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1、亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|1亞洲房地產投資信托基金2022研究報告REITsCONTENTS1002030405第一章亞洲REITs市場概覽第二章中國基礎設施公募REITs市場概況第三章REITs市場ESG實踐第四章保障性租賃住房公募REITs研究第五章消費型基礎設施REITs案例分析凱德中國信托（新交所）2|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告戴德梁行很榮幸連續第七年發布亞洲房地產投資信托基金(REITs)研究報告。本期報告介紹了2022年亞洲各地區REITs市場的最新發展情況及中國香港、新加坡持有內地資產分析，以及中國內地基礎設施領域不動產投資信托基金（“基礎設

2、施公募REITs”）市場的表現。同時我們討論了基礎設施公募REITs市場ESG實踐、以及保障性租賃住房基礎設施公募REITs市場分析。最后，我們以凱德中國信托（CLCT）作為海外消費型基礎設施REITs的典型案例進行分析。截至2022年12月31日，亞洲市場上活躍的REITs共計220支；總市值達2,638億美元，同比下降13%，其中日本、新加坡、中國香港三地REITs市值合計占比近九成。分派收益率從高到低依次為中國香港(7.9%)、新加坡(7.7%)、日本(4.2%)，而杠桿率從高到低依次為日本(45%)、新加坡(37%)、中國香港(28%)。2022年受到美國加息的影響，亞太REITs市場

3、股價表現低迷，日本上市REITs綜合表現優于中國香港和新加坡，市場指數年綜合收益率為-4.8%，而中國香港、新加坡REITs市場指數年綜合收益率分別為-23.7%和-11.9%。截至2022年底，新加坡和中國香港共有17支REITs持有位于中國內地137處物業，較上一年增加了8處。2022年兩地REITs在內地的交易活躍度有所下滑，共購入8處資產，包含零售、工業物流、數據中心、寫字樓業態。內地的物流倉儲及數據中心等新經濟不動產，成為REITs收購的理想標的。2022年度，中國基礎設施公募REITs市場總體發展平穩，至2023年5月31日，市場共有27單產品，總發行規模為908億。2022年，國

4、內ESG信息披露制度體系逐步完善，部分公募REITs已率先行動，在基金層面及資產層面積極踐行ESG信息披露。此外，首批保租房公募REITs的成功發行標志著我國保租房公募REITs市場的正式啟航，在有效盤活存量租賃住房資產、拓寬融資渠道、提高資產流動性的實踐中具有里程碑式的意義。最后，本報告選取在新交所上市的凱德中國信托（CLCT）作為海外消費基礎設施REITs的典型案例，可供消費型基礎設施公募REITs未來長遠發展參考。*本次報告亞洲市場研究對象主要包括日本、新加坡、中國內地、中國香港、中國臺灣、泰國、印度、馬來西亞和韓國，數據截止時點為2022年12月31日。*中國內地基礎設施公募REITs

5、市場數據截止時點為2023年5月31日EXECUTIVE SUMMARY亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|301概覽根據戴德梁行的統計，截至2022年12月31日，亞洲市場上在活躍REITs產品共計220支，總市值為2,638億美元，同比2021年末下降13%。日本、韓國和新加坡最早建立了REITs市場，得益于監管當局力推，近年來泰國、印度、菲律賓等REITs市場逐漸興起，在商辦、基礎設施、倉儲物流、工業廠房、新能源等領域涌現出多樣化的REITs產品。中國內地基礎設施REITs的加入，帶給亞洲REITs市場格局新的變化，2023年內地在規模上躋身亞洲前四大REITs市場。受美國加息

6、影響，亞洲REITs市場股價走低，整體市值下跌，但優于美國、歐洲REITs市場的表現。新加坡和中國香港市場REITs收并購內地資產減少，顯示出投資人較為謹慎的判斷。席卷全球的COVID-19影響余波仍在，酒店、寫字樓、零售等傳統業態依舊面臨挑戰；工業/物流、數據中心等新經濟領域，以及醫療設施、公寓住宿等需求穩定的民生領域則受到市場的更多關注。4|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告截至2022年12月31日，亞洲市場上在活躍REITs產品共計220支，同比2021年末實際新增18支。其中，泰國、韓國、菲律賓、馬來西亞和中國內地新增21支產品，新加坡2支與其他2支REITs通過合并退市，

7、泰國退市一支。新增的海外產品以倉儲物流、工業廠房和寫字樓為主，也出現了機場基礎設施和清潔能源產品。與中國內地市場相似，泰國REITs市場分為擁有產權的Freehold REITs和租賃權的Leasehold REITs，值得深入探究。菲律賓REITs市場里，首個可再生能源REIT上市，主要持有光伏資產和出租給光伏運營商的土地物業。新加坡市場整合兼并進程順利。豐樹北亞商業信托（MNACT）于2022年8月正式與豐樹商業信托（MCT）合并成為豐樹泛亞商業信托(MPACT)，合并后持有18處商業、零售和停車場資產，管理規模達171億新元，一舉躍居為新加坡第三大REITs、亞洲前十大REITs。202

8、2年亞洲REITs市場總市值為2,638億美元，同比2021年末下降13%。除中國內地市場因集中新增產品帶來80%的增幅外，其余亞洲市場均呈現不同程度的規模下降。市值規模壓縮最明顯的是馬來西亞市場，整體市場規模仍壓縮34%；市值規模壓縮最小的是泰國市場，整體下跌約4%。中國香港、日本、新加坡市值規模下跌分別在20%、18%、14%，三大市場實際減值總額較高，達450億美元。日本REITs市值萎縮受到了股價下跌和日元貶值的雙重影響。亞洲REITs市場在2022年度的規?？s減主要受全球宏觀政策與事件影響。美聯儲7輪大幅政策加息掀起全球加息潮、俄烏戰爭及進而引發的全球能源、糧食價格快速上漲，導致資本

9、市場融資成本走高。根據NAREIT，受此影響，全球REITs市場2022年總回報指數為-24.4%，北美為-24.8%，歐洲市場為-40.5%。相較而言，亞洲REITs市場仍保有較高的活力和韌性，2022年總回報指數為-10.9%，表現優于北美和歐洲市場。亞洲各大交易所REITS總市值數量市值（億美元）市值占比日本611,208.9 45.8%新加坡40731.3 27.7%中國香港11241.7 9.2%中國內地23118.0 4.7%印度374.1 2.8%泰國2967.3 2.6%馬來西亞1861.3 2.3%韓國2155.0 2.1%菲律賓741.3 1.6%中國臺灣733.0 1.3

10、%總計2202,637.5 100.0%來源：彭博數據庫，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理注：統計截至2022年12月31日亞洲各大交易所REITs市值占比日本新加坡中國香港中國大陸印度泰國馬來西亞韓國菲律賓中國臺灣45.8%27.7%9.2%2.8%2.6%2.3%2.1%1.6%1.3%4.7%亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|5相比于美國，亞洲REITs 市場起步較晚，直到2001 年，日本首支REITs 才正式發行上市。但亞洲REITs 市場發展迅速，在過去20 年，亞洲REITs 的數量從70 支增長至220 支，總市值從412 億增長至最高點3,041億美元。目前，亞洲

11、范圍內已有近12 個國家或地區發行REITs 產品，但仍主要集中于日本、新加坡、中國香港三地，合計占亞洲整體市場份額超過八成。隨著亞洲其他市場的興起，以往由日本、新加坡和香港占據主導的格局開始悄然變化。隨著印度、泰國、菲律賓以及中國內地市場的興起，日本和香港所占份額呈現下降趨勢。中國內地REITs市場更是在2022年一舉躍升為亞洲第四大市場。來源：彭博數據庫，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理350300250200150100500單位：十億美元2001年，日本首兩支REITs在東京交易所發行2002年，新加坡首支REITs凱德商用新加坡信托在新加坡交易所主板上市受2008年金融危機影響，亞洲

12、REITs整體市值有所回落2005年，中國香港、中國臺灣和馬來西亞首支REITs上市2011年，韓國首支REITs上市2014年，泰國首支REITs上市2019年，印 度首支REITs上市2021年，中國內地首批基礎設施公募REITs上市2002200520082011201420012004200720102013200320062009201220152016201720182019202020212022受2020年新冠疫情影響，亞 洲REITS整體市值有所回落2022年，受美國加息影響，亞洲REITs市值回落亞洲REITs市場發展歷程2001-2022亞洲REITs市場份額比例變動20

13、01-2022來源：彭博數據庫，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本新加坡中國香港中國內地其他地區6|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告日本、新加坡和中國香港三地REITs市值占亞洲市場整體比重近9成，因此本章節著重對該三地進行分析。本報告主要參考在中國香港、新加坡和日本上市的REITs 公布的年度財務報告及彭博數據庫，選取杠桿率、分派收益率、綜合收益率以及市凈率四個財務指標進行分析，以幫助我們了解不同市場以及各物業類型REITs 的財務表現。目前，日本交易所共有61支REITs、新加坡交易所共有40支REITs、中國

14、香港交易所共有11支REITs。日本、新加坡和中國香港REITs市場表現分析截至2022 年12 月31 日，亞洲市場上共有220 支在活躍REITs，其中88支是包含多種物業類型的綜合型REITs，其次為工業/物流、辦公、住宿及零售物業REITs，分別為34、30 和27、23 支。除此之外，基礎設施、可持續、醫療健康和數據中心領域的REITs則分別占7、5、4和2支。本次報告對亞洲資產類別進行了重新分類，整合了公寓和酒店，并加入中國內地新上市的保租房作為住宿類REITs;新加入了基礎設施類別，主要包含了中國內地的高速公路產品和泰國的機場產品;新加入了可持續類別，主要包含中國內地的清潔能源產

15、品和菲律賓的光伏產品。住宿基礎設施可持續綜合零售住宿辦公工業/物流10090807060504030201003488273023亞洲各物業類型REITs分類可持續基礎設施醫療健康數據中心7542來源：彭博數據庫，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理日本、新加坡和中國香港市場各物業類型REITs數量0510152025302810410639712826511225綜合零售酒店辦公工業/物流日本新加坡香港醫療健康公寓數據中心來源：彭博數據庫，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理整理亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|78|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告8|亞洲房地產投資信托基金

16、（REITs）研究報告資產與負債比率分派收益率本報告中的資產負債率（杠桿率）為總負債與總資產之比。香港和新加坡目前規定類似，REITs的總負債（直接或通過SPV）比率不得超過總資產價值的50%。日本REITs則沒有負債比率限制，但規定只能向有資質的機構投資者借貸。2022年，香港REITs市場平均杠桿率為28%，與去年基本持平，中位數為22.8%，遠遠低于50%的限度。其中杠桿率大于40%的有兩家，分別是富豪產業信托（酒店）和越秀房托（商辦）。我們把分派收益率定義為過去12 個月的股息（過去一年的總派息額）與REITs 的股票市價（2022 年12 月31 日的價格）之比。2022年香港平均分

17、派收益率為7.9%，比去年的7.1%高出80bps；新加坡平均分派收益率為7.7%，較去年的6.1%提高了157bps；日本平均分派收益率為4.2%，較去年的3.8%略高出40bps。分派收益率的提高一方面與經營有關，另一方面與REITs二級市場價格相關。2022年，受宏觀環境的多重負面影響，中國香港、新加坡和日本的股價指數呈現下滑趨勢。通過REITs分派收益率與10年期國債利率的利差對比，能看到宏觀基本面變動對REITs的影響。國債收益率走高往往是在貨幣緊縮時期，市場預期悲觀，REITs價格下跌，需要提供更高的分派收益以滿足投資者的要求回報。杠桿率來源：彭博數據庫，新交所網站，戴德梁行北京估

18、價及顧問服務部整理總負債/總資產比率45%37%28%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%新加坡REITs市場平均杠桿率為37%，中位數為37.5%，與去年基本持平，低于監管要求但高于香港市場平均水平。新加坡杠桿率高于40%的有6支產品，其中凱德綜合商業信托（CICT）和SUNTEC REIT的底層資產主要為辦公和商業，大部分位于新加坡本地。杠桿率低于30%的有三支產品，分別是Fraser Logistics Trust（工業物流）、砂之船（奧萊零售）以及Digital Core REIT（數據中心）。日本REIT可以根據業績發展需求自主決策負債水平，市場平均杠桿率高

19、于有杠桿率強制限制的地區。2022年日本REITs的杠桿率水平比較集中，平均數和中位數均在45%，略高于去年0.6個百分點。市值排名前5的REITs 負債水平相對并不高，在平均線以下。負債排名前十中有6家持有公寓或酒店類型資產。分派收益率對比-REITs vs.10年期政府債券來源：彭博數據庫，港交所網站、新交所網站、東京證券交易所網站，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0%7.9%分派收益率10年期政府債券7.7%3.1%4.2%0.4%3.7%4.2%4.6%3.8%亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|9分物業

20、類型分派收益率分物業類型的REITs分派收益率延續了去年的趨勢，綜合、辦公、零售類型的REITs分派收益率較高，反映出這類資產的順經濟周期特性。而工業/物流、醫療健康資產，本身具有一定的抗波動屬性，同時近年作為新經濟增長點一直受到投資人青睞，相關REITs價格表現優異，分派收益率較低。酒店類資產也易受宏觀環境影響，但近年受投資人關注較多，因而分派收益也相對較低。辦公類型的REITs在三個地區的收益分派率都處于相對高值，新加坡辦公REITs的分派收益甚至達到13.5%，原因之一是除KEPPEL REITs外，新加坡該類型REITs收益率都高于7.9%的平均值，二是兩支投資美國市場的REITs（P

21、RIME US REIT和MANULIFE US REIT）收益率達到了17%以上。根據NAREIT披露的數據，美國2022年辦公REITs的總回報跌幅最大，達37.6%。在醫療健康領域，日本REITs分派收益率較之去年下降，目前位于3.8%，主要受Healthcare&Medical Investment Corporation影響，該REIT投資于康養資產，在日本持有48處資產，2022年全年出租率維持在100%的水平。新加坡醫療健康REIT的分派收益率達到7%，主要被FIRST REIT的10%分派收益率拉高。分地區看，日本所有業態中酒店分派收益率最低，僅有2.4%，雖然遠遠低于2020

