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1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 萬里石（萬里石（002785.SZ）石材主業起家，全力打造新能源石材主業起家，全力打造新能源+鈾礦發展新動能鈾礦發展新動能 A 股首家石材上市公司，基本盤穩固，全產業鏈協同優勢顯著。股首家石材上市公司，基本盤穩固，全產業鏈協同優勢顯著。公司是中高端石材綜合服務商，專注于建筑裝飾石材及景觀石材的設計、加工、銷售和安裝。在當前下游房地產行業處于轉型調整期、石材主業承壓背景下，公司營收仍穩中有升，2020-2023 年營收復合增速 7.5%。轉型新能源轉型新能源+鈾礦業務，開拓第二、第三增長曲線鈾

2、礦業務，開拓第二、第三增長曲線 1、攜手泰利信，攜手泰利信，開拓鹽湖提鋰新業務開拓鹽湖提鋰新業務，落地產業化進程落地產業化進程。我國是全球最大的鋰資源消費國，預計到 2030 年我國鋰資源消費量將達 144 萬噸。鹽湖鹵水占我國鋰資源超 80%，但國內生產的鋰鹽產品僅 36%來自于鹽湖，提升空間大。我國鋰資源對外依存度高，當前碳酸鋰供應過剩價格承壓背景下，鹽湖提鋰在資源規模和提取成本上的顯著優勢更加凸顯，是未來鋰生產的主要趨勢途徑向。其中，吸附法適用不同品質鹽湖，具備生產成本低、提鋰效率高、易于工業化操作等優勢。泰利信研發的新型 TMS 錳系、鈦系吸附提鋰技術國際領先，可實現全球不同類型鹽湖原

3、鹵水直接提鋰生產電池級碳酸鋰，具有提取率高、生產成本低、投資小、綠色環保、適應性廣等優勢，鋰資源一次提取率超 85%，提取過程零排放。自 2022 年起，公司整合多方資源逐步布局新能源賽道。2022 年 11 月，公司控股孫公司格爾木公司投資建設年產 5000 噸電池級碳酸鋰生產線，將利用泰利信吸附法提鋰技術，目前產線可達到設計標準，后續將進入全面調試階段，商業化進程有望加速。2、擬收購哈富礦業旗下股權，擬收購哈富礦業旗下股權，參股參股中核資源公司中核資源公司，鈾礦資源注入可期。鈾礦資源注入可期。鈾是軍民兩用的國家緊缺戰略資源和能源礦產，全球天然鈾產量分布集中度較高，產量前三大國家合計占比近

4、70%。核能發電是天然鈾的最主要應用領域，預計 2050 年全球核電占比提高至 25，核電產能將在目前基礎上翻一番。我國是全球第二大天然鈾需求國，對外依存度超 80%，在建核電機組數量、裝機容量均保持世界第一，預計核電發電量占比由目前的 4.86%提升至 2026 年的近 20%。全球核電建設重啟帶來鈾資源需求不斷攀升，鈾礦山的產量不足以完全滿足全球對鈾資源的需求量，約存在 10%-30%的需求缺口由二次鈾源補充。預計天然鈾供需缺口長期存在，有望推動鈾價維持高位水平。公司董事長胡精沛先生畢業于成都理工大學礦產系礦床專業，具備豐富專業知識及資源。哈富礦業旗下鈾礦資源豐富，公司快速整合現有資源，促

5、進與哈富礦業實施全方位戰略合作。2024 年 8 月，公司控股子公司萬里石（香港）擬收購哈富礦業公司持有的賽富礦業和唐資源的全部股權，賽富礦業和唐資源持有布瓊諾夫斯基 5 號、阿詩闊樂 1 號和阿詩闊樂 2 號礦區的探礦權證，合計勘探面積超 400 平方公里。2024 年 8 月，萬里石（香港）擬收購中核資源（納米比亞）開發公司 21%股權，并在意向書簽署后五個月內可以優先剩余 21%股權。中核資源已取得納米比亞礦業和能源部頒發的 EPL3602 核燃料礦產勘探證和 ML177 核燃料礦產開采證，MCS 資源量為 40800 噸金屬鈾。投資建議：投資建議：公司基本盤穩固，傳統石材主業穩健發展，

6、轉型盈利能力更強、市場空間更廣闊的新能源產業及鈾礦產業，開拓第二、第三增長曲線，與產業、技術、資源各方在探索發展道路上邁出堅實步伐，為公司業務轉型升級奠定基礎。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 0.06、0.80、1.46 億，對應 PE 分別為1057X、75X、41X?？紤]到萬里石由傳統石材業務轉型升級，帶來盈利能力及市場空間大幅提升，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：碳酸鋰價格波動風險；新項目產能爬坡不及預期風險；收購鈾礦業務進度不及預期風險；財務費用率預測不及預期風險；假設不及預期風險。增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行業 裝修建材 10 月 1

7、1 日收盤價（元）26.37 總市值（百萬元）5,975.96 總股本（百萬股）226.62 其中自由流通股（%）74.06 30 日日均成交量（百萬股）4.82 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 余平余平 執業證書編號：S0680520010003 郵箱： 分析師分析師 沈猛沈猛 執業證書編號：S0680522050001 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1,306 1,269 1,367 2,059 2,798 增長率 yoy（%）13.0-2.8 7.8 50.6 35.9 歸母凈利潤（百萬

8、元）-27-35 6 80 146 增長率 yoy（%）-17.3-30.9 116.0 1,316.2 82.3 EPS 最新攤?。ㄔ?股）-0.12-0.16 0.02 0.35 0.64 凈資產收益率（%）-4.6-3.7 0.6 7.6 12.2 P/E（倍）1,056.6 74.6 40.9 P/B（倍）10.1 6.2 6.2 5.7 5.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 10 月 11 日收盤價 -20%-10%0%10%20%30%2023-102024-022024-062024-10萬里石滬深3002024 10 16年 月 日 gszqda

9、temark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1016 1206 1236 1533 1894 營業收入營業收入 1306 1269 1367 2059 2798 現金 76 302 532 717 973 營業成本 1161 1133 1237 1774 2358 應收票據及應收賬款 635 5

10、64 384 460 547 營業稅金及附加 4 4 4 6 9 其他應收款 9 14 11 11 12 營業費用 49 57 53 82 112 預付賬款 34 36 33 35 35 管理費用 65 69 68 101 137 存貨 177 189 189 197 196 研發費用 0 0 0 6 14 其他流動資產 85 100 87 111 130 財務費用 16 9 4 4 4 非流動資產非流動資產 346 467 462 455 448 資產減值損失-19-6 0 0 0 長期投資 159 186 186 186 186 其他收益 3 2 3 4 6 固定資產 73 98 92 8

11、7 82 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 17 17 16 16 15 投資凈收益 9 4 4 6 8 其他非流動資產 98 166 167 166 165 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 1362 1673 1698 1988 2342 營業利潤營業利潤-38-50 7 96 178 流動負債流動負債 730 638 657 867 1074 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 304 208 208 208 208 營業外支出 1 1 0 0 0 應付票據及應付賬款 297 298 321 463 614 利潤總額利潤總額-38-51 7 96 1

