《魯泰A-公司研究報告-復蘇進行時功能性面料打造第二增長曲線-240603（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《魯泰A-公司研究報告-復蘇進行時功能性面料打造第二增長曲線-240603（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 復蘇進行時，功能性面料打造第二增長曲線 魯泰 A(000726)公司公司概況概況：歷史累計分紅超過累計融資：歷史累計分紅超過累計融資，24Q1 復蘇復蘇 公司為中高端色織布龍頭、根據第一紡織網公司市占率已達18%，未來主要致力于轉型功能性面料。公司未來待功能性面料爬坡、越南萬象項目投產后大幅擴產將告一段落，歷史上分紅和回購比例均較高。23 年公司產能為面料 2.97 億米、服裝2230 萬件。23 年公司受到下游去庫存影響，24Q1 面料和服裝產能利用率恢復至 70%/90%，面料國內需求仍有恢復空間。公司在梭織領域規模優勢顯著、海外布局早，相較同公司在

2、梭織領域規模優勢顯著、海外布局早，相較同行梭織需求制約擴產速度，盈利能力低于針織同業行梭織需求制約擴產速度，盈利能力低于針織同業 （1）相較盛泰和聯發，魯泰規模優勢顯著、且研發費用率業內領先，13 年開始海外布局；（2）成長性來看，魯泰受限于賽道和擴產速度，成長慢于同行；（3）盈利能力來看，公司低于申洲、儒鴻等針織公司。成長驅動：產能利用率恢復成長驅動：產能利用率恢復+功能性面料擴產功能性面料擴產 1）產能擴張和產能利用率恢復：越南萬象項目及功能性面料投產有望貢獻增長，面料產能利用率仍有進一步提升空間；2）功能性面料：公司規劃產能 3500 萬米，根據投資交流紀要，目前月產量約 70 萬米，未

3、來將著力進行技術完善和市場推廣。3）利潤率：公司利潤率主要受產能利用率、棉價、匯率、公允價值變動損益等影響，產能利用率修復、棉價上行、人民幣貶值持續有望貢獻利潤率修復。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們分析，（1）短期來看，產能利用率跟隨下游補庫存、需求復蘇有所恢復；（2）中期來看，越南項目投產、功能性面料扭虧有望貢獻增量；（3）長期來看，若功能性面料進展順利、實現針織領域突破，有望成為新的增長點。預計公司 24-26 年營收為 66.69/74.23/80.15 億元、歸母凈利為5.61/6.66/7.65 億元，對應 2024-2026 年 EPS 為0.69/0.81/0.94

4、元，2024 年 6 月 3 日收盤價 7.00 元，對應24-26 年 10/9/7XPE，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 產能擴產進度不及預期；海外需求不及預期風險；原材料價格波動風險；系統性風險 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 20222022A A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入(百萬元）6,938 5,961 6,669 7,423 8,015 YoY（%）32.5%-14.1%11.9%11.3%8.0%歸母凈利潤(百萬元）964 403 561 666 765 YoY

5、（%）177.3%-58.1%39.1%18.7%14.8%毛利率（%）25.7%23.0%23.3%23.5%23.7%每股收益（元）1.10 0.47 0.69 0.81 0.94 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：7.00 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：000726 52 周最高價/最低價：7.16/5.42 總市值總市值(億）億）58.44 自由流通市值(億）41.64 自由流通股數(百萬）582.40 Table_Pic 分析師：唐爽爽分析師：唐爽爽 郵箱： SAC NO：S1120519

6、090002 聯系電話：相關研究相關研究 -16%-11%-6%0%5%10%2023/052023/082023/112024/022024/05相對股價%魯泰A滬深300Table_Date 2024 年 06 月 03 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 146693 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 ROE 10.7%4.4%5.7%6.4%6.8%市盈率 6.36 14.89 10.19 8.59 7.48 1ZXYmNxOrRsRpOnOmNpPtP7NcM7NmOoOtRmQkPmMoQiNqQtOaQoPqQxNmOm

7、OvPqNtR 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.公司概況：色織面料龍頭，拓展功能性面料.5 1.1.歷史回顧：22 年凈利為近年高點但包含非經影響，24年迎來弱復蘇.5 1.2.資本市場表現：歷史累計分紅超過累計融資，歷史 PE中樞 5-12X，產能利用率為前瞻指標.11 1.3.股權結構：中外合資企業，家族傳承三代.13 2.同業對比：梭織需求制約擴產速度，盈利能力低于針織同行.14 2.1.色織布行業：下游商務需求滲透率已較高.14 2.2.行業競爭格局：魯泰具有色織布龍頭地位.15 3.公司優勢：規模優勢顯著，海外布局較早.19 3

8、.1.客戶：中高端客戶為主.19 3.2.工藝改進優勢顯著：注重研發，產品創新提升競爭力.19 3.3.海內外一體布局，形成規模優勢.22 4.成長驅動：產能利用率恢復+功能性面料擴產.25 4.1.下游需求恢復帶來產能利用率修復.25 4.2.擴產+單價提升，功能性面料打造第二增長曲線.26 5.盈利預測與估值.27 5.1.盈利預測.27 5.2.相對估值.28 5.3.投資建議.28 6.風險提示.29 圖表目錄 圖 1 公司歷年收入及增速（億元）.6 圖 2 公司歸母凈利及增速（億元）.6 圖 3 公司收入結構.6 圖 4 公司歷年產能及增長.6 圖 5 面料單價（元/米）及增速（%）

9、.7 圖 6 面料銷量（萬米）及增速（%）.7 圖 7 服裝單價（元/件）及增速（%）.7 圖 8 服裝銷量（萬件）及增速（%）.7 圖 9 面料分海內外產能情況.7 圖 10 服裝分海內外產能情況.7 圖 11 面料及服裝毛利率.10 圖 12 歷年公司毛利率、凈利率.10 圖 13 公司期間費用率.10 圖 14 面料和服裝產能及產能利用率.10 圖 15 公司毛利率（右）與內外棉差價（左）.10 圖 16 上市至今股價走勢圖（前復權）（元）.12 圖 17 魯泰 PE BANDS 走勢圖.12 圖 18 公司與實控人產權關系圖.13 圖 19 2008-2020 全國色織布（含牛仔布）產

10、量.15 圖 20 魯泰集團與同業毛利率對比（%）.17 圖 21 魯泰集團與同業凈利率對比（%）.17 圖 22 魯泰集團與同業 ROE 對比（%）.18 圖 23 2023 年總資產周轉率及權益乘數對比.18 圖 24 20182023 年應收賬款周轉天數.19 圖 25 經營活動現金流/凈利潤對比.19 圖 26 同業研發費用及研發費用率對比（萬元，%）.20 圖 27 公司下游客戶銷售收入疫情后復蘇情況（億元）.25 圖 28 魯泰產能利用率.26 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 表 1 公司大事記.8 表 2 面料與服裝成本拆分.10 表 3

11、 大股東持股（截至 24Q1）.13 表 4 股東及管理層介紹.14 表 5 魯泰集團同行業競爭對比（2023）.16 表 6 收入結構同行業對比.16 表 7 人效、人均工資對比（2023）.17 表 8 魯泰集團與同業 2023 年費用率對比.18 表 9 研發能力對比.20 表 10 公司研發項目.21 表 11 公司海外布局歷程.22 表 12 面料海內外產能分布情況.23 表 13 服裝海內外產能（萬件）分布情況.23 表 14 越南、柬埔寨、中國生產要素價格對比.23 表 15 越南、柬埔寨服裝制造業稅率.24 表 16 歐盟/美國/日本原產地監管政策.24 表 17 魯泰在海外取

12、得的稅收優惠.25 表 18 收入拆分.27 表 19 可比公司估值.28 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.公司公司概況概況：色織面料龍頭色織面料龍頭，拓展功能性面料拓展功能性面料 1.1.歷史回顧：歷史回顧：22年凈利為近年高點但包含非經影響，年凈利為近年高點但包含非經影響，24年迎年迎來弱復蘇來弱復蘇 魯泰集團成立于 1988 年、于 1997 年上市，公司作為全球中高端色織布行業的龍頭企業，根據第一紡織網，目前色織布產能占全球中高端襯衫用色織面料市場的18%市占率。公司主要產品包括面料/服裝/熱電，2023 年占比分別為 71%/22%/3%

13、，同比下降 17.83%/2.17%/-2.31%。公司業務以出口為主，海外占比約 63%；公司客戶包括優衣庫、TAL、PVH、HUGO BOSS、海瀾之家等，23 年前五大客戶占比為17.68%、較為分散。公司在國內、越南、柬埔寨、緬甸等地擁有面料和服飾工廠，2023 年面料產能 2.97 億米、服裝產能 2230 萬件，其中面料產能在國內/國外分別占比為 80%/20%，產能利用率為 73%/81%；服裝產能在國內/國外分別占比為40%/60%，產能利用率為 81%/86%。2023 年公司收入/歸母凈利/扣非凈利分別為 59.61/4.03/3.86 億元，同比下降14.08%/58.1

14、4%/51.46%，主要受海外去庫存及海外需求不足影響，公司訂單下滑；歸母凈利下滑主要由于產能利用率下降導致毛利率下降，以及海內外生產基地整合產生的額外支出、海外加息導致財務費用率增加以及投資收益、匯兌收益減少。24Q1公司收入/歸母凈利 13.8/0.68 億元，同比增長 0.32%/-28.74%，收入增速轉正主要由于面料產品訂單開始有所恢復，凈利下降主要受榮昌生物及 PE 產品導致公允價值變動損益降至-0.73 億元?；仡櫣景l展歷程，主要分為以下階段：回顧公司發展歷程，主要分為以下階段：1）1988-2007（快速發展階段）：（快速發展階段）：1994-2007 公司收入/歸母凈利的

