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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 阿特斯阿特斯(688472)光伏龍頭譜新章，儲能布局助成長光伏龍頭譜新章，儲能布局助成長 阿特斯阿特斯首次覆蓋報告首次覆蓋報告 龐鈞文龐鈞文(分析師分析師)周淼順周淼順(分析師分析師)石巖石巖(分析師分析師)021-38674703 021-38038264 0755-23976068 證書編號 S0880517120001 S0880521040003 S0880519080001 本報告導讀：本報告導讀：公司是公司是老牌組件龍頭老牌組件龍頭，深耕海外渠道布局深耕海外渠道布局，快速擴張，快速擴張優勢產能并大幅提升一體化產能，優

2、勢產能并大幅提升一體化產能，持續增強競爭優勢持續增強競爭優勢。積極布局儲能業務，在手訂單飽滿，助力公司持續成長。積極布局儲能業務，在手訂單飽滿，助力公司持續成長。投資要點：投資要點：首次覆蓋，首次覆蓋，給予給予公司公司“增持”評級?！霸龀帧痹u級。我們預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 1.16、1.57、2.03 元，考慮公司為老牌組件龍頭，優勢產能快速擴張，儲能業務放量助力成長，給予 2024 年 12 倍 PE，對應目標價 18.84 元。光伏平價需求旺，儲能市場迎風起。光伏平價需求旺，儲能市場迎風起。光伏經濟性推動綠色能源發展，碳中和已成全球共識。國內市場，“碳達峰”強化能

3、源發展目標，大基地加碼裝機快速增長，分布式市場發展迅猛；海外市場，歐洲、美國等傳統市場增長強勁，新興市場增量明顯。硅料產出打開行業供給瓶頸，有望帶動需求持續旺盛，迎接行業裝機大年。新能源裝機和發電滲透率持續提升，倒逼儲能需求增長，隨著儲能成本的持續下降和各國政策支持力度的不斷加強，全球大型儲能市場將進入快速增長階段。光伏龍頭譜新章，儲能布局助成長。光伏龍頭譜新章，儲能布局助成長。阿特斯是老牌組件龍頭，持續位列全球組件供應商“第一梯隊”。公司深耕海外渠道布局，已建立全球化的供應鏈體系，海外收入占比高企，盈利能力優異。公司深耕技術研發，TOPCon 新電池技術路線快速擴產，并持續研發 HJT 電池

4、降本。公司快速擴張優勢產能并大幅提升一體化產能，有望持續增強產品競爭優勢，助力出貨與單位盈利提升。此外，公司積極布局儲能業務，技術、品牌、經驗積淀深厚，大儲方面推出 SolBank 儲能系統解決方案，在手訂單飽滿，積極擴張產能；戶儲推出全新產品，快速開發渠道開拓市場。催化劑。催化劑。供應鏈價格穩定、電池新技術放量、儲能大單簽訂交付。風險提示。風險提示。超預期行業擴產致競爭加劇、國際貿易摩擦等。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 28,010 47,536 56,157 75,762 97,892(+/-)%20%70

5、%18%35%29%經營利潤（經營利潤（EBIT）143 2,587 5,734 7,595 9,665(+/-)%-93%1707%122%32%27%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）35 2,157 4,273 5,785 7,481(+/-)%-98%6065%98%35%29%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.01 0.58 1.16 1.57 2.03 每股股利（元）每股股利（元）0.01 0.05 0.08 0.11 0.14 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)0.5%5.4%10.2%10.0%9

6、.9%凈資產收益率凈資產收益率(%)0.4%18.5%19.0%20.7%21.4%投入資本回報率投入資本回報率(%)0.3%10.2%14.7%15.8%16.3%EV/EBITDA 22.01 9.31 4.63 3.34 2.11 市盈率市盈率 1451.74 23.55 11.88 8.78 6.79 股息率股息率(%)0.1%0.4%0.6%0.8%1.0%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：18.84 當前價格：14.34 2023.08.25 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）13.05-19.68 總市值（百萬元）總市值（百萬元）52,

7、889 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）3,688/422 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 11%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）49.94 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）811.66 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）19,422 每股凈資產每股凈資產 5.27 市凈率市凈率 2.7 凈負債率凈負債率-37.52%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.02 0.30 Q2 0.10 0.28 Q3-0.12 0.26 Q4 0.58 0.32 全年全年 0.58 1.16 升幅(%)1M

8、 3M 12M 絕對升幅-5%相對指數-2%4%4%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -4%7%18%29%40%51%2023-06-092023-08-0952周內股價走勢圖周內股價走勢圖阿特斯上證指數資本貨物資本貨物/工業工業 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 25 Table_Page 阿特斯阿特斯(688472)(688472)模型更新時間：2023.08.25 股票研究股票研究 工業 資本貨物 阿特斯(688472)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：18.84 當前價格：14.3

9、4 2023.08.25 公司網址 公司簡介 公司是全球主要的光伏組件制造商之一，核心業務為晶硅光伏組件的研發、生產和銷售，致力于為客戶提供品質可靠、技術領先、性價比高的組件產品。光伏組件是光伏發電系統中最重要的核心組成部件，其性能極大影響光伏系統的發電量和壽命，從而決定光伏發電成本。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 13.05-19.68 市值（百萬元）52,889 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 28,010 47,536 56,157 75,762 97,892 營業成本

10、25,417 42,114 46,986 63,773 82,638 稅金及附加 82 112 180 227 302 銷售費用 783 1,136 1,179 1,591 1,958 管理費用 1,212 1,120 1,516 1,818 2,349 EBIT 143 2,587 5,734 7,595 9,665 公允價值變動收益 -18-53 0 0 0 投資收益 246-179 281 379 392 財務費用 448-264 663 885 947 營業利潤營業利潤 2 2,508 5,048 6,870 8,913 所得稅 87 469 875 1,185 1,532 少數股東損

11、益 7-7 0 0 0 凈利潤凈利潤 35 2,157 4,273 5,785 7,481 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 7,386 12,068 29,226 33,027 41,836 其他流動資產 1,067 1,174 1,174 1,174 1,174 長期投資 253 295 415 415 415 固定資產合計 8,061 10,030 14,183 19,287 22,659 無形及其他資產 809 1,097 1,136 1,169 1,196 資產合計資產合計 34,120 48,300 73,169 90,878 112,591 流動負債 22,133

12、32,095 33,861 45,620 59,008 非流動負債 2,519 4,468 16,692 17,255 18,601 股東權益 9,468 11,737 22,617 28,002 34,982 投入資本投入資本(IC)17,304 20,782 32,388 39,840 49,322 現金流量表現金流量表 NOPLAT 47 2,124 4,759 6,304 8,022 折舊與攤銷 1,801 1,638 1,065 1,326 1,474 流動資金增量 3,030-6,061 1,451-1,801-1,974 資本支出 -2,811-4,183-5,691-7,233

13、-5,297 自由現金流自由現金流 2,067-6,482 1,585-1,405 2,225 經營現金流 -1,665 5,662 4,149 9,175 11,245 投資現金流 -2,388-4,019-5,811-7,168-5,277 融資現金流 1,944-379 18,784 1,795 2,841 現金流凈增加額現金流凈增加額 -2,109 1,264 17,122 3,801 8,809 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 20.3%69.7%18.1%34.9%29.2%EBIT 增長率 -93.3%1707.3%121.6%32.5%27.3%凈利潤增長率 -97

14、.8%6065.4%98.1%35.4%29.3%利潤率 毛利率 9.3%11.4%16.3%15.8%15.6%EBIT 率 0.5%5.4%10.2%10.0%9.9%凈利潤率 0.1%4.5%7.6%7.6%7.6%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)0.4%18.5%19.0%20.7%21.4%總資產收益率(ROA)0.1%4.5%5.8%6.4%6.6%投入資本回報率(ROIC)0.3%10.2%14.7%15.8%16.3%運營能力運營能力 存貨周轉天數 95.9 79.2 80.0 80.0 80.0 應收賬款周轉天數 47.4 43.9 45.0 45.0 45.0 總資產周

