國軒高科-公司深度報告：大眾賦能盈利即將困境反轉-230411（23頁）.pdf

《國軒高科-公司深度報告：大眾賦能盈利即將困境反轉-230411（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《國軒高科-公司深度報告：大眾賦能盈利即將困境反轉-230411（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)觀點聚焦 Investment Focus 研究報告 Research Report 11 Apr 2023 國軒高科國軒高科 Gotion High-Tech.(002074 CH

2、)深度報告：大眾賦能，盈利即將困境反轉 Empowered by the Volkswagen,Profits are Expected to Reverse the Predicament Table_Info 維持優于大市維持優于大市Maintain OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb29.05 目標價 Rmb48.15 HTI ESG 3.6-2.5-2.5 E-S-G:0-5 MSCI ESG 評級 B 來源:MSCI ESG Research LLC.Reproduced by permission;no further distribution

3、 市值 Rmb35.98bn/US$5.22bn 日交易額(3 個月均值)US$71.94mn 發行股票數目 1,239mn 自由流通股(%)85%1 年股價最高最低值 Rmb49.69-Rmb22.95 注：現價 Rmb29.05 為 2023 年 4 月 4 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值-0.8%-1.4%-15.9%絕對值（美元）-0.6%-1.2%-22.4%相對 MSCI China 1.0%0.7%-4.4%Table_Profit (Rmb mn)Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 營業收入 10,356

4、23,261 41,648 61,699(+/-)54%125%79%48%凈利潤 102 311 1,901 2,853(+/-)-32%205%512%50%全面攤薄 EPS(Rmb)0.08 0.17 1.07 1.60 毛利率 18.6%15.7%18.8%18.8%凈資產收益率 0.5%1.7%9.2%12.2%市盈率 363 166 27 18 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)鋰電池應用場景全覆蓋，大眾入局助力業績騰飛。鋰電池應用場景全覆蓋，大眾入局助力業績騰飛。1）公司從事鋰電行業的研發、生產超十五

5、年，布局 LFP、三元兩大技術路線，堅持“做精鐵鋰、做強三元、做大儲能”的戰略規劃，在方形、圓柱、軟包領域均具有技術儲備，應用場景涵蓋乘用車、商用車、專用車、低速車及儲能市場，打造多成長曲線。2）21 年定增落地，大眾中國持股 26.47%成為公司第一大股東，雙方開展全方位合作，助力公司管理、品控、研發實力提升，品牌國際化步伐加快。市占率穩中有升，儲能有望成為重要增量。市占率穩中有升，儲能有望成為重要增量。1）動力電池業務：2022 年，公司全球裝機量市占率 2.16%，排名第八；國內裝機量13.33GWh 的電池裝機量位居國內第四，其中 LFP 電池裝機以11.89GWh 穩居國內前三，未來

6、LFP電池市占率隨新增產能釋放有望繼續提升。2）儲能業務：公司在 2022 年儲能鋰電池企業出貨中排名第六。目前已經與華為、中國鐵塔、上海電氣等開展儲能領域的合作。隨著儲能裝機即將放量，公司新建的磷酸鐵鋰產能不斷釋放可以快速匹配儲能電池新增需求，助力公司儲能業務快速增長。海內外客戶訂單帶來產能擴張信心。海內外客戶訂單帶來產能擴張信心。1）國內客戶：公司 22 年前五大客戶裝機量占比達到 73.74%，依次為奇瑞、上汽通用五菱、江淮、長安和零跑。2）海外客戶：與大眾深度綁定，對應的動力需求預計高達 100GWh。2019 年開始配套博世輕混電池，并與印度Tata、越南 VinFast 開始合作。

7、21 年 12 月，與美國某大型車企達成戰略合作，預計在 2023-2028 年向公司采購電池總量不低于200GWh。3）產能規劃：22 年底現有+在建產能達到 100GWh。根據公司產能規劃，到 2025 年將實現 300GWh 的產能戰略目標。電池電池技術：深化鐵鋰，強化三元，布局固態。技術：深化鐵鋰，強化三元，布局固態。1）專注 LFP 電池研發：2020 年底，公司應用硅基負極+預鋰化技術的 LFP 軟包電芯單體能量密度達到 210Wh/kg，230Wh/kg 的 LFP 電芯于 2022 年底走向量產，260Wh/kg 的電芯在實驗室已有原型樣品。2）強化三元，布局半固態：2021

8、年，302Wh/kg 的高鎳三元電池實現規?；慨a，360Wh/kg 的半固態電池預計今年實現批量出貨，400Wh/kg 的半固態電池在實驗室已有原型樣品。3）力推新技術 JTM：JTM 產線可大幅提高電池成組能量密度，采用 JTM 的 210Wh/kg 的 LFP 電芯，成組能量密度可達 180Wh/kg，JTM 產線已經于 2022 實現產業化。布局鋰礦資源，盈利能力拐點將現。布局鋰礦資源，盈利能力拐點將現。公司目前已公告白水洞和水南段兩大鋰礦項目，預計公司 23 年碳酸鋰總產出可達 2 萬噸，2023年碳酸鋰自供率有望達到 50%，大大增強盈利彈性。投資策略與評級。投資策略與評級。我們預

9、計公司 2022-2024 年實現營收 232.61/416.48/616.99 億元，實現凈利 3.11/19.01/28.53 億元，對應 2023-2024 年 PE 為 27.18x、18.11x，給予公司 2023 年 45 倍 PE，目標價格 48.15 元，維持“優于大市”評級。風險提示。風險提示。電池價格波動風險、公司產能釋放不及預期。Table_Author Bin Yang 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaApr-22Aug-22Dec-22Volume 11 Apr 2023 2 Table_header2 國軒高科(002074 C

10、H)維持優于大市維持優于大市 目錄目錄 1國內國內 LFP 電池領先企業，大眾入局助力騰飛電池領先企業，大眾入局助力騰飛.3 1.1鋰電池應用場景全覆蓋.3 1.2大眾入股，助力公司多方面能力提升.5 1.3收增利降，成本端短暫承壓.7 2市占率穩中有升，海內外客戶訂單帶來產能擴張信心市占率穩中有升，海內外客戶訂單帶來產能擴張信心.10 2.1動力電池裝機量國內前四，始終保持行業第一梯隊.10 2.2積極布局儲能市場，有望成為重要增量.11 2.3產能持續擴張，囊括多家海內外潛力客戶.12 3技術：深化鐵鋰，強化三元，布局固態技術：深化鐵鋰，強化三元，布局固態.14 3.1LFP 電池份額穩步

