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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 非銀金融 2023 年 07 月 04 日 越秀資本(000987)地方金控翹楚，多金融牌照共助行穩致遠報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：回顧過去：公司財務指標在上市央國資多元金融企業中最優。越秀資本 21-22 年 ROE 中樞 10%，22 年利潤增速(yoy+1.3%)顯著好于行業。1Q23 歸母利潤 7.12 億/yoy+22%；扣非凈利潤 7.02 億(歷史新高)/yoy+21%/qoq+40%。公司3+1核心產業結構清晰，“3”指不良資產管理（AMC）、融資租賃、投資管理三大業務板塊，“1”指戰略投資中信證券，22 年融資租賃

2、/AMC/投資管理分別貢獻利潤占比 36%/21%/12%；中信證券貢獻利潤 31%。展望后續：公司 ROE 提升路徑清晰。越秀租賃：低不良，資產雙位數增速擴張。越秀租賃 22 年凈利潤 13 億/yoy+6%/3 年 cagr18.4%；不良率 0.45%。越秀租賃資產規模近3 年 cagr13%，公司投放區域集中于江浙粵，投租聯動模式加大新能源等綠色投放和普惠投放，預計未來三年將繼續保持雙位數增長。AMC 業務：廣州資產 22 年 ROE 7.8%，公司順周期處置資產，1Q23 利潤 yoy+109%。廣州資產 1Q23 凈利潤 2.27 億/yoy+109%。1Q23 新增收包 25 億

3、，處置 72 億，預計經濟復蘇周期下公司不良處置將加快。投資管理：22 年投資管理板塊凈利潤 4.72 億/yoy+6.9%/3 年 cagr 52%。1Q23 末在管規模 350 億。22 年 ROE 7.6%，預計資本市場回暖將提供利潤彈性。戰略增持中信證券，為中信第二大股東。截至 1Q23 持有中信 8.45%股權，持股比例較年初+0.31pct，較 3 年前+2.19pct。中信證券作為券商行業頭部企業，業績常年位居行業第一，有望為公司貢獻穩定利潤。催化劑：股權激勵獲批，集團考核 ROE、分紅率提升。公司為越秀集團(背靠廣州國資)旗下唯一 A 股上市平臺，集團高度重視 一利五率 考核。

4、股權激勵計劃近期獲廣州國資委通過，占 1%總股本，主要高管均參與股權激勵，行權價已鎖定(6.21 元/股)，掛鉤ROE/營收等盈利指標，分 3 年行權。20-22 年分紅率穩步上升（15%上升至 34%），當前子公司良性穩健增長，且上市公司資產負債率仍處于健康水平（2022 年 77.4%）；預計未來三年分紅率仍能保持 22 年水平。投資分析意見：首次覆蓋給予買入評級?？紤]公司三大核心板塊及中信證券的增長潛力，我們預計 23-25E 公司凈利潤分別為 28.3/32.7/37.4 億元，同比增速+13%/+15%/+14%；ROE10%/11%/12%。當前 23 年動態 PE 僅 11.4

5、倍，動態 PB1.12 倍。給予公司 23E 目標 PB 1.61 倍，對應目標價 9.27 元，空間 44%，首次覆蓋，給予買入評級。風險提示：經濟下行超預期，區域改革建設推進低于預期，子公司經營不及預期，業績提升不及預期等。市場數據：2023 年 07 月 03 日 收盤價（元）6.44 一年內最高/最低（元）7.46/5.44 市凈率 1.2 息率（分紅/股價）2.64 流通 A 股市值（百萬元）32303 上證指數/深證成指 3243.98/11091.56 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）5.52 資產負債率%77.4

6、7 總股本/流通 A 股（百萬）5017/5016 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 許旖珊 A0230520080002 研究支持 耿張逸 A0230122090006 聯系人 耿張逸(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）14,171 3,877 16,297 18,591 21,114 同比增長率（%）6.4 7.6 15.0 14.1 13.6 歸母凈利潤（百萬元）2,512 712 2,833 3,268 3,738 同比增長率（%）1.3 22.0 12.

