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1、請務必閱讀末頁的免責條款和聲明2023年年5月月30日日C-REITs和不動產市場和不動產市場中信證券研究部中信證券研究部陳聰陳聰 張全國張全國 劉河維劉河維2“三高”的住宅開發模式暮色沉沉“三高”的住宅開發模式暮色沉沉I.I.鼓勵需求釋放，但約束價格彈性的政策鼓勵需求釋放，但約束價格彈性的政策II.II.不存在的供應缺口不存在的供應缺口III.III.住宅項目凈利潤率趨于下降且不穩定住宅項目凈利潤率趨于下降且不穩定IV.IV.企業無法透過加快周轉來維持企業無法透過加快周轉來維持ROEROEV.V.企業無法提高權益乘數以提高企業無法提高權益乘數以提高ROEROEVI.VI.住宅開發的黃昏住宅開

2、發的黃昏高高ROEROE難以為繼難以為繼EYkZ0XmUfW4WgV3UmUeX8OaO9PsQrRsQsRlOnNmRjMtQnMaQmMyRxNsOsNMYrQnP3鼓勵需求釋放，但約束價格彈性的政策鼓勵需求釋放，但約束價格彈性的政策資料來源：貝殼APP，中信證券研究部資料來源：中國人民銀行，中信證券研究部樣本城市二手房成交套數及同比樣本城市二手房成交套數及同比金融機構個人住房貸款平均利率及加點情況金融機構個人住房貸款平均利率及加點情況-40106011016014021406141015021506151016021606161017021706171018021806181019021

3、90619102002200620102102210621102202220622102302銷售面積銷售金額-50%0%50%100%05000010000015000019/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/04二手房成交套數YOY2023年3月新發放個人住房貸款加權平均利率4.14%，同比下降了135BP，一些地方的新發放個人住房貸款利率下降到3.8%左右。2023

4、年前4月，全國商品房銷售額同比增長8.8%，全國商品房銷售面積同比降低0.4%。全國大中城市的房價基本保持穩定，并無持續上漲的預期，一線城市限購基本沒有放開。4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%19/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/03首套二套-100-500501004.005.006.007.008.00住房按揭利率加點（bp，右軸）住房貸款加權平均利率人民幣貸款加權平均

5、利率全國商品房單月銷售面積和銷售金額同比全國商品房單月銷售面積和銷售金額同比貝殼研究院首套和二套房貸利率貝殼研究院首套和二套房貸利率資料來源：國家統計局，中信證券研究部資料來源：貝殼研究院，中信證券研究部4929496981001021041061081101121148,5009,0009,50010,00010,50011,00011,50019/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/012

6、1/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/05中位數（左軸）指數鼓勵需求釋放，但約束價格彈性的政策鼓勵需求釋放，但約束價格彈性的政策資料來源：貝殼APP，中信證券研究部我們相信，對價格上限的管制仍會持續相當長的時間，市場不會走從一線到三四線房價普漲的老路。同時，政策也不愿意見到房價趨勢下跌的局面。樣本城市樣本城市二手房二手房成交價格中位數成交價格中位數及價格指數：元

7、及價格指數：元/平米平米5不存在的供應缺口不存在的供應缺口資料來源：貝殼APP，中信證券研究部存量房掛牌量（套）存量房掛牌量（套）29413740462843390100020003000400050002019202020212022-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%4,000,0004,200,0004,400,0004,600,0004,800,0005,000,0005,200,000合計WOW目前絕大多數上市地產企業可供去化的庫存仍然超過年去化規模的2倍以上；2022年，京滬深三地的住宅用地成交金額也只下降了6.2%；最后，住宅的庫存并不是指新房的庫存，而

8、是新房和二手的可售貨值疊加。我們認為住宅市場（包括一線城市的住宅市場）今天沒有供應缺口，可預見的2-3年內也不會出現供應缺口。1.61.82.02.22.42.62.83.03.2201720182019202020212022北京、上海、深圳住宅用地成交金額（億元）北京、上海、深圳住宅用地成交金額（億元）樣本企業樣本企業2017-2022年年末未售資源年年末未售資源/全年銷售回款全年銷售回款資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：相關公司公告，中信證券研究部測算 注：房企未售資源為企業存貨剔除已經銷售部分再還原貨值，全年銷售回款指公司銷售商品、提供勞務收到的現金；樣本企業為A股上市市值前

9、10的房地產企業（已剔除主業非房地產的公司）。6住宅項目凈利潤率趨于下降且不穩定住宅項目凈利潤率趨于下降且不穩定-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2010201120122013201420152016201720182019202020212022保利發展萬科華潤置地中國海外發展招商蛇口碧桂園房地產企業的資金成本不低，核心城市的房價并沒有上漲。住宅開發項目的凈利潤率普遍趨于下降，且不同項目之間的凈利潤率差異可能擴大，有些項目即便捂盤待售很長時間也很難實現凈利潤率提升。050100150200250保利發展萬科華潤置地中國海外發展招商蛇口碧桂園前六大房地產企業的凈利潤率前六大房

10、地產企業的凈利潤率2022年大房地產企業提取的存貨跌價準備規模（億元）年大房地產企業提取的存貨跌價準備規模（億元）資料來源：各公司公告，Wind，中信證券研究部 注：樣本企業為2023年前4月中指數據統計全國銷售全口徑金額排名前6位的企業。資料來源：各公司公告，Wind，中信證券研究部 注：樣本企業為2023年前4月中指數據統計全國銷售全口徑金額排名前6位的企業。7企業無法透過加快周轉來維持企業無法透過加快周轉來維持ROE資料來源：中指數據，濱江集團公告（含預測），中信證券研究部資料來源：濱江集團公告（含預測），中信證券研究部濱江集團歷年銷售金額排名濱江集團歷年銷售金額排名濱江集團歷年權益拿地

11、金額（億元）濱江集團歷年權益拿地金額（億元）觸達限價未觸達限價3537292621131505101520253035402017201820192020202120222023E提高周轉率意味著企業需要加快拿地，而企業加快拿地就可能放低拿地標準，降低項目凈利潤率。核心城市土地出讓競爭仍然激烈，故而企業中簽率低，無法足量拿地。企業要么下沉并犧牲盈利能力，要么放慢拿地和周轉。0102030405060702022一批2022二批2022三批2022四批2023一批參拍房企數量單地塊最高參拍房企數量單地塊平均參拍房企數量010020030040050020192020202120222023E北京

12、、上海、深圳、杭州土地出讓觸達地價上限情況北京、上海、深圳、杭州土地出讓觸達地價上限情況上海各批次土地出讓參與房企上海各批次土地出讓參與房企數量（家）數量（家）資料來源：中指數據，中信證券研究部 注：統計截止2023年5月6日，內環2022年，外環2023年截至5月6日資料來源：好地網，中信證券研究部8企業無法提高權益乘數以提高企業無法提高權益乘數以提高ROE資料來源：各公司公告，中信證券研究部房地產公司資產負債表的杠桿本來就不低，現階段繼續提高杠桿率的空間是有限的。樣本房企歷年平均融資成本樣本房企歷年平均融資成本3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%

13、保利發展萬科華潤置地綠城中國中國海外發展招商蛇口金地集團龍湖集團建發國際202120229住宅開發的黃昏住宅開發的黃昏高高ROE難以為繼難以為繼資料來源：Wind，各公司公告，中信證券研究部 注：樣本企業為截至2020年末，中信證券住宅物業開發行業分類中市值排名前十的房企。大房地產公司的大房地產公司的ROE和凈利潤率歷史變化圖和凈利潤率歷史變化圖22%21%19%18%17%19%21%23%19%3%-1%12%11%10%7%7%9%9%9%8%1%-1%-5%0%5%10%15%20%25%20122013201420152016201720182019202020212022ROE凈利

14、潤率大房地產公司的大房地產公司的ROE和凈利潤率歷史變化圖和凈利潤率歷史變化圖凈資產收益率凈資產收益率凈利潤率凈利潤率權益乘數權益乘數資產周轉率資產周轉率=波動增大，整體趨勢可能下行 快速回籠資金并大量再投資可能進一步降低銷售凈利潤率 很難在控制資金成本的情況下提升權益乘數 很難穩定維持公司ROE水平，舊模式可以存在，但沒有未來。資料來源：中信證券研究部繪制10經營性不動產是房企新發展模式的核心經營性不動產是房企新發展模式的核心I.I.城市核心區域逐漸趨于穩定城市核心區域逐漸趨于穩定II.II.企業經營性不動產業務持續發展企業經營性不動產業務持續發展III.III.經營性不動產供給不小，但差異

15、很大經營性不動產供給不小，但差異很大IV.IV.經營性不動產組合的先發優勢經營性不動產組合的先發優勢V.V.C C-REITsREITs市場是具備資產經營能力的房企加速發展的關鍵加速劑市場是具備資產經營能力的房企加速發展的關鍵加速劑11城市核心區域逐漸趨于穩定城市核心區域逐漸趨于穩定2010年前后，我國核心城市的中心區域尚在持續的遷移變化中，帶動城市人口遷移，產生了新的住房供給和需求的同時，也促進新城市中心所在區域房價的上漲。但在2020年之后，核心城市中心區域遷移的案例已經比較少見。核心片區仍有大量可供收購和可供改造的經營性不動產核心片區仍有大量可供收購和可供改造的經營性不動產，但住宅開發的

16、空間卻越來越小但住宅開發的空間卻越來越小。2012年（左圖）和年（左圖）和2022年（右圖）南寧市前十大住宅項目區位年（右圖）南寧市前十大住宅項目區位資料來源：中指數據庫，高德地圖，中信證券研究部12企業經營性不動產業務持續發展企業經營性不動產業務持續發展房地產開發企業在過去五年，對于存量不動產經營業務的重視程度越來越高。代表性房企代表性房企2017與與2022年年報中對經營性業務戰略定位的描述差異年年報中對經營性業務戰略定位的描述差異資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：樣本企業為2023年前4月中指數據統計全國銷售全口徑金額排名前6位的企業。公司公司2017年年報年年報2022年年報年