11、提升，公司具有深厚技術沉淀.14 3.2堅持做強三元電池、布局半固態電池切入高端車市場.16 3.3力推新技術 JTM，助力電池結構優化.16 4布局鋰礦資源，盈利能力拐點將現布局鋰礦資源，盈利能力拐點將現.17 4.1產業鏈垂直布局.17 4.2海內外齊發力，鋰資源自供行業領先.17 4.3自供率保障盈利彈性.19 5盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.20 6風險提示風險提示.23 VYjXgVRUhVgVoNoNoMaQ9R8OtRoOpNmPeRpPnReRnMnPaQnMpOwMpPmMwMrRnN 11 Apr 2023 3 Table_header2 國軒高科(002074 C

12、H)維持優于大市維持優于大市 1國內國內 LFP 電池領先企業，大眾入局助力騰飛電池領先企業，大眾入局助力騰飛 1.1鋰電池應用場景全覆蓋鋰電池應用場景全覆蓋 公司主要從事動力鋰電池和輸配電設備的研發、生產和銷售。公司主要從事動力鋰電池和輸配電設備的研發、生產和銷售。1）動力鋰電池：全資子公司合肥國軒系國內最早從事新能源汽車動力鋰電池自主研發、生產和銷售的企業之一，主要產品為磷酸鐵鋰正極材料及電芯、三元正極材料及電芯、動力電池組、電池管理系統及儲能型電池組等。2）輸配電設備：公司的傳統業務板塊，主要產品為高低壓開關成套設備、電器數字化設備、配網智能化設備、變壓斷路器、一體化充電樁、車載充電機和

13、儲能機柜等，廣泛應用于火電、水電、核電、風電、軌道交通、冶金、化工等行業領域。圖圖1 公司公司 2017-2022H1 各業務營業收入各業務營業收入 資料來源：Wind，HTI 圖圖2 公司公司 2017-2022H1 營業收入結構營業收入結構 資料來源：Wind，HTI 020406080100120201720182019202020212022H1電池組（億元）輸配電產品（億元）其他業務（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1電池組（%）輸配電產品（%）其他業務（%）11 Apr 2023 4 Tabl

14、e_header2 國軒高科(002074 CH)維持優于大市維持優于大市 鋰電池產品方面，公司布局磷酸鐵鋰、三元兩大技術路線，始終堅持鋰電池產品方面，公司布局磷酸鐵鋰、三元兩大技術路線，始終堅持“做精鐵做精鐵鋰、做強三元、做大儲能鋰、做強三元、做大儲能”的戰略規劃。的戰略規劃。公司在方形、圓柱、軟包領域均具有技術儲備，應用場景涵蓋乘用車、商用車、專用車、低速車及儲能市場。表表 1 公司鋰電池產品介紹公司鋰電池產品介紹 資料來源：公司官網，HTI 公司公司深耕鋰電產業多年，技術積累雄厚深耕鋰電產業多年，技術積累雄厚。國軒高科成立于 2006 年，2007 年開始運行磷酸鐵鋰材料生產線，從事鋰電

15、行業的研發、生產已超過十五年。2015 年，公司借殼東源電器在 A 股上市，成為國內資本市場動力電池第一股，同年成立三元材料開發部，開始研發三元電池；2017 年，與上海電氣成立合資公司上海國軒電氣，發力儲能市場；2020 年，國軒高科與大眾汽車集團（中國）簽署股份轉讓協議，之后大眾中國以 26.47%的股權成為公司第一大股東，開啟戰略合作新篇章。11 Apr 2023 5 Table_header2 國軒高科(002074 CH)維持優于大市維持優于大市 表表 2 公司發展歷程公司發展歷程 時間 事件 2006 年 合肥國軒高科動力能源有限公司成立 2007 年 磷酸鐵鋰材料生產線投產運行

16、2008 年 國軒高科工程研究院成立 2009 年 磷酸鐵鋰電芯能量密度達到 95Wh/kg 2011 年 配套江淮 585 純電動汽車投放市場 2013 年 開拓海外市場，配套上汽、北汽、金龍、中通 2014 年 動力電池出貨量國內第二、全球第六 2015 年 借殼東源電器完成上市，國內動力電池第一股 成立三元材料開發部 磷酸鐵鋰電芯能量密度突破 140Wh/kg 2017 年 與上海電氣簽訂合作協議，共同投資成立合資公司，發力儲能領域 與哥倫比亞大學簽訂戰略合作協議 牽頭承擔國家研發項目“高比能量動力鋰離子電池的研發與集成應用”2018 年 與中國鐵塔簽訂動力電池梯級再生利用戰略合作協議

17、2019 年 與德國博世簽訂采購樞架協議，為博世提供鋰離子電池、模組和電池包等 與印度塔塔簽訂 合資協議，投資設立合資公司 與華為簽訂鋰電供應商采購合作協議，開展鋰電領城的戰略合作 磷酸鐵鋰電芯達到 190Wh/kg 并產業化 2020 年 與大眾簽訂戰略協議 柳州、唐山基地開工 推出 JTM 技術 推出 200Wh/kg 和 210Wh/kg 的軟包磷酸鐵鋰電芯 2021 年 與鹽湖股份、江特電機簽訂合作協議 廬山、合肥、肥東、宜春等基地開工 高鎳三元電池單體突破 302Wh/kg 并實現量產 2022 年 獲得美國客戶訂單 儲能獲加拿大 SGS 證書 資料來源：公司官網，HTI 1.2大眾

18、大眾入股入股，助力，助力公司多方面公司多方面能力提升能力提升 公司控股股東變化，暫不變更實控人。公司控股股東變化，暫不變更實控人。2020 年 5 月，公司發布定增預案，通過股份轉讓以及定增引入大眾中國戰略投資者。2021 年定增正式落地，大眾中國持股比例 26.47%成為公司第一大股東，李縝、其控制的國軒控股以及其子李晨為一致行動人，從合計持有 28.03%股份變更為 18.17%。由于大眾中國承諾自本次非公開發行和股份轉讓涉及的上市公司相關股份均登記至大眾中國名下起 36 個月內或大眾中國自行決定的更長期間內，將不可撤銷地放棄其持有的部分上市公司股份的表決權，李縝仍為公司實際控制人。11

19、Apr 2023 6 Table_header2 國軒高科(002074 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖 3 公司組織架構變化公司組織架構變化 資料來源：公司公告，Wind，HTI 兩位大眾系高管入駐管理層，兩位大眾系高管入駐管理層，助力公司補足管理短板助力公司補足管理短板。大眾集團作為世界汽車行業中最具實力的跨國公司之一，擁有出色的管理能力和完善的管理體系。據公司2021 年年報披露，Frank Engel 先生和 Andrea Nahmer 女士兩位高管已經入駐了公司管理層，他們此前分別負責大眾零部件、物流與質保部門，以及生產、產品及投資控制業務，大眾國際化的生產、管理經驗將助力公司

