尿病患者醫療相關花費（十億美元）及人均花費（美元）.15 圖圖 15：糖尿病市場規模（億元），：糖尿病市場規模（億元），2016-2021.15 圖圖 17：糖尿病常用藥物分類：糖尿病常用藥物分類.16 圖圖 21：GLP-1RA 降糖藥物上市時間點降糖藥物上市時間點.18 圖圖 22：臨床實踐中：臨床實踐中 GLP-1 受體激動劑的切換受體激動劑的切換.18 圖圖 23：中國肥胖癥患病人數統計及預測（億人）：中國肥胖癥患病人數統計及預測（億人）.19 圖圖 24：全球肥胖癥患病人數統計（億人）：

14、全球肥胖癥患病人數統計（億人）.19 圖圖 25：中國體重管理市場規模統計及預測，：中國體重管理市場規模統計及預測，2016-2025E.20 圖圖 26：諾和諾德發展歷程：諾和諾德發展歷程.21 圖圖 27：2018-2022 年諾和諾德收入及利潤（百萬丹麥克朗）年諾和諾德收入及利潤（百萬丹麥克朗）.21 圖圖 28：2018-2022 年諾和諾德收入構成年諾和諾德收入構成.22 圖圖 29：2018-2022 年諾和諾德研發費用年諾和諾德研發費用（百萬丹麥克朗）（百萬丹麥克朗）.24 圖圖 30：營業收入及增速（億美元），：營業收入及增速（億美元），2013-2022.24 圖圖 31：禮

15、來毛利率及費用率，：禮來毛利率及費用率，2013-2022.24 圖圖 32：禮來制藥：禮來制藥 2022 年收入按產品劃分年收入按產品劃分.25 圖圖 33：2013-2022 年禮來制藥營業成本及凈利潤年禮來制藥營業成本及凈利潤（億美元）（億美元）.25 圖圖 34：2013-2022 年禮來制藥營業成本及凈利潤年禮來制藥營業成本及凈利潤（億美元）（億美元）.26 表表 1：GLP-1 受體在主要器官中的表達情受體在主要器官中的表達情況況.8 表表 2：中國及：中國及 WHO 對肥胖定義情況對肥胖定義情況.19 表表 3：2022 年諾和諾德年諾和諾德 GLP-1 類產品收入拆分（百萬丹麥

16、克朗）類產品收入拆分（百萬丹麥克朗）.23 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/30 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 1.GLP-1 到到 GLP-1RA：致力長效天然路徑降糖致力長效天然路徑降糖 1.1.取道自然：GLP-1 通過多種天然途徑增強胰島素釋放 1.1.1.天然 GLP-1 研究推進上游通路降糖 腸促胰素：首次發現于胃腸道來源的多肽激素。腸促胰素：首次發現于胃腸道來源的多肽激素。1902 年，倫敦大學醫學院生理學家Bayliss 和 Starling 在動物胃腸里發現了一種能刺激胰液分泌的多肽，這種能夠刺激胰液分泌的激素被命名為促胰液素。1906 年

17、，Moore 教授發現十二指腸黏膜的酸性液提取物對糖尿病患者有降糖作用，1932年法國學者La Barre首次提出“腸促胰素”概念，描述了一種可降低血糖但不會引起胰腺外分泌的腸道上段黏膜提取物。圖圖 1：GLP-1 研究研究發展歷史發展歷史 數據來源：東北證券 人體內主要有兩種腸促胰素：葡萄糖依賴性胰島素釋放肽（人體內主要有兩種腸促胰素：葡萄糖依賴性胰島素釋放肽（GIP）和胰高糖素樣肽）和胰高糖素樣肽-1（GLP-1）。1971 年，加拿大 Brown 教授從小腸黏膜中分離出第一種腸促胰素，即葡萄糖依賴性促胰島素分泌多肽（GIP）。1975 年，Samols 和 Marks 教授發現，腸道中的

18、細胞可以被胰高糖素抗體染色。1983 年，Bell 教授團隊通過克隆和分析人類胰高糖素基因，發現兩段胰高糖素原的基因序列與胰高糖素基因極為相似，胰高糖素原在胰腺中可被剪切產生胰高糖素，在腸道中表達的基因產物剪切后可產生兩個與胰高糖素相似的胰高糖素樣肽（GLP），即 GLP-1 和 GLP-2。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/30 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 2：GLP-1 來源來源示意圖示意圖 數據來源：高?；瘜W工程學報，東北證券 由 cDNA 推導的胰高糖素原結構表明，GLP-1 是激素原含有的胰高糖素樣肽序列之一，腸道提取物純化實驗結果表明，GL

19、P-1 被合成為具有顯著胰島素釋放作用的短肽（7-36）形式。（7-36）-酰胺還可以抑制胰高糖素分泌，穩定血糖。此外，GLP-1的多重獲益也使 GLP-1 成為治療 T2DM 新的藥物靶點。圖圖 3：GLP-1 結構特點結構特點示意圖示意圖 數據來源：高?；瘜W工程學報.，東北證券 生理作用結構功能及結合位點生理作用結構功能及結合位點明確明確，天然產物降解速度快，修飾產物開發難度低、天然產物降解速度快，修飾產物開發難度低、成藥性高。成藥性高。研究表明，GLP-1 中的 His7、Gly10、Phe12、Thr13、Asp15、Phe28 和Ile29 是影響 GLP-1 與 GLP-1 受體（

20、GLP-1R）結合主要的氨基酸位點，而 His7、Gly10、Asp15 和 Phe28 是激活 GLP-1R 主要的氨基酸位點。GLP-1 分布在腸道、血液、肝臟和大腦中，在被二肽基肽酶-IV（DPP-4）識別后，會被切割成 GLP-1（9-36）酰胺而迅速失效。除了 DPP-4，肽鏈內切酶 24.11（NEP 24.11）也會參與 GLP-1 的降解。同時，GLP-1 還會快速被腎清除。因此，天然 GLP-1 在體內的半衰期通常只有 2-3 min。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/30 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 我們看好我們看好 GLP-1 修飾產物

21、在控制血糖領域的應用前景，修飾產物在控制血糖領域的應用前景，目前，一些胰高糖素樣肽-1 受體激動劑（glucagon-like peptide-1 receptor agonist，GLP-RA）藥物已上市或完成了臨床隨機對照試驗，具有較高的療效和安全性。1.1.2.生理機制：GLP-1 調節膜電位、離子濃度、營養細胞增強胰島素釋放 GLP-1 是由腸道內分泌細胞合成和分泌的天然多肽降糖激素，由胰高血糖素原基因編碼合成。GLP-1 具有多重生理功能，除降低血糖外，還有減少肝糖輸出、延緩胃排空、減弱食物成癮性、減弱腸道炎癥反應等諸多效應。圖圖 4：人體內人體內 GLP-1 的分泌的分泌過程及生理

22、作過程及生理作用用 數據來源：諾和諾德官網，東北證券 GLP-1 控制血糖的機理控制血糖的機理：促促細胞膜去極化。細胞膜去極化。GLP-1 在與 GLP-1R 結合后會激活腺苷酸環化酶（AC），激活后的 AC 會刺激 ATP 向環磷酸腺苷（cAMP）轉化，從而提高 cAMP 濃度進一步激活蛋白激酶 A（PKA）和鳥嘌呤核苷酸交換因子（Epac2）。激活后的 PKA一方面可以關閉 ATP 依賴的 K+通道，使細胞膜去極化。促內流內放提高促內流內放提高Ca2+濃度，能量合成供應輸送胰島素。濃度，能量合成供應輸送胰島素。激活后的 PKA 可以激活電壓依賴的 Ca2+通道，使 Ca2+內流并產生動作電

