電力設備及新能源行業：六氟磷酸鋰盈利能力觸底反轉在即-230518（45頁）.pdf

《電力設備及新能源行業：六氟磷酸鋰盈利能力觸底反轉在即-230518（45頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電力設備及新能源行業：六氟磷酸鋰盈利能力觸底反轉在即-230518（45頁）.pdf（45頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告證券研究報告本報告僅供華金證券本報告僅供華金證券客戶客戶中的專業投資者參考請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明中的專業投資者參考請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明六氟磷酸鋰盈利能力觸底，反轉在即六氟磷酸鋰盈利能力觸底，反轉在即電解液深度報告電解液深度報告電力設備及新能源/行業深度報告領先大市（維持）電力設備及新能源/行業深度報告領先大市（維持）分析師：張文臣 S0910523020004 顧華昊 S0910523020002聯系人：申文雯 S0910123030032 喬春絨 S09101210700272023年5月18日分析師：張文臣 S0910523020004 顧華昊 S

2、0910523020002聯系人：申文雯 S0910123030032 喬春絨 S09101210700272023年5月18日 2請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明核心觀點核心觀點u鋰電池鋰電池“血液血液”，需求具備較高增速。，需求具備較高增速。電解液是鋰離子電池四大材料之一，在充放電過程中起到運送鋰離子作用，被稱為鋰電池的“血液”。由高純度溶劑（80%以上）、電解質（10%以上）和必要的添加劑（5%左右）等主要材料配置而成。根據EV Tank 數據，2022年，中國電解液出貨量89.1萬噸，同比增長75.7%，在全球電解液中的占比為85.4%，動力、儲能、數碼的占比分別為68%、19%和

3、13%。根據我們的預測，受益于新能源汽車動力電池和儲能電池的高速發展，到2025年，全球電解液需求量262萬噸，2023-2025年的年化復合增速為33%。u集中度提高，盈利有望觸底反彈。集中度提高，盈利有望觸底反彈。2022年，中國電解液行業CR10由2021年的84.3%提升到2022年的88.3%，行業集中度進一步上升。天賜材料市場份額35.9%（2021年為28.8%），龍頭地位穩固，新宙邦、比亞迪位列第二、三名。根據我們的計算，按照5月8日原材料價格的情況下，若原材料均外購，則六氟磷酸鋰毛利率約為2.6%，盈利已經觸底。u新型溶質和添加劑高性能、壁壘、高利潤。新型溶質和添加劑高性能、

4、壁壘、高利潤。隨著電池的進步，對電解液的要求越來越高，新型溶質以及特殊的添加劑受到極高重視。目前，全球各廠商紛紛大規模規劃布局新型溶質LiFSI以及多種特殊的添加劑，這些新材料逐步具備產業能力，增厚企業利潤，是產業鏈上企業努力發展的方向。u甲醇氧化羰基化法有望成為溶劑主流制備方法。甲醇氧化羰基化法有望成為溶劑主流制備方法。碳酸酯類有機溶劑為目前常用鋰電溶劑，通常使用含有兩種或兩種以上有機溶劑的混合溶劑，取長補短。碳酸二甲酯（DMC）主流的合成方法為酯交換法和甲醇氧化羰基化法，我們判斷甲醇氧化羰基化法在甲醇氧化羰基化法在多數情況下成本比酯交換法更低多數情況下成本比酯交換法更低，有望成為主流制備方

5、法。u投資建議投資建議：鑒于六氟磷酸鋰的盈利已經觸底，落后產能有望出清，盈利能力有望改善，新型溶質和特殊添加劑是長期探究的方向，增厚企業利潤。我們認為具備六氟、添加劑、溶劑等一體化規模的廠商更具備優勢，建議關注：天賜材料、新宙邦、多氟多。u風險提示風險提示：行業競爭加??；需求不及預期；原材料價格大幅波動；其它突發因素的影響。BViX1WiYcVFZhUZYlXeX7NaOaQnPnNtRmPkPqQsPiNqRxOaQrRwPxNsRvNxNqNoM 3請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明目錄目錄電解液：電解液：充放電過程中運送鋰離子，為鋰電池的充放電過程中運送鋰離子，為鋰電池的“血液血液”溶

6、質：溶質：LiPFLiPF6 6盈盈利能力觸底，利能力觸底，LiFSILiFSI未來有望未來有望放量放量溶劑：碳酸酯類有機溶劑，溶劑：碳酸酯類有機溶劑，甲醇氧化羰基化法更具成本甲醇氧化羰基化法更具成本優勢優勢添加劑：種類多樣，增強各種添加劑：種類多樣，增強各種性能性能相關公司相關公司投資建議投資建議風險提示風險提示01020403050607 4請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明目錄目錄電解液：電解液：充放電過程中運送鋰離子，為鋰電池的充放電過程中運送鋰離子，為鋰電池的“血液血液”溶質：溶質：LiPFLiPF6 6盈盈利能力觸底，利能力觸底，LiFSILiFSI未來有望放量未來有望放量溶劑：

7、碳酸酯類有機溶劑，溶劑：碳酸酯類有機溶劑，甲醇氧化羰基化法更具成本優勢甲醇氧化羰基化法更具成本優勢添加劑：種類多樣，增強各種性能添加劑：種類多樣，增強各種性能相關公司相關公司投資建議投資建議風險提示風險提示01020403050607 5請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明電解液的電解液的構成構成u 鋰離子電池主要由電解液、隔膜、正極材料和負極材料構成，是鋰電池制造的四大關鍵材料之一。電解液作為鋰離子的載體，在充放電過程中運送鋰離子，在充放電過程中運送鋰離子，因此需要具有極大的離子導電率以及極小的電子導電率，被稱為鋰電池的“血液”。其成本約占鋰離子電池生產成本的10%-15%。u 鋰電池電解液

