恒林股份-公司研究報告-跨境電商發力自主品牌成新增長極-230514（34頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 恒林股份恒林股份(603661)輕工制造輕工制造 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-05-14 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 股票數據 2023/05/12 6 個月目標價（元）-收盤價（元）34.56 12 個月股價區間（元）26.4942.96 總市值（百萬元）4,806.16 總股本（百萬股）139 A 股（百萬股）139 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）1 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M

2、3M 12M 絕對收益 1%9%26%相對收益 3%12%25%Table_Report 相關報告 恒林股份（603661）：年報一季報大幅增長，跨境電商持續發力-20230504 恒林股份（603661）：上半年增長亮眼，大家居戰略成效顯現-20220826 Table_Author 證券分析師：唐凱證券分析師：唐凱 執業證書編號：S0550516120001 021-20363260 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 跨境電商發力，跨境電商發力，自主品牌自主品牌成新增長極成新增長極 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 國內辦公椅出口龍頭國內辦公椅出口龍頭，多業

3、務布局轉型升級多業務布局轉型升級。公司連續多年辦公椅出口額居同行業第一，目前業務模式以外銷 OEM/ODM 為主，通過外延并購成長且向 OBM 轉型，業務范圍也拓展至軟體家具、定制家具和辦公家居環境解決方案提供。2022年公司實現營收65.15億元，同比增長12.8%，2017-2022 年 CAGR 為 28.0%；歸母凈利潤 3.5 億元，同比增長 4.5%，2017-2022 年 CAGR 為 16.3%?？缇畴娚贪l力跨境電商發力，自主品牌成新增長極自主品牌成新增長極。2020 年疫情加速線上滲透率提升，公司進一步拓展自主品牌線上銷售，引進跨境電商運營團隊，重點建設跨境電商（如亞馬遜平臺

4、）等新興營銷渠道，跨境電商業務爆發，辦公椅、沙發等自主品牌銷售占比提升，盈利能力大幅提高。2019 年公司收購瑞士 LO 并逐漸引入國內市場，發揮與公司市場、渠道、產品技術、生產運營等協同效應，滿足國內市場系統辦公趨勢。品牌賦能下，市場滲透率提升可期。辦公家辦公家具具出口市場出口市場廣闊廣闊，多項優勢夯實競爭壁壘多項優勢夯實競爭壁壘。預計 2026 年全球辦公家具市場規模 586 億美元，2021-2026 年 CAGR 為 4.7%。公司具備多項競爭優勢：（1）產品矩陣充分且迭代速度快；（2）區域產業鏈優勢明顯；（3）渠道優勢強，公司與全球知名企業 IKEA、NITORI、Office De

5、pot、Staples 等均建立了長期合作關系，核心客戶穩定；（4）自動化率和上游產業鏈整合，持續強化成本優勢。收購永裕家居收購永裕家居，加碼布局加碼布局 PVC 地板地板。2016-2021 北美 PVC 地板市場空間從 34.5 億美元增至 64.4 億美元，CAGR 為 16.9%。國內廠家主要從事低端產品，永裕家居是國內極少數主要生產并出口高端 SPC 地板的企業之一，2022 年實現營收 15.1 億元，同比增長 6.1%；歸母凈利潤 1.31 億元，同比增長 9.2%。2022 年 11 月 4 日公司通過現金交易的方式完成永裕家居收購。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：預計

6、2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 4.4/5.3/6.3 億元，同比增長分別為+23.6%/+22.6%/+17.2%，對應 PE 分別為 11x/9x/8x，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：出口出口和和新業務不及預期新業務不及預期，業績預測和估值判斷不達預期，業績預測和估值判斷不達預期 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 5,778 6,515 8,104 10,019 12,007(+/-)%21.81%12.76%24.39%23.63%19.84%歸屬母公司歸屬母公司

7、凈利潤凈利潤 338 353 436 535 626(+/-)%-7.05%4.50%23.56%22.60%17.18%每股收益（元）每股收益（元）3.45 2.58 3.14 3.84 4.50 市盈率市盈率 11.80 11.03 11.02 8.99 7.67 市凈率市凈率 1.35 1.21 1.28 1.12 0.97 凈資產收益率凈資產收益率(%)11.76%11.23%11.65%12.41%12.63%股息收益率股息收益率(%)2.89%0.75%1.45%1.74%2.03%總股本總股本(百萬股百萬股)100 139 139 139 139-20%-10%0%10%20%3

8、0%40%50%恒林股份滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.簡介：辦公家具行業領軍者簡介：辦公家具行業領軍者.5 1.1.歷史沿革和業務布局.5 1.2.股權結構和管理層背景.6 1.3.財務分析.7 2.跨境電商發力，看好自有品牌建設跨境電商發力，看好自有品牌建設.10 2.1.消費模式轉變，電商滲透率提升.10 2.2.乘行業紅利之風，B2C 電商模式崛起.12 2.3.借力跨境電商，推進自有品牌建設.13 2.4.持續優化跨境電商各個業務環節，構建競爭壁壘.16 2.5.橫向拓寬品類，持續優化

9、跨境電商環節.17 3.全球辦公家具市場空間大，公司競爭優勢持續強化全球辦公家具市場空間大，公司競爭優勢持續強化.17 3.1.全球辦公家具市場空間廣闊.17 3.2.中國企業受益全球辦公家具行業增長.19 3.3.公司多項優勢夯實競爭壁壘.21 4.收購永裕家居，加碼布局收購永裕家居，加碼布局 PVC 地板領域地板領域.24 4.1.PVC 材料地板簡介.24 4.2.PVC 材料地板全球市場格局.26 4.3.永裕家居國內 PVC 地板優質企業.28 4.3.1.永裕家居核心競爭優勢.28 5.盈利預測盈利預測.31 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖圖 2：截

10、止：截止 2022 年底公司股權結構年底公司股權結構.6 圖圖 3：2017-2022 年公司營業收入及增速年公司營業收入及增速.8 圖圖 4：2017-2022 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速.8 圖圖 5：2017-2022 年內外貿占比情況年內外貿占比情況.8 圖圖 6：2017-2022 年公司境內外毛利率情況年公司境內外毛利率情況.8 圖圖 7：2017-2022 年公司內貿營收情況年公司內貿營收情況.9 圖圖 8：2017-2022 年公司外貿營收情況年公司外貿營收情況.9 圖圖 9：美元兌人民幣近：美元兌人民幣近 5 年匯率走勢年匯率走勢.9 圖圖 10：公司業務結

11、構和主要財務指標：公司業務結構和主要財務指標.10 圖圖 11：2015-2022 全球零售電商銷售額及增速全球零售電商銷售額及增速.11 圖圖 12：2015-2022 全球零售電商滲透率變化全球零售電商滲透率變化.11 圖圖 13：2015-2022 中國跨境電商行業交易規模及中國跨境電商行業交易規模及增速增速.11 圖圖 14：2019-2025 年各地區網購家具滲透率年各地區網購家具滲透率.12 TVfWrZlYkWtRpNsP6M9RaQoMmMtRmPjMqQqNeRoPrP8OmMwOwMmPqMuOsPuM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/34 恒

12、林股份恒林股份/公司深度公司深度 圖圖 15：2021-2025 年全球網購家具滲透率最快的國家年全球網購家具滲透率最快的國家.12 圖圖 16：2016-2025E 年中國跨境出口年中國跨境出口 B2C 電商規模電商規模.13 圖圖 17：2016-2025E 年中國跨境出口年中國跨境出口 B2C 細分行業細分行業.13 圖圖 18：跨境電商經營模式矩陣：跨境電商經營模式矩陣.14 圖圖 19：2016-2025E 年中國跨境出口年中國跨境出口 B2C 電商規模電商規模.14 圖圖 20：2016-2025E 年中國跨境出口年中國跨境出口 B2C 細分行業細分行業.14 圖圖 21：2019

13、-2022 年公司自有品牌營收情況（萬元）年公司自有品牌營收情況（萬元）.15 圖圖 22：2022 年公司自有品牌及整體毛利率對比年公司自有品牌及整體毛利率對比.15 圖圖 23：2018-2022 年公司銷售模式占比變化情況年公司銷售模式占比變化情況.15 圖圖 24：2018-2022 年公司銷售模式營收情況年公司銷售模式營收情況.15 圖圖 25：公司跨境電商業務模式公司跨境電商業務模式.16 圖圖 26：全球辦公家具市場規模：全球辦公家具市場規模.18 圖圖 27：2021-2026 年全球辦公家具增長情況年全球辦公家具增長情況.18 圖圖 28：2021 年全球辦公家具區域消費占比