22、年的6.1%，但高于去年的1.9%。2022年疫情對日本酒店業的沖擊仍在繼續，截至10月份，到訪日本人數僅過50萬，即便如此，隨著可預期的全球疫情潮退去，日本酒店業保有樂觀的態度。新加坡分派收益最低的也是酒店業，在4.4%的水平，高于去年90個基點。香港最低的為零售行業，構成的兩家REITs分別是領展和置富，分派收益率為5.3%和6.8%。香港零售行業總體表現與去年基本持平，2022年全港零售業總銷貨價值僅比2021年下降0.9%，領展物業凈收入增長了4.5%。2022年末，中國香港、新加坡和日本的利差分別在4.2%、4.6%和3.8%，其中新加坡和日本的利差略高于2021年，符合預期。日本1

23、0年期國債利率2022年平均為0.22%，12月下旬因央行宣布擴大利率區間，采取加息政策，國債利率在月末上漲到0.4%以上。中國香港利差低于2021年數據149個基點，主要在于分派收益率并未隨著國債利率的上調幅度而相應增長，由于香港REITs常年折價，長期落至低水平位，分派收益率隨無風險利率上升幅度有限。單純分析分派收益率的高低并不能判斷一支REIT 的整體表現及綜合回報。有時，分派收益率較高的REITs 或面臨成長性不足或業績波動大的問題，需要用較高的股利收益來彌補股價的高波動；而分派收益率低的REITs 未必表現不好，也可能是具備更高的成長性或較快的股價攀升。因此，投資人需要在股利收益和資

24、本利得之間權衡，但總體上相對于資本利得，股利收益的波動較小，在很大程度上降低了REITs 投資的風險，提高了REITs 公司在中長期的風險回報。各物業類型分派收益率16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0%4.5%4.8%4.3%3.8%7.4%9.8%2.4%4.4%6.6%3.9%3.8%7.0%5.0%8.1%6.0%12.4%8.1%7.0%8.6%來源：彭博數據庫、港交所網站、新交所網站、東京證券交易所網站，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理10|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告10|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告歷史平均分派

25、收益率走勢REITs的綜合收益率也是投資人重點關注的收益指標，由每基金單位的股價變動及派息兩部分組成，較派息收益而言，綜合收益率考慮了報告期內投資人對REITs的反應，更能體現REITs從資產端到資金端的整體情況。下文選取了Tokyo SE REIT Index、iEdge S-REIT Index、Hang Seng REIT Index分別代表日本、新加坡、中國香港REITs市場價格變動情況。2022年上半年，三大市場指數均保持平穩態勢，下半年受美國加息等多重因素影響，三大市場均呈現出波動態勢，出現較大幅度急跌，至11月方有所回彈，但年末仍未恢復至年初水平。綜合收益率2022年新加坡、日本

26、、香港REITs價格指數表現40060080010001200iEdge S-REIT IndexTSEREIT IndexHSREIT Index備注：以2022年1月1日數據為1000點來源：Bloomberg，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理來源：彭博數據庫、港交所網站、新交所網站、東京證券交易所網站，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理0.0%3.0%6.0%9.0%12.0%15.0%18.0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|11亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報

27、告|11新加坡iEdge REITs綜合收益指數（iEdge S-REIT TRI）2022年為-11.9%。根據新交所，2022年新加坡REITs總回報率表現最好的是酒店、工業/物流板塊，跌幅最大為數據中心和辦公板塊。但由于數據中心、辦公板塊規模僅占新交所REITs市值規模的5%和15%，因而影響有限。亞洲主要REITs市場指數綜合回報率市場代表指數一年期綜合收益率日本Tokyo SE REIT Index-4.8%新加坡iEdge S-REIT Index-11.9%中國香港Hang Seng REIT Index-23.7%東京交易所REITs綜合收益指數（TSEREIT TRI）反映了

28、日本REITs市場較為優秀的抗壓能力，全年TRI下跌幅度4.8%。主要原因之一在于日本政府一直未進行加息政策，給予市場一定信心，2022年日本REITs市場中，酒店/公寓和物流板塊表現出色，TRI領跑其他業態。2022年新加坡REITs各版塊總回報率來源：SGX，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理酒店工業物流綜合 零售健康醫療辦公特殊（數據中心）-0.1%-12.9%-13.4%-15.1%-15.8%-33.7%-38.5%2022年，香港恒生REITs綜合收益指數（HSREIT TRI）下降23.7%。自2021年9月起，TRI 開始進入緩慢下行期，直到2022年10月跌入谷底，11月-12

29、月觸底反彈，年底三個月TRI環比增長10%以上。香港恒生REITs綜合收益指數的下行主要受REITs價格指數（HSREIT PI）的跌幅波及，其變動趨勢和幅度與價格收益指數變動一致。12|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告12|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告平均市凈率我們把市凈率定義為每基金單位市價（2022 年12月31 日的市價）與每基金單位資產凈值（2022年12 月31 日的每基金單位資產凈值）的比率。若該比率大于1 則為溢價，小于1 則為折價。2022年末，三大REITs市場均呈現出較資產凈值折價的情況。香港市場長期存在折價，但今年的狀況尤甚。統計顯示，香港R

30、EITs首次公開發行（IPO）時平均市凈率為0.91，截至2022 年12 月31 日，平均市凈率下降至0.45，即REITs在二級市場的交易價格僅為其賬面凈資產的45%，較去年的60%出現進一步下跌。新加坡市場今年則調轉方向再次出現下調。新加坡REITs 首發上市時平均市凈率為1.01，2020年末小幅下跌至0.96，2021年末回升至1.0倍，2022年12月31日，新加坡REITs的市凈率跌至0.78。有19支REITs產品市凈率低于平均值，市凈率最低的為Dasin Retail Trust僅0.2，最高的為醫療健康領域的Parkwaylife REIT，市凈率達到1.6倍。日本市場出現

31、了罕見的跌破1倍情況。2022年末，日本平均市凈率為0.98，其上下限較為集中，最高倍數為醫療健康領域的Healthcare&Medical，達到1.42倍，緊隨其后的是Hoshino Resorts倍數為1.31，該REITs擁有多處度假地的酒店及滑雪林地等配套資產，后續二十余支分布在1.0-1.2之間，其余大部分落在0.8-1.0之間，最低市凈率的也是運營酒店資產的REITs-Ooedo Onsen。來源：彭博數據庫，港交所網站、新交所網站、東京證券交易所網站，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理整理中國香港日本新加坡0.780.980.451.00各地區市凈率亞洲房地產投資信托基金（REIT

32、s）研究報告|13亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|13分物業類型平均市凈率各物業類型REITs 的市凈率差異很大，在疫情及全球加息影響下，綜合類、辦公、零售及酒店型REITs 的市凈率下跌幅度較大，而與新經濟增長相關的工業/物流、醫療健康、數據中心類型REITs市凈率較高。與去年情況相同，三個地區的酒店業REITs市凈率均在1以下，綜合與辦公也持續在低于1倍的水平。盡管日本今年市凈率跌破1以下，但相對比而言，各個業態的倍數仍高于其他兩個地區，除健康醫療外，其工業/物流、零售、公寓類型REITs的市凈率都高于1，過去幾年，這幾類REITs在日本市場上的市凈率也一直保持著較高的水平。

33、新加坡除醫療健康外，僅有數據中心市凈率保持在1.0的來源：彭博數據庫，港交所網站、新交所網站、東京證券交易所網站，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理0.00.410.810.960.901.070.570.430.600.880.570.611.080.360.760.951.031.201.421.000.51.01.52.02.53.0綜合零售酒店公寓醫療健康數據中心工業/物流辦公各業態市凈率中國香港新加坡日本水平，該類型產品新加坡目前有2支，吉寶數據中心相較更受到市場的認可，市凈率在1.3。Digital Core REIT市凈率下跌至0.7，該REIT于2021年12月上市，資產位于美國

34、和加拿大，發起人是全球知名的數據中心運營商Digital Realty。其股價于2022年4月開始一路下跌，原因在于其大客戶債務問題，以及美國硅谷銀行倒閉事件引發市場對其租金穩定性的擔憂。香港市場表現相對較好的是唯一一支工業/物流REITs順豐房托，及零售REITs中的領展。新加坡、中國香港REITs持有內地物業情況分析截至2022年12月，新加坡和中國香港共有17支REITs持有位于中國內地的物業，其中新加坡11支，占新加坡交易所上市REITs及商業信托總數的26%；香港6支，占香港港交所上市REITs總數的55%。在新冠疫情、俄烏沖突等因素帶來的通脹壓力下，2022年以美聯儲為代表的全球各

35、大發達經濟體的加息縮表措施更趨強烈，海外主要股票市場均呈現一定程度下跌，新加坡、中國香港證券市場亦不例外。此波動環境使得REITs上市面臨較大壓力，因此，原始權益人均持觀望態度，2022年新加坡、中國香港REITs市場并無新的REITs上市交易。55%22%8%30%7%3%1%5%13%29%27%辦公工業物流酒店零售商業綜合體服務式公寓數據中心數據來源：戴德梁行北京估價及顧問服務部整理17支新加坡和中國香港REITs共持有137處位于中國內地的不動產項目，2022年共發生收購交易8宗。137處物業中包含一線城市資產數量為38處，占比約為28%。另有位于成都、杭州、蘇州等主要二線城市的物業4

36、3處，占比約為31%，體現了兩地REITs對主要二線城市資產未來增長性的積極預期。新加坡和中國香港REITs新購入的內地資產數量相比2020年的28處、2021年的23處，2022年有明顯下降，僅購入8處內地資產，交易活躍度有所下滑。新加坡REITs所持有的中國內地物業集中于零售及工業物流業態：其中工業物流物業共55處，數量占比高達55%；零售物業共29處，數量占比29%。其余業態包含數據中心、服務式公寓、辦公及商業綜合體，三者合計占新加坡REITs持有中國內地物業總數的16%。2022年，新加坡REITs唯一增加持有內地資產為吉寶數據中心REITs收購的廣東江門2棟數據中心。中國香港REIT

37、s持有的內地物業較2021年年末增加6處，資產類別以工業物流業態為主，達4處，包含順豐房地產投資信托收購的1處長沙物流園及領展REIT收購的3處華東物流資產。相較于新加坡市場，中國香港REITs持有的資產數量上依然主要集中于辦公、零售及商業綜合體。2022年，倉儲物流、數據中心等“新經濟”概念的資產作為中國“十四五”規劃中實現經濟高質量發展的重要載體，其相關投資機會受到市場矚目。2022年兩地REITs收購的8處資產包含4處倉儲物流及2處數據中心，合計占收購資產總數約75%，占總成交金額約45%。領展房地產投資信托在2022年積極收購中國內地倉儲物流資產。繼2021年領展首次將倉儲物流裝入資產

38、組合，從第一產業集團手中收購兩處位于粵港澳大灣區物業，2022年上半年，領展繼續從東百集團手中收購三處位于嘉興、常熟的物流資產。三處物流資產均位于上海與其他長三角城市連接的交通樞紐旁，且均為2019年后新建成物流園，完工項目處于滿租狀態。根據公告披露的租金收入水平，嘉興項目的毛資本化率為6.1%，常熟南項目的穩定期毛資本化率為8.0%，常熟北項目于交易時點未完工。領展房地產投資信托近兩年在倉儲物流領域的投資主要聚焦于粵港澳大灣區和長三角，受上海、廣州、深圳三個一線城市物流需求外溢驅動，該些物流資產核心的地理位置、較高的建設標準、較高的出租率水平使其成為市場中較為稀缺的投資機會。14|亞洲房地產

39、投資信托基金（REITs）研究報告順豐房托在2022年新裝入1處長沙倉儲物流資產。繼2021年順豐房托在香港交易所上市并裝入2個內地物流后，2022年繼續從母公司手中收購內地中部地區物流產業園。本次收購的資產位于長沙市臨空片區，分撥中心包含坡道式分撥中心及冷鏈設施，可出租面積合計12萬平方米。于收購時點，長沙物業整體出租率達98.9%，其中68%面積出租予順豐集團旗下租戶，加權平均租賃期為3.9年。根據公開披露的資產租賃收入水平，本次交易的資產凈資本化率約6.6%。2022年7月，吉寶數據中心房地產投資信托宣布達成位于廣東省江門市藍海智谷數據中心的交易。2021年，吉寶數據中心房地產投資信托從

40、中國新電信集團子公司蔚海數據收購了其首個中國內地數據中心，以及園區內其余五處設施的優先收購權。時隔一年，吉寶數據中心房地產投資信托行使其優先收購權，將江門蔚藍智谷大型數據中心園區內的其余2棟數據中心收入囊中。資產樓高7層，建筑面積共計4.2萬平方米，資產交易對價為13.8億元人民幣。與首次交易保持一致，吉寶數據中心房地產信托將與賣方簽訂為期15年的租賃協議，期間內將此次購得的數據中心以三凈租賃的方式（triple net）回租給蔚海數據進行管理及運營相關IDC業務。根據公開披露的整租租金，本次交易的凈資本化率為9.1%。2022年香港、新加坡REITs在中國內地大宗交易案例REITs名稱收購/

41、出售交易時間 物業名稱城市類型總建筑面積（萬平方米）出租率資產價格（億元）資本化率春泉產業信托收購2022年4月惠州華貿天地惠州商業零售14.597.1%24.426.9%領展房地產投資信托收購2022年5月嘉興物流園嘉興工業物流9.9100.0%6.495.4%（1）常熟北物流園常熟工業物流6.9-3.37常熟南物流園常熟工業物流2.4100.0%1.20招商局商業房地產投資信托收購2022年6月招商局航華科貿中心物業46.41%權益北京寫字樓4.866.4%27.00（2）3.9%順豐房地產投資信托收購2022年6月長沙豐泰產業園長沙工業物流1298.9%5.406.6%吉寶數據中心信托收

42、購2022年6月江門蔚藍智谷大型數據中心園區6號樓江門數據中心2.0100.0%6.909.1%（3）江門蔚藍智谷大型數據中心園區7號樓江門數據中心2.12023Q3交付6.90豐樹泛亞商業信托合并（4）2022年8月佳程廣場北京寫字樓10.695.0%66.125.0%展想廣場上海寫字樓8.499.0%25.245.5%來源：交易公告、戴德梁行北京估價及顧問服務部整理1.交易公告僅披露物業運營毛收入，凈收益根據物業凈收益/毛收入比例的經驗值推算得出；2.該資產價格為100%權益下的目標物業資產對價，資本化率根據物業當前66.4%出租率水平下的凈收益/100%權益下資產交易對價得出 3.交易公

