農林牧漁行業：厄爾尼諾威脅糖料單產白糖牛市或剛啟動-230630（27頁）.pdf

《農林牧漁行業：厄爾尼諾威脅糖料單產白糖牛市或剛啟動-230630（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《農林牧漁行業：厄爾尼諾威脅糖料單產白糖牛市或剛啟動-230630（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 農林牧漁農林牧漁 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-06-30 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-1%-12%-20%相對收益-1%-7%-5%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）99 總市值（億）13470 流通市值（億）5990 市盈率（倍）82.71 市凈率（倍）2.66 成分股總營收（億）12373 成分股總凈利潤（億）164 成

2、分股資產負債率（%）57.09 Table_Report 相關報告 供銷社為農服務任重道遠,中特估重審社會價值-20230629 一文讀懂供銷社：肩負時代使命，尋求共同發展-20230401 Table_Author 證券分析師：王瑋證券分析師：王瑋 執業證書編號：S0550521100003 021-61001524 wangwei_ 研究助理：陳科諾研究助理：陳科諾 執業證書編號：S0550122020016 18382023603 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 厄爾尼諾厄爾尼諾威脅威脅糖料糖料單產單產，白糖牛市或剛啟動，白糖牛市或剛啟動 報告摘要：報告摘要：Tabl

3、e_Summary 北半球糖主產國全面減產北半球糖主產國全面減產，巴西救場或獨木難支，巴西救場或獨木難支。1）印度：）印度：據印度全國糖業聯合會(NFCSF)數據，2022/23 榨季截至 6 月 15 日，印度食糖產量達到 3296 萬噸，預計本榨季印度產糖總量約 3332 萬噸，較上榨季減少 265.5 萬噸。除了甘蔗歉收外，印度政府推行燃料乙醇計劃，乙醇產量快速增長，也對糖產量造成影響。2022/23 榨季開始時印度政府將首批食糖出口配額限定在 600 萬噸，目前允許出口的 610 萬噸食糖已全部發運，而 2021/22 榨季印度出口了創紀錄的 1193 萬噸糖。并且因擔心厄爾尼諾天氣導

4、致降水減少導致甘蔗產量下降，印度政府為優先保障國內供應，或在 2023/24 年度上半年之前，不會考慮允許食糖出口。2）巴西巴西：作為全球最大產糖國和糖出口國，巴西對全球糖市影響顯著。盡管巴西 2023/2024 榨季甘蔗豐產，近期巴西糖產量增長迅猛，但 7 月起巴西將對汽油和無水乙醇征收高額流轉稅，有望帶動含水乙醇量價齊升，從而令甘蔗制醇比觸底回升。此外，港口運力問題限制糖出口能力，6 月巴西糖出口增速遠遜于產量增速。3）泰國：）泰國：2019 年泰國遭遇嚴重干旱致甘蔗單產驟降，農民從經濟性考慮，大量轉種更為抗旱的木薯，使得近年來泰國糖產量和出口量均出現大幅下降。盡管今年以來糖價上漲明顯，但

5、泰國遭遇持續高溫，降雨量同比去年大幅下降，并且泰國氣象廳也預計后續或因厄爾尼諾現象或進一步加重旱情。而木薯抗旱性較好，出于對干旱的擔憂，新季泰國甘蔗種植面積難有顯著提升，2023/24 榨季泰國糖產量亦難有明顯增長。4）歐盟歐盟：歐盟法院 1 月禁止豁免使用新煙堿類農藥，因此甜菜種植者將無法再使用新煙堿類殺蟲劑防范甜菜黃化病，后者曾導致法國2019/20 產季減產超過 30%。此外，近年來歐洲旱情愈發嚴重，其中法國更甚，致使其甜菜種植面積和單產均呈現連年下降趨勢。我國糖產量持續減少，糖價有望高位運行。我國糖產量持續減少，糖價有望高位運行。受不利氣候因素影響，我國 2022/23 季糖產量同比減

6、少 59 萬噸至 897 萬噸，連續兩季減產。打擊走私后，我國國內糖價與國際糖價走勢基本一致。但 2020 年至今國際糖價在供給緊張的情況下累計漲幅達到 90%，而同期國內食糖價格漲幅僅 25%，遠低于國際漲幅，導致配額外進口糖的內外價差倒掛水平超過 1500 元/噸，配額內價差也曾一度抹平。如果國際糖價維持高位，國內糖價未來或出現價格修復行情。相關標的：相關標的：1）中糧糖業）中糧糖業：中糧糖業打造了從制糖、煉糖、貿易到倉儲物流的全產業鏈運營模式，擁有國內外豐富的優質糖資源，是目前國內最大的食糖生產和貿易企業；2）南寧糖業）南寧糖業：公司是廣西規模最大的糖業生產經營企業之一，主要從事以白砂糖

7、為主導產品的機制糖的生產與銷售。公司產品的品牌力、生產技術優勢突出，深受國內外高端食品和知名飲料企業青睞，并建立了深厚的合作關系。風險提示：風險提示：糖價波動風險，自然災害風險，政策變化風險。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2022/62022/9 2022/12 2023/3農林牧漁滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/27 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.全球糖市進入去庫存周期，糖價上漲或只是開始全球糖市進入去庫存周期，糖價上漲或只是開始.5 1.1.全球糖產量集中，出口大國供應全球全球糖產量集中，出口大國供

8、應全球.5 1.2.供給決定價格走勢，全球糖價周期性明顯供給決定價格走勢，全球糖價周期性明顯.6 2.北半球糖主產國全面減產北半球糖主產國全面減產，巴西救場或獨木難支，巴西救場或獨木難支.8 2.1.印度：糖產量下滑已成定局，明年上半年前或不再出口印度：糖產量下滑已成定局，明年上半年前或不再出口.8 2.1.1.產量屢屢高增，出口量快速提升產量屢屢高增，出口量快速提升.8 2.1.2.天氣災害導致糖產量大幅下滑，出口規模接近減半天氣災害導致糖產量大幅下滑，出口規模接近減半.9 2.2.巴西：當前開足馬力制糖，未來供應亦存隱憂巴西：當前開足馬力制糖，未來供應亦存隱憂.11 2.2.1.全球最大產

9、糖國，掌握全球糖市話語權全球最大產糖國，掌握全球糖市話語權.11 2.2.2.制糖比例已無提升空間，燃油稅改有望刺激乙醇消費制糖比例已無提升空間，燃油稅改有望刺激乙醇消費.12 2.2.3.運力限制出口增量，出口增速遠遜于產量增速運力限制出口增量，出口增速遠遜于產量增速.13 2.3.泰國：近年來泰糖持續減產，新季糖增產能力有限泰國：近年來泰糖持續減產，新季糖增產能力有限.14 2.3.1.泰國糖產量受天氣影響劇烈，大量甘蔗轉種木薯泰國糖產量受天氣影響劇烈，大量甘蔗轉種木薯.14 2.4.歐盟：新煙堿禁用再面黃化病威脅，旱情嚴重降低種植意愿歐盟：新煙堿禁用再面黃化病威脅，旱情嚴重降低種植意愿.