15、轉周轉天數 444.6 370.9 475.6 437.8 419.8 凈利潤現金含量 -47.6 2.6 1.0 1.6 1.5 資本支出/收入 10.0%8.8%10.1%9.5%5.4%償債能力償債能力 資產負債率 72.3%75.7%69.1%69.2%68.9%凈負債率 4.8%-25.8%-86.0%-75.7%-78.6%估值比率估值比率 PE 1,451.74 23.55 11.88 8.78 6.79 PB 5.41 4.35 2.25 1.82 1.45 EV/EBITDA 22.01 9.31 4.63 3.34 2.11 P/S 1.51 0.89 0.90 0.67

16、0.52 股息率 0.1%0.4%0.6%0.8%1.0%-33%-18%-3%13%28%43%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%0%10%20%30%41%51%2023-06-092023-08-09股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅阿特斯價格漲幅阿特斯相對指數漲幅1%14%28%42%56%70%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)0%5%9%13%17%21%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)-86%-68%-50%-32%-13%5%-27496-2

17、1906-16316-10726-513645421A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)FZnMRUjXdUvZoWoW7NaO7NnPrRtRmPjMnNzReRnPxP9PrQrRuOtQtMNZmPrO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 25 Table_Page 阿特斯阿特斯(688472)(688472)目錄目錄 1.阿特斯：老牌組件龍頭，致力布局光儲發展.4 2.光伏平價需求旺，儲能市場迎風起.6 2.1.光伏供給展望：硅料產出打開供給瓶頸，迎接裝機大年.6 2.2.

18、光伏需求展望：碳中和成全球共識，平價推動市場增長.7 2.3.儲能需求迎風起，海外市場高景氣.13 3.阿特斯：光伏龍頭譜新章，儲能布局助成長.17 3.1.行業老牌組件龍頭，出貨、技術行業領先.17 3.2.海外渠道深厚，搭建全球化供應鏈體系.18 3.3.優質產能快速擴產，一體化程度大幅提升.19 3.4.儲能：項目儲備充足，發力海外盈利可期.20 4.盈利預測.23 5.風險提示.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 25 Table_Page 阿特斯阿特斯(688472)(688472)1.阿特斯：老牌組件龍頭，致力布局光儲發展阿特斯：老牌組

19、件龍頭，致力布局光儲發展 阿斯特阿斯特成立于成立于 2009 年，年，是全球主要的光伏組件制造商之一，核心業務是全球主要的光伏組件制造商之一，核心業務為光伏組件的研發、生產和銷售，致力于為客戶提供品質可靠、技術領為光伏組件的研發、生產和銷售，致力于為客戶提供品質可靠、技術領先、性價比高的組件產品。先、性價比高的組件產品。公司主要產品包括硅錠、硅片、太陽能電池片、太陽能組件和太陽能應用產品，主要應用于大規模的集中式地面電站和小容量的分布式場景。2020-2022 年公司組件產品出貨量分別為11.1/13.9/21.0GW，基于 IHSMarkit 數據測算，市占率分別為 8.06%、7.66%和

20、 7.91%，出貨量均位于行業前五名。圖圖 1：公司布局光伏發展歷程悠久公司布局光伏發展歷程悠久 數據來源：阿特斯中國官網、阿特斯招股說明書、IHS Markit、國泰君安證券研究 阿特斯的主要業務包括阿特斯的主要業務包括光伏組件、光伏應用解決方案光伏組件、光伏應用解決方案。公司在過去三年中，光伏組件及光伏應用解決方案業務的收入金額及占比逐年上升，為優化業務布局，公司陸續剝離電站開發及運營業務板塊，截至 2021 年年末，公司已不再從事電站開發及運營業務。光伏組件是光伏發電系統中最重要的核心組成部件，其性能極大影響光伏系統的發電量和壽命，從而決定光伏發電成本。公司自成立以來一直專注于提升組件產

21、品性能和可靠性，經過多年發展，形成了規格多樣的產品矩陣，以滿足光伏電站和分布式光伏客戶的不同需求。圖圖 2：公司的主營業務架構公司的主營業務架構 數據來源：公司公告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 25 Table_Page 阿特斯阿特斯(688472)(688472)營業收入營業收入快速增長?？焖僭鲩L。公營業收入從 2019 年的 217 億元增長至 2022 年的475 億元，3 年 CAGR 為 29.8%。公司營業收入提升主要由光伏組件業務的增長驅動，組件業務營業收入從 2019 年的 160 億元快速提升至 2022年的 389 億元，3

22、年 CAGR 為 34.5%，貢獻總營業收入增長的 89%。圖圖 3：公司營業收入快速增長公司營業收入快速增長 圖圖 4：公司營業收入提升主要由組件驅動：公司營業收入提升主要由組件驅動（億元）（億元）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 盈利能力企穩回升盈利能力企穩回升，費用率持續優化。，費用率持續優化。公司毛利率從 2021 年的 9.3%提升至 2022 年的 11.4%，毛利率回升的原因主要系：1）原材料硅基材料價格的漲幅收窄疊加組件環節價格向下游傳導；2）公司基于原材料價格的短期波動采用更為靈活的備貨措施，且產能擴充取得了一定成果。公司凈利率從 2

23、021 年的 0.2%提升至 2022 年的 4.5%，提升幅度高于毛利率，主要受益于費用率持續改善。公司的各項費用率總和在 2019-2022年期間從 14.8%下降到 5.2%，下降的主要原因是公司營業收入提升的規模效應突顯，銷售費用與管理費用率下降尤其明顯。圖圖 5：公司盈利能力企穩回升公司盈利能力企穩回升 圖圖 6：公司費用率持續改善：公司費用率持續改善 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 217233280475-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350400450500201

24、9202020212022營業收入（億元）YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2019202020212022毛利率凈利率0%5%10%15%20%2019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 25 Table_Page 阿特斯阿特斯(688472)(688472)2.光伏平價需求旺，儲能市場迎風起光伏平價需求旺，儲能市場迎風起 2.1.光伏供給展望光伏供給展望：硅料產出打開供給瓶頸，迎接裝機大年：硅料產出打開供給瓶頸，迎接裝機大年 2023 年硅料產出打

25、開行業供給瓶頸，迎接行業裝機大年。年硅料產出打開行業供給瓶頸，迎接行業裝機大年。2022 年國內多晶硅行業新增產能持續釋放，并有多家廠商宣布多晶硅擴產計劃，持續利好行業原材料供應。預計 2023 年國內硅料實際產出將達 140 萬噸，疊加海外產能產出約 10 萬噸，對應組件供應量將達 556GW，同比增長73%。隨著行業瓶頸逐漸緩解，終端價格有望持續下行，帶動需求持續旺盛。預計2023行業裝機有望達350GW以上，對應組件需求接近500GW。表表 1：2023 年國內多晶硅實際產年國內多晶硅實際產出出約為約為 140 萬噸，進口量約為萬噸，進口量約為 10 萬噸萬噸（單位：萬噸）（單位：萬噸）

26、區域區域 企業名稱企業名稱 2021 年年 2021 年年 2022 年年 2022 年年 2023 年年 2023 年年 年底產能年底產能 實際產出實際產出 年底產能年底產能 實際產出實際產出 年底產能年底產能 實際產出實際產出 國內國內 多晶硅多晶硅 協鑫協鑫科技科技 11 10.5 34 14 46 28 通威股份通威股份 18 9.5 23 25 35 35 新特能源新特能源 7.2 8 20 13 30 23 大全能源大全能源 11.5 8 11.5 13 21.5 18 東方希望東方希望 6 5 6 4 27 8 亞洲硅業亞洲硅業 5 3 10 4 10 10 青海麗豪青海麗豪/5