43、告僅披露三凈租賃（triple net）整租租金，資本化率根據整租租金/資產對價推算得出；4.該交易為豐樹商業信托與豐樹北亞商業信托合并產生；亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|1502中國基礎設施公募REITs市場2022年度，中國基礎設施公募REITs市場總體發展平穩。從本章統計的時間（2022年3月末到2023年5月末），公募REITs市場總共新增了16單產品，整體市場形成了以底層資產為產業園區、倉儲物流、工業廠房、保障性租賃住房、清潔能源、高速公路和生態環保七大類型的發展態勢。豐富的資產類型受到了市場的熱烈追捧，在過去的一年中，網下認購倍數最高達213倍，公眾認購倍數最高達4

44、32倍,顯示了投資人對基礎設施公募REITs產品的認可。目前，已上市產品共計27單，截至2023年5月末，國內公募REITs市場市值為858億元，整體市場即將突破千億規模。在過去的一年中，成功上市的不乏很多里程碑式的產品，保障性租賃住房在2022年8月31日迎來了首批的3單產品成功掛牌；隨后12月，首個由市場化機構運營的華夏基金華潤有巢REIT也成功在上交所上市。2022年10月，全國首單標準廠房產業園公募REITs國泰君安臨港REIT成功在上交所掛牌上市；一日之后，國泰君安東久REIT作為全國首單民營企業產業園區REIT也成功上市。2022年，國內首單清潔能源REIT鵬華深圳能源REIT上市

45、成功，拉開了國內清潔能源基礎設施公募REITs的序幕。高速公路REITs產品中，中金安徽交控REIT在2022年11月以109億元的募集規模刷新了單體產品發行規模。2022年6月21日，首批基礎設施REITs項目上市一周年，市場迎來首批戰略投資人的限售份額解禁，九支REITs首批解禁份額占總份額的平均比例為33.9%，解禁當日及后續二級市場價格表現相對平穩，大宗交易平穩有序，體現了投資人對REITs產品作為長期大類資產配置價值的高度認可。2022年5月25日，國務院辦公廳印發關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見（國辦發202219號文），政策主要對于存量資產盤活方向、盤活方式、政策支持等內

46、容提出了意見，鼓勵盤活存量規模較大、當前收益較好或增長潛力較大的資產以REITs形式退出，并推動基礎設施領域不動產投資信托基金健康發展。2022年5月31日，證監會在前期基礎設施REITs試點工作基礎上，指導滬深交所制定發布了新購入基礎設施項目（試行），支持上市REITs通過擴募等方式收購資產。該指引從新購入基礎設施項目的條件、程序、信息披露和擴募發售相關安排進行規定，規范和引導REITs擴募的業務流程，對進一步推動中國公募REITs發展有重要意義。16|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|17截至2023年5月31日，中國REITs市場總

47、發行規模為908億，平均發行規模為33.66億元。其中新增的9單不動產類產品中，平均發行規模約為13億元；而新增7單的特許經營權類產品中，平均規模約61億元。從單支REIT發行的規模來看，特許經營權類產品遠大于不動產類產品，主要是由于高速公路產品持續在規模上提供貢獻。目前高速公路發行規模仍占市場最大份額，比例約為42%；而產業園區發行規模也依然是不動產類產品中最大的，但由于新增產品的影響，該比例及較去年下降了11%。在產品發行階段，從投資人結構來看，不動產權類產品的原始權益人及關聯方持有的份額約占31%，而該類投資人在特許經營權類產品則為45%，說明了不動產權類產品的發行人有著更強的權益性融資

48、需求；而對于工業廠房和倉儲物流類的產品，發行人表現出了對權益性融資更強的需求，發行人持有的份額為22%左右。而在生態環保和高速公路類產品，原始權益人及關聯方持有份額平均約為46%。著眼于流動性更強的網下機構投資者和公眾投資者比例，在高速公路板塊該份額為全產品類型中最少，約為23%，主要是由于特許經營權項目資產所在地政策要求及企業本身并表的需求。清潔能源生態環保產業園區倉儲物流保障性租賃住房工業廠房高速公路來源：Wind，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理16%4%17%42%3%6%12%產品發行規模來源：Wind，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理截止至2023年5月31日，中國基礎設施公募RE

49、ITs市場共有27單產品，其中高速公路7單，產業園區6單、保障性租賃住房4單、倉儲物流和清潔能源各3單、工業廠房和生態環保各2單。相比于2022年同時點，市場增加了16單產品，其中產業園區、倉儲物流和高速公路各有新增產品，并且涌現出了如保障性租賃住房、工業廠房和清潔能源這三類新底層資產REIT產品。產品數量高速公路7643322產業園區保障性租賃住房倉儲物流 清潔能源 工業廠房 生態環保0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%產業園區工業廠房生態環保清潔能源高速公路倉儲物流保障性租賃住房原始權益人及關聯方戰略投資者網下機構投資者公眾投資者中國內地公募REITs投資者結

50、構18|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告來源：Wind、戴德梁行北京估價及顧問服務部整理截至2023年5月31日，27單產品總市值為858億元，其中15單不動產類產品總市值為318億元，12單特許經營權類產品總市值為540億元。序號名稱上市時間交易所資產類型發行規模(億元)1東吳蘇園REIT2021/6/21上交所產業園區35 2華安張江REIT2021/6/21上交所產業園區15 3博時蛇口REIT2021/6/21深交所產業園區21 4建信中關村REIT2021/12/17上交所產業園區29 5華夏合肥高新REIT2022/10/10深交所產業園區15 6華夏和達高科REIT2

51、022/12/27深交所產業園區14 7國泰君安臨港REIT2022/10/13上交所工業廠房8 8國泰君安東久REIT2022/10/14上交所工業廠房15 9中金普洛斯REIT2021/6/21上交所倉儲物流58 10紅土鹽田港REIT2021/6/21深交所倉儲物流18 11嘉實京東REIT2023/2/8上交所倉儲物流18 12紅土深圳安居REIT2022/8/31深交所保障性租賃住房12 13中金廈門安居REIT2022/8/31 上交所保障性租賃住房13 14華夏北京保障房REIT2022/8/31 上交所保障性租賃住房13 15華夏華潤有巢REIT2022/12/9上交所保障性租

52、賃住房12 16富國首創水務REIT2021/6/21上交所生態環保19 17中航首鋼綠能REIT2021/6/21深交所生態環保13 18鵬華深圳能源REIT2022/7/26深交所清潔能源35 19國家電投新能源REIT2023/3/29上交所清潔能源78 20中航京能光伏REIT2023/3/29上交所清潔能源29 21浙商滬杭甬REIT2021/6/21上交所高速公路44 22平安廣州廣河REIT2021/6/21深交所高速公路91 23華夏越秀高速REIT2021/12/14深交所高速公路21 24華夏中國交建REIT2022/4/28上交所高速公路94 25國金中國鐵建REIT20

53、22/7/8上交所高速公路48 26華泰江蘇交控REIT2022/11/15上交所高速公路31 27中金安徽交控REIT2022/11/22上交所高速公路109 中國公募REITs產品概覽 亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|1912.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0當前市值派息率產業園區工業廠房生態環保清潔能源高速公路倉儲物流保障性租賃住房根據“958號文”的要求，申報公募REITs的基礎設施項目預計未來3年凈現金流分派率（預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值）原則上不低于4%；在2023年3月24日，國家發展改革委印發關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托

54、基金（REITs）項目申報推薦工作的通知（發改投資2023236號）。此次 通知將特許經營權、經營收益權備注：當前市值派息率基于招股書預測派息與2023/5/31時點價格計算得出來源：Wind，招股書，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理類項目中，基金存續期內部收益率（IRR）原則上不低于5%，非特許經營權、經營收益權類項目，預計未來3年每年凈現金流分派率原則上不低于3.8%。根據戴德梁行統計，已發行的不動產權類公募REITs上市時平均首年預計分派率約為4.2%，較去年4.5%下降了30bp，其主要原因是已上市的4單保障性租賃住房首年分派率較低；5單特許經營權類公募REITs上市時平均首年預計分派

55、收益率約為8.8%。但隨著二級市場股票價格的波動，分派率也會隨之變化。截至2023年5月31日，15支不動產REITs的平均分派收益率為4.0%，較去年同期9單項目的3.3%有所提升，主要原因是市場對于該類產品熱度趨于理性，二級市場價格表現有不同幅度的回落。而12單特許經營權REITs的平均分派收益率則在8.8%的水平?！?58號文”4%派息率要求“236號文”3.8%非特許經營權派息率要求20|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告序號REIT名稱資產名稱資產類型所在城市1東吳蘇園REIT2.5產業園一期,二期項目產業園區蘇州市國際科技園五期B區項目產業園區蘇州市2華安張江REIT張江

56、光大園項目產業園區上海市張江科學城張潤大廈（擴募）產業園區上海市3博時蛇口REIT萬融大廈產業園區深圳市萬海大廈產業園區深圳市光明科技園項目（擴募）產業園區深圳市4建信中關村REIT孵化加速器項目產業園區北京市互聯網創新中心5號樓項目產業園區北京市協同中心4號樓項目產業園區北京市5華夏合肥高新REIT高新君道資產產業園區合肥市高新睿成資產產業園區合肥市6華夏和達高科REIT孵化器項目產業園區杭州市和達藥谷一期項目產業園區杭州市7國泰君安臨港REIT臨港奉賢智造園一期工業廠房上海市臨港奉賢智造園三期工業廠房上海市8國泰君安東久REIT東久(無錫)智造園工業廠房無錫市東久(昆山)智造園工業廠房昆山

57、市東久(金山)智造園工業廠房上海市東久(常州)智造園工業廠房常州市9中金普洛斯REIT普洛斯淀山湖物流園倉儲物流昆山市蘇州望亭普洛斯物流園倉儲物流蘇州市普洛斯順德物流園倉儲物流佛山市普洛斯增城物流園倉儲物流廣州市普洛斯廣州保稅物流園倉儲物流廣州市普洛斯通州光機電物流園倉儲物流北京市普洛斯北京空港物流園倉儲物流北京市青島前灣港國際物流園（擴募）倉儲物流青島市普洛斯(重慶)城市配送物流中心（擴募）倉儲物流重慶市普洛斯江門鶴山物流園（擴募）倉儲物流江門市10紅土鹽田港REIT現代物流中心項目倉儲物流深圳市世紀物流園（擴募）倉儲物流深圳市11嘉實京東REIT京東重慶電子商務基地項目(中轉配送中心)一期

58、倉儲物流重慶市京東亞洲一號廊坊經開物流園倉儲物流廊坊市京東商城亞洲1號倉儲華中總部建設項目倉儲物流武漢市12紅土深圳安居REIT鳳凰公館項目保障性租賃住房深圳市安居百泉閣項目保障性租賃住房深圳市安居錦園項目保障性租賃住房深圳市保利香檳苑項目保障性租賃住房深圳市13中金廈門安居REIT珩琦公寓項目保障性租賃住房廈門市園博公寓項目保障性租賃住房廈門市14華夏北京保障房REIT文龍家園項目保障性租賃住房北京市熙悅尚郡項目保障性租賃住房北京市15華夏華潤有巢REIT有巢東部經開區項目保障性租賃住房上海市有巢泗涇項目保障性租賃住房上海市中國內地基礎設施公募REITs不動產類產品底層資產概覽來源：公募RE

59、ITs招募說明書，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|212022年，中國基礎設施不動產公募REITs市場持續蓬勃發展，繼續受到市場內各機構熱烈追捧和火熱討論。截至2023年5月31日，不動產權REITs自上市之后股價漲幅約8%，特許經營權REITs自上市之后股價回落約6%。截止至發稿前，中金湖北科投和中金山高兩單REIT產品也已通過交易所審核，即將迎來國內的第28和29單產品。在滬深交易所發布新購入基礎設施項目（試行）后不到一年，中金普洛斯、華安張江、紅土鹽田港和博時招蛇4支REIT已通過了滬深交易所審核，即將迎來國內REIT首批擴募項目的上市。從海

60、外REITs擴募的經驗來看，擴募對于已上市REIT的成長性、資產組合風險的分散性和促進不動產大宗交易市場的活躍性都具有顯著的意義。此次首批REIT產品的擴募對于后續待擴募和發行的REIT產品都具有重要參考意義。2023年3月24日，證監會發布關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常態化發行相關工作的通知。此次通知總共提出4方面共計12條措施，從進一步推進公募REITs常態化發行提出相關要求和規定：一是將試點發行資產類型拓寬至了消費類基礎設施領域，優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施REITs。二是將特許經營權、經營收

61、益權類項目中，基金存續期內部收益率（IRR）原則上不低于5%，非特許經營權、經營收益權類項目，預計未來3年每年凈現金流分派率原則上不低于3.8%。進一步明確了兩大類產品的發行要求。三是將首次發行基礎設施REITs的保障性租賃住房項目，當期不動產評估凈值原則上不低于8億元。同日，國家發改委發布關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)項目申報推薦工作的通知（發改投資2023236號），這是對REITs試點工作的前期準備、發行條件、審核流程、專業支撐、募投項目、運營管理等要求的系統總結和再次升華，體現了申報推薦工作規范化、標準化、精細化的管理轉型，對于進一步提升項目申報推薦的質量

62、和效率、推進基礎設施REITs常態化發行具有重要指導意義。0322|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告REITs市場ESG實踐亞洲概覽：責任投資趨勢下，ESG信息披露因地制宜發展 隨著責任投資理念的興起，越來越多投資者將環境、社會及管治（ESG）因素納入決策考量。由于不同市場對ESG信息披露的重視程度不同、要求不同、披露框架不同等因素，導致ESG信息披露水平呈現地區差異。正如國際證監會組織（IOSCO）在一份關于發行人披露ESG 事項的聲明中強調，發行人的披露實踐、披露信息類型及其質量可能因市場而異，且取決于所采用的披露框架、披露要求和轄區對于重要性的定義，或特定ESG 事項對特定發

