戴德梁行：2017-12-25-亞洲房地產投資信托基金(REITs)研究報告（52頁）.pdf

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1、1亞洲房地產投資信托基金（REITs）報告 2017 亞洲房地產投資信托基金 （REITs）研究報告 中國房地產業協會金融專業委員會與戴德梁行聯合發布 02 國內商業房地產資產證券化市場表現分析 03 香港、新加坡標準化 REITs 持有大陸物業 VS 國內商業房地 產資產證券化產品持有物業 - 持有情況對比 04 香港、新加坡標準化 REITs 持有大陸物業 VS 國內商業房地 產資產證券化產品持有物業 - 代表性物業對比（分業態） 05 案例分析 - 領展房地產投資信托基金 01 亞洲 REITs 市場概覽 CONTENTS 戴德梁行與中國房地產業協會金融專業委員會于 2016 年發布了第

2、一期亞洲房地產投資信托 基金 (REITs) 研究報告，其中重點分析了香港和新加坡 REITs 的市場表現及其持有的中國 大陸物業情況。本期研究報告新增了日本 REITs 市場分析以及國內商業房地產資產證券化 市場分析。 截至 2017 年第二季度，亞洲市場上活躍的 REITs 共計 142 支，總市值達 1,989 億美元，其 中香港、新加坡、日本三地 REITs 市值合計占比達 94.1%，僅日本一國占比過半。參考各支 REITs的年度財務報告以及彭博數據庫， 我們發現三地REITs的主要財務指標呈現以下特點： 杠桿率從高到低依次為日本 (44.5%)- 新加坡 (34.3%)- 香港 (

3、29.1%)；分派 收益率從高到低依次為新加坡 (6.3%)- 香 港 (5.6%)- 日 本 (4.0%)； 就 溢 價 / 折價率而言，香港 REITs 整體呈現 折價狀態 (-34.7%)，新加坡和日本 REITs 整體來看則略有溢價，溢價率分 別為 5.2% 及 2.8%。 自 2014 年首單權益型類 REITs 中信啟航專項資產管理計劃成功發行以來，國內商業房地產 資產證券化市場蓬勃發展。尤其是 2017 年，僅前 10 個月成功發行的產品在數量以及規模 上就已超過前三年總和。截至 2017 年 10 月，國內已成功發行商業房地產資產證券化產品 共計 43 單，總發行規模 1,26

4、2.2 億元。 從底層資產的角度分析，香港和新加坡 REITs 目前持有 68 個位于中國大陸的物業，國內類 REITs/CMBS 產品涉及的底層物業數量已達 107 個。本期報告通過選取代表案例，從物業 所在區位、硬件指標以及核心經營數據等方面對境內外資產證券化產品所持有的大陸物業進 行了對比分析。盡管所選案例并非能代表所有物業水平，但不難發現，目前已有多個優質的 區域型地標物業在國內發行類 REITs/CMBS 產品。單純從資產質量的角度來看，國內已經 具備發行公募 REITs 的資產儲備。 最后， 本期報告選取了第一支在香港上市的REITs產品-香港領展房地產投資信托基金 (Link R

5、eal Estate Investment Trust) 進行案例分析。自 2005 年 11 月上市以來，領展的計劃 管理人利用資產提升和資產投資策略進行主動管理，使其在過去 10 多年表現出持續穩健的 發展態勢，成為按市值計算亞洲最大的房地產投資信托基金。本期報告對領展的物業資產組 合、財務表現、經營發展模式以及計劃管理人角色等方面進行了重點研究，為今后可能開放 的中國公募 REITs 市場提供借鑒意義。 亞洲 REITs 市場概覽 1 3亞洲房地產投資信托基金（REITs）報告 根據戴德梁行統計，截至 2017 年第二季度，亞洲共有 142 支 REITs，總市值達 1,989 億美元。

6、 亞洲國家中，日本、韓國和新加 坡最早出臺 REITs 相關法律，并 批準 REITs 在本國的股票市場上 交易。日本的 REITs 市場尤其 活躍：截至 2017 年第二季度， 日本共有 58 支 REITs，總市值 達 1,017.8 億美元。REITs 在新 加坡和香港同樣發展迅猛，總市 值分別達到了 545.5 億美元和 307.7 億美元。日本、新加坡、 香港三地 REITs 市值合計占比達 94.1%， 因此本報告主要對日本、 新加坡和香港市場進行分析。 亞洲 REITs 市場概覽 日本 -58 韓國 -3 臺灣 -5 香港 -10 馬來西亞 -17 新加坡 -36 泰國 -13