10、15 2.4.1.歐盟甜菜制糖為主，法國影響尤為關鍵歐盟甜菜制糖為主，法國影響尤為關鍵.15 2.4.2.歐盟裁決禁止豁免新煙堿使用，黃化病威脅影響甜菜種植歐盟裁決禁止豁免新煙堿使用，黃化病威脅影響甜菜種植.16 2.4.3.旱情愈發嚴重，旱情愈發嚴重，歐盟糖產量逐年減少歐盟糖產量逐年減少.17 3.國內甘蔗種植減少，糖內外價差出現倒掛國內甘蔗種植減少，糖內外價差出現倒掛.18 3.1.甘蔗產量逐年下降，進口糖依賴逐漸增強甘蔗產量逐年下降，進口糖依賴逐漸增強.18 3.2.內外糖價趨于一致，倒掛嚴重有望修復內外糖價趨于一致，倒掛嚴重有望修復.20 4.相關標的：中糧糖業相關標的：中糧糖業&南寧

11、糖業南寧糖業.22 4.1.中糧糖業：國內龍頭食糖企業，坐擁豐富資源優勢中糧糖業：國內龍頭食糖企業，坐擁豐富資源優勢.22 4.2.南寧糖業：剝離資產提高效益，品牌客戶優勢明顯南寧糖業：剝離資產提高效益，品牌客戶優勢明顯.23 5.風險提示風險提示.24 5VcVvZoWyXhZkZmQqN6M8Q7NnPpPpNoNeRmMpQjMoOpN9PmOoNwMqNnMuOnMyQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/27 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：糖產業鏈一覽：糖產業鏈一覽.5 圖圖 2：2022/23 年制糖季全球產量分布年制糖季

12、全球產量分布.6 圖圖 3：2022/23 年制糖季全球消費量分布年制糖季全球消費量分布.6 圖圖 4：2022/23 年制糖季全球出口量分布年制糖季全球出口量分布.6 圖圖 5：2022/23 年制糖季全球進口量分布年制糖季全球進口量分布.6 圖圖 6：全球糖供需變動情況：全球糖供需變動情況.7 圖圖 7：全球糖庫存變動情況：全球糖庫存變動情況.7 圖圖 8：國際糖價走勢與供需關系：國際糖價走勢與供需關系.7 圖圖 9：印度甘蔗產量和種植面積變化情況：印度甘蔗產量和種植面積變化情況.8 圖圖 10：印度甘蔗最低支持價持續提升：印度甘蔗最低支持價持續提升.8 圖圖 11：印度糖產量波動較大：印

13、度糖產量波動較大.9 圖圖 12：印度糖產銷比明顯下：印度糖產銷比明顯下降降.9 圖圖 13：2018/19 榨季以來印度糖出口量快速提升榨季以來印度糖出口量快速提升.9 圖圖 14：2017 年以來印度燃料乙醇產量大幅增長年以來印度燃料乙醇產量大幅增長.9 圖圖 15：甘蔗畝產易受雨季影響波動較大：甘蔗畝產易受雨季影響波動較大.10 圖圖 16：2022 年降雨情況不利甘蔗增長年降雨情況不利甘蔗增長.10 圖圖 17：22/23 榨季印度糖產量預計減少榨季印度糖產量預計減少 13%.10 圖圖 18：22/23 榨季印度糖出口量預計驟減榨季印度糖出口量預計驟減.10 圖圖 19：巴西甘蔗種植

14、面積：巴西甘蔗種植面積.11 圖圖 20：巴西主產區甘蔗入榨：巴西主產區甘蔗入榨量量.11 圖圖 21：巴西糖產量和全球占比：巴西糖產量和全球占比.12 圖圖 22：巴西糖出口量和全球占比：巴西糖出口量和全球占比.12 圖圖 23：巴西燃料乙醇產量爆發式增長：巴西燃料乙醇產量爆發式增長.12 圖圖 24：巴西靈活燃料汽車汽車占據主流市場：巴西靈活燃料汽車汽車占據主流市場.12 圖圖 25：制糖和制乙醇比：制糖和制乙醇比.13 圖圖 26：糖醇比價目前處于高位：糖醇比價目前處于高位.13 圖圖 27：桑托斯港的谷物和糖出口能力：桑托斯港的谷物和糖出口能力.14 圖圖 28：2000 年年以來泰國

15、糖產量情況以來泰國糖產量情況.15 圖圖 29：2019 年泰國各大主產區降雨量大幅下降年泰國各大主產區降雨量大幅下降.15 圖圖 30：20/21 榨季受旱情影響畝產大幅下降榨季受旱情影響畝產大幅下降.15 圖圖 31：2020 年以來泰國糖出口量驟減年以來泰國糖出口量驟減.15 圖圖 32：2007 年以來歐盟糖產量情況年以來歐盟糖產量情況.16 圖圖 33：2007 年以來歐盟糖進出口情況年以來歐盟糖進出口情況.16 圖圖 34：歐盟糖出口量分布：歐盟糖出口量分布.16 圖圖 35：歐盟甜菜產量分布：歐盟甜菜產量分布.16 圖圖 36：法國甜菜產量變化趨：法國甜菜產量變化趨勢勢.17 圖

16、圖 37：2020 年法國甜菜因黃化病大幅減產年法國甜菜因黃化病大幅減產.17 圖圖 38：歐洲干旱情況逐年嚴重：歐洲干旱情況逐年嚴重.18 圖圖 39：2014 年來我國甘蔗播種面積和產量持續下降年來我國甘蔗播種面積和產量持續下降.19 圖圖 40：廣西占有我國：廣西占有我國 69%的甘蔗產量（的甘蔗產量（2021 年）年）.19 圖圖 41：柑橘種植收益大幅高于甘蔗：柑橘種植收益大幅高于甘蔗.19 圖圖 42：廣西大面積甘蔗轉種柑橘：廣西大面積甘蔗轉種柑橘.19 圖圖 43：國內食糖供需差不斷擴大：國內食糖供需差不斷擴大.20 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/

17、27 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 44：我國糖進口量持：我國糖進口量持續增長續增長.20 圖圖 45：2022 年食糖進口分布年食糖進口分布.20 圖圖 46：2015 年后糖庫存顯著下降年后糖庫存顯著下降.20 圖圖 47：國內外食糖價格走勢：國內外食糖價格走勢.22 圖圖 48：配額內外進口糖估算價與柳糖現價價差走勢：配額內外進口糖估算價與柳糖現價價差走勢.22 圖圖 49：2018-2023Q1 中糧糖業營收和歸母凈利潤中糧糖業營收和歸母凈利潤.22 圖圖 50：2022 年中糧糖業收入構成年中糧糖業收入構成.22 圖圖 51：2015-2022 年公司自產糖產銷庫存量年公

18、司自產糖產銷庫存量.23 圖圖 52：2015-2022 年公司煉糖產能年公司煉糖產能.23 圖圖 53：2018 年年-2023Q1 南寧糖業收入和歸母凈利潤南寧糖業收入和歸母凈利潤.24 圖圖 54：2022 年南寧糖業收入構成年南寧糖業收入構成.24 圖圖 55：公司主要產品構成：公司主要產品構成.24 表表 1：近年來全國各地打擊糖走私的部分案例：近年來全國各地打擊糖走私的部分案例.21 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/27 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 1.全球糖市進入去庫存周期全球糖市進入去庫存周期，糖價，糖價上漲或只是開始上漲或只是開始 1.1

19、.全球糖產量集中，出口大國供應全球全球糖產量集中，出口大國供應全球 食糖食糖是居民消費和工業消費必需品。是居民消費和工業消費必需品。食糖是以蔗糖為主要成分可食用的糖，作為天然甜味劑，食糖是不僅是居民日常生活的必需品，在工業領域亦起到重要作用。甘蔗和甜菜是食糖的兩大制備原料，其中甘蔗糖的占比基本在 80%以上。原料經過提純、蒸發等多個制造工序，并且根據加工環節、加工程度等不同，可制成白砂糖、紅糖、冰糖等食糖種類，廣泛應用于工業消費和居民消費，其中工業消費以食品加工用糖為主，涉及飲料、速凍食品、罐頭、糖果、乳制品等領域，占據了約 54%的食糖總消費量。圖圖 1：糖產業鏈一覽糖產業鏈一覽 數據來源：

