房地產行業中小房企機會盤點：拾珠尋找下一個優等生-230515（38頁）.pdf

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1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 行業研究行業研究 深度報告深度報告 拾拾珠珠 尋找尋找下一個下一個優等生優等生 中小房企機會盤點 投資摘要：投資摘要：行情回顧與展望行情回顧與展望：中小市值房企同樣能規模擴張：中小市值房企同樣能規模擴張 回顧回顧第一輪地產行情第一輪地產行情：資金充裕房企把握彎道機會，獲取優質地塊，實現規模擴張并正向循環，行業站位提升格局重塑主導個股間分化；累計漲幅與拿地強累計漲幅與拿地強度關聯度度關聯度最最高，銷售、拿地同比增速稍弱高，銷售、拿地同比增速稍弱；展展望年內交易邏輯望年內交易邏輯：第一階段市場

2、關注點由拿地向銷售規模增長的業績兌現轉移，關注相關房企銷售表現；在銷售呈點狀復蘇城市分化格局下，房企拿地均聚焦核心城市，導致取地不確定性大幅提升，由一階段銷售增長向第二輪拿地導致取地不確定性大幅提升，由一階段銷售增長向第二輪拿地增長的二階段邏輯變得不再清晰；增長的二階段邏輯變得不再清晰；舊邏輯不確定性增強舊邏輯不確定性增強背景下，我們認為背景下，我們認為中小市值房企中小市值房企性價比或將被放大性價比或將被放大：總量來看，民企離場的空缺的市場空間大于銷售規模下滑幅度，也高于頭部房企的規模擴張水平，中小房企有擴張機會；數據端，2023Q1TOP50 房企中中小房企拿地金額占比 31%，拿地端開始觀

3、察到其身影；市場面，中小市值房企的關注度相對低，體量輕，或有更大預期差與成長機會；行業內部來看，隨著拿地策略趨于雷同，搖號取地成為普遍現象，一定程度削弱了頭部房企的出價能力而提升了中小房企的取地機會。中小市值房企評估中小市值房企評估：盤點：盤點 30 家中小房企的銷售拿地變動、安全性、經營表現家中小房企的銷售拿地變動、安全性、經營表現 評估框架：評估框架：基于市場最為關注的銷售拿地變化，以及財務安全性，經營表現，我們構建了房企的評估框架，并對 30 家中小房企進行橫向比對；評估導向：評估導向：優先關注拿地銷售變動，兼顧安全性與經營表現，同時警惕短期資金緊張信號；評估結果：評估結果：綜合前十房企

4、分別為深振業 A、天?；?、城建發展、棲霞建設、保利置業、大悅城、天地源、津濱發展、城投控股、金地商置。重點標的重點標的：基于評估結果與綜合考量我們推薦關注：基于評估結果與綜合考量我們推薦關注 天地源天地源：西安地方國企，盈利能力強，經營效率高，拿地強度 35%，銷售表現顯著好于行業，2022 排名提升約 30 位，蘇州西安可售面積占比 62%，土儲聚焦核心城市，均好性強，有望實現行業站位穩步提升；保利置業保利置業：央企保利集團境外上市子公司，一二線在建待建面積占比 74%，一線土儲占比 22%，貨值聚焦一二線，融資能力強，有足夠的土地獲取能力，稀缺的中小市值央企標的；城建發展城建發展：北京地

5、方國企，常年市占率位居北京 TOP5，儲備貨值中北京的面積口徑占比高達 75.5%，充分收益北京市場走好；2022 年銷售額逆勢增長18%，拿地強度 45%；2022 年錄得虧損，但虧損影響因素邊際改善消退，2023 年多個熱盤入市，經營表現向上具備確定性，有望扭虧轉盈。投資策略投資策略：依舊看好前期強勢房企表現依舊看好前期強勢房企表現：頭部房企及本輪實現占位提升的房企，把握窗口期獲取優質土地，實現資金高效使用，銷售兌現有保證背景下，規模穩步增長的方向依舊確定，關注濱江集團、建發國際、越秀地產，及近期開啟拿地的萬科 A、金地集團、龍湖集團、碧桂園；挖掘中小市值的潛力與彈性：挖掘中小市值的潛力與

6、彈性：挖掘銷售利好兌現外的第二曲線，中小市值房企在市場下行期拿地表現相對謹慎，但優質標的仍保有一定拿地強度，市場轉暖后或將看到其的拿地彈性，銷售規模及占位仍有提升空間，且關注度相對低，較前期強勢房企有更高賠率。建議關注天地源、保利置業、城建發展、棲霞建設等。風險提示：風險提示：全國商品房銷售復蘇不及預期，關注房企所在區域銷售下行等，房全國商品房銷售復蘇不及預期，關注房企所在區域銷售下行等，房企銷售拿地表現不及預期。企銷售拿地表現不及預期。評級評級 增持增持（維持維持）2023 年 05 月 15 日 曹旭特 分析師 SAC 執業證書編號：S1660519040001 翟蘇寧 研究助理 SAC

7、執業證書編號：S1660121100010 行業基本資料行業基本資料 股票家數 115 行業平均市盈率 15.13 市場平均市盈率 12.29 行業表現走勢圖行業表現走勢圖 資料來源：wind，申港證券研究所 相關報告相關報告 1、房地產行業研究周報：4 月百強房企銷售修復延續 國央企拿地提升2023-05-03 2、房地產行業研究周報：3 月銷售復蘇放緩 竣工顯著改善2023-04-23 3、房地產行業研究周報：土地市場觀察 整體改善核心城市回暖顯著2023-04-17 -27%-18%-9%0%9%18%2022-052022-082022-112023-022023-05房地產滬深300

8、 房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 2/38 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1.周期回顧與展望：行業格局變動帶動個股走勢分化周期回顧與展望：行業格局變動帶動個股走勢分化.4 1.1 本輪周期行情回顧：有質量的規模擴張邏輯 驅動個股分化.4 1.2 近期行情展望：確定的銷售分化 不確定的土地獲取.8 1.3 格局重塑仍未結束 關注中小房企機會.12 2.中小市值房企挖掘：基于拿地銷售與經營指標比選中小市值房企挖掘：基于拿地銷售與經營指標比選.14 2.1 行業表觀：基于拿地銷售變動的格局重塑邏輯.15 2.2 公司屬性：關注股東背景.17 2.3 安全性：關注房企財務安全.18 2

9、.3.1 三道紅線.18 2.3.2 債務結構.19 2.3.3 現金流.22 2.4 經營能力：聚焦貨值結構與盈利能力.22 2.4.1 貨值結構.22 2.4.2 盈利能力.23 2.4.3 管理水平.24 2.4.4 周轉效率.25 2.5 綜合評估.26 3.重點關注公司重點關注公司.27 3.1 天地源：西安深耕國企 聚焦地產主業 均好性佳小市值彈性足.27 3.2 保利置業：保利集團子公司 聚焦核心城市 央企發展潛力足.30 3.3 城建發展：背靠北京深耕區 優質儲備豐富 經營迎改善.33 4.投資策略投資策略.35 5.風險提示風險提示.36 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：A 股上

10、市股上市 81 家房企股價漲跌幅家房企股價漲跌幅.4 圖圖 2：H 股上市股上市 50 家房企股價漲跌幅家房企股價漲跌幅.5 圖圖 3：A 股上市股上市 81 家家+H 股上市股上市 50 家房企股價漲跌幅家房企股價漲跌幅.5 圖圖 4：25 家房企股價漲跌幅及家房企股價漲跌幅及 22 年權益銷售額同比年權益銷售額同比.6 圖圖 5：25 家房企股價漲跌幅及家房企股價漲跌幅及 22 年權益拿地額同比年權益拿地額同比.6 圖圖 6：25 家房企股價漲跌幅及家房企股價漲跌幅及 22 年拿地強度年拿地強度.6 圖圖 7：25 家房企股價漲跌幅及家房企股價漲跌幅及 21 年年 11 月初市值月初市值.

11、6 圖圖 8：統計局商品房銷售面積、銷售額及單價表現統計局商品房銷售面積、銷售額及單價表現.8 圖圖 9：30 城商品房成交面積及累計同比城商品房成交面積及累計同比.8 圖圖 10：克而瑞克而瑞 TOP100 房企權益銷售額及單月累計同比房企權益銷售額及單月累計同比.8 圖圖 11：克而瑞克而瑞 57 城成交供給面積、成交額累計及單價同比城成交供給面積、成交額累計及單價同比.8 圖圖 12：克而瑞克而瑞 57 城成交供應面積累計同比城成交供應面積累計同比-分能級分能級.9 圖圖 13：克而瑞克而瑞 57 城年度累計供求面積比城年度累計供求面積比.9 圖圖 14：克爾瑞克爾瑞 400 城土地成交

12、建面、供應建面、成交金額單月值及累計同比城土地成交建面、供應建面、成交金額單月值及累計同比.10 圖圖 15：克爾瑞克爾瑞 400 城土地成交建面、供應建面、成交金額單月值及累計同比城土地成交建面、供應建面、成交金額單月值及累計同比.10 圖圖 16：克爾瑞克爾瑞 400 城土地成交建面、成交金額結構城土地成交建面、成交金額結構.11 圖圖 17：2023 年克爾瑞年克爾瑞 400 城土地成交金額占比城土地成交金額占比 TOP20.11 圖圖 18：25 家房企家房企 1-4 月拿地強度及月拿地強度及 4 月底年內累計漲跌幅月底年內累計漲跌幅.11 圖圖 19：25 家房企家房企 1-4 月權

13、益銷售額同比增速及月權益銷售額同比增速及 4 月初年內累計漲跌幅月初年內累計漲跌幅.11 圖圖 20：歷年全國土地住宅成交用地面積及同比歷年全國土地住宅成交用地面積及同比.13 圖圖 21：2021、2022 年年 TOP100 房企拿地權益金額及同比房企拿地權益金額及同比.13 圖圖 22：1-3 月拿地規模月拿地規模 TOP50 結構結構.13 圖圖 23：2022 年年 30 家中小房企拿地、銷售同比增速家中小房企拿地、銷售同比增速.15 圖圖 24：2022 年年 30 家中小房企拿地強度家中小房企拿地強度.15 圖圖 25：30 家中小房企短期有息負債占比家中小房企短期有息負債占比.

14、20 圖圖 26：30 家房企少數股東權益占比及少數股東權益與損益偏差家房企少數股東權益占比及少數股東權益與損益偏差.20 圖圖 27：30 家房企長期股權投資對總資產占比家房企長期股權投資對總資產占比.21 圖圖 28：30 家房企應付賬款對總資產占比家房企應付賬款對總資產占比.21 圖圖 29：30 家房企現金流缺口率與現金短債比家房企現金流缺口率與現金短債比.22 圖圖 30：2019-2023Q1 及及 2021-2023Q130 家房企公開拿地成交總價結構家房企公開拿地成交總價結構.23 圖圖 31：30 家房企毛利率（家房企毛利率（%）.24 圖圖 32：30 家房企凈利潤率（家房

15、企凈利潤率（%）.24 圖圖 33：30 家房企家房企 ROE（%）.24 圖圖 34：30 家房企三費費率（家房企三費費率（%）.25 OY8ZqYgVkWmOtRsP7NdN8OpNqQnPnOeRqQtOlOnMoQ7NrRyRNZnPwPuOsRpO房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 3/38 證券研究報告 圖圖 35：30 家房企存貨周轉率家房企存貨周轉率.25 圖圖 36：天地源營業收入（百萬元）及同比增速天地源營業收入（百萬元）及同比增速.28 圖圖 37：天地源凈利潤、歸母凈利潤（百萬元）及同比增速天地源凈利潤、歸母凈利潤（百萬元）及同比增速.28 圖圖 38：天地源

16、凈利率及毛利率天地源凈利率及毛利率.28 圖圖 39：天地源全口徑銷售額及同比增速天地源全口徑銷售額及同比增速.28 圖圖 40：2022 年底公司可售面積分布年底公司可售面積分布.29 圖圖 41：截止至截止至 4 月中旬二三線城市銷售面積累計同比月中旬二三線城市銷售面積累計同比.29 圖圖 42：天地源綜合評價天地源綜合評價.30 圖圖 43：保利置業營業收入（百萬元）及同比增速保利置業營業收入（百萬元）及同比增速.30 圖圖 44：保利置業凈利潤、歸母凈利潤（百萬元）及同比增速保利置業凈利潤、歸母凈利潤（百萬元）及同比增速.30 圖圖 45：保利置業毛利率及凈利潤率保利置業毛利率及凈利潤

17、率.30 圖圖 46：保利置業全口徑銷售額及同比增速保利置業全口徑銷售額及同比增速.31 圖圖 47：2022 年底保利置業在建待建面積年底保利置業在建待建面積.32 圖圖 48：保利置業綜合評價保利置業綜合評價.32 圖圖 49：城建發展營業收入（百萬元）及同比增速城建發展營業收入（百萬元）及同比增速.33 圖圖 50：凈利潤、歸母凈利潤、毛利（百萬元）及同比增速凈利潤、歸母凈利潤、毛利（百萬元）及同比增速.33 圖圖 51：城建發展毛利率及凈利潤率城建發展毛利率及凈利潤率.33 圖圖 52：城建發展全口徑銷售額及同比增速城建發展全口徑銷售額及同比增速.33 圖圖 53：城建發展土儲結構城建

18、發展土儲結構.34 圖圖 54：北京商品房單月供求面積及同比北京商品房單月供求面積及同比.34 圖圖 55：城建發展全口徑銷售規模排名及在城建發展全口徑銷售規模排名及在 TOP100 中市占率中市占率.34 表表 1：25 家房企股價表現及基本面表現一覽家房企股價表現及基本面表現一覽.7 表表 2：57 城城 3 月銷售額累計同比月銷售額累計同比.9 表表 3：30 家房中小房企股價表現及基本面表現一覽家房中小房企股價表現及基本面表現一覽.16 表表 4：30 家房中小房企公司屬性一覽家房中小房企公司屬性一覽.17 表表 5：30 家房中小房企公司三道紅線家房中小房企公司三道紅線.19 表表

19、6：30 家房企橫向比較評分家房企橫向比較評分.27 表表 7：天地源各項經營指標天地源各項經營指標.29 表表 8：保利置業各項經營指標保利置業各項經營指標.32 表表 9：城建發展各項經營指標城建發展各項經營指標.錯誤!未定義書簽。房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 4/38 證券研究報告 1.周期回顧與展望：周期回顧與展望：行業格局變動帶動個股走勢分化行業格局變動帶動個股走勢分化 1.1 本輪周期本輪周期行情回顧：行情回顧：有質量的規模擴張邏輯有質量的規模擴張邏輯 驅動個股分化驅動個股分化 隨著在 2021 年下半年銷售市場進入下行周期，行業也同步進入格局重塑期，由于經營模式、

