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1、 1 1 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。高端奶茶高端奶茶龍頭龍頭，加快擴張步伐加快擴張步伐 奈雪的茶（奈雪的茶（2 2150.HK150.HK）是中國領先的高端現制茶飲連鎖品牌。）是中國領先的高端現制茶飲連鎖品牌。公司通過高端茶飲定位、社交空公司通過高端茶飲定位、社交空間打造形成差異化競爭間打造形成差異化競爭。截至截至 2323 年年 5 5 月，公司門店總數達到月，公司門店總數達到 1 1148148 家家，領跑高端現制茶飲市，領跑高端現制茶飲市場場。20/21/2220/21/22 年公司

2、營業收入分別為年公司營業收入分別為 30.6/43.0/42.930.6/43.0/42.9 億人民幣，扣除優先股影響的億人民幣，扣除優先股影響的凈利潤凈利潤分別為分別為-2.02.0/-1.1.4 4/-4.74.7 億億元元。受到疫情的影響，公司收入、利潤端有所承壓，但在疫情期間受到疫情的影響，公司收入、利潤端有所承壓，但在疫情期間一直保持開店一直保持開店同時同時致力于降本增效，門店改造升級，強化自動化致力于降本增效，門店改造升級，強化自動化運營模式，運營模式，經營經營成本有效下成本有效下降，效率不斷提高降，效率不斷提高，單店模型不斷得到優化，單店模型不斷得到優化。疫情結束后門店營收快速反

3、彈，全年有望實現疫情結束后門店營收快速反彈，全年有望實現盈利。盈利。我們認為公司正處于高景氣成長階段，我們認為公司正處于高景氣成長階段，2323 年業績將獲得快速恢復，遠期來看成長空間年業績將獲得快速恢復，遠期來看成長空間大。大。我們預期我們預期 2 23/24/253/24/25 年公司凈利潤達到年公司凈利潤達到 2.82.8/5.3/8.15.3/8.1 億，對應億，對應 E EPSPS 為為 0.18/0.35/0.530.18/0.35/0.53 港港元。首次覆蓋給予元。首次覆蓋給予“買入買入”評級。我們綜合考慮可比公司評級。我們綜合考慮可比公司和和 D DCFCF 的估值，的估值，給

4、予給予目標價目標價至至 8.48.4港元港元，較最新收盤價有，較最新收盤價有 4040%的上升空間的上升空間。報告摘要報告摘要 疫情影響疫情影響營收營收，但，但今年盈利今年盈利可期可期。21 年之前，公司實現了高速增長，收入從 18 年的 10.9 億人民幣增長至 21 年的 43.0 億元，年化復合增長 58.1%。門店由 18 年的 155 家增長至 22 年的 1068 家，年化復合增長 62.0%。20/21/22 公司收入為 30.6/43.0/42.9 億元，同比增長22.2%/40.5%/-0.1%；扣除優先股影響的凈利潤為-2.0/-1.4/-4.7 億元。隨著疫情的結束，公司

5、表示今年一季度已經實現扭虧為盈，全年盈利可期。公司公司定位高端茶飲，定位高端茶飲，單店模型持續優化單店模型持續優化。1 1）差異化競爭，打造奶茶社交空間，差異化競爭，打造奶茶社交空間，空間是奈雪的特色產品，門店面積大多在 80-200 平方米，覆蓋商圈、高級寫字樓與住宅區。奈雪在不同場所為消費者提供裝修精致的交流空間，強化奶茶店的社交屬性，與其它競爭者形成差異。2 2）靈活定價，增大用戶群體，靈活定價，增大用戶群體，疫情導致消費者消費意愿和能力發生變化，公司通過對產品的規格和成分進行調整，從原高價位產品中順勢演變出中低價位產品，迎合更多消費者的選擇，擴大用戶群體。3 3）一二線城市加密，建立品

6、牌影響力，）一二線城市加密，建立品牌影響力，公司定位高端茶飲，因而門店選址主要集中在一二線城市以保證穩定的客流量。截至 23 年 12 月公司共開設 1068 家門店，其中一二線門店共 972 家，占比為 91%?；诂F良好的財務狀況和資金條件，公司堅持在現有一二線市場進一步加大門店密度，以此增大品牌影響力，培養消費者的消費習慣，從而推動門店經營利潤率的提升。4 4）降本增效，單店模型改善，）降本增效，單店模型改善，門店移除烘焙區，采用中央廚房統一制作烘焙產品并配送到各門店的形式，直接去除門店所需的烘焙面積和烘焙師，單店經營成本得到有效降低。其次，公司大力推進數字化、自動化運營模式，自創自動制

7、茶系統等，在降低對員工技能的要求，減少員工人數的同時增加產品的標準化程度，提高門店的經營效率?，F制茶飲市場空間廣闊現制茶飲市場空間廣闊，行業行業頭部效應明顯頭部效應明顯。中國現制茶飲市場規模從 2017 年的 422 億人民幣增長至 2021 年的 1003 億元，年復合增長率達 24.2%。疫情期間行業受到打擊，但預期疫情之后，市場規模有望快速恢復，并在 2024 年超過 1700 億元。由于進入壁壘低，現制茶飲行業玩家多且競爭十分激烈。但頭部品牌如蜜雪冰城、喜茶和奈雪，依靠在培養消費者習慣和門店擴張上的累積優勢，已脫穎而出，形成有效的競爭壁壘，繼續在各自賽道中領跑市場。綜合來看，我們認為公

8、司正處于高景氣成長階段，綜合來看，我們認為公司正處于高景氣成長階段，2323 年業績將獲得快速恢復，遠期來看成長年業績將獲得快速恢復，遠期來看成長空間大空間大。我們預期 23/24/25 年公司凈利潤達到 2.8/5.3/8.1 億，對應 EPS 為 0.18/0.35/0.53港元。首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級。評級。我們綜合考慮可比公司和 DCF 的估值，給予目標價至 8.4港元，較最新收盤價有 40%的上升空間。風險提示：風險提示：行業競爭加劇，成本上漲壓力，行業競爭加劇，成本上漲壓力，消費消費不及預期，食品安全問題不及預期，食品安全問題 人民幣百萬 2020A2020A 2

9、021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 3,057 4,297 4,292 6,991 10,227 14,002 增長率增長率(%)(%)40.54%-0.12%62.91%46.29%36.91%凈利潤凈利潤 -203-4,526-472 282 534 814 增長率增長率(%)(%)N/A N/A N/A 88.92%52.53%毛利率毛利率(%)(%)62.08%67.40%67.00%67.00%67.00%67.00%凈利潤率凈利潤率(%)(%)-6.65%-105.33%-11.00%4.04

10、%5.22%5.81%每股收益每股收益(港元港元)-0.13-2.93-0.30 0.18 0.35 0.53 每股凈資產每股凈資產(港元港元)-0.27 3.20 3.09 3.27 3.62 4.14 市盈率市盈率 N/A N/A N/A 32.8 17.4 11.4 市凈率市凈率 N/A 1.9 1.9 1.8 1.7 1.5 凈資產收益率凈資產收益率(%)(%)N/A N/A N/A 5.76%10.04%13.59%數據來源：Wind 資訊，安信國際預測 20232023 年年 6 6 月月 2121 日日 奈雪的茶奈雪的茶（21502150.HK.HK）首次首次覆蓋覆蓋 證券研究報

11、告 食品飲料 投資評級：投資評級：XxXx 買入買入 xxxx 目標價格：目標價格：8.48.4 港港元元 現價(2023-6-21)：5.84 港元 總市值(百萬港元)10,290.76 流通市值(百萬港元)10,290.76 總股本(百萬股)1,715.13 流通股本(百萬股)1,715.13 12 個月低/高(港元)5.6/9.1 平均成交(百萬港元)34.43 股東結構股東結構（截止（截止 20222022-1212-3131）林心控股 56.98%天圖資本 11.09%PAGAC Nebula 5.28%員工持股平臺 5.25%其他股東 21.40%總計 100.00%股價表現股價表

12、現%一個月一個月 三個月三個月 十二個月十二個月 相對收益相對收益 -9.34 -22.44 1.45 絕對收益絕對收益 -8.54 -20.63 -5.51 數據來源：wind、港交所、公司 曹瑩曹瑩 消費消費行業分析師行業分析師 C 0.060.0120.0180.0240.0300.0360.0420.0480.0540.0600.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.012/23/221/6/231/20/232/3/232/17/233/3/233/17/233/31/234/14/234/28/235/12/235/26/236/9/23成交額（百萬港

13、元）2150.HK恒指相對走勢成交額(百萬港元)股價及恒指相對走勢 2 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。目錄 1 1 奈雪的茶：高端茶飲頭部企業奈雪的茶：高端茶飲頭部企業.3 1.1 公司簡介.3 1.2 股權結構.3 1.3 歷史發展.3 1.4 經營概況.4 2 2 公司投資亮點公司投資亮點.5 2.1 差異化競爭，打造奶茶社交空間.5 2.2 靈活定價，增大用戶群體.6 2.3 聚焦一二線城市，建立品牌影響力.7 2.4 供應鏈逐步改善.9 2.5 降本增效，單店模型改善.9 2.6 發力

14、 RTD 市場，推出爆款“鴨屎香檸檬茶”.11 3 3 行業：茶文化步入新時代，迸發新活力行業：茶文化步入新時代，迸發新活力.12 3.1 新式現制茶飲：契合當代消費需求，助力茶市場高速成長.12 3.2 現制茶飲：賽道競爭激烈，頭部效應明顯.12 3.3 即飲茶：低糖化趨勢明顯，多品牌角逐布局.15 4 4 公司財務分析公司財務分析.16 5 5 盈利預測及估值盈利預測及估值.18 5.1 財務報表預測.18 5.2 估值分析.20 6 6 風險提示風險提示.21 AWdUqUuYxUnXlYqMqN9P8QaQtRoOmOpMfQqQqOeRtRrN6MoMmPwMtOqRvPpNnN 3