63、行人的重要性等因素。從亞洲主要市場的實踐來看，金融監管機構多以鼓勵自愿披露和“不遵守就解釋”的半強制披露原則為主，部分國家/地區的證券交易所對特定事項提出強制披露要求，并從指標化、定量化等維度逐步細化ESG信息披露的具體要求。資料來源：各國、地區監管機構官方網站、中金公司研究部亞洲主要國家、地區金融機構ESG信息披露監管法規一覽表國家/地區部門政策法規需要披露的內容最新發布年份強制性新加坡金融管理局（MAS）環境風險管理指引 資產的環境風險信息2022自愿披露日本金融廳（FSA）盡責管理守則機構投資者對上市公司的可持續發展經營的管理信息2020自愿披露中國香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）

64、基金經理行為守則（FMCC）基金經理將氣候相關風險納入投資、風控流程的具體措施2021強制披露相關專業機構已推出不同的ESG信息披露框架，供發行人在披露時采用，例如氣候變化領域的披露建議和方法由G20成員國組成的金融穩定理事會（FSB）通過設立氣候變化相關財務信息披露工作組（TCFD）制定，以助于金融機構和企業對氣候相關風險與機遇評估、氣候相關風險定價分析，并有利于投資人更有效地評估氣候相關風險的暴露程度、風險調整后的潛在收入、債務執行能力等對財務帶來影響的ESG信息。新加坡交易所（“新交所”）、日本交易所集團和香港交易所（“港交所”）均已在其ESG披露框架的指引中涵蓋TCFD，其它還包括全球

65、報告倡議組織（GRI）和可持續性會計準則委員會（SASB）這兩個國際公認的綜合性企業報告準則制定機構，且機構間也在推動框架、指標、方法和工具等方面的兼容，以推動行業的標準化發展。亞洲REITs市場及ESG實踐總覽亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|2324|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告行業視角：監管推動資產管理行業向可持續發展積極轉型在市場發展進程中，監管機構不斷完善ESG制度建設，推動資本市場的各類利益相關者向可持續發展整體轉型。對資產管理行業而言，ESG信息披露主要集中在公司層面和產品層面兩個維度。以香港為例，香港證監會在其官網推出了ESG基金專屬列表，并在202

66、1年8月發布基金經理對氣候相關風險的管理及披露，正式要求在港經營的資產管理機構管理并披露氣候相關風險，進一步提升ESG信息披露要求。此外，香港REITs亦需遵循港交所早已明確的ESG信息強制披露系列規定，和“不遵守就解釋”的要求，且應當遵守“重要性、量化、一致性及平衡”的ESG信息披露原則，并在其ESG報告指引中披露4大環境范疇關鍵績效指標（包括排放物、資源使用、環境及天然資源、氣候變化）和8大環社會范疇關鍵績效指標（包括雇傭、健康與安全、發展及培訓、勞工準則、供應鏈管理、產品責任、反貪污、社區投資）。在實操過程中，ESG報告所需披露的詳盡程度，主要視發行人業務活動的性質及復雜性而定。順豐房地

67、產投資信托基金(SF REIT)是于2021年5月17日在港交所主板上市的首個以物流物業為主的REIT，于2022年11月公開披露其首份氣候相關披露報告以回應香港證監會最新的ESG要求。該報告為管理人參照氣候相關財務披露工作小組（TCFD）的建議而編制，并基于管治、投資管理及風險管理等核心支柱，概述其管理順豐房托資產過程中與氣候相關的管理方法、舉措及常規。管治章節：闡述了氣候事宜如何納入其管治架構并接受董事會的監督，以及管理團隊于厘定氣候相關戰略、常規及績效追蹤方面的職責及責任。投資管理章節：描述了如何將ESG事宜（包括實體及過渡氣候風險）納入其管理流程及所有權實踐，以及于投資分析及決策過程中

68、考慮與氣候相關的風險及機遇。風險管理章節：討論、識別及評估其業務活動及資產面臨的氣候相關風險及機遇的相關性和重要性，以及如何采取適當措施來減低及監督該等已識別風險。戴德梁行服務行業案例1：順豐房地產投資信托基金(SF REIT)亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|25中國的ESG信息披露要求主要遵循環境監管部門的政策要求、證監會發布上市公司信息披露要求的相關政策，以及證券交易所發布的ESG信息相關披露指引。從左邊示例可見，基于REITs的行業特點和業務性質，房地產投資信托基金在環境和社會范疇所要求披露的信息和關鍵績效指標，主要圍繞所持底層物業的資產管理和運營工作展開。例如在環境層面常

69、見的舉措包括：為整個物業組合設置統一的環境目標；設置植綠景觀區域；對中央空調、冷卻塔和燈具等硬件設施進行節能改造；用精細化管理作軟性提升，如定期檢查和評估大廈用水情況、在公共區域張貼用戶教育海報等。REITs在資產運營管理層面，可根據物業具體情況采取不同舉措，以持續提升物業及運營的生態效率。招商局商業房地產投資信托基金（CMC REIT）于2019年12月在港交所主板上市，是香港自2014年后，首例成功上市的房托基金，亦是首支在香港上市的央企房托基金。在其年度ESG報告中，ESG信息披露按主題章節鋪排，通過索引逐一回應要求披露的事項，并以實例詳細介紹投資者關切的ESG舉措。E環境層面：例如采用

70、環境友好的運營模式，嚴格管控所持物業的環境表現，包括能源使用、水資源使用、廢棄物管理和天然資源保育，致力減少各物業對環境造成的影響，提高業務的氣候韌性。S社會層面：例如在ESG報告中通過“培育人才”、“商業道德和優質服務”、“建設社會”等主題篇章，來一一回應到需要“不披露就解釋”的8大環社會范疇關鍵績效指標。G管治層面：例如通過“可持續發展理念”專篇闡述董事會關于ESG事宜的聲明及管理架構，并由董事會負責審閱及厘定重大ESG議題，從而制定及落實應對措施。戴德梁行服務行業案例2：招商局商業房地產投資信托基金(CMC REIT)不斷演進：國內ESG信息披露制度體系逐步完善 來源：公開資料，戴德梁行

71、北京估價及顧問服務部整理國內ESG信息披露相關政策及概覽監管機構相關政策示例整體概述環境監管部門/環保主管部門環境信息公開辦法（試行）、關于加強上市公司環境保護監督管理工作的指導意見、企業事業單位環境信息公開辦法、環境保護法(2015)等對超標、超總量排污企業的環境信息公開提出強制要求；對重點排污單位的環境信息公開責任進行明確。金融監管部門人民銀行等七部委發布構建綠色金融體系的指導意見(2016)、公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則(2017修訂)、上市公司治理準則(2018修訂)分階段實施上市公司強制性環境信息披露制度；明確內容與格式準則；鼓勵自愿披露ESG相關信息。證券交易所深交所：

72、上市公司社會責任指引(2006)；中小板上市公司規范運作指引(2015)；上交所：上市公司環境信息披露指引(2008)；公司履行社會責任的報告編制指引(2008)要求上市公司積極履行社會責任，自愿披露企業社會責任報告；明確上市公司應當披露在促進環境及生態可持續方面的工作，并提供相關指引。中國公募REITs市場及ESG實踐盡管目前國內市場的ESG信息披露仍以自愿披露為主，且相關部門對于發行人如何向市場提供關于ESG的具體信息尚未出臺單獨的、整合了環境、社會及管治的ESG信息披露指南或指標體系，但從已有的政策及實踐來看，證券交易所及基金業協會一直就ESG信息披露要求和制度標準化的探索而努力，并在近

73、年來工作中逐步推進完善。2020年3月起施行修訂后的新證券法，在第84條首次引入了自愿信息披露制度，有利于投資者獲得更多維度與價值判斷和投資決策有關的補充信息。上述政策實踐和規則指引均回應了資本市場對ESG信息披露的重視和期望，也為相關部門進一步制定出臺ESG信息披露指南奠定了良好的基礎。一項中國證券投資基金業協會面向基金行業展開的ESG責任投資情況調查結果顯示，無論公募還是私募，均認為降低風險（85%）是其開展ESG/綠色投資的首要驅動力，順應監管趨勢（67%）和獲取超額收益（65%）是位列第二和第三的驅動力。26|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告行業視角：降低風險被視為開展ES

74、G/綠色投資的首要驅動力首要驅動力降低風險監管趨勢超額收益聲譽影響社會責任客戶需求其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%58%85%67%65%62%58%50%2%15%25%證券投資機構開展ESG/綠色投資的驅動力來源：中國證券投資基金業協會，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理驅動力對于公募REITs產品而言，ESG雖為非財務事項，但其可能對發行人、管理人在基礎設施項目的業務運營、投資者的風險回報乃至投票表決產生重大的短期和長期影響。例如，投資者已開始警覺氣候變化不斷升級的隱蔽風險，尤其對于基礎設施這類長期實體資產而言，必須更好地評估海平面上升、熱浪、山火、暴風雨和洪

75、水等極端氣候災害可能會對其資產價值和投資回報帶來的風險。因此，盡管適用公募REITs的ESG信息披露指引尚未出臺，隨著責任投資理念的興起和資本市場的進一步開放，部分具有海外視野及行業領先意識的基金管理人、運營管理機構已經投入ESG實踐，并開始探索以更適合國情和國內市場特色的方式，對其ESG信息進行主動披露。亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|27觀察分析：部分公募REITs已率先行動，在基金層面及資產層面積極踐行ESG經過戴德梁行整理統計，截至2023年3月底，國內累積發行27支公募REITs，已有三支以單獨報告的發布形式對其ESG信息做出自主披露。橫向比較這三份ESG報告，分析得出

76、如下特點：編制依據采用國際標準：主要參考全球報告倡議組織（Global Reporting Initiative，簡稱為“GRI”）發布的可持續發展報告標準(GRI Standards)，并響應聯合國可持續發展目標（Sustainable Development Goals，簡稱“SDGs”）來編制?；鸸芾砣藢嵺`負責任投資：華夏基金于2017 年3 月成為境內首家簽署聯合國責任投資原則（PRI）的公募基金公司，亦是國內首家承諾“碳中和”具體目標和路徑的公募基金公司。建信基金于2021年正式簽署加入聯合國責任投資原則組織，成為簽署PRI原則、承諾踐行六大負責任投資原則的公募基金管理公司。運營管

77、理機構重視可持續運營：已發布ESG報告的三支REITs業態覆蓋高速公路類、環保能源類和產業園類三種類型，報告中以詳實的數據及案例描述底層資產在日常運營、維護過程中是如何管理ESG風險、提升ESG績效的。這些實際舉措的披露內容離不開基礎設施運營管理機構的可持續發展努力。實質性的內容披露：在ESG報告的指標數量、披露維度、內容廣度和深度的選擇上，總體呈現較高水平；通過利益相關者溝通和重要性矩陣等一系列科學的分析流程，來厘定ESG三大支柱下對該支REITs具有重大影響的議題及其優次順序，以回應投資者最為關切的ESG實質性議題。自主披露和推廣形式：已在業內率先發布的三份ESG報告均未采用交易所掛網的形

78、式進行披露，而是選擇在公司網站或微信官方賬號進行發布，并配合海報設計等自主宣傳，提升報告的大眾傳播和閱讀體驗。28|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告來源：公開資料，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理分析維度華夏越秀高速公路REIT中航首鋼綠能REIT建信中關村REIT底層資產類別高速公路項目“固廢環保類”基礎設施項目產業園項目編制依據GRI Standards、UN SDGsGRI Standards、深交所上市公司社會責任指引、中國社會科學院（CASS）中國企業社會責任報告指南4.0、GB/T 36000-2015社會責任指南GRI Standards、UN SDGsESG信息披露

79、共性指標（GRI標準）GRI102:一般披露、GRI103:管理方法、GRI201:經濟績效、GRI205:反貪腐、GRI302:能源、GRI303:水資源與污水、GRI305:排放、GRI306:廢棄物、GRI307:環境合規、GRI403:職業健康與安全、GRI404:教育與培訓；GRI419:社會經濟合規ESG信息披露差異指標（GRI標準）GRI203:間接經濟影響、GRI204:采購實踐、GRI301:物料、GRI401:雇傭、GRI413:當地社區GRI304:生物多樣性、GRI419:社會經濟合規GRI203:間接經濟影響重大環境議題能源管理、土地使用、低碳運營、廢棄物管理、資源利

80、用及回收、水資源保護、應對氣候變化、噪聲管理、生物多樣性（共9項）垃圾處理與無害化、綠色能源供應、污染物排放與管理、環境管理體系（共4項）應對氣候變化、溫室氣體排放及管理、能源使用、水資源使用、廢棄物管理（共5項）重大社會議題（含運營議題）道路安全、職業健康與安全、道路暢通、員工及業務相關方權益保護、服務質量與投訴處理、員工及業務相關方培訓與發展、社區公益、智慧高速、供應鏈管理、客戶隱私保護（共10項）安全生產、合規運營、信息公示、社區貢獻（共4項）雇傭權益和福利、員工平等與多元員工發展、杜絕童工和強迫勞動、高品質的空間與服務、客戶健康與安全、客戶隱私、客戶溝通、科技創新、加強供應商管理、構建

81、責任供應鏈、促進社區和諧、抗擊新冠肺炎疫情（共13項）重大管治議題反貪污、可持續發展管理（共2項）/基金治理、基金運營、創造經濟價值、可持續發展管理（共4項）緊扣資產類別的篇章主題設置1.責任管治 穩健運營之2.精益管理 安全通暢之3.綠色發展 低碳持續之4.人才優先 攜手同行之道5.合作共贏 善意和諧之道1.行穩致遠，堅守合規經營2.綠色發展，篤行環保使命3.愛護員工，踐行人本理念4.回饋社會，彰顯責任擔當專題：“燃”廢為寶，助力雙碳戰略1.責任管治，護航穩健運營2.專注價值，回饋投資者信任3.精益服務，提升租戶滿意4.綠色低碳，構建卓越空間5.凝聚合力，共筑和諧社會亞洲房地產投資信托基金（