20、貨值布局及財務狀況等差異，各房企的基本面以及市場表現出現分化；回顧回顧 A 股及股及 H 股市場上市房企股價漲跌幅，我們可以顯著觀察到，行業格局對公股市場上市房企股價漲跌幅，我們可以顯著觀察到，行業格局對公司股價帶來的影響。司股價帶來的影響。從從 A 股市場股市場 81 家主業聚焦房地產開發銷售的上市房企觀察家主業聚焦房地產開發銷售的上市房企觀察：從房企性質來看：從房企性質來看：自 2021 年 11 月起至 4 月底整體表現為國央企多數實現股價上行，民企及混合制房企僅少數股價上行，出險房企普遍下跌；進入 2023 年后，國央企的領先幅度有所收窄，出險房企仍表現最弱。從具體個股來看：從具體個股

21、來看：自 2021 年 11 月起至 4 月底 5 家房企實現+70%以上漲幅，分別為中交地產、濱江集團、財信發展、華發控股、天?；?；進入 2023 年電子城、華發股份、海南高速實現+15%以上漲跌幅。圖圖1：A 股上市股上市 81 家房企股價漲跌幅家房企股價漲跌幅 資料來源：wind，申港證券研究所，截止至4月30日 從從 H 股市場股市場 50 家主業聚焦房地產開發銷售的上市房企觀察：家主業聚焦房地產開發銷售的上市房企觀察：從房企性質來看：從房企性質來看：國央企、民企及混合制以及出險房企間差異更為顯著，自2021 年 11 月起至 4 月底，國央企上漲為主，民企及混合制房企幾乎無個股上漲

22、，出險房企均為停牌或下跌；進入 2023 年后，國央企多數上漲，除少數金輝、綠景外，民企及混合制房企均錄得下跌。從具體個股來看：從具體個股來看：自 2021 年 11 月起至 4 月底 2 家房企實現+70%以上漲幅，分別為建發國際、越秀地產；進入 2023 年綠景中國、中海宏洋、越秀地產、深圳控股實現+10%以上漲跌幅。中交華發天?；ㄉ澈庸煞莺Ｄ细咚傩胚_地產招商電子城天地源南國置業格力地產 棲霞建設深振業A同濟科技保利發展蘇州高新大悅城中新集團城建發展浦東金橋中華企業合肥城建城投控股首開金融街西藏城投濱江財信發展新華聯世榮兆業榮安宋都市北高新中迪投資新湖中寶津濱發展金地集團萬科A美好置業嘉

23、凱城新城世茂股份華夏幸福藍光萬通發展中南陽光城榮盛金科綠地-80-302070120170-60-50-40-30-20-1001020304020021021年年1111月月-20232023年年4 4月月漲跌幅（漲跌幅（%)%)年初至年初至4 4月月漲跌幅（漲跌幅（%）國央企民企及混合制出險房企 房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 5/38 證券研究報告 圖圖2：H 股上市股上市 50 家房企股價漲跌幅家房企股價漲跌幅 資料來源：wind，申港證券研究所，截止至4月30日 綜合綜合 A+H 股股 131 家上市房企，家上市房企，從房企性質來看，在近期及過去一段時間均表現為國央企股

24、價表現強于民企混合制的特征；而從具體公司觀察，自 2021 年 11 月至今年 4 月底股價漲幅前十位個股依次為中交地產、濱江集團、華發股份、財信發展、越秀地產、建發國際、天?；?、沙河股份、信達地產；進入 2023 年漲幅前十個股為電子城、越秀地產、華發股份、海南高速、中新集團、綠景中國、金輝控股、財信發展、建發國際、招商蛇口。圖圖3：A 股上市股上市 81 家家+H 股上市股上市 50 家房企股價漲跌幅家房企股價漲跌幅 資料來源：wind，申港證券研究所，截止至4月30日 篩選典型篩選典型 25 家房企，家房企，從從其其 2022 年年銷售、拿地、銷售、拿地、市值市值規模等特征維度規模等特

25、征維度，分析分析自自2021 年年 11 月至月至 2023 年年 4 月底期間月底期間漲跌幅漲跌幅：銷售增速：銷售增速：市場下行極少數房企實現同比增長，銷售實現增長房企，多數股價有亮眼的表現，銷售增速保持在-30%以上房企普遍實現上漲，增速-30%以下房企市場表現不佳，-60%以下增速房企多為出險房企，表現最差。建發國際越秀華潤中海中海宏洋保利置業深圳控股北京北辰金茂招商金輝綠城瑞安綠景上實美的萬科龍湖遠洋綠地香港合生創展路勁新城中駿碧桂園雅居樂合景泰富港龍恒大力高奧園世茂花樣年富力禹洲融創佳兆業德信旭輝融信中梁弘陽時代龍光佳源國際正榮祥生建業-100-80-60-40-2002040608

26、0100-70-60-50-40-30-20-10010203020021021年年1111月月-20232023年年4 4月月漲跌幅（漲跌幅（%)%)年初至年初至4 4月月漲跌幅（漲跌幅（%）國央企民企及混合制出險房企中交華發天?；ㄉ澈庸煞莺Ｄ细咚傩胚_地產招商A電子城天地源南國置業格力地產棲霞建設深振業A同濟科技保利發展蘇州高新大悅城中新集團城建發展中華企業城投控股首開金融街西藏城投建發國際越秀華潤中海中海宏洋保利置業深圳控股金茂招商H濱江財信發展新華聯宋都中迪投資津濱發展金地集團 萬科A綠地美好置業嘉凱城新城A金輝綠城綠景美的萬科H龍湖遠洋綠地香港合生創展路勁新城H中駿碧桂園雅居樂華夏幸

27、福藍光中南陽光城金科恒大奧園世茂花樣年富力禹洲-80-302070120170-60-50-40-30-20-1001020304020021021年年1111月月-20232023年年4 4月月漲跌幅（漲跌幅（%)%)年初至年初至4 4月月漲跌幅（漲跌幅（%）國央企民企及混合制出險房企 房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 6/38 證券研究報告 拿地增速：拿地增速：市場下行期間房企拿地普遍謹慎，僅極少數實現同比增長，拿地同比持平及以上房企均實現市值增長，拿地同比-50%以上房企也普遍方向向上，拿地同比-50%以下房企多數市值縮水。圖圖4：25 家房企股價漲跌幅及家房企股價漲跌幅及

28、22 年權益銷售額同比年權益銷售額同比 圖圖5：25 家房企股價漲跌幅及家房企股價漲跌幅及 22 年權益拿地額同比年權益拿地額同比 資料來源：wind，克而瑞，申港證券研究所 資料來源：wind，中指研究院，申港證券研究所，無拿地同比增速取-100%拿地強度：拿地強度：拿地強度 40%以上房企多數有亮眼市場表現，20%-40%房企仍有一定拿地能力與意愿，多數股價上行，5%-20%房企拿地意愿不強，5%以下房企多數資金緊張，無力實現擴張，股價下行。市值規模：市值規模：以 2021 年 11 月市值觀察，市值 500 億以上房企普遍表現不佳，實現市值大幅提升的房企均為 500 億以下中小房企。圖圖

29、6：25 家房企股價漲跌幅及家房企股價漲跌幅及 22 年拿地強度年拿地強度 圖圖7：25 家房企股價漲跌幅及家房企股價漲跌幅及 21 年年 11 月初市值月初市值 資料來源：wind，中指研究院，克而瑞，申港證券研究所 資料來源：wind，申港證券研究所 綜合比較綜合比較 25 家典型房企的基本面指標我們可以發現如下特征：家典型房企的基本面指標我們可以發現如下特征：市場表現市場表現最最佳房企的基本面組合：佳房企的基本面組合：規模適中+中高拿地強度+銷售同比保持增長或小幅下行+拿地同比不出現大幅減少，如濱江集團、華發股份、建發國際、越秀地產；其他基本面組合：其他基本面組合：市值 1000 億以上

30、房企普遍表現不佳，即便基本面強如華潤置地，漲幅仍然顯著落后中型房企，本質體現的是大體量房企多為全國化布局，中交濱江華發建發國際越秀中海華潤美的城建發展首開保利發展招商A萬科A金輝綠城保利置業綠地金茂新城A龍湖陽光城中南榮盛金科碧桂園-80%-60%-40%-20%0%20%40%-100%-50%0%50%100%150%200%2022年權益銷售額同比2021年11月至2023年4月底漲跌幅銷售同銷售同比增長比增長銷售同比銷售同比-30%0%30%0%銷售同比銷售同比-60%60%-30%30%銷售同比銷售同比-60%60%以下以下中交濱江華發建發國際越秀中海華潤美的城建發展首開保利發展招商

31、A萬科A金輝綠城保利置業綠地金茂新城A龍湖陽光城中南榮盛金科碧桂園-100%-50%0%50%100%150%-100%-50%0%50%100%150%200%2022年權益拿地額同比2021年11月至2023年4月底漲跌幅拿地同比拿地同比+50%+50%以上以上拿地同比拿地同比0%+50%0%+50%拿地同比拿地同比-50%0%50%0%拿地同比拿地同比-50%50%以下以下中交濱江華發建發國際越秀中海華潤美的城建發展首開保利發展招商A萬科A金輝綠城保利置業綠地金茂新城A龍湖陽光城中南榮盛金科碧桂園0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-100%-50%0%50%1

32、00%150%200%2022年拿地強度（權益拿地額/權益銷售額）2021年11月至2023年4月底漲跌幅拿地強度拿地強度40%40%以上以上拿地強度拿地強度30%30%-40%40%拿地強度拿地強度20%20%-40%40%拿地強度拿地強度5 5-20%20%拿地強度拿地強度5%5%以下以下中交濱江華發建發國際越秀中海華潤美的城建發展首開保利發展招商A萬科A金輝綠城保利置業綠地金茂新城A龍湖陽光城中南榮盛金科碧桂園05001000150020002500-100%-50%0%50%100%150%200%2021年11月初市值（億）2021年11月至2023年4月底漲跌幅市值市值200020

33、00億以上億以上市值市值10001000-20002000億億市值市值500500-10001000億億市值市值500500億以下億以下 房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 7/38 證券研究報告 更易受市場下行沖擊，且成長性不足；拿地同比大幅下行、拿地強度弱及銷售增速-50%以下表現多相伴出現，一般為高周轉高杠桿民企，資金緊張，公司發展受阻；小市值以中交地產為例（30 億），盡管銷售、拿地強度均下行，但拿地絕對強度高，自身體量小基數低，發展潛力大，同樣實現大幅上漲；市市場對各項基本面指標的關注度優先次序：場對各項基本面指標的關注度優先次序：拿地強度銷售同比拿地同比，在市場下行期減少

34、拿地強度是規避風險提高項目質量的有效措施，因此拿地同比小幅下行并不必要過分苛責；銷售同比在市場下行期若能表現出強于大市，即反映了公司自身的競爭優勢；拿地強度則是真正體現公司資金實力，逆勢在土地市場競爭強度減少，單項目毛利水平提升獲取土儲，將有效提升公司長期盈利能力，以及行業站位，因此是市場關注的核心。表表1：25 家房企股價表現及基本面表現一覽家房企股價表現及基本面表現一覽 證券簡稱證券簡稱 211101-230331漲跌幅（漲跌幅（%）銷售同比銷售同比增速增速 拿地同比拿地同比 拿地強度拿地強度 市值（億）市值（億）銷售同比銷售同比 拿地同比拿地同比 拿地強度拿地強度 市值水平市值水平 中交

35、地產 171.3-35%-55%33%34.4 中幅下行 大幅下行 中 500 億以下 濱江集團 132.1 0%-2%46%133.5 增長 中小幅下行 強 500 億以下 華發股份 121.8-6%111%40%114.8 小幅下行 大幅增長 中 500 億以下 越秀地產 77.1 8%-19%28%209.9 增長 中小幅下行 中 500 億以下 建發國際集團 77.1-7%-9%45%196.5 小幅下行 中小幅下行 強 500 億以下 招商蛇口 35.9-13%-38%29%795.5 小幅下行 中小幅下行 中 500-1000 億 華潤置地 26.6-3%-12%41%2153.5

36、 小幅下行 中小幅下行 強 2000 億以上 中國海外發展 21.6-20%-31%27%1869.4 小幅下行 中小幅下行 中 1000-2000 億 保利發展 14.7-17%-42%24%1466.3 小幅下行 中小幅下行 中 1000-2000 億 保利置業集團 14.5-21%-52%33%69.8 小幅下行 大幅下行 中 500 億以下 城建發展 8.5 30%16%31%99.3 增長 小幅增長 中 500 億以下 金輝控股 3.9-52%-100%0%162.6 中幅下行 大幅下行 弱 500 億以下 首開股份-7.1-29%-66%15%122.5 小幅下行 大幅下行 較弱

37、500 億以下 綠城中國-9.4-15%-53%37%259.0 小幅下行 大幅下行 中 500 億以下 萬科 A-11.7-32%-81%9%2048.7 中幅下行 大幅下行 較弱 2000 億以上 美的置業-21.7-49%-100%0%161.7 中幅下行 大幅下行 弱 500 億以下 綠地控股-24.2-52%-100%0%526.4 中幅下行 大幅下行 弱 500-1000 億 中國金茂-32.0-34%-69%13%290.5 中幅下行 大幅下行 較弱 500 億以下 龍湖集團-39.1-38%-66%20%2243.9 中幅下行 大幅下行 中 2000 億以上 中南建設-53.3

38、-67%-100%0%149.6 大幅下行 大幅下行 弱 500 億以下 新城控股-56.6-54%-100%0%742.8 中幅下行 大幅下行 弱 500-1000 億 陽光城-57.1-77%-100%0%123.4 大幅下行 大幅下行 弱 500 億以下 榮盛發展-62.9-76%-100%0%188.3 大幅下行 大幅下行 弱 500 億以下 金科股份-68.9-64%-100%0%232.3 大幅下行 大幅下行 弱 500 億以下 碧桂園-71.8-36%-96%2%1625.3 中幅下行 大幅下行 弱 1000-2000 億 資料來源：wind，中指研究院，克而瑞，申港證券研究所，

39、截止至4月30日，無拿地同比增速取-100%透過各類基本面的組合關注驅動公司市值變動的核心，仍然是公司競爭力提升，獲得更好發展的本質，即有質量、有盈利、風險可控的銷售規模提升邏輯：即有質量、有盈利、風險可控的銷售規模提升邏輯：核心是有質量的規模提升：核心是有質量的規模提升：盡管融資成本、負債水平等都對地產公司經營產生影響，但地產開發的核心是賺取商品房銷售與建安成本的差額，在這一本質之下，在保持穩定的毛利水平下提升規模，適當使用杠桿是公司良性發展的核心；2022 年土地市場競爭強度下降，且融資環境相對寬松，單項目盈利水平提升，通過提升拿地強度獲取優質地塊提升規模，助力優質公司逆勢擴張。大市值公司

40、大市值公司規模提升難度相對大規模提升難度相對大：困難來源于歷史包袱與高基數效應，困難來源于歷史包袱與高基數效應，頭部房企普遍全國化布局，奉行高周轉策略并下沉三四線，且在 2021 年前為保證規模增速，對項目價格判斷普遍偏高，導致盈利微薄乃至虧損，市場下行期受三四 房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 8/38 證券研究報告 線項目滯銷拖累較大；另一方面，地產行業不同區域差異顯著，產品標準化水平低，人員資金密集，規模擴張勢必造成杠桿規模、管理難度上升，效率下降，因此大市值公司的規模提升難度相對大。中小市值房企具備后發優勢：中小市值房企具備后發優勢：優勢來源于輕裝上陣與低基數效應，優勢來源

