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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 53 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 精細精細及及基礎化工基礎化工雙輪雙輪驅動，驅動，國產替代國產替代打造加速強引擎打造加速強引擎 新材料行業貴金屬催化劑專題2023.6.26 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李超李超 新材料行業首席 分析師 S1010520010001 王喆王喆 能源與材料產業 首席分析師 S1010513110001 陳旺陳旺 新材料分析師 S1010520090003 張柯張柯 新材料分析師 S1010521100003 受益于下游應用領域的多維發展與國產化率的提升，預計汽車

2、尾氣、精細化工、受益于下游應用領域的多維發展與國產化率的提升，預計汽車尾氣、精細化工、基礎化工、新能源領域將合力推升基礎化工、新能源領域將合力推升 2025 年國產貴金屬催化劑市場至年國產貴金屬催化劑市場至 528 億元，億元，對應對應 2023-2025 年年 CAGR 約約 22%。當前基礎化工領域國產化率或小于。當前基礎化工領域國產化率或小于 5%，有望成為催化劑企業的新藍海，我們認為兼備技術、成本、客戶三位一體核心有望成為催化劑企業的新藍海，我們認為兼備技術、成本、客戶三位一體核心競爭力的催化劑廠商將持續受益。首次競爭力的催化劑廠商將持續受益。首次覆蓋覆蓋貴金屬催化劑行業并給予“強于大

3、貴金屬催化劑行業并給予“強于大市”評級市”評級。概況：貴金屬催化劑概況：貴金屬催化劑屬于國家鼓勵發展、重點支持的戰略性新興產業屬于國家鼓勵發展、重點支持的戰略性新興產業。貴金屬催化劑可分為多相和均相催化劑兩大類，因具有不可替代的催化活性、選擇性、使用安全性等優良特性，是目前有機合成領域最重要的催化材料。但我國貴金屬催化材料行業與國際化工巨頭存在較大差距，迫切需要加快突破技術瓶頸，國家科學技術部“催化科學”重點專項 2021 年度項目申報指南、全國人民代表大會 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要、工信部重點新材料首批次應用示范指導目錄（2019 年版）等

4、多個文件重點支持我國貴金屬催化劑行業的發展。需求：需求：精細化工筑基，基礎化工、新能源仍有突破和替代空間。精細化工筑基，基礎化工、新能源仍有突破和替代空間。貴金屬催化劑下游涵蓋汽車尾氣、精細化工、基礎化工、新能源四大領域，我們預計 2025 年我國國產貴金屬催化劑市場空間達 528 億元，對應 2023-2025 年 CAGR 為21.7%，其中：1）汽車尾氣領域 167 億元，對應 2023-2025 年 CAGR 為 14.0%；2）精細化工領域為 271 億元，原料藥的長期需求與化工新材料的自給率提升助推 2023-2025 年 CAGR 達 23.5%；3）基礎化工領域為 77 億元，

5、化工新產能的投放與高端催化劑的國產突破助推 2023-2025 年 CAGR 達 31.1%；4）氫燃料電池領域為 13 億元，對應 2023-2025 年 CAGR 為 53.3%，氫燃料電池用鉑催化劑將核心受益。供給：下游不同領域供給：下游不同領域存在不同的競爭態勢存在不同的競爭態勢，當前僅，當前僅精細化工精細化工領域國產化率較高。領域國產化率較高。貴金屬催化劑行業存在技術、準入、生產門檻以及品牌壁壘等，高端貴金屬催化劑國產化需求迫切，其中：1）汽車尾氣：國際化工巨頭占據我國 71%的份額，國產廠商以威孚高科、貴研鉑業等為代表；2）精細化工：市場集中度相對分散，獨立生產的貴金屬催化劑國產化

6、率已達 80%，以凱立新材、凱大催化、陜西瑞科等為代表的廠商的部分產品性能已比肩甚至超過國際巨頭同類產品；3）基礎化工：國產化率或小于 5%，有望成為催化劑企業的新藍海，目前以凱立新材為代表的廠商已在氯乙酸、PVC（無汞）、煤制乙二醇催化劑等方面取得不少突破；4）新能源：海外巨頭占據國內約 80%的市場份額，凱立新材、凱大催化等的燃料電池鉑基催化劑已經實現批量化試生產。展望：展望：兼備技術、成本、客戶三位一體核心競爭力的催化劑兼備技術、成本、客戶三位一體核心競爭力的催化劑廠商將持續受益廠商將持續受益。在貴金屬催化劑關乎供應鏈的安全，在政策及市場需求驅動下國產化加速；持續向著專用化、低含量、高性

7、能、連續化、綠色化、新型化發展趨勢下，我們認為 1）擁有貴金屬催化劑活性、使用壽命、選擇性、穩定性等性能提升的核心 貴金屬催化劑貴金屬催化劑行業行業 評級評級 強于大市（首次）強于大市（首次）新材料新材料行業行業貴金屬催化劑專題貴金屬催化劑專題2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 技術；2）我國鉑族金屬儲量匱乏，可通過降低貴金屬單位用量或打通貴金屬資源循環利用模式以控制成本；3）率先綁定四大領域頭部客戶，具有快速響應客戶需求及卓越的一體化服務能力的貴金屬催化劑廠商未來發展動力充足。風險因素：風險因素：貴金屬原料價格波動及資金占用較高的風險，貴金屬資源短缺的風險，行業技術升

8、級迭代的風險，行業進口替代不及預期的風險，非貴金屬催化劑性能突破并替代貴金屬催化劑的風險，宏觀經濟環境的風險。投資策略投資策略：中長期在貴金屬催化劑應用多維發展下，1）貴金屬催化劑需求持續放量、2）國產貴金屬催化劑實現與海外產品全方位對標，國產替代加速，將對國產貴金屬催化劑市場增長給予強力支撐，預計將驅動 2023-2025 年國產催化劑市場 CAGR 達 22%，行業景氣度有望持續向上，同時貴金屬催化劑企業盈利有望持續增長。我們首次覆蓋貴金屬催化劑行業并給予“強于大市”評級：1）基礎化工領域實現技術突破推動單品高數量級需求；2）精細化工領域國產貴金屬催化劑在盤夯基本盤與高客戶粘性下，穩健發展

9、確定性高；3）汽車尾氣領域國產貴金屬催化劑份額隨著國六標準的實施而日益增長。建議關注貴金屬催化劑行業相關龍頭公司。4UfWoWuYNAmWlYmQsP7N9R9PpNpPsQoNlOnNsMlOsQrObRqQzRuOsRoNvPrMpR 新材料新材料行業行業貴金屬催化劑專題貴金屬催化劑專題2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 投資聚焦投資聚焦.7 報告亮點.7 投資邏輯.7 風險因素.7 行業空間：精細化工筑基，基礎化工、新能源仍有突破和替代空間行業空間：精細化工筑基，基礎化工、新能源仍有突破和替代空間.8 貴金屬催化劑：橫跨環保、精細化工、基礎化工、新能源四

10、大應用領域.8 環保領域：汽車及工業凈化需求增加，國產貴金屬催化劑打造防治新格局.11 精細化工領域：化學藥夯實內需和出口基礎，新材料行業迎接快速發展.16 基礎化工領域：進口市場具備極大替代空間，無汞催化劑開辟新增市場.22 新能源領域：氫燃料電池催化劑不改長期潛力，十年維度的高成長賽道有望躍進噴發.23 行業分析：精細化工領域國產化率較高，基礎化工領域或將成為新藍海行業分析：精細化工領域國產化率較高，基礎化工領域或將成為新藍海.27 競爭格局：國際巨頭占據汽車尾氣、基礎化工、新能源領域的主要份額.27 發展趨勢：向著專用化、低含量、高性能、連續化、綠色化、新型化發展.35 競爭分析：技術、

11、成本、客戶三位一體構筑核心競爭力，龍頭優勢有望持續擴大競爭分析：技術、成本、客戶三位一體構筑核心競爭力，龍頭優勢有望持續擴大.37 國產貴金屬催化劑企業不斷成長，橫向對比特點鮮明.37 競爭要素：技術、成本、客戶三者相輔相成，有機統一提升創造新優勢.47 風險因素風險因素.51 投資策略投資策略.52 新材料新材料行業行業貴金屬催化劑專題貴金屬催化劑專題2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：中國鉑族貴金屬催化劑主要應用領域及占比.9 圖 2：催化材料行業主要產業政策.10 圖 3：TWC 三元催化器工作原理.11 圖 4：全球輕型車排放標準實行表

