卓然股份-公司首次覆蓋報告：乙烯裂解設備龍頭受益于下游烯烴擴產-230417（28頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 卓然股份（688121.SH）首次覆蓋報告 乙烯裂解設備龍頭，受益于下游烯烴擴產 2023 年 04 月 17 日 卓然股份是大型煉油化工專用裝備模塊化、集成化制造的提供商。公司成立于 2002 年，是大型煉油化工專用裝備模塊化、集成化制造的提供商，已形成集研發設計、產品開發、生產制造、智能運維、工程總包于一體的全流程服務體系，產品體系涵蓋石化專用設備、煉油專用設備和其他產品及服務三大業務板塊，完成了“煉化一體化”全覆蓋。乙烯進口依存度較高，國產替代亟需加速。前瞻產業研究院數據顯示，2021年，我國乙烯產量為 374

2、7 萬噸，當量消費量達到 5832 萬噸，當量缺口達到 2085萬噸左右，自給率約為 64%。乙烯行業擴產有望持續加速，“十四五”期間，國內乙烯將迎來擴產高峰，預計到 2024 年乙烯產能達到 6610 萬噸，2025 年底將達到 7350 萬噸。丙烯下游需求增長，行業資本開支穩步上行。2021 年國內丙烯下游消費以聚丙烯為主，約占總消費量的 63%。根據中商產業研究院，近年來，受下游產品聚丙烯的快速增長的影響，國內丙烯產能持續快速擴張，2021 年我國丙烯產量為 4297 萬噸，同比增長 19.03%，預計 2022 年將達 4530 萬噸，帶動相關設備需求提升。乙烯裂解設備競爭格局穩定，龍

3、頭有望充分受益。根據中國石化市場預警報告，2020 年乙烯行業新增產能 572 萬噸，其中石腦油裂解制乙烯的產能為430 萬噸。全行業對乙烯裂解爐的需求總數為 34 臺，卓然股份中標 15 臺，市占率 44.12%。按照裝備乙烯產能計算，卓然股份供貨數量對應的 2020 年新增乙烯產能占當年度新增乙烯產能的 44.52%。丙烷脫氫設備突破海外壟斷，有望帶來新增量。我國 PDH 總包市場此前主要由 UOP 及 Lummus 壟斷。公司通過與中國石油大學（華東）重質油國家重點實驗室合作，成功開發出丙烷脫氫自主工藝包，打破國外壟斷局面。模塊化供貨+規?；a+客戶資源豐富鑄就公司核心優勢。公司在傳統

4、模塊化技術基礎上，改變輻射段片式供貨，比傳統模塊化現場施工人員減少 20%。公司現生產廠房面積達 20 多萬平方米，規?；a可滿足“一站式工廠”供貨模式?？蛻舴矫?，公司與中石化、中石油、中海油、中化集團、浙石化、林德工程、韓國樂天化學、泰國 SCG 集團等國際一流企業建立了長期穩定的合作關系。投資建議：我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 1.8/4.46/8.51 億元，以 4 月 17 日收盤價對應 PE 分別為 41X、17X、9X，首次覆蓋，給予公司“推薦”評級。風險提示：1）下游需求不及預期的風險。2）零部件、原材料價格波動或供貨中斷的風險。3）新簽訂單不及預期的風險。

5、盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）3,901 2,927 5,463 9,501 增長率（%）43.0 -25.0 86.6 73.9 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）315 180 446 851 增長率（%）26.9 -42.8 147.2 90.9 每股收益（元）1.56 0.89 2.20 4.20 PE 23 41 17 9 PB 4.0 3.6 3.0 2.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 4 月 17 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：36.54 元 分析師 李哲 執業證書：S0

6、100521110006 電話：13681805643 郵箱：lizhe_ 分析師 徐皓亮 執業證書：S0100522110001 郵箱： 卓然股份(688121)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 公司概況：煉化設備行業標桿.3 1.1 具有國際化競爭力的煉化專用設備提供商.3 1.2 公司股權相對集中，實控人持股比例為 30%.3 1.3 核心技術人員從業經驗豐富，伴隨企業成長隊伍穩定性強.4 1.4 石化+煉油設備兩大板塊助力業績快速增長.5 2 煉化設備行業概況.12 2.1 煉化設備基本情況.12 2.2 石化設備產業鏈梳理

7、.12 2.3 石化設備競爭格局.13 3 原油煉化行業情況.15 3.1 國內煉油產能過剩，開工率偏低.15 3.2 海外能源價格上漲推動產能向國內轉移.16 4 烯烴行業擴產加速，設備端優先受益.18 4.1“十四五”期間乙烯擴產加速.18 4.2 丙烯行業：受益于需求增長，資本開支穩步上行.19 5 公司競爭優勢：模塊化供貨+規?；a+客戶資源豐富.21 6 盈利預測與投資建議.22 6.1 盈利預測假設與業務拆分.22 6.2 估值分析.23 6.3 投資建議.24 7 風險提示.25 插圖目錄.27 表格目錄.27 PWhVlYUZjXjWtQnOtRaQbPaQpNnNsQmPe

8、RrRrNkPqRzR7NqRvNxNtOrRNZpOpN卓然股份(688121)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司概況：煉化設備行業標桿 1.1 具有國際化競爭力的煉化專用設備提供商 卓然股份是大型煉油化工專用裝備模塊化、集成化制造的提供商。公司成立于2002 年，是大型煉油化工專用裝備模塊化、集成化制造的提供商，已形成集研發設計、產品開發、生產制造、智能運維、工程總包于一體的全流程服務體系，產品體系涵蓋石化專用設備、煉油專用設備和其他產品及服務三大業務板塊，完成了“煉化一體化”全覆蓋，可實現相關煉油化工專用設備的“一站式”工廠化生

9、產。公司憑借先進的生產設備、雄厚的技術儲備力量、嫻熟的生產工藝以及完善的質量體系，逐步形成一體化、規?；臒捇瘧鹇圆季?，打造全新具有國際化競爭力的煉化一體化項目，不斷推進構建先進產能的發展目標，為中國煉化行業落實高質量發展提供工藝及裝備基礎。表1：公司發展歷程 時間 事件 2002 卓然有限成立 2017.4 卓然有限整體變更為股份有限公司 2017.5 卓然股份增資，公司注冊資本增至 1.52 億元 2019 收購博頌化工 100%股權 2020 收購蘇州嘉科 100%股權 資料來源：公司公告，民生證券研究院 以輻射段模塊為核心部件、以乙烯裂解爐為核心產品。公司主要產品包括乙烯裂解爐、轉化爐

