錫行業專題報告：供需缺口擴大“半導體+光伏”提供新動力-230404（28頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 04 月月 04 日日 強于大市強于大市(維持維持)證券研究報告證券研究報告行業研究行業研究有色金屬有色金屬 錫行業專題報告錫行業專題報告 供需缺口擴大供需缺口擴大，“半導體“半導體+光伏光伏”提供新動力提供新動力 核心觀點核心觀點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：鄭連聲 執業證號：S1250522040001 電話：010-57758531 郵箱： 聯系人：黃騰飛 電話：13651914586 郵箱： 行業相對指數表現行業相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 股票家數 129 行業總市值（億元）28,141.0

2、3 流通市值（億元）26,078.47 行業市盈率TTM 13.9 滬深 300市盈率TTM 12.3 相關相關研究研究 Table_Report 1.磁材行業專題報告：磁性材料百花齊放，光儲軟磁大有可為 (2023-03-15)2.有色金屬行業2023年投資策略：重視需求共振復蘇，緊握光儲景氣賽道 (2022-12-09)中國錫資源儲量豐富。中國錫資源儲量豐富。全球錫資源分布高度集中，2021 年全球錫儲量 490 萬噸，中國儲量 110萬噸，占比超 22%，是全球錫資源最豐富的國家。其中，廣西省錫礦資源最豐富，錫儲量占全國總儲量的 32.9%，其次是云南和廣東，三省錫儲量合計占全國 74.

3、3%以上。云南主要集中在個舊，廣西集中在大廠。競爭格局集中，下游結構穩定。競爭格局集中，下游結構穩定。中國從事錫礦采選等相關業務的企業約有 100家，錫礦企業的市場集中度較高。云南錫業集團、廣西華西集團、云南華聯鋅銦等一流企業占有 60%以上的市場份額。2022 年全球錫的下游需求以焊料為主，占比 49%，錫化工占 17%，馬口鐵占 12%，鉛酸蓄電池占 7%。錫的下游應用中，焊料和化工領域的工藝已有多年歷史，在商業應用領域呈現穩定狀態。近幾年，半導體和光伏產業的蓬勃發展，為錫消費提供了新的增長力。礦山端“三巨頭”主導，供給日趨乏力。礦山端“三巨頭”主導，供給日趨乏力。全球錫資源總量呈現下降趨

4、勢，且錫資源儲量分布較為集中，中國、印尼、緬甸三國錫儲量合計占全球錫資源儲量的 53%，因此未來錫資源供給受這些國家影響較大，我們預計 2022-2025年全球錫產量 CAGR 約 3.5%。（1）緬甸：）緬甸：緬甸地區的錫礦主要包括佤邦曼相錫礦和邦陽錫礦，目前產能釋放高峰已過，錫產量逐步下滑。（2）印尼：）印尼：印尼是全球第二大精錫生產國，錫礦品位整體下降，陸地資源貧化，其精錫供應總量和供應彈性逐步下降。（3）中國：）中國：錫礦資源短缺，2025年前中國錫礦新增項目僅1 個，未來兩年，錫礦供應難有大幅增長。（4）非洲：）非洲：尤伊斯礦山的錫精礦未來年產量將達到 9000 噸，有望成為全球最大

5、的錫礦之一，增長潛力較大。ChatGPT加持下半導體需求前景廣闊，疊加加持下半導體需求前景廣闊，疊加光伏光伏產業高景氣產業高景氣，打開錫需求新增打開錫需求新增長空間。（長空間。（1）消費電子：）消費電子：家電領域中，空調仍有較大增長空間，電冰箱、冰柜需求量明顯下降。（2）半導體：）半導體：伴隨汽車電子、5G、AI等產業發展，半導體消費發展前景廣闊，錫焊料的需求有望保持增長。（3）光伏焊帶：）光伏焊帶：全球光伏裝機量快速增長，光伏焊帶是光伏組裝中重要原材料之一。根據我們測算，2022年光伏行業用錫量達 2.6萬噸，2025年將達到 5.4萬噸，2022-2025年光伏耗錫CAGR將達到 29%，

6、錫消費市場需求將不斷增長。（4）其他需求：）其他需求：PVC穩定劑未來增長趨勢較弱，鍍錫板耗錫量穩中有升，鉛酸電池需求總體平穩，新能源汽車產量高增，推動錫需求增加。供需維持短缺狀態，缺口供需維持短缺狀態，缺口將逐步將逐步擴大。擴大。根據我們測算，預計 2022-2025 年錫供需缺口分別為 0.8、1、1.2、1.5萬噸。我們認為未來 3年供需缺口進一步擴大有望推動錫價持續上漲。投資建議：投資建議：我們認為隨著半導體行業邊際修復以及在光伏產業蓬勃發展的助力下，2023年錫價有望在全球經濟共振復蘇的背景下抬升，開啟新一輪上行周期，給予錫行業“強于大市”的評級。主要標的：光伏焊帶龍頭宇邦宇邦新材新

7、材（301266.SZ），），世界錫行業龍頭錫業股份錫業股份（000960.SZ）。）。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行風險、供給增速或超預期、下游需求增長或不及預期。-22%-15%-9%-3%4%10%22/422/622/822/1022/1223/223/4有色金屬 滬深300 錫行業專題報告錫行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 錫：用途廣泛的低熔點金屬錫：用途廣泛的低熔點金屬.1 1.1 錫及其化合物的用途.1 1.2 全球錫資源分布相對集中，且庫存逐年下降.2 1.3 我國錫資源儲量集中，競爭格局集中.4 1.4 半導體邊際修復，錫價或將迎來拐點.5 2

8、供給：礦山端“三巨頭”主導，供給日趨乏力供給：礦山端“三巨頭”主導，供給日趨乏力.6 2.1 緬甸：產能釋放高峰已過，錫產量逐步下滑.7 2.2 印尼：全球錫供應的重要擾動因素，錫產量呈下降趨勢.8 2.3 中國：錫礦資源短缺，國內冶煉廠增產意愿弱.10 2.4 非洲：尤伊斯礦擴建完成，未來增長潛力較大.12 3 需求：“半導體需求：“半導體+光伏光伏”打開錫需求新增長空間打開錫需求新增長空間.12 3.1 下游結構穩定，光伏+半導體提供新動能.12 3.2 焊料：消費電子需求維穩，半導體行業有望迎來景氣周期.13 3.3 光伏焊帶：打開錫需求新的增長空間.16 3.4 其他需求：下游需求穩定

9、，錫用量保持低速增長.17 3.5 供需格局：供給缺口持續擴大，有望推動錫價高位運行.19 4 相關標的相關標的.20 4.1 宇邦新材.20 4.2 錫業股份.21 5 風險提示風險提示.22 FZ9UiXiYfZnUqZrYsXbRcM6MmOpPpNsRiNqQsOkPrRtN6MoPzQNZsOqPNZpNpM 錫行業專題報告錫行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：錫行業產業鏈.1 圖 2：全球錫資源分布（2021年）.3 圖 3：全球錫庫存變化(1994-2022年).3 圖 4：全球錫生產布局（2020年）.3 圖 5：全球錫生產布局（2021年）

