有色金屬行業專題報告：美聯儲加息提速對有色金屬板塊走勢影響幾何？-220624（16頁）.pdf

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1、 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 1/16 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 分析師：白云飛分析師：白云飛 執業證書編號：S0890521090001 電話：021-20321072 郵箱： 銷售服務電話： 021-20515355 投資要點：投資要點： 宏觀宏觀影響影響：美聯儲加息美聯儲加息 75BP75BP，致短期有色金屬價格承壓。致短期有色金屬價格承壓。美國聯邦儲備委員會宣布上調聯邦基金利率目標區間 75 個基點到 1.5%至 1.75%之間，以遏制通脹再度飆升。 通脹超預期是本次加息的原因， 世界多家央行開啟加息進程跟進。通脹預期隨著加息政策的落地，利空出清

2、，但要注意本次加息可能對經濟環境的沖擊以及陷入滯漲的風險。 銅：本次加息銅：本次加息傳導至需求端，需求整體偏弱傳導至需求端，需求整體偏弱，下半年新增產能釋放或將使，下半年新增產能釋放或將使銅價下行銅價下行。 相對于供給端產能的增加， 需求端僅靠電力基建的支撐還不足以消化新增的產能，供需格局可能使得 2022 年銅價整體下行。未來，價格回落后，產量的增加帶來庫存的回升將成為驗證銅價下行觀點的關鍵。 國內宏觀政策制衡美聯儲加息的沖擊，鋁價下跌空間有限。國內宏觀政策制衡美聯儲加息的沖擊，鋁價下跌空間有限。短期來看，電解鋁供給增速預期仍大于需求， 預計鋁價偏弱運行， 前期復工復產帶來的鋁價反彈暫緩，鋁

3、價短期增長動力較弱。中長期來看，隨著國內電解鋁供應增速放緩，鋁價回落預計帶動下游開工率繼續上升，鋁社會庫存繼續去庫，中長期鋁價有增長邏輯支撐。 鎳：鎳：加息構成利空影響，供需由加息構成利空影響，供需由緊缺向寬松過度，供需雙弱，謹慎觀望緊缺向寬松過度，供需雙弱，謹慎觀望。供需整體正在由緊缺轉向寬松， 但在精煉鎳短缺的情況下， 對俄制裁的擔憂仍會持續。此外，考慮到全球鎳金屬庫存仍處在極低水平，短期鎳價走勢仍然不明朗。在供需均偏弱的情況下，需注意庫存的邊際變化。 加息政策放大經濟衰退風險加息政策放大經濟衰退風險，看好金價強勢。，看好金價強勢。能源危機、糧食危機、供應鏈短缺背景下導致高通脹， 生產生活

4、成本大幅上升， 迅猛加息僅能從需求端抑制通脹，勢必加快經濟回落速度，市場對經濟陷入衰退的擔憂加劇，短期政策取向在抗擊通脹、壓制需求，不惜以就業市場降溫為代價。全球陷入滯漲的風險上升，疊加俄烏沖突的不確定性，黃金作為避險產品，在本輪加息過程中預計下跌空間有限，整體偏強勢。 投資建議：投資建議： 供給端銅礦產能將在下半年釋放， 銅價下行趨勢下對開采成本較高的銅礦開采企業不利； 建議重點關注高精密銅合金龍頭， 銅電磁線龍頭公司。 高鋁價傳導至需求較高的新能源車下游， 疊加過去一年以來鋁廠綠電置換的有序推進， 建議重點關注享受低成本優勢的電解鋁冶煉龍頭企業， 以及量價齊升的鋁加工一體化龍頭企業。 鎳價

5、下行緩解鋰電成本壓力， 建議關注鋰電上游一體化的龍頭企業。黃金方面，建議關注礦山資源稟賦優異，成長加速，生產恢復正常的企業。 風險風險提示提示：宏觀政策推行不及預期；地緣政治因素不確定性；需求不及預期而供給超預期釋放。 相關研究報告相關研究報告 table_subject 撰寫日期：撰寫日期：20222022 年年 6 6 月月 2 24 4 日日 證券研究報告證券研究報告-產業研究專題報告產業研究專題報告 美聯儲加息提速，對有色金屬板塊走勢影響幾何？美聯儲加息提速，對有色金屬板塊走勢影響幾何？ 有色金屬行業專題報告有色金屬行業專題報告 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 2/16 tabl

6、e_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 章節章節目錄目錄 1. 美聯儲加息美聯儲加息 75BP75BP 致短期有色金屬價格承壓致短期有色金屬價格承壓 . 3 2. 本輪加息推動銅需求弱化，中短期內銅價或將下行本輪加息推動銅需求弱化，中短期內銅價或將下行 . 4 2.1. 歷史上 3 輪加息周期前后銅價走勢多為先抑后揚 . 4 2.2. 本輪加息中，重點關注需求下行影響 . 6 3. 鋁價下跌空鋁價下跌空間有限間有限 . 7 3.1. 國內宏觀政策制衡加息的沖擊，鋁價下跌有限 . 7 3.2. 短期供需放松，整體處于緊平衡狀態，鋁價在中長期有增長可能 . 8 4. 鎳：加息構成利空影響，