20、補足管理短板。正式定點大眾，品牌國際化步伐加快。正式定點大眾，品牌國際化步伐加快。2022 年 3 月，公司與 大眾汽車集團簽署定點協議，正式成為大眾汽車集團在華電池供應商。協議采購的所有電芯為大眾汽車集團的下一代電芯產品，該電芯產品采用統一的設計樣式和規格，面向大眾汽車集團全系新能源汽車。公司和大眾集團在技術、資本、產業化等方面還進行了更深層次的互補合作，公司國際化戰略迎來跨越發展。同時，公司成功在境外發行 GDR 并于瑞士交易所上 市，募資 6.85 億美元，國際品牌影響力大幅提升。大眾入股推動公司品控大眾入股推動公司品控、研發實力、研發實力提升。提升。大眾入股后，公司對標德國汽車標準和大

21、眾質量管理體系，推進公司質量體系建設，全方位優化產品質量管理模式，持續提升產品整體質量水平。同時，大眾中國對國軒高科實驗室進行認證審核，且已向國軒高科派駐 20 人左右的專家團隊，涵蓋電池的仿真和驗證、制造工藝、質量控制、電池測試等方面。此外，公司與大眾已成立無熱擴散（NTP）技術課題項目組，通過電芯、模組兩個層級，主、被動兩種方式全面提升電池在熱失控方面的安全表現。我們認為，大眾嚴格的品控和先進技術將推動公司產品性能、安全性不斷提升。11 Apr 2023 7 Table_header2 國軒高科(002074 CH)維持優于大市維持優于大市 表表 3 公司公司董事履歷董事履歷 姓名 職務

22、任職日期 簡介 李縝 董事長、董事 2015.07.15 1964 年 1 月出生，中國國籍，長江商學院 EMBA。歷任合肥市經濟研究中心研究員、合肥市經濟技術發展公司總經理，合肥國軒集團有限公司董事長?，F任公司董事長、總經理，合肥國軒高科動力能源有限公司董事長，南京國軒控股集團有限公司執行董事，國軒控股集團有限公司執行董事。Steven Cai 董事長、董事 2017.04.07 歷任美國汽車工程師協會特邀項目評審員，美國通用汽車公司全球專利審核委員會委員、電動車安全戰略審核委員會委員，中國工信部電動車技術研討會特邀專家，中國國家電動車充電標準咨詢顧問，寧德時代新能源科技有限公司工程技術總監

23、，現任合肥國軒高科動力能源有限公司工程研究總院院長。張宏立 董事 2019.12.20 中國科學院金屬所材料專業博士、美國加州大學圣巴巴拉分校博士后，歷任美國LifeCell 電池公司首席技術顧問、美國加州大學圣巴巴拉分校項目學家、合肥國軒材料研究院院長，現任合肥國軒高科動力能源有限公司工程研究總院副院長、電池研究院院長。Frank Engel 董事（大眾系）2020.08.13 曾先后擔任大眾汽車集團德圍開姆尼茨工廠規劃主管、德國沃爾夫斯堡大眾品牌零部件規劃主管、上海大眾動力總成有限公司總經理、捷克斯柯達汽車零部件生產主管，自 2019 年 5 月起，擔任大眾汽車(中國)投資有限公司副總裁，

24、負責零部件、物流與質保部門。邱新平 獨董（大眾系）2021.12.15 1996 年至今，于清華大學化學系工作，主要從事鋰離子電池，燃料電池，液流電池等先進化學電源方面的研究工作，發表科技論文 200 余篇，申請專利 20 余項，并獲教育部自然科學獎 1 項，北京市科學技術獎 2 項 孫哲 獨董（大眾系）2021.12.15 先后擔任上海復旦大學美國研究中心副主任、教授、博士生導師，清華大學中美關系研究中心主任、教授，連續 10 年擔任美高梅中國控股有限公司獨立董事；現任美國哥倫比亞大學中國項目聯席主任、北京大學政府治理創新研究院研究員、華潤置地有限公司獨立非執行董事 王楓 獨董（大眾系）20

25、21.12.15 歷任北京深演智能科技股份、途家網網絡技術（北京）、瑞思教育開曼有限公司等公司的首席財務宮:現任閃電快車軟件（北京）有限公司首席財務官。周憶 獨董（大眾系）2021.12.15 自 2012 年以來，在國際商業機器(中國)有限公司(以下簡稱 IBM”)先后擔任大中華區首席營銷官(CMO)，大中華區數字銷售中心總裁:現任 IBM 全球副總裁，亞太區首席營銷官 資料來源：Wind，HTI 1.3收增利降，成本端收增利降，成本端短暫短暫承壓承壓 公司在 2017-2019 年營收較為穩定，在 2020-2021 年實現較好的增長，近 5 年營收分別為48.4/51.3/49.6/67

26、.2/103.6億元，而歸母凈利分別為8.4/5.8/0.5/1.5/1.0億元，同比增速為-18.7/-30.7/-91.2/+192.0/-31Q.9%。2019-2021 年的扣非凈利均出現不同程度的虧損。11 Apr 2023 8 Table_header2 國軒高科(002074 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖 4 公司近年營業收入及增長情況公司近年營業收入及增長情況 資料來源：Wind，HTI 圖圖 5 公司近年歸母凈利及增長情況公司近年歸母凈利及增長情況 資料來源：Wind，HTI 公司 2019-2020 年業績受計提的減值損失拖累嚴重，兩年分別計提資產減值損失 3.2/

27、1.3 億元、信用減值損失 2.2/2.4 億元。而 2021 年，由于產業鏈上游原材料碳酸鋰價格的高漲，以動力電池廠為代表的中下游企業成本高企，利潤普遍承壓，公司在實現 103.6 億營收首次突破百億大關、同比增長 54%的情況下，實現歸母凈利1.02 億，同比下滑 31.92%，毛利率首次跌破 20%，為 18.6%。伴隨著動力電池景氣度的持續上漲以疊加公司市占率的穩中有升，公司 22 年Q1-Q3 實現營業收入 144.26 億元，同比增長高達 152.00%，同時隨著科豐碳酸鋰冶煉產能投產，公司盈利能力不斷改善，在 Q1-Q3 實現歸母凈利 1.50 億元，同比+121.40%，凈利率

28、相較 21 年有小幅改善。隨著之后客戶傳導價格的陸續體現、碳酸鋰自供比例持續提升，有望迎來盈利能力拐點，實現歸母凈利回升。-20020406080100120140160020406080100120140160201720182019202020212022Q1-Q3營業收入（億元）同比增長（%，右軸）-150-100-500501001502002500123456789201720182019202020212022Q1-Q3歸母凈利（億元）同比增長（%，右軸）11 Apr 2023 9 Table_header2 國軒高科(002074 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖 6 公司近

29、年毛利率、凈利率公司近年毛利率、凈利率 資料來源：Wind，HTI 圖圖 7 公司近年公司近年各項費用率各項費用率 資料來源：Wind，HTI 051015202530354045201720182019202020212022Q1-Q3毛利率（%）凈利率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019202020212022Q1-Q3銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）11 Apr 2023 10 Table_header2 國軒高科(002074 CH)維持優于大市維持優于大市 2市占率穩中有升，海內外客戶訂單帶來產能擴張信心市占率穩中有升，

