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1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 06 月 29 日 騰景科技騰景科技（688195.SH）專注專注光學器件的光學器件的 AI 算力“追光者”算力“追光者”首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司是領先的光通信基礎元器件供應商，主要產品包括精密光學元組件和光纖器件等，廣泛應用于光通信和光纖激光領域，部分應用于生物醫療、AR、車載等領域。公司在光學光電子領域技術沉淀深厚，濾光片、模壓非球面透鏡、以及鍍膜光纖器件技術均具備較高的技術壁壘，在行業內占競爭優勢較強，且與重要下游客戶深度綁定。市場此前擔心其賽道較窄，規模擴張較

2、慢，但未來伴隨數據中心光模塊的景氣度不斷提升，自動化以及數字化趨勢不斷發展，疊加 AR、激光雷達等高端光學器件下游應用的不斷拓寬，公司成長空間有望加速擴大。技術壁壘深厚，新品研發不斷技術壁壘深厚，新品研發不斷推進。推進。精密光學元組件以及光纖器件設計多個學科交叉，制造工序復雜，且產品可靠性要求較高，形成深厚的技術進入壁壘。公司在高功率激光光學薄膜的制備、精密光學元組件的加工、光纖器件的制作等方面已形成自主掌握的核心技術，產品具有較高的激光損傷閾值，是高功率光纖激光器的重要元器件。同時公司高度重視技術創新，陸續推出快軸準直鏡（FAC）、波分組件（Z-block）等新產品，不斷拓寬主營業務應用領域

3、，其中 Z-block 是高速光收發的關鍵組件，可以滿足新一代光通信趨勢更小體積、更高密度與更高能效的要求。光通信上游細分龍頭，光通信上游細分龍頭，與全球主要客戶深度綁定。與全球主要客戶深度綁定。憑借過硬的核心技術及深厚的行業積累，公司成為光學元器件、光纖器件細分領域的龍頭，數通光模塊用 CWDM 濾光片、WSS 模塊的光學元件、非球透鏡管帽、高功率鍍膜光纖線等產品在細分領域均有較高的市場影響力。公司已與全球主要的光模塊/設備廠商如 Lumentum、Finisar、華為、旭創和光纖激光器廠商銳科激光、nLIGHT 建立合作關系，訂單需求穩定有保障；公司新品體布拉格光柵元件，已送樣多家行業頭部

4、企業客戶，客戶渠道有望進一步拓寬。積極布局新興領域及海外市場，成長空間進一步擴大。積極布局新興領域及海外市場，成長空間進一步擴大。除了已有的光通信產業鏈，公司積極開拓布局生物醫療、消費類光學等新興市場，已經在陸續在生物醫療診斷設備、車載光學和 AR 波導等領域完成重點客戶送樣，取得客戶認證；此外公司不斷加強海外市場開拓，提升服務全球客戶差異化需求的能力，拓寬海外市場銷售渠道。國內應用領域拓寬+海外渠道拓寬，公司有望在夯實已有業績的基礎上，進一步打開成長新空間。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年收入為 4.66/6.72/9.49 億元，歸母凈利潤為 0.83/1.20/1

5、.78 億元，對應 PE 分別為 78/54/36 倍。公司是光通信上游細分龍頭，產品與技術布局蓄勢待發，未來伴隨數通光模塊的景氣度不斷提升，公司有望實現高速增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：算力需求不及預期，算力需求不及預期，AI 發展不及預期，發展不及預期，5G 建設不及預期。建設不及預期。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）303 344 466 672 949 增長率 yoy（%）12.4 13.7 35.2 44.4 41.2 歸母凈利潤（百萬元）52 58 83 120 178 增長率 yoy（%）-26

6、.311.7 42.5 44.2 48.7 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.40 0.45 0.64 0.93 1.38 凈資產收益率（%）6.2 6.6 8.8 11.4 14.7 P/E（倍）123.7 110.7 77.69 53.89 36.24 P/B（倍）7.7 7.4 6.8 6.2 5.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 6 月 27 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 光學光電子 6 月 27 日收盤價(元)49.98 總市值(百萬元)6,464.91 總股本(百萬股)129.35 其中自由流通股(%)63.27 30 日日均成交

7、量(百萬股)6.36 股價走勢股價走勢 作者作者分析師分析師 宋嘉吉宋嘉吉 執業證書編號：S0680519010002 郵箱： 分析師分析師 黃瀚黃瀚 執業證書編號：S0680519050002 郵箱： 分析師分析師 趙丕業趙丕業 執業證書編號：S0680522050002 郵箱： 分析師分析師 邵帥邵帥 執業證書編號：S0680522120003 郵箱： 相關研究相關研究-37%-18%0%18%37%55%73%91%110%2022-062022-102023-022023-06騰景科技滬深300 2023 年 06 月 29 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

8、 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 593 539 685 899 1150 營業收入營業收入 303 344 466 672 949 現金 13 104 169 244 344 營業成本 203 234 304 431 598 應收票據及應收賬款 123 135 214 290 422 營業稅金及附加 2 4 3 5 7 其他應收款 0 1 1 1 2 營

9、業費用 5 6 7 10 13 預付賬款 1 1 1 2 3 管理費用 22 23 28 40 51 存貨 54 72 72 135 153 研發費用 25 30 44 65 88 其他流動資產 401 227 227 227 227 財務費用 2-2 0 9 20 非流動資產非流動資產 417 475 555 715 940 資產減值損失 0-2-1-2-3 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 7 5 2 4 7 固定資產 347 362 422 551 744 公允價值變動收益 6 6 6 6 6 無形資產 30 29 35 35 36 投資凈收益 2 1 1 1 1 其他非流動資產

10、39 84 98 128 160 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 1009 1014 1240 1613 2090 營業利潤營業利潤 58 61 89 127 190 流動負債流動負債 126 119 274 531 833 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 5 121 330 559 營業外支出 1 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 76 82 124 169 237 利潤總額利潤總額 57 61 89 127 189 其他流動負債 50 32 29 33 37 所得稅 5 2 6 7 11 非流動非流動負債負債 46 16 21 32 47 凈利潤凈利潤

11、52 58 83 120 178 長期借款 29 0 5 16 31 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 17 16 16 16 16 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 52 58 83 120 178 負債合計負債合計 172 135 295 563 879 EBITDA 89 96 128 186 280 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）0.40 0.45 0.64 0.93 1.38 股本 129 129 129 129 129 資本公積 592 592 592 592 592 主要主要財務比率財務比率 留存收益 116 158 217 301 426 會

12、計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 837 879 944 1050 1211 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1009 1014 1240 1613 2090 營業收入（%）12.4 13.7 35.2 44.4 41.2 營業利潤（%）-29.2 5.2 46.8 42.3 49.5 歸屬母公司凈利潤（%）-26.3 11.7 42.5 44.2 48.7 獲利獲利能力能力 毛利率（%）32.9 32.2 34.6 35.9 37.0 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）17.3 17.0 17.9 17.8

13、 18.8 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）6.2 6.6 8.8 11.4 14.7 經營活動現金流經營活動現金流 75 55 75 79 179 ROIC（%）6.0 6.2 7.7 9.0 10.8 凈利潤 52 58 83 120 178 償債償債能力能力 折舊攤銷 30 38 39 52 72 資產負債率（%）17.1 13.3 23.8 34.9 42.1 財務費用 2-2 0 9 20 凈負債比率（%）6.2-9.4-2.9 11.4 22.1 投資損失-2-1-1-1-1 流動比率 4.7 4.5 2.5 1.7 1.4