82、REITs）研究報告|29亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|29建信中關村REIT是首支由銀行系基金公司發行的公募REITs，其首份ESG報告依據GRI Standards及SDGs編制，旨在向公眾及利益相關方展示建信中關村REIT在環境、社會及管治方面的管理、采取的行動以及績效表現，并提供了獲取及回應該報告的專設反饋渠道，以增進讀者互動。在管理團隊層面，該REIT通過報告介紹了基金管理人、專項計劃管理人和運營管理機構等專業機構的過往績效和ESG理念，并從“建信基金ESG行動”、“利益相關方溝通與參與”、“重要議題識別與分析”、“貢獻聯合國可持續發展目標”等章節，主動向外界披露建信

83、中關村REIT的基金治理和可持續發展管理體系。戴德梁行服務行業案例3：建信中關村REIT在資產組合層面，報告圍繞產業園類基礎設施的運營特點和收益來源，通過“精益服務，提升租戶滿意”專篇，以眾多實例幫外界了解其如何優化經營服務細節，不斷提高租戶黏性和滿意度。在“綠色低碳，構建卓越空間”專篇中，報告展示了如何通過科學手段對基礎設施項目進行節能降耗，降低能源消耗成本，從而有效控制基礎設施項目運行成本，提升盈利水平。建信中關村REIT領先于行業，以圖文并茂的方式和詳實的案例數據，向市場主動公開披露ESG實質議題，可與其它合規披露信息和財務數據形成有效互補，有助于投資者在做決策時能夠更全面地了解其發展理

84、念、管理能力、運營策略、績效水平和提升機遇。以上研究顯示，國內公募REITs已出現對ESG信息的自愿披露，理念領先的基金管理人和資產管理者已經自發行動在其業務中逐步融入ESG，包括人員的能力建設、運營的持續投入，投資者的積極溝通等舉措，并通過“以匯報促管理”的機制，將ESG信息披露的年度報告，作為其可持續發展道路建設的一座里程碑。ESG信息披露帶來的透明度提升，將有助于各方了解REITs的基金治理、投資人權益保護、健康安全管理、碳足跡和氣候變化風險應對措施等更多ESG議題，促使利益相關方重新審視REITs的業務開展，并將ESG因素考量最佳方法納入其運營和投資決策。因此，ESG報告可與現有的合規

85、披露和財務報表形成信息互補，預計未來將成為推動REITs市場高質量可持續發展的新動力。與國際先進地區成熟市場的實踐相比，境內資產管理機構在其業務中進行ESG整合尚處起步階段。雖然監管機構制定了較為全面的披露指南供市場主體適用，但對于部分強制性披露的相關要求，則散見于不同的規則文件中。相信待ESG自愿信息披露積累一定量的市場實踐后，參照香港地區的發展趨勢，預計未來企業進行ESG信息披露將有更簡明清晰的指南文件可供參考遵循。例如從開始推出自愿性ESG信息披露指南，再到搭建ESG關鍵績效指標體系，明確建議披露的具體形式和格式頻率，而后逐步向“不遵守就解釋”等半強制性披露規則過渡，從而整體上提高REI

86、Ts行業的ESG信息披露水平，為投資者提供更有效率和價值的信息。另外，ESG信息披露實踐也需結合具體的產品結構和形式。中國公募REITs是權益型產品，并采用了“公募基金+ABS”的法律結構來適應國內市場和立法環境的特性。一方面，資產運營和基金管理兩個角色的分立，在某種程度上可能會引發權責的不匹配，甚至是逆向選擇的問題；另一方面，目前公募REITs結構設計中“產融分離”的安排，也為ESG信息披露帶來一系列挑戰，例如披露范疇的界定、數據收集的難易多寡、披露時效的多方協調、不同機構在ESG體系框架和能力建設方面的水平差異，以及各方對ESG的理解差異和重視程度等。參考成熟市場發展趨勢，推動與ESG投資

87、實踐相配套的各項體系建設和業務規則是業內的普遍呼聲。整體來看，ESG 信息披露準則/披露標準的完善是最為基礎的發展基石，且對各方利益相關者而言都具有重要價值。一個完整的ESG投資生態體系建設，離不開市場監管者（披露準則制定者、投資原則制定者）、資產所有者、資產管理者、第三方專業服務機構等各大參與方的共同協作。戴德梁行將持續關注REITs市場的ESG信息披露發展，包括相關監管對披露框架的政策動態。我們也將繼續與不同的ESG標準機構、發行人和投資者團體等不同利益相關方進行互動，以了解各方的看法和期望，并持續以我們在ESG領域專業咨詢服務和積極影響力，參與研討、分享經驗，推動行業實現可持續發展?？偨Y

88、與展望：30|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|31亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|310432|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告2021年6月29日，國家發改委發布了關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知（發改投資2021958號），明確將各直轄市及人口凈流入大城市的保障性租賃住房項目納入公募REITs試點范圍。2022年，我國公募REITs市場迎來了首批四單保障性租賃住房REITs的成功發行，即“華夏北京保障房中心REIT”，“紅土創新深圳人才安居REIT”，“中金廈門安居R

89、EIT”，“華夏華潤有巢REIT”，引起市場熱烈反響。首批保租房REITs均屬于產權類型，具有年限長、保障屬性明顯、權益轉讓受限等特征，同時，受到發行時點、規模以及投資環境等多方面因素影響，保租房REITs詢價溢價率高于同為產權類型的產業園區及倉儲物流REITs產品，體現出投資人對首批保租房REITs資產的高度關注與廣泛認可。首批保租房REITs的成功發行標志著我國保租房公募REITs市場的正式啟航，在有效盤活存量租賃住房資產、拓寬融資渠道、提高資產流動性的實踐中具有里程碑式的意義。保障性租賃住房公募REITs研究亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|33亞洲房地產投資信托基金（REI

90、Ts）研究報告|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|3333國家級保障性租賃住房指導政策隨著我國城鎮化進程的不斷深化，流動人口向一、二線城市聚集，京津冀城市群、長三角都市圈、粵港澳大灣區等核心區域租賃住房需求旺盛，并呈現出年齡低、租賃周期長等特點。根據第七次全國人口普查顯示，我國流動人口達3.7億人，10年間增加1.5億人，在助推經濟騰飛的同時，大量的租住需求亟待租賃住房市場秩序規范與政策支持體系的進一步完善優化。為加快培育和發展住房租賃市場，突出住房的民生屬性，建立租購并舉的住房制度，國務院、各部委及市政府相繼出臺支持政策，保障性租賃住房體系應運而生。保障性租賃住房體系政策國務院辦

91、公廳于2021年7月發布了關于加快發展保障性租賃住房的意見（國辦發202122號），首次明確了我國將完善以公租房、保障性租賃住房和共有產權房為主體的住房保障體系，在國家層面將保障性租賃住房確立為我國住房保障體系中的重要一環。意見指出，保障性租賃住房主要解決符合條件的新市民、青年人等群體的住房困難問題，以建筑面積不超過70平方米的小戶型為主，租金須低于同地段同品質市場租賃住房租金，并明確了土地支持政策、稅費減征政策、金融支持政策等。財政部、稅務總局與住房城鄉建設部于2021年7月發布了關于完善住房租賃有關稅收政策的公告（2021年第24號），對于符合要求的保障性租賃住房，取得項目認定書后，按規定

92、減征增值稅與房產稅。稅收優惠政策的施行，可直接帶來項目運營凈收益上的可觀提升，在彰顯保障屬性的背景下最大程度的惠及了運營企業，保證了保租房在履行保障義務的同時可實現盈利，極大地鼓勵了社會資本參與到保租房的建設中。不僅如此，國家各主要部委機構同時跟進，如人民銀行與銀保監會于2022年1月發布關于保障性租賃住房有關貸款不納入房地產貸款集中度管理的通知（銀發202230號）、銀保監會與住房城鄉建設部于同年2月發布關于銀行保險機構支持保障性租賃住房發展的指導意見（銀保監規20225號）等，在國家層面多部門協同合作，并與下層執行部門形成了良好的縱向溝通與實施機制，從項目建設、金融支持、對接資本市場等多維

93、度全方位提供支持，保障性租賃住房的發展進入快車道。34|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告租賃住房（R4）用地上海市政府于2017年發布并于2019年完善了關于加快培育和發展本市住房租賃市場的規劃土地管理細則（滬規劃資源規20198號），其中明確了租賃住房（R4）用地采取公開招拍掛方式出讓，年限不超過70年，受讓人應在土地出讓年限內持有租賃住房物業，全部用于社會化租賃，不得銷售。租賃住房用地和房屋應按照出讓合同約定持有，不得整體或分割轉讓，確需整體轉讓的，須經出讓人或相關管理部門同意。截至2022年底，上海共計出讓145宗純租賃住房（R4）用地，總規劃建筑面積近1,000萬平方米。其

94、中2017年作為租賃住房（R4）用地元年，總計出讓21宗，規劃建筑面積約為140萬平方米；2018年出讓租賃住房（R4）用地宗數最多，共計39宗，規劃建筑面積約為225萬平方米；2022年受疫情反復、保租房規劃等因素影響，上海市降低了新增用地的供應量，全年僅成交4宗，規劃建筑面積約為20萬平方米。從租賃住房（R4）用地拿地企業來看，90%以上的地塊競得人為國有企業（以宗數統計），如上海地產、上海城投、上海張江、浦東發展集團等國有企業積極進軍租賃住房市場，在增加供給、促進市場積極穩健發展等方面起到了引導性、基石性作用?？傮w而言，上海市租賃住房（R4）土地獲取成本較低，且權屬清晰、合規性強、保障屬

95、性明確、兼具市場化運營模式，在對接資本市場方面具有先天優勢?？深A見，租賃住房（R4）用地將成為上海市新建保租房的搖籃，也為其他城市在規劃保租房用地方面提供了寶貴的經驗。土地供應是保租房項目全生命周期的起始，亦是至關重要的一環，直接關系到通過公募REITs渠道對接資本市場的可行性與通達性。在上述保租房發展政策中，國家鼓勵多元化多渠道的增加保租房供給，在土地供應機制中明確了可以利用新增供應的租賃住房用地、集體經營性建設用地、產業園區配套用地、普通商品住房競爭性自持用地等方式。目前，在各城市新增供應的保障性租賃住房項目中，以上海為代表的城市將租賃住房（R4）用地作為主要的土地供應方式，而以北京為代表

96、的城市則將重心放在探索利用集體經營性建設用地上。保障性租賃住房土地供應機制亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|35集體經營性建設用地作為一類較特殊的用地性質，國土資源部和住建部于2017年印發了利用集體建設用地建設租賃住房試點方案（國土資發2017100號），確定在北京、上海、沈陽等13個城市開展利用集體建設用地建設租賃住房試點。隨著保租房相關政策的正式頒布，集體經營性建設用地有望成為上述部分城市保租房項目建設的重要土地供應來源。以北京為例，北京市政府于同年頒布了關于進一步加強利用集體土地建設租賃住房工作的有關意見（市規劃國土發 2017376號）以及后續出臺的補充意見，鼓勵村集體與

97、國有企業和社會資本合作，積極推動集體租賃住房項目前期用地工作。截至2023年5月，北京已有6批62個項目取得了保障性租賃住房項目認定書，預計將提供98,481套住宅型、公寓型、宿舍型等不同類型的保租房房源。從土地性質角度分析，已獲認定的保租房項目以集體經營性建設用地為最主要的土地供應來源，占比高達69%。從企業背景分析，已獲認定的保租房項目中，國有企業、集體經濟組織、國有企業-集體經濟組織合資企業為最主要的建設方，合計占比約80%，同時民營企業的加入體現出民營資本對北京保租房建設運營的樂觀與信心。在未來北京新建保租房項目在發行REITs的路途中，妥善解決集體經營性建設用地的權益問題或將成為重要

98、議題。上海市出讓租賃住房（R4）用地統計（累計圖）集體經營性建設用地建設非居存量改建納入保障性租賃住房規范管理的現有政策支持類租賃房源新供應國有建設用地建設企事業單位自由土地建設19%7%3%2%69%北京市已認定保租房項目土地性質北京市已認定保租房項目企業統計來源：北京住房和城鄉建設委員會，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理國有企業集體經濟組織/國有企業合資集體經濟組織民營企業集體經濟組織/民營企業合資國有企業/民營企業合資32%26%21%16%2%3%-1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000

99、 8,000,000 9,000,000 10,000,000020406080100120140160201720182019202020212022成交土地宗數規劃建筑面積（平方米）在已發行的4單保租房REITs中，原始權益人均具備專業的租賃住房運營能力，在類別上可以分為兩類，其中北京市保障房中心、深圳市人才安居集團與廈門安居集團是市級的專注于保障性住房建設運營企業，而華潤有巢則是首個房企背景并兼具市場化運營的租賃住房品牌。保租房REITs的發行不僅有助于加快其所處城市的保障性住房的建設，項目運營、發行之經驗更可帶動全國其他城市保障性住房產業的整體提升，向更市場化、效率化、專業化的目標邁進

100、。此外，4單原始權益人資產池規模龐大，擴募選擇豐富，為REITs產品未來穩定性與可持續收益性提供保證。36|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告原始權益人介紹保障性租賃住房公募REITs金融體系北京保障房中心REIT深圳人才安居REIT廈門安居REIT華潤有巢REIT類別公共租賃住房保障性租賃住房保障性租賃住房保障性租賃住房保障對象以城市中低收入、住房困難家庭為主新市民、青年人、人才新市民、青年人新市民、青年人入池范圍租賃住房租賃住房、配套商業、車位租賃住房租賃住房、配套商業、車位租賃住房套數（套）2,1681,8304,6652,612建筑面積（萬平方米）11.315.719.912

101、.1裝修標準簡單裝修精裝修精裝修精裝修運營時間已滿3年未滿3年未滿3年未滿3年平均租金（元/平方米/月）52.0 60.014.5 59.730.5 32.457.7 78.0出租率94%-95%98%-100%99%87%-89%數據來源：各REITs招募說明書，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理備注：表中平均租金與出租率為發行評估時點數據標的資產介紹首批保租房REITs底層資產均為保障性住房項目，其中深圳人才安居、廈門安居與華潤有巢REITs面向的是新市民、青年人和人才，北京保障房中心REIT的保障對象則主要以城市中低收入且住房困難人群為主。所有項目均存在一定比例的企業躉租租戶，體現出租賃住

