《華陽集團-公司深度報告：CMS一觸即發開啟全新增長曲線-230619（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華陽集團-公司深度報告：CMS一觸即發開啟全新增長曲線-230619（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|公司深度|汽車零部件 1/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 華陽集團(002906)報告日期：2023 年 06 月 19 日 CMS 一觸即發一觸即發，開啟全新增長曲線，開啟全新增長曲線 華陽集團華陽集團深度報告深度報告 投資要點投資要點 深耕汽車電子領域數十深耕汽車電子領域數十年，發展成為汽車電子為主的領先汽車零部件企業年，發展成為汽車電子為主的領先汽車零部件企業 華陽集團前身為 2002 年改制設立的有限責任公司華陽有限。2010 年隨著技術發展更迭，公司決定轉型進入汽車電子領域。2013 年，華陽有限變更為股份公司，并更名為華陽集團。2017 年 10 月在深交所上

2、市，現已形成汽車電子、精密壓鑄、精密電子部件、LED 照明四大業務板塊。2022 年四大業務板塊分別實現營收 37.45 億元/13.24 億元/3.31 億元/1.28 億元。公司股權集中，通過下屬數個子公司開展業務公司股權集中，通過下屬數個子公司開展業務 公司注冊資本 4.76 億元，公司現有員工 5,893 人，控股股東為江蘇華越投資，截至 2022 年年報，其持股比例為 56.88%。鄒淦榮等 8 名實控人，通過南京越財持有華越投資 76.31%股份。公司業務由華陽通用（汽車電子）、華陽精機（精密壓鑄）、華陽多媒體（精密電子部件、汽車電子)、華陽數碼特（精密電子部件、汽車電子、LED

3、照明）和華陽光電（LED 照明）等 5 家控股子公司開展。其中，華陽通用和華陽精機為核心經營主體，2022 年兩者收入占比為 56.7%、23.6%，凈利潤占比為 33.7%、46.2%。華陽多媒體為 HUD 的經營主體,收入和凈利潤占比分別為 16.6%、11.9%。HUDHUD 龍頭企業，龍頭企業，ARAR-HUDHUD 取得突破取得突破 近年來，作為智能座艙的顯性配置，抬頭顯示器 HUD 被眾多主機廠紛紛加碼布局，市場正處于高速成長期。據高工智能汽車研究院數據，2022 年中國 W/AR-HUD 供應商中，華陽集團占比 21.8%，位于第三名，僅次于第一、二名的 LG 和怡利電子，分別占

4、比 39.9%和 21.8%。2022 年，AR-HUD 技術路線不斷豐富，光學創新方面，雙焦面 AR-HUD 產品獲得定點項目，斜投影 AR-HUD 產品參與外資全球化項目競標中，與華為合作的 LCoS AR-HUD 項目已投入開發，實現 TFT、DLP、LCoS 成像技術的全面布局，同時開啟光波導技術預研。多年流媒體后視鏡經驗，前瞻布局電子外后視鏡多年流媒體后視鏡經驗，前瞻布局電子外后視鏡 CMSCMS 領域領域 2016 年公司就推出了流媒體后視鏡產品，并于 2017 年搭載長城 WEY 品牌 VV5 及VV7 車型，實現前裝量產。公司在 2019 年、2020 年分別推出了第二代、第三

5、代流媒體內后視鏡，公司在電子后視鏡領域積累了多年經驗。新版 GB15084-2022機動車輛間接視野裝置性能和安裝要求將于今年 7 月 1 日正式開始執行，中國自此開啟電子外后視鏡量產元年。公司前瞻布局，2018 年參與了相關法規GB15084 的制定和修訂，并且與 2022 年推出了華陽電子外后視鏡，該產品能為駕駛員提供更高清、更廣闊的車外后視野，并集成豐富的 ADAS 功能。目前公司電子外后視鏡產品已經與新勢力、自主品牌、合資品牌中的主機廠分別達成合作，獲得項目定點及多個預研項目。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們選取同樣在汽車電子領域發力較早，且產品結構類似的德賽西威、中科創達以及經緯恒

6、潤作為可比公司，2023-2025 年平均 PE 值分別為 52.05、37.79、28.33。我們預計公司 2023-2025 年收入為 70.22 億元、91.21 億元、112.24億元，歸母凈利潤為 4.85 億元、7.40 億元、9.67 億元，對應當前 PE32、21、16 倍?？紤]到公司 HUD 龍頭地位以及電子外后視鏡產品即將開始放量，給予2023 年 40 倍 PE 估值，首次覆蓋給予“買入”的投資評級。風險提示風險提示 芯片短缺風險，HUD 滲透不及預期，電子外后視鏡滲透不及預期。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：施毅分析師：施毅 執業證書號：S12305221

7、00002 基本數據基本數據 收盤價￥32.46 總市值(百萬元)15,461.02 總股本(百萬股)476.31 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -47%-34%-22%-10%3%15%22/0622/0722/0822/0922/1022/1223/0123/0223/0323/0423/0523/06華陽集團深證成指華陽集團(002906)公司深度 2/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)20222022A A 2023E2023E 2024E2024E 2022025 5E E 營業收入 5637.93 7021.82

8、 9121.26 11223.90(+/-)(%)25.61 24.55 29.90 23.05 歸母凈利潤 380.46 484.94 740.06 967.17(+/-)(%)27.40 27.46 52.61 30.69 每股收益(元)0.80 1.02 1.55 2.03 P/E 40.63 31.87 20.89 15.98 資料來源：浙商證券研究所 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 華陽集團是國內汽車電子及智能化領域的龍頭企業，我們選取同樣在汽車電子領域發力較早，且產品結構類似的德賽西威、中科創達以及經緯恒潤作為可比公司，2023-2025

9、 年平均 PE 值分別為 52.05、37.79、28.33。我們預計公司 2023-2025 年收入為 70.22 億元、91.21 億元、112.24 億元，歸母凈利潤為 4.85 億元、7.40億元、9.67 億元，對應當前 PE32、21、16 倍?？紤]到公司 HUD 龍頭地位以及電子外后視鏡產品即將開始放量，給予 2023 年 40 倍 PE 估值，首次覆蓋給予“買入”的投資評級。關鍵假設關鍵假設 1)汽車智能化產業持續快速發展，國產 Tier1 市占率持續提高。2)電子外后視鏡業務隨著新規實施即將放量，公司 2025 年電子外后視鏡領域市占率達到 20%。我們與市場的觀點的差異我們

10、與市場的觀點的差異 市場認為：電子外后視鏡仍然存在成本，性能等諸多問題，市場接受度不高。我們認為：公司深耕電子后視鏡領域多年，擁有豐富技術積累。能夠保證其電子外后視鏡產品的性能表現及產品體驗。隨著項目定點落地，產品交付形成反饋迭代閉環，可以進一步加速公司產品優化迭代，加快市場接受度。成本方面，隨著與智能座艙，智能駕駛域控的融合，成本會得到明顯下降，電子外后視鏡滲透率得到快速提升。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 新能源汽車銷量提升，智能化滲透率提升，HUD，電子外后視鏡滲透率提升。風險提示風險提示 芯片短缺風險，HUD 滲透不及預期，電子外后視鏡滲透不及預期。VWvXhVcZiYSXrVc

11、ZiY6MaObRnPqQpNnOkPnNsMiNsQtP9PmOmNMYrMqQxNnQnO華陽集團(002906)公司深度 3/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司歷史沿革公司歷史沿革.6 1.1 國企改制解放生產力，鑄就國內外領先的汽車電子供應商.6 1.2 管理層深耕汽車電子 30余年，公司股權結構較為集中.6 1.3 公司汽車電子、精密壓鑄雙主業聚焦汽車智能化與輕量化.8 2 汽車電子業務，產品覆蓋面廣，涉足汽車電子業務，產品覆蓋面廣，涉足 HUD、CMS 等藍海市場等藍海市場.9 2.1 汽車電子主要面向主機廠提供軟硬配套服務，業務拓展順利.9 2.2

12、 本土 HUD供應商龍頭企業，AR-HUD 取得重大突破.10 2.3 CMS 電子外后視鏡，汽車智能化新賽道.15 3 精密壓鑄業務，緊抓輕量化及電動化趨勢精密壓鑄業務，緊抓輕量化及電動化趨勢.19 4 精密電子部件及精密電子部件及 LED 照明業務，照明業務，.21 4.1 LED 照明業務，業務拓展至電源及家庭儲能.21 4.2 精密電子部件業務.22 5 公司財務表現公司財務表現.23 5.1 財務概況：2022 年實現營收利潤雙增，毛利率相比于 2021 年顯著提升.23 5.2 費率表現：規模效應帶動銷售費率顯著下降，研發投入力度持續加大.23 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.2

13、4 6.1 盈利預測.24 6.2 估值預測.26 7 風險提示風險提示.27 華陽集團(002906)公司深度 4/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：華陽集團發展歷程.6 圖 2：華陽集團股權結構(截至 2022 年年報）.8 圖 3：公司收入構成（億元）.9 圖 4：公司汽車電子產品在汽車的應用場景示意圖.10 圖 5：汽車電子業務營業收入（百萬元）.10 圖 6：汽車電子業務毛利率及業務收入占比.10 圖 7：HUD 技術原理.11 圖 8：中國 2020-2025 年乘用車 HUD 市場規模（億元）.11 圖 9：理想 L9 推出的 W-HUD 產品.1