7、來源：彭博數據庫，戴德梁行估價及顧問服務部整理 亞洲各大交易所 REITs 數量 5亞洲房地產投資信托基金（REITs）報告 物業類型 亞洲的 REITs 主要包含以下幾種物業類型： 其中，綜合型 REITs 最為普遍。在亞洲市場上的全部 REITs 中，53 支都是包含多種物業類型的綜合 REITs。其次為寫字 樓物業、零售物業和工業 / 物流物業的 REITs，分別為 23、20 和 18 支。除此之外，酒店、公寓和醫療健康領域的 REITs 則分別占 13、9 和 6 支。 酒店寫字樓零售公寓 工業 / 物流醫療健康綜合 來源：彭博數據庫，戴德梁行估價及顧問服務部整理 日本新加坡香港馬來

8、西亞泰國臺灣韓國 億美元占比 日本1,017.851.17% 新加坡545.527.42% 香港307.715.47% 馬來西亞70.43.54% 臺灣25.61.29% 泰國21.01.06% 韓國1.00.05% 總計1,989.0100% 來源：彭博數據庫，戴德梁行估價及顧問服務部整理 酒店寫字樓零售公寓工業 / 物流醫療健康綜合 53 23 18 13 9 6 20 0 10 20 30 40 50 60 亞洲各物業類型 REITs 數量 來源：彭博數據庫，戴德梁行估價及顧問服務部整理 5 亞洲房地產投資信托基金（REITs）報告 亞洲各大交易所 REITs 市值占比（2017 年第二

9、季度） 51.17% 27.42% 15.47% 3.54% 1.29% 1.06% 0.05% 亞洲各大交易所 REITs 總市值 REITs 在新加坡和香港發展迅猛，市場不斷擴大。1999 年 5 月，新加坡發布了第一版房地產基金指南（Property Fund Guidelines），為 REITs 的發展奠定了基礎。隨后，稅務局機關在 2001 年制定了稅收透明規則，加快了 REITs 的落實。2002 年 7 月，新加坡的第 一支 REIT凱德商用新加坡信托（CapitaLand Mall Trust）在新加 坡交易所主板成功上市。 2005 年，香港證券及期貨事務監察委員會發布了房

10、地產投資信托基金守 則（Code on Real Estate Investment Trusts），為香港 REITs 的發展 奠定了法律基礎。同年，香港的第一支 REIT領匯房地產投資信托基金 （Link REIT，現已更名為領 展房地產投資信托基金） 在香港交易所成功上市。 2000 年 11 月，日本對投資信托及投資公司法（Act on Investment Trusts and Investment Corporations / 投資信託及投資法人関 法律）進行了修訂，允許 REITs 以公司或信托兩種形式成立發行。2001 年 9 月，日本的首兩支 REITsNippon Buil

11、ding Fund Inc. 和 Japan Real Estate Investment Corporation在東京交易所成功上市。2007 年 9 月，日本又頒布了金融工具和交易法（Financial Instruments and Exchange Law / 金融商品取引法），要求資產管理公司必須注冊成投資 管理人（Investment Manager），進一步為日本 REITs 市場的規范和完善 提供了法律保障。 起源 香港、新加坡和日本 REITs 市場表現分析 香港、新加坡和日本 REITs 一覽表 目前， 香港交易所共有10支REITs， 新加坡交易所共有36支REITs，

12、日本交易所共有58支REITs。 下表分別列舉了其名稱、 代碼及物業類型。 香港、新加坡和日本各物業類型 REITs 的數量 來源：彭博數據庫，戴德梁行估價及顧問服務部整理 酒店寫字樓零售公寓工業 / 物流醫療健康綜合 23 77 6 8 4 5 11 3 33 22 9 1010 0 5 10 15 20 25 香港新加坡日本 港交所 REITs 證券一覽表 名稱代碼物業類型 冠君產業信托2778 HK綜合 置富產業信托778 HK零售 匯賢產業信托87001 HK綜合 領展房地產投資信托基金823 HK綜合 開元產業投資信托基金1275 HK酒店 泓富產業信托808 HK綜合 富豪產業信托