30、海內外客戶訂單帶來產能擴張信心 2.1動力電池裝機量國內前四，始終保持行業第一梯隊動力電池裝機量國內前四，始終保持行業第一梯隊 從全球范圍看從全球范圍看，根據韓國調研機構 SNE 數據，2022 年公司動力電池裝機量市占率達到 2.16%，與 2021 年持平，排名第八。從國內范圍看從國內范圍看，據中國汽車動力電池產業創新聯盟數據，2022 年公司國內動力電池裝機量為 13.33GWh，穩定在國內前四。而根據 GGII 的裝車數量口徑，公司 22 年電池裝車數量近 45 萬臺，國內排名第三，市占率高達 8.11%。圖圖 8 2022 年年 1-12 月國內動力電池企業裝車量（月國內動力電池企業

31、裝車量（GWh）資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，HTI 圖圖 9 2021-2022 年全球動力電池年全球動力電池企業企業裝機量及同比增長率裝機量及同比增長率 資料來源：SNE Research，HTI 據中國汽車動力電池產業創新聯盟數據，22 年 11 月到 23 年 1 月，公司在國內動力電池企業裝機量的市場份額穩定，分別為3.73/3.63/3.8%，始終保持在國內第一梯隊。142.02 69.10 19.24 13.33 7.73 7.18 6.10 5.36 5.20 4.52 14.82 020406080100120140160寧德時代比亞迪中創新航 國軒高科欣旺達億緯鋰

32、能 蜂巢能源 孚能科技 LG新能源 瑞浦蘭鈞其他0%50%100%150%200%250%300%050100150200250寧德時代LG新能源 比亞迪松下SKI三星SDI 中創新航國軒高科 欣旺達 孚能科技其他2022年裝機量（GWh）2021年裝機量（GWh）同比增長（%，右軸）11 Apr 2023 11 Table_header2 國軒高科(002074 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖 10 2022 年年 11 月月-2023 年年 1 月國內動力電池裝機量市場份額月國內動力電池裝機量市場份額 資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，HTI 2.2積極布局儲能市場，有望成為重

33、要增量積極布局儲能市場，有望成為重要增量 公司通過與上海電氣的合作，積極布局儲能市場。公司通過與上海電氣的合作，積極布局儲能市場。據 CNESA 統計，2019-2020年，國內新增投運的電化學儲能項目中，國軒高科裝機量分別為 112MWh 和349MWh，均排名國內第三；2021年，公司在全球市場出貨達1.3GWh，排名國內第六。根據 GGII，公司在 2022 年儲能鋰電池企業出貨排名中位居第六，始終處于儲能電池出貨前列。圖圖 11 2022 年儲能鋰電池企業出貨量排名年儲能鋰電池企業出貨量排名 資料來源：GGII，HTI 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

34、22年11月占比22年12月占比23年1月占比寧德時代比亞迪中創新航國軒高科欣旺達億緯鋰能蜂巢能源其他 11 Apr 2023 12 Table_header2 國軒高科(002074 CH)維持優于大市維持優于大市 儲能市場空間廣闊，新建產能保障公司抓住儲能發展機遇。儲能市場空間廣闊，新建產能保障公司抓住儲能發展機遇。據 CNESA 預測，在市場平穩增長的保守場景下，預計 2027 年新型儲能累計規模將達到 138.4GW，2023-2027年復合年均增長率（CAGR）為60.3%。當前公司新建產能多為磷酸鐵鋰電池技術路線，在儲能裝機即將放量的背景下，公司新建的磷酸鐵鋰產能不斷釋放可以快速匹

35、配儲能電池新增需求，助力公司儲能業務快速增長。公司一直積極落地“做精鐵鋰、做強三元、做大儲能做精鐵鋰、做強三元、做大儲能”的戰略規劃，實現儲能業務快速發展，已與華為、中國鐵塔、中電投、上海電氣、國家電網等開展了儲能領域的合作，并加快北美、歐洲、南亞等海外市場的開拓，未來儲能業務有望成為公司的重要增量。表表 4 公司公司與儲能相關方合作簡介與儲能相關方合作簡介 時間 合作對象 合作方式 簡介 2017.12 上海電氣 合資公司 儲能電池領域，注冊資本 3 億元，國軒持股 45.4%。2018.01.18 中國鐵塔 戰略合作 簽訂動力電池梯級再生利用戰略合作協議，國軒高科將成為中國鐵塔的戰略合作伙

36、伴，大力推動梯級動力電池在通訊基站領域的應用。2019.06.05 華為 采購協議 合肥國軒與華為簽訂鋰電供應商采購合作協議，協議有效期 5 年，雙方將在鋰電領域開展合作，華為 5G 基站建設提升對通訊儲能的需求，磷酸鐵鋰電池成為首選方案，將伴隨 5G 建設快速發展。2020.09.29 上海電氣 合資廠投產 江蘇南通合資儲能電池工廠正式投產，總規劃年產能 10GWh，一期 5GWh 已投產，投資額 15 億。2022.01.03 安徽皖能 儲能系統總承包 公司和中國電力工程顧問集團西南電力設計院成功中標淮北皖能儲能電站一期（103MW/206MWh）項目，項目總規模 1GWh，一期工期 27

37、0 日，中標金額約3.94 億元。2022.10.12 蘇美達 戰略合作 公司與蘇美達確立戰略合作伙伴關系，雙方將積極推進國內儲能項目合作、共同開拓海外儲能市場和加強出口業務的商務合作，未來三年內總計合作儲能項目預計約 10GWh。資料來源：Wind，HTI 2.3產能持續擴張，囊括多家海內外潛力客戶產能持續擴張，囊括多家海內外潛力客戶 公司現擁有合肥（新站、經開、廬江）、南京、南通、青島、唐山、柳州、桐城、宜春等十大電池及材料生產基地，同時還規劃在歐洲、北美、亞洲等海外市場加大動力電池產能和配套產業建設，實現海外市場布局。2021年底產能近年底產能近50GWh，2022 年底現有年底現有+在

38、建產能達到在建產能達到 100GWh，同時公司在年報中給出了，同時公司在年報中給出了 2025 年年 300GWh的產能戰略目標。的產能戰略目標。表表 5 公司公司產能及產能規劃產能及產能規劃 時間 2021 年 2022 年 2025 年 2030 年 產能（GWh）50 100 300 600 資料來源：產業鏈調研，HTI 11 Apr 2023 13 Table_header2 國軒高科(002074 CH)維持優于大市維持優于大市 公司是國內首家為乘用車車型配套磷酸鐵鋰電池的企業，以江淮汽車等傳統客戶為基礎，2017 年以來接連突破北汽、奇瑞等銷量領先的乘用車客戶，進入上汽通用五菱、長