14、 營運資金變動-8-41-40-94-83 速動比率 3.9 3.7 2.1 1.4 1.2 其他經營現金流 1 3-6-6-6 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-424 47-112-204-290 總資產周轉率 0.4 0.3 0.4 0.5 0.5 資本支出 106 67 80 160 226 應收賬款周轉率 2.5 2.7 2.7 2.7 2.7 長期投資-325 107 0 0 0 應付賬款周轉率 2.6 3.0 3.0 3.0 3.0 其他投資現金流-643 222-32-44-64 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 303-61-16-8-1

15、8 每股收益（最新攤?。?.40 0.45 0.64 0.93 1.38 短期借款-20 4 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.58 0.43 0.58 0.61 1.39 長期借款-65-29 5 11 15 每股凈資產（最新攤?。?.47 6.80 7.30 8.12 9.36 普通股增加 32 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 360 0 0 0 0 P/E 123.7 110.7 77.7 53.9 36.2 其他籌資現金流-5-37-21-19-33 P/B 7.7 7.4 6.8 6.2 5.3 現金凈增加額現金凈增加額-47 43-52-133-128 EV

16、/EBITDA 69.5 64.4 48.8 34.3 23.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 6 月 27 日收盤價 PYvXlZaXiYSXuYdYjZ6MdN6MsQpPpNnOjMrRqOiNoNoO9PmMxPuOsPoMNZpPqP 2023 年 06 月 29 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、投資要點.5 二、厚積薄發的光學元件“專精特新”供應商.6 三、光通信迎迭代周期到來，光纖激光未來可期.11 3.1 光通信：波分組件增長勢頭強勁，WSS 市場優勢明顯.11 3.2 光纖激光：國產替代進行時

17、，未來可期.15 3.3 激光雷達：具身智能時代的“AI 之眼”.15 四、AI 共振下，光學器件迎來需求增加+價值量增加雙擊.17 4.1 光通信下游數通側：周期上行疊加產品價值量提升，市場份額迎來新突破.17 4.2 光通信下游電信側：FTTx+雙千兆景氣度持續，相干下沉趨勢明顯.18 4.3 光纖激光：國內市場高速增長，國產替代是大勢所趨.20 五、光通信新品+新興光器件市場，為公司帶來充足成長性.21 5.1 Z-Block 新品有望放量，提供新的增長動能.21 5.2 五大技術平臺打造公司護城河.21 5.3 布局 AR 光學元組件，有望受益 XR 新周期.23 5.4 產業鏈下游深

18、度合作緊跟市場，產能持續擴充保障需求.24 六、盈利預測與估值.25 七、風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司前五大股東.6 圖表 2：公司主要領導人產業背景.6 圖表 3：公司 2018-2023Q1 營收及同比增速.7 圖表 4：公司 2018-2022 各項業務毛利率水平.7 圖表 5：2018-2023Q1 同業公司毛利率比較.7 圖表 6：公司 2018-2023Q1 期間費用率.8 圖表 7：公司 2018-2023Q1 研發費用率變化情況及同行業對比.8 圖表 8：2018-2023Q1 歸母凈利潤及同比增速.9 圖表 9：公司 2018-2022 各產品營收（百萬元

19、）.9 圖表 10：公司 2022 年各應用領域營收占比.9 圖表 11：公司 2017-2022 年公司主要產品單價變化.10 圖表 12：公司 2018-2022 年分地區營收占比及對應毛利率.10 圖表 13：2018-2023Q1 公司現金流量方向（百萬元）.11 圖表 14：公司在光通信產業鏈中所處位置.11 圖表 15：公司提供的光模塊內部元器件.12 圖表 16：WDM 技術原理圖.12 圖表 17：波分復用不同方案對比.13 圖表 18：Z-Block 實物圖（左）&Z-Block 原理圖（右）.13 圖表 19：濾光片實物圖（左）&濾光片原理圖（右）.14 圖表 20：1xN

20、 端口 WSS 模塊功能示意圖.14 圖表 21：WSS 器件結構圖.14 圖表 22：光纖激光器內部光學系統.15 圖表 23：光纖激光器內部泵源結構.15 圖表 24：ToF 激光雷達核心模塊示意圖.16 2023 年 06 月 29 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：高分辨率激光雷達需求預測.16 圖表 26：光模塊市場空間預測（單位：百萬美元）.17 圖表 27：公司 Z-Block 產品.18 圖表 28：2020-2023 年三大運營商資本開支情況（億元）.18 圖表 29：2019-2022 年中興通訊與華為運營商營收及增速（億元）.18

21、圖表 30：按地區/國家劃分的 PON 設備市場預測.19 圖表 31：公司準直器產品.19 圖表 32：2014-2022E 中國光纖激光器市場規模及增速.20 圖表 33：騰景科技 Z-Block 專利.21 圖表 34：騰景科技鮑威爾棱鏡非球面加工在線測試裝置.22 圖表 35：騰景科技膠合加工設備.22 圖表 36：騰景科技模壓玻璃非球面技術平臺.22 圖表 37：騰景科技鍍膜光纖器件、聲光器件、準直器產品.23 圖表 38：DigilensAR 光學模組.23 圖表 39：2016-2025 年全球 XR 頭顯預測（按設備類型劃分）.24 圖表 40：Lumentum 雙端多口 WS

22、S 產品.24 圖表 41：公司分部盈利預測.25 圖表 42：可比公司估值（取 2023 年 6 月 27 日收盤價）.26 2023 年 06 月 29 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、投資要點投資要點 我們區別于市場的觀點：市場對于光通信上游零部件的市場空間認知仍然不夠充分。市場對于光通信上游零部件的市場空間認知仍然不夠充分。伴隨 AI 發展加速，市場目前普遍認識到光通信尤其是光模塊市場的成長空間，但是對于光通信產業鏈尤其是上游零部件的市場空間認知尚不充分。光通信中關鍵核心部件光模塊是由光學元組件+光纖器件封裝而成，光學元器件/光纖器件是光通信的關鍵

23、基礎，如光收發模塊的主要構成就包括有濾光片、PBS、NPBS、透鏡各類光學元件，以及環行器、準直器、合波分波組件等光纖器件，光電子元器件的指標水平和可靠性決定了光模塊、光設備的性能和可靠性。未來伴隨 800G 時代加速到來，H100 逐漸放量，數通側光模塊需求彈性巨大；同時，電信側光模塊在數據要素、東數西算等大趨勢下有望迎來需求復蘇，光模塊的空間加速成長，對光電子元器件的需求也隨之提高，精密光學元組件和光纖激光器有望迎來新一輪成長周期。市場對于公司在光通信上游細分領域的競爭力認知較少。市場對于公司在光通信上游細分領域的競爭力認知較少。公司自 2013 年成立以來，深耕精密光學元件、光纖器件的研

24、發、生產和銷售，憑借過硬的核心技術及深厚的行業積累，公司成為光學元器件、光纖器件細分領域的市場龍頭，其數據中心用 CWDM 濾光片、應用于 WSS 模塊的光學元件、非球透鏡管帽、高功率鍍膜光纖線等產品在細分領域均具有較高的市場影響力。公司已與全球主要的光模塊/設備廠商和光纖激光器廠商建立了合作關系，例如光通信領域的 Lumentum、Finisar、華為等，光纖激光領域的銳科激光、nLIGHT 等企業。此外，公司不斷研發新品，波分組件 Z-block 市場開拓進展順利。我們認為，公司是精密光學元件、光纖器件細分市場龍頭，有望充分享受 AI 光通信升級紅利。關鍵假設：關鍵假設：1.AI 周期下，