10、、煉油加熱爐、余熱鍋爐、壓力容器、其他配套產品及相關技術服務，其中乙烯裂解爐、轉化爐屬于石化專用設備，煉油加熱爐、余熱鍋爐屬于煉油專用設備，壓力容器為煉化行業通用設備，因此將壓力容器與其他配套產品及相關技術服務歸類為其他產品及服務。公司主要服務為工程總包服務，該部分收入歸類為工程總包服務類別。公司深耕核心爐管性能及整爐生產工藝多年，在爐管離心鑄造設備、爐管材料萬小時持久性能及煉化裝備模塊化集成化制造技術等方面都有深厚的技術沉淀，從而形成了以輻射段模塊為核心部件、以乙烯裂解爐為核心產品的大型煉化專用裝備模塊化、集成化生產制造與供貨模式，同時公司為客戶提供工程總包服務、工程咨詢、工程管理服務及相關

11、設備的技術開發服務。1.2 公司股權相對集中，實控人持股比例為 30%公司第一大股東為張錦紅先生。截至 22H1，張錦紅直接持有公司股份 6000萬股，占公司股本總額的 29.61%；除張錦紅先生外，持有公司 5%以上股份的其他股東為馬利平先生，直接持有公司股份 2,000 萬股，占公司總股本的 9.87%。公司擁有 9 家全資子公司和 1 家控股子公司。截至 21 年 9 月 1 日，公司擁有卓然靖江、卓智重工、上海靖業、江蘇卓企、博頌化工、蘇州嘉科、卓然數智、易航港務、卓然香港等 9 家全資子公司，卓然集成 1 家控股子公司及卓質誠、卓卓然股份(688121)/輕工 本公司具備證券投資咨詢

12、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 然恒泰、蘇州圣匯等 3 家參股公司。1.3 核心技術人員從業經驗豐富，伴隨企業成長隊伍穩定性強 公司核心技術人員經驗豐富且隊伍穩定。研發團隊對于公司產品保持技術競爭優勢具有至關重要的作用，公司核心技術人員均在公司服務多年，為公司新產品的研發和生產做出了突出貢獻。目前公司已取得授權專利 101 項，其中發明專利14 項，并且在長期的研發實驗和生產實踐中積累了較為豐富的生產工藝和技術經驗，核心技術人員團隊是公司持續研發能力的重要保障。自 2018 年至今，公司核心技術人員未發生變動，核心技術人員團隊穩定性較強。截至 21 年 9 月，公司共有

13、 4 名核心技術人員，分別為張軍、費中華、展益彬、龔立靖，21 年年報顯示 4 為核心技術人員仍在職，基本情況如下：內部組織機構規范，公司治理結構完善。改制為股份公司之前，公司制訂了有限公司章程，并根據有限公司章程的規定設置了股東會、董事會、監事會。有限公司階段公司三會制度、關聯交易管理制度、對外擔保及投資制度等尚未健全。股份公司成立以來，根據公司法的規定，參照上市公司的規范要求，公司逐步建立了相互獨立、權責明確、相互監督的股東大會、董事會、監事會和經理層，組建了較為規范的公司內部組織機構，制定了股份公司章程及一系列法人治理細則，明確表2：卓然股份核心技術人員及背景介紹 姓名 職位 背景簡介

14、加入本公司時間 張軍 董事兼總經理 學士學位，高級工程師、國家一級建造師。1989 年 7 月至 2017 年 6 月先后擔任中國石化中原石油化工有限責任公司乙烯分廠設備工程師、機動處設備科科長、乙烯分廠設備主任、機動處副處長；2007 年 7 月至 2008 年 3 月擔任廣東大鵬液化天然氣有限公司項目經理；2008 年 4 月至 2017 年 4 月先后擔任卓然有限項目部經理、副總經理、總經理；2017 年 4 月至今擔任卓然股份董事兼總經理；2017 年 10 月至今，任卓智重工總經理。2008 費中華 監事兼總經理助理 碩士學位。2006 年 7 月至 2008 年 1 月擔任上海江灣

15、化工機械廠項目工程師；2008 年 1 月至 2017 年 4 月擔任卓然有限技術價值部副經理；2017 年 4 月至 2020年 4 月擔任卓然股份客戶價值部副經理；2020 年 4 月至今擔任卓然股份總經理助理；2017 年 11 月至今，任卓然股份監事。2008 展益彬 子公司卓然數智、蘇州嘉科總經理 博士研究生學歷，高級工程師。2008 年 12 月至 2016 年 2 月先后擔任卓然靖江項目經理、部門經理；2009 年 2 月至 2017 年 4 月擔任卓然有限部門經理；2017 年 7月至 2021 年 3 月擔任卓然股份部門經理；2021 年 4 月至今，任卓然數智總經理；202

16、0 年 9 月至今，任蘇州嘉科總經理。2008 龔立靖 部門經理 碩士學位，國家一級建造師。2005 年 4 月至 2006 年 12 月擔任卓然有限技術工程師；2007 年 1 月至 2008 年 12 月擔任卓然靖江部門經理；2009 年 1 月至 2015 年12 月先后擔任卓然有限項目經理、部門副經理；2016 年 1 月至 2017 年 8 月先后擔任卓然靖江副經理、總經理；2017 年 8 月至今，任卓然股份部門經理。2005 資料來源：公司公告，民生證券研究院 卓然股份(688121)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 了股東大會

17、、董事會、監事會、經理層相互之間的權責范圍和工作程序，公司目前治理結構規范、完善。公司運作依法、規范和有序，不存在重大缺陷。自公司法人治理結構相關制度制定以來，公司股東大會、董事會、監事會、獨立董事、董事會秘書等機構和人員均能夠嚴格按照有關法律、法規和公司章程的規定誠信勤勉、履職盡責、有效制衡，保證了公司依法、規范和有序運作，報告期內公司治理不存在重大缺陷。1.4 石化+煉油設備兩大板塊助力業績快速增長 近 年 來 公 司 業 績 快 速 增 長。2018-2022 年 公 司 分 別 實 現 營 業 收 入8.2/14.0/27.3/39.0/29.3 億元，年復合增長率為 37.6%；分別

18、實現歸母凈利潤0.40/1.12/2.48/3.15/1.8 億元，年復合增長率為 45.6%。產品交付具有季節性特征。公司各季度獲得的項目數量、規模不同，不同規模和不同類型的項目執行周期也不同，從而使得各季度完成的項目數量、規模不同。公司產品交付的時間有一定的季節性特征，導致公司經營業績存在全年分布不均勻的情況。2021 年，公司季度主營業務收入占全年主營業務收入的比例分別為2.65%/45.42%/8.28%/43.65%。公司收入、利潤和財務指標有一定季節性波動，投資者以半年度或季度報告的數據預測全年盈利情況可能會出現較大偏差。22 年疫情擾動影響施工進度從而拖累業績。根據公司業績快報，