23、位。此外，PKA 還可以通過激活三磷酸肌醇（IP3）促進細胞內 Ca2+釋放。而激活后的 Epac2 可以進一步激活 Ras 蛋白 1（Rap1）和磷脂酶 C（PLC），從而激活 IP3 和二酰甘油（DAG）途徑，促進細胞內 Ca2+釋放。所有這些途徑都會導致細胞內 Ca2+濃度增加，從 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/30 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 而促進線粒體合成 ATP，使胰島素顆?？梢酝ㄟ^胞吐的形式釋放到血液中。圖圖 5：GLP-1 作用機理作用機理示意圖示意圖 數據來源：高?；瘜W工程學報，東北證券 營養胰島營養胰島細胞。細胞。GLP-1 在型糖

24、尿病患者的胰腺中還具有營養作用，可以抑制胰島 細胞凋亡，促進胰島 細胞增殖。防異常啟動防異常啟動/過度降糖過度降糖機制：葡萄糖保險。機制：葡萄糖保險。GLP-1 的促胰島素分泌作用具有血糖依賴性，葡萄糖也會關閉 ATP 依賴的 K+通道，使細胞膜去極化，激活 Ca2+通道，導致Ca2+濃度升高，從而促進胰島素顆粒胞吐釋放。研究表明，當葡萄糖或 GLP-1 單獨作用時都不能影響膜電位變化及細胞內 Ca2+濃度，只有二者同時存在，才有激活效應。1.2.GLP-1 分泌細胞及受體廣泛分布，具備調控多適應癥潛力 1.2.1.GLP-1 是內源穩定的降糖物質 GLP-1 分泌在人體內分泌頻率穩定，分泌在

25、人體內分泌頻率穩定，受營養物質調控，受營養物質調控，不受其他十二指腸激素刺激不受其他十二指腸激素刺激，GLP-1 類似物及多靶點類似物及多靶點 GLP-1RA 的安全給藥劑量引發生理反應可控的安全給藥劑量引發生理反應可控。多通路協調。多通路協調。GLP-1 的分泌依賴于激素和其他一些營養物質刺激。分泌頻率穩定。分泌頻率穩定。在進食后 GLP-1 分泌呈雙相性，早期分泌時相出現于餐后 3060 min，晚期分泌時相出現于餐后 13 h。GLP-1 在體內的分泌為脈沖式分泌，葡萄糖的攝入可增加其脈沖的幅度而不增加頻率，GLP-1 脈沖分泌的幅度可被阿托品減弱。不受其他十二指腸激素影響。不受其他十二

26、指腸激素影響。在人類，無論是 GIP 還是其他十二指腸激素（胰泌素、CCK、胃動素、胃泌素）都不能刺激 GLP-1 的分泌。除了胃腸道，GLP-1 另一生成位點是腦。GLP-1 在一系列不同的后腦神經原內產生，作用于腦干、下丘腦和中腦中的 GLP-1 受體的細胞，參與食物攝取、疾病應答，并 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/30 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 介導應激調節等作用。靶點分布廣泛靶點分布廣泛。GLP-1 是通過與細胞表面相應的 GLP-l 受體（GLP-1R）結合起作用的。GLP-1 受體（GLP-1Receptor，GLP-1R）屬于 7 次跨膜

27、的 G 蛋白偶聯受體 B 家族（分泌素家族）中的胰高血糖素受體亞家族的一種，表達于胰腺及胰腺外組織，包括中樞神經系統、心血管、胃腸道、肺、腎臟、甲狀腺、皮膚、淋巴細胞、間充質干細胞等，具有調節多種適應癥潛力。表表 1：GLP-1 受體在主要器官中的表達情況受體在主要器官中的表達情況 器官 分布細胞 染色強度 可能的直接生理作用 胰腺 細胞 2+促進胰島素分泌 胰腺腺泡細胞+促進脂肪酶分泌 胃 胃壁細胞 2+抑制胃酸分泌 平細胞+抑制胃排空 十二指腸 十二指腸腺上皮細胞 2+促進粘液分泌 肌間神經從+抑制腸蠕動 空腸，回腸，結腸 肌間神經從+抑制腸蠕動 肺 肺壩動脈平滑肌細胞+減少血管阻力 腎臟

28、 動脈/小動脈平滑肌細胞 2+增加 GFR，降低血壓 心臟 竇房結心肌細胞+增加心率，降低血壓 肝臟/甲狀腺 無染色-數據來源：諾和諾德官網，東北證券 1.2.2.GLP-1 及相關通路分泌異常有潛在導致糖尿病的風險 型糖尿病與型糖尿病與 GLP-1 及相關通路關系密切：及相關通路關系密切：GLP-1 釋放釋放不足不足、降解、降解通路通路活躍?；钴S。GLP-1 釋放能力不足：釋放能力不足：正常人血液中的 GLP-1 濃度表現出晝夜節律，白天比夜晚更高，口服攝入營養物質會促進 GLP-1 分泌，從而促進胰島素分泌，除此之外，口服攝入蛋白質還可促進 GLP-1 合成。與正常人不同，型糖尿病患者與正

29、常人相比，在口服攝入營養物質后，GLP-1 釋放能力下降，腸促胰素效應明顯減弱。DPP-4 的過度活躍：的過度活躍：研究表明，除了 GLP-1 分泌減少之外，GLP-1R 敏感性降低，腎小球內皮細胞中 DPP-4 的過度活躍，也可能是潛在的型糖尿病的致病機理。因此，靜脈注射 GLP-1 可以幫助型糖尿病患者提高體循環中的 GLP-1含量，從而控制血糖。1.3.GLP-1RA 發展：一部終點是“長效+口服”的奮斗史 由于人體內產生的 GLP-1 易被 DPP-4 迅速裂解而失去活性，半衰期只有 1-2 分鐘，人們開始追求研發出性質更加穩定的 GLP-1 受體激動劑，即 GLP-1RA。全球已上市

30、 11 種 GLP-1RA。根據動物源性和人源性對已上市產品進行劃分，動物源性的如艾塞那肽，提取自希拉毒蜥，與人的 GLP-1 只有 53%的同源性。人源性 GLP-1RA主要有利拉魯肽，司美格魯肽，度拉糖肽和阿必魯肽等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/30 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 1.3.1.艾塞那肽：首個 GLP-1RA，后續開發微球制劑發揮藥物價值 1992 年，艾塞那肽艾塞那肽由紐約所羅門波爾森研究實驗室的約翰恩博士從希拉毒蜥的毒液中發現，他將其命名為 Exendin-4。1995 年，Exendin-4 在美國獲得專利。阿米林制藥（Amyli

31、n Pharmaceuticals，Inc）獲得了 Exendin-4 的專利許可，后與禮來公司共同完成了對其的開發推廣，并將其更名為艾塞那肽（Byetta）。結構特點：結構特點：人源性較低。人源性較低。前 30 個氨基酸殘基與哺乳動物 GLP-1 的序列同源性約為 53%，而與其 C-端非肽延伸結構沒有相似之處。DPP-4 切割位點保護。切割位點保護。與 GLP-1 不同，Exendin-4 在 N-末端的第二個氨基酸位置有一個甘氨酸，它保護 Exendin-4 不受二肽基肽酶-4（DPP-4）介導的降解和失活。此外，Exendin-4 與哺乳動物 GLP-1 的不同之處在于其中心和 C-端

32、結構域的一系列氨基酸，相對于 GLP-1，Exendin-4 的 C-端延伸了 9 個氨基酸。受體效價提高。受體效價提高。C-端的延伸通過形成“色氨酸籠”來支持二級結構，并提高 GLP-1 受體的效價，可以在 12 個小時甚至更長的時間里發揮作用。圖圖 6：艾塞那肽結構修飾方式及天然艾塞那肽結構修飾方式及天然 GLP-1 與艾塞那肽代謝曲線與艾塞那肽代謝曲線 數據來源：阿斯利康官網，Drug Development Research，東北證券 艾塞那肽艾塞那肽每天兩次注射，患者依從性不高，創新每天兩次注射，患者依從性不高，創新微球微球劑型有效延長商業化壽命。劑型有效延長商業化壽命。2005 年