12、.12 圖 5：2010-2020 年中國汽車行業鉑族金屬用量.12 圖 6：2017-2022 年我國污水年排放量情況.15 圖 7：2017-2022 年我國工業廢水處理領域市場規模.15 圖 8：催化濕式氧化技術治理工業廢水對應的貴金屬催化劑需求.16 圖 9：2022 年全球精細化工行業下游領域分布情況.16 圖 10：2009-2027 年我國精細化工行業總產值.16 圖 11：2015-2026 年全球原料藥市場規模.17 圖 12：全球化學原料藥供給區域分布.17 圖 13：2012-2022 年我國原料藥（含中間體）出口量.17 圖 14：2012-2022 年我國原料藥（含中

13、間體）出口金額.17 圖 15：2011-2023 年我國仿制藥市場規模情況.18 圖 16：2011-2022 年我國化學藥品原藥產量情況.18 圖 17：2016-2021 年全球新材料行業總產值.20 圖 18：2016-2021 年中國新材料行業總產值.20 圖 19：2021 年我國化工新材料行業的自給率.21 圖 20：2020-2026 年中國 OLED 市場規模及預測.21 圖 21：基礎化工領域貴金屬催化劑用量情況.23 圖 22：燃料電池種類及應用.23 圖 23：2017-2021 年燃料電池分地區出貨量.24 圖 24：2017-2021 年燃料電池分應用類型出貨量.2

14、4 圖 25：近年氫燃料電池汽車政策導向.24 圖 26：2017-2022 年我國氫燃料電池汽車產銷量.25 圖 27：國家監管平臺氫燃料電池汽車歷年累計接入量.25 圖 28：氫燃料電池工作原理.25 圖 29：燃料電池電堆內部的成本分布.25 圖 30：2025 年四大領域國產貴金屬催化劑市場規模測算.27 圖 31：2022 年全球鉑族金屬下游應用領域占比情況.28 圖 32：2020 年國內尾氣催化劑市場份額情況.28 圖 33：2020 年我國自主品牌乘用車催化劑廠商市占率情況.29 圖 34：2020 年我國商用柴油車催化劑廠商市占率情況.29 圖 35：2020 年我國精細化工

15、領域獨立生產的貴金屬催化劑市場份額情況.29 圖 36：2022 年我國基礎化工領域貴金屬催化劑市場份額情況.31 圖 37：2022 年國內氯乙酸催化劑市場份額情況.32 圖 38：2016-2022 年我國 PVC 產能和產量情況.33 圖 39：氫能產業鏈.34 圖 40：燃料電池系統構成.34 圖 41：2019 年我國氫燃料電池催化劑市場份額情況.35 圖 42：貴金屬催化劑行業發展趨勢.37 圖 43：2017-2022 年貴金屬催化劑公司毛利率對比情況.40 新材料新材料行業行業貴金屬催化劑專題貴金屬催化劑專題2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 44：

16、2019-2022H1 凱大催化貴金屬前驅體、催化劑銷售單價情況.41 圖 45：2019-2022H1 凱大催化貴金屬催化劑加工費情況.41 圖 46：2018-2022 年貴研鉑業貴金屬前驅體材料銷售單價情況.42 圖 47：2018-2022 年貴研鉑業貴金屬工業催化劑材料銷售情況.42 圖 48：2019-2022H1 凱大催化貴金屬前驅體產銷情況.42 圖 49：2019-2022H1 凱大催化貴金屬催化劑產銷情況.42 圖 50：2019-2022 年貴研鉑業貴金屬前驅體材料產銷情況.43 圖 51：2019-2022 年貴研鉑業貴金屬工業催化劑材料產銷情況.43 圖 52：截至

17、2022 年末貴金屬催化劑公司專利數量對比情況.44 圖 53：2022 年貴研鉑業研發人員占比情況.45 圖 54：2022 年貴研鉑業研發人員學歷分布情況.45 圖 55：2022 年凱大催化研發人員占比情況.45 圖 56：2022 年凱大催化研發人員學歷分布情況.45 圖 57：2022 年陜西瑞科研發人員占比情況.46 圖 58：2022 年陜西瑞科研發人員學歷分布情況.46 圖 59：2018-2022 年貴金屬催化劑公司研發費用率對比情況.47 圖 60：2018-2022 年貴金屬催化劑公司平均研發人員薪酬對比情況.47 圖 61：貴金屬催化劑研發至工業生產的示意圖.48 圖

18、62：貴金屬催化劑性能指標及涉及的相關調控技術.48 圖 63：2021 年全球鉑族金屬儲量分布.49 圖 64：2009-2022 年我國鈀（99.95%）市場平均價.49 圖 65：凱立新材多相催化劑單位成本構成（2022 年）.49 圖 66：凱大催化主營業務單位成本構成（2022H1）.49 圖 67：貴金屬催化劑下游行業的重點客戶.50 圖 68：貴金屬催化劑供應商三大核心競爭力.51 新材料新材料行業行業貴金屬催化劑專題貴金屬催化劑專題2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 表格目錄表格目錄 表 1：貴金屬催化劑典型產品.8 表 2：2016-2022 年中國鉑

19、族金屬在各催化領域的需求量.10 表 3：中國輕型車國 6 排放標準及實施時間.11 表 4：2019-2030 年我國汽車尾氣領域貴金屬催化劑市場空間測算.14 表 5：我國醫藥行業貴金屬催化劑空間及市場格局.18 表 6：我國化工新材料的類型.19 表 7：2020-2030 年我國精細化工領域貴金屬催化劑的市場空間測算.22 表 8：2020-2030 年我國氫燃料電池貴金屬催化劑的市場空間測算.26 表 9：精細化工領域重點產品的貴金屬催化劑性能指標對比.30 表 10：我國基礎化工催化劑的主要情況.31 表 11：2025 年我國煤制乙二醇、烷烴脫氫領域貴金屬催化劑需求測算.33 表

20、 12：2021-2022 年與貴金屬催化劑國產替代進程相關的政策.35 表 13：凱大催化產品矩陣及下游應用.38 表 14：陜西瑞科主要產品類型及下游應用.39 表 15：貴研鉑業主要產品類型及下游應用.39 新材料新材料行業行業貴金屬催化劑專題貴金屬催化劑專題2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 投資聚焦投資聚焦 報告亮點報告亮點 目前正處于貴金屬催化劑發展關鍵期：（1）國家從發展戰略、產業培育、發展鼓勵、創新體系等方面出臺了一系列重大政策，如科學技術部“催化科學”重點專項 2021 年度項目申報指南、全國人民代表大會中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃

21、和 2035 年遠景目標綱要等，為催化材料及下游應用行業的長期穩定發展提供了政策依據；（2）催化活性、選擇性等優良特性助力貴金屬催化劑下游應用領域的拓展，我們預計汽車尾氣、精細化工、基礎化工、新能源等領域將推升 2025 年國產貴金屬催化劑市場至 528 億元，對應 2023-2025 年 CAGR 約 22%；（3）貴金屬催化劑下游不同領域存在不同的競爭態勢，汽車尾氣、精細化工、基礎化工、新能源四大領域的國產化率分別為 29%、80%、98%高于國內產品的 95%；目標產物選擇性85%高于國內產品的 83%純度：98.00%；理論金屬含量：11.1%醋酸鈀 莊信萬豐等 凱立新材、陜西瑞科 專

22、利：一種醋酸鈀的制備方法 2017.03.10 鈀含量 wt%：47.4%純度：98.00%；理論金屬含量：47.4%鈀 炭 催 化劑（粉狀活性炭）凱立新材、陜西瑞科 含水率：0.1%-65；比表面積930 m2/g；金屬表面積 85105 m2/g；雜質含量0.3%；套用次數不足百次，低于國內平均水平 含水率：0.1%-70%；比表面積 900 m2/g；金 屬 表 面 積4080 m2/g；雜質含量0.3%；套用次數高于國內平均水平 鉑 炭 催 化劑（粉狀活性炭）凱立新材、陜西瑞科 含水率：0.1%-65；比表面積930 m2/g；金屬表面積 85105 m2/g；雜質含量0.3%含水率：