15、CAGR 為31.7%/39.6%，該階段公司快速擴建面料及服裝產能，帶來收入規模從 1.06 億元增長至 38.11 億元。收入拆分來看，2000-2007 年面料產品/服裝產品收入 CAGR 分別為 29%/41%；產能方面，2000 年公司 IPO 項目為增加 3000 萬米色織布產能，到2004 年時色織布產能達到 6000 萬米，2005-2007年公司籌集自有資金提高色織布產能至 11000 萬米。2）2008-2018（全球布局階段）：（全球布局階段）：海外金融危機后，2008-2018 公司收入/歸母凈利的 CAGR 降至 5.8%/4.7%，收入拆分來看，2008-2018

16、年面料產品/服裝產品收入 CAGR 分別為 9.8%/3.3%。1）量價拆分來看）量價拆分來看，2011-2018 面料收入/銷量/單價CAGR 為 2.5%/4.3%/-1.7%；服裝為-0.8%/-0.7%/0.0%，面料單價下降主要由于 12年棉價下跌影響。2）產能方面）產能方面，2008 年公司通過增發進行產能擴建及技術改進，2011 年色織布產能達 15000 萬米；2012 年投入新增 23 萬紗錠和 3.5 萬錠倍捻，并新增 2000 萬米色織面料達 17000 萬米。2012 年為減少工人工資費用，公司開始轉移產能至越南、柬埔寨等地，在東南亞投資提高產能，逐步完成產能海外布局：

17、（1）柬埔寨公司計劃建設兩期 600 萬件服裝產能，每期 300 萬件，一期項目于 2014 年 8 月進入試生產階段，二期項目于 2016 年下半年投產；（2）緬甸公司規劃 300 萬件服裝，2016 年 4 月產能達到 100 萬件/年，2016 年下半年產能逐步投產完成。（3）2015 年成立魯泰（越南）紡織公司，計劃建設 6 萬錠紡紗（1 期 3 萬錠紡紗項目于 2016 年投產）及年產 3000 萬米色織布生產線項目（1 期 1000 萬米產能于 2016 年 8 月投產），并投資設立越南制衣工廠項目“魯安成衣有限公司”，可形成年產 600 萬件的制衣生產能力。3）從盈利能力來看）從

18、盈利能力來看，2010年為魯泰投產大年，公司歸母凈利 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 潤同比增長 29.62%，主要受益于 2010 年棉花價格從年初的 1.5 億元/噸大幅上漲到年末的 3 億元/噸；2012 年歸母凈利潤下降，主要由于 2012 年棉花價格下降，但2012 年 Q1 仍有大量 2011 年棉花庫存未被消化，導致銷售價格下降，造成 2012 年全年歸母凈利潤的下降。2013 年公司歸母凈利潤達到歷史最高值 9.99 億元，主要受益于長絨棉價格上漲帶動毛利率提升；15 年凈利下降主要受棉價下跌影響。2）2019 至今（產品結構調整階段）

19、：至今（產品結構調整階段）：2019-2023 公司收入/歸母凈利的CAGR 為-3.2%/-8.7%，收入拆分來看，20192023 年面料產品/服裝產品收入CAGR 分別為-3.7%/0.8%。1）量價拆分來看）量價拆分來看，2019-2023 面料銷量/單價 CAGR 為-7.6%/4.3%；服裝為 1.6%/-0.9%。2）產能方面）產能方面，公司 2020 年公司公開發行可轉換公司債券，籌集資金擴建 3500 米功能型面料（達產后預計項目收入/凈利/凈利率為8.89/0.82 億元/9.2%），以休閑、戶外類產品為主，與公司現有的襯衫產品類型成有效互補，以滿足當前市場多元化的消費需求

20、，但該項目受制于工藝導致的質量穩定性問題、產能仍在爬坡階段；同時 2022 年 5 月公司更改高檔印染面料生產線項目為萬象高檔面料產品線項目（一期），24 年有望開始逐步釋放。3）從盈利能力來看，）從盈利能力來看，2020 年收入下降主要為新冠疫情影響國外需求、訂單承壓，凈利潤降幅較大主要為毛利率下降同時費用剛性，以及人民幣升值影響；2021 年下半年隨著訂單恢復，盈利開始逐漸改善。22 年收入/歸母凈利潤同比增長 32%/177%，凈利高增主要為毛利率提升、榮昌生物公允價值變動損益、匯兌收益大幅增加 2.10 億元貢獻。圖 1 公司歷年收入及增速（億元）圖 2公司歸母凈利及增速（億元）圖 3

21、 公司收入結構 圖 4 公司歷年產能及增長 （面料產能包括色織布與匹染布）-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050607080199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022營業收入（億元）收入增速-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%024681012199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022歸母凈利潤（億元）凈利潤增速0%20%40%60%80%100%色織布面料襯衣電、汽0%

22、5%10%15%20%25%30%35%050001000015000200002500030000350002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023面料產能（萬米）襯衫產能（萬件）面料產能增速襯衫產能增速 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 5 面料單價（元/米）及增速（%）圖 6 面料銷量（萬米）及增速（%）圖 7 服裝單價（元/件）及增速（%）圖 8 服裝銷量（萬件）及增速（%）圖 9 面料分海內外產能情況 圖 10 服裝分海內外產能情

23、況 -15%-10%-5%0%5%10%15%0510152025單價單價增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,000銷量銷量增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080單價單價增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,500銷量銷量增速50%60%70%80%90%0%20%40%60%80%100%2020202120222023海內產能占比海外產能占比海內產能利用率海外產能利用率50%60%70%80%90%1

24、00%0%20%40%60%80%100%2020202120222023海內產能占比海外產能占比海內產能利用率海外產能利用率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 表 1 公司大事記 時間 事件 1988 年 魯泰紡織有限公司成立，是由淄博第七棉紡廠與泰國泰綸紡織有限公司共同設立的中外合資企業。1990 年 魯泰紡織有限公司正式開業投產。1995 年 創立魯泰格蕾芬襯衫品牌。1997 年 于深交所掛牌上市，發行外資股 8 億股，用于公司營運以及色織布工程擴建。2000 年 增發人民幣普通股 5 億股。2002 年 公司 2 萬錠 COM紡紗項目、液氨整理一

25、期工程投入生產。2004 年 公司投資 2.1 億元擴建 4 萬錠 COM紡紗生產線項目；投資 1.8 億元進行高檔色織布生產線技術改造 2006 年 公司發行規模為 3 億元、期限為 360 天的短期融資券，將用于補充公司短期流動資金的需求，主要用于補充公司營運資金，優化融資結構以及降低融資成本。2007 年 公司發行規模為 7.7 億元、期限為 365 天的短期融資券，用于補充公司短期流動資金的需求。2008 年2009 年 2008 年公司定增募集資金，計劃投向“15 萬錠高檔精梳紗”“5 萬錠高檔殷線”“1000 萬米高檔大提花女裝面料”項目?！?5 萬錠高檔精梳紗”項目于 2007

26、年 12 月開始土建施工，2008 年 8 月投產；“5 萬錠高檔殷線”項目于 2008 年 3 月開始土建施工，于 2009 年 1 月投產；“1000 萬米高檔大提花女裝面料項目于 2008 年 7 月開始土建施工，于 2009 年 3 月投產。2012 年2014 年 公司自籌資金 9.3 億元，新增 23 萬紗錠和 3.5 萬錠倍捻生產線項目，該項目于 2012 年至 2013 年期間分兩期實施，第一期設計產能 10 萬錠紡紗和 1.6 萬錠倍捻，于 2013 年 4 月投產，第二期于 2013 年 10 月份開始實施，于 2014 年投產。2015 年 為維護股東利益，增強投資者信心

27、，維護公司股價，公司以集中競價交易方式回購公司部分 A 股、B 股股份。時間為 2015 年 8 月 5 日至 2016 年 8 月 4 日，回購資金 10 億元，A股回購價格為不超過 15 元/股，回購股份為 6667 萬股，B股回購價格不超過 11.8 港元/股，回購股份為 1074 萬股。2018 年 為提升公司價值，實現股東利益最大化，公司以集中競價交易方式回購公司部分 B 股股份。時間為 2018 年 3 月 23 日至 2019 年 3 月 22 日，回購金額為 6 億元，回購價格不超過 9.9 港元/股，回購股份為 7489 萬股。2020 年 公司發行 14 億 A股可轉換公司

28、債券，轉股價為 9.01 元/股（20/7 轉股價調整為 8.91 元/股；21/6 下調至 8.71 元/股；22/3 下調至 8.68 元/股；22/6 下調至 8.61 元/股；23/5 上調至 8.73 元/股；23/6 下調至 8.63 元/股；24/3 上調至 8.63 元/股），可轉債期限為2020/4/92026/4/8，計劃投向功能性飲料智慧生態園區項目（一期）（產能為 3,500 萬米高檔功能性面料）和高檔印染面料生產線項目（產能為 2,500 萬米高檔印染面料），其中功能性面料智慧生態園區項目（一期）建設期為 3 年，高檔印染面料生產線項目建設期為 1 年。2021 年

29、公司發布 2021 年限制性股票激勵計劃(草案），激勵對象為 802 人，包括公司部分董事、高級管理人員、中層管理人員及核心技術（業務）骨干（含全資/控股子公司），擬授予3245 萬股，授予價格 3.31 元/股?？己四繕藶椋?1-23 年收入不低于 50/55/60 億元，歸母凈利不低于 1/2/3 億元。2022 年 公司發布回購 B股公告，擬回購不超過金額 1 億元，回購價格不高于 4.8 港元/股，回購股份 1500-3000 萬股，占總股本的 3.13%-6.25%，占公司 B股的比例約 9.92%-19.83%，提振市場信心。截至 23 年 5 月本次回購完畢，累計回購 B股 23