8、一般是由高純度的有機溶劑、電解質鋰鹽和必要的添加劑等主要材料配置而成，其中溶劑含量最高，質量占比80%以上，添加劑占比最低，約5%。電解液對于鋰鹽、溶劑、添加劑的純度、水分和酸含量等要求較高，原料提純和環境控制成為電解液生產過程的難點之一。u 鋰離子電池電解液下游產業鏈包括動力電池、儲能電池、消費類電池；終端為各種電動汽車、各種儲能系統、消費類電子產品等。成分成分物質物質作用作用質量占比質量占比溶質六氟磷酸鋰、雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）鋰離子遷移的介質12%-14%溶劑通常為碳酸酯類有機溶劑，包括：鏈式碳酸酯：碳酸二甲酯（DMC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸甲乙酯（EMC）環狀碳酸酯：碳酸乙

9、烯酯（EC）、碳酸丙烯酯（PC）新型溶劑：氟代溶劑、亞硫酸酯等，目前處于研發階段溶解鋰鹽溶質81%-86%添加劑成膜添加劑，如碳酸亞乙烯酯（VC）、氟代碳酸乙烯酯（FEC）等阻燃添加劑、過充保護添加劑、高低溫添加劑等改善電解液各類性能2%-5%資料來源：新宙邦公司公告，華盛鋰電招股說明書，智研咨詢，華金證券研究所表：電解液的構成 6請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明電解液的市場電解液的市場格局格局u 根據EV Tank，2022年，中國鋰電電解液出貨量為89.1萬噸，同比增長75.7%，在全球電解液中的占比為85.4%。按照應用領域分類，動力、儲能、數碼的占比分布為68%、19%和13%。u

10、 從中國電解液企業競爭格局看，天賜材料的行業龍頭地位穩固，天賜材料的行業龍頭地位穩固，20222022年市場份額年市場份額35.9%35.9%（2021年為28.8%）；前四家（天賜材料、新宙邦、比亞迪、國泰華榮）占據超過60%的市場份額；昆侖化學、中化藍天、法恩萊特和珠海賽緯競爭激烈。u 中國電解液行業CR10由2021年的84.3%提升到2022年的88.3%，行業集中度進一步上升。圖：2022年各公司電解液市場份額圖：中國電解液歷年出貨量（萬噸）及增速資料來源：EV Tank，華金證券研究所資料來源：EV Tank，華金證券研究所圖：2022年中國電解液應用領域分布資料來源：中商產業研究

11、，華金證券研究所 7請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明電解液的規模電解液的規模測算測算u 動力電池穩健增長，儲能電池快速增長，帶動電解液需求。動力電池穩健增長，儲能電池快速增長，帶動電解液需求。我們假設2023-2025年，全球動力電池的增速分別為30%、30%、25%，消費電池連續3年增速為10%，儲能電池連續3年增速70%，可推測到2025年，全球電解液需求量為262萬噸，六氟磷酸鋰需求量31萬噸，2023-2025年的年化復合增速為33%。表：全球鋰電電解液、溶質需求量測算資料來源：EV Tank，高工鋰電，華金證券研究所202120222023E2024E2025E動力電池（GWh）

12、37168488911561445消費電池（GWh）125114126138152儲能電池（GWh）66159271460783合計電池出貨量（GWh）563958128617552380單GWh電池需要電解液用量（噸）12001175115011251100電解液需求量（萬噸）68113148197262六氟磷酸鋰需求量（萬噸）814182431 8請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明電解液的擴產電解液的擴產情況情況表：各廠商電解液產能和擴產規劃（噸）資料來源：百川盈孚，華金證券研究所廠商簡稱廠商簡稱產能產能新增產能（新增產能（2023)2023)新增產能（新增產能（2024)2024)新增

13、產能（新增產能（2025)2025)天賜材料506000530000200000370000國泰華榮19000070000560000300000新宙邦16040059000335000100000永太科技15000020000000比亞迪100000000金光高科70000000法恩萊特7000014000000杉杉股份60000000湖州昆侖6000001000000安徽興鋰5000020000000賽緯電子500001100001000000u 各廠商大幅擴產電解液。根據百川盈孚數據，頭部企業天賜材料、新宙邦、國泰華榮等擴產規模最大。根據前述市場規模的測算，我們預計2025年六氟磷酸鋰的

14、需求約為262萬噸/年，遠低于各企業總規劃的產能，故判斷未來電解液供給端較為寬松。u 在未來電解液競爭加劇的背景下，我們認為具備六氟磷酸鋰、添加劑、溶劑等一體化生產的企業，更具備競爭優勢具備六氟磷酸鋰、添加劑、溶劑等一體化生產的企業，更具備競爭優勢。9請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明電解液成本和盈利電解液成本和盈利測算測算u 按照2023年5月8日價格計算，電解液成本中，溶劑、溶質和添加劑的成本占比分別為20%：36%：19%。由于溶質六氟磷酸鋰的價格大幅下降，故其成本占比降低到36%（2022年約為42%）。按照電解液價格3.65元/噸計算，若原料均外采，則電若原料均外采，則電解液的毛利

15、率約為解液的毛利率約為14%14%。表：全球鋰電電解液、溶質需求量測算資料來源：SMM，Wind，華金證券研究所（備注：價格按照2023年5月8日計算）質量質量分數分數單價（萬元單價（萬元/噸噸）單位成本（萬元單位成本（萬元/噸噸）成本占比成本占比溶劑（按照83%計算）EMC29%0.980.2820%EC29%0.550.16DMC12%0.530.07DEC8%10.08PC4%0.860.04溶質（12%）LiPF612%9.451.1336%添加劑（5%）VC2%6.40.1319%FEC1%6.950.07其它2%200.4人工及制造費用0.7825%成本合計3.14 10請仔細閱讀

16、在本報告尾部的重要法律聲明目錄目錄電解液：電解液：充放電過程中運送鋰離子，為鋰電池的充放電過程中運送鋰離子，為鋰電池的“血液血液”溶質：溶質：LiPFLiPF6 6盈盈利能力觸底，利能力觸底，LiFSILiFSI未來有望放量未來有望放量溶劑：碳酸酯類有機溶劑，溶劑：碳酸酯類有機溶劑，甲醇氧化羰基化法更具成本優勢甲醇氧化羰基化法更具成本優勢添加劑：種類多樣，增強各種性能添加劑：種類多樣，增強各種性能相關公司相關公司投資建議投資建議風險提示風險提示01020403050607 11請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明溶質溶質六氟磷酸鋰六氟磷酸鋰u 六氟磷酸鋰（六氟磷酸鋰（LiPF6）是目前最常用的