7、8 15.3 14.4 每股收益（元/股）0.50 0.14 0.56 0.65 0.75 凈資產收益率（%）9.6 10.15 10.9 11.6 市盈率 12.7 11.4 9.9 8.6 市凈率 1.2 1.12 1.04 0.97 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 07-0508-0509-0510-0511-0512-0501-0502-0503-0504-0505-0506-05-30%-20%-10%0%10%（收益率）越秀資本滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文

8、之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 考慮三大核心板塊及中信證券的增長潛力，我們使用分部估值法對越秀資本進行估值。子公司方面，越秀租賃給予 1.2 倍 PB 估值，廣州資產按照 1.0 倍 PB，投資管理業務給予 20 倍 PE 估值；長期股權投資業務方面，我們采用 PB 估值法在中性情境下給予中信證券 23E 1.7 倍 PB；多元化業務下給予估值 15%折扣，可以得到公司 23E目標估值為 465 億元，股價上行空間為 44%，對應 23E 目標 PB 為 1.61 倍，首次覆蓋給予買入評級。關鍵假設點 越秀租賃資產規模排名行業前列，20

9、21-2022 越秀租賃應收融資租賃款余額分別為 649 億元、727 億元，當期融資租賃投放金額分別 303 億元、343 億元，占應收融資余額比重分別為 46%，47%。預計越秀租賃 2023-2025E 每年應收融資租賃資產余額規模保持穩健增長，同比增速分別為+13%/+12%/+10%，公司資產質量保持良好，不良率保持優于同業的低位水平。廣州資產于 2017 年獲批地方 AMC 牌照后近年成長較快，2021-2022 年處置不良規模分別為 373 億元、230 億元，新增收包規模分別為 470 億元、633 億元，累計收回規模/累計收購規模分別為 79%、36%，預計在經濟復蘇周期下，

10、廣州資產有望保持良好的投放和處置效率，預計廣州資產 2023-2025E 每年新增收包規模同比增速分別為+40%/+35%/+35%，保持穩健增長。有別于大眾的認識 市場認為可能擔心公司資產質量，但是我們認為公司各項子業務均注重業務質量，越秀租賃業務不做下沉，投放地區集中于江浙粵區域，信用良好；AMC 業務謹慎收包，重視資產周轉以及處置效率。市場對越秀資本的認知還停留在過去“金融+百貨”的雙格局，并且金融主業仍以區域性中小券商廣州證券為主業。我們認為當前上市公司盈利格局已改變為以 8.45%的中信證券持股為“壓艙石”、越秀租賃板塊為“新支柱”、廣州資產板塊為“新亮點”、資本運營板塊為“增量利潤

11、貢獻者”的具有粵港澳大灣區區位優勢特色的多元化、可持續的增長新格局。股價表現的催化劑 公司為越秀集團(背靠廣州國資)旗下唯一 A 股上市平臺，集團高度重視 一利五率 考核。股權激勵計劃近期獲廣州國資委通過，占 1%總股本，主要高管均參與股權激勵，行權價已鎖定(6.21 元/股)，掛鉤 ROE/營收等盈利指標，分 3 年行權。20-22年分紅率穩步上升（15%上升至 34%），當前子公司良性穩健增長，且上市公司資產負債率仍處于健康水平（2022 年 77.4%）；預計未來三年分紅率仍能保持 22 年水平。核心假設風險 經濟下行超預期，區域改革建設推進低于預期，子公司經營不及預期，業績提升不及預期

12、等。PZdUgYhUiYaZBYeXjW9PaO7NpNoOsQoNlOnNoRfQpPrMaQnMqMNZpMoNMYqNtM 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 1.經營概況：“3+1”核心產業.5 1.1 潤源拆分：3+1 核心產業結構，貢獻穩定業績.6 1.2 業績穩定性顯著好于可比同業.7 2.有訴求：股權激勵+集團考核 ROE，與二級市場利益一致.9 2.1 股權激勵計劃 4 月底獲廣州市國資委同意.9 2.2 越秀融資租賃：不良率低，不做下沉，預計未來投放規模維持穩健增長.10 2.3 廣州資產（AMC）：1Q23 利潤同比

13、顯著改善，預計經濟復蘇周期下公司不良資產處置規模維持穩健增長.12 2.4 投資管理：雙輪驅動，預計資本市場回暖下貢獻未來公司盈利增長 13 2.5 戰略持有中信證券股權，為中信證券第二大股東.14 3.投資分析意見：首次覆蓋，給予買入評級.14 3.1 分紅金額近三年穩步上升.14 3.2 盈利預測.15 3.3 分部估值.15 4風險提示.16 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：越秀資本股權結構（截至 1Q23）.6 圖 2：融資租賃業務為主要業績貢獻.6 圖 3：越秀資本分部 ROE（注：2025E 為預測