102、房市場強勁的企業人才需求，未來企業承租人將成為保障性租賃住房項目承租人群的重要組成部分。值得一提的是，根據保租房稅收優惠政策，企業承租人會對保租房項目的稅收標準產生影響，使得運營方需要在承租人性質與項目營收之間尋找平衡點。在資產層面，屬于中大型租賃社區的是北京保障房中心、廈門安居、華潤有巢REITs資產，單個項目可提供超過1,000套房源；屬于中小型租賃社區的是深圳人才安居REIT資產，單個項目可提供約200-600套房源。從裝修標準看，深圳人才安居、廈門安居與華潤有巢REITs整體裝修配置標準較高，可實現承租人拎包入住。從資產范圍看，深圳人才安居與華潤有巢REITs底層資產除租賃住房外，還納

103、入了配套商業及車位，體現出合規的保租房配套也可納入保租房REITs入池資產范圍內。在實際運營中，首批保租房REITs資產的租金標準相較周邊市場水平均有一定比例的折價，其中以北京保障房中心及深圳人才安居REITs的租金折價比例最高，凸顯了資產的民生保障屬性。在資產運營時間及出租率方面，深圳人才安居、廈門安居及華潤有巢REITs為新建成項目，在產品發行時運營時間未滿3年，但出租率均已達到較高水平，體現出當地市場對保障性租賃住房需求的迫切性；北京保障房中心REIT資產運營時間相對較長，各項運營數據指標穩定。根據2023年一季度經營報告，北京保障房中心、深圳人才安居及廈門安居REITs資產出租率持續保

104、持在高位，而華潤有巢REIT資產出租已攀升至92%-97%，體現出資產快速積極地租賃策略調整以及優質的市場化運營?？傮w而言，首批保租房REITs保障屬性明確、保障范圍廣泛，覆蓋了我國租賃住房保障體系基本面，又積極探索納入配套商業及車位，豐富了保障性租賃住房REITs資產的業態，進一步拓展了保租房REITs資產的框架。在資產細節層面，首批保租房REITs資產囊括了大、中、小不同規模的租賃社區以及精、簡裝不同的保障標準，包含了不同定位但運營成熟且能產生穩定收益的保租房資產，為后續保租房REITs發行樹立了旗幟并拓寬了思路。亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|3738|亞洲房地產投資信托基

105、金（REITs）研究報告首批保租房REITs單個產品估值在11-12億元左右，折合至建筑面積的單價區間在4,000-12,000元/平方米，符合不同城市不同區域的預期與可比性。其中，位于一線城市核心區位的項目，如北京朝陽的熙悅尚郡、深圳福田的安居百泉閣以及上海松江的有巢泗涇項目，得益于其良好的收益情況與旺盛的租賃需求，估值單價均超了10,000元/平方米。從資本化率角度分析，橫向對比其他產權REITs底層資產，產業園資產首年資本化率范圍在4.4%-5.3%，與保租房REITs資本化率相仿。在對比同區域內可售住宅時，首批保租房REITs資產的估值單價雖略顯單薄，而單個資產通過REITs發行均實現

106、了保值增值，平均增值率超過了25%，表明了在合理規劃合理建設的前提下，通過高品質的運營，保障性租賃住房資產通過公募REITs渠道仍可實現增值退出。根據2022年度估值報告（華潤有巢REIT未出具），北京保障房中心、深圳人才安居及廈門安居REITs資產估值均有不同比例的上升，增值比例在0.2%-0.7%，體現出保租房項目在經濟環境不穩定的背景中仍能保持極強的經營穩定性。北京保障房中心REIT深圳人才安居REIT廈門安居REIT華潤有巢REIT折現率6.0%6.0%6.5%6.25%發行估值（億元）11.5111.5812.1411.10估值單價（元/平方米）9,561-11,5644,134-1

107、0,7475,952-6,2378,080-10,410增值率51.8%24.8%11.7%25.7%首年資本化率4.8%4.8%5.2%4.5%數據來源：各REITs招募說明書，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理標的資產的估值近期，北京保障房中心、深圳人才安居、廈門安居REITs分別公布了2022年度經營情況（華潤有巢REIT成立時間較晚）。從項目經營角度看，北京保障房中心、深圳人才安居、廈門安居REITs年末租賃住房平均出租率分別為95.9%、99.1%、98.7%，符合預期，其中北京保障房中心熙悅尚郡項目配租工作由于疫情防控而推遲，導致營業收入略受影響。從EBITDA與可供分配金額角度分析

108、，三單REITs達成率喜人，均超過100%，其中EBITDA達成率為別為138.5%、128.3%、127.5%，可供分配金額達成率分別為106.7%、120.7%、110.7%。橫向對比保租房與已發行公募REITs的其他不動產基礎設施業態，3單保租房REITs的EBITDA與可供分配金額達成率均名列前茅，即使在疫情反復與經濟環境不穩定的大背景下，保租房資產仍表現出強勁的租賃需求與穩定的經營狀態，體現出目前保租房REITs資產優異的抗風險性與收益韌性，但保租房REITs發行時間較短，還有待進一步運營來明確其收益屬性與穩定性。保租房REITs底層資產收益情況保租房REITs EBITDA統計單位

109、：元單位：元2022預測EBITDA2022實際EBITDA達成率保租房REITs可供分配金額統計2022預測可供分配金額2022實際可供分配金額達成率100%105%110%115%120%125%05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,000亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|39亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|39來源：各REITs2022年度報告，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理100%110%120%130%140%150%05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025

110、,000,00030,000,000保障性租賃住房REITs未來展望自國務院辦公廳發布關于加快發展保障性租賃住房的意見后，全國已有超過50個城市出臺了保租房發展的具體實施意見，其中住房和城鄉建設部重點監測的40個城市均明確了“十四五”期間保障性租賃住房的建設計劃與發展目標?！笆奈濉逼陂g，這40個重點城市初步計劃新增保障性租賃住房650萬套（間），直接投資額或將超過2萬億元，預計可幫助1,300萬新市民、青年人等群體緩解住房困難。下圖中列舉了在“十四五”期間保障性租賃住房計劃供應超過10萬套的城市，并對其人口凈流入情況做了梳理。如圖所示，各城市規劃新增保障性租賃住房數量與人口凈流入呈明顯正比例

111、關系：北京、上海、廣州、深圳等一線城市同時表現出了強勁的人口凈流入趨勢與足量的保障性租賃住房計劃供應?？梢灶A見的是，“十四五”期間這些城市將引領保障性租賃住房的發展與建設。蘇州、成都、東莞等新一線城市也表現出了明顯的人口流入，但這些城市的保障性租賃住房計劃供應量相對較小。結合各個城市出臺的在產業、人才引進的優惠政策，預計“十四五”期間這些城市將在保障性租賃住房領域展現出相當的活躍度。廈門、武漢、杭州等新一線及二線城市也表現出了一定的需求，并規劃了相應體量的保障性租賃住房，是“十四五”期間保障性租賃住房發展與建設的“生力軍”。保障性租賃住房市場規模上海北京重慶廣州深圳東莞南京蘇州濟南青島杭州寧波

112、金華嘉興溫州廈門福州合肥西安武漢成都鄭州長沙貴陽02004006008001,0001,2001,400010203040506070第七次全國人口普查城市非戶籍人口（萬人）“十四五”期間保障性租賃住房供應總量（萬套（間）40|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告數據來源：各城市保障性租賃住房相關政策與第七次人口普查，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|41亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|41劃撥用地依法合規收益與賬面成本保障性租賃住房REITs發行所面臨的問題當前，各地籌集保障性租賃住房的來源呈現多樣化趨勢，從大類上可分為新建保

113、租房與存量房源改建。在存量的保障性住房中，有大量的公租房、人才房以及已認定的保障性租賃住房項目土地性質為劃撥用地，未繳納或無力繳納相應的政府土地收益，致使土地合規性出現瑕疵。因此，在公募REITs發行實操中，如果解決劃撥用地使用權轉讓的合規性已成為核心問題之一。根據公募REITs發行的相關規定，基礎設施項目應滿足“預計未來3年凈現金流分派率原則上不低于3.8%”的要求。由于保租房、公租房等項目的民生保障屬性，在租金定價以及漲幅方面有相應的限制，同時運營成本較高，使得諸多項目處于保本或微利狀態，致使其當前的收益水平無法滿足公募REITs 3.8%的分派率要求。同時，部分項目前期較高的開發與獲取成

114、本，使得其估值難以覆蓋賬面價值。保租房投資閉環打通，金融體系逐步完善房企開發商租賃住房板塊邁向市場化、專業化輕+重資產相結合的運營模式保障性租賃住房REITs發行的積極意義加快培育和發展租賃住房市場，推進保障性租賃住房建設，是我國房地產市場的重要戰略目標。在公募REITs政策出臺前，由于其民生屬性與轉讓限制，保障性住房基本不具有流動性。保租房建設企業僅能依賴政府財政撥款或通過傳統抵押信貸的方式從銀行獲取貸款，使得資金壓力倍增，不足以支撐大規模的保障性租賃住房建設。保障性租賃住房公募REITs平臺的搭建，為保租房企業提供一條至關重要的融資渠道，不僅引入了龐大的社會資本，更打通了企業“投資、運營、

115、退出、再投資”的良性可持續發展的通路，有效地緩解了企業的融資壓力，降低債務負擔，增強行業信心，進而助力保租房發展提速，其意義不言而喻。由于租賃住房業務投資回報周期長的特點，使諸多房企開發商涉足意愿不強。作為首批保租房REITs原始權益人中唯一具有房地產開發商背景的企業，華潤有巢是華潤置地旗下專業的公寓資產投資開發運營商，擁有行業內領先的租賃住房運營管理能力。通過保租房公募REITs平臺，華潤有巢成功完成其資產的資本市場運作，并將回收資金繼續投向保租房領域，實現發展建設良性循環。華潤有巢REIT的發行，為地產開發商租賃板塊業務的長遠發展開創了新道路，推動了開發商降低負債融資、提升權益融資的進程，

116、由專注增量向優化存量的理念轉換，極大地鼓舞了市場中同類型企業開拓租賃住房業務，在未來保租房REITs板塊有望迎來更多專業化的租賃住房品牌。據統計，北京、上海等重點城市均規劃了大量的大型保租房社區。開發并持有大型社區的重資產模式對企業的要求較高，不僅僅是需要足夠的資金支持，更是對其渠道與資源的挑戰，國央企和頭部的民營開發商在這一方面握有優勢。而在運營端，從前期的定位、招租到中后期出租率的保持以及客戶維護，重在運營管理、數據分析、系統研發等輕資產服務模式，為租住社區帶來更為優質的管理與服務體驗，這是一些長租公寓品牌運營機構的長處所在。重資產開發與輕資產運營管理模式的結合，為大型租賃社區的全生命周期

117、管理開拓了新思路。放眼未來，隨著保租房的高速發展，輕重資產結合的合作模式或將成為保租房社區盈利可持續的商業模式。42|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告首批保障性租賃住房公募REITs的成功上市打開了一道嶄新的門，為我國保障性租賃住房基礎設施資產實現“投、融、管、退”資金閉環提供了渠道，為資本市場投資保障性租賃住房資產注入了一針信心強心劑。2022年是保租房REITs的開端，2023年3月，國家發改委進而發布了關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知（發改投資2023236號），其中明確了首次發行REITs的保租房項目，當期目標不動產評估凈值

118、由原先的10億元標準下調至不低于8億元，使得更多優質但規模較小的保租房項目有了發行機會，保租房REITs市場的擴容未來可期。背靠著我國龐大的底層資產存量與國家解決新市民青年人住房困難的決心，保租房REITs能夠助推我國租賃住房市場的健康發展，強化資產運營團隊的管理能力，幫助我國在促進解決大城市住房問題、實現人民住有所居的道路上取得更大的成功。結語亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|4305凱德中國信托案例分析2023年3月，國家發改委發布關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知（發改投資2023236號，下稱“236號文”），在此前586號文

119、和958號文的基礎上，將消費基礎設施納入公募REITs的試點范圍，優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施REITs。此文的推出，意味著中國內地消費型基礎設施REITs正式啟航。從海外經驗看，消費型基礎設施是成熟REITs市場的主流底層資產。2022年末，美國REITs市值規模1.2萬億美元，零售板塊市值1,829億美元，占比約15%；新加坡REITs市值規模731億美元，零售板塊市值67.2億美元，占比約9%。隨著我國公募 REITs試點范圍拓展到消費型基礎設施領域，意味著REITs市場將更多元化、更為繁榮，同時也能促進消費，拉動內需。此

120、外，消費型基礎設施的資產運營管理具有高度專業性，資產組合收益表現與管理機構經驗能力互相成就，對REITs的原始權益人、基金管理人、運營管理機構將提出更高的要求。本章將就在新交所上市的凱德中國信托（CapitaLand China Trust,CLCT）為例，從資產組合、經營表現以及收并購擴張層面，剖析消費型基礎設施REITs的發展經驗。44|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|45CLCT自2006年IPO以來，資產組合不斷擴展，持有項目從7座零售物業，擴展至2022年的11個零售物業、5個產業園和4個物流資產，覆蓋中國內地一二三線城市。其

121、中，零售物業總建筑面積約92萬平方米，物業估值約182億人民幣。截至2022年末，CLCT零售資產組合詳細信息整理為下表：凱德中國信托（CapitaLand China Trust,CLCT）是新加坡最大的專注投資中國資產的房地產投資信托基金，于2006年在新加坡交易所上市，從純零售REIT不斷擴張為如今的綜合型REIT，2022年末市值達18.75億新幣，折合人民幣97億人民幣。CLCT自2006 年上市以來收購多個新零售物業，其零售資產組合的出租率長期穩定在97%以上。在受疫情影響的近三年期間，零售資產組合的年末出租率仍在94%以上，表明資產組合整體經營穩定。近十年里，2019年和2013

122、年展現出最好的經營狀態，年末平均出租率達到98%的水平。CLCT零售資產以購物中心為主，11處資產共計2,169個租戶，租戶細分業態共計13種類型，租戶分散程度較高。值得注意的是，CLCT近年的平均剩余租賃期限（WALE）呈現明顯的逐年下降趨勢，從2010年的10.4年，下降至2022年的3.3年。由此可見，CLCT的投資策略購入租戶多元化的零售資產，出售整租的零售資產，逐漸“去主力店化”，使當前資產組合的WALE處于更有活力的水平，保證了較為穩定的可預期的未來收入的同時，也可通過換租帶來收入提升空間。備注：平均出租率為剔除七寶購物廣場后的平均值來源：CLCT年報，戴德梁行北京估價及顧問服務部