14、年全球辦公家具區域消費占比.18 圖圖 29：2021 年各國辦公家具消費占比年各國辦公家具消費占比.18 圖圖 30：2018-2022 年美國人均可支配收入保持穩定增長年美國人均可支配收入保持穩定增長.19 圖圖 31：2021 年美國購買辦公家具的人群構成年美國購買辦公家具的人群構成.19 圖圖 32：2020 年全球辦公椅產能占比情況年全球辦公椅產能占比情況.20 圖圖 33：2020 年全球各國辦公椅出口量占比年全球各國辦公椅出口量占比.20 圖圖 34：2016-2021 年中國辦公椅出口額及增速年中國辦公椅出口額及增速.20 圖圖 35：2021-2026 年全球辦公家具增速最快

15、的國家年全球辦公家具增速最快的國家.21 圖圖 36：公司辦公椅細分品類：公司辦公椅細分品類.21 圖圖 37：2020 年浙江安吉椅業銷售在全國行業的占比年浙江安吉椅業銷售在全國行業的占比.22 圖圖 38：公司主要下游合作客戶：公司主要下游合作客戶.22 圖圖 39：公司主要客戶合作時間：公司主要客戶合作時間.22 圖圖 40：公司上游產業鏈布局：公司上游產業鏈布局.23 圖圖 41：生產車間推動智能制造：生產車間推動智能制造.23 圖圖 42：恒林和永藝毛利率比較：恒林和永藝毛利率比較.23 圖圖 43：2016-2020 年美國年美國 PVC 地板銷售額及增速地板銷售額及增速.27 圖

16、圖 44：2020 年美國各類地面裝飾材料銷售占比年美國各類地面裝飾材料銷售占比.27 圖圖 45：2020 年美國各類地面材料銷售額（億美元）年美國各類地面材料銷售額（億美元）.27 圖圖 46：2015-2021 年中國年中國 PVC 地板出口額及增速地板出口額及增速.28 圖圖 47：永裕家居中國數智化工廠：永裕家居中國數智化工廠.28 圖圖 48：永裕家居越南智造廠：永裕家居越南智造廠.28 圖圖 49：永裕家居無醛防水公寓地板：永裕家居無醛防水公寓地板.29 圖圖 50：永裕家居防煙燙靜音酒店地板：永裕家居防煙燙靜音酒店地板.29 圖圖 51：永裕家居少隔斷靜音辦公地板：永裕家居少隔

17、斷靜音辦公地板.29 圖圖 52：永裕家居防滑抗菌醫用地板：永裕家居防滑抗菌醫用地板.29 圖圖 53：永裕家居：永裕家居 SPC 地板地板 ABA 共擠技術結構圖共擠技術結構圖.29 圖圖 54：永裕家居：永裕家居 SPC 地板與其他品牌對比圖地板與其他品牌對比圖.29 圖圖 55：2021 年永裕家居前五名客戶銷售金額情況（億元）年永裕家居前五名客戶銷售金額情況（億元）.30 表表 1：公司產品品牌布局：公司產品品牌布局.6 表表 2：管理層引入多名職業經理人：管理層引入多名職業經理人.7 表表 3：公司經營模式分析：公司經營模式分析.15 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

18、明及說明 4/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 表表 4：FBA/自有倉模式優劣勢自有倉模式優劣勢.17 表表 5：公司各車間自動化率：公司各車間自動化率.23 表表 6：PVC 地板優點地板優點.24 表表 7：各類地面裝飾材料特征：各類地面裝飾材料特征.25 表表 8：PVC 地板不同形式分類及品類優缺點地板不同形式分類及品類優缺點.26 表表 9：各類地面裝飾材料特征：各類地面裝飾材料特征.30 表表 10：永裕家居外貿銷售加征關稅情況：永裕家居外貿銷售加征關稅情況.31 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 1.

19、簡介：辦公簡介：辦公家具行業領軍者家具行業領軍者 1.1.歷史沿革和業務布局 國內辦公國內辦公家具家具行業領軍企業。行業領軍企業。1998 年公司成立于浙江省安吉縣，主業為全球辦公場所提供辦公椅、沙發等家具產品和服務。目前公司有生產流水線 30 條，年產能 350萬套，連續 13 年位居國內辦公椅出口龍頭。傳統外銷以 OEM/ODM 為主，核心客戶包括 IKEA、NITORI、Staples、Office Depot 和 SourceByNet 等。目前公司依靠跨境電商轉型至 OBM，通過“恒林（HENGLIN）”、“NOUHAUS”、“Lista Office LO”等自有品牌進行銷售。20

20、22 年公司 OEM/ODM 和 OBM 的營收分別為 36.8 億元和27.7 億元，OBM 端較上年增長 35.6%，收購的 Lista Office LO 品牌在瑞士辦公家具行業市占率第一，在歐洲市占率排第 13 名。公司憑借收購瑞士品牌以及歐洲市場搭建銷售團隊，疊加跨境電商賦能，有望與自有品牌形成協同優勢，加快自主品牌在海外市場培育。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：東北證券，公司官網，公司公告 加快外延并購，業務布局持續完善。加快外延并購，業務布局持續完善。2017 年至今，公司從上游整合、海外建廠和品類擴張三個方向著手，強化競爭優勢：（1）上游擴張方面上游擴張方面，2

21、018 年 6 月收購銳德海綿 80%股權，強化成本管控，平抑原材料價格波動對公司毛利率的影響，增加供應鏈穩定性；（2）海外建廠方面）海外建廠方面，2018 年 12 月收購大同越南公司，在越南投資建廠，利于公司規避國際貿易摩擦風險；2019 年 8 月收購瑞士辦公行業龍頭 Lista Office，進一步提高 OBM 業務量和品牌知名度；（3）品類擴張方面品類擴張方面，2021 年 5 月收購東莞 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 廚博士家居有限公司，拓展公司板式定制家具業務；2022 年 10 月收購永裕家居股份有限公司

22、，切入 PVC 地板業務，豐富家居環境產品線。表表 1：公司產品品牌布局：公司產品品牌布局 布局業務布局業務 相關布局相關布局 業務方向業務方向 布局方式與進展布局方式與進展 2022 年營收（億元）年營收（億元）辦公家居系列辦公家居系列 恒林自主品牌 辦公家居自主品牌 自主創立 1.70 瑞士 LO 辦公環境解決方案 收購 100%股權 8.42 軟體家居軟體家居 Nouhaus 跨境電商品牌 全資子公司 3.55 板式定制家具板式定制家具 廣德恒林 定制家居項目 全資子公司 安徽信諾 宜家供應鏈 全資子公司 廚博士 泛家居定制項目 收購 100%股權 8.98 PVC 地板地板 永裕家居

23、PVC 地板 擬收購 94.7%股權 15.03 數據來源：東北證券，公司公告 1.2.股權結構和管理層背景 股權集中較高，持續引入職業經理人。股權集中較高，持續引入職業經理人。王江林為公司實際控制人，公司股權集中度較高。據公司 2022 年報顯示，董事長兼總經理王江林直接持有公司股權為 59.44%，并通過恒林商貿間接持有公司股權為 10.20%；配偶梅益敏女士持有恒林商貿股權為10%，間接持有股權為 1.13%；原永裕家居董事長陳永興持有公司股權 3.43%；副總經理王雅琴與王江林為姐弟關系，直接持有公司股權為 0.76%。自 2020 年起公司陸續引入職業經理人擔任副總經理等職位，公司管

24、理逐步邁向職業化經理人管理。圖圖 2：截止截止 2022 年年底公司底公司股權結構股權結構 數據來源：東北證券，公司官網，公司公告 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 表表 2：管理層管理層引入多名職業經理人引入多名職業經理人 姓名姓名 性別性別 年齡年齡 學歷學歷 職務職務 履歷履歷 王江林 男 53 本科 董事長、總經理、法定代表人 1998 年創辦安吉縣恒林家具有限公司，并擔任執行董事職務;擔任的社會職務有浙江省椅業協會會長、湖州市政協委員和安吉縣人大常委等，現任公司董事長和總經理。王雅琴 女 56 本科 副總經理 19

