安井食品-公司首次覆蓋報告：洞悉本質錯位競爭-230418（34頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/35 公司研究|日常消費|食品、飲料與煙草 證券研究報告 安井食品安井食品(603345)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2023 年 04 月 18 日 洞悉本質，錯位競爭洞悉本質，錯位競爭 安井安井食品（食品（603345）首次覆蓋首次覆蓋報告報告 報告要點：報告要點：安井食品：安井食品：速凍火鍋料龍一速凍火鍋料龍一 1）安井食品成立于 2001 年，2017 年在上交所主板上市，主營速凍火鍋料制品、速凍面米制品和速凍菜肴制品的生產和銷售，其速凍火鍋料市場份額居行業首位；2018 年以來，積極切入預制菜領域，打造第二增長極。2021 年，公司實現營

2、業總收入 92.72 億元（+33.12%），歸母凈利 6.82 億元（+13.00%）。2）公司實控人為章高路先生，通過國力民生控制公司 27%股份（截至 23/3/14）?；疱伭现破烦掷m高端化，速凍火鍋料制品持續高端化，速凍面米面米錯位競爭錯位競爭 1）火鍋料制品高端化，C 端加速滲透。公司速凍火鍋料由流通渠道起步，小 B端基礎良好，隨著家庭消費頻次增加，公司推出小包裝產品搶占 C 端消費者心智。公司持續推進產品結構升級，面向 BC 端分別推出三大丸、鎖鮮裝。以魚豆腐為例，鎖鮮裝終端單價折合約 74 元/kg，遠高于大包基礎款的 15 元/kg。2）面米制品依托發面制品形成錯位競爭。在份額

3、上，安井的面米制品并非最高，但與傳統速凍面米制品企業以湯圓、水餃等主食類為主的產品結構不同，安井主打燒麥、手抓餅、奶白饅頭、紅糖發糕等發面制品，這類產品滲透率相對略低，產品創新上也更有空間。預制菜業務打造第二增長極預制菜業務打造第二增長極 1）“自產+貼牌+并購”，預制菜業務初見規模。公司“安井小廚”聚焦 B 端自研自產小酥肉等調理類菜肴，“凍品先生”以輕資產模式整合上游優質資源，面向 C 端、兼顧 B 端，并購新宏業、新柳伍切入小龍蝦菜肴和上游魚糜原料。22Q1-3，公司速凍菜肴制品實現營收 21.08 億元（+129.57%）。2）公司作為速凍食品龍頭，切入預制菜領域主要有如下優勢：a）完

4、善的銷售和營銷網絡，幫助預制菜產品前期快速起量、打開市場；b）在速凍食品領域，公司建立了行之有效的新品推廣方式和成熟的推廣經驗，幫助預制菜產品更好地導入市場；c）公司掌控大量、穩定的冷鏈資源，現有冷鏈物流資源分配格局難以打破、配套設備和終端冰柜初始投入大，為公司構筑較高冷鏈物流壁壘。渠道、產品策略靈活，快速響應市場需求渠道、產品策略靈活，快速響應市場需求 1）大單品戰略聚焦，“銷地產”提高響應。公司通過大單品戰略聚焦資源，定位“高質中高價”提升產品性價比，帶動銷售規模擴大和份額提升；通過“銷地產”“產地研”的生產研發模式，保障迅速響應市場，推新速度行業領先。公司目前擁有十二大生產基地，設計產能

5、 75.28 萬噸，且預計產能持續擴張。2）渠道策略靈活，BC 兼顧，全渠發力。公司管理團隊對市場變化反應及時，總能根據市場需求及時調整渠道策略，2019 年由原有的“餐飲流通為主，商超電商為輔”調整為“BC 兼顧，雙輪驅動”，2021 年又調整為“BC 兼顧，全渠發力”。公司將銷售模式劃分為經銷、商超、特通直營、電商和新零售五大類，對經銷商貼身支持，覆蓋多家大型連鎖商超賣場，與大潤發、永輝、海底撈、鍋圈食匯等建立長期合作關系，搶灘線上自營、抖音、快手、叮咚買菜等電商和新零售渠道。投資投資建議建議 公司是速凍火鍋料龍一，產品公司是速凍火鍋料龍一，產品力力及品牌力遙遙領先，布局并發力預制菜業務，

6、及品牌力遙遙領先，布局并發力預制菜業務，打 造 第 二 增 長 極。打 造 第 二 增 長 極。我 們 預 計 公 司2022/2023/2024 年 歸 母 凈 利 為10.65/13.72/17.11 億元，增速 56.16%/28.74%/24.75%，對應 4 月 18 日 PE 42/33/26 倍（市值 451 億元），給予“買入”評級。風險提示風險提示 食品安全風險、原材料價格上漲風險、政策調整風險。附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)6965.11 9272.20 12166.09 1546

7、4.59 18970.59 收入同比(%)32.25 33.12 31.21 27.11 22.67 歸母凈利潤(百萬元)603.80 682.30 1065.49 1371.68 1711.12 歸母凈利潤同比(%)61.73 13.00 56.16 28.74 24.75 ROE(%)16.39 13.45 9.14 10.72 12.11 每股收益(元)2.06 2.33 3.63 4.68 5.83 市盈率(P/E)74.66 66.07 42.31 32.86 26.34 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 買入買入|首次推薦首次推薦 基本數據 52 周最高/最低價（

8、元）：173.35/112.49 A 股流通股（百萬股）：293.29 A 股總股本（百萬股）：293.29 流通市值（百萬元）：45076.39 總市值（百萬元）：45076.39 過去一年股價走勢 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 相關研究報告 報告作者 分析師 鄧暉 執業證書編號 S0020522030002 電話 021-51097188-1930 郵箱 分析師 朱宇昊 執業證書編號 S0020522090001 電話 021-51097188 郵箱 分析師 袁帆 執業證書編號 S0020522110001 電話 021-51097188 郵箱 -16%-1%13%2

9、7%42%4/187/1810/181/184/18安井食品滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/35 目錄 1.二十年耕耘，成就速凍火鍋料龍一.5 1.1 安井食品：速凍火鍋料龍一，發力預制菜賽道.5 1.2 收入、業績穩健成長，21 年各品類、各區域均實現高增.6 1.3 股權激勵激發組織活力.8 2.速凍食品集中度提升空間大，預制菜行業大有可為.9 2.1 速凍面米、火鍋料為速凍食品前兩大品類，空間、格局持續優化.9 2.2 預制菜：空間廣闊，大有可為.12 3.產能持續擴張，預制菜打造第二增長曲線.13 3.1 十二大生產基地優勢凸顯，產能持續擴張.13 3.2 預制菜 B

10、、C 兼顧，第二增長曲線初見規模.15 4.主品牌產品結構高端化，全渠道競爭力強勁.18 4.1 安井主品牌：火鍋料持續高端化，上游及冷鏈掌控力強.18 4.1.1 火鍋料持續高端化，面米制品錯位競爭.18 4.1.2 魚糜、肉類為主要原材料，布局上游穩定原料供應.22 4.1.3 公司成功構筑冷鏈壁壘.25 4.2 重視品牌建設，多渠道宣傳品牌文化.25 4.3 BC 兼顧、全渠發力.27 4.3.1 經銷商渠道是公司最主要渠道.27 4.3.2 靈活響應市場，適時調整渠道策略.28 4.3.3 經銷模式貼身支持，直營渠道開發加速.29 4.4 管理團隊穩定，經驗豐富.31 5.盈利預測及投

11、資建議.31 5.1 盈利預測.31 5.2 投資建議.33 6.風險提示.33 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構圖（截至 2023/3/14）.6 圖 3：公司營業總收入及增速.6 圖 4：公司歸母凈利潤及增速.6 圖 5：公司毛利率及凈利率.7 圖 6：公司銷售、管理、研發、財務費用率情況.7 圖 7：公司分產品收入結構.8 圖 8：公司分地區收入結構.8 圖 9：股權激勵計劃目標及完成情況.9 圖 10：我國速凍食品行業市場規模.10 圖 11：各國速凍食品人均消費量（2019 年）.10 OXgUiXOXjXgVoNoNsQ9PaOaQoMnNsQsRlOpPr

12、NeRpOyRbRrQoOvPpOmRxNmOoR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/35 圖 12：中國冷鏈物流市場規模.10 圖 13：中國冷庫總容量及冷藏車保有量.10 圖 14：速凍食品行業細分品類構成（%）.11 圖 17：我國速凍面米制品市場規模.11 圖 18：我國速凍火鍋料制品市場規模.11 圖 15：速凍火鍋料市場格局（2021 年）.12 圖 16：我國預制菜行業市場規模.12 圖 17：公司設計產能及產能利用率.14 圖 18：公司實際產量.14 圖 19：凍品先生代表產品圖.16 圖 20：安井小廚代表產品圖.16 圖 21：安井小龍蝦制品產品圖.17 圖 22：公

13、司速凍菜肴制品收入及增速.18 圖 23：公司鎖鮮裝產品圖.20 圖 24：公司當前主推新品.22 圖 25：魚糜采購金額及單價變化.24 圖 26：雞肉采購金額及單價變化.24 圖 27：豬肉采購金額及單價.25 圖 28：品牌榮譽圖.26 圖 29：安井中秋活動.26 圖 30：安井雙十一抖音營銷.26 圖 31：公司廣告宣傳費用.27 圖 32：公司分渠道收入占比變化情況.27 圖 33：公司經銷商數量.28 圖 34：安井食品渠道策略變化.29 圖 35：公司部分主要商超客戶.30 圖 36：公司特通直營渠道收入及增速.30 表 1：公司股權激勵計劃授予情況（2019 年 11 月）.