12、78 其他流動負債 129 132 128 195 252 所得稅-9-7 1 16 32 非流動負債非流動負債 10 12 11 11 11 凈利潤凈利潤-29-44 6 80 146 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益-2-8 0 0 0 其他非流動負債 10 12 11 11 11 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-27-35 6 80 146 負債合計負債合計 740 651 668 878 1086 EBITDA 1-30 19 107 190 少數股東權益 30 62 62 62 62 EPS（元/股）-0.12-0.16 0.02 0.35 0.64 股本 201 227

13、 227 227 227 資本公積 196 572 574 574 574 主要財務比率主要財務比率 留存收益 202 166 172 253 399 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 592 960 968 1048 1194 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 1362 1673 1698 1988 2342 營業收入(%)13.0-2.8 7.8 50.6 35.9 營業利潤(%)-3.3-31.8 114.0 1271.2 85.2 歸屬母公司凈利潤(%)-17.3-30.9 116.0 1316.2 82.3

14、 獲利能力獲利能力 毛利率(%)11.0 10.7 9.5 13.9 15.7 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)-2.1-2.8 0.4 3.9 5.2 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)-4.6-3.7 0.6 7.6 12.2 經營活動現金流經營活動現金流 21 9 230 183 252 ROIC(%)-1.0-3.0 0.7 6.3 10.1 凈利潤 -29-44 6 80 146 償債能力償債能力 折舊攤銷 13 14 8 7 7 資產負債率(%)54.3 38.9 39.4 44.2 46.4 財務費用 20 15

15、 4 4 4 凈負債比率(%)39.1-7.8-30.1-44.6-59.8 投資損失-9-4-4-6-8 流動比率 1.4 1.9 1.9 1.8 1.8 營運資金變動 -14-11 219 98 102 速動比率 1.0 1.4 1.4 1.4 1.4 其他經營現金流 40 38-3 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-15-76 4 6 8 總資產周轉率 1.0 0.8 0.8 1.1 1.3 資本支出-5-62 0 0 0 應收賬款周轉率 2.1 2.1 2.9 4.9 5.6 長期投資-10-15 0 0 0 應付賬款周轉率 4.3 3.8 4.0 4.5 4.4

16、 其他投資現金流 0 1 4 6 8 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -33 294-4-4-4 每股收益(最新攤薄)-0.12-0.16 0.02 0.35 0.64 短期借款-28-96 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.09 0.04 1.01 0.81 1.11 長期借款-8 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)2.61 4.24 4.27 4.62 5.27 普通股增加 1 26 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 23 376 2 0 0 P/E 1056.6 74.6 40.9 其他籌資現金流-21-12-5-4-4 P/B 10.1

17、6.2 6.2 5.7 5.0 現金凈增加額現金凈增加額-26 228 230 185 256 EV/EBITDA 8123.3-198.2 292.3 51.2 27.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 10 月 11 日收盤價 2024 10 16年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1、A 股首家石材上市公司，全產業鏈協同優勢顯著.4 2、轉型新能源+鈾礦業務，開拓第二、第三增長曲線.6 2.1 攜手泰利信，開拓鹽湖提鋰新業務.6 2.1.1 我國鋰資源對外依存度高，鹽湖提鋰經濟性優

18、、能耗低、環境友好，是未來鋰產業發展的重要方向.6 2.1.2 吸附法適用不同品質鹽湖，具備生產成本低、提鋰效率高、易于工業化操作等優勢.7 2.1.3 泰利信新型 TMS 吸附提鋰技術國際領先，已實現規?；a.9 2.1.4 多方協作切入新能源業務，聯合泰利信，鹽湖提鋰商業化進程有望加速.11 2.2 擬收購哈富礦業旗下股權，參股中核資源公司，鈾礦資源注入可期.13 2.2.1 鈾是軍民兩用的國家緊缺戰略資源和能源礦產.13 2.2.2 全球核電重啟，推升上游鈾資源需求高增，預計供需缺口長期存在.15 2.2.3 擬收購哈富礦業及中核資源鈾礦資源，布局第三增長曲線.18 3、盈利預測與投資

19、建議.20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：石材行業產業鏈.4 圖表 2：公司股權結構圖.5 圖表 3：2020-2024H1 公司營業收入及增速.5 圖表 4：2020-2024H1 公司歸母凈利潤及增速.5 圖表 5：硬巖提鋰工藝與鹵水提鋰工藝對比.6 圖表 6：全球主要鹵水提鋰工藝.7 圖表 7：三類吸附劑對比.8 圖表 8：泰利信新型 TMS 鋰復合吸附劑主要技術指標.9 圖表 9：泰利信 TMS 技術實現從原鹵水直接提鋰.10 圖表 10：泰利信 TMS 工藝流程圖.10 圖表 11：公司切入新能源業務的布局.11 圖表 12：泰利信將 TMS 相關專利技術及軟件著作權無償授權萬鋰資源使

20、用.12 圖表 13：泰利信“N+1”鹽湖鹵水提鋰模式圖示.12 圖表 14：鈾礦開采流程圖.13 圖表 15：全球已查明鈾資源量位居全球前十的國家（tU）.14 圖表 16：2022 年全球鈾產量及占比情況（tU）.14 圖表 17：壓水堆核電站工作原理示意圖.15 圖表 18：WNA 全球核電裝機預測（GWe）.15 圖表 19：WNA 全球天然鈾需求預測（tU）.15 圖表 20：2000-2021 年我國鈾資源對外依存度.16 圖表 21：2014-2023 年我國核電運行機組發電量及上網電量（億千萬時）.16 圖表 22：全球天然鈾供需缺口（tU）.17 圖表 23：U3O8中長期-

21、年度現貨價格預測指數.17 圖表 24：公司在鈾礦領域的布局.18 圖表 25：公司擬收購哈富礦業鈾礦資源.18 圖表 26：收購中核資源（納米比亞）開發公司項目股權的整體規劃.19 圖表 27：納米比亞 EPL3602 地區鈾礦預測圖.19 圖表 28：萬里石盈利預測（單位：百萬元）.21 圖表 29：可比公司估值.22 2024 10 16年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1、A 股首家石材上市公司，股首家石材上市公司，全產業鏈協同優勢全產業鏈協同優勢顯著顯著 深耕石材主業，公司基本盤深耕石材主業，公司基本盤穩固穩固。公司是中高

22、端石材綜合服務商，成立于 1996 年，2015年 12 月于深交所上市，是 A 股首家石材上市企業。專注于建筑裝飾石材及景觀石材的設計、加工、銷售和安裝；擁有全球化的采購及銷售渠道、嵌入式的服務模式，是行業內能夠提供大中型海外項目“設計供料安裝”一體化服務的領軍企業。石材行業的上游主要是石材礦山開采業、荒料貿易，下游主要為基礎設施建設、建筑裝飾行業、地產行業。根據公司官網數據，公司現有 3 座自有礦山，7 家現代化石材加工廠，29 家下屬子分公司及員工 1000 多人，年荒料產能 10 萬 m3，板材產能約 300 萬 m2，異型材環境材產能約 2 萬 m3。近年來，銷售網絡遍布日本、韓國、