27、 1 10 5 合盛硅業合盛硅業/10 3 其他其他 1.9 5.5 5 6 28 10 合計合計 60.6 49.5 114.5 80 207.5 140 海外海外 多晶硅多晶硅 德國瓦克德國瓦克 6 預計總進口量預計總進口量 10 萬噸萬噸 馬來馬來 OCI 2.7 美國瓦克美國瓦克 2 韓國韓國 OCI 0.5 其他其他 3 合計合計 14.2 數據來源：硅業分會，國泰君安證券研究 表表 2：2023 年硅料供需邊際改善，利好下游需求釋放年硅料供需邊際改善，利好下游需求釋放 2020-2023 年全球光伏裝機及組件需求統計與預測表年全球光伏裝機及組件需求統計與預測表(GW)國家國家 20

28、20 2021 2022 2023E 中國中國 48 55 87 140 歐盟歐盟 18 25 41 70 美國美國 19 23 18 35 印度印度 7 8 15 18 日本日本 6 7 6 6 澳大利亞澳大利亞 5 5 5 7 其他其他 27 47 68 74 合計合計 130 170 240 350 超配比例超配比例 1.25 1.25 1.25 1.25 行業庫存行業庫存 0.1 0.1 0.1 0.1 組件需求組件需求 181 236 333 486 數據來源：SolarPower Europe，SEIA，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款

29、部分 7 of 25 Table_Page 阿特斯阿特斯(688472)(688472)硅料進入產能加速投放期，價格快速下降后企穩。硅料進入產能加速投放期，價格快速下降后企穩。硅料產能進入 2022Q4以來逐月快速提升，23 年 7 月國內單月硅料產出達到 12.9 萬噸，同比提升 120.5%。受 23 年上半年光伏需求不及硅料供給增量影響，硅料價格在經歷 23 年初的劇烈波動和逆勢反彈后，在二季度明確進入逐步下降階段。隨著頭部企業的新產能陸續投產，硅料供應回歸到充足階段。當前硅料價格已經企穩至 70 元/kg 左右區間，預計后續價格將保持低位波動。圖圖 7：硅料實際產出大幅提升（萬噸）硅料

30、實際產出大幅提升（萬噸）圖圖 8：硅料價格在硅料價格在 23Q2 大幅降價后已企穩大幅降價后已企穩 數據來源：硅業分會，國泰君安證券研究 數據來源：硅業分會，國泰君安證券研究 2.2.光伏光伏需求展望：碳中和成全球共識，平價推動市場增長需求展望：碳中和成全球共識，平價推動市場增長 海外市場裝機成本持續下行，平價市場逐步打開。海外市場裝機成本持續下行，平價市場逐步打開。近年來，光伏技術進步使得裝機成本不斷下行，帶動光伏發電性價比提升，全球平價市場正在逐步擴大，光伏發電已經成為越來越多國家成本最低的能源發電方式。圖圖 9：2013-2020 年光伏最低中標電價連續下降年光伏最低中標電價連續下降 圖

31、圖 10：各地區光伏最低中標價格屢創新低各地區光伏最低中標價格屢創新低 數據來源：CPIA，國泰君安證券研究 數據來源：CPIA，國泰君安證券研究 海外需求持續火熱，出口數據高增。海外需求持續火熱，出口數據高增。海外市場受平價經濟性和碳達峰政策雙重驅動，需求持續火熱，其中歐盟和美國等傳統市場表現尤為亮眼。參考海關總署數據，2022年全年實現組件出口金額達424億美元，同比增長65%；23年1-6月實現組件出口238億美元，持續維持高位。0%20%40%60%80%100%120%140%024681012141月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220232023

32、yoy050100150200250元元/kg/kg多晶硅致密料周度均價0123456789美分美分/KWh/KWh024681012美分美分/KWh/KWh 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 25 Table_Page 阿特斯阿特斯(688472)(688472)圖圖 11：2022/2023 年中國電池組件出口金額持續高增長年中國電池組件出口金額持續高增長 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 傳統能源價格高漲，傳統能源價格高漲，REPowerEU計劃通過，歐洲光伏需求旺盛。計劃通過，歐洲光伏需求旺盛。2022年由于區域沖突導致煤炭、天然氣等傳統能

33、源和電力價格高漲，大幅提升了光伏經濟性。歐盟與歐洲各國政府均積極推出能源轉型政策，3000億歐元“REPowerEU”能源計劃正式通過，加速再生能源轉型，市場需求快速成長。2022年歐洲全年新增光伏裝機41.4GW，同比增長59.85%。SolarPower Europe中性預期下，2023、2024、2025、2026年歐洲市場光伏新增裝機有望分別達到53.4GW、62GW、68.8GW、79.1GW，持續實現高增長。圖圖 12：預預測測 2022-2026 年年歐盟光伏裝機市場增長穩健歐盟光伏裝機市場增長穩健 數據來源：SolarPower Europe，國泰君安證券研究 德國、西班牙、波

34、蘭、荷蘭等傳統市場增長穩健，意大利、葡萄牙異軍德國、西班牙、波蘭、荷蘭等傳統市場增長穩健，意大利、葡萄牙異軍突起。突起。2022年歐洲新增光伏GW級以上國家分別為德國、西班牙、波蘭、荷蘭、法國、意大利、葡萄牙、丹麥、希臘和瑞典。德國以7.9GW位居歐洲光伏裝機首位，其友好的EEG方案以及工商業自用和上網的優惠電價，疊加俄烏沖突帶來的能源危機，刺激光伏投資持續高漲。西班牙新35.37 34.14 48.82 40.35 41.63 37.48 01020304050601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月億美元2021202220235.9 8.1 16.2 19.6 25.9

35、 41.4 53.462.068.879.10.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0歐盟歷年新增光伏裝機（GW）樂觀預期中性預期悲觀預期中性同比增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 25 Table_Page 阿特斯阿特斯(688472)(688472)增裝機7.5GW，增長動力來源于政策對建筑類光伏項目的豁免許可和對光伏自消費的補貼扶持。波蘭以4.9GW排名第三，繼續延續2019年以來的高增速，22年一季度出現屋頂光伏的搶裝，其后高電價

36、和俄烏危機帶來的能源安全問題確保了全年安裝的持續增長。圖圖 13：2022 年歐盟前十大光伏市場增量明顯年歐盟前十大光伏市場增量明顯 數據來源：SolarPower Europe，國泰君安證券研究 美國：美國：重返巴黎協定，重返巴黎協定，IRA法案法案通過，裝機有望持續高增。通過，裝機有望持續高增。美國光伏市場自2016年大幅新增裝機14.8GW以來，近年來表現整體呈現穩健增長。2022年，美國UFLPA法案及東南亞組件反規避調查，導致美國的太陽能組件進口大受影響，光伏市場裝機總量僅為18.4GW，相比2021年下降23%。受益IRA法案影響和反規避調查初裁結果公布，美國裝機有望重回增長態勢。

37、Wood Mackenzie 預測，從2023年起，美國新增光伏裝機年均增長將超過21%。圖圖 14：預測美國光伏新增裝機規模增長穩健預測美國光伏新增裝機規模增長穩健 圖圖 15：近年來美國光伏裝機占比逐年提升近年來美國光伏裝機占比逐年提升 數據來源：SEIA，國泰君安證券研究 數據來源：SEIA,國泰君安證券研究 IRA法案法案確定延期確定延期ITC補貼，支持光伏發展。補貼，支持光伏發展。美國時間2022/8/16美國總統拜登簽署執行IRA，代替BBB法案。本次確定通過的IRA法案延長了并提升了安裝光伏和儲能的投資稅務優惠(ITC)。當前的ITC補貼為2020年底國會通過的延長方案，已經逐漸