41、于輕裝上陣與低基數效應，中小市值房企此前多數不過分追求規模增長，因而周轉速度偏低，杠桿水平可控，量價假設相對合理，貨值聚焦高能級城市，在市場下行受拖累小，資金相對充裕，可充分把握土地市場機會窗口，實現高質量土地獲取并擴張規模；此外，由于自身規模相對小，管理難度低效率高，可實現相對高速成長。市場拐點市場拐點期期格局一旦形格局一旦形成，短期難以改變，本輪不同房企的分化將在長時間內成，短期難以改變，本輪不同房企的分化將在長時間內維持：維持：歷史包袱過重，高周轉民企短期仍難以走出低谷，而把握機會的優質房企走入持續獲取穩定盈利土地，快速去化銷售再次拿地的良性循環。綜上是本輪房企間出現劇烈分化的核心，即行

42、業規模與格局的變動，未來一段時間也仍將對不同房企的市場表現持續產生影響。1.2 近期行情近期行情展望：確定的銷售展望：確定的銷售分化分化 不確定的不確定的土地獲取土地獲取 在行情展望前，我們首先對進入 2023 年后商品房銷售與土地市場進行簡單回顧，整體表現為商品房市場進入切實的弱復蘇，不同城市間走勢分化商品房市場進入切實的弱復蘇，不同城市間走勢分化；土地市場熱度土地市場熱度同步有所回升，但熱度集中于一二線核心城市，一季度供應節奏偏慢，成交總量同步有所回升，但熱度集中于一二線核心城市，一季度供應節奏偏慢，成交總量仍為同比負增速：仍為同比負增速：商品房市場商品房市場切實切實進入弱復蘇，進入弱復蘇

43、，銷售累計銷售累計同比同比逐步回正，銷售單價觸底回升。逐步回正，銷售單價觸底回升。統計局全國商品房、wind30城、克而瑞 57城、房企 TOP100排行榜數據口徑均指明2月后商品房市場開始轉暖，四個不同口徑商品房銷售額最新累計同比增速分別為+4.1%（統計局 3 月）、+12%（30 城截止至 4 月底）、+11%（克而瑞權益銷售 TOP100 房企截止至 4 月底）、+16%（克而瑞 57 城截止至 3 月底）；價格層面統計局及克而瑞 57 核心城市商品房銷售單月同比均完成觸底回升，3 月增速分別為+10.2%、+8.6%。圖圖8：統計局商品房統計局商品房銷售面積、銷售額及單價表現銷售面積

44、、銷售額及單價表現 圖圖9：30 城商品房成交面積及累計同比城商品房成交面積及累計同比 資料來源：wind,國家統計局，申港證券研究所 資料來源：wind,申港證券研究所 圖圖10：克而瑞克而瑞 TOP100 房企權益銷售額及單月累計同比房企權益銷售額及單月累計同比 圖圖11：克而瑞克而瑞 57 城成交供給面積、成交額累計及單價同比城成交供給面積、成交額累計及單價同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%02000400060008000100001200014000160001800020000商品房銷售額單月值（億）商品房銷售面積單月值（萬平方米）商品房銷售單價（元/平方米）商品

45、房銷售額累計同比商品房銷售面積累計同比商品房銷售單價當月同比-150%-100%-50%0%50%100%150%02040608010012014030大中城市:商品房成交面積累計同比 房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 9/38 證券研究報告 資料來源：克而瑞，申港證券研究所 資料來源：克而瑞，申港證券研究所 不同能級城市間熱度分化，不同能級城市間熱度分化，一線熱度最高，二線其次，三四線復蘇較弱，從克而瑞 57 城表現來看，截止至 3 月底，一線、二線、三四線成交面積累計同比分別為+14.4%、+12.7%、+12.8%；從供求關系來看，三四線供求比顯著低于一二線，一線、二線、三

46、四線累計供求比分別為 0.8、0.69、0.55，在供應收緊背景下，三四線市場實現觸底，但考慮到三四線仍有較大庫存待售，且返鄉置業期已過，未來三四線城市市場熱度提升壓力大于一二線。圖圖12：克而瑞克而瑞 57 城成交供應城成交供應面積面積累計同比累計同比-分能級分能級 圖圖13：克而瑞克而瑞 57 城年度累計供求城年度累計供求面積面積比比 資料來源：克而瑞，申港證券研究所 資料來源：克而瑞，申港證券研究所 從具體城市來看，從具體城市來看，二線城市二線城市多數位于排序前列多數位于排序前列，一線城市表現，一線城市表現較較均衡均衡而而整體表整體表現現最最佳，三四線分布在頭尾佳，三四線分布在頭尾；考慮

47、到有數據可跟蹤的三四線城市普遍集中在東南沿海地區，在中西部及北方實際同比增速或將更弱，當前市場仍表現為高能級城市好于低能級城市的分化現象。表表2：57 城城 3 月銷售額累計同比月銷售額累計同比 城市城市 累計同比累計同比 城市城市 城市城市 累計同比累計同比 城市城市 溫州 111%二線 三四線綜合 13%三四線 惠州 93%三四線 二線綜合 13%二線 杭州 92%二線 常熟 13%三四線 天津 82%二線 西安 11%二線 桐鄉 75%三四線 合肥 11%二線 啟東 74%三四線 青島 11%二線 麗水 67%三四線 重慶 9%二線 鹽城 66%三四線 上海 8%一線 長春 64%二線

48、鄭州 7%二線 南寧 51%二線 福州 6%二線 南昌 42%二線 蘇州 6%二線 蘭州 40%二線 汕頭 3%三四線 深圳 31%一線 昆明-1%二線 濟南 27%二線 哈爾濱-3%二線 貴陽 26%二線 煙臺-5%二線 東莞 26%二線 佛山-8%二線-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%010002000300040005000600070002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04TO

49、P100房企權益銷售額單月（億）累計同比單月同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%成交面積累計同比成交額累計同比單價單月同比供給面積累計同比-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%一線成交累計同比二線成交累計同比三四線成交累計同比一線供應累計同比二線供應累計同比三四線供應累計同比0.000.200.400.600.801.001.201.40一線二線三四線 房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 10/38 證券研究報告 城市城市 累計同比累計同比 城市城市 城市城市 累計同比累計同比 城市城市 廈門 25%二線 成都-14%二線

50、 徐州 22%二線 昆山-15%三四線 中山 21%二線 寧波-16%二線 武漢 21%二線 沈陽-17%二線 珠海 19%二線 漳州-19%三四線 鎮江 18%三四線 南京-21%二線 大連 18%二線 ?？?22%三四線 廣州 18%一線 湖州-22%三四線 江陰 17%三四線 張家港-23%三四線 洛陽 16%三四線 紹興-24%二線 北京 16%一線 日照-26%三四線 晉江 15%三四線 泉州-31%三四線 一線綜合 14%一線 長沙-34%二線 無錫 14%二線 太倉-36%三四線 資料來源：克爾瑞，申港證券研究所 2023 年年土地市場土地市場供應成交面積同比減少，但供應成交面積

51、同比減少，但成交同比增速始終好于供給端，體成交同比增速始終好于供給端，體現出市場熱度有所提升，成交量下行主現出市場熱度有所提升，成交量下行主因因受供應端拖累。受供應端拖累。2023 年一季度成交建面、供應建面、土地成交總價累計同比分別為-26%、-33%、-20%。圖圖14：克爾瑞克爾瑞 400 城土地成交建面、供應建面、成交金額單月值及累計同比城土地成交建面、供應建面、成交金額單月值及累計同比 資料來源：克而瑞，申港證券研究所 2023 年成交樓板價年成交樓板價同比向上同比向上，溢價率，溢價率呈向上趨勢呈向上趨勢，進入 2023 年成交樓板價當月同比保持正增長，溢價率保持提升趨勢，高溢價率成

52、交地塊占比提升，反映出土地市場熱度及成交地塊品質提升的特征。圖圖15：克爾瑞克爾瑞 400 城土地成交建面、供應建面、成交金額單月值及累計同比城土地成交建面、供應建面、成交金額單月值及累計同比 資料來源：克而瑞，申港證券研究所 從結構來看，土地成交熱點向核心城市匯集。從結構來看，土地成交熱點向核心城市匯集。截止至 4 月中，2023 年克而瑞監控400城中，一二線成交總價占比提升4pct至66.5%，建面口徑占比提升1.1pct-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100002000030000400005000060000700002021-

53、012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04成交建筑面積（萬平方米）供應建筑面積（萬平方米）成交總價(億元)成交建筑面積累計同比供應建筑面積累計同比成交金額累計同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0%5%10%15%20%25%30%2021

54、-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04溢價率樓板價同比（右軸）房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 11/38 證券研究報告 至 32.4%，保持了近年占比持續提升趨勢；具體城市來看，2023 年成交總價占比前十城市為杭州、西安、北京、南京、蘇州

55、、廣州、成都、寧波、溫州、合肥，均為核心城市，且多數城市占比較往年有顯著提高。圖圖16：克爾瑞克爾瑞 400 城土地成交建面、成交金額結構城土地成交建面、成交金額結構 圖圖17：2023 年年克爾瑞克爾瑞 400 城土地成交金額占比城土地成交金額占比 TOP20 資料來源：克而瑞，申港證券研究所，截止至4月中旬 資料來源：克而瑞，申港證券研究所，截止至4月中旬 從基本面回望市場情緒，我們觀察到從基本面回望市場情緒，我們觀察到行業對于公司關注的行業對于公司關注的核心核心邏輯也邏輯也在由土地端在由土地端向銷售端轉變向銷售端轉變，權益銷售額累計同比，權益銷售額累計同比+50%的房企的房企多數上漲，同

56、比負增速多數下跌多數上漲，同比負增速多數下跌：多因素下，拿地規模不再是市場核心關注，對公司股價表現影響減弱。多因素下，拿地規模不再是市場核心關注，對公司股價表現影響減弱。一方面，進入 2023 年一季度土地市場供應節奏偏慢，尚不足以判斷房企的整體拿地強度僅能提供邊際參考，市場關注度自然向銷售傾斜；另一方面，進入 2023 年商品房市場已開始體現觸底回暖現象，2022 年的土地獲取理應向銷售規模轉化，市場重回上行方向，房企銷售自然也成為關注核心。圖圖18：25 家房企家房企 1-4 月拿地強度及月拿地強度及 4 月月底底年內累計漲跌幅年內累計漲跌幅 資料來源：wind，中指研究院，克而瑞，申港證

57、券研究所 對于前期拿地強度高的房企，市場愈來愈期待對于前期拿地強度高的房企，市場愈來愈期待公司公司拿地強度向銷售增速的轉化拿地強度向銷售增速的轉化；截止至 4 月權益銷售累計同比在 50%以上房企多數年內累計漲幅為正，且多數為 2022 年高強度拿地房企，預計未來保持銷售增速下，仍將獲市場看好。對于早先拿地強度較低的房企，若在土地市場持續無新動作，則將面臨在手貨對于早先拿地強度較低的房企，若在土地市場持續無新動作，則將面臨在手貨值質量持續下降，銷售增速進一步下行的困境，值質量持續下降，銷售增速進一步下行的困境，因而因而股價表現股價表現低迷低迷；該類房企多為民企，資金緊張短期拿地動作受限，若能在

58、土地市場有所表現，則或能復制 2022 年部分中小房企的上漲邏輯，重回規模擴張，盈利提升的路徑。圖圖19：25 家房企家房企 1-4 月權益銷售額同比增速及月權益銷售額同比增速及 4 月初年內累計漲跌幅月初年內累計漲跌幅 8.1%9.6%11.2%14.2%11.3%1.4%1.7%2.1%2.2%2.0%49.5%47.8%49.8%48.3%55.2%27.5%27.5%27.3%29.2%30.5%42.4%42.6%39.0%37.5%33.5%71.0%70.8%70.6%68.6%67.6%0%20%40%60%80%100%2019202020212022202320192020

59、202120222023成交總價成交建面一線二線三四線及以下0%2%4%6%8%10%12%杭州西安北京南京蘇州廣州成都寧波溫州合肥深圳臺州紹興鄭州石家莊常州佛山徐州保定湖州青島臨沂嘉興長春洛陽邯鄲金華重慶濟寧聊城2020202120222023中交濱江華發建發國際越秀中海華潤美的城建發展首開保利發展招商蛇口萬科A金輝綠城保利置業綠地金茂新城控股龍湖陽光城中南榮盛金科碧桂園0%5%10%15%20%25%30%35%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%1-4月拿地強度4月底年內累計漲跌幅 房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 12/38 證券研究報告 資料來源：win

60、d，克而瑞，申港證券研究所，建發國際按克而瑞建發房產口徑統計權益銷售變動 綜合當前行業基本面與市場情緒，我們可以對行業未來一段時間作推演：綜合當前行業基本面與市場情緒，我們可以對行業未來一段時間作推演：銷售市場分化持續，土地質量影響房企經營質量：銷售市場分化持續，土地質量影響房企經營質量：從本輪市場復蘇的數據來看，部分一二線城市復蘇持續性強，復蘇水平顯著好于三四線城市；一方面一二線城市人口吸附能力強，經濟基礎好，商品房供需結構更健康，另一方面，隨著一二線城市放寬落戶，二線城市或放寬或取消限購政策，有利于吸納三四線城市的置業需求，進而表現出一二線城市商品房市場的馬太效應。土地市場跟隨銷售市場分化

61、，房企拿地具備不確定性：土地市場跟隨銷售市場分化，房企拿地具備不確定性：房企普遍對三四線城市的市場持謹慎態度，拿地聚焦核心一二線城市，此外為鼓勵房企拿地，多數優質地塊觸及溢價率上限后仍有一定盈利空間，導致土地市場出現優質地塊多家房企參拍的情況，最終進入搖號競價；是否取地取決于搖號結果，即更多為運氣因素，通過增加參拍地塊數量，繳納多于對手保證金，通過資金優勢一定程度提升土地獲取概率；但當前取地以國央企為主，房企間綜合實力相差不顯著，且多數房企對地塊價值判斷趨于一致背景下，房企取地與自身實力的關聯度有所減弱，拿地規模不確定性有所提升。市場情緒首先關注銷售表現，隨后關注市場情緒首先關注銷售表現，隨后

62、關注點預計點預計重回重回拿地強度的持續性：拿地強度的持續性：從市場情緒來看，銷售是此前拿地的預期兌現，因此市場會對銷售規模增長優先關注；隨著銷售利好逐步兌現，土地市場供地進入中后段，在銷售拿地互相促進的循環邏輯下，此前的銷售規模增長也理應轉為對拿地規模的提升；然而隨著本輪房企普遍將目光投向一二線核心城市，預計拿地規模增長尚有一定不確定性，后續仍需持續關注各房企的拿地結果。1.3 格局重塑仍未結束格局重塑仍未結束 關注中小房企機會關注中小房企機會 回顧本輪周期，行業新老周期交替，發展模式由“高周轉”向“高質量”轉變，歷史包袱的拖累等因素都是驅動行業格局變化，對房企市值產生影響的原因；經歷了202