19、2022 年公司實現營業收入 29.27 億元，同比降低 24.97%；實現歸屬于母公司所有者的凈利潤 1.80 億元，同比降低 42.80%；歸屬于母公司所有者的扣除非經常性損益的凈利潤 1.71 億元，同比下降 37.78%；基本每股收益 0.89 元，同比下降 53.40%。2022 年度，公司全年受新冠疫情反復的不利因素影響，項目施工進度受到了制約，項目驗收滯后，使得營業收入同比下降，從而導致營業利潤、凈利潤較上年同期均有降低。圖1：2018-2022 收入（億元）及增速 圖2：2018-2022 歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證

20、券研究院 石化專用設備為主要來源。目前公司主營業務收入主要來自石化專用設備，在-100%-50%0%50%100%150%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.020182019202020212022營業收入(億元)YoY-100%0%100%200%0.00.51.01.52.02.53.03.520182019202020212022歸母凈利潤(億元)YoY卓然股份(688121)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2018 年至 2021 年期間，石化專用設備和煉油專用設備對公司主營業務收入的貢獻比例

21、合計穩定在 80%以上。其中，石化專用設備收入占主營業務收入的比重從2018 年的 34%增長至 2021 年的 81%，對公司業績貢獻率顯著攀升。圖3：2018-2021 年公司主營業務收入拆分 資料來源：公司公告，民生證券研究院 前五大客戶貢獻九成收入。2021 年，前五名客戶銷售額 36.2 億元，占年度銷售總額 92.79%。根據招股說明書，2020 年公司第一大客戶為中石化。公司客戶集中度較高系行業特點決定，一方面，公司產品主要服務于煉油、石化行業，近年來隨著石化產業規劃布局方案的順利實施，我國煉油、石化行業產業集中度進一步提高，呈現出明顯的規?；突鼗厔?；另一方面，公司所處的煉

22、油、石化專用設備行業，模塊化、集成化、信息化趨勢明顯，且公司承接了行業內的重點工程和大型項目，單個項目規模不斷提高。拓展大客戶，毛利率短期下降。2019-2021 年，公司的銷售毛利率分別為23.22%/19.25%/18.51%，呈下降趨勢，主要系公司近年來大客戶增多，單個項目規模不斷增大，公司給予部分大客戶一定的讓利。隨著公司階段性讓利結束，毛34%46%69%81%53%40%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021石化專用設備煉油專用設備工程總承包及管理其他產品及服務其他業務表3：卓然股份 2020 年前五大客戶 客戶名稱

23、 主要交易的產品/服務 銷售金額（百萬元）占主營業務收入的比例 中石化 爐管配件+維修服務 1883.24 69%遠東科技 工程總包服務 291.55 11%龍油化工 裂解爐 143.55 5%河北鑫?；ぜ瘓F有限公司 轉化爐+加熱爐 119.29 4%山東壽光魯清石化有限公司 裂解爐安裝服務 82.44 3%資料來源：招股說明書，民生證券研究院 卓然股份(688121)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 利率有望進一步回升。1.4.1 石化專用設備：主力業務，業績增長迅猛 公司石化專用設備主要有乙烯裂解爐和轉化爐。2021 年，石化專用設備業

24、務對公司主營業務收入貢獻率達 81%，是公司的主力業務，主要包括乙烯裂解爐和轉化爐。1）乙烯裂解爐：公司以打造大型乙烯裂解爐成套裝備綠色制造為發展目標，在工藝設計、工程設計、制造設計等領域研發先進技術。公司的大型抗結焦乙烯裂解爐先后獲得江蘇省重大科技成果轉化項目、國家 863 項目、國家重大科學儀器設備開發等支持，獲得江蘇省科技進步獎、江蘇省首臺套等榮譽。2）轉化爐：公司的轉化爐產品包括制氫轉化爐、甲醇轉化爐、CO 轉化爐、合成氨轉化爐。石化專用設備收入增長迅速，毛利率小幅波動。2019-2021 年，公司石化專用設備業務實現收入分別 6.49/18.90/31.46 億元，年化復合增長率 1

25、20.2%，業務收入增勢迅猛；實現毛利率分別 23.0%/20.2%/18.6%。業務毛利率小幅波動，有下降趨勢，主要系公司近年來大客戶增多，單個項目規模不斷增大，公司給予部分大客戶一定的讓利。圖4：石化專用設備業務收入及增速 圖5：石化專用設備毛利率(%)資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院-50%0%50%100%150%200%250%051015202530352018201920202021營業收入（億元）YoY10%15%20%25%30%2018201920202021表4：石化專用設備主要產品及應用場景 產品名稱 應用場景 產品示例 乙烯裂解爐

26、 乙烯裂解爐分為氣體裂解爐和液體裂解爐兩種，主要作用是把天然氣、煉廠氣、原油及石腦油等各類原材料加工成裂解氣，并提供給其它乙烯裝置，最終加工成乙烯、丙烯及各種副產品。裂解爐主要由對流段、輻射段（包括輻射爐管和燃燒器）和急冷鍋爐系統三部分構成。轉化爐 水蒸汽和烴類進入轉化爐爐管通過高溫及催化劑作用，進行轉化反應，生成 H、CO 和 CO。其爐管既具有反應器的特點，又具有壓力容器的特點。轉化爐作為制氫、制 CO、制甲醇等裝置的核心設備，爐型基本上可分為頂燒爐、側燒爐與階梯爐三種。資料來源：招股說明書，公司官網，民生證券研究院 卓然股份(688121)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

27、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 1.4.2 工程總包服務：新業務發展較快，收入貢獻亮眼 2020 年公司收購博頌化工，開始為客戶提供工程總包服務。2021 年，工程總包服務收入 4.7 億元，占公司主營業務收入的 12%，毛利率 13.45%。工程總包服務即從事工程總承包的企業受業主委托，按照合同約定對工程項目的勘察、設計、采購、施工、試運行（竣工驗收）等實行全過程或若干階段的承包。公司的工程總包服務主要是設計-采購-施工總承包，即 EPC 服務，提供自項目規劃、工藝包設計直至試車開車、竣工驗收的全流程服務。公司從業主手中以確定的投資規模承接項目后，承擔工程項目的全部建設和管理工作，并對

28、承包工程的質量、安全、工期、造價全面負責。1.4.3 其他產品及服務：業績穩步增長，收入占比較小 其他產品及服務包括壓力容器、工業裝備配套產品及技術服務。2021 年，公司其他產品及服務對主營業務收入的貢獻率為 7.3%。（1）壓力容器：是各工業行業均涉及的通用性特種設備，用來盛裝氣體或者液體并需要承載一定壓力。（2）工業裝備配套產品：包括靜態鑄件、輻射段盤管、對流段模塊、爐墻板、鋼結構、冷壁管、翅片管、釘頭管、扭曲片管、出入口管系、彈簧吊架、燃燒器等。（3）相關技術服務：公司的乙烯裂解爐及其生產區智能信息系統以乙烯裂解爐及其生產區為應用對象，依托先進的乙烯裂解工藝，用于乙烯生產區的過程監測、

