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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 有色金屬有色金屬 2023 年年 06 月月 19 日日 有色金屬行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）中特估之戰略資源：中特估之戰略資源：中鋁集團：中鋁集團：全球鋁、銅、全球鋁、銅、鉛鋅行業領軍者鉛鋅行業領軍者 中鋁集團是全球有色金屬產業排頭兵，國家戰略性礦產資源和軍工材料保障中鋁集團是全球有色金屬產業排頭兵，國家戰略性礦產資源和軍工材料保障主力軍。主力軍。主要從事礦產資源開發、有色金屬冶煉加工、相關貿易及工程技

2、術服務等，是目前全球第一大氧化鋁供應商、第一大電解鋁供應商，銅業綜合實力位居全國第一，鉛鋅綜合實力全球第四、亞洲第一；另外，中鋁國際是中國有色金屬工程技術領域的領軍企業，中鋁高端制造是我國國防軍工領域的重要保障型企業。中鋁集團的業務可分為鋁板塊、銅板塊、鉛鋅板塊，以及從事有色工程技術的中鋁國際和從事新能源發電的銀星能源。鋁板塊：中國鋁業和云鋁股份兩大龍頭鋁企領航，中鋁高端制造整合高端加鋁板塊：中國鋁業和云鋁股份兩大龍頭鋁企領航，中鋁高端制造整合高端加工業務工業務。（1）中國鋁業：）中國鋁業：是中鋁集團的控股子公司，持股比例為 29.43%，主要從事鋁土礦、氧化鋁、電解鋁生產的大型企業。鋁土礦資

3、源方面，鋁土礦資源方面，近年公司通過國內和海外投資等方式加大對鋁土礦資源的儲備，截至 2022 年底，公司控制的鋁土礦資源量約為 22.90 億噸、儲量為 2.45 億噸，國外（幾內亞博法項目）資源量 17.58 億噸（占比 77%）、儲量 0.98 億噸（占比 40%）。中國鋁業的國內鋁土礦資源主要集中在廣西、山西、貴州，2022 年產量占比分別為 20%、14%、10%。幾內亞博法鋁土礦是極優質資產，已于 2020 年投產，2022 年產量達到1355 萬噸，貢獻了公司總鋁土礦產量的 48%。氧化鋁方面，氧化鋁方面，公司 2022 年共生產氧化鋁 1,764 萬噸，山西、河南、廣西占比最大

4、，分別占公司氧化鋁產能的25%、25%、19%。隨著廣西華昇 200 萬噸項目投產、云鋁股份并表、以及產能利用率提升，中國鋁業的氧化鋁產量從 2018 年的 1,351 萬噸提升至 2022 年1,764 萬噸。電解鋁方面，電解鋁方面，中國鋁業電解鋁產能主要分布在云南、內蒙、甘肅，占比分別為 40%、18%、13%。由于 2022 年公司原鋁產量為 688 萬噸（云鋁股份并表后），較 2021 年 637 萬噸（調整后）增長 51 萬噸，同比增長 8.01%。2023 年，隨著內蒙古華云的逐步投產、貴州華仁購買的產能指標到位，公司產量有望繼續增長。（2）云鋁股份：）云鋁股份：主要業務包括鋁土礦

5、開采、氧化鋁、綠色鋁、鋁加工及鋁用炭素生產和銷售，是中國鋁業的控股子公司。截至 2022 年底，公司已實現氧化鋁 140 萬噸、綠色鋁 305 萬噸、陽極炭素 80 萬噸、石墨化陰極 2 萬噸、鋁合金 157 萬噸產能規模的綠色鋁一體化產業鏈。近年來，重點項目云鋁溢鑫水電鋁二期、云鋁文山水電鋁項目、云鋁海鑫水電鋁二期逐步投產，產量從 2018年的 163.84 萬噸增長至 2022 年的 267.31 萬噸。下游方面，云鋁股份實施綠色鋁一體化發展戰略，通過減少中間產品物流運輸、推廣鋁水直接合金化等短流程工藝，建立有利于碳減排的協同發展模式，降低總體碳排放，目標到 2025年鋁水直接合金化比例提

6、高到 90%以上。公司生產用電結構中綠電比例已經達到 88.6%，同時公司實施了陽宗海、溢鑫光伏發電項目，已建成投運的分布式光伏項目累計發電 5200 萬千瓦時，云鋁潤鑫等六個廠區分布式光伏項目全面開工，進一步拓寬了公司綠色電力保障渠道。在全球削減碳排放的趨勢中，云鋁股份有望受益。（3）中鋁高端制造：）中鋁高端制造：中國鋁業集團高端制造股份有限公司是中鋁集團下主要從事鋁加工業務的控股子公司，中鋁集團持股 65%。中鋁高端制造始終把服務“國家戰略”放在首位，裝備了具有國際先進水平的生產線，擁有鋁加工完整產業鏈，主產各種用途的鋁及鋁合金板、帶、箔、管、棒、型材及鍛件，技術研發和創新實力國內領先。所

7、屬企業囊括了西南鋁、東輕、西北鋁、中鋁瑞閩等核心企業，為我國航空航天、國防軍工事業的發展做出了突出貢獻。2021年中鋁集團共生產鋁加工材 176.73 萬噸，同比下降 4.8%；2022 年 1-3 月生產鋁加工材 48.08 萬噸，同比增長 11.6%。銅板塊：海外布局資源端，國內云銅再創佳績。銅板塊：海外布局資源端，國內云銅再創佳績。銅板塊的主要公司是中國銅業。銅板塊國內主要子公司為云南銅業，海外子公司為中鋁礦業國際。證券分析師：馬金龍證券分析師：馬金龍 郵箱： 執業編號：S0360522120003 證券分析師：劉崗證券分析師：劉崗 郵箱： 執業編號：S0360522120002 證券分

8、析師：鞏學鵬證券分析師：鞏學鵬 郵箱： 執業編號：S0360522120001 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)124 0.02 總市值(億元)25,882.24 2.73 流通市值(億元)22,053.19 3.05 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-0.8%-2.9%-17.2%相對表現-0.5%-3.8%-8.4%相關研究報相關研究報告告 有色金屬周報（20230612-20230616）：云南電解鋁復產存不確定性，經濟托底政策有望發力 2023-06-18 有色金屬行業周報（20230605-20230609）：美國就業市場降溫，降息周期或趨近 20

9、23-06-11 有色金屬行業周報（20230529-20230602）：宏觀情緒有所改善 2023-06-04 -19%-11%-3%4%22/0622/0822/1123/0123/0423/062022-06-202023-06-19有色金屬滬深300華創證券研究華創證券研究所所 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 （1）礦山端：）礦山端：截至 2021 年末，公司控制的銅資源儲量為 2,956.19 萬噸。其中境內銅資源總量約為 2,004.09 萬噸，境外銅礦資產為特羅莫克銅礦，資源量約為

10、952.1 萬噸。云南銅業擁有迪慶有色、玉溪礦業、迪慶礦業、楚雄礦業四家子公司，通過這四家子公司持有括普朗銅礦、獅子山銅礦、大紅山銅礦、羊拉銅礦等銅礦資產。其中最大銅礦為迪慶有色的普朗銅礦，擁有礦石量 8.70 億噸，品位 0.33%，銅金屬量達到 288.53 萬噸，剩余開采年限達到 32 年。普朗銅礦采用先進的自然崩落法開采，是國內目前最大的地下銅礦山。中鋁礦業國際所持有的秘魯特羅莫克銅礦為全球特大型銅礦之一，其銅資源約占我國銅資源總量的 19%，設計產能為年產銅金屬 22 萬噸，2015 年 6 月商業化生產，截至 2022 年 3 月，項目已完成投資 88.66 億元，占總投資的 96

11、%，特羅莫克銅礦成為中國銅業最大礦山銅貢獻項。2021 年特羅莫克銅礦分別生產銅精礦含銅 23.62 萬噸，占中國銅業自產銅精礦的 70.47%。（2）冶煉端：）冶煉端：中國銅業在云南、福建、四川及內蒙古等地區合計擁有 6 家冶煉廠，分為西南、北方和華東三大冶煉基地（分別為西南銅業、赤峰云銅、東南銅業），業務涵蓋了陽極銅、粗銅、陰極銅的冶煉。截至 2021 年末，公司共擁有并表陰極銅產能 130萬噸/年。2022 年中國銅業共生產陰極銅 134.92 萬噸，相比 2021 年基本保持穩定，其中西南銅業 51.73 萬噸，赤峰云銅 43.09 萬噸，東南銅業 40.10 萬噸。（3）加工端：）加

12、工端：截至 2021 年末，中國銅業擁有銅加工產能 44.5 萬噸，包括三家銅加工企業：昆明銅業、洛陽銅業、華中銅業。2021 年昆明銅業的銅材產量為 15.57 萬噸、洛陽銅業 11.33 萬噸、華中銅業 9.65 萬噸，總體的產能利用率為 82.13%。鉛鋅板塊：鉛鋅板塊：中鋁集團的鉛鋅業務主要由中國銅業控股的云冶集團和云銅集團持有，包括云冶集團的下屬上市公司馳宏鋅鍺、下屬公司金鼎鋅業，云銅集團下屬云銅鋅業、青海鴻鑫等公司。馳宏鋅鍺的主力礦山云南會澤和昭通彝良礦石品位超過 20%，遠高于國內外平均水平。馳宏鋅鍺下屬的塞爾溫馳宏位于加拿大，保有鉛鋅資源量 2,688.26 萬噸，尚處于前期論

13、證階段，具有較大的發展潛力。金鼎鋅業擁有的蘭坪鉛鋅礦單體儲量國內第一，目前資源儲量 997.37萬噸鋅鉛金屬量。截至 2022 年年末，公司具有年采選礦石 300 萬噸、礦產鉛鋅金屬產能 41.5 萬噸、鉛鋅冶煉產能 63 萬噸、銀 150 噸、金 70 千克、鍺產品含鍺 60 噸，鎘、鉍、銻等稀貴金屬 400 余噸的綜合生產能力。公司規劃至2025 年，保有鉛鋅資源儲量不低于 5000 萬金屬噸，礦山金屬產量保底 80 萬噸/年（力爭 100 萬噸/年），鉛鋅冶煉產能 100 萬噸/年（力爭 136 萬噸/年）；年營業收入 300 億元；年利潤總額 40 億元。中鋁國際：中鋁國際：中鋁國際是

14、中鋁集團的工程技術戰略單元，擁有工程設計綜合甲級資質，是有色工程技術第一股。公司為整個有色金屬產業鏈各類業務提供全方位的綜合技術及工程設計及建設服務。公司業務包括三類：工程勘察、設計及咨詢業務、工程及施工承包業務、裝備制造業務。2022 年工程及施工承包業務創收占比達到 78.24%。2022 年竣工驗收項目達到 3,945 個，在建項目 6,042個，累計新簽項目數量 7,517 個，金額 402 億元人民幣；報告期末在手訂單總金額達到 603.82 億元人民幣。銀星能源：銀星能源：銀星能源主要從事新能源發電和新能源裝備業務。其中：新能源發電包括風力發電和太陽能光伏發電，新能源裝備工程業務主

15、要包括塔筒制造、風機整裝、齒輪箱維修、風電及煤炭檢修等業務，具備年產 300 臺風機、300臺齒輪箱、500 套塔筒的生產能力。公司的新能源裝機以風電為主。截至 2022年底，新能源發電裝機容量共計 146.68 萬千瓦，其中建成投運風電裝機容量140.68 萬千瓦，建成投運太陽能光伏發電裝機容量 6 萬千瓦，正在建設光伏發電裝機容量 25 萬千瓦。2022 年公司完成新能源交易電量 13 億千瓦時，占當年總上網電量的 62.66%，較 2021 年增長 6.81%。風險提示風險提示：全球宏觀經濟下行；美國通脹超預期。SVvXkYaXkWTWpXaXkW7NdN8OtRpPoMpMeRnNoQ

16、fQpNpP8OmNmMuOsQuMwMsRnR 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 目目 錄錄 一、一、中鋁集團：全球有色金屬產業排頭兵，國家戰略性礦產資源和軍工材料保障主中鋁集團：全球有色金屬產業排頭兵，國家戰略性礦產資源和軍工材料保障主力軍力軍.8（一）聚焦鋁、銅、鉛鋅等有色金屬板塊，形成 10 大戰略單元.9（二）全球第一大氧化鋁供應商、第一大電解鋁供應商.10（三）鋁板塊貢獻了最主要的營收和利潤.12 二、二、鋁板塊：中國鋁業和云鋁股份兩大龍頭鋁企領航，中鋁

17、高端制造整合高端加工鋁板塊：中國鋁業和云鋁股份兩大龍頭鋁企領航，中鋁高端制造整合高端加工業務業務.15（一）中國鋁業：全球鋁行業龍頭，打造一體化產業鏈.15 1、鋁土礦：中國最大鋁土礦生產商，海外資源快速放量.17 2、氧化鋁：兩大氧化鋁龍頭并表，妥善解決同業競爭問題.20 3、電解鋁：綠色鋁優勢突出，長期競爭力清晰.21（二）云鋁股份：全球綠色鋁龍頭，低碳排放構筑長期壁壘.23 1、公司資產負債率降低，盈利能力持續增強.24 2、立足綠色鋁優勢，大力推進綠色用能.28（三）中鋁高端制造：國家重大工程關鍵材料和民品高端新材料的引領者.28 1、西南鋁業（集團）有限責任公司（西南鋁）：中國航空板

18、材龍頭企業.32 2、東北輕合金有限責任公司（東輕）：新中國第一個鋁鎂合金加工企業.33 三、三、銅板塊：海外布局資源端，國內云銅再創佳績銅板塊：海外布局資源端，國內云銅再創佳績.34（一）中國銅業：銅鉛鋅齊發力，綜合實力位居全國前列.34 1、資源端：國內資源儲量豐富，海外特羅莫克銅礦是全球特大型銅礦之一.35 2、冶煉端：六家冶煉基地陰極銅產能 130 萬噸，位列全國前列.36 3、加工端：三家銅加工企業共計銅加工產能 44.5 萬噸.37（二）云南銅業：中鋁集團的銅產業唯一上市公司和核心平臺.38 四、四、鉛鋅：馳宏鋅鍺擁有國內較為優質的鉛鋅資源，高純四氯化鍺引領全球鉛鋅：馳宏鋅鍺擁有國

19、內較為優質的鉛鋅資源，高純四氯化鍺引領全球.41（一）資源端：境內外礦山資源豐富，品位較高.41（二）冶煉端：冶煉基地與礦山基本配套，資源保障穩定.44（三）馳宏鋅鍺：6 座礦山+4 座冶煉廠，布局礦冶一體化.45 五、五、中鋁國際：背靠中鋁，以有色工程技術業務支持集團發展中鋁國際：背靠中鋁，以有色工程技術業務支持集團發展.48 六、六、銀星能源：中鋁集團新能源發電板塊的核心企業銀星能源：中鋁集團新能源發電板塊的核心企業.51 七、七、風風險提示險提示.54 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目

20、錄圖表目錄 圖表 1 中鋁集團.8 圖表 2 中鋁集團歷史沿革.9 圖表 3 中鋁集團子公司及業務板塊梳理.10 圖表 4 中鋁集團氧化鋁產量及國內占比.11 圖表 5 中鋁集團電解鋁產量及國內占比.11 圖表 6 中鋁集團電解鋅產量及國內占比.11 圖表 7 中鋁集團陰極銅產量及國內占比.11 圖表 8 中鋁集團電解鉛產量及國內占比.11 圖表 9 中鋁集團銅材、鋁材、鋅合金產量.11 圖表 10 中鋁集團各版塊營業收入（億元）.12 圖表 11 2022 年 1-9 月中鋁集團各版塊營業收入占比.12 圖表 12 中鋁集團各版塊營業毛利（億元）.12 圖表 13 2022 年 1-9 月中

21、鋁集團各版塊毛利占比.12 圖表 14 中鋁集團近年來各版塊毛利率情況.13 圖表 15 中鋁集團近年來凈利率情況.13 圖表 16 2018 年以來中鋁集團歸母凈利潤情況.13 圖表 17 2018 年以來中鋁集團計提減值情況.13 圖表 18 2018 年以來中鋁集團經營性現金流情況.14 圖表 19 2018 年以來中鋁集團投資及籌資現金流情況.14 圖表 20 2018 年以來中鋁集團資產負債率情況.14 圖表 21 2018 年以來中鋁集團 ROE 及 ROIC.14 圖表 22 中國鋁業股權結構以及子公司情況.15 圖表 23 中國鋁業營收變動.16 圖表 24 中國鋁業銷售毛利率