13、1881 HK酒店 春泉產業信托1426 HK 綜合 * 陽光房地產基金435 HK綜合 越秀房地產投資信托基金405 HK綜合 * 春泉產業信托于 2017 年收購位于英國各地的 84 項零售物業 7亞洲房地產投資信托基金（REITs）報告 新交所 REITs 證券一覽表 名稱 * 寶澤安保資本工業房地產信托 騰飛酒店信托 騰飛房地產信托 雅詩閣公寓信托 北京華聯商業信托 凱詩物流信托 易商信托 * 凱德商務產業信托 凱德商用新加坡信托 凱德商用中國信托 城市發展酒店服務信托 運通網城房地產信托 遠東酒店信托 先鋒醫療產業信托 星獅地產信托 星獅商產信托 輝盛國際信托 星獅物流工業信托 德國

14、寫字樓房地產投資信托 吉寶數據中心房地產投資信托 吉寶房地產信托 力寶印尼商場信托 宏利美國房地產投資信托 豐樹商業信托 豐樹大中華商業信托 豐樹工業信托 豐樹物流信托 華聯商業房地產投資信托 華聯酒店信托 百匯生命產業信托 勝寶工業信托 速美商業空間信托 新加坡報業控股房地產投資信托 升禧環球房地產投資信托 新達信托 億達工業房地產投資信托 代碼 AAREIT SP ASCHT SP AREIT SP ART SP BHGREIT SP CACHE SP EREIT SP* CCT SP CT SP CRCT SP CDREIT SP ECWREIT SP FEHT SP FIRT SP F

15、CT SP FCOT SP FHT SP FLT SP IREIT SP KDCREIT SP KREIT SP LMRT SP MUST SP MCT SP MAGIC SP MINT SP MLT SP OUECT SP OUEHT SP PREIT SP SSREIT SP SBREIT SP SPHREIT SP SGREIT SP SUN SP VIT SP 物業類型 工業 / 物流 酒店 綜合 公寓 零售 工業 / 物流 工業 / 物流 綜合 零售 零售 酒店 工業 / 物流 綜合 醫療健康 零售 綜合 綜合 工業 / 物流 寫字樓 綜合 寫字樓 零售 寫字樓 綜合 綜合 工業 /

16、 物流 工業 / 物流 綜合 酒店 醫療健康 工業 / 物流 工業 / 物流 零售 零售 綜合 工業 / 物流 * 中文名稱僅為翻譯 * 劍橋工業信托（CREIT SP）于 2017 年被易商紅木集團（ESR Group）收購，并改名為易商信托（EREIT SP） 日交所 REITs 證券一覽表 名稱 NIPPON ACCOMMODA MCUBS MIDCITY IN MORI HILLS INVES INDUSTRIAL & INF ADVANCE RESI INV KENEDIX RESIDENT ACTIVIA PROPERTI GLP J-REIT COMFORIA RESIDEN N

17、IPPON PROLOGIS HOSHINO RESORTS ONE REIT INC AEON REIT INVEST HULIC REIT INC NIPPON REIT INVE INVESCO OFFICE J NIPPON HEALTHCAR SEKISUI HOUSE RE TOSEI REIT KENEDIX RETAIL R HEALTH CARE & ME SAMTY RESIDENTIA JAPAN SENIOR LIV NOMURA REAL ESTA ICHIGO HOTEL REI LASALLE LOGIPORT STAR ASIA INVEST MARIMO RE

18、GIONAL MITSUI FUDOSAN L OOED ONSEN REIT SAKURA SOGO REIT MIRAI CORP MORI TRUST HOTEL NIPPON BUILDING JAPAN REAL ESTAT JAPAN RETAIL FUN 代碼 3226 JP 3227 JP 3234 JP 3249 JP 3269 JP 3278 JP 3279 JP 3281 JP 3282 JP 3283 JP 3287 JP 3290 JP 3292 JP 3295 JP 3296 JP 3298 JP 3308 JP 3309 JP 3451 JP 3453 JP 34

19、55 JP 3459 JP 3460 JP 3462 JP 3463 JP 3466 JP 3468 JP 3470 JP 3471 JP 3472 JP 3473 JP 3476 JP 3478 JP 8951 JP 8952 JP 8953 JP 物業類型 公寓 寫字樓 綜合 工業 / 物流 公寓 公寓 綜合 工業 / 物流 公寓 工業 / 物流 酒店 寫字樓 零售 綜合 綜合 寫字樓 醫療健康 綜合 綜合 零售 醫療健康 公寓 醫療健康 綜合 酒店 工業 / 物流 綜合 綜合 工業 / 物流 酒店 綜合 綜合 酒店 寫字樓 寫字樓 零售 9亞洲房地產投資信托基金（REITs）報告 來源：