14、2 圖 10：國內主要 AR-HUD 車型量產計劃.13 圖 11：2022 年中國 HUD 市場份額占比（%）.13 圖 12：雙焦面 HUD 設計要求示意圖.14 圖 13：斜投影原理示意圖.14 圖 14：雙焦面 HUD 結構示意圖.15 圖 15：奧迪 e-tron 電子外后視鏡.16 圖 16：雷克薩斯 ES-300h 電子外后視鏡.16 圖 17：美國家庭彩色電視滲透率變化符合 S 型曲線.18 圖 18：電子外后視鏡搭載量預測（萬臺）.18 圖 19：華陽流媒體后視鏡+電子外后視鏡組合.19 圖 20：公司精密壓鑄產品在汽車的應用領域示意圖.19 圖 21：精密壓鑄產品 ASP

15、逐年提升.20 圖 22：3C 及工業零部件精密壓鑄產品.20 圖 23：精密壓鑄業務營業收入（百萬元）.21 圖 24：精密壓鑄業務毛利率及業務收入占比.21 圖 25：公司 LED 照明產品及家庭儲能產品.21 圖 26：LED 照明業務營業收入（百萬元）.22 圖 27：LED 照明業務毛利率及業務收入占比.22 圖 28：公司精密電子部件產品.22 圖 29：精密電子部件業務營業收入（百萬元）.22 圖 30：精密電子部件業務毛利率及業務收入占比.22 圖 31：華陽集團營業收入（億元）.23 圖 32：華陽集團歸母凈利潤（億元）.23 圖 33：華陽集團扣非后歸母凈利潤（億元）.23

16、 圖 34：華陽集團毛利率和凈利率（%）.23 圖 35：華陽集團銷售費用（百萬元）.24 圖 36：華陽集團管理費用（百萬元）.24 圖 37：華陽集團財務費用（百萬元）.24 圖 38：華陽集團研發費用（百萬元）.24 表 1：華陽集團部分高管履歷.7 表 2：華陽集團主要控股公司.8 表 3：華陽集團主要業務范圍.9 華陽集團(002906)公司深度 5/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 4：HUD 細分產品.12 表 5：電子外后視鏡優勢.16 表 6：公司盈利預測（百萬元）.26 表 7：可比公司估值.26 表附錄：三大報表預測值.28 華陽集團(002906)公司深度 6

17、/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司公司歷史沿革歷史沿革 1.1 國企改制解放生產力國企改制解放生產力，鑄就國內外領先的汽車電子供應商，鑄就國內外領先的汽車電子供應商 惠州惠州國企改制解放華陽集團生產力國企改制解放華陽集團生產力。華陽集團前身為 2002 年改制設立的有限責任公司華陽有限，華陽有限前身為1993年設立的全民所有制企業華陽實業。2001年，華陽實業集團改制為有限責任公司，通過職工出資購買國有資產，引入職工持股。經多次股權轉讓，華陽集團變成由 8 名自然人（鄒淦榮、張元澤、李道勇、吳衛、陳世銀、李光輝、曾仁武、孫永鏑）實控的民企。此次國企改制，使公司開始年輕化進程，集

18、團給子公司放權，70/80后管理層站上歷史舞臺。2002 年，華陽集團開始生產家庭和汽車用的消費類 CD、VCD、游戲機的機芯及零部件。低谷期轉型成功后覆蓋汽車四大業務板塊。低谷期轉型成功后覆蓋汽車四大業務板塊。2010 年，技術變遷導致媒體行業從視盤機進入數碼時代，華陽集團業務下滑，公司決定轉型進入汽車電子領域。2011 年，為規范職工持股事項、引入財務投資者，中山中科、中科白云通過受讓部分職工持股成為公司股東;2013 年，華陽有限變更為股份公司，并更名為華陽集團。2017 年 10 月在深交所上市，現已形成汽車電子、精密壓鑄、精密電子部件、LED 照明四大業務板塊。圖1：華陽集團發展歷程

19、 資料來源：華陽集團，蓋世汽車，浙商證券研究所 1.2 管理層深耕汽車電子管理層深耕汽車電子 30 余年，公司股權結構較為集中余年，公司股權結構較為集中 鄒淦榮深耕汽車電子行業近鄒淦榮深耕汽車電子行業近 3030 年年。董事長鄒淦榮出生于 1963 年。華東交通大學機制工藝與設備專業畢業后，留校任教。幾年后辭職下海，加入惠州華陽實業集團與日資企業合辦的合資公司信華精機，信華精機主要從事 CD、DVD 機芯、光頭和精密鍍膜加工等業務。最開始，鄒淦榮負責質量管理工作。6 年后，調到新加坡合資企業安特工業做副總經理。1999年，調回華陽實業集團總部，逐漸進入管理層。2007 年出任華陽集團總裁、20

20、11 年出任華陽集團董事長兼總裁、2013 年出任華陽集團董事長兼總裁。團隊共事數十載，管理團隊涵蓋技術、運營、商務等職能，互補性極強，理念相近效團隊共事數十載，管理團隊涵蓋技術、運營、商務等職能，互補性極強，理念相近效率高，“和而不同”。率高，“和而不同”。目前，華陽集團實控人共 8 人，意見不一致時投票按持股比例少數服從多數，一旦表決必須一致行動。2021 年，德國大陸集團抬頭顯示器產品中心中國區負責人、研發部總監楊晶加入華陽集團，任華陽多媒體 HUD 研發總監，進一步鞏固公司 HUD實力。華陽集團(002906)公司深度 7/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：華陽集團部分高管

21、履歷 高管 學歷 職務 年齡 履歷 鄒淦榮 本科 董事長、總裁 59 1963 年 5 月生，本科學歷；現任華陽集團董事長、總裁，江蘇華越董事長，南京越財執行董事，安特(惠州)工業董事，安特惠州（香港）董事，惠州安特科技董事，安特科技（香港）董事，華陽醫療監事會主席。截至 2023 年 5 月 10 日，鄒淦榮持南京越財 15.62%股權，南京越財持江蘇華越 76.31%股權，鄒淦榮間接持有公司股權，未直接持有公司股權，是公司實控人之一。張元澤 碩士 董事 59 1963 年 5 月生，研究生學歷；2002 年 3 月至 2020 年 7 月，任華陽光學董事；現任華陽集團董事，江蘇華越投資董事

22、。截至 2023 年 5 月 10 日，張元澤持南京越財 12.17%股份，南京越財持江蘇華越 76.31%股權，張元澤間接持有公司股權，未直接持有公司股權，是公司實控人之一。吳衛 本科 董事、副總裁 56 1966 年 10 月生，本科學歷；于 2002 年 11 月至 2013 年 9 月任華陽集團董事、副總裁；現任華陽集團董事、副總裁，信華精機董事，江蘇華越董事，華陽數碼特董事長，信華精機董事，華信投資執行董事，海寧信華電子董事。截至 2023 年 5 月 10 日，吳衛持南京越財 12.17%股權，南京越財持江蘇華越 76.31%股權，吳衛間接持有公司股權，未直接持有公司股權，是公司實

23、控人之一。李道勇 本科 董事 59 1963 年 6 月生，本科學歷；于 2005 年 8 月至 2013 年 9 月任華陽集團董事、副總裁；現任華陽集團董事、副總裁，江蘇華越投資董事，信華精機董事，杭州信華精機董事，海寧信華電子董事。截至 2023 年 5 月 10 日，李道勇持南京越財 12.17%股份，南京越財持江蘇華越 76.31%股權，李道勇間接持有公司股權，未直接持有公司股權，是公司實控人之一。孫永鏑 本科 董事 54 1969年 4月生，本科學歷；2013年 9月至 2019年 9月任華陽集團董事、董秘、財務總監；2019年 9 月至 2020 年 8 月，任公司董事、副總裁、董

24、秘、財務負責人；現任華陽集團董事，江蘇華越董事，華陽光學法人、總經理、董事，華陽醫療監事。截至 2023 年 5 月 10 日，孫永鏑持南京越財 1.85%股份，南京越財持江蘇華越 76.31%股權，孫永鏑間接持有公司股權，未直接持有公司股權，是公司實控人之一。陳世銀 本科 副總裁 57 1965年 11月生，本科學歷；2005年6月至2018年 6月歷任華陽多媒體董事、總經理、董事長；2009年 9月至 2013年 9月任華陽集團副總裁；2011年 5月至 2013年 9月任華陽集團董事；2014年 9月至 2017年 12月任華陽精機董事長；2012年 10月至 2021年 6月任華陽光電