25、98 年加入公司，歷任財務、生產、供應鏈負責人；現任公司董事、副總經理，負責供應鏈管理。王鄭興 男 48 碩士 副總經理 2008 年加入公司，歷任研發部經理、董事?，F任公司副總經理、恒林研究院院長、首席工程師,負責核心產品及關鍵技術的研發。蔡彬 男 41 ?？?副總經理 2012 年加入公司，歷任公司 PMC 部經理、總經辦經理、董事、總經辦生產運營?，F任公司副總經理，負責精益制造。劉磊 男 38 本科 副總經理 2012 年加入公司，曾任杭州火蟲工業產品設計股份有限公司等多家公司設計總監；歷任公司設計總監?，F任公司副總經理，負責產品的市場調研、開發及創新。馬恒輝 男 45 碩士 副總經理

26、2018 年加入公司，曾任宜家貿易服務中國有限公司制造專家、伊萊克斯全球采購中心供應鏈發展高級經理；歷任公司生產副總經理?，F任公司副總經理，負責宜家事業部。王學明 男 50 碩士 財 務 負 責 人（財務總監）2020 年加入公司，曾任霍尼韋爾綜合科技(中國)有限公司等多家公司財務總監；歷任公司財務副總監?，F任公司財務總監。數據來源：東北證券，公司公告 1.3.財務分析 營收規?？焖僭鲩L，歸母凈利潤高增速可期。營收規?？焖僭鲩L，歸母凈利潤高增速可期。2017-2022 年公司營業收入分別為18.96/23.18/29.04/47.43/57.78/65.15 億元，五年 CAGR 為 28.0

27、%。其中 2020 年營收同比增長 63.3%，主要受益于海外疫情和消費政策刺激，宜家、歐迪和史泰博等B 端大客戶訂單及跨境電商等 C 端零售訂單顯著增加；2021 年在高基數效應下，公司營收同比增速仍保持 21.2%；2022 年辦公家具行業出口承壓，但公司辦公椅業務仍優于行業，軟體和板式業務保持較快增長；2022 公司實現營收 65.2 億元，同比增長12.8%。2017-2022年公司歸母凈利潤分別為1.66/1.77/2.43/3.63/3.38/3.53億元，五年 CAGR 為 16.3%。其中 2021 年歸母凈利潤同比下滑 7.1%，主要系匯率升值及原材料、海運費價格上升所致；2

28、022 公司面臨上述不利因素減少，凈利潤增速得到修復。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 圖圖 3：2017-2022 年公司營業收入及增速年公司營業收入及增速 圖圖 4：2017-2022 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 外銷是驅動主力，內銷提升空間大。外銷是驅動主力，內銷提升空間大。2022 年公司境外/境內營業收入分別為 49.57/14.91 億元，營收占比 76.1%/22.9%，同比增長 11.6%/18.0%。外銷仍是業績增長的主要動力，內

29、銷收入增速加快，未來公司有望從外貿驅動轉型為內外貿雙輪驅動。外銷業務從外銷業務從 ODM 轉向轉向 OBM：公司依靠跨境電商加快培育自主品牌，2022 年Nouhaus 品牌實現營收 3.55 億元，較上年小幅下降。內銷業務以內銷業務以 ODM 和和 OEM 為為主：主：2017-2022 年營業收入從 2.18 億元增至 14.91 億元，五年 CAGR 為 46.9%，未來公司將復制 Nouhaus 的海外成功經驗，借助國內電商渠道進行組合推廣，提高自有品牌收入占比?？紤]到美元貶值已從底部修復，未來若美元兌人民幣持續升值，利于公司外銷業務增長。圖圖 5：2017-2022 年內外貿占比情況

30、年內外貿占比情況 圖圖 6：2017-2022 年公司境內外毛利率情況年公司境內外毛利率情況 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060702017 2018 2019 2020 2021 2022營業總收入（億元）同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%012342017 2018 2019 2020 2021 2022歸母凈利潤（億元）同比增速88.19%84.17%83.33%86.51%76.88%76.10%11.50%15.23%16.01%12.59%21.88%22.90%0

31、%20%40%60%80%100%201720182019202020212022境外占比境內占比0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022境外毛利率境內毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 圖圖 7：2017-2022 年公司年公司內貿內貿營收情況營收情況 圖圖 8：2017-2022 年公司年公司外貿外貿營收情況營收情況 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 圖圖 9：美元兌人民幣近美元兌人民幣近 5 年匯率走勢年匯率走勢 數據來源：東北證券，W

32、ind 產品結構以辦公椅和沙發為主，凈利率和三費整體保持一致。產品結構以辦公椅和沙發為主，凈利率和三費整體保持一致。2022 年公司辦公椅持續穩定發展，全年實現營收 25.07 億元，營收占比 38.49%；沙發業務實現營收 10.32億元，營收占比 15.84%。依靠立足辦公椅和軟體家具，公司逐步轉向布局辦公環境解決方案業務，2022 年營收 8.42 億元，營收占比 12.92%。2022 年銷售凈利率為5.23%，小幅下滑主要系原材料漲價，跨境電商降價去庫存及越南工廠產能利用率不足所致。0%20%40%60%80%100%120%02468101214162017201820192020

33、20212022境內營收（億元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060201720182019202020212022境外營收（億元）同比增速6.06.57.07.58.02017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-01中間價:美元兌人民幣 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 圖圖 10：公司業務結構和主要財務指標公司業務結構和主要財務指標 數據來源：東北證券，Wind 2.跨境電商發力

34、，看好自有品牌建設跨境電商發力，看好自有品牌建設 2.1.消費模式轉變，電商滲透率提升 跨境電商呈現跨境電商呈現快快速增長態勢速增長態勢。全球疫情時期，各國“宅經濟”成為主流，線上消費習慣加速培養，全球零售電子商務銷售額與份額實現了雙增長。據網經社數據顯示，2015-2022 年，全球零售電商銷售額從 1.55 萬億美元增至 5.70 萬億美元，年均復合增速達 20.47%，全球零售總額的電商份額由 7.4%增長至 19.7%。2015-2022 年中國跨境電商行業交易規模 CAGR 為 16.47%，2022 年達 15.7 萬億元，同比增長 10.6%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱

35、讀正文后的聲明及說明 11/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 圖圖 11：2015-2022 全球零售電商銷售額全球零售電商銷售額及增速及增速 圖圖 12：2015-2022 全球零售電商全球零售電商滲透率變化滲透率變化 數據來源：東北證券，網經社 數據來源：東北證券，網經社 圖圖 13：2015-2022 中國跨境電商行業交易規模中國跨境電商行業交易規模及增速及增速 數據來源：東北證券，網經社 海外家具電商市場已成規模，且逐年快速擴大。海外家具電商市場已成規模，且逐年快速擴大。根據 Statista 數據，歐美以及亞非地區家具電商市場逐年擴大。亞洲預測將成為家具電商最大的市場，202

36、5 年亞洲市場營收預計達 3000 億美元，同比增長 11.9%。非洲同比增長最快，達 16.7%；歐美地區網購家具滲透率逐年遞增，預計在 2025 年，歐洲將追平亞洲比例達 22%，美洲仍保持優勢比例達 31%；分國家而言，預計 2025 年韓國將成為網購家具滲透率最高的國家，達 56%。其次是美國的 45%。0%5%10%15%20%25%30%01234562015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球零售電商銷售額（萬億美元）同比增速0%5%10%15%20%25%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220%5%

37、10%15%20%25%30%35%02468101214161820152016201720182019202020212022中國跨境電商行業交易規模（萬億元）同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 圖圖 14：2019-2025 年各地年各地區網購家具滲透率區網購家具滲透率 數據來源：東北證券，Statista 圖圖 15：2021-2025 年全球網購家具滲透率最快的國家年全球網購家具滲透率最快的國家 數據來源：東北證券，Statista 多因素驅動跨境電商行業發展多因素驅動跨境電商行業發展。（1）從需求看從需

38、求看，全球電商滲透率加速提升，我國跨境電商進出口需求強勁。（2）政策政策上上，我國跨境電商監管政策不斷完善，制度體系逐步成熟，推動跨境電商行業規范發展。（3）數字技術賦能，數字技術賦能，近年來數字技術快速滲透跨境電商產業各環節，成為推動跨境電商行業模式創新和效率變革的重要動力。隨著跨境電商 SaaS、營銷等新服務領域服務商的增加，建站成本降低，越來越多品牌開始轉向自主搭建網站，獨立站成為跨境電商行業發展新風向。品牌化、多渠道布局品牌化、多渠道布局有望有望成為成為跨境電商跨境電商未來未來發展方向發展方向。品牌化運營能夠積累高粘性的私域流量，推動賣家建立自有供應鏈體系，形成正向循環的持久競爭優勢。