7、供需由緊缺向寬松過度鎳：加息構成利空影響，供需由緊缺向寬松過度 . 10 5. 黃金：加息政策放大經濟衰退風險，看好金價強勢黃金：加息政策放大經濟衰退風險，看好金價強勢 . 12 5.1. 美債與黃金關聯性依然存在，應綜合考慮通脹等多重影響因素 . 13 5.2. 黃金供需情況 . 14 6. 投資建議投資建議 . 15 7. 風險提示風險提示 . 15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：第一輪加息倫銅價格走勢（美元/噸） . 4 圖 2：第二輪加息倫銅價格走勢（美元/噸） . 5 圖 3：第三輪加息倫銅價格走勢（美元/噸） . 5 圖 4:2021 年以來倫銅價格走勢（美元/噸） . 6 圖 5：2

8、021 年以來滬銅價格走勢（元/噸） . 6 圖 6：需求預期悲觀，LME 銅庫存處在低位（噸） . 7 圖 7：電解鋁價格（元/噸） . 8 圖 8：電解鋁產能，預計 2022 年產能相較 2021 年有所回升（噸） . 9 圖 9：5 月底復工復產后開工率達到近期最高 . 9 圖 10：鋁社會庫存持續去庫（萬噸） . 9 圖 11：2021 年以來滬鎳和倫鎳價格，加息預期下鎳價已進行了較大幅度的調整 . 10 圖 12：鎳礦進口量隨著東南亞雨季結束而上升（噸） . 11 圖 13：鎳鐵進口（噸） . 11 圖 14：電解鎳進口（噸） . 11 圖 15：鎳鐵產量（噸） . 11 圖 16：

9、電解鎳產量（噸） . 11 圖 17：硫酸鎳產量（噸） . 12 圖 18：LME：鎳庫存處于低位（噸） . 12 圖 19：COMEX 黃金（右軸）與美聯儲資產（左軸）走勢呈現較強的相關性 . 13 圖 20：COMEX 黃金（左軸）與美國 10 年期國債收益率 . 13 表 1 美聯儲歷次加息后一年，有色金屬表現 . 3 表 2：2022 年 5 月-6 月，主要有色金屬產品價格受加息承壓，普遍下跌 . 4 表 3 精煉銅供需平衡表，預計 2022 年供大于求 . 7 表 4 鋁價格情況統計，受加息預期影響，鋁價下跌 . 8 表 5 電解鋁供需平衡測算，總體偏緊 . 9 qV8VoYcVn

10、XhZhUuWfWnM8ObP9PnPpPmOnPjMqQtNfQsQsN9PpOqQNZqRmOxNrMmR 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 3/16 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 1. 美聯儲加息美聯儲加息 7 75BP5BP 致短期致短期有色有色金屬金屬價格價格承壓承壓 當地時間 6 月 15 日，美國聯邦儲備委員會宣布上調聯邦基金利率目標區間 75 個基點到1.5%至 1.75%之間，以遏制通脹再度飆升。這也是美聯儲自 1994 年以來最大加息幅度。市場擔憂美聯儲繼續激進加息或將嚴重沖擊美國經濟。面對質疑，當地時間 6 月 22 日，美聯儲主席鮑威爾在國

11、會參議院銀行委員會舉行的聽證會上表示，美聯儲將繼續加息以抑制通脹，不過他同時承認激進加息“有可能”讓美國經濟陷入衰退。 本輪美國的通貨膨脹主要是由于新冠疫情以及俄烏沖突導致生產、運輸環節的降速，工人失業后沒有迅速返回勞動力市場，能源價格上漲大幅提升了交通運輸中產生的燃料價格，加劇了供應鏈的緊張，給通脹帶來了額外的上行壓力。在此背景下，美聯儲不得不把今年的工作重心轉移到抑制通脹上。通過加息抑制需求端以及改變通脹預期。 全球主要國家多選擇加息，全球主要國家多選擇加息，金屬價格持續承壓金屬價格持續承壓。世界多家央行開啟加息進程跟進，6 月 6日當周，印度、澳大利亞再次開啟新的加息周期。歐洲央行也宣布

12、終結量寬，將于 7 月加息。美聯儲宣布加息 75 個基點第二天，英國和瑞士跟進。英格蘭銀行與瑞士國家銀行于當地時間 6月 16 日分別宣布加息 25 個基點和 50 基點。 本次加息本次加息改變了通脹預期，但仍存在陷入滯漲的風險改變了通脹預期，但仍存在陷入滯漲的風險。從全球來看，持續的加息和縮表，可能導致失業率居高不下；俄烏沖突的持續，使得能源價格仍在高位上揚。單靠收縮需求可能并不能抑制通脹，甚至由能源價格攀升傳導至核心通脹。因此，從中長期來看，若美國通脹并未在年內回落到合理區間，仍需要警惕美國經濟陷入滯漲的泥淖。 國內經濟已進入觸底回升過程， 隨著疫情的好轉，“穩增長、 高景氣、 疫后修復、

13、 全球通脹”是我國下半年經濟發展的主線。加大貨幣政策實施力度有利于推動已出臺的各項措施的落地執行；加之美聯儲會繼續保持較快收緊步伐，國內政策面也會更加重視內外平衡?？傮w來看，我國盈利支撐、政策保障，市場有望震蕩向上。 從歷史回溯，從歷史回溯，美聯儲歷次加息美聯儲歷次加息周期中周期中有色金屬有色金屬價格多數表現強勢。價格多數表現強勢。從傳統框架分析，加息會降低流動性，有色金屬等大宗商品應當受到壓制，但從近三次加息周期來看，有色金屬商品價格總體表現偏正面。其原因可能是一方面加息的傳導存在時間差，美聯儲在加息前會多次釋放加息預期，使得市場價格提前消化利空因素，攤平加息對市場的沖擊；另一方面，加息并不