20、 彭博數據庫，戴德梁行估價及顧問服務部整理 ORIX JREIT INC JAPAN PRIM REALT PREMIER INVEST TOKYU REIT INC GLOBAL ONE REIT UNITED URBAN MORI TRUST SOGO INVINCIBLE INVES FRONTIER REIT HEIWA REAL ESTAT JAPAN LOGISTICS FUKUOKA REIT COR KENEDIX OFFICE I SEKISUI HOUSE RE ICHIGO OFFICE DAIWA OFFICE INV HANKYU REIT INC STARTS PR

21、OCEED I DAIWA HOUSE REIT JAPAN HOTEL REIT JAPAN RENTAL HOU JAPAN EXCELLENT 8954 JP 8955 JP 8956 JP 8957 JP 8958 JP 8960 JP 8961 JP 8963 JP 8964 JP 8966 JP 8967 JP 8968 JP 8972 JP 8973 JP 8975 JP 8976 JP 8977 JP 8979 JP 8984 JP 8985 JP 8986 JP 8987 JP 綜合 綜合 綜合 綜合 寫字樓 綜合 綜合 綜合 零售 綜合 工業 / 物流 綜合 綜合 公寓 寫

22、字樓 寫字樓 綜合 公寓 綜合 酒店 公寓 寫字樓 本章節主要參考了各支在香港、新加坡和日本上市的 REITs 公布的年度財務報告以及彭博數據庫，選取了杠桿率、分派收 益率以及溢價 / 折價率三個財務指標進行分析，以幫助我們了解不同市場以及各物業類型 REITs 的財務表現。數據表明， 截至 2017 年第二季度新加坡和香港市場上的 REITs 品質良好，其負債均不超過資產總值的 45%，日本 REITs 的最高負債 則不超過資產總值的 60%。新加坡市場上的 REITs 分派收益率高于香港市場，達到了 6.3%，比香港 REITs 高出 0.7 個百 分點，日本市場上的 REITs 分派收益

23、率最低，為 4.0%，與歷史一貫表現相符。香港 REITs 整體呈現折價狀態，每基金單 位市價較每基金單位資產凈值水平折價率為 34.7%，新加坡和日本 REITs 整體平均來看則略有溢價，溢價率分別為 5.2% 及 2.8%。 資產與負債比率 | 杠桿率 來源： 彭博數據庫，戴德梁行估價及顧問服務部整理 資產與負債比率 | 杠桿率 本文中的杠桿率為總負債與總資產之比。在香港，REITs 的負債（直接或通過 SPV）比率不能超過總資產價值 的 45%。領展房地產投資信托基金（綜合）在 2017 年第二季度末只有 17% 的杠桿率，是港交所杠桿率最低的 REIT。而開元產業投資信托基金（酒店）則

24、擁有最高的杠桿率，高達 41%。 目前，新加坡 REITs 的負債上限亦為其總資產價值的 45%。2015 年 7 月，新加坡金融管理局（MAS）將杠桿率 上限由之前的 35% 額外增加了 10 個百分點。根據 2015 年 7 月之前所適用的法律 , 獲得信用評級并且公開披露評 級的 REITs 實際上可以獲得高達 60% 的負債上限。截至 2017 年第二季度，新加坡杠桿率最高的 REIT 是凱詩物 流信托（工業 / 物流），杠桿率高達 43%；而杠桿率最低的 REIT 是新加坡報業控股房地產投資信托（零售），其 杠桿率為 26%。所有香港和新加坡的 REITs 的杠桿率均保持在低于 45

25、% 的水平。 與新加坡和香港不同，日本對 REITs 負債比率并沒有限制，但規定 REITs 只能向有資質的機構投資者借債。截至 2017 年第二季度，GLOBAL ONE REIT（寫字樓）是日本杠桿率最高的 REIT，杠桿率高達 56%；而 MITSUI FUDOSAN L（工業 / 物流）杠桿率最低，為 24%。 截至 2017 年第二季度 , 香港 REITs 的平均杠桿率為 29.1%, 新加坡 REITs 同期的平均杠桿率則為 34.3%，而日本 REITs 同期的平均杠桿率為 44.5%。香港、新加坡和日本 REITs 總負債 / 總房地產資產的比率及總負債 / 總資產 的比率如