20、東北證券 全球糖全球糖產量集中，產量集中，糖出口大國供應全球。糖出口大國供應全球。全球糖的產量較為集中，巴西、印度、歐盟、泰國和中國是全球最為主要的五個產糖經濟體，合計占據全球總糖產量的 60%以上，其中巴西不僅是全球最大的糖產國，同時也是最為主要的糖出口國，其擁有全球五分之一的糖產量，同時占據著全球 40%的糖出口量，對全球的食糖貿易起到關鍵的作用。而印度在糖產量上跟巴西接近，但與其不同的是印度同樣是全球糖消費大國，消費量占全球總消費量的 16%。與全球糖出口集中化的格局不同，糖的進口分布較為分散，不管是如印度、中國等產糖大國還是印尼、加拿大等高度依賴外來供給的國家，均需要通過進口糖來滿足國

21、內的消費需求，因此國際貿易格局展現出以巴西、泰國和印度為主的出口大國供應全球的局面。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/27 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 2：2022/23 年制糖季全球產量年制糖季全球產量分布分布 圖圖 3：2022/23 年制糖季全球年制糖季全球消消費費量量分布分布 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 4：2022/23 年制糖季全球年制糖季全球出口量出口量分布分布 圖圖 5：2022/23 年制糖季全球年制糖季全球進口量進口量分布分布 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 1.2.

22、供給供給決定價格走勢，全球糖價周期性明顯決定價格走勢，全球糖價周期性明顯 全球糖需求穩定增長，供給波動明顯。全球糖需求穩定增長，供給波動明顯。全球糖的需求保持穩定緩慢的增長，根據USDA 數據，2000 年來全球的糖年消費量除了少數年份同比下降小于 1%，其余年份均保持小幅增長，增速基本在 3%以內。與之相比，全球糖的產量因易受氣候變化、糖料作物種植面積變動等因素影響波動性較大，同比變動基本在 5%以上，部分制糖年份超過 10%。當全球糖產量出現下滑時，糖庫存也將伴隨著減少用以滿足消費需求，而 2017/18 年制糖季后全球糖產量受天氣和價格等因素影響出現階段性下滑，全球糖庫存量已連續多年呈現

23、下降趨勢，庫存消費比也下降超過 4 個百分點。巴西21%印度19%歐盟9%泰國6%中國5%巴基斯坦4%其他36%印度16%歐盟10%中國9%美國6%巴西5%印尼5%其他49%巴西41%泰國16%印度13%澳大利亞5%其他25%印尼10%中國8%歐盟3%加拿大2%印度2%其他75%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/27 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 6：全球糖全球糖供需變動情況供需變動情況 圖圖 7：全球糖全球糖庫存變動情況庫存變動情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 全球糖價周期性明顯，全球糖價周期性明顯，庫存變化決定糖價走勢

24、庫存變化決定糖價走勢。從 2005 年至今，國際糖價大致經歷了 3 輪周期波動，而全球糖庫存的變化直接影響了糖價走勢。根據美國農業部，2006/07 與 2007/08 兩個榨季全球糖業豐產，全球糖庫存合計增加 1261 萬噸，糖價因此快速下跌，2006-07 年期間國際原糖現貨價由最高點 18.5 美分/磅降至 8.9 美分/磅，降幅達到 52.1%；而 2008/09 年榨季全球糖產量同比大降 11.9%，令全球糖庫存驟降 1324 萬噸，糖價在此期間開啟一輪明顯上漲，并于 2011 年初達到近二十年的最高點 31.3 美分/磅，整體漲幅超過 250%。隨后連續幾個榨季糖保持增產，全球庫存

25、持續累庫，糖價一路下跌至 11 美分/磅左右；直至 2015/16 榨季減產糖價才見底并快速反彈，在一年左右時間實現 108%的漲幅；2016/17 和 2017/18 連續兩個榨季糖增產致使糖價進入第三輪的下行周期；而后兩年在天氣因素干擾下，全球糖產量快速下降，糖價因此急轉直上，盡管 2020/21 榨季全球糖庫存有所增加，但并未改變糖價上漲趨勢；22 年底以來，糖價在庫存持續去化帶動下再次開啟新一輪漲勢。圖圖 8：國際糖價走勢國際糖價走勢與供需關系與供需關系 數據來源：Wind，商務部，東北證券 0.00.51.01.52.02.520002003200620092012201520182

26、021億噸全球糖產量全球糖消費量0%5%10%15%20%25%30%35%00.10.20.30.40.50.6億噸全球糖庫存（右軸）庫銷比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/27 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 2.北半球糖主產國全面減產北半球糖主產國全面減產，巴西巴西救場或獨木難支救場或獨木難支 2.1.印度：印度：糖產量糖產量下滑已下滑已成定局，成定局，明年上半年前或不再出口明年上半年前或不再出口 2022/23 產季印度甘蔗種植面積預計變化不大，而畝產在 22 年不利氣候的影響下或出現減少。據印度全國糖業聯合會(NFCSF)數據，2022/23 榨季截

27、至 6 月 15 日，印度食糖產量達到 3296 萬噸，預計本榨季印度產糖總量約 3332 萬噸，較上榨季減少265.5 萬噸。除了甘蔗歉收外，除了甘蔗歉收外，印度政府推行燃料乙醇計劃，乙醇產量快速增長，也對糖產量造成影響。2022/23 榨季開始時印度政府將首批食糖出口配額限定在 600 萬噸，目前允許出口的 610 萬噸食糖已全部發運，而 2021/22 榨季印度出口了創紀錄的 1193 萬噸糖。并且因擔心厄爾尼諾天氣導致降水減少導致甘蔗產量下降，印度政府為優先保障國內供應，或在 2023/24 年度（2023 年 10 月-2024 年 9 月）上半年之前（即 2024 年 3 月底之前

28、），不會考慮允許食糖出口。2.1.1.產量屢屢高增，出口量快速提升產量屢屢高增，出口量快速提升 種植收益種植收益得到得到保障，甘蔗產量保障，甘蔗產量持續走高持續走高。印度是傳統的食糖生產和消費大國，為滿足國內不斷增長的食糖消費需求，印度政府通過實施甘蔗最低收購價保障蔗農種植收益，推動甘蔗種植產業不斷發展，印度甘蔗種植面積和產量從上世紀 50 年代以來保持著快速增長。在節節升高的最低收購價保障下，印度甘蔗產量屢創新高。但印度甘蔗與食糖價格聯動性較弱，因此在糖價下跌的情況下容易出現食糖生產商庫存積壓、拖欠蔗款的情況，進而影響農民種植甘蔗的積極性，使得甘蔗種植面積和產量出現較大波動。為此，印度政府一

29、方面建立緩沖庫存補貼糖廠用以抵扣甘蔗款，另一方面不斷提高糖的最低銷售價格以提高糖廠銷售收益。在收益的保障下，印度甘蔗產量已能完全滿足國內制糖業所需，并且產量受糖價影響顯著降低。圖圖 9：印度甘蔗產量和種植面積印度甘蔗產量和種植面積變化情況變化情況 圖圖 10：印度甘蔗最低支持價持續印度甘蔗最低支持價持續提升提升 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 糖產量大幅增長，庫存逐漸積壓。糖產量大幅增長，庫存逐漸積壓。印度糖消費量一直保持平穩增長，從 2000 年至今年復合增速為 2.4%，與之相比糖的產量受甘蔗產量變動影響表現出較大的波動，2000 來超過一半的產季產量波動超過

30、10%，其中五個產季產量波動更是逾 30%，但整體產量在甘蔗業擴張的支持下保持較快增長，2000 年以來 CAGR 為 2.8%，略快于需求增速。隨著糖產量的不斷增長，2009/10 榨季之后印度國內糖產量完全能滿足自用需求，持續供大于求使得印度糖庫存逐漸積壓。0123456050100150200250300350400450195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020百萬公頃百萬公噸甘蔗產量甘蔗種植面積050100150200250300印度盧比/百公斤印度:最低支持價:甘蔗 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀

31、正文后的聲明及說明 9/27 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 11：印度糖產量：印度糖產量波動較大波動較大 圖圖 12：印度糖：印度糖產銷比明顯下降產銷比明顯下降 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 出口和制醇出口和制醇，幫助糖庫存去化，幫助糖庫存去化。印度政府在 2018/19 產季開始提供糖出口補貼，通過提高糖出口來減少庫存積壓，打開了出口大門之后，當產季實現出口 470 萬噸，同比增長 246 萬噸，并隨后逐年增長，到 2021/22 產季出口量達到歷史新高的 1193萬噸，占全球出口量的比例也達到 18.36%，對全球食糖貿易的影響力進一步擴大。因此，

32、印度糖庫存近幾年來顯著減少，由 2018/19 榨季的 1761 萬噸降至 2022/23 榨季 651 萬噸。另一方面，印度近年來持續加大燃料乙醇的推廣，通過擴大甘蔗制醇產量改善糖庫存積壓問題，2021 年印度燃料乙醇日產量為 5.1 萬桶，較 2017 年增長 337%，但相較巴西還有較大增長空間。圖圖 13：2018/19 榨季榨季以以來來印度印度糖出口量快速提升糖出口量快速提升 圖圖 14：2017 年年以以來來印度印度燃料乙醇產量大幅增長燃料乙醇產量大幅增長 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.1.2.天氣災害導致糖產量大幅下滑，出口規模接近減半天氣災害導

33、致糖產量大幅下滑，出口規模接近減半 印度甘蔗產業易受氣候影響，畝產常出現大幅波動。印度甘蔗產業易受氣候影響，畝產常出現大幅波動。甘蔗畝產容易受到氣候影響，降雨過多或過少均不利于甘蔗生長，而印度的甘蔗產地分布和種植規模均較為分散，規?；芾黼y度較大，因此更容易受到氣候影響，導致甘蔗畝產在歷史上容易出現較大波動。根據聯合國糧農組織，印度甘蔗畝產在 2000 年之前呈現波動上漲趨勢，2000 年后受干旱影響，甘蔗單產出現大幅下降，隨后緩慢恢復，近年來受高產品種-60%-40%-20%0%20%40%60%0.000.050.100.150.200.250.300.350.40200020022004

34、200620082010201220142016201820202022億噸產量YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.000.050.100.150.200.250.300.35200020022004200620082010201220142016201820202022國內消費量產銷比億噸 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/27 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 的推廣畝產水平上了一個臺階，基本達到 80 噸每公頃的產能，在種植面積持平的情況下推動產量屢創新高。圖圖 15：甘蔗：甘蔗畝產易畝產易受雨季受雨季影響波動較大影響波動

35、較大 圖圖 16：2022 年降雨情況不利甘蔗增長年降雨情況不利甘蔗增長 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：印度氣象局，東北證券 甘蔗產量下降而制醇量增長，甘蔗產量下降而制醇量增長，22/23 榨季印度糖產量大幅下滑或成定局。榨季印度糖產量大幅下滑或成定局。2022/23 產季印度甘蔗種植面積預計變化不大，而畝產在 22 年不利氣候的影響下預計有所下滑，根據印度氣象局，22 年 6 月份的干旱期和 10 月份的強降雨對甘蔗的生長造成不利影響，因此甘蔗出現大幅減產情況。而由于印度政府持續加大乙醇產出，預計在 2022/23 榨季將 500 萬噸糖用于乙醇生產，較前一榨季增長 140 萬噸，

36、因此將加劇 2022/23 產季制糖量的下降。根據 USDA，印度 2022/23 榨季糖產量預計為3200 萬噸，同比降幅超過 13%。圖圖 17：22/23 榨季印度糖產量預計減少榨季印度糖產量預計減少 13%圖圖 18：22/23 榨季印度糖出口量預計驟減榨季印度糖出口量預計驟減 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 出口配額出口配額大幅收縮大幅收縮，加劇全球糖供應緊張。，加劇全球糖供應緊張。2021/22 榨季印度糖出口量達到歷史新高的 1193 萬噸，而在 22/23 榨季開始時印度政府將首批食糖出口配額限定在 600 萬噸，目前允許出口的 610 萬噸食糖已全

37、部發運。并且因擔心厄爾尼諾天氣導致降水減少導致甘蔗產量下降，印度政府為優先保障國內供應，或在 2023/24 年度（2023年 10 月-2024 年 9 月）上半年之前（即 2024 年 3 月底之前），不會考慮允許食糖出口。這意味著未來較長一段時期內，印度將不會為向全球市場提供新的糖源。0102030405060708090196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021噸/公頃甘蔗:單產:印度-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%050100150200

38、250300350實際降雨量正常降雨量偏離度 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/27 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 2.2.巴西巴西：當前當前開足開足馬力制糖，未來供應馬力制糖，未來供應亦亦存隱憂存隱憂 作為全球最大產糖國和糖出口國，巴西對全球糖市影響顯著。盡管巴西 2023/2024榨季甘蔗豐產，近期巴西糖產量增長迅猛，但 7 月起巴西將對汽油和無水乙醇征收高額流轉稅，有望帶動含水乙醇量價齊升，從而令甘蔗制醇比觸底回升。此外，港口運力問題限制糖出口能力，6 月巴西糖出口增速遠遜于產量增速。2.2.1.全球最大產糖國，全球最大產糖國，掌握全球糖掌握全球糖市市

39、話語權話語權 甘蔗種植面積趨于穩定甘蔗種植面積趨于穩定，新季新季甘蔗產量甘蔗產量預計增長預計增長 4.4%。甘蔗種植面積巴西制糖原料甘蔗的種植歷史悠久，自十六世紀以來已逾數百年。因巴西的氣候條件適宜、土地資源肥沃，其適合大面積種植甘蔗，目前甘蔗已成為巴西僅次于大豆和玉米的第三大種植作物。受益于巴西酒精計劃的實施以及靈活燃料汽車的快速推廣，2000 年以來巴西甘蔗種植面積經歷一輪快速的增長，由 488 萬公頃增長至 2014 年的高點1045 萬公頃，此后一直保持在 1000 萬畝左右水平，而甘蔗產量同樣步入平穩期。根據巴西國家商品供應公司預估，2023/24 榨季巴西甘蔗種植面積預計達到 84

40、0 萬公頃，同比略增 1.5%；受益于氣候適宜單產亦有望同比增長 2.9%，使得 2023/24 年度巴西甘蔗產量預計增長 4.4%至 6.371 億噸。圖圖 19：巴西甘蔗巴西甘蔗種植面積種植面積 圖圖 20：巴西主產區甘蔗入榨量巴西主產區甘蔗入榨量 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 產糖量全球第一，產糖量全球第一，70%以上用以出口以上用以出口。2009/10 年制糖季以來巴西糖產量平均保持在 3640 萬噸水平，基本占據全球五分之一的產量，其中 2018/19 和 2019/20 兩年由于甘蔗制糖比大幅下降至低于 40%水平，糖產量出現明顯下滑，隨后在 2020

41、/21 年便大幅回升，創糖產量歷史新高。伴隨著 2000 年以來糖產量的提升，巴西的糖出口量同樣保持著穩步增長，并且由于國內消費量穩定，巴西糖產量和出口量變動較為一致，目前巴西國內基本 70%以上糖產量用以出口，占全球的糖總出口量的 40%-50%，掌握著全球糖貿易市場的話語權。0200400600800100012001980198319861989199219951998200120042007201020132016萬公頃甘蔗種植面積-15%-10%-5%0%5%10%15%012345672009201020112012201320142015201620172018201920202