14、一定是有色金屬價格漲跌的決定性因素，自身供需關系的強勢可能會消解加息帶來的影響。 表 1 美聯儲歷次加息后一年，有色金屬表現 主要商品主要商品 2 2015.12015.12- - 2 2016.12016.12 2 2004.06004.06- - 2 2005.06005.06 1 1999999.0606- - 2 2000000. .0606 1 1994994.0202- - 1 1995995. .0202 1 1987987.0909- - 1 1988988. .0909 1 1980980.0909- - 1 1981981. .0909 1 1977977.0808- -

15、1 1978978.0808 1 1973973.0101- - 1 1974974.0101 C COMEXOMEX 黃金黃金 8%8% 1 10 0% % 9%9% -1% -10% -34% 42% 98% C COMEXOMEX 白銀白銀 1 16 6% % 2 25 5% % -1% -10% -16% -49% 24% 80% L LMEME 銅銅 2 22 2% % 3 31 1% % 2 23 3% % 54% 34% -17% 23% 82% L LMEME 鋁鋁 1 15 5% % 3%3% 1 15 5% % 51% 37% -29% 12% 11% L LMEME 鎳鎳

16、 2 26 6% % 1 19 9% % 6 62 2% % 46% 123% -16% -14% 6% 資料來源：iFind，華寶證券研究創新部 落腳到本輪加息， 不同于往輪的加息， 美聯儲在開始加息后仍在不斷釋放加息預期的信號。本周三，鮑威爾承認大幅度的加息可能使美國經濟陷入衰退，同時再次強調美聯儲降低通脹的決心， 這可能意味著美聯儲還將開展多次超出市場預期的加息計劃， 導致市場悲觀情緒的延長。有色金屬在中短期內預計仍將繼續承壓。 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 4/16 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 表 2：2022 年 5 月-6 月，主要有色金屬產品價

17、格受加息承壓，普遍下跌 品種品種 5 5 月月價格價格 截至截至 6 6 月月中中 漲跌幅漲跌幅 SHFESHFE 鋁（元鋁（元/ /噸）噸） 20862 19770 -5.23% SHFESHFE 銅（元銅（元/ /噸）噸） 74100 68880 -7.04% SHFESHFE 鎳（元鎳（元/ /噸噸） 233800 206500 -11.68% C COMEXOMEX 黃金（美元黃金（美元/ /盎司）盎司） 1893 1839 -2.85% 資料來源：iFind，華寶證券研究創新部 2. 本輪加息推動銅需求本輪加息推動銅需求弱化弱化，中短期內銅價，中短期內銅價或將或將下行下行 2.1.

18、歷史上歷史上 3 3 輪加息周期前后銅價走勢多為先抑后揚輪加息周期前后銅價走勢多為先抑后揚 從銅上市后，共經歷了 3 次美聯儲加息周期（當前正處在第 4 次加息周期中） 。 第一輪（第一輪（1 1999999. .0606. .3030- -20002000. .0505. .1616，持續，持續 3 32121 天） ：天） ：90 年代末期，受東南亞金融危機疊加俄羅斯債務違約等因素影響，國際金融市場受到較大沖擊，美聯儲開始下調聯邦基金利率。此后在寬松貨幣政策的刺激下，美國經濟快速增長，尤其是互聯網以及 IT 行業發展迅速。美國通脹水平攀升，并超出美聯儲 2%的政策目標。1999 年 6 月

19、美聯儲開始逐步收緊貨幣政策，并在此后的 11 個月內加息 6 次，累計幅度達 175 個基點。銅價在加息開始前有所下跌，加息周期內整體上漲。 圖 1：第一輪加息倫銅價格走勢（美元/噸） 資料來源：iFind，華寶證券研究創新部 第二輪（第二輪（2 2004004. .0606. .3030- -20062006. .0606. .2929，持續，持續 7 72929 天） ：天） ：隨著科技股泡沫的破裂，美國經濟再度陷入衰退。2001 至 2003 年美聯儲于連續降息共達 13 次。在利率持續走低的背景下，美國房價大幅上漲，通脹再度抬升。為了應對房地產泡沫和通脹風險，2004 年 6 月美聯儲

20、宣布加息。在此后 24 個月內，美聯儲共加息 17 次，累計加息 425 個基點。加息前一季度銅價已走完一輪下跌局勢。后續加息時間段內倫銅走出了有史以來的第一波大牛市，期間漲幅達 174%。 1,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.002,200.001998-06-301998-08-051998-09-111998-10-191998-11-241999-01-041999-02-091999-03-171999-04-261999-06-021999-07-081999-08-131999-09-201999-10-261999-12-

21、012000-01-062000-02-112000-03-202000-04-252000-05-312000-07-062000-08-112000-09-182000-10-242000-11-292001-01-092001-02-142001-03-222001-05-01 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 5/16 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 圖 2：第二輪加息倫銅價格走勢（美元/噸） 資料來源：iFind，華寶證券研究創新部 第三輪（第三輪（2 2015015. .1212- -20182018. .1212，持續，持續 1 1099099 天）