33、，艾塞那肽作為首個 GLP-1RA 被 FDA 批準上市，用于服用口服降糖藥無法控制的型糖尿病患者的血糖輔助控制。2006 年，ADA 年會首次報道胰島素與 GLP-1RA 聯合治療改善血糖、減輕體重、低血糖風險低。2009 年，艾塞那肽被批準用于獨立治療，同年 8 月，艾塞那肽（中文名：百泌達）在中國獲批上市。艾塞那肽周制劑中的成分 DL-丙交酯-Co-乙交酯能夠在注射部位形成微球貯庫以減緩注射部位藥物消散，以此改善了藥代動力學，實現 2 mg 劑量每周 1 次給藥，并且對血糖控制和體重的療效與艾塞那肽每日 2 次給藥的療效相同。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10

34、/30 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 7：2012-2022 年艾塞那肽及微球制劑銷售額（百萬美元）年艾塞那肽及微球制劑銷售額（百萬美元）數據來源：東北證券 1.3.2.后續結構修飾肽：延長 GLP-1RA 藥物半衰期并避免被 DPP-4 消解 圖圖 8：GLP-1RA 發展歷史發展歷史 數據來源：Nat Rev Endocrinol，中國型糖尿病防治指南(2020 年版)，中華糖尿病雜志，中國新藥雜志，東北證券 注：紅色字體為人源多肽 發展主線：半衰期進一步延長發展主線：半衰期進一步延長 2008 年，由諾和諾德研制的 GLP-1RA 利拉魯肽獲批上市，該化合物具有長效活性，只需

35、每日 1 次給藥，同時能防止腎臟消除并抵抗 DPP-4 降解。與之類似的還有 2013年上市的利司那肽。2014 年，度拉糖肽獲批上市，由 2 個 GLP-1 分子組成，提高了生物利用度的同時減緩了腎臟清除率，且半衰期長，可以每周 1 次給藥，在控制血糖之外試驗還顯示了其對心血管的裨益。同年，人們頭尾串聯 2 個 GLP-1 分子形成的化合物阿必魯肽上市，將半衰期延長至 120h。此外，在這一年 ADA 指南首次將基礎胰島素與 GLP-1RA 聯合治療納入型糖尿病治療路徑。附加價值：覆蓋減肥適應癥附加價值：覆蓋減肥適應癥 2017 年諾和諾德開發的司美格魯肽于被 FDA 批準上市用于成人型糖尿

36、病患者的74206327316254176126110685537151440580578574584549448385280010020030040050060070020122013201420152016201720182019202020212022艾塞那肽艾塞那肽微球 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/30 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 血糖控制，將半衰期延長至 160 h，不僅可以更高效率地穩定控糖并達標，還可以降低主要心血管不良事件（major adverse cardiovascular event，MACE）風險。同年，ADA 指南將首個基

37、礎胰島素 GLP-1RA 注射液納入治療選擇。在糖尿病治療領域之外，司美格魯肽也在減重領域嶄露頭角。根據歐洲藥品管理局（EMA）的信息顯示，司美格魯肽已于 2022 年獲批。EMA 網站給出了三項研究證明司美格魯肽確有減重效果，這些研究涉及過去嘗試減肥失敗且 BMI 為30 kg/m2 或 BMI 為27 kg/m2以及有體重相關健康問題的參與者。新劑型開發：口服制劑提高患者依從性新劑型開發：口服制劑提高患者依從性 2019 年，諾和諾德推出了首個 GLP-1RA 口服藥物諾和諾姆（瑞格列奈），以期進一步提升患者的依從性和降低用藥成本。2021 年 4 月司美格魯肽于中國獲批上市，獲批的適應癥

38、為型糖尿病。2021 年 6 月 FDA 批準司美格魯肽用于慢性體重管理，適用于伴有至少一種體重相關合并癥的肥胖（BMI30kg/m2）或超重（BMI27kg/m2）成人。1.4.GLP-1RA：市場空間廣闊，多適應癥賽道研發齊發力 GLP-1 受體激動劑應用前景受體激動劑應用前景廣闊廣闊，具有較大具有較大發展潛力。發展潛力。根據國內外糖尿病治療相關臨床指南，GLP-1RA 藥物在合并心血管疾病或心血管高風險的 II 型糖尿病患者的治療過程中占據比較重要的地位。GLP-1 受體激動劑具有控制食欲、減肥和心血管獲益等多項生理功能，在降重、防治阿爾茨海默癥、非酒精性脂肪肝、降壓、改善血脂等領域也有

39、臨床或臨床前階段數據支持。2022 年，全球 GLP-1 市場規模首次超過胰島素，糖尿病市場。統計中 9%的糖尿病患者使用 GLP-1，貢獻了 31%的市場銷售收入。中國中國 GLP-1 市場高速增長，有明確治療作用的重磅產品或將迎來商業化放量。市場高速增長，有明確治療作用的重磅產品或將迎來商業化放量。國內GLP-1 市場起步較晚，由于相關藥物治療費用較高，GLP-1 行業還處于產品研發期。2021 年 GLP-1 受體激動劑僅占中國糖尿病市場總額的 2.6%。據諾和諾德統計，使用頻率一周一次的司美格魯肽、度拉糖肽等產品登陸中國市場后，國內 GLP-1 的市場迎來明顯增長，2022 年全年增長

40、率預計達到 132.5%。據 Frost&Sullivan 報告，預計 2030 年中國 GLP-1 市場規?？蛇_ 515 億元，未來市場空間廣闊。國內在研產品管線豐富，隨著國產仿制藥及創新產品上市，GLP-1 市場仍存在較大上升空間。圖圖 9：中國中國 GLP-1 受體激動劑市場規模（十億元），受體激動劑市場規模（十億元），2016-2030E 數據來源：Frost&Sullivan，東北證券 0.40.40.71.42.858.110.513.416.522.629.937.444.851.50102030405060 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/30

41、醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 2.傳統優勢領域糖尿病、肥胖治療需求增長傳統優勢領域糖尿病、肥胖治療需求增長 2.1.生活方式改變，全球糖尿病診療市場擴容 2.1.1.糖尿病治療成藥性高：GLP-1RA 輔助機體抑血糖物質開源節流 人體腸道細胞分泌的 GLP-1 半衰期短且易被 DPP-4 消解，若要持續發揮降糖作用，需要以較高頻率進行輸注。而 GLP-1RA 是 GLP-1 的類似物，作為一類新型降糖藥物，其主要作用機理與 GLP-1 相似，都為葡萄糖濃度依賴性刺激細胞分泌胰島素，同時抑制細胞分泌胰高糖素進而發揮降糖作用，但與天然 GLP-1 相比，GLP-1RA半衰期長，不易被 DPP

42、-4 和腎臟消解，更適合作為藥物使用。圖圖 10：天然天然 GLP-1 及及 GLP-1RA 的動物體內藥代動力學的動物體內藥代動力學 數據來源：J med chem.，東北證券 2.1.2.糖尿病致病機理復雜，環境因素凸顯診療需求激增 糖尿病是因胰島素絕對或相對分泌不足和（或）胰島素利用障礙引起的碳水化合物、蛋白質、脂肪代謝紊亂性疾病，以葡萄糖和脂肪代謝紊亂、血漿葡萄糖水平增高為主要標志。根據美國糖尿病協會（ADA）的“糖尿病護理標準”，主要糖尿病類型可分為以下幾類：型糖尿病型糖尿病曾被稱為胰島素依賴型，青少年或兒童期發病型糖尿病，發病機理是由于自身免疫性 細胞破壞所導致絕對胰島素缺乏，其特