38、進入補貼退坡的階段，而新的ITC補助方案將大幅提升ITC的補貼額度以及延長補貼時間，進一步促進美國光儲市場發展。6.0 4.8 3.8 3.6 2.8 0.9 0.7 0.8 0.9 0.5 7.9 7.5 4.9 4.0 2.7 2.6 2.5 1.5 1.4 1.1 0246810GW20212022E15 10 11 13 19 24 18.4 05101520253035404550GW27%38%34%23%37%41%43%45%37%27%23%18%32%38%33%24%32%29%41%57%30%19%16%21%3%6%2%2%2%2%8%10%0%20%40%60%8

39、0%100%光伏風能天然氣其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 25 Table_Page 阿特斯阿特斯(688472)(688472)圖圖 16：IRA 稅務補貼與現行稅務補貼與現行 ITC 基本補貼比較基本補貼比較 數據來源：PVinfolink，國泰君安證券研究 國內市場國內市場“碳達峰碳達峰”強化能源目標強化能源目標，新能源發電進入加速期新能源發電進入加速期。習總書記在氣候雄心峰會上強調，到2030年，我國非化石能源占一次能源消費比重將達到25%左右，結合此前關于2030年“碳達峰”和2060年“碳中和”的重要講話，標志著我國非化石能源尤其

40、是以光伏、風電為代表的新能源將成為未來能源增長的中堅力量。根據我們測算，中性預期下，到2050年，光伏年均新增裝機規模將達到279GW，總裝機量將達到6163GW，新能源發展有望進入加速期。表表 3：預測到預測到 2050 年年美國的美國的光伏、風電新增裝機量可觀光伏、風電新增裝機量可觀 能源消費能源消費 2021 2025E 2030E 2040E 2050E 一次能源消費總量（億噸標準煤）54.2 61.00 70.72 95.04 127.73 非化石能源占比 15.60%20%25%35%45%非化石能源消費總量(億噸標準煤）8.46 12.20 17.68 33.26 57.48 供

41、電標準煤耗（g/kwh）302.50 278 269 263 260 非化石能源消費總量(億千瓦時）27951 43915 65812 126479 221064 預計未來預計未來 10 年，光伏、風電新增裝機比例為年，光伏、風電新增裝機比例為 65%：35%光伏光伏 總裝機量（萬千瓦）30656 75493 147749 336919 616337 年利用小時數（h）1066 1100 1100 1100 1100 發電量（億千瓦時）3270 8304 16252 37061 67797 年均新增裝機（萬千瓦）5488 11209 14451 18917 27942 風電風電 總裝機量（萬千

42、瓦）32848 56991 95898 197759 348215 年利用小時數（h）1996 2000 2000 2000 2000 發電量（億千瓦時）6556 11398 19180 39552 69643 年均新增裝機（萬千瓦）4695 6036 7781 10186 15046 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 26%10%10%26%22%30%22.5%15%24%18%12%8%5%3%0%5%10%15%20%25%30%35%20222023E 2024E 2025E 2033E 2034E 2035E 2036E現行ITC補貼IRA戶用式ITC1MW以下IRA商業用I

43、TC1MW以上IRA商業用ITC（滿足勞工條件）1MW以上IRA商業用ITC（未滿足勞工條件）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 25 Table_Page 阿特斯阿特斯(688472)(688472)風光大基地加碼，新能源加速期來臨。風光大基地加碼，新能源加速期來臨。國家能源局下發關于組織擬納入國家第二批以沙漠，戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地項目的通知，文件中指出：按照國家統籌、省負總責的原則，以省為主體推動項目開發建設，項目按時建成后授牌“國家大型風電光伏基地項目”。大基地將采用多能互補、源網荷儲一體化發展模式，并積極鼓勵風光+光熱、光伏治

44、沙、新能源+儲能、新能源+氫能等場景的創新應用和示范。大基地項目將為“十四五”期間新能源裝機貢獻重要增量，2030 年前規劃沙戈荒大基地 455GW，“十四五”規劃 200GW，外送 150GW，本地自用 50GW；“十五五”規劃 255GW，外送 165GW，本地自用 90GW。從各批次進度來看，第一批大型風光電基地 97.05GW 基地項目已全面開工；第二批部分項目陸續開工建設；第三批基地項目清單已正式印發實施。風光大基地建設推進節奏和規模超預期，將成為我國新能源需求的重要保障。表表 4：第一批大型風電光伏基地建設項目清單第一批大型風電光伏基地建設項目清單 地區地區 類型類型 建設規模建設

45、規模（萬千瓦）（萬千瓦）2022 年投產容量年投產容量（萬千瓦）（萬千瓦）2023 年投產容量年投產容量（萬千瓦）（萬千瓦）內蒙古 沙漠戈壁荒漠地區 800 340 460 內蒙古 其他地區 1220 520 700 青海 沙漠戈壁荒漠地區 1090 300 790 甘肅 沙漠戈壁荒漠地區 655 230 425 甘肅 其他地區 200 100 100 陜西 沙漠戈壁荒漠地區 900 600 300 陜西 其他地區 350 200 150 寧夏 沙漠戈壁荒漠地區 300 200 100 新疆自治區 沙漠戈壁荒漠地區 240 240 0 新疆生產建設兵團 沙漠戈壁荒漠地區 300 150 150

46、 遼寧 其他地區 410 135 275 吉林 其他地區 730 400 330 黑龍江 其他地區 280 0 280 河北 其他地區 300 130 170 山西 其他地區 200 150 50 山東 其他地區 200 0 200 四川 其他地區 140 80 60 安徽 其他地區 120 40 80 湖南 其他地區 100 50 50 云南 其他地區 270 148 122 貴州 其他地區 300 160 140 廣西 其他地區 600 398 202 合計 9705 4571 5134 資料來源：智匯光伏，國泰君安證券研究 分布式光伏整縣試點政策發布，有望發揮市場示范作用。分布式光伏整縣

47、試點政策發布，有望發揮市場示范作用。2021 年 6 月 20日，國家能源局綜合司正式下發關于報送整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點方案的通知，擬在全國組織開展整縣（市、區）推進屋頂分布式光伏開發試點工作。試點方案應按照“宜建盡建”的原則，合理確定建設規模、運行模式、進度安排、接網消納、運營維護、收益分配、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 25 Table_Page 阿特斯阿特斯(688472)(688472)政策支持和保障措施等相關內容。其中，申報試點的縣應滿足：1）黨政機關建筑屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低于 50%；2）學校、醫院、村委會等

48、公共建筑屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低于 40%；3）工商業廠房屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低于 30%；4）農村居民屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低于 20%。我們測算，在該試點政策支持下，按照我們測算，在該試點政策支持下，按照 50/40/30/20 比例，我國屋頂分布比例，我國屋頂分布式光伏市場規模將超式光伏市場規模將超 600GW。表表 5：試點政策實施水平下我國可安裝光伏規模將超試點政策實施水平下我國可安裝光伏規模將超 600GW 全國屋頂分布式光伏規模測算全國屋頂分布式光伏規模測算 屋頂總面積屋頂總面積（億平方米）（億平方米）光伏發電覆蓋比例光伏發電覆蓋比例 可用于建設光伏的面

49、積可用于建設光伏的面積（億平方米（億平方米）可以安裝的光伏規?？梢园惭b的光伏規模（GW）黨政機關黨政機關 17.39 50%8.69 173.86 學校、醫院、村委會等公共建筑學校、醫院、村委會等公共建筑 6.59 40%2.63 52.68 工商業廠房工商業廠房 48.46 30%14.54 290.76 農村居民農村居民 21.18 20%4.24 84.70 合計合計 602.00 數據來源：住建部，國泰君安證券研究 國內國內增長增長勢頭迅猛，全年裝機有望超預期。勢頭迅猛，全年裝機有望超預期。2023 年 1-6 月國內光伏裝機量達 78.42GW，同比大幅增長 154%，其中集中式光伏