22、：天） ：2007 至 2008 年美國次貸危機爆發，經濟再度受到嚴重打壓，美聯儲先后降息 11 次，將聯邦基金利率調降至 0 附近，同時采取量化寬松政策。直至 2015 年底，美聯儲再度開啟加息周期，在隨后的 37 個月內共加息 9 次，累計加息 225個基點。銅價同樣是在加息前一段時間進入下跌期，短暫調整后一路上漲。 圖 3：第三輪加息倫銅價格走勢（美元/噸） 資料來源：iFind，華寶證券研究創新部 從歷史上三輪加息來看，美聯儲加息前價格會有一定程度的回落，這是由于加息前景不明朗，市場預演了加息對經濟增速放緩、需求下行的反應，提前消化了利空，在真正的加息政策市場預演了加息對經濟增速放緩、

23、需求下行的反應，提前消化了利空，在真正的加息政策到來之時，反而由于加息前景明朗，利空出盡，給予市場以信心，帶來價格的上漲。到來之時，反而由于加息前景明朗，利空出盡，給予市場以信心，帶來價格的上漲。 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.002003-06-302003-08-142003-10-012003-11-172004-01-062004-02-202004-04-072004-05-272004-07-142004-08-312004-10-152004-1

24、2-012005-01-202005-03-082005-04-262005-06-142005-07-292005-09-152005-11-012005-12-162006-02-062006-03-232006-05-122006-06-292006-08-152006-10-022006-11-162007-01-054,000.004,500.005,000.005,500.006,000.006,500.007,000.007,500.002014-12-012015-02-022015-04-012015-06-042015-08-032015-10-012015-11-3020

25、16-02-012016-04-012016-06-022016-08-012016-09-292016-11-282017-01-302017-03-292017-06-012017-07-312017-09-282017-11-272018-01-292018-03-282018-05-312018-07-302018-09-272018-11-262019-01-282019-03-272019-05-302019-07-29 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 6/16 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 2.2. 本輪加息中，本輪加息中，重點關注需求下行影響重點

26、關注需求下行影響 圖 4:2021 年以來倫銅價格走勢（美元/噸） 圖 5：2021 年以來滬銅價格走勢（元/噸） 資料來源：iFind，華寶證券研究創新部 資料來源：iFind，華寶證券研究創新部 從近期的銅價走勢來看，2022 年以來可將銅價的行情分為四個階段： 第一階段 2022.1.4 至 2022.2.24：市場對美聯儲加息的預期開始體現在銅價中； 第二階段 2022.2.24 至 2022.3.28：俄烏戰爭爆發，俄羅斯作為銅出口大國，使得市場產生供給端恐慌，LME 銅創出歷史新高 10845 美元/噸后回落； 第三階段 2022.3.28 至 2022.6.5：這個階段里上海封城

27、至物流受阻，國內升水高企，內強外弱。隨著美國 5 月加息 50BP 落地，貨幣政策加速收緊，加上 4 月國內經濟增速下滑，銅價承壓下行滬銅跌破 69000 元/噸。5 月中旬上海疫情拐點出現，市場開始交易疫情后的復蘇行情，滬銅逐步反彈至 73000 元/噸； 第四階段 2022.6.05 至今：這個階段里美國 5 月 CPI 錄得 8.6%，超過 3 月峰值的 8.5%通脹數據再次創新高令市場出現緊縮恐慌，市場普遍預期美聯儲 6 月加息 75BP。6 月 16 日美聯儲如期加息 75BP，符合市場預期也顯示了美聯儲抗擊通脹的決心。銅價加速下行，滬銅跌破69000 元/噸，LME 銅價跌破 92

28、00 美元/噸。 銅價小幅下降，說明市場已經對加息預期有所反映，在加息政策已明確的情況下，短期來看，需求疲軟疊加后續加息對經濟環境下行的影響仍會擾動銅價，銅價或許有短時間的調整；但應該更多關注其他影響因素。 需求端：根據 ICSG 數據，2021 年全球精煉銅消費量為 2498.9 萬噸，其中中國消費量為1422.9 萬噸。2020 年中國銅終端消費需求主要來自電力（46%） 、建筑（18%） 、家電（16%） 、交通運輸（11%） 、和電子領域（7%） 。由此可見，電力基建、房地產是國內銅消費需求的主力軍。電力基建、房地產是國內銅消費需求的主力軍。2022 年國家電網投資 5000 億元推動

29、電力基建，該投資額已達到歷史最高水平，預計下半年，電網投資將恢復增長，為銅的需求端提供強烈支撐。但房地產方面，由于上半年的疫情，房地產市場極其疲軟，同時影響到家電行業。雖然下半年房地產行業得到政策支持，但下行壓力仍然較大。對銅的需求帶來負面影響。 供給端：南美礦山產能受限，且銅庫存處于低位 海外礦端存在較大的擾動， Las Bambas銅礦停產時間大超預期抑制海外礦端恢復， 庫存上，國內庫存有所累積，但海外庫存有所去化，內外市場庫存分化。低庫存下的剛性需求潛力將沖淡加息帶來的負面影響。 8,000.008,500.009,000.009,500.0010,000.0010,500.0011,0

30、00.002021-02-182021-03-152021-04-092021-05-052021-05-282021-06-232021-07-162021-08-102021-09-032021-09-282021-10-212021-11-152021-12-082022-01-052022-01-282022-02-222022-03-172022-04-112022-05-092022-06-0160,000.0062,000.0064,000.0066,000.0068,000.0070,000.0072,000.0074,000.0076,000.0078,000.002021-

31、02-192021-03-152021-04-072021-04-292021-05-262021-06-182021-07-122021-08-032021-08-252021-09-162021-10-192021-11-102021-12-022021-12-242022-01-182022-02-162022-03-102022-04-012022-04-272022-05-242022-06-16 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 7/16 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 但值得注意的是，由于上半年銅價的高企，以及銅冶煉高利潤率，刺激銅礦開采和生產廠家投產