10、.3 圖 6：中國錫資源地區分布.4 圖 7：錫價復盤.5 圖 8：LME 錫價及庫存走勢.6 圖 9：SHFE 錫價及庫存走勢.6 圖 10：全球錫儲量地區分布.6 圖 11：全球錫精礦產量（萬噸）.6 圖 12：緬甸錫礦地理位置分布.7 圖 13：國內從緬甸進口錫礦歷史數據（噸）.8 圖 14：緬甸錫礦錫產量及增速變化.8 圖 15：2021年印尼錫礦產量全球占比僅 23.7%.9 圖 16：2021年印尼精錫產量全球占比 25%.9 圖 17：2010-2022Q2印尼錫出口及同比增速.9 圖 18：2021年印尼天馬公司精錫產量占印尼總產量的 42.5%.10 圖 19：2010-20

11、21年中國錫產量及全球占比.10 圖 20：中國錫礦砂及其精礦進出口情況.11 圖 21：2022年錫的消費結構.13 圖 22：2017-2022全球錫消費量.13 圖 23：錫焊料的應用領域.14 圖 24：2010-2022年冰柜產量及同比變化.14 圖 25：2022年彩電產量維持穩定.14 圖 26：2010-2022年空調產量及同比變化.14 圖 27：2022年家用電冰箱產量小幅下跌.14 圖 28：2022年家用洗衣機產量維持穩定.14 圖 29：半導體行業有望迎來景氣周期.15 圖 30：2022年集成電路產量增速同比下降.15 圖 31：我國汽車產量及同比.15 圖 32：

12、我國新能源車產量及同比.15 圖 33：全球智能手機的出貨量及市場占有率.16 圖 34：全球筆記本電腦和平板電腦的出貨量.16 圖 35：申萬消費電子指數.16 圖 36：光伏焊帶橫截面.16 圖 37：光伏焊帶工作原理.16 圖 38：2022年中國光伏新增裝機量達 87.4GW.17 圖 39：2018-2025E 全球光伏新增裝機量.17 錫行業專題報告錫行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：我國 PVC 產量.18 圖 41：我國鍍錫板產量小幅上漲.18 圖 42：我國鉛酸電池產量.18 圖 43：2022H1營業收入分布.21 圖 44：2018年-2022H1

13、各業務營業收入（億元）.21 圖 45：2018年-2022Q3 公司營業收入及同比.22 圖 46：2018年-2022H1 各業務營業收入（億元）.22 表表 目目 錄錄 表 1：錫的產品分類及產品性能、應用.2 表 2：全球年產量前十名的錫企.4 表 3：2022-2025 年錫礦新增項目.11 表 4：全球光伏行業耗錫量測算.17 表 5：錫全球供需平衡表.19 表 6：宇邦新材主要產品情況.20 表 7：錫業股份公司主要產品情況.21 表 8：錫業股份公司礦產儲備.21 錫行業專題報告錫行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 錫錫：用途廣泛的低熔點金屬：用途廣泛的低熔點

14、金屬 1.1 錫及其化合物的用途錫及其化合物的用途 錫是一種有銀白色金屬光澤的低熔點金屬，純錫質柔軟，常溫下展性好，化學性質穩定，不易被氧化，常保持銀閃閃的光澤。錫在地殼中的含量為 0.004%，幾乎都以錫石(氧化錫)的形式存在，此外還有極少量的錫的硫化物礦。作為“五金”（金、銀、銅、鐵、錫）之一，早在公元前 2000 年，錫就已經開始被人類使用。錫金屬的用途廣泛。錫金屬的用途廣泛。由于錫具有熔點低、展性好、易與許多金屬形成合金，無毒、耐腐蝕以及外觀美觀等特性，廣泛應用于電子、食品、汽車、醫藥、紡織、建筑、工藝品制造等各行各業。錫金屬的產業鏈完備。錫金屬的產業鏈完備。錫行業產業鏈上游是礦山，主

15、要負責錫礦的采選和錫精礦的生產；中游是精煉錫，從而產生錫合金、錫有機化合物、錫無機化合物、錫材等產品；下游是錫的相關應用，包括電子行業、化工行業、汽車行業等。圖圖 1：錫錫行業產業鏈行業產業鏈 資料來源：ITA，西南證券整理 錫的下游應用非常廣泛，市場集中度較高。錫的下游應用非常廣泛，市場集中度較高。錫的用途主要集中在錫合金、錫化工品、錫材、鉛酸電池，其中錫合金中的錫焊料、錫材中的馬口鐵（鍍錫板）、錫化工產品的占比較高。錫焊料主要用于化工領域，起著機械連接、電連接和熱交換等作用；馬口鐵用于制造鍍錫薄板，可作為食品和飲料包裝材料；錫化合物可用于陶瓷的瓷釉原料、印染絲織品的媒染劑、塑料的熱穩定劑以

16、及殺菌劑和殺蟲劑。錫行業專題報告錫行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 表表 1：錫的錫的產品分類及產品產品分類及產品性能性能、應用應用 分類分類 性能性能 應用應用 錫合金 錫焊料 良好的流動性、較好的毛細作用；用于電器儀表工業中元件的焊接，以及汽車散熱器、熱交換器、食品和飲料容器的密封等；錫合金涂層 導熱性高、蒸氣壓低、耐蝕性強、浸潤性和流動性良好；將其涂敷于各種電氣元件表面，既具有保護性，又具有裝飾性；鉛錫合金 性能穩定，熔點低，流動性好，收縮性??；制作各種精美合金飾品、合金工藝品；錫基軸承合金 摩擦系數小，韌性高、導熱性和耐蝕性強；制造滑動軸承；錫化合物 錫化工品-用于生產

17、錫的化合物和化學制品。有機化合物用作木材防腐劑、農藥等，無機化合物用作催化劑、穩定劑、添加劑等；錫材 錫箔 柔性、防擠壓、防腐、防水；主要用于醫藥、化工、輕工、食品、藝術用品及工藝品制作等領域；錫粉 銀色有光澤度質軟金屬材料、有可塑性強；應用于電鍍、粉末冶金結構零件、多孔材料等補面，以及有機化工添加劑，有機合成還原劑；錫粒 延展性好、可溶于強酸溶液、在空氣中穩定；用于助熔劑、有機合成、化工生產以及電子行業中多組集成電路的裝配等，還用于測定砷、磷酸鹽的試劑、還原劑，鍍錫制品等；錫異型材-應用于電子工業焊接及電鍍等行業；鉛酸電池-安全密閉性高、維護保養簡單、壽命長。用于汽車、摩托車、內燃機車和電力

18、機車，以及郵電、通信、發電廠和變電所開關控制設備以及計算機備用電源等。數據來源：錫業股份公司公告，西南證券整理 1.2 全球錫資源分布相對集中，且庫存逐年下降全球錫資源分布相對集中，且庫存逐年下降 全球錫資源主要分布在中國、印度尼西亞、緬甸，這三個國家的儲量占全球儲量總量的全球錫資源主要分布在中國、印度尼西亞、緬甸，這三個國家的儲量占全球儲量總量的52%。根據美國地質調查局發布的2022 礦產品概要，2021 年全球錫儲量為 490 萬噸。其中，中國錫儲量 110 萬噸，占全球總儲量的 22%，位居世界首位。印度尼西亞、緬甸的錫儲量分列二三位，分別為 80 萬噸和 70 萬噸，儲量占比為 16