23、美國、歐盟、南非、阿爾及利亞、中東、東盟等 30 多個國家和地區以及國內 30 多座大中城市。圖表1：石材行業產業鏈 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 董事長全額認購彰顯未來發展信心，定增后成為公司實控董事長全額認購彰顯未來發展信心，定增后成為公司實控人。人。2023 年 10 月，公司定增完成，董事長胡精沛先生通過其全資控股的哈富礦業認購本次定增發行的全部股份，胡精沛先生與哈富礦業為一致行動人，定增后合計持股 23.66%，成為公司的實際控制人。根據公司 2024 年半年報，董事長胡總直接持股 12.31%，通過哈富礦業間接持股 11.39%，合計持股 23.70%。胡精沛先生歷任廈

24、門中建進出口有限公司礦業分公司經理、廈門中建實業有限公司副總經理、董事兼總經理，曾擔任政協第十二屆、第十三屆福建省政協委員，從公司 1996 年創立至今一直擔任公司董事長，具備豐富行業經驗。我們認為，公司股權結構穩定，有利于公司長期持續發展，董事長豐富行業資源及經驗助力提升公司專業水平。2024 10 16年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：公司股權結構圖 資料來源：公司 2024 年半年報，國盛證券研究所 下游房地產行業處于轉型調整期，石材主業承壓，公司營收穩中有升。下游房地產行業處于轉型調整期，石材主業承壓，公司營收穩中有

25、升。當前房地產投資區域集中，整體規模收縮，疊加銷售仍處于低谷等因素，房地產投資開發資金規模未有明顯提升，房地產市場呈現繼續放緩的趨勢。在此背景下，石材行業面臨嚴峻挑戰。2024H1 年公司營收 6.53 億元，同比增長 23.88%，歸母凈利潤 0.04 億元，同比下降 2.90%。公司堅持國內國際雙循環格局，在資源端發揮全球采購渠道優勢，在全球范圍內掌握優質礦山及原料資源；在采購端進一步強化供應鏈管理能力；在生產端逐步向數字化、智能化、綠色化轉型升級。2020-2023 年，公司營收復合增速 7.5%。圖表3：2020-2024H1 公司營業收入及增速 圖表4：2020-2024H1 公司歸

26、母凈利潤及增速 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 -10010203005101520202021202220232024H1營業收入（億元）YOY(%)-400-300-200-1000100200-0.4-0.3-0.2-0.100.10.220202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）YOY(%)2024 10 16年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2、轉型新能源、轉型新能源+鈾礦業務，開拓第二、第三增長曲線鈾礦業務，開拓第二、第三增長曲線 2.1 攜手泰利信，開拓鹽湖提鋰

27、新業務攜手泰利信，開拓鹽湖提鋰新業務 2.1.1 我國鋰資源對外依存度我國鋰資源對外依存度高高，鹽湖鹽湖提鋰經濟性優、能耗低、環境友好，是未來鋰產提鋰經濟性優、能耗低、環境友好，是未來鋰產業發展的重要方向業發展的重要方向 鹽湖鹵水占全球鋰資源總量的近鹽湖鹵水占全球鋰資源總量的近 60%，占，占我我國鋰資源超國鋰資源超 80%。鋰作為原子質量最小的金屬元素，具有很高的電荷質量比，被稱作“21 世紀的新能源金屬”，以其原子半徑小、硬度高、熔點高的特性，廣泛應用于筆記本、手機等電子產品、原子反應堆、冶金工業中的脫氧劑、新能源電池等行業。據美國地質調查局（USGS）2024 年報告，全球已查明的鋰資源

28、約 1.05 億噸，其中鹵水約占世界鋰資源總量的 59%，礦石鋰約占 7%，其他來自黏土鋰礦、鋰沸石等。全球鋰資源主要分布于南美洲、美國、澳大利亞和中國。中國鋰資源總儲量占世界第六位，其中鹽湖鹵水占比 80%以上。我國我國鋰資源鋰資源對外依存度高，鋰鹽產品來源中鋰精礦占比遠超鹽湖。對外依存度高，鋰鹽產品來源中鋰精礦占比遠超鹽湖。根據鋰電池行業規范公告企業信息和行業協會測算，2023年我國鋰電池總產量超過940GWh，同比增長25%，行業總產值超過 1.4 萬億元，我國連續九年穩居全球第一大新能源汽車產銷國。得益于新能源產業的快速發展，我國是世界上最大的鋰資源消費國，根據中國知網論文鹽湖鹵水鋰提

29、取技術研究進展（孔令杰等）預測，到 2030 年我國鋰資源消費量將達 144 萬噸。國內生產的鋰鹽產品僅 36%來自于鹽湖，更多依賴澳洲、智利和墨西哥等國進口的鋰精礦，對外依存度超 50%。當前碳酸鋰供應過剩、價格承壓背景下，當前碳酸鋰供應過剩、價格承壓背景下，鹽湖提鋰鹽湖提鋰在資源規模和提取成本上在資源規模和提取成本上的顯著的顯著優勢優勢更加凸顯更加凸顯，是未來鋰生產的主要趨勢途徑是未來鋰生產的主要趨勢途徑。當前碳酸鋰暫時供應過剩，重啟累庫周期，價格承壓。鋰礦石受到提鋰工藝流程、能源損耗、試劑污染等影響，成本昂貴。隨著碳酸鋰價格下跌，上游礦企壓力加大，部分鋰鹽生產企業成本嚴重倒掛。鹽湖提鋰的

30、成本僅為礦石提鋰的三分之一，經濟性優勢凸顯，且對環境的影響顯著低于礦石提鋰。此外，各國鋰礦管理政策進一步緊縮，鋰資源持續穩定供應受到嚴重影響，因此加快鹽湖提鋰產業發展是未來鋰產業的重要發展方向。圖表5：硬巖提鋰工藝與鹵水提鋰工藝對比 對比內容對比內容 硬巖提鋰工藝硬巖提鋰工藝 鹵水提鋰工藝鹵水提鋰工藝 勘探 成本高，周期長 成本低，周期短 資源品位 鋰含量高，一般 Li2O 0.3%-2.4%鋰含量低，一般 Li2O 0.09%-0.32%LCE 生產成本 成本高，70009000$/t 成本低，20004000$/t 生產周期 周期短，從采礦到成品 1 周-3 個月 周期長，18-24 個月