63、2 年的出清與第二梯隊房企彎道發力，行業格局似乎已日漸清晰，后續的故事乍看似乎僅剩強者恒強的劇本，市場的目光聚焦于頭部國央企、少數混合制，及后段發力的華發、建發、越秀、濱江等房企；但我們認為行業格局重塑的故事仍但我們認為行業格局重塑的故事仍有可挖掘空間，有可挖掘空間，十十萬億級別、具備高杠桿屬性、產品區域特征強而標準化水平低萬億級別、具備高杠桿屬性、產品區域特征強而標準化水平低的房地產市場足夠大，也存在足夠變數，為其他房企提供舞臺。我們認為中小市的房地產市場足夠大，也存在足夠變數，為其他房企提供舞臺。我們認為中小市值的值的房房企仍有潛力挖掘，在估值情緒修復之外的路徑上，提供地產行業的彈性。企仍

64、有潛力挖掘，在估值情緒修復之外的路徑上，提供地產行業的彈性。中交濱江華發建發國際越秀中海華潤美的城建發展首開保利發展招商蛇口萬科A金輝綠城保利置業綠地金茂新城控股龍湖陽光城中南榮盛金科碧桂園-100%-50%0%50%100%150%200%250%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%4月權益銷售額累計同比4月底年內累計漲跌幅 房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 13/38 證券研究報告 從基本面看，從基本面看，中小市值中小市值上市房上市房企有望實現銷售和拿地規模擴張：企有望實現銷售和拿地規模擴張：從總量邏輯來看，從總量邏輯來看，在一二梯隊房企完成格局重塑后，下一梯

65、隊房企仍有變動空在一二梯隊房企完成格局重塑后，下一梯隊房企仍有變動空間：間：回顧 2022 年，全國住宅用地成交土地建面同比-27%，而 TOP100 房企權益拿地金額同比增速-49%，二者間存在 22 個百分點差距，由于規模民企出險導致拿地受阻，頭部房企拿地下滑水平高于全國水平；此外 TOP100 房企中地方平臺及城投拿地占比約 26%，而城投拿地入市進度慢，TOP100 房企真實可入市的拿地規模降幅更大；若 2023 年商品房市場總量保持穩定，供給端的收縮僅靠部分國央企規模擴張無法完全覆蓋，中小房企存在規模擴張空間。圖圖20：歷年全國土地住宅成交用地面積及同比歷年全國土地住宅成交用地面積及

66、同比 圖圖21：2021、2022 年年 TOP100 房企拿地權益金額及同比房企拿地權益金額及同比 資料來源：wind,申港證券研究所 資料來源：中指研究院，申港證券研究所 從從土地土地端端數據數據驗證，觀察驗證，觀察 2023 年年 1-3 月拿地數據，月拿地數據，中小房企中小房企拿地占比有所提升拿地占比有所提升。以 2022年權益銷售規模 300億劃分規模與中小房企，在 1-3月拿地金額 TOP50房企中，中小房企占比為 31%，較 2022 年全年提升 8.9pct，較 2022 年 3 月提升2.1pct；其中民企提升水平更高，考慮到中小民企普遍為地方性小民企，規模顯著小于一般中小國

67、企，綜合實力相對低，我們認為地方性中小國企在拿地端潛力更大。圖圖22：1-3 月拿地規模月拿地規模 TOP50 結構結構 資料來源：中指研究院，申港證券研究所 當前銷售市場分化顯著當前銷售市場分化顯著，銷售將聚焦核心區域，銷售將聚焦核心區域、高能級城市、高能級城市，為深耕優質區域，為深耕優質區域的中小房企帶來區域強化機會。的中小房企帶來區域強化機會。伴隨人口自然流動、落戶寬松、限購松綁等變化，銷售市場熱點將逐步向核心城市轉移，有利于立身于優質區域的中小房企做大做強深耕市場。土地市場土地市場當前的當前的風格為中小房企提供了相對優勢：風格為中小房企提供了相對優勢：一方面頭部房企聚焦核心城市，三四線

68、供需改善下的結構性機會將給中小房企拿地機會；另一方面，由于觸及溢價率上限后，取地結果僅取決于搖號運氣，大型房企在融資、施工成本、-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050000100000150000200000250000300000全國:成交土地規劃建筑面積:住宅類用地（萬平方米）同比-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%05000100001500020000250003000020212022TOP100房企拿地權益金額（億）同比19.6%19.1%9.5%2.5%9.7%21.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

69、00%2022年2022年3月2023年3月外資港資規模國央企混合制規模民企地方平臺及城投中小國企中小民企 房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 14/38 證券研究報告 產品溢價等方面優勢無力施展，在土地市場競爭力實質上相對弱化，中小房企取地概率其實相對以往不減反增。從土地財政的角度來看，從土地財政的角度來看，地方政府需扶持屬地化的地方政府需扶持屬地化的地方地方國企，進而支持拿地收國企，進而支持拿地收入：入：大型房企全國布局，但同樣也因此缺少聚焦區域，缺少直屬屬地政府支持，而地方政府為了穩定地方土地財政及地方國企競爭優勢，會對地方國企在資源上加以傾斜，有利于屬地化中小國企在深耕區做大

70、做強，建立區域化護城河。從市場層面看從市場層面看，中小房企相較部分，中小房企相較部分 2022 年表現強勢房企或存在更大預期差：年表現強勢房企或存在更大預期差：中小房企中小房企關注度低，關注度低，或能接棒第一輪行業格局變動邏輯?；蚰芙影舻谝惠喰袠I格局變動邏輯。盡管已上市，但中小上市房企有相當比例銷售規模在百名以外，換而言之在集中于 TOP100，甚至TOP50 的榜單房企研究時，中小房企的市場關注度不足，規模擴張預期差高于越秀、華發、濱江等房企；另外從行情的演繹進程來看，當下已進入銷售利好兌現，并將進入下輪具備不確定性的拿地規模博弈階段，布局早期強勢房企，盡管勝率仍較高，但賠率已下滑。低基數效

71、應下，彈性更充足。低基數效應下，彈性更充足。如前序闡述，隨著房企再度聚焦核心一二線城市，頭部房企的土地獲取規模擴張優勢其實被相對削弱，在這一背景下，中小房企獲得了相對更大的土地獲取可能性，在自身體量較小的低基數效應下，若能在核心城市，甚至僅把握大型房企階段性放棄的三四線少數項目的結構性機會，均能顯著提升中小上市房企的經營成果。綜上，在部分一二梯隊房企吸引市場關注的同時，我們認為中小市值房企將在2023 年迎來行業格局重塑的第二輪變動，填補剩余市場空間，并受益于自身的小體量與低關注度，有望產生更大的價格彈性。2.中小市值中小市值房企挖掘房企挖掘：基于拿地銷售與經營指標比：基于拿地銷售與經營指標比

72、選選 從格局重塑與公司從格局重塑與公司經營經營基本面兩個基本面兩個層面層面評估中小房企。評估中小房企。前者為公司經營的表觀結果，并通過銷售與拿地正向循環，最終影響公司行業站位、規模及市值。在經歷了商品房市場至暗時刻后，銷售拿地是經營結果的綜合體現，銷售拿地領先的房企，自身經營狀況本就優于行業；后者為拿地與銷售變動的深層原因，正是公司基本面各項經營指標的綜合震動，促使房企的銷售與拿地相對位置產生變化，基于此我們也在拿地銷售變動之下的經營基本面有所把握。具體指標如下，我們將在后續報告中逐個指標展開闡述，主要包括表觀指標，關注拿地強度、拿地同比增速、銷售同比增速，篩選行業格局變動邏輯下的受益房企；基

73、本面指標，關注房企屬性方面的企業屬性，安全性方面的負債結構、償債壓力、現金流，經營方面的貨值結構、盈利能力、經營效率，在關注銷售、拿地邊際變動的同時，進行風險與經營能力的評估。為了進一步聚焦符合標準的中小房企，我們首先對 A/H 股上市的標的進行篩選，主要標準為市值 30-200 億，房地產銷售為核心業務在內地展業房企標的，最終篩選 A 股標的 23 家，H 股標的 7 家，共 30 家上市房企標的。房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 15/38 證券研究報告 2.1 行業表觀行業表觀：基于拿地銷售變動的格局重塑邏輯：基于拿地銷售變動的格局重塑邏輯 我們認為當下對房企成長彈性影響最大

74、的，仍是能否把握大量頭部民企出險，市場份額變動導致的格局重塑邏輯，因此在篩選具備彈性空間的中小民企時，我們我們首先從拿地強度、拿地同比、銷售同比三個口徑對房企的短期擴張潛力進行一輪首先從拿地強度、拿地同比、銷售同比三個口徑對房企的短期擴張潛力進行一輪評價評價，基于前文市場對三類之別的關注標準，三種指標表現較強的房企分別為：，基于前文市場對三類之別的關注標準，三種指標表現較強的房企分別為：銷售同比：銷售同比：3家房企同比增長同比增長，分別為深振業（+35%）、城建發展（+30%）、珠江股份（+2%），8家房企同比增長-30%以上小幅下行小幅下行，分別為津濱發展（-6%）、福星股份（-13%）、美

75、的置業（-21%）、金地商置（-21%）、大悅城（-26%）、華遠地產（-28%）、首開股份（-29%）、棲霞建設（-30%）；拿地同比：拿地同比：2家房企小幅增長小幅增長，分別為棲霞建設（+47%）、格力地產（+17%），3 家房企中小幅中小幅下行下行，分別為天地源（-40%）、城建發展（-47%）、大悅城（-50%）。圖圖23：2022 年年 30 家家中小中小房企拿地、銷售同比增速房企拿地、銷售同比增速 資料來源：wind，公司公告，克而瑞，申港證券研究所，天?；?1年無拿地，光明、北辰、福星、津濱發展21-22年均無拿地，拿地同比按0%計算，在克而瑞銷售排行、拿地數據可查基礎上，均采

76、用克而瑞口徑，其余城投控股、深振業A、北辰實業、天?；?、福星股份、天地源、棲霞建設、津濱發展采用公告口徑 拿地強度：拿地強度：多數中小房企在 2022年停止拿地，仍能保持在 40%以上高強度拿地房企6家，分別為城投控股（196%）、棲霞建設（88%）、格力地產（70%）、天?；ǎ?7%）、城建發展（49%）、保利置業（42%）；中等強度 20%以上的房企 4 家，分別為天地源（35%）、中交地產（30%）、大悅城（27%）、中海宏洋（20%）；其余信達地產、首開股份、大名城、深振業 A、金地商置也有少量取地。圖圖24：2022 年年 30 家家中小中小房企拿地強度房企拿地強度 合生創展金輝

77、中海宏洋美的金地商置保利置業合景泰富大悅城格力金融街信達首開城建發展中交城投控股榮安地產大名城深振業北辰中洲光明天?；ǜＰ枪煞萑A遠地產天地源棲霞建設津濱發展京投發展宋都珠江股份-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%拿地同比銷售同比 房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 16/38 證券研究報告 資料來源：wind，克而瑞，公司公告，申港證券研究所 綜合以上三項表現，我們可以發現在拿地強度銷售同比拿地同比的分項順序下，30 家中小房企中值得關注的包括城建發展、棲霞建設、保利置業、天?；?/p>

78、、天地源、格力地產、中國海外宏洋集團、城投控股、大悅城，共 9 家房企。表表3：30 家房中小房企股價表現及基本面表現一覽家房中小房企股價表現及基本面表現一覽 證券簡稱證券簡稱 211101-230331 漲跌幅漲跌幅（%）銷售同比銷售同比 拿地同比拿地同比 拿地強度拿地強度 銷售同比銷售同比 拿地同比拿地同比 拿地強度拿地強度 市值水平市值水平 中交地產 191.7-35%-66%30%中幅下行 大幅下行 中 100-150 億 天?；ㄌ毂；?76.2-40%/67%中幅下行中幅下行 大幅新增拿地大幅新增拿地 強強 30-50 億億 信達地產 44.3-41%-80%17%中幅下行 大幅

79、下行 弱 100-150 億 天地源天地源 34.2-3%-40%35%小幅下行小幅下行 中小幅下行中小幅下行 中中 30-50 億億 格力地產格力地產 29.8-45%17%70%中幅下行中幅下行 小幅增長小幅增長 強強 150-200 億億 棲霞建設棲霞建設 26.6-30%47%88%小幅下行小幅下行 小幅增長小幅增長 強強 30-50 億億 榮安地產 26.0-42%-100%0%中幅下行 大幅下行 極弱 50-100 億 深振業 A 25.2 35%-93%7%增長 大幅下行 弱 50-100 億 中洲控股 17.5-51%-100%0%中幅下行 大幅下行 極弱 50-100 億 珠

80、江股份 16.5 2%-100%0%增長 大幅下行 極弱 30-50 億 金輝控股 13.9-52%-100%0%中幅下行 大幅下行 極弱 150-200 億 大悅城大悅城 13.4-26%-50%27%小幅下行小幅下行 中小幅下行中小幅下行 中中 150-200 億億 福星股份 6.0-13%/0%小幅下行 2 年均無拿地 極弱 30-50 億 宋都股份 5.3-64%-100%0%大幅下行 大幅下行 極弱 30-50 億 城建發展城建發展 3.4 30%-47%49%增長增長 中小幅下行中小幅下行 強強 100-150 億億 光明地產 2.7-65%/0%大幅下行 2 年均無拿地 極弱 5

81、0-100 億 中國海外宏洋集團中國海外宏洋集團 1.3-43%-74%20%中幅下行中幅下行 大幅下行大幅下行 中中 100-150 億億 保利置業集團保利置業集團-2.9-21%-54%42%小幅下行小幅下行 大幅下行大幅下行 強強 50-100 億億 城投控股城投控股-2.9-67%-70%196%大幅下行大幅下行 大幅下行大幅下行 強強 100-150 億億 首開股份-5.2-29%-74%16%小幅下行 大幅下行 弱 100-150 億 華遠地產-8.7-28%-97%0%小幅下行 大幅下行 極弱 30-50 億 津濱發展-10.0-6%/0%小幅下行 2 年均無拿地 極弱 30-5

82、0 億 大名城-11.6-50%-73%12%中幅下行 大幅下行 弱 50-100 億 北辰實業-12.2-45%/0%中幅下行 2 年均無拿地 極弱 50-100 億 金融街-13.6-17%-100%0%小幅下行 大幅下行 極弱 150-200 億 京投發展-17.9-80%-100%0%大幅下行 大幅下行 極弱 30-50 億 美的置業-19.6-49%-100%0%中幅下行 大幅下行 極弱 100-150 億 金地商置-21.5-21%-96%2%小幅下行 大幅下行 極弱 50-100 億 合生創展集團-58.6-42%-100%0%中幅下行 大幅下行 極弱 150-200 億 合景泰