14、值）.10 圖 4：越秀租賃營收及凈利潤維持高增（單位：億元）.11 圖 5：越秀租賃投放主要在江浙粵.11 圖 6：越秀租賃不良率極低.11 圖 7：廣州資產營收及凈利潤增速情況（單位：億元）.12 圖 8：廣州資產不良處置有望加快（單位：億元）.12 圖 9：越秀產業基金營收及凈利潤增速情況（單位：億元）.13 圖 10：越秀產投營收及凈利潤增速情況（單位：億元）.13 圖 11：戰略增持中信證券股權.14 圖 12：中信證券貢獻穩定業績.14 表 1：子公司中越秀租賃貢獻利潤較多.6 表 2：越秀資本 vs 主要央國資多元金融企業：營業收入對比.7 表 3：越秀資本 vs 主要央國資多元

15、金融企業：歸母凈利潤對比.7 表 4：越秀資本 vs 主要央國資多元金融企業：持續經營利潤對比.7 表 5：越秀資本 vs 主要央國資多元金融企業：ROE 對比.8 表 6：越秀資本 vs 主要央國資多元金融企業：歸母凈資產對比.8 表 7：越秀資本 vs 主要央國資多元金融企業：總資產對比.8 表 8：越秀資本股權激勵計劃業績考核目標.9 表 9：主要高管均參與股權激勵.9 表 10：越秀資本子公司增資情況.10 表 11：目標 ROE 所隱含利潤增速.10 表 12：地方 AMC 注冊資本排名（截至 22 年末）.12 表 13：越秀產投業務詳情（截至 22 年末）.14 表 14：越秀資

16、本分紅金額穩步上升.15 表 15：越秀資本核心指標盈利預測.15 表 16：分布估值法（中信證券 PB 估值法）.16 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 1.經營概況：“3+1”核心產業 廣州市國資旗下稀缺多元金融上市平臺。越秀資本作為國內首家實現上市的地方金控平臺，既是國企改革的典型代表，也是廣東省整合金融資源、培育金控平臺的標桿。越秀資本前身為成立于 1959 年的廣州友誼商店。2016 年，廣州友誼公司非公開發行股票募集 100 億元收購廣州越秀金融控股集團有限公司 100%股權，并變更公司名稱為“廣州越秀金融控股集團股份有限公

17、司“。從廣州友誼到越秀資本，從單一百貨業務到“金融+百貨“雙主業模式的轉型落實完成，越秀資本成為國內首個上市的地方金控平臺。2018 年 10 月，越秀資本完成收購廣州證券的 32.77%股權，實現 100%控股廣州證券。2018 年末，越秀資本啟動“兩進一出一重組”全面戰略轉型：將不良資產管理業務作為主業發展；大力發展自有資金投資業務；剝離百貨業務；推動對廣州證券出售重組，至 2020 年戰略轉型完成，越秀資本形成“不良資產管理、融資租賃、投資管理+戰略投資中信證券”的“3+1”核心產業結構，并控股期貨、金融科技等業務單元的多元化金融服務體系。與體量巨大的央企金控相比，地方金控有其區域性所帶

18、來的特征與優勢，已成為金控領域內不可忽視的一支力量，我們認為主要的優勢包括：1.地方性特點決定其市場定位與中小企業、地方經濟緊密聯系。地方金控更了解本地客戶，能以更低的成本共享網絡信息平臺、技術支持平臺、客戶服務平臺等本地資源，一定程度上實現了規模經濟和范圍經濟，也更有望實現低成本的創新，也更容易構建區域性“客戶-平臺-資產”閉環生態；2.在當前我國金融分業經營背景下，地方金控作為地方金融國資組織形式的創新，地方政府整合當地金融資源的重要手段。地方政府可以通過構建地方性金融控股公司，利用其市場化運作模式，將金融資源進行組織與業務重組和發展，提升當地金融資源的使用效率，優化區域內金融環境，增強本

19、地金融機構與其他地區、外資金融機構的競爭實力；3.地方金控可以促進地方政府的經濟政策的有效實施，平滑宏觀調控政策波動對地方經濟建設長期規劃運行過程的沖擊，更好照顧到地方經濟的實際情況。公司控股股東越秀集團作為廣州市資產規模最大的國有企業集團之一，近年來得到其股東廣州國資委在資金補助、資產注入等方面的大力支持。越秀集團已形成以金融、房地產和交通集團為核心的多元化經營模式，且各核心業務板塊均具有較強的業務競爭力。旗下擁有越秀地產（00123.HK）、越秀交通基建（01052.HK）、越秀資本（000987.SZ）、越秀服務（05626.HK）、越秀高速（(180202.SZ)和越秀房產信托基金（0