25、總經理；現任華陽集團副總裁，華陽光電董事長，江蘇華越董事。截至 2023 年 5 月 10 日，陳世銀持南京越財 6.33%股權，南京越財持江蘇華越 76.31%股權，陳世銀先生間接持有公司股權，未直接持有公司股權，是公司實控人之一。劉斌 本科 副總裁 57 1965 年 7 月生，本科學歷；2002 年 3 月至 2009 年 7 月于華陽多媒體歷任總經理助理、副總經理、常務副總經理、工會主席等職；2009 年 8 月至 2021 年 6 月，任華陽精機總經理；2020 年10 月至 2021 年 6 月，任華陽通用副董事長；2019 年 9 月至 2022 年 9 月，任華陽集團副總裁；現

26、任華陽集團常務副總裁，華陽精機董事長，華博精機執行董事、總經理，華陽（德國）執行董事、總經理，江蘇中翼董事長。截至 2023年 5月 10 日，劉斌直接持有公司 120,000股股份；持南京越財 1.37%股權，南京越財持江蘇華越 76.31%股權，劉斌間接持有公司股權。李翠翠 本科 董秘 36 1986 年 04 月生，本科學歷；2010 年 7 月至 2011 年 7 月任廣東生益科技證券事務代表；2011 年7月至 2014 年 9月任深圳市沃爾核材證券事務代表；2014年 9月至 2015 年 5月任深圳市宇順電子證券事務代表；2015年 5月至今任公司證券事務代表；2020年 8月至

27、今任公司董秘。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司股權較為集中。公司股權較為集中。公司注冊資本 4.76 億元，公司現有員工 5,893 人，控股股東為江蘇華越投資，截至 2022 年年報，其持股比例為 56.88%。鄒淦榮等 8 名實控人，通過南京越財持有華越投資 76.31%股份，南京越隆、南京越意、南京越通均為公司員工持股平臺。華陽集團(002906)公司深度 8/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：華陽集團股權結構(截至 2022年年報）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 依靠子公司開展業務。依靠子公司開展業務。公司業務由華陽通用（汽車電子）、華陽精機（精密壓鑄）、華陽多

28、媒體（精密電子部件、汽車電子)、華陽數碼特（精密電子部件、汽車電子）和華陽光電（LED照明）等5家控股子公司開展。其中，華陽通用和華陽精機為核心經營主體，2022年兩者收入占比為 56.7%、23.6%，凈利潤占比為 33.7%、46.2%。華陽多媒體為 HUD 的經營主體,收入和凈利潤占比分別為 16.6%、11.9%。2021 年，公司成立華陽智能，提供生產自動化、物流自動化、鋰電池 PACK、PCM 制造、消費電子等產品。表2：華陽集團主要控股公司 下屬公司 成立時間 直接持股比例 2022營收（億元）主營業務 惠州華陽通用電子有限公司 2002 83.50%31.99 提供智能座艙域與

29、智能駕駛域的產品及服務，包括信息娛樂、液晶儀表、屏顯示類、組合座艙、座艙域控制器、空調控制器、車聯網服務、360 環視、自動泊車、其它駕駛輔助系統等。產品行銷 80多個國家和地區?；葜菔腥A陽精機有限公司 2007 86.29%13.33 精密鋅/鋁合金高壓壓鑄零部件開發與制造，包括汽車電裝零部件、光電零部件、工業控制零部件以及精密（壓鑄、注塑）模具等業務?；葜菔腥A陽多媒體電子有限公司 2001 75%9.37 汽車抬頭顯示（HUD）、車載無線充電、車載翻轉機構、DVD 機芯、智能制造裝備等業務的研發、制造與銷售，以及激光頭及其精密部件的生產制造?；葜菔腥A陽數碼特電子有限公司 2004 81%1

30、.67 汽車攝像頭、行車記錄儀及 LED 背光組件等電子產品的設計開發、生產制造和銷售；擁有強大的 FPC/PCB 貼片加工能力。產品批量供應多家汽車廠和世界 500 強企業?；葜菔腥A陽光電技術有限公司 2012 100%1.31 從事 LED 封裝、LED大功率電源、LED 燈具等照明產品研發、生產及銷售。資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 1.3 公司汽車電子、精密壓鑄公司汽車電子、精密壓鑄雙主業聚焦汽車智能化與輕量化雙主業聚焦汽車智能化與輕量化 公司聚焦汽車智能化、輕量化，致力于成為國內外領先的汽車電子產品及其零部件的公司聚焦汽車智能化、輕量化，致力于成為國內外領先的汽車電子產

31、品及其零部件的系統供應商。系統供應商。2022 年公司實現營收 56.38 億元，主營業務中，汽車電子營收 37.45 億元，華陽集團(002906)公司深度 9/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 占比 66.43%；精密壓鑄營收 13.24 億元，占比 23.48%；精密電子部件營收 3.31 億元，占比 5.87%；LED 照明營收 1.28 億元，占比 2.27%，其他營收 1.10 億元，占比 1.95%，公司各業務研發、生產、銷售由各控股子公司開展。表3：華陽集團主要業務范圍 主要業務 主要產品 汽車電子 信息娛樂、液晶儀表、HUD、香氛系統、無線充電、電子外后視鏡、數字鑰匙、

32、座艙域控、流媒體后視鏡、空調控制器、攝像頭、智能駕駛域控、精密運動機構、數字聲學系統等 精密壓鑄 鋁合金、鋅合金、鎂合金、注塑等產品，涉及汽車電子零件、新能源三電系統、動力系統以及轉向系統等 精密電子部件 光盤應用相關產品，擁有機芯、激光頭及組件等產品 LED 照明 包括智能照明、工程照明、商業和工業照明燈具，LED 電源、封裝產品等 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 圖3：公司收入構成（億元）資料來源：Wind，浙商證券研究所 2 汽車電子業務汽車電子業務，產品，產品覆蓋面廣，覆蓋面廣，涉足涉足 HUD、CMS 等等藍海藍海市場市場 2.1 汽車電子主要面向汽車電子主要面向主機主機廠提供廠

33、提供軟硬軟硬配套服務配套服務，業務拓展順利，業務拓展順利 公司擁有豐富的智能座艙、智能駕駛和智能網聯產品線，產品包括信息娛樂、液晶儀表、抬頭顯示（HUD）、流媒體后視鏡、座艙域控制器、數字聲學系統、空調控制器、無線充電、360 環視系統、自動泊車系統（APA）、盲區監測（BSD）、駕駛員監測系統、高清攝像頭、其它駕駛輔助系統、車聯網服務等。2022 年，公司汽車電子產品獲 Stellantis 集團、長安福特、長安馬自達、北京現代、悅達起亞、VinFast、長城、長安、吉利、廣汽、北汽、比亞迪、奇瑞、東風乘用車、一汽紅旗、賽力斯、蔚來、理想、小鵬、小桔智能等客戶的新定點項目，新項目訂單金額同比

34、增幅較大，新能源訂單占比不斷提升。相對其他汽車電子企業，相對其他汽車電子企業，公司公司先發優勢明顯。先發優勢明顯。華陽在座艙領域有價值量較高的車機中控、液晶儀表、車載大屏、座艙域控、W/AR-HUD 產品量產，電子外后視鏡、車載功放已有成熟技術儲備，在座艙這一感知最為明顯的領域，相較其他頭部汽車電子企業，華陽在產品儲備上有一定優勢。華陽集團(002906)公司深度 10/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖4：公司汽車電子產品在汽車的應用場景示意圖 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 技術研發以及產業應用方面取得突破性進展。技術研發以及產業應用方面取得突破性進展。2022 年，公司在 A

35、R-HUD 取得重大技術突破，先后推出雙焦面和斜投影 AR-HUD 產品，與華為合作的 LCoS AR-HUD 項目已投入開發；中控信息娛樂系統、液晶儀表、屏顯示、大功率無線充電、數字收音、精密運動機構等技術升級、產品性能提升明顯；智能座艙域控、數字聲學系統、自動泊車系統、數字鑰匙等一系列新產品新技術加快落地，多個定點項目下半年量產上市。華陽華陽 AAOPAAOP 開放平臺，助力公司向開放平臺，助力公司向 Tier0.5Tier0.5 轉型轉型。2022 年，華陽開放平臺 AAOP2.0 正式發布，實現了車載信息娛樂系統開放平臺向車載座艙域控制器開放平臺的升級，將在多個客戶項目上落地；AAOP

36、 3.0 支持 SOA 軟件開放框架，當前正在研發中。華陽通過AAOP 平臺不僅可以更加靈活地根據客戶的不同期望提供合適的技術和服務，甚至還能夠在整車廠以及芯片等相關合作伙伴開始規劃下一代產品時就深度參與其中，與他們一起重新定義汽車座艙，實現從 Tier1 向 Tier 0.5 轉型。汽車電子業務汽車電子業務收入穩步增長，營收占比及毛利率較為穩定。收入穩步增長，營收占比及毛利率較為穩定。2022年汽車電子業務實現營收 37.45 億元，較上年同期增長 27.14%。汽車電子營收占比及毛利率較為穩定，2022年，汽車電子業務營收占總營收的 66.43%，汽車電子業務毛利率為 21.28%。圖5：