23、0.1%-70%；比表面積900 m2/g；參考粒徑200目；金屬表面積 4080 m2/g；雜質含量0.3%；套用次數高于國內平均水平 1,1-雙(二苯基膦)二茂 鐵 二 氯化鈀 凱立新材、陜西瑞科 鈀含量 wt%：13.0%純度：98.00%；理論金屬含量：14.5%四氯化鉑 凱立新材、陜西瑞科 鉑含量 wt%：58%純度：98.00%；理論金屬含量：57.9%資料來源：凱立新材招股說明書，陜西瑞科官網，中信證券研究部 新材料新材料行業行業貴金屬催化劑專題貴金屬催化劑專題2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 基礎化工基礎化工領域領域：國產廠商在中高端領域的市場占有率

24、國產廠商在中高端領域的市場占有率較低，國產替代有望打開新較低，國產替代有望打開新藍海藍海 石油重整石油重整等領域等領域已實現自給自足甚至出口，煤制乙二醇、烷烴脫氫、已實現自給自足甚至出口，煤制乙二醇、烷烴脫氫、PTA 加氫等中高加氫等中高端領域仍端領域仍由由國際化工巨頭國際化工巨頭壟斷壟斷?；A化工按照原材料不同分為石油化工、煤化工和天然氣化工?；A化工單一產品具有產量大、生產工藝相對穩定的特征，因此對應催化劑產品具有品種少、產量大、較為穩定的特征。由于工藝包模式和高驗證壁壘，基礎化工領域催化劑的進入門檻高，中石油和中石化的研究院及其下屬催化劑生產企業僅在石油煉制催化劑、基本有機原料合成催化劑

25、等方面基本實現了國產化替代，可以基本滿足我國需要，并且出口國外，但丁辛醇、煤制乙二醇、烷烴脫氫、PTA 加氫等中高端領域，仍然為國際化工巨頭如 UOP、巴斯夫、日本高化學等企業所占據。據產業調研，我們判斷當前我國基礎化工貴金屬催化劑國產化率或小于 5%，大量催化劑的國產化率極低。圖 36：2022 年我國基礎化工領域貴金屬催化劑市場份額情況 資料來源：產業調研，中信證券研究部估算 表 10：我國基礎化工催化劑的主要情況 應用領域應用領域 主要作用主要作用 貴金屬種類貴金屬種類 供應商供應商 石油重整催化劑 提高石油產品的質量，提供高辛烷值的汽油，滿足環境保護的苛刻要求，亦可制取苯、甲苯和二甲苯

26、 0.28%鉑負載在氧化鋁 主要為中石化石科院的 PS-VI 型催化劑 烷烴異構化 烷烴異構化是指在臨氫條件下，在異構化催化劑的作用下發生異構化反應，將直鏈烷烴轉化為帶支鏈的異構體，即異構化油。烷烴異構化技術是煉油廠生產高辛烷值、低蒸汽壓、高氧含量的環保清潔型汽油的一項重要措施 貴金屬（鉑、鈀、釕）及 非 貴 金 屬（Co、Ni 等）負載在分子篩上 國外該類催化劑主要由 UOP、Mobil、殼牌生產，國內則主要為中石化研發生產 煤制乙二醇 乙二醇是重要的化工原料和戰略物資，用于制造聚酯、炸藥、乙二醛，并可作防凍劑、增塑劑、水力流體和溶劑等?！懊褐埔叶肌奔匆悦捍媸鸵蚁┥a乙二醇。此類技術路

27、線符合我國缺油、少氣、煤炭資源相對豐富的資源特點 0.15%鈀負載在氧化鋁 日本高化學因工藝先進，催化劑性能好，占據國內主要市場份額，國內廠商包括丹化科技、上海浦景等 烷烴脫氫 丙烷脫氫指丙烷選擇性催化脫氫生產丙烯，產品只有氫氣和丙烯，易分離，丙烯收率較高 鉑系催化劑 目前國內已經投產的丙烷和混合烷脫氫項目所用催化劑幾乎全部都被國外公司所壟斷 PTA 加氫 PTA（精對苯二甲酸）是重要的大宗化工原料之一，廣泛用于與化學纖維、輕工、電子、建筑等國民經濟的各個方面。PTA 生產工藝過程可分氧化單元和加氫精制單元兩部分，加氫精制單元是對粗對苯二甲酸經加氫脫除鈀炭催化劑 進口催化劑主要有美國的 CBA

28、 系列、意大利的 MPB5-HD、日本的PTA-1500 等鉑碳催化劑；國內催化劑主要生產單位有中國石化上海石95%2500 5208 煤制乙二醇 0.15%鈀負載在氧化鋁 2019年國內煤制乙二醇年產能約449萬噸；在建產能約 1034 萬噸/年 7200 16.04 1483 23781 資料來源：石油和化學工業規劃院，能源情報微信公眾號，凱立新材招股說明書，energyhunt，中信證券研究部預測 新能源領域：國際巨頭占據主要市場，具備核心競爭優勢的國產廠商發展空間廣闊新能源領域：國際巨頭占據主要市場，具備核心競爭優勢的國產廠商發展空間廣闊 貴金屬催化材料在氫能產業鏈的各個環節發揮著重要

29、作用貴金屬催化材料在氫能產業鏈的各個環節發揮著重要作用。氫能作為二次能源，必須從一次能源轉換得到，再運輸至用能終端，轉化為電力、熱能或者機械動力。因此氫能產業鏈較長，涵蓋氫氣制備、儲運、燃料電池及其應用等諸多環節，而貴金屬催化材料在氫能產業鏈的各個環節發揮著重要作用：1）氫的制備：在綠氫工藝路線的水電解制氫工藝中，質子交換膜電解水制氫的核心關鍵材料主要系質子交換膜和貴金屬催化劑；2）氫的儲運：儲氫技術分為物理儲氫和化學儲氫，化學儲氫主要包括金屬氫化物儲氫和有機液體儲氫，不飽和烴類有機溶液被看作是頗具前景的氫載體（通過加氫反應儲存氫氣，通過脫氫反應釋放氫氣），但該技術路線以及相應貴金屬催化劑尚處

30、于研發階段；3）燃料電池：燃料電池系統主要包括電堆、氫氣系統，其中電堆是燃料電池系統的核心部件，以膜電極24142406242525182664271327711669179018742011207421302166-2%0%2%4%6%8%0500100015002000250030002016201720182019202020212022國內PVC產能（萬噸）國內PVC產量（萬噸）產能同比產量同比 新材料新材料行業行業貴金屬催化劑專題貴金屬催化劑專題2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34（MEA）、雙極板為主，而膜電極主要由鉑基催化劑、質子交換膜、氣體擴散層構成，具

31、有高技術門檻特點。圖 39：氫能產業鏈 資料來源：凱大催化招股說明書，中信證券研究部 圖 40：燃料電池系統構成 資料來源：凱大催化招股說明書，中信證券研究部 海外巨頭占據國內約海外巨頭占據國內約 80%的市場份額，國產廠商旨在打破進口壟斷。的市場份額，國產廠商旨在打破進口壟斷。在燃料電池催化劑領域，海外企業處于領先地位，已實現鉑基催化劑的批量化生產，同時性能穩定，而國內企業處于起步階段。GGII 統計顯示，2019 年國內現有燃料電池催化劑企業共計 15 家，而在國內市場活躍的國外氫燃料電池催化劑供應商主要是田中貴金屬（TKK）、莊信萬豐（JM）、Umicore、Premetek、CALAT

32、ER 等，國內氫燃料電池催化劑市場主要被國外企 新材料新材料行業行業貴金屬催化劑專題貴金屬催化劑專題2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 業占據，2019 年約占市場 75%-82%份額。國產廠商中，凱立新材、凱大催化等的燃料電池鉑基催化劑已經實現批量化試生產。圖 41：2019 年我國氫燃料電池催化劑市場份額情況 資料來源：高工產研氫電研究所（GGII），中信證券研究部 發展趨勢：發展趨勢：向著專用化、低含量、高性能、連續化、綠色化向著專用化、低含量、高性能、連續化、綠色化、新型化、新型化發展發展 貴金屬催化劑貴金屬催化劑關乎供應鏈關乎供應鏈的安全的安全，在政策及市場