32、，預計在下半年這些產能將得到逐步釋放。 （1 1）根據銅企財報數據，根據銅企財報數據，全球主要的 21 座銅礦在 2022 年的預期增量為 52.81 萬噸，相對于 2021 年有所好轉； （2 2）按照當前的加工費計算折合人民幣約 3700 元/噸， 而中國銅冶煉成本為 1790-2500 元/噸， 銅冶煉行業正處于盈利改善周期。 另外硫酸作為銅冶煉的副產品也是銅冶煉企業的重要收入來源， 自 2020 年下半年以來硫酸價格持續攀升至 950 元/噸。 與其加工成本 110-200 元相比， 硫酸正成為銅冶煉企業利潤的重要來源。 綜合來看， 按照加工 1 噸銅產出 1 噸硫酸來計算， 目前銅冶

33、煉廠利潤約為 2300 元/噸，是自 2019 年以來的最高點。這些產能的增加和高利潤的吸引將為銅的供給帶來較強的支撐。 總體來看，相對于供給端產能的增加，需求端僅靠電力基建的支撐還不足以消化新增的產能，供需格局可能使得 2022 年銅價整體下行。未來，價格回落后，產量的增加帶來庫存的回升將成為驗證銅價下行觀點的關鍵。 表 3 精煉銅供需平衡表，預計 2022 年供大于求 20192019 2 2020020 2 2021021 2 2022022 全球礦山產量全球礦山產量 20570 20630 21100 21850 礦山供應增量礦山供應增量 -10 60 460 750 精煉銅產量精煉銅

34、產量 24088 24547 24825 25790 精煉銅需求精煉銅需求 24350 24963 25264 25540 供需缺口（供不應求為負）供需缺口（供不應求為負） -260 -420 -440 250 資料來源：ICSG，華寶證券研究創新部 圖 6：需求預期悲觀，LME 銅庫存處在低位（噸） 資料來源：iFind，華寶證券研究創新部 3. 鋁價下跌空間有限鋁價下跌空間有限 3.1. 國內宏觀國內宏觀政策政策制衡制衡加息的沖擊加息的沖擊，鋁價下跌有限鋁價下跌有限 0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.0

35、02020-06-222020-07-202020-08-172020-09-152020-10-132020-11-102020-12-082021-01-082021-02-052021-03-052021-04-062021-05-052021-06-032021-07-012021-07-292021-08-262021-09-242021-10-222021-11-192021-12-172022-01-192022-02-162022-03-162022-04-132022-05-162022-06-15 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 8/16 table_page 產業研

36、究專題報告產業研究專題報告 國際方面，美聯儲加息，滬鋁有所下跌；國內方面，中國經濟運行 5 月份主要經濟指標邊際改善，國民經濟呈現恢復勢頭。整體來看，宏觀環境壓力較大，但隨著宏觀利空因素出清，我國下半年“穩增長”政策明確，中長期不應過于悲觀。 表 4 鋁價格情況統計，受加息預期影響，鋁價下跌 主要產品主要產品 2 2022022- -6 6- -1717 日變化日變化 周變化周變化 月變化月變化 元/噸 元/噸 漲跌幅 元/噸 漲跌幅 元/噸 漲跌幅 電解鋁電解鋁 20170 80 0.4% -610 -2.94% -340 -1.66% 氧化鋁氧化鋁 2910 0 0 -10 -0.34%

37、-50 -1.69% 鋁土礦鋁土礦（澳洲）（澳洲） 356.36 -0.44 -0.12% 1.53 0.43% -9.89 -2.7% 鋁土礦鋁土礦（廣西）（廣西） 429.4 0 0 0 0 0 0 鋁土礦鋁土礦（山西）（山西） 531.1 0 0 0 0 0 0 資料來源：百川盈孚，華寶證券研究創新部 3.2. 短期供需短期供需放松放松，整體處于緊平衡狀態，整體處于緊平衡狀態，鋁價在中長期有增長可能鋁價在中長期有增長可能 短期來看，電解鋁供給增速預期仍大于需求，預計鋁價偏弱運行，前期復工復產帶來的鋁價反彈告一段落，鋁價短期增長動力較弱。中長期來看，隨著國內電解鋁供應增速放緩，鋁價回落預計

38、帶動下游開工率繼續上升和出庫增長，鋁社會庫存繼續去庫，中長期鋁價有增長邏輯支撐。 圖 7：電解鋁價格（元/噸） 資料來源：百川盈孚，華寶證券研究創新部 供應端：供應端：據百川盈孚了解，5 月全國電解鋁產能達 343.5 萬噸，同比增加 3.6%。2022 年國內有效建成產能規模預測達到 4624.7 萬噸，全國電解鋁開工率約為 87.78%，甘肅、廣西、云南、四川等地依然有部分產能有望投復產。根據 SMM 信息顯示，就目前國內電力及政策方面預計 6 月份供應端減產的可能性不大，故 6 月份國內電解鋁運行產能繼續維持抬升狀態。預計 6月底電解鋁產量達到 334 萬噸，同比增長 3.7%。 150

39、00160001700018000190002000021000220002300024000250002021-06-212021-07-022021-07-152021-07-282021-08-102021-08-232021-09-032021-09-162021-10-082021-10-212021-11-032021-11-162021-11-292021-12-102021-12-232022-01-062022-01-192022-02-082022-02-212022-03-042022-03-172022-03-302022-04-142022-04-272022-05-