37、汽車電子業務營業收入（百萬元）圖6：汽車電子業務毛利率及業務收入占比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.2 本土本土 HUD 供應商龍頭企業，供應商龍頭企業，AR-HUD 取得重大突破取得重大突破 2.2.1 當前當前 HUD 滲透率低，未來滲透率低，未來 3 年市場爆發式增長，行業規模大年市場爆發式增長，行業規模大 HUDHUD 是智能座艙中消費者感知最強的模塊之一。是智能座艙中消費者感知最強的模塊之一。隨著智能座艙的發展，抬頭顯示（Heads-up-display,簡稱 HUD）通過與行車電腦、導航儀及倒車雷達等設備配合，用于實時顯示車速、發動機轉

38、速、擋位狀況、轉向燈、導航提示、故障提示、巡航狀態、前車距離等信息，HUD 給到消費者“看得見的智能”效果。華陽集團(002906)公司深度 11/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖7：HUD 技術原理 資料來源：智慧芽創新研究中心，浙商證券研究所 當前中國當前中國HUDHUD市場滲透率較低，市場正在逐步形成規模。市場滲透率較低，市場正在逐步形成規模。當前，HUD以前裝市場為主，據華經產業研究院數據，2021 年中國 HUD 前裝量為 116.7 萬臺套，市場滲透率僅為 5.4%。據測算，2021 年我國 HUD 市場規模為 18.3 億元。目前國內 HUD 的滲透率仍較低，主要集中在

39、 W-HUD，而 AR-HUD 的配套量與滲透率剛起步。據高工智能汽車數據，2021 年中國 AR-HUD前裝搭載量超過 5 萬輛。據測算，預計到 2025 年，中國 HUD 裝機量將達到 597.9 萬臺，滲透率達到 23.8%，整體市場規模達到 81.7 億元，其中 W-HUD 為 51.0 億元、AR-HUD 為 30.6 億元。圖8：中國 2020-2025 年乘用車 HUD 市場規模（億元）資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 HUDHUD 市場目前處于增長快車道市場目前處于增長快車道。近年來，作為智能座艙的顯性配置，HUD 被眾多主機廠紛紛加碼布局，市場正處于高速成長期。理想新

40、車 L9 是市面首款用大面積 W-HUD 取代儀表盤功能的車型，其對 HUD 應用有很強的教育作用。華陽集團(002906)公司深度 12/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2.2 W-HUD 是目前競爭主角，向是目前競爭主角，向 AR-HUD 增量市場轉型是大勢所趨增量市場轉型是大勢所趨 按照產品代次差別，車載 HUD 分為 C-HUD、W-HUD、AR-HUD 和全景 HUD 四個細分市場。表4：HUD 細分產品 C-HUD W-HUD AR-HUD 全景 HUD 圖示 WHUD ARHUD 全景 HUD 視場角 FOV 5.54*1.85/8.7*3.26 5*2/7*3/9*

41、3 5.54*1.85/8.7*3.26/成像距離 VID 1.6-1.8 米 2.3-5 米 4.5-8 米 1 米 成像大小 6.6-12.3 寸 5-28 寸 29-60 寸 全景顯示 顯示區域 單獨樹脂屏 前擋風玻璃 前擋風玻璃 前擋風玻璃 顯示信息 儀表+中控 儀表+中控 儀表+中控+實景融合 實景融合+娛樂信息 對應自動駕駛代際 L0-L3 L0-L3 L2-L4 L4-L5 資料來源：華陽集團官網，浙商證券研究所 C-HUD 是提供一塊硬件顯示屏顯示駕駛信息，C-HUD 成本較低，但由于 C-HUD 成像距離短、投影過小，僅顯示車速、擋位等信息，且存在安全隱患，預計未來市占率將逐

42、年下降；W-HUD 是將信息直接成像在擋風玻璃上，由于其尺寸更大、成像距離更遠，成本也相對較低，預計短期內增長將維持迅猛態勢；AR-HUD則是結合ADAS進行信息顯示，其顯示范圍更多、成像距離更大，但成本較高，未來隨著成本降低，將逐步取代 W-HUD 市場，提高其市占率；全景 HUD 則應用于 L4 級智能駕駛，通過大成像尺寸，顯示更多信息，同時兼容遠近距離成像，可以提供駕駛信息和娛樂信息，目前離商業化應用尚遠。圖9：理想 L9推出的 W-HUD產品 資料來源：理想汽車，浙商證券研究所 華陽集團(002906)公司深度 13/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 W W-HUDHUD 市場持

43、續向低端車型滲透，高端車型開始嘗試市場持續向低端車型滲透，高端車型開始嘗試 ARAR-HUDHUD。近年來新發布的 20 萬元以內的中低端車型陸續布局 HUD，如長城、蔚來、理想、吉利、一汽紅旗的多款車型都標配W-HUD系統，持續向市場釋放利好信號。未來W-HUD在中低端車型的搭載將爆發式增長，下沉市場增長可期。當前，已有主機廠嘗試 AR-HUD，目前 AR-HUD 在 25 萬以上的中高端車型有量產，AR-HUD 能更好地結合車聯網軟件，可在座艙智能體系內提供增值服務。2021 年以來，AR-HUD 搭載在多款新車上，包括奔馳 S 級、紅旗 E-HS9、長城摩卡、吉利星越 L、大眾 ID 系

44、列、廣汽傳祺 GS8、北汽魔方、飛凡 R7 等。隨著技術和產業鏈成熟，AR-HUD 大規模放量未來可期。圖10：國內主要 AR-HUD 車型量產計劃 資料來源：佐思汽研，浙商證券研究所 2.2.3 公司公司 HUD 中國中國市場份額市場份額本土企業排名第一本土企業排名第一，AR-HUD 取得突破取得突破 國內頭部企業憑借技術積累，快速搶占國內頭部企業憑借技術積累，快速搶占 HUDHUD 增量市場增量市場。2020 年，全球市場精機、大陸、電裝市占率分別為 55%、18%、16%，而國內市場主要由華陽、澤景、臺灣怡利、未來黑科技等供應商占領，國外企業尚未入局。此外，原先的博世、偉世通已退出 HU

45、D 市場，后者通過延鋒與未來黑科技合作。憑借長期的技術積累，華陽已在中國 HUD 市場取得明顯優勢。據高工智能汽車研究院數據，2022 年中國 W/AR-HUD 供應商中，前五名依序為 LG（39.90%）、怡利電子（21.82%）、華陽（20.95%）、水晶光電（8.53%）、麥克賽爾（5.70%）。2022 年，中國市場乘用車 W/AR-HUD 前裝標配交付上險 150.04 萬臺，同比增長 38.12%。前五名分別為電裝（48.48 萬輛）、華陽（23.05 萬輛）、怡利電子（22.06 萬輛）、日本精機（13.86 萬輛）、澤景（10.41 輛萬）。圖11：2022 年中國 HUD 市

46、場份額占比（%）資料來源：高工智能汽車研究院，前瞻產業研究院，浙商證券研究所 華陽集團(002906)公司深度 14/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 華陽華陽 ARAR-HUDHUD 產品雙焦面、斜投影等技術上已實現突破。產品雙焦面、斜投影等技術上已實現突破。AR-HUD 量產瓶頸之一是數字投影與物理駕駛環境的融合，對導航精度、圖像識別效率及 AR 算法靈敏度等都有高要求。由于 AR-HUD 投影距離 7.5-13 米，如果只采用一個焦面顯示，很難直觀閱讀文字。因此，將 AR-HUD 顯示畫面分為兩個焦面來顯示不同距離的場景成重要趨勢。其中，一個焦面顯示近景信息，如時速、里程等替代儀表

47、的信息，另一個焦面則顯示更豐富、更大面積的遠景信息。2022 年，華陽宣布 AR-HUD 技術路線不斷豐富，光學創新方面，雙焦面 AR-HUD 產品獲得定點項目，斜投影 AR-HUD 產品參與外資全球化項目競標中，與華為合作的 LCoS AR-HUD 項目已投入開發，實現 TFT、DLP、LCoS 成像技術的全面布局，同時開啟光波導技術預研。圖12：雙焦面 HUD 設計要求示意圖 資料來源：耐德佳顯示，浙商證券研究所 斜投影產品采用光學變焦技術，實現體積小、成本相對低、同等參數條件下實現更好的 AR 顯示效果，目前已向市場推廣；與華為合作的 LCoS 項目持續推進研發，已獲得多個定點項目。圖1

48、3：斜投影原理示意圖 資料來源：耐德佳顯示，浙商證券研究所 公司公司 ARAR-HUDHUD 方案均有量產或開發中項目，并推進光波導技術在方案均有量產或開發中項目，并推進光波導技術在 ARAR-HUDHUD 的應用。的應用。2022年公司 HUD 獲長城、長安、廣汽、吉利 VinFast 等客戶的新定點項目，在參與多個合資、新勢力車企的項目競標。2022 年 HUD 出貨量同比大幅增長，有多個 W-HUD 和 AR-HUD 項目量產。公司 AR-HUD 包括 TFT、DLP、LCOS 等技術方案，目前均有量產或開發中項目，并通過自研、合作研發等方式推進光波導在 AR-HUD 的應用。2022