17、溶質。）是目前最常用的溶質。其在電解液成本中占比較高，故六氟磷酸鋰價格與電解液價格走勢高度相關。u 六氟磷酸鋰周期屬性較強，價格大幅波動。六氟磷酸鋰周期屬性較強，價格大幅波動。2021年，新能源車滲透率快速提高，帶動六氟磷酸鋰需求上升，處于供不應求態勢，價格不斷上升，2022年2月達到59萬元/噸高點，后續隨著其產能釋放，價格大幅回落，目前市場競爭激烈。u 氟化氫溶劑法是目前應用最廣泛的六氟磷酸鋰制備方法氟化氫溶劑法是目前應用最廣泛的六氟磷酸鋰制備方法。用PCl5與無水HF反應得到PF5，再制備LiF的無水HF溶液，將其加入混合物液，經反應、結晶、分離、干燥得到高純LiPF6晶體。圖：六氟磷酸

18、鋰與電解液的價格（萬元/噸）資料來源：Wind，華金證券研究所Li2CO32 HF2 LiFH2OCO2PCl55 HFPF55 HClLiFPF5LiPF6圖：六氟磷酸鋰的制備過程資料來源：百川盈孚，鉅大鋰電，華金證券研究所 12請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明六氟磷酸鋰的成本和盈利六氟磷酸鋰的成本和盈利測算測算u 六氟磷酸鋰的成本構成中，碳酸鋰占比最高，即便是碳酸鋰的價格從高位大幅回落，其成本占比依舊達到54%。按照2023.5.8六氟磷酸鋰售價9.45萬元/噸計算，若原材料均外購，則六氟磷酸鋰毛利率約為若原材料均外購，則六氟磷酸鋰毛利率約為2.6%。盈利能力已經觸底。盈利能力已經觸底

19、。原材料原材料單噸用量（噸）單噸用量（噸）單價（萬元單價（萬元/噸）噸）單噸成本（萬單噸成本（萬元元/噸）噸）成本占比成本占比碳酸鋰（工業級）0.2817.755.054%五氯化磷1.680.50.89%無水氟化氫1.481.151.718%原料成本合計7.582%人工及制造費用1.718%合計9.2表：六氟磷酸鋰原料成本拆分資料來源：SMM，生意社，天際股份公告，華金證券研究所（原材料按照2023.5.8價格）13請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明六氟磷酸鋰市場六氟磷酸鋰市場格局格局u 2022年全球六氟磷酸鋰的產量為13.21萬噸，同比增長89%。u 2022年，市場格局方面，天賜材料排

20、名第一，占比30.3%；多氟多全球市場占比22.7%，全球排名前四的供應商均為中國公司，CR4的市場份額為68.8%。圖：全球六氟磷酸鋰歷年產量及增速資料來源：鑫鑼資訊、中商產業研究，華金證券研究所圖：2022年各企業六氟磷酸鋰全球市占率資料來源：鑫鑼鋰電，華金證券研究所 14請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明六氟磷酸鋰的擴產六氟磷酸鋰的擴產情況情況u 各廠商大幅擴產六氟磷酸鋰。根據百川盈孚數據，頭部企業天賜材料、多氟多擴產規模最大，均在10萬噸以上。根據前述市場規模的測算，我們預計2025年六氟磷酸鋰的需求約為31萬噸/年，遠低于各企業總規劃的產能，故判斷未來六氟磷酸鋰供給端較為寬松。u

21、但目前六氟磷酸鋰的盈利能力已經觸底，我們認為六氟的二三線企業，落后的高成本產能有望淘汰，新增的產能在釋放節奏上或也會有所調整。產業格局有望向龍頭集中產業格局有望向龍頭集中。表：各企業六氟磷酸鋰產能及擴產規劃（噸）資料來源：百川盈孚，華金證券研究所廠商簡稱廠商簡稱產能產能新增產能（新增產能（2023)2023)新增產能（新增產能（2024)2024)新增產能（新增產能（2025)2025)天賜材料62000100000670000多氟多5500030000080000江蘇新泰181600300000石磊氟材料15000000中藍宏源9000600000永太科技80002200000森田新能源70

22、00000江蘇九九久64002000000必康股份6400000 15請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明新型鋰鹽新型鋰鹽-雙氟磺酰亞胺鋰雙氟磺酰亞胺鋰LiFSIu 雖然六氟磷酸鋰工藝成熟，但其存在化學性質不穩定、低溫環境下性能受限等問題。雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）作為電解液溶質鋰鹽具有高導電率、高化學穩定性、高熱穩定性的優點，更契合未來高性能、寬溫度和高安全的鋰電池發展方向，未來有望替代六氟磷酸鋰。u 雖然LiFSI性能優于LiPF6，但由于其價格較高，2022H1約30萬元/噸，當前主要作為添加劑添加到電解液中，改善性能。表：六氟磷酸鋰與雙氟磺酰亞胺鋰性能對比資料來源：康鵬科技招股說明書

23、，華金證券研究所LiFSILiPF6基礎物性分解溫度200 80 電導率最高較高化學穩定性較穩定差熱穩定性較好差電池性能低溫性能好一般循環壽命高一般耐高溫性能好差工藝成本合成工藝復雜簡單成本高低圖：康鵬科技的雙氟磺酰亞胺鋰售價資料來源：康鵬科技招股說明書，華金證券研究所 16請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明LiFSI的擴產情況的擴產情況u GGII認為，隨著技術突破，LiFSI最終成本有望降至15萬元/噸以內，價格將不再是制約LiFSI使用的掣肘。u 隨著LiFSI技術成熟和成本下降，以及LiFSI對電解液性能的改善作用顯著，全球各廠商紛紛大規模規劃布局LiFSI。其中天賜材料擴產規模最大

24、。表：全球主要生產企業LiFSI產能布局情況資料來源：天賜材料可轉債募集說明書，華金證券研究所公司公司現有產能現有產能（噸）噸）計劃產能計劃產能（噸）噸）建設進度建設進度日本觸媒3002000預計2023年建設完畢韓國天寶100020000計劃2023 年新增5000 噸，2024 年至2026 年新增15000 噸康鵬科技170015000募投項目新宙邦10001600在建氟特電池300700二期700 噸在建永太科技50068500計劃產能包含67000 噸液體LiFSI，將于2023年建設完成多氟多160050000預計2025 年建成達產天賜材料6300120000在建 17請仔細閱讀