17、年報華潤置地本集團將進一步提升投資物業的開發及運營效率，以確保租金收入持續穩定增長，持續提提升投資物業的開發及運營效率，以確保租金收入持續穩定增長，持續提升盈利能力。升盈利能力。不斷推動康養地產、長租公寓、文化教育等創新業務的發展。公司始終保持戰略前瞻性，秉承長期主義，穩健經營的發展理念，堅持“城市投資開發運營堅持“城市投資開發運營商”的戰略定位，構建了“商”的戰略定位，構建了“3+1”一體化發展的業務模式。一體化發展的業務模式。開發銷售型業務、經營性不動產業務、輕資產管理業務三大主營業務相互促進，合理發展。中國海外發展本集團向來重視商業地產的發展，并堅持增加商業物業比重的戰略不變。本集團向來

18、重視商業地產的發展，并堅持增加商業物業比重的戰略不變。展望未來，根據本集團“十三五”戰略發展，商業地產將會是本集團核心業務。要加大商業地產投資力度，拓展新的商業業態，全面提升商業運營能力。本集團秉持長期主義，持續深耕城市綜合運營生態，建立了多元化的優質資產、知名品牌和運營平臺組合，從寫字樓、購物中心、長租公寓到酒店、產業園區、康養等，提供良好收入增長前景。展望未來，本集團將持續支持商業物業的可持續發展，通過積極資產管理不斷形成更加具備持續支持商業物業的可持續發展，通過積極資產管理不斷形成更加具備發展韌性的投資組合，為本集團帶來長期穩定收益，同時助力平衡風險及投資，鞏固本集團發展韌性的投資組合，

19、為本集團帶來長期穩定收益，同時助力平衡風險及投資，鞏固本集團全鏈條競爭力。全鏈條競爭力。萬科以客戶為中心，堅持為普通人蓋好房子，大力發展租賃住房業務，大力發展租賃住房業務，加快培育業務增長新動能，滿足居民美好生活需求。堅定實施不動產開發、經營、服務并重，堅定實施不動產開發、經營、服務并重，與城市同步發展、與客戶同步發展，以“長期最大化市場價值”為目標。打造更多優良資產。從經營視角完善建管標準，提高商業、辦公、公寓、物流倉儲等項目的從經營視角完善建管標準，提高商業、辦公、公寓、物流倉儲等項目的經營回報，經營回報，形成更多具備交易條件的優良資產，探索REITs等創新型工具。招商蛇口公司深耕園區開發

20、與運營，聚焦空間規劃、產業聚集、生態圈服務，為產業創新賦能。深耕園區開發與運營，聚焦空間規劃、產業聚集、生態圈服務，為產業創新賦能。從主題園區到特色產業帶，再到生態型片區，招商蛇口賦予產業繁盛生長的能量，為城市經濟多元化發展帶來源源不斷的活力。公司明確了“四個聚焦、三個轉變、兩個降低、一個提升四個聚焦、三個轉變、兩個降低、一個提升”的戰略轉型要求，核心是在穩定開發業務基本盤的前提下，提升資產運營和城市服務等非開發業務在收入利潤中的占比，形成提升資產運營和城市服務等非開發業務在收入利潤中的占比，形成穩健均衡的業務結構。穩健均衡的業務結構。保利發展兩翼業務發展提速。兩翼業務發展提速。在做好基礎物業

21、服務同時，公司圍繞社區龐大的客戶資源，不斷豐富社區消費服務內涵，在社區養老、和樂教育、二手經紀、社區商超等方面均實現了“由零到一”的突破。商業經營方面，公司旗下商業管理公司累計管理商業面積 160 萬平方米，實現經營收入及管理費收入超 10 億元。促協同強運營，全面提升資產經營能力。促協同強運營，全面提升資產經營能力。保利物業積極推進“大物業”戰略布局，大力深耕非居業態。保利商旅整合購物中心、品牌酒店、旅游景區等業務板塊，持續加強專業化能力建設，發揮資源共享優勢，提升資產經營質量。同時公司積極以資產證券化助推公司加快提升資產經營能力。碧桂園針對中國城鎮化的不同階段制定相應的投資組合，捕捉各類市

22、場需求，如將深化發展長租深化發展長租業務業務等。未明確提及。13代表性房企經營性業務占比普遍提升代表性房企經營性業務占比普遍提升中指數據統計的2023年1-4月全國銷售金額前六位的企業其2022年經營性業務收入占比綜合較2017年提升0.9個百分點至2.8%，經營性資產（包括固定資產及投資性房地產）占資產總額比例較2017年提升2.1個百分點至9.9%，且大市值企業占比更高。代表性房企代表性房企2017與與2022年經營性業務占比年經營性業務占比資料來源：各公司公告，Wind，中信證券研究部 注：樣本企業為2023年前4月中指數據統計全國銷售全口徑金額排名前6位的企業；經營性業務收入指公司不動

23、產經營類業務收入，不同企業在不同時期內涵略有不同；經營性資產指合并報表固定資產和投資性房地產，中國海外發展、華潤置地、碧桂園投資性房地產會計準則為公允價值計價，其他公司投資性房地產會計準則為成本法計價；最新市值截至2023年5月8日。公司公司經營性業務收入占比經營性業務收入占比經營性資產占比經營性資產占比最新市值（億元）最新市值（億元）2017202220172022華潤置地7.4%8.4%22.4%23.5%2,578中國海外發展1.5%2.9%15.7%21.6%2,238萬科1.1%3.1%3.1%6.5%1,751保利發展0.7%0.9%0.6%2.8%1,739招商蛇口3.0%2.3

24、%9.1%14.7%1,097碧桂園0.8%1.3%2.9%2.3%567合計合計1.9%2.8%7.8%9.9%9,96914經營不動產供給不小，但差異很大經營不動產供給不小，但差異很大從供給總量而言，非住宅物業的供給總量并不小，但非住宅物業的特點是物業本身的區位和運營差異極大。一個城市的住宅項目租金回報率可能在1%-2%，但非住宅的回報率則可能在0%（完全無法租出去，沒有需求）-8%（一些特殊的、有廣闊需求的業態）。我們并不是簡單看好企業去持有房屋，而是看好企業有選擇性持有優質資產組合，并致力于穩步拓展這個組合，通過精益化運營去提效。當前產權類當前產權類REITs的估值水平及盈利預測完成度

25、的估值水平及盈利預測完成度資料來源：各基金公告，中信證券研究部 注：2023年經營預測來自于各基金公告，但部分基金上市較早，未公告2023年預測數據。業態業態簡稱簡稱P/經調整經調整NAV2023年年1季度對全年經營預測的完成率季度對全年經營預測的完成率營業收入營業收入EBITDA可供分配金額可供分配金額保障性租賃住房華潤有巢1.1527%28%33%園區基礎設施合肥產園1.3525%27%30%倉儲物流鹽田港REIT1.3126.1%27.1%28.3%倉儲物流京東倉儲1.2424%42%28%保障性租賃住房北京保障房1.3426%26%28%保障性租賃住房廈門安居1.1526%28%27%

26、園區基礎設施東久產園1.5727%28%27%倉儲物流普洛斯REIT1.6024.4%24.2%25.9%保障性租賃住房深圳安居1.1726%26%26%園區基礎設施和達高科1.0327%24%25%園區基礎設施張江光大1.3822.4%28.3%24.6%園區基礎設施臨港產園1.5726%27%22%園區基礎設施蛇口產園1.1022.1%44.3%17.0%園區基礎設施中關村REIT1.25/園區基礎設施蘇園產業1.14/15優質經營性不動產并不稀缺優質經營性不動產并不稀缺資料來源：各公司公告，中信證券研究部資料來源：CBRE，中信證券研究部，注：不完全統計華潤置地和龍湖集團的購物中心回報華

27、潤置地和龍湖集團的購物中心回報全國大宗物業投資交易額（億元）全國大宗物業投資交易額（億元）-1,000 2,000 3,000 4,000 5,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220%2%4%6%8%10%12%20182019202020212022龍湖集團NPI/Cost華潤置地Ebitda/Cost經營性不動產的運營差異，既和先天的區域位置、規劃條件有關，也和后天的運營招商、物業服務等因素有關。由于底層資產龐大，我國并不缺乏優質的不動產資產，大宗交易市場也頻繁出現cap rate超過5%的交

28、易案例。4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%甲級寫字樓零售商務園區酒店長租公寓0500100015002000250030002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全國辦公樓竣工面積（萬平米）全國辦公樓竣工面積（萬平米）一線及核心二線城市一線及核心二線城市Cap Rate資料來源：國家統計局，中信證券研究部資料來源：戴德梁行，中信證券研究部16經營性不動產組合的先發優勢經營性不動產組合的先發優勢0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.01.02.03.04.

29、05.06.0漕河涇張江臨空市北金橋外高橋周康桃浦南大嘉定浦江松江成熟期成長期租金（元/平/天）空置率（%）從經營實質的角度，不動產資產組合和個體都具備一定的先發優勢。先發優勢既體現在區位的門檻，也體現在規模和運營能力的門檻。個體資產天然具備區位門檻。不動產資產的經營結果由稟賦和運營共同決定，一個好的地理位置不能決定資產的運營底線，但能打開資產的運營上限。只有在消費容量、商業容量、物流容量或人口容量足夠的區位，相關資產才有可能在良好經營之下錄得更好的經營成果。但是一個商圈天然能夠容納的購物中心數量有限，一個板塊能夠出讓的物流用地也有限，因此已經落位優秀地段的不動產資產自然具備先發區位門檻。05

30、1015202530354045重慶項目武漢項目廊坊項目區域市場租金項目租金單價上海產業園區空置率及平均租金（上海產業園區空置率及平均租金（2022Q3，2022Q4）京東倉儲京東倉儲REITs和同區域市場化項目租金比較（元和同區域市場化項目租金比較（元/平方米平方米/月）月）資料來源：高力國際，中信證券研究部資料來源：贏商網，中信證券研究部17更大的規模通常能夠帶來網絡化效應和更加經濟的運營更大的規模通常能夠帶來網絡化效應和更加經濟的運營資料來源：各公司公告，中信證券研究部資料來源：各公司公告，中信證券研究部2022年各商管企業購物中心單店租金收入年各商管企業購物中心單店租金收入2022年各