49、年 6 月 30 日，華陽與華為簽署智能車載光業務合作意向書，雙方將在智能汽車尤其是 AR-HUD 領域進行深入合作。華陽華陽 HUDHUD 專利數國內第一。專利數國內第一。根據智慧芽數據，截至 2022 年 6 月，華陽多媒體共有 HUD相關專利 99 件，華陽多媒體的 HUD 專利數在全球排第 14 位，在國內位居第一。未來憑借華陽集團(002906)公司深度 15/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 技術引領客戶需求，率先進入中高端市場，實現電動和智能車的高比例滲透。長期來看，華陽將通過卓越的光學、軟硬件和產品開發能力，推進以人機交互為核心的智能座艙及智能駕駛的商業化進程。相對 HU

50、D 初創企業，華陽在技術儲備、車規標準控制、量產能力上有較強優勢。圖14：雙焦面 HUD 結構示意圖 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 2.3 CMS 電子外后視鏡，電子外后視鏡，汽車智能化新賽道汽車智能化新賽道 2.3.1 電子外后視鏡新規出臺在即，電子外后視鏡新規出臺在即，即將即將合法合法上路上路 電子外后視鏡，是由高清攝像頭、圖像傳感器、成像處理器、顯示屏等零件組成的電子后視鏡系統，能夠取代傳統鏡面外后視鏡。相較于傳統的后視鏡，電子外后視鏡不僅能夠更符合空氣動力學設計，而且在可視角度、夜間寬容度上都有不小的提升。新法規將于下半年開始執行，電子外后視鏡即將新法規將于下半年開始執行，

51、電子外后視鏡即將合法合法上路上路。近幾年，電子外后視鏡成為了各大車企關注的焦點，然而由于國內現行的國標（GB15084-2013）限制，國內尚未有搭載電子外后視鏡的量產乘用車出現。2020 年 6 月，中國發布了 GB15084 征求意見稿，相比 2013 年版本，增加汽車電子后視鏡的標準規定。2022 年 12 月底，工信部正式發布新版GB15084-2022機動車輛間接視野裝置性能和安裝要求，并規定于今年 7 月 1 日正式開始執行。這意味著搭載電子外后視鏡的商用車及乘用車從 2023 年 7 月 1 日起均可合法上路，中國將從此開啟電子外后視鏡量產元年。多家國內車企已有量產車型搭載多家國

52、內車企已有量產車型搭載計劃計劃，只等只等法規通過。法規通過。目前國內部分車企已經宣布了旗下車型搭載電子外后視鏡方案。1 月 9 日，吉利旗下高端品牌路特斯汽車在官方微博宣布，路特斯 ELETRE 車型將成為中國首批裝備流媒體外后視鏡的汽車，其流媒體外后視鏡為選裝配置，報價為 1.6 萬元。除了路特斯外，北汽、小鵬、廣汽埃安等品牌下屬車型也將搭載電子外后視鏡。電子外后視鏡已經在多國合法上路。電子外后視鏡已經在多國合法上路。聯合國歐洲經濟委員會（UN/ECE）制定的后視鏡相關規則“Regulation No.46”汽車后視鏡及安裝后視鏡的汽車認證的統一規定，自 2016年 6 月 18 日起，電子

53、車鏡在歐洲及解禁。隨后奔馳 Actros 卡車、奧迪 e-tron 等車型開始搭載電子外后視鏡。日本作為 UE/ECE 成員國，在 2017 年 6 月等效采用了歐洲 ECE R46 的標準，因此從 2017 年開始日本也允許搭載電子外后視鏡的汽車量產。本田的 Honda-e、雷克薩斯ES-300h等日本車型也可以以標配或者選裝的形式裝備電子外后視鏡。美國NHTSA在2014 年允許使用電子外后視鏡，但不能完全取代傳統后視鏡。商用車方面特別開了綠燈，2019 年 1 月起，可試用 5 年，用電子外后視鏡取代玻璃后視鏡。SAE 正在制定的 J3155 標準華陽集團(002906)公司深度 16/

54、29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 則允許乘用車也使用電子外后視鏡取代傳統后視鏡。圖15：奧迪 e-tron 電子外后視鏡 圖16：雷克薩斯 ES-300h 電子外后視鏡 資料來源：汽車之家，浙商證券研究所 資料來源：汽車之家，浙商證券研究所 2.3.2 電子外后視鏡優勢明顯電子外后視鏡優勢明顯，但對技術要求高，但對技術要求高 電子外后視鏡通過安置在車身兩側的外置攝像頭的方式獲取圖像，并將圖像實時地顯示在車內的兩塊顯示器上。顯示器的布置位置主要有兩種方案。第一種是布置在車門門板上，門板內側飾板將開孔并集成顯示器，這種方案的優勢是能比較好的與車輛內飾融合，奧迪 e-tron 即使用此種方案。

55、第二種是布置在 A 柱根部靠近儀表臺的位置，此種布置方式的優勢為觀察較為便利，內飾后期改造較為簡單，但是顯示器外形與內飾造型無法在設計上進行融合，設計上較為突兀，雷克薩斯 ES-300h 即使用此種方案?？傮w來說，電子外后視鏡有四大優勢總體來說，電子外后視鏡有四大優勢。分別為視角靈活、受環境影響小、減低風阻以及與 ADAS 融合能力。表5：電子外后視鏡優勢 優勢 說明 視角靈活 通過超廣角攝像頭捕捉車后方畫面，拓寬左右兩側視野，減少視野盲區。在轉向、倒車、高速等形式模式下，還能根據車輛轉向或倒車信息自動調節后方可視角度。受環境影響小 相比較傳統后視鏡在雨雪霧霜、強弱光等惡劣環境下無法發揮作用的

56、情況，電子外后視鏡通過防水抗電動加熱等設計，使得攝像頭在惡劣環境下也能捕捉清晰的后視視野畫面，提升駕駛安全性。此外還能通過攝像頭的HDR 功能、特殊圖像處理算法，解決光線過強、過弱或高光強差等造成的不利影響。降低風阻風噪 傳統后視鏡外外形類似耳朵，尺寸重量較大，同時在行駛中帶來較大的風阻。根據英國 CAR 雜志測試，奧迪 e-tron 通過使用緊湊型設計的攝像頭單元代替傳統后視鏡，將風阻系數從 0.28 降低到 0.27，當汽車以 70km/h行駛時，等價于車輛負重減少 70kg，續航里程增加約 5km。風阻的減少同時能帶來風噪的降低，能夠優化整車 NVH 性能。與智駕的融合能力 電子外后視鏡

57、通過與雷達、攝像頭的交互及集成特定軟件算法，可實現豐富的 ADAS 功能，如盲區監測、開門預警、變道輔助等功能。資料來源：公司微信公眾號、浙商證券研究所 功能安全要求等級高，做好電子外后視鏡并不簡單。功能安全要求等級高，做好電子外后視鏡并不簡單。電子外后視鏡由攝像頭模組、顯示屏、處理器等構成，其構成與 360 影像系統類似，但在安全等級要求方面則截然不同。360 影像系統不是法規強制要求項，且并非為所有汽車標配，其僅僅作為一項輔助性配置幫助駕駛員完成泊車。而電子外后視鏡會取代傳統后視鏡，其重要意義不言而喻。這使得其性能及穩定性變得尤為重要。此外電子外后視鏡是一個跨領域跨學科高度集成的系統產品，

58、包括傳統光學、傳感通訊、電子電路、工程機構等多個領域，所以說，做電子外后視鏡不難，做好電子外后視鏡并不簡單。主要面臨的技術難點為：噪點和色偏的抑制的挑戰，夜晚在擁堵路況下，大量車燈燈光亮會讓顯示屏成像出現大量過曝或噪點，并且造成顯示的色偏。對于用戶使用識別周遭情況造成不利影響。華陽集團(002906)公司深度 17/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 所以要選擇高動態范圍的圖像處理器，根據佐思汽研分析，至少 140dB 的圖像傳感器，才能避免夜間噪點，同時避免進出隧道瞬間的致盲。幀率以及延遲的挑戰。傳統后視鏡使用光學反射原理，傳播依靠光速，沒有延時。但在電子外后視鏡設計上，延時的控制變得尤

59、為重要。在電子外后視鏡上，圖像信號要經過攝像頭-圖像傳感器-控制處理器-車內顯示屏數次流轉處理，會造成一定時長的延遲。按照最新國標規定，電子外后視鏡系統的系統延遲應該小于200ms。目前，較為優秀的電子外后視鏡系統能夠做到 50ms-100ms 的延遲。2.3.3 電子外后視鏡電子外后視鏡成本拆解，成本拆解，有望通過有望通過域域融合實現降本融合實現降本 目前電子外后視鏡主要有攝像頭模組、控制器（處理器）以及顯示器構成目前電子外后視鏡主要有攝像頭模組、控制器（處理器）以及顯示器構成，據估算單，據估算單車價值量在車價值量在 45004500 元左右元左右。根據華經產業研究院數據，攝像頭模組（包含攝