43、征是胰島素分泌不足，需要每日輸入胰島素。目前醫學界尚不清楚型糖尿病的病因以及預防方法。型糖尿病型糖尿病又稱非胰島素依賴型或成人發病型糖尿病，由于在胰島素抵抗和代謝綜合征的背景下經常出現非自身免疫性進行性 細胞胰島素分泌損失。型糖尿病患者比例型糖尿病患者比例占多，占多，占所有占所有糖尿病患者群體的糖尿病患者群體的 90%-95%，致病因素復雜。致病因素復雜。型糖尿病的主要致病因素包括遺傳和環境兩個方面。1.遺傳層面來看，參與型糖尿病發病的基因很多，如 PAX4 基因參與人胰腺中生成胰島素的細胞的分化，TM6SF2 基因 DNA 序列的變異會增加型糖尿病發 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

44、文后的聲明及說明 13/30 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 病的風險等，這些基因作用大小不同，分別或共同影響糖代謝過程中的某個環節，進而影響血糖。但是，這些基因只是增加易感性，即在相同外界環境下增加了患病風險，并不一定會導致患病。2.肥胖、高熱量飲食、體力活動不足和年齡增長是型糖尿病的主要環境因素，高血壓、血脂異?；颊叩男吞悄虿』疾★L險也會增加。圖圖 11：T2DM 發展過程關鍵影響因素發展過程關鍵影響因素 來源：Nature Reviews Endocrinology，東北證券 在這些環境因素中，肥胖居于中心地位，在這些環境因素中，肥胖居于中心地位，現現代代生活方式生活方式導致糖尿病潛

45、在患者增多，導致糖尿病潛在患者增多，治療硬需求增長治療硬需求增長。飲食不規律飲食不規律導致肥胖導致肥胖及及胰島功能障礙。胰島功能障礙。體內的脂肪越多，尤其是腹部周圍肌肉和皮膚之間的脂肪越多，細胞對胰島素的抵抗作用越強。進而使人體血糖升高，變成糖尿病前期，最后演變成糖尿病。不規律睡眠習慣增加糖尿病患病風險。不規律睡眠習慣增加糖尿病患病風險。長期的睡眠不足會導致交感神經的錯亂，導致血糖水平出現異常。腎上腺分泌大量激素刺激神經保持清醒的狀態，導致血管過度收縮，血壓升高，從而造成身體激素代謝異常，最后血糖升高。而熬夜也會造成肝臟的排毒出現異常，影響到胰島素的分泌情況，胰島素分泌減少，糖尿病的風險上升。

46、肥胖人群比例增多，肥胖與糖尿病聯系密切。肥胖人群比例增多，肥胖與糖尿病聯系密切。肥胖患者腹腔內胃腸和肝臟周圍的脂肪增多，脂肪細胞緊緊包裹周圍組織細胞上的胰島素受體，阻礙了與胰島素的結合，因而胰島 細胞只能增派更多的胰島素入血。然而，高胰島素血癥也會通過刺激食欲，攝入更多碳水化合物，促使更多葡萄糖轉化為脂肪，加重肥胖的進展。即肥胖致使胰島素受體對胰島素敏感性降低，代償性地引起高胰島素血癥，高胰島素血癥加重肥胖，形成惡性循環。全球糖尿病患者基數龐大，數量呈上升趨勢。全球糖尿病患者基數龐大，數量呈上升趨勢。據 WHO 報告，2021 年全球共 79 億人，其中糖尿病發病人數為 5.37 億，占據全球

47、總人數的 6.8%，糖尿病患者基數龐大顯示，2021年全球成年糖尿病患者人數相較于2019年糖尿病患者增加了7400萬，增幅達 16%，突顯出全球糖尿病患病率的快速增長。據 IDF 預測，2030 年糖尿病人數將增至 6.42 億，2045 年增至 7.82 億，患者人數增長率達 21.8%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/30 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 12：全球成年糖尿病患者地圖，：全球成年糖尿病患者地圖，2021 數據來源：IDF，東北證券 中國糖尿病患者群體最大，患病率逐年增加。中國糖尿病患者群體最大，患病率逐年增加。據 IDF 數據披露

48、，中國糖尿病患者人數從 2011 年的 9004 萬人上升至 2021 年的 1.4 億人，且 2045 年我國糖尿病患病人數將預計上升至 1.74 億人，為全球最大糖尿病患者群體。隨著人口老齡化加速和生活水平的逐漸提高，我國糖尿病患病率呈上升態勢，從 2011 年的 8.8%糖尿病患病率在 10 年增長至 10.6%。圖圖 13：全球與中國成年糖尿病患者人數（百萬）及患病率變化趨勢，：全球與中國成年糖尿病患者人數（百萬）及患病率變化趨勢，2000-2045E 數據來源：IDF，東北證券 糖尿病診療花費逐年上升，市場潛力依存。糖尿病診療花費逐年上升，市場潛力依存。全球糖尿病相關醫療花費上升，從

49、 2013年的 5480 億美元增長至 2021 年的 11740 億美元。除總量外，全球人均糖尿病相關花費同樣呈增長態勢，2021 年人均花費達 1838 美元，全球市場潛力可觀。國內市1511942462853663824154254635376437832324404390981101141161411641748.8%9.2%10.6%10.9%10.9%10.6%8.5%8.4%8.8%8.8%9.3%9.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0100200300400500600700800900200020032007201020112013201520

50、1720192021 E2030 E2045全球糖尿病患者數中國糖尿病患者數中國患病率全球患病率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/30 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 場從 2013 年的 330 億美元增長至 2021 年 1650 億美元。同時，2021 年國內人均糖尿病醫療相關花費也增長至 1174 美元，增長曲線陡峭，但與全球人均醫療花費仍有近 700 美元的缺口，中國糖尿病市場潛力較大。糖尿病市場規模穩步增長，2022 年以來在 GLP-1 與 SGLT2 的增長推動下，推動再度繁榮。圖圖 14：糖尿病患者醫療相關花費糖尿病患者醫療相關花費（十億美

51、元十億美元）及人及人均花費（美元）均花費（美元）圖圖 15：糖尿病市場規模（億元），糖尿病市場規模（億元），2016-2021 數據來源：IDF，東北證券 數據來源：IDF，東北證券 2.1.3.國內糖尿病相關藥物及市場表現 目前，治療糖尿病的方案較為復雜，覆蓋了生活方式管理、血糖監測和應用降糖藥物等方面。其中日常運動治療和醫學營養治療，是控制高血糖的基礎治療措施。在藥物使用方面市面上主要采用的治療糖尿病藥物主要包括-葡萄糖苷酶抑制劑、二甲雙胍類藥物、GLP-1 激動劑、DPP-4、SGLT-2 和胰島素等。圖圖 16：中國糖尿病治療路徑：中國糖尿病治療路徑 數據來源：中國型糖尿病防治指南（2

52、020 年版），東北證券 548673727760966335111010916514371,6221,7111,6411,8383334665499361174020040060080010001200140016001800200020132015201720192021全球糖尿病醫療相關花費中國糖尿病醫療相關花費中國糖尿病人均醫療花費全球糖尿病人均醫療花費4394654935085255863013313694044024540100200300400500600700201620172018201920202021全球糖尿病市場規模(億$)中國糖尿病市場規模(億￥)請務必閱讀正文后的聲

53、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/30 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 2.1.3.1.胰島素類藥物注射劑型為主，臨床應用廣泛 在型糖尿病患者中，胰腺不再產生胰島素。細胞已被破壞，需要外部注射胰島素才能分解膳食中的葡萄糖?；加行吞悄虿〉娜藭灾鳟a生胰島素，但他們的身體對胰島素反應不佳。一些型糖尿病患者需要糖尿病藥或胰島素注射來幫助他們的身體轉化葡萄糖作為能量。（1）患者依從性）患者依從性低低：胰島素不能作為口服治療，必須注射到皮膚下的脂肪中才能進入血液。（2）臨床上有潛在的過敏風險）臨床上有潛在的過敏風險。圖圖 17：糖尿病常用藥物分類：糖尿病常用藥物分類 數據來源：公開資料整理