31、 資源和技術特點 資源類型相近，工藝成熟可靠，建廠周期短，容易復制擴產，產品種類可靈活調整，產品質量穩定 資源類型變化多，工藝通用性差，產品質量穩定性差，建廠周期長 產能保障 不受天氣影響 易受氣候、洪水等自然災害的影響 資料來源：全球提鋰技術進展，張亮、楊卉芃、柳林、丁國峰，國盛證券研究所 2024 10 16年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1.2 吸附法適用不同品質鹽湖，具備吸附法適用不同品質鹽湖，具備生產成本低、提鋰效率高、易于工業化操作等優生產成本低、提鋰效率高、易于工業化操作等優勢勢 吸附法對于不同品質鹽湖適用性好吸

32、附法對于不同品質鹽湖適用性好，可降低可降低生產成本低、生產成本低、提高回收率提高回收率、易于工業化操作、易于工業化操作等優勢等優勢。鹵水提鋰具有低能耗、經濟性優、環境友好等優點，是未來鋰產業發展的重要方向。目前的技術工藝主要包括沉淀法、吸附法、膜分離法、萃取法和煅燒浸取法。吸附法主要利用對鋰具有選擇性吸附性能的有機或無機吸附劑，從鹵水中選擇性吸附鋰，再用脫附劑對鋰進行洗脫，從而實現鋰和鹵水其它離子的有效分離，優勢在于:1)降低原鹵可提取的邊際品位底線值；2)縮短生產周期，提高生產效率，提升回收率；3)綠色環保，不帶入新的雜質元素或有機物；4)成本較低。圖表6：全球主要鹵水提鋰工藝 主要方法主要

33、方法 技術特點技術特點 適用鹽湖鹵水條件適用鹽湖鹵水條件 優點優點 缺點缺點 鹽田濃縮-沉淀法 鹵水經過鹽田濃縮，分離鈉鹽、鉀鹽，加石灰分離鎂，酸化萃取硼，再凈化，加入化學沉淀劑沉淀鋰鹽 較高鋰含量低鎂鋰比 工藝成熟可靠，生產成本低 不適于處理高鎂、高鈣鹵水及低鋰含量鹵水，生產周期長 吸附交換法 鹵水通過對鋰有選擇性的吸附劑吸附，再用淡水解吸與其他雜質成分分離并富集，再通過小型鹽田濃縮后化學沉淀鋰 各類鹵水 對鹵水的適應性強，工藝簡單、鋰的回收率高、選擇性好，對環境的影響小 工藝控制要求高，各公司的吸附劑都基于其專有技術專門生產，成本高 膜分離法 利用多種類型的濾膜，逐步將鹵水中雜質成分分離，

34、并富集濃縮鋰后化學沉淀鋰 各類鹵水 對鹵水的適應性強，工藝簡單、鋰的回收率高、選擇性好，對環境的影響小 需要多種濾膜配合，對濾膜要求高，濾膜研發和生產成本高，使用壽命短，工藝成熟度不夠，多在工業試驗階段 萃取法 通過有機溶劑萃取鋰實現鋰與其他雜質成分的分離和濃縮，高濃度反萃液進一步生產各種鋰鹽 高鋰含量高鎂鋰比 可以處理高鎂鋰比鹵 水，易于工業化 高性能萃取劑研究投入大，進展慢，目前的萃取工藝腐蝕性大；回收率較低，生產成本高，不夠成熟 煅燒浸取法 通過對提硼后的高鋰高鎂老鹵濃縮干燥、煅燒分解為氧化鎂，用水溶出氧化鎂中的可溶性鋰鹽，再沉淀出碳酸鋰產品 高鋰高鎂鋰比 工藝簡單，綜合利用 能耗大，腐

35、蝕性強，環境影響大，副產大量鹽酸，成本較高 資料來源：全球提鋰技術進展，張亮、楊卉芃、柳林、丁國峰，白曉琴國盛證券研究所 錳系、鈦系吸附劑具有鎂鋰分離系數高、溶損錳系、鈦系吸附劑具有鎂鋰分離系數高、溶損率低、易于工業化生產等優點，可適用于率低、易于工業化生產等優點，可適用于低鋰、高鎂鋰比的低鋰濃度鹽湖原鹵水直接提鋰低鋰、高鎂鋰比的低鋰濃度鹽湖原鹵水直接提鋰。吸附法目前常用的吸附劑主要有鋁系吸附劑和離子篩型的錳系、鈦系吸附劑。錳系和鈦系吸附劑對目標鋰離子具有定向篩選功能，有很高的特異性選擇吸附效果和較大的交換容量。（1）鋁系吸附劑：從鋁鹽沉淀提鋰發展而來，是一類含無定形氫氧化鋁的吸附劑，具有洗脫

36、無溶損的優勢，生產成本低、制造工藝簡單、循環穩定性強，是目前工業化應用最廣泛的提鋰吸附劑之一，但吸附容量小。目前青海藍科鋰業引進俄羅斯鋁基吸附劑，已在察爾汗鹽湖萬噸級提鋰工業中應用。（2）錳系吸附劑：與傳統吸附材料相比，錳系吸附劑具有優良的吸附選擇性和較穩定的結構，優點是吸附容量高，選擇性強，吸附解析速度快，吸附解析過程對溫度無特殊要求，得到的產品液純度高，易實現工業化生產，也可用于其他提鋰技術的提鋰尾液中進一步回收鋰。（3）鈦系吸附劑：由層狀 Li2TiO3經酸化脫鋰得到，鈦基鋰離子篩中的鈦氧鍵能較大，使得其結構更加穩定，不易溶損，有溶損低、耐酸性好、鋰洗脫率高、性質穩定等優點，在西藏部分鹽

37、湖已工業化應用。2024 10 16年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表7：三類吸附劑對比 類別類別 優點優點 缺點缺點 錳系吸附劑 成本低、可再生利用 循環穩定性差、溶損嚴重 鈦系吸附劑 耐酸性好、鋰洗脫率高、性質穩定 吸附容量低、吸附速率慢、吸附周期長、溶損大 鋁系吸附劑 選擇性高、無溶損 結構不穩定、應用可加工性差、吸附量小 資料來源：鹽湖鹵水鋰提取技術研究進展，孔令杰，謝佳豪，李光壁，楊新輝，白曉琴，國盛證券研究所 2024 10 16年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

38、頁聲明 2.1.3 泰利信新型泰利信新型 TMS 吸附提鋰技術吸附提鋰技術國際國際領先領先，已實現規?；a，已實現規?；a 泰利信是一家專業從事鹽湖鹵水、地下鹵水綜合利用技術研發和推廣及鹽湖資源開發的泰利信是一家專業從事鹽湖鹵水、地下鹵水綜合利用技術研發和推廣及鹽湖資源開發的綜合性企業綜合性企業。公司成立于 2018 年，技術團隊核心成員楊建元教授、安蓮英教授近 40 年潛心研究鹽鹵資源綜合利用工藝及相關組分分離提取關鍵技術，形成了鹽鹵資源綜合開發利用全套工藝及先進技術。公司業務涉及鹽鹵鋰資源投資、開發及技術服務，應用領域除鹽鹵資源開發外，還可應用于礦石法鋰產品生產中母液及固廢（硫酸鈉）中