22、與凈利率持續提升.16 圖表 25 中國鋁業資產負債結構有所改善.16 圖表 26 中國鋁業經營性現金流創造能力增加.16 圖表 27 公司主要產品營收結構（2022 年）.16 圖表 28 中國鋁業鋁土礦資源量情況.17 圖表 29 中國鋁業鋁土礦資源量、儲量及產量分布.18 圖表 30 中國鋁業幾內亞 Boffa 項目礦業協議簽約儀式.19 圖表 31 中國鋁業幾內亞 Boffa 項目開工儀式.19 圖表 32 2019 年以來中鋁香港凈利潤情況.19 圖表 33 中國鋁業鋁土礦產量（萬噸）.19 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

23、證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 中國鋁業氧化鋁產能分布.20 圖表 35 中國鋁業氧化鋁產能分布（按省份）.21 圖表 36 中國鋁業氧化鋁產能占比（按省份）.21 圖表 37 2018 年以來中國鋁業氧化鋁產銷量（萬噸）.21 圖表 38 中國鋁業電解鋁產能梳理.22 圖表 39 中國鋁業電解鋁產能分布（按省份）.22 圖表 40 中國鋁業電解鋁產能占比（按省份）.22 圖表 41 中國鋁業電解鋁產量（萬噸）.23 圖表 42 中國鋁業炭素制品產量（萬噸）.23 圖表 43 云鋁股份發展歷程.23 圖表 44 云鋁股份股權結構.24 圖表 45 2018-2022 公司營業

24、收入及增速.24 圖表 46 2018-2022 公司電解鋁及鋁加工產品營業收入.24 圖表 47 2018-2022 氧化鋁產量（萬噸）.25 圖表 48 2018-2022 炭素產量（萬噸）.25 圖表 49 2018-2022 原鋁產量（萬噸）.25 圖表 50 2018-2022 鋁合金及加工產品產量（萬噸）.25 圖表 51 2018-2022 云鋁股份電解鋁及鋁加工毛利率.26 圖表 52 2018-2022 公司營業利潤及增速.26 圖表 53 2018-2022 年公司歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤趨勢及增速.26 圖表 54 2018-2022 年銷售、財務、管理費用及占比.27

25、 圖表 55 2018-2022 年資產、負債及資產負債率(右軸).27 圖表 56 2018-2022 年公司經營、投資、籌資活動現金流情況（億元）.27 圖表 57 電解鋁智能制造.28 圖表 58 溢鑫鋁業數字化.28 圖表 59 中國鋁業集團高端制造股份有限公司組織架構圖.29 圖表 60 中鋁高端制造的航空航天產品.29 圖表 61 中鋁高端制造的汽車輕量化產品.30 圖表 62 中鋁高端制造的軌道交通產品.30 圖表 63 中鋁高端制造的金屬包裝產品.30 圖表 64 中鋁高端制造的 3C 電子產品.30 圖表 65 中鋁高端制造的熱傳輸產品.31 圖表 66 中鋁高端制造的鋁箔產

26、品.31 圖表 67 中鋁高端制造的印刷版基產品.31 圖表 68 中鋁集團鋁加工產品產量及同比變化.32 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 69 西南鋁業.32 圖表 70 東北輕合金.33 圖表 71 中國銅業有限公司股權結構（截至 2022 年 9 月）.34 圖表 72 各產品營業收入變化.34 圖表 73 2022 年第一季度各產品營業收入占比.34 圖表 74 中國銅業銅資源總量（截至 2021 年底）.35 圖表 75 云南銅業礦山資源.35 圖表 76 中國銅業銅精礦生產情況.

27、36 圖表 77 云南銅業銅精礦含銅產量.36 圖表 78 截至 2021 年 3 月末產品產能情況.36 圖表 79 中國銅業粗銅、陽極銅產量.37 圖表 80 中國銅業陰極銅產量.37 圖表 81 云南銅業硫酸、白銀產量.37 圖表 82 云南銅業黃金產量變化情況.37 圖表 83 截至 2021 年 3 月末銅加工材產能情況.38 圖表 84 銅加工材產量變化.38 圖表 85 中國銅業近四年營業收入變化.38 圖表 86 經營活動凈現金流及歸母凈利潤變化.38 圖表 87 云南銅業股權結構.39 圖表 88 云南銅業近五年營業收入構成.39 圖表 89 云南銅業 2022 年各產品營收

28、占比.39 圖表 90 云南銅業 2022 年各產品毛利占比.40 圖表 91 云南銅業 2022 年各板塊凈利潤占比.40 圖表 92 經營活動產生的現金流量凈額及同比增長.40 圖表 93 歸母凈利潤及加權平均凈資產收益率.40 圖表 94 鉛鋅板塊股權結構.41 圖表 95 馳宏鋅鍺鉛鋅資源儲量情況.41 圖表 96 截至 2021 年末公司鉛鋅資源保有量情況（萬噸）.42 圖表 97 會澤安第斯礦業資源量情況.43 圖表 98 馳宏鋅鍺礦山產能梳理.43 圖表 99 冶煉基地產能以及與之配套礦山.44 圖表 100 鉛鋅采選冶技術指標與行業比較（2022 年）.45 圖表 101 公司

29、產業布局.45 圖表 102 主要產品產量.46 圖表 103 主要產品國內市占率穩定.46 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表 104 礦山鉛、鋅金屬產量及冶煉鉛、鋅產品產量的國內占比走勢圖.46 圖表 105 主要產品營收（億元）.46 圖表 106 主要產品毛利率.46 圖表 107 2022 馳宏鋅鍺各項產品營業收入占比.47 圖表 108 2022 年馳宏鋅鍺各項產品毛利占比.47 圖表 109 中鋁國際主要控股參股公司結構分析.48 圖表 110 公司各業務營業收入情況.49 圖表

30、111 公司境內外業務營業收入與毛利率.49 圖表 112 近三年報告期內竣工并驗收項目數量（個）.49 圖表 113 近三年報告期內在建項目數量（個）.49 圖表 114 近五年營業收入及同比增長率.50 圖表 115 近五年歸母凈利潤及同比增長率.50 圖表 116 銀星能源股權結構.51 圖表 117 公司發電業務裝機量（萬千瓦）.51 圖表 118 公司發電量和上網電量.51 圖表 119 平均上網電價與發電廠平均用電率.52 圖表 120 寧夏貢獻大部分發電量（億千瓦時）.52 圖表 121 寧夏貢獻大部分上網電量（億千瓦時）.52 圖表 122 2022 年三地風電裝機量占比.53

31、 圖表 123 近五年主要營收變化（億元）.53 圖表 124 新能源發電占比營收 80%以上（2022 年）.53 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 一、一、中鋁集團中鋁集團：全球有色金屬產業排頭兵，國家戰略性礦產資源和軍工材料：全球有色金屬產業排頭兵，國家戰略性礦產資源和軍工材料保障主力軍保障主力軍 中國鋁業集團有限公司（簡稱中鋁集團），是中央直接管理的國有重要骨干企業，是國務院國有資產監督管理委員會 100%持股的大型央企。中鋁集團的戰略定位，是全球有色金屬產業排頭兵、國家戰略性礦產資源和軍工

32、材料保障主力軍、行業創新和綠色發展引領者。中鋁集團主要從事礦產資源開發、有色金屬冶煉加工、相關貿易及工程技術服務等，是目前全球第一大氧化鋁供應商、第一大電解鋁供應商，銅業綜合實力位居全國第一，鉛鋅綜合實力全球第四、亞洲第一；另外，中鋁國際是中國有色金屬工程技術領域的領軍企業，中鋁高端制造是我國國防軍工領域的重要保障型企業。集團現有所屬骨干企業 68 家，業務遍布全球 20 多個國家和地區，集團資產總額 6200 億元，集團 6 家控股子公司實現了境內外上市（中國鋁業、云鋁股份、云南銅業、馳宏鋅鍺、中鋁國際、銀星能源）。2008 年以來連續躋身世界 500 強企業行列。圖表圖表 1 中鋁集團中鋁

33、集團 資料來源：中鋁集團官網 中鋁集團的前身可追溯到 1979 年成立的冶金部有色金屬司（總局），后經歷了中國有色金屬工業總公司、國家有色金屬工業局、中國三大有色金屬集團公司、中國鋁業公司等幾個階段。2001 年 6 月，中國鋁業公司正式成立。公司組建時的成員單位主要包括 8 個鋁業企業（分別為山東鋁業公司、中國長城鋁業公司、貴州鋁廠、山西鋁廠、平果鋁業公司、中國長城鋁業中州鋁廠、青海鋁業有限責任公司、山西碳素廠），2 個施工企業（分別為中國有色金屬工業第六冶金建設公司、中色第十二冶金建設公司），2 個科研設計單位（分別為鄭州輕金屬研究院、洛陽有色金屬加工設計研究院）。2015 年中鋁集團收到

34、中央國有資本經營預算資金 290,000 萬元人民幣，并按照文件要求增加注冊資本至 2,520,105.1 萬元。2017 年中國鋁業公司由全民所有制企業改制為國有獨資公司，改制后名稱為中國鋁業集團有限公司，由國務院國有資產監督管理委員會代表國務院履行出資人職責，注冊資本252 億元。2019 年經國資委批準，將經審計的中鋁集團 10%的國有股權劃轉至全國社會保障基金理事會。有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 2 中鋁集團歷史沿革中鋁集團歷史沿革 資料來源：中鋁集團官網，中國鋁業集團有限公司

35、2022年度第六期超短期融資券募集說明書，華創證券（一）（一）聚焦鋁、銅、鉛鋅等有色金屬板塊，形成聚焦鋁、銅、鉛鋅等有色金屬板塊，形成 10 大戰略單元大戰略單元 中鋁集團擁有鋁、銅、工程技術、資產經營、產業金融、高端制造、環保節能、創新開發、智能科技、海外發展等 10 個戰略單元，形成了高質量發展的新格局。中鋁集團的重點業務集中在有色行業，主要包括：鋁、銅、鉛鋅、工程設計。（1）鋁行業板塊包括中國鋁業股份有限公司和中國鋁業集團高端制造股份有限公司，前者主要從事上游的鋁土礦、氧化鋁和電解鋁生產，是中國鋁行業的龍頭企業，是全球最大的氧化鋁、電解鋁、精細氧化鋁、高純鋁和鋁用陽極生產供應商；后者擁有

36、鋁加工完整產業鏈，主產各種用途的鋁及鋁合金板、帶、箔、管、棒、型材及鍛件，技術研發和創新實力國內領先。（2）銅板塊主要以中國銅業有限公司為平臺開展業務。銅資源主要由云南銅業（000787.SZ）、中鋁礦業國際及中銅資源等主體保有，云南銅業礦山主要分布在云南省境內，其保有銅資源量為 563 萬噸。中鋁礦業國際在秘魯擁有世界級礦山特羅莫克銅礦，中銅資源下屬的西藏礦業持有千萬噸級世界級銅礦探礦權，目前尚未進行開采。截至 2021 年末，公司合并口徑共保有銅資源量 2,956 萬噸。此外，銅冶煉業務由云南銅業承擔，公司下屬的昆明銅業、洛陽銅業和華工銅業從事銅加工材的生產銷售業務。（3）鉛鋅板塊，涵蓋鉛

37、鋅采選、冶煉及深加工，主要產品為鋅。業務由云冶集團下屬上市公司馳宏鋅鍺（600497.SZ）、下屬公司金鼎鋅業，云銅集團下屬云銅鋅業、青海鴻鑫等公司運營。馳宏鋅鍺國內礦山主要位于云南、內蒙古、黑龍江等地，礦山整體品位較高，其中主力礦山云南會澤和昭通彝良礦石品位超過 20%，遠高于國內外平均水平。馳宏鋅鍺下屬的塞爾溫馳宏礦業有限公司的保有鉛鋅資源量 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 2,688.26 萬噸，位于加拿大，該項目尚處于前期論證階段，具有較大的發展潛力。（4）工程技術板塊，主要平臺為中鋁國

38、際工程股份有限公司（601068.SH、02068.HK），是一家集技術研發、測繪勘察、工程設計、工程建設、裝備制造、工程鋁應用和各類相關投資等業務為一體的高新技術企業。擁有 5 家國家甲級設計研究院、2家國家甲級勘察院、3 家大型綜合建筑安裝公司。其中，沈陽鋁鎂設計研究院有限公司始建于 1951 年，是國家最早建立的大型綜合性甲級設計研究單位，是中國鋁工業技術發展的開拓者和主力軍，創造多項“中國第一”，設計了中國第一個氧化鋁廠、第一個電解鋁廠、第一個碳素廠、第一個輕金屬加工廠。圖表圖表 3 中鋁集團子公司及業務中鋁集團子公司及業務板塊梳理板塊梳理 資料來源：各公司官網，各公司公告，華創證券（

39、二）（二）全球第一大氧化鋁供應商、第一大電解鋁供應商全球第一大氧化鋁供應商、第一大電解鋁供應商 近年來，隨著國內氧化鋁需求量的增長，公司氧化鋁產量逐年上升。近年來，隨著國內氧化鋁需求量的增長，公司氧化鋁產量逐年上升。2021 年公司氧化鋁產量為 1,967.71 萬噸，較 2020 年同比增加 11.13%。近幾年，隨著公司對國內電解鋁企業資產整合戰略的推進，氧化鋁內銷比重大幅上升。公司近年加大國內電解鋁企業整合力度，先后收購蘭州鋁業、包頭鋁業等大型電解鋁冶公司近年加大國內電解鋁企業整合力度，先后收購蘭州鋁業、包頭鋁業等大型電解鋁冶煉企業，電解鋁產能逐步擴大。煉企業，電解鋁產能逐步擴大。截至2

40、021年底，公司電解鋁自備電廠裝機容量為3,210MW。2021 年以及 2022 年 1-3 月，公司自備電廠發電量分別為 148.67 億千瓦時和 38.44 億千瓦時，實現自備電供應比例為 28.8%、29.1%。有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 4 中鋁集團氧化鋁產量及國內占比中鋁集團氧化鋁產量及國內占比 圖表圖表 5 中鋁集團電解鋁產量及國內占比中鋁集團電解鋁產量及國內占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司各項產品包括鋁、銅、鉛、公司各項產品包括

41、鋁、銅、鉛、鋅的產量均在國內具有較強市場地位。鋅的產量均在國內具有較強市場地位。2022 年 1-3 月，公司氧化鋁產量 494 萬噸，占中國 27%；電解鋁產量 164 萬噸，占中國 17%；陰極銅產量 30.13 萬噸，占中國 12.0%；電鉛產量 3.17 萬噸，占中國 4.1%；電鋅產量 16.21 萬噸，占中國 11.0%。另外有鋁加工材、銅加工材、鋅合金等產品，2022 年 1-3 月分別產量 48.08萬噸、8.84 萬噸、2.66 萬噸。圖表圖表 6 中鋁集團電解鋅產量及國內占比中鋁集團電解鋅產量及國內占比 圖表圖表 7 中鋁集團陰極銅產量及國內占比中鋁集團陰極銅產量及國內占比

42、 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 8 中鋁集團電解鉛產量及國內占比中鋁集團電解鉛產量及國內占比 圖表圖表 9 中鋁集團銅材、鋁材、鋅合金產量中鋁集團銅材、鋁材、鋅合金產量 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 23%23%24%24%25%25%26%26%27%27%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002019年2020年2021年2022年1-3月中國氧化鋁產量(萬噸)公司氧化鋁產量(萬噸)公司氧化鋁產量占比(右軸)15%16%17%18%19%20%05001,0001,5

43、002,0002,5003,0003,5004,0004,5002019年2020年2021年2022年1-3月中國電解鋁產量(萬噸)公司電解鋁產量(萬噸)公司電解鋁產量占比(右軸)8%9%9%10%10%11%11%12%01002003004005006007002019年2020年2021年2022年1-3月中國電鋅產量(萬噸)公司電鋅產量(萬噸)公司電鋅產量占比(右軸)11%12%12%13%13%14%14%15%0200400600800100012002019年2020年2021年2022年1-3月中國陰極銅產量(萬噸)公司陰極銅產量(萬噸)公司陰極銅產量占比(右軸)0%1%1%

44、2%2%3%3%4%4%5%0501001502002503003502019年2020年2021年2022年1-3月中國電鉛產量(萬噸)公司電鉛產量(萬噸)公司電鉛產量占比(右軸)0501001502000102030402019年2020年2021年2022年1-3月公司銅加工材產量(萬噸)公司鋅合金產量(萬噸)公司鋁加工材產量(萬噸,右軸)有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 （三）（三）鋁板塊貢獻了最主要的營收和利潤鋁板塊貢獻了最主要的營收和利潤 公司業務上來看，鋁、銅、鉛鋅板塊占到營業收入的