39、安等車企供應鏈。2020 年公司進一步拓展與上汽通用五菱的戰略合作，為熱門車型宏光 Mini EV 及寶駿 E300 等配套，2021 年宏光 Mini EV 產量 39.3 萬輛，國軒配套約 55%，成為其第一供應商。2022 年公司為奇瑞多款車型配套，奇瑞成為公司動力電池第一大客戶。除了深度綁定江淮、奇瑞、長安等老牌車企，還積極開發零跑、合眾、威馬等除了深度綁定江淮、奇瑞、長安等老牌車企，還積極開發零跑、合眾、威馬等新勢力客戶。新勢力客戶。根據 GGII，公司 2022 年前五大客戶裝機量占比 73.74%，公司的客戶集中度較適中，前三大客戶分別為奇瑞、上汽通用五菱和江淮汽車。圖圖 12

40、2022 年前五大客戶裝機量情況年前五大客戶裝機量情況 資料來源：GGII，HTI 客戶群體持續擴容，海外市場有望成為新的增長引擎?？蛻羧后w持續擴容，海外市場有望成為新的增長引擎。2022 年 H1，公司海外業務貢獻營收 7.72 億元，同比增長 359.52%；占總營收比重為 8.94%，較 2021 年同期提升 4.20pct。圖圖 13 2017-2022H1 年公司國內外營業收入及增速年公司國內外營業收入及增速 資料來源：GGII，HTI 奇瑞汽車上汽通用五菱19%江淮汽車14%長安汽車11%零跑汽車11%其他奇瑞汽車上汽通用五菱江淮汽車長安汽車零跑汽車其他-200%-100%0%10

41、0%200%300%400%500%600%700%020406080100120201720182019202020212022H1國內營業收入（億元）海外營業收入（億元）國內營收同比增長（%，右軸）海外營收同比增長（%，右軸）11 Apr 2023 14 Table_header2 國軒高科(002074 CH)維持優于大市維持優于大市 從具體客戶來看，公司已與大眾深度綁定從具體客戶來看，公司已與大眾深度綁定。在 2020 年，大眾提出到 2025 年在華新能源車銷量達到 150 萬輛，對應的動力需求預計高達 100GWh，給公司產能消耗帶來重要保障。除此之外，公司在 2019 年即與博世

42、簽署采購協議，配套其輕混電池；并與印度 Tata 在印度設立合資公司，共同開發印度鋰電池市場；2021 年 8 月，公司與越南 VinFast 達成合作，擬共同開展 LFP 電池研發生產項目；12 月，與美國某大型汽車上市公司達成戰略合作，預計在 2023-2028 年向公司采購電池總量不低于200GWh。表表 6 公司公司與海外客戶訂單情況與海外客戶訂單情況 時間 合作對象 內容 2019.02 BOSCH 全資子公司合肥國軒與 BOSCH 在合肥簽訂采購協議，合肥國軒作為 BOSCH 合格供應商，將為 BOSCH提供鋰離子電池、模組和電池包等 2019.05 Tata AutoComp 雙

43、方擬在印度共同成立一家合資公司，合肥國軒以現金出資 4000 萬印度盧比，持有 40%股權，合資公司主要產品包括動力電池模塊和動力電池組設計、開發、驗證和制造以及動力電池管理系統 2021.07 大眾集團 已完成三元和磷酸鐵鋰的標準電芯定點。預計 2023 年底或 2024 年初開始供貨 2021.08 VinFast 合作開展 LFP 電池研發生產項目 2021.12 美國某大型上市公司 公司境外全資孫公司 GOTION,INC.(簡稱“美國國軒”)為美國某大型上市汽車公司的供應商。為進一步深化合作，美國國軒與該客戶簽署戰略供應和本土化協議，雙方希望在磷酸鐵理電池的供應和采購方面達成戰略合作

44、，根據與該客戶已簽署或擬簽署的供貨協議，在 2023 年-2028 年間預計向公司采購電池總量不低于 200GWh.資料來源：Wind，HTI 3技術：深化鐵鋰，強化三元，布局固態技術：深化鐵鋰，強化三元，布局固態 3.1LFP 電池份額穩步提升，公司具有深厚技術沉淀電池份額穩步提升，公司具有深厚技術沉淀 2022 年年 LFP 電池裝車量繼續超過三元電池，國軒高科穩居電池裝車量繼續超過三元電池，國軒高科穩居 LFP 電池第一梯隊。電池第一梯隊。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟數據，2022 年，我國動力電池裝車量 294.6 GWh，同比增長 90.7%。其中，三元電池裝車量同比增長 48.

45、6%至 110.4 GWh，占總裝車量 37.5%；磷酸鐵鋰電池裝車量同比增長 130.2%至 183.8GWh，占總裝車量62.4%。2022 年，公司磷酸鐵鋰和三元電池分別裝車 11.89GWh、1.43GWh，磷酸鐵鋰電池裝機量穩居國內第三。圖圖 14 2022 年年 1-12 月兩類動力電池裝車量月兩類動力電池裝車量 資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，HTI 0510152025301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月三元電池裝車量（GWh）磷酸鐵鋰電池裝車量（GWh）11 Apr 2023 15 Table_header2 國軒高科(002074 CH)維持優

46、于大市維持優于大市 公司新建產能多為公司新建產能多為 LFP，未來，未來 LFP 份額有望進一步提升。份額有望進一步提升。2022 年公司裝機的電池中磷酸鐵鋰占比接近 90%，已經成為磷酸鐵鋰電池頭部企業。當前公司新建產能多為磷酸鐵鋰技術路線。我們認為，在行業內磷酸鐵鋰裝車量份額持續提升的背景下，隨著公司新建產能逐漸釋放，公司磷酸鐵鋰電池市場份額有望進一步提高。圖圖 15 2022 年主要企業磷酸鐵鋰電池裝機量占比年主要企業磷酸鐵鋰電池裝機量占比 資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，HTI 公司自成立之初就專注于磷酸鐵鋰電池研發，能量密度不斷取得突破。公司自成立之初就專注于磷酸鐵鋰電池研發

47、，能量密度不斷取得突破。2009年，公司的 LFP 電芯能量密度達到 95Wh/kg、2015 年突破 140Wh/kg。在 2020 年底，應用硅基負極+預鋰化技術的 LFP 軟包電芯單體能量密度達到 210Wh/kg，已超過三元 NCM523 的水平，接近三元 NCM622 的能量密度，處于行業領先水平，并于2022 年實現產業化。同時公司 230Wh/kg 的 LFP 電芯于 2022 年年底開始逐步走向量產，下一步的目標是 260Wh/kg，目前在實驗室的原型樣品上已經實現。圖圖 16 公司公司 LFP 電芯發展歷程電芯發展歷程 資料來源：公司公告，HTI 寧德時代,43.63%比亞迪