19、%和 14%。自自 2010 年，全球年，全球 LME錫庫存整體呈下降趨勢。錫庫存整體呈下降趨勢。究其原因，在于以下三個原因：1、錫資源稟賦較差，在地殼中平均含量僅 0.004%，是主要金屬品種中最低的。全球錫礦床小且分散，超 60%的資源不具備經濟性，目前儲量僅有 490 萬噸。2、現存錫礦項目普遍面臨資源枯竭、品位下降的問題。例如，秘魯 Minsur 的 SAN rafael 礦山，投產初期品位高達 5-10%，目前僅有 1-2%。3、近幾年，COVID-19 影響了錫的供應端開采，疊加電子和消費品的需求增加，很大程度上造成了錫的供不應求。錫行業專題報告錫行業專題報告 請務必閱讀正文后的重

20、要聲明部分 3 圖圖 2：全球錫資源分布（：全球錫資源分布（2021 年）年）圖圖 3：全球錫全球錫庫存庫存變化變化(1994-2022 年年)數據來源：USGS，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 全球全球 2021 年錫產量主要分布在中國、印度尼西亞、秘魯、緬甸、巴西，這五個國家的年錫產量主要分布在中國、印度尼西亞、秘魯、緬甸、巴西，這五個國家的產量占全球產量的產量占全球產量的 80.7%。從產量上來看，2021 年全球錫產量為 30 萬噸，同比 2020 年上漲 13.6%。中國仍以 91000 噸的年產量居全球之首，占全球總產量的 30%。印度尼西亞、秘魯的產量為 7100

21、0 噸/年（全球占比 24%）和 30000 噸/年（全球占比 10%）。圖圖 4：全球錫：全球錫生產布局生產布局（2020 年）年）圖圖 5：全球錫生產布局（全球錫生產布局（2021 年）年）數據來源：USGS，西南證券整理 數據來源：USGS，西南證券整理 全球錫礦石行業發展較為成熟，現已形成較為穩定的競爭格局。全球錫礦石行業發展較為成熟，現已形成較為穩定的競爭格局。錫礦石行業屬于資本密集型、資源依賴型及下游驅動型行業，具有較高的準入壁壘。當前，超過半數的錫礦企業具有成熟的下游銷售渠道。據國際錫業協會(TIN)數據顯示，全球前 10 大錫生產商榜單中，中國生產商有錫業股份、云南乘風、江西新

22、南山及廣西華錫。其中，錫業股份作為全球錫業龍頭，連續 16年錫供給位居全球首位，2021年錫業股份產量 82千噸，國內市場占有率為 49.3%，全球市場占有率為 23.9%，占據國內精錫供應的半壁江山，并在全球處于領先地位。錫行業專題報告錫行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 表表 2：全球年產量前十名的錫企全球年產量前十名的錫企 排名排名 公司公司 所屬國家所屬國家 2020 年產量年產量（千噸）（千噸）2021 年產量年產量（千噸）（千噸）變化（變化（%）1 錫業股份 中國 74.8 82.0 9.6 2 明蘇爾 秘魯 25.1 31.8 27.0 3 天馬公司 印度尼西亞 4

23、5.7 26.5-42.0 4 云南乘風 中國 16.5 17.0 3.0 5 馬來西亞冶煉公司 馬來西亞 22.4 16.4-26.8 6 泰薩科 泰國 11.3 12.1 7.1 7 本托礦業 玻利維亞 7.1 12.1 70.4 8 江西新南山 中國 10.1 11.6 14.9 9 奧魯比斯貝爾斯 比利時 9.0 9.8 8.9 10 廣西華錫集團 中國 10.1 9.2-8.9 數據來源：國際錫業協會，西南證券整理 1.3 我國錫資源儲量集中我國錫資源儲量集中，競爭格局，競爭格局集中集中 作為世界上錫礦資源最豐富的國家，我國錫資源儲量位居全球第一。作為世界上錫礦資源最豐富的國家，我國

24、錫資源儲量位居全球第一。我國錫礦主要集中在云南、廣西、廣東、湖南、內蒙古、江西六省區，累計占全國錫資源總保有儲量的 97.7%。在云南主要集中在個舊，廣西集中在大廠。我國錫礦儲備以原生錫礦為主，砂礦占次要地位，前者占 80%。存在形式方面，中國錫礦只有 12%以單一礦物形態出現?？們α康?66%是以錫礦為主要礦物，22%是以錫礦為共伴生組分，伴生礦物有銅、鉛、鋅、鎢、銻、鉬等。中國從事錫礦采選等相關業務的企業約有 100 家，錫礦企業的市場集中度較高。云南錫業集團、廣西華西集團、云南華聯鋅銦等一流企業占有 60%以上的市場份額。近三年來，受我國環境保護整頓的影響，采礦過程污染大、開采過程能耗高

25、的小企業基本處于停產整頓狀態。圖圖 6：中國錫資源地區分布：中國錫資源地區分布 數據來源：亞洲金屬網，西南證券整理 錫行業專題報告錫行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 1.4 半導體邊際修復半導體邊際修復，錫價或將迎來拐點錫價或將迎來拐點 從價格走勢來看，從從價格走勢來看，從 2009 年至今，錫價出現了數次較明顯的周期性波動年至今，錫價出現了數次較明顯的周期性波動。2009 年智能手機的興起帶動半導體消費快速增長，錫礦品味下滑，供需缺口擴大推動錫價上漲；2011年起，緬甸礦石沖擊全球市場，導致錫價大幅下跌；2016 年，電子智能穿戴設備興起，中國、印度尼西亞等多個錫主要生產國產

26、量大幅下跌，錫價上漲；2017 年，全球經濟穩中向好發展，基本金屬的需求穩步增加。與此同時，緬甸錫礦枯竭和品位下滑、中國取消精錫出口關稅、印尼出口精錫增加，全球錫市場的供應相對維穩；2018-2020 年，緬錫供應預期下降、中國環保政策出臺、印尼出口政策變更，導致錫價全年中高位波動；2021 年，緬甸新冠疫情加劇、中國進口口岸受疫情影響、原材料費用暴漲，對全球錫供應端造成了較大影響。且疫情背景下，錫礦終端市場景氣度高，需求增加，錫庫存消耗加速，在此背景下，錫價一路暴漲。2022 年錫價先揚后抑，波動較大。年錫價先揚后抑，波動較大。一季度，全球寬松貨幣政策提供的充足的流動性，使基礎金屬繼續 20

27、21 年的漲勢。但隨著國際高通脹的持續，美聯儲持續加息，全球流動性收緊，全球經濟衰退預期加強。疊加國內新冠疫情的反復，自 2022 年三季度起，大宗商品市場進入了階段性熊市，錫價也在“倫鎳”事件后大幅跳水并開啟了下行周期。2023 年初美聯儲加息放緩至 50bp，錫價反彈；3 月受美聯儲貨幣政策緊縮以及秘魯明蘇公司復產影響，錫價大幅回調。我們預計隨著國內下游終端消費的逐漸修復，以及 ChatGPT 推動算力芯片需求增加，Q2 錫價有望迎來反彈。圖圖 7：錫價復盤：錫價復盤 數據來源：Wind，西南證券整理 2022 年錫庫存仍處于歷史低位，年錫庫存仍處于歷史低位，2023 年預計持續低位。年預