25、全球光模塊需求持續放量，帶動上游產業鏈進入產能擴張周期；2.光通信上游元器件應用市場及客戶進一步拓展；3.800G 光模塊對 CWDM 濾光片需求倍增，且波分組件 Z-block 滲透率提升帶來價值量升級。后續股價催化因素：后續股價催化因素：1.公司新品進入頭部客戶；2.公司新應用領域拓展順利；3.公司新增產能逐步放量。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年收入為 4.66/6.72/9.49 億元，歸母凈利潤為 0.83/1.20/1.78億元，對應 PE 分別為 78/54/36 倍。公司是光通信上游細分龍頭，產品與技術布局蓄勢待發，未來伴隨數通光模塊的景氣度不斷提升，公

26、司有望實現高速增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：算力需求不及預期，AI 發展不及預期，5G 建設不及預期。2023 年 06 月 29 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、二、厚積薄發的光學元件“專精特新”供應商厚積薄發的光學元件“專精特新”供應商 騰景科技股份有限公司前身為福州騰景光電科技有限公司，成立于 2013 年 10 月，以光電元器件與光電模塊研發、生產和銷售起家。公司主要從事各類精密光學元件、光纖器件研發、生產和銷售。公司的產品主要應用于光通信、光纖激光等領域，其他少量產品應用于量子信息科研、生物醫療、消費類光學等領域。公司的盈利模

27、式為向客戶提供定制化產品，滿足客戶個性化需求，獲得收入、現金流和利潤。從始至從始至今今聚焦于光學元件領域。聚焦于光學元件領域。2013-2014 年，公司重點服務光纖激光領域，主營平面光學元件；2015-2017 年，公司開拓光通信領域、突破核心技術，在平面光學元件的基礎上，推出了球面光學元件、模壓玻璃非球面透鏡、光纖器件等產品；2017 年，公司突破了光學薄膜窄帶濾光片制備技術，實現了粗波分復用器（CWDM）濾光片規?；?、低成本量產，進入了蘇州旭創的供應鏈體；2018 年至今，公司開拓新的應用領域，促進通信元器件國產化，逐步與生物醫療、消費類光學等領域廠商形成合作，拓展了廣泛的產品應用領域。

28、公司與下游知名企業及科研機構建立了合作關系，包括光通信領域的 Lumentum、Finisar、華為等；光纖激光領域的銳科激光、nLIGHT 等企業。2019 年公司從有限責任公司整體變更為股份公司，公司正式更名為騰景科技股份有限公司，2021 年 3 月于科創板上市。股權集中，有利于公司專注于主營業務。股權集中，有利于公司專注于主營業務。公司實際控制人為余洪瑞，直接和間接共持股18.29%。公司前五大股東如下：圖表 1：公司前五大股東 股東名稱股東名稱 持股比例持股比例 余洪瑞 18.29%王啟平 9.20%寧波高新區光元股權投資管理中心(有限合伙)7.54%寧波梅山保稅港區虹石曼寧投資合伙

29、企業(有限合伙)4.35%金天兵 4.23%資料來源：Wind，國盛證券研究所 作為科創板上市企業，公司核心領導層具有深厚產業背景。作為科創板上市企業，公司核心領導層具有深厚產業背景。公司主要領導人背景如下：圖表 2：公司主要領導人產業背景 姓名姓名 職務職務 背景背景 余洪瑞 董事長、總經理 曾師從于著名晶體材料學家陳創天院士，具有近三十年光電子元器件企業管理經驗；2019 年 10 月至今，任公司董事長、總經理。王啟平 董事、高級副總經理、核心技術人員 具有近三十年光學薄膜領域技術積淀，擅長于基礎光學、基礎材料、光學薄膜等技術領域，曾任中國科學院福建物質結構研究所助理研究員；2019 年

30、10 月至今，任公司董事、高級副總經理。GANZHOU 博士 董事、副總經理、首席技術官、核心技術人員 曾為美國加州理工學院訪問教授、Holoplex Inc.高級工程師、Chorum Technologies Inc.研發總監、Tea Time Partners LP 管理合伙人、Total Wire Corp.首席技術官，擅長于激光傳感、器件及系統集成領域；2018 年 2 月至今，任公司副總經理、首席技術官，系公司核心技術人員。資料來源：公司年報，國盛證券研究所 2023 年 06 月 29 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 營收穩步攀升，成本控制良好。營收穩

31、步攀升，成本控制良好。公司自 2018 年以來營收穩步攀升，2022 年公司實現營業收入同比增長 13.74%，主要系公司積極把握市場結構性調整機遇，并穩步推進募投項目的實施和結項，提升訂單的柔性交付能力所致。圖表 3：公司 2018-2023Q1 營收及同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司 2018-2020 年毛利率維持在 40%以上，2021-2022 年毛利率下滑至 32%-33%的水平，光學元件業務毛利率顯著高于光纖器件毛利率。2022 年以前的毛利率下滑主要是國內光纖激光器價格戰加劇所致。2023Q1 毛利率進一步下滑至 23.5%，主要是由于光通信下游需求增速階段性

32、放緩、光纖激光下游處于緩慢復蘇過程，收入增長未達預期，折舊、攤銷有所增加。隨著未來 Z-block 等高端產品的導入，以及公司在部分產品領域垂直整合能力的加強、成本控制能力提升、產品創新能力增強，我們認為光學元件的毛利率有望進一步提升，進而帶動公司整體毛利率回升。同業橫向比較看，純無源光器件廠商2021 年以來經歷了行業平均價格的下探，行業龍頭天孚通信積極布局有源光器件且拓展海外市場，毛利率表現最佳。圖表 4：公司 2018-2022 各項業務毛利率水平 圖表 5：2018-2023Q1 同業公司毛利率比較 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 期間費用率控制

33、良好。期間費用率控制良好。公司銷售費用率近三年維持在 2%以下水平，反映公司產品銷售風險較低、客情關系較好；管理費用率穩定，近兩年維持在 15%的水平。-10%0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.533.5420182019202020212022 2023Q1營收（億元）同比增速（%）0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022毛利率（%）光學元件（%）光纖器件（%）0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023Q1騰景科技天孚通信太辰光東田微 2023 年 06 月 29 日 P.8 請

34、仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：公司 2018-2023Q1 期間費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 研發費用率逐年攀升，有利于增強公司技術壁壘。研發費用率逐年攀升，有利于增強公司技術壁壘。公司近五年研發費用率呈穩定直線增長態勢，略低于行業龍頭天孚通信，但總體來看高于太辰光、東田微，體現公司對研發投入的重視，研發費用率增速對標天孚通信。2022 年公司研發投入超過 3000 萬，同比增長 21.48%。圖表 7：公司 2018-2023Q1 研發費用率變化情況及同行業對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司近五年歸母凈利潤經歷波動。公司近五年歸母凈利潤經