15、 首次覆蓋/奈雪的茶 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1 1 奈雪的茶：高端茶飲頭部企業奈雪的茶：高端茶飲頭部企業 1.11.1 公司簡介公司簡介 奈雪的茶（2150.HK）是中國領先的高端現制茶飲連鎖品牌公司。公司定位高端茶飲，并開創了奶茶配軟歐包的雙品類模式。開設大門店，采取與其他奶茶品牌差異化的競爭，為顧客提供悠閑的社交空間。公司在過去幾年實現了門店數量的快速增長，截至23年5月，門店總數達到1148家。受到疫情的影響，公司收入、利潤端有所承壓，20/21/22年公司營業收入分別為30.6

16、/43.0/42.9億元，扣除優先股影響的凈利潤分別為-2.0/-1.4/-4.7億元。但公司一直保持穩健的開店步伐，22年跨越千店門檻?？紤]疫情后消費呈現趨勢好轉以及23年下半年為銷售旺季，公司業績有望迎來較大彈性的恢復。圖表圖表 1 1：奈雪奈雪 P PRORO 門店門店 資料來源：公開資料，安信國際 1.21.2 股權結構股權結構 創始人持股比例高，股權相對集中。創始人持股比例高，股權相對集中。創始人趙林先生與彭心女生為夫妻關系，兩人分別最終以50%的股份持股林心控股。截至2022年12月31日，其二人通過林心控股共持有公司56.98%的股份，是公司的實際控制人，公司股權相對集中。For

17、th Wisdom Limited為本公司股權激勵計劃的境外員工激勵平臺，持股比例為5.25%。圖表圖表 2 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2 2022022 年年 1 12 2 月月 3131 日）日）資料來源：公司資料，安信國際 1.31.3 歷史發展歷史發展 公司自深圳起家，2017年獲得天圖資本A輪投資，在資本加持下進行了快速擴張，18年門店數量突破100家，隨后18年11月、20年4月和20年12月再次進行大額融資，21年成功在港上市，公司通過一系列融資措施充實資本金，進而得以持續快速拓店，開發新品，增大營收。2020年公司首次在海外開設門店，并基于行業以及市場狀況開設P

18、RO店（不帶烘焙區），在繼續開 4 首次覆蓋/奈雪的茶 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。拓門店，搶占市場份額的同時，減少門店租金等成本；2021年，公司堅持加密戰略，在高線城市優質點位開設門店，繼續培養消費習慣。同時公司通過加大熱飲研發和推廣力度、適當提升營銷聲量等措施進一步推動營收快速增長，例如推出“霸氣玉油柑”、“鴨屎香寶藏茶”等被熱捧的現象級新品；2022年，為克服疫情帶來的巨大挑戰，公司從收入和成本端同時做出努力。一方面，公司堅持在優質點位開店，并在確保毛利率穩定的同時，推出低價位新品以

19、提供給消費者多樣化的選擇，企穩營收。另一方面，公司全面推進自動化設備，建立自研自動排班系統、自動制茶設備等數字化系統，降低成本剛性。因此在極富挑戰性的環境下，公司仍能維持門店單店模型相對穩定，并為疫情結束后迅速恢復盈利打下堅實的基礎。再者，為進一步提升公司品牌多樣性，降低公司在門店拓展及運營方面的成本，優化行業競爭環境，公司于2022年12月公告投資樂樂茶43.64%股權，并將于2023年上半年完成該收購；2023年，根據管理層介紹，公司將在全年新開店約600家，并努力實現門店經營利潤率達20%的業績目標。圖表圖表 3 3：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司招股書、年報，安信國際 1.4

20、1.4 經營概況經營概況 疫情導致行業整體業績承壓，靜待疫情導致行業整體業績承壓，靜待 2323 年下半年邊際改善。年下半年邊際改善。20/21/2220/21/22 公司公司收入為收入為 30.6/43.030.6/43.0/42.942.9億元，同比增長億元，同比增長 22.2%/40.5%/22.2%/40.5%/-0.1%0.1%。在 21 年之前，公司實現了高速增長，從 18 年的 10.9 億收入增長至 21 年的 43.0 億，年化復合增長 58.1%。收入的快速增長主要由門店的快速擴張帶來。公司門店數量由 18 年的 155 家增長至 23 年 5 月的 1148 家。22 年

21、受宏觀環境影響，消費者收入下降或增速放緩，其消費可選消費品的能力和意愿下降。因此公司采取推出價格較低的新品以幫助消費者更輕松購買的策略，并且堅持在現有的一線、新一線和重點二線城市進一步擴張茶飲店網絡以提高市場滲透率，在 22 年新增了 251 間奈雪茶飲店。受益于新品的推出以及門店擴張，22年公司營收端得以企穩。23 年疫后邊際消費存在改善機會，公司營收端將有望迎來迅速增長。圖表圖表 4 4：收入及增速收入及增速 圖表圖表 5 5：公司門公司門店店數量數量 資料來源：公司資料，安信國際 資料來源：公司資料，安信國際 時間里程碑2014.05公司前身深圳品道管理成立2015.11在深圳開設首間奈

22、雪的茶茶飲店2017.01與北京天圖及成都天圖簽訂A輪境內融資7000萬人民幣，“阿里山初露”獲2017年臺灣冬茶比賽頭等獎2017.08A+輪境內融資2200萬人民幣2017.11奈雪的茶茶飲店網絡開始在廣東省外擴張，入駐北、上等主要城市2018.09奈雪的茶茶飲店聯營超過100間，子品牌臺蓋茶飲店超過50間2018.11與天圖東峰、天圖興南、天圖興鵬簽訂B-1輪境內融資3億元人民幣2019.09奈雪的茶會員體系問世2019.11于深圳開設首家奈雪夢工廠，于香港開設首間奈雪的茶茶飲店2020.04B-2輪成功融資2億元人民幣2020.06B-2輪成功融資500萬美元2020.07開拓國際版圖

23、，于日本大阪開設首間奈雪的茶茶飲店2020.11于深圳開設首批兩家奈雪PRO茶飲店，于雙十一電商節線上零售奈雪的茶產品茶禮盒2020.12C輪成功融資1億美元2021.06在港交所掛牌上市2022.08“奈雪生活”全球首店正式啟航，公司攜16個品牌打造共創生活平臺2022.10 全面推進自動化設備2022.12收購樂樂茶43.64%股權2023公司給出全年開設新店600家，全面門店利潤率20%的業績目標155 327 491 817 1,068 -200 400 600 800 1,000 1,20020182019202020212022奈雪的茶門店數 5 首次覆蓋/奈雪的茶 本報告版權屬于

24、安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。公司費用控制維持良好態勢，自動化進程助力人力成本下降。公司費用控制維持良好態勢，自動化進程助力人力成本下降。2022 年，公司主要費用率較為穩定，由于大力推進自動化設備，人力成本呈現改善趨勢，占比從 2021 年 33.0%下降為 2022 年 31.7%。其它費用方面，服務費用（第三方配送費）增長明顯，主要是外賣訂單占比增加所致。經營利潤有所下降，但仍保持較強韌性。經營利潤有所下降，但仍保持較強韌性。受疫情影響以及公司擴張需求，經營利潤率從 2021 年14.5%下降為 20

25、22 年的 11.8%，但仍維持在 10%以上的水平。2023 年，在門店密集度增加的基礎上，隨著疫情消退，消費環境的改變，線下客流的修復有望拉高公司收入，門店經營利潤率將逐步提升。在凈利潤層面，截至 2022 年，公司尚未實現盈利的目標，主要原因在于不斷開店導致的前期成本大，疫情因素導致營收增長乏力以及其它新業務如瓶裝飲料等尚未盈利。圖表圖表 6 6：2 2018018-20222022 年年公司主要成本占收入比例公司主要成本占收入比例情況情況 資料來源：公司資料，安信國際 圖表圖表 7 7：公司門店經營利潤表現公司門店經營利潤表現 圖表圖表 8 8：公司凈利潤表現公司凈利潤表現 資料來源：

26、公司資料，安信國際 資料來源：公司資料，安信國際；*注：2021 年為調整金融資產公允價后的凈利潤 2 2 公司投資亮點公司投資亮點 2.12.1 差異化競爭，打造奶茶社交空間差異化競爭，打造奶茶社交空間 公司的成功離不開對于目標群體的精準定位，打造“年輕人的聚會空間”，有針對性的門店布局公司的成功離不開對于目標群體的精準定位，打造“年輕人的聚會空間”，有針對性的門店布局和產品供應，打造線下社交場景。和產品供應，打造線下社交場景。與其它奶茶品牌不同，公司高度重視客戶茶飲體驗，除了創意茶飲產品的研發之外，還積極為消費者打造社交空間。奈雪堅持大店模式，PRO 店面積在 80-200平方米，門店裝修

27、精致，設有大量桌椅，為顧客提供了一個中式茶飲社交場所，這是奈雪門店區別于其他奶茶店的一個重要元素。其次，門店選址從原有的商圈，延伸到高級寫字樓和高密度住宅社區，覆蓋更廣泛和深入的消費場景。奈雪在不同的場所為消費者提供了交流空間，社交的屬性被進一步強化?？臻g是公司的核心空間是公司的核心特色特色產品。產品。奈雪在店面設計、裝修中強調搭配藝術元素，呈現了品質文化的風 6 首次覆蓋/奈雪的茶 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。格，為年輕一代茶飲客戶提供了高端舒適的空間。與此同時，奈雪也致力于為消費者創造新

28、的空間美學體驗。除了基本的門店之外，奈雪也打造了“奈雪生活”空間體驗館，與 10 個不同類別的品牌一起為消費者提供集烘焙茶飲、閱讀空間、花藝、簡餐等于一體的藝文社交空間；跨界酒水行業，開設“奈雪酒屋-Bla Bla Bar”，切入年輕人夜生活社交場景等。以空間為出發點，奈雪圍繞“視覺”做了一系列動作,用不同的空間場所滿足消費者不同的社交需求。多場景多觸點切入消費者，不斷擴大消費人群，而這也是奈雪在競爭激烈的現制茶飲行業獨樹一幟的品牌營銷策略。2.22.2 靈活定價靈活定價，增大增大用戶群體用戶群體 疫情導致宏觀環境承壓，疫情導致宏觀環境承壓，公司公司順勢順勢推出推出中中低價低價位位產品產品，以