31、公司長租公寓單間營業額（萬元）年各公司長租公寓單間營業額（萬元）05101520深圳 杭州 北京 上海 南京 沈陽 合肥 西安 重慶 南寧 成都 寧波 無錫 青島 太原 南昌萬象匯萬象天地萬象城0.00.51.01.52.02.53.0華潤置地龍湖集團新城控股寶龍地產單店收入（億元）規模經濟在要求主動管理能力更強的資產上可能更為明顯，如購物中心和第三方物流倉儲資產。更加龐大的資產組合和廣泛的布局，確實可以使管理品牌增強同客戶的合作粘性，降低招租難度，縮短摩擦性空置。不同管理人的投資性房地產運營效率差異也確實存在。0.00.51.01.52.02.5華潤置地龍湖集團萬科華潤萬象生活布局華潤萬象生

32、活布局經營性不動產的規模優勢經營性不動產的規模優勢資料來源：華潤萬象公告，中信證券研究部資料來源：中信證券研究部繪制租金單價規模規模優勢降低開發和融資成本、管理費用網絡化招商提升租金議價能力，降低空置利潤空間資產規模形成先發壁壘18C-REITs市場是具備資產經營能力的房企加速發展的關鍵催化劑市場是具備資產經營能力的房企加速發展的關鍵催化劑C-REITs市場的推出，閉合了不動產資產投融建管退的完整回路。C-REITs取得成功的四道密碼取得成功的四道密碼資料來源：中信證券研究部繪制優中選優的資產購入機制優中選優的資產購入機制嚴控風險的運營穩定性加持規定嚴控風險的運營穩定性加持規定較高的資產估值水

33、平較高的資產估值水平龐大的底層基礎設施資產池龐大的底層基礎設施資產池助力發展助力發展19C-REITs市場是具備資產經營能力的房企加速發展的關鍵催化劑市場是具備資產經營能力的房企加速發展的關鍵催化劑REITs是企業重要的估值參考是企業重要的估值參考。目產權類REITs整體預期現金分派率低于4%，而大房地產企業投資性房地產入賬計量caprate多為6%左右，企業投資性房地產或以成本法計量。C-REITs市場進入成熟期，也意味著房地產企業報表資產的重估。REITs更是企業擴大投資的重要資金來源更是企業擴大投資的重要資金來源。在沒有REITs的時代，企業要加大投資，要么挪用住宅開發的現金流，要么加高

34、杠桿，要么整體出售資產。這三條出路都存在客觀的困難。理論上，企業還可以純輕資產擴張，但不需要“帶資”的不動產經營領域很少。REITs的推出，使得真正具備運營更多不動產資產能力的企業可以快速壯大。REITs推出前后，優秀不動產經營企業的出路推出前后，優秀不動產經營企業的出路資料來源：中信證券研究部資金來源資金來源現實困難現實困難REITs推出之前推出之前占用住宅的銷售回款住宅開發的利潤率日漸微博本項目賣散，回收一部分現金很多經營性不動產賣散會嚴重影響質素增加杠桿，利用負債房企加杠桿的空間十分有限整體銷售部分經營性不動產我國經營性不動產整售市場很小，且聚焦上海等極個別城市利用開發平臺股權融資大量企

35、業市值低于1倍PB不用資金，輕資產擴大管理規模只有極少數的商管公司有輕資產（不包租，不墊資）外拓能力，商場之外絕大多數業態不適合輕資產外拓REITs推出之后推出之后REITs推出之前的所有路徑同上發行REITs募集資金,REITs擴募收購資產REITs市場規模有限，準入資產類別有限20輕重再度合流，三角色分工明確輕重再度合流，三角色分工明確I.I.房地產三角色之一：開發運營平臺房地產三角色之一：開發運營平臺II.II.房地產三角色之二：房地產三角色之二：REITsREITs平臺平臺III.III.房地產三角色之三：服務平臺房地產三角色之三：服務平臺21房地產三角色之一：開發運營平臺房地產三角色

36、之一：開發運營平臺開發企業將逐漸轉為開發運營平臺開發企業將逐漸轉為開發運營平臺，即輕重結合的不動產資產專項管理平臺即輕重結合的不動產資產專項管理平臺。開發運營平臺和開發商最大的區別，在于資產的流動性、低負債的穩定性和經營的可持續性。開發運營平臺和開發商的相同點，則是其仍然對于利率高度敏感如果利率持續上行，開發運營平臺抵御風險的能力也未必勝過傳統住宅開發企業。房地產行業的新發展模式房地產行業的新發展模式資料來源：中信證券研究部22房地產三角色之一：開發運營平臺房地產三角色之一：開發運營平臺資料來源：世邦魏理仕公告，中信證券研究部資料來源：ESR公告，中信證券研究部世邦魏理仕世邦魏理仕2022年營

37、業利潤結構年營業利潤結構ESR 2022年年EBITDA結構結構-10%0%10%20%30%40%50%2016201720182019202020212022開發業務毛利增速物業投資及管理業務增速Advisory ServicesGlobal Workplace SolutionsReal Estate Investments不動產開發運營平臺的誕生和REITs市場的誕生是密不可分的。由于不同的不動產處于不同開發階段，匹配不同投資人要求，開發運營平臺在推進資產證券化過程中，既會積極利用REITs平臺，也會積極利用基金化運營模式。投資基金管理開發華潤置地開發業務和物業投資及管理業務毛利增速華

38、潤置地開發業務和物業投資及管理業務毛利增速華潤置地物業投資及管理毛利占比（華潤置地物業投資及管理毛利占比（%）資料來源：華潤置地公告，中信證券研究部資料來源：華潤置地公告，中信證券研究部0510152025201620172018201920202021202223房地產三角色之二：房地產三角色之二：REITs平臺平臺資料來源：Wind，各基金公告，中信證券研究部測算注：股價為2023年5月12日收盤價C-REITs市場的可分配現金要求對原始權益人來說比較合理，容納的資產類別十分豐富。REITs滿足了廣大投資者投資低風險，穩定現金流回報，但又分享宏觀經濟增長紅利，區別于股票和債券的新大類資產的

39、需要。投資REITs不需要擔心企業的杠桿率問題，不需要承受不動產流動性相對偏低的缺點。已上市部分已上市部分REITs產品產品2023E現金分派率情況現金分派率情況0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%京東倉儲臨港產園 北京保障房 深圳安居合肥產園華潤有巢廈門安居東久產園和達高科交建REIT深圳能源江蘇交控安徽交控鐵建REIT 國電新能源 京能光伏2023E分派率（招募書披露）2023E分派率（按最新收盤價測算）24房地產三角色之三：服務平臺房地產三角色之三：服務平臺所謂服務平臺，就是運營平臺，REITs平臺之外的、純輕的不動產空間服務商，其中主要

40、是物業管理公司。在過去五年之后，輕重分離已經被市場所接受。一大批物業管理公司登陸資本市場，積累了品牌力、外拓力和科技成果的運用經驗。資料來源：各公司公告，中信證券研究部樣本企業增量面積結構（百萬平米）樣本企業增量面積結構（百萬平米）-0.50 1.00 1.50 2.00-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400202020212022關聯方交付獨立外拓收并購頭部物業管理企業頭部物業管理企業2022年市占率（年市占率（%）資料來源：各公司公告，中信證券研究部，注：統一以基礎物業服務和社區增值服務收入（而非全公司收入）為基礎測算，由于企業酬金制比例各不相同，我們無法準確

41、測算每家企業的真實市占情況資料來源：各公司公告，中信證券研究部樣本企業各面積增長來源（百萬平米）樣本企業各面積增長來源（百萬平米）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0100020003000400050002019202020212022在管面積YoY-100 200 300 400 500 600關聯方交付獨立外拓收并購202020212022頭部物業管理企業在管面積及增速（百萬頭部物業管理企業在管面積及增速（百萬平米）平米）資料來源：各公司公告，中信證券研究部25聚焦核心資產，堅守關鍵能力聚焦核心資產，堅守關鍵能力I.I.聚焦核心資產聚焦核心資產地域、業態和可替代性

42、地域、業態和可替代性II.II.堅守關鍵能力堅守關鍵能力規模、用戶圈子和持續拓展規模、用戶圈子和持續拓展III.III.REITsREITs的估值錨的估值錨IV.IV.重視物業管理公司穩定現金流價值重視物業管理公司穩定現金流價值V.V.重視資源和能力的組合重視資源和能力的組合VI.VI.萬物云：投入帶來長期成長，蝶城構筑核心壁壘萬物云：投入帶來長期成長，蝶城構筑核心壁壘VII.VII.上海臨港：服務實體，領軍產園上海臨港：服務實體，領軍產園26聚焦核心資產聚焦核心資產地域地域1.9%2.5%2.2%3.2%4.2%4.4%50.8%41.6%39.4%48.8%59.0%63.2%0%10%2

43、0%30%40%50%60%70%201720182019202020212022股息率股利支付率所謂核心資產所謂核心資產，就是能穩定貢獻現金流的不動產資產就是能穩定貢獻現金流的不動產資產。中國的不動產總量大，中國經濟的結構性亮點多，所以核心資產的數量龐大。持有核心資產的企業，如果保持克制的杠桿率和較高的股利支付率，則估值可能可以參考REITs。地域當然是評價不動產資產質量的關鍵因素地域當然是評價不動產資產質量的關鍵因素。一個城市的核心地域一個城市的核心地域，常常意味著不動產資產出租率和租金的穩定性常常意味著不動產資產出租率和租金的穩定性。05101520253035收盤價25.000 x20

44、.000 x15.000 x10.000 x5.000 x中國國貿的股利支付率和股息率中國國貿的股利支付率和股息率中國國貿中國國貿PE Band資料來源：中國國貿公告，Wind，中信證券研究部 注：股息率收盤價按對應年底收盤價測算。資料來源：Wind，中信證券研究部27聚焦核心資產聚焦核心資產業態業態3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%甲級寫字樓購物中心產業園區長租公寓酒店所謂區域是針對特定業態的區域所謂區域是針對特定業態的區域。適合物流倉儲設施的區域一般不適合寫字樓，反之亦然。位置相對好一些的片區如果用以建設高標倉，隨著城市的發展，大貨車的進出反而可能成為難題。當