123、整理來源：CLCT 年報，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理零售資產組合概覽經營表現名稱城市總建筑面積（萬平方米）資產注入年份2022年末出租率估值(億元)建筑面積單價（元/平方米）凱德MALL西直門北京8.3200898.7%36.443,831樂峰廣場廣州8.8201893.9%34.138,750凱德MALL望京北京8.3200693.4%28.834,333凱德MALL大峽谷北京9.3201393.4%19.020,440凱德廣場學府哈爾濱12.4201998.2%17.914,427凱德廣場新南成都9.2201686.2%15.416,717凱德諾和木勒呼和浩特10.0201998.6

124、%10.310,300凱德廣場雨花亭長沙7.5201995%8.010,666凱德MALL雙井北京4.92006100%6.212,571凱德廣場埃德蒙頓哈爾濱4.9201991.6%4.28,653凱德七寶購物廣場上海8.4200625.9%0.3-合計92-95%*182-出租率零售資產包-出租情況出租率WALE(by NLA)02468101280%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2010201120122013201420152016201720182019 2020 2021 2022NPI（Net Property Income）即物業經營凈收入，也是

125、股利分派的主要來源。根據2022年財報數據，CLCT共持有11個零售資產，年總收入達12.4億元，經營凈收入為7.9億元。其中，凱德MALL望京、凱德MALL西直門、廣州樂峰廣場三個資產合占2022年零售資產組合NPI近六成。零售資產的凈收益增長主要來源于兩部分，一方面是收入增長，往往由出租率提升、租金單價提升以及業態組合調整等經營提升帶來；另一來源是成本管控，通過提升NPI Margin（物業凈收入/物業毛收入）提升項目經營凈收入水平。零售項目開業后通常會經歷培育期（2-3年）、成長期（3-5年）以及成熟期（5年以后）。以兩個成熟期的北京項目為例，其凈收益歷史增長率十分可觀。凱德Mall西直

126、門持有15年期間NPI年化增長率達5%，自2008年的0.9億元提升至2022年的1.9億元，若剔除近三年疫情影響（僅考慮2008-2019），凱德Mall西直門NPI年化增長率達8%。凱德Mall望京作為IPO首發資產，持有16年期間年化增長率近3%，若剔除近三年疫情影響（僅考慮2007-2019），年化增長率達6%。物業收益表現05,00010,00015,00020,00025,00030,000零售資產組合-經營表現來源：CLCT年報，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理46|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告總收入（萬元）NPI（萬元）來源：CLCT年報，戴德梁行北京估價及顧問

127、服務部整理NPI Margin是反映資產整體經營能力的關鍵指標。根據2022年報，CLCT零售資產包平均NPI Margin為64%（加權平均）。NPI Margin除了與項目的成本管控相關之外，與項目收入水平、經營模式等因素有關?？v觀歷史年報數據，同一物業在經營收入高峰年份，其NPI Margin也達到最高水平，如凱德Mall西直門的物業毛收入于2019年達到歷史收入高峰，其NPI Margin也達到最高水平71%。而零售資產組合中，NPI Margin較低的項目為位于哈爾濱的凱德廣場埃德蒙頓、位于呼和浩特的凱德諾和木勒，主要由于項目租金水平較低，但仍需投入相對固定的必要運營成本。零售資產組

128、合中，NPI Margin最高為凱德Mall雙井，主要由于該項目采取整租模式，該模式下運營成本較低。凱德Mall西直門-經營表現零售資產組合NPI Margin64%凱德Mall望京-經營表現NPI MarginNPI Margin亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|470%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,0000%10%20%30%40%5

129、0%60%70%80%90%來源：CLCT年報，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理48|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告投資收益表現投資回報率（Yield on Cost）通常用來衡量物業投資收益水平。以歷史收購價格成本為分母，以每年年報披露Net Property Income（NPI）為分子，可計算出項目持有期間每年投資回報率。根據2022年年報及歷史收購數據，2022年CLCT零售資產投資回報率為6%（算術平均）。凱德Mall望京、凱德Mall西直門的投資回報率均在10%以上，表現優異得益于其早年較低的購入成本。若聚焦于近年新購入的購物中心項目，受到疫情的影響，項目經營現金流承

130、壓，投資回報率表現較為遜色。從零售資產生命周期來看，憑借收購后成功的改造提升，凱德Mall西直門投資回報率于收購后第三年即突破6%，于第七年突破9%，并于2019年達到最高峰，接近12%的水平。近三年雖受到疫情影響，其投資回報率仍保持在8%以上的水平，并在2022年恢復至10%。凱德Mall望京投資回報率更是在2019年達到了16%的水平，疫情影響下的近三年仍保持在11%以上的水平。零售資產組合-投資回報率備注：本文統計的歷史收購價格成本為收購/IPO時點的物業估值，未考慮交易成本、杠桿等因素，NPI為2022年NPI等因素來源：CLCT年報，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理來源：CLCT年報

131、，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理平均6%0%5%10%15%20%凱德Mall西直門 投資回報率凱德Mall望京投資回報率0%5%10%15%20%0%2%4%6%8%10%12%亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|49此外，零售資產運營模式對其成本收益率有一定影響。以凱德Mall雙井為例，該項目與家樂福和百安居簽訂長期租約，收益較為穩定但增長緩慢，成本收益率從收購次年的7.7%上升至2019年最高峰9.2%，十三年僅帶來150bps的上升，收益成長性受限。而另一典型案例為凱德Mall七寶，一個以散租為主的社區零售中心，其投資回報率由收購次年的6%增長至2016年的近20%，九年內

132、產生14%的增長，然而，2017年-2018年受到周邊競品接連開業的影響，其投資回報率呈現出大幅波動，經營風險加大，并逐步回落至2021年的17%水平。由此可見，零售資產的經營模式多樣，所帶來的收益穩定性高低、成長性高低也有較明顯的差異。CLCT零售資產包曾共有4個整租項目，均為2006年IPO首發資產。其中，凱德Mall雙井仍持有在表內，凱德Mall安貞、凱德Mall賽罕、凱德Mall二七已分別出售。雖整租可保證現金流穩定性，簡化管理，但整租往往使項目收益低、成長性低，同時帶來一定的續約風險。CLCT通過主動換倉策略，一方面分散了資產包現金流來源，提升零售資產包抗風險能力，另一方面降低了資產

133、包的平均剩余租賃期限（WALE），改善租約到期結構，為資產包收入提升創造空間。來源：CLCT年報，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理來源：CLCT年報，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理凱德Mall雙井 投資回報率CLCT整租零售項目概況0%5%10%投資策略分析出售整租零售項目，提升資產組合抗風險能力項目凱德Mall安貞凱德廣場二七凱德Mall雙井凱德Mall賽罕城市北京鄭州北京呼和浩特GRA4.3萬平方米9.2萬平方米4.9萬平方米4.2萬平方米資產購入年份2006（IPO）2006（IPO）2006（IPO）2006（IPO）資產退出年份20172020未退出2019持有期11141713資

134、產投資策略持有-退出持有-退出持有至今改造-退出主力租戶北京華聯北京華聯家樂福、百安居北京華聯，后通過改造，引入多元租戶資產注入估值（億元）7.74.54.13.2資產退出估值（億元）11.38.5-4.650|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告對于整租項目，CLCT主要采用兩種策略持有模式、改造模式。在持有模式下，整租資產投資回報率穩定在8%-9%區間，NPI年復合增長率在1%以內。而改造模式的典型案例為凱德Mall賽罕項目，其在2006年作為IPO首發資產收入CLCT，于2007年進行調改，并于2008年、2009年陸續重新開業，由整租項目調改為多元租戶項目。在此策略下，項目成本

135、收益率從6%逐步上升至13%，雖改造對3年現金流帶來了影響，但實現了項目收益空間的長遠釋放。乘國內經濟騰飛春風，三個整租項目出售均實現了可觀收益。從退出時機來看，三個整租項目在出售時已持有超過10年，值得注意的是，在大宗交易市場上，剩余土地年限過短（短于20年）或對交易造成一定障礙，三個項目在退出時點的剩余土地年限在20-25年之間，是廣泛投資人較為接受的區間下限。此外，三個項目退出價值相比資產注入估值有大幅提升，若選擇繼續持有，其退出難度或將隨著剩余土地年限縮短而逐步增大。整租項目投資回報率備注：凱德Mall賽罕項目2008年-2010年處在調改期，現金流受到一定影響來源：CLCT年報，戴德

136、梁行北京估價及顧問服務部整理0%2%4%6%8%10%12%14%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022CLCT采取主動換倉策略，出售非重點發展城市的項目，回流資金投資重點城市更優質的購物中心項目。2017年，CLCT出售整租的凱德Mall安貞，隨后在2018年與凱德集團共同購入樂峰廣場。2019年，CLCT出售凱德MALL賽罕、凱德Mall蕪湖，隨后購入凱德諾和木勒、凱德廣場學府、凱德廣場埃德蒙頓及凱德廣場雨花亭四個多元化購物中心，并于2020年從凱德集團手中將樂峰廣場剩余49%股權收入囊中。購入多元化

137、區域型購物中心，捕捉高成長性投資機會亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|51CLCT收購樂峰廣場概要項目廣州樂峰廣場開業年份2013土地到期年份2045建筑面積（萬平方米）8.8可租賃面積（萬平方米）5.3出租率（2019年）91.9%租約數量175收購價（億元，100%權益）34.0（綜合2018年、2019年兩次交易對價）2019年NPI Yield4.3%2020年化NPI Yield4.4%（考慮疫情減租3.9%）備注：2019年NPI Yield=FY 2019 NPI/收購價.2020年化NPI Yield由2020年上半年NPI年化得出數據來源：CLCT2019年收購公

138、告，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理CLCT零售資產組合收并購時間線來源：CLCT年報及公告，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理7個購物中心凱德Mall望京凱德Mall雙井凱德Mall安貞凱德購物中心七寶凱德Mall二七凱德Mall賽罕凱德Mall新蕪1個購物中心凱德Mall西直門1個購物中心武漢民眾樂園1個購物中心凱德Mall-大峽谷1個購物中心凱德Mall新南1個購物中心凱德Mall安貞1個購物中心凱德Mall二七1個購物中心武漢新民眾樂園1個購物中心樂峰廣場（51%權益）1個購物中心樂峰廣場（100%權益）2個購物中心凱德Mall蕪湖凱德Mall賽罕3個購物中心凱德Mall學府凱德Mall

139、埃德蒙頓凱德Mall雨花亭IPO200620082011201320162017202020202021201820192019收購收購收購收購收購收購出售出售出售出售收購資產提升改造實現內生增長，專業管理機構優勢盡顯除了日常的招商精調之外，資產提升改造（Asset Enhancement Initiatives,AEI）是釋放購物中心收益潛能的重要策略。CLCT通過小體量精調，提升零售項目的運營效率，如凱德Mall望京、樂峰廣場、凱德Mall西直門等均為改造成功案例。積極的購物中心資產提升改造策略，是在消費需求變化過程中主動調整定位，最終目的是尋求業態和品牌組合的收益最大化。換租租金增長率（

140、Rental Reversion）是資產提升改造的重要結果反映。以廣州樂峰廣場為例，其于2018年由CLCT購入時，已運營5年并進入成熟穩定期，但CLCT前瞻到其收入占比超過50%的租約將在2018年至2020年到期，且當期租金低于市場租金水平，未來有潛在增長空間。收購完成后，CLCT主動對樂峰廣場實行資產提升計劃，在改造的刺激下換租租金逆疫情影響增長，2018年至2020年期間換租租金增長率達到20%以上。提升計劃策略目標預計投資回報率實現換租租金增長率 2-3年內，增加超過1,000平方米可租賃面積 重構業態組合，為高增長的餐飲軟飲類租戶騰挪空間 提升購物中心動線和空間利用率 提升建筑物整

141、體立面，提升購物體驗15%20%數據來源：CLCT2019年樂峰廣場收購公告，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理樂峰廣場-提升改造策略52|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告通過換倉策略，CLCT多元化租戶項目NPI占零售資產包比例從2016年的79%，提升至2022年的95%。近年隨著消費需求的變化，餐飲業態給購物中心帶來更高的收益表現、更強的收入增長爆發力，而百貨業態、時尚業態受電商沖擊較為明顯，收益表現相對疲軟。若對比2022年與2016年CLCT零售資產組合的業態分布不難發現，高增長性的業態占收入比例大幅提升，百貨業態占比已清零。在凱德的主動管理下，業態組合隨著消費需求升級而優

142、化，大幅提升了零售資產組合的收益成長性。數據來源：CLCT2016年、2022年報，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理零售資產包 細分業態收入占比32%19%23%28%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%在疫情期間，資產提升改造為CLCT零售資產包的內生增長提供動力。2022年，CLCT零售資產組合在新冠疫情后首次達到換租租金正增長，主要得益于凱德Mall望京提升改造后，實現了約140%的換租租金增長。此外，資產提升改造的投資回報率（Return on Investment）是衡量策略是否成功的重要指標，凱德Mall望京提升改造實現投資回報率約20%，為市場

143、經驗中的較高水平。資產改造除了帶來收入提升外，也可能造成項目當期現金流空缺，具有一定風險。武漢新民眾樂園的改造未達預期，是一個被多重因素影響的例外。武漢新民眾樂園于2014年完成閉店改造重新開業后，受地鐵施工影響，歷經了2年的封路期。2016年主干道開放后，周邊競品陸續入市導致商圈競爭加劇，隨后三年項目經營持續承壓。2020年，新冠疫情的爆發使得經營雪上加霜，項目再次進入停業期。最終于2021年，CLCT以4.58億元出售新民眾樂園，相比2011年3.95億元的買入價，該筆出售表現遜于資產包內其他出售項目?？梢?，即使是專業的運營管理機構，在大環境的接連變動下，資產升級改造也并非百發百中。提升計