14、9 表 2：預制菜行業幾類主要玩家情況梳理.13 表 3：公司近年自有資金擴建、技改項目一覽.14 表 4：公司近年自有資金擴建、技改項目一覽.15 表 5：凍品先生產品矩陣.15 表 6：安井小廚產品矩陣.16 表 7：安井主品牌速凍火鍋料制品產品矩陣.19 表 8：安井主品牌速凍面米制品產品矩陣.21 表 9：公司持續推出新品.22 表 10：公司各類產品直接材料成本占其營業成本的比重（%）.23 表 11：原材料價格變動對各業務毛利率影響敏感性分析.23 表 12：公司物流運輸效率.25 表 13：公司對經銷商“貼身支持”的四個表現.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/35 表

15、14：公司董事會及高管情況.31 表 15：安井食品盈利預測拆分.32 表 16：可比公司估值情況.33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/35 1.二十年耕耘，成二十年耕耘，成就就速凍速凍火鍋料龍一火鍋料龍一 1.1 安井食品：速凍安井食品：速凍火鍋料龍一火鍋料龍一，發力預制菜賽道，發力預制菜賽道 速凍食品行業先行者，產能速凍食品行業先行者，產能、品質、品質領先。領先。安井食品集團股份有限公司成立于 2001年 12 月，其前身為廈門華順民生食品有限公司，主要從事速凍火鍋料制品、速凍面米制品和速凍菜肴制品等速凍食品的研發、生產和銷售。公司目前在廈門、江蘇、湖北、廣東、山東等地布局 12

16、大生產基地，產能、技術、產品品質行業領先。2017 年，公司在上交所主板掛牌上市。速凍火鍋料龍一，打造預制菜第二增長曲線。速凍火鍋料龍一，打造預制菜第二增長曲線。經過二十多年發展，公司已成長為速凍食品行業領先企業。公司速凍火鍋料市占率居該細分行業首位，在速凍面米制品領域憑借種類豐富的發面制品構建了差異化的競爭優勢，上市后業務版圖逐漸向預制菜領域延伸，陸續推出了“凍品先生”“安井小廚”兩個預制菜子品牌，收購新宏業、新柳伍切入速凍小龍蝦菜肴業務。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網、國元證券研究所整理 公司實控人為章高路先生，股權結構穩定。公司實控人為章高路先生，股權結構穩定。

17、公司實際控制人為章高路先生，截至2023/3/14，通過國力民生控制公司 27.00%的股份，股權結構穩定。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/35 圖圖 2：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 2023/3/14）資料來源：Wind、Ifind、公司公告、國元證券研究所整理 1.2 收入、收入、業績穩健業績穩健成長成長，21 年各品類、各區域均實現高增年各品類、各區域均實現高增 公司營收、歸母凈利潤公司營收、歸母凈利潤穩健增長穩健增長。2021 年，公司實現總營收 92.72 億元（+33.12%），2016-2021 年 CAGR 為 25.35%，實現歸母凈利潤 6.82 億元

18、（+13.00%），2016-2021 年 CAGR 為 30.92%，2016 年以來收入、業績持續穩健增長。2022Q1-3 公司實現總營收 81.56 億元（+33.78%），歸母凈利潤 6.89 億元（+39.62%）。21 年年公司毛利率公司毛利率及凈利率及凈利率暫時暫時小幅承壓。小幅承壓。2021 年，公司銷售凈利率為 7.41%（-1.26pct），其下降主要是受到毛利率下滑影響，2021 年公司毛利率下降 3.56pct 至22.12%，下降的原因主要系人員工資成本增加、生產投入增加、運費增加等因素帶來的成本增加，以及新增凍品先生和新宏業公司的預制菜業務毛利率低于公司原主營業務

19、。公司 2022Q1-3 銷售凈利率為 8.54%（+0.40pct），銷售毛利率為 21.06%（-0.92pct）。圖圖 3：公司營業總收入及增速：公司營業總收入及增速 圖圖 4：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 29.97 34.84 42.59 52.67 69.65 92.72 81.56 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060708090100201620172018201920202021 2022Q1-3營業總收入（億元）yoy

20、（%，右）1.77 2.02 2.70 3.73 6.04 6.82 6.89 0%10%20%30%40%50%60%70%012345678201620172018201920202021 2022Q1-3歸母凈利潤（億元）yoy（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/35 圖圖 5：公司毛利率及凈利率：公司毛利率及凈利率 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 公司費用管控公司費用管控得當得當，規模效應持續提升，規模效應持續提升。2021 年，公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為 9.15%/3.45%/0.95%/0.01%，同比分別-0.10/-0.80/-0.

21、11/-0.05pct，公司銷售費用率的下降主要得益于規模效應，管理費用率的下降主要由于股份支付費用的下降。2020 年公司銷售費用率出現較大幅度下降，主要是會計準則變動后運輸成本計入營業成本導致。圖圖 6：公司銷售、管理、：公司銷售、管理、研發、研發、財務費用率情況財務費用率情況 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 公司火鍋料制品營收占比高，預制菜增幅顯著。公司火鍋料制品營收占比高，預制菜增幅顯著。2021 年公司速凍火鍋料制品/速凍面米制品/速凍菜肴制品的收入分別為 56.20/20.54/14.29 億元，占營業收入的比重分別為 60.61%/22.15%/15.41%。

22、公司自 2018 年開始布局預制菜業務，2018-2021 年菜肴制品收入增幅明顯，CAGR 為 53.50%，2022Q1-3 菜肴制品收入為 21.08 億元（+129.57%）。27.12%26.27%26.51%25.76%25.68%22.12%21.06%5.92%5.81%6.35%7.09%8.67%7.41%8.54%0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202020212022Q1-3銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）14.17%14.07%13.43%12.28%9.25%9.15%7.22%4.82%4.36%2.79%2.88%4.25%

23、3.45%3.56%0.21%0.08%0.38%0.14%0.06%0.01%-0.66%1.61%1.41%1.06%0.95%0.83%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016201720182019202020212022Q1-3銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）研發費用率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/35 圖圖 7：公司分產品收入結構：公司分產品收入結構 資料來源：Wind、Ifind、公司公告、國元證券研究所整理 華東地區收入占比約華東地區收入占比約 5 成，多地區營收成，多地區營收高增高增。2021 年，公司華東/華北/華中/華南/東

24、北/西南/西北/境外收入占比分別為48.93%/12.34%/11.26%/8.31%/8.87%/6.06%/3.85%。2021 年，公司各區域收入均實現高增，各區域增速均超過 20%，基數較小的華中和西北地區收入增速超過 50%。圖圖 8：公司分地區收入結構：公司分地區收入結構 資料來源：Wind、Ifind、公司公告、國元證券研究所整理 1.3 股權激勵股權激勵激發組織活力激發組織活力 實施股權激勵，實施股權激勵，激發員工積極性激發員工積極性。公司于 2019 年 11 月發布股權激勵計劃，向張青苗先生、梁晨先生、唐奕女士 3 人以及中層管理人員及生產、技術、營銷骨干 226 人授予

25、631 萬股限制性股票。三期解除限售考核目標分別為 2019 年營收不低于 50.26億元/2019-2020 年兩年累計營收不低于 107.75 億元/2019-2021 年三年累計營收不低于 170.79 億元。2019/2020/2021 公司營收分別為 52.67/69.65/92.72 億元，三期均超額完成目標。7.74 9.26 10.98 13.88 16.62 20.54 17.01 3.95 5.46 6.73 14.29 21.08 20.12 22.82 27.62 33.25 46.23 56.20 41.31 01020304050607080901002016201

26、720182019202020212022Q1-3速凍面米制品（億元）菜肴制品（億元）速凍火鍋料制品（億元）57.94%55.96%56.07%53.19%50.89%48.93%47.01%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022Q1-3華東地區（%）華北地區（%）華中地區（%）華南地區（%）東北地區（%）西南地區（%）西北地區（%）境外（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/35 表表 1：公司股權激勵計劃：公司股權激勵計劃授予情況授予情況（2019 年年 11 月）月）序號序號 姓名姓名 職務職務 獲授股票數量獲授股票數量(萬股萬股

27、)占授予占授予股股票總票總數的比例數的比例 占計劃公告日占計劃公告日總總股本的比例股本的比例 1 張清苗 董事、總經理 54 8.56%0.23%2 梁晨 董事會秘書 15 2.38%0.07%3 唐奕 財務總監 15 2.38%0.07%4 中層管理人員及生產、技術、營銷骨干（226 人）547 86.68%2.38%合計 631 100.00%2.75%資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 圖圖 9：股權激勵計劃：股權激勵計劃目標目標及完成情況及完成情況 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 2.速凍食品集中度提升空間大，預制菜行業大有可為速凍食品集中度提升空間大，預制菜行業大有可為

28、2.1 速凍速凍面米面米、火鍋料為速凍食品前火鍋料為速凍食品前兩大兩大品類，品類，空間、格局持續優化空間、格局持續優化 我國速凍食品市場我國速凍食品市場持續擴容，持續擴容，2021 年達到年達到 1,755 億元億元。速凍食品是指采用新鮮原料制作，經過適當的處理和急速冷凍，在-18至-20的連貫低溫條件下送抵消費地點的低溫產品，主要包括速凍面米制品、速凍魚糜制品、速凍肉制品、速凍其他制品等。我國速凍食品行業起步于上世紀 70 年代，90 年代后走上快速發展的道路。我國速凍食品市場規模不斷擴大，根據 Frost&Sullivan 數據，2021 年我國速凍食品市場規模為 1,755 億元（+25