28、計持續低位。截至 2022 年末，LME+SHFE合計錫庫存為 7656 噸，較 2020 年初的 12649 噸減少 39.5%，仍位于歷史相對低位，且 2023年初庫存仍維持低位，主要系疫情影響下短期供給出現缺口，預計全面復工復產之后供需仍會趨緊，去庫存化趨勢仍會延續。錫行業專題報告錫行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 8：LME錫錫價價及庫存走勢及庫存走勢 圖圖 9：SHFE錫錫價及庫存走勢價及庫存走勢 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 2 供給供給：礦山端“三巨頭”主導，供給日趨乏力礦山端“三巨頭”主導，供給日趨乏力 全球錫資源總量

29、呈現下降趨勢，且分布較集中，中國錫儲量位居榜首。全球錫資源總量呈現下降趨勢，且分布較集中，中國錫儲量位居榜首。據 USGS 數據顯示，全球陸地已探明錫礦儲量 490 萬噸，且近年來全球無新發現的大型錫礦，后備資源有限?？傮w來說，錫資源儲量分布較為集中，中國、印度尼西亞、緬甸、澳大利亞、巴西五國錫儲量合計占全球錫資源儲量的 73%，因此未來錫資源供給受這些國家影響較大。其中中國錫儲量占比約為 23%，位居首位；印度尼西亞占比 16%，排名第二；緬甸占比 14%，排名第三。全球全球錫精礦錫精礦產量小幅上漲。產量小幅上漲。據 USGS 數據顯示，2021 年全球錫精礦產量為 30 萬噸，較2020

30、年增長 13.6%，逆轉前兩年的下降趨勢。這是因為高錫價刺激錫礦山生產加快，印度尼西亞、中國、剛果等國產量均有小幅增長。國際錫協 ITA 預計 2022 年全球錫精礦新增產能僅為 650 噸，印度尼西亞、剛果礦山為增量的主要來源。圖圖 10：全球錫儲量地區分布：全球錫儲量地區分布 圖圖 11：全球錫精礦產量（萬噸）全球錫精礦產量（萬噸）數據來源：USGS，西南證券整理 數據來源：USGA，ITA，西南證券整理 錫行業專題報告錫行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 2.1 緬甸：緬甸：產能釋放高峰已過，錫產量逐步下滑產能釋放高峰已過，錫產量逐步下滑 緬甸地區的錫礦主要包括緬甸地區的錫

31、礦主要包括佤邦曼相錫礦和邦陽錫礦佤邦曼相錫礦和邦陽錫礦。佤邦勐能縣曼相錫礦為一處錫多金屬礦，礦區面積達 106.3 平方公里，是近年來在緬甸東部第二特區發現的又一個中型錫礦，錫礦石品位較高，其錫資源占緬甸全國 90%以上。曼相礦區內已知有 3 條礦脈，分布較為規整。第一條氧化礦海拔 1300-1400 米，開采量約為 200 萬噸，品位為 0.1%-30%，平均品位約為 2%-4%；第二條硫化礦海拔 1100-1300 米，平均品位約為 2%-5%，開采量約為 300萬噸；第三條硫化礦海拔 1000 米，2015 年集中開采，平均品位約為 3%-5%。邦陽礦區近200 平方公里，基本為氧化礦，

32、該礦平均品位為 1%-4%。圖圖 12：緬甸錫礦地理位置分布：緬甸錫礦地理位置分布 數據來源：ITA，西南證券整理 自自 2013 年起，緬甸錫礦呈現無序的產能擴張狀態。年起，緬甸錫礦呈現無序的產能擴張狀態。緬甸的兩個礦區擁有良好的先天條件，但基于緬甸當地政府對錫礦業的監管不力，自 2013 年起，緬甸錫礦出現無序的產能擴張。錫礦產能不斷擴大與當地不完善的冶煉工業體系形成矛盾，導致錫礦砂等上游原料出口加劇。由于中國與緬甸距離近，因此 2013 年后，緬甸的錫礦砂及精礦等產品持續進口至中國。2017 年，緬甸地區的出口數量開始下跌。這主要是因為緬甸錫礦被過度開采，礦山品位出現明顯下滑。至 202

33、2 年末，當地錫原礦品位已經下降到 1-2%，僅少數礦體能維持在3%左右的品位。錫原礦品位的下跌使得采礦費用提高。錫行業專題報告錫行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 13：國內從緬甸進口錫礦歷史數據（噸）：國內從緬甸進口錫礦歷史數據（噸）數據來源：Wind，西南證券整理 自自 2019 年起，緬甸錫產量明顯下跌。年起，緬甸錫產量明顯下跌。USGS 數據顯示，2019 年緬甸錫生產量為 54000噸，2021 年錫生產量僅為 28000 噸，同比 2019 年下降 48.2%。究其原因，一方面，新冠疫情背景下，緬甸錫礦開采受阻；另一方面，緬甸錫礦品味下降，使得開采成本提高。2

34、022年，緬甸佤邦財政部發布文件，規定從 2022 年 7 月 1 日起礦產品出口綜合關稅由 25%上調至 30%，這可能會進一步壓縮當地錫礦生產商的利潤空間。圖圖 14：緬甸錫礦錫產量及增速變化：緬甸錫礦錫產量及增速變化 數據來源：USGS，西南證券整理 2.2 印尼印尼：全球錫供應的重要擾動因素，錫產量呈下降趨勢全球錫供應的重要擾動因素，錫產量呈下降趨勢 印度尼西亞印度尼西亞錫礦儲量錫礦儲量為為 80萬噸，全球占比萬噸，全球占比 16%。目前，印度尼西亞錫礦的開采深度已至地下 100-150 米，礦床更深，開采難度更大，疊加印尼錫礦品位下降，這使得錫礦產量嚴重受限。根據歷史數據來看，印尼錫

35、礦產量近幾年呈下降趨勢，相比于 2018 年 8.5 萬噸的峰值，2021 年錫礦產量為 7.1 萬噸，同比下降 16.5%。雖仍為世界第二大錫礦供給國，但全球產量占比由 2011 年的 35%下降至 2020 年的 23.7%。錫行業專題報告錫行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 15：2021年印尼錫礦產量全球占比僅年印尼錫礦產量全球占比僅 23.7%圖圖 16：2021年印尼精錫產量全球占比年印尼精錫產量全球占比 25%數據來源：USGA，ITA，西南證券整理 數據來源：USGA，ITA，西南證券整理 印尼是全球第二大精錫生產國，其精錫供應總量和供應彈性逐步下降。印尼是

36、全球第二大精錫生產國，其精錫供應總量和供應彈性逐步下降。一方面，印尼錫原礦出口政策持續收緊。早在 2014 年，印尼頒布 44/2014 號文，禁止粗錫出口。44 號文執行后，印尼錫礦產量開始進入下行期。這是因為印尼冶煉產能低于錫礦產能，國內冶煉產能短期內難以消化原本用于出口的錫礦，故錫礦產量有所下降。2021 年末，印度尼西亞總統宣稱將在 2024 年停止錫礦出口。圖圖 17：2010-2022Q2 印尼錫出口印尼錫出口及同比增速及同比增速 數據來源：Wind，西南證券整理 印尼錫礦品位整體下降，陸地資源貧化，海上采礦難度增加。印尼錫礦品位整體下降，陸地資源貧化，海上采礦難度增加。目前，海上