29、價換量，擴大用戶群體，增加客戶購買，以價換量，擴大用戶群體，增加客戶購買率。率。疫情導致消費者消費意愿和能力出現一定變化。對此，公司一方面推出低價位的新品如 9 元的金杜丹純茶飲品，一方面在多個原有系列產品中，通過對規格和成分進行調整，推出了中低價位產品。例如公司在經典霸氣芝士鮮果茶系列中，通過去掉芝士奶蓋，并且減少規格到 500ML，形成售價為 19 元的輕松霸氣系列產品；在純茶系列中，也推出僅 11 元不帶芝士奶蓋的產品；在牛乳奶茶系列中，去掉奶油雪頂，推出 16 元的產品等。公司通過“同一種材料打造兩個 SKU”的降價方式，不僅為消費者提供了更多價格選擇，同時也減少其對公司毛利率的影響。

30、根據2020-2021 中式新茶飲行業發展報告顯示，2021 年我國新式茶飲單價 20 元以下市場占比超 80%，市場主要還是以中低端茶飲為主。因此，從市場規模的角度看，中低價系列產品的推出能夠實現以價換量，使得公司的用戶群體從僅高端茶飲客戶擴大到高端與中端茶飲客戶兼并，更大開拓了公司的市場規模。而從行業競爭者的角度看，公司主要競爭對手喜茶也同樣采取了相似的措施。因而中低價位的產品的推出能夠幫助公司在順應消費者消費習慣，鞏固一二線城市的基本面，盤活和做大存量市場的同時，更好積極應對行業競爭。中低價位產品也為進入三四線城市等下沉市場提供了保障。圖表圖表 1111：20182018-2022202

31、2 年公司毛利率情況年公司毛利率情況 資料來源：公司資料，安信國際 圖表圖表 9 9：奈雪：奈雪門店門店 圖表圖表 1010：奈雪酒館：奈雪酒館 資料來源：百度，安信國際 資料來源：百度，安信國際 7 首次覆蓋/奈雪的茶 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 12：奈雪霸氣鮮果茶、純茶、牛乳奶茶系列產品價位展示：奈雪霸氣鮮果茶、純茶、牛乳奶茶系列產品價位展示 資料來源：美團，安信國際 圖表圖表 13：喜茶經典果茶：喜茶經典果茶系列系列現分為低價位與高價位兩種系列產品現分為低價位與高價位兩種系

32、列產品 資料來源：美團，安信國際 2.32.3 聚焦聚焦一二線城市，一二線城市，建立品牌影響力建立品牌影響力 由于奈雪的茶定位高端茶飲，由于奈雪的茶定位高端茶飲，公司公司選址主要集中在經濟比較活躍的一選址主要集中在經濟比較活躍的一二二線城市以保證穩定的客流線城市以保證穩定的客流量，潛在客戶的可及性及便利性。量，潛在客戶的可及性及便利性。2022 年即使有疫情的影響，公司仍能保持一定的擴店速度，且主要在一二線布局點位。截至 2022 年 12 月 31 日，公司在 89 個城市擁有 1,068 間自營茶飲店，同比增長 30.7%。其中，一線城市數量占比最多，共有 373 家，同比增長 33.2%

33、；新一線城市共有357 家，同比增長 26.6%；二線城市共有 242 家，同比增長 29.4%；三四線與其它城市共有 96 家，同比增長 41.2%。公司能夠持續擴店的主要原因是：1）公司目前資金充沛，現金流足夠支撐開店及支撐困難環境下的損失；2）公司在降本增效上做出大量努力，成本端能夠有效下降，釋放利潤3）受疫情影響，商圈租金下降，優質點位空出，逆勢開店有利于公司加大談判能力以較低成本增加門店。我們認為在疫情恢復，消費復蘇后，受益于門店的擴張，公司業績恢復彈性會更大。目前，公司仍堅持目前，公司仍堅持繼續繼續在一二線城市加密的擴店戰略，在一二線城市加密的擴店戰略，意圖意圖進一步擴張進一步擴張

34、門店門店網絡并提高市場滲透網絡并提高市場滲透率，以期培養和鞏固消費者對高端現制茶飲的消費習慣。率，以期培養和鞏固消費者對高端現制茶飲的消費習慣。從公司角度看，在奈雪的茶門店新進入一個新市場時，受益于奈雪強大的品牌勢能，通常會吸引來自于周邊社區以外的客戶流量，從而經歷“開業客戶流量”及更高的銷量。然而，在門店密度達到合理水準之前，由于總體門店相對稀疏，難以培養客戶消費習慣，單店日銷售額將逐步下降；同時，由于持續拓張，新開門店占比相對更高，但該市場原有門店仍需招募人員，因此對原有門店經營利潤率造成壓力。隨著經營時間增長，以及門店密度逐步增加到合理水準，消費者在該市場的消費習慣將逐步形成，加之新開門

35、店占比逐漸下降，該市場平均單店日銷售額將逐步走向平穩，并且門店經營利潤率水準將逐漸霸氣系列：19元28元純茶系列：11元16元牛乳奶茶系列：16元21元加芝士奶蓋，+￥5加芝士奶蓋，+￥5奈雪茉莉初雪芝士奈雪茉莉初雪霸氣草莓霸氣芝士草莓500ML650ML，+￥4加奶油，+￥5霸氣葡萄霸氣芝士葡萄一朵蓮奶茶一朵蓮雪頂奶茶輕芝士果茶：500ML，輕芝士，19元經典芝士果茶：650ML，厚芝士，28元輕芝芒芒芝芝芒芒輕芝莓莓芝芝莓莓芝芝多肉青提多肉青提 8 首次覆蓋/奈雪的茶 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見

36、報告尾頁。提升。目前深圳、廣州及西安等城市已經顯示出門店數越密，消費習慣反而更穩，甚至可以增加消費品質的趨勢，從公司披露該等城市的同店營收、經營利潤率情況 可以得到相應的驗證（22 年數據除外）。而無論是對比競爭對手同行喜茶還是對標高端咖啡品牌星巴克，奈雪在某些一二線城市的門店數還是少于這兩者。例如在一線城市上海與北京的門店數，奈雪低于喜茶，更是遠低于星巴克；在新一線城市西安與武漢的點位數上，奈雪也與星巴克有一定差距。因此，公司堅持在現有市場進一步加大門店密度，以此培養消費者對品牌的依賴度，從而推動門店經營利潤率的穩定。從行業角度看，下沉市場從行業角度看，下沉市場的內卷戰漸趨激烈的內卷戰漸趨激

37、烈，開拓該市場，開拓該市場也也需更謹慎需更謹慎。在門店數方面，紅餐大數據顯示，2022 年，三線及以下城市的茶飲門店數占比超半數，達 50.8%，其中三線城市的茶飲門店數占比達 23.4%，相較 21 年上升了 1.8%。在品牌方面，下沉市場本就存在蜜雪冰城、書亦燒仙草、甜啦啦、古茗、益禾堂等強勢中低端品牌。根據紅餐數據，這些品牌均在 2022 年持續拓張門店，加速爭奪下沉市場。例如 2022 年 8 月，蜜雪冰城全面開放全國鄉鎮加盟申請，拓寬了下沉戰略的廣度。由此可見三線、四線等下沉市場的茶飲市場競爭激烈，當地已存在相當數量的茶飲門店。因此，對于奈雪等高端品牌來說，開拓下沉市場，不僅需要與中

38、低端品牌展開激烈的競爭，也需要教育已習慣消費中低端品牌的消費者。因而如何選擇點位、教育消費者、打造價格帶，放開加盟還是直營等都需要公司經過謹慎思考，時間驗證，才能夠去打磨出恰當的解決方案，進而再加速做下沉拓店。圖表圖表 1414：2 2018018-20222022 年年各線城市門店布局情況各線城市門店布局情況 圖表圖表 15：2 2021021-20222022 年主要城市門店布局情況年主要城市門店布局情況 資料來源：公司資料，安信國際 資料來源：公司資料，安信國際；*注，公司只披露 21、22 年數據 圖表圖表 1616：2 20 02020-20222022 年年主要城市同店營收情況主要

39、城市同店營收情況 圖表圖表 17：2 202020 0-20222022 年主要城市年主要城市同店經營利潤率情況同店經營利潤率情況 資料來源：公司資料，安信國際 資料來源：公司資料，安信國際 9 首次覆蓋/奈雪的茶 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 1818：截至截至 2 2023023 年年 5 5 月月不同品牌在主要城市的門店分布情況不同品牌在主要城市的門店分布情況 資料來源：奈雪數據來源于 2023 年 5 月的投資者關系月度通訊；喜茶數據來源于官網；星巴克數據來源于大眾點評、官網

40、等，截止 2023 年 4 月；受轉店型和統計時點差異等因素影響，門店數僅供參考，安信國際 圖表圖表 1919：2 2023023 年全國部分茶飲三線及以下城市門店數年全國部分茶飲三線及以下城市門店數 T TOP10OP10 品牌品牌 資料來源：紅餐大數據，安信國際測算 2.42.4 供應鏈逐步改善供應鏈逐步改善 高端現制茶飲店品牌通常需要供應商能夠提供高質量和新鮮的原材料（如若干類型的茶葉及新鮮水果），同時其應季新品的開發也對供應鏈的及時配合提出了高要求。因而，奈雪始終高度重視供應鏈管理，強調與供應商建立穩固的業務關系，重視規模經濟效益帶來的低采購成本，以及不斷推進數字化手段以完善供應鏈管理

41、，確保公司不斷改善運營效率。在原材料供應方面：以投資并購方式深度綁定優質供應商，同時自建果園以獲穩定供應在原材料供應方面：以投資并購方式深度綁定優質供應商，同時自建果園以獲穩定供應。在茶葉供應上，公司與臺灣優質茶園建立多年合作關系，直接買斷阿里山初露原茶以及制作工藝；在鮮果供應上：公司在云南自建了草莓基地，實現爆品霸氣芝士草莓的全年供應；在果汁供應上，公司于 2021 年收購田野股份 4.4%的股份，成為其第四大股東，從而深度綁定供應商；在咖啡豆的供應上，公司于2022年入股具有咖啡烘焙工廠的咖啡品牌Aokka，并使用該品牌的咖啡供應渠道。公司不斷地與供應商建立穩固的業務關系，持續推進建設快速