40、132022-05-262022-06-09 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 9/16 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 圖 8：電解鋁產能，預計 2022 年產能相較 2021 年有所回升（噸） 資料來源：百川盈孚，華寶證券研究創新部 圖 9：5 月底復工復產后開工率達到近期最高 圖 10：鋁社會庫存持續去庫（萬噸） 資料來源：百川盈孚，華寶證券研究創新部 資料來源：百川盈孚，華寶證券研究創新部 需求端：需求端： 5 月份國內疫情引起的運輸不暢問題雖然有緩解， 但對終端需求提振仍表現不佳，加工龍頭企業開工率環比上周增長 0.6 個百分點至 66.5%，仍不及去年同

41、期。建筑型材及鋁板帶箔等主流消費端開工均不及預期，且因為上海等地區的疫情導致部分企業的海外訂單也出現了小幅萎縮，國內鋁社會庫存 5 月份先增后減，降幅不足 7 萬噸，遠低于去年月度降庫 14 萬噸的量。進入 6 月份，上海全面復工復產，且國內刺激政策即將落地，汽車及新能源電力方面用鋁或有極好的提升，疊加倉單質押事件對現貨庫存的影響，預計 6 月份國內電解鋁庫存維持去庫狀態，預計 6 月底鋁社會庫存或在 85 萬噸水平。 表 5 電解鋁供需平衡測算，總體偏緊 時間時間 供應供應 需求需求 庫存庫存 原鋁產量 原鋁凈進口 內需 凈出口 總需求 期末庫存 2 2022022- -0101 320.4

42、 3.44 272.59 45.42 318.01 93.76 2 2022022- -0202 294.6 -0.80 223.07 27.01 250.08 137.47 2 2022022- -0303 331.54 -0.28 309.44 39.44 348.88 119.85 2 2022022- -0404 329.80 0.29 298.21 42.44 340.65 109.29 2 2022022- -0505 343.50 1.00 302.88 50.00 352.88 100.91 2 2022022- -0606 338.06 2.00 316.51 40.00 3

43、56.51 84.46 2 2022022- -0707 352.95 2.00 321.30 33.20 354.5 84.92 4450000045000000455000004600000046500000470000004750000048000000485000004900000020172018201920202021202272.00%74.00%76.00%78.00%80.00%82.00%84.00%86.00%88.00%90.00%Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-

44、220.0050.00100.00150.00200.00滬鋁LME鋁 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 10/16 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 2 2022022- -0808 355.45 3.00 318.56 34.11 352.67 90.70 2 2022022- -0909 344.02 3.00 321.36 32.79 354.15 83.57 2 2022022- -1010 355.45 3.00 324.20 31.55 355.75 86.28 2 2022022- -1111 344.02 3.50 315.20 33.34 348.

45、54 85.26 2 2022022- -1212 355.45 3.50 317.81 32.00 349.81 94.40 總計總計 4065.24 23.65 3641.12 441.29 4082.41 94.40 資料來源：SMM，華寶證券研究創新部 4. 鎳鎳：加息構成利空影響，供需由加息構成利空影響，供需由緊缺向寬松過度緊缺向寬松過度 受到美聯儲加息的宏觀因素壓制和不銹鋼采購壓力影響，鎳價下行。鎳價和宏觀及整個有色板塊走勢相對比較靠攏，不銹鋼處跟跌狀態。對鎳而言，其基本面在短時間并不會發生太大變化，價格短時間可能會站穩 20 萬元每噸上下，并在 7 月繼續向下。對不銹鋼而言，其供

46、需矛盾仍無法達成一致，鎳價回落后鋼廠將繼續挺價出貨，而下游終端的需求并未有所起色，至少在 7 月前備貨意愿仍然較低。短期鎳市交易更多在于情緒，而非基本面事實，供需整體正在由緊缺轉向寬松，但在精煉鎳短缺的情況下，對俄制裁的擔憂仍會持續。但考慮到全球鎳金屬庫存仍處在極低水平，短期鎳價走勢仍然不明朗。在供需均偏弱的情況下，需注意庫存的邊際變化。 圖 11：2021 年以來滬鎳和倫鎳價格，加息預期下鎳價已進行了較大幅度的調整 資料來源：百川盈孚，華寶證券研究創新部 010000200003000040000500006000070000800009000005000010000015000020000

47、02500003000003500002021-01-042021-01-222021-02-182021-03-102021-03-302021-04-202021-05-132021-06-022021-06-232021-07-132021-08-022021-08-202021-09-092021-10-082021-10-282021-11-172021-12-072021-12-272022-01-172022-02-112022-03-032022-03-232022-04-142022-05-092022-05-272022-06-17滬鎳（左軸 元/噸）倫鎳（右軸 美元/噸）

48、 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 11/16 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 供給端：供給端：印尼火法產線持續投產，印尼鎳鐵回流維持高位且國內冶煉廠利潤尚可，并未有減產操作。菲律賓雨季結束，鎳礦出貨量增加，國內鎳鐵廠產量逐月攀升，鎳中間品新建項目帶來供應增量將對鎳價上行形成阻礙。根據上海有色數據，5 月電解鎳產量 1.43 萬噸，同比增加 15.11%，1-5 月累計產量 6.47 萬噸，同比基本持平。 圖 12：鎳礦進口量隨著東南亞雨季結束而上升（噸） 圖 13：鎳鐵進口（噸） 資料來源：百川盈孚，華寶證券研究創新部 資料來源：百川盈孚，華寶證券研究創新部 圖