20、0405.HK）6家境內外上市企業以及基金，公司組織結構中專設“客戶資源管理與協同部”，集團內各子公司協同效應可期。2022 年末越秀資本總資產達 1733 億元，凈資產達 270 億元，實現歸母凈利潤 25.1 億元，同比增長 1.27%。未來隨著粵港澳大灣區戰略的深入推進，越秀資本作為越秀集團旗下最重要的金融業務板塊有望盡享股東資源優勢。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 圖 1：越秀資本股權結構（截至 1Q23）資料來源：公司年報，申萬宏源研究 1.1 潤源拆分：3+1 核心產業結構，貢獻穩定業績 公司主要利潤貢獻來源于：融資租賃業

21、務、AMC 業務、產業基金和資本投資，以及持股中信證券按權益法核算利潤。其中融資租賃業務為最大利潤貢獻。2022 年，融資租賃、AMC、投資管理業務分別貢獻利潤占比 36%、21%、12%。圖 2：融資租賃業務為主要業績貢獻 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 表 1：子公司中越秀租賃貢獻利潤較多 主要子公司 參控關系 持股比例(%)2022 凈利潤（億元）同比增速 利潤占比(%)2022 營收（億元）2022 凈資產（億元）越秀租賃 子公司 70.1%13.02 5.9%36%41.2 132 廣州資產 子公司 67.4%26.1 -7.3%21%19.7 102 越秀產業基金 子公司 90.

22、0%1.0 5.2%3.5%2.32 4.89 越秀產業投資 子公司 60.0%3.7 7.2%8.9%0.21 58.5 所有子公司利潤占比 43.8 69%44.4 201.0 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 1.2 業績穩定性顯著好于可比同業 從盈利能力看，越秀資本近三年持續領先于其他央國資多元金融企業平臺。近三年ROE 中樞 10%，22 年利潤增速（+1.3%）顯著好于多元金融行業平均增速。近三年資產負債率位于 75%78%區間。表 2：越秀資本 vs 主要央國資多元金融企業：營業收入對比

23、營業總收入（億元）2022 3 年 cagr 1Q23 2 年 cagr 中油資本 324.31 -0.7%91.49 12.7%越秀資本 141.71 19.2%38.77 28.6%中糧資本 186.07 18.2%56.41 -6.2%國投資本 171.36 15.0%37.10 1.8%浙江東方 198.84 19.2%29.53 -17.2%五礦資本 110.37 -11.7%23.46 -23.3%中航產融 181.55 0.2%37.83 -6.5%香溢融通 2.55 -17.2%0.81 16.1%小計值 1,317 6.1%315-1.1%資料來源：各公司財報，申萬宏源研究

24、表 3：越秀資本 vs 主要央國資多元金融企業：歸母凈利潤對比 歸母凈利潤（億元）2022 3 年 cagr 1Q23 2 年 cagr 中油資本 49.18 -14.2%21.89 12.3%越秀資本 25.12 28.7%7.12 11.8%中糧資本 5.97 -2.9%3.76 36.3%國投資本 29.42 -0.3%8.66 -10.4%浙江東方 9.47 5.6%2.13 61.4%五礦資本 25.30 -2.6%9.54 -13.9%中航產融 16.80 -18.1%1.67 -49.8%香溢融通 0.09 -30.6%0.20 0.6%小計 161-5.7%55-1.3%資料來

25、源：各公司財報，申萬宏源研究 表 4：越秀資本 vs 主要央國資多元金融企業：持續經營利潤對比 持續經營利潤（億元）2022 3 年 cagr 1Q23 2 年 cagr 中油資本 108.37 -10.7%38.05 11.8%越秀資本 34.65 43.7%9.74 10.6%中糧資本 10.99 -1.8%4.82 22.4%國投資本 34.69 -0.3%10.16 -8.1%浙江東方 9.44 -0.8%2.17 106.3%五礦資本 31.81 -0.7%11.47 -15.7%中航產融 29.17 -14.8%5.04 -33.4%香溢融通 0.22 -22.2%0.25 -7.