29、.99%），2017-2021 年 CAGR 為 13.49%。我國速凍食品滲透率尚低，人均消費提升潛力大。我國速凍食品滲透率尚低，人均消費提升潛力大。根據艾媒咨詢數據，2019 年，我國速凍食品人均消費量為 9kg/年，與飲食習慣接近的日本相比，大約不到日本的 50%，與消費速凍食品消費更頻繁的美國/歐洲相比，僅相當于美國/歐洲的 15%/26%。隨著居民消費水平提升、城鎮化率提升、生活節奏加快和家庭規模小型化等，我國人均速凍食品消費有望持續提升，帶動行業擴容。50.26107.75170.7952.67122.32215.040501001502002502019年營收2019-2020年

30、兩年累計營收2019-2021年三年累計營收目標基線（億元）實際完成情況（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/35 冷鏈物流設施不斷完善，推動速凍食品行業發展。冷鏈物流設施不斷完善，推動速凍食品行業發展。在持續的政策引導和市場推動下，我國冷鏈物流設備與技術不斷完善，擴大了速凍食品的運輸半徑。根據艾媒咨詢數據，2021 年中國冷鏈物流市場規模達到 5,699 億元，2016-2021 年 CAGR 為20.43%；冷庫總容量達 5,244 萬噸，2016-2021 年 CAGR 為 11.47%；2020 年冷鏈物流車輛 28 萬輛，2016-2020 年 CAGR 為 23.59%，

31、冷鏈物流的發展和完善為速凍食品業的發展提供有力支撐。速凍面米制品速凍面米制品、火鍋料制品為速凍食品前兩大品類，占比分別為火鍋料制品為速凍食品前兩大品類，占比分別為 45%、30%。根據Frost&Sullivan 數據，速凍面米制品為速凍食品市場的第一大品類，2021 年其占比高達 45%；速凍火鍋料為第二大品類，2021 年占比達到 30%；2021 年我國速凍面米制品市場規模達到 782 億元（+7.57%），速凍火鍋料制品市場規模達到 520 億元（+12.55%）。圖圖 10：我國我國速凍食品行業市場規模速凍食品行業市場規模 圖圖 11：各國：各國速凍食品人均消費量速凍食品人均消費量（

32、2019 年）年）資料來源：Frost&Sullivan、海欣食品招股書、國元證券研究所整理 資料來源：艾媒咨詢、國元證券研究所整理 圖圖 12：中國冷鏈物流市場規模：中國冷鏈物流市場規模 圖圖 13：中國冷庫總容量及冷藏車保有量：中國冷庫總容量及冷藏車保有量 資料來源：艾媒咨詢、國元證券研究所整理 資料來源：艾媒咨詢、國元證券研究所整理 65078277990410581149126513931755-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 20

33、19 2020 2021市場規模（億元）yoy（%，右）6035209010203040506070美國歐洲日本中國人均消費量（千克/年）5,699 0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201620172018201920202021中國冷鏈物流市場規模（億元）增長率（%，右）4,926 5,224 2805101520253001,0002,0003,0004,0005,0006,000201620172018201920202021冷庫總容量（萬噸）冷藏車保有量（萬輛，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/35 圖圖 1

34、4：速凍食品行業：速凍食品行業細分品類構成細分品類構成（%）資料來源：Frost&Sullivan、海欣食品招股書、國元證券研究所整理 安井為速凍火鍋料龍一，餐飲行業發展和家庭消費頻率提升推動火鍋料需求不斷提安井為速凍火鍋料龍一，餐飲行業發展和家庭消費頻率提升推動火鍋料需求不斷提升。升。根據前瞻產業研究院數據，安井為速凍火鍋料龍一，市占率約 9%，接近龍二的兩倍，速凍火鍋料 CR5 約為 20%，集中度較低，份額有望持續向頭部集中?；疱伿遣惋嬓袠I中標準化、連鎖化難度相對較低的一個品類，近年來增長迅速；關東煮、麻辣燙等休閑飲食消費逐漸興起，也帶動了速凍火鍋料的消費；火鍋料消費向C 端不斷滲透，家

35、庭消費頻次增加，均推動了火鍋料消費需求的持續增長。45%30%26%速凍米面制品速凍火鍋料制品其他圖圖 15：我國速凍面米制品市場規模我國速凍面米制品市場規模 圖圖 16：我國速凍火鍋料制品市場規模我國速凍火鍋料制品市場規模 資料來源：Frost&Sullivan、海欣食品招股書、國元證券研究所整理 資料來源：Frost&Sullivan、海欣食品招股書、國元證券研究所整理 6186476777277820%3%6%9%030060090020172018201920202021市場規模（億元）yoy（%，右）411459502462520-10%-5%0%5%10%15%0200400600

36、20172018201920202021市場規模（億元）yoy（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/35 圖圖 17：速凍火鍋料市場格局（：速凍火鍋料市場格局（2021 年）年）資料來源：前瞻產業研究院、國元證券研究所整理 速凍速凍面米面米行業行業成熟度、集中度高，成熟度、集中度高，通過產品通過產品差異化有望打開增量市場。差異化有望打開增量市場。我國速凍面米制品行業起步于上世紀 90 年代初，成熟度高于速凍食品的其他品類。速凍面米制品中餃子、湯圓發展較成熟，目前兩者合計占比超 6 成，燒麥、手抓餅、奶白饅頭、紅糖發糕等差異化發面類產品有望打開增量市場。速凍面米制品零售渠道集中度相對

37、較高，三全、思念、灣仔碼頭占據前三，隨著餐飲行業對于半成品面米制品需求的增加，出現了主攻 B 端餐飲渠道的千味央廚等企業，傳統強勢廠商如三全、安井等也逐漸開始切入 B 端。2.2 預制菜預制菜：空間廣闊，大有可為空間廣闊，大有可為 預制菜市場快速發展，未來行業仍存在萬億級發展空間，成長潛力大。預制菜市場快速發展，未來行業仍存在萬億級發展空間，成長潛力大。我國預制菜、半成品菜企業眾多，行業持續擴容，根據艾媒咨詢數據，2022 年我國預制菜市場規模為 4,196 億元（+21.31%），2019-2022 年 CAGR 為 19.73%，2026 年市場規模有望達到 10,720 億元。圖圖 18

38、：我國預制菜行業市場規模：我國預制菜行業市場規模 來源：艾媒咨詢、國元證券研究所整理 9%5%2%2%2%80%安井海霸王升隆惠發海欣其他2,445 2,888 3,459 4,196 5,165 6,972 9,061 10,720 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020192020202120222023E2024E2025E2026E預制菜市場規模（億元）yoy（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/35 行業競爭格局分散，未來集中度仍有較大提升空間。行業競爭格局分散，未來集中度仍有較大提升空間。

39、預制菜行業的快速擴容吸引了眾多企業入局，目前行業集中度較低，尚未出現具有統治地位的龍頭企業，行業呈現出規?；潭鹊?、產業鏈集合度低的態勢，同時由于中餐口味差異大，冷鏈運輸條件的限制，行業的口味多元、地域性較強。根據中商產業研究院數據，2020 年我國預制菜行業 CR5/CR10 分別為 9.2%/13.6%，對標海外成熟市場，2021 年日本預制菜行業 CR5 已達 64.0%，我國預制菜行業未來集中度仍有較大提升空間。預制菜銷售渠道預制菜銷售渠道以以 B 端為主端為主、C 端為輔。端為輔。預制菜下游渠道中，B 端主要包括外賣、團餐和餐飲連鎖店，C 端主要包括指商超、便利店、電商等消費者可以直

40、接觸及的渠道。分結構來看，當前我國預制菜行業仍以 B 端銷售為主，根據2022 中國預制菜數字消費報告數據，當前 BC 端比例約為 8:2。預制菜玩家貫穿全產業鏈，預制菜玩家貫穿全產業鏈，不同派別不同派別優勢各不同。優勢各不同。預制菜玩家貫穿全產業鏈，根據市場切入點不同可分為原料派、專業派、餐飲酒店派、速凍派和新零售派等，上下游之間相互滲透，上游玩家在成本控制和原材料掌控上有優勢，中游玩家產品品類豐富且擁有較成熟的銷售網絡，下游玩家渠道運營能力強。表表 2：預制菜行業：預制菜行業幾類主要幾類主要玩家情況梳理玩家情況梳理 分類分類 代表企業代表企業 特征特征 上游農牧水產企業 原料派 雙匯發展、

41、龍大美食、圣農發展等 包括了豬肉原料派、雞肉原料派、水產原料派等，各企業圍繞著各自原料優勢來開發產品。中游預制菜生產企業 專業派 味之香、好得睞、蒸燴煮等 多為區域型企業，體量相對較小，疫情催生了 C 端消費需求，專業派廠家有更多 C 端產品面世。餐飲酒店派 西貝、王家渡、廣州酒家等 廠家主要圍繞自身餐飲渠道的強勢單品開發相關預制菜。速凍派 安井食品、千味央廚、三全食品等 在傳統渠道具有一定優勢，品牌認知度高，產能布局完善；此外部分廠家在面點上更重視團餐渠道產品開發，亦有針對西式點心菜肴的新銳廠家。下游零售企業 新零售派 盒馬、叮咚買菜等 線上渠道運營能力強，線上新銳品牌日益顯現，線上品牌也開