29、生產控制及工藝優化。其他產品及服務收入穩步增長，毛利率波動較大。2019-2021 年，公司其他產品及服務業務實現收入分別 1.40/1.62/2.85 億元，年化復合增長率 42.7%，業務收入穩步增長；實現毛利率分別 29.0%/22.1%/26.0%，業務毛利率波動較大。1.4.4 公司主要經營模式及未來發展戰略分析 采購模式：根據物資產品類型、供貨周期、價格高低等，在滿足項目工期和業主合格供應商名錄的條件下，公司采用直接采購、平臺采購、零星采購相結合的綜表5：公司其他產品及服務主要產品及應用場景 產品名稱 應用場景 產品示例 壓力容器 壓力容器是指盛裝氣體或者液體，承載一定壓力的密閉設

30、備，是各工業行業均涉及的通用性特種設備，在承壓狀態下工作，且所處理的介質多為高溫或易燃易爆。工業裝備配套產品 公司的工業裝備配套產品包括：靜態鑄件、輻射段盤管、對流段模塊、爐墻板、鋼結構、冷壁管、翅片管、釘頭管、扭曲片管、出入口管系、彈簧吊架、燃燒器等。相關技術服務 公司除了進行相關專用煉化裝備的生產制造，還為客戶提供工程咨詢、工程管理服務及相關設備的技術開發服務。資料來源：公司招股說明書，公司官網，民生證券研究院 卓然股份(688121)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 合采購模式。對于長期合作供應商，公司采用直接采購模式，與之簽訂合作框架

31、協議，在供應商產能負荷滿足的情況下，按照框架協議價格直接下單。直接采購的產品類型大多為獨立的非標類設備、材料，如燃燒器、風機、耐熱爐管等。對于輕定制化且在北京國事供應商名錄的物資，如模塊化鋼結構、預熱器、儀器儀表、稀釋劑、涂層漆等，公司采用平臺采購模式，通過易派客“互聯網+供應鏈”SC2B（即 Supply Chain to Business，中石化定義的電商供應鏈對企業模式）電商平臺，與北京國事以及上游制造廠商達成一致。部分有急切需求，低值易耗的物資，如零部件，不銹鋼材等，公司采用零星采購模式，由現場組裝的工人直接申請，部門領導負責采購申請、審批、驗收等流程。圖6：公司采購流程示意圖 資料來

32、源：公司招股說明書，民生證券研究院 生產模式：公司的產品生產主要由兩家子公司負責，即卓然靖江及卓智重工。卓然靖江主要負責工業爐主體壓力部件（壓力容器、離心澆鑄爐管、對流模塊等）的制造。卓智重工主要負責大型工業爐整體裝備和移動裝置的制造。公司生產模式主要有傳統模塊化、大型模塊化及整爐模塊化集成化等三種生產供貨模式，公司會根據不同客戶的實際需求和不同項目現場的運輸條件、氣候條件及場地條件，合理選擇相應的供貨模式。傳統模塊化、大型模塊化、整爐模塊化集成化的生產模式演化圖如下：卓然股份(688121)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖7：公司生產

33、模式演化圖 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 銷售模式：公司產品本身屬于煉油、化工行業專用設備，一般會根據客戶訂單進行個性化定制，直銷模式下，公司能夠與客戶開展深入、持續對接，能夠針對客戶需求及時安排生產，保證順利實現產品銷售。研發模式：跟隨煉化產業在國內穩步增長的態勢，公司不斷加大研發投入，與科研院校、客戶及同行業內其他公司進行充分技術交流，不斷提升創新能力，及時掌握前沿技術成果與市場動向，采用自主研發與合作研發相結合的模式，形成了較完整的研發、生產、市場一體化自主創新機制。由于下游客戶對煉化設備的需求具有多樣化、個性化、非標準化特點，公司的產品需根據客戶典型需求進行定制化開發，在與

34、客戶的項目合作和交流過程中，公司收集客戶的建議與意見、分析客戶典型需求，通過研發、設計、制造、安裝和服務，在不斷完善的過程中使公司產品性能滿足行業要求?；诳蛻舻湫托枨髞硪龑а邪l設計是公司研發工作的主線之一，同時也有效促進了公司前瞻性技術研究與產品交付落地之間的技術轉換效率。卓然股份(688121)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖8：公司研發部門設置示意圖 圖9：公司合作研發模式流程圖 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 卓然股份(688121)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

35、后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2 煉化設備行業概況 2.1 煉化設備基本情況 石化設備是指從石油鉆采開始到運輸以及化工成品加工的一系列過程中所用到設備的總稱，其功能在于將原油制備成柴油、汽油、煤油等成品油以及乙烯、丙烯、丁二烯等基礎化學原料，再對基礎化工原料進行重整、分離處理，最終制成有機化工產品和高分子合成材料等產品。日常生活中的塑料薄膜、合成纖維、電線電纜等均離不開石化設備。近年來，隨著我國石化工業的不斷發展，石化專用設備制造業逐步發展起來，產業體系逐漸完善，產業規模不斷擴大，部分技術可躋身世界前列，具有廣闊的發展前景。石化設備根據應用場景的不同又具體細分為固態物料加工設備、液態物料

36、加工設備、化工專用爐、熱交換爐、熱交換器、傳質設備、干燥設備，而化工專用爐包含乙烯裂解爐、投透氣爐、石墨鹽酸合成爐、交換爐等，其中乙烯裂解爐具有投資額大、工藝技術壁壘高等特點，是石化專用設備的重要組成部分。乙烯裂解爐分為氣體裂解爐和液體裂解爐兩種，其主要作用是將天然氣、煉廠氣、原油及石腦油等各類原材料加工成裂解氣，并提供給其它乙烯裝置，最終加工成乙烯、丙烯及各種副產品。裂解爐主要由對流段、輻射段（包括輻射爐管和燃燒器）和急冷鍋爐系統三部分構成。其工藝流程大致可以分為兩大部分：裂解和急冷-分餾。圖10：石化設備產品分類圖 圖11：公司合作研發模式流程圖 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料

37、來源：招股說明書，民生證券研究院 2.2 石化設備產業鏈梳理 石化設備行業的上游行業主要包括鋼鐵行業、有色金屬行業和機械基礎件行業。鋼鐵行業為煉油化工設備行業提供各類鋼材，用于煉油化工設備的支架、主要結構件及非標準機械零部件的生產；有色金屬行業為煉油化工設備行業提供有色金屬原材料，用于煉油化工設備零部件的生產；機械基礎件為煉油化工設備行業提供包括閥門和管件等各種標準機械零部件。近幾年鋼材價格受經濟周期、供求關系、地區差價、適用等級、廠家數量等多種因素的影響，石化設備廠家生產成本有所擾動。因此上游行業的波動對煉油化工設備行業的影響較大。煉油化工設備行業的下卓然股份(688121)/輕工 本公司具