39、鋰的回收及廢舊鋰電池回收。泰利信董事長楊建元教授泰利信董事長楊建元教授深耕鹽湖提鋰技術近深耕鹽湖提鋰技術近 40 年，具備主持國家級重大項目經驗。年，具備主持國家級重大項目經驗。楊教授是享受國務院政府特殊津貼專家，現任成都理工大學特聘教授。先后參與了我國青海臺吉乃爾鹽湖、西藏扎布耶鹽湖、澳大利亞中部鹽湖的開發和技術研究，提出了我國硫酸鎂亞型鹽湖鹵水綜合利用總體技術，在我國首次實現該類型鹽湖鋰鉀硼鎂氯的綜合利用大規模工業生產，并主持這一投資達 35 億元的工程實施，該產線生產的碳酸鋰目前是鹽湖中唯一達到電池級的產品。泰利信泰利信成功研發出成功研發出具有具有自主知識產權自主知識產權 TMS-M 系

40、列錳系和系列錳系和 TMS-T 系列鈦系吸附劑以及成套系列鈦系吸附劑以及成套提鋰工藝技術提鋰工藝技術，已實現年產，已實現年產 1500 噸規?；a，噸規?；a，可可實現全球不同類型實現全球不同類型鹽湖原鹵水直接提鋰鹽湖原鹵水直接提鋰生產電池級碳酸鋰生產電池級碳酸鋰。錳系吸附劑用于硫酸鹽型、氯化物型鹽湖鹵水直接提鋰；鈦系吸附劑用于碳酸鹽型鹽湖鹵水直接提鋰以及沉鋰母液、鋰電池濕法回收浸泡液等強堿性鹵水提鋰。該技術還可適用于鹽湖固廢水氯鎂石、鋰鹽廠沉鋰母液、十水硝、元明粉和廢舊鋰電池中的鋰回收。2021 年泰利信提鋰技術新工藝在青海省技術廳科技成果評審中被評定為達到國際先進水平。圖表8：泰利信新

41、型 TMS 鋰復合吸附劑主要技術指標 指標指標 指標范圍指標范圍 鋰靜態飽和交換容量 3032 mgLi/g 鋰操作交換容量 630 mgLi/g 對鹵水中主要離子吸附選擇性 鋰對鉀、鈉、鈣、鎂分離系數均1000 溶損性 在 NaCl-MgCl-H2SO4-H2O 體系中，每吸附-解析一個循環周期溶損率小于 0.03%吸附-解析速度 30min-40min 資料來源：泰利信官網，國盛證券研究所 泰利信泰利信 TMS 吸附提鋰技術具有提取率高、生產成本低、投資小、綠色環保、適應性廣等優吸附提鋰技術具有提取率高、生產成本低、投資小、綠色環保、適應性廣等優勢勢，鋰資源一次提取率鋰資源一次提取率超超

42、85%，提取過程零排放，提取過程零排放。1）鹽湖原鹵水直接分離生產電池級鋰鹽產品：適合原料鋰含量在 50mg/L 以上、鎂鋰比大于500 環境下鹽湖水直接提鋰，且可以直接生產電池級碳酸鋰和氫氧化鋰；2）鋰資源利用率提高 3 倍以上：從鹽湖原鹵水中直接提鋰，減少了鹵水蒸發濃縮過程的夾帶損失，鋰資源總利用率可達 85%以上；3）設備投資大幅下降：吸附劑選擇性好，免去了后續膜分離除雜工藝。解析液采用初級及疊加 RO 膜濃縮，可將鋰濃度濃縮至 20g/L 以上，節約了蒸發設備投資及成本。一次性工程總投資僅為現有其他吸附技術的 1/3-1/5；4）生產成本降低 50%以上：每噸碳酸鋰生產成本僅為 1.6

43、-2.0 萬元，是目前其他鹽湖提鋰生產碳酸鋰技術成本的 2/3；5）實現鹽湖資源低能耗環保型開發：無需修建鹽田蒸發濃縮鹵水原料，提鋰后鹽湖鹵水直接回流或進行其他元素的提取，提鋰過程不帶入影響鹵水組成的其他元素，生產能耗僅為傳統技術能耗的 20%；6）通過母液處理及硫酸鈉后處理，提高鋰利用率；變廢為肥，每萬噸碳酸鋰或氫氧化鋰產能配套約 3 萬噸硫酸鉀肥料生產，解決硫酸鈉滯銷問題，提高收益。2024 10 16年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表9：泰利信 TMS 技術實現從原鹵水直接提鋰 資料來源：泰利信官網，國盛證券研究所 圖表

44、10：泰利信 TMS 工藝流程圖 資料來源：泰利信官網，國盛證券研究所 2024 10 16年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1.4 多方協作切入新能源業務多方協作切入新能源業務，聯合泰利信，聯合泰利信，鹽湖提鋰商業化進程有望加速鹽湖提鋰商業化進程有望加速 穩扎穩打，整合多方資源逐步布局新能源賽道。穩扎穩打，整合多方資源逐步布局新能源賽道。2022 年 1 月，公司與專業投資機構共同投資設立廈門萬鋰新能源；2022 年 3 月，公司通過廈門萬鋰新能源向新疆泰利信礦業有限公司投資 6000 萬元，取得泰利信 20%股權；2022

45、 年 4 月，公司與泰利信共同出資設立廈門萬鋰資源有限公司，其中公司持股 51%，泰利信持股 49%；2022 年 5 月，公司通過控股子公司萬鋰新能源公司與青海柴達木地礦化工有限公司共同出資設立鹽湖資源開發項目公司，其中萬鋰新能源公司持股 51%；2022 年 11 月，公司控股子公司萬鋰資源公司與新疆地礦投資集團等共同投資設立鹽湖資源開發合資公司新疆萬鋰昆侖新能源有限公司（萬鋰資源公司持股 39%）；2024 年 6 月，公司控股子公司萬鋰新能源公司與鹽湖股份簽訂戰略合作協議，共同成立聯合實驗室，以鹽湖股份下屬藍科鋰業提鋰后外排尾鹵水作為合作標的，以 TMS 提鋰技術作為合作基礎，推動后續

46、規?；慨a項目合作的試點工作。圖表11：公司切入新能源業務的布局 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 聯合泰利信，聯合泰利信，整合鹽湖提鋰技術整合鹽湖提鋰技術及及上市公司資本實力上市公司資本實力，落地產業化進程。落地產業化進程。公司與產業、技術、資源各方為在新能源產業探索發展的道路上邁出堅實步伐，為公司業務轉型升級奠定基礎。2022 年 4 月，公司與新疆地礦局、新疆地礦投資集團及泰利信簽訂四方框架性協議，充分發揮各方在地質勘察、礦業開發、資本實力、鹽湖鋰礦綜合利用等方面所擁有的互補性優勢。2022 年 11 月，公司控股孫公司格爾木公司投資建設年產 5000 噸電池級碳酸鋰生產線，本次項目實