45、然，不同業態的cap rate不同，出表可行性也不同。低cap rate的核心資產尤其稀缺。4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%甲級寫字樓購物中心產業園區長租公寓酒店一線城市各業態資產資本化率水平一線城市各業態資產資本化率水平主要二線城市各業態資本化率水平主要二線城市各業態資本化率水平資料來源：戴德梁行，中信證券研究部資料來源：戴德梁行，中信證券研究部 注：主要二線城市指杭州、南京、蘇州、重慶、成都、天津、武漢、西安28聚焦核心資產聚焦核心資產可替代性可替代性不動產資產存在不同的可替代性不動產資產存在不同的可替代性?？商娲砸环矫嫒Q于區域同類供給的增長。例如，物流倉儲整體而言仍然

46、是稀缺的，但廊坊積極發展商貿流通產業，物流倉儲用地在當地就是不稀缺的?？商娲赃€取決于業態運營差異度和規劃條件差異度，例如同區域的總建筑面積大小不同的倉儲設施可能彼此很難互相替代，而相對來說，保障性租賃住房的需求者接納不同規劃條件的可能性更大一些。企業企業固定資產和投資固定資產和投資性房地產性房地產可出表業態占比可出表業態占比評估評估租金收入租金收入模擬可分配現金模擬可分配現金萬科1,15098%158111新城控股1,180100%10070上海臨港228100%2417陸家嘴43124%5337華潤置地2,53981%174123龍湖集團1,904100%11984不同業態資產的總供給豐裕

47、度、地域的可替代性、運營差異度和規劃不同業態資產的總供給豐裕度、地域的可替代性、運營差異度和規劃條件差異度情況條件差異度情況截至截至2022年底，不同公司經營性資產的模擬可分配現金規模估算年底，不同公司經營性資產的模擬可分配現金規模估算（億元）（億元）資料來源：中信證券研究部繪制資料來源：各公司公告，Wind，中信證券研究部測算 注：可出表比例根據持有資產收入結構、成熟資產假設、城市能級等因素調整模擬得到，這里僅指業態原則上符合REITs要求的資產比例，不是指全部可以成為REITs底層資產；模擬可分配金額根據產權類REITs平均水平測算?？偣┙o豐裕度總供給豐裕度地域的可替代性地域的可替代性運營

48、的專業度運營的專業度規劃條件的重要性規劃條件的重要性指標意義土地市場供給同業態土地的現狀在一個廣闊的空間內，完全同質的項目出現的概率酒店3435寫字樓6614購物中心4566長租住房1342產業園區5251物流倉儲設施2123備注1代表最不豐裕，6代表最豐裕1代表最易替代，6代表最難替代1代表運營差異度最小，6代表最大1代表規劃條件容忍度最高，6代表最低29堅守關鍵能力堅守關鍵能力規模規模資料來源：中信證券研究部隨著REITs通道的打開，我們認為資金已經不再成為有能力的不動產開發運營平臺的核心壁壘。不同業態的資產規模經濟效應不同。寫字樓就幾乎沒有規模經濟，租戶不會因為寫字樓的提供方有更多寫字樓

49、可選，就選擇某一個品牌的寫字樓。不同業態不動產的規模經濟討論不同業態不動產的規模經濟討論業態業態規模經濟因素規模經濟因素寫字樓幾乎沒有規模經濟酒店存在一定的規模經濟，酒店管理公司即規模經濟的表現。長租公寓存在比較弱的規模經濟，但集中式公寓的提供方普遍無法達到規模經濟要求，即單一集中式公寓的提供方公寓數量不可能建立起有規模經濟的平臺入口。保障性租賃住房由于存在價差，基本沒有規模經濟。商場存在規模經濟，主要來自于商戶組合。但由于商場仍是非標品，規模經濟不可被夸大。物流倉儲有比較強的規模經濟，擁有物流倉儲網絡的不動產資產運營平臺的出租率更有保障。產業園區有比較弱的規模經濟，招商引資平臺的建設會帶來規

50、模經濟。這種規模經濟一般在區域或者單城市體現。30堅守關鍵能力堅守關鍵能力用戶圈子用戶圈子用戶圈子是指企業是否有能力深入終端用戶用戶圈子是指企業是否有能力深入終端用戶，集聚終端用戶集聚終端用戶。對于B端來說，這可能意味著配套設施服務，供水供電和其他片區服務的附加值。對于C端來說，這可能意味著打造公區場景，提升房門之外的物理空間對用戶的價值。用戶圈子最終意味著客戶粘性，有沒有一個成熟的用戶圈子，也是不動產開發運營企業的核心護城河。漕河涇開發區的游戲類企業漕河涇開發區的游戲類企業中新集團的產業附加服務舉例中新集團的產業附加服務舉例資料來源：各公司官網，中信證券研究部資料來源：中新集團官網，中信證券

51、研究部31堅守關鍵能力堅守關鍵能力持續拓展持續拓展資料來源：中信證券研究部繪制持續拓展持續拓展，就是公司循環開展投融管退活動的能力就是公司循環開展投融管退活動的能力。對于開發和運營平臺來說，這種能力是至關重要的，尤其是當REITs的回收資金必須投入新的基礎設施建設中去時，企業能否持續穩定拓展就很重要。這種持續拓展能力，又取決于相關資產的土地價格和住宅用地價格的關聯度；繼續興建相關不動產資產，造成供給過剩的可能性；相關不動產資產拓展時，可能的競爭激烈程度等因素。不同業態的資產持續拓展能力確實不同，不同企業的持續拓展能力也差異較大。各業態資產與住宅用地價格關聯、大量開發后供給過剩的可能性、拿地競爭

52、激烈度情況各業態資產與住宅用地價格關聯、大量開發后供給過剩的可能性、拿地競爭激烈度情況和住宅用地價格關聯度和住宅用地價格關聯度大量開發之后形成供給過剩的可能性大量開發之后形成供給過剩的可能性拿地競爭激烈程度拿地競爭激烈程度寫字樓364酒店232長租公寓412商場556物流倉儲132產業園區363備注最弱為1，最強為6最不可能為1，最可能為6競爭最不激烈為1，最激烈為632REITs的估值錨的估值錨REITs是一個現實的估值錨，C-REITs市場的發展，并不只意味著REITs數量的增加，更意味著單個REITs市值規模的擴大。REITs往往是一個開發運營平臺之下的REITs，REITs的持續壯大使

53、得REITs可以成為開發運營平臺的估值錨。資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部測算C-REITs平均市值（億人民幣）平均市值（億人民幣）83.918.04.83.2020406080100美國新加坡中國大陸中國大陸產權類01020304050602021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04

54、全市場產權類經營權類各市場各市場REITs平均市值（萬億美元）平均市值（萬億美元）按當前按當前REITs市場，符合市場，符合REITs發行要求的租金對應市值規模發行要求的租金對應市值規模資料來源：Wind，Na-reit，新交所，中信證券研究部，海外REITs數據截至四月底，中國大陸REITs截至2023年5月16日租金收入租金收入對應市值對應市值代表性公司代表性公司低于10億低于218億陸家嘴、保利發展、華發股份10-20億218-436億上海臨港20-40億436-872億招商蛇口、新城控股40-60億872-1308億龍湖集團60億以上1308億以上華潤置地、萬科33重視物業管理公司穩定

55、現金流價值重視物業管理公司穩定現金流價值資料來源：各公司公告，中信證券研究部，注：樣本企業為2020-2022年，毛利率前后波動不超過15%，且任何一年壞賬計提不超過當年凈利潤20%規模的物業管理公司匯總資料來源：各公司公告，中信證券研究部，注：樣本企業為2020-2022年，毛利率前后波動不超過15%，且任何一年壞賬計提不超過當年凈利潤20%規模的物業管理公司匯總經營穩健的物業企業股息率變化經營穩健的物業企業股息率變化經營穩健的物業企業經營穩健的物業企業PE變化變化-50%0%50%100%150%-20,000 40,000 60,000 80,0002019202020212022現金總

56、額現金增速0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2016201720182019202020212022物業管理正處于預期最低點。展望未來，關聯方出險問題已經顯性化，高質量發展的物業管理公司賬面無形資產規模很小，企業已經很少開展虧損的增值服務，企業的品牌形象也在明顯修復。對物業管理而言，2023年下半年的業績基數較低，2023年中報可能是物業管理板塊最后的預期低谷。0.010.020.030.040.050.060.02016201720182019202020212022物業管理公司的賬面貨幣資金歷史變化（百萬元）物業管理公司的賬面貨幣資金歷史變化（百萬元）物業管理公司的壞賬減值問

57、題物業管理公司的壞賬減值問題資料來源：各公司公告，中信證券研究部資料來源：各公司公告，中信證券研究部2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2019202020212022貿易應收款減值比例貿易應收款減值比例（剔除關聯方展期）34重視資源和能力的組合重視資源和能力的組合資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：2023年5月25日收盤價，中海物業EPS為港幣，萬物云和華潤萬象生活為核心EPS我們認為我們認為，未來房地產板塊投資的關鍵未來房地產板塊投資的關鍵，在于發掘核心資產在于發掘核心資產，擁抱核心能力擁抱核心能力。我們看好具備廣闊成長空間的服務平臺，尤其是萬物云和華潤萬象生活。

58、我們看好具備可持續的核心資產營建和運營能力的平臺，例如上海臨港和華潤置地。我們也看好租金高度穩定，需求分散度高或運營穩定性強的REITs平臺，例如保租房REITs和物流倉儲REITs。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司名稱公司名稱評級評級股價股價EPS（元）（元）PE（交易幣種）（交易幣種）22E23E24E25E22E23E24E25E開發上海臨港買入12.590.40 0.65 0.69 0.76 31.5 19.3 18.3 16.5 萬科A買入14.191.90 1.97 2.04 2.10 7.5 7.2 7.0 6.8 越秀地產買入8.721.05 1.22

59、1.58 1.74 7.3 6.3 4.8 4.4 華發股份買入9.511.22 1.51 2.02 2.15 7.8 6.3 4.7 4.4 濱江集團買入8.441.20 1.43 1.69 1.72 7.0 5.9 5.0 4.9 華潤置地買入30.353.79 4.10 4.63 5.06 7.1 6.5 5.8 5.3 龍湖集團買入15.723.55 3.56 3.63 3.74 3.9 3.9 3.8 3.7 服務萬物云買入27.31.72 2.09 2.57 3.15 14.0 11.5 9.3 7.6 貝殼買入39.30.75 1.98 2.31 2.41 45.9 17.4 1

