《農林牧漁行業白糖半年度供需展望：內外價差有待修復未來天氣隱憂仍在-230712（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《農林牧漁行業白糖半年度供需展望：內外價差有待修復未來天氣隱憂仍在-230712（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 農林牧漁農林牧漁 推薦推薦 (維持維持 ）重點公司重點公司 重點公司 23E 24E 評級 來源：興業證券經濟與金融研究院 relatedReport 相關報告相關報告 【興證農業】周報：糖價維持高 位，仔 豬 價 格 繼 續 回 落 202307092023-07-10 【興證農業】周報：仔豬價格略 有 下 降，產 能 逐 步 去 化 202307022023-07-04 【興證農業】農業板塊 2023 年度中

2、期策略：把握養殖低估值布局機會，關注動保擴容機遇2023-06-28 emailAuthor 分析師：分析師：紀宇澤紀宇澤 S0190522080004 曹心蕊曹心蕊 S0190521050002 assAuthor 投資要點投資要點 summary 22/23 榨季北半球超預期減產，全球食糖連續兩榨季去庫。榨季北半球超預期減產，全球食糖連續兩榨季去庫。22/23 榨季盡管巴西增產幅度較大，但北半球超預期減產使得全球食糖庫存連續兩榨季下降，疊加消費恢復，當前市場對 23/24 榨季主產國糖產量預估的任何修正都將更為敏感。國際：國際：短期供應緊張有所緩解，但天氣隱憂仍在。短期供應緊張有所緩解，但

3、天氣隱憂仍在。（1）在良好天氣以及極高甘蔗制糖比下，23/24 榨季巴西糖預計增產 10%以上，恢復至歷史偏高水平，隨著其生產加快，前期緊張的國際貿易流得到緩解。（2）當前厄爾尼諾正在發展期，或影響未來印度、泰國降水減少，若出現嚴重干旱則23/24 榨季印度、泰國可能再次減產。國內：國內：國產糖庫存低位，國產糖庫存低位，進口量大幅縮減進口量大幅縮減。（1）國產糖：受不利天氣影響21/22、22/23 榨季國內糖產量降至 956、896 萬噸，同比-10%、-6%，食糖產需缺口達 600 萬噸以上，加上消費逐步恢復，當前國產糖新增工業庫存降至歷史低位。（2）進口糖：2023H1 國際糖價快速上漲

4、，配額外進口利潤持續深度倒掛，1-5 月國內食糖進口僅 106 萬噸，同比-35%。盡管糖漿及食糖預拌粉進口大增，但因其產能投放慢、終端使用條件受限，預計其對白糖的替代量有限，難以彌補國內除進口外的供需缺口。內外價差有待修復，未來天氣擾動下內外價差有待修復，未來天氣擾動下糖價仍有沖高可能糖價仍有沖高可能。國內進口利潤深度虧損、進口量銳減，疊加巴西糖進入生產和出口高峰，短期國際糖價大幅回調向下尋找需求，但國內現貨價仍堅挺。當前國產糖新增工業庫存低位，而食糖消費將進入旺季，內外價差亟待修復以增加國內進口供應，國內糖價仍保持上漲動能。2023Q4-2024Q1 隨著厄爾尼諾的發展，印度、泰國糖產量或

5、將經受不利天氣考驗，屆時國內外糖價仍可能再次沖高。投資建議：關注白糖板塊投資建議：關注白糖板塊標的中糧糖業標的中糧糖業等等。中糧糖業是國內最大的食糖生產和貿易企業，為國內食糖進口主要渠道，2022 年食糖經營量達 465 萬噸。目前公司擁有國內自產糖產能約 70 萬噸、海外原糖產能約 30 萬噸，年煉糖產能超 200 萬噸，2023 年公司有望充分受益糖價上漲、業績保持穩增，建議投資者積極關注。風險提示風險提示：自然災害自然災害、政策、政策變化變化、原油價格原油價格波動波動、消費消費不及預期不及預期 title 白糖半年度供需展望：內外價差有待修復，未來白糖半年度供需展望：內外價差有待修復，未