25、在本報告尾部的重要法律聲明目錄目錄電解液：電解液：充放電過程中運送鋰離子，為鋰電池的充放電過程中運送鋰離子，為鋰電池的“血液血液”溶質：溶質：LiPFLiPF6 6盈盈利能力觸底，利能力觸底，LiFSILiFSI未來有望放量未來有望放量溶劑：碳酸酯類有機溶劑，溶劑：碳酸酯類有機溶劑，甲醇氧化羰基化法更具成本優勢甲醇氧化羰基化法更具成本優勢添加劑：種類多樣，增強各種性能添加劑：種類多樣，增強各種性能相關公司相關公司投資建議投資建議風險提示風險提示01020403050607 18請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明碳酸酯碳酸酯類溶劑類溶劑u 環狀碳酸酯EC、PC具有很高的介電常數，使鋰鹽更易溶解

26、，但黏度大，鋰離子遷移速率較低。鏈狀碳酸酯DMC、DEC、EMC介電常數小，溶解鋰鹽能力弱，但黏度低，具有很好的流動性，便于鋰離子遷移。故通常使用含有兩種或兩種以上故通常使用含有兩種或兩種以上有機溶劑的混合溶劑，取長補短。有機溶劑的混合溶劑，取長補短。DEC、DMC、EMC、EC使用量較大，占比超93%以上。u 根據智研咨詢，三元電池電解液溶劑配方中，EMC和EC占比最高，各占35%，DMC占比10%。而磷酸鐵鋰電池的電解液溶劑中，DMC用量高，占比40%。表：常見碳酸酯類溶劑的物理性質資料來源：中國粉體網，華金證券研究所圖：三元鋰電池中碳酸酯類溶劑配方資料來源：智研咨詢，華金證券研究所圖：磷

27、酸鐵鋰電池中碳酸酯類溶劑配方 19請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明溶劑的市場溶劑的市場格局格局u 根據EVTank，2022年，全球鋰離子電池電解液溶劑出貨量達到92.4萬噸，同比增長73%，其中中國電解液溶劑出貨量為75.7萬噸，全球占比81.9%。u 電池電解液的溶劑，采用電池級別的溶劑，相比于工業級，電池級溶劑純度要求至少達到99.99%，更高純級產品要求甚至達到99.995%以上，且由于催化劑選擇要求高、提純難度大。?？菩略春蛣偃A新材作為頭部電解液溶劑公司，市場份額占據前2位。2020年度兩者合計市場份額占比超過55%，呈現雙寡頭競爭格局。國外企業，如三菱宇部化學，生產的溶劑主要用

28、于自用，外銷少。2022年，?？菩略闯鲐浟烤邮孜?，其次分別為勝華新材、撫順東科和華魯恒升，華魯恒升的出貨量增長最為迅速。CR4為70%。圖：2020年全球溶劑市場格局資料來源：高工鋰電，?？菩略凑泄蓵?，華金證券研究所（備注：東北溶劑同行主要包括遼寧港隆、營口恒洋、撫順東科等。）圖：全球溶劑歷年出貨量（萬噸）及增速資料來源：EV Tank，華金證券研究所圖：2022年中國溶劑市場格局資料來源：智研咨詢，華金證券研究所 20請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明溶劑的制備溶劑的制備方法方法u2022年以來，由于產能持續釋，市場供過于求、下游需求逐漸放緩等因素影響，電解液溶劑價格呈現下降趨勢，目前已處

29、于歷史低位。u溶劑生產工藝主要為酯交換法和溶劑生產工藝主要為酯交換法和甲醇氧化羰基化法甲醇氧化羰基化法。酯交換法包括環氧乙烷（EO）與環氧丙烷（PO）兩類。同時碳酸酯溶劑具有上下游關系，DMC可由PC或EC與甲醇反應獲得，DMC與乙醇反應，可生成EMC/DEC。u煤制DMC工藝利用甲醇氧化羰基化法，以一氧化碳、氧氣和甲醇為原料，合成碳酸二甲酯DMC。中鹽紅四方、華魯恒升的煤制乙二醇轉副產碳酸二甲酯技術均采用該工藝。該工藝原料易得，工藝簡單，依托煤化工企業，生產成本比酯交換法有成本優勢。圖：DMC歷年價格（元/噸）資料來源：Wind，華金證券研究所圖：碳酸酯類溶劑的酯交換制備法資料來源：勝華新材

30、公司公告，華金證券研究所 21請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明溶劑不同制備方法的溶劑不同制備方法的成本成本分析分析u比較溶劑DMC的三種制備方法的化學反應式，可以發現其均使用原料甲醇 CH3OH、CO2（或C0+1/2 O2），其三種方法成本的不同之處就在于酯交換法（環氧丙烷法、環氧乙烷法）多了（環氧丙烷PO-丙二醇）、或（環氧乙烷EO-乙二醇）的價差。u從歷史維度看，（環氧丙烷PO-丙二醇）、或（環氧乙烷EO-乙二醇）的價差，在大多數時候，均為正值，故甲醇氧化羰基化法在故甲醇氧化羰基化法在多數情況下，成本比酯交換法更低，有多數情況下，成本比酯交換法更低，有望成為主流方法。望成為主流方法。

31、在不同的時刻，根據PO法和EO法價差不同，兩種方法成本也會有所差異。DMC2 CH3OHCO(CH30)2COH2O1/2 O2甲醇氧化羰基化法丙二醇DMCPOC3H6OCO2(CH30)2COC3H8O22 CH3OH環氧丙烷法EO乙二醇DMCC2H4OCO2(CH30)2COC2H6O22 CH3OH環氧乙烷法圖：環氧丙烷和丙二醇歷史價格（元/噸）資料來源：Wind，華金證券研究所圖：環氧乙烷和乙二醇歷史價格（元/噸）資料來源：Wind，華金證券研究所 22請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明目錄目錄電解液：電解液：充放電過程中運送鋰離子，為鋰電池的充放電過程中運送鋰離子，為鋰電池的“血液