35、歷波動。2021 年歸母凈利潤下滑主要由募投項目新增人員及設備，以及新建廠房搬遷進度未達預期、成本上升較大、研發投入增加所致。公司 2022 年凈利潤同比增長 11.67%，反映公司規模效應凸顯、費用優化、效率提升的成果。公司2023Q1 凈利潤同比下滑的原因主要是光通信下游需求增速階段性放緩、光纖激光下游處于緩慢復蘇過程，同時加大了高性能精密光學元器件技術方向的研發投入。無源光器件行業屬于“小而美”的賽道，規模增長的核心在于品類橫向擴張和大客戶導入。騰景起步于光學器件，但上市初期規模較小，400G 的窗口期已過，疊加產能與產品的擴張周期，費用較高，拖累了利潤增長。-5%0%5%10%15%2

36、0%201820192020202120222023Q1財務費用率管理費用率銷售費用率0%2%4%6%8%10%12%201820192020202120222023Q1騰景科技天孚通信太辰光東田微 2023 年 06 月 29 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：2018-2023Q1 歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 從業務拆分來看，公司主營產品可分為精密光學元組件和光纖器件，其中，近五年精密光學元組件貢獻了 70%-80%的營業收入；光纖器件占營業收入的 20%左右。光學元組件毛利高于光纖器件，近三年公司光學元組件營收占比穩步提

37、升。按產品主要應用領域分類，2022 年公司在光通信領域實現收入 16,959.94 萬元，同比增長 34.33%，光纖激光領域實現收入 15,782.70 萬元，其他應用領域實現收入 1,662.60萬元，同比增長 100.68%。2022 年公司精密光學元組件產品收入同比增長 19.76%，主要是應用于接入網光模塊的非球管帽產品以及 WSS 元組件產品實現了較大幅度的增長，并直接帶動光通信領域的營收增長。圖表 9：公司 2018-2022 各產品營收（億元）圖表 10：公司 2022 年各應用領域營收占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司 2022 年年度報告，國盛證券研

38、究所 光學元組件依靠推陳出新保持穩定平均單價，光纖器件平均單價有波動。光學元組件依靠推陳出新保持穩定平均單價，光纖器件平均單價有波動。公司精密光學元組件產品單價較低且較為穩定，近六年在 4.7-7.2 元/片的范圍內波動；其中，CWDM濾光片、光纖激光器反射鏡等產品單價較低，棱鏡和偏振分束器等產品單價較高。光纖器件產品單價自 2020 年高點后有所下滑。-50%0%50%100%150%200%250%00.10.20.30.40.50.60.70.8201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）同比增速（%，右軸）00.511.522.533.542018201920

39、2020212022其他光纖器件光學元件-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140160180光通信光纖激光其他營收（百萬元）同比增速（%，右軸）2023 年 06 月 29 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：公司 2017-2022 年公司主要產品單價變化 資料來源：公司招股說明書，公司財報，國盛證券研究所 公司公司 70%以上的營收由國內以上的營收由國內市場市場實現。實現。國外銷售毛利率穩定在 45%以上，顯著高于國內銷售毛利率。2022 年公司國外銷售收入達 8900 萬元，同比增長 33.6%，遠超

40、國內銷售同比增長率（8.16%），主要系公司深挖國外客戶需求，積極開拓海外市場，不斷提升服務全球客戶差異化需求的能力所致，未來公司境外收入在營收中的比重有望進一步提升。圖表 12：公司 2018-2022 年分地區營收占比及對應毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 經營活動現金流亮眼，投資規模近年持續擴大，流動性提升顯著。經營活動現金流亮眼，投資規模近年持續擴大，流動性提升顯著。公司近 5 年及 2023Q1連續實現經營活動現金流入大于流出、投資活動現金流入小于流出、籌資活動現金流入大于流出，表明公司經營活動產生現金流的能力較強，且積極開展投資項目（2021 年主要是用于擴張產能的光電子

41、關鍵與核心元器件建設項目），有利于公司持續擴大技術和產能優勢。4.804.707.206.254.765.8527.0042.1947.5353.3338.2634.260102030405060201720182019202020212022光學元組件單價（元）光纖器件單價（元）0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.5320182019202020212022境外營業收入（億元）境內營業收入（億元）境外毛利率（%，右軸）境內毛利率（%，右軸）2023 年 06 月 29 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：2018-2023Q1

42、 公司現金流量方向（百萬元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 三、三、光通信迎迭代周期到來，光纖激光未來可期光通信迎迭代周期到來，光纖激光未來可期 3.1 光通信：光通信：波分組件增長勢頭強勁，波分組件增長勢頭強勁，WSS 市場優勢明顯市場優勢明顯 在在光通信領域光通信領域，公司的精密光學元組件和光纖器件產品是光模塊公司的精密光學元組件和光纖器件產品是光模塊的重要的重要組成部分，組成部分，位于光通信行業的上游。其中，精密光學元組件包括模壓玻璃非球面透鏡、光學組件、球面光學元件、平面光學元件等產品；光纖器件包括光纖頭、準直器等產品。圖表 14：公司在光通信產業鏈中所處位置 資料來源：騰景科技

43、2022 年年度報告，國盛證券研究所 拆解來看，公司與光模塊對應的產品包括光模塊內部的濾光片、偏振分束器（PBS）、消偏振分束器（NPBS）、棱鏡、透鏡、非球面透鏡等各類光學元件，以及環行器、準直器、合波分波組件、光復用器等光纖器件。0200400600800100012001400160018002000201820192020202120222023Q1經營活動現金流入經營活動現金流出投資活動現金流入投資活動現金流出籌資活動現金流入籌資活動現金流出 2023 年 06 月 29 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：公司提供的光模塊內部元器件 資料來源

44、：騰景科技 2022 年年度報告，國盛證券研究所 波分復用波分復用/解復用：高速率大容量光通信的首選方案。解復用：高速率大容量光通信的首選方案。隨著光通信需求的不斷增長，人們通過光復用技術增強光纖傳輸能力，光波分復用技術 WDM 就是其中一種，它將不同波長的光信號合成一束在單模光纖中傳輸，從而大大增強光纖傳輸能力。根據波長間隔的不同，WDM 可分為 WWDM（寬波分復用）、CWDM（稀波分復用）、DWDM（密集波分復用）、MWDM（中等波分復用）、Lan-WDM。在 WDM 技術中，通過復用器/解復用器實現單模光纖中的合波與分波，從而最大限度提高單模光纖傳輸能力。圖表 16：WDM 技術原理圖

45、 資料來源：齊雙陽.基于 Lan-WDM 技術數據中心光模塊和光器件的研究【D】.長春理工大學,2022(12)，國盛證券研究所 實現波分復用的方案主要有實現波分復用的方案主要有 Z-Block、陣列波導光柵（、陣列波導光柵（AWG）和梳狀濾波器（）和梳狀濾波器（ITL），三種方案各有其優缺點。相比于另外兩種技術，Z-Block 具有傳輸損耗最小、信號通道質具有傳輸損耗最小、信號通道質量高、生產良率較高的優點，量高、生產良率較高的優點，一直是光通信研究的前沿熱點。AWG 傳輸損耗較大，信號通道質量一般；ITL 損耗中等，但芯片良率較低。2023 年 06 月 29 日 P.13 請仔細閱讀本報

46、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：波分復用不同方案對比 資料來源：齊雙陽.基于 Lan-WDM 技術數據中心光模塊和光器件的研究【D】.長春理工大學,2022(12)，國盛證券研究所 針對 WDM 技術，當前主要有熔錐光纖型、光柵型、陣列波導型、光子晶體型及薄膜濾光片型（TFF）等。熔錐光纖型插入損耗低、構造簡單，但通道間隔離度差且尺寸較大。光柵型制造難度大、成本高。陣列波導光纖和光子晶體型尚處于研究階段。TFF 可以設計成尺寸較小的器件，結構上具有穩定的優勢，常用的是 Z-Block 方案。濾光片具有隔離度高、插損低、偏振損耗小、體積小以及性能穩定等優點。選擇適合的材料，能夠使