42、反應的供應鏈的進程。在烘焙產品在烘焙產品供應方面供應方面：建立中央廚房：建立中央廚房以更節省成本的方式為茶飲店提供以更節省成本的方式為茶飲店提供產品產品。公司于 2018 年 9月開始運營設立在深圳的中央廚房。中央廚房的設立，使得公司制備的食品及原材料選擇范圍更廣，可以為各個門店提供烘焙產品、預制烘焙產品、烘焙產品餡料以及其他零食等。而這些食品將會通過冷鏈物流，確保在 14 天內從中央廚房派發到全國各地的奈雪茶飲門店。相比于門店的烘焙區，中央廚房能夠以更節省成本的方式為茶飲店提供更多豐富且標準的烘焙產品以及零食等，從而提高經營效率。未來，公司尋求在更多城市建立中央廚房以更好支撐業務的擴張。數字

43、化系統覆蓋供應鏈全過程，提升整體營運效率。數字化系統覆蓋供應鏈全過程，提升整體營運效率。公司通過完全自研的 Teacore 系統，在從釆購原材料到原材料送到門店的整個過程中均實現了全面的數字化覆蓋。同時公司也建立了 C 端點單小程序，因而直接掌握了連接前端消費與后端供應的數據。通過這些數據，公司可以保持對消費者需求的敏感度，預測銷量，進而實現更加智能管理庫存，確保產品供應到位。而自動化訂運貨系統的運用也能幫助茶飲店根據庫存自動訂貨，及時為茶飲店合理安排存貨，提升營運效益。2.52.5 降本增效，單店模型改善降本增效，單店模型改善 移除移除門店門店烘焙區烘焙區，單店單店經營經營成本成本有效有效降

44、低降低。20 年底，公司開始推出奈雪 PRO 門店。相較于以前所開設的標準門店，PRO 門店進行了“精簡化”：1 1）移除現場烘焙區域，）移除現場烘焙區域，所需門店所需門店面積面積與員工人數與員工人數下降下降。移除烘焙區后，奈雪門店面積從 180-350 平方米下降為 80-200 平米之間，其烘焙產品皆由中央廚房制作。中央廚房將烘焙產品、預制烘焙產品和餡料等通過全冷凍環境分發至全國各地門奈雪喜茶星巴克1791067410410258489678049266294218115 深圳 276 廣州 262 武漢 162上海北京西安品牌名稱三線及以下城市的門店數（家）品牌名稱三線及以下城市的門店數

45、（家）蜜雪冰城13600甜啦啦2502書亦燒仙草3468茶百道2410古茗茶飲3015CoCo都可1318益禾堂2840無飲良品1085滬上阿姨2706快樂番薯1060 10 首次覆蓋/奈雪的茶 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。店，門店只需要解凍加熱、添加輔料，就可以直接售賣。因而采用此“前店后廠”的模式不僅可以減少門店面積，也可減少門店的烘焙師成本，平均員工人數可以從 21 下降到 12 人。而后端中央廚房的建設，也有助于烘焙產品在規?；a下提高食品標準化程度，把控食品安全質量；2 2）同同

46、時，由于沒有烘焙區域，不需要進行排氣，因而店面的時，由于沒有烘焙區域，不需要進行排氣，因而店面的選址選址可以更加靈活?？梢愿屿`活。門店現可設在高級寫字樓和高密度住宅社區，令消費場景覆蓋更廣泛和深入，滿足人們上下班在不同場所的需求。因此奈雪將標準門店變為“輕量”、“靈活”的 PRO 門店，能夠降低經營成本，門店經營利潤率也得以提高。根據 2022 年報數據顯示，第二類門店（設置在較低等級的購物中心及寫字樓、住宅社區等其他位置的 PRO 門店）平均單店日銷售額為第一類門店（設置在熱門商圈的原標準門店+PRO門店）的 70%左右，但其經營利潤率則更高為 16.1%。未來奈雪新開的門店均為 PRO

47、門店，并且現有的標準門店正在陸續轉為 PRO 門店，截止 23 年 5 月標準店數量從之前的 400 多家下降至 150家左右。圖表圖表 2020：截：截至至 2 22 2 年年 1 12 2 月，月，第一類第一類門門店與第二類店與第二類門門店店經營利潤率對比經營利潤率對比 資料來源：公司資料，安信國際；*注，經營利潤率：由于茶飲店開業當月將有一次性開辦費用計入損益（其中包括但不僅限于：該茶飲店開業前的人力費用等），其門店經營利潤率將受到開辦費用的顯著影響而失去參考意義。本表格所列示之門店經營利潤率已排除上述一次性開辦費用所帶來的影響。推進推進門店門店自動化，自動化，門店門店員工員工費用下降費

48、用下降，效率提升，效率提升。公司正大力推進數字化、自動化運營模式以求降低門店成本，提高門店效率。使用自動制茶系統:奈雪的茶產品數量較多，且需要根據顧客需求對冰沙、茶底、甜度、果肉含量及配料進行調整，門店員工學習成自動制茶機推進本較高，且非制茶員工難以制備茶飲，致使門店員工數量較高。而引入公司自主設計的自動制茶系統后，店員只需對固體小料及果肉、制作冰沙進行額外操作，其余例如甜度、茶底的配比等便可以交給制茶機自主完成，機器整體操作時間在 10s 以內。由此，公司對于員工的技能要求下降，員工培訓的周期從 3 個月將為 1 個月，所需員工人數也可以有效下降，兼職員工的比例可從 20%左右提升到 50%

49、以降低人工成本剛性。同時，制茶機效率高，產品標準化程度得以提升。自動排班機器：該機器可以結合門店高峰期情況和天氣等科學化指數，更精準地安排人事，減輕門店對于有經驗的店長依賴性，使得人力成本和店效相匹配，節省整體人力成本。自動化訂運貨系統：公司計劃進一步優化內庫存管理系統，使公司能夠智能地預測需求，管理庫存，自動訂貨存貨，及時為茶飲店安排存貨以限制浪費。降本增效，降本增效，單店模型持續優化。單店模型持續優化。整體而言，在 22 年受疫情影響，營業收入同比下降 0.1%的情況下，奈雪得益于門店的改進以及公司的數字化、自動化運營模式，仍實現了對成本的良好控制和進一步優化：1）人工成本：總職工薪酬占比

50、從 21 年 33.2%下降為 22 年 31.7%；門店的人工成本（總職工薪酬-公司總部人工成本）占比從 21 年的 25.3%下降為 22 年的 22.4%，充分體現了自動化設備所帶來的降本效益。2）使用權資產折舊以及租金及其他經營費用：能夠維持在較為穩定的狀態。鑒于公司將持續且加強數字化能力，進行精細化管理以及公司不斷增強的租金談判能力，我們認為 23 年公司的單店模型將得到進一步優化，其中人力成本將有望下降至 19%-20%，租金有望維持在 15%以內，門店經營利潤率或將達 20%。同時，由于公司短期不再增加中、后臺人員，公司總部成本可以得到控制。在接下來消費復蘇的背景下，公司盈利層面

51、將可期。門店數目平均單店日銷售額（千元）門店經營利潤率（%）第一類門店（位于熱門商圈的標準門店與PRO門店）82713.312.5第二類門店（位于較低等級的購物中心及寫字樓、社區等的PRO門店）1579.516.1 11 首次覆蓋/奈雪的茶 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 2323：奈雪的茶奈雪的茶單店模型單店模型情況情況 資料來源：公司年報，安信國際；*注，上述各項成本比例（除人工成本之外）是公司整體層面的比例，而非單獨門店層面。廣告，倉儲物流等歸為公司總部的開支，因而在此也不展示；

52、使用權資產折舊是指公司租賃的折舊費用；2023 年單店模型安信國際測算 2.62.6 發發力力 RTDRTD 市場，推出爆款“鴨屎香檸檬茶”市場，推出爆款“鴨屎香檸檬茶”公公司加大進軍即飲茶零售市場步伐，現已打磨多個司加大進軍即飲茶零售市場步伐，現已打磨多個 R RTDTD 瓶裝飲料瓶裝飲料 S SKUKU，擴大業務邊界，打造第二，擴大業務邊界，打造第二增長曲線。增長曲線。就 RTD 產品而言，早在 2020 年，奈雪就以氣泡水進軍即飲茶市場，而截至目前，從美團 APP 可看到，奈雪已推出了多款果茶、氣泡水、純茶以及檸檬茶系列產品。奈雪強化“健康”標簽，主打無糖、低糖的產品以滿足現消費者的需求

53、，并在 22、23 年加大進擊瓶裝市場的步伐。例如 22 年推出茉莉初雪為典型產品的奈雪純茶瓶裝茶系列，完美實現口感醇正、0 糖健康的兼容，23 年推出“鴨屎香檸檬茶”，以“真果”、“好茶”為原料，主打“低糖”“清爽”的賣點。該品一經推出，就在多家門店、便利店、商超售罄，成為奈雪即飲茶的明星單品。而就渠道而言，除了小程序、線下門店、線上旗艦店等自營平臺外，奈雪還積累了大量經銷商、商超便利店等通路資源以銷售即飲茶。目前奈雪瓶裝即飲茶的銷售網點鋪設已覆蓋全家、711、羅森等頭部便利店，同時已入駐沃爾瑪、永旺、盒馬等大型商超。而代言人“張凌赫”的設立也進一步促進了產品的推廣和熱銷。對于現制茶飲品牌來

54、說，進入瓶裝零售領域，既能借助產品和品牌優勢擴大業務邊界，又能通過線下便利店、商超以及電商渠道覆蓋更多場景，觸達更多的人群，進而提高消費頻次和用戶黏性，與現制茶飲業務形成互補。根據 2022 年財報數據，在收入上，奈雪的其他產品（瓶裝即飲茶以及其它零售產品），從 2021 年的 2.1 億元營收增長至 2022 年的 3.8 億元，同比增幅達 124%；在業務收入占比上，其它產品的占比也從 2021 年的 3.95%增長至 2022 年的 9.40%。瓶裝茶已逐漸成為奈雪新的增長點。20212022常態化預期材料成本32.6%33.0%32%-33%人工成本（只含門店）25.3%22.4%19