48、,37.14%國軒高科,6.47%中創新航,3.69%億緯鋰能,2.45%其他,6.62%寧德時代比亞迪國軒高科中創新航億緯鋰能其他 11 Apr 2023 16 Table_header2 國軒高科(002074 CH)維持優于大市維持優于大市 3.2堅持做強三元電池、布局半固態電池切入高端車市場堅持做強三元電池、布局半固態電池切入高端車市場 2015 年，公司成立三元材料部門，開始研發三元電池；2019 年公司研發的軟包三元樣品能量密度達到 302Wh/kg，順利通過科技部中期檢查；2021 年，能量密度302Wh/kg 的高鎳三元電池成功實現規?；慨a。表表 7 公司三元電池發展歷程公司

49、三元電池發展歷程 時間 事件 2015 年 成立三元材料開發部 2018 年 公司 4GWh 三元電池生產線來自于自產 NCM622 材料，電芯能量密度230Wh/kg，成組后系統能量密度 140Wh/kg 2019 年 高鎳 811 軟包樣品通過科技部中期檢查，能量密度達到 302Wh/kg 2021 年 高鎳三元電池單體能量密度突破 302Wh/kg，系統能量密度突破 200Wh/kg，并實 現規?；慨a，已配套多款中高端車型 2022 年 5 月首次發布能量密度 360Wh/kg 的半固態電池 2023 年 360Wh/kg 的半固態電池預計于今年開始批量交付 資料來源：公司官網，HTI

50、 半固態電池技術行業領先，預計今年批量出貨。半固態電池技術行業領先，預計今年批量出貨。2022 年 5 月，公司首次發布能量密度 360Wh/kg 的半固態電池。根據搭載在某高端車型上的數據，電池電量160kWh，續航里程 1000 公里，電池包能量密度 260Wh/kg，百公里加速時間 3.9秒，多項性能大幅提升。公司 360Wh/kg 高比能半固態電池通過新國標安全測試，已經進入產業化階段，首批電池已獲得某高端新能源汽車企業的量產定點，預計在今年開始批量交付。同時公司 400Wh/Kg 的三元半固態電池在實驗室已有原型樣品。半固態優勢明顯，助力公司搶占中高端市場份額。半固態優勢明顯，助力公

51、司搶占中高端市場份額。半固態電池具有安全性好，能量密度高、成組方式更靈活等優點，未來有望在中高端車型上大量使用，助力公司搶占中高端市場份額。未來公司還將通過技術創新落地硅基負極迭代，鋰金屬負極和預鋰技術，加速液態電池向半固態過渡，最終實現全固態。3.3力推新技術力推新技術 JTM，助力電池結構優化，助力電池結構優化 JTM 產線于產線于 2022 年落地。年落地。JTM 技術是從卷芯（J）到模組（M）的集成技術，通過卷繞工藝制作出電芯，直接把卷芯放在模組里面，一次完成制作。一方面，由于減少電池單體之間多余的連接件，JTM 技術可以大幅提高電池能量密度，根據國軒高科數據，采用 JTM 的 210

52、Wh/kg 的 LFP 電芯，成組能量密度達到 180Wh/kg；9 另一方面，照此方法制作的電池具有獨立的熱失控管理功能，在一定程度上能夠延緩熱失控的發生，并能夠將熱失控控制在小范圍區域內。按照項目進度推進，JTM 產線已經于 2022 年落地。11 Apr 2023 17 Table_header2 國軒高科(002074 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖 17 JTM 電池技術卷芯結構示意圖電池技術卷芯結構示意圖 資料來源：電車匯，HTI 4布局鋰礦資源，盈利能力拐點將現布局鋰礦資源，盈利能力拐點將現 4.1產業鏈垂直布局產業鏈垂直布局 產業布局方面，國軒高科先后投資了上游鋰礦資源、

53、正極材料、正極前驅體（中冶瑞木）、負極材料、隔膜（合肥星源）、電解液、銅箔（銅冠銅箔）等產業鏈關鍵環節，目前已經形成了從材料端到產品端的產業鏈垂直布局。表表 8 公司公司產業布局情況產業布局情況 環節 企業 股權比例 介紹 磷化產業鏈 磷化國軒 合資公司持股 40%與貴州磷化、甕福(集團)在貴州省福泉市設立磷化國軒，國軒高科持股 40%，發揮貴州省磷化集團強大的資源優勢 川恒股份 合資公司持股 60%共同規劃建設不低于 50 萬噸/年產能的電池用磷酸鐵生產線，并根據市場情況和需求情況，進一步擴大生產規模，豐富產品類型 銅箔 銅冠銅箔 合資公司持股 3.5%銅冠銅箔母公司池州基地在建產能為 1

54、萬噸，2022 年底產能釋放后產能合計 3 萬噸 三元前驅體 中冶科工、比亞迪 子公司持股 30%共同投資成立中冶瑞木新能源科技有限公司，從事三元前驅體的研發生產，合肥國軒持有中冶新能源 30%股權，一期將實現年產 4 萬噸 NCM622 和年產 20 萬噸高純氧化鈧的規模；二期達產后將實現年產 6 萬噸 NCM811 和年產 40 萬噸高純氧化優的規模 隔膜 星源材質 合資公司持股 26.92%與星源材質成立合肥星源，國軒持股 26.92%，規劃 5 億平濕法隔膜及涂覆業務 正極材料 自產-在廬江高新區簽署 20 萬噸正極材料項目，2021 年 10 月底前開工建設，2025 年正式投產 負

55、極材料-出資設立國軒新材料，開展負極材料研發、生產和銷售業務；廬江此前規劃 5000 噸硅基負極材料 電解液-國軒肥東新能源項目規劃建設 10 萬噸/年電解液，總投資約 8.4 億，建設周期 10 個月 回收-設立合肥國軒循環，開展鋰電池的回收再利用業務 資料來源：公司公告，HTI 4.2海內外齊發力，鋰資源自供行業領先海內外齊發力，鋰資源自供行業領先 2022 年碳酸鋰價格上漲，各動力電池企業紛紛加碼上游布局，國軒高科表現領年碳酸鋰價格上漲，各動力電池企業紛紛加碼上游布局，國軒高科表現領先。目前國內已公告宜春市的白水洞和水南段兩大項目。先。目前國內已公告宜春市的白水洞和水南段兩大項目。1）白

56、水洞礦。）白水洞礦。2021 年 3月，公司與宜春礦業共同出資 1 億元設立合資公司宜春國軒礦業，國軒高科持股比 11 Apr 2023 18 Table_header2 國軒高科(002074 CH)維持優于大市維持優于大市 例 51%，宜春礦業持股比例 49%；2022 年 3 月，宜春國軒礦業成為花鋰礦業的控股股東，持股比例 51%，花鋰礦業旗下擁有白水洞高嶺土礦的探礦權，該礦伴生的氧化鋰可采量為 2.62 萬噸。2）水南段礦。）水南段礦。2022 年 5 月，宜春國軒礦業以 4.6 億元的價格競標拿下江西宜豐縣割石里礦區水南礦段瓷土（含鋰）礦普查探礦權，探礦權面積 0.26 平方公里，