54、，東北證券 2.1.3.2.非胰島素藥物種類繁雜，副作用限制部分品類應用 -葡萄糖苷酶抑制劑葡萄糖苷酶抑制劑：可競爭性抑制小腸刷狀邊界的-葡萄糖苷酶，從而延緩復雜碳水化合物的消化和腸道對葡萄糖的吸收。二甲雙胍二甲雙胍：是用于口服治療非胰島素依賴型糖尿病。它與磺酰脲類藥物的不同之處在于，它不會增強胰島素分泌，通常不會產生低血糖。DPP-4 抑制劑抑制劑：有助于改善 A1C，而不會引起低血糖。DPP-4 抑制劑不會導致體重增加，并且對膽固醇水平有中性或積極的影響。鈉鈉-葡萄糖協同轉運蛋白葡萄糖協同轉運蛋白-2（SGLT-2）抑制劑）抑制劑：可以降低糖化血紅蛋白、空腹和餐后血糖水平、體重和血壓，并在

55、不增加低血糖風險的情況下降低心血管和腎臟疾病的風險?；酋ｋ孱愃幬锘酋ｋ孱愃幬铮鹤?20 世紀 50 年代以來使用，通常每天在飯前服用一到兩次。噻唑烷二酮噻唑烷二酮：有助于胰島素更好地在肌肉和脂肪中發揮作用，還可以減少肝臟中的葡萄糖生成。膽汁酸螯合劑（膽汁酸螯合劑（BASs）：BAS colesevelam（Welchol）是一種降低膽固醇的藥物，也可以降低糖尿病患者的血糖水平，有助于降低糖尿病患者的低密度脂素膽固醇。由于 BAS 不會被血液吸收，肝功能不足患者友好。非胰島素藥物臨床應用及非胰島素藥物臨床應用及開發過程中伴隨常見副作用：開發過程中伴隨常見副作用：-葡萄糖苷酶抑制劑常葡萄糖苷酶抑制

56、劑常伴隨伴隨胃腸道胃腸道（惡心、腹瀉、厭食）副作用副作用。二甲雙胍二甲雙胍最常見的副作用是胃腸道反應、金屬味和維生素 B12 吸收不良。SGLT-2 抑制劑抑制劑副作用可能包括尿路感染 所有磺酰脲類藥物對血糖水平的影響相似，但它們的副作用、服用頻率以及與其他藥物的相互作用不同。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/30 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 噻唑烷二酮噻唑烷二酮中，曲格列酮（雷祖林）會導致少數人出現嚴重的肝臟問題。BAS 的副作用可能包括脹氣和便秘。2.1.3.3.“成熟應用+口服催化”刺激糖尿病診療市場總份額變化。據統計，2021 年前 DPP-4 的

57、銷售份額基本維持在 100 億美元，在 2022 年下降至 79億美元。胰島素類藥物銷售市值逐年回落，2022 年銷售份額為 153 億美元。圖圖 18：糖尿病相關藥物銷售額變化（億美元），：糖尿病相關藥物銷售額變化（億美元），2018-2022 數據來源：各公司年報，東北證券 GLP-1RA 提檔提檔 top1，后續潛力看好。，后續潛力看好。GLP-1 激動劑和 SGLT-2 抑制劑表現亮眼，其中自從 Rybelsus 在美國被批準使用的口服 GLP-1 受體蛋白治療后，GLP-1 類藥物市場份額持續擴大，在 2022 年全球糖尿病市場銷售份額中占比 37%，銷售額超過胰島素，達到 225.

58、9 億美金，且 2021 年和 2022 年銷售額增速分別達到了 95.2%和38.3%。2022 年市場中有在售 GLP-1 產品的企業主要包括諾和諾德、禮來、阿斯利康和賽諾菲，其中諾和諾德占據 GLP-1 產品市場 63%的市場銷售份額，禮來以 35%的市場份額居于第二位。我們我們看好看好 GLP-1 和和 SGLT-2 類類創新創新產品產品對糖尿病藥物市場對糖尿病藥物市場的擴容作用的擴容作用。圖圖 19：2022 年糖尿病市場相關藥物銷售份額（億美元）年糖尿病市場相關藥物銷售份額（億美元）圖圖 20：2022 年年 GLP-1 市場相關企業藥物銷售份額市場相關企業藥物銷售份額 數據來源：

59、各公司年報，東北證券 數據來源：各公司年報，東北證券 90.8112.383.7163.3225.9110.4107.6104.290.479.6204.6201.5187.8173.2153.547.158.668.797.3123.820.522.814.710.811.223.7%-25.5%95.2%38.3%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.050.0100.0150.0200.0250.020182019202020212022GLP-1DPP-4胰島素SGLT2其他GLP-1年增速DPP-4,79.6,13%GLP-1,221.03,37%GLP-1

60、R/GIPR,4.83,1%insulin,153.47,26%SGLT2,123.76,21%其他,11.19,2%阿斯利康,2.8,1%禮來,79.2,35%諾和諾德,143.8,63%賽諾菲,2.3,1%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/30 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 2.1.4.臨床應用成熟化，多靶點藥物潛在競爭力提升 臨床效果受臨床指南認可。臨床效果受臨床指南認可。據 2020 版中國 II 型糖尿病防治指南，推薦合并動脈粥樣硬化性心血管疾?。ˋSCVD）或心血管風險高危的 II 型糖尿病患者，不論其糖化血紅蛋白是否達標，只要沒有禁忌證都應在二

61、甲雙胍的基礎上應用 GLP-1RA。GLP-1RA 與胰島素當前都以針劑劑型為主，但兩者降糖機理不同。GLP-1RA 不適用于胰島功能完全喪失的糖尿病患者（如型糖尿?。?、胰島功能嚴重衰竭的 II 型糖尿病患者和糖尿病酮癥酸中毒的治療，而胰島素可用于各類糖尿病患者的降糖治療。臨床上根據患者分型可酌情采取“GLP-1RA+胰島素”聯用方式治療，并適當減少胰島素用量。圖圖 21：GLP-1RA 降糖藥物降糖藥物上市上市時間點時間點 圖圖 22：臨床實踐中：臨床實踐中 GLP-1 受體激動劑的切換受體激動劑的切換 數據來源：Lancet.，東北證券 數據來源：Int J Clin Pract.，東北證

62、券 GLP-1 通過葡萄糖依賴性刺激胰島素分泌和抑制胰高血糖素分泌，激活胰腺受體，從而改善血糖，我們認為其具備以下優勢：我們認為其具備以下優勢：GLP-1 受體在胰腺外組織中額外表達，可能具有有益的心臟和內皮保護作用?？赡芫哂杏幸娴男呐K和內皮保護作用。單藥單藥/聯用雙優效。聯用雙優效。在型糖尿病受試者中進行的相關臨床試驗表明，在 12 周或更長的時間內，這些治療使 HbA1c 從 7.7-8.5%的基線水平降低了約 0.8-1.1%，無論是單藥治療還是與二甲雙胍、磺脲類藥物、噻唑烷二酮或胰島素的聯合治療都是有效的。減體重。減體重。GLP-1 受體激動劑具有 DPP-4 抑制劑等不具備的減輕體重