55、%-20%使用權資產折舊9.8%10.1%租金及其他經營費用5.0%5.3%其他資產的折舊及攤銷4.7%6.1%4%配送費用6.0%8.9%7%水利電開支2.1%2.6%2%門店經營利潤率門店經營利潤率14.5%14.5%11.8%11.8%20%20%14%-15%圖表圖表 2121：奈雪自動制茶機：奈雪自動制茶機 圖表圖表 22：2 2018018-20222022 年年總總職工薪酬及所占比例狀況職工薪酬及所占比例狀況 資料來源：百度，安信國際；資料來源：公司年報，安信國際；12 首次覆蓋/奈雪的茶 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲

56、明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3 3 行業行業：茶文化步入新時代，迸發新活力茶文化步入新時代，迸發新活力 3 3.1.1 新式現制茶飲：契合當代消費需求，助力茶市場高速成長新式現制茶飲：契合當代消費需求，助力茶市場高速成長 現制茶飲品類發展相對成熟，現已進入現制茶飲品類發展相對成熟，現已進入 3.03.0 新式奶茶時代。新式奶茶時代。20 世紀 80 年代，珍珠奶茶在臺灣誕生，此后迅速在亞洲擁有茶飲文化的國家及地區風靡，并席卷全球。而行業發展至今，奶茶也在產品、供應鏈、社交場景、品牌、數字化等方面不斷變遷升級，從用奶精、奶茶粉等制成的 1.0傳統奶茶時代晉升為如今的 3.0 新式奶

57、茶時代。采用優質茶葉、鮮奶、新鮮水果等高品質的食材，以新配料新風味及標準化制作方式，新式奶茶迎合了現代青年對口感的需求及快節奏的生活方式。同時，聚集于商場或者寫字樓附近，搭配專業以及高端的裝修，茶飲大店也因此為新一代青年打造了社交空間?，F制茶飲引領茶市場規模成長?，F制茶飲引領茶市場規模成長。根據餓了么新服務研究中心披露的數據，我國現制茶飲市場規模從 17 年的 422 億元增長到 21 年的 1003 億元，復合年增長率 24.2%。因受到 COVID-19 影響，行業增速有所放緩，22 年市場規模為 1040 億元，同比增長僅 3.7%。但盡管受疫情因素干擾，未來該市場仍有較大發展機會，預計

58、到 2024 年中國現制茶飲市場規模有望超過 1700 億元。圖表圖表 2626：2 2017017-20242024 年年中國現制茶中國現制茶飲市場規模飲市場規模 資料來源：中國連鎖經營協會、艾瑞咨詢，餓了么新服務研究中心分析，安信國際；*注:茶飲指的是，以茶、水果、奶等為主要原料的現場加工制售的飲品店的統稱。不含專營的咖啡店、冰淇淋店、酸奶屋等。3 3.2.2 現制茶飲：現制茶飲：賽道競爭激烈，頭部效應明顯賽道競爭激烈，頭部效應明顯 頭部品牌具有一定競爭優勢。頭部品牌具有一定競爭優勢?，F制茶飲行業的進入壁壘較低，研制的新產品上市后，被競爭對手模仿并推出類似產品的逆向工程成本很低，因此在產品

59、端并不享有高壁壘。但經過多年的發展，圖表圖表 2424：奈雪業務收入占比：奈雪業務收入占比 圖表圖表 25：線下門店中展示的奈雪：線下門店中展示的奈雪 R RTDTD 及其它產品及其它產品 資料來源：公司資料，安信國際 資料來源：公開資料，安信國際 13 首次覆蓋/奈雪的茶 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。頭部品牌例如蜜雪冰城、奈雪以及喜茶等則憑借各自的競爭優勢，建立了各自特色的壁壘，逐步在市場中站穩，形成明顯的頭部效應。根據消費習慣，影響消費者對現制茶飲店選擇的主要有：口感口味、品牌口碑、健康

60、、產品包裝、銷量排名以及門店風格等因素。1 1）頭部品牌往往在口感口味、品牌推廣力上具備領先優勢。）頭部品牌往往在口感口味、品牌推廣力上具備領先優勢。頭部良好的產品質感及品牌推廣能力能夠其在行業形成更高的影響力。因而頭部品牌通常會在口感口味、品牌口碑、銷量排名以及他人推薦上展現更多的優勢，從而不斷吸引消費者，進一步推動品牌市占率；2 2）頭部品牌占領優越的承租位置，同時打造特色門店風格，從而吸引更大的客流量。）頭部品牌占領優越的承租位置，同時打造特色門店風格，從而吸引更大的客流量。人流密集、位置優越的場所將會給茶飲企業帶來更大的品牌曝光度及客流量，頭部現制茶飲企業通常能依靠品牌影響力與商場簽訂

61、租約，獲得優越的承租位置。而在特色門店風格上，不同品牌各有特色。例如奈雪的大空間是給顧客的第一印象，也是該品牌的優勢的之一；喜茶在布局常規店基礎上，持續推出 PINK（粉色）、DP（白日夢）、黑金、茶空間、LAB（實驗室）等主題店、概念店，不斷增強門店設計感以吸引客戶。圖表圖表 2727：20202020 年中國奶茶消費者選擇奶茶的考慮因素影響消費者年中國奶茶消費者選擇奶茶的考慮因素影響消費者 資料來源：NCBD，安信國際 與此同時，影響現制茶飲店擴張能力的因素主要有：1 1）產品質量控制及標準）產品質量控制及標準化能力?；芰Α，F制茶飲企業需要通過鋪開店面形成規模優勢來降低成本，而穩定優質的

62、茶品質量及標準化的制作流程是現制茶飲企業需要解決的重要問題。保證產品品質是穩定產品口碑和品牌的重要環節。而頭部品牌依靠規模優勢，能夠較好實現對上游原料供應鏈的管理，以保證產品質量。例如目前喜茶已建立對原料供應端如果農、茶園的全鏈路管理體系，包括定期對種植土壤和水質檢測，收獲后的重金屬，農殘檢測，對于原料運輸進行一個全程冷鏈溫度檢測以保障最佳口感，確保產品質量。2 2）物流和供應鏈管理能力。）物流和供應鏈管理能力?，F制茶飲的原料如鮮茶、鮮奶和鮮果等，需要保持一定的優質和新鮮程度，因此品牌需要有穩定高標準的供應鏈，以保證生產的有序進行。同時現制飲品連鎖企業的物流具有高頻次、小批量、快速配送和多點配

63、送的特點，這對倉儲物流體系與食品保質保鮮技術提出了較高的要求。頭部企業例如蜜雪冰城已經建立了完善的倉儲物流體系，搭建高效的冷鏈物流網絡布局，有效地提高了物流運輸的效率，降低成本，實現了盈利的提升。3 3）新品研發能力。）新品研發能力。在同質化現象極其嚴重的奶茶市場，現象級爆款新品的推出能夠帶動消費者對飲品的熱情和對品牌的忠誠以及依賴。頭部企業如奈雪等在產品研發上投入了諸多資本，創造了多個爆款新品，強化了品牌競爭優勢。例如 2021 年，奈雪的新品霸氣玉油柑等一經推出便火爆市場，“3 秒微澀，5 秒回甘”等廣告詞深入人心。油柑熱潮不僅使得奈雪 21 年在疫情影響下仍能實現營收較大增長，更是帶動了

64、飲品零售品牌推出了瓶裝飲料、冷凍果汁等產品，吸引了整個消費市場的關注。因而無論從影響消費者的消費因素看，還是從門店擴張能力上看，頭部品牌已經樹立起自己的競爭壁壘。三大頭部蜜雪、喜茶、奈雪的競爭局面初步形成。各家發展路徑有所差異，在各自的賽道中領跑。具體分析如下：現制茶飲行業中，中低端茶飲市場規模最大?，F制茶飲行業中，中低端茶飲市場規模最大。從價格帶看，中端茶飲市場價格往往在 10-20 元之間，代表品牌有一點點、Coco 都可、書亦燒仙草、茶百道等。低端市場價格往往在 10 元以下，主要分布在三線及下沉市場，代表品牌有蜜雪冰城等。從門店面積看，中低端現制茶飲門店面積通常小于高端現制茶飲，員工數

65、量也更少。從門店功能來看，大部分中低端現制茶飲門店沒有休息區或只有簡易休息區。從市場規?？?，根據2020-2021 中式新茶飲行業發展報告顯示，2021年我國新式茶飲單價 20 元以下市場占比超 80%，市場主要還是以中低端茶飲為主。14 首次覆蓋/奈雪的茶 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。品牌眾多，連鎖化進程加速品牌眾多，連鎖化進程加速。低端茶飲市場中，蜜雪冰城門店數量最多，共開設店面 23487 家，覆蓋 356 個城市。憑借優異的供應鏈建設和品牌建設，穩坐低端市場第一寶座。中端市場則品牌眾

66、多，更新迭代速度快，競爭十分激烈。古茗茶飲、書亦燒仙草、茶百道、CoCo 都可、1 點點、茶顏悅色等中腰部品牌都各有優勢，在茶飲賽道中開啟了激烈的中端卡位賽。除此之外，區域品牌如 7 分甜和甜啦啦等品牌，近年的發展勢頭也較迅猛，細分品類如檸檬茶品類也各有一批品牌突圍，受到消費者的青睞。因此，中端市場雖然較大，但不斷有新品牌涌現，行業競爭壓力大。且隨著高端品牌的價格帶下探滲透至中端，客群將有所重合，中端茶飲市場競爭將持續加大。連鎖品牌擴張速度驚人，如蜜雪 19 年門店數量為 7000 多家，截止目前已經超過 2.3 萬家，奈雪、喜茶等高端茶飲頭部企業也從未停止擴張的步伐。圖表圖表 28：截至截至

67、 2 2023023 年年 2 2 月，月，高端代表品牌店鋪數量、商業模式、覆蓋城市等現狀高端代表品牌店鋪數量、商業模式、覆蓋城市等現狀 資料來源：窄門餐眼、天眼查、美團，店鋪數據取自紅餐大數據，安信國際 高端現制茶飲呈現以奈雪和喜茶為首的“兩強形式”。高端現制茶飲呈現以奈雪和喜茶為首的“兩強形式”。高端現制茶飲通常以原茶、鮮奶、新鮮水果等在內的新鮮優質原材料為食材，價位通常在 20 元以上。高端現制茶飲目標客群為購買力較強且喜愛社交娛樂的年輕群體，且企業注重產品營銷與品牌文化建設，具備差異化的品牌價值及競爭優勢。根據灼識咨詢的統計數據，中國消費者過去在高端現制茶飲店上也表現出較強的消費意愿，

