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1、證券研究報告公司深度研究IT 服務 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏景科技（301396）算力服務新秀，算力服務新秀，乘乘 AI 基建之風基建之風 2025 年年 03 月月 03 日日 證券分析師證券分析師 王紫敬王紫敬 執業證書：S0600521080005 021-60199781 證券分析師證券分析師 王世杰王世杰 執業證書：S0600523080004 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)66.66 一年最低/最高價 16.68/68.93 市凈率(倍)5.90 流通A股市值(百萬元)3,395.

2、91 總市值(百萬元)7,309.63 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)11.30 資產負債率(%,LF)39.57 總股本(百萬股)109.66 流通 A 股(百萬股)50.94 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）746.29 770.61 770.86 1,204.15 2,257.69 同比（%）2.12 3.26 0.03 56.21 87.49 歸母凈利潤（百萬元）63.08 42.22(50.16)51.20 292.09 同比（%）(28.43)(

3、33.08)(218.80)202.07 470.55 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.58 0.39(0.46)0.47 2.66 P/E（現價&最新攤?。?15.87 173.14(145.74)142.78 25.02 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 起家于智慧城市業務，轉型算力服務新賽道起家于智慧城市業務，轉型算力服務新賽道。宏景科技成立于 1997 年，擁有 9 家子公司。公司長期發展智慧城市綜合服務，在智慧民生、城市綜合管理、智慧園區等三大領域提供全方位的智慧城市解決方案，成為國內一流的智慧城市綜合服務商。2023 年，公司實現營收 7.71 億元；

4、歸母凈利潤 0.42 億元。2023 年，公司新增算力設備集成服務，開始轉型布局智算中心新賽道，2023 年營收為 1.16 億元，營收占比 15%。AI 時代來臨，國內算力大基建開啟時代來臨，國內算力大基建開啟：2024 年，o 系列、Llama3、通義千問、R1 等大模型不斷升級，尤其是 DeepSeek R1 系列模型的發布，是基于算法層面的極大創新，加速了 AI 產業的發展。國內 AI 資本開支增加。大廠方面：2 月 24 日，阿里巴巴集團 CEO 吳泳銘宣布，未來三年，阿里將投入超過 3800 億元，用于建設云和 AI 硬件基礎設施，總額超過去十年總和。政府方面：2 月 19 日，國

5、務院國資委召開中央企業“AI+”專項行動深化部署會，全力推動中央企業融入國家算力布局。轉型算力服務商，轉型算力服務商，組網調優能力強組網調優能力強：公司子業務專業從事 IDC 數據中心研發、設計、施工、運維服務工作，擁有廣州云埔數據中心、國家稅務總局廣東數據中心等多個數據中心應用案例?？蛻粼谶x擇算力供應商時以調優、組網的能力為重要指標，而算力業務是在公司整體綜合能力的基礎上從原有智慧城市行業中滋生、延展出來的，公司算力調優、組網能力強，相關團隊儲備充足。2024 年 10 月-2025 年 2 月，公司已經累計公告四個算力訂單，累計金額達到 14.65 億元。訂單內容主要為客戶提供算力服務器采

6、購、組網調試、服務器改配調優服務以及算力服務等。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：AI 產業快速發展，Deepseek R1 的推出更是加快國內 AI 發展速度，阿里等互聯網大廠上調資本開支，國資委全力推動中央企業融入國家算力布局，國內有望迎來算力基建大時代。宏景科技從事數據中心相關業務多年，從 2023 年開始轉型布局智算，參股算力公司深海之光，2024 年-2025 年 2 月，已經公告 15 億元算力服務訂單。同時，公司成立香港子公司，擬布局海外市場。我們認為公司算力服務能力業內領先，后續算力業務有望迎來高增?；诖?，我們預計2024-2026 年歸母凈利潤分別為-0.50/0.5

7、1/2.92 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：技術發展不及預期；中美地緣政治風險；行業競爭加劇。-26%-4%18%40%62%84%106%128%150%172%194%2024/3/42024/7/32024/11/12025/3/2宏景科技滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/17 內容目錄內容目錄 1.智慧城市綜合服務商，轉型算力服務新賽道智慧城市綜合服務商，轉型算力服務新賽道.4 1.1.起家于智慧城市業務，2023 年新增算力業務.4 1.2.主業營收連年增長，新增算力設

