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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0707月月0909日日買入買入晶晨股份（晶晨股份（688099.SH688099.SH）步入業績改善通道，受益步入業績改善通道，受益 AIAI 端側需求提升端側需求提升核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電子電子半導體半導體證券分析師：胡劍證券分析師：胡劍證券分析師：胡慧證券分析師：胡慧021-60893306021-S0980521080001S0980521080002證券分析師：周靖翔證券分析師：周靖翔證券分析師：葉子證券分析師：葉子021-603754020755-S09805221

2、00001S0980522100003證券分析師：李梓澎證券分析師：李梓澎聯系人：詹瀏洋聯系人：詹瀏洋0755-81981181010-S0980522090001聯系人：李書穎聯系人：李書穎0755-基礎數據投資評級買入(維持)合理估值117.54-123.95 元收盤價85.21 元總市值/流通市值35462/35462 百萬元52 周最高價/最低價102.90/53.03 元近 3 個月日均成交額460.32 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告晶晨股份（688099.SH）-單季度毛利率連續環比回升 2023-04-27晶晨股份（688099.SH）-第

3、四季度毛利率回升，繼續加強研發迎接 AI 時代 2023-04-17晶晨股份（688099.SH）-第四季度業績仍承壓，高研發投入保持長期競爭力 2023-02-27晶晨股份（688099.SH）-業績短期承壓，下季度有望環比改善2022-10-31晶晨股份（688099.SH）-二季度業績再創新高，汽車芯片定點多個國內車廠 2022-08-14全球布局全球布局、國內領先的系統級芯片設計廠商國內領先的系統級芯片設計廠商。公司主營業務為系統級SoC 芯片及周邊芯片的研發、設計與銷售。2019 年上市以來，公司已逐步形成五大芯片產品線，即S 系列SoC芯片(智能機頂盒、AIoT等)、T 系列SoC

4、芯片(智慧顯示等)、A 系列SoC 芯片(AI 智能終端等)，W 系列芯片(高速數傳Wi-Fi藍牙芯片)、汽車電子芯片(車載信息娛樂、智能座艙)。公司營收從2018年的23.6 億元增至 2022 年的55.5 億元，歸母凈利潤從2.8 億元增至7.3 億元。產品已廣泛被Google、Amazon、Sonos、創維、中興通訊、寶馬、阿里巴巴、TCL、小米等境內外知名智能終端企業和全球眾多運營商所采用。AIGCAIGC 或激發或激發AIoTAIoT 升級升級，晶晨攜國內外大客戶先發先至晶晨攜國內外大客戶先發先至。AIGC在大語言模型和高算力支持下，自然語言理解能力迅速進化，有望拓展交互的能力空間

5、，從而激發AIoT 行業再次加速升級。智慧視覺、工業自動化、智能交互平板、智能可穿戴、VRAR 等在此背景下，皆有望受益于ChatGPT 等AI 大語言模型所推進的場景數字化趨勢。公司A 系列SoC 芯片適應豐富多元AI 智能應用場景，被廣泛應用于智能家居、智能辦公、無人機、機器人、AR終端等領域，公司不乏Google、Amazon、阿里巴巴、創維等正加速推進生成式AI 應用落地的國內外大客戶，有望在此輪AIoT 升級中率先受益。Wi-FiWi-Fi6 6 芯片臨近商用出貨芯片臨近商用出貨，高速數傳芯片有望創造近三十億收入增量高速數傳芯片有望創造近三十億收入增量。Wi-Fi為全球應用最廣的局域

6、網連接通信協議，根據 IDC 數據，2022 年全球搭載Wi-Fi 的設備出貨量達38 億臺；預計到2027 年，全球搭載Wi-Fi 的設備出貨量達44 億臺。公司自上市后加速高速率Wi-Fi 芯片研發，并于2020年實現Wi-Fi5+藍牙芯片量產，新一代Wi-Fi6 2T2R+BT5.3 Combo 芯片已于2022年12 月預量產。借鑒提供主芯片+無線連接等輔助芯片解決方案的國際SoC大廠成功商業模式，高速數傳芯片未來有望為公司創造近30億元營收增量。機頂盒機頂盒、智能電視市場需求恢復智能電視市場需求恢復，公司業績有望逐季顯著改善公司業績有望逐季顯著改善。智能機頂盒：2022 年廣電總局發

7、布進一步加快推進高清超高清電視發展的意見有望激發保有量超過6 億戶的國內機頂盒升級迭代；海外機頂盒在運營商和內容平臺公司推動下，正持續向高清化、智能化和多功能化升級。智能電視：IDC預計2023 年全球智能電視市場逐步復蘇，趨勢將延續多年；據Trendforce 數據，2Q23 全球電視出貨量達4663萬臺(QoQ 7.5%，YoY 2%)，預計3Q23出貨達5292 萬臺(QoQ 13.5%)。疊加國內和海外運營商機頂盒訂單兌現，公司和全球主流電視系統生態及知名客戶合作深入，公司業績有望逐季顯著改善。投資建議投資建議：目標價目標價117.54-123.95117.54-123.95 元元，維

8、持維持“買入買入”評級評級。我們預計2023-2025年營收分別為67.20/83.29/102.72 億元(YoY 21.2%/23.9%/23.3%)，歸母凈利潤分別為8.87/13.16/18.76 億元(YoY 22.1%/48.3%/42.5%)?；谙鄬乐捣?，給予公司目標價117.54-123.95 元，對應當前股價仍有37.9%-45.5%上漲空間，維持“買入”評級。風險提示風險提示：下游需求不及預期；新產品研發及推廣不及預期；宏觀經濟及國際關系波動。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標202120212022

9、20222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)4,7775,5456,7208,32910,272(+/-%)74.5%16.1%21.2%23.9%23.3%凈利潤(百萬元)81272788713161876(+/-%)606.8%-10.5%22.1%48.3%42.5%每股收益（元）1.971.762.143.174.52EBITMargin14.9%9.0%12.7%15.2%18.0%凈資產收益率（ROE）20.9%14.8%15.4%18.5%20.9%市盈率（PE）43.248.539.926.918.9EV/EBITDA43.153.93

10、8.026.318.4市凈率（PB）9.047.206.124.993.94資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算SUcVmWhUnVdWDWeXlYbR8Q7NoMoOmOmPfQoOpQeRnMnNaQoOzQNZtOmOMYnPxP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3內容目錄內容目錄全球布局、國內領先的全球布局、國內領先的 SoCSoC 芯片設計公司芯片設計公司.6 6聚焦智能終端 SoC 主控芯片和系統級解決方案.6研發投入持續增強，常態化股權激勵.7IPTV 招標落地疊加下游需求季節性恢復，業績進入回升通道.8智能

11、機頂盒和電視市場復蘇，國內外雙輪驅動業績復蘇智能機頂盒和電視市場復蘇，國內外雙輪驅動業績復蘇.1010智能化、高清化和多功能融合成為全球機頂盒發展方向.10國內機頂盒用于保有量超過 6 億，升級迭代激發市場穩定增長.11S 系列芯片性能領先，獲全球運營商和智能終端客戶高度認可.12全球智能電視市場進入復蘇周期，預計 3Q 環比增長 13.5%.14智能電視操作系統多元化，SoC 芯片市場高度集中度.15晶晨 T 系列芯片產品布局日臻完善，與主流操作系統、眾多國內外大客戶合作有望提升市場份額.16AIGCAIGC 或激發或激發 AIoTAIoT，晶晨攜大客戶先發先至，晶晨攜大客戶先發先至.181

12、8AIGC 有望激發 AIoT 新一輪創新周期，端側芯片或將量價齊升.18公司 AIoT 芯片和國內外大客戶合作廣泛，有望率先受益.21Wi-Fi6Wi-Fi6 即將商用出貨，未來或創三十億營收即將商用出貨，未來或創三十億營收.2323Wi-Fi 應用和市場需求不斷擴張，全球每年 40 億臺設備出貨規模.23晶晨 Wi-Fi6 2T2R 即將大規模商用，加速打造數十億營收產品線.24盈利預測盈利預測.2626假設前提.26未來 3 年業績預測.27盈利預測的情景分析.27估值及投資建議估值及投資建議.2828估值分析.28投資建議.28風險提示風險提示.2929附表：附表：財務預測與估值財務預

13、測與估值.3232請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖表圖表目錄目錄圖1：公司近年發展歷程.6圖2：公司總員工人數和研發人員數.7圖3：公司研發費用及增長率.7圖4：公司年度營業收入及增速.8圖5：公司季度營業收入及增速.8圖6：公司年度歸母凈利潤及增速.8圖7：公司季度歸母凈利潤及增速.8圖8：公司年度毛利率和凈利率.9圖9：公司季度毛利率和凈利率.9圖10：公司存貨和環比增長率.9圖11：公司存貨周轉天數和環比增長率.9圖12：機頂盒向高清化、智能化、多功能融合發展.10圖13：國內 IPTV 和有線電視用戶數.11圖14：全球 OTT 市場規模.12圖

14、15：晶晨基于 12nm 先進制程的機頂盒 SoC 芯片產品線.12圖16：亞馬遜 FireTV Cube.13圖17：谷歌 Chomecast.13圖18：晶晨半導體 S928X 芯片及其客戶終端產品.13圖19：電視智能化帶動市場繼續增長.14圖20：全球智能電視市場規模.14圖21：全球智能電視滲透率預測.14圖22：2Q23 全球電視品牌出貨量數據.15圖23：全球智能電視操作系統市場格局.15圖24：全球智能電視 SoC 芯片市場格局.16圖25：公司 T 系列芯片下游客戶.17圖26：AIoT 概念.18圖27：AIoT 場景智能交互遇瓶頸.18圖28：2019 年美國語音助理市場

15、份額.18圖29：全球智能音箱市場下滑.18圖30：生成式 AI 生態鏈使應用數量激增.19圖31：基于終端感知的混合 Ai.20圖32：全球 AR/VR 出貨量預測.20圖33：全球智能家居出貨量預測.20圖34：晶晨基于 A 系列芯片產品線.21圖35：部分搭載晶晨芯片的 Google 和 Amazon 智能終端.22圖36：2024 年 Wi-Fi 應用市場預測.23圖37：全球 Wi-Fi 設備市場規模.23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖38：全球晶晨目前所涉下游 Wi-Fi 設備出貨規模.23圖39：晶晨 W155S1 Wi-Fi5+BT5.