6、來天氣隱憂仍在天氣隱憂仍在 createTime1 2023 年年 07 月月 12 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 1、國內糖價影響因素.-4-1.1、國內糖價主要受供給端驅動.-4-2、全球：短期供應緊張緩解，但天氣隱憂仍在.-5-2.1、厄爾尼諾來襲，或擾動全球食糖供應.-5-2.2、巴西：23/24 榨季糖產量大增，但上調空間有限.-8-2.3、印度、泰國：23/24 榨季仍有減產可能.-11-3、中國：國產糖庫存低位，內外價差有待修復.-14-3.1、國產糖：連續兩榨季減產，庫存低

7、位.-14-3.2、進口糖：利潤未修復，難補缺口.-15-3.3、內外價差待修復，未來糖價仍有沖高風險.-17-4、投資建議.-18-5、風險提示.-19-圖目錄圖目錄 圖 1、全球食糖產銷增速.-4-圖 2、國內食糖產銷增速.-4-圖 3、國際糖價與全球食糖庫銷比.-4-圖 4、國內外糖價總體趨勢一致.-4-圖 5、國內食糖供需影響因素.-5-圖 6、全球食糖連續兩榨季去庫.-5-圖 7、22/23 榨季各國食糖產量（單位：萬噸）.-5-圖 8、22/23 榨季各國食糖消費量（單位：萬噸）.-6-圖 9、22/23 榨季各國食糖出口量（單位：萬噸）.-6-圖 10、當前厄爾尼諾仍在發展期.-

8、7-圖 11、厄爾尼諾或持續至 23-24 年北半球冬季.-7-圖 12、厄爾尼諾出現概率.-7-圖 13、不同季節下發生厄爾尼諾的影響.-8-圖 14、巴西中南部甘蔗壓榨量.-8-圖 15、巴西中南部雙周累計甘蔗壓榨量.-8-圖 16、巴西中南部為甘蔗主產區.-9-圖 17、油價與糖價間的傳導機制.-9-圖 18、巴西中南部雙周甘蔗制糖比.-10-圖 19、巴西中南部甘蔗制糖比.-10-圖 20、巴西水合乙醇與汽油比價.-10-圖 21、巴西乙醇折糖價低于糖價（單位：美分/lb）.-10-圖 22、巴西中南部雙周累計糖產量.-11-圖 23、巴西中南部糖產量.-11-圖 24、23/24 榨

9、季巴西糖預計大幅增產.-11-圖 25、食糖主產國開榨時間.-12-圖 26、印度甘蔗最低收購價漲幅高于其他作物.-12-圖 27、印度甘蔗種植面積.-12-圖 28、印度甘蔗產量.-12-圖 29、印度糖產需情況.-12-圖 30、國際機構預計 23/24 榨季印度糖產量基本持平.-13-圖 31、USDA 泰國甘蔗種植面積.-13-UWdUlVgVmUbYEV8ZjW6MdN6MnPmMoMnOkPqQpQlOnMtQ9PqRnNvPsRqOvPtQpM 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 32、USDA

10、 泰國甘蔗產量.-13-圖 33、USDA 泰國糖產需情況.-14-圖 34、Czarnikow 預計 23/24 榨季泰國糖減產.-14-圖 35、國內甘蔗、甜菜種植面積.-14-圖 36、國內食糖產量.-14-圖 37、國產糖單月產量.-15-圖 38、國產糖單月銷量.-15-圖 39、國產糖榨季累計產銷率.-15-圖 40、國產糖新增工業庫存.-15-圖 41、食糖進口政策回顧.-16-圖 42、巴西糖配額外即期進口利潤為負.-16-圖 43、配額外巴西糖進口成本估算.-16-圖 44、2020-2022 年國內食糖進口量較高.-17-圖 45、國內食糖進口量.-17-圖 46、2022