83、富集團-81.6-58%-100%0%中幅下行 大幅下行 極弱 30-50 億 資料來源：wind，公司公告，克爾瑞，申港證券研究所 拿地、銷售的變動是近期公司經營結果的綜合體現，但尚不能反應全貌及其產生變動的原因，也不能完全指明公司未來的經營方向；為了進一步明確各家房企間196%88%70%67%49%42%35%30%27%20%17%16%12%7%2%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%50%100%150%200%250%房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 17/38 證券研究報告 的基本面優劣，我們將從地產相關的各項指標進行橫向比對，挑選優質中

84、小房企。2.2 公司屬性公司屬性：關注股東背景關注股東背景 作為高杠桿行業，強大的股東背景可以為地產公司提供堅實的信用背書，進而獲得金融與購房者機構認可，有效降低融資成本、提升融資潛力、助力商品房項目銷售等；同時強大的股東背景也有利于房企在土地市場取得競爭優勢，尤其通過勾地等方式在非公開市場獲取優質項目。從股東屬性來看，在拿地與銷售綜合表現較好的中小房企均為央企或地方國企，體現了股東背景在市場下行期對公司經營的有力支持；從大股東持股比例來看，重點關注房企大股東持股比例范圍在 28.82%-57.52%，股權集中度適中，確保大股東一定支持力度以及經營穩定，又避免股權過分集中影響中小股東權益；從地

85、方國企的行政區位來看，重點關注的中小房企位于北京、上海、天津、南京、天津、西安，區域經濟活躍，為房企提供了穩定的深耕區域及豐富的地區產業資源。表表4：30 家房中小房企公司屬性一覽家房中小房企公司屬性一覽 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 大股東大股東 大股東持股大股東持股比例（比例（%）公司性質公司性質 實控人實控人 實控人屬性實控人屬性 0081.HK 中國海外宏洋集團中國海外宏洋集團 中國海外發展集團中國海外發展集團 39.63 央企央企 國務院國有資產監督管理委員會國務院國有資產監督管理委員會 國資委國資委 0119.HK 保利置業集團保利置業集團 Congratulations C

86、ompany Ltd.28.82 央企央企 國務院國有資產監督管理委員會國務院國有資產監督管理委員會 國資委國資委 000031.SZ 大悅城大悅城 明毅有限公司明毅有限公司 49.28 央企央企 國務院國有資產監督管理委員會國務院國有資產監督管理委員會 國資委國資委 600657.SH 信達地產 信達投資有限公司 54.45 央企 中華人民共和國財政部 中央國家機關 000736.SZ 中交地產 中交房地產集團有限公司 52.3194 央企 國務院國有資產監督管理委員會 國資委 600094.SH 大名城 名城控股集團有限公司 9.52 外資企業 俞培俤 境外 000042.SZ 中洲控股

87、深圳中洲集團有限公司 52.63 外資企業 黃光苗 境外 0754.HK 合生創展集團 新達置業有限公司 53.75 民營企業 朱孟依 個人 9993.HK 金輝控股 啟輝有限公司 84.05 民營企業 林定強 個人 3990.HK 美的置業 美的發展控股(BVI)有限公司 73.43 民營企業 盧德燕 個人 1813.HK 合景泰富集團 晉得顧問有限公司 40.81 民營企業 孔健岷 個人 000517.SZ 榮安地產 榮安集團股份有限公司 47.93 民營企業 王從瑋,王久芳 個人 600077.SH 宋都股份 浙江宋都控股有限公司 29.04 民營企業 俞建午 個人 000926.SZ

88、福星股份 福星集團控股有限公司 24.64 集體企業 湖北省漢川市鋼絲繩廠 集體企業 0535.HK 金地商置 潤安有限公司 40.16 公眾企業/600185.SH 格力地產格力地產 珠海投資控股有限公司珠海投資控股有限公司 44.90 地方國企地方國企 珠海市人民政府國有資產監督管理委員會珠海市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委地方國資委 000402.SZ 金融街 北京金融街投資(集團)有限公司 31.14 地方國企 北京市西城區人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 600376.SH 首開股份 北京首都開發控股(集團)有限公司 47.12 地方國企 北京市人民政府國有資產

89、監督管理委員會 地方國資委 600266.SH 城建發展城建發展 北京城建集團有限責任公司北京城建集團有限責任公司 41.86 地方國企地方國企 北京市人民政府國有資產監督管理委員會北京市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委地方國資委 600649.SH 城投控股城投控股 上海城投上海城投(集團集團)有限公司有限公司 46.46 地方國企地方國企 上海市人民政府國有資產監督管理委員會上海市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委地方國資委 000006.SZ 深振業 A 深圳市人民政府國有資產監督管理委員會 21.93 地方國企 深圳市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 601

90、588.SH 北辰實業 北京北辰實業集團有限責任公司 34.482 地方國企 北京市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 600708.SH 光明地產 光明食品(集團)有限公司 35.22 地方國企 上海市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 000965.SZ 天?；ㄌ毂；?天津天?？毓捎邢薰咎旖蛱毂？毓捎邢薰?51.45 地方國企地方國企 天津港保稅區人民政府國有資產監督管理委天津港保稅區人民政府國有資產監督管理委員會員會 地方國資委地方國資委 600743.SH 華遠地產 北京市華遠集團有限公司 46.40 地方國企 北京市西城區人民政府國有資產監督管理委員會 地方國

91、資委 600665.SH 天地源天地源 西安高新技術產業開發區房地產開西安高新技術產業開發區房地產開發有限公司發有限公司 57.52 地方國企地方國企 西安高新區國有資產監督管理委員會西安高新區國有資產監督管理委員會 地方國資委地方國資委 600533.SH 棲霞建設棲霞建設 南京棲霞建設集團有限公司南京棲霞建設集團有限公司 34.37 地方國企地方國企 南京市棲霞區財政局南京市棲霞區財政局 地方政府地方政府 000897.SZ 津濱發展 天津泰達建設集團有限公司 20.92 地方國企 天津市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 600683.SH 京投發展 北京市基礎設施投資有限公司

92、39.00 地方國企 北京市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 600684.SH 珠江股份 廣州珠江實業集團有限公司 31.10 地方國企 廣州市人民政府國有資產監督管理委員會 地方國資委 資料來源：wind,申港證券研究所 房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 18/38 證券研究報告 2.3 安全性：關注房企財務安全安全性：關注房企財務安全 2.3.1 三道紅線三道紅線 作為高杠桿行業，規模的擴張同時也應關注經營安全，因此在聚焦拿地、銷售，以及經營優勢的端同時，同樣需關注公司的整體財務穩定性；我們將從三道紅線標準、債務結構、現金流、短期壓力、融資能力5個維度，對房企財務穩

93、定性進行觀察比對。30 家中小房企中綠檔 7 家，黃檔 7 家，橙檔 11 家，紅檔 5 家：綠檔房企整體相對安全，綠檔房企整體相對安全，從負債安全性的角度來看，我們認為均可進一步關注公司未來表現，即便當前在土地市場或銷售市場進一步表現，但負債水平安全意味著公司有足夠的發展潛力，在市場確認觸底，公司戰略轉向后，仍有進一步增長仍有進一步增長空間空間。紅檔房企負債水平較高，紅檔房企負債水平較高，短期償債壓力大，且依照三道紅線要求，債務水平不可擴張，因此難以實現擴張，謹慎對待。謹慎對待。橙橙/黃檔房企黃檔房企，我們認為應該基于踩線指標的類別、邊際變化、企業自身屬性并結合行業表現，具體情況具體討論：具

94、體情況具體討論：從指標來看，從指標來看，我們認為在行業格局變動期，關注度優先級為現金短債比凈負債率剔除預收款負債率，若短期資金無法覆蓋到期債務則對房企穩定經營、市場信心均為造成影響，同時也會限制房企的經營發展，規模收縮是必然；凈負債率及剔除預收款資產負債率則均為負債水平與結構指標，在保持適度拿地強度下，對企業短期經營沖擊有限。從房企屬性來看，從房企屬性來看，對于央企或地方國企出身的房企來說，背靠國資委或地方政府，自身的真實違約風險可控，三道紅線踩線對企業的真實安全性影響有限，但會限制與同屬性綠檔企業橫向比較的發展速度；而民企若踩線且缺少股東的支持，則發展乃至安全性都會受影響。從從邊際變動來看，

95、邊際變動來看，三項指標進一步下滑的橙檔及以上房企，我們認為應謹慎，對于邊際改善房企，應關注企業積極變化，畢竟過往的負債指標早已被市場定價完畢，在市場下行期仍能實現負債水平改善，本身便是邊際上行的信號。結合行業表現，結合行業表現，在市場下行期，在拿地、銷售領先競爭同業，是公司經營競爭力強、管理層信心充足的體現，畢竟負債水平僅能從橫向進行比對，但房企自身的資產質量、項目的盈利能力、大股東給予的支持以及企業的戰略導向均無法在此體現。綜上，綜上，30 家中小房企進行關注點的排家中小房企進行關注點的排列組合，篩選值得關注的標的列組合，篩選值得關注的標的次序如下次序如下：綠檔（負債安全）、央企或地方國企（

96、股東背景強）、行業擴張（行業表現積極，有規模擴張機遇）：中海宏洋。黃檔且現金短債比達標（負債基本穩定）、央企或地方國企（股東背景強）、行業擴張（行業表現積極，有規模擴張機遇）、邊際改善（經營改善）：信達股份、天?；?、福星股份、大悅城。房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 19/38 證券研究報告 綠檔（負債安全）、銷售無顯著下行且仍有拿地動作（經營穩定、短期戰略保守、有擴張潛力）：華遠地產、深振業 A、大名城、金地商置。綠檔、民企/其他、保持平穩：金地商置、美的置業。橙檔且不踩線現金短債比或黃檔但踩線現金短債比、央企或地方國企、行業擴張、邊際改善：天地源、棲霞股份、首開股份、城建發展

97、、保利置業。表表5：30 家房中小房企公司三道紅線家房中小房企公司三道紅線 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 剔除預收款的資產負債率剔除預收款的資產負債率(%)凈負債率凈負債率(%)現金短債比現金短債比 踩線數踩線數 改善改善 下滑下滑 22A 21A 變動變動 22A 21A 變動變動 22 21A 變動變動 600665.SH 大名城 46.7 55.9-9.2 22.6 21.6 1.1 1.1 4.2-3.2 0 1 2 600533.SH 美的置業 69.7 73.6-3.9 53.0 62.8-9.9 1.6 1.7-0.1 0 2 1 0754.HK 金地商置 68.6 68.

98、1 0.5 67.9 12.4 55.5 1.9 1.8 0.1 0 1 2 000926.SZ 中國海外宏洋集團 68.7 69.4-0.7 75.3 70.9 4.4 1.6 1.6 0.0 0 2 1 600684.SH 津濱發展 46.8 42.2 4.7-54.0-42.6-11.4 13.3 9.1 4.2 0 2 1 0119.HK 榮安地產 68.9 70.4-1.5 25.1 50.4-25.3 2.4 1.7 0.7 0 3 0 1813.HK 深振業 A 61.6 62.3-0.6 48.8 68.2-19.4 2.6 1.4 1.2 0 3 0 600094.SH 金輝

99、控股 65.2 68.5-3.3 93.9 110.6-16.8 0.4 0.7-0.3 1 2 1 000031.SZ 信達地產 69.0 66.3 2.6 86.8 93.5-6.7 1.0 1.3-0.4 1 1 2 600657.SH 宋都股份 90.9 80.8 10.1-7.6 52.3-59.9 2.7 3.5-0.7 1 1 2 600266.SH 合生創展集團 61.2 63.2-2.0 86.8 81.3 5.5 0.5 0.9-0.4 1 1 2 000402.SZ 天?；?53.5 52.6 0.9 43.5 44.6-1.2 0.4 0.2 0.1 1 2 1 60

100、0708.SH 福星股份 59.4 64.1-4.7 37.6 59.7-22.0 0.7 0.7 0.0 1 2 1 600185.SH 大悅城 74.1 70.3 3.8 81.4 83.7-2.3 2.3 1.4 0.9 1 2 1 3990.HK 華遠地產 79.5 73.4 6.0 131.2 97.3 33.9 2.0 1.2 0.8 2 1 2 0535.HK 光明地產 80.8 78.4 2.4 210.1 185.6 24.5 1.6 0.5 1.1 2 1 2 0081.HK 珠江股份 93.0 85.7 7.3 409.7 170.8 238.9 1.1 2.0-0.9

101、2 0 3 000897.SZ 京投發展 75.6 68.5 7.0 195.4 105.3 90.1 1.9 2.6-0.7 2 0 3 000517.SZ 天地源 81.8 83.0-1.2 145.0 185.1-40.1 1.2 1.1 0.1 2 3 0 000006.SZ 城投控股 69.4 64.8 4.5 166.8 123.0 43.8 0.7 0.3 0.4 2 1 2 9993.HK 棲霞建設 73.5 72.0 1.4 155.3 137.2 18.0 1.1 0.9 0.2 2 1 2 601588.SH 首開股份 71.0 74.2-3.2 147.0 144.0

102、3.0 1.1 1.5-0.3 2 1 2 600743.SH 城建發展 75.4 76.6-1.2 113.2 133.8-20.6 2.3 1.3 1.0 2 3 0 000965.SZ 保利置業集團 75.1 74.4 0.7 117.4 110.8 6.6 1.7 1.4 0.3 2 1 2 000736.SZ 金融街 70.4 71.7-1.3 145.6 146.7-1.1 1.2 1.4-0.2 2 2 1 600077.SH 北辰實業 71.7 71.3 0.4 170.6 159.9 10.6 0.5 0.5-0.1 3 0 3 600683.SH 格力地產 77.6 71.