16、2 芯片架構圖.24圖40：W 系列芯片首發與自家主芯片搭配.24圖41：晶晨 Wi-Fi6 2X2 芯片獲 Wi-Fi 聯盟認證.25圖42：晶晨 SoC 出貨量及預測.25表1：晶晨五大業務產品線情況.6表2：2023 年限制性股票激勵計劃業績考核要求.7表3：IPTV 和 OTT 機頂盒區別.10表4：晶晨與聯發科及海思智能電視 SoC 芯片產品梯隊.16表5：智能顯示相關在研項目.17表6：晶晨 AIoT 相關在研項目.22表7：晶晨 W155S1 部分技術指標.24表8：公司營業收入及毛利率預測.26表9：公司未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）.27表10：情景分析（樂觀、中性、

17、悲觀）.27表11：可比公司估值比較（股價為 2023 年 7 月 7 日數據）.28請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6全球布局、國內領先的全球布局、國內領先的 SoCSoC 芯片設計公司芯片設計公司聚焦智能終端聚焦智能終端 SoCSoC 主控芯片和系統級解決方案主控芯片和系統級解決方案晶晨股份晶晨股份是全球布局是全球布局、國內領先的無晶圓半導體系統設計廠商國內領先的無晶圓半導體系統設計廠商，主營業務為系統主營業務為系統級級 SoCSoC 芯片及周邊芯片的研發、設計與銷售芯片及周邊芯片的研發、設計與銷售。公司擁有豐富的 SoC 全流程設計經驗，致力于超高清多

18、媒體編解碼和顯示處理、內容安全保護、系統 IP 等核心軟硬件技術開發，整合業界領先的 CPU/GPU 技術和先進制程工藝，實現成本、性能和功耗優化，提供基于多種開放平臺的完整系統解決方案，幫助全球運營商、OEM、ODM 等客戶快速部署市場。晶晨目前在圣克拉拉、上海、深圳、北京、西安、成都、合肥、南京、青島、香港、新加坡、首爾、孟買、倫敦、慕尼黑、印第安納波利斯、米蘭等地設有主體或代表處。圖1：公司近年發展歷程資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理公司目前已形成五大產品線戰略布局公司目前已形成五大產品線戰略布局。即應用于 IPTV 機頂盒、OTT 機頂盒、混合模式機頂盒及其他智能終端領域的

19、S 系列 SoC 芯片，應用于智能電視、智能投影儀、智慧商顯、智能會議系統等智能顯示終端的 T 系列 SoC 芯片，應用于多元化AI 智能終端設備的 A 系列 SoC 芯片，高速數傳 Wi-Fi 藍牙二合一集成 W 系列芯片，以及車載信息娛樂系統芯片和智能座艙芯片在內的汽車電子芯片。表1：晶晨五大業務產品線情況晶晨五大業務產品線情況產品大類產品大類主要型號主要型號制程制程主要應用領域主要應用領域下游客戶下游客戶S S 系列系列 SoCSoC 芯片芯片S928x、S922x、S905X3、S905X、S905X等12nm/28nmIPTV、OTT、混合模式機頂盒等ZTE、創維、小米、阿里巴巴、G

20、oogle、Amazon、中國移動、聯通、電信等T T 系列系列 SoCSoC 芯片芯片T982、T972、T962X3、T962、T960X等12nm/28nm2K、4K 智能電視、投影儀等小米、海爾、TCL、創維、極米、阿里、聯想、騰訊、Toshiba、Amazon、Epson、Maxhub、Seewo、Bestbuy、Epson、Sky 等A A 系列系列 SoCSoC 芯片芯片A311D2、A311D、A113X、C308X 等 12nm/28nm智能家居、智能家電、無人機、智能安防、智能終端分析盒、AR、智能辦公等小米、聯想、TCL、阿里巴巴、Google、Amazon、Sonos、

21、JBL、Harman Kardon、Keep、Zoom、Fiture、Marshall 等Wi-FiWi-Fi 藍牙芯片藍牙芯片W155S1 等22nm高速 Wi-Fi5/6、藍牙 5.0/5.3小米等汽車電子芯片汽車電子芯片V901D 等12nm車載信息娛樂系統、智能座艙等BMW、林肯、Jeep、極氪、創維等資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7公司業務布局全球公司業務布局全球，下游客戶優質下游客戶優質。公司業務覆蓋中國、北美、歐洲、拉丁美洲、亞太、非洲等全球主要經濟區域。公司依托長期技術沉淀，持續加大了對新

22、技術、新應用領域的研究開發。公司產品已廣泛應用于家庭、汽車、辦公、教育、體育健身、工業、商業、農業、娛樂、倉儲等領域。借助全球性布局的區位優勢和市場資源，公司在海內外聚集眾多優質下游客戶，其中包括小米、阿里巴巴、海爾、騰訊、聯想、TCL、Google、Amazon、寶馬、Epson、Sky、Harman Kardon、Zoom等頂級企業，同時幫助全球運營商、OEM、ODM 等客戶快速部署市場。研發投入持續增強，常態化股權激勵研發投入持續增強，常態化股權激勵上市以來研發費用年均復合增長上市以來研發費用年均復合增長 36.9%36.9%，研發人員年均復合增長，研發人員年均復合增長 33.7%33.

23、7%。2022 年公司研發費用 11.9 億元，較 2019 年 4.6 億元增長 156.7%，年均復合增長 36.9%；截至 2022 年底，公司研發人員人數達 1480 人，較 2019 年上市時的 619 人增長139%，年均復合增長 33.7%。圖2：公司總員工人數和研發人員數圖3：公司研發費用及增長率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司建立股權激勵的常態機制強化人才驅動公司建立股權激勵的常態機制強化人才驅動，發布上市后第三次股權激勵計劃發布上市后第三次股權激勵計劃。根據公告，2023 年限制性股權激勵計劃向不超過 575 人（占

24、2021 年底員工總數42.12%）授予不超過 490 萬股限制性股票（占總股本 1.18%），激勵對象包括中高層管理人員 24 人、技術骨干 450 人、業務骨干 11 人。此前，2021 年限制性股權激勵計劃向 440 人（占員工總數 49.2%）授予不超過 800 萬股限制性股票（占總股本 1.95%），激勵對象包括中高層管理人員 26 人、技術骨干 391 人、業務骨干 23 人；2019 年限制性股權激勵計劃實際向 568 人（占員工總數 58.5%）授予不超過 800 萬股限制性股票（占總股本 1.95%）。表2：2023 年限制性股票激勵計劃業績考核要求對應考核年度對應考核年度該

25、考核年度適用的營業收入累計值的該考核年度適用的營業收入累計值的平均值平均值業績考核目標業績考核目標該考核年度使用的毛利潤累計值的平該考核年度使用的毛利潤累計值的平均值均值業績考核目標業績考核目標目標值觸發值目標值觸發值20232023 年營業收入值73%54%2023 年毛利潤值62%44%20242023-2024 年營業收入累計值的平均值90%64%2023-2024 年毛利潤值的平均值78%53%20252023-2025 年營業收入累計值的平均值103%74%2023-2025 年毛利潤值的平均值90%62%20262023-2026 年營業收入累計值的平均值115%84%2023-2

26、026 年毛利潤值的平均值101%71%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8IPTVIPTV 招標落地疊加下游需求季節性恢復，業績進入回升通道招標落地疊加下游需求季節性恢復，業績進入回升通道1Q231Q23 營收增長同比下降營收增長同比下降 30%30%，毛利率連續第二個季度環比回升。，毛利率連續第二個季度環比回升。公司發布 2023年一季度業績：公司 1Q23 實現營收 10.4 億元(YoY-30.1%，QoQ-9.6%),歸母凈利潤 0.3 億元(YoY-88.7%，QoQ-34.5%)，扣非歸母凈利潤 0.26

27、 億元(YoY-90.7%，QoQ-12.8%)，毛利率環比回升至 37.4%(QoQ+1.7pct，YoY-3.4pct)，實現連續第二個季度回升。中移動IPTV 機頂盒招標已于一月落地，隨著各大運營商開啟提貨周期，以及下游需求季節性恢復，公司業績和毛利率近期有望顯著回升。圖4：公司年度營業收入及增速圖5：公司季度營業收入及增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖6：公司年度歸母凈利潤及增速圖7：公司季度歸母凈利潤及增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有