42、02120222023億噸巴西中南部甘蔗入榨量YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/27 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 21：巴西糖產量和全球占比：巴西糖產量和全球占比 圖圖 22：巴西糖出口量和全球占比：巴西糖出口量和全球占比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.2.2.制糖比例已無提升空間制糖比例已無提升空間，燃油稅改，燃油稅改有望有望刺激乙醇消費刺激乙醇消費 燃料酒精計劃燃料酒精計劃推動乙醇推動乙醇需求需求爆發式爆發式增長增長，目前巴西國內汽車以靈活燃料車為主，目前巴西國內汽車以靈活燃料車為主。1973 年，第一次

43、石油危機爆發。巴西政府為實現能源自給，減少對石油進口的依賴，于 1975 年推出燃料酒精計劃，即大量推行用乙醇替代汽油作為燃料。在政府的支持下，酒精加工產能持續擴張。1979 年，巴西政府開始推廣以含水乙醇作為燃料的汽車，推動了乙醇消費的快速增長。根據巴西汽車工業年鑒，乙醇燃料汽車一經推出很快占領了汽車行業市場，在 1983-1988 年間 80%的登記新車為乙醇燃料汽車，燃料乙醇日產量也由 1980 年 6.4 萬桶增至 20 萬桶水平。隨著油價大幅下跌，乙醇失去價格優勢，消費者轉向選擇汽油，乙醇燃料汽車產銷量急轉直下；并且糖價上漲也促使巴西甘蔗加工企業更多生產食糖，因此乙醇日產量增速也大幅

44、放緩。為持續推動乙醇燃料對汽油的替代，巴西政府在 1991 年頒布法令規定必須在汽油中添加20-24%的無水酒精。隨著 2003 年巴西推出靈活燃料汽車，即車主可根據市場行情自主選擇燃料，其很快成為了巴西汽車市場的主流選擇，2006 年以來基本占據每年80%的登記新車，受此推動國內乙醇的需求再次快速增長，由日產量 200 多萬桶增至 500-600 萬桶。圖圖 23：巴西巴西燃料燃料乙醇產量爆發式增長乙醇產量爆發式增長 圖圖 24：巴西靈活燃料汽車汽車：巴西靈活燃料汽車汽車占據主流市場占據主流市場 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：巴西汽車工業年鑒，東北證券 0%5%10%15%20%2

45、5%0.00.10.20.30.40.5200020022004200620082010201220142016201820202022億噸產量產量占比0%10%20%30%40%50%60%0.00.10.10.20.20.30.30.4億噸出口量出口量占比050100150200250300350400198019851990199520002005201020152020巴西每年登記的各類型新車數量萬輛汽油乙醇靈活燃料電動燃氣柴油 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/27 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 當前制糖比接近上限，進一步提升空間有限當前制糖比接近

46、上限，進一步提升空間有限。巴西甘蔗主要用于制糖和制乙醇，甘蔗加工工廠會根據糖和乙醇回報對比來決定生產決策，例如 2017 年中期至 2019 年底，巴西糖醇價差維持長期負值，大量的甘蔗加工產能應用于制備乙醇，因此2018/19和 2019/20 兩個榨季糖甘蔗制糖比大幅下降，而后隨著糖價上漲，制糖利潤回升，制糖比開始反彈。目前由于糖價持續走高而油價處于低位，導致糖醇比處于歷史高位，更多甘蔗被用于制糖。盡管理論上糖廠在原糖與乙醇之間能夠自由選擇生產比例，但因生產流程與工藝存在一定不同，且需要保障乙醇的基本需求，實際制糖和制醇并不能 100%轉換，一般而言生產乙醇的用蔗比例在 50%60%之間變化

47、。據巴西蔗糖行業協會(Unica)最新發布的數據，6 月上半月巴西甘蔗主產區（中南部地區）制糖比例已達到 48.95%，接近產能調整上限，未來制糖比例難有進一步提升空間。圖圖 25：制糖和制乙醇比：制糖和制乙醇比 圖圖 26：糖醇比價：糖醇比價目前處于高位目前處于高位 數據來源：USDA，東北證券 數據來源：CZAPP，東北證券 政策扶持乙醇消費政策扶持乙醇消費，糖醇比有望回落糖醇比有望回落。巴西目前是世界上唯一不供應純汽油的國家，國內甘蔗生產的乙醇包括無水乙醇和含水乙醇，其中無水乙醇按目前政府規定以 18%至 27.5%的比例摻入汽油，而含水乙醇一方面直接用于乙醇汽車和靈活燃料汽車，另外可以

48、以任何比例與和汽油組成混合燃料用于靈活燃料汽車。在巴西當前大量使用靈活燃料汽車的情況下，汽油和乙醇的消費需求具有很大彈性。今年 3 月起，巴西政府開始部分恢復汽油和乙醇的聯邦稅征收，每升汽油和每升乙醇分別征稅 0.47雷亞爾和 0.02 雷亞爾，由于汽油征稅遠高于乙醇，醇油比價一度由 2 月初的 75%降至 70%，使得部分汽油消費需求向乙醇轉移。另外，巴西將于今年 7 月份對汽油和無水乙醇征收 1.4527 雷亞爾/升的流轉稅，較目前水平上調 0.5 雷亞爾/升，有望刺激巴西國內乙醇消費。此外，巴西政府還在研究將汽油中乙醇的強制摻混比例提高至 30%，此舉或進一步增加巴西國內乙醇需求。2.2

49、.3.運力限制出口運力限制出口增量增量，出口增速遠遜于產量增速，出口增速遠遜于產量增速 運力限制出口運力限制出口，增產難以，增產難以完全完全體現在全球供應上體現在全球供應上。盡管截止 6 月上半月，巴西2023/2024 榨季糖產量同比增長 32.13%至 952.8 萬噸，但運力問題或將限制其出口量。據巴西對外貿易秘書處(Secex)6 月 26 日公布的出口數據，巴西 6 月前四周出口糖和糖蜜 194.21 萬噸，日均出口量為 12.14 萬噸，較上年 6 月全月的日均出口量11.14 萬噸僅增加 9%。巴西超過 80%的食糖、40%的玉米和 25%的大豆的出口均通過桑托斯（Santos）

50、港口，而今年巴西玉米和大豆的產量將分別實現超過 20%和 10%的增長，因此其出口量同樣將顯著提升，進而擠占港口的運力空間。根據糖貿易商Sucden，由于大量的谷物出口需求，巴西糖出口能力將被限制在每月 280 萬噸。因0%20%40%60%80%100%20012004200720102013201620192022制糖比制醇比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/27 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 此盡管 2023/24 榨季巴西糖產量增長較為明顯，但由于出口能力限制，其全球供應能力并不能同幅度增長。圖圖 27：桑托斯港的谷物和糖出口能力桑托斯港的谷物和糖

51、出口能力 數據來源：Czapp，東北證券 2.3.泰國：泰國：近年來近年來泰糖持續減產泰糖持續減產，新季糖增產能力有限新季糖增產能力有限 2019 年泰國遭遇嚴重干旱致甘蔗單產驟降，農民從經濟性考慮，大量轉種更為抗旱的木薯，使得近年來泰國糖產量和出口量均出現大幅下降。盡管今年以來糖價上漲明顯，但泰國遭遇持續高溫，降雨量同比去年大幅下降，并且泰國氣象廳也預計后續或因厄爾尼諾現象或進一步加重旱情。而木薯抗旱性較好，木薯單產不會像甘蔗一樣受到天氣劇烈影響。出于對干旱的擔憂，新季泰國甘蔗種植面積難有顯著提升，2023/24 榨季泰國糖產量亦難有明顯增長。2.3.1.泰國糖產量受天氣影響劇烈，泰國糖產量