60、像頭及支架），價格約為 1000-2000元，控制器價格同樣約為 1000-2000 元，顯示器模塊，兩個 200 萬像素的顯示器價格約為 2000 元。我們以攝像頭模組平均 1000 元、控制器平均 1500 元進行估算，則平均電子外后視鏡單車價值量為 4500 元?？傮w現階段成本較高，預計隨著滲透率的提升，成本會有所下降。與智能駕駛、智能座艙融合趨勢與智能駕駛、智能座艙融合趨勢明顯明顯，實現能力復用，實現能力復用，推進產品實現降本。推進產品實現降本。電子外后視鏡由攝像頭模組、控制器、顯示器組成，其部分零部件可以被整合近智能駕駛及智能座艙系統中，實現能力復用，進而實現整體降本。電子后視鏡的攝

61、像頭安裝位置與 ADAS 攝像頭相似，均位于傳統外后視位置附近或車輛尾部。功能上，CMS 與盲區監測、并線輔助、ADS 攝像頭等存在交集，均是獲取或探測車輛側后方道路交通情況，為駕駛員/車輛提供行車決策。從產品成本、功能實現等方面考慮，兩者有望實現一體化。而在智能座艙方面，當前液晶儀表、HUD、中控大屏、副駕娛樂屏、后排娛樂屏等逐漸融入智能座艙域控制器中，實現同一芯片下的統一管理。電子后視鏡也將服從這一趨勢，電子外后視鏡控制器將逐漸融入座艙域控制器中，進行統一計算管理，實現降本。2.3.4 電子外后視鏡市場前景廣闊，預計到電子外后視鏡市場前景廣闊，預計到 2025 年市場規模將達到年市場規模將

62、達到近近 40 億元億元 預計到預計到 2 2025025 年，電子外后視鏡裝車量將突破年，電子外后視鏡裝車量將突破 1 10000 萬臺。萬臺。根據高工汽車預測，中國市場前裝電子外后視鏡規?？赡芡黄瓢偃f套/年。2025 年中國汽車銷量預估為 3000 萬臺，折算電子外后視鏡滲透率為 3.33%?？紤]到規?；当拘?，我們預計到 2025 年，中國電子外后視鏡市場將達到近 40 億元。預計預計 2 2023023、2 2024024 年電子外后視鏡市場年電子外后視鏡市場將呈現將呈現平穩增長平穩增長，裝車量分別為，裝車量分別為 7 7 萬臺和萬臺和 5 51 1 萬萬臺臺。絕大多數新技術，新產品

63、的發展都服從滲透率 S 型曲線。所謂 S 型曲線即以時間為觀察維度，觀察某項產品在不同時間段內的滲透率變化。一般而言，滲透率 S 型曲線會分為三個階段：第一階段為平緩增長期，這一時期，技術在逐漸成熟，消費者在被引導，滲透率緩慢提升。第二階段為快速增長期，得益于前期的鋪墊，這一時期滲透率快速提升。第三階段為成熟穩定期，這一時期，消費者普遍接受該產品，滲透率增速放緩。波士頓咨詢公司（BCG）上世紀 50-90 年代美國家庭彩電的滲透率變化可以作為實際案例參考。華陽集團(002906)公司深度 18/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：美國家庭彩色電視滲透率變化符合 S 型曲線 資料來源

64、：BCG，浙商證券研究所 由于 2025 年電子外后視鏡滲透率預計在 3.33%，所以我們認為 2025 年依然處于電子外后視鏡 S 型曲線的第一階段。我們預計 2023 年下半年、2024 年全年電子外后視鏡裝車量為7 萬臺以及 51 萬臺，滲透率分別為 0.26%以及 1.77%。圖18：電子外后視鏡搭載量預測（萬臺）資料來源：浙商證券研究所預測 2.3.5 公司前瞻布局電子后視鏡，軟硬一體化優勢明顯公司前瞻布局電子后視鏡，軟硬一體化優勢明顯 多年流媒體后視鏡領域多年流媒體后視鏡領域經驗經驗，技術積累深厚，技術積累深厚。早在 2016 年公司就推出了流媒體后視鏡產品，并于 2017 年搭載

65、長城 WEY VV5 及 VV7 車型，實現前裝量產。公司在 2019 年、2020 年分別推出了第二代、第三代流媒體內后視鏡。多年在電子后視鏡領域的深耕，讓公司在在高動態圖像處理、LED 閃爍抑制（LFM）處理、圖像畸變算法矯正、圖像拼接算法、低延時顯示、顯示屏亮度控制、防眩光處理、散熱及溫度控制、輕量化結構等方面設計擁有深厚技術儲備。華陽集團(002906)公司深度 19/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：華陽流媒體后視鏡+電子外后視鏡組合 資料來源：公司微信公眾號，浙商證券研究所 公司公司前瞻布局電子外后視鏡前瞻布局電子外后視鏡，產品已獲得相關定點。，產品已獲得相關定點。華

66、陽通用已先行布局電子外后視鏡多年，于 2018 年參與了相關法規 GB15084 的制定和修訂。并依托前期在流媒體后視鏡的產品開發經驗以及在動態圖像處理、顯示屏設計等相關方面的技術儲備，持續進行產品創新，于 2022 年初，推出了華陽電子外后視鏡，該產品能為駕駛員提供更高清、更廣闊的車外后視野，并集成豐富的 ADAS 功能，讓行車更輕松、更安全，同時，更小尺寸的外形設計，兼具了科技美感和減風阻降能耗作用。目前公司電子外后視鏡產品已經與新勢力、自主品牌、合資品牌中的主機廠分別達成合作，獲得項目定點及多個預研項目。預計公司預計公司在在 2 2023023-20252025 年實現電子外后視鏡營收年

67、實現電子外后視鏡營收 0 0.3.3 億、億、4 4.3.3 億以及億以及 7.57.5 億元。億元。當前平均單價 4500 元每個電子外后視鏡，隨著玩家入局以及規?；?，電子外后視鏡有望實現降本。我們預計，2023-2025年，公司電子外后視鏡業務將實現營收0.3億、4.3億以及7.5億元。3 精密壓鑄業務，精密壓鑄業務，緊抓輕量化及電動化趨勢緊抓輕量化及電動化趨勢 精密壓鑄業務主要覆蓋汽車關鍵零部件、精密精密壓鑄業務主要覆蓋汽車關鍵零部件、精密 3C 3C 電子部件及工業控制部件等產品類電子部件及工業控制部件等產品類別。別。精密壓鑄業務主要從事鋁合金、鎂合金、鋅合金精密壓鑄件、精密加工件

68、的研發、生產、銷售，并建立了模具加工及表面處理能力，打造一站式服務模式，提升產品配套及交付能力。目前擁有汽車關鍵零部件、精密 3C 電子部件及工業控制部件等產品類別，公司專注“高精尖”領域，產品應用從動力系統、制動系統、轉向系統等關鍵零部件延伸至新能源三電系統、熱管理系統和汽車電子零部件（HUD、激光雷達、毫米波雷達）等，為客戶提供有競爭力的、安心的產品與服務。圖20：公司精密壓鑄產品在汽車的應用領域示意圖 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 華陽集團(002906)公司深度 20/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 鋁合金鋁合金、鎂合金等是鎂合金等是汽車汽車輕量化的主要材料輕量化的主要材

69、料，公司已有多年布局公司已有多年布局。汽車低碳化是大勢所趨，輕量化是完成“雙碳”目標的重要手段之一。鋁合金、鎂合金等是輕量化的主要材料。電動化對汽車輕量化有更高的需求，輕量化是增加續航里程的重要手段之一，會進一步提升滲透率。近年來，不同程度的一體化壓鑄逐步興起。鋁合金、鎂合金壓鑄業務在汽車市場應用前景廣闊。公司精密壓鑄業務從 2003 年起步發展，是國內較早布局鋁合金、鋅合金精密壓鑄件的企業之一，2021 年新增鎂合金精密壓鑄業務。精密壓鑄業務產品應用領域拓展，訂單開拓同比較大幅度精密壓鑄業務產品應用領域拓展，訂單開拓同比較大幅度增加增加。新能源三電系統、熱管理系統和汽車電子零部件（HUD、激

70、光雷達、毫米波雷達）等訂單不斷增加，新獲得國內領先新能源汽車企業的高端精密零部件及新能源三電系統等多款產品定點，并成功導入包括比亞迪、博世、博格華納、寧德時代、蘇州泰科、法雷奧、蒂森克虜伯、捷普、大疆、大陸、緯湃、海拉、莫仕、偉世通、舍弗勒等客戶的新項目。產品技術升級，助力新產品線發展產品技術升級，助力新產品線發展。精密壓鑄業務抓住新能源汽車的發展機遇，在新能源汽車關鍵零部件制造工藝開發、高精密數控加工、半總成裝配關聯技術等方面取得新的突破，其中高強韌鋁合金產品生產、高精密閥體加工、摩擦焊接等技術取得應用性突破，助推汽車零部件輕量化、智能化等產品線加速發展。精密壓鑄產品單件價值量逐年提升精密壓