28、內容證券研究報告證券研究報告9行業步入復蘇行業步入復蘇，研發投入增強以保持長期競爭優勢研發投入增強以保持長期競爭優勢。進入 2023 年后，不確定性因素逐步緩解，行業開始步入復蘇，公司所處的領域亦出現了一些積極因素，當前業績波動屬于新舊周期交疊期正?，F象。截至 1Q23，公司存貨 13.1 億元(QoQ-2.0億元)，自 1Q22 起一直保持健康合理水位，體現公司優秀的市場洞察和供應鏈管理能力。公司研發人員較去年同期增長 250 人(YoY 20.7%)，短期費用對利潤產生一定影響，作為研發驅動型公司，持續保持高強度研發投入，將為公司未來帶來更強勁的增長源與增長動力。全年營收目標指引強勁全年營

29、收目標指引強勁，研發開支持續增強研發開支持續增強。根據公告，公司 2023 年度的經營目標和工作計劃制定了2023年度財務預算：2023年度營業收入預計增長率為0%-20%（55.45 億元-66.54 億元）。同時，公司 2023 年度研發費用預計增長率為 10%-20%（13.04 億元-14.22 億元）。圖8：公司年度毛利率和凈利率圖9：公司季度毛利率和凈利率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖10：公司存貨和環比增長率圖11：公司存貨周轉天數和環比增長率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整

30、理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10智能機頂盒和電視市場復蘇智能機頂盒和電視市場復蘇，國內外雙輪驅動國內外雙輪驅動業績復蘇業績復蘇智能化、高清化智能化、高清化和多功能融合和多功能融合成為成為全球全球機頂盒發展機頂盒發展方向方向智能智能智能機頂盒是一種整合傳統廣播內容智能機頂盒是一種整合傳統廣播內容、高品質高品質 OTTOTT 內容遞送內容遞送、游戲主機游戲主機、本本地媒體播放及互聯網應用的多功能設備地媒體播放及互聯網應用的多功能設備。智能機頂盒主要包括 IPTV 機頂盒和 OTT機頂盒，其中 IPTV 機頂盒為交互式網絡電視（Internet Protoc

31、ol Television），利用寬帶有線電視網，集互聯網、多媒體、通訊等多種技術于一體，向家庭用戶提供包括數字電視在內的多種交互式服務的嶄新技術，基于電信運營商專用網絡運行；OTT(Over The Top Television)是指互聯網公司越過運營商，發展基于公共開放互聯網的各種視及數據服務業務。表3：IPTV 和 OTT 機頂盒區別IPTVIPTVOTTOTT概念概念Internet Protocol Television。交互式網絡電視，是一種利用寬帶有線電視網，集互聯網、多媒體、通訊等多種技術于一體，向家庭用戶提供包括數字電視在內的多種交互式服務的嶄新技術。Over The Top

32、 Television。OTT 是指互聯網公司越過運營商，發展基于開放互聯網的各種視頻及數據服務業務。網絡網絡基于電信運營商專用網絡，網絡帶寬和視頻質量有保證基于公共互聯網，信號取決于帶寬主要視頻資源主要視頻資源電視直播第三方視頻應用視頻點播屏幕終端屏幕終端電視屏幕電視，平板電腦、智能手機等資料來源：中關村在線，國信證券經濟研究所整理智能機頂盒向高清化、智能化、多功能融合方向發展。智能機頂盒向高清化、智能化、多功能融合方向發展。隨著用戶對視頻體驗的要求提高，全球主要國家以及電視機廠商已經全力推廣 4K 電視，智能機頂盒市場隨之快速普及 4K，并朝向 8K 發展。同時，智能機頂盒除了實現接入互聯

33、網海量音視頻內容以外，搭載了安卓等操作系統，成為多功能智能終端，可以實現瀏覽網頁、游戲、App 下載、語音、手勢識別等人機互動，通過 Wi-Fi 互聯智能家居成為控制中心。頻及數據服務業務。圖12：機頂盒向高清化、智能化、多功能融合發展資料來源：騰訊極光，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11國內機頂盒用于保有量超過國內機頂盒用于保有量超過 6 6 億，升級迭代激發市場穩定增長億，升級迭代激發市場穩定增長國內加快推進高清超高清國內加快推進高清超高清，龐大存量市場進入升級迭代周期龐大存量市場進入升級迭代周期。2022 年 6 月，國家廣播電

34、視總局發布進一步加快推進高清超高清電視發展的意見，目標到 2025 年底，全國地級及以上電視臺和有條件的縣級電視臺全面完成從標清到高清轉化，標清頻道基本關停，高清電視成為電視基本播出模式，超高清電視頻道和節目供給形成規模。廣播電視傳輸覆蓋網絡對高清超高清電視承載能力顯著增強，高清超高清電視接收終端基本普及。大力推動有線電視網絡高清超高清化發展、加快推進直播衛星高清超高清進程、加快推進直播衛星高清超高清進程、持續推進IPTV 高清超高清化進程成為重點任務。國內機頂盒用戶保有量超過國內機頂盒用戶保有量超過 6 6 億億，升級迭代激發市場規模穩定增長升級迭代激發市場規模穩定增長。根據工信部及廣電總局

35、統計數據，截至 2023 年 5 月末，國內三家運營商 IPTV 用戶數增長至3.9 億戶，較 2022 年末凈增長 996 萬戶；根據國家統計局統計，截至 2022 年末，全國有線電視用戶 1.99 億戶，另外，預計我國有數千萬 OTT 機頂盒保有量。國家推動高清超高清發展，將激發市場持續穩定增長，結合國內用戶保有量，我們預計平均每年國內超高清、高清機頂盒出貨量將持續穩定在 6000-8000 萬臺，配套芯片單價隨性能提升而顯著提升。圖13：國內 IPTV 和有線電視用戶數資料來源：工信部，國家廣電總局，國家統計局，國信證券經濟研究所整理在海外在海外，隨著全球范圍內互聯網化的快速發展隨著全球

36、范圍內互聯網化的快速發展，智能機頂盒業務以其豐富的互動智能機頂盒業務以其豐富的互動業務、良好的用戶體驗以及巨大的潛在價值和商業空間，在很多國家得以發展業務、良好的用戶體驗以及巨大的潛在價值和商業空間，在很多國家得以發展。據 Statista 及 Digital TVResearch 發布的數據顯示，全球 OTT 市場規模已經從2010 年的 61 億美元升至 2019 年的 830 億美元。預計 2025 年全球 OTT 市場規模將達到 1670 億美元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖14：全球 OTT 市場規模資料來源：Statista，Digit

37、al TVResearch，國信證券經濟研究所整理S S 系列芯片性能領先，獲全球運營商和智能終端客戶高度認可系列芯片性能領先，獲全球運營商和智能終端客戶高度認可為支持網絡智能機頂盒演進為支持網絡智能機頂盒演進，機頂盒機頂盒 SoCSoC 芯片功能和性能不斷提升芯片功能和性能不斷提升。為了支持更新的操作系統（如 Andriod 系統升級）以及高清晰等視頻播放需求，機頂盒 SoC不斷迭代其多核 CPU、GPU 和編解碼模塊，支持高算力的神經網絡單元（NPU）和支持采集高動態影像的 ISP 隨著語音和手勢等人機互動方式被引入，28nm、12nm等先進制程工藝被采用以支持芯片集成度提升和性能、功耗表

38、現提升。晶晨晶晨 S S 系列系列芯片產品性能芯片產品性能和料號儲備和料號儲備領先業界。領先業界。根據公司公告，公司廣泛應用于IPTV 機頂盒、OTT 機頂盒、混合模式機頂盒及其他智能終端領域的 S 系列 SoC 芯片主要有全高清系列芯片和超高清系列芯片，廣泛應用于 IPTV 機頂盒、OTT 機頂盒及混合模式機頂盒。公司先于業界率先采用 12nm 先進的芯片制程工藝，持續優化、提升產品性能、降低功耗，產品工藝走在行業前列。圖15：晶晨基于 12nm 先進制程的機頂盒 SoC 芯片產品線資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理目前，公司 S 系列芯片方案已被中興通訊、創維、小米、阿里巴巴、Go

39、ogle、Amazon等眾多境內外知名廠商廣泛采用，相關終端產品已廣泛應用于中國移動、中國聯通、中國電信等國內運營商設備以及北美、歐洲、拉丁美洲、亞太和非洲等眾多海外運營商設備。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13根據 CNX Software 報道，2022 年亞馬遜（Amazon）推出了“全新”的 Fire TV Cube流媒體設備配備了晶晨為其訂制的 Amlogic POP1-G(Amlogic-AML Popcorn)八核Cortex-A73/A53 處理器；同年，谷歌最近推出的搭載 Google TV HD 的 Chromecast采用了晶晨的 A

40、mlogic S805X2 四核 Cortex-A35 CPU。圖16：亞馬遜 FireTV Cube圖17：谷歌 Chomecast資料來源：Amazon，CNX Software，國信證券經濟研究所整理資料來源：Google，CNX Software，國信證券經濟研究所整理20222022 年年公司發布首顆公司發布首顆 8K8K 超高清智能機頂盒超高清智能機頂盒 SoCSoC 芯片芯片 S928XS928X。S928X 集成了 ARMCortex-A76 和 ARM Cortex-A55，以及自研神經網絡處理器，支持 AV1、H.265、VP9、AVS3、AVS2 等全球主流視頻格式的 8