52、受天氣影響劇烈，大量甘蔗轉種木薯大量甘蔗轉種木薯 受干旱天氣影響受干旱天氣影響，2019/20 榨季榨季起起產量產量大幅下滑。大幅下滑。泰國是全球第四大糖產國和第二大糖出口國，對全球食糖供應有著重要的影響力。2019 年之前泰國糖產量和出口量受益于種植面積的擴張均呈現出較快的增勢，而 2019/20 榨季泰國糖業出現斷崖下滑，主要系干旱影響下甘蔗畝產下滑嚴重，根據泰國氣象局，2019 年各大甘蔗種植區降雨量出現大幅下降，極大地影響了甘蔗的生長，致使當年產季泰國甘蔗畝產同比降低 43%至 44 噸/公頃。盡管最近 2 年，畝產有所回升，但相較正常年份仍明顯偏低。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必

53、閱讀正文后的聲明及說明 15/27 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 28：2000 年以來泰國年以來泰國糖產量糖產量情況情況 圖圖 29：2019 年泰國各大主產區降雨量大幅下降年泰國各大主產區降雨量大幅下降 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 泰國泰國大規模大規模由甘蔗轉種木薯，由甘蔗轉種木薯，致近年來糖出口驟減致近年來糖出口驟減。木薯與甘蔗是爭奪泰國種植土地的兩大作物，兩者的種植收益將決定農戶的種植選擇。近年來泰國木薯價格持續上漲，種植經濟效益頗為可觀。受此影響，泰國木薯收獲面積由 2018 年的 133 萬公頃增至 2021 年 147 萬公頃，同期甘蔗

54、收獲面積由 179 萬公頃降至 150 萬公頃。農民大量由甘蔗轉種木薯，導致泰國糖大幅減產。而泰國糖出口基本跟產量變動一致，近年來泰國糖產量大幅減少也導致糖出口量明顯下滑。圖圖 30：20/21 榨季榨季受旱情受旱情影響畝產大幅下降影響畝產大幅下降 圖圖 31：2020 年以來泰國糖出口量年以來泰國糖出口量驟減驟減 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.4.歐盟歐盟：新煙堿禁用再面黃化病威脅，旱情嚴重降低種植意愿新煙堿禁用再面黃化病威脅，旱情嚴重降低種植意愿 歐盟法院 1 月禁止豁免使用新煙堿類農藥，因此甜菜種植者將無法再使用新煙堿類殺蟲劑防范甜菜黃化病，后者曾導致法

55、國 2019/20 產季減產超過 30%。此外，近年來歐洲旱情愈發嚴重，其中法國更甚，致使其甜菜種植面積和單產均呈現連年下降趨勢。2.4.1.歐盟甜菜制糖為主，法國影響尤為關鍵歐盟甜菜制糖為主，法國影響尤為關鍵 價格價格支撐取消支撐取消，糖產量出現下滑。糖產量出現下滑。歐盟制糖作物以甜菜為主，并且是全球最大的甜菜糖產地，占據全球 40%-50%的甜菜糖總產量。過去歐盟糖業一直有著嚴格的產量0500100015002000250030002016201720182019202020212022呵叻府素攀府曼谷沙繳府 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/27 農林牧漁農

56、林牧漁/行業深度行業深度 和出口量限制，但 2017 年該限制被取消，此后生產者可自由決定種植面積，2017/18產季歐盟甜菜種植面積大幅上升，帶動糖產量同比增幅達 25.8%，出口量更是同比增長 118.9%，創歷史新高。但隨后全球糖價大跌加之甜菜黃化病爆發，歐盟糖產量迅速回落，歐盟也從凈出口國再次變為凈進口國。圖圖 22：2007 年以來年以來歐盟歐盟糖糖產量產量情況情況 圖圖 33：2007 年以來年以來歐盟歐盟糖進出口情況糖進出口情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 法國是法國是歐盟歐盟最大的最大的甜菜甜菜生產生產國國和和糖糖出口出口國國。歐盟甜菜產量和糖出

57、口量都比較集中，其中法國是歐盟最大的甜菜生產國，占據30%的產量，另外德國和波蘭分布占據28%和 14%甜菜產量，其余成員國僅占據 28%。糖出口方面，法國占據著 23%的糖出口量，依然是歐盟最大的糖出口國，荷蘭緊隨其后，占有 22%糖出口量，而除了前四大出口國，其余成員國出口量合計僅占四分之一的糖出口量。圖圖 34：歐盟糖出口量分布歐盟糖出口量分布 圖圖 35：歐盟甜菜產量分布歐盟甜菜產量分布 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.4.2.歐盟裁決禁止豁免新煙堿使用，黃化病威脅影響甜菜種植歐盟裁決禁止豁免新煙堿使用，黃化病威脅影響甜菜種植 甜菜黃化病曾造成嚴重甜菜黃

58、化病曾造成嚴重危害危害，新煙堿禁用導致甜菜種植面積減少。，新煙堿禁用導致甜菜種植面積減少。由于對蜜蜂構成威脅，歐盟自 2018 年起大范圍執行新煙堿使用禁令。2020 年，歐洲爆發甜菜黃化病，這種病毒通過蚜蟲傳播，而新煙堿是防制蚜蟲最有效的農藥。使用其他替代農藥未能阻止甜菜黃化病傳播，導致法國 2019/20 產季甜菜減產超過 30%。為此，法050100150200250300350400450050010001500200025002007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021萬噸萬噸產量消費庫存-400-300-200-100010020030040050

59、02007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022萬噸進口出口凈進口法國23%荷蘭22%比利時16%德國13%其他26%法國30%德國28%波蘭14%歐盟其他28%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/27 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 國政府給予了甜菜種植者長達三年的新煙堿使用豁免。但歐盟法院于今年 1 月份做出裁定，成員國不能豁免新煙堿禁令。這意味著歐盟農戶無法使用新煙堿處理后的甜菜種子，使得甜菜黃化病風險驟增，進而影響農戶種植甜菜意愿。歐盟委員會報告預測 2023/24 年度歐

60、盟甜菜種植面積為 145.5 萬公頃，比五年均值減少 3%。圖圖 36：法國甜菜產量：法國甜菜產量變化趨勢變化趨勢 圖圖 37：2020 年年法國甜菜法國甜菜因黃化病大幅因黃化病大幅減產減產 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.4.3.旱情旱情愈發嚴重，愈發嚴重，歐盟歐盟糖產量糖產量逐年減少逐年減少 干旱影響甜菜單產，今年情況亦不容樂觀干旱影響甜菜單產，今年情況亦不容樂觀。近年來，歐洲旱情愈發嚴重，對甜菜生長的影響不斷惡化。根據歐洲干旱觀測站標準降水指數（SPI），從 2020 年自 2023年，歐洲干旱地區的數量和干旱程度均是逐年增長，法國地區的旱情尤其嚴重，致使

61、其甜菜種植面積和單產均呈現連年下降趨勢。根據 USDA，2022/23 產季歐盟糖產量預計 1490 萬噸，同比下降 9.7%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010002000300040005000199920012003200520072009201120132015201720192021萬噸產量YoY0204060801001200102030405060噸/公頃萬公頃種植面積單產 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/27 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 38：歐洲干旱：歐洲干旱情況情況逐年嚴重逐年嚴重 數據來源：ED