144、劃策略目標實現投資回報率實現換租租金增長 定位從初始的“國際性一站式購物中心”變為“望京生活配套服務商”通過主力百貨租戶提前結束租期，釋放出1.4萬平方米空間 約20%的優質位置面積重喚活力，租金比原水平翻倍 釋放空間引入更貼合當前消費需求的高品質、多種類商家20%約140%凱德Mall望京-提升改造策略來源：CLCT2019年樂峰廣場收購公告，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|53總收入NPI換租租金增長率樂峰廣場經營表現26.8%23.0%20.7%7.9%數據來源：CLCT年報及公告，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理25,00020,00015

145、,00010,0005,000-30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%實行多元化策略，未來零售投資側重商辦綜合體未來五年，CLCT將更專注新經濟題材資產的收購，并拓展到商辦綜合體領域，計劃在五年內使商辦綜合體資產占比提升至40%，新經濟資產占比從22%提升至30%，而零售資產占比則從2021年的78%壓縮至30%。其背后邏輯是資產組合底層現金流來源更多元化，提升整體抗風險能力。CLCT的發展戰略與新加坡REITs市場的發展趨勢不謀而合。在市場發展初期，S-REIT往往以單一業態資產組合展現在投資人面前，管理人以深耕業態的專業能力為亮點。隨著市場走向成熟，投資人追求收

146、益與風險形成最優平衡組合，單一業態REIT實行多元化策略，通過合并或購入新資產，發展成綜合型REIT，以展現其資產組合的風險分散能力。CLCT五年發展計劃2020年及以前7.3%14.6%78.1%40%30%30%2021年2026年2020年及以前AUM占比100%2021年AUM占比2026年AUM占比零售零售新經濟商辦綜合體零售新經濟-產業園新經濟-物流54|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告數據來源：CLCT年報，戴德梁行北京估價及顧問服務部整理縱觀CLCT近十六年的發展經歷，凱德結合對中國經濟周期、消費需求轉變的理解，在零售資產組合的增長性、風險性中尋求平衡。一方面，管理

147、人通過專業的資產運營能力提升內生增長能力；另一方面，管理人通過前瞻的投資判斷，為資產組合注入高成長性的擴募項目，及時處置低效資產，提升其外生增長潛能。結合我國消費型基礎設施REITs的啟航，未來在消費型基礎設施REITs發展過程中，應關注到以下方面：與傳統基礎設施具備防御性不同，消費型基礎設施考驗運營機構的主動管理能力，專業運營機構往往通過業態優化、改造提升、成本管控等多種措施提升資產組合收益表現；隨著中國經濟發展帶來消費需求的轉變，消費型基礎設施也在不斷升級，消費型基礎設施REIT的長遠發展對管理人投資眼光提出更高要求，專業管理人制定符合市場趨勢的對外擴募策略，在長期將得到市場驗證；消費型基

148、礎設施相比傳統基礎設施運營風險更高，資產組合進行多元化布局，有利于分散風險，如采用地域多元化、資產類型多元化等措施，達到收益-風險組合最優平衡。案例總結亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|550656|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告目前，全球已有40多個國家(地區)建立了REITs制度，不同國家(地區)從各自市場環境、法律制度、稅收制度等出發，形成了發展路徑、監管框架各具特色的REITs市場發展之路。本報告希望在中國內地基礎設施REITs 市場快速擴容之際，通過研究分析亞洲REITs市場最新狀況，揭示REITs 市場發展規律，同時對市場最新趨勢如ESG、消費基礎設施等領

149、域作出深入研究，為中國內地基礎設施REITs 市場及基礎設施行業的長期健康發展提供有益的參考借鑒。從海外經驗看，消費型基礎設施是成熟REITs 市場的主流底層資產。隨著我國公募 REITs 試點范圍拓展到消費型基礎設施領域，意味著REITs 市場將更多元化、更為繁榮，同時也能促進消費，拉動內需。此外，消費型基礎設施的資產運營管理具有高度專業性，資產組合收益表現與管理機構經驗能力互相成就，對REITs 的原始權益人、基金管理人、運營管理機構將提出更高的要求。與國際先進地區成熟市場的實踐相比，境內資產管理機構在其業務中進行ESG 整合尚處起步階段。一個完整的ESG 投資生態體系建設，離不開市場監管

150、者、資產所有者、資產管理者、第三方專業服務機構等各大參與方的共同協作。戴德梁行將持續關注REITs 市場的ESG 信息披露發展，繼續與不同的ESG 標準機構、發行人和投資者團體等不同利益相關方進行互動，以了解各方的看法和期望，推動行業實現可持續發展?？偨Y附錄06亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|57春泉產業信托華貿中心寫字樓北京一線辦公惠州華貿天地惠州其他零售領展房地產投資信托領展購物廣場中關村北京一線零售領展購物廣場京通北京一線零售領展企業廣場上海一線辦公七寶萬科廣場上海一線零售領展購物廣場廣州廣州一線零售太陽新天地購物中心廣州一線零售領展中心城深圳一線零售東莞沙田物流園東莞其他

151、工業物流佛山三水樂平物流園佛山其他工業物流嘉興物流園嘉興其他工業物流常熟北物流園常熟其他工業物流常熟南物流園常熟其他工業物流匯賢產業信托東方廣場北京一線商業綜合體成都天府麗都喜來登酒店成都主要二線酒店重慶大都會東方廣場重慶主要二線商業綜合體重慶海逸酒店重慶主要二線酒店沈陽麗都索菲特酒店沈陽其他酒店越秀房地產投資信托城建大廈廣州一線辦公財富廣場廣州一線辦公維多利廣場廣州一線零售白馬大廈廣州一線零售廣州國際金融中心廣州一線商業綜合體越秀金融大廈廣州一線辦公越秀大廈上海一線商業綜合體武漢財富中心及星匯維港購物中心武漢主要二線商業綜合體杭州維多利商務中心杭州主要二線辦公招商局商業房地產投資信托新時代廣

152、場深圳一線辦公數碼大廈深圳一線辦公科技大廈深圳一線辦公科技大廈二期深圳一線辦公花園城綜合商業深圳一線零售招商局航華科貿中心物業46.41%權益北京一線辦公順豐房地產投資信托佛山桂城豐泰產業園佛山其他工業物流蕪湖豐泰產業園蕪湖其他工業物流長沙豐泰產業園長沙其他工業物流香港REITs持有的內地物業一覽（截至2022年12月31日）來源：戴德梁行北京估價及顧問服務部整理中國香港REITs物業名稱城市城市級別業態58|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|59新加坡REITs持有的內地物業一覽（截至2022年12月31日）新加坡REITs物業名稱城市

153、城市級別業態華聯商業信托力寶廣場上海一線商業綜合體升禧環球房地產投資信托仁和春天棕北店成都主要二線零售豐樹北亞商業信托佳程廣場北京一線辦公展想廣場上海一線辦公雅詩閣公寓信托蘇州馨樂庭星海服務公寓 蘇州主要二線服務式公寓武漢馨樂庭沌口服務公寓 武漢主要二線服務式公寓天津盛捷奧林匹克大廈服務公寓 天津主要二線服務式公寓大連盛捷天城服務公寓大連主要二線服務式公寓沈陽盛捷和平服務公寓 沈陽其他服務式公寓北京華聯商業信托北京華聯萬柳購物中心北京一線零售華聯成都空港購物中心成都主要二線零售華聯大連金三角店大連主要二線零售華聯合肥蒙城路購物中心合肥其他零售華聯合肥長江西路店合肥其他零售華聯西寧花園店西寧其他

154、零售凱德中國信托凱德Mall大峽谷北京一線零售凱德Mall雙井店北京一線零售凱德Mall望京店北京一線零售凱德Mall西直門店北京一線零售凱德Mall七寶店上海一線零售廣州樂峰廣場廣州一線零售凱德廣場新南店成都主要二線零售凱德廣場學府哈爾濱其他零售凱德廣場埃德蒙頓哈爾濱其他零售凱德廣場雨花亭長沙其他零售凱德廣場諾和木勒呼和浩特其他零售騰飛新蘇蘇州主要二線辦公新加坡騰飛科匯城西安主要二線辦公騰飛創新中心西安主要二線辦公新加坡杭州科技園一期杭州主要二線辦公新加坡杭州科技園二期杭州主要二線辦公上海奉賢物流園上海一線工業物流昆山玉山物流園蘇州主要二線工業物流武漢陽邏物流園武漢主要二線工業物流成都雙流物

155、流園成都主要二線工業物流60|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告新加坡REITs物業名稱城市城市級別業態中國運通網城房地產投資信托崇賢港投資杭州主要二線工業物流崇賢港物流杭州主要二線工業物流富卓實業杭州主要二線工業物流北港物流一期杭州主要二線工業物流富恒倉儲杭州主要二線工業物流富洲電商產業園杭州主要二線工業物流恒德物流杭州主要二線工業物流武漢梅洛特武漢主要二線工業物流豐樹物流信托豐樹上海西北物流園（第一期）上海一線工業物流豐樹上海西北物流園（第二期）上海一線工業物流豐樹歐羅物流園區 上海一線工業物流豐樹洋山保稅物流園上海一線工業物流豐樹美國工業村 廣州一線工業物流豐樹杭州大江東產業園

156、杭州主要二線工業物流豐樹武漢陽邏物流園武漢主要二線工業物流豐樹成都雙流物流園成都主要二線工業物流豐樹成都青白江物流園成都主要二線工業物流豐樹西安配送中心 西安主要二線工業物流豐樹西安灃東工業園西安主要二線工業物流豐樹武清物流園天津主要二線工業物流豐樹天津西青現代產業園天津主要二線工業物流豐樹長沙物流園（第一期）長沙其他工業物流豐樹長沙物流園（第二期）長沙其他工業物流長沙空港物流園長沙其他工業物流豐樹南昌物流園南昌其他工業物流豐樹濟南物流園濟南其他工業物流豐樹鄭州國際物流園 鄭州其他工業物流豐樹無錫物流園無錫其他工業物流豐樹無錫新區物流園無錫其他工業物流豐樹沈陽物流園沈陽其他工業物流豐樹青島黃島

157、現代物流園青島其他工業物流豐樹貴州（龍里）物流園龍里其他工業物流豐樹嘉興物流園嘉興其他工業物流新加坡REITs持有的內地物業一覽（截至2022年12月31日）60|亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告豐樹物流信托物業名稱城市城市級別業態豐樹南通崇川物流園南通其他工業物流豐樹鎮江物流園鎮江其他工業物流豐樹南通（經開區）物流產業園南通其他工業物流豐樹常熟物流園蘇州主要二線工業物流豐樹（慈溪）產業園寧波其他工業物流豐樹溫州物流園溫州其他工業物流豐樹鄭州物流園鄭州其他工業物流豐樹揚州物流園揚州其他工業物流豐樹昆明物流園昆明其他工業物流豐樹余姚2號物流園寧波其他工業物流豐樹西安物流園西安主要二線

158、工業物流豐樹宜興物流園無錫其他工業物流豐樹煙臺物流園煙臺其他工業物流豐樹哈爾濱物流園哈爾濱其他工業物流豐樹余姚物流園寧波其他工業物流豐樹重慶物流園重慶主要二線工業物流豐樹天津物流園天津主要二線工業物流豐樹中山物流園中山其他工業物流砂之船房地產投資信托重慶北部新區奧特萊斯重慶主要二線零售重慶市壁奧特萊斯重慶主要二線零售合肥奧特萊斯合肥其他零售昆明奧特萊斯昆明其他零售大信商業信托大信新都匯斗門店珠海其他零售大信新都匯順德店佛山其他零售大信新都匯坦背店中山其他零售大信新都匯石歧店中山其他零售大信新都匯小欖店中山其他零售大信新都匯遠洋店中山其他零售大信悠客街溢彩薈中山其他零售吉寶數據中心房地產信托蔚海

159、智谷數據中心江門其他數據中心江門蔚藍智谷大型數據中心江門其他數據中心新加坡REITs持有的內地物業一覽（截至2022年12月31日）亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告|61來源：戴德梁行北京估價及顧問服務部整理*一線城市：北京、上海、廣州、深圳*主要二線城市：指九個主要二線城市，包括杭州、南京、蘇州、重慶、成都、天津、武漢、西安、大連*其他城市：除一線城市、主要二線城市外，中國內地其他城市戴德梁行資產證券化業務聯系人編輯團隊胡 峰EMBA MCIREA戴德梁行高級董事北區估價及顧問服務部主管劉言董一凡耿曉培張騫楊 枝英國皇家特許測量師（MRICS）戴德梁行資產證券化業務負責人北京估價

160、及顧問服務部高級董事陳夏青MRICS,MCIREA,LEED AP,WELL AP戴德梁行高級副董事大中華區估價及顧問服務部大中華區可持續發展服務平臺劉 慧英國皇家特許測量師(MRICS)戴德梁行北京估價及顧問服務部高級董事張愷玲戴德梁行北京估價及顧問服務部高級經理亞洲REITs研究報告主編歡迎關注戴德梁行官方微信戴德梁行是享譽全球的房地產服務和咨詢顧問公司,通過兼具本土洞察與全球視野的房地產解決方案為客戶創造卓越價值。戴德梁行遍布全球60多個國家，設有400多個辦公室，擁有52,000名專業員工。在大中華區，23家分公司合力引領市場發展。2022年公司全球營業收入達101億美元，核心業務涵蓋

161、估價及顧問服務、策略發展顧問、項目管理服務、資本市場、項目及企業服務、產業地產、商業地產等。戴德梁行擁有多元化、平等和包容性的企業文化，在環境、社會和公司治理等領域表現卓越，贏得眾多行業重磅獎項和至高榮譽。更多詳情，請瀏覽或關注我們的官方微信（戴德梁行）。免責聲明本報告刊載的一切資料及數據，雖力求精確，但僅作參考之用，并非對報告中所載市場或物業的全面描述。報告中所引用的來自公告渠道的信息，盡管戴德梁行相信其可靠性，但該等信息并未經戴德梁行核實，因此戴德梁行不能擔保其準確和全面。對于報告中所載信息的準確性和完整性，戴德梁行不做任何明示或暗示的擔保，也不承擔任何責任。戴德梁行在報告中所述的任何觀點僅供參考，并不對依賴該觀點而采取的任何措施或行動、以及由此引起的任何風險承擔任何責任。戴德梁行保留一切版權，未經許可，不得轉載。戴德梁行2023年