26、1%小計 259-4.8%82-0.1%資料來源：各公司財報，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 表 5：越秀資本 vs 主要央國資多元金融企業：ROE 對比 ROE 2022 3 年變化 1Q23 2 年變化 中油資本 5.22%-4.44%2.26%0.33%越秀資本 9.63%2.67%2.60%0.20%中糧資本 3.26%-4.08%2.02%0.85%國投資本 5.85%-2.02%1.67%-0.66%浙江東方 6.57%-1.24%1.36%0.76%五礦資本 5.30%-2.87%1.95%-0.82%中航

27、產融 4.13%-6.51%0.42%-1.26%香溢融通 0.42%-0.85%0.94%0.00%小計 5.05%-2.42%1.65%-0.08%資料來源：各公司財報，申萬宏源研究 表 6：越秀資本 vs 主要央國資多元金融企業：歸母凈資產對比 歸母凈資產（億元）2022 3 年 cagr 1Q23 2 年 cagr 中油資本 956 4.4%979 3.9%越秀資本 270 16.6%277 7.8%中糧資本 183 3.9%188 4.3%國投資本 512 9.4%522 5.8%浙江東方 155 11.1%158 7.6%五礦資本 483 11.9%494 2.6%中航產融 399

28、 10.1%403 1.4%香溢融通 21 -0.2%21 0.5%小計 2,980 8.4%3,043 4.2%資料來源：各公司財報，申萬宏源研究 表 7：越秀資本 vs 主要央國資多元金融企業：總資產對比 總資產（億元）2022 3 年 cagr 1Q23 2 年 cagr 中油資本 10,238 3.1%10,052 3.4%越秀資本 1,733 14.8%1,780 14.3%中糧資本 1,173 20.4%1,261 13.9%國投資本 2,666 14.4%3,100 14.5%浙江東方 369 19.3%381 16.3%五礦資本 1,529 6.3%1,602 3.0%中航產融

29、 4,886 12.7%4,484 10.7%香溢融通 36 6.8%33 0.3%小計值 22,629 8.2%22,694 7.7%資料來源：各公司財報，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 2.有訴求：股權激勵+集團考核 ROE，與二級市場利益一致 2.1 股權激勵計劃 4 月底獲廣州市國資委同意 股票激勵已獲得廣州市國資委通過，主要高管均參與股權激勵；行權價 6.21 元/股，行權條件掛鉤公司 ROE、營收等核心盈利指標。越秀資本上到越秀集團、下至公司管理層均十分重視盈利能力、分紅水平。表 8：越秀資本股權激勵計劃業績

30、考核目標 行權期 公司層面行權業績考核目標 第一個行權期 1.2023 年凈資產收益率=8.5%，且=“同行業平均水平+1 個百分點”；2.2023 年營業總收入較 2021 年增長率=9%，且=同行業平均水平；3.2023年風險調整資本回報率RAROC=24%；4.2023年金融科技投入額較 2021 年增長率=9%。第二個行權期 1.2024 年凈資產收益率=8.75%，且=“同行業平均水平+1 個百分點”；2.2024 年營業總收入較 2021 年增長率=18%，且同行業平均水平；3.2024年風險調整資本回報率RAROC=24%；4.2024年金融科技投入額較 2021 年增長率=18

31、%。第三個行權期 1.2025 年凈資產收益率=9.05%，且=“同行業平均水平+1 個百分點”；2.2025 年營業總收入較 2021 年增長率=24%，且=同行業平均水平；3.2025年風險調整資本回報率RAROC24%；4.2025年金融科技投入額較 2021 年增長率24%。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 9：主要高管均參與股權激勵 姓名 職務 授予股數（萬股）王恕慧 董事長 271.97 楊曉民 副董事長、總經理 205.96 陳同合 紀委書記 178.39 吳勇高 職工代表董事、副總經理、財務總監、董事會秘書 178.39 李文衛 副總經理 162.1 總部及下屬公司其他管理

32、人員、核心業務骨干 人員（76人）4,019.80 合計 5,016.60 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司為越秀集團(背靠廣州國資)旗下唯一 A 股上市平臺，集團高度重視 一利五率 考核。我們預計若公司 2025 年達成股權激勵計劃，即 ROE=9.05%，則越秀資本對應并表凈利潤為 37.4 億元，3 年 CAGR14%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：越秀資本分部 ROE（注：2025E 為預測值）資料來源：公司年報，申萬宏源研究 表 10：越秀資本子公司增資情況 增資情況 越秀租賃 2023 年增資 10 億

33、2020 年增資 10 億 廣州資產 2021 年增資 15 億 2019 年 10 月增資 16 億元，越秀資本持股比例從 58%提升至 65%。資料來源：公司年報，申萬宏源研究 表 11：目標 ROE 所隱含利潤增速 2022 凈利潤 2023E 凈利潤 2025E 凈利潤 3 年 cagr 越秀資本 25.1 28.3 37.4 14%AMC 7.7 8.7 11.1 13%融資租賃業務 13.0 14.5 18.7 13%投資管理業務 4.7 5.4 6.8 13%資料來源：公司年報，申萬宏源研究 2.2 越秀融資租賃：不良率低，不做下沉，預計未來投放規模維持穩健增長 業績基本盤之一。