47、其介質薄膜型波分復用器對溫度的敏感性極小，可以實現多個通道傳輸系統。Z-Block 由斜方棱鏡和濾光片膠合而成，主要用于數通領域的高速率光模塊中。當前國內對 Z-Block 的研究主要通過優化結構、減小尺寸等方式解決性能和封裝方面的問題。Z-Block 結構由一個平行四邊形玻璃基板（也叫斜方棱鏡）搭配四個相應中心波長的濾光片所構成，四個濾光片均在斜方棱鏡的一側。每個濾光片只能讓當前通道波長的光信號通過，反射其它波長的光信號；斜方棱鏡的另一側，一部分區域鍍反射膜，一部分區域鍍增透射膜。Z-Block 部件之間采用膠粘接而成，是一種微光學精密組件。由于玻璃的熱膨脹系數比較小，因此該 Z-Block

48、 結構的合光器件相較于傳統焊接的器件具有更好的溫度穩定性。圖表 18：Z-Block 實物圖（左）&Z-Block 原理圖（右）資料來源：齊雙陽.基于 Lan-WDM 技術數據中心光模塊和光器件的研究【D】.長春理工大學,2022(12)，國盛證券研究所 濾光片濾光片是特定波段透過、特定波段反射或截止的光學元件，是 Z-Block 組件中的重要組成部分。窄帶濾光片在特定的波段允許光信號通過，而偏離這個波段以外的兩側光信號被阻止，窄帶濾光片的通帶相對來說比較窄。騰景科技的濾光片產品包括粗波分復用器（CWDM）濾光片、局域網波分復用器（LWDM）濾光片、10G 無源光纖網絡（PON）濾光片、二向色

49、濾光片等。2023 年 06 月 29 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：濾光片實物圖（左）&濾光片原理圖（右）資料來源：騰景科技官網，國盛證券研究所 WSS：復雜全光連接交換網絡的優質技術路線。：復雜全光連接交換網絡的優質技術路線。通過波分復用/解復用雖然可以增加光通信網絡的傳輸容量，但是其中光電信號之間的轉換會使得光網絡的傳輸速度極大地受到電子信號處理速率的制約。通過可重構光分插復用器（ROADM）技術，兩個節點之間進行信息傳輸時，無需通過光-電-光的中繼方式進行光交換，用戶可以動態配置節點中的任意波長的光，從而推動全光網絡的發展。ROADM 的功

50、能是進行波長選擇和上下話路，其中波長選擇開關（WSS）可以完成波長選擇功能。WSS 模塊是光通信網絡的可重構光分插復用（ROADM）節點中的核心器件，該模塊可以在輸入的多個波長信號中，將所選擇的波長信號輸出到指定的端口。以 1xN 端口 WSS 模塊為例，其包含 1 個輸入端口和 N 個輸出端口，輸入端口的任意波長均可以從任意一個輸出端口輸出。目前應用于波長選擇開關的核心引擎主要有微機電系統（MEMS）、數字光處理技術（DLP）和硅基液晶（LCoS）等三種主要的技術。圖表 20：1xN 端口 WSS 模塊功能示意圖 圖表 21：WSS 器件結構圖 資料來源：張倩.波長選擇開關光學系統的優化設計

51、與仿真【D】.中央民族大學,2019(10)，國盛證券研究所 資料來源：張倩.波長選擇開關光學系統的優化設計與仿真【D】.中央民族大學,2019(10)，國盛證券研究所 WSS 市場，國內競爭者極少。市場，國內競爭者極少。WSS 模塊主要應用于骨干網、核心網，并向城域網下沉，同時也在向數通市場擴展。是當前技術最先進，也是結構最復雜的一種光模塊，對相應的光學元件要求較高。目前，Lumentum、Finisar 兩家企業的 WSS 模塊合計出貨量約占全球市場的 80%以上，公司是 Lumentum、Finisar 波長選擇開關（WSS）模塊生產的主要供方。公司應用于 WSS 模塊的產品包括波片、透

52、鏡、柱面鏡等，是行業內能夠穩定供應波長選擇開關（WSS）模塊球柱面鏡的少數企業之一。2023 年 06 月 29 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 光纖激光：國產替代進行時，未來可期光纖激光：國產替代進行時，未來可期 激光器是激光裝備發射激光的主要部件，光纖激光器是激光器的主流技術方向。搭載了光纖激光器的激光裝備可以用于高端制造業中的切割、焊接、測量等工藝流程。公司產品可提供光纖激光器中的 PBS、反射鏡、透鏡等光學元件，以及高功率鍍膜光纖線、隔離器、合束器、聲光器件等。圖表 22：光纖激光器內部光學系統 圖表 23：光纖激光器內部泵源結構 資料來源：公司

53、招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 激光系統對光電子元器件的精密加工有較高的技術要求，光電子器件加工的精度將直接影響其抗激光損傷閾值，影響激光器的性能和可靠性。3.3 激光雷達：具身智能時代的“激光雷達：具身智能時代的“AI 之眼”之眼”激光雷達是指激光探測及測距系統，是一種通過發射激光來測量物體與傳感器之間精確距離的主動測量裝置，被廣泛用于無人駕駛汽車和機器人領域。激光雷達通過激光器和探測器組成的收發陣列，結合光束掃描，可以對環境進行實時感知，獲取障礙物的形狀和距離，以實現避障功能；同時，結合預先采集的高精地圖，機器人在環境中通過激光雷達的定位精度可達厘米級

54、，以實現自主導航。激光雷達按照測距方法可以分為飛行時間（Time of Flight，ToF）測距法、基于相干探測的 FMCW 測距法、以及三角測距法等。ToF 與 FMCW 能夠在室外陽光下，實現 100250 m 的測程，是智能駕駛領域激光雷達的主流方案。以 ToF 激光雷達系統為例，其包含主控模塊、發射和接收模塊、掃描模塊等主要功能模塊。2023 年 06 月 29 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：ToF 激光雷達核心模塊示意圖 資料來源：禾賽科技招股說明書，國盛證券研究所 總體來看，國外在激光雷達上游起步更早、技術積累更深厚，特別是在光電器件

55、和核心芯片領域，國外下游企業在商業化方面也更成熟。但國內激光雷達上下游發展迅猛，有望實現趕超。據市場研究機構 Strategy Analytics 預測，中國制造的輕量級車型上安裝的激光雷達數量，預計將從 2014 年的 2%增長到 2028 年的 30%；搭載高分辨率激光雷達的自動駕駛輕量級車型，將從 2020 年的不足 5 萬輛增至 2028 年的 970 萬輛以上。圖表 25：高分辨率激光雷達需求預測 資料來源：Strategy Analytics，國盛證券研究所 2023 年 06 月 29 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、四、AI 共振下，光學器件

56、迎來需求增加共振下，光學器件迎來需求增加+價值量增加雙擊價值量增加雙擊 4.1 光通信下游數通側：周期上行疊加產品價值量提升，市場份額迎來新突光通信下游數通側：周期上行疊加產品價值量提升，市場份額迎來新突破破 AI 算力革命催化光模塊迎來算力革命催化光模塊迎來 400G 到到 800G 新一輪升級周期。新一輪升級周期。以 ChatGPT 為代表的生成式 AI 工具正引領新一輪科技革命，英偉達、AMD 等廠商接連發布新款產品為下一波AI 提供技術助力。前沿科技產業化的落地需要云廠商龐大的算力支持，而光通信網絡是算力網絡的重要基礎和堅實底座，預計這將進一步推動海外云巨頭對于數據中心硬件設備的需求增