63、效用。安全安全性較高性較高，不良事件（包括低血糖）的風險非常低。因此，基于 GLP-1 的治療是一種新的、現已成熟的型糖尿病治療方法，與二甲雙胍聯合治療對二甲雙胍單藥控制不足的患者具有重要價值。2.2.GLP-1 治療肥胖癥前景可觀 全球肥胖人數不斷增加，減重需求更加凸顯。肥胖是一種多因素引起的代謝障礙疾病，與多種慢性非傳染性疾病相關，被世界衛生組織列為導致疾病負擔的六大危險因素之一。肥胖癥是指體內貯積的脂肪量超過理想體重 20%以上，其發生機制是因為能量攝入超過能量消耗，導致體內脂肪過度蓄積和體重超常。國際通用診斷肥胖標準是體質指數（BMI），各國肥胖范圍有所不同。在中國，BMI 大于等于

64、28 為肥胖。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/30 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 表表 2：中國及：中國及 WHO 對肥胖定義情況對肥胖定義情況 數據來源：WHO，東北證券 肥胖癥患病人數持續增長，治療市場空間廣闊。肥胖癥患病人數持續增長，治療市場空間廣闊。Frost&Sullivan 數據顯示，2022 年中國肥胖癥人數為 2.4 億，較 2021 年增加了 0.1 億人，預計到 2025 年人數將達到2.7 億。2020 年全球肥胖癥患病人數達 12.11 億人，中國占比達到 18.2%，是世界上肥胖人數最多的國家。肥胖威脅著人體健康，同時也是 II

65、型糖尿病、高血壓、高血脂、脂肪肝、多囊卵巢綜合癥及心腦血管疾病等多種慢性疾病的潛在誘因。肥胖人群逐年增加，龐大的受眾群體將帶來廣闊的市場空間。圖圖 23：中國肥胖癥患病人數統計及預測：中國肥胖癥患病人數統計及預測（億人）（億人）圖圖 24：全球肥胖癥患病人數統計：全球肥胖癥患病人數統計（億人）（億人）數據來源：Frost&Sullivan，東北證券 數據來源：Frost&Sullivan，東北證券 肥胖人群減肥意愿不斷提升，體重管理市場肥胖人群減肥意愿不斷提升，體重管理市場潛力大潛力大。目前針對肥胖的治療手段存在療效性不足與用藥便利性低等問題，臨床需求尚未被滿足。藥物治療是肥胖治療的重要手段之

66、一。相比于單純的生活方式干預，通過減肥藥物控制體重療效更確切；相比于手術治療，采用藥物治療無手術并發癥風險，副作用較少，患者接受度高。據 Frost&Sullivan 數據顯示，2021 年中國體重管理市場規模達 30 億元，較 2020 年增加了 11 億元，同比增長 57.89%，隨著國民對體重健康管理意識的提高，體重管理需求將進一步增長，預計 2025 年中國體重管理市場規模將達到 96 億元。1.811.9122.12.22.32.42.700.511.522.532016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2025E9.9510.4510.9711.5312

67、.110246810121420162017201820192020 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/30 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 25：中國體重管理市場規模統計及預測，：中國體重管理市場規模統計及預測，2016-2025E 數據來源：Frost&Sullivan，東北證券 截止目前，FDA 共批準了 5 款藥物用于治療超重和肥胖，分別為奧利司他（Xenical，Alli）、芬特明托吡酯（Qsymia）、納曲酮安非他酮（Contrave）、利拉魯肽（Saxenda）和司美格魯肽（Wegovy），其中利拉魯肽與司美格魯肽為 GLP-1RA 類似物

68、，也是僅有兩種獲批減重適應癥的 GLP-1RA。國內國內市場目前主要應用市場目前主要應用奧利司他奧利司他治療肥胖及治療肥胖及超重，有明確治療效果的新型藥物將解決巨大臨床需求超重，有明確治療效果的新型藥物將解決巨大臨床需求。GLP-1 為當前減肥藥黃金靶點，為當前減肥藥黃金靶點，GLP-1R 藥物迭代優化。藥物迭代優化。胰高血糖素樣肽-1（GLP-1）分泌不足是導致肥胖的生理學機制之一。由于患者需要長期服藥，減重藥物的長期安全性為未來研究的重點。GLP-1 在減重臨床研究中顯示出了更好的安全性，已成為減重藥物領域的新突破。諾和諾德開發的司美格魯肽治療效果優于同類產品利拉魯肽，禮來 GLP-1R/

69、GIPR 雙靶點激動劑替爾泊肽可達到體重降幅 22.5%的療效，表現出較大臨床潛力。目前國內尚無 GLP-1 受體激動劑減肥藥上市，多款 GLP-1 受體激動劑處于臨床在研階段。3.他山之石：兩架馬車并駕齊驅，他山之石：兩架馬車并駕齊驅，GLP-1 產品迎商業化放量產品迎商業化放量 3.1.諾和諾德 諾和諾德深耕糖尿病領域近百年，專注降糖藥研發優化。諾和諾德深耕糖尿病領域近百年，專注降糖藥研發優化。Novo Nordisk（諾和諾德）于 1989 年由兩家丹麥公司（諾德胰島素實驗室、諾和治療實驗室）合并成立。隨之推出全球首支預充胰島素注射筆NovoLet，并推動產品走向國際化。邁入21世紀后，

70、諾和諾德將重心放在了糖尿病領域，并很快占據了速效胰島素的大部分市場。2009年，諾和諾德推出首款人源 GLP-1 類似物利拉魯肽，快速獲得市場認可，提高產品認可度，為其帶來巨大現金流。諾和諾德作為全球降糖藥巨頭，當前公司產品豐富多樣。其中，糖尿病和肥胖護理產品既布局了長效胰島素、預混型胰島素、速效胰島素和人類胰島素，又不斷推進 GLP-1 類產品占據市場份額。32511193044597696-33%150%120%73%58%47%34%29%26%-50%0%50%100%150%200%0204060801001202016201720182019202020212022E2023E20

71、24E2025E市場規模（億元）同比增長 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/30 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 26：諾和諾德發展歷程諾和諾德發展歷程 數據來源：諾和諾德官網，東北證券 諾和諾德收入增速大幅提升，毛利率及凈利率持續穩定。諾和諾德收入增速大幅提升，毛利率及凈利率持續穩定。諾和諾德 2022 年實現收入 1769.54 億丹麥克朗，同比增長 25.7%。其中，糖尿病和肥胖護理產品收入占比88.4%，尤其是 GLP-1 類藥物收入占比高達 47.1%；罕見病產品收入占比 11.6%。2022 年實現毛利潤 1485.06 億丹麥克朗，近幾年毛

72、利率持續穩定保持在 83%。2022年實現凈利潤 555.25 億丹麥克朗，同比 2021 年的 477.47 億丹麥克朗，增長 16.3%；近五年凈利率超過 30%。圖圖 27：2018-2022 年諾和諾德收入及利潤（百萬丹麥克朗）年諾和諾德收入及利潤（百萬丹麥克朗）數據來源：諾和諾德年報，東北證券 111,831 122,021 126,946 140,800 176,954 94,214 101,933 106,014 117,142 148,506 38,628 38,951 42,138 47,757 55,525 0.1%9.1%4.0%10.9%25.7%84.2%83.5%8

73、3.5%83.2%83.9%34.5%31.9%33.2%33.9%31.4%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,0002018A2019A2020A2021A2022A營業收入毛利凈利潤收入YOY毛利率凈利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/30 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 GLP-1 類產品收入占比持續類產品收入占比持續攀升，超過胰島素類藥物占比。

74、攀升，超過胰島素類藥物占比。諾和諾德 2022 年 GLP-1 類產品 2022 年收入為 833.71 億丹麥克朗，相較于 2021 年的 535.97 億丹麥克朗，收入增速高達 55.6%。其中司美格魯肽產品放量帶動 2022 業績高速增長。GLP-1 類產品收入占比從 2018 年的 23.4%上升至 2022 年的 47.1%，成為諾和諾德收入的中流砥柱。胰島素類藥物 2021 年實現收入 560.06 億丹麥克朗，2022 年降至 529.52 億丹麥克朗，收入占比也從 39.8%下降至 29.9%。2022 年 GLP-1 類產品的放量帶來了整體營業收入的大幅增長。圖圖 28：20