50、發電新增裝機 37.46GW，同比增長 234%，分布式光伏新增裝機 40.96GW，同比增長 108%。CPIA 將 2023 年裝機預測上調由 95-120GW 上調至 120-140GW，我們預計下半年國內光伏裝機增長勢頭仍然迅猛，全年裝機有望超預期。圖圖 17：2023 年國內光伏裝機保持高速增長年國內光伏裝機保持高速增長 數據來源：CPIA，國泰君安證券研究 中國中國光伏裝機快速增長，傳統市場增長強勁，新興市場貢獻增量明光伏裝機快速增長，傳統市場增長強勁，新興市場貢獻增量明顯。顯。近年來，光伏技術進步使得裝機成本不斷下行，帶動光伏發電性價比提升，全球平價市場正在逐步擴大。預期中國、歐

51、洲以及美國市場增長動力強勁，南美、中東、北非等新興市場貢獻增量明顯，光伏需求仍將繼續保持高速增長，2023年新增裝機量有望達350GW。0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801002020202120222023H1GW集中式工商業戶用YOY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 25 Table_Page 阿特斯阿特斯(688472)(688472)表表 6：預測預測 2023 年全球年全球主要光伏裝機地區和國家增量明顯主要光伏裝機地區和國家增量明顯（單位：（單位：GW）國家國家 2020 2021 2022 2

52、023E 中國中國 48 55 87 140 歐盟歐盟 18 25 41 70 美國美國 19 23 18 35 印度印度 7 8 15 14 日本日本 6 7 6 6 澳大利亞澳大利亞 5 5 5 7 其他其他 27 47 68 78 合計合計 130 170 240 350 數據來源：SolarPower Europe，BNEF，國泰君安證券研究 2.3.儲能儲能需求迎風起，海外市場高景氣需求迎風起，海外市場高景氣 儲能是將電能轉化為動能、勢能和化學能等其他形式的能量儲存起來，儲能是將電能轉化為動能、勢能和化學能等其他形式的能量儲存起來，在需要時釋放。儲能可應用于電網輸配與輔助服務、可再生

53、能源并網、在需要時釋放。儲能可應用于電網輸配與輔助服務、可再生能源并網、分布式及微網以及用戶側各部分。分布式及微網以及用戶側各部分。電網輸配和輔助服務，儲能技術主要作用是電網調峰、加載以及啟動和緩解輸電阻塞、延緩輸電網以及配電網的升級；可再生能源并網，儲能主要用于平滑可再生能源輸出、吸收過剩電力減少“棄風棄光”以及即時并網；分布式及微網，儲能主要用于穩定系統輸出、作為備用電源并提高調度的靈活性；用戶側，儲能主要用于工商業削峰填谷、需求側響應以及能源成本管理。圖圖 18：儲能應用場景廣泛儲能應用場景廣泛 圖圖 19：海外市場將儲能分為表前和表后。表前主要是發電側海外市場將儲能分為表前和表后。表前

54、主要是發電側和電網側，表后是工商業及居民儲能。和電網側，表后是工商業及居民儲能。數據來源：能源互聯網研究 數據來源：IDTechEx “碳中和”背景下，新能源裝機和發電滲透率持續提升，倒逼儲能需求“碳中和”背景下，新能源裝機和發電滲透率持續提升，倒逼儲能需求增長。增長。傳統的電力系統中，電能輸出曲線相對穩定，而新能源由于隨機性、間歇性、波動性等特點，大規模接入將使電力系統承壓，迫切需要額外工具維持電網穩定，且工業、工商業和居民用電負荷特征差異大，用電負荷曲線與發電曲線并不完全適配，配置儲能將有效平滑可再生能源輸出、吸收過剩電力、減少“棄風棄光”以及即時并網。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務

55、必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 25 Table_Page 阿特斯阿特斯(688472)(688472)圖圖 20：以德國為例，高峰期太陽能以德國為例，高峰期太陽能+風能的發電占比已接近風能的發電占比已接近 70%，其主，其主要依靠抽水蓄能、煤、石油和天然氣等其他能源進行輔助要依靠抽水蓄能、煤、石油和天然氣等其他能源進行輔助 數據來源：Fraunhofer ISE、國泰君安證券研究 隨著儲能成本的持續下降和各國政策支持力度的不斷加強，全球大型儲隨著儲能成本的持續下降和各國政策支持力度的不斷加強，全球大型儲能 市 場 將 進入 快 速增 長 階段。能 市 場 將 進入 快 速增 長 階

56、段。2022 年 全 球 大 型 儲 能新增裝機 28,958MWh，約為 2021 年的 1.6 倍；預計 2023 全球大型儲能新增裝機 65,369MWh，約為 2022 年的 2.3 倍。同時，大型儲能系統的應用范圍將從早期的以調頻為主擴展到更多應用，包括容量儲備和為二次調度提供電力平衡服務等，平均儲能時長也相應從目前的 2.1 小時逐步提高到超過 3.0 小時。圖圖 21：全球大型儲能市場規?？焖僭黾?，平均儲能全球大型儲能市場規?？焖僭黾?，平均儲能時長時長也逐步提升也逐步提升 數據來源：Wood Mackenzie、國泰君安證券研究 美國國 IRA 政策強調獨立儲能地位，支持政策強調

57、獨立儲能地位，支持儲能儲能發展。發展。美國時間 2022 年 8月 16 日，拜登簽署降低通膨法案(Inflation Reduction Act,IRA)，在氣候變遷和再生能源領域投資 3,690 億美金，目標是 2030 年碳排比 2005 年減少 40%。此法案對太陽能、風力、電池產業鏈及儲能市場皆有實質刺激性的幫助，于儲能上其意義為美國首次針對獨立儲能進行投資稅抵免(ITC)。2.22.12.42.52.72.93.23.13.23.33.40.00.51.01.52.02.53.03.54.0050,000100,000150,000200,000250,000300,000全球儲能

58、規模（MWh）平均儲能時長（小時）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 25 Table_Page 阿特斯阿特斯(688472)(688472)IRA 發布前，戶用儲能系統經由太陽能充電比例須達 100%才能獲得補貼，而表前與工商儲能經太陽能充電比例則是需達 75%以上才能依比例獲得 ITC 補貼：若搭配 100%太陽能則可獲得最高 26%ITC，若是搭配75%太陽能，則僅能獲得 19.5%ITC。在 IRA 法案發布后，不僅將 ITC補貼延長十年，也因免除需與太陽能匹配之限制，讓獨立儲能得以納入補貼范圍，對未來發展影響深遠。表表 7：IRA 對獨立儲能

59、項目納入補貼范圍對獨立儲能項目納入補貼范圍 項目項目 IRA法案對儲能法案對儲能 ITC 政策補貼支持政策補貼支持 戶用儲能戶用儲能 稅收抵免額度由之前的 26%提升至 30%，延長至 2032 年 滿足本土制造要求+10%首次提出，獨立儲能（大于 3KWh）也可享受稅收抵免（之前必須與光伏結合）集中式、工商業儲能集中式、工商業儲能（滿足勞工條件）（滿足勞工條件）1MW 以下稅收抵免額度提升至 30%，1MW 以上稅收抵免額度降低至 24%，延長至 2032 年 滿足一定條件，可額外享受 10%-40%不等的抵免幅度 首次提出，獨立儲能（大于 5KWh）也可享受稅收抵免（之前必須與光伏結合）集

60、中式、工商業儲能集中式、工商業儲能(不滿足勞工條件不滿足勞工條件)稅收抵免額度由之前的 26%降至 6%滿足一定條件，額外享受 2%-4%不等的抵免幅度 數據來源：IRA，國泰君安證券研究 美國儲能市場快速發展，美國儲能市場快速發展，公用事業項目公用事業項目占據大頭，戶用與工商業持續高占據大頭，戶用與工商業持續高增。增。2022 年全年美國儲能市場新增裝機容量達到4.8GW，同比增長 34%，達 2020、2021 年兩年裝機總和。其中，公用事業項目實現裝機 4GW，占比達 84%占據絕對大頭，同比增長 35%；戶用項目實現裝機 0.6GW，同比增長 47%；工商業項目實現裝機 0.2GW，同