8、備集成服務.6 2.AI 時代來臨，國內算力大基建開啟時代來臨，國內算力大基建開啟.8 3.宏景轉型算力服務商，已經拿下多個訂單宏景轉型算力服務商，已經拿下多個訂單.10 3.1.從事數據中心相關業務多年，投資參股算力公司.11 3.2.已經拿到四個算力大單、逐步布局海外算力業務.13 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.14 5.風險提示風險提示.15 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：宏景科技發展歷程.4 圖 2：公司股權結構（截至 2025 年 3 月 1 日）.5 圖

9、3：公司主要業務.6 圖 4：2018-2023 年營業收入與同比增速（億元）.6 圖 5：2018-2023 年歸母凈利潤與同比增速（億元）.6 圖 6：2018-2023 各業務營業收入占比.7 圖 7：2020-2023 年公司費用率.7 圖 8：2023 年公司各業務毛利率.8 圖 9：超級產品增長 1 億用戶所用時間.8 圖 10：中國人工智能服務器市場預測（2024-2028）.10 圖 11：中國人工智能行業應用滲透度（%）.10 圖 12：中國人工智能行業應用滲透度.11 圖 13：公司數據中心應用案例.12 圖 14：公司已經公告的四個算力訂單.13 表 1：營收預測（億元）

10、.14 表 2：可比公司估值（截至 2025 年 3 月 3 日）.15 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/17 1.智慧城市綜合服務商智慧城市綜合服務商，轉型算力服務新賽道，轉型算力服務新賽道 1.1.起家于智慧城市業務，起家于智慧城市業務，2023 年新增算力業務年新增算力業務 成立成立 2828 年，深耕智慧城市領域。年，深耕智慧城市領域。宏景科技成立于 1997 年，擁有 9 家子公司。公司長期發展智慧城市綜合服務，在智慧民生、城市綜合管理、智慧園區等三大領域提供全方位的智慧城市解決方案，成為國內一流的智慧

11、城市綜合服務商。2023 年，公司新增算力設備集成服務，開始轉型布局智算中心新賽道。圖圖1：宏景科技發展歷程宏景科技發展歷程 數據來源：公司官網，公司年報，東吳證券研究所 歐陽華為實控人。歐陽華為實控人。截至 2025 年 3 月 1 日，歐陽華直接持有公司 36.17%股份，通過廣州慧景投資管理有限合伙持有公司 5.74%股權，實際控制人為歐陽華。歐陽華 1961 年出生，中國國籍，博士學歷。1980 年 9 月至 1995 年 2 月任汕頭市委二秘科科長；1995年 2 月至 1997 年 2 月任汕頭高新技術開發區宏程發展總公司副總經理；1997 年 3 月至今歷任宏景科技執行董事兼總經

12、理、董事長?，F任宏景科技董事長。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/17 圖圖2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2025 年年 3 月月 1 日）日）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 布局布局智慧民生、城市綜合管理、智慧園區智慧民生、城市綜合管理、智慧園區、算力設備集成服務算力設備集成服務、運維服務五大業務。、運維服務五大業務。智慧民生智慧民生：公司以客戶的信息資源為基礎，結合大數據、云計算、物聯網等技術，實現客戶的經營管理數據化、業務在線化、以及資源的快速優化配置。公司在智慧民生公司在智慧民生領域內代表性

13、的應用場景領域內代表性的應用場景為智慧醫療、智慧教育、智慧樓宇、智慧社區、智慧旅游。為智慧醫療、智慧教育、智慧樓宇、智慧社區、智慧旅游。城市綜合管理：城市綜合管理：公司在城市綜合管理領域中主要服務于市政、政務、安防等政府機關及事業單位，為其日常運營以及決策提供科學有效的整體解決方案。典型應用場景為：典型應用場景為：智慧政務、智慧市政、智慧安防。智慧政務、智慧市政、智慧安防。智慧園區：智慧園區：公司在智慧園區主要針對政府主導型開發型智慧園區、產業地產主導型智慧園區、大企業智慧園區、小微型智慧園區等類型園區，以信息技術為手段、智慧應用為支撐，建設基礎設施網絡化、建設管理精細化、服務功能專業化和產業