34、2022 年實現營業收入 41.23 億元，同比增長 5.34%，實現凈利潤13.02 億元，同比增長 5.89%，貢獻公司利潤占比 36%；過去三年利潤復合增速 18.4%，預計 23 年增速有望保持 10%以上。4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%2020202120222025EAMC融資租賃業務投資管理業務 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 越秀租賃聚焦區域深耕,同時發展普惠租賃、綠色租賃和經營性租賃，實現多元化發展。2022 年越秀租賃產業布局全年實現新增投放 343 億，

35、同比增長 13.31%，主要集中在江浙粵地區，22 年江浙粵地區合計投放 265 億元，占比 77%，公司堅守風險防控，注重保證良好的資產質量水平。此外支持小微企業發展的普惠租賃和面向設備制造廠商的高端裝備與經營性租賃，當期投放共 106.2 億元。越秀租賃資產質量良好,2019-1Q23 應收融資租賃款不良率為 0.26%、0.59%、0.55%、0.45%，均處低水平。對比前述資產規模排名行業第一的融資租賃公司遠東宏信，從 2019 年-1Q23 數據看，越秀租賃資產質量較佳。圖 4：越秀租賃營收及凈利潤維持高增（單位：億元）資料來源：公司年報，申萬宏源研究 圖 5：越秀租賃投放主要在江浙

36、粵 圖 6：越秀租賃不良率極低 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 0510152025303540452019202020212022營收凈利潤營收3年CAGR13.8%凈利潤3年CAGR18.4%0.26%0.59%0.55%0.45%1.11%1.10%1.06%1.05%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%2019202020212022越秀租賃不良率遠東宏信不良率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 2.3 廣州資產（AMC）：1Q23 利潤同比顯著改善，預計經

37、濟復蘇周期下公司不良資產處置規模維持穩健增長 業績基本盤之二。廣州資產是廣東省內第二家獲得不良資產牌照的公司，2021 年廣州資產完成增資 15 億，注冊資本達 63.09 億元，在 58 家地方 AMC 中排名第九。凈利潤增長穩步提升，2021 上半年廣州資產實現凈利潤 5.39 億元。截至 22 年末，廣州資產總資產規模 449 億元，2022 年實現營業收入 19.68 億元，同比下降 3.42%，實現凈利潤 7.67 億元，同比下降 7.27%，主因房地產市場下行以及銀行出包規模下降，全年新增不良資產收購規模 633 億元，其中個貸不良收購規 42 億元，省內對公不良和全國個貸不良一級

38、市場占有率均保持領先地位。公司 1Q23 實現凈利潤 2.27 億，同比增長 109%。1Q23 新增收包規模 25 億，不良處置 72 億，我們看好經濟復蘇周期下公司不良處置加快。圖 7：廣州資產營收及凈利潤增速情況（單位：億元）圖 8：廣州資產不良處置有望加快（單位：億元）資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 表 12：地方 AMC 注冊資本排名（截至 22 年末）排名 公司名稱 注冊資本（萬元）1 山東省金融資產管理股份有限公司 3,663,911 2 寧夏順億資產管理有限公司 1,020,000 3 廣西金控資產管理有限公司 1,000,000 4 成都益

39、航資產管理有限公司 1,000,000 5 泰合資產管理有限公司 1,000,000 6 貴州省資產管理股份有限公司 1,000,000 7 江蘇資產管理有限公司 719,905 8 浙江省浙商資產管理有限公司 709,711 9 廣州資產管理有限公司 630,946 10 云南省資產管理有限公司 555,556 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 0510152025302019202020212022營收凈利潤凈利潤3年CAGR18.4%470 633 373 230 010020030040050060070020212022新增收包規模處置不良規模 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

40、信息披露與聲明 第13頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 2.4 投資管理：雙輪驅動，預計資本市場回暖下貢獻未來公司盈利增長 資本市場回暖提供產投的利潤彈性。2020 年，越秀資本完成越秀產業基金與越秀金控資本的整合，打造“資產管理+資本投資”雙輪驅動的運營新模式。越秀資本投資管理業務由控股子公司越秀產業基金、越秀產業投資實施，以新興產業股權投資、并購重組以及夾層投資為核心進行資本資源配置。其中，越秀產業基金為私募基金管理人，負責客戶資產運轉管理業務；越秀產業投資為公司主要的自有資金投資平臺，涵蓋固定收益、權益類及特殊機會投資。新基金募集增厚管理規模，陸續退出項目實現收益。2022 年實現各項業