45、絕大部分。公司業務上來看，鋁、銅、鉛鋅板塊占到營業收入的絕大部分。2022 年 1-9 月，鋁板塊實現營業收入 2,808.94 億元，占比 70.97%；銅板塊實現營業收入 1,022.14 億元，占比25.83%；鉛鋅板塊實現營業收入 205.02 億元，占比 5.18%（由于有分部間抵消，以上三個分部占比之和超過了 100%）。圖表圖表 10 中鋁集團各版塊營業收入（億元）中鋁集團各版塊營業收入（億元）圖表圖表 11 2022 年年 1-9 月中鋁集團各版塊營業收入占比月中鋁集團各版塊營業收入占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 從毛利上來看，從毛利上來看，2

46、022 年年 1-9 月中鋁集團共實現毛利月中鋁集團共實現毛利 460.61 億元，其中鋁板塊占億元，其中鋁板塊占 64.58%。鋁板塊是公司最主要的盈利板塊，2022 年 1-9 月，鋁板塊的毛利占中鋁集團總體毛利的64.58%；其次是銅板塊，2022 年 1-9 月實現毛利 108.32 億元，占總毛利的 23.52%；鉛鋅板塊實現毛利 35.05 億元，占比為 7.61%。圖表圖表 12 中鋁集團各版塊營業毛利（億元）中鋁集團各版塊營業毛利（億元）圖表圖表 13 2022 年年 1-9 月中鋁集團各版塊月中鋁集團各版塊毛利毛利占比占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華

47、創證券 公司全產業鏈布局，毛利率相對穩定。公司全產業鏈布局，毛利率相對穩定。2022 年 1-9 月，鋁板塊的毛利率為 10.59%，銅板塊的毛利率為 10.60%，鉛鋅板塊由于業務偏向上游，毛利率稍高，為 17.10%。公司總體毛利率為 11.64%。與 2020 年相比，鋁板塊毛利率提升了 2.58 個百分點，銅板塊毛利率下降了 1.45 個百分點，鉛鋅板塊的毛利率上升了 2.20 個百分點，公司整體的毛利率提升了 0.96 個百分點。-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0002019年2020年2021年2022年1-9月中鋁集團各版塊營業收入中鋁集團各版

48、塊營業收入(億元億元)鋁板塊銅板塊鉛鋅板塊稀有稀土板塊其他抵消-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2022年年1-9月月中鋁集團各版塊營業中鋁集團各版塊營業收入占比收入占比-20002004006008002019年2020年2021年2022年1-9月中鋁集團各版塊營業中鋁集團各版塊營業毛利毛利(億元億元)鋁板塊銅板塊鉛鋅板塊稀有稀土板塊其他抵消鋁板塊,64.58%銅板塊,23.52%鉛鋅板塊,7.61%其他,4.29%2022年年1-9月月中鋁集團各版塊中鋁集團各版塊毛利占比毛利占比 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

49、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 14 中鋁集團近年來各版塊毛利率情況中鋁集團近年來各版塊毛利率情況 圖表圖表 15 中鋁集團近年來凈利率情況中鋁集團近年來凈利率情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 即便資產減值拖累業績，但即便資產減值拖累業績，但 2021 年以來公司年以來公司歸母凈利潤仍大幅增長，歸母凈利潤仍大幅增長，經營情況經營情況顯著顯著改善。改善。2018-2022年的資產減值損失+信用減值損失之和分別達到-63.54億元、-80.04億元、-68.67億元、-119.20 億元、-106.88 億元，嚴重拖累公司利潤。但

50、由于整個行業景氣度上行，公司受益顯著。2022 年，公司計提減值年，公司計提減值有所回落有所回落。2022 年全年，中鋁集團共計提資產減值 97.92 億元，信用減值 8.96 億元，合計減值 106.88 億元，相較 2021 年有所下降。2022 年實現歸母凈利潤達到 114.18 億元，同比增長 26.18%。圖表圖表 16 2018 年以來中鋁集團歸母凈利潤情況年以來中鋁集團歸母凈利潤情況 圖表圖表 17 2018 年以年以來來中鋁集團中鋁集團計提減值計提減值情況情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司現金流充沛，資產負債率下降，凈資產收益率大幅提升。公司

51、現金流充沛，資產負債率下降，凈資產收益率大幅提升。2022 年公司經營性現金流達到 484.01 億元，銷售商品和勞務收到現金與營業收入的比值也達到 101.29，遠高于往年。截至 2022 年底，資產總額達到 6250 億元，資產負債率降至 62.58%，較 2018 年下降 3.94 個百分點。2022 年的 ROE 達到 10.44%，創歷史新高，較 2018 年提升 9.79 個百分點；ROIC 達到 6.22%，較 2018 年提升了 4.29 個百分點。0%5%10%15%20%25%30%35%2019年2020年2021年2022年1-9月鋁板塊銅板塊鉛鋅板塊稀有稀土板塊公司合

52、計0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002018年2019年2020年2021年2022年銷售凈利率(%)0501001502002503003504000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002018年2019年2020年2021年2022年歸屬母公司股東的凈利潤同比(%)-140.00-120.00-100.00-80.00-60.00-40.00-20.000.002018年2019年2020年2021年2022年資產減值損失(億元)信用減值損失(億元)有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監

53、會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 18 2018 年以來中鋁集團經營性現金流情況年以來中鋁集團經營性現金流情況 圖表圖表 19 2018 年以來中鋁集團投資及籌資現金流情況年以來中鋁集團投資及籌資現金流情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 20 2018 年以來中鋁集團資產負債率情況年以來中鋁集團資產負債率情況 圖表圖表 21 2018 年以來中鋁集團年以來中鋁集團 ROE 及及 ROIC 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 868890929496981001021040100

54、2003004005006002018年2019年2020年2021年2022年經營活動現金凈流量銷售商品和勞務收到現金/營業收入(%)-400.00-350.00-300.00-250.00-200.00-150.00-100.00-50.000.0050.00100.002018年2019年2020年2021年2022年投資活動現金凈流量籌資活動現金凈流量60616263646566676,0506,1006,1506,2006,2506,3006,3506,4006,4506,5006,5506,6002018年2019年2020年2021年2022年資產總計資產負債率(%)0.002.

55、004.006.008.0010.0012.000.001.002.003.004.005.006.007.002018年2019年2020年2021年2022年ROIC(%)ROE(右軸,%)有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 二、二、鋁板塊鋁板塊：中國鋁業和云鋁股份兩大龍頭鋁企領航：中國鋁業和云鋁股份兩大龍頭鋁企領航，中鋁高端制造，中鋁高端制造整合高整合高端加工業務端加工業務 目前中鋁集團主要的鋁板塊業務集中在中國鋁業和中鋁高端制造兩個實體，其中鋁土礦、氧化鋁、電解鋁的業務主要在中國鋁業體內，下

56、游的鋁材加工主要由中鋁高端制造進行整合。另外，云鋁股份在 2022 年成為中國鋁業控股子公司，其也是中鋁集團在鋁板塊的重要子公司之一，因此本章將對中國鋁業、云鋁股份和中鋁高端制造三個公司分別進行闡述。（一）（一）中國鋁業：全球鋁行業龍頭，打造一體化產業鏈中國鋁業：全球鋁行業龍頭，打造一體化產業鏈 中國鋁業是中鋁集團的控股子公司，持股比例為 29.43%，是中國有色金屬行業的龍頭企業，綜合實力位居全球鋁行業前列，是集鋁土礦、煤炭等資源的勘探開采，氧化鋁、原鋁、鋁合金及炭素產品的生產、銷售、技術研發，國際貿易，物流產業，火力及新能源發電于一體的大型鋁生產經營企業。公司下設子、分公司共 45 家，其

57、中涉及氧化鋁生產的有山西華興鋁業、中鋁新材料等 10 余家，涉及電解鋁生產的有包頭鋁業、蘭州鋁業等9 家，鋁土礦共有 15 座，包括國內 14 座，國外一座幾內亞鋁礦。圖表圖表 22 中國鋁業股權結構以及子公司情況中國鋁業股權結構以及子公司情況 資料來源：公司公告，華創證券 經營質量大幅提升，盈利能力持續增強經營質量大幅提升，盈利能力持續增強。2022 年實現總營業收入約 2909.88 億元，經調整后同比略有下降 2.64%，銷售毛利率 11.47%，經調整后同比減少 0.79 個百分點，經營性凈現金流 278 億元；截至 2022 年底，本公司資產負債率 58.67%，經調整后同比降低1.

58、44 個百分點。公司標準普爾信用評級從“BBB-”上調到“BBB”，惠譽維持公司有色金屬行業“A-”的最高評級。2021 年公司營收同比大幅上升，主因是內亞礦山項目以及與之配套的廣西華昇氧化鋁項目投產帶來的產量增加影響。有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 23 中國鋁業中國鋁業營收變動營收變動 圖表圖表 24 中國鋁業中國鋁業銷售毛利率與凈利率持續提升銷售毛利率與凈利率持續提升 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 25 中國鋁業中國鋁業資產負債結構有所改善

59、資產負債結構有所改善 圖表圖表 26 中國鋁業中國鋁業經營性現金流創造能力增加經營性現金流創造能力增加 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 氧化鋁及原鋁為公司主要營收貢獻板塊。氧化鋁及原鋁為公司主要營收貢獻板塊。2022 年氧化鋁板塊實現營收 557.62 億元，同比增長 3.18%；原鋁板塊實現營收 1384.66 億元，同比增長 16.84%，二者合計營業收入占比約 42%。圖表圖表 27 公司主要產品營收結構（公司主要產品營收結構（2022 年）年）資料來源：公司公告，華創證券-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,50

60、03,0003,50020182019202020212022營業收入（億元）同比（右軸）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%20182019202020212022銷售毛利率銷售凈利率54.00%56.00%58.00%60.00%62.00%64.00%66.00%68.00%20182019202020212022資產負債率-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025030020182019202020212022經營活動產生的現金流量凈額（億元）同比：右軸貿易,56%原鋁,30%氧化鋁,12%能源,2%有色金

61、屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 通過中國鋁業間接控制云鋁股份，妥善解決同業競爭問題。通過中國鋁業間接控制云鋁股份，妥善解決同業競爭問題。由于云冶集團下屬云鋁股份與公司在氧化鋁、電解鋁業務方面存在同業競爭，中鋁集團作為云鋁股份的間接控股股東及公司的直接控股股東，為妥善解決同業競爭問題，向公司出具了關于避免與中國鋁業股份有限公司同業競爭的承諾函，承諾中鋁集團將在 2019 年內開始籌劃中國鋁業與云鋁股份同業競爭業務整合工作，并承諾在五年內解決中國鋁業與云鋁股份的同業競爭問題。2019 年底，公司與云鋁股份

62、訂立股份認購協議，按照 4.1 元/股的價格認購云鋁股份發行的股票（認購金額合計 12.87 億元），認購后公司合計持有云鋁股份總股本的10.04%。2022 年 7 月，公司擬通過非公開協議方式，以現金 66.6 億元收購云冶集團持有的“云鋁股份”19%股權。本次股權收購完成后，公司持有云鋁股份約 29.10%的股權，成為云鋁股份第一大股東，云鋁股份納入公司合并財務報表范圍。云鋁文山已形成年產 140 萬噸氧化鋁生產規模，為公司綠色鋁產業發展提供了較強的鋁土礦氧化鋁資源保障。強化戰略執行，發展后勁持續增強強化戰略執行，發展后勁持續增強。遵義鋁業新獲取 2 個鋁土礦探礦權，印尼、幾內亞氧化鋁項

63、目積極推進，華云三期電解鋁項目加快落實邊界條件，寧夏能源新增煤炭產能逾 200 萬噸；低鈉微晶（一期）、金屬鎵、4N 高純鋁（擴建）項目建成投產，高純氮化鋁、4N 高純氧化鋁產業化示范項目建設啟動。寧東 250MW 光伏項目建成實現部分并網，所屬企業分布式光伏項目穩步推進，公司電解鋁清潔能源消納比例達到 45%。赤泥綜合利用率 10.7%，達到行業領先水平。再生鋁消納量同比翻番。二次鋁灰協同氧化鋁生產線和大修渣及炭渣生產線投運，引領了行業全產業鏈的綠色低碳發展。1、鋁土礦：鋁土礦：中國最大鋁土礦生產商，中國最大鋁土礦生產商，海外資源海外資源快速放量快速放量 鋁土礦資源方面，近年公司通過國內和海

64、外投資等方式加大對鋁土礦資源的儲備，未來公司鋁土礦資源總量有望進一步增加，為公司持續發展提供資源保障。中國鋁業是中鋁集團中持有鋁土礦資產的主體，中鋁集團和中國鋁業的鋁土礦資源儲量在國內同行業位居第一。截至 2022 年底，公司控制的鋁土礦資源量約為 22.90 億噸、儲量為 2.45 億噸，其中國內資源量 5.32 億噸（占比 23%）、儲量 1.47 億噸（占比 60%），國外資源量 17.58億噸（占比 77%）、儲量 0.98 億噸（占比 40%）。圖表圖表 28 中國鋁業中國鋁業鋁土礦資源量情況鋁土礦資源量情況 礦山名稱礦山名稱 主要品種主要品種 資源量資源量(百萬噸百萬噸)儲量儲量(

65、百萬噸百萬噸)品位品位 年產量年產量(千噸千噸)資源剩余可開采年限資源剩余可開采年限（年）（年）許可證許可證/采礦權有效期采礦權有效期 平果礦 鋁土礦 73.92 414.14 9.91 5,517 8.4 2024.03-2036.04 貴州礦 鋁土礦 111.28 32.38 8.07 1,850 17.5 2024.10-2032.12 遵義礦 鋁土礦 17.03 5.46 6.04 1,098 6.2 2026.07-2032.05 孝義礦 鋁土礦 72.28 6.66 5.06 597 14.6 2023.05-2031.09 山西其它礦 鋁土礦 15.36 4.65 1,585 2

66、017.09-2035.07 三門峽分公司 鋁土礦 96.98 4.15 4.06 447 14.5 2020.12-2031.10 洛陽分公司 鋁土礦 2.41 4.59 329 2024.12-2031.10 鄭州分公司 鋁土礦 10.92 4.88 623 2021.06-2032.06 許平礦 鋁土礦 76.67 0.96 5.31 65 12.8 2019.05-2031.09 三門峽礦 鋁土礦 23.61 4.61 287 2025.05-2035.02 焦作礦 鋁土礦 0.25 5.08 166 2014.10-2024.10 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證

67、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 陽泉礦 鋁土礦 2.66 1 4.18 79 2.9 2031.09-2036.05 文山礦 鋁土礦 18.61 1.52 5.07 166.3 11.1 2021.09-2028.03 華興礦 鋁土礦 62.87 1.58 5.65 1,769 8 2020.09-2022.08 博法礦 鋁土礦 1,758.20 98.08 38.64 13,550 60 2018.07-2033.07 合計/2,290.49 245.49 8.21 28,128.30/資料來源：中國鋁業2022年年報，華創證券 中國鋁業的中國

68、鋁業的國內國內鋁土鋁土礦礦生產生產主要集中地區包括：廣西主要集中地區包括：廣西、山西、山西、貴州、貴州。其中按照產量計算，廣西地區的產量占總鋁土礦產量的 20%，山西占 14%，貴州占 10%；從儲量上來看，廣西地區占總儲量的 17%，山西占 10%，貴州占 15%；從資源量上來看，廣西地區的資源量占總資源量的 3%，山西占 6%，貴州占 6%。圖表圖表 29 中國鋁業鋁土礦資源量、儲量及產量分布中國鋁業鋁土礦資源量、儲量及產量分布 資料來源：公司公告，華創證券 海外方面，幾內亞礦產資源豐富，擁有世界上最大儲量的鋁土礦資源，礦業是幾內亞經濟和社會發展的主要支柱之一。幾內亞博法鋁土礦成為公司最主

69、要幾內亞博法鋁土礦成為公司最主要鋁土礦供應項目鋁土礦供應項目，是極優質資產，是極優質資產。2022 年，博法鋁土礦項目產量達到 1355 萬噸，貢獻了公司總鋁土礦產量的 48%，資源量 17.58 億噸，更是占到公司總資源量的 77%，可持續開采長達 60 年，鋁硅比高達 38.64，遠高于國內的鋁土礦的品位。2018年年6月月8日，中國鋁業通過全資子公司中鋁香港投資建設幾內亞日，中國鋁業通過全資子公司中鋁香港投資建設幾內亞Boffa鋁土礦項目。鋁土礦項目。根據公司發布的Boffa 項目礦業協議的自愿性公告，Boffa 項目礦區位于幾內亞博法省省會博法市東北部，包含 Boffa 北和 Boff