39、在獨立站模式下，商家能夠通過原生內容和品牌曝光與消費者直接互動，同時獲取用戶數據，并以此為基礎進行精準營銷和用戶深耕，從而實現品牌價值的積累。2.2.乘行業紅利之風，B2C 電商模式崛起 我國出口跨境電商中我國出口跨境電商中 B2C 形式占比持續擴大。形式占比持續擴大。相比傳統 B2B 模式，跨境電商 B2C模式極大優化了跨境貿易鏈條，成為了新的海外出口貿易形式，根據中商情報網數據，2021 年中國跨境出口 B2C 電商市場規模達 2.66 萬億元，同比增長 16.5%，五10%15%20%25%30%2019202020212022202320242025歐洲美洲亞洲47%32%25%24%

40、24%23%21%21%20%20%56%45%42%40%35%38%35%34%35%33%韓國美國冰島盧森堡德國英國荷蘭法國日本卡塔爾20212025 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 年 CAGR 為 30.3%，預計到 2025 年，國內跨境出口 B2C 電商市場規模將達到 4.65萬億元。我國跨境出口細分行業中，按產品可分為消費電子、服飾及鞋履、家居產品及體育用品等，其中家居產品是跨境出口 B2C 電商業務的主要組成部分，2021 年占到跨境出口 B2C 電商規模的 19%。圖圖 16：2016-2025E 年

41、中國跨境出口年中國跨境出口 B2C 電商規模電商規模 圖圖 17：2016-2025E 年中國跨境出口年中國跨境出口 B2C 細分細分行業行業 數據來源：東北證券，中商情報網 數據來源：東北證券，中商情報網 2.3.借力跨境電商，推進自有品牌建設 深度理解深度理解“精品“精品+第三方平臺”第三方平臺”模式，構建盈利邏輯閉環模式，構建盈利邏輯閉環。目前跨境電商貿易的主要形式根據 SKU 豐富度和自營平臺可簡單分為四個模式：“精品+第三方平臺”、“精品+獨立站”、“泛品+第三方平臺”和“泛品+獨立站”。不同模式下，核心競爭力存在差異。公司在“精品+第三方平臺”模式下，產品 SKU 數量較少，公司更

42、加注重品牌力以及家具領域產品研發能力，通過自有品牌打造優秀爆款產品獲取良好的口碑和第三方網站(Amazon)較高的排名，從而獲得平臺流量，提升產品銷量，實現良性循環。該業務模式使得公司充分受益于平臺推薦機制，亞馬遜會為客戶自動推薦評分較高的優質產品，導致平臺馬太效應顯著，前 10%的賣家貢獻了近 80%的銷售量，市場份額加速向“精品”模式下的商家集中，因此公司作為家具領域頭部品牌商家，有望長期享受跨境電商出海紅利。0%10%20%30%40%50%012345中國跨境出口B2C電商市場規模（萬億元）同比增速010,00020,00030,00040,00050,000家居產品（億元）消費電子（

43、億元）服飾鞋履（億元）戶外用品（億元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 圖圖 18：跨境電商經營模式矩陣：跨境電商經營模式矩陣 數據來源：東北證券整理 設立跨境電商品牌設立跨境電商品牌，推動自有品牌建設。推動自有品牌建設。公司早期便開始布局境內外電商渠道，2019年公司成立美國諾河有限公司 Nouhaus.Inc、諾河（韓國）有限公司 Nouhuas Co.,Ltd跨境電商運營公司，在亞馬遜（Amazon）等第三方跨境電商平臺上銷售自主品牌Nouhaus，Nouhaus 定位中高端產品，主流價格在 200 美金以上。圖圖

44、19：2016-2025E 年中國跨境出口年中國跨境出口 B2C 電商規模電商規模 圖圖 20：2016-2025E 年中國跨境出口年中國跨境出口 B2C 細分細分行業行業 數據來源：東北證券，Amazon 數據來源：東北證券，Amazon 跨境電商加速發展，自有品牌盈利提升?？缇畴娚碳铀侔l展，自有品牌盈利提升。自 2020 年起全球各地受到疫情影響，境外國家開啟居家辦公的常態化辦公模式，公司辦公椅、按摩椅等產品需求顯著提升，跨境電商業務放量增長，自有品牌逐漸形成知名度，提升產品附加值，增加了公司的營業收入。2022 年，公司 OEM/ODM 和 OBM 的營業收入分別為 36.8 億元和 2

45、7.7億元，OBM 端較上年增長 35.6%；毛利率方面，公司三大自有品牌“恒林”、“Nouhaus”及“LO”毛利率分別為 30.0%/13.33%/30.08%,綜合下高于公司整體毛利率水平。從盈利能力看，自有品牌（OBM 模式）的毛利率高于代工業務（ODM/OEM 模式），隨著公司大力推廣“恒林”、“Nouhaus”和“LO”的銷售，業績增量的持續擴張有 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 望提升整體盈利能力。圖圖 21：2019-2022 年公司自有品牌營收情況（萬元）年公司自有品牌營收情況（萬元）圖圖 22：202

46、2 年公司自有品牌及整體毛利率對比年公司自有品牌及整體毛利率對比 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 圖圖 23：2018-2022 年公司銷售模式占比變化情況年公司銷售模式占比變化情況 圖圖 24：2018-2022 年公司銷售模式營收情況年公司銷售模式營收情況 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 表表 3：公司經營模式分析：公司經營模式分析 簡稱簡稱 全稱全稱 概述概述 毛利率毛利率 OEM 原始設備制造商（代工生產）制造廠商沒有自主品牌與銷售渠道。根據品牌商的委托，依據樣式生產制造產品，并銷售給品牌商。低 ODM 原始設計制造商（設計生產）

47、在制造加工的基礎上承擔部分設計任務，生產制造產品并銷售給品牌商。中 OBM 原始品牌制造商（自營品牌）制造商擁有自主品牌，自主設計并自主自造產品，擁有完整業務鏈。高 數據來源：東北證券，網絡資料整理 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002019202020212022恒林NouhausLista Office30.00%13.33%30.08%26.34%0%5%10%15%20%25%30%35%恒林NouhausLista Office整體毛利率0%20%40%60%80%100%20182019202020212022

48、ODM/OEMOBM23.0328.7440.4936.6536.800.0986.4820.4127.670102030405020182019202020212022ODM/OEM（億元）OBM（億元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 2.4.持續優化跨境電商各個業務環節，構建競爭壁壘 公司跨境電商各個業務環節模式成熟，公司跨境電商各個業務環節模式成熟，成本成本優勢顯著。優勢顯著。公司目前共有 3 個跨境電商團隊，經過多年經驗積累，公司通過自建海外倉在倉儲、發貨時效、發貨準確率等方面優勢凸顯。我們預計各個環節成本約低于

49、同行 5%-10%左右，疊加公司自有工廠能夠控制生產成本，從而實現同類產品，相同質量，市場價格最低，最具競爭優勢的特點。極具競爭力的產品使得公司出單量持續提高，規模效應的提升進一步幫助公司控制成本，實現良性循環。圖圖 25：公司跨境電商業務模式公司跨境電商業務模式 數據來源：東北證券整理 倉儲：倉儲：公司海外倉業務布局較早，公司海外倉業務布局較早，租金租金成本擁有成本擁有極大極大優勢優勢。海外倉儲是跨境電商整個業務鏈條中最為重要的環節，同時也是成本占比最高的環節，公司自跨境業務開始之初就布局自建海外倉，目前公司除了 NOUHAUS 品牌使用 FBA 模式以外，其他品牌均使用自主海外倉模式，并由

50、專業團隊進行運營。截止 2022 年，公司在北美共有 5個自主海外倉，分別位于：加州、新澤西、亞特蘭大和德州。提早布局使得公司在租金成本方面擁有絕對的優勢，例如：2022 年加州倉庫的平均租金約為 1.6 美元/平方英尺，而公司位于加州的倉庫于 2019 年布局，租期超過 5 年，租金低于市場均價，具備優勢。自建海外倉，有效規避存貨風自建海外倉，有效規避存貨風險。險。由于公司經營品類為辦公家具，特點為體積大、重量大，FBA 模式不適用于公司經營的商品品類。FBA 模式即 Fulfilled By Amazon，商家將商品存放在平臺的倉庫中，由平臺進行發貨與售后工作，商家可省下物流、后勤等費用，