41、務收入（營業收入+公允價值變動+投資收益）8.69 億元，同比增長 5.88%，實現凈利潤 4.72 億元，同比增長 6.86%。募資端完成多只重點基金設立，投資端 22 年完成權益類業務投放金額 44.57 億元，其中新能源、科技領域投放占比進一步提升；同時，退出端過往所投IPO 項目展現成果，云從科技、益客食品、經緯恒潤等 10 家被投企業已實現 IPO 上市/過會，全年權益類投資業務退出回款 11.44 億元，實現了較好的投資收益。此外跟江西金控合資新設了 22 億的基金。圖 9：越秀產業基金營收及凈利潤增速情況（單位：億元）圖 10：越秀產投營收及凈利潤增速情況（單位：億元）資料來源：

42、公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 0.000.501.001.502.002.503.002019202020212022營收凈利潤0.000.501.001.502.002.503.003.504.002019202020212022營收凈利潤凈利潤3年CAGR94.7%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 表 13：越秀產投業務詳情（截至 22 年末）規模 行業領域 具體案例 投資端 投資規模 44.57 億元 新能源 浙能 S 基金落地 投資廣汽埃安、極氪新能源等項目 半導體 投資粵芯半導體、芯聚能等 退出回

43、款 11.44億元 云從科技、益客食品、經緯恒潤等 10 家被投企業已實現 IPO 上市/過會 募資端 設立“廣州南沙空天同航基金”資料來源：公司年報，申萬宏源研究 2.5 戰略持有中信證券股權，為中信證券第二大股東 持續增持 H 股，為中信證券單一第二大股東。已經成為業績基本盤之三。截至 1Q23，公司合計持有中信證券 12.53 億股股份，占比 8.45%，較年初提升 0.31pct。中信盈利增速顯著快于行業，近五年 ROE 趨于提升：2017-2022 年營收、凈利潤 5年 CAGR 分別為 8.6%、13.1%，ROE 從 7.8%提升 1.8pct 至 9.6%。圖 11：戰略增持中

44、信證券股權 圖 12：中信證券貢獻穩定業績 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 3.投資分析意見：首次覆蓋，給予買入評級 3.1 分紅金額近三年穩步上升 重視回報股東，近三年分紅比例穩步上升。越秀資本分紅金額從 2020 年 6.88 億升至2022 年 8.53 億，分紅比例由 15%翻倍至 34%。當前子公司良性穩健增長，且上市公司資產負債率仍處于健康水平（2022 年 77.4%）；預計未來三年分紅率仍能保持 22 年水平。6.26%6.26%6.29%6.29%0.83%1.85%2.16%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%

45、8.0%9.0%2020202120221Q23A股H股0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0100200300400500600700800900201720182019202020212022營收凈利潤ROE 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 表 14：越秀資本分紅金額穩步上升 分紅年度 現金分紅金額（單位：億元）23/7/3 收盤價對應股息率 歸母凈利潤（單位：億元）分紅比例 2025E 13.08 4.0%37.38 35.00%2024E 11.44 3.5%32.68 35.00%2023

46、E 9.92 3.1%28.33 35.00%2022 8.53 2.6%25.12 33.96%2021 7.43 2.3%24.80 29.97%2020 6.88 2.1%46.15 14.91%資料來源：公司年報，申萬宏源研究 3.2 盈利預測 我們認為，公司已形成“3+1”的產業格局，越秀租賃板塊為“新支柱”、廣州資產板塊為“新亮點”、資本運營板塊為“增量利潤貢獻者”、持股 8.45%的中信證券持股為“壓艙石”的具有位優勢特色的多元化、可持續的盈利增長新格局。表 15：越秀資本核心指標盈利預測 單位：億元 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 142 163 186

47、 211 歸母凈利潤 25.1 28.33 32.68 37.38 歸母凈資產 270 288 310 334 ROE 9.6%10.15%10.9%11.6%主要業務指標 2022 2023E 2024E 2025E 中信證券歸母凈利潤 213 241 270 311 公司確認的投資收益 18.01 20.36 22.82 26.24 越秀租賃 2022 2023E 2024E 2025E 歸母凈利潤 13.0 14.5 16.5 18.7 ROE 10.4%10.5%11.1%11.7%廣州資產 2022 2023E 2024E 2025E 歸母凈利潤 7.67 8.67 9.89 11.