41、Kp60 視頻解碼功能，支持 4K GUI、intelligent SR 等功能，為個性化高端應用提供優異的硬件引擎。S928X 具有36+DMIPS 大算力，終端性能更優異、8Kp60 解碼能力，視覺體驗更極致、全功能HDMI2.1a，縱享大片，暢玩游戲、自研畫質增強引擎，還原自然色彩、4K GUI,人機交互體驗再升級、3.2TOPS 大算力，智能應用得心應手等優勢。8K8K 芯片導入上量有望長期推動公司芯片導入上量有望長期推動公司 S S 系列產品線營收和利潤率持續提升系列產品線營收和利潤率持續提升。國內主要機頂盒廠商華曦達、感臻科技、創維數字、中興通訊在 2022 年歐洲地區最具權威、規

42、模最大的數字廣播電視設備專業展會-荷蘭國際廣播電視技術展覽會（IBC2022）紛紛發布基于 S928X 的 8K 智能機頂盒，S928X 有望在全球智能機頂盒超高清化趨勢下推動公司營收和利潤率持續提升。圖18：晶晨半導體 S928X 芯片及其客戶終端產品資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14全球智能電視市場進入復蘇周期，預計全球智能電視市場進入復蘇周期，預計 3Q3Q 環比增長環比增長 13.5%13.5%智能電視行業在新技術加持下市場有望繼續增長智能電視行業在新技術加持下市場有望繼續增長。智能化技術變革,在電視產業中

43、發揮重要作用，在新技術加持下，電視的智能程度將進一步提升，不僅使產品識別和反饋的準確程度增強，對于用戶意圖的理解也更加智能，將可實現更好的用戶體驗和用戶定制內容。新一代智能交互技術的快速發展和用戶交互需求的爆發式增長將驅動相關應用硬件的技術升級與迭代，進而推動消費升級與產品換代，同時還將不斷催生新的應用場景。根據 Strategy Analytics 的數據，截止 2020年底，全球有超過 6.65 億家庭擁有智能電視，占比約為 34%；預計到 2026 年，智能電視擁有量將達到 11 億家庭，占比將上升至 51%。圖19：電視智能化帶動市場繼續增長資料來源：華為，國信證券經濟研究所整理經歷經

44、歷 20222022 年周期下行后年周期下行后，全球智能電視市場進入復蘇周期全球智能電視市場進入復蘇周期。根據 IDC 數據，2022年全球智能電視出貨量為 2.08 億臺，同比下降 4.3%，主因 2020-2021 年新冠疫情期間顯著銷量提升效應結束。IDC 預計，2023 年將逐步開啟復蘇，且有望延續多年。圖20：全球智能電視市場規模圖21：全球智能電視滲透率預測資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：Strategy Analytics,國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15據 TrendForce 預估，2023 年第

45、二季全球電視出貨量將達 4663 萬臺，環比增長7.5%，同比增長 2%，主要受惠于中國品牌在 618 電商節慶備貨動能強勁，以及部分中國品牌海外市場銷售優于預期，同時也是連續七個季度后首次出現 2%的同比增長率，顯示出終端庫存經歷長時間去化后已回到健康水位。TrendForece 預計第三季，由于即將迎來第三季旺季備貨高峰，預估電視出貨量將環比增長 13.5%，約 5292 萬臺。圖22：2Q23 全球電視品牌出貨量數據資料來源：TrendForce，國信證券經濟研究所整理智能電視操作系統多元化，智能電視操作系統多元化，SoCSoC 芯片市場高度集中度芯片市場高度集中度當前全球智能電視操作系

46、統呈現多元化趨勢當前全球智能電視操作系統呈現多元化趨勢。目前主流的電視操作系統主要有：1）電視原廠操作系統（如三星 Tizen,LG WebOS 等）；2）視頻服務商操作系統（如Google TV、Andriod TV、Amazon FireTV、Roku OS 等）；3）基于三方操作系統平臺深度優化的電視系統（如基于 RDK 平臺開發的 FOXXUM OS4、SKY Glass 以及國產電視基本采用的基于 Android TV 深度優化的電視系統）。根據 IDC 數據，2023年前三季度，Andriod、Tizen、RokuOS 以 38%、21%、12%領先全市場。圖23：全球智能電視操作

47、系統市場格局資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16綁定全球電視機大廠綁定全球電視機大廠，中國臺灣芯片廠商壟斷市場份額中國臺灣芯片廠商壟斷市場份額。根據 Omdia 數據，聯發科、聯詠、瑞昱為全球前三大智能電視 SoC 芯片供應商，占據全球 86%市場份額。其中聯發科做為全球電視芯片長期龍頭，引領電視 SoC 市場，受惠于多元化的電視品牌客戶，主要客戶包括海信、索尼、LG 以及三星等。聯詠主力客戶為三星，海信和飛利浦為其第二和第三大客戶。瑞昱主力客戶為 LG，其次為 TCL 及索尼。圖24：全球智能電視 SoC 芯片市場格

48、局資料來源：Omdia，國信證券經濟研究所整理晶晨晶晨 T T 系列芯片產品布局日臻完善，與主流操作系統、眾多國內系列芯片產品布局日臻完善，與主流操作系統、眾多國內外大客戶合作有望提升市場份額外大客戶合作有望提升市場份額T T 系列系列 SoCSoC 芯片是公司面向包括智能電視在內的智能顯示終端的產品線。芯片是公司面向包括智能電視在內的智能顯示終端的產品線。公司 T系列芯片已廣泛應用于智能電視、智能投影儀、智慧商顯、智能會議系統等領域。多年來，公司圍繞全格式音視頻解碼技術不斷突破創新，研發出一系列穩定性高、低功耗、高集成度、高性價比的 T 系列 SoC 芯片。目前主要有全高清系列芯片和超高清系

49、列芯片，最高支持 8K 視頻解碼，具有超高清解碼、高動態畫面處理、MEMC 運動補償、實時動態插幀、迭代的畫質處理引擎、支持全球數字電視標準、支持 AV1 解碼等技術特點。產品采用先進制程工藝，有效提升了產品性能、降低了功耗，產品工藝和性能走在行業前列。T 系列代表性芯片產品類型如下：2K2K 全高清高系列產品：全高清高系列產品：支持 4K 超高清解碼，超高系統集成度；4K4K 超高清系列產品：超高清系列產品：支持 8K 超高清解碼、遠場語音和杜比音效；高端系列產品：高端系列產品：除采用先進工藝外，還內置高算力神經網絡處理器，支持 8K 視頻解碼、MEMC 運動補償、實時動態插幀、遠場語音升級

50、版和杜比視界，支持基于神經網絡處理器的畫質優化技術。表4：晶晨與聯發科及海思智能電視 SoC 芯片產品梯隊聯發科聯發科華為海思華為海思晶晨晶晨8 8K K 旗艦芯片旗艦芯片S900(MT9950)Hi3751V900在研高端高端 4K4K 超清芯片超清芯片MT9613、MT9612Hi3751V810、Hi3751V811、T982主流主流 4K4K 超清芯片超清芯片MT9638、MT9602、MT5592、MT5582、MT5596、MT5597Hi3751V560、Hi3751V563T962X3、T962E2、T972、T9682K2K 全高清芯片全高清芯片MT5580、MT5561、M

51、T5505、MT5398、MT5396Hi3751V350、Hi3751V351T920L、T950、T950X資料來源：聯發科官網，海思官網，公司官網，公司公告，公司招股書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17表5：智能顯示相關在研項目表表 1 1：晶晨智能電視相關在研項目：晶晨智能電視相關在研項目項目名稱項目名稱進展進展擬達到目標擬達到目標技術水平技術水平具體應用前景具體應用前景T T 系列系列 SoCSoC 芯片升級芯片升級取得階段性成果，處于研發升級及試產階段研發滿足全球智能顯示市場的芯片，采用新工藝以降低生產成本以及拓寬應用，

52、從而進一步加強智能顯示的市場競爭力國際先進水平可應用于智能顯示等領域高端智能終端高端智能終端 SoCSoC 芯片升級芯片升級取得階段性成果，處于研發升級階段研發主要是針對高端智能顯示等方面的應用國際先進水平可應用智能顯示、智能會議系統等領域全球版智能全球版智能 T T 系列系列 SoCSoC 芯片芯片升級升級取得階段性成果，處于研發升級階段研發滿足全球電視市場，符合各個區域數字電視傳輸標準的芯片，支持圖像運動補償和新一代畫質技術國際先進水平可應用于智能顯示等領域開放多媒體加速層升級開發開放多媒體加速層升級開發研發方案即將完成基于一個全新的解碼架構的開放多媒體加速層進行開發，從而提高測試效率行業

53、先進水平可應用于智能電視、智能機頂盒、車載娛樂等領域資料來源資料來源:20212021 年公司中報，國信證券經濟研究所整理年公司中報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理加強加強與全球主流電視生態系統與全球主流電視生態系統和電視機廠商和電視機廠商深度合作深度合作，看好晶晨電視營收顯著增看好晶晨電視營收顯著增長。長。根據公司年報，公司已與全球主流電視生態系統深度合作，包括 GoogleAndroid TV、Amazon Fire TV、Roku TV、RDK TV 等。2023 年 1 月，Xperi 全資子公司 TiVo 宣布和晶晨合作，面向美國和歐洲市場推出 Ti