11、 年我國食糖進口來源國.-17-圖 47、國內糖漿與食糖預拌粉合計進口量.-17-圖 48、USDA 中國食糖產需情況.-18-圖 49、短期原糖大幅回調.-18-表目錄表目錄 表 1、USDA 全球食糖供需平衡表（單位：萬噸）.-6-表 2、中國食糖供需平衡表.-18-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業深度研究報告行業深度研究報告 報告正文報告正文 1、國內糖價影響因素國內糖價影響因素 1.1.1 1、國內糖價國內糖價主要受主要受供給端驅動供給端驅動 國內糖價同時受國內及國際食糖供需影響國內糖價同時受國內及國際食糖供需影響。我國食糖供給約

12、 2/3 來自國產糖，1/3來自進口，國際糖價變化可通過進口成本影響國內市場，內外糖價總體趨勢一致。長期看，國內外食糖消費增速逐步放緩，彈性遠小于產量，則糖價波動主要由供給端主導。圖圖1 1、全球食糖全球食糖產銷產銷增速增速 圖圖2 2、國內食糖產銷增速國內食糖產銷增速 資料來源：USDA、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：USDA、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖3 3、國際糖價與全球食糖庫銷比國際糖價與全球食糖庫銷比 圖圖4 4、國內外糖價總體趨勢一致國內外糖價總體趨勢一致 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融

13、研究院整理 國內外國內外食糖供給食糖供給具體影響因素：天氣、政策、能源價格。具體影響因素：天氣、政策、能源價格。就國內而言，國產糖供應由種植面積和單產決定，其中種植面積受比較種植收益及天氣影響，單產受天氣及病害情況影響；進口供應方面，主要由進口利潤和進口政策決定。就國際主產國而言，除上述因素外，糖產量還受生物能源價格和推廣政策影響。-15%-10%-5%0%5%10%15%1000011000120001300014000150001600017000180001900020000全球糖產量全球糖消費量產量YOY(右軸)消費量YOY(右軸)萬噸-30%-20%-10%0%10%20%30%02

14、0040060080010001200140016001800中國糖產量中國糖消費量產量YOY(右軸)消費量YOY(右軸)萬噸10%15%20%25%30%35%51015202530國際原糖均價全球糖庫銷比(右軸)美分/磅01000200030004000500060007000800090000510152025303540元/噸ice11號糖(連續)CZCE白糖(連續),右軸美分/磅 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖5 5、國內國內食糖供需食糖供需影響因素影響因素 資料來源：興業證券經濟與金融研究院

15、整理 2、全球、全球：短期短期供應緊張緩解，供應緊張緩解，但但天氣隱憂仍在天氣隱憂仍在 2 2.1.1、厄爾尼諾厄爾尼諾來襲來襲，或擾動全球食糖供應，或擾動全球食糖供應 2 22/232/23 榨季北半球超預期減產，榨季北半球超預期減產，全球食糖全球食糖連續兩榨季去庫。連續兩榨季去庫。巴西、印度、泰國、中國為世界四大食糖主產國，糖產量合計占全球一半左右。受不利天氣影響，22/23榨季印度、中國糖產量多次下調（榨季初為增產預期，后實際為減產），歐洲甜菜糖亦減產，泰國僅略微增產。盡管巴西增產幅度較大，但北半球超預期減產使得全球食糖庫存連續兩榨季下降，疊加消費恢復，當前市場對 23/24 榨季主產國

16、糖產量預估的任何修正都將更為敏感。圖圖6 6、全球食糖全球食糖連續兩榨季去庫連續兩榨季去庫 圖圖7 7、22/2322/23 榨季榨季各國各國食糖產量食糖產量（單位：萬噸）（單位：萬噸）資料來源：USDA、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：USDA、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0%5%10%15%20%25%30%35%1000011000120001300014000150001600017000180001900020000全球糖產量全球糖消費量庫銷比(右軸)萬噸巴西,3805,22%印度,3200,18%歐盟,1490,8%泰國,1104,6%中國,900,5

17、%美國,842,5%墨西哥,571,3%俄羅斯,718,4%巴基斯坦,686,4%澳大利亞,420,2%其他,3992,23%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖8 8、22/2322/23 榨季榨季各各國國食糖消費量（單位：萬噸）食糖消費量（單位：萬噸）圖圖9 9、22/2322/23 榨季榨季各國各國食糖出口量食糖出口量（單位：萬噸）（單位：萬噸）資料來源：USDA、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：USDA、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表1 1、U USDASDA 全球全球