70、a 南兩個礦區，礦區面積分別約為 599km2和658km2?？衫觅Y源儲量約為 17.5 億噸，其氧化鋁含量約 39.1%，二氧化硅含量約 1.1%，建設規模為年產鋁土礦 1200 萬噸。項目建設總投資約 7.06 億美元，公司對博法項目的資本金現金總投資額預計不超過 1.638 億美元。主要分為礦山、港口、駁運三部分，分別設立獨立的投資主體并負責運營。根據中國鋁業 2022 年度第四期中期票據募集說明書，項目建成投產后，按照礦石到內河港口的裝船價格為 20.02 美元/噸、幾內亞政府干股比例 15%、入門費 6,000 萬美元（首期投入 500 萬美元，權益金 0.306 美元/噸）測算，

71、項目達產年均銷售收入 24,024 萬美元/年，利潤總額 5,875.7 萬美元/年，凈利潤 4,289.3 萬美元/年，投資財務內部收益率 12.37%幾內亞,77%廣西,3%山西,6%貴州,6%河南,8%云南,1%中國鋁業鋁土礦資源量分布中國鋁業鋁土礦資源量分布幾內亞,40%廣西,17%山西,10%貴州,15%河南,17%云南,1%中國鋁業鋁土礦中國鋁業鋁土礦儲儲量分布量分布幾內亞,48%廣西,20%山西,14%貴州,10%河南,7%云南,1%中國鋁業鋁土礦中國鋁業鋁土礦產產量分布量分布 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（

72、2009）1210 號 19 （稅后），投資回收期 8.46 年（含 1.5 年建設期）。博法項目在 2018 年 10 月 28 日正式開工；2020 年 3 月 1 日，博法項目 1 號線鋁土礦輸送系統重載試車成功，共計裝船 3125 噸，生產線各子系統均達到設計能力；4 月 6 日，23 公里皮帶輸送系統帶料重載聯調一次成功，標志著中國在幾內亞投資最大鋁土礦項目全線貫通投運；2020 年 4 月 20 日，滿載 17.5 萬噸中鋁幾內亞鋁土礦的遠洋貨輪正式啟航運礦回國。圖表圖表 30 中國鋁業幾內亞中國鋁業幾內亞 Boffa 項目礦業協議簽約儀式項目礦業協議簽約儀式 圖表圖表 31 中國

73、鋁業幾內亞中國鋁業幾內亞 Boffa 項目開工儀式項目開工儀式 資料來源：公司官網，華創證券 資料來源：公司官網，華創證券 2020年博法項目投產之后，中鋁香港的業績顯著改善。年博法項目投產之后，中鋁香港的業績顯著改善。中鋁香港是中國鋁業全資子公司，其持有中國鋁業幾內亞有限公司 85%權益（另外 15%為幾內亞政府干股）。隨著幾內亞博法項目投產，中鋁香港的凈利潤從 2020 年的-1.20 億元增至 2021 年的 3.50 億元，2022年更是貢獻了 5.56 億元凈利潤。除了海外的博法項目，隨后中國鋁業廣西教美鋁土礦也在除了海外的博法項目，隨后中國鋁業廣西教美鋁土礦也在 2022 年建成投

74、產。年建成投產。2022 年廣西教美年產 200 萬噸鋁土礦提前建成投運。近年來，隨著公司國內外鋁土礦資源的不斷開發，鋁土礦產量由 2018 年的 1549.8 萬噸增長至 2022 年的 2812.83 萬噸。圖表圖表 32 2019 年以來中鋁香港凈利潤情況年以來中鋁香港凈利潤情況 圖表圖表 33 中國鋁業鋁土礦產量（萬噸）中國鋁業鋁土礦產量（萬噸）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 -750-500-2500250500750100012501500-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002019年2020年2021年

75、2022年中鋁香港凈利潤(億元)博法鋁土礦產量(萬噸,右軸)050010001500200025003000350020182019202020212022 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 2、氧化鋁氧化鋁：兩大氧化鋁龍頭兩大氧化鋁龍頭并表并表，妥善解決同業競爭問題，妥善解決同業競爭問題 自有自有鋁土礦鋁土礦資源豐富資源豐富，有效降低有效降低氧化鋁成本氧化鋁成本。公司氧化鋁板塊主要包括鋁土礦以及其他材料的開采及購買，將鋁土礦生產為氧化鋁，并將氧化鋁銷售給本集團內部的電解鋁企業和貿易企業以及集團外

76、部客戶等，同時還包括生產銷售精細氧化鋁及金屬鎵。公司目公司目前前共有氧化鋁產能共有氧化鋁產能 2,226 萬噸，主要集中在廣西、河南、山西、貴州等地。萬噸，主要集中在廣西、河南、山西、貴州等地。根據2021 年 4 月 2 日發布的中國鋁業股份有限公司 2021 年度第五期超短期融資券募集說明書，截至 2019 年，公司共擁有氧化鋁產能 1,886 萬噸。另外，考慮到 2020 年廣西華昇新材料 200 萬噸氧化鋁項目實現投產，2022 年中國鋁業將云鋁股份納入合并范圍，云鋁股份的全資子公司云鋁文山擁有 140 萬噸氧化鋁產能，因此目前中國鋁業擁有氧化鋁產能合計 2,226 萬噸。圖表圖表 3

77、4 中國鋁業氧化鋁產能分布中國鋁業氧化鋁產能分布 地區地區 子子/分公司分公司 氧化鋁產能氧化鋁產能(萬噸萬噸)廣西 廣西分公司 221 廣西華昇 200 河南 中鋁礦業 241 中州鋁業 305 鄭州研究院 2 山西 山西新材料 260 興華科技 90 山西華興 200 貴州 遵義鋁業 100 貴州華錦 160 山東 中鋁山東 227 云南 云鋁文山 140 重慶 重慶分公司 80 總計 2,226 資料來源：公司公告，華創證券 山西、河南、廣西占比最大，占公司氧化鋁總產能近山西、河南、廣西占比最大，占公司氧化鋁總產能近 70%。按照地區統計，中國鋁業的氧化鋁產能分布在 7 個省份，分別為山

78、西、河南、廣西、貴州、山東、云南、重慶。山西地區目前擁有氧化鋁產能 550 萬噸，占比約 25%；河南地區擁有氧化鋁產能 548 萬噸，占比約 25%；廣西地區擁有氧化鋁產能 421 萬噸，占比約 19%。以上三個省份占比合計達到接近 70%。有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 35 中國鋁業氧化鋁產能中國鋁業氧化鋁產能分布（按省份）分布（按省份）圖表圖表 36 中國鋁業氧化鋁產能中國鋁業氧化鋁產能占比（按省份）占比（按省份）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 氧化

79、鋁整體氧化鋁整體產量由產量由 2018 年的年的 1,351 萬噸增長至萬噸增長至 2022 年的年的 1,764 萬噸。萬噸。2022 年公司全面推廣“三化一提升”管理模式，設備非停次數同比減少 17.8%，氧化鋁工序能力指數整體優化 8.2%。云鋁股份是公司重要的下游客戶，2022 年由于云鋁股份并表，外銷氧化鋁銷量降至 523 萬噸。圖表圖表 37 2018 年以來年以來中國鋁業氧化鋁中國鋁業氧化鋁產銷量（萬噸）產銷量（萬噸）資料來源：公司公告，華創證券 3、電解鋁電解鋁：綠色鋁優勢突出，長期競爭力清晰：綠色鋁優勢突出，長期競爭力清晰 原鋁板塊包括原鋁關聯產品（即原鋁產品，包括鋁錠及其他

80、原鋁產品）以及炭素產品的生產和銷售。原料板塊的主要產品為鋁錠，通常用于一般的鋁產品加工；公司還生產特殊原鋁產品，如專門工業用途的原鋁及鋁合金。此外，公司還生產炭素產品，主要供應公司自己的原鋁廠生產原鋁所需，剩余部分向公司以外的其他原鋁廠出售。中國鋁業生產的電解鋁產品主要有重熔用鋁錠、鋁合金、高純鋁。截截至至目前，中國鋁業擁有電解鋁產能合計目前，中國鋁業擁有電解鋁產能合計 760.6 萬噸，占全國電解鋁總產能的萬噸，占全國電解鋁總產能的 17%。根據中國鋁業 2021 年 4 月 2 日發布的中國鋁業股份有限公司 2021 年度第五期超短期融資券募集說明書，截至 2019 年，公司共擁有電解鋁產

81、能 459.1 萬噸；另外，考慮到 2022年云鋁股份實現并表，云鋁股份目前電解鋁產能為 305 萬噸；貴州華仁新材料購買南山鋁業 10 萬噸產能指標；山東華宇于 2019 年已停產，原 20 萬噸產能指標在 2020 年進行了司法拍賣，目前剩余產能為 6.5 萬噸。綜合以上，我們測算公司目前合計擁有電解鋁產能 760.6 萬噸。根據阿拉丁數據，截至 2023 年 2 月，中國電解鋁總產能為 4461 萬噸，0100200300400500600山西河南廣西貴州山東云南重慶氧化鋁產能分布(萬噸)山西25%河南25%廣西19%貴州12%山東10%云南6%重慶3%氧化鋁產能分布氧化鋁產能分布020

82、040060080010001200140016001800200020182019202020212022產量銷量 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 中國鋁業的電解鋁產能占全國總產能的 17%。圖表圖表 38 中國鋁業電解鋁產能梳理中國鋁業電解鋁產能梳理 地區地區 子子/分公司分公司 電解鋁產能電解鋁產能(萬噸萬噸)云南 云鋁股份 305 內蒙 內蒙古華云 74 包頭鋁業 60 貴州 貴州華仁 50 遵義鋁業 37.5 貴州分公司-青海 青海分公司 42 山西 山西中潤 43.2 山西新材料 4

83、2.4 山西華圣 指標已轉讓 甘肅 連城分公司 55 蘭州鋁業 45 山東 山東華宇 6.5 總計 760.6 資料來源：公司公告，華創證券 中國鋁業電解鋁產能主要分布在云南、內蒙、甘肅，以上三省合計占比達到中國鋁業電解鋁產能主要分布在云南、內蒙、甘肅，以上三省合計占比達到 71%。由于云鋁股份的并表，云南省成為中國鋁業電解鋁產能最集中的省份，達到 305 萬噸，占公司產能的 40%；內蒙地區主要有內蒙古華云和包頭鋁業兩家大型鋁廠，合計產能達到 134萬噸，公司產能的 18%；甘肅地區有連城分公司和蘭州鋁業，產能合計 100 萬噸，占比約為 13%。圖表圖表 39 中國鋁業電解中國鋁業電解鋁產

84、能鋁產能分布（按省份）分布（按省份）圖表圖表 40 中國鋁業電解中國鋁業電解鋁產能鋁產能占比（按省份）占比（按省份）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 產能利用率提高，原鋁產量隨之增加。產能利用率提高，原鋁產量隨之增加。2022 年中國鋁業電解鋁產能利用率同比增加 7.7個百分點，炭素產能利用率提升 6.8 個百分點，產量伴隨產能利用率的提高有所增長，2022 年公司原鋁產量為 688 萬噸（云鋁股份并表后），較 2021 年 637 萬噸（調整后）增長 51 萬噸，同比增長 8.01%，銷量實現 685 萬噸，較去年同期 629 萬噸增加 56 萬噸，同比增長 8.8

85、5%；炭素制品生產 82.4 萬噸。050100150200250300350云南內蒙甘肅貴州山西青海山東電解鋁產能分布(萬噸)云南40%內蒙18%甘肅13%貴州11%山西11%青海6%山東1%電解鋁產能分布電解鋁產能分布 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 41 中國鋁業中國鋁業電解電解鋁產量鋁產量（萬噸）（萬噸）圖表圖表 42 中國鋁業中國鋁業炭素制品產量（萬噸）炭素制品產量（萬噸）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）云鋁股份：全球綠色鋁龍頭，低碳排放

86、構筑長期壁壘云鋁股份：全球綠色鋁龍頭，低碳排放構筑長期壁壘 云南鋁業股份有限公司的主要業務是鋁土礦開采、氧化鋁、綠色鋁、鋁加工及鋁用炭素云南鋁業股份有限公司的主要業務是鋁土礦開采、氧化鋁、綠色鋁、鋁加工及鋁用炭素生產和銷售。生產和銷售。主要產品有氧化鋁、鋁用陽極炭素、石墨化陰極、鋁合金、重熔用鋁錠、高精鋁、圓鋁桿、鋁焊材等。云鋁經過多年的發展，截至 2022 年底，公司已實現氧化鋁140 萬噸、綠色鋁 305 萬噸、陽極炭素 80 萬噸、石墨化陰極 2 萬噸、鋁合金 157 萬噸產能規模的綠色鋁一體化產業鏈。云鋁股份建立于云鋁股份建立于 1970 年，年，1998 年在深交所上年在深交所上市市

87、，成功構建了集鋁土礦，成功構建了集鋁土礦-氧化鋁氧化鋁/炭素制品炭素制品-電解鋁電解鋁-鋁加工為一體的產業鏈。鋁加工為一體的產業鏈。圖表圖表 43 云鋁股份發展歷程云鋁股份發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，華創證券 中國鋁業為中國鋁業為公司公司控股股東，實際控制人為國務院國資委?？毓晒蓶|，實際控制人為國務院國資委。2018 年 11 月云南省政府無償將持有的云南冶金 51%股權劃轉至中國銅業，中鋁集團間接成為公司控股股東。為解決同業競爭，中國鋁業開始逐步控股云鋁股份，2019 年 12 月，中國鋁業參與公司定增，出資購買 10.0%股權，2022 年 11 月，中國鋁業再次收購公司 19

88、%股權，共持有公司 29.1%股份，成為公司控股股東。子公司方面：云鋁源鑫主要生產炭素制品，云鋁文山主要業務為鋁土資源開發和氧化鋁生產，云鋁涌鑫、云鋁潤鑫、云鋁澤鑫、云鋁海鑫、云鋁溢鑫、云鋁淯鑫主要業務為鋁加工及冶煉，云鋁綠源主要業務為冶金工程、金屬鑄造及加工、鋁制品，云鋁匯鑫主要010020030040050060070080020182019202020212022產量010203040506070809020182019202020212022炭素制品（萬噸）有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24

89、 業務為貿易，云鋁物流主要業務為物流服務。圖表圖表 44 云鋁股份股權結構云鋁股份股權結構 資料來源：公司公告，華創證券 1、公司資產負債率降低，盈利能力持續增強公司資產負債率降低，盈利能力持續增強 公司營收持續增長，公司營收持續增長，電解鋁及電解鋁及鋁加工產品鋁加工產品高增速高增速。公司營業收入從 2018 年的 216.89 億元到 2022 年的 484.63 億元。其中電解鋁產能不斷擴張，營業收入增速均勻，從 114.42億元增長到 223.26 億元，復合增長率為 18.19%。鋁加工產品營業收入從 92.5 億元增長到 257.12 元，復合增長率為 29.12%，特別是 2019

90、 年到 2020 年增速較大，鋁加工產品營收增長了 95.26 億元。主要得益于云鋁溢鑫、云鋁海鑫、云鋁潤鑫等 7 個合金化項目順利投產。圖表圖表 45 2018-2022 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖表圖表 46 2018-2022 公司電解鋁及鋁加工產品營業收入公司電解鋁及鋁加工產品營業收入 資料來源：wind，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 近年來公司電解鋁項目近年來公司電解鋁項目不斷投產不斷投產，驅動公司盈利能力極大提升。，驅動公司盈利能力極大提升。上游方面，2006 年成立云南文山鋁業有限公司，建設氧化鋁生產線；2015 年收購源鑫炭素，2018 年與索通發展共同

91、建立云南索通，與索通發展合資建設年產 90 萬噸陽極炭素項目。中游方面，公司通過一系列收購以及投資電解鋁項目，擴大其電解鋁的生產規模，云鋁溢鑫水電鋁二期項目、云鋁文山水電鋁項目、云鋁海鑫水電鋁二期在 2020-2022 年間逐步投產。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010020030040050060020182019202020212022營業收入（億元）增長率（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060020182019202020212022電解鋁營業收入鋁加工產品營業收入電解鋁占營業收入比重鋁加工產品占營業收入