54、Vo OS 智能電視，該電視在晶晨 T962D4 和 T950D4 芯片組中預集成 TiVo OS；TiVo 在 2022 年 11 月預計將在未來數年內銷售數百萬臺電視。2021 年，公司宣布用 T962 系列芯片，為歐洲頭部運營商 SKY 打造基于 RDK TV 系統的 Sky Glass 全新流媒體智能電視。智能電視原廠方面，公司 T 系列芯片解決方案已廣泛被小米、海爾、TCL、創維、海信、長虹等大廠采用。此外，公司 T 系列芯片亦被廣泛應用于智能投影儀、智能商顯、智能交互平板、智能會議系統等領域，客戶包括小米、極米、聯想、騰訊、Maxhub、Seewo（希沃）、百思買、亞馬遜、Epso

55、n 等國內外客戶。圖25：公司 T 系列芯片下游客戶資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18AIGCAIGC 或激發或激發 AIoTAIoT，晶晨攜大客戶先發先至，晶晨攜大客戶先發先至AIGCAIGC 有望激發有望激發 AIoTAIoT 新一輪創新周期，端側芯片或將量價齊升新一輪創新周期，端側芯片或將量價齊升智能物聯網（智能物聯網（AIoTAIoT）是）是 20182018 年興起的概念，指系統通過各種信息傳感器實時采年興起的概念，指系統通過各種信息傳感器實時采集各類信息集各類信息，在終端設備在終端設備、邊緣域

56、或云中心通過機器學習對數據進行智能化分析邊緣域或云中心通過機器學習對數據進行智能化分析，包括定位、比對、預測、調度等。包括定位、比對、預測、調度等。在技術層面，人工智能使物聯網獲取感知與識別能力、物聯網為人工智能提供訓練算法的數據，在商業層面，二者共同作用于實體經濟，促使產業升級、體驗優化。從具體類型來看，主要有具備感知/交互能力的智能聯網設備、通過機器學習手段進行設備資產管理、擁有聯網設備和 AI能力的系統性解決方案等三大類。從協同環節來看，主要解決感知智能化、分析智能化與控制/執行智能化的問題。圖26：AIoT 概念圖27：AIoT 場景智能交互遇瓶頸資料來源：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所

57、整理 注：艾瑞咨詢，中國智能物聯網(AIoT)白皮書，2020 年，第五頁資料來源：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理 注：艾瑞咨詢，中國智能物聯網(AIoT)白皮書，2020 年，第七頁上一代人工智能程度較低拉低交互體驗上一代人工智能程度較低拉低交互體驗，阻阻礙礙AIoAIoT T發展發展。2011年Apple推出Siri，使語音助手成為當時人工智能競賽熱門賽道，引發 Google(Google Assistant)、Amazon(Alexa)、微軟(Cortana)等科技巨頭紛紛加碼跟進，搶占 AIoT 控制流量入口。由于通過指揮控制系統進行工作，上一代語音助理僅可以理解有限的問題和請求列表

58、(包含在數據庫中的單詞列表)，如果用戶要求虛擬助手做一些代碼中沒有的事情，機器人會簡單地說它無法提供幫助。由于智能化較低，全球語音助理、智能音箱及其他語音交互 AIoT 行業發展經過初期高速成長期后陷入沉寂。圖28：2019 年美國語音助理市場份額圖29：全球智能音箱市場下滑資料來源：IT 之家，微軟研究，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19AIGCAIGC 賦能賦能 AIoTAIoT 交互體驗升級有望激發交互體驗升級有望激發 AIoTAIoT 邊緣終端升級。邊緣終端升級。AIGC 在大語言模型和

59、算力加速進步下，ChatGPT 等 AI 聊天機器人產品自然語言理解能力大幅進化，生成內容精準自然。目前，ChatGPT 等聊天機器人主流圍繞自然語言能力通過文本交互驅動，通過和語音功能結合，融入語音會話式 AI 系統，有望給傳統 Siri等語音助手大幅提升交互體驗，擴充語音交互的能力空間，從而激發 AIoT 行業再次升級。除此智能音箱和語音交互功能終端之外，智慧視覺、工業自動化、智能交互平板、智能可穿戴、VRAR 等充分受益 ChatGPT 等 AI 大語言模型的興起進一步推進企業數字化趨勢。圖30：生成式 AI 生態鏈使應用數量激增資料來源：高通，國信證券經濟研究所整理 注：高通，混合 A

60、I 是 AI 的未來，2023，第一部分第五頁根據高通混合 AI 是 AI 的未來白皮書，在基于終端感知的混合 AI 場景中，在邊緣側運行的模型將充當云端大語言模型（類似大腦）的傳 感器輸入端（類似眼睛和耳朵）。例如，當用戶對智能手機說話時，Whisper 等自動語音識別（ASR）的 AI 模型將在終端側運行，將語音轉為文字，然后將其作為請求提示發送到云端。云端 將運行大語言模型，再將生成的文本回復發回終端。之后，終端將運行文本生成語音（TTS）模型，提供自然免提回答。將自動語音識別和文本生成語音模型工作負載轉移至終端側能夠節省計算和連接帶寬。隨著大語言模型變為多模態并支持圖像輸入，計算機視覺

61、處理也可以在終端上運行，以進一步分流計算任務并減少連接帶寬，從而節省成本。在更先進的版本中，隱私將得到進一步保護，終端側 AI 能夠承擔更多處理，并向云端提供經過改進且更加個性化的提示。借助終端側學習和終端上的個人數據，比如社交媒體、電子郵件、消息、日歷和位置等，終端將創建用戶的個人畫像，與編排器（orchestrator）程序協作，基于更多情境 信息提供更完善的提示。例如，如果用戶讓手機來安排與好友會面的時間并在喜愛的餐廳預訂座 位，編排器程序了解上述個性化信息并能夠向云端大語言模型提供更佳提示。編排器程序可在大 語言模型缺乏信息時設置護欄并幫助防止產生“AI 幻覺”。對于較簡單的請求，較小

62、的大語言模型可在終端側運行，而無需與云端交互，這類似于以終端為中心的混合 AI。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖31：基于終端感知的混合 Ai資料來源：高通，國信證券經濟研究所整理 注：高通，混合 AI 是 AI 的未來，2023，第一部分第九頁終端設備大幅智能化，推動各類終端設備大幅智能化，推動各類 AIoTAIoT 芯片市場成長。芯片市場成長。AIoT SoC 作為 AIoT 設備集成了 NPU 的核心處理器，除了承擔終端整系統控制、運行操作系統以外，肩負端側、甚至部分邊緣計算功能，隨 AIoT 智能化升級將實現量價齊升。人工智能的迅速發展，交互方

63、式多元且高頻化將催生出大量物聯網設備(服務器、邊緣計算、路由器、終端）的網絡接入需求，用戶對企業、服務提供商和家庭網絡的傳輸數據量呈幾何倍增長，有線以太網通信芯片和無線鏈接芯片性能和數量需求也隨之大幅提升。圖32：全球 AR/VR 出貨量預測圖33：全球智能家居出貨量預測資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21公司公司 AIoTAIoT 芯片和國內外大客戶合作廣泛，有望率先受益芯片和國內外大客戶合作廣泛，有望率先受益公司公司 A A 系列系列 SoCSoC 芯片芯片基于在多媒體音視頻

64、領域的長期積累和技術優勢基于在多媒體音視頻領域的長期積累和技術優勢，制程工藝制程工藝和性能業內領先。和性能業內領先。公司致力于疊加神經網絡處理器、專用 DSP、數字麥克風、物體識別、人臉識別、手勢識別、遠場語音識別、超高清圖像傳感器、動態圖像處理、多種超高清輸入輸出接口、多種數字音頻輸入輸出接口等技術，通過深度機器學習和高速的邏輯推理/系統處理，并結合行業先進制造工藝，形成了多樣化應用場景的智能 SoC 芯片。A 系列 SoC 芯片采用業內領先的芯片制程工藝，根據不同芯片特性，支持遠場語音升級版和 RTOS 系統（Real-Time Operating System,即實時操作系統），內置神經

65、網絡處理器，支持最高 5 Tops 神經網絡處理器，支持最高 1600 萬像素高動態范圍影像輸入和超高清編碼，支持超低功耗毫秒級拍攝、高分辨率屏顯以及豐富的外圍接口。圖34：晶晨基于 A 系列芯片產品線資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理A A 系列系列 SoCSoC 芯片適應豐富多元智能應用場景，擁有眾多境內外知名企業客戶。芯片適應豐富多元智能應用場景，擁有眾多境內外知名企業客戶。根據公司公告，公司 A 系列 SoC 芯片廣泛應用于智能家居（智能音箱、智能門鈴、智能影像、Homehub、Echo show、智能燈具、智能控制開關）、智能辦公（智能會議系統、會議一體機、大屏會議、會議平板

66、、智能門禁與考勤）、智慧教育應用（學習機）、智能健身（跑步機、動感單車、健身鏡）、智能家電（掃地機器人、帶屏幕冰箱）、無人機（智能農業無人機）、智慧商業（刷臉支付、廣告機）、智能終端分析盒（菜鳥倉儲、驛站后端分析盒）、智慧娛樂（K 歌點播機、直播機、游戲機）、AR 終端等?？蛻舭ㄐ∶?、TCL、阿里巴巴、極飛、愛奇藝、Google、Amazon、Sonos、JBL、Harman Kardon、Keep、Zoom、Fiture、Marshall 等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖35：部分搭載晶晨芯片的 Google 和 Amazon 智能終端資料來源