18、食糖食糖供供需平衡表（單位：萬噸）需平衡表（單位：萬噸）2018/2019 2019/2020 2020/2021 2021/2022 2022/2023E 2023/2024F 期初庫存 5157 5283 4765 5024 4737 3947 全球總產量 17916 16656 18011 18058 17728 18788 yoy-8%-7%8%0%-2%6%巴西 2950 3030 4205 3545 3805 4201 yoy-24%3%39%-16%7%10%印度 3430 2890 3376 3688 3200 3600 yoy 0%-16%17%9%-13%13%泰國 145

19、8 829 759 1016 1104 1120 yoy-1%-43%-9%34%9%1%中國 1076 1040 1060 960 900 1000 yoy 4%-3%2%-9%-6%11%其他國家產量 9048 8831 8610 8747 8555 8802 yoy-7%-2%-3%2%-2%3%出口量 5827 5354 6393 6496 6609 7210 全球消費量 17280 17193 17231 17460 17663 18080 yoy-1%0%0%1%1%2%進口量 5316 5374 5870 5611 5753 5901 期末庫存 5283 4765 5024 47

20、37 3947 3346 庫銷比 31%28%29%27%22%19%數據來源：USDA、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 展望展望 23/2423/24 榨季，榨季，厄爾尼諾為北半球食糖供應帶來潛在威脅。厄爾尼諾為北半球食糖供應帶來潛在威脅。厄爾尼諾是指南美洲西岸，經赤道太平洋至日期變更線附近的海面溫度異常變暖的現象。6 月初，NOAA 確認厄爾尼諾現象正在發生，并預計 23 年 11 月-24 年 1 月有 84%的可能出現中等厄爾尼諾事件，56%的可能出現強厄爾尼諾事件。印度,2950,17%歐盟,1700,10%中國,1550,9%美國,1159,6%巴西,950,5%俄羅斯,7

21、80,4%印尼,652,4%墨西哥,615,3%巴基斯坦,470,3%泰國,310,2%其他,6526,37%巴西,2820,43%泰國,1100,16%印度,650,10%澳大利亞,327,5%歐盟,91,1%墨西哥,113,2%其他,1507,23%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖1010、當前厄爾尼諾仍在發展期當前厄爾尼諾仍在發展期 資料來源：IRI，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖1111、厄爾尼諾厄爾尼諾或持續至或持續至 2323-2424 年北半球冬季年北半球冬季 圖圖1212、厄爾尼諾出現

22、概率厄爾尼諾出現概率 資料來源：IRI，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：IRI，興業證券經濟與金融研究院整理 厄爾尼諾常常引發厄爾尼諾常常引發北半球北半球主產國糖產量下降。主產國糖產量下降。據歷史觀察，厄爾尼諾發展期通常會使東南亞、印度、澳大利亞東南部、巴西北部、非洲東南部降水偏少，美國西南部、巴西南部、阿根廷降水偏多，國內則易出現南澇北旱。則厄爾尼諾發生時，泰國、印度等東南亞食糖主產國易出現干旱、巴西甘蔗主產區降水通常豐沛。甘蔗生長期需大量水分，此時干旱會導致單產降低，而成熟期雨水過多會導致出糖率降低且會阻礙壓榨進度。因此厄爾尼諾發生后北半球食糖主產國減產風險較大。請務必閱讀正文之后

23、的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖1313、不同季節下發生厄爾尼諾的影響不同季節下發生厄爾尼諾的影響 資料來源：NOAA，興業證券經濟與金融研究院整理 2 2.2 2、巴西：巴西：23/2423/24 榨季榨季糖糖產量大增產量大增，但上調空間，但上調空間有限有限 22/23 榨季巴西榨季巴西甘蔗甘蔗產量產量預計預計恢復至恢復至大減產前大減產前五年均值水平。五年均值水平。巴西 90%的甘蔗產自以圣保羅州為主的中南部地區，近年甘蔗種植面積趨穩、產量受天氣影響有波動。21/22 榨季，受干旱、霜凍影響巴西中南部甘蔗壓榨量同比-13