33、需求驅動下國產化勢頭強勁。在政策及市場需求驅動下國產化勢頭強勁。我國在催化劑的基礎研究與工業應用方面，與國外相比，依舊存在不小的差距：1）貴金屬催化劑種類較少；2）載體種類以及性能高端的載體較少；3）催化劑和催化應用技術結合度不高；4）新型催化劑及專用催化劑類型較少。因此，2015 年起，中央、地方政策陸續出臺，以規范行業秩序、支持自主知識產權、促進催化劑行業及細分行業發展，另一方面，在環保、基礎化工、新能源等領域，存在部分貴金屬催化劑極度依賴進口的現象，隨著這些領域國內市場需求的愈發旺盛，貴金屬催化劑的國產化需求又被進一步提升。表 12：2021-2022 年與貴金屬催化劑國產替代進程相關的

34、政策 時間時間 發布主體發布主體 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2021.1 國家發改委 產業結構調整指導目錄(2021年修訂版)石油化工中:將化工新材料列入鼓勵類，并提出建設化工新材料開發與應用創新平臺、精細與專用化學品開發與應用創新平臺、綠色環保材料及環保技術創新平臺、氫能技術開發與應月創新平臺、石法棟制威油增化技術創新平臺 2021.3 中共中央、國務院 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要 聚焦新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保以及航空航天、海洋裝備等戰略性新興產業，加快關鍵核心技術創新應用，增強要素保障

35、能力，培育壯大產業發展新動能 2021.11 國家工信部、人民銀行、銀保監會、證監會 關于加強產融合作推動工業綠色發展的指導意見 加快綠色核心技術攻關，打造綠色制造領域制造業創新中心，加強低碳、節能、節水、環保、清潔生產、資源綜合利用等領域共性技術研發。支持新能源、新材料、碳捕集利用與封存、零碳工業流程再造、有害物質替代與減量化等關鍵技術突破及產業化發展 2022.2 國家發改委、工信部、生態環境部、能源局 高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南(2022 年版)推動采用冷再生劑循環催化裂化技術提高催化裂化反應選擇性，降低能耗、催化劑消耗，加快研發高性能復合新型催化劑，推廣催化氧化法和變溫

36、變壓吸附法凈化、提純磷爐尾氣，用于75-82%18-25%國外企業國內企業 新材料新材料行業行業貴金屬催化劑專題貴金屬催化劑專題2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 時間時間 發布主體發布主體 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 生產化工產品，加快研發水泥窯爐煙氣二氧化碳捕集與純化催化轉化利用關鍵技術等重大關鍵性節能低碳技術 2022.9 國家工信部、國資委、市場監管總局等部門 原材料工業“三品”實施方案 實施前沿材料前瞻布局行動，進一步提升高端產品有效供給能力，強化對戰略性新興產業和國家重大工程的支撐作用。支持鼓勵催化材料等關鍵基礎材料研發和產業化。支持鼓勵特殊催化劑

37、及助劑等產品研發和產業化 資料來源：安龍縣人民政府官網，中國政府網，工業和信息化部官網，中信證券研究部 除了國產替代外，貴金屬催化劑行業還具有以下發展趨勢：除了國產替代外，貴金屬催化劑行業還具有以下發展趨勢：1）專專用用化化：滿足精細化工匹配性要求。滿足精細化工匹配性要求。催化劑與反應工藝和工程條件匹配度越高，則生產效率就越高。由于不同廠家工藝及操作差異較大，需要上游催化劑企業提供專一性更高的催化劑產品，因此定制化和專用化是未來貴金屬催化劑發展的大趨勢。2）低含量低含量：貴金屬資源有限，低含量貴金屬催化劑將成未來趨勢。貴金屬資源有限，低含量貴金屬催化劑將成未來趨勢。貴金屬資源有限，我國鉑、鈀、

38、釕、銠、銥等貴金屬礦產資源基本依賴進口，未來貴金屬或將極為稀缺。盡管基礎化工和環保貴金屬催化劑含量普遍較低（千分之幾），但催化劑整體盤巨大；疊加精細化工貴金屬催化劑貴金屬含量普遍較高（百分之幾），貴金屬含量降低的空間較大，低含量貴金屬催化劑必將成為未來發展趨勢。3）高性能高性能：下游下游需求提升需求提升及技術理論優化使催化劑性能更高。及技術理論優化使催化劑性能更高。開發高性能貴金屬催化劑一直是國內外催化劑企業和科研院所的目標，隨著現代科學和新的表征技術、計算化學、人工智能、高通量篩選等技術的發展，催化劑制備技術將向設計合成科學發展，推升催化劑性能的大幅提高。4）連續化：精細化工連續化生產趨勢。

39、）連續化：精細化工連續化生產趨勢。連續化工藝技術在基礎化工中應用廣泛且較為成熟，但精細化工領域普遍采用釜式間歇的工藝技術及配套催化劑，較為落后。隨著人們對安全、環保、效率的重視，近幾年精細化工向連續化發展趨勢明顯，多個產品的連續化生產已經成功實施，預計未來大部分間歇釜式工藝將被固定床移動床、微反應、管道反應等連續化工藝技術所取代，配套使用的貴金屬催化劑連續化技術將是未來的發展趨勢。5）綠色化：綠色化：隨著產業鏈綠色化升級，催化劑制備過程將向低能耗、綠色化發展。隨著產業鏈綠色化升級，催化劑制備過程將向低能耗、綠色化發展。主要體現在避免或減少有毒有害原材料、助劑、溶劑等的使用，使用的原輔料在廢舊貴

40、金屬催化劑回收過程中易于分解和處理等。6）新型化：新型催化材料及催化技術為當下研究熱點。）新型化：新型催化材料及催化技術為當下研究熱點。新型催化材料的開發（離子液體、復合催化材料等），以及貴金屬-非貴金屬混合催化技術、納米稀土材料催化技術等都是目前的研究熱點方向。新材料新材料行業行業貴金屬催化劑專題貴金屬催化劑專題2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 圖 42：貴金屬催化劑行業發展趨勢 資料來源：凱立新材招股說明書，中信證券研究部 競爭分析競爭分析：技術、成本、客戶技術、成本、客戶三位一體構筑核心競爭三位一體構筑核心競爭力，龍頭優勢有望持續擴大力，龍頭優勢有望持續擴大

41、國內貴金屬催化劑行業發展至今，已形成了一批優質企業：1）汽車尾氣領域：貴研鉑業、凱大催化等；2）精細化工領域：凱立新材、陜西瑞科、凱大催化、杭州康納等；3）基礎化工領域：在石油化工催化劑方面，中石油和中石化擁有自主的研究院和生產企業；4）新能源領域：凱立新材、凱大催化等的燃料電池鉑基催化劑已經實現批量化試生產。國國產產貴金屬催化劑貴金屬催化劑企業不斷成長，橫向對比特點鮮明企業不斷成長，橫向對比特點鮮明 產品類型產品類型 凱立新材：凱立新材：貴金屬催化劑共計 400 余種 1）多相催化劑多相催化劑：公司多相催化劑主要以鈀（Pd）、鉑（Pt）、釕（Ru）、銠（Rh）、銥（Ir）等貴金屬為活性組分，

42、以活性炭等為載體，其中鈀炭催化劑主要應用于醫藥行業，如抗生素類、抗病毒類藥物；鉑炭催化劑主要應用于農藥、染料和化工新材料行業。2）均相催化劑：）均相催化劑：公司產品以鉑族金屬無機化合物或有機金屬配合物為主，廣泛應用于化工新材料、醫藥、醫藥中間體和原料合成和農藥等領域。新材料新材料行業行業貴金屬催化劑專題貴金屬催化劑專題2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 凱大催化：凱大催化：貴金屬催化材料產品包括貴金屬前驅體（6 種）和貴金屬催化劑（12種），2022H1 貴金屬前驅體的收入占比超 70%1）貴金屬前驅體貴金屬前驅體：指貴金屬無機化合物，為催化劑的活性組分，是制備貴金屬

43、催化劑的關鍵材料。公司首代貴金屬前驅體為氯化鈀/銠/鉑，主要應用于化工和環保等領域，目前公司以新型貴金屬前驅體硝酸鈀/銠/鉑為主，主要應用于機動車尾氣凈化領域。2）貴金屬催化劑貴金屬催化劑：均相催化劑：主導產品是銠派克產品，是石油化工領域丁辛醇制備過程中的關鍵催化劑，已經基本替代了國際化工巨頭莊信萬豐、優美科同類產品，目前是國內丁辛醇催化劑的主要供應；其余成熟產品包括碘化銠、辛酸銠、乙酸鈀、二乙基己酸銠、1,5 環辛二烯氯銠、乙酰丙酮二羰基銠等，但銷售額較小。多相催化劑：包括鈀炭、鉑炭、銠炭等碳載類催化劑產品，主要應用于醫藥化工領域，但銷售規模不大。表 13：凱大催化產品矩陣及下游應用 產品服