71、鑄產品單件價值量逐年提升。公司精密壓鑄產品銷售量歷年來較為穩定，2020-2022 年精密壓鑄產品銷量分別為 2.59億件、3.34億件及 3.41 億件。得益于性材料新技術的加入、新能源及汽車電子零部件訂單的增加，單件價值量逐年提升，2022 年公司精密壓鑄件平均單件價值量為 3.88 元。圖21：精密壓鑄產品 ASP 逐年提升 圖22：3C 及工業零部件精密壓鑄產品 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 精密壓鑄精密壓鑄營收占比逐年走高，營收占比逐年走高，毛利率維持較高水平毛利率維持較高水平，2022年精密壓鑄業務毛利率為25.96%。其得益于精密壓鑄在原

72、材料、人工及制造費用占比較低。2022年精密壓鑄業務原材料、人工及制造費用占營業成本比重僅為 22.31%。2022年精密壓鑄實現營業收入 13.24 億元，較上年同期增長 41.10%，精密壓鑄業務營收占比逐年走高，2022 年精密壓鑄業務占總營收比重為 23.48%。華陽集團(002906)公司深度 21/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖23：精密壓鑄業務營業收入（百萬元）圖24：精密壓鑄業務毛利率及業務收入占比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4 精密電子部件及精密電子部件及 LED 照明業務，照明業務，4.1 LED 照明業務照明業務，

73、業務拓展至電源及家庭儲能，業務拓展至電源及家庭儲能 LED 照明是目前主要的低碳照明技術照明是目前主要的低碳照明技術。隨著 5G以及物聯網技術的日漸成熟，LED 產品迅速向“智能化”、“定制化”、“模組化”、“簡約化”等方向發展，歐洲、北美及國內等高端市場對“光”的品質要求日趨提高。未來幾年 LED 產業在智能照明、工程照明、工業照明和商業照明上有較大的增長空間。涉足太陽能板、便攜式移動電源、家庭儲能等業務涉足太陽能板、便攜式移動電源、家庭儲能等業務。公司 LED 業務從 LED 設計、生產起步，逐漸向下游拓展業務。公司從 LED 電源起步逐漸向便攜式移動電源、太陽能板、家庭儲能拓展，當前已有

74、多款相關產品上市銷售。圖25：公司 LED 照明產品及家庭儲能產品 資料來源：公司 1688 官方店，浙商證券研究所 LED 照明業務營收短期收窄照明業務營收短期收窄。2022 年 LED 照明實現營業收入 1.28 億元，較上年同期下降 21.62%。LED 照明業務占公司總營收比重逐漸走低，2022年 LED 照明業務營收占總營收 2.27%。華陽集團(002906)公司深度 22/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：LED 照明業務營業收入（百萬元）圖27：LED 照明業務毛利率及業務收入占比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4.2 精

75、密電子部件業務精密電子部件業務 精密電子部件板塊主要生產與光盤應用相關的產品，擁有機芯、激光頭及組件等產品精密電子部件板塊主要生產與光盤應用相關的產品，擁有機芯、激光頭及組件等產品線線。激光頭及組件等產品主要為國際知名企業代工，機芯類產品為公司自主研發，并根據客戶訂單安排生產。近年來光盤業務市場規模持續萎縮，光盤業務的相關上游產業也相應萎縮。公司精密電子部件板塊的收入占比呈現持續下降趨勢。圖28：公司精密電子部件產品 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 圖29：精密電子部件業務營業收入（百萬元）圖30：精密電子部件業務毛利率及業務收入占比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind

76、，浙商證券研究所 華陽集團(002906)公司深度 23/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 公司財務表現公司財務表現 5.1 財務概況：財務概況：2022 年實現營收利潤雙增，毛利率相比于年實現營收利潤雙增，毛利率相比于 2021 年年顯著提升顯著提升 公公司司 20222022 年收入年收入 56.3856.38 億元，同比增長億元，同比增長 25.6225.62%；歸母凈利潤；歸母凈利潤 3.803.80 億元，同比增長億元，同比增長2 27.247.24%；扣非歸母凈利潤；扣非歸母凈利潤 3.563.56 億元，同比增長億元，同比增長 37.5337.53%。汽車電子業務新產品

77、加速落地，精密壓鑄業務部分技術突破，HUD 產品加速升級，我們看好華陽集團長期發展。汽車電子新產品升級放量，對沖并購導致毛利率下滑。汽車電子新產品升級放量，對沖并購導致毛利率下滑。HUD、無線充、液晶儀表等汽車電子新產品持續放量，帶動毛利率提升，對沖了收購江蘇中翼導致的毛利率下降。公司2022 年毛利率 22.10%，毛利率相比于 2021 年有顯著提升。公司汽車電子毛利率 21.28%，相對平穩，隨著 HUD 業務快速放量，汽車電子業務毛利率有望提升；精密壓鑄毛利率曾長期維持在 30%水平,2022 年毛利率 25.96%，2021 年至 2022 年由于鋁價上漲，毛利率下降明顯。圖31：華

78、陽集團營業收入（億元）圖32：華陽集團歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖33：華陽集團扣非后歸母凈利潤（億元）圖34：華陽集團毛利率和凈利率（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 5.2 費率表現：規模效應帶動銷售費率顯著下降，研發投入力度持續加大費率表現：規模效應帶動銷售費率顯著下降，研發投入力度持續加大 費用方面，隨著規模效應的顯現，銷售和管理費用率顯著下降，研發投入力度加大費用方面，隨著規模效應的顯現，銷售和管理費用率顯著下降，研發投入力度加大。2022 年銷售費用同比增加 25.23%；管理

79、費用率 2.96%，管理費用同比增長 3.50%；研發費用率 8.35%，研發費用同比增加 35.69%。2022 年凈利率達 6.82%，維持穩健態勢。管理費用較上年保持平穩，為準備新項目研發，增加人員數量并提升薪酬，導致研發費用率提升。華陽集團(002906)公司深度 24/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖35：華陽集團銷售費用（百萬元）圖36：華陽集團管理費用（百萬元）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖37：華陽集團財務費用（百萬元）圖38：華陽集團研發費用（百萬元）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所

80、6 盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1 盈利預測盈利預測 汽車電子業務汽車電子業務：隨著公司電子業務產品線逐漸拓展，AR-HUD、電子外后視鏡、數字聲學、無線充電等產品逐漸放量。預計 2023-2025 年該板塊實現營收 47.35/63.27/78.12 億元。毛利率方面，隨著新產品的持續上市，毛利率會有小幅回升，我們預計 2023-2025 年該板塊毛利率為 21.59%/22.51%/23.05%。具體分產品看：1.HUD 產品：基于上文測算，我們預計 2023-2025 年中國 W-HUD 年出貨量將分別為236/331/463 萬套，中國 AR-HUD 出貨量將分別為 33/66/

81、132 萬套。根據高工智能汽車統計，2022 年公司 W/AR-HUD 市占率達到 15.36%，而 AR-HUD 市占率達到了20.95%。我們以預計公司 2023-2025 年 HUD 產品收入為 7.37/13.12/17.50 億元。由于 HUD 為高附加值產品，預測 23 年毛利為 25.00%，隨著 AR-HUD 的鋪開，毛利率會有所上升，2024-2025 年分別為 26.00%，26.00%。2.CMS 產品：基于上文測算，到 2025 年，中國 CMS 出貨量將達到 100 萬套，2023年及 2024 年分別出貨量將達到 7.14 萬及 51.02 萬套，其中公司預計將實現

82、出貨0.71/10.20/20.00/萬套，2023-2025 年實現 CMS 產品收入 0.32/4.04/7.13 億元。CMS 為全新產品，玩家較少，毛利較其他汽車電子業務高，隨著滲透率的逐華陽集團(002906)公司深度 25/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 漸提高，CMS 毛利預計會呈現先高后低，逐年遞減趨勢。預計 2023-2025 年毛利分別為 33.00%，30.00%，27.00%。3.數字聲學產品：公司數字聲學產品能夠實現主動降噪、模擬聲浪、音場改善等功能，目前已經量產并獲得多個新項目定點，我們預計 2023-2025 年公司該產品將實現 1.32/1.90/2.1

83、2億元。4.無線充電產品：公司大功率車載無線充電產品，可集成 NFC 功能。預計 2023-2025 年，公司無線充電產品將實現 3.98/4.69/5.54 億元。5.其他汽車電子產品：我們將屏幕類、域控類等產品歸到其他汽車電子產品中進行測算，隨著多項技術成果應用落地，如智能座艙域控、APA 及新屏幕產品等產品量產上市，單車價值量提升，我們預計 2023-2025 年公司其他汽車電子產品將實現 34.36/39.51/45.84 億元收入。2022 年汽整體車電子毛利率為 21.28%，由于上半年汽車“價格戰”等不利因素影響，2023 及 2024 年毛利將受到小幅影響，我們預計 2023-

84、2025 年預計為 20.00%，20.00%，21.00%。精密壓鑄業務精密壓鑄業務：2021 年公司新增鎂合金精密壓鑄業務。2022 年以來華陽集團成功導入了法雷奧、蒂森克虜伯、比亞迪、寧德時代、大疆、海拉、博世等客戶的新定點項目，其中新能源汽車和汽車電子相關項目訂單持續增加，單個鑄件價值量持續提升。預計 2023-2025 年該板塊實現營收 17.21/22.37/28.63 億元。2022 年精密壓鑄毛利率為 25.96%，隨著精密壓鑄ASP逐年提高，毛利率有望隨之提升，2023-2025年預計該業務毛利率為26.50%，26.50%，27.00%。精密電子部件業務：精密電子部件業務：