24、%。22/23 榨季在良好天氣下甘蔗壓榨量同比+5%。23/24 榨季巴西開局良好，截至 6 月中旬中南部甘蔗壓榨量同比+14%，Unica 預計最終壓榨量為 6 億噸，同比+9%以上，恢復至受天氣影響較大的 21/22 榨季前五年均值水平。圖圖1414、巴西中南部甘蔗巴西中南部甘蔗壓榨量壓榨量 圖圖1515、巴西巴西中南部雙周中南部雙周累計累計甘蔗甘蔗壓榨量壓榨量 資料來源：Unica、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Unica、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理-15%-10%-5%0%5%10%15%010000200003000040000500006000070

25、000巴西中南部甘蔗壓榨量yoy萬噸01000020000300004000050000600007000012/13-22/23榨季范圍21/22榨季22/23榨季23/24榨季萬噸 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖1616、巴西巴西中南部為甘蔗主產區中南部為甘蔗主產區 資料來源：Unica，興業證券經濟與金融研究院整理 巴西甘蔗制糖比達歷史最高，巴西甘蔗制糖比達歷史最高，難有難有進一步提升空間。進一步提升空間。巴西約 30%-50%的甘蔗用于制燃料乙醇，糖廠根據燃料乙醇與原糖的比價調節甘蔗制糖比，并成

26、為巴西糖產量彈性來源之一。由于糖價遠高于巴西國內乙醇折糖價，當前巴西中南部甘蔗制糖比已接近 49%，糖廠已最大化生產糖，受制于產能后續難有進一步提升空間。圖圖1717、油價與糖價間的傳導機制油價與糖價間的傳導機制 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 汽油零售價汽油零售價燃料乙醇價格燃料乙醇價格醇油比價醇油比價糖價糖價甘蔗制糖比甘蔗制糖比糖醇比價糖醇比價糖產量糖產量燃料燃料乙醇銷量乙醇銷量原油價格原油價格 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖1818、巴西中南部巴西中南部雙周雙周甘蔗制糖比甘蔗制糖比 圖圖

27、1919、巴西巴西中南部甘蔗制糖比中南部甘蔗制糖比 資料來源：Unica，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Unica，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖2020、巴西水巴西水合合乙醇與汽油比價乙醇與汽油比價 資料來源：ANP，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖2121、巴西乙醇折糖價低于糖價（單位：美分巴西乙醇折糖價低于糖價（單位：美分/lb/lb）資料來源：嘉利高 Czapp，興業證券經濟與金融研究院整理 23/24 榨季巴西榨季巴西糖糖預計增產預計增產 10%左右左右。當前正值巴西食糖生產高峰期，23/24 榨季截至 6 月中旬，巴西中南部累計糖產量 953 萬噸，同比+32%。隨

28、著巴西糖供應加快，前期緊張的國際貿易流得到緩解。在良好天氣以及極高甘蔗制糖比下，USDA預計 23/24 榨季巴西糖產量 4201 萬噸，同比+10%，增產約 200 萬噸。10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%12/13-22/23榨季范圍21/22榨季22/23榨季23/24榨季-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%巴西中南部甘蔗制糖比(左軸)百分點增減(右軸)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖2222、巴西中南部雙周累計糖產量

29、巴西中南部雙周累計糖產量 圖圖2323、巴西中南部巴西中南部糖產量糖產量 資料來源：Unica、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Unica、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖2424、2 23/243/24 榨季巴西糖預計榨季巴西糖預計大幅大幅增產增產 資料來源：USDA、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2 2.3 3、印度、泰國：印度、泰國：2 23/243/24 榨季仍有減產榨季仍有減產可能可能 印度印度是是國際食糖供給波動的主要貢獻者國際食糖供給波動的主要貢獻者之一之一。印度以熱帶季風氣候為主，每年 6-9 月的西南季風降雨占年降雨量 70%左右，是其