68、使得高端現制茶飲店的消費價值總額快速從 2015 年的 8 億元增至 2020 年的 129 億元，復合增長率為 75.8%。預計至 2025 年，此總額能達 522 億元，高端現制茶飲店能在現制茶飲店消費價值總額中的占比超 20%。高端品牌代表有喜茶、奈雪的茶、樂樂茶等。Mob 研究所數據顯示，2021 年高端茶飲中，喜茶市場份額最高，占比達 23%；其次是奈雪，占比為 15%；樂樂茶位居第三，占比為 7%。但從 2023 年2 月最新店面數據來看，奈雪則領跑市場，喜茶其次。隨著奈雪投資樂樂茶，喜茶嘗試加盟的商業模式，兩者競爭將進一步加劇，但高端市場總體維持在“兩強”局面。圖表圖表 29：高

69、高端代表品牌店鋪數量、商業模式、覆蓋城市等現狀端代表品牌店鋪數量、商業模式、覆蓋城市等現狀 資料來源：窄門餐眼、天眼查、美團，店鋪數據取自紅餐大數據（截至 2023 年 2 月），安信國際 受疫情影響，高端茶飲品牌紛紛推出低價位茶飲，以求更大市場空間。受疫情影響，高端茶飲品牌紛紛推出低價位茶飲，以求更大市場空間。由于疫情改變了消費者的消費習慣，2022 年茶飲市場的一個明顯變化是性價比茶飲消費明顯增長。根據紅餐大數據，與2021 年相比，2022 年人均消費在 10 元以下的茶飲品牌數占比提升了 14.9%，人均消費 1015 元的茶飲品牌數占比提升了 12.2%，人均消費 1520 元的茶飲

70、品牌數占比降低了 12.1%。因此，奈茶顏悅色一點點CoCo都可茶百道書亦燒仙草古茗蜜雪冰城創立時間20142011年進入大陸市場2007年進入大陸市場2008年2007年2010年1997年成立城市長沙臺南臺北成都成都浙江鄭州店鋪數量4453459461263296608670523487均價（元）16.5514.8814.516.2813.28158.92商業模式直營加盟為主加盟為主加盟為主加盟為主加盟為主加盟為主覆蓋城市8115227314296160多356最新融資情況2021.12B輪暫無暫無暫無2022.2戰略融資超6億元2020H2 獲 對 沖 基 金Coatue Managem

71、ent領投融資處于IPO進程奈雪喜茶樂樂茶創立時間2015年2012年2016年成立城市深圳廣東江門上海店鋪數量106884331.01均價（元）28.8626.73163商業模式直營直營+加盟直營，23年5月，首家加盟店成立覆蓋城市896913最新融資情況2021.6 IPO上市2021.7 D輪2022.12獲奈雪戰略投資 15 首次覆蓋/奈雪的茶 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。雪、喜茶等高端品牌也推出中端價格帶的飲品，以減少短期內高端客戶群體減少所帶來的影響。3 3.3.3 即飲茶：即飲

72、茶：低糖化趨勢明顯，多品牌角逐布局低糖化趨勢明顯，多品牌角逐布局 軟飲料市場規模大軟飲料市場規模大，即飲茶是第二細分賽道。即飲茶是第二細分賽道。中國作為全球第二大軟飲料市場，僅次于美國。根據歐睿統計數據，20102021 年，中國軟飲料銷量逐年上升，不過增速有所放緩。受疫情影響，21 年中國軟飲料銷量為 883.05 億升，同比增長 4.3%。從細分賽道來看，軟飲料市場(不含包裝水)主要分為碳酸飲料、即飲茶、果汁、即飲咖啡和能量飲料等五個賽道。其中，奈雪 RTD 茶飲主要品類所在的即飲茶的細分賽道 2022 年銷量達 123.7 億升，銷售額達 1139 億元，是僅次于碳酸飲料的第二大賽道?，F

73、即飲茶市場呈現出現即飲茶市場呈現出低糖化的發展態勢低糖化的發展態勢，中國無糖茶飲尚存較大空間，中國無糖茶飲尚存較大空間。從發展階段來看，2014 年以后茶飲料增速放緩進入存量市場。但行業的升級一直在進行，整體朝著低糖化、無糖化的方向發展。隨著消費者健康意識的不斷增強，減糖”逐漸成為全球的消費共識。尤其是疫情后，全球消費者更注重健康飲食。根據歐睿數據調研顯示，無糖茶飲在亞太地區的銷售量占全球銷售總量的 71.8%，由于亞太國家地區有飲茶文化的歷史積淀，相比其他家地區，茶飲品更易被接受，無糖茶飲常年蟬聯暢銷飲料品類前位。而作為茶葉發源地的中國，目前中國無糖茶飲和日韓市場相比還未飽和，尚存較大空間，

74、未來幾年無糖茶飲市場規模將增長迅速。歐睿數據顯示，中國無糖茶飲增速遠超其他茶飲賽道，2017 年-2022 年，含糖茶飲已經進入低速增長，而無糖茶飲在 2022 年仍保持了 7.9%的增速，遠高于含糖茶飲。預計 2022-2027 年無糖茶飲市場復合增長率達 10.2%，未來五年，中國茶飲市場將進入無糖茶飲高速增長期。圖表圖表 30：20222022 年中國軟飲料（不含包裝水）市場主要細分賽道情況年中國軟飲料（不含包裝水）市場主要細分賽道情況 資料來源：歐睿，安信國際 圖表圖表 3131：各國無糖茶飲料在即飲茶市場的占比各國無糖茶飲料在即飲茶市場的占比 資料來源：歐睿，安信國際 種類茶飲料碳酸

75、飲料果汁銷量（百萬升）12,36514,7938,1592017-2022銷量GAGR-3.1%8.2%-4.6%銷售額（百萬元）113,902115,22673,8412017-2022銷售額GAGR-0.9%7.4%-3.3%前三大品牌（銷量口徑）康師傅（31.5%）、加多寶（12.7%）、統一（10.0%）可口可樂（21.1%）、百事（20.0%）、雪碧（18.4%）美汁源（11.1%）、匯源（10.5%）、康師傅（10.0%）CR354.2%59.5%31.6%前五大品牌（銷量口徑）康師傅、加多寶、統一、統一奶茶、王老吉可口可樂、百事、雪碧、元氣森林、名仁美汁源、匯源、康師傅、純果樂、

76、果園老農CR565.8%71.0%36.8%代表性單品加多寶、康師傅冰紅茶、茶可樂、雪碧、元氣森林果粒橙、美汁源橙汁 16 首次覆蓋/奈雪的茶 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。多品牌角逐無糖茶飲新賽道。多品牌角逐無糖茶飲新賽道。國內無糖、低糖茶飲賽道產品層出不窮，入局者也越來越多。2018年以前，市場上鮮有無糖茶產品，最早入局無糖茶飲市場的如可口可樂、雀巢等老牌飲料品牌一度退出。隨著無糖茶市場不斷擴容，消費者健康意識逐漸增強，如今國內外知名飲料品牌如元氣森林、統一等，以及商超品牌、現制茶品牌等跨

77、界等參與者都選擇發力低糖、無糖茶飲，賽道將迎來更多入局者。傳統便利店、超市鋪貨的方式可將即飲飲料品牌觸及每個消費者日常生活。傳統便利店、超市鋪貨的方式可將即飲飲料品牌觸及每個消費者日常生活。根據 Frost&Sullivan 劃分，中國軟飲料的分銷渠道主要包括：1）傳統渠道(小型雜貨店及非連鎖便利店)，2）現代渠道(購物商場、超市及連鎖便利店)，3）餐飲渠道，4）電商渠道(線上銷售平臺)，其他渠道(主要包括特通渠道、以自動販賣機為代表的新零售渠道等)。根據 Frost&Sullivan 統計，2019 年軟飲料行業的傳統渠道銷售占比 44.05%、現代渠道占比 22.33%、餐飲渠道占比 14

78、.31%、電商渠道占比 6.14%，呈現傳統渠道為主，電商渠道快速增長的模式。品牌效應助力相關市場拓展。品牌效應助力相關市場拓展。目前，高端現制茶飲連鎖店都在搭建包括飲料乳品、烘焙產品等在內的完整的供應鏈，以確保品牌的原材料供應及成本優勢。優質的產品已經在一定程度上得到了消費者的認可，并且品牌已經開始推出相關周邊，獲得了消費者的關注。從現制茶飲中獲得高品牌知名度和良好口碑，有助于現制茶飲品牌在相關即飲飲料行業進行拓展，由現制茶飲積累的品牌和供應鏈都可成為良好的競爭優勢。4 4 公司財務分析公司財務分析 22 年由于宏觀環境變化，公司采取推出價格較低的新品，并且堅持進一步擴張茶飲店網絡以提高市場

79、滲透率，在 22 年新增了 251 間奈雪茶飲店。受益于新品的推出以及門店擴張，即使在疫情反復的情況下，22 年公司仍實現了 42.9 億元的收入，與 21 年基本持平 圖表圖表 3232：收入及增速收入及增速 圖表圖表 3333：門店數量門店數量 資料來源：公司資料，安信國際 資料來源：公司資料，安信國際 費用控制維持良好態勢，費用控制維持良好態勢，自動化進程助力人力成本自動化進程助力人力成本占比占比下降。下降。主要費率方面，公司的主要支出為材料成本、員工成本、使用權資產折舊、租金四者。材料成本主要包括：(i)原材料成本，包括茶葉、乳制品、新鮮時令水果、果汁，以及其他用于制備現制茶飲、烘焙產

80、品以及其他產品的原材料，在總材料成本的 76-77%；(ii)包裝材料及消耗品的成本，如茶杯及紙袋，占總材料成本的 23-24%。使用權資產折舊是指公司租賃的折舊費用。2022 年，原材料、使用權資產折舊、租金費用占比保持相對穩定，占比分別為 33.0%、10.1%和 5.3%。得益于公司大力推薦自動化設備以及數字化手段，人力成本呈現改善趨勢，占比從 21 年 33.2%下降為 22 年 31.7%。其它占比較小的費用方面，服務費用（第三方配送費）和其他資產的折舊及攤銷所占的比例增長明顯。服務費用從 2021 年 6.0%增加為 2022 年 8.9%，主要是因為受疫情影響，客戶消費習慣發生變