49、14：電解鎳進口（噸） 資料來源：百川盈孚，華寶證券研究創新部 圖 15：鎳鐵產量（噸） 圖 16：電解鎳產量（噸） 資料來源：百川盈孚，華寶證券研究創新部 資料來源：百川盈孚，華寶證券研究創新部 020000004000000600000080000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021202201000002000003000004000005000006000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021202201000002000003000004000005000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12

50、月202020212022050001000015000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 12/16 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 圖 17：硫酸鎳產量（噸） 資料來源：百川盈孚，華寶證券研究創新部 需求需求端：端：由于國內疫情原因，5 月汽車產銷整體回落近 10%，新能源汽車繼續保持 100%以上的同比增速。新能源市場復蘇信號強烈，隨著復工后三元電池排產量提升，疊加 4680 大圓柱電池推廣，電池用硫酸鎳需求預計向好，低庫存支撐鎳價。 庫存上庫存上，鎳交割標準品仍處于短缺狀

51、態，且庫存處于低位，支撐鎳價。 圖 18：LME：鎳庫存處于低位（噸） 資料來源：iFind，華寶證券研究創新部 5. 黃金：加息政策放大經濟衰退風險，看好金價強勢黃金：加息政策放大經濟衰退風險，看好金價強勢 從美聯儲加息政策發布前后的金價來看，加息預期升溫導致的金價回落已在政策發布前體現在價格中，隨著美聯儲加息政策落地，對金價的利空因素出清，金價有所回升。 加息政策帶來的短期影響將快速淡化，宏觀的深遠影響應是未來金價走勢的判斷依據。能源危機、糧食危機、供應鏈短缺背景下導致高通脹，生產生活成本大幅上升，迅猛加息僅能從需求端抑制通脹，勢必加快經濟回落速度，市場對經濟陷入衰退的擔憂加劇，短期政策取

52、向在01000020000300004000050000600001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 13/16 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 抗擊通脹、壓制需求，不惜以就業市場降溫為代價。全球陷入滯漲的風險上升，疊加俄烏沖突的不確定性，黃金作為避險產品，在本輪加息過程中預計下跌空間有限，整體偏強勢。 圖 19：COMEX 黃金（右軸）與美聯儲資產（左軸）走勢呈現較強的相關性 圖 20：COMEX 黃金（左軸）與美國 10 年期國債收益率 資料來源：百川盈孚，華寶證券研究創新部 資料來源

53、：百川盈孚，華寶證券研究創新部 圖 21：COMEX 黃金（左軸）與美國 10 年期國債收益率呈現反向的相關性 資料來源：iFind，華寶證券研究創新部 5.1. 美債與黃金關聯性依然存在，應綜合考慮通脹等多重影響因素美債與黃金關聯性依然存在，應綜合考慮通脹等多重影響因素 2021 年，持續量化寬松背景下，美聯儲貨幣政策收緊的預期不斷增強，美債收益率預計將走強，市場的風險偏好向好，具有零息債券屬性的黃金由于價格偏低受到拋售，資金從美債和貴金屬市場流出，流入風險資產市場，故美債和貴金屬價格有所回落。2022 年，美債收益率持續上漲，而黃金并沒有出現持續走低，這并非說明美債收益率和黃金之間的關聯性

54、失效了，而是有地緣政治和通脹等其他因素支撐黃金價格， 美債收益率波動短期對黃金的影響力依然存在；在未來的時間里，美債收益率和黃金之間的關聯性依然存在。 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.000200004000060000800001000002013-06-202013-11-042014-03-262014-08-142015-01-072015-05-262015-10-072016-02-232016-07-072016-11-182017-04-072017-08-222018-01-052018-05-222018-10-022019-

55、02-202019-07-052019-11-182020-04-022020-08-172020-12-312021-05-182021-09-302022-02-14美國:所有聯儲銀行:資產:當周值期貨收盤價(連續):COMEX黃金0.000.501.001.502.002.503.003.504.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002013-06-202013-11-152014-04-172014-09-162015-02-132015-07-142015-12-092016-05-102016-10-062017-03-082017

56、-08-042018-01-022018-05-312018-10-262019-03-282019-08-262020-01-242020-06-232020-11-182021-04-202021-09-162022-02-14期貨收盤價(連續):COMEX黃金美國國債收益率曲線:10年0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.001999-06-012000-04-262001-03-232002-02-252003-01-222003-12-172004-11-12

57、2005-10-032006-08-242007-07-182008-06-092009-04-242010-03-152011-01-282011-12-152012-10-302013-09-172014-08-012015-06-182016-05-042017-03-212018-02-052018-12-212019-11-072020-09-232021-08-10期貨收盤價(連續):COMEX黃金美國:美元指數 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 14/16 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 在美債供應穩定的情況下，傳統市場認為美債收益率象征市場無風險收益

58、率，而目前美聯儲損害自身信用式地拋售可能也傳達了另一個觀點即美元信用在未來并不穩定，美債可能不再代表市場無風險收益率，而是由更多國家的債券的信用市場組成，在這種情況下，作為收到所有經濟體接受、具有超越主權債券屬性的黃金利多。當下通脹預期對黃金的影響顯著，后續美聯儲貨幣政策對未來經濟形勢的影響是判斷黃金走向的重要依據。 貨幣政策影響的是名義利率，進而由貨幣政策帶來的不確定性以及經濟狀況傳導到實際利率，通脹預期則與原油價格的走勢息息相關。因此，在關注本輪美債收益率走向的時候，我們實際上在關注美國經濟；美國疫情；原油價格；貨幣政策。 自 2021 年 1 月 6 日美聯儲 12 月會議紀要釋放討論縮