60、5.0 14.4 華潤萬象生活買入370.97 1.29 1.64 2.03 33.4 25.2 19.9 16.0 濱江服務買入201.49 1.96 2.58 3.32 11.8 10.2 7.8 6.0 中海物業買入7.60.39 0.51 0.65 0.83 17.3 15.0 11.6 9.2 碧桂園服務持有9.170.58 0.59 0.63-14.0 13.7 12.8-綠城服務持有4.310.17 0.19 0.20-22.4 20.4 18.8-35四類經營性資產跟蹤四類經營性資產跟蹤I.I.產業園區產業園區II.II.保障性租賃住房保障性租賃住房III.III.物流倉儲物流

61、倉儲IV.IV.消費基礎設施消費基礎設施36資料來源：Wind，中信證券研究部 注：收盤價截至2023年5月27日C-REITs分所有權市值組成（億元）分所有權市值組成（億元）C-REITs市場快速發展市場快速發展資料來源：Wind，中信證券研究部 注：收盤價截至2023年5月27日C-REITs分資產市值組成（億元）分資產市值組成（億元）倉儲物流園區基礎設施保障性租賃住房生態環保能源基礎設施交通基礎設施產權類經營權類資料來源：Wind，中信證券研究部 注：收盤價截至2023年5月27日各各REITs市值及流通市值市值及流通市值020406080100總市值（億元）流通市值（億元）截至截至20

62、23年年5月月27日日，我國大陸我國大陸REITs市場總市值市場總市值891億元億元，產品數量共計產品數量共計27只只。分產權類型來看分產權類型來看，產權類產權類REITs15只只，總市值總市值332億元億元，占市場總量占市場總量37.3%。其中產業園區市值最大其中產業園區市值最大，達達168億元億元，保租保租房市值最小房市值最小，僅僅52億元億元。37截至截至2023年年5月月27日日，C-REITs市場綜合市場綜合P/經調整經調整NAV為為1.09，分資產類型分資產類型，產權類產權類P/經調整經調整NAV平均估值為平均估值為1.30，經營經營權類為權類為0.99。細分資產類型細分資產類型，

63、產權類與經營權類估值水平各自出現分化：產權類倉儲物流產權類與經營權類估值水平各自出現分化：產權類倉儲物流P/經調整經調整NAV估值水平最高估值水平最高，達達1.45；經營；經營權類生態環保權類生態環保P/經調整經調整NAV估值最高估值最高，達達1.54。資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部 注：收盤價截至2023年5月27日，經調整NAV計算方式為底層資產評估價值減去基金杠杠金額。已上市已上市REITs產品分資產類別市值（億元）及估值水平產品分資產類別市值（億元）及估值水平C-REITs市場估值表現情況市場估值表現情況1.451.251.181.541.170.910.00.20.40.6

64、0.81.01.21.41.61.8050100150200250300350400450倉儲物流園區基礎設施保障性租賃住房生態環保能源基礎設施交通基礎設施產權類經營權類總市值（億元）經調整NAV（億元）P/經調整NAV（右軸）3838產業園區：產業園區：REITs板塊快速發展，成為除高速以外最大的板塊快速發展，成為除高速以外最大的REITs品類品類資料來源：各基金公告，中信證券研究部產業園區類產業園區類REITs底層資產底層資產園區類園區類REITs的底層資產均位于京津冀的底層資產均位于京津冀、長三角長三角、粵港澳等核心城市群粵港澳等核心城市群。其中，僅東久產園REIT的底層資產位于多個城市

65、之中。代碼代碼簡稱簡稱上市日期上市日期發行規模（億元）發行規模（億元）底層資產底層資產所在城市所在城市城市能級城市能級508000.SH張江光大2021-06-2114.95 張江光大園上海一線180101.SZ蛇口產園2021-06-2120.79 萬融大廈深圳一線萬海大廈深圳一線508027.SH蘇園產業2021-06-2134.92 國際科技園五期B區蘇州二線2.5 產業園一期、二期蘇州二線508099.SH中關村REIT2021-12-1728.80 互聯網創新中心5號樓北京一線協同中心4號樓北京一線孵化加速器北京一線180102.SZ華夏合肥產園2022-10-1015.33 合肥高

66、新創新園一期A1-A4,B4-B5,D2-D9及D2-D9地下車庫項目合肥二線合肥高新創新園一期B1-B3、C1-C4、D1合肥二線508021.SH臨港產園2022-10-138.24 臨港奉賢制造園一期上海一線臨港奉賢制造園三期上海一線508088.SH東久產園2022-10-1415.18 東久（金山）制造園上海一線東久（昆山）制造園昆山三線東久（無錫）制造園無錫二線東久（常州）制造園常州三線180103.SZ和達高科2022-12-2714.04 和達藥谷一期杭州二線孵化器杭州二線3939產業園區多層次競爭格局確立產業園區多層次競爭格局確立，區位對產業園區租金定價至關重要區位對產業園區

67、租金定價至關重要，位于核心城市群的核心地段的產業園區在租金方面位于核心城市群的核心地段的產業園區在租金方面更有優勢更有優勢。核心城市群基礎設施完善，人才凈流入，位于核心城市群的產業園區在人才聚集、產業引進、政策幫扶、地理區位等方面具有天然優勢。產業園區的競爭產業園區的競爭，其次體現在城市內部的區位之間其次體現在城市內部的區位之間。位于核心區位的產業園區產業結構基本穩定，產業聚集效應明顯，園區運營等方面經驗成熟，客戶資源更廣，因而在租金、出租率等方面更具競爭力。資料來源：高力國際，世邦魏理仕，中信證券研究部 注：數據為2022第一季度。資料來源：高力國際，中信證券研究部 注：數據為2022年第四

68、季度。樣本城市產業園區平均租金情況（元樣本城市產業園區平均租金情況（元/平平/天）天）2022年年Q4上海產業園區空置率及平均租金上海產業園區空置率及平均租金產業園區：區位是決定價值的核心要素產業園區：區位是決定價值的核心要素4.24 3.92 1.63 -0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50北京上海西安0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.01.02.03.04.05.06.0漕河涇張江臨空市北金橋外高橋周康桃浦南大嘉定浦江松江成熟期成長期租金（元/平/天）空置率（%）4040工業用地供給平穩增長工業用地供給平穩

69、增長，成交均價趨于平穩成交均價趨于平穩。2022年，全國100大中城市工業用地成交面積累計10.4億平，同比增長20%；成交均價為286元/平，同比降低2%。工業用地均價相比住宅如此之低工業用地均價相比住宅如此之低，是由于政府放棄一部分當前的土地出讓收入是由于政府放棄一部分當前的土地出讓收入，以換取日后的區域內重點產業的發展和以換取日后的區域內重點產業的發展和隨之而來的就業隨之而來的就業、人口流入人口流入、稅費等等稅費等等。資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部百大城市工業用地成交面積百大城市工業用地成交面積百大城市工業用地成交均價百大城市工業用地成交均價產業園區

70、：供給相對充足，政府讓渡土地出讓收入產業園區：供給相對充足，政府讓渡土地出讓收入-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022工業用地（萬平）YoY（%）-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000住宅用地工業用地4141滿足園區企業的復合需求滿足園區企業的復合需求，需要一定的時間積累需要一定的時間積累。針對園區內企業對話政府、行政審批、人才服務等

71、方面的需求，加強園區內基礎設施建設和信息化技術應用。對于園區內企業在融資等方面的短板，園區開發企業提供包括產業孵化、金融服務在內的全方位協助體系，協助企業實現高質量發展。園區的產業運營服務園區的產業運營服務，也需要多主體協調也需要多主體協調，共同努力共同努力。資料來源：張江科學城企業服務線上平臺，張江在線APP，中信證券研究部資料來源：廣州日報，中國金茂公告，重慶大學官網，星河產業集團官網，電子城高科官網，臨沂市政府官網，中信證券研究部繪制張江科學城企業一體化服務體系張江科學城企業一體化服務體系園區開發企業合作主體園區開發企業合作主體產業園區：運營服務的重要性持續提升產業園區：運營服務的重要性

72、持續提升4242產業園區：綜合空間收益增長，就是園區實體產業增長的紅利產業園區：綜合空間收益增長，就是園區實體產業增長的紅利資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：部分企業未詳細披露公用事業和創投業務收入截至截至2021年底，部分園區企業創投和公用事業情況（億元）年底，部分園區企業創投和公用事業情況（億元）產業園區表面看是不動產產業園區表面看是不動產，實際上是基于空間實際上是基于空間，分享我國實體經濟成長的紅利分享我國實體經濟成長的紅利。產業園區公司分享實體經濟增長紅利產業園區公司分享實體經濟增長紅利，不止于獲得租金收入不止于獲得租金收入，更包括基于更包括基于空間空間、運營運營和服務和服務，

73、獲得包括獲得包括物業管理物業管理、能源能源供給供給、招商服務招商服務、投資投資孵化等種種業務收入孵化等種種業務收入。代碼代碼簡稱簡稱營業收入營業收入公用事業公用事業公用事公用事業收入業收入占比占比創投業務現狀創投業務現狀601512.SH中新集團39.177.4619%基金投資方面，公司累計認繳產業基金32支，認繳金額近32億元?？苿撝蓖斗矫?，已累計直投科創項目共13個，認繳投資金額近1.9億元，投資生物醫藥產業賦能平臺1個，認繳投資金額近2.7億元。600895.SH張江高科20.97-以“直投+基金+895孵化器”的方式，聚合市場資源助推產業發展。截至2021年末，公司累計產業投資已達77

74、億元，其中直投項目49個，投資金額17億元；參股投資的子基金23個，認繳出資60億，撬動了537億的資金規模。600604.SH市北高新11.14-公司旗下國家級科技企業孵化器，在孵企業136戶，加速器企業69戶，多年來聚能灣已累計孵化苗圃項目355項，孵化企業343戶。600736.SH蘇州高新118.952.352%1）直接投資方面，公司旗下投資管理公司的直接投資項目實現投資收益及公允價值變動收益合計7,551.77萬元。2）通過基金、融資租賃等方式，獲取產業資源和投資收益。600658.SH電子城19.65-通過構建產業基金、創投基金、股權投資等多元化資本，打造“科技+金融”相互融合促進