32、血液”溶質：溶質：LiPFLiPF6 6盈盈利能力觸底，利能力觸底，LiFSILiFSI未來有望放量未來有望放量溶劑：碳酸酯類有機溶劑，溶劑：碳酸酯類有機溶劑，甲醇氧化羰基化法更具成本優勢甲醇氧化羰基化法更具成本優勢添加劑：種類多樣，增強各種性能添加劑：種類多樣，增強各種性能相關公司相關公司投資建議投資建議風險提示風險提示01020403050607 23請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明資料來源：華盛鋰電招股說明書、華金證券研究所添加劑的種類和添加劑的種類和作用作用u 電解液添加劑的使用是一種低成本、高效率提升電池循環壽命與安全性的方法，少量的添加劑就可起到改善效果。電解液添加劑的使用是一

33、種低成本、高效率提升電池循環壽命與安全性的方法，少量的添加劑就可起到改善效果。根據添加劑的作用原理，可將添加劑分為固體電解質界面膜（SEI 膜）成膜添加劑、阻燃添加劑、高低溫添加劑、過充電保護添加劑、控制電解液中水和HF（氫氟酸）含量的添加劑等。u 電解液中有機溶劑和電解質鋰鹽容易分析并模仿，但添加劑成分通常很難分析，因此，添加劑成分是電解液企業的技術添加劑成分是電解液企業的技術核心所在核心所在，是提高安全性（阻燃添加劑、過充電保護添加劑）、循環（成膜添加劑）、倍率（導電添加劑）和低溫性能（高低溫添加劑）的關鍵。添加劑種類添加劑種類作用作用成膜添加劑幫助在負極表面形成一層結構穩定的SEI膜，允

34、許鋰離子自由進出電極，而溶劑分子無法通過，抑制溶劑分子共嵌入對電極的破壞，提高電池的循環性能和可逆容量。阻燃添加劑主要是一些高沸點、高閃點和不易燃的物質，可提高電池的穩定性能，改善電池的安全性。高低溫添加劑拓寬鋰電池使用范圍，通過添加劑使電池在高低溫下也具有優良的循環功能。過充電保護添加劑通過在電解液中添加合適的氧化還原對，當電池充滿電或略高于該值時，添加劑在正極上氧化，擴散到負極上被還原，從而防止電池過充?？刂扑虷F含量的添加劑六氟磷酸鋰容易與水反應生成HF（氫氟酸），而Al2O3（氧化鋁）、MgO（氧化鎂）、BaO（氧化鋇）和鋰或鈣的碳酸鹽等，容易與水和HF發生反應，降低水和HF的含量，

35、能夠阻止HF對電極的破壞，提高電解液的穩定性，從而改善電池性能。用量少，但能顯著改善電池的某些性能提高某一性能，但不會使其他性能下降，不與電池其他材料發生副反應與溶劑有較好的相容性性價比高、安全、無毒或低毒圖：理想的添加劑的特征 24請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明添加劑的種類和作用添加劑的種類和作用名稱名稱作用體系作用體系一般用量一般用量改進效果改進效果VCEC+DMC1%-3%電極容量和壽命明顯提高PSPC1%-5%首次充放電效率接近90%FECPC+DEC+DMC2%-10%改善循環性能，但會使熱穩定性能降低、改善低溫性能LIBOBPC+EC+EMC0.5%-2%大幅提高首次充放電庫

36、能效率、循環壽命和高溫循環性能LIDFOBPC+EC+EMC0.5%-2%大幅提高電解液的循環性能和電化學穩定性ESPC0.5%-3%首次充放電效率達 92.9%DTDEC+EMC+DMC0.5%-3%能改善低溫放電性能，不能改善高溫儲存及循環性能FBEC+EMC1%-10%能夠顯著改善電池的循環性能，但對高溫儲存性能略有影響u 碳酸亞乙烯酯（碳酸亞乙烯酯（VCVC）是一種電解液核心成膜助劑）是一種電解液核心成膜助劑，能夠在鋰電池初次充放電中在負極表面發生電化學反應形成固體電解質界面膜（SEI膜）。SEI膜將電極材料與電解液分開，允許鋰離子嵌入或脫離電極。該膜的電化學性能穩定，能有效抑制溶劑分

37、子嵌入，從而避免引發電極材料溶劑化反應并造成電池循環等性能下降。u 氟代碳酸乙烯酯（氟代碳酸乙烯酯（FECFEC）是一種為高倍率動力型鋰離子電池用電解液定向開發的核心添加劑）是一種為高倍率動力型鋰離子電池用電解液定向開發的核心添加劑，是實現鋰電池高安全性、高倍率的主要保證。添加了FEC的電解液在電池電極表面可以形成有效的SEI膜，增加電池鋰離子遷移速率，顯著提高電池在高倍率下的充放電性能。FEC在硅碳負極方面，因其形成的SEI膜薄且具有韌性和自我修復性，能抑制硅碳負極在充放電情況下因鋰嵌入體積膨脹造成結構破碎的問題，大幅度提升硅碳負極的使用壽命，促進了硅碳負極的廣泛應用。u 雙草酸硼酸鋰（LI

38、BOB）在錳酸鋰及鎳鈷錳酸鋰型鋰電池中作為電解質添加劑，可有效在電池正極材料錳酸鋰或鎳鈷錳表面形成一層非常穩定且具備一定韌性的保護膜，從而抑制了電池正極材料在充放電中與電解液活性成分的反應。資料來源：華盛鋰電招股說明書、EV Tank，華金證券研究所 25請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明添加劑的市場添加劑的市場情況情況u 電解液中應用最廣泛的添加劑為碳酸亞乙烯酯（VC）、氟代碳酸乙烯酯（FEC），2020年占比超過60%。此外，1,3-PS、LIBOB、DTD、VEC等新型添加劑對電池性能的改善作用逐漸明顯。u 2022年中國電解液添加劑預計出貨量約6.8萬噸，同比增長94%，維持高速增長