30、93.6 萬股，回購價格 4.17-4.80 港元/股，回購金額 1.13 億港元（約 1 億元）。2023 年 公司發布回購 B股公告，擬回購金額不超過 2 億元，回購價格不高于 4.8 港元/股，回購股份 2700-5400 萬股，占總股本的 1.69%-3.38%，占公司 B股的比例約 5.06%-證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 公司歷史毛利率及歸母凈利率一般在公司歷史毛利率及歸母凈利率一般在 20%-33%/10%-18%水平波動，主要受到水平波動，主要受到產能利用率、棉價成本、匯率、公允價值變動損益等因素影響。產能利用率、棉價成本、匯率、公允

31、價值變動損益等因素影響。從影響因素來看，（1）棉價成本：公司面料/服裝原材料棉紗成本占比約為 48%/60%，上游棉價直接影響公司毛利率及凈利率走勢，棉價上漲公司通過提價及消化低價庫存棉可帶動毛利率提升。2010-11年初起棉價受供需失衡影響持續走高，棉價突破3萬元，帶動2010年毛利率提升 1.9PCT 至 32.5%；11 年 3 月開始受歐美經濟環境、人民幣升值、出口增速下降等影響，棉價開始下跌，11/12 年毛利率分別下降 1.4/4.3PCT。14 年一號文件明確提出，堅持市場定價原則，逐步建立農產品目標價格制度，持續三年的棉花臨時收儲制度謝幕，中央開始在新疆試點目標價格補貼，棉價再

32、度下跌，15 年毛利率下降 1.7PCT。2016 年拋儲低于預期推升棉價上漲帶動毛利率提升，2019 年貿易戰后市場需求低迷、棉價再度開始下降，20 年疊加產能利用率下降毛利率下降8.2PCT至 21.3%。2021年棉價受美國減產預期及海外訂單需求上升，導致棉紗成本上升但終端定價傳導存在時滯；同時能源價格上升，疫情擾動對公司海外工廠造成停產，導致部分訂單轉移至國內生產，疊加人民幣升值，公司毛利率下降至 20.7%。（2）匯率：公司銷售以美元結算為主，采購以人民幣結算為主，人民幣升值會加大公司成本壓力，造成毛利率下降；公司為應對匯率波動采用相應對沖手段，匯率波動會有一定匯兌收益。200520

33、14年中國進行了匯改，人民幣升值；2014年之后人民幣有過三次貶值：美元兌人民幣從 2014 年的 6.02 到 2016 年的 6.95，2018 年的 6.24到 2019年的 7.18，2022年的 6.3到的 7.32，22年匯兌收益約為 1.98億元。（3）產能利用率：分產品來看，16-23 年面料/服裝的產能利用率在 64%-99%/70%-100%范圍波動，疫情前公司產能利用率受益于在客戶中有較高知名度和認可度，訂單充足，根據公司募集說明書，面料產能利用率18年已提升至98.13%，服裝產能利用率長期接近 100%；20 年面料/服裝產能利用率分別下降 30/10PCT 至64%

34、/80%，主要由于歐美疫情長期持續，用于中高端正裝及襯衫的面料需求大幅下滑，訂單不足；21 年歐美需求復蘇，面料產能利用率有所提升，但服裝產能利用率繼續下降 10PCT 最低值 70%，主要由于越南、緬甸因疫情導致工廠停工（服裝海外產能占比超 50%）。（4）公允價值變動損益主要包括受榮昌股價變動、及 PE 產品投資收益影響，公司2010年以子公司魯泰環中制藥全部資產向榮昌股份投資，持股500萬股；19/12，榮昌股份對其全資子公司榮昌生物進行分拆重組，分拆后公司持有榮昌生物 491.74萬元出資額，19 年受益于榮昌生物公允價值提升帶動公允價值變動收益增至 2.9 億元。20/3 公司將對所

35、持 榮昌生物的部分出資額進行轉讓，轉讓價格總計為 1.42 億元，轉讓后公司對榮昌生物出資額變更為 191.74 萬元，因出售交易性金融資產，20 年公允價值變動損失 1.07 億元（處置收益 1.44 億元）。22Q1 榮昌生物上交所上市，股價從 46元到年末漲至 77.51元，22年公允價值收益 1.79億元，到 23年末跌至60.34元，截至 24/3 月公司持有榮昌生物約 390 萬股。10.13%，提振市場信心。截至 24 年 2 月本次回購完畢，累計回購 B股 4617.6 萬股，回購價格 4.53-4.80 港元/股，回購金額 2.18 億港元（約 2 億元）。2024 年 24

36、/5/29 公司發布不向下修正魯泰轉債轉股價格公告，公告當日轉股價格為 8.87 元/股，公告自 2024 年 5 月 28 日至 2024 年 11 月 27日不提出向下修正方案。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 11 面料及服裝毛利率 圖 12 歷年公司毛利率、凈利率 圖 13 公司期間費用率 圖 14 面料和服裝產能及產能利用率 圖 15 公司毛利率（右）與內外棉差價（左）20%22%24%26%28%30%32%34%36%面料襯衣0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%19941996199820002

37、0022004200620082010201220142016201820202022歸母凈利率毛利率-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%201820192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%20%40%60%80%100%120%0100002000030000400002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023面料產能服裝產能面料產能利用率服裝產能利用率表 2 面料與服裝成本拆分 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023202

38、3 面料總成本（億元）面料總成本（億元）34.14 34.11 26.71 31.54 36.99 32.20 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 1.2.資本市場表現：歷史累計分紅超過累計融資，歷史資本市場表現：歷史累計分紅超過累計融資，歷史 PE中樞中樞 5-12X，產能利用率為前瞻指標，產能利用率為前瞻指標 2000 年上市 A股至今（截止 2024 年 5 月 21 日），公司股價增長 196.87%，跑輸同期 SW 紡織服裝 4.81PCT，跑贏滬深 300 指數 17.62PCT。2024 年 5 月 21日公司市值為 52.12 億元。公司

39、上市以來累計融資金額 70.01 億元，累計現金分紅金額為52.65億元；公司 05-14年分紅比例基本維持在 33-50%水平，15-18年分紅比例維持50%以上水平，19年下降至9%，20年提升至45%，21-23年分別為18%/9%/26%。此外公司自 22 年開始回購 B股，累計回購 0.7 億股、金額約為 3 億元?；仡櫣練v史股價，我們分為四個階段：（1）2000 年 12 月-2007 年 8 月：公司在上市初期股價穩定，2003 年我國加入世貿組織，2005年開放紡織品配給額限制，2006年公司連續發行短期融資券、2007單位成本（元/米）11.87 12.36 14.20 1

40、4.16 15.65 15.92 原材料（億元）19.38 18.20 14.91 15.33 18.32 15.50 單位原材料成本（元/米）6.74 6.60 7.93 6.88 7.75 7.66 人工（億元）6.00 6.19 4.29 5.51 6.29 5.69 單位人工成本（元/米）2.09 2.24 2.28 2.47 2.66 2.81 折舊（億元）1.88 1.94 1.75 2.32 2.40 2.29 單位折舊成本（元/米）0.65 0.70 0.93 1.04 1.02 1.13 能源（億元）4.32 4.43 3.39 5.50 6.45 5.66 單位能源成本（元

41、/米）1.50 1.61 1.80 2.47 2.73 2.80 制造費用（億元）2.56 3.34 2.36 2.88 3.52 3.07 單位制造費用（元/米）0.89 1.21 1.25 1.29 1.49 1.52 服裝服裝總成本（億元）總成本（億元）9.09 9.06 6.59 6.84 9.91 9.89 單位成本（元/件）48.65 49.63 36.43 47.35 52.93 49.28 原材料（億元）5.07 5.31 3.62 3.66 6.21 5.90 單位原材料成本（元/件）27.12 29.05 19.98 25.32 33.17 29.39 人工（億元）3.41

42、 3.10 2.32 2.36 2.62 2.59 單位人工成本（元/件）18.24 16.95 12.81 16.33 14.01 12.92 折舊（億元）0.19 0.21 0.19 0.19 0.19 0.24 單位折舊成本（元/件）1.04 1.14 1.03 1.35 1.01 1.19 能源（億元）0.08 0.10 0.09 0.08 0.11 0.11 單位能源成本（元/件）0.45 0.52 0.49 0.58 0.57 0.56 制造費用（億元）0.34 0.36 0.38 0.54 0.78 1.05 單位制造費用（元/件）1.81 1.98 2.12 3.76 4.18

43、 5.21 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 年擴大色織布產能，且大股東魯誠紡織連續三年增持股票，提振市場信心，股價于2007 年 6 月達到歷史最高值 17.56 元，對應 31XPE、對應 1XPEG。（2）2007 年 9 月-2012 年 12 月：2008 年金融危機爆發，國際市場的需求減少，魯泰作為外銷比重較大的企業產品銷量發生下滑，毛利率下降，股價波動下跌，于2008 年 10 月跌至最低點，此時對應 PE為 4.8 倍。2011 年棉價高漲，公司股價維持在一個較高水平，但伴隨著棉價在 2012 年的下降，加之國內不斷上漲的勞動力成本，魯