26、下圖所示。 0 10 20 30 40 50 60 32.3% 29.1% 36.8% 34.3% 49.2% 44.5% 香港新加坡日本 平均總負債 / 總房地產資產比率平均總負債 / 總資產比率 11亞洲房地產投資信托基金（REITs）報告 來源： 彭博數據庫，戴德梁行估價及顧問服務部整理 各類物業的杠桿率顯示，在新加坡和日本，專注于公寓的 REITs 杠桿率最高（分別為 40.2% 和 50.3%），而酒店 REITs 則是香港杠桿率最高的 REITs（39.0%）。新加坡市場上杠桿率最低的是零售 REITs（31.1%），日本市場上杠桿率最低的 是工業 / 物流 REITs（38.8%

27、），而在香港，綜合 REITs 的杠桿率最低，僅為 26.2%。 各業態杠桿率 香港新加坡日本 0 10 20 30 40 50 60 酒店寫字樓零售公寓工業 / 物流醫療健康綜合 39% 35% 40% 30%31% 39% 36% 46% 26% 34% 44% 34% 46% 35% 38% 40% 50% 分派收益率 我們把分派收益率定義為過去 12 個月的股息（過去一年的總派息額）與 REITs 的股票市價（在這里為 2017 年第二季度末 的價格）之比。相對于股價而言，新加坡 REITs 所發放的股息最高，香港 REITs 次之，日本 REITs 則在三者中最低：新 加坡 REIT

28、s 的分派收益率為 6.3%，較香港高 0.7 個百分點，較日本高 2.3 個百分點。 收益率對比 REITs vs. 10 年期國債 來源： 彭博數據庫，戴德梁行估價及顧問服務部整理 匯賢產業信托（綜合）是香港市場上分派收益率最高的一支 REIT，高達 8.9%；領展房地產投資信托基金（綜合）和春泉 產業信托（綜合）分派收益率最低，均為 4.2%。新加坡市場上分派收益率最高的一支 REIT 是騰飛酒店信托（酒店），分 派收益率為 8.5%；而運通網城房地產信托（工業 / 物流）的分派收益率最低，為 1.8%。在日本，ONE REIT INC（寫字樓） 的分派收益率最高，為 8.3%；OOED

29、 ONSEN REIT（酒店）是分派收益率最低的一支 REIT，其 2017 年第二季度的分 派收益率僅為 0.4%。 整體而言， 在香港和新加坡， 酒店REITs的分派收益率均是所有物業類型中最高的， 其平均分派收益率分別為6.8%和7.0%。 而在日本，分派收益率最高的物業類型則是醫療健康，其平均分派收益率為 4.8%。 0% 1% 2% 5% 4% 7% 3% 6% 香港新加坡日本 5.6% 3.8% 1.83% 2.12% 0.03% 6.3% 4.2% 4.0% 4.0% REITs 分派收益率10 年期國債收益率 各物業類型的平均分派收益率（2017 年第二季度） 香港新加坡日本

30、0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 6.8% 7.0% 3.2% 4.8% 6.3% 4.2% 4.9% 4.6% 5.4% 6.2% 3.8% 5.5% 4.8% 6.8% 3.2% 6.7% 4.4% 酒店寫字樓零售公寓工業 / 物流醫療健康綜合 來源： 彭博數據庫，戴德梁行估價及顧問服務部整理 0% 12% 3% 15% 6% 18% 9% 20102011201220132014201520162017 香港新加坡日本 歷史平均分派收益率走勢（2010 年 -2017 年第二季度） 來源： 彭博數據庫，戴德梁行估價及顧問服務部整理 12 13亞洲房地產投資信托基金（R

31、EITs）報告 溢價 / 折價率 我們把溢價 / 折價率定義為每基金單位市 價（在這里為 2017 年第二季度末的市價） 與每基金單位資產凈值（在這里為 2017 年 第二季度末的每基金單位資產凈值）之間 的差異占每基金單位資產凈值的比例。若 每基金單位市價高于每基金單位資產凈值 則為溢價，低于則為折價。香港 REITs 整 體呈現折價狀態，每基金單位市價較每基 金單位資產凈值水平折價率為 34.7%，新 加坡和日本 REITs 整體平均來看則略有溢 價，溢價率分別為 5.2% 及 2.8%。 -34.7% 來源： 彭博數據庫，戴德梁行估價及顧問服務部整理 溢價 / 折價率 -40% -35%