61、比增長 43%。Wood Mackenzie 預計，2023 年美國公用事業項目儲能與工商業儲能將繼續保持翻倍以上增長，受益于強勁的需求與部分 2022 年項目遞延，戶用項目預計增長 88%，整體裝機規模在 9.5GW 左右；預計 2023-2027 年美國儲能市場裝機規模達 75GW，其中公用事業項目約 60GW，占據 80%市場。圖圖 22：美國儲能市場快速增長美國儲能市場快速增長 圖圖 23：美國儲能市場展望仍以公用事業項目為主美國儲能市場展望仍以公用事業項目為主 數據來源：Wood Mackenzie，國泰君安證券研究 數據來源：Wood Mackenzie，國泰君安證券研究 288

62、381 577 1434 3575 4798 645 778 1057 3523 10891 12181 201720182019202020212022MWMWh0102030405060702023E2024E2025E2026E2027EGWhGrid-scaleCCIResidential 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 25 Table_Page 阿特斯阿特斯(688472)(688472)“REPowerEU”能源計劃推出，歐洲儲能進入快車道?！蹦茉从媱澩瞥?，歐洲儲能進入快車道?！癛EPowerEU”能源計劃總規劃 3000 億歐元，旨

63、在加速能源系統變革以應對俄烏沖突造成的全球能源市場混亂和歐洲能源安全問題，在“Fit for 55”一攬子計劃基礎上，到 2027 年額外投資 2100 億歐元，方法包括節約能源、尋找其他供應來源，并加速轉型至再生能源。1）將 2030 年可再生能源占比目標從 40%提高到 45%；2）2030 年歐盟能源效率提升目標從 9%上調至 13%；3）歐盟太陽能戰略，到 2025 年太陽能光伏裝機容量翻一番至 320 吉瓦以上，到 2030 年接近 600 吉瓦。實施“屋頂太陽能計劃”，分階段在新建公共和商業建筑、住宅安裝太陽能電池板。根據歐洲儲能協會（EASE）統計與預測，歐洲市場 2022 年新

64、增儲能裝機約 4.5GW，其中表前裝機約 2GW。預計 2023 年有望實現 6GW 以上裝機，其中表前裝機 3.5GW。圖圖 24：歐洲歐洲儲能市場儲能市場規?？焖僭黾右幠？焖僭黾?數據來源：EASE 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 25 Table_Page 阿特斯阿特斯(688472)(688472)3.阿特斯：光伏龍頭阿特斯：光伏龍頭譜新章譜新章，儲能布局，儲能布局助成長助成長 3.1.行業老牌組件龍頭，出貨、技術行業領先行業老牌組件龍頭，出貨、技術行業領先 老牌組件龍頭，持續老牌組件龍頭，持續位列全球組件供應商“第一梯隊”位列全球組件供應

65、商“第一梯隊”。公司憑借過硬的產品質量和領先的產品性能等競爭優勢，產品品質得到全球市場的廣泛認可，憑借出色的產品競爭力和渠道布局，公司連續十余年位列全球組件供應商“第一梯隊”。2020-2022 年，公司組件產品出貨 11.1、13.9、21GW，市占率分別為 8.06%、7.66%和 7.91%，均位于行業前五名。表表 8：2013-2022 年公司組件全球出貨排名均位于前列年公司組件全球出貨排名均位于前列 組件組件全球出全球出貨排名貨排名 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1 英利 天合 天合 晶科 晶科 晶科 晶科 隆基

66、隆基 隆基 2 天合 英利 阿特斯阿特斯 天合 天合 晶澳 晶澳 晶科 天合 晶科 3 阿特斯阿特斯 阿特斯阿特斯 晶科 晶澳 晶澳 韓華 天合 天合 晶澳 天合 4 晶科 晶澳 晶澳 阿特斯阿特斯 阿特斯阿特斯 隆基 晶澳 晶澳 晶科 晶澳 5 First Solar 晶科 韓華 韓華 韓華 天合 阿特斯阿特斯 阿特斯阿特斯 阿特斯阿特斯 阿特斯阿特斯 6 韓華 First Solar 英利 英利 協鑫 阿特斯阿特斯 韓華 韓華 日升 日升 7 晶澳 韓華 First Solar First Solar 樂葉 協鑫 日升 日升 韓華 正泰 8 Sun Power 夏普 協鑫 協鑫 英利 日升

67、 First Solar 正泰 First Solar First Solar 9 京瓷 Sun Power 日升 樂葉 First Solar First Solar 協鑫 First Solar 尚德 通威 10 Solar Frontier 京瓷 億晶 中利 日升 越 南 光伏 順 風 光電 協鑫 正泰 韓華 數據來源：InfoLink，國泰君安證券研究 深耕技術研發，彰顯核心競爭力。深耕技術研發，彰顯核心競爭力。公司自成立以來深耕光伏組件的研發，形成了突出的科研實力，并在此基礎從上向下游領域進行技術延伸。公司通過自主研發已形成以大尺寸硅片技術、高效單晶 PERC 技術、HJT 電池技術

68、、TOPCon 電池技術、多主柵+半片電池技術、雙面電池及雙玻組件技術等光伏電池組件生產技術為主的一系列核心技術。截至 2022 年 12 月 31 日，公司已獲授權的主要專利共計 2,044 項，包括發明專利 303 項，涵蓋硅片工藝和方法，電池片結構、工藝和方法，組件結構和方法及相關設備等領域。TOPCon 快速擴產，快速擴產，技術領域經驗豐厚技術領域經驗豐厚。公司 2019 年開始相關研發工作，目前已在揚州、宿遷、泰國工廠建有使用最新設備的 TOPCon 電池產能共計近 40GW，TOPCon 電池量產效率已經達到 25.6%，目標良率 98%。公司在已有可靠性保障體系的基礎上，對硅片、

69、電池片、組件等產品設計和制造均進行了細致的優化，對電池片抗隱裂能力、產品抗腐蝕和抗濕熱老化能力、以及抗紫外衰減性能進行全面提升。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 25 Table_Page 阿特斯阿特斯(688472)(688472)HJT中試量產，中試量產，多渠道降本多渠道降本。公司的 HJT 中試線已經量產，電池量產效率達到 25.6%，并研發通過雙面微晶改造技術，實現效率的進一步提升，預計 23Q4 量產效率提升至 26%，并導入更大尺寸硅片，將組件功率提升至 700W 以上。此外，公司還基于 N 型（摻磷）硅片熱處理吸雜技術，在晶體端導入多拉

70、棒、使用 P 型單晶原料等技術，在切片端導入半棒切片、超薄硅片等技術，降低 N 型硅片與 P 型硅片的成本差異；同時，通過低濕重工藝開發以及銀銅漿料導入等，進一步降低電池成本，提升HJT電池的競爭力。表表 9：公司核心技術：公司核心技術布局深厚布局深厚 核心技術核心技術 所處階段所處階段 技術來源技術來源 技術保護措施技術保護措施 技術領域技術領域 大尺寸硅片大尺寸硅片 大批量生產 自主研發 專利 硅片 高效單晶高效單晶 PERC 電池電池 大批量生產 自主研發 專利 電池 HJT 電池電池 小批量生產 自主研發 專利 電池 TOPCon 電池電池 試生產 自主研發 專利 電池 多主柵多主柵+