75、的生態環境，推動科技企業創新發展。600133.SH東湖高新121.4018.2815%-600638.SH新黃浦35.86-公司金融板塊業務下設中泰信托、華聞期貨、瑞奇期貨和浦號投資。華聞期貨2021年實現凈利潤同比增長930%；凈資產收益率19.8%；資產管理業務規模（自主管理）23億元，同比增長247%。600463.SH空港股份10.13-1）公司已參與投資包括云鼎基金、濰坊高精尖基金等私募股權投資項目及偉光匯通旅游產業、哈工大研究院等股權投資項目。2）2021年，公司投資業務實現投資收益約1,853萬元，公允價值變動收益約866萬元。600082.SH海泰發展9.12-1）產業投資：

76、2021年，公司強化產業投資功能建設，積極開展項目調研和股權收購方案策劃。2）孵化器：海泰孵化器2005年由國家科技部認定為國家級孵化器，從提供融資咨詢、專利服務、創業導師培訓服務等方面為在孵企業提供專業化服務，逐步形成軟件及服務外包產業集聚效應。43截止截止2020年年，全國城鎮家庭戶中居住于租賃住房中的約全國城鎮家庭戶中居住于租賃住房中的約6,121萬戶萬戶，占城鎮總家庭戶數比例約占城鎮總家庭戶數比例約21.1%。分租賃住宅類型分租賃住宅類型，租住于非公有住房的租賃家庭戶比例達租住于非公有住房的租賃家庭戶比例達83.7%。據戴德梁行統計據戴德梁行統計，我國無自有住房流動人口中我國無自有住房

77、流動人口中80%居住于市場化租賃住房；據貝殼研究院居住于市場化租賃住房；據貝殼研究院2021年調查年調查，18-35歲新青年歲新青年群體中群體中，近一半居住于租賃住宅近一半居住于租賃住宅，且高能級城市租房比例更高且高能級城市租房比例更高。資料來源：戴德梁行，中信證券研究部保租房：租賃住房已成為我國住房供給體系的重要部分保租房：租賃住房已成為我國住房供給體系的重要部分2000-2020年我國城鎮家庭戶租賃住宅情況（萬戶年我國城鎮家庭戶租賃住宅情況（萬戶）2000-2020年我國城鎮家庭戶住房來源年我國城鎮家庭戶住房來源0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,000

78、200020102020租用公有住房租用其他住房租賃非公有住房占比（右軸）0%20%40%60%80%100%200020102020租用公有住房租用其他住房自建住房購買各類住房其他（含繼承或贈予）市場化租賃住房租住親友住房就業單位分配租住公共租賃住房0%20%40%60%80%100%一線新一線二線三四線其他合租整租自有住房其他調查無自有住房流動人口居住方式調查無自有住房流動人口居住方式調查新青年居住方式調查新青年居住方式資料來源：國家統計局，中信證券研究部 注：數據根據七普10%抽樣數據擴樣得到資料來源：國家統計局，中信證券研究部資料來源：貝殼研究院，中信證券研究部44我們預測至我們預測至

79、2030年全國城鎮租房人口占常住人口比例將提升至年全國城鎮租房人口占常住人口比例將提升至25.6%，對應對應2.68億租房人口及億租房人口及1.16億套租賃住房需求億套租賃住房需求，對應對應10年年CAGR分別為分別為3.5%和和4.5%。我們認為隨著居住品質化要求提升我們認為隨著居住品質化要求提升，全國城鎮租房人口租金收入比有望提升至全國城鎮租房人口租金收入比有望提升至28%，對應對應2030年全國城鎮租賃住房年全國城鎮租賃住房年租年租金規模金規模40,076億元億元，10年年CAGR達到達到11.0%，以以20%機構化占比假設機構化占比假設，租賃住房產業年總租金規模將高達租賃住房產業年總租

80、金規模將高達8,000億元億元。保租房：機構化租賃住房具備近萬億規模的市場潛力保租房：機構化租賃住房具備近萬億規模的市場潛力20202030ECAGR假設依據假設依據租房人口（萬人）19,07526,8433.5%據中國社科院預測，2030年全國城鎮化率將達到72.1%，城鎮人口將達到10.5億，我們預測2030年全國城鎮租房人口比例達到25.6%，城鎮租房人口2.68億人。租房人口中就業人員占比51.3%50.0%/2020年全國城鎮勞動力4.62億人，城鎮總人口9.02億人，就業人口占總人口比例為51.3%，假設2030年城鎮就業人口占比50%。就業人口年平均收入（元/年）72,04210

81、6,6394.0%2020年全國城鎮非私營單位和私營單位就業人員平均工資分別為97379和57727元/年，加權計算得城鎮就業人口平均工資為72042元/年，近10年平均工資CAGR超過8%，保守假設2020-2030年城鎮就業人口平均工資CAGR為4%。租金收入比20%28%/2020年全國城鎮租賃戶65.2%月租金仍低于1000元，參考國際成熟租賃市場經驗及我國核心城市數據保守估計2030年全國城鎮就業人口租金收入比為28%。就業人口平均月租金（元/月）1,2012,4887.6%年租金規模年租金規模（億元）（億元）14,09940,07611.0%資料來源：中國政府網，各政府機構官網，中

82、信證券研究部預測2030年全國城鎮租賃住房市場總租金規模預測年全國城鎮租賃住房市場總租金規模預測02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002000201020202025E2030E全國城鎮租賃住房需求（萬套）（含預測）全國城鎮租賃住房需求（萬套）（含預測）資料來源：國家統計局，中信證券研究部預測全國城鎮租房人口（萬人）及其占常住人口比例（含預測）全國城鎮租房人口（萬人）及其占常住人口比例（含預測）0%10%20%30%010,00020,00030,0002000201020202025E2030E城鎮租房人口城鎮租房人口比例（右軸）資料來源：國家統計局，

83、中信證券研究部預測45住建部計劃住建部計劃40個重點城市初步計劃于個重點城市初步計劃于“十四五十四五”期間新增期間新增650萬套萬套（間間）保租房保租房，四個一線城市保租房新增套數均超過四個一線城市保租房新增套數均超過“十四五十四五”期間規劃總新增住房供應套數的期間規劃總新增住房供應套數的40%。2022年年12月月12日住房與城鄉建設部表示日住房與城鄉建設部表示，1-10月月，全國保障性租賃住房已開工建設和籌集全國保障性租賃住房已開工建設和籌集233.6萬套萬套（間間），約占年度約占年度計劃的計劃的98.8%，完成投資完成投資1,750億元億元。多地地方政府也公告多地地方政府也公告2022年

84、保租房建設規劃提前完成或快于預期年保租房建設規劃提前完成或快于預期。保租房：“十四五”期間保租房供給放量將成為行業發展破局點保租房：“十四五”期間保租房供給放量將成為行業發展破局點資料來源：各地方政府機構官網，中信證券研究部部分城市“十四五”期間規劃新增各類住房供應量的比例部分城市“十四五”期間規劃新增各類住房供應量的比例部分城市“十四五”規劃新增保租房（萬套）及占新增住房的比例部分城市“十四五”規劃新增保租房（萬套）及占新增住房的比例0%20%40%60%80%100%廣州深圳上海南京青島商品住房保障性租賃住房公租房共有產權房0%10%20%30%40%50%020406080廣州上海深圳北

85、京重慶杭州西安成都武漢寧波青島廈門濟南金華合肥福州長沙嘉興溫州南京貴陽東莞洛陽南昌無錫石家莊籌建套數占新增住房供應的比例（右軸）省省/市市2022年預定目標年預定目標2022年完成情況年完成情況浙江省30萬套（間）上半年籌集建設31.9萬套（間），完成率106%嘉興市4.6萬套（間）截至8月已建設籌集4.74萬套（間），完成率103%溫州市4萬套（間）上半年已超年度計劃，完成率102%杭州市14萬套（間）截至8月底，以籌集10.8萬套（間），年度完成率77%河北省4.54萬套（間）截至7月底已籌建4.14萬套（間），完成率91%江蘇省新開工14.8萬套（間），基本建成7.3萬套（間）上半年，新

86、開工11.6萬套（間），基本建成7.1萬套（間），分別完成年度目標任務的79%、97%。上海市17.3萬套（間）截至6月底完成建設籌措12.4萬套（間），完成率71%，2022年爭取完成18萬套（間）部分地區部分地區2022年保障性住房籌建進度年保障性住房籌建進度資料來源：各地方政府官網，中信證券研究部資料來源：各地方政府機構官網，中信證券研究部46保障性租賃住房覆蓋面廣保障性租賃住房覆蓋面廣、租金具備安全墊租金具備安全墊，租戶集中度低租戶集中度低，具備較強的穩定收益特征具備較強的穩定收益特征，符合符合REITs市場要求市場要求。已上市4單保租房REITs產品2023年一季度可供分配金額合計5

87、626萬元，完成招募說明書2023年預測的28%。當前保租房REITs底層資產出租率高，持續收益能力強。截至2023年3月底，已上市保租房REITs產品底層項目平均出租率達97%（算術平均）。保租房：穩定的收益能力成為保租房保租房：穩定的收益能力成為保租房REITs核心特征核心特征資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800深圳安居北京保障房廈門安居華潤有巢可供分配金額2023E完成度（右軸）資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部 注：廈門安居未披露分項目出租率。2023Q1保

88、租房保租房REITs可供分配金額（萬元）及完成情況可供分配金額（萬元）及完成情況2023年年Q1保租房保租房REITs項目出租率情況項目出租率情況0%25%50%75%100%文龍家園熙悅尚郡鳳凰公館安居百泉閣安居錦園保利香檳苑東部經開區項目泗涇項目北京保障房深圳安居廈門安居華潤有巢REIT47據據ICCRA統計統計，10個重點城市機構化運營的集中式租賃住房項目房間數目在個重點城市機構化運營的集中式租賃住房項目房間數目在2019-2021年年2年內平均增幅達到了年內平均增幅達到了122.9%。運營質量方面運營質量方面，樣本城市平均出租率由樣本城市平均出租率由2019年的年的85%提升至提升至2