44、泰毛利率下降，雖發行了限制性股票激勵計劃，股價仍處于震蕩下滑狀態 2012 年12 月股價下降至這一輪的低點，對應 4.7XPE。（3）2013 年 1 月-2019 年：公司于柬埔寨和緬甸相繼投資服裝工廠，隨著大股東的持續增持，公司實施激勵性股票計劃，牛市期間公司股價于 2015 年 6 月達到高點，對應 PE18 倍。2016 年后牛市調整階段公司股價最低跌至7.5XPE，此后隨著棉價上漲修復至 12XPE。（4）2020 年至今：1）疫情初期受益，20 年 2 月由于公司有疫情物資生產，股價上漲至 8XPE，2）疫情中期受損，由于國內外疫情影響產能利用率，21Q1 公司產能利用率迎來復蘇

45、，但業績修復則更為滯后，21 年 7 月最低跌至 43 億市值，對應平均利潤中樞PE7-8.6X。3）海外疫情階段受益：21年7月后，隨著海外疫情放開、需求恢復、新疆棉事件疊加海外產能受損帶來份額提升，22 年業績超預期，股價最高漲至 23 年 3 月 70 億市值左右、對應 22 年扣非凈利約 12XPE。4）海外去庫存階段：公司 23Q1 開始受海外需求不足影響產能利用率下滑，疊加 24 年初中小盤流動性危機，市值最低跌至 44 億。圖 16 上市至今股價走勢圖（前復權）（元）圖 17 魯泰 PE BANDS走勢圖 024681012141618 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀

46、在本報告尾部的重要法律聲明 13 1.3.股權結構：股權結構：中外合資企業，家族傳承三代中外合資企業，家族傳承三代 公司實控人為劉子斌家族，股東淄博魯誠紡織投資有限公司、泰綸有限公司、中央 匯 金 資 產 管 理 有 限 責 任 公 司 和 全 國 社 保 基 金 413組 合 分 別 持 股17.2%/14.1%/2.4%/1.7%，劉子斌家族通過淄博魯誠紡織投資有限公司持有股份。公司實控人劉子斌家族 50 余年來一直致力于面料的研發與制造，對行業有深刻的理解。2016 年魯泰公司原實際控制人劉石禎先生將公司控股股東淄博魯誠 21%的股權轉讓給其孫劉德銘，劉石禎之子劉子斌在 2016 年成為

47、魯泰集團董事長、總經理職位。公司的核心管理層具有豐富的面料服飾制造從業經歷，前董事長劉石禎先生于1987 年被任命為“七棉”廠長，1985 年與泰綸公司簽訂合資成立魯泰紡織有限公司。在紡織工藝方面，公司高薪聘請曾任日本德崗織布廠廠長藤原英利先生，學習世界領先的色織布紡織技術。圖 18 公司與實控人產權關系圖 表 3 大股東持股（截至 24Q1）名稱 持股數量（萬股）持股比例 淄博魯誠紡織投資有限公司 14035.4 17.2%泰綸紡織有限公司 11523.2 14.1%中央匯金資產管理有限責任公司 1988.4 2.4%全國社?；?413 組合 1419.0 1.7%工銀瑞信創新動力股票型證

48、券投資基金 1110.0 1.4%東方紅智華三年持有期混合型證券投資基金 739.5 0.9%大成優選混合型證券投資基金(LOF)635.0 0.8%東方紅京東大數據靈活配置混合型證券投資基金 632.5 0.8%FEDERATED HERMES GLOBAL 620.0 0.8%東方紅新動力靈活配置混合型證券投資基金 582.1 0.7%合計 33285.1 40.7%17.2%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 2.同業對比同業對比：梭織需求制約擴產速度，盈利能力低于針織梭織需求制約擴產速度，盈利能力低于針織同行同行 2.1.色織布行業色織布行業：下

49、游商務需求滲透率已較高下游商務需求滲透率已較高 公司所處色織布行業，中國在此領域處于全球生產的核心地位。在2015至 2017年間，我國色織布的年產量超過了 26 億米，2018 年至 2020 年產量連續出現下滑趨勢，我們分析，一方面由于近年來疫情的沖擊和國際貿易摩擦加劇，另一方面更主要由于下游商務需求滲透率已較高。表 4 股東及管理層介紹 名字名字 簡介簡介 劉子斌 公司董事長、總裁，1965 年出生，碩士。歷任淄博魯誠紡織有限公司總經理、董事長，現任魯泰紡織股份有限公司董事長、總裁，魯豐織染有限公司董事長、淄博鑫勝熱電有限公司董事長、淄博魯群紡織有限公司董事長、魯泰（香港）有限公司董事長

50、、山東魯聯新材料有限公司董事長、山東魯嘉進出口有限公司、海南輝麟國際控股有限公司董事長。許植楠 公司副董事長，泰國國籍。歷任泰纖維布廠有限公司董事、總經理、泰纖維有限公司董 事、泰纖維印染有限公司董事、魯泰紡織有限公司董事、副總經理，現任公司董事、副董事長，泰綸有限公司總經理。許健綠 公司董事，1975 年出生，泰國國籍。工作經歷：現任 CASSARDI INTERNATIONAL CO.,LTD.總裁。劉德銘 劉子斌之子，公司董事、全球營銷部副總監，碩士?，F任淄博魯誠紡織投資有限公司董事長、總經理，魯泰公司董事、全球營銷部副總監。持有淄博魯誠紡織有限公司 21%股份。鄭會勝 公司董事，198

51、8 年出生，泰國國籍。工作經歷：現任 CASSARDI INTERNATIONAL CO.,LTD.董事 張戰旗 工商管理碩士，正高級工程師，國家一級紡織面料設計師，“山東省智庫高端人才”。自 1994 年畢業后到魯泰紡織股份有限公司工作至今，歷任魯泰紡織股份有限公司品質管理部經理，魯豐織染有限公司副總經理等職，現任魯泰公司副總裁兼全球營銷部總監，魯豐織染有限公司總經理。鄭衛印 1991 年加入本公司,曾任職于生產部、總經理辦公室,自 1996 年起從事證券工作，2001年起擔任公司證券事務代表,歷任證券科科長、證券部副經理、證券事務代表，現任董事會秘書。杜立新 公司董事、總工程師、魯泰工程技

52、術研究院執行院長，1975 年出生，歷任魯泰公司紡紗操作工、織布工廠計劃員、生產部調度室副主任、織布工廠廠長、織造事業部經理，生產部副經理。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 圖 19 2008-2020 全國色織布（含牛仔布）產量 2.2.行業競爭格局：行業競爭格局：魯泰具有色織布龍頭地位魯泰具有色織布龍頭地位 公司同行業上市公司主要有盛泰集團、申洲國際、聯發股份、溢達紡織等。其中申洲、儒鴻主要定位針織領域，魯泰、溢達和聯發定位梭織領域，盛泰則為立足梭織、向針織領域轉型，針織占比已超過梭織。2.2.1.成長性成長性對比對比：魯泰受限于賽道和擴產速度，成

53、長慢于同行魯泰受限于賽道和擴產速度，成長慢于同行(1)從 收 入 規 模 來 看，公 司2018-2023年 收 入 分 別 為68.79/68.01/47.51/52.38/69.38/59.61 億元，2018-2023 年收入 CAGR 為-2.36%，低于同行（盛泰集團-2.12%、申洲國際 2.97%、百隆東方 2.40%、聯發股份 0.36%、儒鴻股份 2.47%），2023 年魯泰/盛泰/申洲國際/百隆東方/聯發股份/儒鴻股份收入增速分別為-14.1%/-22.0%/-10.1%/-1.1%/1.3%/-22.6%。整體來看，魯泰在 21 年、23年疫后復蘇均慢于同行，我們分析一

54、方面由于公司主賽道梭織下游為商務需求，未來滲透率提升空間低于針織，另一方面也由于公司梭織色織布產能擴張放緩，而功能性面料仍處于爬坡期。(2)從客戶構成看，公司客戶集中度低于申洲，魯泰/盛泰集團/聯發股份前五大客戶銷售占比約為 17.68%/46.7%/11.65%，申洲國際客戶主要為 NIKE、ADIDAS、PUMA、UNIQLO 等，申洲 CR4 占比約 80%、華利 CR5 占比約 93%，客戶集中度高、訂單前瞻度高、業績確定性強。(3)對比人效來看，2023 年魯泰/盛泰/申洲國際/聯發股份/百隆東方的平均人效分別為 25.34/23.23/27.13/22.20/43.89 萬元，我們

55、判斷魯泰人效較低因為主營業務為面料生產，面料相比于襯衫服飾單價較低，但魯泰人均創利高于盛泰集團及聯發股份，主要由于魯泰生產高端面料，產品盈利水平更高。從 2023 年人均產量看，魯泰生產面料為 12646 米，低于聯發股份的 22237 米，我們分析主要因為魯泰生產高端面料工藝更復雜。(4)從產品來看，1）面料產品來看，盛泰高于魯泰，主要由于公司在規模效應不及魯泰的背景下、通過研發差異化面料獲取更高毛利；聯發股份梭織面料單價低于魯泰 和 盛 泰 集 團，我 們 分 析 主 要 由 于 客 戶 結 構不 同，聯 發股 份 主 要客戶為SEIDENSTICKER、LIZ CLAIBORNE 等中低

56、端平價定位品牌，而魯泰集團和盛泰集團客戶為 HUGO BOSS、拉夫勞倫、Burberry 等中高端和奢侈品品牌?？蛻羝放贫?50%0%50%100%150%200%250%0500001000001500002000002500003000002008200920102011201220132014201520162017201820192020色織布（含牛仔布）產量（萬米）增長率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 位不同也導致其面料材質、性能和價格上的不同。分地區來看，聯發以國內為主：國內/歐洲/日本/美國產品銷售收入占總營業收入占比為 65.93