71、半片電池半片電池 大批量生產 自主研發 專利 電池 雙面電池及雙玻組件雙面電池及雙玻組件 大批量生產 自主研發 專利 電池+組件 濕法黑硅濕法黑硅 大批量生產 自主研發 專利 電池 多晶多晶 P5 小批量生產 自主研發 專利 鑄錠+電池+組件 HTR異型焊帶異型焊帶 大批量生產 自主研發 專利 組件 疊瓦組件疊瓦組件 大批量生產 自主研發 專利 組件 輕質組件輕質組件 小批量生產 自主研發 專利 組件 組件級電力電子組件級電力電子 基礎研究 自主研發 專利 光伏系統 光伏并網逆變器光伏并網逆變器 小批量生產 自主研發 專利 逆變器 數據來源：國泰君安證券研究 3.2.海外渠道海外渠道深厚深厚，

72、搭建全球化供應鏈體系搭建全球化供應鏈體系 深耕海外渠道布局，深耕海外渠道布局，彰顯彰顯全球化經營優勢。全球化經營優勢。光伏產業鏈快速全球化背景下，搭建全球化供應鏈體系成為組件企業核心競爭力。公司多年深耕海外業務，已建立全球化的供應鏈體系。公司在國內多個地區及泰國、越南等國家均設有生產基地，能夠有效地應對主要市場國家和地區的貿易保護政策。同時，公司也搭建了完善的全球化銷售網絡和渠道。截至 23H1，公司在泰國、美國、越南等國家設有或規劃生產基地，在境外設有超 20 家銷售公司，客戶覆蓋逾 160 多個國家和地區，是日本、澳洲、歐洲、美洲等國家和區域的主要光儲產品供應商。請務必閱讀正文之后的免責條

73、款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 25 Table_Page 阿特斯阿特斯(688472)(688472)圖圖 25：阿特斯全球化布局阿特斯全球化布局 數據來源：公司官網 基于全球化經營優勢，公司海外銷售收入占比基于全球化經營優勢，公司海外銷售收入占比高企，盈利能力優異高企，盈利能力優異。2020-2022 年，公司海外銷售收入占比分別為 84.9%、73.2%、70.0%，均高于行業可比龍頭組件企業海外銷售收入占比。拆分 2022 年公司主要海外收入，主要來自高溢價的美洲、歐洲地區，分別占比 54.6%、28.0%。圖圖 26：公司公司海外收入占比高于行業可比龍頭企業海外收

74、入占比高于行業可比龍頭企業 圖圖 27：公司海外收入主要來自高溢價的美洲與歐洲公司海外收入主要來自高溢價的美洲與歐洲 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.3.優質產能快速擴產，一體化程度優質產能快速擴產，一體化程度大幅大幅提升提升 積極擴張優勢積極擴張優勢新電池新電池產能，一體化布局有望大幅提升。產能，一體化布局有望大幅提升。受此前融資渠道受限因素影響，公司產能擴張速度慢于一線龍頭企業。截至 2022 年底，公司硅棒、硅片、電池片、組件的年產能分別為 20.4、20.2、19.8、32.2GW，較 2021 年已有顯著提升，但一體化產能布局仍低于行業

75、一線龍頭企業。A 股上市后，公司將積極擴張優勢產能。0%20%40%60%80%100%202020212022可比龍頭公司海外收入占比公司海外收入占比13.4%54.6%1.4%28.0%2.7%亞洲(除中國)美洲大洋洲歐洲非洲 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 25 Table_Page 阿特斯阿特斯(688472)(688472)新電池技術快速量產，新電池技術快速量產，預計到預計到 2023 年底，年底，公司公司 210 TopCon 電池產能共電池產能共計計 12GW、182 TopCon 電池產能共計電池產能共計 18GW。公司新增電池產能

76、均采用N 型 TopCon 技術，滿足全球客戶對 N 型高效組件的需求，提升公司 N型產品的市場份額。其中，宿遷基地新增規劃TopCon 電池片產能 16GW，其中一期 8GW 已于 23 年 4 月份投產，二期項目正在建設中；揚州基地一期 14GWTopCon 電池片產能和泰國基地 8GWTopCon 電池片產能，也將于 2023 年下半年投產。后續，公司計劃通過設備升級改造的方式進一步提升 N 型產能。預計到 2023 年底，基于 210mm 尺寸硅片的 TopCon電池片產能共計 12GW（揚州 4GW，泰國 8GW），基于 182mm 尺寸硅片的 TopCon 電池產能共計 18GW（

77、宿遷 8GW，揚州 10GW），公司將成為市場上不多的同時提供 210 和 182 尺寸 TOPCon 電池和組件的公司。一體化一體化產能產能有序提升。有序提升。在快速提升 N 型 TOPCon 電池片產能的同時，公司逐步補充前端長晶及硅片產能，各環節產能建設有序推進。預計到 2024 年末，公司拉棒、硅片、電池片和組件產能將分別達到 50、60、70 和 80 GW。公司 2023、2024 年新增的所有產能都將采用最新的 N 型 技術。公司優勢產能快速擴張及一體化產能大幅提升，有望持續增強產品競爭優勢，助力出貨與單位盈利提升。圖圖 28：公司一體化產能低于一線行業龍頭企業公司一體化產能低于

78、一線行業龍頭企業 圖圖 29：公司公司一體化產能快速提升一體化產能快速提升 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.4.儲能：項目儲備充足，發力海外盈利可期儲能：項目儲備充足，發力海外盈利可期 積極布局儲能業務，技術、品牌、經驗積淀深厚。積極布局儲能業務，技術、品牌、經驗積淀深厚。公司的大型儲能產品業務包括應用于電網側和電源側（主要是光伏地面電站）的大容量儲能系統的設備研發制造、銷售、系統集成和承包、長期維護服務、補容和電量交易等增值服務。大型儲能系統包括電池儲能系統、電力轉換設備（PCS）、并網設備（變壓器、開關柜）等硬件設備以及能量管理系統（EMS

79、）、儲能交易等軟件配套。公司控股股東于 2018 年組建儲能業務團隊，布局大型儲能系統業務，2019 年 1 月完成首個儲能項目，2020 年7 月公司將大型儲能系統業務納入合并報表范圍。020406080100120140阿特斯晶科能源晶澳科技天合光能隆基綠能GW硅片電池組件010203040506070809020222024EGW硅棒硅片電池組件 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 25 Table_Page 阿特斯阿特斯(688472)(688472)圖圖 30：電池儲能系統電池儲能系統 數據來源：招股說明書 推出推出 SolBank 儲能系統

80、解決方案，積極擴張產能。儲能系統解決方案，積極擴張產能。公司于 2022 年發布專為大型地面電站設計和制造的儲能系統解決方案SolBank。SolBank儲能產品采用磷酸鐵鋰(LFP)電池技術，系統可用容量高達 2.967MWh，是大型地面電站應用中，最安全、最可靠的儲能系統之一。SolBank 采用液冷和濕度控制方案，配置變頻和自然冷冷水機組,并采用電芯溫度控制，能耗降低 30%，同時保持電芯平均溫度 2830，可將壽命提升15%；主動均衡 BMS(電池管理系統)技術方案，有效改善系統充放電深度，使每個完整周期可以提升 1%的容量；采用嚴格的消防設計。滿足最新的國際安全和地區認證標準，獲得歐

81、標，美標及國標的認證。并獲得挪威船級社(DNV）頒發的可融資性評估報告。目前，公司正在鹽城大豐建設 SolBank 大型儲能產品生產線，首批產品已成功下線，預計 23 年底具備 10GWh 以上的量產能力。公司在揚州基地規劃了新能源光+儲全產業鏈項目，為未來儲能系統集成業務的高速增長做準備。圖圖 31：SolBank 儲能系統解決方案儲能系統解決方案 數據來源：公司官網 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 25 Table_Page 阿特斯阿特斯(688472)(688472)渠道布局深厚，儲備項目豐富。渠道布局深厚，儲備項目豐富。海外大型儲能系統項目