32、 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 5.2% 2.8% 香港新加坡日本 各物業類型 REITs 的溢價 / 折價率差異很大。香 港REITs普遍折價交易， 其中富豪產業信托 （酒店） 折價率最高，為 50.0%。新加坡市場上溢價率最 高的 REITs 是百匯生命產業信托（醫療健康）， 溢價率為 59.5%；而遠東酒店信托（酒店）的折 價率最高，為 25.3%。MORI TRUST SOGO（綜 合）是日本市場上溢價率最高的 REIT，其溢價率 為 36.0%，JAPAN SENIOR LIV（醫療健康）則 折價率最高，為 -27.2%。 就業態而言，

33、新加坡 REITs 中溢價率最高的物業 類型是醫療健康，平均溢價率為 46.5%，折價率 最高的是公寓，平均折價率為 3.4%。日本市場上 各類 REITs 的溢價 / 折價率相對較為平均，工業 / 物流 REITs 的溢價率最高，為 18.2%，醫療健康 REITs 的折價率最高，為 16.9%。而在香港，酒 店、零售、綜合 REITs 均呈現折價交易狀態，且 折價率差異不大，其中酒店 REITs 的折價率最高 為 43.7%。 國內商業房地產資產 證券化市場表現分析 2 15亞洲房地產投資信托基金（REITs）報告 國內商業房地產資產證券化市場 概述 截至 2017 年 10 月 31 日

34、，國內已成功發行的商業房地產資產證券化產品共計 43 單，總發行規模 1,262.2 億元，產品類型 包括類REITs （房地產投資信托基金） 、 CMBS （商業房地產抵押貸款支持證券） 、 CMBN （商業房地產抵押貸款支持票據） 。 其中，類 REITs 產品共 26 單，發行規模 609.5 億元；CMBS 產品共 14 單，發行規模 546.7 億元；CMBN 產品共 3 單， 發行規模 106.0 億元。詳細類 REITs、CMBS、CMBN 產品列表請見第 18 頁。除上述產品外，在房地產資產證券化市場 中未涉及底層物業產權的產品不在本文統計范圍內，如底層資產為租金分期應收款與運

35、營收益權的產品。 截至 2017 年 10 月 31 日已發行類 REITs、CMBS、CMBN 產品統計 0 100 200 300 400 500 600 700 800 0 4 8 12 16 20 24 28 單位：億元單位：個 2 4 12 25 96.1 130.9 131.3 206.5 340.2 251.4 106.0 2014 年2015 年2016 年2017 年前 10 月 CMBN類 REITsCMBS總個數 來源：中國資產證券化分析網、戴德梁行估價及顧問服務部整理 要素 類 REITs 產品CMBS 產品CMBN 產品 交易場所交易所、銀行間債券市場交易所銀行間債券

36、市場 融資機制 主要通過原始權益人出讓 項目公司股權獲得融資 原始權益人通過抵押房 地產獲得貸款 原始權益人通過抵押房 地產獲得貸款 基礎資產 通常為持有物業或項目公 司股權與債權的私募基金 通常為發放委托貸款的 信托收益權 通常為發放委托貸款的 信托收益權 標的資產轉讓涉及轉讓但可設計回購安排不涉及轉讓不涉及轉讓 融資成本較低低低 可復制性 結構較復雜，需設計稅務籌劃、 資產重組和到期處置方案 結構簡單，標準化和 可復制性強 結構簡單，標準化和 可復制性強 產品個數26143 產品規模609.5 億546.7 億106.0 億 國內商業房地產資產證券化主要參與模式的核心要素比較 來源：戴德梁

37、行估價及顧問服務部整理 利率走勢 交易所市場已發行類 REITs、CMBS 項目 AAA 評級產品利率統計 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 3.50% 4.50% 5.50% 6.50% 7.50% 2014/03/20 2014/08/12 2014/01/04 2015/05/29 2016/03/14 2016/08/06 2016/12/29 2017/05/23 2017/10/15 2015/10/21 AAA 評級 CMBS 產品利率AAA 評級類 REITs 產品利率 來源：中國資產證券化分析網、戴德梁行估價及顧問服務部整理 17亞洲房地產投資信托基