14、智能化的載體和平臺。典型應用場景典型應用場景為為：智慧農業：智慧農業。算力設備集成服務算力設備集成服務：公司憑借多年的創新研發團隊建設和計算集群技術積累，與上游設備廠商華為、浪潮、新華三等建立的深度合作關系，推出了智算中心建設的一整套方案和服務，能夠根據客戶需求，提供系統設計、設備供應、安裝部署、測試調優等銷售及技術服務，服務客戶在大模型訓練、推理、科學計算等業務場景的需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/17 圖圖3：公司主要業務公司主要業務 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.2.主業營收連年增長，新增算

15、力設備集成服務主業營收連年增長，新增算力設備集成服務 營收連續多年正增長，利潤表現不佳。營收連續多年正增長，利潤表現不佳。2023 年，公司實現營收 7.71 億元，同比增長 3.26%；歸母凈利潤 0.42 億元，同比下降 33%。公司業績有所下滑主要系智慧城市行業的項目建設周期普遍在一至三年，項目驗收進度被拉長，項目回款不及預期，導致應收賬款占比較大，從而計提壞賬準備的金額增加，從而影響了利潤表現；另一方面，傳統智慧城市行業市場競爭加劇，導致項目毛利率降低。圖圖4：2018-2023 年營業收入與同比增速（億元）年營業收入與同比增速（億元）圖圖5：2018-2023 年歸母凈利潤與同比增速

16、（億元）年歸母凈利潤與同比增速（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2023 年智慧民生業務營收占比最大，年智慧民生業務營收占比最大，2023 年新增算力設備集成業務營收，營收占年新增算力設備集成業務營收，營收占比比 15%。3.764.025.677.317.467.710%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0123456789201820192020202120222023營業收入(億元)同比增速0.240.350.650.880.630.42-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.0

17、201820192020202120222023歸母凈利潤(億元)同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/17 圖圖6：2018-2023 各業務營業收入占比各業務營業收入占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 不斷加大研發投入，強銷售打開市場空間。不斷加大研發投入，強銷售打開市場空間。2020-2023 年，公司研發費用率大幅提升，核心業務不斷創新，研發升級新產品。銷售費用率穩中有升，主要系公司積極拓展市場。圖圖7：2020-2023 年公司費用率年公司費用率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 傳統主業中

18、智慧民生和運維服務業務毛利率最高，傳統主業中智慧民生和運維服務業務毛利率最高，2023 年新增算力設備集成服務年新增算力設備集成服務毛利率為毛利率為 20%。29%41%39%31%19%18%21%22%17%16%47%35%37%48%46%0%0%0%0%15%6%3%3%4%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023城市管理智慧園區智慧民生算力設備集成服務運維服務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/17 圖圖8：2023 年公司各業務毛利

19、率年公司各業務毛利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.AI 時代來臨，國內算力大基建開啟時代來臨，國內算力大基建開啟 2024 年，o 系列、Llama3、通義千問、R1 等大模型不斷升級，尤其是 DeepSeek R1系列模型的發布，正是基于算法層面的極大創新，對中國乃至全球的人工智能產業帶來深刻變革。Deepseek 用戶量大幅提升。用戶量大幅提升。QuestMobile 數據顯示，DeepSeek 在 1 月 28 日的日活躍用戶數首次超越豆包，隨后在 2 月 1 日突破 3000 萬大關，成為史上最快達成這一里程碑的應用。據 AI 產品榜，今年 1 月 20 日 DeepSee

20、k R1 模型發布后，1 月 DeepSeek 用戶增長達 1.25 億（含網站（Web）、應用（App）累加不去重）。其中，80%以上用戶來自 1 月最后一周，即 DeepSeek 在沒有任何廣告投放情況下實現了 7 天完成 1 億用戶增長。圖圖9：超級產品增長超級產品增長 1 億用戶所用時間億用戶所用時間 數據來源：IT 之家，東吳證券研究所 Deepseek 算力出現緊缺算力出現緊缺。2 月 6 日周四，DeepSeek 突然暫停其 API 服務充值，按19%20%25%20%66%24%0%10%20%30%40%50%60%70%城市管理智慧園區智慧民生算力設備集成服務運維服務總毛利

21、率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/17 鈕顯示灰色不可用狀態。隨后，DeepSeek 對此發表聲明稱，“當前服務器資源緊張，為避免對您造成業務影響，我們已暫停 API 服務充值。存量充值金額可繼續調用，敬請諒解！”。國內國內 AI 資本開支增加，國內數據中心基建迎來春天資本開支增加，國內數據中心基建迎來春天。大廠方面：大廠方面：2 月 24 日，阿里巴巴集團 CEO 吳泳銘宣布，未來三年，阿里將投入超過 3800 億元，用于建設云和 AI 硬件基礎設施，總額超過去十年總和。騰訊接入 Deepseek。2 月 2