103、0 6.6 243.8 181.0 62.8 0.2 0.2 0.0 3 0 3 600376.SH 合景泰富集團 79.9 74.3 5.6 161.8 115.6 46.2 0.5 0.4 0.1 3 1 2 600649.SH 中交地產 82.6 82.0 0.6 171.9 226.6-54.8 0.5 0.7-0.1 3 1 2 000042.SZ 中洲控股 73.4 75.1-1.7 147.8 158.5-10.7 0.3 1.9-1.7 3 2 1 資料來源：wind，公司公告，申港證券研究所，為確保橫向可比數據為財報計算值，與公告口徑存在差異，剔除預收款資產負債率=（總負債-

104、合同負債-預收賬款）/（總資產-合同負債-預收賬款），凈負債率=（總負債-貨幣資金）/所有者權益，現金短債比=貨幣資金/(短期借款+一年內到期的非流動負債)2.3.2 債務結構債務結構 從債務期限結構來看，從債務期限結構來看，短期有息債務占比高，則意味著近期集中償債壓力大，進而會影響企業的經營穩定，以及把握本輪規模擴張機會的能力；統計 30 家房企平均水平為 31.6%，11 家房企未能達標。房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 20/38 證券研究報告 圖圖25：30 家中小房企家中小房企短期有息負債占比短期有息負債占比 資料來源：wind，公司公告，申港證券研究所 其他隱性負債是對

105、房企經營產生影響的另一個因素其他隱性負債是對房企經營產生影響的另一個因素，包含明股實債、聯合營公司負債、應付款等類別。盡管我們很難精確計算隱性負債規模，但通過相關財務指標計算，可以大致了解哪些房企的隱性負債規模較大，將對房企的負債水平產生影響。明股實債明股實債：多為金融機構股權形式向項目注資，但最終收取固定財務利息并收回本金退出，形成“明股實債”，一般財務成本顯著高于開發貸及債券融資，因此對房企財務穩定有較大影響。由于其股權不享受分紅，因此若有較大規模的明股實債，少數股東權益對總權益占比與少數股東損益對凈利潤占比將產生較大偏差。使用少數股東權益占比對少數股東損益對凈利潤占比差值，識別潛在明股實

106、債比使用少數股東權益占比對少數股東損益對凈利潤占比差值，識別潛在明股實債比例較高的房企。例較高的房企。30家中小房企少數股東權益占比均值 22%，10家房企高于均值，少數股東權益占比與少數股東損益對凈利潤占比的差均值 4%，正負偏差水平較大的房企包括中洲控股、大悅城、珠江股份、宋都股份、首開股份、光明地產等。圖圖26：30 家房企家房企少數股東權益占比及少數股東權益與損益偏差少數股東權益占比及少數股東權益與損益偏差 資料來源：wind，公司公告，申港證券研究所，中洲控股差額為700%以上較大已剔除 聯合營公司負債：聯合營公司負債：房企多有合作開發項目，對于股權占比 51%以上子公司將并表，而聯

107、合營企業則體現為長期股權投資，其負債并不體現在公司財報中，即表外隱0%20%40%60%80%100%120%有息負債中短債占比均值金輝控股北辰實業華遠地產光明地產珠江股份京投發展天地源信達地產城投控股棲霞建設首開股份城建發展格力地產大名城宋都股份美的置業合景泰富集團合生創展集團金地商置保利置業集團中國海外宏洋集團天?；ǜＰ枪煞萁驗I發展中交地產榮安地產金融街大悅城深振業A-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%少數股東權益占比與少數股東損益占比差值少數股東權益占比 房地產行業深度研究 敬請

108、參閱最后一頁免責聲明 21/38 證券研究報告 性負債；由于地產開發多數為使用銀行貸款開發，長期股權投資對總資產占比較高則勢必提升公司負債規模。計算長期股權投資對總資產占比，可估算未并表聯合營公司相對規模，進而大致計算長期股權投資對總資產占比，可估算未并表聯合營公司相對規模，進而大致評估來自聯合營公司表外負債水平。評估來自聯合營公司表外負債水平。30 家中小房企長期股權投資對總資產占比均值 5.3%，11 家房企高于均值，其中金地商置、合景泰富、首開股份、美的置業長期股權投資占比較高。圖圖27：30 家房企長期股權投資對總資產占比家房企長期股權投資對總資產占比 資料來源：wind，公司公告，申

109、港證券研究所 對上下游占款對上下游占款：由于開發商在房地產產業內有較強話語權，對工程、材料、市場營銷等上下游供應商形成占款，由于應付賬款并不計息，可改善公司的負債結構，較高的占款水平反而體現了公司的主導能力。但應付款本質仍為公司債務，若公司自身負債水平較高，資金緊張，應付款進一步弱化公司財務穩定性，同時也將影響公司正常經營生產。通過計算應付賬款對總資產占比，估算對上下游占款規模。通過計算應付賬款對總資產占比，估算對上下游占款規模。30 家房企均值為16.2%，12 家房企高于均值；對于其中自身負債水平本就位于高位的紅檔、橙檔或現金短債比不達標房企，應關注過高的應付賬款規模，如珠江股份、合景泰富

110、、中洲控股、光明地產。圖圖28：30 家房企應付賬款對總資產占比家房企應付賬款對總資產占比 資料來源：wind，公司公告，申港證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%長期股權投資占比均值0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%應付賬款投資占比均值 房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 22/38 證券研究報告 2.3.3 現金流現金流 在負債水平基礎上補充現金流指標，觀察房企現金流穩定性。通過交叉比較現金短債比與現金流缺口率（現金流凈額/總資產），可以進一步明確房企短期償債壓力；現金流持續流出，疊加短期償債期來臨，而在手現金

111、不足，將對房企短期資金支出造成壓力，導致無法進行規模擴張，此類組合即現金短債比不足 1，且現金流缺口率低于均值-1.7%，包括北辰實業、中洲控股、福星股份等。圖圖29：30 家房企現金流缺口率與現金短債比家房企現金流缺口率與現金短債比 資料來源：wind，公司公告，申港證券研究所 2.4 經營能力：聚焦貨值結構與盈利能力經營能力：聚焦貨值結構與盈利能力 2.4.1 貨值結構貨值結構 由于本輪周期城市間分化顯著，由于本輪周期城市間分化顯著，因此貨值因此貨值結構對房企經營將產生深遠影響。結構對房企經營將產生深遠影響。聚焦于核心城市的優質貨值可以更快去化，并且保持一定水平盈利空間，為房企實現資金回籠

112、并產生利潤，同時快速轉入下一輪拿地銷售的生產周期，而低能級城市的貨值易折價銷售造成利潤縮水，且去化困難增加財務成本，回籠資金緩慢，錯過拿地窗口期。我們統計我們統計 2019 年至年至 2023 年一季度，房企在公開市場拿地數據，進而對房企近年年一季度，房企在公開市場拿地數據，進而對房企近年的貨值結構進行梳理的貨值結構進行梳理，由于高周轉策略被普遍運營，房企主力在售貨值多以 3 年內獲取土地為主，但實際滯銷項目取地時間可達5年以上，因此我們從2019-2023、2021-2023 兩個時間段觀察房企取地情況變化，進而了解各家房企主力貨值分布，以及拿地策略變化：整體來看：房企普遍減倉三四線，近 3

113、 年拿地中一二線占比顯著高于近 5 年。貨值能級最強：取地一線占比 80%以上，京投發展、城投控股、城建發展。貨值能級強：一二線占比 80%以上，天?；?、金地商置、合生創展、珠江股份。貨值能級較強：一二線占比 60%以上，珠江股份、首開股份、深振業等 11 家。金輝控股北辰實業華遠地產光明地產珠江股份京投發展天地源信達地產城投控股棲霞建設首開股份城建發展格力地產大名城宋都股份美的置業合景泰富集團合生創展集團金地商置保利置業集團中國海外宏洋集團天?；ǜＰ枪煞葜薪坏禺a榮安地產金融街中洲控股大悅城深振業A0.00.51.01.52.02.53.03.54.0-12%-10%-8%-6%-4%-2

114、%0%2%4%6%8%現金短債比現金流缺口 房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 23/38 證券研究報告 貨值能級不佳：三線及以下占比 60%以上，格力地產、大名城、中洲控股、中海宏洋、美的置業、金匯控股、華遠地產。對于取地貨值結構作城市能級橫向比對，但并不能完全反應貨值質量：一方面三四線核心區位項目具備一定去化能力，而部分一二線城市地塊獲取成本過高或位于外圍板塊，盈利和去化能力甚至弱于部分三四線優質項目；此外取地結構僅代表歷史，僅作篩選比照，具體仍需結構公司實際貨值情況分析。圖圖30：2019-2023Q1 及及 2021-2023Q130 家房企公開拿地成交總價家房企公開拿地成交

115、總價結構結構 資料來源：克而瑞，申港證券研究所 2.4.2 盈利能力盈利能力 盈利能力盈利能力是公司經營核心，尤其在市場下行期，沒有盈利的銷售規模，只會是公司經營核心，尤其在市場下行期，沒有盈利的銷售規模，只會在在杠杠桿桿作用下增加作用下增加負擔負擔。通過觀察最新房企毛利率、凈利潤率及 ROE 評估近期盈利能力，同時觀察近四年均值，觀察經營穩定性，并評估近期邊際變化，對于盈利能力持續落后或近期大幅下行房企要予以規避：毛利率：均值 20.67%，多數房企 2022 年下行，領先均值且近期提升房企包括津濱發展、中洲控股、天地源，顯著落后均值且下行房企包括中海宏洋、城建發展、珠江股份、城投控股、華遠

116、地產、合景泰富。凈利潤率：均值 3.01%（剔除極端負值），30 家房企中僅津濱發展 2022 年為提升，天地源基本持平，其余均下行。ROE：均值 2.47%（剔除極端負值），房企的杠桿水平與盈利能力多數下降背景下，ROE 均下行，領先房企包括津濱發展、中海宏洋、金地商置、榮安地產、合生創展、天地源等。0%0%0%0%4%0%0%0%30%0%16%3%38%21%8%7%24%31%0%24%41%53%75%79%80%95%100%51%0%0%0%0%19%32%36%37%46%17%47%32%53%24%44%57%59%42%37%68%49%35%24%1%4%5%0%0%4

117、9%100%100%100%100%81%64%64%63%54%53%53%52%44%38%36%35%34%34%32%32%27%25%24%24%17%15%5%0%0%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一線二線三四線及以下0%0%0%0%0%0%0%0%100%0%11%13%77%0%18%13%43%51%0%21%66%67%100%100%90%100%100%51%0%0%0%0%65%99%99%95%44%0%81%44%87%22%0%66%81%53%40%100%67%34%20%0%0%7%0%0%49%100%100%0%

118、100%35%1%1%5%56%0%19%45%1%1%0%16%6%4%9%0%12%0%12%0%0%3%0%0%0%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一線二線三四線及以下 房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 24/38 證券研究報告 特別說明：由于房企可對財務報表內投資性地產等利潤相關科目調節，存在盈利能力大幅高于均值情況，需對具體房企具體分析，橫向比選僅作整體把控。圖圖31：30 家房企毛利率（家房企毛利率（%）資料來源：wind，公司公告，申港證券研究所 圖圖32：30 家房企凈利潤率（家房企凈利潤率（%）資料來源：wind，公司公告，申

119、港證券研究所 圖圖33：30 家房企家房企 ROE（%）資料來源：wind，公司公告，申港證券研究所 2.4.3 管理水平管理水平 使用使用三費費率三費費率評估評估房企的房企的管理水平管理水平。拿地后土地成本確認，項目大致盈利能力確定，但管理團隊的業務能力仍能通過營銷、管理費用，影響項目盈利能力，同時對客戶和產品的深刻認識，也將對項目達成量價造成影響；我們使用三費費率對房企的管理水平、團隊能力衡量。整體來看，房企間的經營效率差異較大。30 家房企三費費率均值 10.9%，少部分-20-100102030405060毛利率（%）近四年均值22年房企均值近四年房企均值-50-40-30-20-10

120、01020304050凈利潤率（%）近四年均值22年房企均值近四年房企均值-40-30-20-100102030ROE（%）近四年均值22年房企均值近四年房企均值 房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 25/38 證券研究報告 房企三費費率合計不足 6%，而部分房企費率高達 15%以上，二者相差近 10 個百分點，相較于近期部分房企毛利率 10%-20%的當下，企業經營杠桿對房企盈利水平有著重要作用。具體來看三費費率合計 6%以下房企 6 家，分別為中海宏洋、棲霞建設、中交地產、津濱發展、金輝控股、天地源；10%以下房企包括美的置業、榮安地產、城建發展、京投發展等9家；三費費率在15%

121、以上房企5家，包括合景泰富、合生創展、格力地產等。圖圖34：30 家房企三費費率家房企三費費率（%）資料來源：wind，公司公告，申港證券研究所 2.4.4 周轉效率周轉效率 使用存貨周轉率衡量房企使用存貨周轉率衡量房企的周轉速度的周轉速度，即拿地后存貨轉化為營收的效率，通過提升周轉速度可有效提升資金的使用效率，同時也降低高杠桿下的財務成本以及滯重風險。進入 2022 年房企周轉效率有小幅提升，主要體現了近期高周轉策略的效果在逐步顯現，早起銷售預售賬款在向營收轉化，22 年均值為 0.25，約 4 年時間完成土地成本向營收轉化。其中福星股份、金地商置、美的置業、中海宏洋等周轉率較高。圖圖35：

122、30 家房企存貨周轉率家房企存貨周轉率 資料來源：wind，公司公告，申港證券研究所-50510152025銷售費率管理費率財務費率均值00.10.20.30.40.50.60.722年存貨周轉率近四年均值22年房企均值近四年房企均值 房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 26/38 證券研究報告 2.5 綜合評估綜合評估 基于上述從銷售拿地變動、安全性、經營能力三個維度的綜合比較，我們搭建了基于上述從銷售拿地變動、安全性、經營能力三個維度的綜合比較，我們搭建了各項指標比選框架各項指標比選框架，將相關指標簡化為 10 個分項，簡化指標評估，方便我們對房企形成橫向比對：指標指標設置設置：

123、拿地強度（參考拿地強度與拿地同比變動）、銷售同比變動、公司屬性、市值規模、三道紅線、債務結構（短期債務比、隱性負債）、貨值結構、盈利能力（毛利率、凈利潤率、ROE）、經營效率（三費費率、存貨周轉率）。打分標準：打分標準：1-4 分制，表示相關指標由弱到強，各組具體打分整體參照四分位分組，如三道紅線等個別指標會結合客觀水平調整標準，含多項指標取均值計分。權重設置：權重設置：考慮中小房企的機遇主要來源于行業格局變化，能否把握機遇擴張規模，且銷售拿地變動本就是階段經營成果的綜合體現，對行業經營變動總賦權 35%，其中拿地 20%，銷售 15%；公司屬性權重 15%；市值大小與市場風格及公司的成長邏輯

124、相關，不賦權僅作參考；安全性總權重 20%，其中三道紅線10%，負債結構 5%，現金流 5%；經營基本面總權重 30%，其中貨值結構 15%，盈利能力 10%，經營效率 5%。從從整體整體結果來看，結果來看，城市分化后貨值結構對公司經營的影響深遠。城市分化后貨值結構對公司經營的影響深遠。近 5 年獲取土地偏重三四線房企普遍表現為拿地銷售弱、經營效率不佳、且多為民企，而近年取地一二線占比較高房企，多數為國央企，能保持一定拿地強度，銷售下滑幅度小，整體經營效率及盈利能力領先。從具體房企來看，打分結果如下：從具體房企來看，打分結果如下：前十房企分別為深振業 A、天?；?、城建發展、棲霞建設、保利置業

125、、大悅城、天地源、津濱發展、城投控股、金地商置；基于行業未來的發展以及行情機遇，在整體打分靠前，企業經營基本面相對良好基礎上，我們認為應該在幾個維度基于額外關注：拿地銷售的規模變動帶來的格局變化；公司屬性帶來的資源優勢；貨值結構及是否擁有市場健康、經營成熟的深耕區域，為公司塑造護城河；警惕短期償債壓力及個體風險?；谝陨显u分及重點關注分項，我們首要關注天地源天地源、保利置業、城建發展、保利置業、城建發展，具備一定拿地強度、銷售表現良好、具備央企或地方國企、具備深耕區域或貨值結構聚焦核心城市的中小房企。房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 27/38 證券研究報告 表表6：30 家房企橫

126、向比較評分家房企橫向比較評分 房企房企 拿地強度拿地強度 銷售變動銷售變動 公司屬性公司屬性 市值大小市值大小 三道紅線三道紅線 債務結構債務結構 現金流現金流 貨值結構貨值結構 盈利能力盈利能力 經營效率經營效率 打分打分 權重權重 20%15%15%0%10%5%5%15%10%5%100%深振業 A 1.5 4.0 3.0 2.0 3.7 3.5 4.0 4.0 3.7 1.5 3.13 天?；?4.0 2.0 3.0 1.0 2.7 2.8 4.0 4.0 2.7 2.0 3.12 城建發展 3.0 4.0 3.0 3.0 2.7 3.3 3.0 4.0 1.0 3.0 3.08 棲

127、霞建設 3.5 3.0 3.0 1.0 2.0 3.5 3.0 3.0 3.0 4.0 3.08 保利置業集團 2.5 3.0 4.0 2.0 2.7 3.0 4.0 3.0 3.0 3.0 3.07 大悅城 2.5 3.0 4.0 4.0 3.0 1.8 4.0 2.0 3.0 3.0 2.89 天地源 2.5 3.0 3.0 1.0 2.3 2.0 2.0 3.0 3.7 3.5 2.83 津濱發展 1.0 3.0 3.0 1.0 4.0 2.3 4.0 3.0 4.0 2.5 2.79 城投控股 2.5 1.0 3.0 3.0 3.0 3.5 3.0 4.0 2.7 2.5 2.72 金

128、地商置 1.0 3.0 2.0 2.0 3.7 2.8 2.0 4.0 3.7 3.0 2.67 信達地產 1.5 2.0 4.0 3.0 2.7 2.8 4.0 3.0 3.3 1.5 2.66 首開股份 1.5 3.0 3.0 3.0 2.3 2.3 2.0 4.0 2.0 2.5 2.57 中國海外宏洋集團 2.0 2.0 4.0 3.0 3.3 3.3 3.0 1.0 2.7 4.0 2.56 中交地產 2.0 2.0 4.0 3.0 1.7 2.5 3.0 3.0 1.7 4.0 2.56 珠江股份 1.0 4.0 3.0 1.0 2.0 2.3 2.0 4.0 1.0 1.0 2.