39、。u 而隨著鋰電池往高電壓、高鎳化等方向發展，所需電解液的配方，尤其是添加劑的使用也愈加復雜，全球電解液添加劑應用占比從2014年的4.2%左右提升到2020年約5.6%，添加劑已成為提升電解液性能的核心原材料，重要性顯著。圖：2020年中國各種電解液添加劑出貨量占比資料來源：EV Tank，華金證券研究所圖：中國電解液添加劑出貨量及增速資料來源：中國化學與物理電源行業協會，華金證券研究所 26請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明添加劑的市場添加劑的市場情況情況u 山東亙元（榮成青木高新材料母公司）,2021年底總產量由2020年的年產1000噸增加到20000噸，“飛躍式”的發展使得其市場份

40、額從2020年至2022年大幅提升，位列VC、FEC添加劑行業龍頭。華盛鋰電市場份額降至第二位。天賜材料于2019年對浙江天碩增資，取得其59%股權，后于2021年底收購其24%股權。新宙邦2014年收購瀚康化工。u 日本三菱、宇部、三井、中央硝子、韓國天寶等，基本只生產除VC、FEC等常規添加劑之外的新型添加劑。產量上，全球添加劑生產主要集中在中國，日韓主要是添加劑的開發，其生產一般都尋求中國企業代工，只生產一些新型的特殊添加劑，一般產量不大。圖：2022年VC企業市場份額資料來源：中國化學與物理電源行業協會，華金證券研究所圖：2022年FEC企業市場份額圖：2020年VC企業市場份額圖：2

41、020年FEC企業市場份額資料來源：EV Tank，華金證券研究所 27請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明添加劑的添加劑的價格價格u 2021年，添加劑（VC、FEC等）產品供不應求，價格處于高位。u 2022年，添加劑價格受產能釋放以及市場競爭加劇影響，疊加下游電解液廠商自產率的提升，添加劑價格下跌，至2022年10月，VC、FEC價格分別為12.3和12.5萬元/噸。u 根據SMM，至2023年5月8日，VC、FEC價格分別為6.4和6.95萬元/噸。圖：中國電解液添加劑價格（萬元/噸）資料來源：Wind，華金證券研究所 28請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明添加劑的制備添加劑的制備方

42、法方法u 碳酸亞乙烯酯（VC）合成工藝：以碳酸乙烯酯為原料，經過氯化得到氯代碳酸乙烯酯，以碳酸二甲酯為溶劑，在三乙胺作為縛酸劑，回流下得到碳酸亞乙烯酯產品，通過精餾得到工業級碳酸亞乙烯酯產品。再提純、精制得到電子級碳酸亞乙烯酯產品。u 氟代碳酸乙烯酯（FEC）合成工藝：以碳酸乙烯酯為原料，經過氯化得到氯代碳酸乙烯酯，再通過氟化鉀轉化制備氟代碳酸乙烯酯，進一步精制得到工業級氟代碳酸乙烯酯產品。再提純、精制得到電子級氟代碳酸乙烯酯產品。圖：工業級FEC制備方法圖：工業級VC制備方法資料來源：華盛鋰電招股說明書，華金證券研究所（EC指碳酸乙烯酯，ClEC指氯代碳酸乙烯酯，TEA指三乙胺，Solv.指

43、溶劑）29請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明目錄目錄電解液：電解液：充放電過程中運送鋰離子，為鋰電池的充放電過程中運送鋰離子，為鋰電池的“血液血液”溶質：溶質：LiPFLiPF6 6盈盈利能力觸底，利能力觸底，LiFSILiFSI未來有望放量未來有望放量溶劑：碳酸酯類有機溶劑，溶劑：碳酸酯類有機溶劑，甲醇氧化羰基化法更具成本優勢甲醇氧化羰基化法更具成本優勢添加劑：種類多樣，增強各種性能添加劑：種類多樣，增強各種性能相關公司相關公司投資建議投資建議風險提示風險提示01020403050607 30請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明天賜材料：電解液龍一地位穩固，六氟、添加劑一體化天賜材料：電解

44、液龍一地位穩固，六氟、添加劑一體化布局布局u2022年公司電解液銷量約為32萬噸，同比約+122%。根據EV Tank，公司2022年市場份額約為35.9%，相較于2021年提高了7.1pct，穩居行業第一的位置。u公司一體化布局，實現溶質六氟磷酸鋰、添加劑等原材料自供。公司一體化布局，實現溶質六氟磷酸鋰、添加劑等原材料自供。公司六氟磷酸鋰的產能折固約6.2萬噸，自供率達到95%以上，LiFSI的自供率在90%左右，其它核心添加劑的自供率基本在30%以上。u公司與日本中央硝子合作開發液體六氟磷酸鋰的工藝技術，在單位產能投資成本、生產成本上，顯著低于固體六氟。公司與日本中央硝子合作開發液體六氟磷

45、酸鋰的工藝技術，在單位產能投資成本、生產成本上，顯著低于固體六氟。同時液體六氟可以減少電解液生產過程中的能耗與排放，實現碳減排。u公司上游布局氟化氫、五氟化磷、氟化鋰、硫酸等關鍵原材料，實現實現“硫酸硫酸-氫氟酸氫氟酸-氟化鋰氟化鋰/五氟化磷五氟化磷-六氟磷酸鋰六氟磷酸鋰-電解液電解液”一體化布局。一體化布局。u鈉電池方面，公司已有鈉離子電池電解液的解決方案和核心材料六氟磷酸鈉及NaFSI的技術儲備。圖：公司電解液毛利率資料來源：Wind，華金證券研究所（備注：用鋰電材料的毛利率代表電解液）資料來源：公司公告，GGII,華金證券研究所（備注：用鋰電材料的營收代表電解液）圖：公司電解液營收（億元

46、）和出貨量（萬噸）31請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明新宙邦：電解液龍二，溶劑、添加劑一體化新宙邦：電解液龍二，溶劑、添加劑一體化布局布局u公司主要從事鋰電電解液和氟化工業務。u截至2022年底，公司擁有電池化學品（主要包括鋰電電解液等）產能24.0萬噸，在建產能75.9萬噸。2022年公司電池化學品銷量14.3萬噸（預計其中鋰電電解液銷量約為11萬噸，市場份額約12%，排名第二），毛利率約為26%，同比-5.5pct。u截至2022年底，公司預計擁有溶劑產能5萬噸。公司通過控股張家港瀚康，布局添加劑。VC、FEC等添加劑已經實現自供。u湖南福邦規劃2400噸雙氟磺酰亞胺鋰項目，現已釋放1