38、金（REITs）報告 企業資產證券化（“企業 ABS”）業務在經歷了 2005 年 -2008 年 間的試點階段和 2011 年 -2014 年間的業務常態化發展階段后，在 2014 年底發生了重要轉折，完成了從過去的逐筆審批制向備案制的轉變，通過完善制度、簡化程序、加強信息披露和風 險管理，資產證券化市場快速發展。伴隨著證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定等配套指引的出 臺，自 2015 年起資產證券化產品發行效率顯著提升、融資成本明顯降低，發行產品規模和數量也迅速上升。與房地產相 關的類 REITs、CMBS 產品如雨后春筍般涌現，在不到四年時間里規模突破 1,000 億元，

39、且年年在產品數量與規模上保持 快速上升勢頭（第 15 頁圖）。截至 2017 年 10 月 31 日，交易所市場發行類 REITs、CMBS 產品共計 39 單。上海證券交 易所、深圳證券交易所、機構間報價系統三大交易場所均有產品成功掛牌流通。其中上海證券交易所共發行 21 單，發行規 模 641.6 億元；深圳證券交易所共發行 15 單，發行規模 453.1 億元；機構間報價系統發行共 3 單，發行規模 55.9 億元。 產品發行利率在過去三年間發生較大變化。AAA 評級類 REITs 證券最高發行利率 7.0%，產品為 2014 年 4 月發行的首單 類 REITs“中信啟航”。隨后兩年

40、AAA 評級類 REITs 產品利率逐漸走低，于 2016 年三季度出現最低發行利率 3.8%。但 從 2016 年四季度開始，受債券市場收益率持續上升的影響，產品發行利率攀升，截至 2017 年三季度同類產品發行利率多 數已位于 5.5%-6.0% 區間。AAA 評級 CMBS 證券最低發行利率 3.3%，出現于 2016 年 8 月，之后產品發行利率也表現 出上升趨勢，截至 2017 年三季度同類產品平均發行利率已達到 5.0% 左右。 資產支持票據（“ABN”）是由非金融企業在銀行間債券市場發行的，由 基礎資產所產生的現金流作為還款支持的，約定在一定期限內還本付息的 債務融資工具。201

41、6 年 12 月 12 日，銀行間市場交易商協會發布了非 金融企業資產支持票據指引（修訂稿），新規通過允許特定目的載體、 進一步明確基礎資產的性質、確認 各方職責等方式，對發行模式以及交 易結構進行了一系列的變更，大大加速了市場發展。在新法規的帶動下， 2017 年涌現了一批以商業房地產抵押貸款為基礎資產的 CMBN 產品，截 至 2017 年 10 月 31 日，銀行間債券市場有 3 單 CMBN 成功上市流通，發 行規模 106.0 億元。 2017 年 2 月“興業皖新閱嘉一期房地產投資信托基金資產支持證券”于銀 行間債券市場成功發行，產品規模 5.54 億。該項目為銀行間債券市場首單

42、公募類 REITs，面向合格投資者公開發行，是根據全國銀行間債券市場 金融債券發行管理辦法和央行的行政許可決定（銀市場許準予字 2016 第 247 號）設立的產品，屬于央行批準的試點項目。 交易所市場表現分析 銀行間債券市場表現分析 截至 2017 年 10 月 31 日已發行類 REITS、CMBS、CMBN 項目一覽表 來源：戴德梁行估價及顧問服務部整理 序號 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 4

43、2 43 項目名稱 平銀國君華邦銀泰城資產支持專項計劃 新城控股集團股份有限公司 2017 年度第一期資產支持票據 中金 - 印力深國投廣場信托收益權資產支持專項計劃 渤海匯金 - 中信資本悅方 ID Mall 資產支持專項計劃 紅博會展信托受益權資產支持專項計劃 紅星美凱龍家居賣場資產支持專項計劃一期 上海世茂國際廣場有限責任公司 2017 年度第一期資產支持票據 暢星 - 高和紅星家居商場資產支持專項計劃 中信 - 保利地產商業一號資產支持專項計劃 南京金鷹天地 2017 年度第一期資產支持票據 華泰資管 - 保利置業一期資產支持專項計劃 中聯前海開源 - 勒泰一號資產支持專項計劃 天風光