38、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 游客戶包括中石化、中石油、中海油等國企以及民營煉化企業，受宏觀經濟周期波動的影響較大。煉油行業一體化轉型、重要化工原料乙烯需求帶動生產的國內市場環境，使得下游行業需求增長較快，為上游的煉化裝備制造行業提供了廣闊的市場，促進煉化裝備制造的技術創新和大規模產業化的到來。圖12：煉油化工設備行業產業鏈結構圖 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 2.3 石化設備競爭格局 國內煉化設備參與企業眾多，在部分細分設備市場已經具備較強的競爭能力。國內煉化企業制造商眾多，具備一定規模和技術優勢的企業包括中國一重、蘭石重裝、鋼研高納、惠

39、生工程、卓然股份、科新機電、茂名重力、寧波連通等。乙烯裂解爐是煉化專用設備的重要組成部分，卓然股份在乙烯裂解爐市場占據領先地位。根據中國石化市場預警報告，2020 年乙烯行業新增產能 572 萬噸，其中石腦油裂解制乙烯的產能為 430 萬噸。全行業對乙烯裂解爐的需求總數為 34 臺，卓然股份中標 15 臺，市占率 44.12%，其余份額為茂名重力、寧波連通等占據。按照乙烯產能計算，卓然股份供貨數量對應的 2020 年新增乙烯產能占當年度新增乙烯產能的 44.52%。表6：2020 年乙烯裂解爐主要廠家供應數量（臺）項目名稱 產能（萬噸）工藝路線 裝備總臺數（臺）卓然股份供應 臺數（臺）茂名重力

40、供 應臺（臺）寧波連通供 應臺（臺）中科（廣東）煉化有限公司 80 石腦油裂解 7 3 3 1 恒力石化 150 石腦油裂解 12-寶來石化 100 石腦油裂解 8 8-中化泉州 100 石腦油裂解 7 4 3-合計 430 石腦油裂解 34 15 6 1 資料來源：公司招股說明書，公司官網，民生證券研究院 卓然股份(688121)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 PDH（丙烷脫氫）此前由海外廠商壟斷，卓然股份實現國產零突破。我國 PDH總包市場此前主要由 UOP 及 Lummus 壟斷。公司通過與中國石油大學（華東）重質油國家重點實驗室合

41、作，成功開發出丙烷脫氫自主工藝包，打破國外壟斷局面。卓然股份交付給遠東科技的 15 萬噸丙烷脫氫裝置現已成功開車。在標桿項目的帶動下，國產丙烷脫氫設備未來市占率有望逐步提升。卓然股份(688121)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 3 原油煉化行業情況 3.1 國內煉油產能過剩，開工率偏低 煉油一般是指石油煉制，是將石油通過蒸餾的方法分離生產符合內燃機使用的煤油、汽油、柴油等燃料油，副產物為石油氣和渣油，比燃料油重的組分，又通過熱裂化、催化裂化等工藝化學轉化為燃料油。國內煉油生產能力過剩，開工率常年偏低。2020 年中國煉油能力高達 8.8

42、6 億噸/年，較 2015 年凈增 9439 萬噸/年。較 2015 年新增煉油能力 1.62 億噸/年，淘汰落后產能 0.68 億噸/年。加上 2015 年淘汰的落后產能 0.4 億噸/年，截至 2020年中國已累計淘汰落后產能 1.1 億噸/年。2021 年全國煉油產能為 9.1 億噸/年，產能過剩約 2 億噸；預計 2025 年煉油能力將增至 10.2 億噸/年，未來煉油能力過剩問題將更加突出。開工率方面，2017 年我國煉油產能開工率為 73.4%，同期日本和韓國煉廠平均開工率為 92.7%，經合組織（OECD）西歐國家為 88%，北美地區為 88.3%，我國煉廠平均開工率明顯偏低，2

43、019 年我國煉廠平均開工率達到75.5%，接近世界平均水平，但與發達國家相比，還有明顯差距。圖13：中國煉油能力及增量 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 國內煉油產能不斷增加，成品油整體需求增速放緩，出口成為緩和國內煉油產能結構性過剩矛盾的途徑。2015 年至 2021 年間，我國成品油凈出口量整體呈波動上升趨勢。2019 年我國成品油的出口量為 6685 萬噸，凈出口量達到 3629 萬噸，同比增長 44.2%。2020 年，由于疫情影響，國外成品油消費市場受到沖擊，我國全年出口成品油 6183 萬噸，較 2019 年下降了 7.5%。2021 年全球大宗商品價格上漲的影響，成品油

44、凈出口量雖有所下降，但仍維持在較高水平，出口量為6031 萬噸，凈出口量達到 3319 噸。0.00.10.20.302468102016201720182019202020212025E我國煉油能力（億噸/年）凈增能力（億噸/年）卓然股份(688121)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖14：中國成品油進出口數量變化情況 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 成品油的需求結構方面，2021 年我國汽油、柴油、煤油占比分別為 43.3%、45.7%、11%。2015-2021 年，我國柴油的消費需求呈現下降趨勢，而汽油與煤油的比例升高

45、。主要由于我國的汽車保有量逐年增加，推動汽油的需求上升，同時民航運輸業為航煤需求市場增長提供強支撐。從長期發展角度看，隨著新能源汽車滲透率提升，汽油需求或將被進一步壓縮，國內的成品油的需求量將逐步下降，推動石油煉化企業從煉油向煉化轉型。圖15：國內成品油下游需求結構（%）圖16：國內新能源汽車滲透率逐步提升 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 資料來源：中國汽車工業協會，民生證券研究院 3.2 海外能源價格上漲推動產能向國內轉移 受俄烏沖突影響，2022 年歐洲天然氣供應持續緊張，石油、煤炭、天然氣、電力等重要能源價格不斷攀升，在此背景下，不少歐洲企業相繼向中國轉移產能。隨著歐洲天然氣儲

46、量逐步釋放以及暖冬因素的影響，天然氣價格有所回落，但仍處于歷史高位。成本壓力也加速歐洲產能對外轉移。由于國內能源上更是具有能源成361548315216586466856183603129902784296433483056283527126252047225225163629334833190100020003000400050006000700080002015201620172018201920202021出口量（萬噸）進口量（萬噸）凈出口量（萬噸）38.5%39.2%39.8%43.3%48.2%46.2%48.0%45.7%13.2%14.6%12.2%11.0%0%20%40%60