44、務類別產品服務類別 產品類別產品類別 主要產品或產品系列主要產品或產品系列 主要應用領域主要應用領域 貴金屬催化材料產品 貴金屬前驅體 硝酸鈀溶液 內燃機尾氣凈化 硝酸銠溶液 硝酸鉑溶液 氯化鈀溶液/粉末 環保、化工、新能源，如工業廢氣廢水治理等 氯化銠溶液/晶體 氯化鉑溶液 貴金屬催化劑 均相催化劑 三苯基膦乙酰丙酮羰基銠（銠派克）石油化工 碘化銠 煤化工 辛酸銠 精細化工 乙酸鈀 精細化工 二乙基己酸銠 精細化工 1,5 環辛二烯氯銠 精細化工 乙酰丙酮二羰基銠等 精細化工 多相催化劑 鈀炭、釕炭、銠炭等碳載類催化劑 精細化工 氫燃料電池鉑基催化劑 氫能源 移動床鉑氧化鋁 天然氣化工 球形

45、氧化鋁載體 天然氣化工 固定床鈀氧化鋁 煤化工 貴金屬催化材料加工服務 環保、化工、新能源等 資料來源：凱大催化招股說明書，中信證券研究部 陜西瑞科：陜西瑞科：數百種非均相貴金屬催化劑及數百種均相貴金屬催化劑 公司主要參與精細化工領域貴金屬催化劑市場的競爭，應用場景覆蓋了醫藥、農藥、液晶材料、食品和飼料添加劑、特種化學品等領域，專屬催化劑針對培南類氫化、普利類氫化、甾體激素類氫化、吡啶加氫、HECK 反應等。新材料新材料行業行業貴金屬催化劑專題貴金屬催化劑專題2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 表 14：陜西瑞科主要產品類型及下游應用 產品類別產品類別 主要品種主要品

46、種 主要功能和用途主要功能和用途 貴金屬催化劑產品 均相貴金屬催化劑 鈀系列 氯化鈀、四氯鈀酸鉀、醋酸鈀、硝酸鈀等 電鍍，汽車尾氣凈化催化劑前體，醫藥中間體合成催化劑，偶聯催化劑，加氫催化劑等 鉑系列 二亞硝基二氨鉑、氯鉑酸、氯亞鉑酸鉀等 電子首飾行業高級電鍍，太陽能材料阻燃，催化劑前體，醫藥中間體催化合成催化劑，抗癌藥物等 釕系列 三氯化釕、三氯化釕、氧化釕等 手性釕催化劑前體，超級電容主體材料料，高級 MOVCD 表面處理材料等 銠系列 三氯化銠、醋酸銠等 醫藥中間體催化劑，頭孢藥物合成催化劑等 非均相貴金屬催化劑 鈀系列 鈀炭 Pd/C 催化劑、Pd/分子篩催化劑等 氫化、選擇氫化、氧化

47、、脫氫化、氫解作用、脫鹵作用、羰基化作用、脫羰基化作用、調（節）聚（合）反應、烯烴移位、氫化純化作用 鉑系列 Pt/C 鉑炭催化劑、Pt/分子篩催化劑等 對烯鍵、羧基、亞胺、芳香硝基及芳環的氫化或氫解可氫化芳環和雜環化合 釕系列 Ru/C 釕炭催化劑等 維 C 生產過程中山梨醇的制備、芳烴的加氫飽和、脂肪醛加氫生成脂肪醇、苯胺生成環己胺、脂肪酮加氫生成醇、芳香酮加氫生成芳香醇、鹵乙烯基化合物的飽和 銠系列 Rh/C 銠炭催化劑 雙鍵氫化、苯環氫化、選擇氫化、氧化、脫氫化、氫解作用、脫鹵作用、羰基化作用、脫羰基化作用、調（節）聚（合）反應、烯烴移位、氫化純化作用 其他 Pt-Pt/C 鉑鈀炭催化

48、劑 己內酰胺生產過程中羥胺的制備 資料來源：陜西瑞科公開轉讓說明書，中信證券研究部 貴研鉑業：貴研鉑業：貴金屬新材料制造業務產品包括貴金屬特種功能材料、環保及催化功能材料、信息功能材料、再生資源材料等五大類，共計 390 多個品種、4000 多種規格 1）貴金屬新材料制造業務貴金屬新材料制造業務：是公司業務的基本盤，直接為應用領域提供貴金屬新材料產品和服務。各類產品涵蓋 390 多個品種、4000 余種規格，廣泛應用于汽車工業、電子電氣、新能源、石油化工、生物醫藥、環境保護等行業。2）貴金屬資源循環利用業務貴金屬資源循環利用業務：通過貴金屬新材料制造和貴金屬供給服務再次進入到工業應用領域中，實

49、現貴金屬資源的循環利用。3）貴金屬供給服務業務貴金屬供給服務業務：在保障上述兩個業務板塊的原料供應、有效增強貴金屬資源保障能力的同時，為公司貴金屬全產業鏈提供價值管理。表 15：貴研鉑業主要產品類型及下游應用 業務分類業務分類 產品名稱產品名稱 下游應用下游應用 貴金屬新材料制造 高純金、高純銀錠、高純鉑錠、電接觸材料、金基合金滑動電接觸材料、鈀基釬焊材料、金基釬料、高純鈀、高純銠粉、貴金屬復合材料、銀基釬料、純銀產品、測溫材料、貴金屬電接觸材料、精密合金、氯銥酸 工業設備 鉑合金催化網、氯化鈀、碘化銠、三氯化釕、氯鉑酸、脫硫劑、脫硫催化劑（低堆比）、脫硫催化劑（高堆比）、雙氧水催化劑（流化床

50、、固定床）、炭載貴金屬催化劑 能源化工 新材料新材料行業行業貴金屬催化劑專題貴金屬催化劑專題2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 業務分類業務分類 產品名稱產品名稱 下游應用下游應用 鍵合金絲、金基Pt 蒸發材料、磁記錄行業用濺射靶材、先進封裝用濺射靶材、半導體前端工藝用濺射靶材、陶瓷用電極銀漿、金漿 信息技術與通訊 汽油機三效催化劑、柴油機催化劑、氣體機催化劑、鉑漿 汽車零部件制造 醋酸鈀、順-二碘二氨鉑、鈀炭催化劑 醫藥與健康 貴金屬資源循環利用 可以直接購買客戶手中廢料，也可以為客戶提供貴金屬物料的回收處理服務。能夠綜合回收、再生利用下列物料中的金、銀、鉑、鈀、銠

51、、銥、釕：1、失效汽車尾氣凈化催化劑；2、失效石油化工催化劑；3、失效精細化工催化劑；4、含貴金屬電子合金廢料；5、含貴金屬的陽極泥、合金廢料、邊角廢料、銅浮渣、廢催化劑等；6、其他復雜貴金屬廢料 貴金屬供給服務 所具備的貴金屬工業材料領域全覆蓋的特點，使其擁有多元化、多層次的客戶結構，市場脈絡廣袤而深厚，依托完備的分析檢測手段、生產制造平臺以及多學科交叉的綜合研發優勢，憑借數十年的專業運營經驗，貴研鉑業致力于為合作伙伴提供全方位的貴金屬實物交易和貿易金融一攬子解決方案 1、貴金屬實物交易，進出口及轉口貿易 2、金融衍生品交易及其結構性貿易，如套期保值、遠期、金屬租賃等 3、參與貴金屬資產化及

52、證券化交易 4、貴金屬供應鏈融資、租賃融資、質押融資等貿易金融業務 資料來源：貴研鉑業官網，中信證券研究部 盈利能力盈利能力 凱立新材：凱立新材：近六年公司整體毛利率 14%-18%2017-2022 年毛利率分別為 17.22%/14.90%/17.01%/16.93%/16.11%/17.97%。陜西瑞科：陜西瑞科：近六年公司整體毛利率 9%-20%2017-2022 年毛利率分別為 19.65%/15.73%/18.06%/12.80%/9.30%/11.12%。凱大催化：凱大催化：近六年公司整體毛利率 3%-8%2017-2022 年毛利率分別為 7.22%/4.86%/3.84%/4