57、%/13.85%/0.75%/6.51%。而魯泰/盛泰在國內的銷售收入僅為總收入的 39.13%/38.9%。2）成衣代工中，A.價格：申洲產品單價最低，主要由于產品差異，即申洲以運動和休閑客戶為主，魯泰和盛泰則代工中高檔襯衫等。B.銷量：申洲銷量遠超同業，主要來自大賽道、大客戶效應、且申洲在大客戶中占比高。表 5 魯泰集團同行業競爭對比（2023）公司公司 名稱名稱 收入收入（億元）（億元）/18-23CAGR 凈利凈利（億（億元）元）毛利率毛利率/凈利率凈利率 面料產能面料產能（億米）（億米）面料價格面料價格 人效人效（萬元）（萬元）品牌客戶品牌客戶 生產基地生產基地 魯泰魯泰 集團集團

58、59.61/-2.36%4.06 22.98%/6.65%2.97 23.35 元/米 25.34 Burberry、Calvin Klein、HUGO ROSS、優衣庫等 中國山東、越南、柬埔寨、緬甸 盛泰 集團 46.51/-2.12%1.04 16.24%/2.09%針織 1.27 萬噸/梭織 0.37億米（23 產量）-32.74 Lacoste、斐樂、拉夫勞倫、Tommy Hilfiger、雅戈爾等 中國浙江、越南、柬埔寨等地 申洲 國際 249.70/2.97%45.57 24.27%/18.23%-27.16 NIKE、ADIDAS、PUMA、UNIQLO 等 越南、柬埔寨、中國

59、浙江等 聯發 股份 42.61/0.36%1.49 16.92%/3.46%2.34 10.58 元/米 42.23 THREDTEX、SEIDENSTICKER、LIZ CLAIBORNE、PVH、Mexx、GAP、CELLO、H&M、SUNWEI等 中國江蘇、柬埔寨、三寶壟 儒鴻 股份 71.34/2.47%11.98 31.44%/16.79%2.47（萬噸）（22年）13.35 萬元/噸 19.05（22年）Lululemon、Nike、Costto、Athleta 中國臺灣、越南 溢達紡織-針織/梭織面料產能 2.7萬噸/1.44 億碼-。表 6 收入結構同行業對比 公司 紡紗類產品

60、 面料類產品 休閑服飾 運動服飾 襯衫 其他 魯泰集團-70.87%-22.31%6.82%盛泰集團 6.70%19.73%73.43%（成衣占比）0.15%申洲國際-22.7%72.2%5.1%聯發股份 14.37%54.83%-12.21%18.59%儒鴻股份 37.65%62.35%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 2.2.2.盈利能力盈利能力對比對比：低于申洲、儒鴻等針織公司低于申洲、儒鴻等針織公司 2018-2023年 魯 泰 集 團 毛 利 率 分 別 為29.33%/29.56%/21.33%/20.27%/25.71%/22.98%，疫

61、情前最高為 30%以上，但目前主要由于產能利用率不足、毛利率尚未修復至最好水平。和同業相比，魯泰毛利率高于同為梭織領域的盛泰、聯發，主要來自規模效應和高單價優勢；但低于針織領域的申洲和儒鴻，主要由于：（1）針織領域運用化纖面料更多、原材料成本相較棉花更加可控；（2）申洲和儒鴻在面料研發上更強、議價能力更高；（3）申洲的規模效應更強。圖 20 魯泰集團與同業毛利率對比（%）圖 21 魯泰集團與同業凈利率對比（%）魯 泰 集 團2018-2023年 凈 利 率 分 別 為12.48%/14.55%/1.88%/6.25%/14.03%/6.65%，其中 2018/2019/2022 年凈利率高于同

62、業公司，低于申洲國際、儒鴻、百隆東方。拆分來看，1）魯泰凈利率高于盛泰主要由于毛利率較高、因盛泰今年擴張較快而經歷爬坡期，且盛泰的銷售費用高于魯泰，主要由于高成本的中國香港等地區均有子公司；盛泰財務費用也較高，債務融資占比較大。魯泰費用率與聯發股份相近，其中研發費用略高于聯發股份，凈利率高于聯發股份主要是由于毛利率更高，我們判斷是由于公司的規模效應更顯著。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2018201920202021202220230.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%魯泰集團 盛泰集團 申洲國際 聯發

63、股份 儒鴻股份 百隆東方201820192020202120222023表 7 人效、人均工資對比（2023）總員工數 收入（億元）人均創收（萬元）人均創利（萬元）人均薪資（萬元）魯泰集團 23522 59.61 25.34 1.72 6.59 盛泰集團 14208 46.51 32.74 0.73 6.76 申洲國際 92030 249.70 27.16 4.95 7.59 聯發股份 10523 42.61 42.23 1.48 7.75 百隆東方 14712 69.14 46.99 3.43 5.34 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 2）申洲國際

64、凈利率和毛利率均高于魯泰，我們分析主要由于申洲國際主要業務為生產運動成衣及功能性面料，其毛利率高于人工工藝更復雜的商務襯衫品類。費用率方面，由于申洲國際規模優勢明顯，期間費用率低于同業；以及 23 年魯泰公允價值變動損失占比達 1.09%，資產減值損失占比 1.78%（主要為計提存貨跌價）。3）魯泰費用率略高于儒鴻股份，其中管理費用和研發費用均較高，我們分析主要由于魯泰員工數達 2.2 萬人，遠高于儒鴻股份的 1.2 萬人，并且魯泰集團更注重研發投入。儒鴻集團所得稅費用高于魯泰，我們判斷由于魯泰作為高新技術企業享有國家稅收優惠政策，所得稅稅率為 15%；儒鴻股份所得稅稅率為 25%。魯泰凈利率

65、較低主要由于毛利率更低，以及高研發費用率。4）20182023 年 ROE分別為 11.29%/12.83%/1.26%/4.44%/11.34%/4.42%，略低于同業，主要是由于公司總資產周轉率以及權益乘數較低，受限于公司產能利用率受疫情及下游去庫存影響。圖 22 魯泰集團與同業 ROE對比（%）圖 23 2023 年總資產周轉率及權益乘數對比 2.2.3.營運能力分析：應收賬款周轉天數為營運能力分析：應收賬款周轉天數為 40 天，經營現金流良好天，經營現金流良好 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%魯泰集團盛泰集團申洲國際聯發股份儒

66、鴻股份百隆東方20182019202020212022202300.511.522.533.5魯泰集團 盛泰集團 申洲國際 聯發股份 儒鴻股份總資產周轉率權益乘數表 8 魯泰集團與同業 2023 年費用率對比 魯泰集團魯泰集團 盛泰盛泰集團集團 百隆東方百隆東方 申洲國際申洲國際 聯發股份聯發股份 儒鴻股份儒鴻股份 毛利率毛利率 22.98%16.24%8.65%24.27%16.92%31.44%銷售費用率 2.49%2.37%0.59%0.66%3.35%5.14%管理費用率 6.41%7.23%4.79%7.53%5.08%4.52%研發費用率 4.02%1.02%1.45%1.26%0

67、.51%財務費用率 0.09%4.03%2.23%-1.73%0.63%0.01%所得稅/收入 0.69%0.14%1.16%1.75%1.44%4.87%凈利率 6.65%2.09%7.29%18.23%3.46%16.79%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 2018-2023 年 魯 泰 集 團 應 收 賬 款 周 轉 天 數 分 別 為 18.54/23.55/39.31/40.19/33.93/44.9 天，在疫情之前遠低于同業企業，回款較快。我們分析主要是由于客戶結構不同，魯泰集團客戶主要為高端服飾品牌，像Burberry、Hugo boss

68、 等企業回款天數在 16-27 天，低于 Nike、Adidas 等運動品牌服飾。2020 年疫情后，應收賬款周轉天數有所增加。2018-2023年，魯 泰 集 團 的 經 營 活 動 現 金 流/凈 利 潤 分 別 為167%/110%/666%/106%/146%/216%，主要由于折舊及公允價值變動損益影響。圖 24 20182023 年應收賬款周轉天數 圖 25 經營活動現金流/凈利潤對比 3.公司優勢：公司優勢：規模優勢顯著，海外布局較早規模優勢顯著，海外布局較早 3.1.客戶：客戶：中高端客戶為主中高端客戶為主 魯泰集團與全球多家高檔服飾品牌建立了長期穩定的合作關系，是 Burbe

69、rry、Hugo boss、海瀾之家、優衣庫等國際知名品牌襯衫和服飾面料的主要供應商，中高檔色織面料出口市場份額占全球市場的 18%以上。國際知名品牌尤其是高端服飾品牌對于供應商具備較長的考察周期、進入壁壘較高。在選擇供應商時會經過1 年左右的驗廠，考察工廠的社會責任與生產能力等方面。強調品牌供應商的開發設計能力、產品質量能力、交付能力等。魯泰擁有款式設計、材料研發、生產制造、營銷服務等一套完整流程，與很多客戶已建立長時間合作。由于公司高質量的產品，2012 年成功獲得日本紡織品進口白名單資質，2018 年魯泰檢測中心獲得 Burberry 客戶認證，成為亞洲第一家、全球第三家通過 Burbe