67、：Amazon，Google，Wikipedia，國信證券經濟研究所整理基于公司系統級平臺優勢及公司芯片的通用性、可擴展性和過往產品的良好表基于公司系統級平臺優勢及公司芯片的通用性、可擴展性和過往產品的良好表現，以及新技術的不斷演進，未來公司芯片的應用領域還將進一步豐富、擴充現，以及新技術的不斷演進，未來公司芯片的應用領域還將進一步豐富、擴充。目前公司在研升級芯片面向 AI 芯片面向機器人、智能影像、智能音箱等應用，我們認為公司在境內外大客戶協同下，有望在下一輪以生成式 AI 驅動的 AIoT 行業發展中，率先受益。表6：晶晨 AIoT 相關在研項目項目名稱項目名稱進展進展擬達到目標擬達到目標

68、技術水平技術水平具體應用前景具體應用前景智能家居影像智能家居影像 SoCSoC 芯片芯片升級升級取得階段性成果，處于研發升級及試產階段研發實現更高性價比的智能家居影像芯片，集成多種具有競爭力的自研 IP，滿足客戶及市場的需求國際先進水平可應用于智能家居影像高端智能終端芯片高端智能終端芯片 SoCSoC 升級升級取得階段性成果，處于研發升級階段該研發高性能八核處理器架構和高性能 3D GPU,支持高分辨，多影像輸入以及多種屏顯同時輸出的處理芯片，主要是針對高端智能顯示等方面的應用國際先進水平可應用于，包括智能顯示，POS機，點菜機，會議，教育，游戲等終端機器視覺人工智能芯片機器視覺人工智能芯片處

69、于研發階段研發實現高性能的人工智能視覺芯片，在邊緣側實現機器人視覺的深度計算，同時實現多傳感器融合國際先進水平主要針對于機器人等領域人工智能語音音箱人工智能語音音箱 SoCSoC處于研發階段研發高端人工智能語音芯片，支持原廠語音，內置神經網絡處理器，滿足高端語音芯片的性能要求國際先進水平可應用于智能音箱和條形音箱等領域智能影像芯片驅固及應用軟智能影像芯片驅固及應用軟件解決方案件解決方案方案已完成客戶交付研發實現更高圖像質量、更低帶寬、更高性價比的智能影像主控芯片，及其配套的更加易用的軟件 SDK 及供量產參考的軟件解決方案國際領先水平無人機、智能閘機、智能家居影像等產品領域資料來源：公司公告，

70、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23Wi-Fi6Wi-Fi6 即將商用出貨，未來或創三十億營收即將商用出貨，未來或創三十億營收Wi-FiWi-Fi 應用和市場需求不斷擴張應用和市場需求不斷擴張，全球每年全球每年 4040 億臺設備出貨規模億臺設備出貨規模Wi-FiWi-Fi 作為全球應用最廣的局域網連接通信協議，是物聯網主要的連接方式之作為全球應用最廣的局域網連接通信協議，是物聯網主要的連接方式之一一，其憑借通信距離長其憑借通信距離長、傳輸速度快傳輸速度快、連接快等優點連接快等優點，已成為現代信息化和數字已成為現代信息化和數字社會不可或

71、缺的基本因素。社會不可或缺的基本因素。Wi-Fi 技術最初以筆記本電腦、平板電腦、智能手機等消費終端為主要應用領域，隨著智能家居、智慧城市、工業互聯網等物聯網市場的發展，以及 AR、VR、4K/8K 超清/超高清等領域的興起，Wi-Fi 在日常生活中起到了舉足輕重的作用，無論是家中、辦公室還是商圈，Wi-Fi 的覆蓋提供了充分的便利性。應用領域的擴張和市場需求的增加促進了 Wi-Fi 技術的不斷升級迭代以及 Wi-Fi 市場的不斷增長。圖36：2024 年 Wi-Fi 應用市場預測資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理20272027 年全球搭載年全球搭載 Wi-FiWi-Fi 設備出貨量將

72、達設備出貨量將達 4444 億臺億臺。根據 IDC 數據，2022 年全球搭載 Wi-Fi 的設備出貨量達 38 億臺，保有量為 179.7 億臺。預計到 2027 年，全球搭載 Wi-Fi 的設備出貨量達 44 億臺，保有量將達 242.5 億臺。其中晶晨所涉下游Wi-Fi 電視、機頂盒、智能家居、AR/VR 等消費電子或 IoT 領域，在 2022 年搭載Wi-Fi 的設備出貨量為 12.1 億臺，預計到 2027 年將增至 15.8 億。圖37：全球 Wi-Fi 設備市場規模圖38：全球晶晨目前所涉下游 Wi-Fi 設備出貨規模資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國

73、信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24晶晨晶晨 Wi-Fi6Wi-Fi6 2T2R2T2R 即將大規模商用，加速打造數十億營收產品線即將大規模商用，加速打造數十億營收產品線公司基于對無線通信技術之于未來機頂盒、電視、智能家居等應用聯網能力重要性準確且前瞻的判斷，早在 2019 年科創板 IPO 前數年即著手投入研發高速傳輸Wi-Fi 和藍牙芯片，并將研發項目立為科創板 IPO 重要募投項目。根據公司公告，公司 Wi-Fi 藍牙芯片于 2020 年第三季度實現量產，穩步推進其商業化，并不斷進行技術優化和升級。我們認為自主研發的支持高吞吐視頻傳

74、輸的雙頻高速數傳我們認為自主研發的支持高吞吐視頻傳輸的雙頻高速數傳 Wi-FiWi-Fi 5+BT5+BT 5.25.2 單芯單芯片片 W155S1W155S1 大規模商用，是公司發展史上重要的里程碑事件：大規模商用，是公司發展史上重要的里程碑事件：一方面，標志著公司多年持續投入研發高速無線傳輸芯片取得突破，作為五大產品線之一的無線連接芯片業務有望開始貢獻顯著收入增量；另一方面，通過搭配全球重量級客戶小米的終端量產商用以及后續全球市場銷售驗證，有望為公司推出下一代 Wi-Fi 藍牙芯片奠定穩固基礎。圖39：晶晨 W155S1 Wi-Fi5+BT5.2 芯片架構圖圖40：W 系列芯片首發與自家主

75、芯片搭配資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理表7：晶晨 W155S1 部分技術指標工藝制程工藝制程內核架構內核架構兼容協議兼容協議性能性能應用應用TSMCTSMC N22N22RISC-VWi-Fi:802.11 a/b/g/n/ac 兼容Bluetooth：BT5.2Wi-Fi：1T1R，2.4GHz/5GHz 雙頻，VHT 20M/40M/80M高帶寬,Phy 速率最高 433Mbps，采用 SDIO3.0高速接口 Bluetooth：支持經典 BR/EDR 音頻和 BLE雙模，多設備連接，LE Long Range 擴展四倍傳輸距離，采用高

76、速 UART 及 PCM 接口智能機頂盒、智能電視、智能影像、智能家居等資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理公司公司 Wi-Fi6Wi-Fi6 2X22X2 商業量產在即商業量產在即，有望成為營收顯著提升來源有望成為營收顯著提升來源。公司第二代 Wi-Fi藍牙芯片（Wi-Fi 6 2T2R，BT 5.3）在第一代產品基礎上進一步技術演進、升級，已于 2022 年 12 月預量產，有望于 2023 年下半年進入商業化階段，Wi-Fi6 產品具有更加廣闊的應用場景，完善了無線產品系列，標志著公司踏入全球少數玩家參與的高壁壘領域。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究

77、報告25圖41：晶晨 Wi-Fi6 2X2 芯片獲 Wi-Fi 聯盟認證資料來源：Wi-Fi Alliance，國信證券經濟研究所整理提供提供主芯片主芯片+無線連接等輔助芯片解決方案是高通、聯發科等全球無線連接等輔助芯片解決方案是高通、聯發科等全球 SoCSoC 龍頭公司龍頭公司的成功商業模式的成功商業模式，晶晨有望中長借助該模式獲近三十億人民幣級別營收增量晶晨有望中長借助該模式獲近三十億人民幣級別營收增量。我們預測 2025 年公司 SoC 出貨量將接近 2 億顆，假設公司中長期完成主芯片+無線連接解決方案出貨比率達 100%，我們預計晶晨此部分 Wi-Fi 芯片有望在未來帶來近三十億級的年

78、營收增量（假設變量：Wi-Fi 芯片 ASP 2 美元）。圖42：晶晨 SoC 出貨量及預測資料來源：公告公告，國信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26盈利預測盈利預測假設前提假設前提全球布局、國內領先的無晶圓半導體系統設計廠商，主營業務為系統級 SoC 芯片及周邊芯片的研發、設計與銷售。其中：多媒體智能終端芯片多媒體智能終端芯片：主要系 S 系列 SoC 芯片(智能機頂盒等)、T 系列 SoC 芯片(智慧顯示)、A 系列 SoC 芯片(AI 智能終端)，汽車電子芯片(車載信息娛樂、智能座艙)。2021 年-2022 年，多媒體智能終

79、端芯片銷售量分別為 15480.31 顆和 13847.48 萬顆，營收分別為 47.48 億、55.22 億元，毛利率分別為 40.07%、37.12%。短期來看，智能機頂盒、智能電視需求進入復蘇周期，公司相關營收 2023 年業績將逐季顯著改善；中長期看，智能機頂盒和智能電視升級趨勢，AIGC 驅動 AIoT 市場創新趨勢，以及汽車智能化趨勢皆將驅動多媒體智能終端 SoC 芯片量價齊升。公司作為全球布局、國內領先的 SoC 設計公司，擁有眾多全球知名智能終端以及運營商客戶，將充分受益。我們預計 2023 年-2025 年公司多媒體智能終端芯片營收同比增長 19.41%、16.93%、14.