47、%80%100%2018201920202021汽油柴油煤油5.4%13.4%24.9%0.0%10.0%20.0%30.0%05001,0001,5002,0002,5003,000202020212022新能源汽車銷量（萬輛）汽車總銷量（萬輛）新能源汽車滲透率（%）卓然股份(688121)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 本優勢和穩定性優勢，林德能源、巴斯夫集團、科思創、英力士等多家石化龍頭企業加快在中國進行產能布局。圖17：歐洲天然氣價格 資料來源：世界銀行，民生證券研究院 表7：公司國際投資項目 企業名稱 投資項目 林德能源 向上海

48、華誼集團位于欽州的化工新材料一體化基地項目供應氧氣和其他工業氣體 巴斯夫（德國）在中國湛江全面推進一體化基地項目 默克（德國）投資中國首個 OLED 材料生產基地 英力士（瑞士）與中國石化簽署一系列合作協議共同發展向高端化學領域 殼牌（英國）中英“云簽署”中海殼牌惠州三期乙烯協議 道達爾（法國）與海南國際經濟發展局簽署合作備忘錄，攜手推進清潔能源和項目在海南的發展 科思創（德國）在上海新建兩座工廠，擴大 PUD 生產能力 英威達（美國）與安徽昊源化工集團合作建設年產 40 萬噸尼龍 66 連續聚合生產線 資料來源：公司公告，民生證券研究院 0102030405060702000-012001-

49、032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-012022-03歐洲天然氣價格（美元/百萬英熱）卓然股份(688121)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 4 烯烴行業擴產加速，設備端優先受益 4.1“十四五”期間乙烯擴產加速 乙烯工業是石油煉化重要產品，在國民經濟中占有重要的地位，被稱為“石化工業之母”。乙烯工業用途廣泛，是合成樹脂、合成纖維、合成橡膠

50、、醫藥、染料、農藥、化工新材料和日用化工產品的基本原料，因而常被用來衡量一個國家化工行業發展水平。乙烯進口依存度較高，國產替代亟需加速。前瞻產業研究院數據顯示，2021年，我國乙烯產量為 3747 萬噸，當量消費量達到 5832 萬噸，當量缺口達到 2085萬噸左右，自給率約為 64%。由于乙烯存儲和運輸條件苛刻、受到進口產品在成本、質量等方面的影響，我國多數乙烯下游產品主要依賴進口，2021 年我國乙烯實際進口依存度高于 36%。圖18：2016-2021 年我國乙烯產量及表觀消費量 圖19：2017-2021 年我國乙烯進口情況 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 資料來源：前瞻產業

51、研究院，民生證券研究院 乙烯行業擴產有望持續加速?！笆濉逼陂g，我國乙烯產能從 2200.5 萬噸增長至 3518 萬噸，年均復合增長率近 10%。2020 年，隨著恒力石化、寶來石化、中化泉州等大乙烯項目先后投產，中國乙烯產能大幅提高，達到 3518 萬噸，總產能較 2019 年增長 21%。根據前瞻產業研究院，“十四五”期間，國內乙烯將迎來擴產高峰，累計新增乙烯產能將達到 3832 萬噸，預計到 2024 年乙烯產能達到6610 萬噸，2025 年底將達到 7350 萬噸。國內乙烯的擴產將帶來煉化專用裝備需求量的上升。01,0002,0003,0004,0005,0006,0002016

52、20172018201920202021產量（萬噸）表觀消費量（萬噸）1180140216661853145818.8%18.8%11.2%-21.3%-30%-20%-10%0%10%20%30%050010001500200020172018201920202021進口量（萬噸）YOY卓然股份(688121)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖20：“十三五”期間我國乙烯產能 圖21：“十四五”期間乙烯產能規劃情況 資料來源：國際統計局，民生證券研究院 資料來源：中國化工信息周刊，民生證券研究院 乙烯新建產能批復重啟，設備端有望優先受益

53、。2021 年 5 月國家發改委部署落實遏制“兩高”項目盲目發展，加快推動綠色低碳發展，乙烯新建產能批復放緩。隨著工信部陸續出臺“十四五”工業綠色發展規劃、“十四五”原材料工業發展規劃，工業領域“雙碳”目標實現路徑逐漸清晰，乙烯批復回歸常態。2022年以來，全國各地有多家乙烯項目得到批復，乙烯項目的逐漸恢復投產帶動煉化專用裝備需求量回升。4.2 丙烯行業：受益于需求增長，資本開支穩步上行 丙烯是僅次于乙烯的重要石化基礎原料。丙烯的下游市場主要覆蓋聚丙烯、丁辛醇、環氧丙烷、丙烯腈等行業，廣泛應用于塑料、家電、醫療器械、合成纖維、化妝品等。中商產業研究院數據顯示，2021 年國內丙烯下游消費以聚丙

54、烯為主，約占總消費量的 63%，聚丙烯是國內丙烯消費保持較快增長的最主要驅動力，其他下游產品消費增速較為平穩。根據中商產業研究院，近年來，受下游產品聚丙烯的快速增長的影響，國內丙烯產能持續快速擴張，2021 年我國丙烯產能為 4297 萬噸，同比增長 19.03%，預計 2022 年將達 4530 萬噸，帶動相關設備需求提升。多家巨頭進軍丙烯行業或在原有的基礎上擴大投資額。誠志股份擬通過全資子公司南京誠志永清能源科技有限公司在南京江北新區新材料科技園投資建設材料一體化丙烯價值鏈項目，項目總投資金額為 10.5 億元。遼寧遼陽石化投產年產30 萬噸聚丙烯裝置，投資 11.6 億元。江蘇豐海高新材

55、料有限公司丙烷綜合利用項目投資 153.79 億元。2200.5230423812505290735184.7%3.3%5.2%16%21%0%5%10%15%20%25%01000200030004000201520162017201820192020產能（萬噸）YOY99570044095774045135213565366107350020004000600080002021E2022E2023E2024E2025E規劃新增產能（萬噸）總產能（萬噸）卓然股份(688121)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖22：2017-2022E

56、 我國丙烯產能變化（萬噸）資料來源：中商產業研究院，民生證券研究院 2800300533893826429745300%2%4%6%8%10%12%14%010002000300040005000201720182019202020212022E產能YOY卓然股份(688121)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 5 公司競爭優勢：模塊化供貨+規?；a+客戶資源豐富 模塊化供貨優勢。公司在傳統模塊化技術基礎上，改變輻射段片式供貨，提高模塊化程度，具備根據運輸條件調整模塊設計的能力，實現雙爐膛輻射段爐管與襯里集成，比傳統模塊化現場施工人員減少