70、rry 認證的實驗室。3.2.工藝改進優勢顯著：注重研發，產品創新提升競爭力工藝改進優勢顯著：注重研發，產品創新提升競爭力 公司歷年研發費用在公司歷年研發費用在 2.3-3.2 億元億元之間之間、研發費用率、研發人員數研發費用率、研發人員數高于同業企業高于同業企業。公司在新技術、新產品的研發能力、研發成果上處于國內領先地位。公司堅持自主創新，依托國家級企業技術中心、國家級引智示范基地和國家色織面料研發基地、山東省工程技術研究中心等技術平臺，加強與科研院所、高校、戰略客戶和重要供應商的技術合作。2023 年公司全年獲得 69 項專利授權，其中有 53 項發明專利。公司近年來成功開發 600 多項

71、新技術、新產品，62 項產品通過省部級科技成果鑒定，其中 14項達到國際領先水平，41 項達到國際先進水平；獲得國家科技進步一等獎 1 項，二01020304050607080魯泰集團 盛泰集團 申洲國際 聯發股份 儒鴻股份201820192020202120222023-200%0%200%400%600%800%魯泰集團 盛泰集團 申洲國際 聯發股份 儒鴻股份201820192020202120222023 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 等獎 3 項；承擔省級以上科技計劃 18 項；獲得授權專利 594 項；主持或參與制定國家和行業標準 75

72、項，展現出公司雄厚的研發能力。我們認為公司研發投入較高，使得在生產技術上擁有優勢，在高檔色織布行業中擁有較強的定價話語權，有助于提高魯泰面料產品的單價，并吸引如 Burberry、Hugo boss 等注重服飾質量的國際高端服飾品牌。圖 26 同業研發費用及研發費用率對比（萬元，%）。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.00201820192020202120222023魯泰集團研發費用盛泰集團研發費用聯發股份研發費用儒鴻股份研發費用

73、百隆東方研發費用魯泰集團研發費用率盛泰集團研發費用率聯發股份研發費用率儒鴻股份研發費用率百隆東方研發費用率表 9 研發能力對比 公司公司 研發能力研發能力 魯泰集團魯泰集團 截至 2023 年底，魯泰集團共有 1396 名研發人員，占公司總員工數的 13.26%產品：產品：高檔色織面料、品牌襯衫 主要技術和面料：主要技術和面料：液氨+潮交聯整理技術、300 英支超高支純棉色織面料、無縫線襯衫技術、低扭矩紡紗技術、泡沫上漿技術。研發負責人研發負責人 張建祥：1988 年畢業于山東德州紡校，在魯泰公司從基層干起，先后擔任織布工廠工藝技術員、設備技術員、工廠廠長、生產部副經理、面料整理事業部經理、品

74、質管理部經理和技術研發中心主任等職，參與了魯泰公司生產、品質、研發三大環節的發展和提高過程。盛泰集團盛泰集團 2018年成立嵊州盛泰新材料研究院，進行研發新材料；截至 2023年底，盛泰集團共有 239名研發人員，占公司總員工數的 1.68%主要客戶：主要客戶：Lacoste、斐樂、拉夫勞倫、Tommy Hilfiger 等國際高端服飾品牌 產品：產品：生產色織面料、針織面料、成衣及棉紡生產 研發團隊研發團隊 張潤東張潤東：現任盛泰紡織集團技術總監。申洲國際申洲國際 申洲公司注重研發管理，建立全球研發體系，擁有寧波大千面料工程技術中心、寧波申洲面料工程技術中心、申洲科創中心等10余個創新研發中

75、心。主要客戶：主要客戶：NIKE、ADIDAS、PUMA、ANTA、Lululemon等運動品牌服飾 研發設計團隊研發設計團隊 崔紀峰崔紀峰：申洲國際集團控股有限公司總經理助理，負責申洲國際集團控股有限公司技術及質量事務，在紡織業具有逾27年經驗。于一九九零年加盟申洲國際集團控股有限公司前，彼曾任寧 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 波北侖服裝廠技術副廠長。崔先生加盟申洲國際集團控股有限公司后曾于寧波織造生產經營部擔任副經理及總經理助理。胡永海胡永海：畢業于浙江工業大學，取得工業管理工程學士學位。畢業后隨即加盟申洲國際集團控股有限公司，曾擔任過寧波織造

76、生產經營部助理經理、副經理及總經理助理，負責有關面料及技術事務。聯發股份聯發股份 主要客戶：主要客戶：THREDTEX、SEIDENSTICKER、LIZ CLAIBORNE、PVH、Mexx、GAP、CELLO、H&M、SUNWEI等世界品牌 研發團隊研發團隊 唐文君：唐文君：正高級工程師，高級經濟師，江蘇省有突出貢獻中青年專 家，江蘇省產業教授，南通市226高層次人才培養工程培養對象，海安市專業技術拔尖人才?，F任江蘇聯發紡織股份有限公 司副總經理、中國色織行業協會專業技術委員會副主任、江蘇省紡織工程學會常務理事、南通市紡織工程學會副理事長、江 蘇省生態染整技術重點實驗室主任、江蘇省色織紡織

77、品工程技術研究中心主任、江蘇聯發高端紡織技術研究院常務副院長，東華大學、江南大學碩士研究生校外指導老師。表 10 公司研發項目 項目名稱項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發預計對公司未來發展的影響展的影響 功能性色織面料潮交聯免燙整理關鍵技術的研發 對現有免燙面料加工技術迭代升級，提高面料品質，滿足客戶需求。棉/萊賽爾混紡超級免燙面料、高免燙后焙烘面料完成試織驗證；高支高免燙面料、生態免燙面料、功能性整理免燙面料、高白度免燙面料實現大貨接單。棉/萊賽爾超級免燙面料及全棉、滌棉系列高免燙性穩定達到 3.8 級；ECO-F!t、無甲醛等生態免燙面

78、料、功能性免燙面料，免燙性穩定達到 3.5 級以上，提升公司拳頭產品性能品質，增強核心競爭力。多組分涼感吸濕低碳生態染整技術紡織品的研究與開發 積極探索產品的綠色染整加工新技術，減少對環境污染。超聲波技術和噴霧技術完成試驗驗證，進入相關設備改造及采購階段，并已形成可行性研究報告，臭氧處理等技術正一步進行驗證。研究 5 個以上綠色生態整理技術。保持企業在行業中領先技術水平，引領行業發展。高效節能彈力包芯紗循環再生纖維制備技術研究與開發 采用特殊工藝和環保材料，生產高效節能綠色環保，符合市場消費理念，引領市場流行趨勢。完成再生纖維的制備和工藝優化，輸出不同品種不同的定型溫度，提高彈性穩定性。開發四

79、面彈面料，面料經向彈性達到12.5%及以上，減小經向色差和起泡現象，改善試織大貨重現性。滿足客戶需求，擴大市場占有率。滌綸織物點染免水洗關鍵技術及成套裝備系統的研究 節能降耗，減少碳排放，且產品具有獨特風格，市場潛已完成新購置相關機臺設備改造，并優化滌綸相關染色該類型訂單大貨持續放量，逐步成長為新的拳頭產品 提升公司染色技術水平，豐富公司休閑類服裝面料品 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 3.3.海海內外一體布局，形成規模優勢內外一體布局，形成規模優勢 公司 2013 年開始布局海外市場，不斷發展海外工廠的建設，目前海外越南、柬埔寨、緬甸的工廠負責大部

80、分襯衫的生產和小部分面料生產，中國為公司管理總部、面料升級中心、產品研發中心和高檔色織面料的生產。從地區分布來看，2023 年公司有 80%的面料產能位于國內、40%的服裝產能位于國內，20%的面料產能位于越南西寧省，60%的服裝產能位于越南安江省、柬埔寨柴楨省、緬甸仰光迪拉瓦經濟特區。從產能布局來看，公司現階段主要面料生產工廠仍在中國山東，只有少部分位于越南，我們分析主要由于公司生產的高端色織面料制作工藝較為復雜，對工人的學習能力有一定要求。力巨大，前景廣闊。工藝技術，可實現批量化生產。類，增強公司競爭力。表 11 公司海外布局歷程 國家 時間 投資金額 產能 柬埔寨 2013/12 800

81、 萬美元 襯衫：300 萬件 2014/3 1200 萬美元 襯衫：300 萬件 緬甸 2014/7 1000 萬美元 襯衫：300 萬件 越南（魯泰越南）2015/3 15000 萬美元 紡紗：6 萬錠 色織面料：3000 萬米（一期：2016 年投產 3 萬錠紡紗，色織面料 1000 萬米；二期：2017 年投產 3 萬錠紡紗，色織面料 2000 萬米）越南（魯泰成衣）2015/11 3000 萬美元 襯衫：600 萬件（一期：2016 年投產）越南（魯泰越南）2018/8 1900 萬美元 紡紗：7.6 萬錠 色織面料：4000 萬米 越南（魯泰新洲）2018/11 6000 萬美元 紡

82、紗：14.4 萬錠 氣流紡：3000 頭 越南（萬象紡織）2022/3 2.1 億美元 高檔梭織面料：6000 萬米（一期：高檔印染及印花面料 3000 萬米，23 年底已進入試生產階段）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 表 12 面料海內外產能分布情況 地域分布 2020 2021 2022 2023 海內 85%83%80%80%海外 15%17%20%20%總計（萬米）29360 29360 29430 29745 表 13 服裝海內外產能（萬件）分布情況 地域分布 2020 2021 2022 2023 海內 47%47%44%40%海外 53

83、%53%56%60%總計（萬件）2030 2030 2030 2230 東南亞海外產區的優勢主要有：（1）人工和能耗成本低，越南、柬埔寨最低工資約為國內的 40-65%；（2）稅收優惠政策：根據國家稅務總局，越南對于滿足條件的海外投資項目提供 10%的企業所得稅率優惠及“四免九減半”的稅收政策；柬埔寨給予會批準的合格投資項目最高 6 年利得稅免稅等優惠政策；（3）關稅優惠，越南是亞洲簽署自由貿易協定最多的國家之一。根據第一財經，2020 年越南與歐盟簽署的自由貿易協定（EVFTA）已生效，歐盟取消了越南 77%的紡織品關稅，同時雙方貨品 99%的關稅將在 10 年內陸續取消、由低關稅逐步演變為