80、90%至 65.94 億、77.10 億、88.59 億元；預計毛利率自 2024 年逐步回升，2023-2024 年毛利率分別為 37.07%、37.46%、38.85%。其他芯片其他芯片：主要系 W 系列芯片(高速數傳 Wi-Fi 藍牙芯片)等主 SoC 芯片周邊芯片。公司第一代Wi-Fi5藍牙芯片于2020年首次量產，2022年12月預量產第二代Wi-Fi藍牙芯片（Wi-Fi 6 2T2R，BT 5.3）。2021 年-2022 年，其他芯片銷量分別為 451.76萬顆、275.59 萬顆，營收 0.38 億元、0.23 億元，毛利率分別為 35.16%和 33.20%。根據 IDC 數

81、據，2022 年全球搭載 Wi-Fi 的設備出貨量達 38 億臺，預計到 2027 年，全球搭載 Wi-Fi 的設備出貨量達 44 億臺。隨著公司第二代產品今年商業出貨，公司 Wi-Fi 產品下游應用覆蓋面顯著提升。借鑒國際 SoC 大廠的成功商業模式，即提供主芯片+無線連接等輔助芯片解決方案，公司無線連接芯片營收有望快速增長。我們預計 2023 年-2025 年公司其他芯片營收同比增長 449.52%、390.67%、128.26%至 1.26 億、6.19 億、14.12 億元；預計毛利率隨產品大規模穩定出貨而逐步提升，預計 2023-2024 年毛利率分別為 35.00%、37.00%、

82、39.00%。表8：公司營業收入及毛利率預測20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入(百萬百萬元元)4777.074777.075544.915544.916719.716719.718328.938328.9310271.3610271.36多媒體智能終端芯片4737.755521.966593.607710.138858.87其他芯片37.6322.95126.11618.801412.48同比增速同比增速(%)(%)74.51%74.51%16.07%16.07%21.19%21.19%23.95%23.95%23.32

83、%23.32%多媒體智能終端芯片73.44%16.51%19.41%16.93%14.90%其他芯片686.80%-39.01%449.52%390.67%128.26%毛利率毛利率(%)(%)40.03%40.03%37.10%37.10%37.03%37.03%37.43%37.43%38.87%38.87%多媒體智能終端芯片40.07%37.12%37.07%37.46%38.85%其他芯片35.16%33.20%35.00%37.00%39.00%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27未來未來 3 3 年

84、業績預測年業績預測我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別同比增長 21.2%/23.9%/23.3%至67.20/83.29/102.72 億元，對應綜合毛利率為 37.03%/37.43%/38.87%。我們預計2023-2025 年公司期間費用率為 23.15%/21.20%/19.95%；預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別同比增長 22.1%/48.3%/42.5%至 8.87/13.16/18.76 億元。表9：公司未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入47

85、77.075544.916719.718328.9310271.36營業成本營業成本2864.823487.674231.725211.896278.97銷售費用銷售費用87.3592.0697.44108.28118.13管理費用管理費用105.94142.24147.84162.42184.89研發費用研發費用903.871185.421310.401495.111746.21財務費用財務費用17.56-147.62-57.53-73.34-100.86營業利潤營業利潤846.77721.76881.791306.771862.47利潤總額利潤總額846.54720.95880.46130

86、5.981861.50歸母凈利潤歸母凈利潤811.61726.66887.431316.331876.25EPSEPS(元元)1.971.762.143.174.52ROEROE(%)(%)0.210.150.150.190.21資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測盈利盈利預測預測的的情景分析情景分析我們對盈利預測進行情景分析，以前述假設為中性預測，樂觀預測將營收增速和毛利率分別提高 5pct 和 2pct；悲觀預測將營收增速和毛利率分別降低 5pct 和2pct。表10：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202021212022022 22022023 3E E2022024 4E E

87、2022025 5E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)4777.075544.916997.269022.8111578.20(+/-%)(+/-%)74.46%16.07%26.19%28.95%28.32%毛利率毛利率0.400.370.390.390.41歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)811.61726.661067.751610.872354.36(+/-%)(+/-%)606.76%-10.47%46.94%50.87%46.15%攤薄攤薄 EPSEPS1.971.762.573.885.67中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)4777.07554

88、4.916719.718328.9310271.36(+/-%)(+/-%)74.51%16.07%21.19%23.95%23.32%毛利率毛利率0.400.370.370.370.39歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)811.61726.66887.431316.331876.25(+/-%)(+/-%)606.76%-10.47%22.12%48.33%42.54%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)1.971.762.143.174.52悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)4777.075544.916442.777663.539067.60(+/-%)(+/-%)74.

89、46%16.07%16.19%18.95%18.32%毛利率毛利率0.400.370.350.350.37歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)811.61726.66718.761054.631469.57(+/-%)(+/-%)606.76%-10.47%-1.09%46.73%39.34%攤薄攤薄 EPSEPS1.971.761.732.543.54總股本（百萬股）總股本（百萬股）411411413415415資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28估值及投資建議估值及投資建議估值估值分析分析我們選擇同樣從事智能終端

90、 SoC 芯片設計的瑞芯微、全志科技、恒玄科技，以及同樣從事 Wi-Fi 無線連接芯片設計的樂鑫科技作為公司的可比公司。其中：瑞芯微：瑞芯微：公司主營業務為大規模集成電路及應用方案的設計、開發和銷售，為客戶提供芯片產品及技術服務。公司主要產品為智能應用處理器芯片、電源管理芯片及其他芯片，同時提供專業技術服務。全志科技：全志科技：公司目前的主營業務為系智能應用處理器 SoC、高性能模擬器件和無線互聯芯片的研發與設計。主要產品為智能應用處理器 SoC、高性能模擬器件和無線互聯芯片，產品廣泛適用于智能硬件、平板電腦、智能家電、車聯網、機器人、虛擬現實、網絡機頂盒以及電源模擬器件、無線通信模組、智能物

91、聯網等多個產品領域。恒玄科技：恒玄科技：公司是國際領先的智能音頻 SoC 芯片設計企業之一，公司已成為全球智能音頻 SoC 芯片領域的領先供應商，產品及技術能力獲得客戶廣泛認可，目前公司產品已進入全球主流安卓手機品牌，包括華為、三星、OPPO、小米及 Moto等，同時在專業音頻廠商中也占據重要地位，進入包括哈曼、JBL、AKG、SONY、Skullcandy、萬魔及漫步者等一流品牌。樂鑫科技：樂鑫科技：公司是物聯網 Wi-Fi 解決方案專業供應商，專注于物聯網 Wi-Fi MCU通信芯片及其模組的研發、設計及銷售。公司主要產品 Wi-Fi MCU 是智能家居、智能照明、智能支付終端、智能可穿戴

92、設備、傳感設備及工業控制等物聯網領域的核心通信芯片。投資建議投資建議我們看好生成式 AI 驅動 AIoT 的創新周期內，端側 SoC 芯片行業的發展前景以及公司客戶結構優質、研發體系先進的核心競爭力。預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤同比增長 22.1%/48.3%/42.5%至8.87/13.16/18.76 億元，EPS 2.14、3.17、4.52元。參考可比公司 Wind 一致預期下 2023 年 PE 均值（68.14 倍），考慮到當前半導體行業正處需求修復期，市場競爭激烈，基于審慎原則，給予公司 2023 年 55-58倍預期 PE，對應公司的合理市值區間為 488.09-

93、514.71 億元，對應 117.54-123.95元/股，維持“買入”評級。表11：可比公司估值比較（股價為 2023 年 7 月 7 日數據）證券代碼證券代碼可比公司可比公司收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS（元）（元）PE(PE(倍）倍）2023E2024E2023E2024E603893.SH瑞芯微72.5303.11.001.4472.3650.41300458.SZ全志科技27.5174.00.440.6163.2644.99688608.SH恒玄科技128.0153.61.832.8469.9545.02688018.SH樂鑫科技130.1105.0

94、1.942.7966.9946.66平均-1.301.9268.1446.77688099.SH688099.SH晶晨股份晶晨股份85.285.2354.6354.62.142.143.173.1739.8739.8726.8826.88資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測注：可比公司盈利預測均基于 Wind 一致預期請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在 117.54-123.95 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是可比公司的選擇和對公司估

95、值倍數的選擇。我們根據對公司的綜合分析，給出了相對合理的假設，但無法排除部分數據估算不準確的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長 21%/24%/23%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年主營業務毛利率分別為 37.0%/37.4%/38.9%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。經營風險經營風險（1）客戶集中風險公司前五大客戶銷售收入合計占當期營業收入的比例相對較高，客戶集中度相對較高，主要與終端開發客戶相對集中有關，符合公司所處行業經營特征。