47、200噸的產能。2022年9月，日本觸媒和上海豐田通商對湖南福邦增資2.31億元，新宙邦持有湖南福邦的股權比例從90.6%下降到51.2%，但仍為控股股東。圖：新宙邦電池化學品毛利率資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：公司公告，華金證券研究所圖：公司電池化學品營收（億元）和銷量（萬噸）32請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明瑞泰新材：電解液第四，擬布局六氟瑞泰新材：電解液第四，擬布局六氟溶質溶質u公司是江蘇國泰的控股子公司。截至2023年一季報，江蘇國泰持股比例為68.2%。u公司主要生產鋰離子電池電解液，以及添加劑。電解液方面，公司主要依靠外采六氟磷酸鋰、溶劑，生產電解液。根據EV

48、Tank，2022年子公司國泰華榮的電解液市場份額約為9.7%，排名第四，出貨量約為8.7萬噸，同比約+20%。下游客戶主要為寧德時代、LG化學、新能源科技、億緯鋰能等。u公司與江蘇新泰材料科技、寧德新能源科技在2021年12月成立合資公司江蘇泰瑞聯騰材料科技，擬生產3萬噸/年六氟磷酸鋰項目，目前處于前期準備階段。u添加劑以鋰鹽類添加劑為主，包括二氟磷酸鋰（LiDFP）、雙三氟甲基磺酰亞胺鋰（LiTFSI）、二氟草酸硼酸鋰（LiDFOB）以及三氟甲磺酸鋰（LiCF3SO3）。公司部分添加劑產品已經用于固態電池中，并已形成批量出貨。圖：公司電解液毛利率資料來源：Wind，華金證券研究所（備注：2

49、022年用電池材料毛利率代表電解液）資料來源：公司公告，華金證券研究所（備注：2022年用電池材料營收代表電解液）圖：公司電解液營收（億元）和銷量（萬噸）33請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明多氟多：六氟龍二，打造從原料到電池端的多氟多：六氟龍二，打造從原料到電池端的一體化產業一體化產業u公司具備公司具備“螢石螢石-高純氫氟酸高純氫氟酸-氟化鋰氟化鋰-六氟磷酸鋰六氟磷酸鋰-鋰電池鋰電池”完整的產業鏈完整的產業鏈，具備生產六氟磷酸鋰的成本優勢。公司采用國內領先的公司采用國內領先的“雙釜法雙釜法”工藝制備六氟磷酸鋰工藝制備六氟磷酸鋰，相較于“單釜法”提高了原料利用率和反應率，降低成本，同時減少了

50、雜質的引入。u截至2022年底，公司六氟磷酸鋰產能5.5萬噸。2022年，公司六氟磷酸鋰出貨量約2.6萬噸，全球市占率20%以上，排名第二，2023年規劃出貨量5萬噸，2025年六氟磷酸鋰目標市場占有率35%?？蛻艉w國內主流電解液廠商，包括新宙邦、國泰華榮等，并出口韓國、日本等國家，客戶包括Enchem，Soulbrain等。鈉電溶質方面，公司已具備年產千噸級六氟磷酸鈉的能力。u雙氟磺酰亞胺鋰方面，公司已具備千噸級別產能，新建1萬噸項目一期已經開工，2023年陸續投產。二氟磷酸鋰方面，公司擬通過非公開發行股票募資，新建1萬噸產能。圖：六氟磷酸鋰與電解液的價格（萬元/噸）資料來源：Wind，華

51、金證券研究所圖：多氟多六氟磷酸鋰的制備工藝資料來源：高工鋰電，華金證券研究所 34請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明勝華新材：溶劑龍頭，布局勝華新材：溶劑龍頭，布局電解液電解液u公司是電解液溶劑龍頭。公司是電解液溶劑龍頭。公司擁有5種溶劑，依托溶劑的優勢，向下游布局電解液，實現從上游環氧丙烷到中游電解液所需的碳酸酯溶劑、鋰鹽及添加劑的全產業鏈布局，為目前電解液行業唯一將上游延伸至環氧丙烷的公司。公司實現95%以上基礎原材料自供，可大幅降低原材料采購成本，同時保證了電解液產品的質量。u2022年公司碳酸二甲酯系列溶劑銷量66.1萬噸，同比+39.6%，毛利率為32.48%，同比-17.2pct

52、，主要因行業產能擴大，競爭加劇。u公司目前規劃東營、武漢、樂山三大電解液生產基地公司目前規劃東營、武漢、樂山三大電解液生產基地，規劃總產能達到110萬噸。東營30萬噸/年電解液項目，已于2023年2月份投產，品質符合電池廠要求。武漢基地20萬噸/年電解液，預計2023年10月投產。樂山規劃60萬噸/年電解液項目，分2期建設，一期20萬噸/年，預計2024年上半年投產。u公司已經建成固態六氟磷酸鋰2000噸/年，在建液態六氟10萬噸/年，預計2023年6月建成。圖：公司溶劑毛利率資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：公司公告，華金證券研究所圖：公司溶劑營收（億元）和銷量（萬噸）35請仔細閱

53、讀在本報告尾部的重要法律聲明華盛鋰電：添加劑華盛鋰電：添加劑龍頭龍頭u公司專注于電解液添加劑公司專注于電解液添加劑，主要生產碳酸亞乙烯酯（VC）、氟代碳酸乙烯酯（FEC）和雙草酸硼酸鋰（BOB），客戶包括比亞迪、天賜材料、寧德時代、國泰華榮、杉杉股份、昆侖新材、珠海賽緯等國內廠商，也包括三菱化學等海外廠商，產品已覆蓋亞洲、歐洲、美洲等電解液添加劑市場。u公司目前擁有張家港一期、二期以及全資子公司泰興華盛三個生產基地，VC、FEC產品產能分別為3000噸/年和2000噸/年。公司通過首次公開發行股票募資，新建VC 6000噸/年、FEC 3000噸/年，預計2023年第二季度試生產。BOB產能1