84、零關稅；日本和歐盟對柬埔寨的服裝紡織品出口均免關稅，柬埔寨作為欠發達國家享受美國的 GSP 計劃優惠。（4）受國際貿易摩擦影響，有海外工廠的紡織企業有望受益。但還需考慮，根據越共電子報，越南國會 23 年 11 月批準越南擬從 2024 年 1 月1 日起，對連續 4 年中 2 年綜合收入達 7.5 億歐（50-60 億元）跨國企業征收 15%的稅率繳納企業所得稅?？紤]到公司目前越南服裝及面料產能占比較大，若提升至 15%有一定負面影響。表14越南、柬埔寨、中國生產要素價格對比 越南越南 柬埔寨柬埔寨 中國中國 最低工資最低工資 一至四類地區最低工資標準分別為 195/173/150/133

85、美元/月 2022 年，柬埔寨將制衣、制鞋業最低工資標準提高至月薪194 美元 312 美元/月 水價（美元/立方米）0.08-0.48 0.5 0.69 電價（美元/度）0.08 0.25 0.12-0.25 （中國最低工資按浙江一檔最低工資）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 表 15 越南、柬埔寨服裝制造業稅率 國家國家 政策政策 柬埔寨柬埔寨 經柬埔寨發展理事會批準的合格投資項目可享受的優惠包括：1）可選擇適用特殊折舊率或享受最高 6 年期的利得稅免稅；2）減免期內可減免每月按照營業收入預繳稅率為 1%的所得稅；3）利潤用于再投資免征利得稅 越南

86、越南 對投資額 6 萬億越南盾，取得營收起 3 年后總營收 10 萬億越南盾/年或雇傭人數 3,000 人以上的投資項目，實行優惠稅率 10%及“四免九減半”政策：盈利起前四年免征，后續九年稅率減半 資料來源：商務部公共信息服務，華西研究證券所 表 16 歐盟/美國/日本原產地監管政策 進口地區進口地區 原產地監管政策原產地監管政策 歐盟歐盟 紡織產品的標簽須正確標注原產國，一件紡織品的紡紗、織造、整理或者縫制幾個制造過程中至少有兩個環節在歐盟生產，才被視為是原產于歐盟國家的紡織品；如從第三國進口的產品，應強制規定附有原產標簽。美國美國 根據 FTC 的原產地規則指南，對于可標注為美國國產商品

87、的，必須符合以下標準：產品必須在美國完成最終和最重要的裝配過程；構成產品價值的全部或絕大部分是美國產品，如果有外國部件，該外國部件必須是“可忽略的”；如果含有外國部件或原料，還需考慮該外國部件或原料與最終產品之間的關系，如：用進口鋼材在美國鑄造的鋼管不能被視為美國原產；如果使用外國部件或原料，但是在美國完成最終和最重要的裝配過程，則該商品不能被標記為美國原產，但可被標記為美國組裝 日本日本 日本與中國根據 RCEP 協定使用區域累積原則，使得產品原產地價值成分可在 15 個成員國構成的區域內進行累積。根據此前成員間雙邊自貿協定原產地規則不能算作某國原產的某一產品，經過區域價值累積后，將可能被認

88、定為 RCEP 區域原產，享受 RCEP 優惠關稅。資料來源：商務部公共信息服務，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 4.成長驅動：成長驅動：產能利用率恢復產能利用率恢復+功能性面料擴產功能性面料擴產 4.1.下游需求恢復帶來產能利用率修復下游需求恢復帶來產能利用率修復 高質量客戶自身銷售業績穩步修復。高質量客戶自身銷售業績穩步修復。根據公司年報魯泰集團主要客戶 Burberry、Hugo boss、海瀾之家、優衣庫等通過簽訂合作協議及銷售訂單的方式保持長期戰略合作關系，2018-2022 年 Burberry/Hugo boss 銷售收

89、入 CAGR 分別為 2.54%/5.43%，20182023 年海瀾之家/優衣庫銷售收入 CAGR 分別為 2.43%/-1.89%。疫后復蘇來看，2022年Burberry、Hugo boss營業收入同比增長率分別為9.52%/31.06%，2023年海瀾之家、優衣庫營業收入增速分別為 15.98%/3.58%。圖 27 公司下游客戶銷售收入疫情后復蘇情況（億元）。注：優衣庫財年劃分早于日歷年度 3 個月，其余公司為日歷年度。-50%0%50%100%150%010020030040050021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4Hu

90、go boss海瀾之家優衣庫Hugo boss增速海瀾之家增速優衣庫增速表 17 魯泰在海外取得的稅收優惠 項目項目 優惠優惠 增值稅 對貨物或服務從生產、流通到消費過程中所產生的增值額征收增值稅。增值稅稅率分為零稅率、5%、10%（基本稅率），其中對于出口貨物采用零增值稅。企業所得稅 全資子公司萬國服飾，根據緬甸 Pyidaungsu Hluttaw 頒發的緬甸特別經濟區法，從經營年度享受 7（7 年免稅）+5（5 年 稅收減半）+5（將利潤在一年內進行再投資，隨后 5 年繼續享受稅收減半）的企業所得稅稅收優惠。優惠期結束后企業所得稅稅率 25%。2021 年處于免稅期第 6 年。全資子公司

91、洲際紡織，根據越南西寧省管委會頒發的投資執照，享受 3（3 年啟動期）+4 免（4 年免稅期）+9 減半（9 年減 半期）的企業所得稅稅收優惠，3 年啟動期內任何一個年度實現盈利即轉入免稅期。公司自取得第 1 筆生產經營收入所屬納稅 年度起 15 年內享受 10%的優惠稅率，優惠期結束后企業所得稅稅率為 20%。2021 年處于免稅期第 4 年。洲際紡織全資子公司魯泰(新洲），根據越南西寧省投資計劃廳頒發的投資執照，享受 3（3 年啟動期）+4 免（4 年免稅期）+9 減半（9 年減半期）的企業所得稅稅收優惠，3 年啟動期內任何一個年度實現盈利即轉入免稅期。公司自取得第 1 筆生產經 營收入所

92、屬納稅年度起 15 年內享受 10%的優惠稅率，優惠期結束后企業所得稅稅率為 20%。2021 年處于免稅期第 1 年。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 產能利用率具有提升空間。產能利用率具有提升空間。公司產能利用率受到擴產爬坡和下游景氣度影響。截至2023年，面料總產能達到29745萬米，服裝總產能達到2230萬件。2019-2023年間，20202021 年受疫情影響，面料/服裝產能利用率由 2019年 94%/90%分別下降到 2021 年 76%/70%；22 年有所好轉分別升至 80%/88%；23 年受海外去庫存影響，面料/服裝產能利用率再

93、度降至 74%/84%。但隨著 23 下半年海外市場庫存持續消化和需求有所恢復等積極因素影響，產能利用率有望逐步回升。圖 28 魯泰產能利用率 。4.2.擴產擴產+單價提升單價提升，功能性面料打造第二增長曲線，功能性面料打造第二增長曲線 新項目預計帶來新項目預計帶來 6500 萬米面料產能釋放。萬米面料產能釋放。1）萬象高檔面料產品線項目：根據公司公告，2022 年 3 月公司規劃總投資 2.1 億美 元，于越南西寧省建設年產 6000 萬米的高檔梭織面料生產線項目，其中項目一期將預計形成年產高檔印染及印花面料 3000 萬米的生產能力，建設期 2.5 年，達產后預計可實現年收入/凈利 5.9

94、/0.57 億元，項目預計 24、25 年持續釋放；2）功能性面料智慧生態園區項目：項目計劃投資 11.5 億元，達產后可形成年產3500 萬米高檔功能型面料的能力，其中色織功能性機織面料/色織功能性針織面料/匹染功能性面料/功能性復合面料分別為 1100/1200/900/300 萬米/年。項目建設期 3 年，建設期各年產能利用率分別為 0%/30%/50%，投產后第一年產能利用率為 80%，其余年份為 100%，預計可實現營業收入 8.89 億元。根據投資交流紀要，24 年公司研發功能性面料主要聚焦褲裝面料、外套、女裝套裝面料及休閑襯衫面料等產品，目前褲裝面料已實現規模生產，其他品類面料技

95、術也有所突破，目前月產量 70 萬米左右，未來將著力進行技術完善和市場推廣。產品結構升級，有望帶動產品單價提升。產品結構升級，有望帶動產品單價提升。公司面料產品單價基本維持在 19-20元左右，2223 年分別提升至 22.77/23.35 元/米，主要受益于訂單逐步好轉，以及原材料多輪漲價使公司對應提高產品售價，根據公司可轉債募集說明書，公司 3500 萬米功能性面料項目達產后產品平均單價可達 25.4 元/米，新增產能打滿后占比達 12%，有望帶動產品結構高端化升級，實現量價齊升，同時帶動毛利率提升。50%60%70%80%90%100%20192020202120222023面料產能利用

96、率服裝產能利用率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 5.盈利預測盈利預測與估值與估值 5.1.盈利預測盈利預測 收入端：預計公司 20242026 年營業收入為 66.69/74.23/80.15 億元、同比增長 12%/11%/8%；歸母凈利為 5.61/6.66/7.65 億元、同比增長 39%/19%/15%，主要假設如下：1）色織布面料：隨著公司功能性面料及萬象項目產能釋放，公司產能有望進一步提升，預計公司 20242026 年面料產能為 30245/31245/32245 萬米、同比增長1.7%/3.3%/3.2%，假設24-26年產能利用率