47、施將利用泰利信吸附法提鋰技術，以青海地礦集團老鹵水為原料，建設吸附法提鋰生產線，項目總投資約 2 億元。2024 10 16年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表12：泰利信將 TMS 相關專利技術及軟件著作權無償授權萬鋰資源使用 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 年產年產 5000 噸電池級碳酸鋰生產線噸電池級碳酸鋰生產線落地進展順利，商業化進程有望加速。落地進展順利，商業化進程有望加速。根據公司 2024年 8 月公告，公司年產 5000 噸電池級碳酸鋰生產線采用 N+1 模式建設，在察爾汗鹽湖區域零散分布的資源端建設 N

48、個前端吸附提鋰前端工廠生產富鋰產品液，在后端藏青工業園區建設 1 個后端除雜沉鋰及精制工廠生產電池級碳酸鋰。截至 2024 年 8 月，公司位于藏青工業園區后端除雜沉鋰及精制工廠生產線已完成工程主體建設及單體設備安裝、調試工作，并分階段進行了多次聯調聯試，產線可達到設計標準，后續將進入全面調試階段。圖表13：泰利信“N+1”鹽湖鹵水提鋰模式圖示 資料來源：泰利信官網，國盛證券研究所 2024 10 16年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 擬收購哈富礦業旗下股權，參股擬收購哈富礦業旗下股權，參股中核資源中核資源公司公司，鈾礦資

49、源注入可期，鈾礦資源注入可期 2.2.1 鈾是軍鈾是軍民兩用的國家緊缺戰略資源和能源礦產民兩用的國家緊缺戰略資源和能源礦產 核能發電是天然鈾的最主要應用領域核能發電是天然鈾的最主要應用領域。天然鈾是自然界具有天然放射性的稀有金屬，鈾具有硬度強、密度高、可延展、有放射性等特征。天然鈾是重要的戰略資源，是核工業發展的基礎原料，主要應用于核能發電領域，其同位素鈾-235 是核能發電的重要燃料。此外，在國防領域可應用于航母、潛艇的鈾核反應堆、原子彈、氫彈，在醫療領域可用于生產醫用同位素、造影診斷、放射治療，以及研究用反應堆燃料等。鈾的供應可分為一次供應和二次供應鈾的供應可分為一次供應和二次供應，天然鈾

50、資源儲量是一次供應的基礎天然鈾資源儲量是一次供應的基礎。鈾的供應可分為一次供應和二次供應。一次供應是指當年新開采和加工的鈾，二次供應來自庫存和回收的使用過的燃料，包括經過后處理并返回燃料循環的鈾。直接從礦山開采并經過水冶以及后續工序處理后直接用于核電反應堆的天然鈾即為一次供應的天然鈾。2022 年全球天然鈾一次供應占比達到 77%。圖表14：鈾礦開采流程圖 資料來源：中廣核官網，國盛證券研究所 全球鈾資源分布集中度高且具有稀缺性全球鈾資源分布集中度高且具有稀缺性。2023 年 4 月，經濟合作與發展組織核能機構（OECD/NEA）與國際原子能機構（IAEA）聯合發布新版鈾紅皮書2022 年鈾：

51、資源、生產和需求，紅皮書顯示，截至 2021 年 1 月 1 日，開采成本低于 260 美元/kgU 的已查明鈾資源總量為 791.75 萬噸鈾。紅皮書列出了 55 個國家的已查明可開采鈾資源量，其中澳大利亞、哈薩克斯坦和加拿大的資源量位居前三，占全球總資源量的近 47%；排名前 10 位國家的鈾資源量占全球總資源量的 83%，另外 45 個國家僅占 17%。2024 10 16年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表15：全球已查明鈾資源量位居全球前十的國家（tU）資料來源：國家核安全局，2022 年鈾：資源、生產和需求，國盛證券

52、研究所 全球天然鈾產量分布集中度較高全球天然鈾產量分布集中度較高，產量前三大國家合計占比近，產量前三大國家合計占比近 70%，哈薩克斯坦繼續哈薩克斯坦繼續保持自保持自 2009 年以來的全球第一大天然鈾生產國地位年以來的全球第一大天然鈾生產國地位。根據中國鈾業招股說明書，世界核能協會（WNA）數據顯示，2022 年全球共有 15 個天然鈾生產國，全球產量前三大國家分別為哈薩克斯坦、加拿大和納米比亞，產量分別達到 21227tU、7351tU 和 5613tU，占全球天然鈾產量比重分別為 43.01%、14.89%和 11.37%，占全球比重合計近 70%。圖表16：2022 年全球鈾產量及占比

53、情況（tU）資料來源：中國鈾業招股說明書，WNA，國盛證券研究所 2024 10 16年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2.2 全球核電重啟，推升上游鈾資源需求高增，預計全球核電重啟，推升上游鈾資源需求高增，預計供需缺口長期存在供需缺口長期存在 核電是核電是全球雙碳減排背景下全球雙碳減排背景下的的低碳清潔能源低碳清潔能源。核電是利用核裂變或核聚變反應所釋放的熱能進行發電的技術。核電可作為基荷能源，優勢顯著。核電清潔性高，根據 IAEA 數據，核能每生產一度電只需要排放 5.7 克碳，同等發電水平下核電單位碳排放最低；核電發電持

54、續穩定，平均利用小時數遠超火電、水電等；核電技術成熟度高，安全性已大幅提升。圖表17：壓水堆核電站工作原理示意圖 資料來源：湖南省地質院，國盛證券研究所 預計預計 2050 年年核電在全球電力核電在全球電力占比占比提高至提高至 25，全球核全球核電電建設建設重啟重啟帶來帶來鈾資源需求不鈾資源需求不斷攀升斷攀升。全球鈾資源主要用于核電及國防等領域，目前核能發電是鈾最主要的銷售渠道，全球天然鈾需求增長的核心驅動力來自核能建設發展。世界核協會（WNA）在其發布的核燃料報告：2023-2040 年全球需求和供應情景中預測，中案情景下，預計 2040 年全球核電裝機容量將達到 686GWe，全球反應堆鈾

55、需求預計將增加至 12.99 萬 tU；低案和高案情景下，預計 2040 年全球核電裝機將分別達到 486GWe 和 931GWe，全球反應堆鈾需求將分別上升到 8.69 萬 tU 和 18.43 萬 tU。IAEA 預測 2025 年前后，每年將有30-35 臺新核電機組投入生產；預計 2050 年全球核電占比將提升至 25%，核電產能將在目前基礎上翻一番。圖表18：WNA 全球核電裝機預測（GWe）圖表19：WNA 全球天然鈾需求預測（tU）資料來源：中國鈾業招股說明書，WNA，國盛證券研究所 資料來源：中國鈾業招股說明書，WNA，國盛證券研究所 2024 10 16年 月 日 gszqd