30、農業經濟的命脈，但不穩定的西南季風使其旱澇災害頻繁。作為世界第二大食糖生產與第一大食糖消費國，國內農業生產的不穩定使印度經常在凈出口與凈進口國間轉換，尤其在四季度末至一季度巴西生產近尾聲、泰國剛開榨、印度正處生產高峰期時，國際糖市高度依賴印度出口，此時國際糖價對印度產量及出口變動更為敏感。0500100015002000250030003500400012/13-22/23榨季范圍21/22榨季22/23榨季23/24榨季萬噸-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300035004000巴西中南部糖產量yoy萬噸-30%-20%-10

31、%0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000350040004500巴西糖產量出口量消費量產量YOY萬噸 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖2525、食糖主產國開榨時間食糖主產國開榨時間 資料來源：USDA，興業證券經濟與金融研究院整理 23/24 榨季印度糖榨季印度糖增減產仍有不確定性增減產仍有不確定性。在 21/22 榨季甘蔗產量創紀錄后，22/23榨季受前期干旱與后期降水過多影響，印度甘蔗產量及出糖率均下降，糖產量同比-13%至 3200 萬噸。此外，印度政府

32、在國家生物燃料政策中設定了 2022、2025年實現 E10、E20 乙醇汽油混合目標?？紤]到持續增長的甘蔗制乙醇用量，Czarnikow 預計 23/24 榨季印度糖產量同比持平，若厄爾尼諾影響印度季風降雨大幅減少，則未來印度將繼續縮減食糖出口。在不考慮厄爾尼諾影響下，USDA 預計23/24榨季印度甘蔗種植面積略微增加，糖產量恢復至3600萬噸，同比+12.5%。圖圖2626、印度甘蔗最低收購價漲幅高于其他作物印度甘蔗最低收購價漲幅高于其他作物 圖圖2727、印度甘蔗種植面積印度甘蔗種植面積 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：USDA，興業證券經濟與金融研究院整理

33、 圖圖2828、印度甘蔗印度甘蔗產量產量 圖圖2929、印度糖印度糖產需情況產需情況 資料來源：USDA，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：USDA，興業證券經濟與金融研究院整理 50010001500200025003000350050010001500200025003000玉米大米小麥甘蔗(右軸)盧比/百公斤盧比/噸-20%-10%0%10%20%200250300350400450500550600印度甘蔗種植面積YOY(右軸)萬公頃-30%-20%-10%0%10%20%30%050001000015000200002500030000350004000045000印度甘蔗產量

34、YOY(右軸)萬噸-5000500100015002000250030003500印度糖產量消費量凈出口期末庫存萬噸 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖3030、國際機構預計國際機構預計 2 23/243/24 榨季印度糖產量基本持平榨季印度糖產量基本持平 資料來源：嘉利高 Czapp，興業證券經濟與金融研究院整理 23/24 榨季泰國糖榨季泰國糖或或減產減產。泰國糖產量全球占比不到 10%，但其國內消費較少，是僅此于巴西的第二大食糖出口國。由于競爭作物玉米、木薯價格高漲，近年農戶減少甘蔗種植面積。USD

35、A 預計在天氣正常的情況下，23/24 榨季泰國甘蔗種植面積同比持平，甘蔗產量同比+1.5%，糖產量預計 1120 萬噸，同比+1.4%。但結合泰國近期的干旱情況，Czarnikow 預計因農戶轉向種植收益更高的作物、疊加干旱導致的單產下降，23/24 榨季泰國甘蔗產量將降至 08/09 榨季以來最低，糖產量將降至 800 萬噸左右。圖圖3131、U USDASDA 泰國甘蔗種植面積泰國甘蔗種植面積 圖圖3232、U USDASDA 泰國甘泰國甘蔗產量蔗產量 資料來源：USDA，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：USDA，興業證券經濟與金融研究院整理 -15%-10%-5%0%5%10%

36、15%20%020406080100120140160180200泰國甘蔗種植面積YOY(右軸)萬公頃-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000120001400016000泰國甘蔗產量YOY(右軸)萬噸 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖3333、U USDASDA 泰國糖產需情況泰國糖產需情況 圖圖3434、CzarnikowCzarnikow 預計預計 2 23/243/24 榨季泰國糖減產榨季泰國糖減產 資料來源：USDA