42、始布局線下加入到搶奪傳統經銷商渠道資源的廝殺中。資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 3.產能持續擴張，產能持續擴張，預制菜打造第二增長曲線預制菜打造第二增長曲線 3.1 十二大生產基地優勢凸顯，產能十二大生產基地優勢凸顯，產能持續持續擴張擴張 全國化產業布局，多點開花。全國化產業布局，多點開花。公司堅持“銷地產”的生產基地建設模式，即轄區銷售達到一定規模后就地布局建廠，以節約運費、提高市場反應速度、快速產生效益，強化公司規模優勢。目前公司建立了以華東為核心，輻射全國的生產基地布局，擁有福建廈門、無錫民生、泰州安井、遼寧安井、四川安井、湖北安井、河南安井、廣東安井、山東安井、洪湖安井、新宏業

43、食品及新柳等共計十二大生產基地。產能利用率高，產能增速行業領先。產能利用率高，產能增速行業領先。2021 年公司各工廠設計產能合計 75.28 萬噸，2017-2021 年 CAGR 為 23.11%，2021 年公司實際產量 74.18 萬噸，產能利用率為 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/35 98.55%。公司 2017-2020 年產能利用率均高于 100%，2021 年產能利用率略有下降，系新并購公司新宏業產品季節性較強影響。募集募集+自籌自籌，持續，持續產能產能擴張。擴張。上市以來，公司積極通過發行可轉債、定增等方式外部募集資金和自籌資金用于擴產和生產基地的升級改造。截至 2

44、022H1，公司共有12 個重大項目在建，包括速凍食品和小龍蝦制品等的新增產能，2022H2 又新增洪湖 10 萬噸預制菜項目。表表 3：公司近年自有資金擴建、技改項目一覽：公司近年自有資金擴建、技改項目一覽 序號序號 項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額（萬元）（萬元）募集資金擬投入募集資金擬投入金額（萬元）金額（萬元）項目達到預定可使用狀態日期項目達到預定可使用狀態日期 （一）新基地建設及老基地擴建類項目 1 遼寧安井新建年產 4 萬噸速凍調制食品項目 60,000.00 53,600.00 一個車間于 2021 年 9 月份投產，尚有一個車間在建 2 湖北安井年產 15 萬噸速凍食

45、品生產建設項目 30,000.00 17,800.00 一期于 2021 年 6 月試生產；二期在建 3 河南安井年產 15 萬噸速凍食品生產建設項目 18,600.00 18,600.00 一期工程于 2020 年 2 月投產；二期工程于 2021 年 8 月投產 4 廣東安井年產 13.3 萬噸速凍食品新建項目 71,600.00 65,600.00 2025 年 5 月 5 山東安井年產 20 萬噸速凍食品新建項目 105,400.00 105,400.00 2025 年 5 月 6 河南三期年產 14 萬噸速凍食品擴建項目 73,000.00 73,000.00 2025 年 5 月

46、7 泰州三期年產 10 萬噸速凍食品擴建項目 52,000.00 52,000.00 2025 年 5 月 8 遼寧三期年產 14 萬噸速凍食品擴建項目 1,878.86 1,878.86 2025 年 5 月 9 洪湖安井年產 10 萬噸預制菜肴生產項目 103,507.72 60,378.55 2024 年 10 信息化建設項目 10,000.00 10,000.00 2026 年 5 月 11 品牌形象及配套營銷服務體系建設項目 30,000.00 30,000.00 2023 年 5 月（二）老基地技術升級改造類項目 1 四川安井技術升級改造項目 25,000.00 25,000.00

47、 2024 年 5 月 2 遼寧安井技術升級改造項目 18,000.00 18,000.00 2024 年 5 月 3 泰州安井技術升級改造項目 8,100.00 8,100.00 2024 年 5 月 合計 607,086.58 539,357.41 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 注：遼寧三期年產 14 萬噸速凍食品擴建項目后于 2022 年 12 月變更為洪湖安井年產 10 萬噸預制菜肴生產項目，原項目已投入 1,878.86 萬元，剩余募集資金60,378.55 萬元用于投向新項目。圖圖 19：公司設計產能及產能利用率：公司設計產能及產能利用率 圖圖 20：公司：公司實際實際產

48、量產量 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 107.30%116.00%108.03%104.75%98.55%85%90%95%100%105%110%115%120%02040608020172018201920202021設計產能（萬噸）產能利用率（%，右）74.180%5%10%15%20%25%020406080201620172018201920202021公司實際產量（萬噸）增長率（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/35 表表 4：公司近年自有資金擴建、技改項目一覽：公司近年自有資金擴建、技改項目一覽 序號序號 項目名稱項

49、目名稱 預算數（萬元）預算數（萬元）工程進度工程進度 1 四川廠區建設二期工程 9,000.00 土建已完工，部分正在裝修 2 湖北廠房二期工程 9,900.00 工程主體施工 3 湖北新宏業整只蝦車間工程項目 2,800.00 土建完工，部分輔助設施正在建設 4 洪湖安井小龍蝦預制菜肴制品基地建設項目 19,203.54 工程前期準備 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 3.2 預制菜預制菜 B、C 兼顧，第二增長曲線初見規模兼顧，第二增長曲線初見規?！白援a“自產+并購并購+貼牌”，預制菜領域全貼牌”，預制菜領域全面面發力。發力。公司以自有品牌和創新模式探索預制菜領域，成立“安井小廚”事

50、業部聚焦 B 端的自研與自產；公司全資子公司“凍品先生”以輕資產運作模式整合上游中小食材廠家貼牌生產，主要面向 C 端消費者，同時兼顧 B 端；公司通過并購新宏業、新柳伍，快速布局上游原料淡水魚糜及速凍調味小龍蝦菜肴。公司在預制菜領域率先布局。公司在預制菜領域率先布局。2018 年，公司成立“凍品先生”外協品牌事業部，借助外協方式推動新品快速上市，搶占新品類制高點；2019 年，公司與其他四位股東共同投資設立廈門凍品先生科技有限公司，出資比例 9.72%；2020 年公司將凍品先生科技 9.72%的股權全部轉讓，同年公司設立控股子公司廈門安井凍品先生供應鏈有限公司，持股比例 70%。凍品先生偏

51、重凍品先生偏重 C 端，相對聚焦川湘菜系。端，相對聚焦川湘菜系。凍品先生旗下產品可分為方便菜肴、火鍋周邊和油炸小食三大類，其中方便菜肴包括酸菜魚、水煮牛肉、蒜香小排、宮保雞丁等；火鍋周邊主要包括毛肚、黃喉、鴨腸等川渝風味火鍋食材；油炸小食包括藕盒、天婦羅蝦和紅糖糍粑等。根據新食材數據，2022 年凍品先生銷售額超過 6 億元。表表 5：凍品先生產品矩陣：凍品先生產品矩陣 序號序號 品名品名 規格（克）規格（克）價格（元）價格（元）1 宮保雞丁 336 59 2 酸菜魚 419 50 3 胡椒豬肚雞 670 89 4 香脆藕盒 800 79 5 手抓扇子骨 800 89.5 6 蒜香排骨 500

52、 79 資料來源：京東、國元證券研究所整理 注：使用 2023 年 1 月 30 日京東預計到手價。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/35 圖圖 21：凍品先生代表產品圖：凍品先生代表產品圖 資料來源：京東、國元證券研究所整理 安井小廚偏重安井小廚偏重 B 端，聚焦調理類、蒸炸類產品。端，聚焦調理類、蒸炸類產品。2022Q2，公司成立安井小廚事業部，目前安井小廚品牌已推出小酥肉、荷香糯米雞、珍珠肉丸、雞米花、爆漿雞排等多款產品。其中小酥肉是公司推廣的重點單品，在公司大力推動下，市場需求快速上量。表表 6：安井小廚產品矩陣：安井小廚產品矩陣 序號序號 名稱名稱 規格（克）規格（克）價格（元

53、）價格（元）1 珍珠肉丸 320 28.9 2 小酥肉 1000 29.8 3 魚頭煲 688 55.9 4 小酥魚肉 300 35.9 5 藤椒雞米花 500 35.9 6 云彩魚腩 320 48.9 7 五谷海參羹 160 29.9 8 霸王翅 280 58.9 資料來源：京東、國元證券研究所整理 注：使用 2023 年 1 月 30 日日京東預計到手價。圖圖 22：安井小廚代表產品圖：安井小廚代表產品圖 資料來源：京東、國元證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/35 控股新宏業、新柳伍，布局小龍蝦菜肴及上游原料淡水魚糜?？毓尚潞陿I、新柳伍，布局小龍蝦菜肴及上游原料淡水魚

54、糜。2018 年 1 月，公司受讓新宏業 19%股權；2021 年再次收購新宏業 71%股權，成為新宏業的控股股東，交易對價 7.17 億元，收購價對應新宏業 2020 年 PE14.57 倍。2022 年 4 月，公司公告擬收購新柳伍 70%股權，并于 2022 年 8 月完成收購，交易對價 6.44 億元，收購價對應新柳伍 2021 年 PE15.27 倍。小龍蝦產品市占率有望進一步提升。小龍蝦產品市占率有望進一步提升。2017 年，公司首次推出 1.8kg 餐飲裝調味小龍蝦，隨著收購新宏業和新柳伍，公司在速凍調味小龍蝦菜肴制品領域的布局逐漸清晰。小龍蝦是預制菜領域出現、發展較早的大單品，