51、但 FBA 倉對選品的尺寸、重量、類別有極為嚴苛的限制，FBA 倉選品偏向于體積小、利潤高、質量好的產品。同時平臺會對庫存績效指標進行評定，商家有概率受到被平臺限制倉儲的風險，且 FBA 模式備貨較多，商家運營風險較大，且需要支付平臺費。公司自建海外倉有效規避了上述風險。系統系統&團隊優勢：團隊優勢：經驗豐富的團隊配合完善的系統，公司效率經驗豐富的團隊配合完善的系統，公司效率行業領先行業領先。公司 IT 系統穩定，滿足公司對接多個電商平臺實時運營需求。同時，團隊擁有多年大件商品運營經驗，目前發貨準確率高達 99%，商品 24 小時之內發貨率為 95%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文

52、后的聲明及說明 17/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 表表 4：FBA/自有倉模式優劣勢自有倉模式優劣勢 FBA 模式模式 自有倉模式自有倉模式 基本介紹基本介紹 商品存放在Amazon的Fulfillment Center訂單履行中心。訂單由該中心直接打包、配送，同時由該中心負責售后服務。公司在海外建立自有倉庫，自主管理銷售，物流，客服，售后等環節。優勢優勢 1.商家可省下物流和后勤建設，使用 Amazon 的倉儲服務以及運送服務。2.可提高 Amazon 平臺上 Listing 的排名，獲得更多流量，提高用戶信任。3.Amazon 倉庫范圍很廣，能夠第一時間發貨，配送時間快。1.

53、存貨風險低。2.比 FBA 更直接，與客戶可以直接溝通。3.比 FBA 發貨渠道限制少。4.產品可選性比較廣，可復制多家店鋪操作。5.節省 FBA 倉庫管理費用。劣勢劣勢 1.FBA 倉庫不會為賣家的頭程發貨提供清關服務。2.倉儲規模取決于庫存績效指標分數，隨時有被限制倉儲的風險。3.FBA 倉庫備貨較多，運營風險被放大。1.建立海外倉需投入一定初始成本。2.內部的操作系統、人員經驗、服務水平、整體流程等軟實力要求較高。數據來源：東北證券，網絡資料整理 2.5.橫向拓寬品類，持續優化跨境電商環節 基于渠道優勢橫向拓寬品類，基于渠道優勢橫向拓寬品類，提升提升規模效應持續優化公司成本。規模效應持續

54、優化公司成本。公司跨境電商在產品端持續拓展新品類，從原先最初的辦公座椅逐步拓展至人體工學座椅、按摩椅、升降桌等產品。公司先前通過自主品牌打造爆品已經在市場上建立了良好的口碑，規模優勢下，公司在生產端、物流端和倉儲端成本優于同業競爭對手，因此公司拓展新產品品類擁有先天價格優勢，市場競爭力較強。未來隨著爆款增多，公司產品總銷量持續上升，在規模效應的作用下，各個環節成本得到不斷優化，形成良性循環。3.全球全球辦公辦公家具市場空間大，公司競爭優勢持續強化家具市場空間大，公司競爭優勢持續強化 3.1.全球辦公家具市場空間廣闊 全球辦公全球辦公家具市場空間廣闊家具市場空間廣闊，未來五年保持穩定增長未來五年

55、保持穩定增長。根據 Statista 數據顯示，2013-2022年全球辦公家具市場規模由 346 億美元增至 506 億美元，八年 CAGR為 4.3%，其中辦公桌和辦公椅在辦公家具中占比為 75%，市場空間廣闊。隨著居家辦公創造新應用場景，疊加新興市場滲透率提升，市場規模持續增長，初步預計到 2026 年，全球辦公家具市場規模將達到 586 億美元，2021-2026 年 CAGR 為 4.7%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 圖圖 26：全球辦公：全球辦公家具市場規模家具市場規模 圖圖 27：2021-2026 年

56、全球辦公年全球辦公家具增長情況家具增長情況 數據來源：東北證券，Statista 數據來源：東北證券，Statista 歐美市場是主要消費區域，美國是全球最大的市場。歐美市場是主要消費區域，美國是全球最大的市場。根據 Statista 數據顯示，2022 年美洲和歐洲區域辦公家具市場規模分別約 200 億美元和 172 億美元，占比 34%和20%，兩大消費市場合計占比 54%。從國別角度看，2022 年美國辦公家具消費市場規模 171 億美元，消費金額占全球比例為 31%，美國辦公家具市場的景氣度對行業影響巨大。圖圖 28：2021 年全球辦公年全球辦公家具區域消費占比家具區域消費占比 圖圖

57、 29：2021 年年各國各國辦公辦公家具消費家具消費占比占比 數據來源：東北證券，Statista 數據來源：東北證券，Statista 美國人均可支配收入美國人均可支配收入穩步增長，利好辦公家具穩步增長，利好辦公家具行業行業消費修復。消費修復。根據美國經濟分析局數據顯示，自 2022 年 1 月至 2023 年 2 月，美國人均可支配收入（折年數）已從 5.44萬美元增至 5.89 萬美元。我們認為 2023 年美國辦公家具消費有望修復，主要原因有兩點：（1）美國年輕一代消費者消費欲望較強，2020 年疫情期間居家辦公購買的家具產品已超過 2 年，新品辦公家具的推出有望刺激產品置換；（2）

58、目前美國人均可支配收入不斷增長，消費能力持續得到修復。-3%0%3%6%9%12%010020030040050060070020132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E全球辦公家具市場規模（億美元）yoy75%76%465586010020030040050060070020212026E辦公桌和辦公椅書柜等4.7%北美34%南美3%歐洲20%亞洲40%大洋洲1%非洲2%美國31%加拿大3%日本6%中國23%印度5%德國5%法國2%意大利1%英國2%波蘭1%其他國家21%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的

59、聲明及說明 19/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 圖圖 30：2018-2022 年美國人均可支配收入保持穩定增長年美國人均可支配收入保持穩定增長 數據來源：東北證券，美國經濟分析局 圖圖 31：2021 年美國年美國購買辦公家具的人群構成購買辦公家具的人群構成 數據來源：東北證券，Statista 3.2.中國企業受益全球辦公家具行業增長 中國已成為全球辦公椅的制造中心。中國已成為全球辦公椅的制造中心。我國自 2010 年取代美國成為全球最大的辦公家具制造國，辦公座椅行業整體生產制造能力穩步提升，產業配套設施日益齊全，生產成本存在比較優勢，產業鏈綜合優勢日益強化。根據 CSIL 數

60、據顯示，2020 年全球辦公椅總產值達 141.9 億美元，產能高度集中于中國、美國、德國和日本，分別占全球總產值的 37%/23%/6%/5%。-20%-10%0%10%20%30%40%40,00045,00050,00055,00060,00065,00070,0002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01美國:人均可支配收入:折年數:季

61、調:當月值（美元）yoy40.9%31.6%32.2%27.8%24.2%18.1%0%20%40%60%80%100%辦公椅辦公桌Y世代X世代嬰兒潮 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 圖圖 32：2020 年全球辦公椅產能占比情況年全球辦公椅產能占比情況 數據來源：東北證券，CSIL 中國中國成為成為全球全球辦公椅最大出口國。辦公椅最大出口國。2020 年我國辦公椅出口量共計 8339.9 萬個，約占全球市場出口規模的 65%。據中國海關總署的數據顯示，中國辦公椅出口額從2016 年的 19.7 億美元增至 2021 年

62、的 51.5 億美元，五年 CAGR 為 12.3%；2020 年全球疫情加速居家辦公趨勢，國外辦公椅零售市場消費需求增長較快，2019-2021 年CAGR 為 35.9%。其中，美國、德國、日本、英國其中，美國、德國、日本、英國和和澳大利亞是中國辦公椅出口的澳大利亞是中國辦公椅出口的前五大目的國前五大目的國。2021 年中國對美國、德國、日本、英國和澳大利亞出口的辦公椅金額分別為 11.99/3.10/2.42/2.04/1.56 億美元；從中國進口的辦公椅占美國總進口額的 73.0%，占德國總進口額的 58.9%，占日本總進口額的 80.4%，占英國總進口額的64.9%，占澳大利亞總進口