62、O，東北證券 3.國內甘蔗種植減少，糖內外價差出現倒掛國內甘蔗種植減少，糖內外價差出現倒掛 3.1.甘蔗產量逐年下降，進口糖依賴逐漸增強甘蔗產量逐年下降，進口糖依賴逐漸增強 甘蔗產量逐年下降，廣西占據甘蔗產量逐年下降，廣西占據約約 70%產量。產量。我國的糖料作物以甘蔗為主，每年榨糖量超過我國食糖總產量的 80%。我國的甘蔗種植地主要分布在南部熱帶和亞熱帶地區，96%的甘蔗產量集中在廣西、云南和廣東三省，其中廣西是我國甘蔗的主產地，占據我國 70%左右的產量，云南和廣東分別占 15%和 12%。甘蔗收益常年低下，2014 年甚至處于虧損狀態，反而以柑桔為代表的水果種植收益逐年攀升，2021 年

63、我國柑桔每畝凈利潤為 2819 元，而甘蔗每畝凈利潤僅 266 元，兩者顯著的差距驅使部分蔗農逐漸轉向種植其他水果。因此 2013 年之后我國甘蔗的播種面積逐年下降，由 170 萬公頃降至 2021 年 132 萬公頃，甘蔗產量也同步下行。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/27 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 39：2014 年來年來我國甘蔗我國甘蔗播種播種面積和面積和產量產量持續下降持續下降 圖圖 40：廣西占有我國廣西占有我國 69%的的甘蔗產量甘蔗產量（2021 年）年）數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：國家統計局，東北證券 圖圖 41：柑

64、橘種植收益大幅高于柑橘種植收益大幅高于甘蔗甘蔗 圖圖 42：廣西廣西大面積甘蔗轉種柑橘大面積甘蔗轉種柑橘 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：國家統計局，東北證券 供需差不斷擴大，進口依賴程度高。供需差不斷擴大，進口依賴程度高。我國食糖產量經歷早期波動后，2017 年后基本保持穩定在 1000-1100 萬噸產量，而食糖的消費量一直保持著增長狀態，2000 年以來 CAGR 為 3.3%，而產量 CAGR 僅 2.4%，因此整體供需差不斷擴大。為滿足國內消費需求，我國糖進口量自 2007 年以來快速增長，對外依存度逐年提升。根據海關總署，我國近三年的進口量均超過了 500 萬噸，其中巴西是

65、我國主要的食糖進口國，2022 年的進口量達到 418 萬噸，占總進口量的 79%。目前我國糖的進口實行配額制度，對 194.5 萬噸關稅配額量內的進口食糖征收 15%關稅，而配額外的征收 50%關稅。另外，在食糖產量顯著歉收的年份（2005/06、2009/10、2010/11 和 2016/17 榨季），國家會通過投放國儲糖增加市場上的食糖供應。2016 年以來，我國糖持續在去庫存過程中，2021/22 產季庫存消費比降至了 36%。020406080100050001000015000200001998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019產量（萬噸）播種

66、面積（百公頃）畝產（噸/公頃，右軸）廣西69%云南15%廣東12%其他4%-10000100020003000400050002009201020112012201320142015201620172018201920202021元柑甘蔗01002003004005000200400600800100012002013201420152016201720182019千公頃千公頃甘蔗播種面積柑桔園面積（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/27 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 43：國內國內食糖食糖供需差不斷擴大供需差不斷擴大 圖圖 44：我國糖進口量持

67、續增長我國糖進口量持續增長 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 45：2022 年食糖進口分布年食糖進口分布 圖圖 46：2015 年后糖庫存顯著下降年后糖庫存顯著下降 數據來源：海關總署，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 受不利氣候因素影響，受不利氣候因素影響，2022/23 季糖產量季糖產量繼續繼續下降。下降。2022 年上半年持續的持續低溫陰雨對廣西甘蔗出苗造成較大影響，而六月份出現的跨年度旱情更是導致甘蔗出現大面積減產，全榨季的甘蔗入榨量同比大幅減少 900 萬噸，最終導致全國糖產量出現下滑。2022/23 制糖季，我國共生產食糖 897 萬噸，比上

68、個制糖季減少 59 萬噸，連續兩季減產。3.2.內外糖價內外糖價趨于趨于一致，一致，倒掛嚴重有望修復倒掛嚴重有望修復 切斷白糖走私通道切斷白糖走私通道，利于，利于糖價市場化波動糖價市場化波動。由于國內外糖價差帶來的套利空間，過去我國糖走私現象較為嚴重，根據商務部 2016 年新聞指出，我國每年有多至 100 萬噸糖走私到中國。走私糖不僅增大國內食糖供給量，同時其低廉的價格嚴重擾亂了國內糖業的市場秩序，對我國糖價形成抑制，有損糖農的利益。隨著近幾年來我國加大對走私糖的打擊力度，各省市海關屢屢查獲走私案，糖走私現象得到明顯打壓，使得我國國內糖價與國際糖價走勢更趨一致。020040060080010

69、001200140016001800萬噸產量國內消費0100200300400500600萬噸進口量巴西79%印度5%泰國5%其他11%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200萬噸糖庫存庫存消費比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/27 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 表表 1：近年來近年來全國各地全國各地打擊糖走私打擊糖走私的部分的部分案例案例 主要主要行動地區行動地區 時間時間 具體內容具體內容 南京南京 2021-05 南京海關破獲一起白糖走私大案，涉案白糖 2.4 萬余噸，案值高達 2.5 億元，抓獲犯罪

70、嫌疑人 25 人。山東山東、上海、上海、江蘇、福建江蘇、福建等等 2020-08 摧毀一個橫跨山東、福建、江蘇、安徽、上海、浙江等多省市走私犯罪網絡，對涉及“采購、轉運、分銷”等環節的 8 個走私犯罪團伙實施“全鏈條”打擊。初查，僅 2019 年以來，該團伙涉案走私金額已達 123 億元。南寧南寧、石家莊石家莊 2020-01 南寧海關緝私局、石家莊海關緝私局開展聯合行動一舉打掉涉嫌偽報品名走私白糖團伙 4 個，抓獲犯罪嫌疑人 10 人，查扣涉案白糖 675 噸，凍結涉案賬戶 40 余個。犯罪嫌疑人自 2018 年 5月以來從廣西欽州港口岸走私進口泰國產白糖約 1.14 萬噸，案值約 6840

71、 萬元，涉嫌偷逃稅款約為 3740 萬元。南京南京 2019-12 南京海關所屬南通海關緝私分局查獲一起涉嫌走私白糖案，現場查扣走私白糖約 600 噸，抓獲犯罪嫌疑人 5 人，查扣走私船舶 1 艘。連云港連云港 2019-11 江蘇省連云港市公安局邊防支隊在連云港市連云區板橋街道燒香河北閘碼頭查獲一起重大涉嫌走私白糖案件，現場查獲涉嫌走私鐵殼船 1 艘、運輸貨車 5 輛、裝卸吊車 2 臺、轎車 1 輛、白糖 1000 余噸，抓獲走私嫌疑人 15 人，涉案金額約 600 余萬元。寧波寧波 2019-01 成功破獲 2 起海上繞關走私白糖大案，現場查獲走私白糖 1700余噸，查扣走私船舶 2 艘，

72、抓獲犯罪嫌疑人 37 名。珠海珠海 2018-11 在珠海市淇澳島對開海域截查“海龍發 XX”號國內貨船，從船上查獲無合法證明、涉嫌走私的食糖 44 個貨柜、共計 1100 噸，案值約 800 萬元人民幣，抓獲涉案人員 7 名。石家莊石家莊 2018-09 連續破獲 3 起海上偷運、繞關走私白糖大案，抓獲犯罪嫌疑人 8名，現場查獲走私白糖 1900 余噸，查證涉案白糖近 2900 噸，扣押涉嫌走私船舶 3 艘，案值約 2070 萬元人民幣。數據來源：公開資料整理，東北證券 國內拋儲平穩糖價，但內外價國內拋儲平穩糖價，但內外價差差已出現已出現嚴重嚴重倒掛倒掛。根據商務部數據，2020 年至今國際