37、錫礦已成印尼錫礦主流，但海上采礦難度大、成本高，產量受季節影響較大。以印尼最大的錫礦企業天馬公司為例，由于該公司管理不善，其礦權地被私立采礦者過度開采。目前，該公司錫生產較多依賴海礦，海礦產量占比已由 2010 年的 54%提高至 2020 年的 94%。海上采砂難度較大且易受季節性氣候的影響，整體錫礦產出受限。私人小企業是印尼精錫供應的主力軍。私人小企業是印尼精錫供應的主力軍。2021 年，天馬公司精錫產量 3.4 萬噸，占印尼精錫總產量的 42.5%。2018 年，印尼取消大部分私營冶煉廠出口，僅允許天馬公司及少數冶煉廠出口。然而，天馬公司無法完全消化國內錫礦產量，疊加錫價下行因素，導致印

38、尼錫產量有較大波動。2020 年，印尼出口政策恢復；2021 年，印尼私營中小冶煉廠彌補天馬產 錫行業專題報告錫行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 量及出口數量的下降。但不可避免的是，私人冶煉廠產能擴張和實際出口會受到印尼當地趨嚴的環保審查的壓制。截至 2022 年末，印尼政府尚未通過交易所發放新的私人錫出口許可證。圖圖 18：2021年印尼天馬公司精錫產量占印尼總產量的年印尼天馬公司精錫產量占印尼總產量的 42.5%數據來源：印尼商務部，西南證券整理 2.3 中國：中國：錫礦資源短缺，國內冶煉廠增產意愿弱錫礦資源短缺，國內冶煉廠增產意愿弱 我國錫礦產量穩中向弱。我國錫礦產量穩

39、中向弱。自 2010 年以來，國內錫產量較為穩定，但資源稟賦逐步下降，目前整體產量維持在 8-10 萬噸，占全球比重維持在 30%左右，2021 年占比為 30.3%。據 ITA數據顯示，未來 5 年中國錫精礦產量預計繼續維持在 8.5-9.0 萬噸水平。圖圖 19：2010-2021 年中國錫產量及全球占比年中國錫產量及全球占比 數據來源：USGA，ITA，西南證券整理 中國錫精礦需求主要依賴進口。中國錫精礦需求主要依賴進口。雖然中國是精錫最大生產國，但目前大部分錫礦已進入地下開采階段，礦石品位下降較大，這使得開采成本提高，精錫產能下降。除此之外，我國錫礦資源分布分散，新增查明資源儲量有限，

40、很多環保不達標的小型礦山被關停。因此，目前我國精錫主要依賴進口，2022 年中國進口錫礦砂及其精礦共計 24.4 萬噸，同比增長 32.3%。錫行業專題報告錫行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 20：中國錫礦砂及其精礦進：中國錫礦砂及其精礦進出出口情況口情況 數據來源：USGA，ITA，西南證券整理 2025 年前中國年前中國錫礦新增項目錫礦新增項目僅僅 1 個個。2022-2025 年，中國新增錫礦項目中僅銀漫礦業二期項目可投產，該項目實現后，可新增錫產出 7500 金屬噸/年。全球來看，新建錫礦項目投資不足，2022-2025年全球新建項目有限，大多數項目均在 202

41、5年以后進行投產。據SMM、ITA 不完全統計顯示，2023 年僅有的新項目是剛果的 Bisie Mpama South 項目和巴西的Massangana Tin Tailings 項目，產能分別為 7200 噸/年和 3600 噸/年，因此，未來兩年，錫礦供應難有大幅增長。表表 3：2022-2025年錫礦新增項目年錫礦新增項目 國家國家 公司公司 項目名稱項目名稱 錫含量（萬噸）錫含量（萬噸）預計投產時間預計投產時間 中國 興業礦業 銀漫礦業 0.75/y 2024 年 中國 Weilasituo Weilasituo 5.8 2025 年以后 巴西 Auxico Resources MA

42、SSANGANA TIN TAILINGS PROJECT 0.36/y 2023 年 Q2 剛果 Alphamin Resources Bisie Mpama South 0.72/y 2023 年 12 月 澳大利亞 MetalX Rentails 10.5 2024 年 秘魯 Minsur Nazareth Project 8.3 2025 年以后 秘魯 Minsur Santo Domingo Project-2025 年以后 德國 Firsr Tin Gottesberg 11.4 2025 年以后 澳大利亞 Firsr Tin Taronga 5.7 2025 年以后 俄羅斯 Se

43、ligdar Pyrkakay 26.7 2025 年以后 西班牙 Elementos Oropesa Project 6.6 2025 年以后 澳大利亞 Elementos Cleveland 5.5 2025 年以后 哈薩克斯坦 TINONE Syrymbet 49.0 2025 年以后 加拿大 Avalon Advanced Materials East Kemptville 5.0 2025 年以后 摩洛哥 Kasbah Resources Achmmach 15.6 2025 年以后 澳大利亞 Aurora Metals Mt Garnet 4.9 2025 年以后 澳大利亞 Ven

44、ture Mlindsay 8.1 2025 年以后 錫行業專題報告錫行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 國家國家 公司公司 項目名稱項目名稱 錫含量（萬噸）錫含量（萬噸）預計投產時間預計投產時間 澳大利亞 Stellar Resources Heemskirk 7.1 2025 年以后 英國 Strongbow Sth Grofty 4.4 2025 年以后 德國 Firsr Tin Tellehauser 10.2 2025 年以后 數據來源：SMM，ITA，西南證券整理 2.4 非洲：非洲：尤伊斯尤伊斯礦礦擴建完成，未來擴建完成，未來增長潛力較大增長潛力較大 非洲錫礦主要

45、集中在剛果、納米比亞等地區。據 ITA 國際錫協，納米比亞現有的錫生產商非洲錫礦公司（AfriTin Mining）目前已完成其第一階段的擴建工廠的建設。自 2019 年 11月以來，非洲錫礦公司一直在納米比亞的尤伊斯礦山生產錫。最初的“第一階段”加工廠旨在證明運營的可行性，年產量上限為 720 噸錫精礦。第一階段的擴建工程于 2022 年 3 月開工，并已按期完成。擴建項目升級了破碎、篩分和精礦清洗回路，并對選礦廠的制約因素進行去瓶頸化處理。綜合來看，第一階段的擴建項目將使非洲錫礦公司的錫精礦產量增加到每年約 1200 噸，提高了 67%。除此之外，非洲錫礦（AfriTiMining）公司也

46、宣布了尤伊斯（Uis）礦山二期擴建的初步經濟評估（PEA）結果。結果顯示尤伊斯礦山的錫精礦預計年產量為 9000 噸，尤伊斯礦山未來可能成為全球最大的錫礦之一。第二階段的工作計劃在 2023 年第四季度（第一階段擴建完成時）至 2026 年之間進行。Alphamin 開發的剛果大型礦床 Mpama South，該項目首次生產將在 2023 年 12 月進行，預計每年生產約 7200 噸錫精礦。3 需求：需求：“半導體“半導體+光伏光伏”打開錫需求新增長空間打開錫需求新增長空間 3.1 下游下游結構穩定，光伏結構穩定，光伏+半導體提供新動能半導體提供新動能 根據國際錫協的數據，根據國際錫協的數據