57、長與技術升級。AIGC 的高速發展將進一步促進數據流量的持續增長和包括光模塊在內的 ICT 行業的發展，加速光模塊向 800G 及以上產品迭代。國內外 AI 算力需求帶來的需求增加以及 800G 以上高端光模塊技術附加值的提高將推動高端光模塊行業量價齊升。根據 LightCounting 預測，到 2027 年，800G 以上光模塊將占據整個光模塊市場空間的 50%以上。圖表 26：光模塊市場空間預測（單位：百萬美元）資料來源：lightcounting，Coherent，國盛證券研究所 800G 升級周期下升級周期下 CWDM 濾光片有望迎來濾光片有望迎來需求量大增需求量大增。800G 光模

58、塊出貨量的提升將直接帶動波分復用組件的市場需求。相比于過去的 200G/400G 光模塊，800G 為 8 通道，且單通道價值量比過去的 200G/400G 有較大提升。800G 光模塊光學部分有望迎來量價齊升。2017 年，公司突破了光學薄膜窄帶濾光片制備技術，實現了粗波分復用器（CWDM）濾光片規?；?、低成本量產，進入了蘇州旭創的供應鏈體系，并成為其主要 CWDM 濾光片供應商；公司與全球主要的光模塊廠商 Lumentum、Finisar 等也建立了合作關系，將直接受益于中際旭創和菲尼薩等 800G 光模塊出貨量的提升。公司具備成熟的窄帶濾光片制備技術，公司數據中心 CWDM 濾光片在產品

59、指標符合客戶技術指標要求的基礎上，能夠實現規?；?、低成本供應。數通數通 800G 時代，時代，公司有望公司有望提升提升 Z-Block 產品產品市場份額市場份額，實現量價齊升，實現量價齊升。CWDM 常用1470nm1610nm 的波長范圍，有 8 個中心波長，高速光模塊工作在 CWDM 波長范圍，波分復用/解復用器件是其重要構成部分。Z-Block 波分組件由斜方棱鏡和濾光片膠合而成，其價值量遠高于單個 CWDM 濾光片。2022 年，公司成功申請實用新型專利一種新型波分復用/解復用組件 Z-Block，該專利通過將濾光片堆疊安裝，搭配反射膜、波分復用膜，與現有的波分復用/解復用組件相 20

60、23 年 06 月 29 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 比具有體積更小、結構更簡單、加工更方便、鍍膜面更少、運用零件更少、成本更低的優勢。公司在 Z-Block 組件上已有充足的技術儲備，我們認為，公司有望持續為光模塊廠商供應 Z-Block 產品。圖表 27：公司 Z-Block 產品 資料來源：騰景科技官網，國盛證券研究所 4.2 光通信下游電信側：光通信下游電信側：FTTx+雙千兆景氣度持續，相干下沉趨勢明顯雙千兆景氣度持續，相干下沉趨勢明顯 5G 建設平穩推進，滲透率有進一步提升空間。建設平穩推進，滲透率有進一步提升空間。隨著國內 5G 基站數量的不斷

61、提升，5G建設資本支出增速趨于平穩。根據工信部統計，2022 年我國新建 5G 基站 88.70 萬個，累計建成并開通 5G 基站 231.20 萬個。工信部表示，2023 年將新建開通 5G 基站 60 萬個，總數將突破 290 萬個?！笆奈濉毙畔⑼ㄐ判袠I發展規劃規劃提出，每萬人擁有5G 基站將從 2020 年的 5 個上升至 2025 年的 26 個，5G 用戶普及率從 2020 年的 15%提高到 56%。公司前傳光模塊相關產品將隨著國內當前 5G 建設進入平穩期而保持平穩態勢。圖表 28：2020-2023 年三大運營商資本開支情況（億元）圖表 29：2019-2022 年中興通訊與

62、華為運營商營收及增速（億元）資料來源：中國移動、中國電信、中國聯通，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 接入層，“雙千兆“覆蓋深度廣度加深。接入層，“雙千兆“覆蓋深度廣度加深。根據工信部統計，2022 年，我國千兆寬帶用戶達 9175 萬戶，全年凈增 5716 萬戶。我國具備千兆網絡服務能力的 10G PON 端口達1523 萬個，比上年末凈增 737.1 萬個。工信部等十四部門聯合印發關于進一步深化電信基礎設施共建共享促進“雙千兆”網絡高質量發展的實施意見提出，到 2025 年，電信基礎設施共建共享工作機制不斷完善，“雙千兆”網絡建設環境進一步優化?！笆奈濉毙畔⑼ㄐ判袠I發展

63、規劃明確提出“全面部署千兆光纖網絡”和加快“千兆城市”建設，并規劃到 2025 年實現：10G PON 及以上端口數從 2021 年底的 500 多萬個增長至 2025年底的 1,200 萬個；千兆寬帶用戶數也擴大近十倍至 6,000 萬戶。05001000150020002500300035004000202120222023E中國聯通中國電信中國移動-10.00%0.00%10.00%20.00%010002000300040002019202020212022中興通訊運營商營收華為運營商營收中興通訊運營商營收增速華為運營商營收增速 2023 年 06 月 29 日 P.19 請仔細閱讀本

64、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 10G PON 升級至升級至 25/50G PON 周期周期到來，到來，PON 升級換代需求穩定。升級換代需求穩定。隨著國內結束 10G PON 部署周期，而北美和歐洲在政府資助項目的推動下逐步增加 10G PON 部署，FTTx 網絡的 PON 銷售將保持穩定。25G 和 50G PON 未來有望提供新的增長動能。全球范圍內運營商升級到下一代 PON 的周期通常為 8 到 10 年，50G PON 可以提供 10G PON的 5 倍帶寬。50G-PON 作為 10G PON 的下一代，符合 PON 網絡演進的節奏和帶寬要求。從產業來看，50G PON 產

65、品預計將在 2024 年左右商用。在 25G PON 方面，隨著支持 25GS-PON 開發和部署的運營商和供應商的數量不斷增加，25GS-PON MSA 現在有 55個成員。公司 PON 濾光片產品有望在持續的 PON 升級需求下保持需求穩定增長。市場調研機構 Omdia 報告顯示，在 2020-2027 年期間，全球 PON 市場規模將以 12.3%的年復合增長率(CAGR)增長，到 2027 年超過 180 億美元。圖表 30：按地區/國家劃分的 PON 設備市場預測 資料來源：Omdia，國盛證券研究所 相干光模塊相干光模塊組件組件產品廣泛應用于骨干網和核心網，向城域網下沉趨勢明顯。產

66、品廣泛應用于骨干網和核心網，向城域網下沉趨勢明顯。公司供應應用于相干光模塊的精密光學元器件以及準直器產品。隨著東數西算、骨干網升級、未來“相干下沉”以及城域網數據中心應用得到進一步拓展，800G 相干光模塊也將進入市場，公司相關產品市場需求有望進一步提升。圖表 31：公司準直器產品 資料來源：騰景科技 2022 年年報，國盛證券研究所 2023 年 06 月 29 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.3 光纖激光：國內市場高速增長，國產替代是大勢所趨光纖激光：國內市場高速增長，國產替代是大勢所趨 根據 LaserFocusWorld 數據，2017-2021 年