81、化進而導致外賣訂單占比增加，隨著疫后消費者的出行增加，這一費用將得到降低。其它資產的折舊及攤銷主要是物業、設備以及租賃物業裝修的折舊，該比例增加主要由于門店數量增加。17 首次覆蓋/奈雪的茶 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 3434：公司主要成本占收入公司主要成本占收入比例比例 資料來源：公司資料，安信國際 門店門店經營利潤經營利潤受疫情受疫情影響影響有所下降。有所下降。門店經營利潤定義為各茶飲店品牌的門店層面收入扣除產生的營業成本（由材料成本、員工成本、使用權資產折舊、其他租金及相關

82、開支、其他資產折舊及攤銷、水電開支以及配送開支構成，廣告，倉儲物流等不算為門店開支）。由上述公司總的各項成本分析可知，門店經營利潤率從 2021 年 14.5%下降為 2022 年的 11.8%主要是由服務費用、其他資產的折舊及攤銷的占比升高而致，即是因為疫情影響以及公司擴張需求。未來隨著疫情的褪去，在門店密集度已增加的基礎上，線下客流的修復將降低服務費用等。同時隨著自動化進程的推進，公司門店降本增效，經營利潤率將逐步提升。凈利潤轉正步伐受疫情影響減緩。凈利潤轉正步伐受疫情影響減緩。在凈利潤層面，截至 2022 年，公司尚未實現盈利的目標，主要原因在于疫情影響正常經營。疫情放開后，從公司披露的

83、月度經營表現來看，業務反彈明顯隨著經營利潤率逐步提高，凈利潤未來可期轉正。疫情后期，公司運營效率逐步改善。疫情后期，公司運營效率逐步改善。2022 年受疫情爆發影響，商場及工作場所關閉，現制茶飲行業下行，從而導致存貨、應收和應付周轉天數出現延長。隨著國內疫情形勢好轉，在公司妥善的管理措施下，各營運指標也恢復至疫情前水平。公司杠桿較低，資金較為充足。公司杠桿較低，資金較為充足。21 年前，由于公司正處于快速擴張期，資金需求量大，公司杠桿率較高，資產負債率在 100%以上，公司有息負債也處于擴張狀態。與此相對應，流動比率和速動比率都較低，流動性緊張。21 年后，公司通過上市融資，獲得資金，并用于償

84、還貸款以及門店擴張等。因而 22 年公司資產負債率有較為明顯的下降，為 31.3%；現金及現金等價物余額為 13.9億元，在手現金充沛，流動性足，這也為公司繼續開拓門店提供了資金基礎。圖圖表表 3535：奈雪門店經營利潤表現奈雪門店經營利潤表現 圖圖表表 36：公司整體凈利潤表現公司整體凈利潤表現 資料來源：公司資料，安信國際 資料來源：公司資料,安信國際 18 首次覆蓋/奈雪的茶 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。5 5 盈利預測及估值盈利預測及估值 5 5.1.1 財務報表預測財務報表預測 公

85、司計劃 2023 年新開 600 家左右的門店，但是會集中在四季度開出，對全年的收入貢獻需要在模型中打折扣。我們預期未來公司還會維持較高的擴店速度，到 2025 年門店數量超過 2400 家。單店收入來看，我們測算 1-5 月的單店收入約恢復至 21 年同期的 80-85%，預期未來兩年單店收入還會持續爬升，23/24/25 年單店收入為 527/576/605 萬人民幣。我們假設 24 年達到常規經營狀態，按照常規狀態下單店模型計算，原材料占比 33%、人力占比 18.7%、租金占比 14.4%，門店經營利潤率 20.1%，對應公司層面凈利率約 5.2%。綜合以上關鍵假設，我們預計綜合以上關

86、鍵假設，我們預計 23/24/2523/24/25 年公司收入將達到年公司收入將達到 69.9/102.3/140.069.9/102.3/140.0 億人民幣，凈利潤億人民幣，凈利潤達到達到 2 2.8/5.3/8.1.8/5.3/8.1 億人民幣，對應億人民幣，對應 E EPSPS 為為 0 0.18/0.35/0.53.18/0.35/0.53 港元。港元。圖圖表表 3737：公司公司運營效率運營效率 圖圖表表 38：公司杠桿公司杠桿情況情況 資料來源：公司資料,安信國際 資料來源：公司資料,安信國際 圖圖表表 3939：公司公司流動比率及速動比率流動比率及速動比率 圖圖表表 40：公司

87、現金流情況公司現金流情況 資料來源：公司資料,安信國際 資料來源：公司資料,安信國際 19 首次覆蓋/奈雪的茶 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 4141:盈利預測盈利預測 資料來源：wind，安信國際預測 注：有效門店數是考慮了開店早晚對營收的影響，而對實際開店數進行調整后的開店數量。如公司計劃 23 年新開 600家門店，但是考慮到有相當部分會在四季度開出，我們預期全年對營收有貢獻的有效門店數為 1418 家。2020A2021A2022A2023E2024E2025E有效門店數量4

88、91 817 1,068 1,418 1,918 2,418 新增門店164 326 251 350 500 500 單店收入7.0 6.2 4.2 5.3 5.8 6.0 單店利潤-0.1 -0.3 -0.5 0.3 0.4 0.5 人民幣百萬2020A2021A2022A2023E2024E2025E主營業務收入主營業務收入3,057 4,297 4,292 6,991 10,227 14,002 YoY-0.1%62.9%46.3%36.9%材料成本-1,159 -1,401 -1,416 -2,307 -3,375 -4,621 毛利毛利1,898 2,896 2,876 4,684

89、6,852 9,381 毛利率62.1%67.4%67.0%67.0%67.0%67.0%其他收入206 27 125 35 51 70 占收入比例6.7%0.6%2.9%0.5%0.5%0.5%職工薪酬-919 -1,424 -1,362 -1,695 -2,353 -3,148 占收入比例-30.1%-33.2%-31.7%-24.2%-23.0%-22.5%租金物業相關費用-453 -633 -664 -1,007 -1,473 -2,016 占收入比例-14.8%-14.7%-15.5%-14.4%-14.4%-14.4%其他門店層面費用-445 -644 -880 -990 -1,4

90、07 -1,882 占收入比例-14.6%-15.0%-20.5%-14.2%-13.8%-13.4%其他費用-206 -288 -393 -473 -699 -965 占收入比例-6.7%-6.7%-9.1%-6.8%-6.8%-6.9%財務費用-130 -92 -80 -142 -208 -285 占收入比例-4.3%-2.1%-1.9%-2.0%-2.0%-2.0%其他收入/支出-140 -4,372 -134 -35 -51 -70 占收入比例-4.6%-101.7%-3.1%-0.5%-0.5%-0.5%除稅前溢利除稅前溢利-190 -4,530 -513 377 712 1,085

91、 所得稅-13 4 41 -94 -178 -271 所得稅率-6.9%0.1%7.9%25.0%25.0%25.0%凈利潤(含少數股東權益)凈利潤(含少數股東權益)-203 -4,526 -472 282 534 814 凈利率-6.7%-105.3%-11.0%4.0%5.2%5.8%少數股東損益-1 -1 -6 -凈利潤(不含少數股東權益)凈利潤(不含少數股東權益)-202 -4,525 -465 282 534 814 EPS（港元）EPS（港元）-0.13 -2.93 -0.30 0.18 0.35 0.53 市盈率（倍）市盈率（倍）-46.0 -2.1 -19.9 32.8 17.

92、4 11.4 20 首次覆蓋/奈雪的茶 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。5 5.2.2 估值分析估值分析 我們采用 PE 估值和 DCF 兩種方法進行估值。我們選取了國內公司連鎖經營企業進行比較。2024 年預測 PE 的平均值在 16.1x，考慮到奈雪正處于高速發展期，開店速度和單店模型都在不斷改善中，會迎來較高增長，并且整個板塊的市場情緒都處于低谷中。我們給予 24 年 PE 倍數 23x。2024 年預測 EPS 為 0.38 港元，對應股價測算為 8.0 港元。用 DCF 方式估算時，考

93、慮公司的成長階段和行業發展空間，我們給予 WACC 為 18%，短期增速 5%，長期給予 2%的增速。合理市值為 153 億港元，對應股價為 8.9 港元。綜合可比公司和 DCF 的估值，我們認為公司目標價為 8.4 港元，較最新收盤價有 40%的上漲空間。圖表圖表 4242:可比上市公司當前市盈率對比可比上市公司當前市盈率對比 圖表圖表 4343:可比估值法下目標價的敏感性分析可比估值法下目標價的敏感性分析 資料來源：安信國際 市值（億）貨幣2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E九毛九9922.HK192 HKD3.70.57.2

94、11.214.851.7 356.8 26.8 17.1 13.0 yoy174%-86%1234%56%32%百勝中國 9987.HK1,897 HKD77.536.868.882.792.124.5 51.6 27.6 22.9 20.6 yoy26%-53%87%20%11%海底撈6862.HK989 HKD-45.415.036.748.958.866.0 27.0 20.2 16.8 yoy145%33%20%海倫司9869.HK102 HKD-2.5-17.54.57.59.922.7 13.6 10.4 yoy66%32%呷哺呷哺 0520.HK43 HKD-3.2-3.83.7

95、6.08.311.7 7.1 5.2 yoy65%37%大家樂集團 0341.HK62 HKD3.62.34.04.917.4 26.9 15.6 12.8 yoy388%-35%72%22%達勢股份 1405.HK62 HKD-5.1-2.4-2.2-0.61.061.3 yoy廣州酒家 603043.SH166 CNY5.65.27.28.810.329.8 31.9 23.2 19.0 16.1 yoy20%-7%38%22%18%平均估值平均估值30.830.8 106.6106.6 22.122.1 16.116.1 20.520.5 注：時間截止2023/6/20，預測值為wind

96、一致預測資料來源：wind，安信國際研究歸母凈利潤（億元）P/E公司代碼0.28 0.31 0.35 0.38 0.42 13.0 3.6 4.0 4.5 4.9 5.4 18.0 5.0 5.6 6.2 6.8 7.5 23.0 6.4 7.2 8.0 8.7 9.6 28.0 7.8 8.7 9.7 10.6 11.7 33.0 9.2 10.3 11.4 12.5 13.8 2024年EPSPE 21 首次覆蓋/奈雪的茶 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 4444:自由現金流折讓模