47、，2022 年全球錫的下游需求以焊料為主。年全球錫的下游需求以焊料為主。錫的消費結構主要如下：焊料仍居首位，占比 49%，錫化工占 17%，馬口鐵占 12%，鉛酸蓄電池占 7%，其他占比15%。錫的下游應用中，焊料和化工領域的工藝已有多年歷史，在商業應用領域呈現穩定狀態。近幾年，半導體和光伏產業的蓬勃發展，帶動了錫的消費。錫在終端產品中用量少，難以被替代。錫在終端產品中用量少，難以被替代。以智能手機為例，2021 年英國普利茅斯大學地質學家研究報告顯示單臺智能手機的耗錫量低至 6 克，以 2022 年 12 月 31 日精錫 19.6 萬元/噸的價格，單臺手機錫的成本僅 1.2 元，相比于手機

48、總體成本而言，占比極小。因此，下游終端產品對錫價變動的敏感度較低，疊加錫的難以替代性，終端產品生產商對錫價變動的容忍度高。錫行業專題報告錫行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 21：2022年錫的消費結構年錫的消費結構 數據來源：ITA，西南證券整理 2022 年年消費電子疲軟消費電子疲軟，未來未來錫消費錫消費維持穩定維持穩定。據國際錫協的數據顯示，2022 年，全球錫市供應短缺 1.1 萬噸，全球錫需求為 39.3 萬噸。焊料是錫最主要的用途，終端主要是電子行業，電子焊料在焊料中占比 85%。受俄烏戰爭、高通脹及大幅加息等宏觀不利因素及疫情初期電子消費前置的影響，22 年

49、全球電子消費疲軟。目前，隨著疫情影響逐步消除，錫市場原有的傳統需求將逐步得到恢復，疊加下游光伏產業的高速發展，錫消費量將穩定增長。2022年全球精煉錫產量為 34.9 萬噸，消費量為 36 萬噸，全球精煉錫市場供應短缺 1.1 萬噸。圖圖 22：2017-2022 全球錫消費量全球錫消費量 數據來源：ITA，西南證券整理 3.2 焊焊料料：消費電子消費電子需求需求維穩，維穩，半導體行業有望迎來景氣周期半導體行業有望迎來景氣周期 錫焊料包括錫條、錫絲、錫膏三種形式，錫條和錫絲占比約 80%，用于傳統波峰焊，在電視、洗衣機、冰箱等家電領域應用；錫膏應用于 3C 產品。2021 年，按照終端市場來劃

50、分，錫焊料應用于消費電子、光伏焊帶、計算機、汽車電子的比例分別為 26%、24%、19%和 16%。錫行業專題報告錫行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 家電領域中，空調仍有家電領域中，空調仍有小幅小幅增長空間增長空間。除此之外，彩電、洗衣機保持穩定，冰柜、電冰箱需求量明顯下跌。2022 年空調產量 19258 萬臺，同比上漲 2.7%。相比于 2020 年，2022年彩電產量同比下降 2.7%，2022 年電冰箱產量同比下降 12.8%，2022 年冰柜產量同比下降 35.3%。隨著未來經濟復蘇預期向好，人們生活不斷改善，鄉村空調消費逐步靠近城鎮，由此提高空調需求。圖圖 23：

51、錫焊料的應用領域：錫焊料的應用領域 圖圖 24：2010-2022 年冰柜產量及同比變化年冰柜產量及同比變化 數據來源：ITA，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 25：2022年彩電產量維持穩定年彩電產量維持穩定 圖圖 26：2010-2022 年年空調空調產量產量及同比變化及同比變化 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 27：2022年家用電冰箱產量年家用電冰箱產量小幅下跌小幅下跌 圖圖 28：2022年家用洗衣機產量維持穩定年家用洗衣機產量維持穩定 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 錫行業專題報告錫

52、行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 半導體行業發展前景較為廣闊。半導體行業發展前景較為廣闊?，F如今，電子產品更偏向小輕薄，雖然單個產品的錫耗量有所下降，但基于行業整體增速高，錫焊料用量仍保持上漲。因此，伴隨汽車電子、5G等產業發展，半導體消費發展前景廣闊，錫焊料的需求有望保持增長。據美國半導體產業協會數據，2022 年全球半導體銷售額達 5735 億美元，同比增長 3.2%。作為半導體的重要組成部分，2022 年集成電路產量高達 2657.6 億塊，高于 2020 年的 2343.3 億塊。新能源汽車產量高增，推動錫需求增加。新能源汽車產量高增，推動錫需求增加。自 2021 年

53、起，我國新能源汽車產量大幅增長。2021 年產量為 350.7 萬輛，同比增長 165.1%；2022 年產量為 687.2 萬輛，同比增長 95.9%；截止 2023 年 2 月，新能源車產量 97 萬輛，同比增長 16.3%。相比于傳統燃油車，新能源汽車電子設備更多，單車耗錫量明顯增高。隨著新能源汽車產量持續高增以及滲透率的提升，錫消費需求將進一步增加。圖圖 29：半導體行業半導體行業有望迎來景氣周期有望迎來景氣周期 圖圖 30：2022年集成電路產量增速年集成電路產量增速同比下降同比下降 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 31：我國汽車產量及同比：

54、我國汽車產量及同比 圖圖 32：我國新能源車產量：我國新能源車產量及同比及同比 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 智能電子產品智能電子產品有望迎來復蘇有望迎來復蘇周期周期。錫粉、錫膏主要應用于手機、電腦、汽車電子等 3C產品。2022 年受疫情擾動加劇和海外高通脹影響，全球智能手機出貨量為 12.1 億臺，同比下降 9.9%；筆記本電腦和平板電腦同比分別下降 25.3%/9.1%。消費電子行業在經歷了過去一年持續的終端去庫存后，目前下游庫存處于較低水平，隨著疫情影響的減弱以及新機型的發布，需求有望邊際修復。截止 3 月 31 日，消費電子申萬行業指數 5706

55、.9，較 2022 年底增長 16.7%。錫行業專題報告錫行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 圖圖 33：全球智能手機的出貨量及市場占有率全球智能手機的出貨量及市場占有率 圖圖 34：全球筆記本電腦和平板電腦的出貨量全球筆記本電腦和平板電腦的出貨量 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 35：申萬消費電子指數申萬消費電子指數 數據來源：Wind，西南證券整理 3.3 光伏焊帶光伏焊帶：打開：打開錫需求新的增長空間錫需求新的增長空間 光伏光伏焊帶焊帶打開打開錫消費錫消費的的新增長新增長空空間。間。光伏焊帶由基材和表面涂層構成，基材是不同尺寸的銅

56、材，表面涂層主要是錫合金。光伏焊帶的性能會影響光伏組件中電流的收集和傳導效率，以及光伏組件的服役壽命。圖圖 36：光伏焊帶橫截面光伏焊帶橫截面 圖圖 37：光伏焊帶工作原理光伏焊帶工作原理 數據來源：宇邦新材招股說明書，西南證券整理 數據來源：宇邦新材招股說明書，西南證券整理 錫行業專題報告錫行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 全球光伏裝機量穩定增長，光伏焊帶是光伏組裝中重要原材料之一全球光伏裝機量穩定增長，光伏焊帶是光伏組裝中重要原材料之一。光伏焊帶的質量好壞直接影響光伏組件中電流的收集效率。國內來看，中國電力網數據顯示，2022 年全國光伏裝機累計新增 8741 萬千瓦，相