67、，全球激光器市場規模從 138 億美元增長至185 億美元，復合年均增速約為 7.6%；同期我國激光器市場規模從 70 億美元增長至 127億美元，復合年均增速約為 16.2%，遠高于全球增速。中國目前已經成為全球第一大激光器市場，2021 年占比接近 70%。在我國各類激光器市場占比中，光纖激光器占比超50%，根據2022 中國激光產業發展報告，中國光纖激光器市場規模 2014 年為 28.6億元，預計 2022 年有望達 138 億元，2014-2022 年均復合增速為 21.74%。隨著國產光纖激光器技術水平的不斷提升，實現進口替代已成為必然趨勢，在全球的激光器市場份額也將不斷提高，為本

68、土光電子元器件廠商帶來巨大的機遇。圖表 32：2014-2022E 中國光纖激光器市場規模及增速 資料來源：2022 中國激光產業發展報告，OESHOW，國盛證券研究所 公司產品可提供光纖激光器中的 PBS、反射鏡、透鏡、隔離器、合束器等光學元件，以及高功率鍍膜光纖線、聲光器件等光纖器件，將直接受益于激光器市場的國產替代浪潮。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02040608010012014016020142016201820202022E中國光纖激光器市場規模（億元）同比（%，右軸）2023 年 06 月 29 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

69、頁聲明 五、五、光通信新品光通信新品+新興光器件市場，為公司帶來充足成長性新興光器件市場，為公司帶來充足成長性 5.1 Z-Block 新品有望放量，提供新的增長動能新品有望放量，提供新的增長動能 新型波分復用新型波分復用/解復用組件解復用組件 Z-Block 在數通在數通 800G 時代大量應用，有望為公司增厚利潤。時代大量應用，有望為公司增厚利潤。Z-Block 是一種集成組件，包括若干堆疊安裝的濾光片、反射膜、波分復用膜，上下堆疊的濾光片之間設有膠水層加以固定，第一層濾光片的一側鍍有反射膜、另一側鍍有波分復用膜，濾光片為傾斜裝置。波分復用波分復用/解復用組件是高速率光模塊最為重要的部件之

70、解復用組件是高速率光模塊最為重要的部件之一，一，Z-Block 與公司原先的 CWDM、LWDM 產品相比，因為工藝更加復雜，因此價值量相比 CWDM、LWDM 有較大提升，在數通 800G 時代，Z-Block 是主流的 CWDM/LWDM 波分復用方案核心器件。圖表 33：騰景科技 Z-Block 專利 資料來源：國家知識產權局，騰景科技，國盛證券研究所 5.2 五大技術平臺打造公司護城河五大技術平臺打造公司護城河 五大技術平臺打造光學五大技術平臺打造光學元元件、光纖器件深厚技術壁壘。件、光纖器件深厚技術壁壘。公司擁有五大技術平臺：1）光學薄膜類技術平臺）光學薄膜類技術平臺：光學鍍膜的模具

71、結構設計以及工藝、技術。目前通信速率變 高，濾光片的鍍膜工藝變高，層數要求達到 100-200 層以上，與傳統 10 層要求不同，可靠性也更加嚴格；激光器功率變高，對光學元件耐受功率要求變高，鍍膜工藝關鍵。公司的窄帶濾光片制備技術應用于 CWDM 濾光片，單次鍍膜有效面積為 60,000mm2-90,000mm2，有效提高生產效率、降低生產成本；公司的高功率鍍膜光纖線產品最大可承受 500W 功率（135m 纖芯直徑的多模光纖），并已經實現了 400W 高功率鍍膜光纖線（135m 纖芯直徑的多模光纖）的量產。2）精密光學加工）精密光學加工：球面和柱面面形控制技術應用于球面透鏡、柱面鏡、WSS

72、模塊等的關鍵光學元件，公司可穩定量產的光學元件面形精度為/10，是行業內能夠穩定供應WSS 模塊球柱面鏡的少數企業之一；鍵合技術提高界面抗激光損傷閾值，提高組合件的角度偏差精度，以及組合件的抗環境能力。2023 年 06 月 29 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：騰景科技鮑威爾棱鏡非球面加工在線測試裝置 圖表 35：騰景科技膠合加工設備 資料來源：國家知識產權局，騰景科技，國盛證券研究所 資料來源：國家知識產權局，騰景科技，國盛證券研究所 3 3）光學熱加工光學熱加工，也叫模壓玻璃非球面技術平臺：非球透鏡模壓生產。光學熱加工以模具為核心，通過自己設計

73、的模具，以及超精密的模具加工機，達到納米精度級別。模具加工后，放到模壓機上，再加熱到 600-700 度的高溫，再進行壓鑄、成型過程。模壓玻璃非球面技術克服了傳統精密加工技術在成本、效率、批量化生產等方面的缺陷，以及避免了樹脂注塑成型透鏡在折射率、熱穩定等性能的不足，使光學儀器縮小了體積和重量，節約材料，降低成本，且改善了光學儀器設備的性能，提高了光束質量。公司是該技術在光通信領域的代表廠商。圖表 36：騰景科技模壓玻璃非球面技術平臺 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 4 4）光纖器件產品設計和制造技術平臺光纖器件產品設計和制造技術平臺：鍍膜光纖器件、聲光器件、準直器等。其中，公司準直器產品

74、在同等的小尺寸和長工作距離條件下，針對 1,550nm/1,300nm 波長、300mm 工作距離的小型準直器，公司產品的插損指標優于同行業企業 0.1dB 左右；同時，公司開發成功直熔式準直器，可應用于高功率激光系統。2023 年 06 月 29 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：騰景科技鍍膜光纖器件、聲光器件、準直器產品 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 5 5）衍射光學類技術平臺：衍射光學類技術平臺：2022 年搭建。技術平臺上開發體布拉格光柵、全息衍射光柵等產品，是激光器內比較核心的器件。有些產品工藝用到光刻和刻蝕工藝，是未來公司的戰略方向。

75、公司解決了體布拉格光柵的制作精度問題，將波長精度提高到 0.1nm，偏角精度到 0.3 度，效率精度到 2%。5.3 布局布局 AR 光學元組件光學元組件，有望受益，有望受益 XR 新周期新周期 蘋果蘋果 VisionPro 產品掀起業內產品掀起業內 XR 新周期，高價值量市場有望為公司業績帶來多樣性。新周期，高價值量市場有望為公司業績帶來多樣性。公司主要供應 AR 光機元組件，開發陣列波導，應用于 AR 眼鏡的光學顯示鏡片上。公司準備設立南京分公司，進行衍射光波導納米壓印產品開發（衍射光波導涉及表面浮雕光波導和全息體光柵波導）。另外，公司正進行整體 AR 光學模組開發，成像系統+顯示系統價值

76、量有望占 AR 設備比重接近 50%。圖表 38：DigilensAR 光學模組 資料來源：搜狐，國盛證券研究所 根據 CounterpointGlobalXR(VR/AR)預測，擴展現實(XR)頭顯的出貨量預計將從 2021 年的 1100 萬臺增長到 2025 年的 1.05 億臺，增長約 10 倍。2023 年 06 月 29 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 39：2016-2025 年全球 XR 頭顯預測（按設備類型劃分）資料來源：Counterpoint，國盛證券研究所 5.4 產業鏈下游深度合作緊跟市場，產能持續擴充保障需求產業鏈下游深度合作緊