97、型估值自由現金流折讓模型估值（DCF ValuationDCF Valuation）6 6 風險提示風險提示 消費復蘇情況不及預期；成本上漲壓力；發生嚴重的食品安全問題；行業競爭加劇 FY 2021FY 2022FY 2023FY 2024FY 2025FY 2026FY 2027FY 2028(年結31/12；RMB 000)實際實際預測預測預測預測預測預測營業額4,297 4,292 6,991 10,227 14,002 增長率%-0.1%62.9%46.3%36.9%EBIT-4,527 -511 379 715 1,090 增長率%N/AN/A88.6%52.4%EBIT率%-105

98、.4%-11.9%5.4%7.0%7.8%有效稅率%0.1%7.9%25.0%25.0%25.0%EBIT x(1-有效稅率)-4,523 -471 284 536 818 +折舊624 698 1,034 1,484 2,002 +金融資產公允價值虧損4,333 3 -+股權激勵開支-+營運資金變動-59 -47 207 228 266 -資本支出-749 -448 -630 -900 -900 自由現金流自由現金流,FCF-374 -265 895 1,349 2,186 2,295 2,410 2,530 增長率%-29.1%-438.0%50.6%62.1%5.0%5.0%5.0%折現

99、年份1 2 3 4 5 6 折現因子0.84750.71820.60860.51580.43710.3704FCF現值現值759 969 1,330 1,184 1,053 937 FY2023-28 FCF現值總額6,232 永續期價值現值5,975 企業價值企業價值12,207 +凈現金1,582 -少數股東權益6 DCF 估值(HKD 000)估值(HKD 000)15,328 假設：WACC18%短期增長率5%永續增長率2%資料來源：安信國際研究預測 22 首次覆蓋/奈雪的茶 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各

100、項聲明請參見報告尾頁。附錄：財務報表預測附錄：財務報表預測 資產負債表資產負債表利潤表利潤表人民幣百萬2021A2022A2023E2024E2025E人民幣百萬2021A2022A2023E2024E2025E現金及現金等值項目4,105 3,307 3,502 3,825 4,607 主營業務收入主營業務收入4,297 4,292 6,991 10,227 14,002 應收、預付及其他應收346 376 468 642 845 原材料及消耗品-1,424 -1,362 -1,695 -2,353 -3,148 存貨174 126 245 358 490 其他收入27 125 35 51

101、70 其他流動資產46 160 160 160 160 毛利毛利2,896 2,876 4,684 6,852 9,381 流動資產總額流動資產總額4,671 3,970 4,374 4,984 6,101 職工薪酬-1,424 -1,362 -1,695 -2,353 -3,148 物業、廠房及設備801 1,024 1,320 1,758 2,056 租金物業相關費用-633 -664 -1,007 -1,473 -2,016 使用權資產1,313 1,273 1,624 2,101 2,201 其他門店層面費用-644 -880 -990 -1,407 -1,882 租金按金160 16

102、4 164 164 164 門店經營利潤門店經營利潤194 -31 992 1,619 2,335 無形資產-0 0 0 0 其他費用-288 -393 -473 -699 -965 商譽-財務費用-92 -80 -142 -208 -285 于聯營及合營企業投資-24 24 24 24 其他收入/支出-4,372 -134 -35 -51 -70 遞延稅項資產44 81 81 81 81 除稅前利潤除稅前利潤-4,557 -638 342 660 1,015 其他非流動資產340 403 403 403 403 所得稅4 41 -94 -178 -271 非流動資產總額非流動資產總額2,65

103、8 2,970 3,616 4,532 4,930 凈利潤-4,553 -597 248 483 744 總資產總資產7,329 6,940 7,990 9,516 11,031 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-4,525 -465 282 534 814 貿易應付款項654 479 759 1,110 1,519 EPS（港元）-2.93 -0.30 0.18 0.35 0.53 其他應付及合同負債218 218 355 519 710 EBITDA-3,814 266 1,553 2,404 3,373 短期有息債務-0 -應付即期稅項28 29 29 29 29 租賃負債421 473

104、 589 748 781 其他流動負債9 4 4 4 4 流動負債總額流動負債總額1,330 1,203 1,736 2,410 3,044 長期有息債務-租賃負債-非流動1,032 949 1,184 1,502 1,569 遞延收入-非流動負債-遞延稅負債5 1 1 1 1 主要財務比率主要財務比率其他18 21 21 21 21 2021A2022A2023E2024E2025E非流動負債總額非流動負債總額1,055 972 1,206 1,524 1,591 同比增長率：同比增長率：總負債總負債2,385 2,174 2,942 3,934 4,635 營業收入增長率（%）-0.1%6

105、2.9%46.3%36.9%股本1 1 1 1 1 除稅前利潤增長率（%）N/AN/A93.3%53.7%儲備4,944 4,771 5,054 5,587 6,401 凈利潤增長率（%）N/AN/A94.9%54.2%少數股東權益-1 -6 -6 -6 -6 總股東權益總股東權益4,943 4,766 5,048 5,582 6,396 盈利能力：盈利能力：毛利率（%）67.4%67.0%67.0%67.0%67.0%現金流量表現金流量表凈利率（%）-106.0%-13.9%3.5%4.7%5.3%人民幣百萬2021A2022A2023E2024E2025EROE（%）-200.3%-9.7

106、%5.8%10.0%13.6%息稅前利潤-4,438 -432 519 920 1,370 所得稅-5 0 -94 -178 -271 償債能力：償債能力：營運資本變動-59 -47 207 228 266 資產負債率（%）32.5%31.3%36.8%41.3%42.0%折舊及攤銷624 698 1,034 1,484 2,002 流動比率（x）3.51 3.30 2.52 2.07 2.00 其他4,384 87 -利息覆蓋倍數（x）-41.66 3.31 10.91 11.54 11.83 經營性現金流凈額經營性現金流凈額506 307 1,666 2,454 3,367 資本開支-78

107、8 -480 -630 -900 -900 營運能力營運能力其他-7 -2,149 -存貨周轉天數36 39 39 39 39 投資性現金流凈額投資性現金流凈額-795 -2,629 -630 -900 -900 應收賬款周轉天數38 20 20 20 20 新發股份5,023 -應付賬款周轉天數150 146 120 120 120 支付股息-新增債務-664 -每股資料每股資料利息支出-3 -4 -5 EPS（港元）-2.93 -0.30 0.18 0.35 0.53 租賃利息-462 -479 -839 -1,227 -1,680 BPS（港元）3.20 3.09 3.27 3.62 4

108、.14 其他-5 1 -每股經營現金（港元）0.33 0.20 1.08 1.59 2.18 籌資性現金流凈額籌資性現金流凈額3,892 -478 -842 -1,231 -1,685 現金凈變動3,603 -2,801 194 323 782 估值比率估值比率現金期初余額502 4,053 1,387 1,582 1,905 PE-2.05 -19.93 32.84 17.38 11.40 現金期末余額現金期末余額4,105 1,252 1,582 1,905 2,687 PB1.88 1.95 1.84 1.66 1.45 數據來源：Wind資訊，安信國際預測 23 首次覆蓋/奈雪的茶 本

109、報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁?？蛻舴諢峋€客戶服務熱線 香港：2213 1888 國內：40086 95517 免責聲明免責聲明 此報告只提供給閣下作參考用途，并非作為或被視為出售或購買或認購證券的邀請或向任何特定人士作出邀請。此報告內所提到的證券可能在某些地區不能出售。此報告所載的資料由安信國際證券(香港)有限公司（安信國際）編寫。此報告所載資料的來源皆被安信國際認為可靠。此報告所載的見解，分析，預測，推斷和期望都是以這些可靠數據為基礎，只是代表觀點的表達。安信國際，其母公司和/或附屬公司或任

110、何個人不能擔保其準確性或完整性。此報告所載的資料、意見及推測反映安信國際于最初發此報告日期當日的判斷，可隨時更改而毋須另行通知。安信國際，其母公司或任何其附屬公司不會對因使用此報告內之材料而引致任何人士的直接或間接或相關之損失負上任何責任。此報告內所提到的任何投資都可能涉及相當大的風險，若干投資可能不易變賣，而且也可能不適合所有的投資者。此報告中所提到的投資價值或從中獲得的收入可能會受匯率影響而波動。過去的表現不能代表未來的業績。此報告沒有把任何投資者的投資目標，財務狀況或特殊需求考慮進去。投資者不應僅依靠此報告，而應按照自己的判斷作出投資決定。投資者依據此報告的建議而作出任何投資行動前，應咨

111、詢專業意見。安信國際及其高級職員、董事、員工，可能不時地，在相關的法律、規則或規定的許可下(1)持有或買賣此報告中所提到的公司的證券，(2)進行與此報告內容相異的倉盤買賣，(3)與此報告所提到的任何公司存在顧問，投資銀行，或其他金融服務業務關系，(4)又或可能已經向此報告所提到的公司提供了大量的建議或投資服務。投資銀行或資產管理可能作出與此報告相反投資決定或持有與此報告不同或相反意見。此報告的意見亦可能與銷售人員、交易員或其他集團成員專業人員的意見不同或相反。安信國際，其母公司和/或附屬公司的一位或多位董事，高級職員和/或員工可能是此報告提到的證券發行人的董事或高級人員。（5）可能涉及此報告所

112、提到的公司的證券進行自營或莊家活動。此報告對于收件人來說是完全機密的文件。此報告的全部或任何部分均嚴禁以任何方式再分發予任何人士，尤其（但不限于）此報告及其任何副本均不可被帶往或傳送至日本、加拿大或美國，或直接或間接分發至美國或任何美國人士（根據 1933 年美國證券法 S 規則的解釋），安信國際也沒有任何意圖派發此報告給那些居住在法律或政策不允許派發或發布此報告的地方的人。收件人應注意安信國際可能會與本報告所提及的股票發行人進行業務往來或不時自行及或代表其客戶持有該等股票的權益。因此，投資者應注意安信國際可能存在影響本報告客觀性的利益沖突，而安信國際將不會因此而負上任何責任。此報告受到版權和

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