37、，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：嘉利高 Czapp，興業證券經濟與金融研究院整理 3、中國中國：國產糖庫存低位，國產糖庫存低位，內外價差有待修復內外價差有待修復 3.13.1、國產糖：連續國產糖：連續兩榨季兩榨季減產，庫存低位減產，庫存低位 國內國內食糖長期存在供需缺口食糖長期存在供需缺口。近年我國食糖年產量在 1000-1100 萬噸，約 90%為產自廣西、云南等地的甘蔗糖，約 10%為產自新疆、內蒙等地的甜菜糖，其中廣西糖產量占全國約 60%。目前我國食糖消費在 1500-1600 萬噸，自產糖供不應求是常態，長期需要進口彌補國內缺口。受不利天氣影響，受不利天氣影響，國內國內連續

38、兩榨季減產連續兩榨季減產。21/22 榨季因國內糖料種植比較收益下降、種植面積減少，以及不利天氣影響甘蔗出糖率，國產糖減產至 1000 萬噸以下；22/23 榨季受廣西產區干旱影響，國內糖產量超預期降至 896 萬噸，同比-6%；23/24榨季在正常天氣狀況下，預計國產糖恢復至 1000 萬噸，同比+12%。圖圖3535、國內甘蔗國內甘蔗、甜菜種植面積、甜菜種植面積 圖圖3636、國內食糖國內食糖產量產量 資料來源：農業農村部、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：農業農村部、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 02004006008001000120014001600泰國糖產

39、量出口量消費量期末庫存萬噸-15%-10%-5%0%5%10%020040060080010001200140016001800甘蔗播種面積甜菜播種面積糖料播種面積YOY(右軸)千公頃-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001000120014001600甘蔗糖產量甜菜糖產量食糖總產量YOY(右軸)萬噸 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業深度研究報告行業深度研究報告 消費同比恢復，國產糖庫存處于歷史低位。消費同比恢復，國產糖庫存處于歷史低位。21/22 榨季國內雖減產，但消費疲弱下國產糖產銷率偏低、工

40、業庫存升至歷史高位。22/23 榨季國產糖減產的同時消費同比恢復，3 月起國產糖新增工業庫存快速降至近年低位，國產糖供應從寬松轉為偏緊格局。圖圖3737、國產糖國產糖單月單月產量產量 圖圖3838、國產糖國產糖單月單月銷量銷量 資料來源：中國糖協、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國糖協、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖3939、國產糖國產糖榨季累計榨季累計產銷率產銷率 圖圖4040、國產糖新增工業庫存國產糖新增工業庫存 資料來源：中國糖協、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國糖協、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 3.3.2 2、進口糖：

41、利潤未修復，難補缺口進口糖：利潤未修復，難補缺口 我國對我國對食糖進口食糖進口施行配額施行配額制制與與自動進口許可管理自動進口許可管理。按照加入 WTO 的承諾，我國對食糖進口需實施關稅配額制，2004 年起進口配額提升至 194.5 萬噸，配額內關稅 15%（其中 70%為國營貿易配額），配額外關稅為 50%。為減輕大量進口糖對國內市場沖擊，2014 年 11 月起國家將配額外進口納入自動進口許可管理，根據每年國內供需情況進行自律限定。2017 年國際糖價暴跌，國內采取保障措施，2017年 5 月 22 日-2020 年 5 月 21 日配額外進口關稅被提至 95%、90%、85%（逐年遞減

42、）。隨著國內進口政策轉為寬松導向，2020 年保障措施到期后配額外進口關稅即恢復至 50%。05010015020025030035040010月 11月 12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月12/13-21/22榨季范圍20/21榨季21/22榨季22/23榨季萬噸02040608010012014016018010月 11月 12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月12/13-21/22榨季范圍20/21榨季21/22榨季22/23榨季萬噸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10月 11月 12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月12/13-2