77、跟市場，產能持續擴充保障需求 深度合作光通信、光纖激光領域龍頭，公司產品深度合作光通信、光纖激光領域龍頭，公司產品能夠能夠緊跟下游周期。緊跟下游周期。公司與下游知名企業及科研機構建立了合作關系，包括光通信領域的 Lumentum、Finisar、華為等；光纖激光領域的銳科激光、nLIGHT 等企業。2017 年，公司突破了光學薄膜窄帶濾光片制備技術，實現了 CWDM 濾光片規?；?、低成本量產，進入蘇州旭創的供應鏈體系；WSS 市場中，Lumentum、Finisar 兩家企業合計出貨量約占全球市場的 80%以上（2020 年數據），公司供應給 Lumentum、Finisar 的精密光學元件產

78、品中，主要應用于其 WSS 模塊的生產，是 Lumentum、FinisarWSS 模塊生產的主要供方。公司高功率鍍膜光纖線的終端激光器廠商客戶涵蓋行業內大部分知名企業，包括銳科激光、Lumentum、nLIGHT 等。圖表 40：Lumentum 雙端多口 WSS 產品 資料來源：Lumentum，國盛證券研究所 國內外產能持續擴充，為下游需求保駕護航。國內外產能持續擴充，為下游需求保駕護航。公司“光電子關鍵與核心元器件建設項目”于 2022 年 10 月結項，該項目結項意味著工公司已經完成引入先進的生產設備和技術，擴大公司精密光學元件、光纖器件產品產能，并進一步補充高端光電子元器件的國產化

79、空白，未來有望實現公司經營規模的持續增長。國外方面，為提升供應鏈抗風險能力，保證對下游的穩定可靠交付，公司正在泰國設立子公司，專門為客戶位于泰國的分支機構提供配套產品。目前中際旭創、新易盛、天孚通信、Lumentum 等國內外光模塊/光器件廠商均在泰國配置產能，公司未來加入泰國的光通信產業鏈，有望給予下游穩健供應的信心。2023 年 06 月 29 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 六、六、盈利預測與估值盈利預測與估值 AIGC 催化算力建設，從而帶動數通光模塊需求，電信側 5G 建設、傳輸層“相干下沉”帶來相干光模塊價值量提升，疊加公司在 CWDM、Z-bloc

80、k、準直器等器件的技術優勢，我們認為公司在本輪光通信上行周期中有望實現業績的高速增長。按照細分業務看：我們預計公司 2023/2024/2025 年光學元件業務有望隨數通、電信光模塊下游需求提升而實現高速增長，預計收入同比增長 40%/50%45%，分別為 3.91/5.87/8.51 億元；公司在光學元件領域經驗豐富，伴隨高毛利率的 Z-Block 產品未來有望逐步導入，因此預計毛利率預測為 36%/37%/38%。我們預計公司 2023/2024/2025 年光纖器件業務有望隨光纖激光器件的國產替代浪潮而實現穩健增長，預計收入同比增長 15%/15%/15%，分別為 0.74/0.85/0

81、.98 億元，預計毛利率保持在 28%左右的穩定水平。圖表 41：公司分部盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主營收入主營收入 269.25 302.75 344.34 465.53 672.30 949.22 光學元件 188.21 233.36 279.48 391.27 586.90 851.00 光纖器件 80.91 69.06 64.58 74.26 85.40 98.21 營業收入增速營業收入增速 50.40%12.44%13.74%35.20%44.42%41.19%光學元件 47.23%23.99%19.7

82、6%40.00%50.00%45.00%光纖器件 58.38%-14.65%-6.49%15.00%15.00%15.00%營業收入構成營業收入構成 光學元件 69.90%77.08%81.16%84.05%87.30%89.65%光纖器件 30.05%22.81%18.75%15.95%12.70%10.35%營業成本營業成本 154.70 203.00 233.62 304.25 431.24 597.84 光學元件 104.51 154.14 185.61 250.41 369.75 527.62 光纖器件 50.26 48.78 47.98 53.84 61.49 70.22 毛利率毛

83、利率 42.54%32.95%32.15%34.64%35.86%37.02%光學元件 44.47%33.95%33.59%36.00%37.00%38.00%光纖器件 37.88%29.36%25.71%27.50%28.00%28.50%營業費用率(%)1.47%1.78%1.63%1.50%1.50%1.40%管理費用率(%)5.15%7.11%6.53%6.00%5.90%5.40%研發費用率(%)7.42%8.19%8.75%9.50%9.60%9.30%財務費用率(%)-1.37%0.26%0.19%0.10%0.10%0.10%歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）70.89

84、52.28 58.38 83.21 119.96 178.40 資料來源：Wind，國盛證券研究所 我們預計公司 2023/2024/2025 年營業、管理和財務費用率保持穩定；作為科創板上市標的，我們預計研發費用率為 9.50%/9.60%/9.30%。我們預計公司 2023-2025 年收入為 4.66/6.72/9.49 億元，歸母凈利潤為 0.83/1.20/1.78 億元，對應 PE 分別為 78/54/36倍。我們選取 A 股光模塊上游的光器件廠商天孚通信、太辰光、光器件與調制器廠商光庫科技作為可比公司，我們認為，騰景科技當前估值水平，相對于同業可比公司仍有上 2023 年 06

85、月 29 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 漲空間，且此輪行情為行業貝塔驅動，我們認為整個光模塊上游企業均有機會上修至更高的估值水平；同時，我們認為在 800G 光模塊放量的 2024、2025 年是光模塊上游企業業績加速的核心時間，公司在 2024、2025 年有較強成長性，因此中長期估值具有一定優勢。公司是光通信上游細分龍頭，產品與技術布局蓄勢待發，未來伴隨數通光模塊的景氣度不斷提升，公司有望實現高速增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表 42：可比公司估值（取 2023 年 6 月 27 日收盤價）代碼代碼 簡稱簡稱 市值（億市值（億元）元）歸母凈利潤（億元

86、）歸母凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300394 天孚通信 396.02 5.21 6.82 8.59 76.01 58.07 46.10 300570 太辰光 122.91 2.27 2.66 3.07 54.18 46.16 40.03 300620 光庫科技 157.49 1.43 1.99 2.59 109.98 78.98 60.81 平均 80.06 61.07 48.98 688195 騰景科技 64.65 0.83 1.20 1.78 77.69 53.89 36.24 資料來源：Wind，國盛證券研究所，注：太辰光

87、、光庫科技歸母凈利潤預測取 Wind 一致預期 七、七、風險提示風險提示（1）算力需求不及預期算力需求不及預期。光模塊的需求量受到數通側算力需求發展影響，如果算力發展不及預期，數通側 800G 以上光模塊出貨量不及預期，會連帶影響光學元組件和光器件廠商的營收。（2）AI 發展不及預期發展不及預期。AI 商用化技術發展可能不及預期，影響 AI 商業模式的落地，進而對 AI 算力需求造成負面影響，使得算力中心光連接需求萎縮。（3）5G 建設不及預期建設不及預期。公司生產的精密光學元組件和光纖器件廣泛應用于電信市場，支撐 4G/5G 等通信技術和大型數據中心技術的迭代升級。若 5G 建設不及預期，將

88、影響公司相關產品的營收。2023 年 06 月 29 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意

89、見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公

90、司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會

91、與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準

92、指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：