89、021年的年的90%。我們預計保租房我們預計保租房REITs底層資產將集中于核心城市底層資產將集中于核心城市。若城市GDP占全國比例大于人口占比，且房價收入比處在較高水平，則我們判斷未來租賃住宅需求將較為旺盛，能夠有效支撐保租房長期穩定運營。保租房：未來保租房保租房：未來保租房REITs底層資產預計將顯著集中于核心城市底層資產預計將顯著集中于核心城市資料來源：國家統計局，ICCRA，Wind，中信證券研究部預測樣本城市常住人口占全國人口比例（樣本城市常住人口占全國人口比例（Y軸）、軸）、GDP占全國占全國GDP比例比例（X軸）、房價收入比（氣泡面積）軸）、房價收入比（氣泡面積）70%80%90

90、%100%成都深圳廣州杭州西安北京重慶南京上海武漢20192021樣本城市樣本城市2019-2021年集中式租賃住房出租率增長情況年集中式租賃住房出租率增長情況資料來源：ICCRA，中信證券研究部0%50%100%150%200%250%300%成都深圳廣州杭州西安北京重慶南京上海武漢資料來源：ICCRA，中信證券研究部樣本城市樣本城市2019-2021年集中式租賃住房規模增長情況年集中式租賃住房規模增長情況上海北京廣州深圳杭州青島寧波合肥南京福州廈門0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%GDP占比占比人

91、口占比人口占比48倉儲物流：專業門檻加持，改造困難所帶來的品類結構性缺口倉儲物流：專業門檻加持，改造困難所帶來的品類結構性缺口中國現代物流倉儲與非現代物流倉儲的定義差別中國現代物流倉儲與非現代物流倉儲的定義差別資料來源：仲量聯行，中信證券研究部高標倉存量市場規模及測算（萬平方米）高標倉存量市場規模及測算（萬平方米）倉儲物流設施總量及高標倉占比測算（萬平方米）倉儲物流設施總量及高標倉占比測算（萬平方米）資料來源：戴德梁行，中信證券研究部測算、預測資料來源：中國倉儲與配送協會，世界銀行，仲量聯行，戴德梁行，中信證券研究部測算、預測非現代物流倉儲非現代物流倉儲現代物流倉儲現代物流倉儲（高標倉高標倉）

92、總面積總面積8000平方米8000平方米凈高凈高1樓：6米；其他樓層：4.5米至少9-12米，單層樓宇更高；多層：1樓及2樓9米，3樓7米地板承重地板承重1樓：2噸/平方米；其他樓層：0.6噸/平方米1樓及2樓：3噸/平方米結構類型結構類型常用磚混、磚木及鋼筋混凝土結構單層：優質混凝土、鋼結構多層：混凝土、鋼結構，附帶通道、電梯裝卸平臺裝卸平臺無可用裝卸碼頭或可用碼頭數量有限多個配備液壓裝卸跳板的裝卸碼頭消防消防無噴水滅火裝置、消防栓，配有應急物資及儲水系統天窗采光天窗采光不適用屋頂面積的3%空氣循環空氣循環不適用控制室內空氣質量0%5%10%15%20%25%30%35%-2,000 4,0

93、00 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,0002017201820192020202120222023E2024E2025E高標倉存量（萬平方米）YoY0%2%4%6%8%10%12%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000201820192020202120222023E2024E2025E倉儲物流設施存量總面積（萬平方米）高標倉占比49倉儲物流：從絕對稀缺到差別發展倉儲物流：從絕對稀缺到差別發展2017-2022年我國不同區域高標倉存量結構變化年我國不同區域高標倉存量結構變

94、化截至截至2022年下半年中國部分城市物流倉儲租金情況年下半年中國部分城市物流倉儲租金情況資料來源：戴德梁行，中信證券研究部 注：華北指北京、天津、河北、山東、遼寧、吉林、黑龍江、陜西、山西；華東指上海、江蘇、浙江、安徽；華中指河南、湖北、湖南、江西；華南指廣東、福建、廣西；西南指四川、重慶、云南、貴州資料來源：高力國際，中信證券研究部 注：橫軸為空置率（%），縱軸為凈有效租金（元/平方米/月）；凈有效租金為2022年下半年統計數據，不包含稅費、物業管理費及免租期；默認物業管理費為0.07元/平方米/天中國冷鏈物流市場規模（億元）中國冷鏈物流市場規模（億元）中國冷鏈物流需求總量（億噸）中國冷鏈

95、物流需求總量（億噸）資料來源：中物聯冷鏈委，CBRE，中信證券研究部資料來源：中物聯冷鏈委，CBRE，中信證券研究部0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022華東華北華南西南華中深圳佛山無錫蘇州北京廣州成都上海鄭州嘉興南通大連廊坊 10 15 20 25 30 35 40 45 50 550%10%20%30%40%50%60%70%80%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000201220132014201520162017201820192020202

96、12022冷鏈物流市場規模（億元）YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.5020122013201420152016201720182019202020212022冷鏈物流需求總量（億噸）YoY50倉儲物流：電商物流助推行業成長，長期需求空間穩定倉儲物流：電商物流助推行業成長，長期需求空間穩定實物網上零售額增長所帶來的高標倉需求規模測算實物網上零售額增長所帶來的高標倉需求規模測算資料來源：Wind，戴德梁行，中信證券研究部預測我國社會消費品零售總額整體保持穩定我國社會消費品零售總額整體保持穩定實

97、物商品網上零售額（億元）占比持續提升實物商品網上零售額（億元）占比持續提升資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部2017201820192020202120222023E2024E2025E中性假設中性假設（2021-2025實物網上零售額實物網上零售額CAGR為為8%）實物網上零售額（億元）54,806 70,198 85,240 97,590 108,042 119,642 129,213 138,258 147,936 YoY28%25%20%15%12%6%8%7%7%模擬高標倉需求（萬平方米）7,986 10,229 12,421 14,220 15,7

98、43 17,434 18,828 20,146 21,556 較當期高標倉存量缺口（萬平方米）4,157 5,129 6,421 7,022 6,784 7,094 6,958 6,733 6,399 樂觀假設樂觀假設（2021-2025實物網上零售額實物網上零售額CAGR為為10%）實物網上零售額（億元）54,806 70,198 85,240 97,590 108,042 119,642 132,803 146,083 160,691 YoY28%25%20%15%12%6%11%10%10%模擬高標倉需求（萬平方米）7,986 10,229 12,421 14,220 15,743 17

99、,434 19,351 21,286 23,415 較當期高標倉存量缺口（萬平方米）4,157 5,129 6,421 7,022 6,784 7,094 7,481 7,873 8,258 保守假設保守假設（2021-2025實物網上零售額實物網上零售額CAGR為為6%）實物網上零售額（億元）54,806 70,198 85,240 97,590 108,042 119,642 126,821 133,162 138,488 YoY28%25%20%15%12%6%6%5%4%模擬高標倉需求（萬平方米）7,986 10,229 12,421 14,220 15,743 17,434 18,4

100、80 19,404 20,180 較當期高標倉存量缺口（萬平方米）4,157 5,129 6,421 7,022 6,784 7,094 6,609 5,990 5,022 0%5%10%15%20%25%30%35%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,00020152016201720182019202020212022實物商品網上零售額YoY占社零比重-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%-100,000 200,000 300,000 400,000 500,000201520162017201820192020202

101、12022社會消費品零售總額（億元）YoY51倉儲物流：跨境不動產基金孵化的市場倉儲物流：跨境不動產基金孵化的市場資料來源：戴德梁行，CBRE，仲量聯行，中信證券研究部中國物流地產行業發展歷程中國物流地產行業發展歷程2003普洛斯在上海西北物流園收購獲得其在國內首個倉庫項目；國內宇培、寶灣、新地、百利威等企業相繼踏入物流地產領域2005澳大利亞嘉民在上海為金鷹國際定制倉庫進入中國市場；新加坡豐樹開發位于上海西北物流園項目；美國安博開發位于上海松江的項目2006意大利維龍進入國內市場2007沃爾瑪子公司蓋世理在天津、嘉興為沃爾瑪定制倉庫2008太古冷藏倉庫與廣東食品進出口集團成立合資公司，開發位

102、于廣州黃埔區的高標冷庫2009普菲斯在國內與中外運合資開始運營；北京控股集團成立北京建設涉足物流地產2010招商局國際與Americold Realty Trust合資成立招商美冷建設高標冷庫2011美國華平領投易商集團進軍物流地產2012紅木集團進入國內市場，在廣州從化為戴姆勒定制倉庫2013阿里巴巴、銀泰聯合復星、富春、申通、圓通、中通、韻達等合作組建菜鳥網絡；平安不動產工業物流事業部成立2014萬科集團成立萬緯物流地產并快速擴張2016易商集團與紅木集團宣布合并為ESR2017京東物流子集團成立，其自建倉儲向非電商企業客戶及社會化物流企業開放2018萬科收購太古冷鏈，萬緯冷鏈市場份額快速

103、提升2021黑石收購廣州物流園資產；京東產發收購中國物流資產股權；易商紅木ESR收購ARA，合并后集團成為亞太地區最大的不動產資管平臺各物流地產運營商存量占有率（各物流地產運營商存量占有率（4Q18）各物流地產運營商存量占有率（各物流地產運營商存量占有率（1Q22）資料來源：戴德梁行，中信證券研究部 注：上述存量未包含電商自建倉庫；未包含倉儲物流行業參與者所持有之產業園、冷鏈倉儲等類別資產；按內地物流地產運營商存量占有率1%資料來源：戴德梁行，中信證券研究部 注：上述存量未包含電商自建倉庫；未包含倉儲物流行業參與者所持有之產業園、冷鏈倉儲等類別資產；按內地物流地產運營商存量占有率1%普洛斯易商

104、萬緯宇培嘉民安博豐樹平安寶灣維龍外高橋集團深國際北京建設其他普洛斯萬緯寶灣易商安博宇培豐樹嘉民深國際京東東久新宜平安蘇寧菜鳥樂歌第一產業集團維龍新地其他52優先入局的頭部企業優先入局的頭部企業，具備明顯的規模優勢具備明顯的規模優勢，占據發展先機占據發展先機，并不斷加強固化競爭優勢：并不斷加強固化競爭優勢：1）網絡效應2）募資優勢倉儲物流：先發公司具備明顯優勢倉儲物流：先發公司具備明顯優勢2021年以來物流地產交易案例（不完全統計）年以來物流地產交易案例（不完全統計）資料來源：仲量聯行，戴德梁行，觀點指數，各公司公告，中信證券研究部時間時間交易內容交易內容2021年1月黑石以11億美元收購富力集