63、額的 77.9%，占比均在 55%以上。圖圖 33：2020 年全球各國辦公椅出口量占比年全球各國辦公椅出口量占比 圖圖 34：2016-2021 年中國辦公椅出口額及增速年中國辦公椅出口額及增速 數據來源：東北證券，中國海關總署 數據來源：東北證券，中國海關總署 中國企業中國企業將將持續從辦公家具行業增長中受益。持續從辦公家具行業增長中受益。結合消費端和生產端來看，隨著全球辦公家具市場消費復蘇，市場空間和訂單量有望持續增多，我國作為辦公家具最大產能和出口國，體量遠高于其他發展中國家，訂單的流入將強化產業鏈協同和規模優勢。根據 Statista 預測，我國也是 2021-2026 年辦公家具市

64、場增速最快的國家之一，內外雙循環利好國內企業長期發展。中國37%美國23%德國6%日本5%其他29%中國,65.76%德國,6.46%美國,3.01%波蘭,2.51%墨西哥,2.35%越南,2.05%瑞典,2.02%加拿大,1.99%意大利,1.71%法國,1.50%其他,10.65%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0102030405060201620172018201920202021中國辦公椅出口額（億美元）同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 圖圖 35：2021-2026 年全

65、球辦公家具增速最快的國家年全球辦公家具增速最快的國家 數據來源：東北證券，Statista 3.3.公司多項優勢夯實競爭壁壘 品類研發優勢品類研發優勢辦公椅品類豐富，充分滿足終端需求。辦公椅品類豐富，充分滿足終端需求。公司深耕于辦公椅業務多年，具備豐富的設計和制造經驗，提供了包括人體工學椅、皮椅、網椅、會議椅、兒童椅、電競椅等多種細分品類，以滿足不同消費者的需求。此外，公司還擁有 20多年的核心技術，能夠跟蹤國內外辦公椅發展趨勢和消費者需求變化，并在專業性能基礎上兼具實用性和體驗感，貫徹執行“產品場景化”的設計理念。圖圖 36：公司辦公椅細分品類：公司辦公椅細分品類 數據來源：東北證券，公司招

66、股書 產業鏈集群優勢產業鏈集群優勢地處“椅業之鄉”安吉，產業地處“椅業之鄉”安吉，產業區位區位優勢顯著。優勢顯著。浙江省安吉縣是我國最大的坐具制造基地，截至 2022 年底，安吉縣規模以上椅業企業 313 家，營業收入為 277.91 億元；安吉縣共有家具類出口企業 1000 余家，累計出口 193.1 億元，占全縣出口總額 46.5%。安吉縣產業上下游配套齊全，生產效率高，基礎設施和配套政策完備，有效的降低了原材料運輸成本，提高采購實效性，地理區位明顯優于 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 域外競爭對手。圖圖 37：20

67、20 年浙江安吉椅業銷售年浙江安吉椅業銷售在全國行業的在全國行業的占比占比 數據來源：東北證券，前瞻研究院 銷售渠道優勢銷售渠道優勢深度綁定核心客戶深度綁定核心客戶，銷售渠道穩定，銷售渠道穩定。公司與全球知名零售商企業IKEA、NITORI、Office Depot、Staples、SourceByNet、Home Retail 等建立了長期合作關系，主要銷售辦公椅等辦公家居系列產品，通過與高標準認證要求且在全球范圍內擁有廣闊銷售渠道的優質客戶合作，進而有效提升公司綜合競爭力。目前，公司與各大零售商合作均超過 10 年，從前五大合作客戶銷售占比來看，2022 年公司前五大客戶占比約為 27.3

68、3%。圖圖 38：公司主要下游合作客戶公司主要下游合作客戶 圖圖 39：公司主要客戶合作時間公司主要客戶合作時間 數據來源：東北證券，公司招股書 數據來源：東北證券，公司招股書 成本優勢成本優勢整合產業鏈上游整合產業鏈上游，并提高生產，并提高生產自動化率。自動化率。由于直接材料成本占比接近80%，公司近年來持續整合產業鏈上游，覆蓋了沙發伸縮鐵架、床架、五星電鍍腳、海綿和皮革等領域。垂直整合使公司能夠更好地掌控供應鏈，降低采購成本，平抑原材料價格波動的風險，同時提高公司的成本管控能力。其次，公司生產自動化水平極高，目前木工車間自動化設備覆蓋率達 100%，裁剪車間自動化設備覆蓋率達95%，縫紉車

69、間自動化覆蓋率為 50%，五金車間自動化生產覆蓋率達 80%。此外，公司還擁有 15 萬立方米的智能化倉庫。高自動化水平的生產流程不僅能夠提高生產效率，還能夠減少人力成本和人為因素導致的誤差，從而提高產品質量。浙江安吉52%其他48%191817171514111002468101214161820 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 圖圖 40：公司上游產業鏈布局：公司上游產業鏈布局 數據來源：東北證券，公司公告 表表 5：公司各車間自動化率公司各車間自動化率 車間名稱車間名稱 木工車間木工車間 裁剪車間裁剪車間 縫紉車間

70、縫紉車間 五金車間五金車間 自動化設備覆蓋率自動化設備覆蓋率 100%95%50%80%數據來源：東北證券，公司公告 圖圖 41：生產車間推動智能制造生產車間推動智能制造 圖圖 42：恒林和永藝毛利率比較恒林和永藝毛利率比較 數據來源：東北證券，公司官網 數據來源：東北證券，公司公告 10%15%20%25%30%35%2016201720182019202020212022恒林股份毛利率永藝股份毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 4.收購永裕家居，收購永裕家居，加碼布局加碼布局 PVC 地板領域地板領域 2022

71、年 11 月 4 日公司公告，恒林股份通過現金交易的方式已完成購買浙江永裕家居股份有限公司 52.60%的股份，交易完成后，永裕家居將成為恒林股份的控股子公司，持股比例約為 94.72%。永裕家居主要從事 PVC 地板業務，產品主要銷售市場多集中在北美、歐洲、澳洲等國家。是國內極少數主要生產并出口高端 SPC 地板的企業之一。4.1.PVC 材料地板簡介 PVC 地板在歐美起步較早地板在歐美起步較早。PVC 地板作為一種新型綠色環保地面裝飾材料，最早起源于歐洲。在上世紀三十年代初，美國就已經開始對 PVC 地板進行工業化生產。由于其安裝便捷、價格低廉以及環保耐用等優良特性，被廣泛應用于商場、辦

72、公樓、酒店、市政建設及居民住宅等公共生活區域。表表 6：PVC 地板優點地板優點 特征特征 優點優點 無毒環保，可回收利用 聚氯乙烯作為 PVC 的主要原材料之一，具有無毒環保的特性，已被廣泛應用于對環保要求極高的食品和醫療領域 PVC 地板安裝后不會揮發甲醛等有害氣體 PVC 地板在使用壽命到期時，可回收利用 防火、防水、防潮、防滑、抗沖擊 PVC 地板具有較高的阻燃性，熔點高、不易燃燒 主要成分為乙烯基樹脂，和水無親和力，不會因濕度大而霉變 可根據客戶定制，增加摩擦系數，具有防滑功能；中底料層增加了增塑劑，具有很好的韌性和彈性，對重物沖擊有一定的恢復能力 吸音防噪 PVC 地板可通過加設基

73、底層達到其他地面裝飾材料無法比擬的吸音效果 適用于安靜的特殊環境（醫院、圖書館、影劇院等）耐磨、壽命長 具有經過特殊加工制成的透明耐磨層，適用于人流量大、摩擦較高的公共場所 數據來源：東北證券，海象新材招股書 PVC 地板具有傳統地面裝飾材料難以比擬的優勢。地板具有傳統地面裝飾材料難以比擬的優勢。傳統的地面裝飾材料如地毯、木質地板、石材地板和瓷磚地板等，經常存在刺激性氣味、易遭受磨損或腐蝕、安全及環保性能較差、安裝及維護程序復雜或價格不菲等部分問題。與其他各類地面裝飾材料相比，PVC 地板具備安裝簡易、腳感舒適、使用壽命長及價格適中的特點。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說

74、明 25/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 表表 7：各類地面裝飾材料特征各類地面裝飾材料特征 材料名稱材料名稱 實用耐用性實用耐用性 安全環保性安全環保性 安裝便利性安裝便利性 腳感舒適性腳感舒適性 壽命壽命 價格價格 地毯地毯 耐磨易腐蝕、抗沖擊性強 防滑但易燃、安全性低 安裝簡便 質地柔軟、腳感舒適 短 高 木質地板木質地板 易磨易腐蝕、抗沖擊性差 防滑但易燃、消耗木材多、安全性低 安裝復雜 柔軟舒適、冬暖夏涼 較長 高 石材地板石材地板 耐磨耐腐蝕、抗沖擊性強 防滑性差、有放射性、安全性低 安裝復雜 質地堅硬、腳感冰涼 長 高 瓷磚地板瓷磚地板 耐磨耐腐蝕、抗沖擊性強 防滑性差