73、糖價經歷了一輪快速上漲其，累計漲幅達到90%；而同期國內食糖價格漲幅僅25%，遠低于國際漲幅，主要系國內拋售儲備糖平穩糖價所致。但目前配額外的進口糖價與國內現貨糖價的價差持續拉大，內外價差倒掛超過 1500 元/噸，配額內價差也曾一度抹平。如果國際糖價維持高位，我國糖價未來或出現價格修復行情。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/27 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 47：國內外食糖價格國內外食糖價格走勢走勢 圖圖 48：配額內外進口糖估算價配額內外進口糖估算價與柳糖現價價差與柳糖現價價差走勢走勢 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券

74、4.相關標的相關標的：中糧糖業：中糧糖業&南寧糖業南寧糖業 4.1.中糧糖業：中糧糖業：國內龍頭食糖企業國內龍頭食糖企業，坐擁豐富資源優勢坐擁豐富資源優勢 國內龍頭食糖企業國內龍頭食糖企業，全產業鏈全產業鏈一體化經營一體化經營。中糧糖業是中糧集團食糖業務專業化整合和產業化發展平臺，致力于為消費者提供安全、健康、高品質的食糖產品。公司的主營業務分為食糖和番茄兩大板塊，其中食糖是公司的主要業務，2022 年貢獻了超過 90%的收入。公司在國內外建立了完善的食糖產業布局，擁有從制糖、煉糖、貿易到倉儲物流的全產業鏈運營模式，目前國內最大的食糖生產和貿易企業，2022年的食糖經營量達到 465 萬噸，經

75、營規模占全國消費總量的 31%。隨著業務的穩步發展，公司收入規模保持穩步增長，2022 年實現營收 264.4 億元，過去五年復合增速為 10.8%，同年實現歸母凈利潤 7.4 億元，同比增速達 43.1%。圖圖 49：2018-2023Q1 中糧糖業中糧糖業營收和歸母凈利潤營收和歸母凈利潤 圖圖 50：2022 年年中糧糖業中糧糖業收入收入構成構成 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 坐擁豐富資源優勢坐擁豐富資源優勢，打造全方位營銷體系。打造全方位營銷體系。公司構建了“國內+國外”的運營模式，擁有國內外豐富的優質糖資源。制糖方面，公司在國內廣西、云南等產糖優勢區域擁有

76、 13 家甘蔗、甜菜制糖企業，年產食糖 70 萬噸；同時公司在海外運營著位于澳大利亞具有優勢的北昆士蘭州熱帶雨林區域的制糖企業 Tully 糖業，年產原糖 30 萬0510152025303501000200030004000500060007000800090002005/42009/42013/42017/42021/4元/噸美分/磅食糖價格指數:現貨國際現貨價:原糖-3000-2000-1000010002000300040002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022元/噸配額內（巴西糖）配額外（巴西糖）配額內（泰國糖）配額外（泰國糖）5.

77、045.805.295.207.442.74-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300201820192020202120222023Q1億元營業收入歸母凈利潤營收YoY利潤YoY貿易糖66%自產糖16%加工糖10%番茄制品7%其他1%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/27 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 噸；煉糖方面，公司是我國食糖進口的主渠道，目前擁有超過 200 萬噸/年煉糖產能，穩居國內行業首位，隨著未來漳州糖業建成投產后，公司煉糖產能將進一步增加 35萬噸/年。另外，公司在全國范圍內建立了全方位、立體化的經

78、銷商網絡和完善的經銷管理體系，并且依靠遍布全國的專業物流公司和 20 多個中央直屬儲備糖庫的先進倉儲設施，公司擁有覆蓋全國 20 多個省、直轄市的物流配送能力以及超過 220 萬噸的倉儲能力，充分保障公司產品的覆蓋范圍和高效快捷的物流能力。圖圖 51：2015-2022 年公司自產糖產銷庫存量年公司自產糖產銷庫存量 圖圖 52：2015-2022 年公司年公司煉糖產能煉糖產能 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 4.2.南寧糖業：剝離資產南寧糖業：剝離資產提高效益提高效益，品牌品牌客戶優勢明顯客戶優勢明顯 南寧糖業是以制糖為主業、發展多種經營的大型國有企業。南寧糖業是以

79、制糖為主業、發展多種經營的大型國有企業。公司是廣西規模最大的糖業生產經營企業之一，主要從事以白砂糖為主導產品的機制糖的生產與銷售，2022 年公司制糖業務貢獻了 63%收入。同時，公司積極探索業務的多元化發展，打造出“醫養健康”、“環保紙?！焙汀爸腔圪Q易”三大非糖業務板塊，包括無塵紙、醫用口罩、一次性可降解餐具等產品以及倉儲物流、電子商務生鮮冷鏈配送等服務。由于公司收入結構中自產糖占比較高，因此容易受糖價波動的影響，2017 年以來國內糖價處于下行期，期間公司營業收入也有所下滑。隨著今年以來行業景氣度開始上行，同時公司通過處置低效無效資產實現成本的優化，2023 年一季度公司實現收入和利潤分別

80、 11.7 億元和 940 萬元，同比分別增長 45.0%和 118.1%。02040608010012014020152016201720182019202020212022萬噸產量銷量庫存05010015020025020152016201720182019202020212022萬噸煉糖產能 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/27 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 53：2018 年年-2023Q1 南寧糖業南寧糖業收入收入和歸母凈和歸母凈利潤利潤 圖圖 54：2022 年年南寧糖業南寧糖業收入收入構成構成 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：W

81、ind，東北證券 品牌技術優勢突出，品牌技術優勢突出，大型大型客戶客戶深度合作深度合作。公司一直致力于品牌形象的樹立，目前已成功打造“云鷗”、“明陽”、“古府”等白砂糖品牌，其中“云鷗牌”、“明陽牌”白砂糖均是“中國名牌產品”，具備較高的行業知名度。公司先進的制糖工藝和領先的技術裝備助力產品在各項感官、理化和衛生指標均符合和高于國家標準要求，而公司所生產的亞法一級白砂糖在 2022 年全國糖業質量評比中連續 20 年榮獲第一名，產品深受國內外高端食品和知名飲料企業青睞。目前公司食糖的銷售區域遍布全國各地，并與海天味業、加多寶、娃哈哈等大型食品飲料企業以及一些大型糖類專業經銷商建立了多年的合作關

82、系。圖圖 55：公司主要產品構成公司主要產品構成 數據來源：公司官網，東北證券 5.風險提示風險提示 1）糖價波動風險：糖價波動決定行業的收益情況，若價格出現大幅下降，對相關公司的盈利水平產生不利影響；-13.630.320.44-0.54-4.580.09-20-10010203040201820192020202120222023Q1億元自產糖63%紙制品9%物流倉儲8%商品貿易5%衛生護理用品4%其他11%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/27 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 2）自然災害風險：自然條件決定糖料作物的生長情況，若出現極端氣候，作物產量將受

83、到較大影響；3）政策變化風險：種植補貼政策、收購政策和進出口政策的變動或將對業績產生影響。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/27 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 王瑋：上海交通大學工商管理碩士、電氣工程與自動化學士，上海高級金融學院 MBA?，F任東北證券農林牧漁行業組組長，曾任職于興業證券、國海證券等多家金融機構。2018 年同花順 iFind 最佳分析師第 1 名（個人），2015 年新財富第 3 名（團隊成員）、2016 年新財富第 5 名（團隊成員）、2015 年水晶球第 3 名（團隊成員

84、）。陳科諾：華威大學金融碩士，四川大學金融本科。2022 年加入東北證券，現任東北證券農業組研究助理。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（

85、針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及

86、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/27 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾

87、投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630