53、.92%/4.99%/4.95%。貴研鉑業：貴研鉑業：近六年公司整體毛利率 2%-4%2017-2022 年毛利率分別為 2.70%/3.48%/3.74%/3.41%/3.26%/3.34%。圖 43：2017-2022 年貴金屬催化劑公司毛利率對比情況（%）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 0%5%10%15%20%20182019202020212022貴研鉑業凱大催化陜西瑞科凱立新材 新材料新材料行業行業貴金屬催化劑專題貴金屬催化劑專題2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 綜上綜上，四家公司對比：，四家公司對比：1）陜西瑞科與凱立新材業務結構及模式較為接近，

54、且催化劑加工服務均保持較高的毛利水平，2018-2019 年，二者整體毛利水平較為接近，但由于雙方加工產品類別、人員成本等方面存在差異，故 2020 年后毛利率水平有所不同。2）凱大催化主要產品為汽車尾氣催化劑前驅體，故毛利率與陜西瑞科、凱立新材差異較大。3）貴研鉑業貴金屬催化劑材料毛利率存在波動，受產品結構及來料加工業務占比變化影響。產品單價產品單價 凱大催化：凱大催化：主要產品銷售價格呈上漲趨勢 1）貴金屬前驅體貴金屬前驅體：2019-2022H1 平均售價分別為 5.85/8.30/11.36/12.65 萬元/千克，主要系貴金屬原材料價格上漲以及價格更高的銠類產品銷售占比提升；2）貴金

55、屬催化劑貴金屬催化劑：2019-2022H1 平均售價分別為 12.85/11.87/16.92/66.76 萬元/千克，其中 2022 H1 平均售價顯著高于其他年份，主要系 2022H1 貴金屬催化劑業務均為產品銷售業務，其銷售價格包含了貴金屬原材料價格。2019-2022H1 貴金屬催化材料加工費單價分別為 3.58/4.30/8.40/3.54 萬元/千克，2019 年至 2021 年呈持續增長趨勢，主要系公司逐步擴大在丁辛醇細分市場的占有率，下游訂單顯著增加；2022H1 加工費下降幅度較大，主要受訂單時點分布的影響，公司加工服務訂單多集中于下半年。圖 44：2019-2022H1

56、凱大催化貴金屬前驅體、催化劑銷售單價情況 資料來源：凱大催化公告，中信證券研究部 圖 45：2019-2022H1 凱大催化貴金屬催化劑加工費情況 資料來源：凱大催化公告，中信證券研究部 貴研鉑業：貴研鉑業：催化劑材料銷售單價與加工費呈下滑趨勢 1）貴金屬前驅體材料：貴金屬前驅體材料：2018-2022 年平均銷售單價分別為 3.58/3.99/6.50/7.62/5.43萬元/千克；2）貴 金 屬 工 業 催 化 劑 材 料：貴 金 屬 工 業 催 化 劑 材 料：2018-2022年 平 均 銷 售 單 價 分 別 為0.40/0.45/0.41/0.30/0.17 萬元/千克，加工費分別

57、為 0.03/0.05/0.04/0.03/0.02 萬元/千克，銷售單價與加工費呈逐年下滑趨勢。010203040506070802019202020212022H1貴金屬前驅體平均售價（萬元/千克）貴金屬催化劑平均售價（萬元/千克）0123456782019202020212022H1貴金屬催化劑加工費（萬元/千克）新材料新材料行業行業貴金屬催化劑專題貴金屬催化劑專題2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 圖 46：2018-2022 年貴研鉑業貴金屬前驅體材料銷售單價情況 資料來源：貴研鉑業公告，中信證券研究部 圖 47：2018-2022 年貴研鉑業貴金屬工業催化

58、劑材料銷售情況 資料來源：貴研鉑業公告，中信證券研究部 陜西瑞科：陜西瑞科：暫無公開披露數據 產銷情況產銷情況 凱大催化凱大催化：貴金屬催化劑產銷量維持在噸級水平，2021 年銷量約為 0.82 噸 2019-2022H1 貴金屬前驅體產銷率分別為 97.58%/103.46%/96.92%/101.38%，貴金屬催化劑產銷率分別為 87.21%/118.29%/83.21%/151.39%，2019 和 2021 年貴金屬催化劑產銷率相對較低，主要系催化劑的生產周期相對前驅體較長，部分當年簽訂的訂單未能于當年確認收入。2022H1 貴金屬催化劑產銷率為 151.39%，主要系合計約 130

59、公斤的貴金屬催化劑原定 2021 年完工入庫，但部分訂單受年底新冠疫情影響未能于當期完成配送。圖 48：2019-2022H1 凱大催化貴金屬前驅體產銷情況 資料來源：凱大催化招股說明書，中信證券研究部 圖 49：2019-2022H1 凱大催化貴金屬催化劑產銷情況 資料來源：凱大催化招股說明書，中信證券研究部 012345678920182019202020212022貴金屬前驅體材料銷售單價（萬元/千克）00.10.20.30.40.520182019202020212022貴金屬工業催化劑材料銷售單價（萬元/千克）貴金屬工業催化劑材料加工費（萬元/千克）33.2525.9214.2754

60、.6532.4526.8213.835.5401020304050602019202020212022H1產量（噸）銷量（噸）1.020.330.980.230.890.390.820.350.00.20.40.60.81.01.22019202020212022H1產量（噸）銷量（噸）新材料新材料行業行業貴金屬催化劑專題貴金屬催化劑專題2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 貴研鉑業：貴研鉑業：貴金屬新材料業務產銷率始終保持高水平穩定 2018-2022年貴金屬前驅體產銷率分別為98.94%/100.60%/100%/91.83%/105.18%，貴金屬工業催化劑產銷率

61、 5 年均為 100.00%。其中，2021 年前驅體產銷率小幅下滑的主要系年末交貨產品客戶尚未完成驗收，導致庫存量增加較多，延至 2022 年轉為銷量。2022年貴金屬工業催化劑材料產銷量較 2021 年同比增加 129.34%，實現較大突破，主要系應用于丙烷脫氫裝置的脫氫催化劑加工業務增長。圖 50：2019-2022 年貴研鉑業貴金屬前驅體材料產銷情況 資料來源：貴研鉑業公告，中信證券研究部 圖 51：2019-2022 年貴研鉑業貴金屬工業催化劑材料產銷情況 資料來源：貴研鉑業公告，中信證券研究部 陜西瑞科：陜西瑞科：暫無公開披露數據 專利情況專利情況 凱立新材凱立新材：專利數量合計

62、121 件 截至 2022 年末，擁有專利數量合計 121 件（含著作權 2 個），其中發明專利 103 件，業內最高水平。貴研鉑業貴研鉑業：專利數量合計 82 件 截至 2022 年末，擁有專利數量合計 82 件，其中發明專利 78 件，行業內排名第二。陜西瑞科：陜西瑞科：專利數量合計 23 件 截至 2022 年末，擁有專利數量合計 23 件，其中發明專利 21 件，行業內排名第三。凱大催化凱大催化：專利數量合計 4 件 截至 2022年末，擁有專利數量合計 4 件，均為發明專利，行業內排名第四。綜上，四家公司對比：綜上，四家公司對比：1）凱立新材與貴研鉑業均為國內貴金屬催化劑行業早期的先

63、行者，通過多年技術研發創新及產業化應用，積累了深厚的技術優勢，專利數量領先。2）凱大催化核心研發為貴金屬前驅體制備技術，屬于專有技術范疇，故發明專利數量較少。56.4584.5581.290.3487.8855.8585.0681.282.9692.43010203040506070809010020182019202020212022產量（噸）銷量（噸）64.6140.8760.08127.52292.4864.6140.8760.08127.52292.4805010015020025030035020182019202020212022產量（噸）銷量（噸）新材料新材料行業行業貴金屬催化劑

64、專題貴金屬催化劑專題2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 3）陜西瑞科技術中心于 2010 年成立，故專利數量不多，但公司通過擴大研發投入，不斷開發新產品、優化生產工藝，正在逐步確立技術優勢。圖 52：截至 2022 年末貴金屬催化劑公司專利數量對比情況 資料來源：各公司公告，國家知識產權局，中信證券研究部 生產周期生產周期 凱立新材：凱立新材：多相催化劑生產用時 2-3 天居多，均相催化劑產品用時 1-3 天 根據產品型號不同，制備工藝不同，各類產品生產的用時不同，其中多相催化劑產品用時 1-5 天，2-3 天用時的產品居多；均相催化劑產品用時 1-3 天。凱大催化：