75、、生產能耗大、安全性低 安裝復雜 質地堅硬、腳感冰涼 長 適中 PVC 地板地板 耐磨耐腐蝕、抗沖擊性強 防滑防火、無毒無害、安全性高 安裝簡便 質地柔軟、腳感舒適 長 適中 數據來源：東北證券，海象新材招股書 PVC 地板具有多種產品分類地板具有多種產品分類。根據 PVC 地板的物理形態上的不同可以將其分為質地柔軟的卷材地板和相對堅固的片材地板，在片材地板中分為 SPC、WPC 和 LVT地板；根據地板側面結構的不同又可以將其分為多層復合型、同質透心型和半同質體型 3 種類型；根據地板拼裝方式的不同也可以將其分為干底地板、鎖扣地板和免膠地板 3 種類型；根據地板的耐磨程度還可以將其分成通用型

76、和耐用型 2 種類型。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 表表 8：PVC 地板不同形式分類及品類優缺點地板不同形式分類及品類優缺點 分類方式分類方式 材質品類材質品類 細分品類細分品類 具體樣式具體樣式 優缺點優缺點 按物理形態按物理形態 片材類 SPC 材質 施工方便，維護成本低；防滑、防潮，阻燃級別高；可定制尺寸、花色等，穩定性優于其他材質地板 WPC 材質 施工方便，維護成本低；材質輕盈，便于運輸安裝，可假設基底層提升隔音效果 LVT 材質 施工方便，維護成本較低；材質偏軟偏薄 卷材類 安裝接縫少，尺寸穩定；對于地面

77、平整度和光滑度要求較高，維護成本高 按拼接方式按拼接方式 干底地板 安裝時需要使用膠水粘貼，成本偏高 鎖扣地板 側面帶鎖扣固定，結構可實現精密連接；安裝便利、維護成本低 免膠地板 可直接鋪于地面，安裝便利；對地面平整度要求較高，穩定性較差 數據來源：東北證券，海象新材招股書 4.2.PVC 材料地板全球市場格局 北美是北美是 PVC 地板地板最大消費市場最大消費市場。北美地區是目前世界上最主要的 PVC 地板消費區域，根據 Tarkett 集團 2020 年相關報告數據顯示，2019 年北美地區 PVC 地板的總銷售量為 5.75 億平方米，約占全球 PVC 地板市場規模的 38.10%。PV

78、C 地板在北美市場的銷售額呈逐年上升趨勢。以美國市場為例，根據 Catalina Research 相關數據顯示，在 2020 年 PVC 片材地板在美國的銷售金額較 2019 年增長了 23.30%，銷售面積較 2019 年增長了 34.10%，而同期其它地板產品較去年的銷售金額和面積均保持平穩甚至有所下降；PVC 地板銷售金額由 2016 年的 34.46 億美元迅速增長至 2020年的 64.35 億美元，年均復合增長率達 16.90%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 圖圖 43：2016-2020 年美國年美國

79、PVC 地板銷售額及地板銷售額及增速增速 數據來源：東北證券，天振股份招股書 圖圖 44：2020 年美國各類地面裝飾材料銷售占比年美國各類地面裝飾材料銷售占比 圖圖 45：2020 年美國各類地面材料銷售額（億美元）年美國各類地面材料銷售額（億美元）數據來源：東北證券，天振股份招股書 數據來源：東北證券，天振股份招股書 中國為全球中國為全球 PVC 地板地板最大出口國。最大出口國。近年來，PVC 地板在全球尤其是歐美發達國家和地區的需求持續放量，中國作為世界上規模最大的 PVC 地板出口國其出口規模也相應地不斷增加。根據中國海關相關數據統計，2017 年至 2021 年我國出口 PVC地板金

80、額從 229.48 億元上升至 432.02 億元，年復合增長率達 17.14%；2022 年 1-6月，我國 PVC 地板出口 219.61 億元，同比增長 11.74%。其中，美國近五年為我國PVC 地板出口第一大貿易伙伴，2021 年我國向美國出口 PVC 地板金額占出口總額比例為 51.79%。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%01020304050607020162017201820192020美國PVC地板銷售額（億美元）同比增速38%20%13%13%7%4%4%1%地毯PVC片材瓷磚地板木材地板石材地板PVC卷材復合地板其他102.

81、452.835.434.517.711.59.472.86020406080100120 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 圖圖 46：2015-2021 年中國年中國 PVC 地板出口額及增速地板出口額及增速 數據來源：東北證券，公司公告 4.3.永裕家居國內 PVC 地板優質企業 永裕家居成立于 2000 年，坐落于“中國竹鄉”安吉，通過對上游 PVC、竹絲、竹板坯等原材料精加工成地板產品銷售，主要市場集中在主要市場集中在北美、歐洲、北美、歐洲、澳洲等國家。澳洲等國家。永裕家居自2018年涉入SPC材料及相關市場，憑借

82、海外渠道優勢迅速占領市場份額。在美國對華彈性地板的關稅征收力度增強的預期下，永裕家居適時設立了海外生產基地，并在北美布局了海外營銷渠道，鞏固了現有市場地位，有望進一步搶占海外市場份額。圖圖 47：永裕家居中國數智化工廠：永裕家居中國數智化工廠 圖圖 48：永裕家居越南智造廠：永裕家居越南智造廠 數據來源：東北證券，永裕家居官網 數據來源：東北證券，永裕家居官網 4.3.1.永裕家居核心競爭優勢 高端高端 SPC 地板具有先發優勢。地板具有先發優勢。我國是世界 PVC 地板生產出口第一大國，但國內 PVC地板生產企業數量較多，主要集中于低端 LVT 地板市場，生產及出口高端 SPC 地板、WPC

83、 地板的企業相對較少，擁有自主設計、研發能力的企業數量極少。永裕家永裕家居是國內極少數主要生產并出口居是國內極少數主要生產并出口 SPC 地板的企業之一地板的企業之一，公司生產的，公司生產的 SPC 地板已被地板已被應用于多個生活場景應用于多個生活場景。0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025030035040045050020172018201920202021中國PVC地板出口額（億美元）同比增速012342018201920202021永裕家居海象新材愛麗家居天振股份 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/34 恒林股份恒林股份/

84、公司深度公司深度 圖圖 49：永裕家居無醛防水公寓地板：永裕家居無醛防水公寓地板 圖圖 50：永裕家居防煙燙靜音酒店地板：永裕家居防煙燙靜音酒店地板 數據來源：東北證券，永裕家居官網 數據來源：東北證券，永裕家居官網 圖圖 51：永裕家居少隔斷靜音辦公地板：永裕家居少隔斷靜音辦公地板 圖圖 52：永裕家居防滑抗菌醫用地板：永裕家居防滑抗菌醫用地板 數據來源：東北證券，永裕家居官網 數據來源：東北證券，永裕家居官網 產品技術工藝優勢。產品技術工藝優勢。永裕家居的 SPC 地板主要為 ABA 共擠結構，即將 PVC 樹脂粉、鈣粉等主要原材料采用共擠技術進行加工，一次成型。與傳統產品技術相比，可大大

85、減少成品地板的裂開、翹曲、拱起等現象，使得 SPC 地板使用壽命更長，性能更加穩定。永裕家居對該制造技術具有自主知識產權。永裕家居對該制造技術具有自主知識產權。圖圖 53：永裕家居：永裕家居 SPC 地板地板 ABA 共擠技術結構圖共擠技術結構圖 圖圖 54：永裕家居：永裕家居 SPC 地板與其他品牌對比圖地板與其他品牌對比圖 012342018201920202021永裕家居海象新材愛麗家居天振股份012342018201920202021永裕家居海象新材愛麗家居天振股份012342018201920202021永裕家居海象新材愛麗家居天振股份 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的

86、聲明及說明 30/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 數據來源：東北證券，各公司公告 數據來源：東北證券，各公司公告 市場渠道優勢。市場渠道優勢。經過多年在竹地板及相關竹木制品行業的積累，永裕家居已經與Shaw Industry 等美國地面裝飾材料巨頭，以及 THD、Floor&Decor 等國際大型建材銷售公司建立了長期穩定的合作關系，使得永裕家居能夠在報告期內形成 SPC 地板產能后迅速擴大了在北美市場的銷售份額。此外，永裕家居現已和歐洲等地區的大型地面裝飾材料企業建立了業務聯系，迎來了繼續拓展海外市場及渠道的發展機遇。圖圖 55：2021 年永裕家居年永裕家居前五名客戶銷售金額前五