59、減購債規模的信號后，十年期美債收益率開啟上漲趨勢； 2022 年以來， 美聯儲貨幣政策收緊預期再度加強， 美債收益率亦不斷走強，最高漲至 3.5%上方。近期美債收益率沖高回落，若美債接近見頂；海外通脹仍有望持續新高，但也接近頂部，未來美元指數或將走低，美債收益率對金價上漲的壓制能力將減弱。 5.2. 黃金供需情況黃金供需情況 5.2.1. 受新冠疫情影響，受新冠疫情影響，2 2021021 年黃金供應量較少，年黃金供應量較少，2 2022022 年有望小幅反彈年有望小幅反彈 2021 年， 黃金產量為 4666.12 噸， 其中黃金礦產 3560.66 噸， 再生金供應量為 1149.92 噸

60、。各國央行共持有黃金 463 噸，是近三十年的最高水平，生產商購入黃金 44.45 噸。因此，從供給方面來說，黃金礦產和再生金較為穩定，央行和生產商購進黃金對黃金的供給產生了負面影響。 圖 22：2010-2021 年季度黃金供應量（噸） 資料來源：iFind，華寶證券研究創新部 5.2.2. 需求端：需求端：2 2022022 年關注投資需求占比的變化年關注投資需求占比的變化 2021 年，黃金需求總量 4021.29 噸，其中珠寶首飾需求 2220.95 噸，占 2021 年黃金總需求的比例為 55.23%，環比上漲 67.31%，投資需求為 1007.11 噸，占 2021 年黃金總需求

61、的比例為 25.04%，環比下降 43.22%，工業用金 330.17 噸，占比 8.2%。 圖 23：2010-2021 年季度黃金供應量（噸） 600.00700.00800.00900.001,000.001,100.001,200.001,300.001,400.002010-03-312010-09-302011-03-312011-09-302012-03-312012-09-302013-03-312013-09-302014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-3020

62、18-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-302022-03-31 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 15/16 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 資料來源：iFind，華寶證券研究創新部 總體來看，黃金近些年都處于供過于求的狀態，但對金價的判斷不能僅僅以供需格局作為依據，而是應當拆解供給端中央行購買黃金以及需求端中黃金投資中靈活性較高產品的變化邏輯，挖掘其中的債券屬性和金融屬性。 6. 投資建議投資建議 銅：供給端銅礦產能將在下半年釋放，銅價下行趨勢下對開采

63、成本較高的銅礦開采企業不利；目前企業銅庫存較低的情況下，下半年重點關注需求端帶動去庫狀況，建議重點關注高精密銅合金龍頭，銅電磁線龍頭公司。 鋁： 高鋁價傳導至需求較高的新能源車下游， 疊加過去一年以來鋁廠綠電置換的有序推進，完成綠電置換的電解鋁廠商生產成本有所下降，建議重點關注享受低成本優勢的電解鋁冶煉龍頭企業，以及量價齊升的鋁加工一體化龍頭企業。 鎳：加息下海外消費以及鋼廠減產的疲軟造成需求端的低迷，但鎳價的下行有望緩解新能源生產廠商的的成本壓力，預計支撐主要來自新能源的需求提振，建議關注鋰電上游一體化的龍頭企業。 黃金：近期美債收益率沖高回落，若美債接近見頂；短期海外通脹仍有望持續新高，但

64、也接近頂部，未來美元指數或將走低，美債收益率對金價上漲的壓制能力將減弱，同時隨著對海外經濟衰退影響的擔憂，黃金作為避險資產價格或將上漲。建議關注礦山資源稟賦優異，成長加速，生產恢復正常的企業。 7. 風險提示風險提示 宏觀政策推行不及預期；地緣政治因素不確定性；需求不及預期而供給超預期釋放。 感謝馮可汗對本報告的支持。 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 16/16 table_page 產業研究專題報告產業研究專題報告 風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 華寶證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格。 市場有風險，投資須謹慎。 本報告所載的信息均來源于已公開信息，但本公司對這些信息的準確

65、性及完整性不作任何保證。 本報告所載的任何建議、意見及推測僅反映本公司于本報告發布當日的獨立判斷。本公司不保證本報告所載的信息于本報告發布后不會發生任何更新，也不保證本公司做出的任何建議、意見及推測不會發生變化。 在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。 本公司秉承公平原則對待投資者，但不排除本報告被他人非法轉載、不當宣傳、片面解讀的可能，請投資者審慎識別、謹防上當受騙。 本報告版權歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何組織或個人不得對本報告進行任何形式的發布、轉載、復制。如合法引用、刊發，須注明本公司出處，且不得對本報告進行有悖原意的刪節和修改。 本報告對基金產品的研究分析不應被視為對所述基金產品的評價結果， 本報告對所述基金產品的客觀數據展示不應被視為對其排名打分的依據。任何個人或機構不得將我方基金產品研究成果作為基金產品評價結果予以公開宣傳或不當引用。 適當性申明 根據證券投資者適當性管理有關法規，該研究報告僅適合專業機構投資者及與我司簽訂咨詢服務協議的普通投資者，若您為非專業投資者及未與我司簽訂咨詢服務協議的投資者，請勿閱讀、轉載本報告。