92、比重 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 47 2018-2022 氧化鋁產量（萬噸）氧化鋁產量（萬噸）圖表圖表 48 2018-2022 炭素產量（萬噸）炭素產量（萬噸）資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 圖表圖表 49 2018-2022 原鋁產量（萬噸）原鋁產量（萬噸）圖表圖表 50 2018-2022 鋁合金及加工產品產量（萬噸）鋁合金及加工產品產量（萬噸）資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 云鋁股份云鋁股份抓住國家“雙碳”戰略機遇，

93、實施綠色鋁一體化發展戰略抓住國家“雙碳”戰略機遇，實施綠色鋁一體化發展戰略，積極推進下游產業積極推進下游產業配套配套。云鋁股份致力于擴大鋁的應用和向中高端產品升級，通過減少中間產品物流運輸、推廣鋁水直接合金化等短流程工藝，建立有利于碳減排的協同發展模式，降低總體碳排放，目標到 2025 年鋁水直接合金化比例提高到 90%以上。研發并產業化生產鋁焊材、高精鋁、IT 用高端鋁合金、新型鍛造輪轂用鋁合金、航空用鋁合金、3N 鋁錠等具有差異化競爭優勢的新產品，利于公司盈利能力的進一步提升，產品結構持續優化。除此以外，預焙陽極產能除此以外，預焙陽極產能提升，加大上游自給率。提升，加大上游自給率。云鋁源鑫

94、石墨化陰極項目、云鋁與索通發展合資建設年產 90 萬噸陽極炭素項目已順利投產，權益炭素產能達到 113.5 萬噸，鋁用炭素自給率得到進一步提升。公司電解鋁毛利率大幅增長，營業利潤不斷增加。公司電解鋁毛利率大幅增長，營業利潤不斷增加。受到電解鋁價格上漲的影響和公司不斷擴產導致規模效應，公司電解鋁毛利率大幅增長，從 2018 年的 6.35%增長 2022 年17.18%，其中 2020 年到 2021 年電解鋁毛利率增幅達 58.95%。隨著電解鋁和鋁加工產品毛利率不斷增強，以及三費的降低，公司營業利潤也不斷增強。11512012513013514014515015520182019202020

95、212022氧化鋁產量010203040506070809020182019202020212022炭素產量05010015020025030020182019202020212022原鋁產量02040608010012014016020182019202020212022鋁合金及加工產品 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 51 2018-2022 云鋁股份電解鋁及鋁加工云鋁股份電解鋁及鋁加工毛利率毛利率 圖表圖表 52 2018-2022 公司營業利潤及增速公司營業利潤及增速 資料來源

96、：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 53 2018-2022 年年公司歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤趨勢及增速公司歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤趨勢及增速 資料來源：公司公告，華創證券 公司財務費用、資產負債率大幅下降。公司財務費用、資產負債率大幅下降。2020 年至今，隨著公司盈利能力提升和盈利規模的提升，公司拓展了融資渠道，降低融資利率，同時降低金融債務規模，短期借款從 2020年底的 56.32 億降低到 2023 年第一季度末的 4.70 億元，最終使得其財務費用和資產負債率大幅降低，公司資產負債率從 66.46%降低到 31.82%。近年來帶息負債規模和利息費用支出

97、持續減少，2023 年第一季度公司財務費用僅為 0.35 億元。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20182019202020212022電解鋁毛利率鋁加工產品毛利率-400.00%-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%-30-20-1001020304050607020182019202020212022營業利潤（億元）增長率（右軸）-400.00%-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%-20-10010203

98、0405020182019202020212022歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增長率（右軸）扣非歸母凈利潤增長率（右軸）有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 54 2018-2022 年銷售、財務、管理費用及占比年銷售、財務、管理費用及占比 圖表圖表 55 2018-2022 年年資產、負債及資產負債率資產、負債及資產負債率(右軸右軸)資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：wind，華創證券 近年公司經營活動現金流量近年公司經營活動現金流量穩步提升增加，投資活動現金流

99、流出下降，籌資活動現金流穩步提升增加，投資活動現金流流出下降，籌資活動現金流量總體持續流出量總體持續流出。公司經營活動現金流入增加主要原因為經營情況持續改善，原材料價格保持較低水平，鋁商品價格大幅上升，貨款回收良好。公司 2020 年水電鋁及配套項目建設投入導致投資活動現金流增加?；I資活動現金流入減少主要系公司經營情況和現金流情況改善，公司借入借款減少，償還到期債務及提前償還借款，以降低資金成本。圖表圖表 56 2018-2022 年年公司經營、投資、籌資活動現金流公司經營、投資、籌資活動現金流情況情況（億元）（億元）資料來源：公司公告，華創證券 智能化、數字化改智能化、數字化改造持續推進，公

100、司生產效率得到提升造持續推進，公司生產效率得到提升。云鋁陽宗海高性能鋁合金線材項目等重點項目順利建成投產，云鋁文山電解鋁智能制造示范工廠一期已建設完成并通過驗收，云鋁溢鑫數字孿生工廠建設，完成電解鋁行業首座智慧化空壓站的調試工作，并成功投入運行，實現“人工操作”變為“智能控制”，直流電能損耗明顯降低，促進了電解槽的安全平穩運行。0%2%4%6%8%10%12%14%05101520253020182019202020212022銷售費用管理費用財務費用三費占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350400450201820192020202

101、12022總負債（億元）總資產（億元）資產負債率-100-80-60-40-2002040608020182019202020212022經營活動現金流量投資活動現金流量籌資活動現金流量 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 57 電解鋁智能制造電解鋁智能制造 圖表圖表 58 溢鑫鋁業數字化溢鑫鋁業數字化 資料來源：今日連鋁微信公眾號 資料來源：中鋁國際微信公眾號 2、立足綠色立足綠色鋁優勢，大力鋁優勢，大力推進綠色用能推進綠色用能 公司生產用電結構中綠電比例達到約公司生產用電結構中綠電比例

102、達到約88.6%，生產的水電鋁僅為煤電鋁碳排放量的，生產的水電鋁僅為煤電鋁碳排放量的20%。2021 年以來，公司實施了陽宗海、溢鑫光伏發電項目，截至目前，已建成投運的分布式光伏項目累計發電 5200 萬千瓦時，節能減排成效顯著。2022 年 9 月公司云鋁陽宗海綠色鋁產業園綠色智慧能源項目二期 300 千瓦直流接入設備試驗項目成功投運，該項目是國內首例光伏直流電直接供給鋁冶煉生產試驗項目。云鋁潤鑫等六個廠區分布式光伏項目全面開工，進一步拓寬了公司綠色電力保障渠道。公司還持續推進“階梯電價”節能專項工作，實施石墨化陰極、開槽陽極、燃氣焙燒等 16 項節能措施，噸鋁電耗持續降低。公司研發綠色產品

103、，減少能源消耗。公司研發綠色產品，減少能源消耗。公司研發的超薄鋁箔采用獨創的鑄軋法工藝，用電解鋁液直接鑄軋制備，相比傳統的熱軋法，具有流程短等優勢，可以在節約生產時間的同時，明顯降低能源消耗，減少溫室氣體和廢氣排放。另外公司積極研發多種綠色產品，將原鋁液直接生產成鋁合金產品，不斷減少金屬燒損和能源消耗。（三）（三）中鋁高端制造：中鋁高端制造：國家重大工程關鍵材料和民品高端新材料的引領者國家重大工程關鍵材料和民品高端新材料的引領者 中國鋁業集團高端制造股份有限公司（簡稱“中鋁高端制造”），中國鋁業集團高端制造股份有限公司（簡稱“中鋁高端制造”），于 2019 年 9 月由中國鋁業集團有限公司和重

104、慶市人民政府合作成立，中鋁集團持股 65%、重慶鋁產業開發投資公司持股 35%，注冊地位于重慶市九龍坡區。中鋁高端制造堅定不移做中鋁集團服務國家戰略的尖兵、深化央地合作的典范、跨越發中鋁高端制造堅定不移做中鋁集團服務國家戰略的尖兵、深化央地合作的典范、跨越發展下游的名片。展下游的名片。裝備了具有國際先進水平的熔鑄、熱連軋、冷連軋、中厚板、鍛造、擠壓等生產線，擁有鋁加工完整產業鏈，主產各種用途的鋁及鋁合金板、帶、箔、管、棒、型材及鍛件，技術研發和創新實力國內領先，產品出口 40 多個國家和地區。所屬企業囊括了西南鋁、東輕、西北鋁、中鋁瑞閩、中鋁沈加、中鋁鋁箔、中鋁特材、所屬企業囊括了西南鋁、東輕

105、、西北鋁、中鋁瑞閩、中鋁沈加、中鋁鋁箔、中鋁特材、洛陽鋁加工、貴州彩鋁、中鋁材料院、重慶國創院等中鋁集團鋁加工核心企業。洛陽鋁加工、貴州彩鋁、中鋁材料院、重慶國創院等中鋁集團鋁加工核心企業。生產研發基地遍布重慶、黑龍江、甘肅、福建、四川、河南、貴州、遼寧、北京、浙江、云南等 11 個省市。有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 圖表圖表 59 中國鋁業集團高端制造股份有限公司組織架構圖中國鋁業集團高端制造股份有限公司組織架構圖 資料來源：公司官網 中鋁高中鋁高端制造始終把服務“國家戰略”放在首位。端制造

106、始終把服務“國家戰略”放在首位。先后為“神舟”系列飛船、“嫦娥”系列衛星、“長征”系列火箭、“天宮”系列目標飛行器、“天問”探測器、國產大飛機、天眼、高鐵、航母、艦船等國家重點工程提供了大量關鍵高精尖鋁合金材料，為我國航空航天、國防軍工事業的發展做出了突出貢獻。中鋁高端制造堅持高端化、輕量化、智能化、終端化、綠色化、國際化發展方向，中鋁高端制造堅持高端化、輕量化、智能化、終端化、綠色化、國際化發展方向，矢志成為國家重大工程關鍵材料和民品高端新材料的引領者，具有全球競爭力的世界一流鋁基先進材料產品和解決方案提供商。（1）航空航天產品：）航空航天產品：應用于“神舟”系列飛船、“嫦娥”系列衛星、“長

107、征”系列火箭、“天宮”系列目標飛行器、“天問”探測器、國產大飛機、天眼、航母等國家重點工程，為我國航空航天、國防軍工事業發展做出了突出貢獻。圖表圖表 60 中鋁高端制造的中鋁高端制造的航空航天產品航空航天產品 資料來源：公司官網（2）汽車輕量化：）汽車輕量化：產品主要應用于汽車車門內板、外板、發動機蓋板、汽車尾門蓋板以及沖壓件、結構件，包括油箱、儲氣罐、制動器、儀表盤、發動機墊片隔熱罩、散熱器等，以 3 系、5 系產品為主。中鋁高端制造新建 10 萬噸汽車板產能，正大力開發汽車ABS 板市場。有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（

108、2009）1210 號 30 圖表圖表 61 中鋁高端制造的汽車輕量化中鋁高端制造的汽車輕量化產品產品 資料來源：公司官網（3）軌道交通產品：）軌道交通產品：主要應用于高鐵、動車、城軌及鐵路貨車車體結構件、車門、內飾、轉向架、聲屏障、剎車轉向閥、接觸網匯流排等鋁合金型材、板帶材和鍛件產品。圖表圖表 62 中鋁高端制造的軌道交通中鋁高端制造的軌道交通產品產品 資料來源：公司官網（4）金屬包裝產品：金屬包裝產品：以其特有的加固性、密封保藏性等優勢，廣泛用于飲料、酒類、醫藥、化妝品等包裝領域，主要產品包括罐身、罐蓋、拉環用鋁合金帶材。圖表圖表 63 中鋁高端制造的金屬包裝中鋁高端制造的金屬包裝產品產

109、品 資料來源：公司官網（5）3C 電子：電子：產品廣泛用于手機、電腦、平板電腦等電子產品殼體、背板、結構件等。公司陽極氧化料和普料綜合市場占有率 10%。在陽極氧化料方面，公司產品品質處于國內領先地位，實現了進口產品的替代。圖表圖表 64 中鋁高端制造的中鋁高端制造的 3C 電子電子產品產品 資料來源：公司官網（6）熱傳輸：熱傳輸：產品主要應用于空氣化工設備中精餾塔塔體殼體、填料，板翅式換熱器翅片、隔板、封條、導流片、封頭等，以及工程機械用換熱器，包括復合材料、3 系、5 系板帶材產品。有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

110、9）1210 號 31 圖表圖表 65 中鋁高端制造的熱傳輸中鋁高端制造的熱傳輸產品產品 資料來源：公司官網（7）鋁箔產品：）鋁箔產品：啤酒封、封口箔、超薄鋁箔、雙零箔、電池用鋁品主要有藥用箔箔等，廣泛應用于醫藥、飲料、酒類、食品、電子等領域。公司產品裝備能力、工藝水平較高、質量性能優良，擁有穩定的客戶群體。圖表圖表 66 中鋁高端制造的鋁箔中鋁高端制造的鋁箔產品產品 資料來源：公司官網（8）印刷版基：）印刷版基：主要用于平板印刷，要求材料潔凈、平整，無印痕、無色差、無裂縫、無其他材料夾雜等。公司產品工藝成熟，技術實力雄厚，產品質量穩定可靠，獲得了市場和客戶的廣泛認可。圖表圖表 67 中鋁高端

111、制造的印刷版基中鋁高端制造的印刷版基產品產品 資料來源：公司官網 近年來，中鋁集團的鋁加工產品產量維持在近年來，中鋁集團的鋁加工產品產量維持在 180 萬噸左右。萬噸左右。2021 年中鋁集團共生產鋁加工材176.73萬噸，同比下降4.8%；2022年1-3月生產鋁加工材48.08萬噸，同比增長11.6%。有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖表圖表 68 中鋁集團鋁加工產品產量及同比變化中鋁集團鋁加工產品產量及同比變化 資料來源：公司公告，華創證券 1、西西南鋁業（集團）有限責任公司南鋁業（集團）

112、有限責任公司（西南鋁）：中國航空板材龍頭企業（西南鋁）：中國航空板材龍頭企業 西南鋁業（集團）有限責任公司（簡稱西南鋁）西南鋁業（集團）有限責任公司（簡稱西南鋁），位于重慶市九龍坡區西彭鎮，前身為冶金部 112 廠、西南鋁加工廠，始建于 1965 年 7 月，2000 年 12 月改制成立有限責任公司，是我國為生產重點項目、航空航天所需大規格、新品種、高質量鋁及鋁合金材料而建設的大型企業。2002 年正式加入中國鋁業集團。西南鋁西南鋁是是我國綜合實力最強的特大型鋁加工企業之一，是我國航空航天和重點項目材料我國綜合實力最強的特大型鋁加工企業之一，是我國航空航天和重點項目材料研發保障、高精尖鋁材研

113、發生產和出口的研發保障、高精尖鋁材研發生產和出口的“核心基地核心基地”。西南鋁率先開發出以地鐵車輛用鋁型材、易拉罐用鋁板材、印刷用鋁版基等為代表的大量高品質新型鋁合金材料。先后為我國第一座高能加速器、“長征”系列火箭、“天宮”系列空間實驗室、“神舟”系列飛船、“嫦娥”系列探月衛星、國產大飛機、“天眼”等數十項航空航天和國家重大建設項目提供了上千個品種優質鋁材，填補了多項國內空白。西南鋁薈萃了中國現代鋁加工技術設備的精華西南鋁薈萃了中國現代鋁加工技術設備的精華。配備有以 3 萬噸模鍛水壓機為代表的“四大國寶”設備，擁有具有國際先進水平的熱連軋生產線、冷連軋生產線、4300 毫米厚板軋機和 120

114、00 噸拉伸機。主要生產鋁及鋁合金板、帶、箔、管、棒、型材及鍛件，形成了航空航天、重點項目、交通運輸、電子信息、包裝印刷、建筑裝飾用鋁材等六大系列支柱產品。圖表圖表 69 西南鋁業西南鋁業 資料來源：公司官網-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160180200鋁加工材產量(萬噸)同比(右軸)有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 2、東北輕合金有限責任公司（東輕）：東北輕合金有限責任公司（東輕）：新中國第一個鋁鎂合金加工企業新中國第一個鋁鎂合金加

115、工企業 東北輕是新中國第一個鋁鎂合金加工企業。東北輕是新中國第一個鋁鎂合金加工企業。東北輕合金有限責任公司（即 101 廠，以下簡稱東輕公司）是建國初期陳云同志向黨中央撰寫報告，由毛澤東、朱德、周恩來、劉少奇親自閱定、簽批籌建的中國第一個鋁鎂合金加工企業，是國家“一五”期間 156 項重點工程中的 2 項。1952 年建廠，1956 年開工生產。1998 年 6 月改制為國有獨資公司，2000 年 7 月劃歸哈爾濱市管理。2007 年 9 月進入中國鋁業公司，成為中國鋁業公司鋁加工五大基地之一。東北輕為我國國防軍工、航空航天事業做出了重要貢獻。東北輕為我國國防軍工、航空航天事業做出了重要貢獻。