57、含瓷石資源量 5507.06 萬噸，共伴生氧化鋰資源量 18.175 萬噸。圖圖 18 公司宜春鋰資源持股情況公司宜春鋰資源持股情況 資料來源：公司公告，HTI 表表 9 公司宜春鋰資源情況公司宜春鋰資源情況 礦區名稱 礦石儲量（萬噸）Li2O 品位（%）Li2O 含量（萬噸）Li2CO3 含量（萬噸）占股比例 白水洞 白水洞 601.42 0.44 2.62 6.47 26%水南礦段 水南段 5507.06 0.33 18.175 44.89 51%資料來源：公司公告，HTI 碳酸鋰冶煉產能足。碳酸鋰冶煉產能足。公司收購的科豐具備 2 萬噸產能，宜春國軒鋰業在宜豐、奉新也將分別擴產 5 萬噸

58、冶煉產能。其中，宜春科豐的 2 萬噸部分產能已于 2022Q1投產、年產 5 萬噸的宜豐一期中的 3 萬噸有望在 3-4 月份投產，預計 2023 年將實現碳酸鋰產出 2 萬噸。到 2025 年，公司碳酸鋰產能將達到 12 萬噸。處于行業領先地位。11 Apr 2023 19 Table_header2 國軒高科(002074 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖 19 公司碳酸鋰冶煉基地布局情況公司碳酸鋰冶煉基地布局情況 資料來源：公司公告，HTI 表表 10 公司公司碳酸鋰冶煉基地名義碳酸鋰冶煉基地名義/有效產能情況有效產能情況 名義產能（萬噸）2022 年 2023 年 2025 年 科

59、豐 2 萬噸 2 2 2 宜豐 5 萬噸 3 5 奉新 5 萬噸 5 合計 2 5 12 有效產能（萬噸）2022 年 2023 年 2025 年 科豐 2 萬噸 0.8 1.2 2 宜豐 5 萬噸 0.8 5 奉新 5 萬噸 1 合計 0.8 2 8 資料來源：公司公告，HTI 與與 JEMSE 達成合作協議，拓展海外鋰礦布局。達成合作協議，拓展海外鋰礦布局。2022 年 5 月，國軒高科公告已與阿根廷胡胡伊省政府控制的一家礦業投資公司 JEMSE 簽署了諒解備忘錄，JEMSE 將提供勘查面積約 17000 公頃的潛在鋰礦產資源探礦及采礦權，并擬合作建設匹配當地資源量的電池級碳酸鋰精煉廠。本

60、次合作有利于保障原材料供應、穩定原材料成本，有望進一步提升全球動力電池市場份額。4.3自供率保障盈利彈性自供率保障盈利彈性 自供率持續提升帶來可觀的盈利彈性，公司盈利拐點將現。自供率持續提升帶來可觀的盈利彈性，公司盈利拐點將現。公司在資源端布局落地節奏較快，水南段礦 300 萬噸礦將于 3-4 月份開始開采；白水洞礦的采礦證即將從 25 萬噸/年擴容到 150 萬噸/年。當前宜春科豐月產碳酸鋰 1000 噸左右，隨著后續碳酸鋰產能提升，預計公司 2023 年一到四季度碳酸鋰可分別產出 3000/4000/6000/7000 噸，2023 年合計可產出 2 萬噸碳酸鋰用于公司電池自供。根據公司全

61、年出貨規劃，全年自供率將提升至 50%，大大增強盈利彈性，處于行業領先地位。11 Apr 2023 20 Table_header2 國軒高科(002074 CH)維持優于大市維持優于大市 我們結合碳酸鋰價格、公司碳酸鋰產量和生產成本水平，對不同情況下碳酸鋰自供對公司歸母凈利的潛在貢獻進行了測算。公司 2022 年自供 8000 噸左右，在碳酸鋰價格在 45-50 萬/噸波動的情況下，預計貢獻利潤 15-18 億；在 23 年自供 2 萬噸、碳酸鋰價格在 20-25 萬/噸波動的情況下，可貢獻利潤 10-15 億，利潤貢獻可觀。表表 11 公司公司自供碳酸鋰貢獻利潤測算自供碳酸鋰貢獻利潤測算

62、貢獻利潤（億元）碳酸鋰價格（萬元/噸）15 20 25 30 45 50 碳酸鋰產量（萬噸）0.8 0.0 2.6 5.2 7.8 15.6 18.2 2.0 5.1 10.1 15.2 20.2 35.4 40.5 2.5 7.6 13.9 20.2 26.6 45.5 51.9 3.0 10.6 18.2 25.8 33.4 56.2 63.8 3.5 14.2 23.0 31.9 40.7 67.3 76.2 5盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 公司業務分為三大板塊：（1）電池組板塊：預計 23 年隨著產能釋放，銷量成倍增長。23 年預計出貨50GWh，收入 398.55 億元，凈利

63、 18.51 億元。（2）輸配電板塊：23 年預計收入 11.48 億元，凈利 0.16 億元。（2）其他業務板塊：23 年預計收入 6.45 億元，凈利 0.34 億元。我們預計公司 2022-2024 年實現營收 232.61/416.48/616.99 億元，同比增長125%/79%/48%，實現凈利 3.11/19.01/28.53 億元，同比增長 205%/512%/50%，對應2023-2024 年 PE 為 27.18、18.11，考慮到公司 2023 碳酸鋰自供率將大幅提升，動力電池業務將深度綁定大眾集團，且儲能電池出貨逐漸放量，我們給予公司2023年45倍 PE，目標價格 4

64、8.15 元，維持“優于大市”評級。表表 12 可比公司估值可比公司估值 代碼代碼 公司簡稱公司簡稱 業務業務 PE 2023E 2024E 300750.SZ 寧德時代 電池 21.43 16.02 300014.SZ 億緯鋰能 電池 21.32 14.47 300438.SZ 鵬輝能源 電池 19.71 13.52 平均 20.82 14.67 資料來源：wind、HTI（可比公司估值均來自于 Wind 一致性預期，收盤價選取日期為 2023 年 4 月 11 日）11 Apr 2023 21 Table_header2 國軒高科(002074 CH)維持優于大市維持優于大市 表表 13

65、公司公司各業務板塊盈利預測各業務板塊盈利預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 電池組板塊營收（億元）電池組板塊營收（億元）62.77 97.65 218.41 398.55 594.00 YOY 45%56%124%82%49%成本（億元）47.25 80.19 184.28 324.95 482.33 毛利（億元）15.52 17.46 34.13 73.60 111.67 毛利率 25%18%16%18.5%19%凈利（億元）1.37 0.92 2.92 18.51 27.92 凈利率 2%1%1.3%4.6%4.7%銷量（GWh）7.8 15.8 28.5 50.