129、41 格力地產 3.5 2.0 3.0 4.0 1.3 2.3 4.0 1.0 1.7 1.0 2.26 合生創展集團 1.0 2.0 1.0 4.0 3.3 3.0 1.0 4.0 4.0 1.5 2.26 京投發展 1.0 1.0 3.0 1.0 2.3 4.0 2.0 4.0 2.0 2.0 2.23 金融街 1.0 3.0 3.0 4.0 2.3 3.3 3.0 1.0 3.0 2.5 2.22 福星股份 1.0 3.0 2.0 1.0 3.0 3.0 1.0 1.0 2.3 3.5 2.01 北辰實業 1.0 2.0 3.0 2.0 1.3 3.0 1.0 3.0 1.7 2.0 2

130、.00 大名城 1.5 2.0 2.0 2.0 3.7 3.3 1.0 1.0 2.0 2.5 1.95 華遠地產 1.0 3.0 3.0 1.0 2.7 2.8 1.0 1.0 1.0 3.0 1.95 榮安地產 1.0 2.0 1.0 2.0 3.7 3.0 2.0 1.0 3.7 2.5 1.91 美的置業 1.0 2.0 1.0 3.0 3.7 2.3 2.0 1.0 3.0 3.5 1.85 光明地產 1.0 1.0 3.0 2.0 2.3 2.3 4.0 1.0 2.0 2.5 1.82 金輝控股 1.0 2.0 1.0 4.0 2.3 2.8 1.0 1.0 2.7 3.5 1.

131、66 中洲控股 1.0 2.0 2.0 2.0 1.7 2.3 1.0 1.0 2.7 2.0 1.65 合景泰富集團 1.0 2.0 1.0 1.0 1.3 2.3 2.0 3.0 1.0 2.0 1.65 宋都股份 1.0 1.0 1.0 1.0 3.3 1.3 1.0 1.0 1.3 3.0 1.38 資料來源：wind,公司公告，克而瑞，申港證券研究所 3.重點關注公司重點關注公司 3.1 天地源天地源：西安深耕國企：西安深耕國企 聚焦地產主業聚焦地產主業 均好性佳小市值彈性足均好性佳小市值彈性足 天地源天地源是是西安高科集團控股子公司西安高科集團控股子公司，股權占比 57.52%，股

132、權穿透后實控人為西安高新區管委會，屬地方國企，公司成立于 1992 年，并于 2003 年重組上市，是西安唯一上市房企平臺；公司業務聚焦精品住宅開發公司業務聚焦精品住宅開發，同時以智慧服務、文旅、產業、商業地產為成長業務，另有精裝修、智能化、房地產經紀為協同業務，科技為創新業務，形成“1+4+3+X”業務組合；在“1+3+N”的布局上，公司已進入京津冀、長三角、珠三角、西北 16 座城市，近期將聚焦優勢區域，深耕西安、蘇州等重點城市，積極需求發展機會。2022年公司營收年公司營收同比同比穩步穩步增長，市場下行期公司盈利能力仍增長，市場下行期公司盈利能力仍保持穩定保持穩定。2022年公司營收規模

133、突破 100 億，全年收入 105.5 億元，同比增長 52%，主因為項目集中交付結算，凈利潤7億，同比增長67.4%，歸母凈利潤3.43億，同比增速-9.1%，二者出現出現背離，主因為合作項目結算后，少數股東損益增加；2022 年公司毛利率 24.8%，凈利潤率 6.6%，分別較 2021 年提升 2.1pct、0.6pct,市場下行期，公司盈利能力仍保持穩中有增。房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 28/38 證券研究報告 圖圖36：天地源營業收入（百萬元）及同比增速天地源營業收入（百萬元）及同比增速 資料來源：wind,公司公告，申港證券研究所 圖圖37：天地源凈利潤、歸母凈利

134、潤（百萬元）及同比增速天地源凈利潤、歸母凈利潤（百萬元）及同比增速 圖圖38：天地源凈利率及毛利率天地源凈利率及毛利率 資料來源：wind,公司公告，申港證券研究所 資料來源：wind,公司公告，申港證券研究所 受市場下行影響受市場下行影響銷售規模銷售規模小幅下降小幅下降，但但行業站位逆勢向上。行業站位逆勢向上。2022 年公司全口徑銷售額 108.04 億元，同比-11.4%，市場下行期公司銷售規模未大幅下行，優于行業平均水平；2022 年一季度，公司銷售額同比-1.6%，預計新獲取項目在二季度入市，疊加深耕西安市場逐步復蘇，銷售同比增速將轉正；橫向比較，根據克而瑞銷售排行榜，2022 年公

135、司全口徑銷售額 96.8 億元，排名 125 位，參照 2021 年全口徑銷售額約提升 30 位。圖圖39：天地源全口徑銷售額及同比增速天地源全口徑銷售額及同比增速 資料來源：wind，公司公告，申港證券研究所 公司公司聚焦地產主業，聚焦地產主業，近期回歸深耕城市，并保持較高近期回歸深耕城市，并保持較高拿地拿地強度。強度。2022 年公司權益拿地金額 32 億，同比下降 40%，市場下行期公司收縮拿地規模，但橫向比較拿地強度，相比公司 2022 年權益銷售額 91.23 億，當前公司拿地強度仍保持在 35%，好于大部分房企；此外公司表示將在2022年股東大會后一年內儲備土地金額約65億，為 2

136、022 年全年一倍，2023 年一季度公司已獲取 1 宗地塊，權益土地出讓金13.32 億；在土地市場的積極動作表明公司資金相對充裕，聚焦住宅開發業務且信心充足，且有望在行業格局變動期實現占位提升。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800010000120002013201420152016201720182019202020212022房地產業物業管理代理銷售業務水電開發業務報紙及廣告業務其他同比-40%-20%0%20%40%60%80%01002003004005006007008002013 2014 2015 2016 2017 201

137、8 2019 2020 2021 2022凈利潤歸屬于母公司所有者的凈利潤凈利潤同比歸母凈利潤同比0%5%10%15%20%25%30%35%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022凈利率毛利率8.5%49.8%40.3%11.4%-11.4%-1.6%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140201820192020202120222023Q1全口徑銷售額（億）同比 房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 29/38 證券研究報告 公司存貨聚焦高能級城市，將更大受益于本輪的分化復

138、蘇，深耕區西安占比近公司存貨聚焦高能級城市，將更大受益于本輪的分化復蘇，深耕區西安占比近50%，有利于形成區域優勢。，有利于形成區域優勢。截止至 4 月中旬，公司深耕西安、蘇州、鎮江等地市場表現活躍，累計銷售面積同比分別為 28.5%、21.6%、20.9%，將有力支撐公司銷售表現；隨著近期公司導向回歸優勢區域，預計在西安的貨值占比將進一步提升，從而提升公司在西安市占率，同時降低經營成本，提升品牌口碑及溢價能力。圖圖40：2022 年底公司可售面積分布年底公司可售面積分布 資料來源：wind，公司公告，申港證券研究所 圖圖41：截止至截止至 4 月中旬二三線城市銷售面積累計同比月中旬二三線城市

139、銷售面積累計同比 資料來源：克而瑞，申港證券研究所 觀察其他指標，我們可以對天地源形成綜合畫像觀察其他指標，我們可以對天地源形成綜合畫像：公司拿地相對積極，銷售保持平穩，均處于行業領先位置，這恰恰印合了行業格局變動的行情邏輯；公司貨值聚焦高能級城市，經營效率與盈利能力突出，基本面穩??；公司負債水平與結構是相對弱項，剔除預收款資產負債率及凈負債率踩線，應付賬款偏高，但考慮到公司地方國企的背景，以及良好的經營表現及貨值結構，安全性有保證；此外從市值角度觀察，當前公司市值不足 50 億，銷售規模相對小，作為西安唯一上市國資房企，業務聚焦深耕區后成長空間更大，建議積極關注。表表7：天地源各項經營指標天

140、地源各項經營指標 房企房企 拿地強度拿地強度 銷售同比銷售同比 拿地同比拿地同比 公司屬性公司屬性 市值市值 一二線一二線拿地拿地占比占比 毛利率毛利率 凈利潤率凈利潤率 ROE 天地源 35%-3%-40%地方國有企業 30-50 億 66%24.8%6.6%8.0%30 房企均值 22%-33%-74%/58%20.7%-1.8%-4.8%房企房企 剔預收款資產剔預收款資產凈負債率凈負債率現金短債比現金短債比 短期負債占比短期負債占比 少數股東少數股東長期股權占長期股權占應付賬款占應付賬款占現金流缺口率現金流缺口率 三費費率三費費率 周轉率周轉率 西安48.5%蘇州13.6%咸陽11.6%

141、重慶8.4%鎮江6.9%天津6.3%常熟2.0%珠海1.7%寶雞0.3%惠州0.3%泰州0.2%榆林0.1%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200140016001800溫州長春杭州惠州東莞南昌天津南寧廈門武漢蘭州合肥濟南西安珠海南通蘇州鎮江無錫徐州青島貴陽佛山鄭州寧波日照麗水鹽城中山汕頭昆明洛陽重慶成都煙臺福州長沙沈陽漳州大連紹興湖州哈爾濱南京?？谌齺喨莩Ｖ?0222023同比 房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 30/38 證券研究報告 房企房企 拿地強度拿地強度 銷售同比銷售同比 拿地同比拿地同比 公司屬

142、性公司屬性 市值市值 一二線一二線拿地拿地占比占比 毛利率毛利率 凈利潤率凈利潤率 ROE 負債率（負債率（%）（%）偏差偏差 比比 比比 天地源 81.82 145.01 1.24 35%37%1.3%20.4%-2.9%5.9%28.6%30 房企均值 71.16 116.45 1.68 31.6%24%5.3%16.2%-1.6%10.9%25.2%資料來源：wind，公司公告，克而瑞，申港證券研究所 圖圖42：天地源綜合評價天地源綜合評價 資料來源：wind，公司公告，克而瑞，申港證券研究所 3.2 保利置業保利置業：保利：保利集團集團子公司子公司 聚焦核心城市聚焦核心城市 央企央企發

143、展潛力足發展潛力足 保利置業集保利置業集是國資委下屬央企中國保利集團海外上市平臺，是國資委下屬央企中國保利集團海外上市平臺，央企背景為公司提供了強大的資源儲備。公司主業聚焦房地產開發，此外另有城市綜合投資運營、酒店及物業管理、綜合金融服務，形成四大板塊。2022 年公司已進入全國 13 個區域，30 余座城市，完成全國化布局。2022年公司營收同比增長，盈利規模受匯率波動及減值影響大幅下降。年公司營收同比增長，盈利規模受匯率波動及減值影響大幅下降。2022年公司營收 411.3億元，同比增長35.7%，毛利潤 110.8億元，同比增長10%，歸母凈利潤 10 億，同比增速-53.4%，主要受匯

144、率波動及存貨減值影響；2022 年公司毛利率 26.9%，凈利潤率 2.5%，分別較 2021 年下降 6.9pct、4.7pct。圖圖43：保利置業營業收入（百萬元）及同比增速保利置業營業收入（百萬元）及同比增速 資料來源：wind，公司公告，申港證券研究所 圖圖44：保利置業凈利潤、歸母凈利潤（百萬元）及同比增速保利置業凈利潤、歸母凈利潤（百萬元）及同比增速 圖圖45：保利置業毛利率及凈利潤率保利置業毛利率及凈利潤率 01234拿地強度銷售變動公司屬性市值大小三道紅線債務結構現金流貨值結構盈利能力經營效率天地源均值-40%-20%0%20%40%60%80%100%050001000015

145、0002000025000300003500040000450002013201420152016201720182019202020212022物業開發物業投資及管理酒店及餐廳營運其他業務同比 房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 31/38 證券研究報告 資料來源：wind，公司公告，申港證券研究所 資料來源：wind，公司公告，申港證券研究所 公司銷售公司銷售表現好于同行，行業占位提升，表現好于同行，行業占位提升，2023 年一季度同比增速大幅提升。年一季度同比增速大幅提升。2022年公司全口徑銷售額 502 億，同比減少 11%，下行幅度好于行業平均水平，2022年克而瑞銷售全

146、口徑排行榜 40 位，較 2021 年提升 20 位；2023 年一季度公司合約銷售額 217 億，同比增長 262%，克而瑞銷售全口徑排行榜 18 位，較去年同期提升 54 位。圖圖46：保利置業全口徑銷售額及同比增速保利置業全口徑銷售額及同比增速 資料來源：wind，公司公告，申港證券研究所 拿地端保持積極，上海一批次拿地端保持積極，上海一批次土拍土拍新獲取新獲取 1 宗地塊總價超宗地塊總價超 70 億。億。根據公開招拍掛數據整理，公司 2022 年全口徑拿地金額 159 億，按全口徑銷售額計算，拿地強度仍有 31.6%，好于多數房企；2023 年 4 月，公司于上海一批次土拍聯合建發于搖