22、2 日，蘋果商店顯示，騰訊元寶超越豆包，升至中國區蘋果免費 APP 下載排行榜第二，DeepSeek 繼續位居榜首。騰訊元寶使用 Deepseek 滿血版十分流暢，可見其算力支持非常充足。政府方面：政府方面：上海提出到 2025 年底，建成世界級人工智能產業生態，力爭全市智能算力規模突破 100EFLOPS（一年半翻倍，已知截至 2024 年 6 月，上海智能算力總規模超過54EFLOPS）。中央層面，2 月 19 日，國務院國資委召開中央企業“AI+”專項行動深化部署會，全力推動中央企業融入國家算力布局，與龍頭民企、科研機構深化合作，一批高價值行業應用場景落地，智能算力供給能力顯著提升，數據

23、集建設穩步推進，大模型構建加速追趕，在人工智能關鍵領域取得系列積極進展。國內有望迎來數據中心基建時刻。國內有望迎來數據中心基建時刻。1）Deepseek 普及拉動算力需求，提升數據中心上架率；2）國內資本開支持續增加帶來 IDC 新建需求；3）IDC 由普通 IDC 向 AIDC 轉換，帶動產業鏈變化。根據根據 IDC 報告，報告，2024 年中國人工智能算力市場規模達到 190 億美元，2025 年將達 259 億美元，同比增長 36.2%，2028 年將達到 552 億美元。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/

24、17 圖圖10：中國人工智能服務器市場預測（中國人工智能服務器市場預測（2024-2028）數據來源：IDC，東吳證券研究所 互聯網有望成為互聯網有望成為 AI 時代算力投入第一大行業。時代算力投入第一大行業。通過評估人工智能技術場景和應用場景成熟度、投資規模等維度，IDC 對人工智能的行業滲透度進行評估，排名前五的行業依次為：互聯網、金融、運營商、制造和政府?；ヂ摼W企業在大模型的研發、應用及推廣過程中依舊起到了引領的作用，后續有望持續加大算力投入。圖圖11：中國人工智能行業應用滲透度中國人工智能行業應用滲透度（%）數據來源：IDC，東吳證券研究所 互聯網客戶在選擇算力互聯網客戶在選擇算力供應

25、商時以調優、組網的能力為重要指標供應商時以調優、組網的能力為重要指標。3.宏景轉型算力服務商，已經拿下多個訂單宏景轉型算力服務商，已經拿下多個訂單 公司的算力業務是從智慧城市業務中延展出來的，與智慧城市業務實現了協同發展，共存于公司的業務發展藍圖中：公司以智慧城市為基底，算力服務為支撐，進而實現 AGI應用場景的突破和發展，進而再推動智慧城市的高質量發展。未來，公司會不斷做優傳統智慧城市業務，做深算力服務業務，從而實現 AGI 應用場景的突破和發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/17 圖圖12：中國人工智能行

26、業應用滲透度中國人工智能行業應用滲透度 數據來源：IDC，東吳證券研究所 3.1.從事數據中心相關業務多年，投資參股算力公司從事數據中心相關業務多年，投資參股算力公司 公司公司子業務子業務專業從事專業從事 IDC 數據中心研發、設計、施工、運維服務工作。數據中心研發、設計、施工、運維服務工作。公司運用研究開發中心的研發技術和物聯網新興技術、系統集成技術，并結合多年數據中心、建筑智能化、系統集成建設的實踐經驗，不斷創新，不斷優化數據中心的能源效率、節能技術、綠色管理、安全防范、施工工藝，打造綠色、節能、安全、高效的數據中心。宏景科技結合客戶需求，從 ICT 基礎架構搭建，業務系統集成到平臺安全體

27、系建設，為用戶提供全面的數據中心整體解決方案；同時，公司擁有各類專業技術人才，可通過技術資源輸出，為客戶提供系統平臺運維管理增值服務，輔助客戶梳理并建立標準有效的服務管理流程，提升 IT 信息系統整體管理及運維水平。公司擁有多家數據中心業務服務案例。公司擁有多家數據中心業務服務案例。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/17 圖圖13：公司數據中心應用案例公司數據中心應用案例 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司算力調優、組網相關團隊儲備充足。公司算力調優、組網相關團隊儲備充足?？蛻粼谶x擇算力供應商時以調優、組網