75、18-2022 年諾和諾德收入構成年諾和諾德收入構成 數據來源：諾和諾德年報，東北證券 司美格魯肽商業化放量，平均增速超司美格魯肽商業化放量，平均增速超270%。司美格魯肽（商品名：Rybelsus、Ozempic、Wegovy）在 2022 年銷售收入大幅攀升，年銷售額破 772 億丹麥克朗，近年銷售額的 45%。利拉魯肽（商品名：Victoza、Saxenda）2022 實現年收入 229 億丹麥克朗。近幾年來、銷售收入穩定，但占比從 2019 年的 22.6%下降至 2022 年的 13%。反觀司美格魯肽，由于其對肥胖癥的療效可觀以及網紅、名人的帶貨效應，Wegovy 收入增速高達 34

76、6.5%。23.4%27.2%33.0%38.1%47.1%53.3%48.9%44.5%39.8%29.9%3.8%3.5%3.2%2.6%1.8%3.5%4.7%4.4%6.0%9.5%16.0%15.7%14.9%13.6%11.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2018A2019A2020A2021A2022AGLP-1類收入占比胰島素類收入占比其他糖尿病護理類收入占比肥胖癥護理產品收入占比罕見病產品收入占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/30 醫藥生物醫藥生物/行業深度行

77、業深度 表表 3：2022 年諾和諾德年諾和諾德 GLP-1 類產品收入拆分（百萬丹麥克朗）類產品收入拆分（百萬丹麥克朗）收入(百萬丹麥克朗)2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A GLP-1 類 23,173 26,129 33,221 41,831 53,597 83,371 Rybelsus-50 1,873 4,838 11,299 Ozempic-1,796 11,237 21,211 33,705 59,750 Victoza 23,173 24,333 21,934 18,747 15,054 12,322 肥胖癥護理 2,562 3,869 5,

78、679 5,608 8,400 16,864 Wegovy-1,386 6,188 Saxenda 2,562 3,869 5,679 5,608 7,014 10,676 收入增速 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A GLP-1 類 12.8%27.1%25.9%28.1%55.6%Rybelsus 3646.0%158.3%133.5%Ozempic 525.7%88.8%58.9%77.3%Victoza 5.0%-9.9%-14.5%-19.7%-18.1%肥胖癥護理 51.0%46.8%-1.3%49.8%100.8%Wegovy 346.5%Sa

79、xenda 51.0%46.8%-1.3%25.1%52.2%數據來源：諾和諾德年報，東北證券 相較于其他各地，中國地區銷售增長率緩慢。相較于其他各地，中國地區銷售增長率緩慢。2022 諾和諾德銷售業績表現較好，其在北美、EMEA、ROW 地區的增長率分別達到了 35.4%、17.3%、28.2%，而中國地區的增長率僅為 1.2%。諾和諾德的 GLP-1 產品 2020 年銷售額為 74 億丹麥克朗，2022 年快速增長達到 148 億丹麥克朗。研發費用投入逐年增加，費用率保持平穩。研發費用投入逐年增加，費用率保持平穩。據諾和諾德 2022 年財報披露，糖尿病及肥胖癥的研發投入主要集中在 GL

80、P-1 類產品上，主要采用基于先進的蛋白質化學和蛋白質工程的生物技術方法。罕見病產品的研發費用率也在逐年提高，仍專注于血友病及其他罕見的血液疾病和人類生長激素的研發。對其他新領域也有所涉獵，助力多種適應癥的研發，如 NASH、阿爾茲海默癥、慢性腎病。同時在研究中進一步利用新的細胞治療、RNAi 治療研究技術平臺。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/30 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 29：2018-2022 年諾和諾德研發費用年諾和諾德研發費用（百萬丹麥克朗）（百萬丹麥克朗）來源：諾和諾德年報，東北證券 3.2.禮來 禮來公司于 1876 年 5 月 1

81、0 日在美國創立，至今逾 140 年歷史，總部位于美國印第安納州。截止 2022 年底，禮來在全球約 37000 名員工，其中研發人員約 8900 名，占比 24%。2022 年禮來實現收入 285.4 億美元，其中研發費用花銷 71.9 億美元，占銷售額約 25.2%，銷售及行政費用花銷 64.4 億美元，占銷售額約 22.6%。近十年來，禮來毛利率及費用率較平穩，得益于其降糖藥產品不斷創新，在全球糖尿病市場占據有利地位。圖圖 30：營業收入及增速（億美元），營業收入及增速（億美元），2013-2022 圖圖 31：禮來毛利率及費用率，禮來毛利率及費用率，2013-2022 數據來源：禮來年

82、報，東北證券 數據來源：禮來年報，東北證券 禮來制藥 1923 年推出全球首款商業化胰島素，一直以來都是糖尿病治療領域的全球領導者之一。2022 年，用于治療糖尿病的 Trulicity、Humalog、Jardiance、Humulin、14,805 14,220 15,462 17,772 24,047 13.2%11.7%12.2%12.6%13.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,0002018A2019A2020A2021A2022A研發費用

83、研發費用率糖尿病和肥胖護理產品研發費用率罕見病產品研發費用率231.1 196.2 199.6 212.2 228.7 245.6 223.2 245.4 283.2 285.4 2.3%-15.1%1.7%6.3%7.8%7.4%-9.1%9.9%15.4%0.8%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%-50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業收入收入YOY78.8%74.9%74.8%73.4%73.5%73

84、.8%78.8%77.7%74.2%76.8%23.9%24.1%24.0%24.7%23.1%21.6%25.1%24.8%24.8%25.2%30.8%33.8%32.7%30.4%28.8%27.0%27.8%24.9%22.7%22.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率研發費用率銷售&行政費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/30 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 Basaglar、

85、Mounjaro藥物占據總收入比例為48.5%，其中GLP-1類藥物占比達27.8%。GLP-1 類藥物仍是禮來制藥市場在糖尿病市場競爭力的亮點。利來的明星產品 Trulicity（度拉糖肽）2017 年銷售額為 20.3 億美元，占銷售額的8.9%，至 2022 年實現銷售額 74.4 億美元，銷售占比 26.1%。度拉糖肽自 2020 年底納入中國醫保藥品目錄，其良好的治療效果確保其在全球范圍內進一步打開市場。圖圖 32：禮來制藥禮來制藥 2022 年收入按產品劃分年收入按產品劃分 數據來源：禮來制藥 2022 年報，東北證券 禮來制藥凈利率增速由負轉正，成本下行。禮來制藥凈利率增速由負轉

86、正，成本下行。2022 年禮來制藥營業成本由 2021 年的73.1 億美元下降至 2022 年的 66.3 億美元，下降幅度明顯。2022 年實現凈利潤 62.5億元，凈利潤增速從 2020 年、2021 年的-25.5%、-9.9%由負轉正，2022 年凈利潤增速達到 11.9%，業務發展良好。圖圖 33：2013-2022 年禮來制藥營業成本及凈利潤年禮來制藥營業成本及凈利潤（億美元）（億美元）來源：禮來年報，東北證券 49.1 49.3 50.4 56.5 60.7 64.3 47.2 54.8 73.1 66.3 46.8 23.9 24.1 27.4-2.0 32.3 83.2 6

87、1.9 55.8 62.4 0.5%2.1%12.3%7.3%5.9%-26.6%16.1%33.4%-9.3%20.3%12.2%12.1%12.9%-0.9%13.2%37.3%25.2%19.7%21.9%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%-10.0-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.02013201420152016201720182019202020212022營業成本凈利潤成本YOY凈利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/30 醫藥生物醫藥