82、市場準入門檻較高，基于之前長期的海外光伏項目開發和交付經驗，公司在歐洲、北美、南美、澳洲、日 本等主要儲能市場具有這些能力，并有儲能銷售和技術服務團隊。對于光儲項目，組件和儲能業 務共用銷售渠道，公司的全球組件銷售團隊同時也是儲能的銷售渠道。由于全球儲能的供應鏈主要在中國，較之于海外的儲能系統集成商，公司具有供應鏈管控和 成本優勢；與國內絕大部分系統儲能設備供應商和儲能系統集成商相比，公司具有品牌、渠道、市場開發和交付能力優勢。截至截至 2023 年年 6 月月 30 日，公司旗下阿特斯儲能科技日，公司旗下阿特斯儲能科技(e-STORAGE)擁有擁有約約 26GWh 的儲能系統訂單儲備，已簽署

83、合同的在手訂單金額的儲能系統訂單儲備，已簽署合同的在手訂單金額 21 億美億美元，元，其中包括長期服務合同，為本公司已交付的項目提供服務。公司已與英國 Pulse Clean Energy 公司、黑石旗下 Aypa Power 公司、英國 CERO Generation 等多個海外知名機構簽署儲能系統供應協議。在提升美國和歐洲等成熟市場的銷售和服務能力的同時，公司將銷售和服務網絡擴展到日本、澳洲、南美等市場，并已獲得訂單，為未來業績增長做好準備?？毓晒蓶|控股股東項目儲備豐富項目儲備豐富。公司控股股東 CSIQ 旗下 Recurrent Energy 是全球領先的儲能項目開發商，是全球最大的清潔

84、能源項目開發平臺之一，擁有 14 年的經驗，已交付近 9GWp 的太陽能項目和 3GWh 的存儲項目。截至 2023 年 6 月 30 日，CSIQ 全球儲能項目儲備總量 51.74GWh。表表 10：Recurrent Energy 儲能業務儲能業務2023 年年 6月月 30日日儲備開發量儲備開發量（MWh）區域區域 在建在建 儲備儲備 后期后期 前期前期 合計合計 北美-3898 14,747 18,645 拉丁美洲-1,085 2,040-3,125 歐洲、中東、非洲-110 4,418 14,769 19,297 日本-1,054 1,054 亞太地區（除日本中國）24 454 20

85、0 1,440 2,118 中國 300-7,500 7,800 合計合計 24 1,649 10,556 39,510 51,739 數據來源：CSIQ 公司年報、國泰君安證券研究 推出戶儲產品推出戶儲產品 EP-Cube，積極布局戶儲市場。，積極布局戶儲市場。公司于 2022 年 9 月推出了戶用儲能解決方案 EP Cube，具備美觀、智能化、模塊化、易于 安裝、占用空間小和靈活性高等優勢。公司已在北美，歐洲，日本等主要戶用儲 能活躍區域布局經銷網絡，在充分利用既有的光伏組件經銷網絡的基礎上，快速開發戶用儲能安 裝商渠道，并強化技術支持與服務能力，使客戶獲得最佳的使用體驗。當前戶儲市場需求

86、火熱，公司適時推出產品，有望快速開拓戶儲市場。圖圖 32：阿特斯阿特斯 EP-Cube 的模塊化設計的模塊化設計 數據來源：公司公告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 25 Table_Page 阿特斯阿特斯(688472)(688472)4.盈利預測盈利預測 核心業務：核心業務：光伏光伏組件：組件：預計公司 2023-2025 年光伏組件出貨 33、45、60GW，考慮2023 年上半年光伏產業鏈降價，預計 2023-2025 年組件平均單價分別為1.43、1.30、1.22 元/W，考慮公司海外高溢價訂單比例較高，預計毛利率分別為 17.3%、1

87、7.0%、16.8%。大型儲能系統：大型儲能系統：預計公司 2023-2025 儲能業務出貨 2、8、14GWh，出貨量增長主要受益公司訂單儲備豐富且新產能 2023 年底開始投放；考慮碳酸鋰等原材料降價，預計單位售價分別為 1.5、1.3、1.2 元/wh，毛利率分別為 12%、12.5%、12.5%。光伏系統光伏系統、建造合同收入、建造合同收入：光伏系統收入保持穩定增長態勢，毛利率穩定 8%左右；建造合同收入整體保持穩定。表表 11:2023-2025 年公司業務收入及毛利率預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 光伏組件 收入（億元）226.59 389.31 47

88、1.9 585 732 YoY 71.8%21.2%24.0%25.1%毛利率 8.1%11.7%17.3%17.0%16.8%大型儲能系統 收入（億元）14.11 34.16 30 104 168 YoY 142.1%-12.2%246.7%61.5%毛利率 11.4%12.0%12.0%12.5%12.5%光伏系統 收入（億元）21.45 39.32 45.22 52.00 59.80 YoY 83.3%15.0%15.0%15.0%毛利率 8.2%5.9%8.0%8.0%8.0%建造合同收入 收入（億元）1.75 4.13 4.75 5.46 6.28 YoY 136.0%15.0%15

89、.0%15.0%毛利率 3.0%9.0%9.0%9.0%9.0%電站開發及運營 收入（億元）10.15 YoY 毛利率 21.8%其他業務 收入（億元）6.04 8.44 9.71 11.16 12.84 YoY 39.7%15.0%15.0%15.0%毛利率 31.7%24.7%25.0%25.0%25.0%總收入（億元）280.09 475.36 561.57 757.62 978.92 綜合毛利率（%）9.3%11.4%16.3%15.8%15.6%數據來源：公司公告，國泰君安證券測算 盈利預測：盈利預測：預計公司 2023-2025 年實現營業收入 561.57、757.62、978.

90、92億元，實現歸母凈利潤 42.73、57.85、74.81 億元，預計 2023-2025 年 EPS分別為 1.16、1.57、2.03 元。估值：估值：結合公司行業和業務特征，選取晶科能源、天合光能、晶澳科技作為可比公司，均與公司為光伏組件一線龍頭企業，估值水平有較大參考性。公司采用 PE 和 PB估值方法：請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 25 Table_Page 阿特斯阿特斯(688472)(688472)PE 估值法：參考 2024 年可比公司平均估值水平為 8.3XPE，考慮公司布局儲能業務作為第二增長曲線，2024 年起有望快速放量

91、，給予一定的估值溢價，給予 2024 年 12XPE，對應的合理估值為 18.84 元。PB估值法：參考可比公司平均估值水平 3XPB，給 3XPB，對應的合理估值為 18.33 元。結合 PE 和 PB 兩種估值方法，給予公司目標價為 18.84 元，對應 2024年 12XPE。表表 12:可比公司估值一覽可比公司估值一覽 股票代碼股票代碼 股票名股票名稱稱 收盤價收盤價 EPS PE PB 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002459 晶澳科技 26 2.73 3.54 4.39 9.5 7.3 5.9 2.9 688223 晶科能源 9.98 0

92、.75 0.92 1.15 13.3 10.8 8.7 3.3 688599 天合光能 33 3.30 4.84 6.22 10.0 6.8 5.3 2.7 均值均值 10.9 8.3 6.6 3.0 數據來源：Wind，國泰君安證券研究。注：收盤價為 2023 年 8 月 23 日。5.風險提示風險提示 超預期的行業擴產帶來的競爭加劇導致價格超預期下跌風險。超預期的行業擴產帶來的競爭加劇導致價格超預期下跌風險。目前我們對行業擴產計劃、投產進度等都有較為緊密的跟蹤，但后續若出現大的新進入者及超預期的行業擴產，將可能帶來行業競爭加劇，導致價格超預期下跌風險，對公司盈利造成不利影響。國際貿易摩擦國

93、際貿易摩擦對行業需求的不利影響。對行業需求的不利影響。海外市場占據全球光伏裝機重要份額，若國際貿易摩擦加劇及相關貿易保護政策出臺，或對行業需求及企業出貨產生影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 25 Table_Page 阿特斯阿特斯(688472)(688472)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，

94、力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本

95、報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的

96、情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報

97、告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬

98、深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：