54、60噸。u雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）方面，公司與三美股份合作，以子公司盛美鋰電為主體，新建的3000噸/年雙氟磺酰亞胺鋰項目，一期500噸，預計2023年年中試生產。uVC和FEC的中間產物氯代碳酸乙烯酯（CLEC）方面，子公司泰興華盛6300噸CLEC預計將于2023年年底建成，祥和新能源40000噸CLEC預計將于2024年中建成。圖：公司VC和FEC的毛利率資料來源：Wind，華金證券研究所資料來源：公司公告，華金證券研究所圖：公司VC、FEC的營收（億元）和銷量（噸）36請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明目錄目錄電解液：電解液：充放電過程中運送鋰離子，為鋰電池的充放電過程中運送鋰離

55、子，為鋰電池的“血液血液”溶質：溶質：LiPFLiPF6 6盈盈利能力觸底，利能力觸底，LiFSILiFSI未來有望放量未來有望放量溶劑：碳酸酯類有機溶劑，溶劑：碳酸酯類有機溶劑，甲醇氧化羰基化法更具成本優勢甲醇氧化羰基化法更具成本優勢添加劑：種類多樣，增強各種性能添加劑：種類多樣，增強各種性能相關公司相關公司投資建議投資建議風險提示風險提示01020403050607 37請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明投資建議投資建議u 動力電池穩健增長，儲能電池快速增長，帶動電解液需求。動力電池穩健增長，儲能電池快速增長，帶動電解液需求?？赏茰y到2025年，全球電解液需求量為262萬噸，六氟磷酸鋰需

56、求量31萬噸，2023-2025年的年化復合增速為33%，需求端仍然具備較高增速。u 鑒于六氟磷酸鋰的盈利能力已經達到底部，落后產能有望出清，行業格局有望改善，盈利能力有望觸底反轉。電解液方面，我們認為具備六氟、添加劑、溶劑等一體化規模的廠商更具備優勢，建議關注：天賜材料、新宙邦、多氟多。代碼代碼公司名稱公司名稱市值（億市值（億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE2022A2023E2024E2022A2023E2024E002709.SZ天賜材料85957.1446.5161.71151814300037.SZ新宙邦35217.5815.0921.31182317002407

57、.SZ多氟多21219.4822.6129.881397表：各公司的業績和估值資料來源：Wind，華金證券研究所（備注：采用2023.5.14時的Wind一致預期）38請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明目錄目錄電解液：電解液：充放電過程中運送鋰離子，為鋰電池的充放電過程中運送鋰離子，為鋰電池的“血液血液”溶質：溶質：LiPFLiPF6 6盈盈利能力觸底，利能力觸底，LiFSILiFSI未來有望放量未來有望放量溶劑：碳酸酯類有機溶劑，溶劑：碳酸酯類有機溶劑，甲醇氧化羰基化法更具成本優勢甲醇氧化羰基化法更具成本優勢添加劑：種類多樣，增強各種性能添加劑：種類多樣，增強各種性能相關公司相關公司投資建

58、議投資建議風險提示風險提示01020403050607 39請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明風險提示風險提示u 行業競爭加劇行業競爭加劇。電解液行業相關公司擴產激進，激烈的競爭下或將影響企業盈利能力。u 需求不及預期需求不及預期。若下游動力電池、儲能電池需求不及預期，則對電解液行業產生不利影響。u 原材料價格大幅波動。原材料價格大幅波動。上游碳酸鋰等關鍵原材料價格波動，對六氟、電解液成本產生影響，進而影響企業盈利能力。u 其它突發因素的影響。40請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明華金證券研究所華金證券研究所電新團隊簡介電新團隊簡介張文臣：電新行業首席分析師，碩士畢業于鋼鐵研究總院，曾就職

59、于金風科技電機技術部，浦項（中國）投資有限公司，太平洋證券研究所，方正證券研究所。多年行業經驗，深度覆蓋鋰電池、光伏、風電和儲能等產業鏈。顧華昊：電新行業研究員，復旦大學碩士，2021年加入華金證券研究所。喬春絨：電新行業研究員，中國科學院大學碩士，2021年加入華金證券研究所。申文雯：哥倫比亞大學碩士，2023年加入華金證券，主要覆蓋新能源汽車方向。41請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明公司評級體系公司評級體系收益評級：買入 未來6個月的投資收益率領先滬深300指數15%以上；增持 未來6個月的投資收益率領先滬深300指數5%至15%；中性 未來6個月的投資收益率與滬深300指數的變動幅度

60、相差-5%至5%；減持 未來6個月的投資收益率落后滬深300指數5%至15%；賣出 未來6個月的投資收益率落后滬深300指數15%以上。風險評級：A 正常風險，未來6個月投資收益率的波動小于等于滬深300指數波動；B 較高風險，未來6個月投資收益率的波動大于滬深300指數波動。評級說明評級說明 42請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明行業評級體系行業評級體系收益評級：領先大市 未來6個月的投資收益率領先滬深300指數10%以上；同步大市 未來6個月的投資收益率與滬深300指數的變動幅度相差-10%至10%；落后大市 未來6個月的投資收益率落后滬深300指數10%以上；風險評級：A 正常風險，未

61、來6個月投資收益率的波動小于等于滬深300指數波動；B 較高風險，未來6個月投資收益率的波動大于滬深300指數波動。評級說明評級說明 43請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明分析師聲明分析師聲明張文臣、顧華昊聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明華金證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以

62、為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。法律聲明法律聲明 44請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明免責聲明：免責聲明：本報告僅供華金證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測

63、僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為

64、這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發、篡改或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處

65、為“華金證券股份有限公司研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。華金證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。法律聲明法律聲明 45請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明風險提示風險提示:報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。投資者對其投資行為負完全責任，我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。華金證券股份有限公司辦公地址：上海市浦東新區楊高南路759號陸家嘴世紀金融廣場30層北京市朝陽區建國路108號橫琴人壽大廈17層深圳市福田區益田路6001號太平金融大廈10樓05單元 電話：021-20655588 網址：法律聲明法律聲明