55、2018 年參股新宏業以來，公司就開始在線上貼牌銷售小龍蝦產品（早期參股比例未達到并表范圍，故未反映在公司報表中），收購新柳伍后，公司在小龍蝦菜肴領域的市占率有望進一步提升。圖圖 23：安井小龍蝦制品產品圖：安井小龍蝦制品產品圖 資料來源：天貓、國元證券研究所整理“凍品先生”“安井小廚”及小龍蝦優勢互補，預制菜業務加速成長?！皟銎废壬薄鞍簿N”及小龍蝦優勢互補，預制菜業務加速成長。公司全資子公司安井凍品先生的酸菜魚、藕盒，安井小廚事業部的小酥肉、荷香糯米雞，子公司新宏業食品和新柳伍食品的小龍蝦等單品取得良好的市場反響，組成了公司豐富的預制菜產品矩陣。2022Q1-3，公司速凍菜肴制品業務實

56、現營業收入 21.08 億元（+129.57%），收入占比 25.8%，預制菜第二增長曲線已初見規模。在 BC 兼顧、全渠發力（包括經銷商、商超、BC 超、電商、新零售等）的渠道策略帶動下，公司在預制菜領域的產品力、渠道力和品牌力有望持續提升。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/35 圖圖 24：公司速凍菜肴制品收入及增速：公司速凍菜肴制品收入及增速 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 4.主品牌產品結構高端化，全渠道競爭力強勁主品牌產品結構高端化，全渠道競爭力強勁 4.1 安井主品牌：火鍋料持續高端化，安井主品牌：火鍋料持續高端化，上游及冷鏈掌控力強上游及冷鏈掌控力強 4.1.1 火

57、鍋料火鍋料持續高端化持續高端化，面米面米制品錯位競爭制品錯位競爭 公司公司火鍋料、火鍋料、面米面米制品制品品類豐富品類豐富，“高質中高價”，兼顧，“高質中高價”，兼顧 BC 端需求。端需求。公司產品主要包括速凍火鍋料制品、速凍面米制品和速凍菜肴制品，截至 2021 年末，公司 SKU 超過 400 種，其中“安井”主品牌主要涵蓋速凍火鍋料制品和速凍面米制品。在定價策略上，公司堅持“高質中高價”，高性價比滿足客戶需求?；疱伭现破贩N類豐富，滿足不同消費者需求?；疱伭现破贩N類豐富，滿足不同消費者需求。速凍火鍋料制品主要包括速凍魚糜制品和速凍肉制品，常見種類有魚丸、肉丸、魚豆腐、蟹柳等?；疱伭现破吩缙?/p>

58、多在 B 端流通渠道，以大包裝、散裝售賣為主，隨著家庭端消費需求增加，向大中小袋包裝兼具過渡。公司大包裝產品多為基礎款，主要為 2.5kg 規格，終端售價多在 25-55 元/2.5kg，不同種類產品略有差異。公司中小包裝不同產品價格梯度較大，主要面向家庭等較低頻次消費需求。3.95 5.46 6.73 14.29 21.08 0%20%40%60%80%100%120%140%051015202520182019202020212022Q1-3營業收入（億元）增速（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/35 表表 7：安井主品牌速凍火鍋料制品產品矩陣：安井主品牌速凍火鍋料制品產品矩

59、陣 品類品類 類別類別 產品產品 規格（規格（g）預計到手價（元）預計到手價（元）火鍋料制品 1、鎖鮮裝 魚豆腐 240 22.8 魚籽包 240 22.8 仿雪蟹 120 19.8 仿蟹肉 240 29.8 龍蝦味球 240 23.8 香菇貢丸 150 23.8 包心魚丸 240 23.8 嫩魚丸 200 15.8 撒尿牛肉丸 240 22.3 潮汕牛肉丸 200 26.8 2、基礎品 安井魚豆腐 2500 38.5 安井魚籽包 2500 61.3 安井仿蟹柳蟹肉棒 2500 46.2 安井仿龍蝦球 2500 54.5 安井香菇貢丸 2500 48.5 安井墨魚丸 2500 58.5 包心魚

60、丸 2500 44.9 安井實心魚丸 2500 45.8 安井獅子頭 2500 48.5 安井撒尿肉丸 2500 56.5 3、其他 原味火山石烤腸 500 35.8 原味香腸/黑胡椒香腸 200 29.5 蝦滑 150 22.3 黃金蛋餃 165 9.9 資料來源：天貓、國元證券研究所整理 注：使用天貓 2023 年 3 月 17 日預計到手價?；疱伭现破烦掷m推進產品結構高端化?；疱伭现破烦掷m推進產品結構高端化。公司火鍋料制品從流通渠道起步，在小 B 端優勢突出。上市以來，公司持續推進速凍火鍋料的品質化、高端化，以福建為大本營，逐步培育沿海地區高端火鍋料制品市場，進而帶動全國性高端火鍋料消費

61、。2021 年，公司速凍魚糜制品、速凍肉制品銷售單價分別為 1.34 萬元/噸、1.32 萬元/噸，同比分別+1.51%/+0.66%，產品結構持續優化?！版i鮮裝”鎖定“鎖鮮裝”鎖定 C 端家庭消費，“三大丸”帶動端家庭消費，“三大丸”帶動 B 端產品結構升級。端產品結構升級。為順應行業高端化趨勢，公司面向 B 端推出了中高檔的“三大丸”產品。面向 C 端消費方面，公司于 2019 年在行業內最先推出“鎖鮮裝”，2020 年推出“鎖鮮裝 2.0”。鎖鮮裝采用透明真空包裝，容量基本在 100g-250g，主打“更嫩口感、更鮮滋味、更多營養”，產品種類涵蓋魚丸、牛肉丸、魚豆腐等常規單品，以及芝士包

62、、魚籽福袋等更高價單品。同類型產品的鎖鮮裝單價顯著高于基礎款，以魚豆腐為例，鎖鮮裝終端售價為 17.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/35 元/240g（23/3/15 安井天貓旗艦店到手價，折合 74.17 元/kg），遠高于基礎款終端售價 38.5 元/2500g（23/3/15 線上經銷商到手價，折合 15.4 元/kg）。圖圖 25：公司鎖鮮裝產品圖：公司鎖鮮裝產品圖 資料來源：天貓、國元證券研究所整理 面米面米制品方面，公司依托發面類制品與同業形成錯位競爭。制品方面，公司依托發面類制品與同業形成錯位競爭。速凍面米制品行業格局穩定，其中以在大型商超銷售為主的湯圓、水餃類產品發

63、展相對成熟，安井則主打燒麥、手抓餅、奶白饅頭、紅糖發糕等發面類制品，與傳統面米產品形成錯位競爭。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/35 表表 8：安井主品牌速凍：安井主品牌速凍面米面米制品產品矩陣制品產品矩陣 品類品類 產品產品 規格（規格（g）預計到手價（元）預計到手價（元）蒸煮類 奶黃包 360 12.8 豆沙包 360 12.8 灌湯小籠包 288 14.9 香菇菜包 360 15.9 核桃包 360 27.8 金麥流沙包 300 23.9 紅糖發糕 400 12.9 桂花糕 300 12.9 黃金糕 250 12.9 肉松卷 800 31.8 米漢堡 150 8.9 奶白饅頭 2

64、50 16.8 手撕紅糖饅頭 510 15.9 紫薯卷 400 15.9 窩窩頭 800 21.8 蔥油花卷 1000 22.8 蒸煎餃 280 29.8 煎炸類 桶裝原味手抓餅 4500 34.6 桶裝原蔥香味手抓餅 2250 36.6 蔥香味手抓餅 900 20.5 酥皮餡餅 300 13.3 微波餡餅 560 22.3 香脆油條 450 22.3 紅糖糍粑 237 12.8 月亮蝦餅 250 35.9 爆漿糍粑 300 17.8 豆沙南瓜餅 320 22.3 香芋地瓜丸 420 22.3 資料來源：天貓、國元證券研究所整理 注：使用天貓 2023 年 3 月 17 日預計到手價?！爱a地研

65、”模式下，推新快?！爱a地研”模式下，推新快。公司總部負責新品立項和策劃，不同生產基地分別負責某一品類的新品研發，確保新品能夠批量密集上市。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/35 表表 9：公司持續推出新品：公司持續推出新品 類別類別 20212021 20202020 20192019 20182018 20172017 20162016 火鍋料 香腸系列、魚子蝦滑、蝦仁福袋、牛筋肉丸，“鎖鮮裝3.0”“鎖鮮裝 2.0”“鎖鮮裝1.0”丸之尊、啵啵腸 中高端火鍋料 面米制品 微波餡餅、奶白饅頭 微波餡餅、燒麥 餡餅 蒸煎餃、桂花糕、小油條 蛋餃、流沙包、核桃包、手抓餅 紫薯糯米球、蛋餃、

66、紅糖饅頭、紅糖發糕、米發糕、核桃包 菜肴制品 水煮牛肉、糖醋里脊、咖喱雞肉、翡翠蝦仁、宮保雞丁 酥肉、梅菜扣肉、佛跳墻、蒜香骨、扇子骨、牛仔骨、酸菜魚 蝦滑 小酥肉、香炸藕條 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 新品推廣方面，公司秉持“單品突破、單品奪冠、單品稱霸”的大單品戰略。新品推廣方面，公司秉持“單品突破、單品奪冠、單品稱霸”的大單品戰略。公司堅持每年集中全部資源聚焦培養 1-2 個“戰略大單品”，該戰略單品是通常符合“全渠道通用、全區域適銷”標準，且具有冠軍相的產品，公司要求全部大經銷商均必須無條件配合推廣。當前公司火鍋料新品聚焦火山石烤腸系列；面點新品聚焦爆漿糍粑；凍品先生聚焦酸