105、團“空港物流園”70%的股權2021年3月蘇寧易購控股子公司蘇寧易達物流、南京寧昌與普洛斯投資（上海）有限公司的關聯方珠海普實、CLH88（HK）Limited四方共同認繳“珠海普易物流產業投資合伙企業”份額2021年6月遠洋資本收購紅星美凱龍旗下物流地產包2021年6月保德信、新宜中國共同完成了兩筆中國物流地產項目的收購交易2021年6月深圳國際控股16億收購上海、天津、重慶三處物流高標倉項目2021年7月高盛聯合新宜中國共同收購兩批位于重要物流樞紐城市的物流地產項目2021年9月京東智能產業發展向中國物流資產控股提出要約，以現金代價39.87億港元收購公司26.38%已發行股本2021年1

106、2月黑石億34億人民幣（5.4億美元）收購尚未擁有的廣州物流園區剩余30%的權益2021年10月凱德中國信托宣布與非關聯第三方達成協議，收購位于上海、昆山、武漢和成都的四個優質物流資產2021年11月遠洋集團以7.8億元認購遠洋物流地產2022年2月ESR宣布集團與一家全球領先的機構投資者合作，完成一個優質物流及工業資產組合的收購（11個已竣工的物流及工業資產，總建筑面積逾55萬平方米）2022年5月東百集團擬將旗下3家全資子公司100%股權轉讓予領展房產基金（REITs），轉讓對價9.47億元2022年6月順豐控股擬以人民幣4.932億元向子公司順豐房托出售長沙產業園100%股權2022年3

107、月京東物流以人民幣89.7億元收購德邦物流66.5%股份2022年5月新創建集團向嘉民集團收購位于中國成都和武漢的6項物流資產組合，總代價22.9億元2022年6月摩根士丹利收購位于長三角地區21萬平方米的資產組合，覆蓋南通、太倉、蘇州和嘉興5353消費類基礎設施：政策支持消費類基礎設施：政策支持C-REITs擴容擴容資料來源：證監會、發改委官網，中信證券研究部REITs底層資產補充進程底層資產補充進程2023年年3月月24日日，發改委公告發改投資發改委公告發改投資【2023】236號文號文，政策支持了消費基礎設施的建設政策支持了消費基礎設施的建設。文件表示：研究支持增強消費能力、改善消費條件

108、、創新消費場景的消費基礎設施發行基礎設施REITs。REITs底層資產范圍進一步得到擴充底層資產范圍進一步得到擴充，消費類基礎設施內涵豐富消費類基礎設施內涵豐富。關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試）試點相關工作的通知（點相關工作的通知（40號文）號文）關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知（）試點工作的通知（958號文）號文）國家發改委關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信國家發改委關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金托基金(REITs)項目申報

109、推薦工作的通知（項目申報推薦工作的通知（236號文）號文）優先支持基礎設施補短板行業優先支持基礎設施補短板行業，包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰略性新興產業集群、高科技產業園區、特色產業園區等開展試點。交通基礎設施：交通基礎設施：收費公路、鐵路、機場、港口項目；能源基礎設施：能源基礎設施：風電、光伏發電、水力發電、天然氣發電、生物質發電、核電等清潔能源項目，特高壓輸電項目，增量配電網、微電網、充電基礎設施項目，分布式冷熱電項目；市政基礎設施：市政基礎設施：城鎮供水、供電、供氣、供熱項目，以

110、及停車場項目；生態環?；A設施：生態環?；A設施：城鎮污水垃圾處理及資源化利用環境基礎設施、固廢危廢醫廢處理環境基礎設施、大宗固體廢棄物綜合利用基礎設施項目；倉儲物流基礎設施：倉儲物流基礎設施：通用倉庫以及冷庫等專業倉庫；園區基礎設施：園區基礎設施：位于自由貿易試驗區、國家級新區、國家級與省級開發區、戰略性新興產業集群的研發平臺、工業廠房、創業孵化器、產業加速器、產業發展服務平臺等園區基礎設施；新型基礎設施：新型基礎設施：數據中心類、人工智能項目，5G、通信鐵塔、物聯網、工業互聯網、寬帶網絡、有線電視網絡項目，智能交通、智慧能源、智慧城市項目；保障性租賃住房：保障性租賃住房：各直轄市及人口凈流

111、入大城市的保障性租賃住房項目；酒店、商場、寫字樓等商業地產項目不屬于試點范圍。酒店、商場、寫字樓等商業地產項目不屬于試點范圍。研究支持增強消費能力、改善消費條件、創新消費場景的消研究支持增強消費能力、改善消費條件、創新消費場景的消費基礎設施發行基礎設施費基礎設施發行基礎設施REITs。優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施REITs。項目用地性質應符合土地管理相關規定。項目發起人（原始權益人）應為持有消費基礎設施、開展相關業務的獨立法人主體，不得從事商品住宅開發業務。嚴禁規避房地產調控要求，不得為商品住宅開發項目變相融資。5454據贏商大

112、數據統計據贏商大數據統計，截止截止2022年年12月月31日日，全國購物中心存量項目達全國購物中心存量項目達5685個個，體量達體量達5.03億平方米億平方米。2022年開業購物中心366個，體量3268萬平方米。我們估計我們估計，當前中國規模以上購物中心總租金規模約當前中國規模以上購物中心總租金規模約6200億元億元，并有望在并有望在2030年達到約年達到約1萬億萬億，未來每年仍有未來每年仍有300-400座座以上的開業規模以上的開業規模。資料來源：贏商網，中信證券研究部 注：數量單位：個資料來源：NAREIT，中信證券研究部購物中心存量數量及增速購物中心存量數量及增速購物中心存量體量及增速

113、購物中心存量體量及增速消費類基礎設施：底層資產購物中心存量資源豐富消費類基礎設施：底層資產購物中心存量資源豐富0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,0002016201720182019202020212022數量YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.02016201720182019202020212022規模（億平米）YoY資料來源：贏商網，中信證券研究部5555我國我國REITs市場的發展市場的發展，是走發力推動基礎設施公司權益性融資是

114、走發力推動基礎設施公司權益性融資，又嚴格保護投資者權益的發展道路又嚴格保護投資者權益的發展道路。REITs的底層資產，是從高線逐步向低線推廣。購物中心資產確實主要分布在核心一二線城市購物中心資產確實主要分布在核心一二線城市，同同C-REITs發展思路相符合發展思路相符合。24個重點城市購物中心數量達到2436座，占總購物中心存量的43%。資料來源：各公司公告，中信證券研究部資料來源：贏商網，中信證券研究部2021至今各年度已發行產權類至今各年度已發行產權類REITs產品底層資產估值規模城市分布產品底層資產估值規模城市分布及其中一線城市資產規模占比（億元，及其中一線城市資產規模占比（億元，%）2

115、4個重點城市購物中心個重點城市購物中心數量（座）數量（座）消費類基礎設施：項目稟賦優異的資產可能率先納入消費類基礎設施：項目稟賦優異的資產可能率先納入REITs0%10%20%30%40%50%60%70%80%-20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 200.0202120222023一線新一線二線三線及以下一線城市占比050100150200250300350400上海深圳重慶廣州成都蘇州北京南京佛山杭州西安天津武漢長沙鄭州青島合肥昆明南寧貴陽福州南昌廈門泉州5656購物中心資產是目前所有產權類資產中對主動管理能力要求最高的資產購

116、物中心資產是目前所有產權類資產中對主動管理能力要求最高的資產，運營優劣與否差距巨大運營優劣與否差距巨大。出表出表REITs，即意味著購物中心項目從業主手中轉移到了第三方手中即意味著購物中心項目從業主手中轉移到了第三方手中。這意味著購物中心的資產運營將受到第三方這意味著購物中心的資產運營將受到第三方（甚至是全市場甚至是全市場）更高要求的監督更高要求的監督。資料來源：華潤置地公告，中信證券研究部資料來源：龍湖集團公告，中信證券研究部華潤置地華潤置地Ebitda/cost龍湖集團龍湖集團NPI/Cost消費類基礎設施：管理運營能力的重要性也更加凸顯消費類基礎設施：管理運營能力的重要性也更加凸顯0%2

117、%4%6%8%10%12%201820192020202120220%2%4%6%8%10%12%20182019202020212022（剔除減租）57風險提示風險提示I.I.部分企業住宅開發業務規模面臨縮減壓力的風險。部分企業住宅開發業務規模面臨縮減壓力的風險。II.II.部分物業管理公司減值計提尚不充分的風險。部分物業管理公司減值計提尚不充分的風險。III.III.20232023年年4 4月以來房地產市場持續下行，從而拖累企業業績的風險。月以來房地產市場持續下行，從而拖累企業業績的風險。IV.IV.部分經營性房地產運營質素差的風險。部分經營性房地產運營質素差的風險。感謝您的信任與支持！

118、感謝您的信任與支持！THANK YOU58陳聰陳聰（基礎設施和現代服務產業首席分析師基礎設施和現代服務產業首席分析師）執業證書編號：S1010510120047張全國張全國（房地產和物業服務行業聯席首席分析師房地產和物業服務行業聯席首席分析師）執業證書編號：S1010517050001劉河維劉河維（房地產和物業服務分析師房地產和物業服務分析師）執業證書編號：S1010523030004免責聲明免責聲明59分析師聲明分析師聲明主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任

119、何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSAgroup of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券

120、的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中

121、信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發

122、送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲

123、跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上行業評級強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10

124、%之間弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上證券研究報告證券研究報告2023年年5月月30日日免責聲明免責聲明60特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問https:/ Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在

125、澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由CLSA Europe BV分發；在英國由CLSA（UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-

126、22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSAPhilippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由CLSASecurities(Thailand)Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明中國大

127、陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由CLSA Limited分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA客戶應聯系CLSA Limited的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則界定且C

128、LSA Americas,LLC提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收

129、件人應聯系CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守財務顧問法（第110章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在

130、加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接

131、受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的CLSAEurope BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經CAPL事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。C

132、APL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的ASXAll Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系Compliance-I。未經中信證券事先書面授權未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告發送或銷售本報告。中信證券中信證券2023版權所有版權所有，保留一切權利保留一切權利。