57、比于 2021 年的 5488 萬千瓦，同比增長 59.3%。截至 2022年末，國內已有 30 個省、自治區、直轄市明確“十四五”時期風光裝機規劃，其中光伏新增裝機規模超 406.6GW，未來四年新增 355.5GW。全球市場方面，預計 2022 年新增裝機可達 250GW，同比增長 37%。CPIA 預測，全球清潔能源轉型加速，預計 2023 年全球新增光伏裝機量超 380GW，同比增長 52%；2025 年全球新增光伏裝機量超 520GW。圖圖 38：2022年中國光伏新增裝機量達年中國光伏新增裝機量達 87.4GW 圖圖 39：2018-2025E全球光伏新增裝機量全球光伏新增裝機量

58、數據來源：CPIA，西南證券整理 數據來源：CPIA，西南證券整理 1MW 光伏組件所需錫金屬量約為光伏組件所需錫金屬量約為 105kg。據 ITA 數據顯示，1MW 光伏電池所需光伏焊帶約 500kg，且焊料占焊帶重量的 35%左右?？紤]到主流焊料中錫占比約 60%，以此為依據，1MW 光伏組件所需錫金屬的量約為 105kg。以此推算，2021 年，光伏行業用錫量超過1.9 萬噸，同比增長約為 37%。2022 年，光伏行業用錫量可達 2.6 萬噸，到 2025 年達到 5.4萬噸，2022-2025 年光伏耗錫 CAGR 將達到 29%，錫消費市場需求將不斷增長。表表 4：全球光伏行業耗錫

59、量測算：全球光伏行業耗錫量測算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 光伏新增裝機量（GW）134 183 250 380 445 520 單位 MW 光伏組件所需光伏焊帶量（kg/MW）500 500 500 500 500 500 焊料在焊帶中占比 35%35%35%35%35%35%焊料中錫金屬占比 60%60%60%60%60%60%單位 MW 光伏組件所需錫金屬量（kg/MW）105 105 105 105 105 105 單位 GW 光伏組件所需錫金屬量（噸/GW）105 105 105 105 105 105 光伏行業耗錫量（噸）14070 19215

60、 26250 39900 46725 54600 YOY-36.6%36.6%52.0%17.1%16.9%數據來源：CPIA，ITA，西南證券整理 3.4 其他需求：下游需求穩定，錫用量保持低速增長其他需求：下游需求穩定，錫用量保持低速增長 錫在化工行業的應用主要集中在錫在化工行業的應用主要集中在 PVC 穩定劑。穩定劑。按 2022 年錫化工的終端市場分為 PVC穩定劑（67%）、玻璃涂層（9%）、電鍍（8%）、聚氨酯催化劑（6%）以及其他（10%）。錫行業專題報告錫行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 PVC 錫含量較低，約為 18%-25%，但 PVC 市場規模較大，且隨

61、著 PVC 熱穩定劑無毒化趨勢加深，錫化工耗錫量提高。從 PVC 產量數據來看，2022 年 PVC 產量為 2165.8 萬噸，同比下降 2.6%。中國塑料工業年鑒，中國熱穩定劑消費量約為 60 萬噸/年，且未來增長趨勢較弱。鍍錫板產量小幅上漲，耗錫量穩中有升。鍍錫板產量小幅上漲，耗錫量穩中有升。鍍錫板也稱馬口鐵，指在鋼板表面鍍上一層薄金屬錫，應用領域主要為食品包裝行業。2021年國內鍍錫板產量 1161萬噸，同比上漲 32.5%，2022 年，鍍錫板產量為 1069 萬噸，同比下降 7.9%。隨著疫情影響的逐步消退，食品飲料行業消費逐步回暖，錫的需求有望小幅提升。圖圖 40：我國：我國 P

62、VC產量產量 圖圖 41：我國鍍錫板產量小幅上漲我國鍍錫板產量小幅上漲 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 鉛酸電池需求總體平穩鉛酸電池需求總體平穩。鉛酸電池的增長動力主要來源于電動自行車的需求增長，據中國自行車行業協會，2021 年中國電動車社會保有量可達 3.4 億輛，預計 2022 年將達到 3.5億量，對鉛酸蓄電池的消費形成強有力支持。2022 年中國鉛酸電池產量為 23655 萬千伏安時，同比降低 6.1%。圖圖 42：我國鉛酸電池產量：我國鉛酸電池產量 數據來源：國家統計局，西南證券整理 錫行業專題報告錫行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分

63、19 3.5 供需格局：供給缺口供需格局：供給缺口持續持續擴大擴大，有望推動錫價高位運行，有望推動錫價高位運行 供給端方面，全球礦端資源稟賦下降，供給端缺乏彈性?？紤]到新冠大流行結束，全球錫礦產量開始邊際恢復，其中中國、印尼地區產量小幅增長，緬甸地區保持穩定，其他地區新投產項目產能釋放集中在 23 和 24 年，故我們綜合假設 2022-2025 年全球錫供給增速分別為 3.9%/3.5%/3%/3.4%。需求端方面，光伏焊帶和半導體為錫消費增添了新的活力，據 ITA預測，2022-2025 年需求 CAGR 約為 3.9%，因此，錫的供給缺口將長期存在。根據測算，預計 2022-2025 年

64、錫供需缺口分別為 0.8/1/1.2/1.5 萬噸。我們認為未來 3 年供需缺口進一步擴大有望推動錫價持續上漲，給予錫行業“強于大市”的評級。表表 5：錫全球錫全球供需平衡表供需平衡表 單位（萬噸）單位（萬噸）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球錫供給量全球錫供給量 36.6 35.7 30.6 35.1 36.5 37.7 38.9 40.2 yoy 26.1%-2.5%-14.1%14.6%3.9%3.5%3.0%3.4%中國中國 9.0 8.5 8.4 9.1 9.4 9.7 9.9 10.2 yoy-10.0%-5.6%-1.2%

65、8.3%3.0%3.0%3.0%3.0%印尼印尼 8.5 8.0 5.3 7.1 7.3 7.5 7.8 8.0 yoy 70.0%-5.9%-33.8%34.0%3.0%3.0%3.0%3.0%緬甸緬甸 5.5 5.4 2.9 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 yoy 9.2%-1.1%-46.3%-3.4%0.0%0.0%0.0%0.0%其他其他 8.8 9.1 9.8 11.0 11.4 12.0 12.4 12.7 yoy-1.8%2.9%7.7%12.2%3.8%5.1%3.7%2.4%再生錫再生錫 4.8 4.7 4.2 5.1 5.6 5.8 5.9 6.4 yoy -2.