44、大 - 億利生態廣場二期資產支持專項計劃 中信金石 - 碧桂園鳳凰酒店資產支持專項計劃 招商創融 - 福晟集團資產支持專項計劃 金融街（一期）資產支持專項計劃 天風 - 華貿 SKP 資產支持專項計劃 匯富 - 建投匯宇 - 搜候復興廣場資產支持專項計劃 開源 - 北京海航實業大廈資產支持專項計劃 中銀招商 - 北京凱恒大廈資產支持專項計劃 恒泰弘澤 - 廣州海航雙塔資產支持專項計劃 興業皖新閱嘉一期房地產投資信托基金資產支持證券 深圳益田假日廣場資產支持專項計劃 恒泰弘澤 - 華遠盈都商業資產支持專項計劃 天風光大 - 億利生態廣場一期資產支持專項計劃 平安蘇寧廣場資產支持專項計劃 長江楚越

45、 - 中百一期資產支持專項計劃 中信皖新閱嘉一期資產支持專項計劃 國金 - 金光金虹橋國際中心資產支持專項計劃 中信華夏三胞南京國際金融中心資產支持專項計劃 高和招商 - 金茂凱晨資產支持專項計劃 北京銀泰中心資產支持專項計劃 首譽光控 - 光控安石大融城資產支持專項計劃 中信華夏蘇寧云享資產支持專項計劃 東證資管 - 青浦吾悅廣場資產支持專項計劃 匯富富華金寶大廈資產支持專項計劃 天風 - 中航紅星愛琴海商業物業信托受益權資產支持專項計劃 恒泰浩睿 - 彩云之南酒店資產支持專項計劃 招商創融 - 天虹商場（一期）資產支持專項計劃 恒泰浩睿 - 海航浦發大廈資產支持專項計劃 中信華夏蘇寧云創二

46、期資產支持專項計劃 中信華夏蘇寧云創一期資產支持專項計劃 中信啟航專項資產管理計劃 成立時間 2017/10/25 2017/10/20 2017/10/20 2017/10/20 2017/09/29 2017/09/22 2017/09/14 2017/09/14 2017/09/12 2017/09/07 2017/08/09 2017/08/03 2017/07/28 2017/07/12 2017/06/28 2017/05/15 2017/04/25 2017/03/24 2017/03/16 2017/03/15 2017/03/02 2017/02/20 2017/02/09

47、2017/01/24 2017/01/17 2016/12/27 2016/12/26 2016/12/13 2016/12/06 2016/11/28 2016/08/29 2016/08/19 2016/08/05 2016/06/24 2016/06/16 2016/06/15 2016/06/14 2015/12/23 2015/12/11 2015/12/02 2015/06/29 2014/12/16 2014/04/25 底層物業類別 零售 寫字樓、零售 綜合體 零售 零售 零售 綜合體、酒店 零售 寫字樓 綜合體 寫字樓 零售 寫字樓 酒店 寫字樓 寫字樓 零售 寫字樓 寫字樓

48、 寫字樓 綜合體 零售 零售 零售 寫字樓 零售 零售 零售 綜合體 綜合體 寫字樓 綜合體 零售 物流 零售 寫字樓 零售 酒店 零售 寫字樓 零售 零售 寫字樓 規模（億元） 7.65 21.00 37.90 27.70 9.50 24.00 65.00 26.50 35.30 20.00 16.21 35.00 7.36 35.10 17.00 66.50 52.00 38.10 22.00 30.05 27.00 5.54 53.01 7.36 10.77 16.80 10.40 5.55 78.00 30.53 40.01 75.00 25.00 18.47 10.50 13.50

49、14.00 58.00 14.50 25.00 33.35 43.95 52.10 交易所 上交所 銀行間債券市場 深交所 深交所 上交所 上交所 銀行間債券市場 上交所 上交所 銀行間債券市場 上交所 深交所 深交所 機構間報價系統 深交所 深交所 上交所 上交所 上交所 上交所 上交所 銀行間債券市場 深交所 機構間報價系統 深交所 上交所 上交所 上交所 上交所 上交所 上交所 上交所 深交所 深交所 深交所 機構間報價系統 上交所 上交所 深交所 上交所 深交所 深交所 深交所 產品類型 CMBS CMBN CMBS 類 REITs CMBS CMBS CMBN 類 REITs CMBS CMBN CMBS 類 REITs 類 REITs 類 REITs 類 REITs CMBS CMBS CMBS 類 REITs 類 REITs 類 REITs 類 REITs CMBS 類 REITs 類 REITs 類 REITs 類 REITs 類 REITs CMBS 類 REITs CMBS CMBS 類 REITs 類 REITs 類 REITs CMBS 類 REITs 類 REITs 類 REITs 類 REITs 類 REITs 類 REITs 類 REITs 19