85、隨著 DVD，CD 等產品逐步被智能中控屏幕取代，公司精密電子部件業務將逐漸萎縮，公司精密電子部件板塊的收入占比呈現持續下降趨勢。預計 2023-2025 年該板塊實現營收 3.14/2.83/2.40 億元。隨著該業務的逐漸退出，毛利率逐漸下降，2023-2025 年預計該業務毛利率為 6.50%，6.50%，6.00%。LEDLED 照明照明業務業務：隨著疫情的影響的逐漸消退，消費、餐飲等逐漸恢復，市場對于 LED照明設備的需求實現增長，預計公司 LED 業務將在 2023 年實現較快增長。同時移動電源、家庭儲能產品上市，將進一步豐富 LED 照明業務營收。預計 2023-2025 年該板

86、塊實現營收1.41/1.62/1.94 億元。2022 年 LED 照明毛利率為 20.08%，隨著移動電源和家庭儲能等產品的上市，2023-2025 年該業務毛利率預計為 21.00%，22.00%，22.00%。華陽集團(002906)公司深度 26/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：公司盈利預測（百萬元）業務板塊 類別 2021 2022 2023E 2024E 2025E 汽車電子 營業收入 2,945.80 3,745.35 4,734.79 6,327.19 7,812.38 YoY 39.88%27.14%26.42%33.63%23.47%毛利率 21.19%21.

87、28%21.59%22.51%23.05%業務收入占比 65.63%66.43%67.43%69.37%69.60%精密壓鑄 營業收入 938.03 1,323.58 1,720.65 2,236.85 2,863.17 YoY 47.55%41.10%30.00%30.00%28.00%毛利率 25.73%25.96%26.50%26.50%27.00%業務收入占比 20.90%23.48%24.50%24.52%25.51%精密電子部件 營業收入 344.02 330.67 314.14 282.72 240.31 YoY-12.26%-3.88%-5.00%-10.00%-15.00%毛

88、利率 8.17%6.68%6.50%6.50%6.00%業務收入占比 7.66%5.87%4.47%3.10%2.14%LED 照明 營業收入 163.46 128.12 140.93 162.07 194.49 YoY 15.31%-21.62%10.00%15.00%20.00%毛利率 20.17%20.08%21.00%22.00%22.00%業務收入占比 3.64%2.27%2.01%1.78%1.73%其他 營業收入 96.96 110.21 111.31 112.43 113.55 YoY-1.94%1.00%1.00%1.00%1.00%毛利率 42.79%52.25%52.25

89、%52.25%52.25%業務收入占比 2.16%1.95%1.59%1.23%1.01%合計 營業收入 4,488.27 5,637.93 7,021.82 9,121.26 11,223.90 YoY 33.01%25.61%24.55%29.90%23.05%毛利率 21.57%22.10%22.59%23.35%23.97%資料來源：Wind，浙商證券研究所 6.2 估值預測估值預測 華陽集團是國內汽車電子及智能化領域的龍頭企業，我們選取同樣在汽車電子領域發力較早，且產品結構類似的德賽西威、中科創達以及經緯恒潤作為可比公司，2023-2025年平均 PE 值分別為 52.05、37.7

90、9、28.33。我們預計公司 2023-2025 年收入為 70.22 億元、91.21 億元、112.24 億元，歸母凈利潤為 4.85 億元、7.40 億元、9.67 億元，對應當前 PE32、21、16 倍?？紤]到公司 HUD 龍頭地位以及電子外后視鏡產品即將開始放量，給予2023 年 40 倍 PE 估值，首次覆蓋給予“買入”的投資評級。表7：可比公司估值 代碼 公司名稱 現價 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002920 德賽西威 152.09 2.89 3.96 5.11 49.78 36.42 28.18 300496 中科創

91、達 111.30 2.26 3.03 4.06 47.52 35.52 26.53 688326 經緯恒潤 160.55 2.62 3.72 5.08 58.84 41.42 30.29 可比公司平均 2.59 3.57 4.75 52.05 37.79 28.33 002906 華陽集團 32.46 1.02 1.55 2.03 31.87 20.89 15.98 資料來源：Wind（可比公司信息采用 2023年 6月 19日一致預期）、浙商證券研究所 華陽集團(002906)公司深度 27/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 風險提示風險提示 芯片短缺風險，芯片等關鍵電子物料依賴進

92、口，物料供給不穩定導致相關產品研發落地進度收到影響。HUD 滲透不及預期，受到成本，用戶體驗等影響，HUD 滲透率提升緩慢，不及預期。電子外后視鏡滲透不及預期，受到成本，用戶體驗等影響，電子外后視鏡滲透率提升緩慢，不及預期。華陽集團(002906)公司深度 28/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 4597 5558 6731 8099 營業收入營業收入 56

93、38 7022 9121 11224 現金 753 794 828 889 營業成本 4392 5435 6991 8533 交易性金融資產 0 45 27 24 營業稅金及附加 25 29 37 47 應收賬項 1978 2583 3311 4139 營業費用 228 317 384 478 其它應收款 22 36 44 52 管理費用 167 208 270 332 預付賬款 59 59 81 102 研發費用 471 575 738 922 存貨 1234 1462 1886 2331 財務費用(9)7 14 6 其他 552 579 555 562 資產減值損失(65)(59)(54)

94、(59)非流動資產非流動資產 2400 2429 2638 2771 公允價值變動損益(1)(1)(1)(1)金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 26 36 37 33 長期投資 173 160 164 166 其他經營收益 30 29 26 28 固定資產 1466 1572 1715 1839 營業利潤營業利潤 355 456 695 907 無形資產 191 207 228 241 營業外收支(2)(2)(2)(2)在建工程 137 135 132 128 利潤總額利潤總額 353 454 693 905 其他 433 356 399 398 所得稅(32)(36)(55)(72)資

95、產總計資產總計 6997 7987 9369 10870 凈利潤凈利潤 385 490 748 978 流動負債流動負債 2546 3084 3706 4222 少數股東損益 4 5 8 10 短期借款 189 434 387 152 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 380 485 740 967 應付款項 1928 2117 2732 3468 EBITDA 541 581 841 1064 預收賬款 1 1 1 1 EPS（最新攤?。?.80 1.02 1.55 2.03 其他 429 533 586 601 非流動負債非流動負債 235 190 202 209 主要財務比率 長期借款

96、58 58 58 58 2022 2023E 2024E 2025E 其他 177 131 143 150 成長能力成長能力 負債合計負債合計 2781 3274 3907 4431 營業收入 25.61%24.55%29.90%23.05%少數股東權益 23 28 36 47 營業利潤 29.43%28.52%52.39%30.61%歸屬母公司股東權益 4193 4685 5425 6393 歸屬母公司凈利潤 27.40%27.46%52.61%30.69%負債和股東權益負債和股東權益 6997 7987 9369 10870 獲利能力獲利能力 毛利率 22.10%22.59%23.35%2

97、3.97%現金流量表 凈利率 6.82%6.98%8.20%8.71%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 9.38%10.86%14.55%16.25%經營活動現金流經營活動現金流 339 17 354 551 ROIC 8.69%9.62%12.96%14.87%凈利潤 385 490 748 978 償債能力償債能力 折舊攤銷 187 120 137 154 資產負債率 39.74%40.99%41.70%40.76%財務費用(9)7 14 6 凈負債比率 8.96%15.08%11.42%4.79%投資損失(26)(36)(37)(33)流動比率 1.81 1

98、.80 1.82 1.92 營運資金變動 164(323)(10)(47)速動比率 1.32 1.33 1.31 1.37 其它(363)(241)(497)(507)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(378)(220)(259)(250)總資產周轉率 0.86 0.94 1.05 1.11 資本支出(287)(201)(252)(247)應收賬款周轉率 3.21 3.12 3.19 3.13 長期投資(13)12(4)(2)應付賬款周轉率 4.93 4.65 4.85 4.75 其他(77)(30)(4)(1)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(126)245

99、(61)(240)每股收益 0.80 1.02 1.55 2.03 短期借款 32 246(48)(234)每股經營現金 0.71 0.04 0.74 1.16 長期借款(51)0 0 0 每股凈資產 8.81 9.84 11.39 13.43 其他(107)(1)(13)(6)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(165)42 33 61 P/E 40.63 31.87 20.89 15.98 P/B 3.69 3.30 2.85 2.42 EV/EBITDA 28.34 26.05 17.93 13.92 資料來源：浙商證券研究所 華陽集團(002906)公司深度 29/29 請務必

100、閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買入：相對于滬深 300指數表現20以上；2.增持：相對于滬深 300指數表現1020；3.中性：相對于滬深 300指數表現1010之間波動；4.減持：相對于滬深 300指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看淡：行業指數相對于滬深 30

101、0指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議

102、不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司

103、沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010