56、atemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我國是全球第二大天然鈾需求國，對外依存度超我國是全球第二大天然鈾需求國，對外依存度超 80%。WNA 預測，2024 年全球反應堆天然鈾需求量高達 6.75 萬 tU，較 2021 年 6.25 萬 tU 上升 8%；其中美國鈾需求量全球第一，約 1.81 萬 tU，占全球總需求的 26.86%；我國鈾需求量 1.31 萬 tU，占全球總需求的 19.45%，全球排名第二。我國鈾礦資源自然稟賦不佳，隨著核電事業規?；l展對鈾資源需求的提升，國內鈾生產難以滿足自身需求，我國鈾資源對外依存度從 2000 年的 0%一路攀升

57、到 2021 年的 83.3%。圖表20：2000-2021 年我國鈾資源對外依存度 資料來源：核電事業發展中我國鈾資源對外依存度探討，楊月平、王萍，國盛證券研究所 我國在建核電機組數量我國在建核電機組數量、裝機容量均保持世界第一，預計裝機容量均保持世界第一，預計 2026 年核電發電量占比近年核電發電量占比近20%。根據中國核能行業協會數據，截至 2024 年 8 月底，我國商運核電機組數量達 56臺，總裝機 5808 萬千瓦，位居全球第三；在建及已核準核電機組數量達 46 臺，總裝機約為 5505 萬千瓦，規模繼續保持世界第一。2023 年我國核電工程建設投資完成額 949億元，較上年增長

58、 272 億元，增長額創近五年最高水平。截至 2023 年底，在建核電機組 26 臺，總裝機容量 3030 萬千瓦，位居全球第一。根據中國核能行業協會發布的（中國核能發展報告 2024，我國核能發電量占全國發電量的 4.86%，年度等效減排二氧化碳約 3.4 億噸；預計到 2035 年，核能發電量在我國電力結構中的占比將達到 10%，與當前的全球平均水平相當，相應減排二氧化碳約 9 億噸；預計到 2060 年，我國核能發電量占比將達到 18%。圖表21：2014-2023 年我國核電運行機組發電量及上網電量（億千萬時）資料來源：CNEA，國盛證券研究所 05001000150020002500

59、300035004000450050002014201520162017201820192020202120222023發電量上網電量2024 10 16年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 預計天然鈾供需缺口長期存在預計天然鈾供需缺口長期存在，有望推動價格維持高位水平。，有望推動價格維持高位水平。鈾礦山的產量不足以完全滿足全球對鈾資源的需求量，鈾產量與鈾需求量之間仍然存在供需缺口，有 10%-30%的需要需由二次鈾源補充，出現了鈾供需市場依賴二次鈾源補充一次鈾源市場的現象。天然鈾供需關系與天然鈾價格長期密切相關，天然鈾的長期供需缺口

60、有望推動天然鈾價格走高?？傮w上看，未來幾年天然鈾市場供需關系處于緊平衡狀態，在地緣政治沖突加速演進及全球未來用電需求不斷增長的大背景下，世界各國對鈾資源的搶奪、各國對核能部署的態度以及世界銀行對核電融資的政策變化將是影響市場的關鍵，投資基金等金融機構在美聯儲開啟降息通道后仍會在市場中扮演重要角色。圖表22：全球天然鈾供需缺口（tU）資料來源：中廣核礦業官網，國盛證券研究所 圖表23：U3O8中長期-年度現貨價格預測指數 資料來源：中國核能行業協會，國盛證券研究所 2024 10 16年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2.3 擬

61、收購哈富礦業及擬收購哈富礦業及中核資源中核資源鈾礦資源，布局第三增長曲線鈾礦資源，布局第三增長曲線 步步為營，公司深化在戰略性礦產類資源新業務領域的布局。步步為營，公司深化在戰略性礦產類資源新業務領域的布局。公司董事長胡精沛先生畢業于成都理工大學礦產系礦床專業，理學碩士，具備豐富專業知識及資源。2023 年 10月，公司定增完成，哈富礦業成為公司股東，持股 11.37%。2024 年 2 月，公司控股子公司萬里石（香港）擬以自有資金在哈薩克斯坦投資設立全資子公司萬里資源科技公司。2024 年 8 月，公司控股子公司萬里石（香港）資源科技有限公司擬與哈富礦業簽訂合作框架協議，擬收購哈富礦業公司持

62、有的賽富礦業有限公司（哈富礦業持股 80%）和唐資源有限公司的全部股權（哈富礦業持股 95%）。圖表24：公司在鈾礦領域的布局 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 哈富礦業旗下鈾礦資源豐富，公司哈富礦業旗下鈾礦資源豐富，公司快速快速整合整合現有資源現有資源，促進促進與哈富礦業實施與哈富礦業實施全方位戰略全方位戰略合作合作。哈富礦業持有控股子公司 SHM inerals LLP 80%股權，該子公司在哈薩克斯坦主要從事鈾礦及稀有金屬礦物的勘探、開采、銷售。哈富礦業旗下賽富礦業和唐資源持有“Budyonnovsky No.5 Mine（布瓊諾夫斯基 5 號）”、“Ashikol No.1 Mine

63、（阿詩闊樂 1號）”和“Ashikol No.2 Mine（阿詩闊樂 2 號）”礦區的探礦權證，其中，布瓊諾夫斯基5 號礦勘探面積為 40.8 平方公里，阿詩闊樂 1 號和阿詩闊樂 2 號勘探面積分別為 211.2平方公里和 156 平方公里。公司借助哈富礦業在國外深耕多年的鈾礦等戰略性資源礦產基礎調查、成果以及在人才、資源信息方面的優勢，雙方將在鈾礦、鋰礦、鎢礦等戰略性礦種領域的礦產勘查、礦權投資、礦業開發等產業協同方面開展深度合作。圖表25：公司擬收購哈富礦業鈾礦資源 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 擬收購擬收購中核資源（納米比亞）中核資源（納米比亞）開發公司股權，開發公司股權，聯合中

64、國鈾業共同開發旗下鈾礦資源聯合中國鈾業共同開發旗下鈾礦資源。2024年 8 月，公司控股子公司萬里石（香港）資源科技有限公司擬分別收購跳羚公司、納中2024 10 16年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 礦產公司持有的中核資源（納米比亞）開發公司 10.5%及 10.5%的股權，在意向書簽署后五個月內，公司可以優先收購跳羚公司、納中礦產公司合計持有的剩余 21%股權。中國鈾業是中核資源（納米比亞）開發公司的控股股東，持股 58%，是國內天然鈾資源開發的專營企業，在國內天然鈾開發產業中具有主導地位，為未來項目開發奠定基礎。圖表26：收

65、購中核資源（納米比亞）開發公司項目股權的整體規劃 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 EP3602 當前資源量當前資源量超超 4 萬噸萬噸金屬鈾金屬鈾，開發條件便利開發條件便利。中核資源（納米比亞）開發公司于 2008 年在納米比亞設立，已取得納米比亞共和國礦業和能源部頒發的證號 EPL3602核燃料礦產勘探證和 ML177 核燃料礦產開采證。根據第三方機構出具的相關報告顯示，標的資產 MCS 資源量（當前資源量）為 40800 噸金屬鈾，ML177 的采礦證顯示采礦面積為 12863 公頃，證號為 EP3602 的探礦證顯示探礦面積為 92050.9 公頃。EPL3602 歡樂谷地區位于納米