116、東北輕研制生產的鋁鎂及其合金材料填補了 600 多項國家空白；制定了 90%以上鋁材國家標準、軍工標準、行業標準。六十多年來，東輕公司為“神舟”系列飛船和“嫦娥一號”等重點工程提供了大量輕合金材料，為我國航空航天、國防軍工事業的起步與發展做出了重要貢獻，被盛譽為“祖國的銀色支柱”、“中國鋁鎂加工業的搖籃”。公司產品廣泛應用于航空航天、兵器艦船、石油化工、交通運輸、電子輕工等國民經濟公司產品廣泛應用于航空航天、兵器艦船、石油化工、交通運輸、電子輕工等國民經濟各領域。各領域。主要生產“天鵝”牌鋁、鎂及其合金板、帶、箔、管、棒、型、線、粉材、鍛件等產品，共有 18 大類、258 種合金、4496 個

117、品種、19505 個規格，在業內以規格最多、品種最全著稱。圖表圖表 70 東北輕合金東北輕合金 資料來源：公司官網 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 三、三、銅板塊：海外布局資源端，國內云銅再創佳績銅板塊：海外布局資源端，國內云銅再創佳績（一）（一）中國銅業：銅鉛鋅齊發力，綜合實力位居全國前列中國銅業：銅鉛鋅齊發力，綜合實力位居全國前列 中國銅業有限公司，成立于2008年8月，是中國鋁業集團有限公司的重要戰略單元之一。目前，所屬企業分布在境外 7 個國家，17 個?。ㄗ灾螀^、直轄市），云南省覆蓋

118、15 個州市。中國銅業精礦含銅、含鉛鋅產量國內第一；電解銅產量國內前三、鉛鋅精煉產品產量國內第一；鍺金屬產量國內第一，占全球市場份額 1/4；銅鋁綜合實力位居全國前列，鉛鋅鍺綜合實力中國第一，綜合實力位居國內有色金屬行業前列（鉛鋅業務將在第四章進行詳細介紹）。圖表圖表 71 中國銅業有限公司股權結構中國銅業有限公司股權結構（截（截至至 2022 年年 9 月）月）資料來源：公司公告、華創證券 并購云南冶金集團，全面融入中鋁集團戰略布局。并購云南冶金集團，全面融入中鋁集團戰略布局。并入云南冶金集團前，中國銅業的主營業務板塊為銅、鉛鋅、貴金屬、貿易等。云南冶金集團下有馳宏鋅鍺、云鋁股份、斗南錳業等

119、多個控股公司，主要圍繞鋁、鉛鋅、錳、硅等板塊開展業務。隨著中國銅業于2018 年并購云南冶金集團，中國銅業目前已確立了以銅、鉛鋅和鋁板塊為核心的發展戰略。圖表圖表 72 各產品各產品營業收入變化營業收入變化 圖表圖表 73 2022 年第一季度年第一季度各產品營業收入占比各產品營業收入占比 資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 -100%-50%0%50%100%050010001500200025002019202020212022.1-3銅產品（億元）鉛鋅產品（億元）鋁產品（億元）貴金屬產品（億元）貿易（億元）其他（億元）同比增速（右軸）銅產品,49.07%鉛鋅產品,

120、8.29%鋁產品,21.10%貴金屬產品,4.65%貿易,11.57%其他,5.32%銅產品鉛鋅產品鋁產品貴金屬產品貿易其他 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 1、資源端：國內資源儲量豐富，海外特羅莫克銅礦是全球特大型銅礦之一資源端：國內資源儲量豐富，海外特羅莫克銅礦是全球特大型銅礦之一 截至 2021 年末，公司控制的銅資源儲量為 2,956.19 萬噸。其中境內銅資源總量約為2,004.09 萬噸，由中國銅業下屬子公司或參股公司供應，主要包括云南銅業（迪慶有色、玉溪礦業、楚雄礦冶、迪慶礦業）、

121、涼山礦業、西藏礦業等。境外銅礦資產主要為秘魯的特羅莫克銅礦，資源量為 952.1 萬噸。圖表圖表 74 中國銅業銅資源總量中國銅業銅資源總量（截至（截至 2021 年底）年底）銅礦名稱銅礦名稱 所屬企業所屬企業 資源量（萬噸）資源量（萬噸）迪慶有色 云南銅業 320.4 玉溪礦業 云南銅業 58.55 楚雄礦冶 云南銅業 4.53 迪慶礦業 云南銅業 27.02 獅子山礦 玉溪礦業 7.21 思茅山水 玉溪礦業 30.09 涼山礦業 云銅集團 80.62 中銅資源 西藏礦業 1212.96 特羅莫克 中鋁礦業國際 952.1 其他礦山 262.71 合計 2956.19 資料來源：公司公告，華

122、創證券 云南銅業云南銅業是中國銅業在國內的主要銅業企業，是中國銅業在國內的主要銅業企業，擁有擁有迪慶有色、玉溪礦業、迪慶礦業、楚迪慶有色、玉溪礦業、迪慶礦業、楚雄礦業四家子公司。雄礦業四家子公司。云南銅業通過這四家子公司持有括普朗銅礦、獅子山銅礦、大紅山銅礦、羊拉銅礦等銅礦資產。其中最大銅礦為迪慶有色的普朗銅礦，擁有礦石量 8.70 億噸，品位 0.33%，銅金屬量達到 288.53 萬噸，剩余開采年限達到 32 年。普朗銅礦采用先進的自然崩落法開采，是國內目前最大的地下銅礦山。目前云南銅業共計擁有目前云南銅業共計擁有保有礦石量保有礦石量9.96億噸，銅金屬量億噸，銅金屬量374.56萬噸，銅

123、平均品位萬噸，銅平均品位0.38%。云南銅業高度重視礦山資源接替，持續開展各礦區地質綜合研究、礦山深邊部找探礦工作。公司目前主要擁有的普朗銅礦、大紅山銅礦、羊拉銅礦等礦山主要分布在三江成礦帶，具有良好的成礦地質條件和進一步找礦的潛力。2022 年公司開展礦產勘查活動新增推斷級以上銅資源金屬量 24.27 萬噸。截至 2022 年末，公司保有礦石量 9.96 億噸，銅金屬量 374.56 萬噸，銅平均品位 0.38%。圖表圖表 75 云南銅業礦山資源云南銅業礦山資源 單位單位 主要礦山名稱主要礦山名稱 礦石量礦石量（萬噸）（萬噸）Cu 平均品位（平均品位（%）Cu 金屬量（萬噸）金屬量（萬噸）資

124、源剩余可開資源剩余可開采年限（年）采年限（年）迪慶有色 普朗銅礦 86991.91 0.33 288.53 32 玉溪礦業 獅子山銅礦、大紅山銅礦、米底莫銅礦 9726.86 0.59 57.29 12 迪慶礦業 羊拉銅礦 1826.99 1.00 18.18 21 楚雄礦冶 六苴銅礦、凹地苴銅礦 1045.1 1.01 10.56 2 資料來源：公司公告，華創證券 中銅集團境外銅資源中銅集團境外銅資源由中鋁礦業國際所持有，資產為秘魯的由中鋁礦業國際所持有，資產為秘魯的特羅莫克銅礦。特羅莫克銅礦。2007 年 8 月1 日，公司以 8.6 億美元收購了加拿大秘魯銅業公司，擁有了秘魯特羅莫克（T

125、oromocho）有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 銅礦的開發權。該礦擁有銅當量金屬資源約 1200 萬噸，為全球特大型銅礦之一，其銅資源約占我國銅資源總量的 19%。特羅莫克銅礦二期臨近投產。特羅莫克銅礦二期臨近投產。2011 年 7 月 26 日，項目選礦廠建設獲得施工許可證；一期項目于 2013 年 12 月 10 日建成投產，設計產能為年產銅金屬 22 萬噸，2015 年 6 月 1日開始商業化生產，已全部投入使用。二期投資約為 13.19 億美元，在建工程金額和投資計劃匹配。特羅莫克二期

126、擴建項目已于 2018 年 2 月開工建設，截至 2022 年 3 月，項目已完成投資 88.66 億元，占總投資的 96%。特羅莫克銅礦特羅莫克銅礦成為中國銅業最大礦山銅貢獻項成為中國銅業最大礦山銅貢獻項。2021 年以及 2022 年 1-3 月，特羅莫克銅礦分別生產銅精礦含銅23.62萬噸和5.01萬噸，分別占中國銅業自產銅精礦的70.47%、69.39%，是目前中國銅業最大銅礦山，其項目價值、開發潛力以及對我國銅工業的可持續發展均具有十分顯著的戰略意義。圖表圖表 76 中國銅業銅精礦生產情況中國銅業銅精礦生產情況 圖表圖表 77 云南銅業銅精礦含銅產量云南銅業銅精礦含銅產量 資料來源：

127、公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2、冶煉端：冶煉端：六家冶煉基地六家冶煉基地陰極銅產能陰極銅產能 130 萬噸，位列全國前列萬噸，位列全國前列 公司在云南、福建、四川及內蒙古等地區合計擁有 6 家冶煉廠，分為西南、北方和華東三大冶煉基地，業務涵蓋了陽極銅、粗銅、陰極銅的冶煉。截至 2021 年末，公司共擁有并表陰極銅產能 130 萬噸/年。（1）西南冶煉基地：）西南冶煉基地：以西南銅業為主，背靠云南省的資源優勢，始建于國家“一五”計劃，歷經 60 余年的發展，目前采用“艾薩爐”的冶煉工藝，擁有冶煉、綜合回收為一體的完整產業鏈。（2）北方冶煉基地：）北方冶煉基地：赤峰云銅屬于央

128、地合作項目，依托內蒙、外蒙的銅資源和錦州港的港口交通優勢，采用“連吹爐”工藝，2019 年 8 月、10 月兩條生產線分別實現達產達標，此后開始滿負荷生產。且赤峰海拔較高，風能資源非常豐富，用電成本較低。（3）東南冶煉基地：）東南冶煉基地：東南銅業依托秘魯及其他海外銅資源和港口交通優勢，形成了華東冶煉基地，采用“雙閃閃速爐”工藝，2019 年 3 月實現達產達標，此后產量逐年提升。圖表圖表 78 截至截至 2021 年年 3 月末產品產能情況月末產品產能情況 公司公司 控股股東控股股東 持股比例持股比例 產品產品 產能（萬噸）產能（萬噸）涼山礦業股份有限公司 云南銅業（集團）有限公司 40%陽

129、極銅 10.00 楚雄滇中有色金屬有限責任公司 云南銅業股份有限公司 100%陽極銅 17.79 05101520253035402019202020212022.1-3云銅集團（萬噸）中鋁礦業國際（萬噸）0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.0020182019202020212022迪慶有色（萬噸）玉溪礦業（萬噸）楚雄礦冶（萬噸）迪慶礦業（萬噸）有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 易門銅業有限公司 云南銅業股份有限公司 100%粗銅 10.00 云

130、南銅業西南銅業分公司 云南銅業股份有限公司 100%陰極銅 48.00 赤峰云銅有色金屬有限公司 云南銅業股份有限公司 45%陰極銅 40.00 中銅東南銅業有限公司 云南銅業股份有限公司 60%陰極銅 40.00 資料來源：公司公告，華創證券 中國銅業中國銅業 2021 年年共生產陰極銅共生產陰極銅 134.73 萬噸、同比增長萬噸、同比增長 13.51%。陰極銅方面，2021 年受益于赤峰云銅升級改造項目的產能釋放及銅行業景氣度上行帶來的滿負荷生產，2022 年中國銅業共生產陰極銅 134.92 萬噸，相比 2021 年基本保持穩定，其中西南銅業 51.73 萬噸，赤峰云銅 43.09 萬

131、噸，東南銅業 40.10 萬噸。圖表圖表 79 中國銅業粗銅、陽極銅產量中國銅業粗銅、陽極銅產量 圖表圖表 80 中國銅業陰極銅產量中國銅業陰極銅產量 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 81 云南銅業硫酸、白銀產量云南銅業硫酸、白銀產量 圖表圖表 82 云南銅業黃金產量變化情況云南銅業黃金產量變化情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 3、加工端：加工端：三家銅加工企業共計三家銅加工企業共計銅加工產能銅加工產能 44.5 萬噸萬噸 公司銅加工產品主要包括銅管、銅板、銅片、銅棒、銅帶、銅條、銅線、銅管道管件、雜件和各種鍛、壓鑄件等，廣

132、泛應用于高新技術產業及信息、電子、航空、汽車、家電、建材、電力等領域。截至截至 2021 年末，年末，中國銅業擁有銅加工產能中國銅業擁有銅加工產能 44.5 萬噸，包括三家銅加工企業：昆明銅業、萬噸，包括三家銅加工企業：昆明銅業、0510152025303540452019202020212022.1-3易門銅業-粗銅（萬噸）涼山礦業-陽極銅（萬噸）滇中有色-陽極銅（萬噸）0204060801001201401602019202020212022西南銅業（萬噸）赤峰云銅（萬噸）東南銅業（萬噸）010020030040050060070080020182019202020212022硫酸（萬噸）

133、白銀（噸）0246810121416182020182019202020212022黃金（噸）有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 洛陽銅業、華中銅業洛陽銅業、華中銅業。2021 年，昆明銅業銅材產量 15.57 萬噸、洛陽銅業 11.33 萬噸、華中銅業 9.65 萬噸，總體的產能利用率為 82.13%。圖表圖表 83 截至截至 2021 年年 3 月末銅加工材產能情況月末銅加工材產能情況 公司公司 控股股東控股股東 持股比例持股比例 產品產品 產能（萬噸）產能（萬噸）中銅昆明銅業有限公司 云南銅業

134、（集團）有限公司 100%銅加工 22.00 中鋁洛陽銅業有限公司 中國銅業有限公司 91.69%銅加工 13.50 中銅華中銅業有限公司 中國銅業有限公司 78.48%銅加工 9.00 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 84 銅加工材產量變化銅加工材產量變化 資料來源：公司公告，華創證券 2022 年 1-9 月，中國銅業實現營業收入 1668.54 億元，同比增長 8.20%；歸母凈利潤 54.18億元，同比增長 61.33%。圖表圖表 85 中國銅業中國銅業近四年營業收入變化近四年營業收入變化 圖表圖表 86 經營活動經營活動凈凈現金流現金流及歸母凈利潤及歸母凈利潤變化變化 資料來

135、源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）云南銅業云南銅業：中鋁集團的銅產業唯一上市公司和核心平臺：中鋁集團的銅產業唯一上市公司和核心平臺 云南銅業股份有限公司前身為云南冶煉廠，成立于 1958 年，是國家第一個 5 年計劃中156 項重點建設項目之一。公司產品主要為陰極銅、黃金、白銀、硫酸等。公司產業涉及銅以及相關有色金屬的勘探、采選、冶煉、綜合回收利用以及銷售，促進了上下游產業鏈的有機協同。作為中鋁集團、中國銅業唯一銅產業上市平臺，承擔著建設世界一流05101520253035402019202020212022.1-3昆明銅業（萬噸）洛陽銅業（萬噸）華中銅業（萬噸）

136、其他（萬噸）10%11%11%12%12%13%13%14%050010001500200025002019202020212022.1-9營業收入（億元）毛利率（右軸）-500501001502002503002019202020212022.1-9經營活動凈現金流（億元）歸母凈利潤（億元）有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 銅企業的使命和責任。圖表圖表 87 云南銅業股權結構云南銅業股權結構 資料來源：公司公告，華創證券 充分發揮產業鏈優勢，打造多種銷售產品，共同支撐企業營收。充分發揮產業鏈優勢

137、，打造多種銷售產品，共同支撐企業營收。自 2018 年以來，企業營業收入連年增加，其中電解銅對營業收入的支撐作用始終強勁。自 2019 年后，公司不再銷售球團礦。貴金屬帶來的營業收入連年增加，在 2020 年實現較大突破，此后不斷增長。工業硫酸帶來的收入在 2021 年與 2022 年實現較大增長。圖表圖表 88 云南銅業云南銅業近五年營業收入構成近五年營業收入構成 圖表圖表 89 云南銅業云南銅業 2022 年各產品營收占比年各產品營收占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 0%10%20%30%40%50%02004006008001000120014001600