66、0 90.0 單 Wh 價格（元）0.80 0.62 0.77 0.80 0.66 單 Wh 成本（元）0.61 0.51 0.65 0.65 0.54 單 Wh 毛利（元）0.20 0.11 0.12 0.15 0.12 單 Wh 凈利（元）0.02 0.01 0.01 0.04 0.03 輸配電板塊營收輸配電板塊營收 3.44 4.58 8.83 11.48 14.93 YOY-31%33%93%30%30%成本（億元）2.88 3.99 7.85 9.99 12.99 毛利（億元）0.56 0.59 0.99 1.49 1.94 毛利率 16%13%11%13%13%凈利（億元）0.05

67、 0.03 0.09 0.16 0.21 凈利率 1%1%1%1%1%其他板塊營收其他板塊營收 1.04 1.33 5.37 6.45 8.06 YOY-25%28%304%20%25%成本（億元）0.15 0.11 2.22 3.22 5.68 毛利（億元）0.89 1.21 3.15 3.22 2.38 毛利率 86%91%59%50%30%凈利（億元）0.08 0.06 0.18 0.34 0.40 凈利率 8%5%3%5%5%總營業收入（億元）總營業收入（億元）67.24 103.56 232.61 416.48 616.99 YOY 36%54%125%79%48%成本（億元）50.

68、28 84.29 196.01 338.16 500.99 毛利（億元）16.96 19.27 36.60 78.32 115.99 毛利率 25%19%16%18.8%19%凈利（億元）1.50 1.02 3.11 19.01 28.53 凈利率 2%1%1.3%4.6%4.6%資料來源：Wind，HTI 11 Apr 2023 22 Table_header2 國軒高科(002074 CH)維持優于大市維持優于大市 表表 14 公司財務預測公司財務預測 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023

69、E 2024E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 10,356 23,261 41,648 61,699 每股收益 0.06 0.17 1.07 1.60 營業成本 8,429 19,601 33,816 50,099 每股凈資產 11.28 10.49 11.56 13.16 毛利率%18.6%15.7%18.8%18.8%每股經營現金流 0.64 -6.46 4.24 -8.93 營業稅金及附加 75 168 301 446 每股股利 0.10 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.7%0.7%0.7%0.7%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 330 831 1

70、,408 2,098 P/E 507.18 166.42 27.18 18.11 營業費用率%3.2%3.6%3.4%3.4%P/B 2.58 2.77 2.51 2.21 管理費用 569 1,328 2,374 3,529 P/S 4.67 2.07 1.16 0.78 管理費用率%5.5%5.7%5.7%5.7%EV/EBITDA 73.18 32.24 15.64 16.21 EBIT 359 1,007 2,957 3,934 股息率%0.3%0.0%0.0%0.0%財務費用 335 916 1,662 2,202 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%3.2%3.9%4.0%

71、3.6%毛利率 18.6%15.7%18.8%18.8%資產減值損失-198 5 5 5 凈利潤率 1.0%1.3%4.6%4.6%投資收益 15 122 138 264 凈資產收益率 0.5%1.7%9.2%12.2%營業利潤營業利潤 39 265 1,550 2,147 資產回報率 0.2%0.4%2.4%2.3%營業外收支 9 0 0 0 投資回報率 1.9%3.6%10.2%13.3%利潤總額利潤總額 48 265 1,550 2,147 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 1,169 2,140 4,260 5,408 營業收入增長率 54.0%124.6%79.0%48.1%所得

72、稅-29 -37 -326 -687 EBIT 增長率-13.1%180.5%193.7%33.0%有效所得稅率%-60.8%-14.1%-21.1%-32.0%凈利潤增長率-31.9%204.8%512.3%50.1%少數股東損益-25 -8 -25 -20 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 102 311 1,901 2,853 資產負債率 55.6%73.2%73.5%80.6%流動比率 1.38 1.07 1.03 1.01 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 1.08 0.64 0.6

73、7 0.57 貨幣資金 11,385 -4,887 -1,027 -20,865 現金比率 0.62 -0.10 -0.02 -0.22 應收賬款及應收票據 6,883 31,411 30,816 66,064 經營效率指標經營效率指標 存貨 4,488 18,469 16,797 38,664 應收賬款周轉天數 231.29 278.85 255.07 266.96 其它流動資產 2,524 4,668 7,365 10,567 存貨周轉天數 164.62 210.81 187.72 199.27 流動資產合計 25,280 49,661 53,951 94,430 總資產周轉率 0.29

74、0.40 0.55 0.61 長期股權投資 1,033 1,399 1,764 2,130 固定資產周轉率 1.30 2.48 3.97 5.38 固定資產 8,762 9,976 11,021 11,895 在建工程 2,632 4,112 5,593 7,073 現 金 流 量 表（百 萬現 金 流 量 表（百 萬元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 無形資產 1,895 2,526 3,158 3,789 凈利潤 102 311 1,901 2,853 非流動資產合計 18,333 22,101 25,698 29,124 少數股東損益-25 -8 -25 -20 資產

75、總計資產總計 43,613 71,762 79,649 123,554 非現金支出 1,351 1,128 1,298 1,469 短期借款 5,480 6,290 7,809 8,973 非經營收益 256 278 305 228 應付票據及應付賬款 10,235 36,192 38,525 76,153 營運資金變動-625 -13,192 4,062 -20,410 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流經營活動現金流 1,058 -11,484 7,542 -15,879 其它流動負債 2,567 4,071 6,229 8,509 資產-4,442 -4,482 -4,418 -4

76、,384 流動負債合計 18,282 46,552 52,563 93,635 投資 258 -365 -365 -365 長期借款 4,378 4,378 4,378 4,378 其他-1 122 138 264 其它長期負債 1,579 1,579 1,579 1,579 投資活動現金流投資活動現金流-4,185 -4,726 -4,645 -4,486 非流動負債合計 5,957 5,957 5,957 5,957 債權募資 3,818 809 1,519 1,164 負債總計負債總計 24,239 52,509 58,520 99,591 股權募資 7,675 -258 0 0 實收資

77、本 1,665 1,658 1,658 1,658 其他-1,361 -614 -555 -638 歸屬于母公司所有者權益 18,778 18,664 20,566 23,419 融資活動現金流融資活動現金流 10,132 -62 964 526 少數股東權益 597 589 564 544 現金凈流量現金凈流量 7,002 -16,272 3,860 -19,839 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 43,613 71,762 79,649 123,554 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 2023 年 4 月 4 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報，HTI 資料來源：Wind，HTI 11 Apr 2023 23 Table_header2 國軒高科(002074 CH)維持優于大市維持優于大市 6風險提示風險提示（1）電池價格波動風險；（2）業務開展不及預期風險；（3）公司產能釋放不及預期。