67、菜魚；安井小廚聚焦小酥肉。公司通過新品聚焦、爆品系列化，實現不同品類大單品的協同效應。圖圖 26：公司當前主推新品：公司當前主推新品 資料來源：天貓、國元證券研究所整理 4.1.2 魚糜、肉類為主要原材料，布局上游穩定原料供應魚糜、肉類為主要原材料，布局上游穩定原料供應 公司原材料成本占比高，原料價波動對毛利率影響較大。公司原材料成本占比高，原料價波動對毛利率影響較大。公司原材料包括魚糜、肉類、粉類及大豆分離蛋白等，從 2021 年采購金額看，冷凍魚糜、雞肉、豬肉排名前三。2021年公司原材料成本占營業成本的比重為70.36%，占收入的比重為54.80%。根據公司公告，2017-2019 年原

68、材料價格每上漲 1%，毛利率下降約 0.6%，每上漲5%，毛利率下降約 2.8%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/35 表表 10：公司各類產品直接材料成：公司各類產品直接材料成本本占占其其營業成本的比重營業成本的比重（%）序號序號 類別類別 2021 年年 2020 年年 1 魚糜制品 78.29%79.26%2 肉制品 78.04%80.54%3 面米制品 62.40%63.52%4 菜肴制品 51.76%61.59%資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 表表 11：原材料價格變動對各業務毛利率影響敏感性分析：原材料價格變動對各業務毛利率影響敏感性分析 序號序號 項目項目 影響主

69、營業務毛利率百分點影響主營業務毛利率百分點（pctpct）20192019 年年 20182018 年年 20172017 年年 價格上升價格上升 1%1%1 速凍魚糜制品 0.28 0.27 0.28 2 速凍肉制品 0.19 0.2 0.21 3 速凍面米制品 0.2 0.19 0.19-合計-0.57-0.56-0.57 價格上升價格上升 5%5%1 速凍魚糜制品 1.39 1.3 1.33 2 速凍肉制品 0.92 0.98 1.02 3 速凍面米制品 0.97 0.91 0.93-合計-2.84-2.8-2.86 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 公司前瞻性布局淡水魚糜原料。公

70、司前瞻性布局淡水魚糜原料。冷凍魚糜早期原料以海水魚為主，相比海水魚資源，我國淡水魚資源更加豐富，隨著海洋魚糜資源的減少和捕撈成本上升，公司提前布局淡水魚糜，積極探索淡水魚糜替代技術，同時在淡水魚資源豐富的武漢等地建設生產基地，保障原材料的充足供應和價格穩定。2018 年公司參股新宏業，并于 2021/2022年相繼實現對新宏業、新柳伍的控股，控制上游原料，進一步保障了公司淡水魚糜的穩定供給，以及支撐公司規模擴張。公司冷凍魚糜采購價格公司冷凍魚糜采購價格較為較為平穩。平穩。根據公司公告，2013-2016 年冷凍魚糜市場價格持續下跌，2017 年來略有上升。2021 年公司冷凍魚糜采購金額為 1

71、1.69 億元；采購單價為 1.32 萬元/噸，2017-2021 年采購單價分別同比+6.31%、+4.24%、+11.38%、-3.65%，相較肉類原材料其價格整體保持平穩。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/35 圖圖 27：魚糜采購金額及單價變化：魚糜采購金額及單價變化 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 肉價波動是原材料價波動的主要因素。肉價波動是原材料價波動的主要因素。2021 年公司雞肉采購金額為 80,825.91 萬元；采購單價為 0.68 萬元/噸，2018-2021 年單價分別同比+4.92%/+34.38%/-22.09%/+1.49%。2021 年公司豬肉采購

72、金額為 11,842.99 萬元；采購單價為 1.80 萬元/噸，2018-2021 年單價分別同比-10.17%/+7.55%/+64.91%/-4.26%。雞肉、豬肉采購價格波動幅度較大。圖圖 28：雞肉采購金額及單價變化：雞肉采購金額及單價變化 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 0.00.40.81.21.60246810121420172018201920202021魚糜采購金額（億元）魚糜單價（萬元/噸，右）0.00.20.40.60.81.0012345678920172018201920202021雞肉采購金額（萬元）雞肉單價（萬元/噸，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分

73、 25/35 圖圖 29：豬肉采購金額及單價：豬肉采購金額及單價 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 4.1.3 公司成功構筑冷鏈壁壘公司成功構筑冷鏈壁壘 冷鏈資源限制銷售半徑，行業龍頭安井構筑冷鏈壁壘。冷鏈資源限制銷售半徑，行業龍頭安井構筑冷鏈壁壘。由于速凍食品的生產、運輸、儲藏和銷售都必須保持在低溫環境，冷鏈物流資源成為限制速凍食品廠家銷售半徑和銷售規模的重要因素?，F有的大型廠商與冷鏈物流企業經過長期合作已形成相對穩固的合作關系，第三方冷鏈資源有限且初始成本較大的情形下，新進企業打破現有格局難度大，以安井為代表的老牌龍頭構建了穩定的冷鏈壁壘。公司通過“短途自有車輛+干線第三方物流”方式

74、，保障及時、有效供貨。表表 12：公司物流運輸效率：公司物流運輸效率 陸運陸運 海運海運 區域區域 運輸效率運輸效率 船期船期 港口港口 運輸效率運輸效率 廈門 下達需求指令 24 小時內 80%車輛到位，48小時內全部車輛到位 3-4 天 泉州港、漳州港、廈門港 24 小時內，單次發貨量 20 條柜，合計50,000 箱貨 無錫 江浙滬區域不超過 24 小時，外圍區域不超過 48 小時 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 4.2 重視品牌重視品牌建設建設，多渠道宣傳，多渠道宣傳品牌品牌文化文化 公司定位于“傳承中華美食、傳遞健康快樂”，重視品牌建設，公司定位于“傳承中華美食、傳遞健康快樂

75、”，重視品牌建設，致力致力提高品牌提高品牌知名知名度和度和美譽度。美譽度。成立二十余年以來，公司多次獲得各類品牌榮譽，2022 年在艾媒金榜發布的2022 年上半年中國預制菜品牌百強榜排名第一，并以 440 億元的市值上榜2022 胡潤中國 500 強。1.932.910.471.111.180.00.51.01.52.02.50.00.51.01.52.02.53.03.520172018201920202021豬肉采購金額（萬元）豬肉單價（萬元/噸，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26/35 圖圖 30：品牌榮譽圖：品牌榮譽圖 資料來源：公司公告、公司官網、國元證券研究所整理 全渠道

76、傳播品牌文化。全渠道傳播品牌文化。公司針對商超的營銷方式主要是以健康飲食為品牌訴求，指定全年推廣活動，通過宣傳“品牌主題”“飲食文化”等加強品牌形象的宣傳活動，提升知名度。在電商和新零售渠道，公司積極挖掘新陣地、新客群、新模式，與電商達人賬號合作搶灘抖音、快手等直播平臺進行營銷；持續進行新媒體營銷，通過布局達人+品牌自播+明星帶貨方式實現營銷；打造新媒體矩陣，推動品牌年輕化發展。圖圖 31：安井中秋活動：安井中秋活動 圖圖 32：安井雙十一抖音營銷：安井雙十一抖音營銷 資料來源：公司官微、國元證券研究所整理 資料來源：公司官微、國元證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27/35

77、圖圖 33：公司廣告宣傳費用：公司廣告宣傳費用 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 4.3 BC 兼顧、全渠發力兼顧、全渠發力 4.3.1 經銷商經銷商渠道渠道是公司最是公司最主要主要渠道渠道 公司經銷商公司經銷商渠道收入渠道收入占比占比 7 成以上。成以上。2022H1，公司經銷商/商超/特通直營/電商渠道收入分別為 77.23/9.23/4.45/1.82 億元，同比+31.57%/+9.53%/+173.41%/+101.65%，以上各渠道營收占比分別為 83.29%/9.95%/4.80%/1.97%，同比分別-0.99/-2.14/+2.46/+0.67pct。圖圖 34：公司分

78、渠道收入占比變化情況：公司分渠道收入占比變化情況 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 公司公司對對經銷商經銷商進行渠道整合進行渠道整合。截至2021年末，公司共有經銷商1,652家（+59.92%），2021 年新增/減少經銷商 738/119 家。2021 年，不考慮當年新增和減少的經銷商，公司單個經銷商銷售收入為 783.00 萬元（-9.67%）。公司營銷網絡遍布全國，營銷中心下設上海、南京、合肥、廈門、北京五大分公司，并在全國其他主要城市設置聯絡處，提供銷售支持、保證及時響應。0.99 1.14 1.29 1.52 1.65 2.33 0%5%10%15%20%25%30%35%4

79、0%45%0.00.51.01.52.02.5201620172018201920202021廣告宣傳費用（億元）增長率（%，右）83.29%85.54%84.27%83.29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021經銷商（%）商超（%）特通直營（%）電商（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28/35 圖圖 35：公司經銷商數量：公司經銷商數量 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 2020 年以前年以前 B 端收入占比約端收入占比約 7 成，成，C 端占比提升。端占比提升。根據公司公告，2020 年以前，公司有 7 成業務在