87、名客戶銷售金額情況情況（億元）（億元）數據來源：東北證券，永裕家居公司公告 表表 9：各類地面裝飾材料特征各類地面裝飾材料特征 企業名稱企業名稱 地區地區 企業背景企業背景 主要產品主要產品 2021 年營收（億美元）年營收（億美元）Shaw Industries Group.INC 美國 創建于 1946 年，是目前全球最大的地毯制造商，伯克希爾哈撒韋公司的子公司，在北美及墨西哥地區擁有超過 39000 家零售商客戶。2012年，Shaw 在江蘇南通建立了中國生產基地。簇絨地毯、木地板、瓷磚、層壓板、塑木復合豪華乙烯基地板 55.1 The Home Depot.INC 美國 創建于 197

88、8 年，是全球領先的家居建材用品零售商，美國第二大零售商，在北美地區擁有超過 2200 家零售門店。2006 年，THD 正式進軍中國市場。各 類 建 筑 材料、家具用品以及草坪花園產品 1511.7 Floor&Dcor Holding.INC 美國 成立于 2000 年，是一家多渠道美國硬地地板及相關配件專業零售商。瓷磚、木材、層壓板和天然石材地板產品 34.34 Lumber Liquidators Holding.INC 美國 成立于 1994 年，是北美地區最大硬木地板專業零售商，公司通過提供高檔價值和多樣化的高質量硬木地板產品吸引客戶。硬木種類、工程硬木、層壓板、彈性乙烯樹脂、竹子

89、和軟木地板 11.52 數據來源：東北證券，公司公告，網絡資料整理 6.561.381.330.930.8301234567第一名第二名第三名第四名第五名 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 海外布局優勢。海外布局優勢。海外生產基地海外生產基地方面方面：2019 年公司在越南平陽省建立了海外生產基地即越南永裕，現已建成年產 65 萬平方米 SPC 地板的產能。海外越南生產基地的建立，使得永裕家居可以為產品向境外客戶交貨提供可靠保障，并可免于受到關稅加征的影響；海外營銷網絡海外營銷網絡方面方面：2016 年 1 月份公司成立永

90、裕（美國）有限公司，建立起了自有的國外銷售品牌和渠道。更快的響應北美市場客戶和提供售后服務。表表 10：永裕家居外貿銷售加征關稅情況永裕家居外貿銷售加征關稅情況 出口國出口國 商品商品 基本稅率基本稅率 加征稅率加征稅率 2019 年年 5 月月 10 日前日前 2019 年年 5 月月 10 日至日至 2021 年末年末 中國中國 實竹板 3.20%10.00%25.00%平壓板 0.00%10.00%25.00%重竹地板 3.20%10.00%25.00%竹木復合地板 8.00%10.00%25.00%竹木復合地板 HDF 0.00%10.00%25.00%PVC 地板 5.30%10.0

91、0%25.00%塑料地板 5.30%10.00%25.00%越南越南 側壓板 3.20%0.00%0.00%豎紋地板 0.00%0.00%0.00%重竹地板 3.20%0.00%0.00%竹木復合地板 8.00%0.00%0.00%竹木復合地板 HDF 0.00%0.00%0.00%PVC 地板 5.30%0.00%0.00%塑料地板 5.30%0.00%0.00%數據來源：東北證券，公司公告 備注：截止 2022 年 4 月，國內銷往美國產品仍加征 25%關稅，越南地區未加征關稅。5.盈利預測盈利預測 公司持續推進大家居戰略，目前已形成辦公、軟體、板式三大業務板塊協同發展新格局，傳統代工業務

92、依托客戶、生產、研發優勢保持穩健，自主品牌 Nouhaus 借助電商渠道帶動國內外收入高增。隨著收購永裕家居的落地，公司產品矩陣將進一步豐富，協同效應和盈利能力有望進一步增強。預計2023-2025年公司歸母凈利潤分別為 4.4/5.3/6.3億元，同比增長分別為+23.6%/+22.6%/+17.2%，對應 PE 分別為 11x/9x/8x，給予“買入”評級。風險提示風險提示：出口不及預期出口不及預期，新業務不及預期新業務不及預期，業績預測和估值判斷不達預期業績預測和估值判斷不達預期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 附

93、表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,245 1,607 1,735 2,111 凈利潤凈利潤 341 440 538 630 交易性金融資產 0 17 32 29 資產減值準備 76 75 76 70 應收款項 1,040 1,165 1,530 1,568 折舊及攤銷 320 399 429 445 存貨 1,682 1,619 1,690 1,701 公允價值變動損失 14 3-5

94、8 其他流動資產 126 126 126 126 財務費用 3 68 68 82 流動資產合計流動資產合計 4,642 5,294 5,950 6,657 投資損失-104-81-90-96 可供出售金融資產 運營資本變動-15-350 116-204 長期投資凈額 81 88 84 79 其他-5 2 3 3 固定資產 1,947 1,996 1,999 2,001 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 631 557 1,135 937 無形資產 487 541 549 552 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-330-788-700-676 商譽 458 488 488 488 融資

95、活動融資活動凈凈現金流現金流量量-235 592-308 115 非非流動資產合計流動資產合計 4,151 4,550 4,851 5,129 企業自由現金流企業自由現金流 718-299 377 246 資產總計資產總計 8,793 9,844 10,801 11,786 短期借款 1,359 1,369 1,349 1,376 應付款項 1,614 1,561 1,875 1,728 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 4 3 4 5 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 310 266 254 279 每股收益（元）2.58 3.1

96、4 3.84 4.50 流動負債合計流動負債合計 4,346 4,235 4,832 5,014 每股凈資產（元）23.58 26.91 30.96 35.67 長期借款 702 1,402 1,192 1,342 每股經營性現金流量（元）4.54 4.01 8.16 6.74 其他長期負債 429 424 426 421 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 1,131 1,825 1,618 1,763 營業收入增長率 12.8%24.4%23.6%19.8%負債合計負債合計 5,477 6,060 6,450 6,777 凈利潤增長率 4.5%23.6%22.6%17.2%歸屬

97、于母公司股東權益合計 3,279 3,742 4,306 4,961 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 37 41 45 48 毛利率 21.8%24.1%24.8%24.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 8,793 9,844 10,801 11,786 凈利潤率 5.4%5.4%5.3%5.2%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 46.98 48.52 47.95 45.98 營業收入營業收入 6,515 8,104 10,019 12,007 存貨周轉天數 119.02 96.59 78

98、.99 67.53 營業成本 5,096 6,150 7,539 9,037 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 27 30 38 46 資產負債率 62.3%61.6%59.7%57.5%資產減值損失-44-48-47-42 流動比率 1.07 1.25 1.23 1.33 銷售費用 510 820 1,189 1,537 速動比率 0.63 0.82 0.83 0.94 管理費用 324 365 401 426 費用率指標費用率指標 財務費用-9 56 52 64 銷售費用率 7.8%10.1%11.9%12.8%公允價值變動凈收益-14-3 5-8 管理費用率 5.0%4.5%4.

99、0%3.6%投資凈收益 85 81 90 96 財務費用率-0.1%0.7%0.5%0.5%營業利潤營業利潤 383 498 606 693 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-4-1-2-2 股息收益率 0.8%1.4%1.7%2.0%利潤總額利潤總額 379 496 604 692 估值指標估值指標 所得稅 38 56 66 62 P/E（倍）11.03 11.02 8.99 7.67 凈利潤 341 440 538 630 P/B（倍）1.21 1.28 1.12 0.97 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 353 436 535 626 P/S（倍）0.61 0.59 0.48 0.

100、40 少數股東損益-12 4 4 3 凈資產收益率 11.2%11.7%12.4%12.6%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduction 唐凱：美國紐約州立大學賓漢姆頓分校會計學碩士，武漢大學經濟學學士、數學學士?，F任東北證券輕工組組長。曾任尼爾森（上海）分析師，久謙咨詢有限公司咨詢師，東海證券研究員。具有 5 年證券研究從業經歷。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵

101、循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價

102、漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/34 恒林股份恒林股份/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為

103、本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的

104、情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。Table_Sales地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號陸家嘴世紀金融廣場 3 號樓 10 層 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630