96、如果未來公司主要客戶的經營、采購戰略發生較大變化，或由于公司產品質量等自身原因流失主要客戶，或目前主要客戶的經營情況和資信狀況發生重大不利變化，將對公司經營產生不利影響。（2）股東客戶收入占比提升的風險過去幾個報告期內，公司存在股東同時為客戶的情況。若股東客戶在未來增加投資，相關交易將構成關聯交易，公司關聯交易的占比將提升，同時若股東客戶生產經營發生重大變化或者對公司的采購發生變化，導致對公司的訂單減少，可能對公司生產經營產生不利影響。（3）供應商集中風險公司的生產性采購主要包括晶圓和封裝測試的委托代工服務，基于行業特點，全球范圍內符合公司技術要求、供貨量和代工成本的晶圓供應商數量較少，公司晶

97、圓代工服務供應商比較集中。如果代工服務工廠發生重大突發事件，或因芯片市場需求旺盛出現產能排期緊張等因素，晶圓代工產能可能無法滿足需求，將對公司經營業績產生一定不利影響。（4）持續資金投入風險集成電路設計行業的典型特征是技術強、投入高、風險大。為保證競爭力，通常需要持續不斷對企業注入資本。包括但不限于研發投入、生產工藝投入、成本上漲等。如果公司不能持續進行資金投入，則難以確保公司技術的先進性、工藝的領先性和產品的市場競爭力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30（5）前五大客戶變動風險雖然公司客戶群穩定，主要客戶能夠與公司持續發生交易，但如果部分客戶經營不善或發

98、生不利變化，或者公司無法維持、發展與現有客戶的合作關系，則公司將面臨客戶流失和銷售困難的風險，從而對公司經營業績產生不利影響。（6）制程工藝提升導致研發投入和成本升高、利潤下滑的風險隨著制程工藝的不斷提升，公司的光罩成本、晶圓成本等前道工藝和封裝、測試等后道工藝成本均隨之增加，公司將在電路設計、版圖設計、設計驗證等環節投入更多的人力、物力，導致研發費用提升。上述投入將為公司長期發展奠定基礎，但如果未能把握好投入節奏，短期無法產生預期效益，亦或流片失敗，將會為公司帶來利潤下滑的風險。（7）主營業務下滑風險受全球互聯網化快速發展及市場需求增長等影響，公司主營業務所處市場經歷了快速增長期。但是如果未

99、來宏觀環境發生變化、全球范圍內政策推進力度和持續時間不及預期、下游客戶縮減采購規?；蛐袠I競爭加劇，將有可能對公司業務和盈利能力產生一定影響。技術風險技術風險公司所處行業為技術密集型行業。公司研發水平及公司掌握的核心技術直接影響公司的競爭能力。（1）因技術升級導致的產品迭代風險集成電路設計行業為技術密集型行業，科技技術更新速度較快，摩爾定律的存在促使行業新技術層出不窮。公司經過多年對所處行業細分領域芯片的研發，已具備較強的競爭優勢，關鍵核心技術在行業內處于領先水平。未來如果公司不能根據行業內變化做出前瞻性判斷、快速響應與精準把握市場或者競爭對手出現全新的技術，將導致公司的產品研發能力和生產工藝要

100、求不能適應客戶與時俱進的迭代需要，逐漸喪失市場競爭力，對公司未來持續發展經營造成不利影響。（2）研發失敗風險目前公司的主營業務為系統級 SoC 芯片及周邊芯片的研發、設計與銷售，目前主要產品有多媒體智能終端 SoC 芯片、無線連接芯片、汽車電子芯片等，為眾多消費類電子領域提供 SoC 主控芯片和系統級解決方案。公司在產品研發過程中需要投入大量的人力及資金，未來如果公司開發的產品不能契合市場需求，將會對公司產品銷售和市場競爭力造成不利影響。（3）核心技術泄密風險經過多年的技術創新和研發積累，公司自主研發了一系列核心技術，這些核心技術是公司的核心競爭力和核心機密。為保護公司的核心技術，公司采取了嚴

101、格的保密措施，也和核心技術人員簽署了保密協議，并通過申請專利、計算機軟件著作權、集成電路布圖設計等方式對核心技術進行有效保護。公司尚有多項產品和技術正處于研發階段，公司的生產模式也需向委托加工商提供相關芯片版圖，不排除存在核心技術泄密或被他人盜用的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31（4）技術人才流失風險集成電路設計行業涵蓋硬件、軟件、電路、工藝等多個領域，是典型的技術密集型行業，公司作為集成電路設計企業，對于專業人才尤其是研發人員的依賴遠高于其他行業，技術人員是公司生存和發展的重要基石。一方面，隨著市場需求的不斷增長，集成電路設計企業對于高端人才的競

102、爭也日趨激烈。另一方面隨著行業競爭的日益激烈，企業與地區之間人才競爭也逐漸加劇，公司現有人才也存在流失的風險。如果公司不能持續加強技術人員的引進、激勵和保護力度，則存在技術人員流失、技術失密的風險，公司的持續研發能力也會受到不利影響。行業風險行業風險（1）市場競爭風險公司產品所在市場的參與者主要包括與公司產品相同或相似的部分國內芯片設計公司，以及部分具有資金及技術優勢的境外知名企業。海外知名芯片設計商在資產規模及抗風險能力上具有一定優勢。同時，國內 IC 設計行業發展迅速，參與數量眾多，市場競爭日趨激烈，或將加劇公司的市場競爭風險。（2）市場需求變化風險高科技技術和產品更新速度較快、市場競爭激

103、烈，如果公司后續推出的新款芯片不能及時適應下游客戶和消費者的需求變化，將會對公司芯片銷量、價格和毛利率產生不利影響。此外，如果公司部分下游客戶因為政策管制、違規經營或經營不善等原因出現經營風險，也會對公司芯片產品的市場需求產生不利影響。宏觀環境風險宏觀環境風險公司所處行業為技術密集型、資金密集型行業，受貿易政策、宏觀經濟形勢等因素影響。國際國內形勢的不確定性給全球經濟和半導體產業發展注入了新的不確定性和風險。公司業務覆蓋全球主要經濟區域，如果國內和國際經濟下滑，可能導致消費電子行業受到影響，進而導致公司銷售下滑，將對公司盈利造成不利影響。相關應用領域與經濟發展密切相關，受宏觀經濟周期性波動影響

104、顯著。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物22592187260034274813營業收入營業收入477747775545554567206720832983291027210272應收款項354153186230284營業成本2865348842325

105、2126279存貨凈額10721518184722712732營業稅金及附加1419162430其他流動資產462841870904941銷售費用879297108118流動資產合計流動資產合計4147414746994699550355036833683387708770管理費用106142148162185固定資產254254483691879研發費用9041185131014951746無形資產及其他180149170190210財務費用18(148)(58)(73)(101)其他長期資產431711711711711投資收益5923313831長期股權投資4452525252資產減值及

106、公允價值變動(19)(96)(92)(101)(152)資產總計資產總計505650565865586569196919847784771062210622其他2328(31)(31)(31)短期借款及交易性金融負債3559434649營業利潤84772288213071862應付款項611411500615739營業外凈收支(0)(1)(1)(1)(1)其他流動負債441367443542649利潤總額利潤總額8478477217218808801306130618611861流動負債合計流動負債合計108610868378379869861202120214381438所得稅費用19(11

107、)(13)(20)(28)長期借款及應付債券00000少數股東損益1656913其他長期負債6296107123144歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤8128127277278878871316131618761876長期負債合計長期負債合計62629696107107123123144144現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計11491149933933109310931326132615821582凈利潤凈利潤82873289413261889少數股東權益3338445367資

108、產減值準備23113109118169股東權益38754894578170978974折舊攤銷127169103126151負債和股東權益總計負債和股東權益總計505650565865586569196919847784771062210622公允價值變動損失(4)(17)(17)(17)(17)財務費用2413(58)(73)(101)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動(752)(794)(198)(256)(282)每股收益1.971.762.143.174.52其它330314(51

109、)(44)(68)每股紅利0.010.000.000.000.00經營活動現金流經營活動現金流5775775315317827821179117917411741每股凈資產9.4211.8313.9217.0921.61資本開支(263)(289)(352)(355)(359)ROIC27%16%21%28%36%其它投資現金流(729)50000ROE21%15%15%19%21%投資活動現金流投資活動現金流(992)(992)(240)(240)(352)(352)(355)(355)(359)(359)毛利率40%37%37%37%39%權益性融資2076000EBIT Margin15

110、%9%13%15%18%負債凈變化00000EBITDAMargin18%12%14%17%20%支付股利、利息(6)0000收入增長74%16%21%24%23%其它融資現金流(11)(16)(16)34凈利潤增長率607%-10%22%48%43%融資活動現金流融資活動現金流2 26060(16)(16)3 34 4資產負債率23%17%16%16%16%現金凈變動現金凈變動(436)(436)34034041341382782713861386息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%貨幣資金的期初余額1226790113015432370P/E43.248.539.926.918.9

111、貨幣資金的期末余額7901130154323703756P/B9.07.26.15.03.9企業自由現金流(191)(404)4228021392EV/EBITDA43.153.938.026.318.4權益自由現金流(202)(420)4648801498資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此

112、聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機

113、構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投

114、資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投

115、資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032