80、B 端，因家庭火鍋消費頻次增加、2020-2022 年期間餐飲消費場景受損等原因，公司 C 端收入占比提升。公司“BC 兼顧”，兼具傳統餐飲、賣場渠道和新零售渠道影響力，產品上可以通過包裝、配方的微調實現 BC 比例切換，應對市場變化風險的能力強大。4.3.2 靈活響應市場，適時調整渠道策略靈活響應市場，適時調整渠道策略 公司對市場變化反應及時，靈活響應，總能根據市場需求及時調整渠道策略公司對市場變化反應及時，靈活響應，總能根據市場需求及時調整渠道策略：1）上市初期，公司渠道策略為“餐飲流通為主，商超電商為輔”，積極擴大傳統產品的市場占有率。2）2019 年，公司提出“BC 兼顧、雙輪驅動”的

81、渠道策略，加大超市、生鮮超市、社區電商、電商的渠道開發，在原有基礎上，加大對 BC 超市渠道經銷商的開發。3）2021 年，公司渠道策略調整為“BC 兼顧，全渠發力”。隨著家庭端消費火鍋料的頻次增加，火鍋料行業整體呈現 B 端 C 端兼顧發展的趨勢；速凍面米制品出現在家庭餐桌的頻率提升；餐飲企業降本增效和居民對便捷性食品的需求增加，市場對預制菜肴的接受度提升。公司及時適應行業和市場變化，調整渠道策略，在具備優勢的 B端渠道保持競爭力；在 C 端渠道持續擴張的同時，通過高端產品迅速搶占行業制高點，通過產品結構升級提高企業盈利能力，引領行業升級換代。618 682 1,033 1,652 0200

82、4006008001,0001,2001,4001,6001,8002018201920202021經銷商數量（家）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29/35 圖圖 36：安井食品渠道策略變化：安井食品渠道策略變化 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 4.3.3 經銷模式貼身支持，直營渠道開發加速經銷模式貼身支持，直營渠道開發加速 公司銷售模式可分為經銷模式、商超模式、特通直營模式公司銷售模式可分為經銷模式、商超模式、特通直營模式、電商模式電商模式和新零售模式和新零售模式。1）經銷模式：）經銷模式：經銷模式是公司最主要的銷售模式，對所有經銷商均為買斷式銷售，基本特點表現為“貼身支持”，主

83、要形式包括公司幫助經銷商開拓 C 端超市、菜場等終端，協助經銷商開設線上直播間等新興營商模式。2）商超模式：）商超模式：公司針對商超的銷售模式可分為基于供銷合同的標準銷售和寄售代銷兩種模式。在營銷支持上，公司制定風格統一的全年推廣計劃，并協助商超開展形式多樣的終端促銷。目前，公司商超客戶主要包括大潤發、永輝、沃爾瑪、蘇果、物美、家樂福、華潤萬家、聯華華商、河南大張、中百、天虹、家家悅、大統華、步步高、鄭州丹尼斯、新華都、世紀聯華、麥德龍、南陽萬德隆、盒馬鮮生等連鎖大賣場。3）特通直營：）特通直營：特通直營渠道模式的目標客戶主要覆蓋休閑食品、大型連鎖餐飲、酒店、中大型企業團購等領域。目前，公司與

84、包括呷哺呷哺、海底撈、彤德萊、永和大王等在內的國內多家餐飲客戶，與湖北旭樂、浙江瑞松、浙江漁福等休閑食品類上市公司上游供應鏈企業，及鍋圈食匯等新零售客戶均建立了長期合作關系。同時，公司積極探索禮品提貨券、電子提貨券和各類新型直營模式等，通過定制化產品和高端禮盒打造面向全國范圍內大機構大企業和 B 端大客戶的特通直營體系。4）電商模式）電商模式和新零售模式和新零售模式：公司搶灘抖音、快手等興趣電商，聚焦“貨找人”思維進行場景營銷；在京東、天貓等電商平臺也繼續深挖潛力；同時加強與前置倉電商合作，與叮咚買菜、樸樸出品聯名產品，獲得平臺推廣流量傾斜。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30/35 表表

85、13：公司對經銷商“貼身支持”的四個表現：公司對經銷商“貼身支持”的四個表現 序號序號 措施措施 具體表現具體表現 1 打通銷售渠道的支持 協助經銷商開發分銷商、銷售終端，構建完善的銷售網絡 2 增加渠道粘度的支持 協助經銷商召開各種訂貨會，通過邀請分銷商及終端客戶到場，以及推出差異化的產品組合及優惠的促銷力度刺激產品的銷量，并鞏固各級客戶的合作關系 3 提升品牌拉動銷售的支持 通過戶外廣告宣傳或對經銷商門店進行生動化布置，并派專人指導監督，保證公司在品牌傳播形象上的統一性，方便消費者記憶，達到傳播的疊加效果 4 豐富營銷活動促進銷售的支持 通過開展主題活動、有獎銷售等終端促銷活動增強與消費者

86、間的互動，拉近產品與消費者的距離，促進經銷商、銷售終端的銷量增長 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 圖圖 37：公司部分主要商超客戶：公司部分主要商超客戶 資料來源：公司公告、各公司官網、國元證券研究所整理 特通直營渠道開發加速。特通直營渠道開發加速。2021 年公司成立直營部，與原特通渠道合并為特通直營渠道，并對部分經銷商客戶進行渠道整合。2021 年公司特通直營渠道營收同比增長173.41%。圖圖 38：公司特通直營渠道收入及增速：公司特通直營渠道收入及增速 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 1.21 1.63 4.45 34.78%173.41%0%50%100%150%20

87、0%0.01.02.03.04.05.0201920202021營業收入（億元）yoy（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31/35 4.4 管理團隊穩定，經驗豐富管理團隊穩定，經驗豐富 管理團隊經驗豐富，核心管理層穩定。管理團隊經驗豐富，核心管理層穩定。公司董事會及管理層深耕速凍食品行業，多位核心團隊成員在公司任職十余年，具有豐富的管理經驗，深入了解公司及行業，董事會及管理層構成穩定。表表 14：公司董事會及高管情況：公司董事會及高管情況 序號序號 姓名姓名 職務職務 性別性別 年齡年齡 工作經歷工作經歷 1 劉鳴鳴 董事長 男 61 曾在鄭州工業大學土木工程系任教，曾任黃河國際租賃

88、有限公司部門經理、河南建業集團總經理助理、福建春天房地產有限公司董事長、牛津劍橋總經理 2 章高路 副董事長 男 47 任國力民生首席經濟學家、任航天工業發展股份有限公司董事 3 張清苗 董事/總經理 男 54 曾任無錫華順食品工業有限公司總經理 4 邊勇壯 董事 男 69 任國力民生首席經濟學家、航天產業投資基金管理有限公司董事 5 黃建聯 副總經理 男 52 曾任廈門金冠順食品公司廠長、福州馥華食品有限公司廠長 6 黃清松 副總經理 男 55 曾任無錫華順食品工業有限公司營銷副總經理 7 唐 奕 財務總監 女 48 曾任無錫新科信特焊材有限公司、無錫力達科技有限公司、無錫華順食品工業有限公

89、司財務經理、洪湖市新宏業食品有限公司監事 8 梁 晨 董事會秘書 男 40 歷任華順民生證券部副經理、管理部副經理、證券部經理 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 安井食品盈利預測的重要假設如下：安井食品盈利預測的重要假設如下：速凍火鍋料及面米制品板塊：1）量端：短期來看，隨著消費場景修復，餐飲端需求有望改善；中長期來看，隨著下游餐飲連鎖化率提升、家庭端火鍋消費、速凍半成品消費頻次提升，公司魚糜制品、肉制品、速凍面米制品銷量預計保持穩健增長。2）價端：隨著主動提價和產品結構持續高端化，公司產品單價預計逐年提升。3）我們預計

90、2022/2023/2024年公司面米制品收入增速為21.06%/16.11%/15.90%，肉 制 品 收 入 增 速 為8.44%/11.45%/11.09%，魚 糜 制 品 收 入 增 速 為12.09%/19.33%/18.44%。預制菜肴板塊：1）量端：短期看，隨著公司產能提升和順利切入相應市場，銷量有望較快增長；長期看預制菜行業尚處于發展早期，潛力大、集中度低，公司產品力突出，渠道優勢強勁，核心單品有望持續放量。2）價端：隨著主動提價和產品結構優化，公司產品單價預計小幅增長。3）我 們 預 計2022/2023/2024年 公 司 預 制 菜 肴 制 品 收 入 增 速 為 請務必

91、閱讀正文之后的免責條款部分 32/35 130.37%/56.77%/36.70%。表表 15：安井食品：安井食品盈利預測拆分盈利預測拆分 項目項目 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）5,266.66 6,965.11 9,272.20 12,166.09 15,464.59 18,970.59 增速（%）-32.25%33.12%31.21%27.11%22.67%毛利率（%）25.76%25.68%22.12%23.04%23.19%23.42%面米面米制品制品 營業收入（百萬元）1,387.93 1,661.66 2,053.85

92、2,486.47 2,886.96 3,346.12 增速（%）-19.72%23.60%21.06%16.11%15.90%銷量（萬噸）14.36 16.04 19.81 22.92 26.35 30.24 增速（%）20.39%11.72%23.44%15.73%14.95%14.78%單價（萬元/噸）0.97 1.04 1.04 1.08 1.10 1.11 增速（%）-7.17%0.13%4.61%1.01%0.98%毛利率（%）28.77%27.80%24.08%27.36%26.57%26.70%肉制品肉制品 營業收入（百萬元）1,320.17 1,797.58 2,142.02