57、 20%，輻射段模塊整體吊裝可減少補焊補漆等常規高空施工尾項、吊裝作業范圍小、交叉作業少，實現建設項目成本比傳統模塊化供貨減少約 5%。模塊化及集成化生產制造與供貨模式已成為公司的核心競爭優勢之一。模塊化供貨模式下眾多標桿項目的成功實施，為公司未來的長期發展及戰略轉型打下了堅實的基礎。規?；a優勢。一個大型乙烯廠一般有 510 套生產裝置，需配備 3,0004,000 臺各種設備，包括乙烯裂解爐、反應設備、換熱設備等。同時目前煉化工業在向煉油、乙烯一體化，生產規模大型化方向發展，因此對乙烯裝備的要求越來越高。乙烯生產裝置的大型化，有力地推動了裝備大型化，但同時也對乙烯生產相關設備的設計技術、

58、生產制造技術、檢測技術提出了更高的要求。因此，國內外乙烯廠商對設備供應商的規模生產能力要求嚴格。公司是目前我國大型煉油化工裝備行業的生產制造商和出口商，在江蘇靖江設有大型專業化生產基地，現生產廠房面積達 20 多萬平方米，并配備先進的生產設備，同時公司的規?；a可滿足“一站式工廠”供貨模式，涵蓋離心鑄造高鎳合金稀土爐管、靜態鑄件、翅片管、釘頭管、集合管、豬尾管、各類壓力容器、壓力管道、各類工業爐鋼結構。憑借顯著的規模優勢，公司的生產效率大幅提高，生產成本得到有效降低。在產品方面，公司實現了產品的統一化；在原材料采購方面，提升了采購原材料時的議價能力；銷售方面，實現單位銷售額所需的品牌建設、市

59、場營銷費用有效降低；在管理方面上，人員配置更為精簡，技術人員更為專業?？蛻糍Y源豐富。目前與公司合作的客戶主要是國內外知名企業，通過在客戶群體中良好的口碑持續贏得越來越多相關行業一流客戶的青睞，在國內外市場上均獲得廣泛認可。目前，公司已與中石化、中石油、中海油、中化集團、浙石化、德希尼布、美國空氣化工公司、西班牙 TR 公司、法國液化空氣公司、林德工程、韓國樂天化學、泰國 SCG 集團、揚子巴斯夫、賽科等國際一流企業建立了長期穩定的合作關系。與國內同行業企業相比，公司研發設計能力、大型乙烯裂解爐模塊化供貨優勢明顯，客戶群體高端，行業地位突出。與國外同行業企業相比，公司本土化優勢明顯，產品性價比高

60、，對客戶響應速度快，交貨及時，生產規模大。卓然股份(688121)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 6 盈利預測與投資建議 6.1 盈利預測假設與業務拆分 主營業務收入預測：公司核心業務主要圍繞石油煉化設備，包括石化專用設備如乙烯裂解爐和轉化爐、煉油專用設備如加熱爐和余熱鍋爐等，其中乙烯裂解爐系公司核心產品。隨著公司逐步由核心設備供應商向 EPC 整包提供方轉型，單個項目可承接價值量逐步提升。2023 年 4 月 14 日披露的振華石油 69.36 億元訂單（占 2021 年營收177.81%），單個項目訂單金額大幅提升。隨著“十四五”期間

61、乙烯行業新批產能陸續招投標，考慮到公司2020年在乙烯裝置核心設備乙烯裂解爐44%的市占率，我們認為公司訂單將保持高速增長。我們預計公司 2022-2024 年石化專用設備營收分別為 23.47 億元、44.59 億元、78.00 億元，增速分別為-25.4%、90%、75%，工程總承包及其他產品與服務系公司 EPC 總包所延伸出的業務，其主體為石油煉化設備，因而與公司石油煉化設備訂單增速高度相關，我們假設 2022-2024 年營收分別為 3.5/6.1/10.7 億元及 2.3/3.9/6.3 億元，增速分別為-26%/75%/75%以及-19%/70%/60%.毛利率及期間費用率：毛利率

62、：1）石化專用設備由于 2021-2022 年公司新開拓部分大客戶，給予較低報價，毛利率有所下降，隨著公司 EPC 模式以及自主工藝包的使用，我們預計 23-24 年石化專用設備毛利率逐步回升，因此假設 2022/2023/2024 公司石化專用設備毛利率分別為 16.50%、17.00%、17.25%。2）工程總承包及管理業務22 年受疫情影響毛利率下降，往后受益于公司 EPC 整體解決方案帶來盈利能力的提升，我們預計公司 2022-2024 年工程總承包及管理業務毛利率分別為12%/12.5%/13%。3）其他產品及服務 22 年毛利率下降主要系疫情影響基數，我們預計隨著公司 EPC 模式

63、的推薦逐步上升，22-25 年毛利率分別為22%/23%/24%。期間費用率：銷售費用率：2020-2021 年呈現下降趨勢，假設 2022-2024年分別為 0.7%/0.65%/0.6%；管理費用率：考慮到 22 年收入確認較少，假設2022 年 4.3%，2023-2024 年隨著營收規模擴大，分別為 3.3%/3.2%；研發費用率：我們預計未來或保持在較高的水平，2022 年受營收體量影響我們預計為 4%，2023-2024 年維持在 3.6%。卓然股份(688121)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 6.2 估值分析 公司核心業務

64、主要圍繞石油煉化設備，根據公司招股說明書，同行業可比公司包括蘭石重裝、鋼研高納、科新機電等，我們選取這三家作為可比公司，同行業 3家公司 2022/2023/2024 年的 PE 均值為 48/32/23 倍，卓然股份僅為 41/17/9倍，低于可比公司，卓然股份具備估值優勢。表9：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603169.SH 蘭石重裝 8.07 0.09 0.13 0.22 0.30 90 62 37 27 300034.SZ 鋼研高納 38.

65、27 0.63 0.74 1.09 1.52 61 52 35 25 300092.SZ 科新機電 16.75 0.40 0.52 0.66 0.95 42 32 25 18 均值 48 32 23 688121.SH 卓然股份 36.54 1.56 0.89 2.20 4.20 23 41 17 9 資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023 年 4 月 17 日收盤價 表8：卓然股份收入拆分及預測 單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 3901 2927 5463 9501 YOY 43.0%-2

66、5.0%86.6%73.9%毛利率 18.5%16.4%16.9%17.2%其中：石化專用設備營收 3146 2347 4459 7803 YOY 66.5%-25.4%90%75%毛利率 18.6%16.5%17.0%17.3%其中：工程總承包及管理營收 470 350 612 1071 YOY 61%-26%75%75%毛利率 13.45%12.0%12.5%13.0%其中：其他產品及服務營收 285 230 391 626 YOY 76%-19%70%60%毛利率 26.01%22%23%24%銷售費用率 0.7%0.7%0.65%0.6%管理費用率 3.3%4.3%3.3%3.2%研發