97、逐步提升至70%/74%/75%。同時隨著功能性面料產能釋放帶動高附加值產品占比提升，我們假設面料單價有望持續提升，預計 2426 年面料單價達 23.82/24.29/24.78元/米，由此預計 2426年面料產品收入為 47.56/53.04/56.69 億元，預計貢獻凈利 2.14/2.65/3.12 億元。2）服裝：假設服裝 2426 年產能為 2430/2630/2830 萬件、同比增 長9.0%/8.2%/7.6%，假設24-26年產能利用率逐步提升至88%/90%/92%；服裝單價有望逐步恢復至 22 年的水平，2426 年服裝單價為 69.22/70.60/72.01 元/件。

98、由此預計 2426 年服裝產品收入為 14.86/16.71/18.75 億元，預計貢獻凈利 2.97/3.51/4.03億元。3）我們預計電和氣與其他收入增速為 5%，24-26 年收入達 2.25/2.37/2.49 億元，其他收入為 2.01/2.12/2.22 億元。表 18 收入拆分 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入（億元）主營業務收入（億元）69.38 59.61 66.69 74.23 80.15 增速 32%-14%12%11%8%面料產品收入面料產品收入（億元）（億元）51.41 42.25 47.56 53.04 56.69 增速 27%

99、-18%13%12%7%面料總產能（萬米）29,430 29,745 30,245 31,245 32,245 增速 0.2%1.1%1.7%3.3%3.2%面料總產量（萬米）23,634.84 20,230.04 21021.50 22981.30 24083.75 產銷率 95.54%89.44%95%95%95%面料銷量（萬米）22580.48 18092.94 19970.43 21832.24 22879.56 增速 12%-20%10%9%5%單價（元/米）22.77 23.35 23.82 24.29 24.78 凈利率 8%4%5%5%6%凈利 4.28 1.73 2.14 2

100、.65 3.12 服裝服裝產品收入產品收入（億元）（億元）13.60 13.30 14.86 16.71 18.75 增速 57%-2%12%12%12%服飾總產能（萬件）2030 2230 2430 2630 2830 增速（%）0.0%9.9%9.0%8.2%7.6%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28 5.2.相對估值相對估值 公司作為高檔色織布龍頭企業和國際一線品牌襯衫制造商，具備先進的人工管理系統，較強的研發能力及海外規?；季?。我們選取盛泰集團、百隆東方以及申洲國際作為同業參考。5.3.投資建議投資建議 服飾總產量（萬件）1,872.64 2,

101、006.98 2147.00 2367.00 2603.60 產銷率 101%98%100%100%100%服飾銷量（萬米）1,889.22 1,960.07 2147.00 2367.00 2603.60 增速 31%4%10%10%10%單價（元/件）71.97 67.86 69.22 70.60 72.01 凈利率 27%16%20%21%22%凈利 3.67 2.13 2.97 3.51 4.03 電和氣收入（億元）電和氣收入（億元）2.20 2.15 2.25 2.37 2.49 增速 20%-2%5%5%5%其他收入（億元）其他收入（億元）2.18 1.92 2.01 2.12 2

102、.22 增速 63%-12%5%5%5%總凈利總凈利 9.64 4.03 5.61 6.66 7.65 增速 177%-58%39%19%15%凈利率凈利率 13.9%6.8%8.4%9.0%9.5%表 19 可比公司估值 分分類類 公司名稱公司名稱 市值市值/億元億元 收盤收盤價價/元元 2024E EPS 2025E EPS 2026E EPS 2024E PE 2025E PE 2026E PE 2024E 凈利增速凈利增速 2024E PEG A股股 盛泰集團 32.22 5.74 0.31 0.45 0.58 18.33 12.88 9.84 67%0.27 百隆東方 82.65 5

103、.48 0.40 0.54 0.62 13.72 10.22 8.91 19%0.73 港港股股 申洲國際 1148.46 77.45 3.70 4.29 4.87 19.09 16.46 14.48 22%0.87 平均值（剔除負值）平均值（剔除負值）-17.05 13.19 11.08-資料來源：wind 一致預測，華西證券研究所。注：市值、收盤價和 PE 數據截至 2024 年 5 月 28 日。申洲國際市值和收盤價是港元 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29 我們分析，（1）短期來看，隨著海外市場庫存持續消化和需求有所恢復等積極因素影響，客戶訂單有

104、望逐步恢復；疊加公司 24 年功能性面料及越南項目釋放產能，帶動收入增長；（2）中長期來看，隨著功能型面料和海外面料項目產能打滿，公司高附加產品占比提升帶動量價提升及毛利率增長，功能型面料發展前景廣闊，公司有望憑借產品品類拓展，客戶逐步滲透運動市場，享受行業快速增長紅利。預計公司2426 年營收為 66.69/74.23/80.15 億元、歸母凈利為 5.61/6.66/7.65 億元，對應20242026 年 EPS 為 0.69/0.81/0.94 元，2024 年 6 月 3 日收盤價 7.00 元，對應2426 年 10/9/7XPE，首次覆蓋，給予“買入”評級。6.風險提示風險提示

105、產能擴產進度不及預期；海外需求不及預期風險；原材料價格波動風險；客戶拓展不及預期；系統性風險 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 30 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業總收入 5,961 6,669 7,423 8,015 凈利潤 396 561 666 765 YoY(%)-14.1%11.

106、9%11.3%8.0%折舊和攤銷 506 419 426 433 營業成本 4,591 5,117 5,680 6,117 營運資金變動-187 -288 -52 -351 營業稅金及附加 63 71 79 85 經營活動現金流 855 706 1,044 853 銷售費用 148 207 218 206 資本開支-840 -203 -193 -196 管理費用 382 421 461 490 投資-199 0 0 0 財務費用 5 0 0 0 投資活動現金流-953 -203 -193 -196 研發費用 240 268 299 322 股權募資 0 0 0 0 資產減值損失-106 0 0

107、 0 債務募資-56 0 0 0 投資收益 39 0 0 0 籌資活動現金流-388 0 0 0 營業利潤 433 626 732 843 現金凈流量-469 503 851 657 營業外收支 4-3 8 6 主要財務指標主要財務指標 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤總額 437 623 739 849 成長能力成長能力 所得稅 41 62 73 84 營業收入增長率 -14.1%11.9%11.3%8.0%凈利潤 396 561 666 765 凈利潤增長率-58.1%39.1%18.7%14.8%歸屬于母公司凈利潤 403 56

108、1 666 765 盈利能力盈利能力 YoY(%)-58.1%39.1%18.7%14.8%毛利率 23.0%23.3%23.5%23.7%每股收益 0.47 0.69 0.81 0.94 凈利潤率 6.8%8.4%9.0%9.5%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總資產收益率 ROA 3.0%4.3%4.8%5.2%貨幣資金 1,558 2,062 2,913 3,569 凈資產收益率 ROE 4.4%5.7%6.4%6.8%預付款項 52 0 0 0 償債能力償債能力 存貨 2,124 2,592

109、 2,644 2,995 流動比率 3.43 7.01 8.16 9.44 其他流動資產 1,835 869 869 869 速動比率 2.00 3.54 4.62 5.45 流動資產合計 5,570 5,522 6,425 7,433 現金比率 0.96 2.62 3.70 4.53 長期股權投資 144 144 144 144 資產負債率 28.4%22.6%21.5%20.4%固定資產 5,598 5,368 5,131 4,888 經營效率經營效率 無形資產 343 343 343 343 總資產周轉率 0.45 0.50 0.55 0.56 非流動資產合計 7,861 7,631 7

110、,394 7,151 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 13,430 13,153 13,819 14,584 每股收益 0.47 0.69 0.81 0.94 短期借款 581 581 581 581 每股凈資產 10.69 11.98 12.79 13.73 應付賬款及票據 276 0 0 0 每股經營現金流 0.99 0.86 1.28 1.04 其他流動負債 769 207 207 207 每股股利 0.13 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 1,625 787 787 787 估值分析估值分析 長期借款 260 260 260 260 PE 14.89 10.19 8.

111、59 7.48 其他長期負債 1,927 1,927 1,927 1,927 PB 0.61 0.52 0.49 0.46 非流動負債合計 2,187 2,187 2,187 2,187 負債合計 3,813 2,975 2,975 2,975 股本 864 864 864 864 少數股東權益 387 387 387 387 股東權益合計 9,617 10,179 10,845 11,610 負債和股東權益合計 13,430 13,153 13,819 14,584 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 31 Table_AuthorTable_AuthorI

112、nfoInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 唐爽爽：中國人民大學經濟學碩士、學士，10 年研究經驗，曾任職于中金公司、光大證券、海通證券等，曾獲得 2011-2015 年新財富紡織服裝行業最佳分析師團隊第 4/5/3/1/1 名、2012-2015年水晶球紡織服裝行業最佳分析師團隊 5/4/4/4 名，2013-2014 年金牛獎紡織服裝行業最佳分析師團隊第 5/5 名，2013 年 Wind 金牌分析師第 4 名，2014 年第一財經最佳分析師第 4 名，2015 年華爾街見聞金牌分析師第 1 名，2020 年 Wind“金牌分析師”紡織服裝研究領域第 2 名，2020 年 2

113、1 世紀金牌分析師評選之消費深度報告第 3 名。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%

114、之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3

115、2 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發

116、出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立

117、行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。