28、的能力為重要指標，而算力業務是在公司整體綜合能力的基礎上從原有智慧城市行業中滋生、延展出來的，并非公司憑空誕生的業務，同時公司具備優秀的創新研發團隊建設和計算集群技術積累，以及多年來的行業供應鏈整合能力，因此并不需要從零開始建設人才團隊。與騰訊等大廠有多年合作經驗。與騰訊等大廠有多年合作經驗。早在 2017 年，宏景科技斥資千萬成立“宏景大數據應用研究院”，在人工智能、大數據、物聯網、云計算技術領域不斷突破創新，碩果累累。作為 AI+應用解決方案提供商，依托宏景科技的系統集成技術和業務優勢，成為“騰訊云”微瓴產業合伙人，與中國移動成立 5G+創新應用聯合實驗室，與追一科技成立 AI數字員工聯合

29、實驗室，與 ROKID 成立非接觸式 AR+AI 多模態交互聯合實驗室。2024 年 7 月 8 日，公司公告擬與深海之光（北京）、上海莘滔共同向深海之光（青海）先進計算有限公司（以下簡稱“深海之光（青海）”、“目標公司”）進行增資，其中公司擬使用自有資金增資 1,000 萬元，認繳目標公司新增注冊資本，本次增資完成后，公司將持有目標公司 20%的股權。深海之光（青海）先進計算中心項目選址于共和縣海南州大數據產業園區，總建筑 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/17 面積約 10198.99，其中大數據中心建筑面積

30、約 10145.75。項目不僅涵蓋了大數據中心的主體建設，還配套有室外給排水、電氣、供暖、道路地坪、綠化等完善的基礎設施工程，致力于打造成為行業領先的綠色算力基地。在算力設備購置方面，該項目規劃前瞻，本期工程計算中心擬建規模為 8192PFlops。3.2.已經拿到四個算力大單、逐步布局海外算力業務已經拿到四個算力大單、逐步布局海外算力業務 2024 年 10 月-2025 年 2 月，公司已經累計公告四個算力訂單，累計金額達到 14.65億元。訂單內容主要為客戶提供算力服務器采購、組網調試、服務器改配調優服務以及算力服務等。未來，宏景科技也將繼續加大對智算中心建設的投入和運營力度未來，宏景科

31、技也將繼續加大對智算中心建設的投入和運營力度，深化人工智能和高性能計算集群技術迭代，加大對算力調度系統和分布式存儲等關鍵技術的研發投入，滿足客戶日益增長的算力需求，將先發優勢變為競爭優勢，不斷提升公司在數字經濟領域的競爭力。圖圖14：公司已經公告的四個算力訂單公司已經公告的四個算力訂單 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司將主要通過香港子公司逐步向東南亞地區探索業務開拓的機遇。公司將主要通過香港子公司逐步向東南亞地區探索業務開拓的機遇。2024 年 7 月 8 日公司以自有資金 100 萬美元在香港設立全資子公司。目標公司成立后，將納入公司合并報表范圍，成為公司新增的全資子公司。新增子公司

32、經營范圍：軟件開發、產業數字化和智能化；智慧城市范圍內的咨詢、設計、集成、安裝、調試和運營管理服務等。子公司已經于 2024 年 8 月完成設立。公司傾向于通過閑置公司傾向于通過閑置 IDC 改造實現客戶需求。改造實現客戶需求。傳統數據機房的建設往往需要較高的資金投入、成本開支，并且目前市場上仍存在一些的閑置數據機房，因此公司更傾向于通過閑置數據機房的改造，然后實現服務器的上架、集群、調優、組網以達到客戶要求的算力水平，從而全方位滿足客戶在大模型訓練、推理、科學計算等不同業務場景的日期日期算力合同金額(億元)算力合同金額(億元)合同客戶合同客戶合同期限合同期限合同主要內容合同主要內容2025年

33、2月25日1.61深圳X公司乙方按照甲方要求提供算力服務器采購、組網調試、服務器改配調優服務。2024年11月19日4.09深圳X公司三年公司按照甲方要求向甲方提供硬件資源設備、組網配套服務及對服務器進行必要的改配服務，并提供算力服務。2024年10月30日4.86深圳X公司三年乙方向甲方提供算力服務對應的服務器及組網配套，乙方提供算力服務對應的服務器及組網配套經甲方驗收后，按雙方約定的價格和服務時間向甲方提供算力服務。2024年10月22日4.09深圳X公司三年求向甲方提供硬件資源設備、組網配套服務及對服務器進行必要的改配服務的，并提供算力服務，甲方按約定向乙方支付項目費及服務費。累計算力合