147、號階段競得一宗地塊，土地出讓金70.26億，于一線城市獲取大體量地塊，將對公司一段時間銷售起到良好支撐；此外作為保利集團子公司，在國央企規模擴張發力背景下，公司體量小，拿地規模提升后成長空間更大。公司土儲結構聚焦核心城市，率先受益于市場復蘇。公司土儲結構聚焦核心城市，率先受益于市場復蘇。2021 年公司一二線土儲占比達 83%，2022 年一線城市土儲占比 22%提升 2 個 pct，長三角和大灣區占比 43%；從在建待建面積口徑觀察，一二線面積占比達 74.3%，公司整體布局聚焦核心城市，將率先受益于一二線城市銷售復蘇。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05

148、0010001500200025003000350040002019202020212022凈利潤歸母凈利潤凈利潤同比歸母凈利潤同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019202020212022毛利率凈利潤率-50%0%50%100%150%200%250%300%0100200300400500600201820192020202120222023Q1銷售額（億）同比 房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 32/38 證券研究報告 圖圖47：2022 年底保利置業在建待建面積年底保利置業在建待建面積 資料來源：wind，公司公告，申港證券研究所 公司作為央企融資成

149、本低，融資通道順暢，為公司降低負債規模，投資拿地提供公司作為央企融資成本低，融資通道順暢，為公司降低負債規模，投資拿地提供有力支持。有力支持。2022 年公司平均融資成本 4.27%，下降 26 個基點，年內獲取 100 億公司債券和 50 億中期票據額度，并完成 60 億公司債券和 20 億中期票據發行；通暢的融資及低融資成本為保利置業改善負債結構，降低負債規模，參拍取地提供了資金支持。綜合保利置業的各項指標來看綜合保利置業的各項指標來看：公司拿地保持一定強度，銷售邊際改善顯著，業務層面表現活躍；土儲聚焦核心城市，將充分受益于一二線城市修復；從安全性來看，公司負債水平偏高，凈負債率及剔除預收

150、款資產負債率（計算值）均踩線，但公司作為央企融資渠道順暢，且近期銷售表現強勁，現金流凈流入，在手資金充足，風險較低；經營效率和盈利能力偏低是公司的短板，但從邊際來看，隨著土地市場獲取項目盈利空間改善，預計公司盈利能力也將同步提高；作為市值不足 100 億中小規模央企，或將在本輪格局變動中持續提升占位，建議積極關注。表表8：保利置業各項經營指標保利置業各項經營指標 房企房企 拿地強度拿地強度 銷售同比銷售同比 拿地同比拿地同比 公司屬性公司屬性 市值市值 一二線拿地一二線拿地占比占比 毛利率毛利率 凈利潤率凈利潤率 ROE 保利置業 31%-21%-54%中央國有企業 50-100 億 68%2

151、6.9%2.5%2.4%30 房企均值 23%-33%-74%/58%20.7%-1.8%-4.8%房企房企 剔預收款資產剔預收款資產負債率（負債率（%）凈負債率凈負債率（%）現金短債比現金短債比 短期負債占比短期負債占比 少數股東少數股東偏差偏差 長期股權占長期股權占比比 應付賬款占應付賬款占比比 現金流缺口率現金流缺口率 三費費率三費費率 周轉率周轉率 保利置業 75.14 117.38 1.70 22.9%2.1%3.8%18.0%0.4%10.0%22.8%30 房企均值 71.16 116.45 1.68 31.6%24.0%5.3%16.2%-1.6%10.9%25.2%資料來源：

152、wind，公司公告，克而瑞，申港證券研究所 圖圖48：保利置業綜合評價保利置業綜合評價 資料來源：wind，公司公告，克而瑞，申港證券研究所 050100150200250300深圳廣州上海香港濟南武漢南寧寧波昆明貴陽哈爾濱蘇州佛山杭州常州煙臺遵義昆山萬寧余姚威海牡丹江泰安濰坊太倉德清柳州常熟一線占比24%二線占比50.3%三線及以下占比25.7%在建面積（萬平方米）待建面積（萬平方米）01234拿地強度銷售變動公司屬性市值大小三道紅線債務結構現金流貨值結構盈利能力經營效率保利置業集團均值 房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 33/38 證券研究報告 3.3 城建發展城建發展：背靠北

153、京深耕區背靠北京深耕區 優質儲備豐富優質儲備豐富 經營迎改善經營迎改善 城建發展由北京城建集團持股城建發展由北京城建集團持股 41.86%控股，穿透股權實控人為北京市國資委?？毓?，穿透股權實控人為北京市國資委。公司成立于 1998 年，并于 1999 年完成上市。公司當前業務聚焦房地產開發主業，同時對外股權投資和商業地產經營協調發展。布局城市包括北京、天津、重慶、成都、南京、青島等重點區域，其中北京作為公司深耕區域，常年銷售占位位居北京 TOP10。2022年公司營收同比略有增加，年公司營收同比略有增加，受多因素影響導致增速放緩，業績虧損受多因素影響導致增速放緩，業績虧損。2022年公司營收

154、245.6 億元，同比增長 1.6%；毛利潤 33.7 億元，受行業盈利能力下行影響同比減少 37.3%，受多因素影響，凈利潤及歸母凈利潤分別錄得虧損 8.8 億、9.3 億，其中公司持有及子公司持有中科招商等金融資產股價下跌，導致公允價值變動及投資收益合計-15.25 億；2022 年公司毛利率 13.7%，凈利潤率-3.6%，分別較2021年下降7.4pct、8.5pct。邊際來看，進入 2023年銷售市場回暖，結算項目質量改善，金融資產價格止跌多重因素改善下，預計公司有望扭虧。圖圖49：城建發展營業收入（百萬元）及同比增速城建發展營業收入（百萬元）及同比增速 資料來源：wind，公司公告

155、，申港證券研究所 圖圖50：凈利潤、歸母凈利潤、毛利（百萬元）及同比增速凈利潤、歸母凈利潤、毛利（百萬元）及同比增速 圖圖51：城建發展毛利率及凈利潤率城建發展毛利率及凈利潤率 資料來源：wind，公司公告，申港證券研究所 資料來源：wind，公司公告，申港證券研究所 2022年公司銷售規模逆勢增長，行業站位持續提升。年公司銷售規模逆勢增長，行業站位持續提升。2022年公司實現全口徑銷售額 303.42 億，逆勢同比增長 18%；橫向比較來看，2022 年公司克而瑞全口徑銷售額排行榜由 2021年年同期 64位提升至41位，2023年一季度由66位提升至52位，行業站位持續提升中。圖圖52：城

156、建發展全口徑銷售額及同比增速城建發展全口徑銷售額及同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500010000150002000025000300002013201420152016201720182019202020212022房地產開發收入物業管理拆遷其他收入其他業務同比-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-2000-10000100020003000400050006000毛利凈利潤歸屬于母公司所有者的凈利潤凈利潤同比歸母利潤同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%凈利率毛利率

157、房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 34/38 證券研究報告 資料來源：wind，公司公告，申港證券研究所 保持積極拿地，充分把握土地市場窗口期，保持積極拿地，充分把握土地市場窗口期，低溢價低溢價獲取多宗地塊，將有助于公司獲取多宗地塊，將有助于公司盈利水平改善。盈利水平改善。根據公開數據整理，公司 2022 年全口徑拿地金額 137 億，全口徑拿地強度 45%，參照第三方機構的權益拿地金額、權益銷售額排行榜，計算公司權益口徑拿地強度仍有 31%，好于多數房企，公司保持拿地積極；此外從具體拿地明細來看，公司取地聚焦北京，4 宗地塊底價獲取,1 宗低溢價獲取，為項目預留盈利空間。公司深度

158、聚焦北京，在建與儲備面積合并口徑占比達公司深度聚焦北京，在建與儲備面積合并口徑占比達 75.5%，將受益于北京商品，將受益于北京商品房市場復蘇。房市場復蘇。公司年報披露，2022 年底公司在北京在建及儲備待建建筑面積合計837.8 萬平方米，總建筑面積 1157.2 平方米，占比達 75.5%，預計公司銷售將受北京市場轉暖帶動，跑贏行業。圖圖53：城建發展土儲結構城建發展土儲結構 資料來源：wind，公司公告，申港證券研究所 北京北京市場市場復蘇強勁，公司在北京復蘇強勁，公司在北京銷售站位銷售站位穩定在穩定在TOP3，且市占率穩步上升，且市占率穩步上升，多個，多個熱銷項目近期入市，對助力銷售業

159、績增長。熱銷項目近期入市，對助力銷售業績增長。2023 年北京市場銷售復蘇勢頭強勁，2023 年 3 月單月銷售面積同比增長 65%，市場熱度較高；公司在北京市場常年占據銷售規模 TOP3 位置，且市占率逐年提升，有較強的市場影響力；進入 2023 年公司有多個項目待入市，4 月 20 日和光煦境開盤，去化率接近 100%，3 月 25 日天壇府項目開盤去化率 100%，該項目同時居近一年北京單項目銷售榜單第 6 位，后續仍將持續加推，對公司銷售增長實現助力。圖圖54：北京商品房單月供求面積及同比北京商品房單月供求面積及同比 圖圖55：城建發展全口徑銷售規模排名及在城建發展全口徑銷售規模排名及

160、在 TOP100 中市占率中市占率 0%5%10%15%20%25%0501001502002503003502019202020212022銷售額(億)同比01002003004005006007008009001,000北京黃山重慶成都山東三亞天津保定在建建筑面積（萬平方米）儲備建筑面積（萬平方米）房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 35/38 證券研究報告 資料來源：克而瑞，申港證券研究所 資料來源：克而瑞，申港證券研究所 綜合綜合城建發展城建發展的各項指標來看的各項指標來看：公司多項指標好于均值水平，銷售規模逆勢增長，拿地積極，貨值結構高度集中于一線城市北京，將受益于北京市場

161、的銷售熱度提升；公司杠桿水平相對穩定，三道紅線凈負債率超出 13 個百分點，但在手現金充足，經營穩定；公司費率及周轉率同樣好于平均水平；盈利能力不佳，2022 年出現虧損是公司最大短板，但考慮到近期銷售市場的積極變化，公司把握窗口期獲取的優質地塊對盈利能力的貢獻，以及低毛利項目逐步完成結算，金融資產價格下跌等外部因素影響減弱，我們認為公司財務表現改善確定性強，建議積極關注。表表9：城建發展城建發展各項經營指標各項經營指標 房企房企 拿地強度拿地強度 銷售同比銷售同比 拿地同比拿地同比 公司屬性公司屬性 市值市值 一二線拿一二線拿地占比地占比 毛利率毛利率 凈利潤率凈利潤率 ROE 城建發展 4

162、5%30%-47%地方國有企業 100-150 億 85%13.7%-3.6%-5.6%30 房企均值 23%-33%-74%/58%20.7%-1.8%-4.8%房企房企 剔預收款資產剔預收款資產負債率（負債率（%）凈負債率凈負債率（%）現金短債比現金短債比 短期負債占比短期負債占比 少數股東偏少數股東偏差差 長期股權長期股權占比占比 應付賬款占應付賬款占比比 現金流缺口率現金流缺口率 三費費率三費費率 周轉率周轉率 城建發展 75.36 113.15 2.33 13%17%2%17%-0.1%7%23%30 房企均值 71.16 116.45 1.68 31.6%24.0%5.3%16.2

163、%-1.6%10.9%25.2%資料來源：wind，公司公告，克而瑞，申港證券研究所 圖圖56：城建發展城建發展綜合評價綜合評價 資料來源：wind，公司公告，克而瑞，申港證券研究所 4.投資策略投資策略 基于本輪周期弱復蘇與城市復蘇差異的背景，投資機會更多聚焦公司間的經營分化。對于第一梯隊國央企及部分保持銷售拿地活力的民企，我們仍然持續看其未來表現，重點聚焦拿地向銷售轉化的業績兌現及回款后新一輪拿地表現，推薦濱-100%-50%0%50%100%150%200%0501001502002502022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-0720

164、22-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03供應面積(萬平方米)成交面積(萬平方米)供應同比成交同比0%1%2%3%4%5%6%7%8%01234567820192020202120222023Q1排名TOP100市占率01234拿地強度銷售變動公司屬性市值大小三道紅線債務結構現金流貨值結構盈利能力經營效率城建發展均值 房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 36/38 證券研究報告 江集團，建議關注建發國際、越秀地產、華發股份等站位提升標的；關注頭部央企保利發展；關注重啟拿地的萬科 A，金地集團，龍湖集團，碧桂園。在上述已

165、具備一定規模，或已完成一輪規模占位提升的標的之外，我們認為部分我們認為部分優質的中小房企同樣值得關注，基于以下邏輯：優質的中小房企同樣值得關注，基于以下邏輯：出險民企退場，空余市場份額足夠部分中小房企實現規模提升；土地市場獲取不確定性增加，中小房企取地機會相對提升；市場關注度低，預期差將高于第一梯隊房企，規模及市值低，成長空間大；房企回歸深耕區，地方中小型房企有望實現高質量區域深耕等?；谖覀儗︿N售拿地變動及公司基本面的橫向比對，我們優選推薦天地源、保利我們優選推薦天地源、保利置業、城建發展三家中小市值標的：置業、城建發展三家中小市值標的：天地源：天地源：西安地方國企，盈利能力強，經營效率高，

166、拿地強度 35%，銷售表現顯著好于行業，2022 排名提升約 30 位，蘇州西安可售面積占比 62%，土儲聚焦核心城市，均好性強，有望實現行業站位穩步提升；保利置業：保利置業：央企保利集團境外上市子公司，貨值聚焦一二線，融資能力強，有足夠的土地獲取能力，稀缺的中小市值央企標的；城建發展：城建發展：北京地方國企，常年市占率位居北京 TOP5，儲備貨值中北京的面積口徑占比高達 75.5%，充分收益北京市場走好；銷售額逆勢增長，拿地態度積極；2022 年錄得虧損，但虧損影響因素邊際改善消退，經營表現向上具備確定性。5.風險提示風險提示 全國商品房銷售復蘇不及預期，關注房企所在區域銷售下行等，房企銷售

167、拿地表現不及預期。房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 37/38 證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人獨立研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處，不受任何第三方的影響和授意。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形

168、式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。房地產行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 38/38 證券研究報告 免責聲明免責聲明 申港證券股份有限公司（簡稱“本公司”）是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性和完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。申港證券研究所已力求報告內容的客觀、公正，但報告中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者不應單純依靠本報告而取代自身獨立判斷，應自主作出投資

169、決策并自行承擔投資風險，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載資料、意見及推測僅反映申港證券研究所于發布本報告當日的判斷，本報告所指證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會產生波動，在不同時期，申港證券研究所可能會對相關的分析意見及推測做出更改。本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告僅面向申港證券客戶中的專業投資者，本公司不會因接收人收到本報告而視其為當然客戶。

170、本報告版權歸本公司所有，未經事先許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如轉載或引用，需注明出處為申港證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、發布、轉載和引用者承擔。行業評級體系行業評級體系 申港證券行業評級體系：增持、中性、減持申港證券行業評級體系：增持、中性、減持 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 5以上 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上 市場基準指數為滬深 300 指數 申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持 買入 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 15以上 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 515之間 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上