138、20182019202020212022電解銅（億元）其他（億元）貴金屬（億元）硫酸（億元）球團礦（億元）同比增長電解銅,75.18%其他,15.22%貴金屬,8.17%硫酸,1.44%電解銅其他貴金屬硫酸 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 圖表圖表 90 云南銅業云南銅業 2022 年各產品毛利占比年各產品毛利占比 圖表圖表 91 云南銅業云南銅業 2022 年年各板塊凈利潤占比各板塊凈利潤占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 緊盯全年生產經營目標，緊盯全年生產經營目

139、標，狠抓保產增產、對標提質、成本管控。狠抓保產增產、對標提質、成本管控。2022 年礦產銅、金和銀回收率、銅冶煉總回收率、礦山和冶煉單位完全加工成本等技術指標再提升，管理費用和財務費用，現金創造和現金管理持續優化；西南銅業搬遷項目正式開工建設，資本運作項目按期實現滿額募集，資產結構不斷優化，公司競爭力進一步增強。營業收入連年增長，經營凈利潤實現翻番，經營活動產生的現金流量凈額超過 60 億元，凈資產收益率突破新高。圖表圖表 92 經營活動產生的現金流量凈額及同比增長經營活動產生的現金流量凈額及同比增長 圖表圖表 93 歸母歸母凈利潤及加權平均凈資產收凈利潤及加權平均凈資產收益率益率 資料來源：

140、公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 電解銅,52.27%其他,21.03%貴金屬,8.43%硫酸,18.26%電解銅其他貴金屬硫酸礦山開采,46.3392%金屬冶煉,51.4202%商品流通,2.2407%礦山開采金屬冶煉商品流通-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%01020304050607020182019202020212022經營活動產生的現金流量凈額(億元)同比增長率（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0246810121416182020182019202020212022歸母凈利潤(億元)加

141、權凈資產收益率（右軸）有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 四、四、鉛鋅鉛鋅：馳宏鋅鍺擁有國內較為優質的鉛鋅資源，高純四氯化鍺引領全球馳宏鋅鍺擁有國內較為優質的鉛鋅資源，高純四氯化鍺引領全球 中鋁集團的鉛鋅業務主要中鋁集團的鉛鋅業務主要由中國銅業控股的云冶集團和云銅集團持有。由中國銅業控股的云冶集團和云銅集團持有。包括云冶集團的下屬上市公司馳宏鋅鍺、下屬公司金鼎鋅業，云銅集團下屬云銅鋅業、青海鴻鑫等公司。目前中鋁集團的鉛鋅綜合實力全球第四、亞洲第一。其中馳宏鋅鍺擁有多個大型鉛鋅礦，主要包括云南會澤和彝

142、良鉛鋅礦區、內蒙古榮達礦業鉛鋅銀礦區、云南保山永昌鉛鋅礦區和云南普洱瀾滄鉛鋅礦區，其中主力礦山云南會澤和昭通彝良礦石品位超過 20%，遠高于國內外平均水平。圖表圖表 94 鉛鋅板塊鉛鋅板塊股權結構股權結構 資料來源：中國銅業有限公司2022年度跟蹤評級報告，華創證券（一）（一）資源端資源端：境內外礦山資源豐富，品位較高境內外礦山資源豐富，品位較高 中國銅業的中國銅業的鉛鋅資源主要鉛鋅資源主要在在馳宏鋅鍺馳宏鋅鍺和金鼎鋅業和金鼎鋅業體內體內。馳宏鋅鍺共有七座鉛鋅礦，礦山整體品位較高，其中主力礦山云南會澤和昭通彝良，礦石品位超過 20%，遠高于國內外平均水平。分別是：（1）分公司會澤礦業的會澤鉛鋅

143、礦、（2）子公司彝良馳宏的昭通彝良鉛鋅礦、（3）子公司永昌鉛鋅的勐糯鉛鋅礦、（4）子公司瀾滄鉛礦的瀾滄鉛礦、（5）子公司馳宏榮達礦業的內蒙古甲烏拉（查干）鉛鋅礦、（6）子公司呼倫貝爾馳宏的大興安嶺塔源二支線鉛鋅礦，（7）以及境外的塞爾溫馳宏。馳宏鋅鍺下屬的塞爾溫馳宏馳宏鋅鍺下屬的塞爾溫馳宏的保有鉛鋅資源量 2,688.26 萬噸，塞爾溫馳宏位于加拿大，馳宏鋅鍺通過馳宏盧森堡礦業有限公司間接持有塞爾溫馳宏 100%股權，該項目尚處于前期論證階段，具有較大的發展潛力。圖表圖表 95 馳宏鋅鍺鉛鋅資源儲量情況馳宏鋅鍺鉛鋅資源儲量情況 礦山名稱礦山名稱 礦種礦種 資源量資源量 儲量儲量 鉛鋅年均消耗鉛

144、鋅年均消耗(萬金屬噸萬金屬噸)鉛鋅資源剩余鉛鋅資源剩余 可開采年限可開采年限(年年)金屬量金屬量(噸噸)品位品位 金屬量金屬量(噸噸)品位品位 馳宏鋅鍺合計馳宏鋅鍺合計 鉛 182.19 萬噸 3.69%57.07 萬噸 4.20%39.74 12.75 鋅 328.87 萬噸 6.72%123.80 萬噸 8.93%銀 4,476 噸 81.35 g/t 822.55 噸 64.80g/t 鍺 443 噸 28.28 g/t 185.59 噸 25.09 g/t 馳宏會澤礦業 鉛 37.38 萬噸 6.64%17.84 萬噸 7.52%21.60 6.48 鋅 102.62 萬噸 18.23

145、%48.69 萬噸 20.52%有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 42 銀 585 噸 76.00 g/t 181.00 噸 76.00 g/t 鍺 229 噸 36.00 g/t 72.59 噸 36.00 g/t 彝良馳宏 鉛 32.24 萬噸 5.71%16.49 萬噸 5.67%9.58 12.93 鋅 91.61 萬噸 16.23%49.15 萬噸 16.89%銀 682 噸 73.00 g/t 396.00 噸 73.00 g/t 鍺 214 噸 23.00 g/t 113.00 噸 21.

146、00 g/t 馳宏榮達礦業 鉛 57.05 萬噸 3.07%15.24 萬噸 3.19%4.52 28.50 鋅 71.78 萬噸 3.86%19.89 萬噸 4.12%銀 2,263 噸 114.61 g/t 120.42 噸 72.28 g/t 云南永昌鉛鋅 鉛 6.86 萬噸 2.84%0.53 萬噸 3.79%2.80 6.42 鋅 11.08 萬噸 6.23%0.94 萬噸 6.68%云南瀾滄鉛礦老廠采礦權 鉛 8.34 萬噸 3.00%1.53 萬噸 3.06%1.25 12.74 鋅 7.59 萬噸 2.73%1.04 萬噸 2.07%銀 496 噸 135.32 g/t 80.

147、13 噸 159.69 g/t 云南瀾滄鉛礦江城采/探礦權 鉛 26.84 萬噸 2.11%5.43 萬噸 2.00%目前處于項目開發論證階段，暫無生產計劃 鋅 31.37 萬噸 2.47%4.10 萬噸 1.51%銀 209 噸 16.43 g/t 45.00 噸 16.54 g/t 西藏鑫湖礦業 鉛 13.48 萬噸 7.29%-目前處于項目建設階段，暫無生產計劃 鋅 12.82 萬噸 6.93%-銀 241 噸 130.12 g/t-資料來源：公司公告，華創證券 金鼎鋅業擁有的蘭坪鉛鋅礦單體儲量第一。金鼎鋅業擁有的蘭坪鉛鋅礦單體儲量第一。蘭坪鉛鋅礦位于滇西北高原的云南省怒江州蘭坪白族普米

148、族自治縣西北 18 千米處，是世界自然遺產“三江并流”區的腹地，境內礦產資源十分豐富，尤以鉛鋅資源最為突出。1982 年由國家地質部門探明，1984 年經國家儲量委員會認定的鉛鋅金屬儲量超過 1400 萬噸，是目前國內已探明的第二大鉛鋅礦床，目前資源儲量 997.37 萬噸鋅鉛金屬量。2018 年 12 月，中國銅業旗下全資子公司云冶集團以持有云南金鼎鋅業有限公司 20.40%股權，通過訴訟使宏達股份退出金鼎鋅業，使中國銅業以 78.4%成為云南金鼎鋅業第一大股東。青海鴻鑫?？囝^鉛鋅礦山潛力較大。青海鴻鑫?？囝^鉛鋅礦山潛力較大。青海鴻鑫礦業有限公司成立于 2007 年 4 月，2012年通過股

149、權收購的方式進入中國銅業，公司目前擁有的?？囝^鉛鋅礦山位于祁漫塔格山北坡，隸屬于格爾木市烏圖美仁鄉，礦區面積 22.89 平方公里，擁有采礦權 1 個，探礦權 2 個，礦區平均海撥約 3780m，屬于高寒無人區，礦區距離格爾木市區 320 公里。鴻鑫礦業旗下?？囝^鉛鋅礦資源儲量約 91.40 萬噸。圖表圖表 96 截至截至 2021 年末公司鉛鋅資源保有量情況（萬噸）年末公司鉛鋅資源保有量情況（萬噸）礦山名稱礦山名稱 所屬企業所屬企業-子子/分公司分公司 資源量（萬噸）資源量（萬噸）會澤鉛鋅礦 馳宏鋅鍺-會澤礦業分公司 198.8 昭通彝良鉛鋅礦 馳宏鋅鍺-彝良馳宏 163.22 勐糯鉛鋅礦本

150、區及外圍 馳宏鋅鍺-永昌鉛鋅 42.77 瀾滄鉛礦本區以及外圍 馳宏鋅鍺-瀾滄鉛礦 106.69 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 43 內蒙古甲烏拉（查干）鉛鋅礦 馳宏鋅鍺-馳宏榮達礦業 153.72 大興安嶺塔源二支線鉛鋅礦 馳宏鋅鍺-呼倫貝爾馳宏 23.55 金鼎鋅業 金鼎鋅業 997.37 青海鴻鑫 青海鴻鑫 91.40 其他境內/141.09 境內鉛鋅合計境內鉛鋅合計/1918.6 塞爾溫馳宏 馳宏鋅鍺 2688.26 境外鉛鋅合計境外鉛鋅合計/2688.26 總計總計/4606.86 資料來

151、源：中國銅業有限公司2022年度跟蹤評級報告，華創證券 馳宏鋅鍺收購大水井礦權，壯大會澤礦山資源量。馳宏鋅鍺收購大水井礦權，壯大會澤礦山資源量。2020 年 7 月，公司完成對安第斯礦業100%股權的收購，會澤安第斯礦業擁有的核心資產為大水井鉛鋅磷礦勘探探礦權，該礦權位于公司在產核心礦山區域會澤礦區，緊鄰公司主力礦權麒麟廠采礦權，使公司新獲大水井鉛鋅磷礦勘探探礦權探獲資源礦體已屬中型礦床，實現統一勘查、開發以及權證維護，進一步促進云南會澤礦區鉛鋅資源的整體開發和合理利用，進一步鞏固和提升公司的可持續發展能力。會澤安第斯礦業擁有的大水井探礦權查明 331+332+333 類鉛鋅混合礦石量 125

152、.48 萬噸，鉛鋅金屬量 24.90 萬噸，鉛鋅平均品位 19.84%，遠高于行業平均品位。其中，鉛金屬量5.79 萬噸，平均品位 4.61%；鋅金屬量 19.11 萬噸，平均品位 15.23%。此外，礦體富含鍺、銀等有價金屬，331+332+333 類伴生銀礦石量 125.48 萬噸、銀金屬量 34.08 噸、平均品位 27.16 克/噸。伴生 333 類鍺礦石量 115.31 萬噸、鍺金屬量 51.355 噸、平均品位45 克/噸，資源品質較好。圖表圖表 97 會澤安第斯礦業資源量情況會澤安第斯礦業資源量情況 礦山類型礦山類型 金屬名稱金屬名稱 金屬量（萬噸）金屬量（萬噸）平均品位平均品位

153、 鉛鋅混合礦 鉛鋅混合礦石 125.48 鉛 5.79 4.61%鋅 19.11 15.23%伴生礦 伴生銀礦石 125.48 銀 34.08 27.16g/t 伴生鍺礦石 115.31 鍺 51.355 噸 45g/t 資料來源：公司公告，華創證券 截至 2022 年年末，公司具有年采選礦石 300 萬噸、礦產鉛鋅金屬產能 41.5 萬噸，其中主力礦山會澤和彝良鉛鋅礦是國內品位最高的兩座大型鉛鋅礦山，品位分別超過 27%和21%，分別擁有礦山鉛鋅金屬產能 17 萬噸和 13 萬噸。圖表圖表 98 馳宏鋅鍺礦山產能梳理馳宏鋅鍺礦山產能梳理 礦山企業礦山企業 礦山鉛鋅金屬產能（萬噸年）礦山鉛鋅金

154、屬產能（萬噸年）鉛鋅品位鉛鋅品位(%)馳宏會澤礦業 17 27-28 彝良馳宏 13 21-22 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 44 馳宏榮達礦業 5 5-6 云南永昌鉛鋅 3 9-11 云南瀾滄鉛礦 1 5-6 西藏鑫湖礦業 2.5 13-14 資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）冶煉端：冶煉端：冶煉基地與礦山基本配套冶煉基地與礦山基本配套，資源保障穩定，資源保障穩定 公司實行礦冶一體化發展的策略，每個冶煉基地均配備公司實行礦冶一體化發展的策略，每個冶煉基地均配備 1-2 座自有在產礦山，冶煉

155、基地座自有在產礦山，冶煉基地與礦山基本實現配套。與礦山基本實現配套。其中云南會澤礦區配套會澤冶煉廠，彝良礦區配套曲靖冶煉基地，內蒙古馳宏榮達礦業配套呼倫貝爾馳宏冶煉基地，云南永昌鉛鋅礦配套永昌鋅冶煉廠，蘭坪鉛鋅礦配套金鼎鋅業冶煉廠，形成了穩定的西南東北產業布局，一體化的產業布局，保證了公司冶煉平均 75%的原料自給率。圖表圖表 99 冶煉基地產能以及與之配套礦山冶煉基地產能以及與之配套礦山 冶煉基地冶煉基地 冶煉產能（萬噸冶煉產能（萬噸/年）年）配套礦山配套礦山 原料自給率（原料自給率（%）電鋅電鋅 電鉛電鉛 云南曲靖 10 10 云南昭通彝良鉛鋅礦區 65 云南曲靖會澤 13 7（粗鉛）曲靖

156、會澤鉛鋅礦區 100 內蒙古呼倫貝爾 14 6 內蒙古榮達礦業鉛鋅銀礦區 16 云南保山永昌冶煉廠 3 云南保山永昌鉛鋅礦區 61 云南普洱瀾滄鉛鋅礦區 金鼎鋅業冶煉廠 10 蘭坪鉛鋅礦 云銅鋅業冶煉廠 10 資料來源：中國銅業有限公司2022年度跟蹤評級報告，公司公告，華創證券 鉛鋅采選冶技術指標均高于行業平均。鉛鋅采選冶技術指標均高于行業平均。截至 2022 年 12 月 31 日，鉛鋅行業主要的五個采選冶指標中有四個第一在公司。公司鉛鋅出礦品位為 14.50%，高于行業平均值 7.23%；鉛選礦回收率為 89.21%，高于行業平均 84.81%；鉛粗煉回收率為 99.35%，高于行業平均

157、 97.26%；鋅選礦回收率為 94.39%，高于行業平均 89.30%；電鋅冶煉總回收率為 98.11%，高于行業平均 96.11%。有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 45 圖表圖表 100 鉛鋅采選冶技術指標鉛鋅采選冶技術指標與行業比較（與行業比較（2022 年）年）資料來源：公司公告，華創證券（三）（三）馳宏鋅鍺：馳宏鋅鍺：6 座礦山座礦山+4 座冶煉廠，布局礦冶一體化座冶煉廠，布局礦冶一體化 公司主要從事鋅、鉛、鍺系列產品的采選、冶煉、深加工、銷售與貿易，擁有云南會澤礦區等六大在產自有礦山，云南

158、曲靖冶煉等四大冶煉基地，在國內云南、內蒙古及西藏的區域積極布局，產出產品包括鉛鋅精礦、鍺精礦、電鉛、電鋅、金、銀及鍺單晶等系列鍺產品。截至本報告期末，具有年采選礦石 300 萬噸、礦產鉛鋅金屬產能 40 萬噸、鉛鋅冶煉產能63 萬噸、銀 150 噸、金 70 千克、鍺產品含鍺 60 噸，鎘、鉍、銻等稀貴金屬 400 余噸的綜合生產能力。公司已形成集采礦、選礦、冶金、化工、深加工、貿易和科研為一體的完整產業鏈。圖表圖表 101 公司產業布局公司產業布局 資料來源：馳宏鋅鍺2022年年度報告 公司公司礦山、冶煉產品的產量基礦山、冶煉產品的產量基本保持穩定本保持穩定。2022年公司實現礦山鉛鋅金屬產