65、凱大催化：銠類貴金屬催化劑產品生產平均用時 30-60 天 1）貴金屬前驅體：貴金屬前驅體：鈀類產品生產周期短、周轉速度快、在手訂單覆蓋比率高，生產平均用時 3-5 天；鉑類產品用時 25 天，銠類產品用時 15-20 天。2）貴金屬催化劑：貴金屬催化劑：主要產品為銠類產品，生產周期長、單筆訂單金額大、訂單數量少，生產平均用時 30-60 天。貴研鉑業貴研鉑業：暫無公開披露數據 陜西瑞科陜西瑞科：暫無公開披露數據 研發人員研發人員 貴研鉑業貴研鉑業：近五年研發人員占比 23%-32%2018-2022 年，研發人員占比分別為 30.49%/29.29%/28.67%/23.69%/31.40%

66、。1214822310347821020406080100120140凱立新材凱大催化貴研鉑業陜西瑞科專利數量合計（件）發明專利（件）新材料新材料行業行業貴金屬催化劑專題貴金屬催化劑專題2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 45 圖 53：2022 年貴研鉑業研發人員占比情況（%）資料來源：貴研鉑業公告，中信證券研究部 圖 54：2022 年貴研鉑業研發人員學歷分布情況（人）資料來源：貴研鉑業公告，中信證券研究部 凱大催化：凱大催化：近五年研發人員占比 28%-38%2018-2022 年，研發人員占比分別為 37.50%/33.96%/34.38%/29.85%/28.95

67、%。圖 55：2022 年凱大催化研發人員占比情況（%）資料來源：凱大催化公告，中信證券研究部 圖 56：2022 年凱大催化研發人員學歷分布情況（人）資料來源：凱大催化公告，中信證券研究部 陜西瑞科：陜西瑞科：近五年研發人員占比 18%-28%2018-2022 年，研發人員占比分別為 25.93%/27.73%/25.33%/26.32%/18.98%。2022年因公司生產人員大幅增加，員工總數增加，導致研發人員占比出現較大下滑。31.40%68.60%研發人員其他482212760博士碩士本科?？?8.95%71.05%研發人員其他32107博士碩士本科?？?新材料新材料行業行業貴金屬催

68、化劑專題貴金屬催化劑專題2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 46 圖 57：2022 年陜西瑞科研發人員占比情況（%）資料來源：陜西瑞科公告，中信證券研究部 圖 58：2022 年陜西瑞科研發人員學歷分布情況（人）資料來源：陜西瑞科公告，中信證券研究部 研發費用率及研發人員薪酬研發費用率及研發人員薪酬 陜西瑞科：陜西瑞科：近五年研發費用率 1.08%-1.64%，研發人員平均薪酬 7.16-13.39 萬元 2018-2022 年研發費用率分別為 1.64%/1.08%/1.10%/1.15%/1.27%，行業內平均研發費用率排名第二；2018-2022 年研發人員平均薪酬

69、分別為 7.16/9.85/9.30/9.64/13.39 萬元。凱大催化：凱大催化：近五年研發費用率 0.27%-0.98%，研發人員平均薪酬 9.30-17.72 萬元 2018-2022 年研發費用率分別為 0.98%/0.31%/0.27%/0.46%/0.29%，行業內平均研發費用率排名第四；2018-2022 年研發人員平均薪酬分別為 9.30/10.50/11.52/17.72/14.71萬元。貴研鉑業：貴研鉑業：近五年研發費用率 0.50%-0.74%，研發人員平均薪酬 9.97-18.35 萬元 2018-2022 年研發費用率分別為 0.50%/0.73%/0.63%/0.

70、63%/0.74%，行業內平均研發 費 用 率 水 平 排 名 第 三；2018-2022年 平 均 研 發 人 員 薪 酬 分 別 為9.97/12.31/13.19/18.35/17.63 萬元。18.98%81.02%研發人員其他635碩士本科以下 新材料新材料行業行業貴金屬催化劑專題貴金屬催化劑專題2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 47 圖 59：2018-2022 年貴金屬催化劑公司研發費用率對比情況（%）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 60：2018-2022 年貴金屬催化劑公司平均研發人員薪酬對比情況（萬元）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 競

71、爭要素競爭要素：技術、成本、客戶技術、成本、客戶三者相輔相成，三者相輔相成，有機統一提升有機統一提升創造新優勢創造新優勢 金屬催化劑行業金屬催化劑行業技術技術與準入與準入壁壘較高。壁壘較高。技術壁壘高體現在：1）貴金屬催化劑具有多學科相互滲透、相互交叉的特點。新產品和技術的開發，要求企業首先了解用戶的需求及行業技術發展情況，且需求具備較強自主創新能力和對未來發展方向研判的前瞻能力；2）企業需要經過基礎研發、大量的實驗室研究和中間生產試驗、逐步的工業放大實驗及工業應用試驗等多個環節，最終才能實現產品及技術工業化應用。準入門檻高體現在：1）下游廠商一般不輕易更換催化劑供應商，尤其是醫藥企業，一旦選

72、擇注冊報批，要更換催化劑供應商需履行較為嚴格的審批程序；2）下游客戶非常重視貴金屬催化劑每批次、不同批次間產品的性能穩定性和持續穩定的供貨能力，具有規模優勢的貴金屬催化劑生產企業具有核心競爭力。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%20182019202020212022凱立新材貴研鉑業凱大催化陜西瑞科22.225.024.228.036.210.012.313.218.417.69.310.511.517.714.77.29.99.39.613.4051015202530354020182019202020212022凱立新材貴研鉑業凱大催化陜西瑞科 新材料

73、新材料行業行業貴金屬催化劑專題貴金屬催化劑專題2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 48 圖 61：貴金屬催化劑研發至工業生產的示意圖 資料來源：凱大催化招股說明書，凱立新材招股說明書，中信證券研究部 貴金屬催化劑性能指標涵蓋活性、使用壽命、選擇性、穩定性等，擁有性能提升核心貴金屬催化劑性能指標涵蓋活性、使用壽命、選擇性、穩定性等，擁有性能提升核心技術的企業更具有競爭力。技術的企業更具有競爭力。催化劑作為化工產品生產的關鍵和核心，對下游產品的生產工藝技術、生產效率、安全環保、產品成本、產品質量等影響較大，因此下游客戶對催化劑的穩定性、活性、選擇性、使用壽命等的要求較高，而這些

74、性能指標的提升主要來自于技術研發，如貴金屬催化劑選擇性的提高主要通過催化劑的選擇性調變與控制，產品活性的提高主要通過活性組分設計、活性金屬分散度及大小和形貌控制、催化劑活性調變與控制，因此能夠掌握這些核心技術的企業更加具有競爭力。圖 62：貴金屬催化劑性能指標及涉及的相關調控技術 資料來源：凱立新材招股說明書，凱大催化招股說明書，中信證券研究部 新材料新材料行業行業貴金屬催化劑專題貴金屬催化劑專題2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 49 我國我國鉑族金屬儲量鉑族金屬儲量匱乏，匱乏，近年來近年來鉑族鉑族貴金屬貴金屬市場價格市場價格持續上漲持續上漲。貴金屬催化劑的主要原材料是鉑

75、、鈀等貴金屬。根據 USGS 的數據，2021 年全球鉑族金屬儲量合計 6.99 萬噸，其中南非、俄羅斯和津巴布韋分別占據 90.1%、6.4%和 1.7%的比例，因此原生鉑、鈀、銠的產量來源主要集中在南非、俄羅斯等國，我國在鉑族金屬資源上極度匱乏，大部分依賴進口。而貴金屬價格受全球和下游行業經濟周期的影響，變化快且波動大，近年來貴金屬價格持續上漲，根據長江有色金屬網數據，我國鈀金屬市場平均價已從 2009 年的 52.00元/kg 增長至 2022 年的 520.35 元/kg，漲幅高達 900.7%。圖 63：2021 年全球鉑族金屬儲量分布（單位：噸）資料來源：USGS，中信證券研究部