67、費用率 3.6%4.0%3.6%3.6%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 卓然股份(688121)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 6.3 投資建議 模塊化供貨+規?；a+客戶資源豐富鑄就公司核心優勢。公司在傳統模塊化技術基礎上，改變輻射段片式供貨，比傳統模塊化現場施工人員減少 20%。公司現生產廠房面積達 20 多萬平方米，規?；a可滿足“一站式工廠”供貨模式?？蛻舴矫?，公司與中石化、中石油、中海油、中化集團、浙石化、林德工程、韓國樂天化學、泰國 SCG 集團等國際一流企業建立了長期穩定的合作關系。我們預計公司 2022-202

68、4 年歸母凈利潤為 1.80/4.46/8.51 億元，以 4 月 17日收盤價對應 PE 分別為 41X、17X、9X，考慮到公司下游行業進入資本開支上行期，公司訂單業績有望逐步釋放，首次覆蓋，給予公司“推薦”評級。卓然股份(688121)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 7 風險提示 1）下游需求不及預期的風險。石化設備下游主要系煉油企業，若下游資本開支不及預期，存在行業需求不及預期的風險。2）零部件、原材料價格波動或供貨中斷的風險。石化設備生產需要不同種類的零部件和原材料，若供應商供貨條款發生重大調整或者停產、交付能力下降，會產生交付

69、不及預期的風險。3）新簽訂單不及預期的風險。石化產能建設周期較長，項目批復至訂單落地存在不確定性，存在新簽訂單不及預期的風險。卓然股份(688121)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 3,901 2,927 5,463 9,501 成長能力（%）營業成本 3,179 2,447 4,538 7,866 營業收入增長率 43.02-24.97 86.63 73.93 營業稅金及附加

70、 30 23 44 76 EBIT 增長率 35.20-41.89 135.15 82.20 銷售費用 27 20 36 57 凈利潤增長率 26.89-42.80 147.20 90.87 管理費用 128 126 180 304 盈利能力（%）研發費用 142 116 197 342 毛利率 18.51 16.39 16.92 17.21 EBIT 381 221 520 948 凈利潤率 8.08 6.16 8.16 8.95 財務費用 37 33 52 54 總資產收益率 ROA 4.69 2.67 4.65 5.89 資產減值損失-5-1-1-1 凈資產收益率 ROE 17.03 8

71、.84 17.91 25.44 投資收益 8 6 12 20 償債能力 營業利潤 347 193 478 913 流動比率 1.18 1.13 1.13 1.15 營業外收支-8 0 0 0 速動比率 0.55 0.50 0.47 0.49 利潤總額 338 193 478 913 現金比率 0.17 0.14 0.07 0.08 所得稅 56 32 79 150 資產負債率（%）70.37 67.96 73.20 76.92 凈利潤 283 162 400 763 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 315 180 446 851 應收賬款周轉天數 145.96 145.96 145.96 145

72、.96 EBITDA 3,901 2,927 5,463 9,501 存貨周轉天數 218.73 218.73 218.73 218.73 總資產周轉率 0.60 0.43 0.67 0.79 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 717 460 431 793 每股收益 1.56 0.89 2.20 4.20 應收賬款及票據 1,617 1,213 2,265 3,939 每股凈資產 9.13 10.06 12.28 16.50 預付款項 499 384 712 1,234 每股經營現金流-0.35 1.96 1.97 3.18 存貨 1

73、,905 1,466 2,720 4,713 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 326 306 440 653 估值分析 流動資產合計 5,064 3,829 6,567 11,331 PE 23 41 17 9 長期股權投資 110 118 133 158 PB 4.0 3.6 3.0 2.2 固定資產 647 809 960 1,797 EV/EBITDA 14.87 23.34 12.17 7.10 無形資產 306 306 306 306 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 1,662 2,919 3,009 3,116

74、 資產合計 6,727 6,748 9,576 14,447 短期借款 188 188 188 188 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 1,912 1,472 2,729 4,730 凈利潤 283 162 400 763 其他流動負債 2,174 1,732 2,898 4,954 折舊和攤銷 118 141 166 183 流動負債合計 4,274 3,391 5,815 9,872 營運資金變動-556 56-217-346 長期借款 370 1,114 1,114 1,114 經營活動現金流-70 397 399 644 其他長期負債

75、 90 80 80 127 資本開支-341-979-194-220 非流動負債合計 460 1,195 1,195 1,241 投資-2-2-3-4 負債合計 4,734 4,586 7,009 11,113 投資活動現金流-357-1,354-198-224 股本 203 203 203 203 股權募資 873 0 0 0 少數股東權益 142 124 78-10 債務募資-75 783-126 0 股東權益合計 1,993 2,162 2,566 3,334 籌資活動現金流 709 699-230-59 負債和股東權益合計 6,727 6,748 9,576 14,447 現金凈流量

76、282-258-28 361 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 卓然股份(688121)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 插圖目錄 圖 1：2018-2022 收入（億元）及增速.5 圖 2：2018-2022 歸母凈利潤（億元）及增速.5 圖 3：2018-2021 年公司主營業務收入拆分.6 圖 4：石化專用設備業務收入及增速.7 圖 5：石化專用設備毛利率(%).7 圖 6：公司采購流程示意圖.9 圖 7：公司生產模式演化圖.10 圖 8：公司研發部門設置示意圖.11 圖 9：公司合作研發模式流程圖.11 圖 10：石化設備產品

77、分類圖.12 圖 11：公司合作研發模式流程圖.12 圖 12：煉油化工設備行業產業鏈結構圖.13 圖 13：中國煉油能力及增量.15 圖 14：中國成品油進出口數量變化情況.16 圖 15：國內成品油下游需求結構（%）.16 圖 16：國內新能源汽車滲透率逐步提升.16 圖 17：歐洲天然氣價格.17 圖 18：2016-2021 年我國乙烯產量及表觀消費量.18 圖 19：2017-2021 年我國乙烯進口情況.18 圖 20：“十三五”期間我國乙烯產能.19 圖 21：“十四五”期間乙烯產能規劃情況.19 圖 22：2017-2022E 我國丙烯產能變化（萬噸）.20 表格目錄 盈利預測

78、與財務指標.1 表 1：公司發展歷程.3 表 2：卓然股份核心技術人員及背景介紹.4 表 3：卓然股份 2020 年前五大客戶.6 表 4：石化專用設備主要產品及應用場景.7 表 5：公司其他產品及服務主要產品及應用場景.8 表 6：2020 年乙烯裂解爐主要廠家供應數量（臺）.13 表 7：公司國際投資項目.17 表 8：卓然股份收入拆分及預測.23 表 9：可比公司 PE 數據對比.23 公司財務報表數據預測匯總.26 卓然股份(688121)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資

79、咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推

80、薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當

81、充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢

82、服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026