159、量分別為8.56萬噸和 23.17 萬噸，國內占比分別為 5.10%和 5.73%；鉛鋅精煉產品產量分別為 14.29 萬噸和 43.83 萬噸，國內市占率分別為 2.91%和 6.89%；鍺產品含鍺 55.86 噸，與去年基本持平，銀產品 143.26 噸，黃金 104.33 千克。0%20%40%60%80%100%120%鉛鋅出礦品位鉛選礦回收率鉛粗煉回收率鋅選礦回收率電鋅冶煉總回收率馳宏鋅鍺行業平均行業最優 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 46 圖表圖表 102 主要產品產量主要產品產量 圖表

160、圖表 103 主要產品國內市占率穩定主要產品國內市占率穩定 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 104 礦山鉛、鋅金屬產量及冶煉鉛、鋅產品產量的國內占比礦山鉛、鋅金屬產量及冶煉鉛、鋅產品產量的國內占比走勢圖走勢圖 資料來源：公司公告，華創證券 鉛鋅業務貢獻公司業績的絕對份額鉛鋅業務貢獻公司業績的絕對份額。2022 年，公司鋅產品、鉛產品、鋅、鉛精礦分別貢獻營收 166.52 億元、22.35 億元、2.91 億元、1.66 億元，合計 193.44 億元，占比總營收88%；毛利率分別為 14.16%、8.15%、7.27%、22.71%。鍺產品貢獻量相對較小，

161、2022年營收實現 3.53 億元，毛利率較高，達到 39.93%。圖表圖表 105 主要產品營收主要產品營收（億元）（億元）圖表圖表 106 主要產品毛利主要產品毛利率率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 0510152025303540201720182019202020212022鉛金屬量（萬噸）鋅金屬量（萬噸）010203040506070201720182019202020212022鉛產品（萬噸）鋅產品（萬噸）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%20182019202020212022鉛金屬鋅金屬鉛產品

162、鋅產品05010015020025020182019202020212022鋅產品鉛產品鋅精礦鉛精礦0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022鋅產品鉛產品鋅精礦鉛精礦鍺產品 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 47 圖表圖表 107 2022 馳宏鋅鍺各項產品營業收入占比馳宏鋅鍺各項產品營業收入占比 圖表圖表 108 2022 年馳宏鋅鍺各項產品毛利占比年馳宏鋅鍺各項產品毛利占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 遠期產能規模實現“雙百”目標

163、。遠期產能規模實現“雙百”目標。公司規劃至 2025 年，產能規模實現“雙百”目標，即礦山金屬產能和冶煉產能均實現百萬噸以上的生產規模。通過五年的高質量發展，到“十四五”末實現“58134”的保底規劃發展目標，力爭實現“51134”奮斗目標，即保有鉛鋅資源儲量不低于 5000 萬金屬噸，礦山金屬產量保底 80 萬噸/年（力爭 100 萬噸/年），鉛鋅冶煉產能 100 萬噸/年（力爭 136 萬噸/年）；年營業收入 300 億元；年利潤總額 40 億元。鋅產品78%鉛產品10%其他12%2022年馳宏鋅鍺各項產品營業收入占比年馳宏鋅鍺各項產品營業收入占比鋅產品82%鉛產品6%其他12%2022年

164、馳宏鋅鍺各項產品毛利占比年馳宏鋅鍺各項產品毛利占比 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 48 五、五、中鋁國際中鋁國際：背靠中鋁，以：背靠中鋁，以有色工程技術有色工程技術業務支持集團發展業務支持集團發展 中鋁國際工程股份有限公司（簡稱中鋁國際）成立于 2003 年 12 月，是中國鋁業集團有限公司的工程技術戰略單元，擁有工程設計綜合甲級資質。中鋁國際于 2012 年 7 月 6 日在香港聯交所主板（H 股代碼：02068.HK）上市，于 2018 年 8 月 31 日在上海證券交易所（A 股代碼：6010

165、68.SH）上市，成為“A+H”股有色工程技術第一股。圖表圖表 109 中鋁國際主要控股參股公司結構分析中鋁國際主要控股參股公司結構分析 資料來源：公司公告，華創證券 公司為整個有色金屬產業鏈各類業務提供全方位的綜合技術及工程設計及建設服務。公司為整個有色金屬產業鏈各類業務提供全方位的綜合技術及工程設計及建設服務。工程勘察、設計及咨詢是公司的傳統關鍵業務，涵蓋有色金屬行業的采礦、選礦、冶煉、加工，建筑行業地質勘察、樓宇建造，以及能源、化工、環保行業工程設計等領域。工程及施工承包業務覆蓋冶金工業、房屋建筑、公路、建材、電力、水利等領域。公司裝備制造主要產品包括定制的核心冶金及加工設備、環保設備、

166、機械及電子設備等，可應用于采礦、選礦、冶煉及金屬材料加工。同時，為加強成本和風險控制，公司推行集中采購策略，主要開展與主業相關的設備及原材料采購業務。工工程及施工承包業務和境內業務對公司營業收入支撐程及施工承包業務和境內業務對公司營業收入支撐作用較大作用較大。2022 年，公司各項業務中工程及施工承包業務創收占比最高，達到 78.24%；工程設計與咨詢業務和裝備制造業務創收占比分別為 11.05%、10.13%。過去五年中，境外業務創收占比逐漸增加，但境內業務創收始終保持在 95%以上。有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

167、9）1210 號 49 圖表圖表 110 公司各業務營業收入情況公司各業務營業收入情況 圖表圖表 111 公司境內外業務營業收入與毛利率公司境內外業務營業收入與毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 重點業務項目數量逐年增長，穩健保障企業未來營收。重點業務項目數量逐年增長，穩健保障企業未來營收。企業在過去三年中，作為營業收入主要支撐力量的勘察設計及咨詢業務得到較大增長，在 2022 年竣工并驗收的項目數量突破 3000 個，對于企業利潤的提升具有拉升效果。與此同時，在建項目中的房屋建設業務和其他業務項目數量也得到了一定的增加，對于企業未來短期盈利的增長具有一定的支撐

168、。圖表圖表 112 近三年報告期內竣工并驗收項目數量近三年報告期內竣工并驗收項目數量（個）（個）圖表圖表 113 近三年報告期內在建項目數量近三年報告期內在建項目數量（個）（個）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2022 年公司克服了國內疫情反復、外部經營形勢劇烈震蕩等因素的影響，全力組織生產年公司克服了國內疫情反復、外部經營形勢劇烈震蕩等因素的影響，全力組織生產經營，各項盈利指標逐漸趨向良好。經營，各項盈利指標逐漸趨向良好。一方面，受 2020 年初疫情影響，營業收入于 2020年出現大幅下跌，但直到 2022 年公司營業收入已基本保持穩定并出現小幅上漲態勢。另一方

169、面，2020 年利潤總額呈現巨大虧損，但得益于防疫政策調整與公司的全力組織，公司終于在 2022 年實現扭虧為盈。(50)0501001502002503003502018年2019年2020年2021年2022年工程設計與咨詢（億元）工程施工及承包（億元）裝備制造（億元）貿易（億元）分部間抵消（億元）94%95%95%96%96%97%97%98%98%99%99%0501001502002503003502018年2019年2020年2021年2022年境內營業收入（萬元）境外營業收入（萬元）境內營業收入占比05001000150020002500300035004000450020202

170、0212022勘察設計及咨詢工業項目民用建筑公路市政裝備制造01000200030004000500060007000202020212022房屋建設基建工程專業工程建筑裝飾其他 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 50 圖表圖表 114 近五年營業收入及同比增長率近五年營業收入及同比增長率 圖表圖表 115 近五年近五年歸母歸母凈利潤及同比增長率凈利潤及同比增長率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0501001502002

171、5030035040020182019202020212022營業收入（億元）營業收入同比增長率（右軸）-7000%-6000%-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%-25-20-15-10-50520182019202020212022歸母凈利潤（億元）利潤同比增長率（右軸）有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 51 六、六、銀星能源：中鋁集團銀星能源：中鋁集團新能源新能源發電板塊的核心企業發電板塊的核心企業 乘行業高速發展之風，集團通過控股子公司中國鋁業積極開拓能源板

172、塊。乘行業高速發展之風，集團通過控股子公司中國鋁業積極開拓能源板塊。2019 年中國鋁業旗下銀星能源通過向寧夏能源全體股東中國鋁業、寧夏惠民、京能集團、寧夏電投發行股份及可轉換債券的方式，吸收合并寧夏能源。中鋁集團借此機會在做強主業之外，積極實行多元化戰略，做大新能源產業。銀星能源主要從事新能源發電和新能源裝備業務。銀星能源主要從事新能源發電和新能源裝備業務。其中：新能源發電包括風力發電和太陽能光伏發電，新能源裝備工程業務主要包括塔筒制造、風機整裝、齒輪箱維修、風電及煤炭檢修等業務。寧夏地處西北五省中心位置，公司裝備制造業具備年產 300 臺風機、300 臺齒輪箱、500 套塔筒的生產能力，能

173、夠輻射西北五省，地位和區域優勢明顯。圖表圖表 116 銀星能源股權結構銀星能源股權結構 資料來源：公司公告，華創證券 公司的公司的新能源裝機以風電為主新能源裝機以風電為主。截至 2022 年 12 月末，公司新能源發電裝機容量共計146.68 萬千瓦，其中建成投運風電裝機容量 140.68 萬千瓦，建成投運太陽能光伏發電裝機容量 6 萬千瓦，正在建設光伏發電裝機容量 25 萬千瓦。2022 年完成發電量 21.8 億千瓦時，上網電量 20.74 億千瓦時，平均上網電價為 5817 萬元/億千瓦時，發電廠平均用電率為 4.82%，發電廠利用小時數是 1469 小時。2022 年公司完成新能源交易

174、電量 13 億千瓦時，占當年總上網電量的 62.66%，較 2021 年增長 6.81%。圖表圖表 117 公司發電業務裝機量（萬千瓦）公司發電業務裝機量（萬千瓦）圖表圖表 118 公司發電量公司發電量和上網電量和上網電量 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 02040608010012014016020182019202020212022風電裝機容量光伏裝機容量-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0510152025302019202020212022發電量(億千瓦時）上網電量（億千瓦時）發電量同比（右軸）上網電量同比（右軸）有色金屬行業深度研究報告有色金

175、屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 52 圖表圖表 119 平均上網電價與發電廠平均用電率平均上網電價與發電廠平均用電率 資料來源：公司公告，華創證券 風風電裝機容量電裝機容量由寧夏、內蒙以及山西三地貢獻。由寧夏、內蒙以及山西三地貢獻。寧夏地區：寧夏地區：風電裝機容量 120.83 萬千瓦，發電量 16.75 億千瓦時，上網電量 15.98 億千瓦時，未來根據寧夏自治區老舊機組改造政策，裝機容量將不斷增加趨勢；內蒙地區：內蒙地區：風電裝機容量 9.9 萬千瓦，發電量 2.3 億千瓦時，上網電量 2.13 億千瓦時，根據公司發展規劃，未

176、來在內蒙裝機容量可能將進一步增大；陜西陜西地區：地區：風電裝機容量 9.95 萬千瓦，發電量 1.78 億千瓦時，上網電量 1.72 億千瓦時，根據公司發展規劃，未來在陜北區域裝機容量可能將進一步增大。新增光伏裝機容量新增光伏裝機容量 6 萬千瓦，全部安裝在寧夏區內。萬千瓦，全部安裝在寧夏區內。2022 年完成發電量 0.97 億千瓦時，上網電量 0.91 億千瓦時，根據公司發展規劃，未來存在增加風電“以大代小”等容和增容改造、新增集中和分布式光伏裝機容量的可能。圖表圖表 120 寧夏貢獻大部分發電量（億千瓦時）寧夏貢獻大部分發電量（億千瓦時）圖表圖表 121 寧夏貢獻大部分寧夏貢獻大部分上網

177、上網電量（億千瓦時）電量（億千瓦時）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%5100520053005400550056005700580059002019202020212022平均上網電價（萬元/億千瓦時）發電廠平均用電率（右軸）051015202530202020212022寧夏內蒙陜西0510152025202020212022寧夏內蒙陜西 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 53 圖表圖表 122 2022

178、 年年三地風電裝機量三地風電裝機量占比占比 資料來源：公司公告，華創證券 新能源發電業務占新能源發電業務占營收的營收的 80%以上，為公司的主要業績驅動因素。以上，為公司的主要業績驅動因素。2022 年新能源發電板塊實現營收 10.34 億元，占比總營收 88.88%，同比減少 11.41%；毛利率為 32.97%，同比減少 5.34%。風機設備制造板塊實現 0.91 億元，占比總營收 7.84%，同比減少 39.75%?！笆奈濉逼陂g，公司新能源業務取得規?；l展，公司新能源業務市場開拓能力、資源整合能力和核心競爭力快速提升，產業發展質量和效益明顯提高，建設成為區內具有較強競爭力的新能源開發

179、企業。圖表圖表 123 近五年主要營收近五年主要營收變化變化（億元）（億元）圖表圖表 124 新能源發電新能源發電占占比比營收營收 80%以上以上（2022 年）年）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 寧夏,86%內蒙,7%陜西,7%024681012141620182019202020212022新能源發電風機設備制造提供勞務其他新能源發電,88.88%風機設備制造,7.84%提供勞務,2.18%其他,1.10%有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 54 七、七、風險提示風險提示

180、1.全球宏觀經濟下行風險：國內復蘇斜率較緩，海外風險逐步加大，未來若全球宏觀經濟出現明顯下行，將拖累中鋁集團業績表現；2.美國通脹超預期的風險：若美國通脹數據仍然持續高于預期，可能導致美聯儲進一步大幅加息，將導致大宗商品價格進一步下跌。有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 55 金屬行業組團隊介紹金屬行業組團隊介紹 組長、首席分析師：馬金龍組長、首席分析師：馬金龍 東北大學材料加工專業碩士。多年央企和工信部原材料司工作經驗，擁有豐富材料行業管理經驗，熟悉政策及產業發展規律，供給側改革核心參與人之一；6 年賣

181、方研究經驗，2 次新財富金屬和金屬新材料第二名、2021 上證報最佳材料分析師第二名、連續兩年金麒麟冶金行業新銳分析師第一名、2021 金麒麟有色金屬行業新銳分析師第二名、2021 水晶球鋼鐵行業第三名、2022 年新浪財經金麒麟新能源金屬（有色）行業最佳分析師第二名。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：劉崗高級研究員：劉崗 中南大學材料學碩士。多年有色金屬實業經歷，參與過多項國內外大型有色礦企的工程項目。7 年賣方研究經驗，多次獲得水晶球、金牛、金麒麟、Wind 等最佳分析師獎項，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：馬野高級研究員：馬野 美國東北大學金融學碩士。曾任職于天風證

182、券研究所、浙商證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。研究員：鞏學鵬研究員：鞏學鵬 南京大學地質工程碩士，曾任職于紫金礦業，參與過多項礦山收并購盡職調查，2 年賣方研究經驗，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：李夢嬌助理研究員：李夢嬌 對外經濟貿易大學人口、資源與環境經濟學碩士，2023 年加入華創證券研究所。有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 56 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理

183、、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 北京機構副總監 010-63214682 劉懿 副總監 010-63214682 侯春鈺 資深銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 蔡依林 高級銷售經理 010-66500808 劉穎 高級銷售經理 010-66500821 顧翎藍 高級銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、深圳機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 張嘉慧 高級銷售經理 0755-82756804 董姝彤 銷售經理 0755-8

184、2871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 王春麗 銷售經理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 總經理助理、上海機構銷售總監 021-20572536 官逸超 上海機構銷售副總監 021-20572555 黃暢 上海機構銷售副總監 021-20572257-2552 吳俊 資深銷售經理 021-20572506 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 蔣瑜 高級銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 高級銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 張玉恒 銷售助理 廣州機構銷售部 段佳音 廣州

185、機構銷售總監 0755-82756805 周瑋 銷售經理 王世韜 銷售經理 私募銷售組 潘亞琪 總監 021-20572559 汪子陽 副總監 021-20572559 江賽專 資深銷售經理 0755-82756805 汪戈 高級銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 57 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普

186、500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的

187、分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對

188、所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場

189、是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522