88、生物/行業深度行業深度 歐美地區仍是禮來公司產品的主要銷售地。歐美地區仍是禮來公司產品的主要銷售地。從地區來看，美國是禮來營業收入的主要來源，2022 年美國地區銷售額為 181.9 億美元，占據總收入的 63.7%。隨后為歐洲、日本、中國。圖圖 34：2013-2022 年禮來制藥營業成本及凈利潤年禮來制藥營業成本及凈利潤（億美元）（億美元）來源：禮來年報，東北證券 禮來制藥禮來制藥 Tirzepatide 肥胖適應癥達期臨床終點。肥胖適應癥達期臨床終點。Tirzepatide（替爾泊肽）是一款GLP-1R/GIPR 雙重激動劑，于 2022 年 5 月首次獲 FDA 批準上市，用于治療型糖

89、尿病，并獲得肥胖癥快速通道資格。2023 年 2 月 6 日，禮來宣布中國期SURMOUNT-CN 研究達主要終點和所有關鍵次要終點，取得積極結果，預計 2023年禮來 GLP-1RA 產品體系將在 GLP-1 市場進入商業化放量階段。禮來公司商業合作多元化。禮來公司商業合作多元化。禮來的糖尿病管線多與 Boehringer Ingelheim 開展合作，包括 Jardiance（empagliflozin，恩格列凈，口服 SGLT-2 抑制劑），Basaglar（甘精胰島素）等產品。Boehringer Ingelheim 是全球最大的家族制藥公司，同時也是歐洲制藥工業協會聯合會（EFPIA

90、）的正式成員，主要關注的領域是：呼吸系統疾病、新陳代謝、免疫學、腫瘤學和中樞神經系統疾病。禮來公司在中國選擇了一些本土藥企作為合作伙伴，包括和記黃埔、君實生物、信達生物等。商業合作對雙方而言都是雙贏的舉措，隨著本土創新藥企業實力不斷增強，商業化能力提高，中外企業的合作模式也將更加呈現多元化。4.標的推薦：國內企業進度提速，標的推薦：國內企業進度提速，關注多靶點創新臨床關注多靶點創新臨床 4.1.恒瑞醫藥 恒瑞醫藥穩步推進國際化，爭做國內醫藥研發龍頭企業。恒瑞醫藥專注于科技創新，目前已有 12 個創新藥獲批上市，60 余創新藥處于臨床開發階段，260 多項臨床實現在國內外開展。聚焦抗腫瘤、手術用

91、藥、自身免疫疾病、代謝性疾病、心血管疾37.7 142.3 168.1 181.9 25.5 41.9 47.8 43.0 9.4 25.8 23.7 17.5 23.4 11.2 16.6 14.5 31.3 24.2 27.0 28.5 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.02019202020212022美國歐洲日本中國其他地區 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/30 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 病等領域進行新藥研發。公司目前在全球范圍內擁有約 24000 名員工，其中研發團隊人員高達 5000 余人，確保規?；?、專業化以及

92、能力全面。公司在中國、美國、歐洲、澳大利亞、日本等多地設立 15 個研發中心，擁有 8 個生產基地。恒瑞醫藥布局多款恒瑞醫藥布局多款 GLP-1R 產品，諾利糖肽機制獨特實現長效。產品，諾利糖肽機制獨特實現長效。恒瑞醫藥目前管線內包括 5 款 GLP-1/GLP-1R 產品，其中 3 款產品已進入臨床階段。目前進展較快的諾利糖肽（HS-20004）已經進入了 II 期臨床階段。它是一款經棕櫚酸修飾的 GLP-1類似物。通過氨基酸序列的改造，諾利糖肽既保證了生物學活性，又增強了抵抗 DPP-IV 酶解的能力。諾利糖肽結構中的棕櫚酸還會與血清蛋白結合，延長其體內半衰期，達到長效作用的效果，且與目前

93、已上市的 GLP-1 受體激動劑利拉魯肽等相比，諾利糖肽不良反應發生率較低。2022 年 3 月 1 日，恒瑞醫藥 SHR-1816 注射液的臨床試驗申請獲得 NMPA 默示許可，用于治療成人型和型糖尿病。SHR-1816 為 GCGR 抗體/GLP-1 融合蛋白，其結構設計為將 GLP-1 融合到 GCGR 抗體中聯的 N 端。4.2.信達生物 信達生物制藥覆蓋多領域，在研管線豐富。信達生物制藥覆蓋多領域，在研管線豐富。信達生物成立于 2011 年，致力于開發、生產和銷售用于治療腫瘤、自身免疫疾病、代謝類疾病、眼底病等重大疾病的創新藥物。信達生物高度重視新藥研發及相關技術平臺建設，目前已打造

94、了貫通生物創新藥開發全周期的高質量技術平臺，包括研發、藥學開發及產業化、臨床研究和營銷等平臺，并完成平臺的整合和優化，形成了高效的運行體系，為信達生物源源不斷產出創新藥奠定了堅實基礎。信達信達 GLP-1R 產品產品 I 期臨床數據亮眼，期臨床數據亮眼，III 期臨床積極推進。期臨床積極推進。Mazdutide（IBI362）是信達生物與禮來公司（Eli Lilly and Company）共同推進的一款胃泌酸調節素創新化合物（OXM3），屬于 GLP-1R 和 GCGR 雙激動劑。作為一種與哺乳動物胃泌酸調節素類似的長效合成肽，它與 OXM 具有相似作用機制。除了 GLP-1R 激動劑具有的

95、促進胰島素分泌、降低血糖和減輕體重等作用外，mazdutide 還可能通過 GCGR 的激活具有增加能量消耗和改善肝臟脂肪代謝等效應。該產品 I 期臨床數據已在柳葉刀子刊 eClinical Medicine 在線發表，結果顯示它成為全球首個減重幅度在給藥 12周即超過 11.5%的減肥單藥，安全性良好。該產品布局的 II 型糖尿病和肥胖適應癥管線均進入 III 期臨床試驗階段，進展最快的肥胖適應癥相關臨床預計 2023 年 Q1完成。4.3.華東醫藥 華東醫藥業務覆蓋醫藥全產業鏈，以醫藥工業為主導，同時拓展醫藥商業、醫美產業和工業微生物業務，在 GLP-1 領域，先后布局利拉魯肽、司美格魯肽

96、，爭取搶占GLP-1 市場先機。華東醫藥 GLP-1 布局三款產品，利拉魯肽注射液即將上市。華東醫藥目前有 3 款GLP-1 產品，其中利拉魯肽注射液處于 NDA 階段，司美格魯肽注射液已完成臨床試驗，HDM1002 處于 IND 階段。利拉魯肽注射液的糖尿病適應癥上市許可申請于 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/30 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 2021 年 9 月獲得受理，并于 2022 年 8 月完成發補研究資料遞交；肥胖或超重適應癥的上市許可申請于 2022 年 7 月獲得受理，預計 2023 年底前獲批上市，有望成為國內首個獲批減肥適應癥的 GL

97、P-1 受體激動劑。三款產品均為 GLP-1 受體激動劑，通過激動 GLP-1 受體以葡萄糖濃度依賴的方式增強胰島素分泌、抑制胰高糖素分泌而發揮降低血糖的作用，因而不顯著增加低血糖風險。同時，GLP-1 受體激動劑可通過延緩胃排空、中樞性的食欲抑制降低體重，多項研究表明 GLP-1 受體激動劑對降低心血管主要事件風險有顯著作用。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/30 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 研究研究團隊團隊簡介：簡介：Table_Introduction 劉宇騰：中國人民大學經濟學碩士。曾任職于華創證券研究所。2021 年加入東北證券。分析師聲明分析師

98、聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為

99、市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/30 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券

100、股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接

101、損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。Table_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/ 電話：電話：95360,400-600-0686 研究所公眾號：研究所公眾號：dbzqyanjiusuo 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號陸家嘴世紀金融廣場 3 號樓 10 層 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630