93、2,322.72 2,588.59 2,875.54 增速（%）-36.16%19.16%8.44%11.45%11.09%銷量（萬噸）10.88 13.49 15.97 17.19 19.06 21.11 增速（%）7.04%23.98%18.38%7.65%10.87%10.72%單價（萬元/噸）1.21 1.33 1.34 1.35 1.36 1.36 增速（%）-9.83%0.66%0.73%0.52%0.33%毛利率（%）22.79%24.75%24.91%24.95%26.29%25.80%魚糜制品魚糜制品 營業收入（百萬元）2,004.43 2,825.91 3,477.84 3

94、,898.35 4,651.88 5,509.76 增速（%）-40.98%23.07%12.09%19.33%18.44%銷量（萬噸）17.34 21.73 26.35 29.12 34.41 40.41 增速（%）22.22%25.31%21.24%10.54%18.17%17.43%單價（萬元/噸）1.16 1.30 1.32 1.34 1.35 1.36 增速（%）-12.51%1.51%1.40%0.98%0.86%毛利率（%）24.85%25.87%22.68%23.49%22.94%23.33%菜肴制品菜肴制品 營業收入（百萬元）545.89 672.85 1,429.19 3,

95、292.37 5,161.57 7,055.99 增速（%）-23.26%112.41%130.37%56.77%36.70%銷量（萬噸）6.36 7.09 10.70 17.98 26.58 35.60 增速（%）25.78%11.53%50.91%68.01%47.88%33.93%單價（萬元/噸）0.86 0.95 1.34 1.83 1.94 1.98 增速（%）10.51%40.76%37.11%6.01%2.07%毛利率（%）28.82%21.97%14.21%18.09%20.10%21.06%其他其他 營業收入（百萬元）8.23 7.12 169.30 166.19 175.6

96、0 183.18 增速（%）-13.53%2278.06%-1.84%5.66%4.32%毛利率（%）15.57%40.22%18.26%19.01%19.23%19.44%資料來源：Wind、Ifind、公司公告、國元證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33/35 5.2 投資建議投資建議 公司是公司是速凍火鍋料龍一速凍火鍋料龍一，產品產品力力及品牌力遙遙領先，及品牌力遙遙領先，布局并發力預制菜業務，打造布局并發力預制菜業務，打造第第二二增長極。增長極。我們預計公司 2022/2023/2024 年歸母凈利為 10.65/13.72/17.11 億元，增速 56.16%/28.

97、74%/24.75%，對應 4 月 18 日 PE 42/33/26 倍（市值 451 億元），給予“買入”評級。表表 16：可比公司估值情況：可比公司估值情況 序號序號 公司名稱公司名稱 總市值總市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（億元）（億元）（2023.4.18）2022E 增速增速 2023E 增速增速 2024E 增速增速 2022E 2023E 2024E 1 安井食品 451 10.65 56.16%13.72 28.74%17.11 24.75%42.31 32.86 26.34 2 味知香 70 1.48 19.37%1.92 17.59%2.38 16.63%4

98、7.16 36.17 29.20 3 三全食品 144 7.74 16.03%8.70 16.55%9.71 15.07%18.58 16.53 14.82 4 千味央廚 61 1.01 25.39%1.40 25.13%1.83 23.16%60.14 43.16 33.14 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 注：可比公司盈利預測統一使用 Wind 一致預期（180 天）。6.風險提示風險提示 食品安全風險、原材料價格上漲風險、政策調整風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34/35 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會

99、計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 4158.91 4360.75 8497.01 7370.74 9186.02 營業收入營業收入 6965.11 9272.20 12166.09 15464.59 18970.59 現金 832.08 1145.12 4555.88 2402.76 3141.75 營業成本 5176.47 7221.27 9363.46 11878.48 14528.18 應收賬款 349.69 540.98 624.12 793.33

100、973.19 營業稅金及附加 44.80 58.68 93.68 120.62 147.97 其他應收款 9.69 21.69 22.70 32.52 37.64 營業費用 644.18 848.66 891.77 1133.55 1384.85 預付賬款 83.34 92.37 119.78 151.95 185.84 管理費用 296.08 319.50 419.73 535.07 654.49 存貨 1691.41 2414.09 3082.22 3897.07 4753.33 研發費用 73.52 87.79 100.33 118.02 123.88 其他流動資產 1192.70 14

101、6.50 92.32 93.11 94.27 財務費用 4.07 0.68-46.80-63.73-49.53非流動資產非流動資產 2937.54 4410.72 6974.15 9803.79 9969.13 資產減值損失-0.40-10.90-17.99-19.21-19.03 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 2.52 0.12 0.00 0.00 0.00 固定資產 2034.85 2899.09 5701.99 8490.32 8687.95 投資凈收益 17.56 98.51 10.88 9.32 11.01 無形資產 202.25 50

102、0.06 535.01 569.30 581.61 營業利潤營業利潤 774.78 860.39 1369.74 1768.08 2206.67 其他非流動資產 700.44 1011.57 737.16 744.17 699.57 營業外收入 10.49 22.03 17.42 16.65 18.70 資產總計資產總計 7096.46 8771.47 15471.16 17174.52 19155.15 營業外支出 3.90 3.03 3.54 3.49 3.35 流動負債流動負債 2509.13 3150.41 3412.69 3973.21 4598.13 利潤總額利潤總額 781.38

103、 879.40 1383.63 1781.24 2222.02 短期借款 207.86 256.33 232.10 244.22 238.16 所得稅 177.57 192.59 311.04 400.42 499.51 應付賬款 1068.97 1410.95 1881.56 2353.93 2899.20 凈利潤凈利潤 603.80 686.80 1072.59 1380.81 1722.51 其他流動負債 1232.30 1483.12 1299.03 1375.07 1460.77 少數股東損益 0.00 4.51 7.09 9.13 11.39 非流動負債非流動負債 903.45 4

104、77.27 319.77 322.44 325.99 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 603.80 682.30 1065.49 1371.68 1711.12 長期借款 0.00 141.11 0.00 0.00 0.00 EBITDA 959.48 1108.62 1708.86 2358.06 2991.71 其他非流動負債 903.45 336.17 319.78 322.44 325.99 EPS（元）2.55 2.79 3.63 4.68 5.83 負債合計負債合計 3412.58 3627.68 3732.46 4295.65 4924.12 少數股東權益 0.07 70.37

105、 77.46 86.60 97.99 主要財務比率主要財務比率 股本 236.67 244.42 293.31 293.31 293.31 會計年度會計年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資本公積 1455.71 2419.92 8005.61 8005.61 8005.61 成長能力成長能力 留存收益 2013.87 2514.72 3409.37 4493.36 5834.12 營業收入(%)32.25 33.12 31.21 27.11 22.67 歸屬母公司股東權益 3683.81 5073.42 1166

106、1.23 12792.28 14133.04 營業利潤(%)65.53 11.05 59.20 29.08 24.81 負債和股東權益負債和股東權益 7096.46 8771.47 15471.16 17174.52 19155.15 歸屬母公司凈利潤(%)61.73 13.00 56.16 28.74 24.75 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)25.68 22.12 23.04 23.19 23.42 會計年度會計年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利率(%)8.67 7.3

107、6 8.76 8.87 9.02 經營活動現金流經營活動現金流 664.89 538.20 920.55 1486.07 2054.76 ROE(%)16.39 13.45 9.14 10.72 12.11 凈利潤 603.80 686.80 1072.59 1380.81 1722.51 ROIC(%)21.27 14.06 13.05 11.80 14.12 折舊攤銷 180.63 247.55 385.91 653.71 834.57 償債能力償債能力 財務費用 4.07 0.68-46.80-63.73-49.53資產負債率(%)48.09 41.36 24.13 25.01 25.7

108、1 投資損失-17.56-98.51-10.88-9.32-11.01凈負債比率(%)6.13 11.46 6.22 5.69 4.84 營運資金變動-115.10-465.62-506.51-520.58-487.95流動比率 1.66 1.38 2.49 1.86 2.00 其他經營現金流 9.05 167.3126.2445.1746.17速動比率 0.98 0.61 1.58 0.87 0.96 投資活動現金流投資活動現金流 -1219.57-216.46-2894.80-3474.40-988.89營運能力營運能力 資本支出 696.38 911.90 2900.42 3422.53

109、 959.10 總資產周轉率 1.09 1.17 1.00 0.95 1.04 長期投資 551.50-1069.000.00 0.00 0.00 應收賬款周轉率 25.27 20.36 20.88 21.82 21.48 其他投資現金流 28.31-373.575.62-51.87-29.79應付賬款周轉率 4.93 5.82 5.69 5.61 5.53 籌資活動現金流籌資活動現金流 643.98-75.785385.00-164.79-326.89每股指標（元）每股指標（元）短期借款-132.22 48.47-24.2412.12-6.06 每股收益(最新攤薄)2.06 2.33 3.6

110、3 4.68 5.83 長期借款 0.00 141.11-141.110.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)2.27 1.83 0.00 0.00 0.00 普通股增加 0.30 7.75 48.880.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)12.56 17.30 39.76 43.61 48.18 資本公積增加 188.05 964.21 5585.690.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流 587.85-1237.31-84.22-176.91-320.83P/E 74.66 66.07 42.31 32.86 26.34 現金凈增加額 89.16 244.473410.76-2153.11738.98P/B 12.24 8.89 3.87 3.52 3.19 EV/EBITDA 46.21 40.00 25.95 18.80 14.82