66、5%-9.2%20.7%9.1%3.5%3.0%8.2%全球錫消費量全球錫消費量 35.8 33.3 33.2 35.8 37.2 38.7 40.1 41.7 yoy 1.7%-7.0%-0.3%7.8%4.0%4.0%3.5%4.0%錫焊料錫焊料 17.4 15.7 16.0 18.0 19.1 20.2 21.4 22.9 yoy 3.6%-9.8%1.9%12.5%6.0%6.0%6.0%7.0%錫化工錫化工 6.3 6.0 6.0 6.1 6.2 6.3 6.5 6.6 yoy 4.3%-4.8%0.0%1.7%2.0%2.0%2.0%2.0%馬口鐵馬口鐵 4.9 4.6 4.7 5

67、.0 5.1 5.1 5.2 5.2 yoy-2.0%-6.1%2.2%6.4%1.0%1.0%1.0%1.0%鉛酸電池鉛酸電池 2.3 2.2 2.1 2.2 2.5 2.5 2.5 2.5 yoy 0.0%-4.3%-4.5%4.8%1.0%1.0%1.0%1.0%其他其他 4.9 4.8 4.4 4.5 4.4 4.5 4.5 4.4 -3.2%-2.0%-8.3%2.3%-2.7%3.9%-0.8%-1.7%供需平衡供需平衡 0.8 2.4-2.6-0.7-0.8-1.0-1.2-1.5 數據來源：ITA，USGS，DLA，Minem，公司公告，西南證券整理 錫行業專題報告錫行業專題報

68、告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 4 相關標的相關標的 4.1 宇邦宇邦新材新材 公司是國內光伏焊帶產品的主要供應商。公司是國內光伏焊帶產品的主要供應商。蘇州宇邦新型材料股份有限公司（簡稱“宇邦股份”）是中國光伏焊帶行業的標桿企業之一，在研發實力、工藝技術方面處于國內先進地位，擁有較高的市場占有率。公司的下游光伏組件客戶涵蓋隆基綠能、晶科能源、天合光能、晶澳科技等行業巨頭。公司主營業務為光伏焊帶的研發、生產與銷售公司主營業務為光伏焊帶的研發、生產與銷售。近年來，公司也在新產品研發與投產方面不斷取得新突破，MBB 焊帶、黑色焊帶、沖孔焊帶、反光焊帶等實現銷售，擁有較為齊備完整的產品體系，

69、能夠滿足下游客戶的不同產品需求。表表 6：宇邦宇邦新材新材主要產品情況主要產品情況 種類種類 產品產品 介紹介紹 常規焊帶 互連帶 常規互連帶 應用于常規 4BB、5BB組件。適用于自動串焊機，互連帶焊接于電池片的主柵線上，用于連接太陽電池及收集傳輸電流。匯流帶 常規匯流帶 用于連接太陽電池串及接線盒，傳輸太陽電池串電流。高功率焊帶 互連帶 MBB 焊帶 應用于 9BB、12BB、15BB等多組柵組件，減少電池片遮光，降低組件串聯電阻，使電流密度分布均勻。SCR焊帶 擁有“即插即用”的特性，可以與目前所有標準焊接和互連技術配合使用，包括連接、紅外、電磁感應焊接。梯形焊帶-特殊焊帶 匯流帶 黑色

70、匯流帶 根據客戶要求定制。定制化焊帶 互連帶 低溫無鉛焊帶 可匹配 PERC、HJT、IBC等多種高效電池片，使用熔點溫度不超過 175的焊料為原材料，可實現低溫焊接。定長焊帶 適用于手工焊接。疊瓦焊帶 根據客戶要求定制。匯流帶 折彎匯流帶 適用于代替兩根相互電焊的匯流帶，提高組件的生產效率。多道折彎匯流帶-數據來源：宇邦股份公司官網，西南證券整理 2022H1 互連帶主營業務收入占總體收入的互連帶主營業務收入占總體收入的 75%。公司營業收入主要來源于互連帶、匯流帶兩大業務，互連帶業務是公司的業績支撐。2018-2022 年上半年，公司互連帶業務收入分別為 4.5、4.9、6.7、9.3、7

71、.3 億元；匯流焊帶業務收入分別為 0.9、1.1、1.4、2.9、2.4億元。由于組件封裝所需互連、匯流帶比例較固定，公司匯流帶：互連帶比例約為 1:3。錫行業專題報告錫行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 圖圖 43：2022H1 營業收入分布營業收入分布 圖圖 44：2018年年-2022H1 各業務各業務營業收入營業收入（億元億元）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 4.2 錫業股份錫業股份 公司是世界錫行業的龍頭企業。公司是世界錫行業的龍頭企業。云南錫業股份有限公司（簡稱“錫業股份”）主要從事錫、銅、鋅、銦等有色金屬的采、選，錫、銅金屬的

72、冶煉及錫、銅、鋅等金屬產品的貿易，同時還有錫材和錫化工等錫深加工業務，形成了公司礦山、冶煉、貿易三大業務板塊。公司主要產品有錫錠、陰極銅、錫鉛焊料及無鉛焊料、錫材、錫基合金、有機錫化工、無機錫化工產品及鋅精礦含鋅等系列產品。表表 7：錫業股份公司主要產品情況：錫業股份公司主要產品情況 產品產品 產品用途產品用途 錫錠 可以用作涂層材料，在食品、機械、電器、汽車、航天和其它工業部門中有著廣泛用途 錫材 用于電路板封裝、工藝品、珠寶、電力系統等 錫化工 應用于 PVC熱穩定劑、聚合物催化劑、電鍍等 陰極銅 應用于建筑工業、電力設備、國防工業等 鋅錠 用于鋼鐵、冶金、機械、化工等領域 銦錠 應用于

73、ITO 靶材、電子半導體、焊料、合金等 數據來源：錫業股份公司官網，西南證券整理 公司礦產資源豐富，資源稟賦優勢顯著。公司礦產資源豐富，資源稟賦優勢顯著。目前，錫業股份公司礦產十分豐富，包括礦山（2.7 億噸）、鋅（390 萬噸）、銅（121.4 萬噸）、錫（68 萬噸）、鉛、三氧化鎢、銀、銦等多種金屬資源。公司仍在加強地質找礦，逐步提高礦產開發利用技術，公司礦產資源的價值預計將進一步提升。表表 8：錫業股份公司礦產儲備：錫業股份公司礦產儲備 礦產類型礦產類型 資源儲備資源儲備 礦山 2.7 億噸 鋅金屬 390 萬噸 銅金屬 121.4 萬噸 錫金屬 68 萬噸 錫行業專題報告錫行業專題報告

74、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 礦產類型礦產類型 資源儲備資源儲備 鉛金屬 9.9 萬噸 三氧化鎢 8 萬噸 銀 2558 噸 銦 5134 噸 數據來源：錫業股份公司官網，西南證券整理 截止截止 2022 年年 Q3，公司，公司營收營收 421.7 億元，同比下降億元，同比下降 2.4%。公司營收下降的主要原因：一方面，受俄烏戰爭影響，國際大宗商品價格波動明顯；另一方面，新冠疫情導致子公司停產，公司產量受到影響。從營收結構來看，2022年 Q2公司貿易商品營收占比最大，為 41.4%，其次是錫錠，占比達 19.7%。但隨著 2022 年 Q4 錫價反彈上漲，公司營收有望進一步增長。圖

75、圖 45：2018年年-2022Q3 公司公司營業收入營業收入及同比及同比 圖圖 46：2018年年-2022H1 各業務營業收入（億元）各業務營業收入（億元）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 5 風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險、供給增速或超預期、下游需求增長或不及預期。錫行業專題報告錫行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾

76、因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表

77、性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體

78、回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投

79、資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資

80、者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。錫行業專題報告錫行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：2001

81、20 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 銷售經理 17751018376 17751018376 薛

82、世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 李煜 銷售經理 18801732511 18801732511 譚世澤 銷售經理 13122900886 13122900886 卞黎旸 銷售經理 13262983309 13262983309 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐

83、 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 楊薇 高級銷售經理 15652285702 15652285702 胡青璇 銷售經理 18800123955 18800123955 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681