48、07 ROE 7.8%8.3%9.0%9.6%投資管理業務 2022 2023E 2024E 2025E 歸母凈利潤 4.72 5.42 6.13 6.80 ROE 7.6%8.4%9.0%9.5%資料來源：wind，申萬宏源研究 3.3 分部估值 我們使用分部估值法對越秀資本進行估值。子公司方面，越秀租賃對標上市金融租賃公司江蘇金租，江蘇金租當前動態 PB1.07 倍，我們認為越秀租賃不做下沉業務，投放區域信用良好，資產質量優于江蘇金租，因此給予越秀租賃 1.2 倍 PB 估值。廣州資產按照公司在 2021 年 3 月對廣州資產增資時公告所使用的評估價值倍數給予 1.0 倍 PB；投資管理業

49、務按照重大資產重組時采用的評估價值倍數給予 20 倍 PE 估值；長期股權投資業務方面，我們采用 PB 估值法在中性情境下給予中信證券 23E 1.7 倍 PB；多元化業務 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 下給予估值 15%折扣，可以分別得到公司目標估值為 465 億元，股價上行空間為 44%，對應 23E 目標 PB 為 1.61 倍，首次覆蓋給予買入評級。表 16：分布估值法（中信證券 PB 估值法）單位：百萬元 計量方式 持股比例 估值方法 23E 凈資產/凈利潤指標 目標PB/PE 目標 23E 市值 越秀租賃 子公司 70

50、.10%PB 14,531 1.2 12,224 廣州資產 子公司 65.00%PB 10,737 1.0 6,979 越秀產業基金 子公司 90.00%PE 169 20 3,038 越秀產業投資 子公司 60.00%PE 374 20 4,483 中信證券（PB 估值法）長期股權投資類 6.10%PB 269,955 1.7 27,994 集團估值折扣 15%合計值 46,510 空間 43.9%目標 PB 1.61 目標 PE 16.4 當前市值 32,310 資料來源：wind，申萬宏源研究 4風險提示 經濟下行超預期，中信證券業績下滑拖累公司業績。國內外宏觀經濟環境、國家宏觀經濟政策

51、的制定、資本市場運行狀況和投資者預期等各方面因素都會對股票價格產生影響。如果在未來一段時間，宏觀經濟幅度動能低于市場預期，導致權益市場量價齊跌將對券商板塊的估值和業績均產生重大影響。區域改革建設推進低于預期。公司聚焦粵港澳大灣區，聚焦優勢產業，但短期內子公司越秀租賃可能存在投放項目建設不及預期的風險，影響公司業績。子公司經營不及預期，影響公司業績。當前房地產市場風險仍存，子公司越秀租賃可能存在租賃壞賬率增長風險，廣州資產可能存在不良資產處置不及時風險，產業基金可能存在投資失敗風險，影響公司業績。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 財務摘

52、要 合并損益表 人民幣：百萬元 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 14,171 16,297 18,591 21,114 營業總成本 12,862 14,933 17,322 20,093 營業成本 7,611 9,286 11,329 13,821 利息支出 4,220 4,642 5,106 5,616 手續費及傭金支出 15 19 25 33 營業稅金及附加 34 35 35 36 期間費用 979 1,051 1,120 1,184 資產減值損失 2,499 2,998 3,748 4,873 營業利潤 4,326 4,819 5,521 6,292 其他收益及

53、營業外收支 0 -52 -54 -57 利潤總額 4,326 4,767 5,467 6,235 所得稅 861 885 1,045 1,228 凈利潤 3,465 3,882 4,421 5,007 少數股東損益 953 1,048 1,153 1,269 歸屬于母公司所有者的凈利潤 2,512 2,833 3,268 3,738 資料來源：wind,申萬宏源研究 合并資產負債表 單位：百萬元 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 16,606 17,436 18,308 19,223 應收款項 277 294 313 333 長期應收款 39,408 43,349 47,

54、684 52,452 長期投資 27,979 33,575 40,961 51,201 固定資產及一年內到期的非流動資產 32,340 40,183 48,093 57,573 其他 56,683 66,582 81,102 90,405 資產合計 173,293 201,419 236,461 271,187 各類借款及長期應付款 71,204 73,669 76,614 80,021 吸收存款及同業存放 -代理買賣證券款 -其他負債 62,946 84,399 111,493 136,811 負債合計 134,150 158,068 188,108 216,832 股本 5,017 5,0

55、17 5,017 5,017 其他所有者權益 34,126 38,335 43,336 49,338 歸屬母公司所有者權益 26,998 28,840 30,964 33,394 少數股東權益 12,145 14,512 17,389 20,961 所有者權益 39,143 43,352 48,353 54,355 負債及所有者權益合計 173,293 201,419 236,461 271,187 資料來源：wind,申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證

56、券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息

57、披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標

58、準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報

59、告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測

60、僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建

61、議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。