34、同金額(億元)14.65 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/17 各類需求。4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 核心假設：核心假設：智慧民生業務：智慧民生業務：該業務是公司重點布局業務，2024 年公司主動優化項目結構，優選高毛利業務，營收增速有所影響，2025 年后公司優化效果有望逐步顯現?；诖?，我們預計 2024-2026 年智慧民生業務營收增速分別為 0%/10%/10%。城市綜合管理業務：城市綜合管理業務：該業務主要服務于市政、政務、安防等政府機關及事業單位，營收增速受到下游政府財政情況影響較大。

35、基于此，我們預計 2024-2026 年該業務營收增速分別為 0%/5%/5%。智慧園區業務：智慧園區業務：該業務主要服務于政府主導型開發型智慧園區、產業地產主導型智慧園區、大企業智慧園區、小微型智慧園區等類型園區，營收增速同樣受到下游政府財政情況影響較大?；诖?，我們預計 2024-2026 年該業務營收增速分別為 0%/5%/5%。算力設備集成服務業務：算力設備集成服務業務：該部分業務為公司新增戰略業務，2024 年公司合計公告相關訂單 13.03 億元，合同期限均為 3 年，其主要在 2025 年開始確認收入。同時，國內大廠資本開支加大，公司后續有望持續拿到新訂單?；诖?，我們預計 20

36、24-2026 年該業務營收增速分別為 0%/331%/200%。表表1：營收預測（億元）營收預測（億元）2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 智慧民生智慧民生 1.96 2.67 3.56 3.58 3.58 3.94 4.33 增長率 3%36%33%1%0%10%10%毛利率 22%28%25%25%22%24%25%城市綜合管理城市綜合管理 2.33 2.84 2.30 1.45 1.45 1.52 1.60 增長率 100%22%-19%-37%0%5%5%毛利率 24%27%25%19%17%18%19%智慧園區智慧園區 1.21 1.

37、59 1.30 1.25 1.25 1.31 1.38 增長率 67%32%-18%-4%0%5%5%毛利率 26%28%34%20%17%20%21%算力設備集成服務算力設備集成服務 1.16 1.16 5.00 15.00 增長率 0%0%331%200%毛利率 20%20%22%24%運維服務運維服務 0.18 0.20 0.31 0.27 0.27 0.27 0.27 增長率 11%52%-11%0%0%0%毛利率 35%42%57%66%55%55%55%收入總計收入總計 5.67 7.31 7.46 7.71 7.71 12.04 22.58 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必

38、閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/17 增長率 41%29%2%3%0%56%87%毛利率 24%28%28%24%21%23%24%數據來源：Wind，東吳證券研究所 可比公司估值：可比公司估值：宏景科技主業為智慧城市業務，新增業務為算力服務業務?；跇I務相似性原則，我們選取云賽智聯、廣電運通和南威軟件作為可比公司。由于公司算力服務業務于 2026 年逐步釋放利潤，我們認為公司 2026 年 PE 更具可比性，基于此，宏景科技 2026 年 PE 為 25 倍，低于可比公司平均 PE 估值。表表2：可比公司估值可比公司估值（截至截至 2025 年年

39、 3 月月 3 日日）股票代碼 公司 市值(億元)股價(元)歸母凈利潤(億元)PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600602 云賽智聯 252 21.87 2.15 2.38 2.63 117.11 105.79 95.74 002152 廣電運通 350 14.10 9.17 12.43 14.41 38.19 28.17 24.31 603636 南威軟件 84 14.46-2.89 1.15 2.25 73.04 37.28 可比公司估值平均值 77.65 69.00 52.44 301396 宏景科技 73 66.66-0.50 0.51 2