66、比亞中西部，地處首都溫得和克以西 200km，面積約為 2000km2，東側分布有世界著名的羅辛鈾礦床。納米比亞共和國 1990 年建立，政局穩定，與中國關系一直友好，為未來項目開發奠定了基礎。圖表27：納米比亞 EPL3602 地區鈾礦預測圖 資料來源：（納米比亞中西部 EPL3602 地區構造地質特征及鈾礦控礦因素，聶江濤、范洪海、張杰林、高陽、陳東歡、王生云、王俊虎，國盛證券研究所 2024 10 16年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3、盈利預測與投資建議、盈利預測與投資建議 根據前文分析，公司未來分為三大業務板塊：傳統石

67、材業務、碳酸鋰業務及天然鈾業務。假設：假設：1、傳統石材業務：、傳統石材業務：公司堅持國內國際雙循環格局，在資源端發揮全球采購渠道優勢，在生產端逐步向數字化、智能化、綠色化轉型升級，我們預計公司傳統石材業務持續穩健發展，預計建筑裝飾石材、景觀石材、工程施工、其他收入 2024-2026 年營業收入增速和毛利率如下表所示。2、碳酸鋰業務：、碳酸鋰業務：公司控股孫公司格爾木公司投資建設年產 5000 噸電池級碳酸鋰生產線，利用泰利信新型 TMS 吸附法提鋰技術，目前產線可達到設計標準，鹽湖提鋰商業化進程有望加速。（1）量：假設 2025 年產能利用率 70%，產量 3500 噸，2026 年產能滿

68、產，產量 5000噸；（2）價：假設 2025、2026 年碳酸鋰單噸價格為 7 萬元；（3）利：假設 2025、2026 年碳酸鋰單噸成本分別為 5 萬元、5 萬元；由此測算 2025/2026 年公司碳酸鋰業務營業收入分別為 2.45/3.50 億元，毛利率分別為28%/28%。3、天然鈾業務：、天然鈾業務：控股子公司萬里石（香港）擬與哈富礦業簽訂合作框架協議，擬收購哈富礦業公司持有的賽富礦業有限公司和唐資源有限公司的全部股權，賽富礦業和唐資源持有布瓊諾夫斯基 5 號、阿詩闊樂 1 號和阿詩闊樂 2 號礦區的探礦權證。我們預計天然鈾業務 2025-2026 年營業收入分別為 4/10 億元

69、，毛利率分別為 20%/20%。4、費用率：、費用率：公司 2022、2023 年期間費用率分別為 9.95%、10.67%，我們預計 2024-2026 年公司期間費用率分別為 9.20%、9.39%、9.55%，具體假設如下：銷售費用率：預計 2024-2026 年分別為 3.90%、4.00%、4.00%。管理費用率：預計 2024-2026 年分別為 5.00%、4.90%、4.90%。財務費用率：預計 2024-2026 年分別為 0.30%、0.19%、0.15%。研發費用率：預計 2024-2026 年分別為 0%、0.30%、0.50%。2024 10 16年 月 日 gszq

70、datemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表28：萬里石盈利預測（單位：百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 整體營收 1305.59 1268.68 1367.17 2059.31 2797.66 yoy 13.00%-2.83%7.76%50.63%35.85%綜合毛利率 11.05%10.72%9.52%13.88%15.72%建筑裝飾石材 370.27 342.47 393.84 413.53 425.94 yoy 7.77%-7.51%15%5%3%毛利率 16.53%18.94%16%16%16%景觀石材 232.

71、59 220.03 253.03 273.28 286.94 yoy 6.20%-5.40%15%8%5%毛利率 18.77%24.05%18%18%18%工程施工 414.94 353.84 360.91 364.52 368.17 yoy 15.74%-14.73%2%1%1%毛利率 7.75%3.98%4%4%4%其他收入 287.78 352.34 359.39 362.98 366.61 yoy 22.85%22.44%2%1%1%毛利率 2.51%1.18%2%2%2%碳酸鋰 245 350 yoy 0%毛利率 28%28%天然鈾 400 1000 yoy 150%毛利率 20%2

72、0%銷售費用率 3.73%4.50%3.90%4.00%4.00%管理費用率 4.98%5.47%5.00%4.90%4.90%財務費用率 1.24%0.70%0.30%0.19%0.15%研發費用率 0.00%0.30%0.50%資料來源：wind，國盛證券研究所 投資建議：投資建議：公司基本盤穩固，傳統石材主業穩健發展，轉型盈利能力更強、市場空間更廣闊的新能源產業及鈾礦產業，開拓第二、第三增長曲線，與產業、技術、資源各方在探索發展道路上邁出堅實步伐，為公司業務轉型升級奠定基礎。我們預計公司 2024-2026年歸母凈利潤分別為 0.06、0.80、1.46 億，對應 PE 分別為 1057

73、X、75X、41X。我們選取藍曉科技、唯賽勃（均為鹽湖提鋰領域同行業公司）、中廣核礦業（鈾礦領域同行業公司）作為可比公司進行對比，考慮到萬里石由傳統石材業務轉型升級，帶來盈利能力及市場空間大幅提升，首次覆蓋，給予“增持”評級。2024 10 16年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表29：可比公司估值 可比公司可比公司 總 市 值總 市 值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 藍曉科技 268 9.60 12.11 14.99 28 22

74、18 中廣核礦業 125 5.53 7.47 9.89 23 17 13 唯賽勃 16 0.47 0.58 0.64 34 28 25 平均值 28 22 19 萬里石 60 0.06 0.80 1.46 1057 75 41 資料來源：wind，國盛證券研究所（注：市值數據截至 2024 年 10 月 11 日收盤，盈利預測采用 Wind 一致預期）2024 10 16年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4、風險提示風險提示 1、碳酸鋰價格波動風險：碳酸鋰供需關系導致碳酸鋰價格存在波動較大的風險。2、新項目產能爬坡不及預期風險：截

75、至 2024 年 8 月，公司年產 5000 噸電池級碳酸鋰生產線達到設計標準，后續進入全面調試階段，存在 2025、2026 年產能即能達到滿產情況不及預期的風險。3、收購鈾礦業務進度不及預期風險：公司控股子公司萬里石（香港）擬收購哈富礦業公司旗下子公司持有的鈾礦資源，存在收購進度不及預期的風險。4、財務費用率預測不及預期風險：假設公司 2024-2026 年不新增借款，存在假設不及預期的風險。5、假設不及預期風險：公司各項業務發展基于測算，存在業務增長不及預期的風險。2024 10 16年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲

76、明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者

77、應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證

78、券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說

79、明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2024 10 16年 月 日