76、圖 64：2009-2022 年我國鈀（99.95%）市場平均價（單位：元/kg）資料來源：長江有色金屬網，中信證券研究部 降低降低貴金屬貴金屬單位單位用量用量、發揮規模效應發揮規模效應，是是金屬催化劑金屬催化劑企業控制成本企業控制成本、獲得競爭優勢的獲得競爭優勢的重要途徑重要途徑。金屬催化劑企業的毛利率水平整體較低，主要在 5%-20%不等，降本增效需求迫切，而貴金屬催化劑的主要原材料鉑、鈀等價格昂貴，通常占產品生產成本的 90%以上，因此貴金屬價格的波動對企業成本影響較大。在保證催化劑性能的基礎上，加強技術研發以降低貴金屬單位用量成為控制成本的重要途徑，如凱立新材在美羅培南、高純氯乙酸、甲

77、磺草胺、松香岐化等合成用催化劑上均具有低于同行鈀含量的產品。同時，優化企業管理、發揮規模效應，可從費用端降本增效，提高企業競爭力。圖 65：凱立新材多相催化劑單位成本構成（2022 年）資料來源：凱立新材公告，中信證券研究部 圖 66：凱大催化主營業務單位成本構成（2022H1）資料來源：凱大催化招股說明書，中信證券研究部 6300045001200900310南非俄羅斯津巴布韋美國加拿大01002003004005006002009201020112012201320142015201620172018201920202021202293.6%3.4%3.0%材料費用直接人工制造費用99.8

78、2%0.03%0.11%0.04%貴金屬材料其他輔料直接人工制造費用 新材料新材料行業行業貴金屬催化劑專題貴金屬催化劑專題2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 50 貴貴金屬催化劑下游客戶黏性強，綁定四大領域主要客戶將成為企業金屬催化劑下游客戶黏性強，綁定四大領域主要客戶將成為企業的重要競爭力的重要競爭力。下游客戶選擇貴金屬催化劑供應商往往有嚴格的篩選流程，工藝成熟、產品質量較高、具有規模優勢、快速響應客戶需求的催化劑供應商具有較強的客戶黏性，下游廠商一般不輕易更換，因此綁定環保、精細化工、基礎化工、新能源四大領域的主要客戶將成為貴金屬催化劑企業競爭的重要目標。圖 67：貴金

79、屬催化劑下游行業的重點客戶 資料來源：凱立新材招股說明書，凱大催化招股說明書，貴研鉑業配股說明書，中信證券研究部 綜上，綜上，技術、成本、客戶三位一體技術、成本、客戶三位一體、相互促進，共同相互促進，共同構建構建核心競爭力核心競爭力。貴金屬催化劑行業下游客戶選擇供應商時主要關注其技術與成本，而技術與成本往往相輔相成，例如技術研發以節約貴金屬用量是降低成本的重要途徑，貴金屬催化劑供應商反之也可通過良好的技術與較低的成本來深度綁定客戶，同時下游客戶也會與供應商聯合研發新技術以促進產品迭代，因此技術、成本、客戶資源是相互聯系、彼此促進的關系，共同構成了貴金屬催化劑企業的核心競爭力。新材料新材料行業行

80、業貴金屬催化劑專題貴金屬催化劑專題2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 51 圖 68：貴金屬催化劑供應商三大核心競爭力 資料來源：凱立新材招股說明書，凱大催化招股說明書，中信證券研究部繪制 風險因素風險因素 1.貴金屬原料價格波動及資金占用較高的風險：貴金屬原料價格波動及資金占用較高的風險：貴金屬催化劑的主要原料為鈀、鉑、銠等鉑族貴金屬，其價格受全球和下游行業經濟周期的影響變化快、波動大，且鉑族金屬價格昂貴，通常占產品生產成本的 90%以上，貴金屬價格的波動對成本影響較大。若未來相關催化劑生產企業不能有效地將原材料價格上漲的壓力轉移到下游、或不能通過技術工藝創新抵消成本上漲

81、的壓力，將會對其經營業績產生不利影響。同時，如果貴金屬市場價格大幅下跌，相關貴金屬原材料亦存在減值風險。2.貴金屬資源短缺的風險：貴金屬資源短缺的風險：貴金屬在全球屬于稀缺資源，而我國屬于鉑族金屬資源極度匱乏的國家，主要貴金屬大部分依賴進口和回收。貴金屬進口需要遵守所在國家和地區的法律法規，目前南非、俄羅斯等全球貴金屬主要供應地區對中國的貿易政策總體保持穩定。隨著逆全球化升溫、貿易保護主義抬頭，國家愈加重視稀貴金屬的戰略價值，稀貴金屬作為未來高科技發展不可或缺的關鍵元素，戰略價值愈加凸顯。若未來由于進口政策、國際政治、貿易摩擦等因素導致國內貴金屬供應出現短缺，存在貴金屬催化劑企業生產經營、合作

82、關系、貨物發運和清關時效等方面受不利影響的風險。3.行業技術升級迭代的風險：行業技術升級迭代的風險：由于貴金屬資源稀缺，價格昂貴，如何在降低貴金屬使用量的同時，保證其使用效率和催化效果，一直都是國內外的研究熱點。納米稀土等非貴金屬催化材料、高性能貴金屬催化材料、環保型催化材料等新型催化材料亦為目前的研究熱點方向。若相關催化劑生產企業對技術和市場的發展趨勢不能正確判斷，對行業關鍵技術的發展動態、新技術及新產品的研發方向等方面不能正確把握，導致其未能持續保持技術先進性和不斷開發新的更高品質的產品，將會面臨競爭力下降，后繼發展乏力的風險。新材料新材料行業行業貴金屬催化劑專題貴金屬催化劑專題2023.

83、6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 52 4.行業行業進口替代不及預期進口替代不及預期的風險的風險：國外貴金屬催化劑的生產已有百年歷史，國際知名貴金屬催化劑制造商的產品種類繁多且性能優良，其應用范圍涉及各種領域，形成大量專利和知識產權，產品具有很強的競爭力，幾乎壟斷全球高端貴金屬催化劑市場。如莊信萬豐（JohnsonMatthey）、贏創（Evonik）、美國 UOP、巴斯夫（BASF）等，對我國催化劑生產企業構成挑戰。盡管國內催化劑生產企業整體實力不斷增強，亦形成一些在特定應用領域具有一定技術優勢的企業，但催化劑行業客戶粘性和定制化需求高，我國催化劑的進口依賴程度仍較為嚴重，存在催

84、化劑國產替代不及預期的風險。5.非貴金屬催化劑性能突破并替代貴金屬催化劑非貴金屬催化劑性能突破并替代貴金屬催化劑的風險的風險：隨著技術的進步和研發的創新，非貴金屬催化劑或將在某些應用領域的性能出現大幅提升，從而替代現有的貴金屬催化劑的部分用途，存在相關貴金屬催化劑企業業務受影響的風險。6.宏觀經濟環境的風險宏觀經濟環境的風險：貴金屬催化劑主要應用于汽車尾氣、精細化工、基礎化工、新能源四大領域，均系國民經濟的支柱行業。在國內外宏觀經濟環境、經濟運行周期等因素的影響下，上述四大領域或將產生周期波動，進而傳導至上游貴金屬催化劑企業，存在貴金屬催化劑企業生產經營和盈利能力受宏觀經濟環境擾動的風險。投資

85、投資策略策略 中長期在貴金屬催化劑應用多維發展下，1）貴金屬催化劑需求持續放量、2）國產貴金屬催化劑實現與海外產品全方位對標，國產替代加速，將對國產貴金屬催化劑市場增長給予強力支撐，預計將驅動 2023-2025 年國產催化劑市場 CAGR 達 22%，行業景氣度有望持續向上，同時貴金屬催化劑企業盈利有望持續增長。我們首次覆蓋貴金屬催化劑行業并給予“強于大市”評級。重點推薦三條主線：一、基礎化工領域國產貴金屬催化劑需求有望隨著新技術的突破高速攀升；二、精細化工領域國產貴金屬催化劑在盤夯基本盤與高客戶粘性下，穩健發展確定性高；三、汽車尾氣領域國產貴金屬催化劑份額隨著國六標準的實施而日益增長。建議

86、關注貴金屬催化劑行業相關龍頭公司。53 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只

87、有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此

88、有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其

89、他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建

90、議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅

91、20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 54 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其

92、衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金

93、融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼

94、西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務

95、許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC

96、提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA S

97、ingapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的

98、任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其

99、管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761

100、G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。