40、.92 142.78 25.02 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：廣電運通 2024 年歸母凈利潤數值為 2024 年業績快報數值。云賽智聯和宏景科技 2024-2026 年歸母凈利潤為東吳證券研究所預測，廣電運通和南威軟件歸母凈利潤為 wind 一致預期數值。投資建議：投資建議：AI 產業快速發展，Deepseek R1 的推出更是加快國內 AI 發展速度，阿里等互聯網大廠上調資本開支，國資委全力推動中央企業融入國家算力布局，國內有望迎來算力基建大時代。宏景科技從事數據中心相關業務多年，從 2023 年開始轉型布局智算，參股算力公司深海之光，2024 年-2025 年 2 月，已經公

41、告 15 億元算力服務訂單。同時，公司成立香港子公司，擬布局海外市場。我們認為公司算力服務能力業內領先，后續算力業務有望迎來高增?；诖?，我們預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為-0.50/0.51/2.92 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。5.風險提示風險提示 技術發展不及預期技術發展不及預期。AI 算力基建能否持續主要取決于 AI 大模型等技術的發展，如果 AI 技術發展不及預期，可能會影響算力基建投資速度。中美地緣政治風險中美地緣政治風險。美國可能加大對中國的科技制裁，導致中國無法獲取最先進的AI 芯片。行業競爭加劇。行業競爭加劇。算力基建市場發展迅速，新進參與者眾多，可能會導

42、致行業競爭加劇。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/17 宏景科技宏景科技三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,906 1,810 2,136 3,308 營業總收入營業總收入 771 771 1,204 2,258 貨幣資金及交易性金融資產 762 738 530 530 營業成本(含金融類)587 608

43、 931 1,715 經營性應收款項 711 637 1,069 2,068 稅金及附加 2 2 4 7 存貨 306 317 383 470 銷售費用 28 33 45 56 合同資產 54 46 72 135 管理費用 29 39 45 56 其他流動資產 73 72 82 105 研發費用 51 62 72 84 非流動資產非流動資產 267 290 315 342 財務費用 3 0 4 11 長期股權投資 4 5 7 9 加:其他收益 0 0 0 0 固定資產及使用權資產 198 204 211 217 投資凈收益 4 0 0 0 在建工程 29 44 60 77 公允價值變動 7 0

44、 0 0 無形資產 0 1 2 3 減值損失(52)(80)(50)(30)商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 30(53)54 299 其他非流動資產 36 36 35 35 營業外凈收支 8 0 0 9 資產總計資產總計 2,174 2,100 2,451 3,650 利潤總額利潤總額 38(53)54 308 流動負債流動負債 803 779 1,080 1,989 減:所得稅(4)(3)3 18 短期借款及一年內到期的非流動負債 103 210 244 505 凈利潤凈利潤 42(50)51 289 經營性應付款項 488

45、 317 485 893 減:少數股東損益 0 1(1)(3)合同負債 107 36 56 103 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 42(50)51 292 其他流動負債 106 216 296 489 非流動負債 84 84 84 84 每股收益-最新股本攤薄(元)0.39(0.46)0.47 2.66 長期借款 76 76 76 76 應付債券 0 0 0 0 EBIT 27(54)59 321 租賃負債 2 2 2 2 EBITDA 32(40)74 338 其他非流動負債 6 6 6 6 負債合計負債合計 887 863 1,164 2,073 毛利率(%)23.79 21.11 2

46、2.67 24.03 歸屬母公司股東權益 1,287 1,237 1,288 1,580 歸母凈利率(%)5.48(6.51)4.25 12.94 少數股東權益 0 0 0(3)所有者權益合計所有者權益合計 1,287 1,237 1,288 1,577 收入增長率(%)3.26 0.03 56.21 87.49 負債和股東權益負債和股東權益 2,174 2,100 2,451 3,650 歸母凈利潤增長率(%)(33.08)(218.80)202.07 470.55 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標

47、2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流(19)(87)(191)(213)每股凈資產(元)11.74 11.28 11.74 14.41 投資活動現金流(548)(36)(40)(34)最新發行在外股份（百萬股）110 110 110 110 籌資活動現金流 101 98 24 246 ROIC(%)2.19(3.36)3.52 16.03 現金凈增加額(466)(25)(208)0 ROE-攤薄(%)3.28(4.06)3.98 18.49 折舊和攤銷 5 14 15 16 資產負債率(%)40.82 41.08 47.47 56.80 資本開支(225)(35)(3

48、8)(32)P/E（現價&最新股本攤?。?73.14(145.74)142.78 25.02 營運資本變動(92)(139)(317)(554)P/B（現價）5.68 5.91 5.68 4.63 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資

49、建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權

50、刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具

51、體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527