43、1/22榨季范圍20/21榨季21/22榨季22/23榨季01002003004005006007001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月 12月萬噸2017201820192020202120222023 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖4141、食糖進口政策食糖進口政策回顧回顧 資料來源：商務部，興業證券經濟與金融研究院整理 食糖進口食糖進口量連續三年高位，但量連續三年高位，但今今年年 3 月以來顯著減少。月以來顯著減少。隨著 2020 年配額外關稅下降、內外糖價差走擴

44、，國內配額外食糖進口利潤豐厚；2021、2022 年內外價差縮窄、即期進口利潤轉負，但原糖仍有階段性回調以給出點價窗口；在此背景下 2020-2022 年國內食糖進口量攀升至歷史高位。而 2023H1 國際糖價快速上漲下，配額外進口利潤持續深度倒掛，1-5 月國內食糖進口僅 106 萬噸，同比-35%。糖漿及食糖預拌粉進口大幅增長，但難補供需缺口。糖漿及食糖預拌粉進口大幅增長，但難補供需缺口。我國對原產地為東盟國家的糖漿及食糖預拌粉進口實施零關稅，今年以來國內糖價大幅上漲，1-5 月國內糖漿及食糖預拌粉進口量為 63.5 萬噸，同比+37%。但因其產能投放慢、終端使用條件受限，預計其對白糖的替

45、代量有限，難以彌補國內除進口外的供需缺口。圖圖4242、巴西糖配額外即期進口利潤為負巴西糖配額外即期進口利潤為負 圖圖4343、配額外巴西糖進口成本估算配額外巴西糖進口成本估算 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 -2000-100001000200030004000配額外進口估算價與柳糖現價價差:巴西糖配額內進口估算價與柳糖現價價差:巴西糖元/噸3000400050006000700080009000配額外巴西糖進口成本估算柳糖現貨價元/噸 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行

46、業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖4444、2 2020020-20222022 年國內食糖進口年國內食糖進口量較高量較高 圖圖4545、國內食糖進口國內食糖進口量量 資料來源：中國海關，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國海關，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖4646、2 2022022 年我國食糖進口來源國年我國食糖進口來源國 圖圖4747、國內糖漿與食糖預拌粉國內糖漿與食糖預拌粉合計進口量合計進口量 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國海關，興業證券經濟與金融研究院整理 3.3.3 3、內外價差待修復，未來內外價差待修復，未來糖價糖價仍有沖高仍有沖

47、高風險風險 短期短期內外價差有待修復，內外價差有待修復，若若后續后續天氣天氣存存擾動擾動，糖，糖價仍有沖高可能。價仍有沖高可能。前期原糖在緊張的貿易流以及供應擔憂下漲至 26 美分/lb 以上，但國內進口利潤深度虧損、進口量銳減，疊加巴西糖進入生產和出口高峰，短期國際糖價大幅回調向下尋找需求，但國內現貨價仍堅挺。當前國產糖新增工業庫存低位，而食糖消費將進入旺季，內外價差亟待修復以增加國內進口供應，國內糖價仍保持上漲動能。2023Q4-2024Q1 隨著厄爾尼諾的發展，印度、泰國糖產量或將經受不利天氣考驗，屆時國內外糖價仍可能再次沖高。-40%-20%0%20%40%60%80%01002003

48、00400500600食糖進口量yoy萬噸-200204060801001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2020年2021年2022年2023年萬噸巴西,418,79%泰國,27,5%印度,27,5%其他,55,11%024681012141618201月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月萬噸2018年2019年2020年2021年2022年2023年 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖4848、U USDASDA 中國中國食糖產需情況食糖

49、產需情況 圖圖4949、短期原糖大幅回調短期原糖大幅回調 資料來源：USDA，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表2 2、中國食糖供需平衡表中國食糖供需平衡表 20/21 21/22 22/23（6 月估計）23/24（6 月預測）年變動幅度 千公頃千公頃 糖料播種面積糖料播種面積 1453 1263 1362 1340-1.6%甘蔗 1191 1122 1163 1160-0.3%甜菜 262 141 199 180-9.5%糖料糖料收獲面積收獲面積 1453 1263 1362 1340-1.6%甘蔗 1191 1122 1163 1160-

50、0.3%甜菜 262 141 199 180-9.5%噸噸/公頃公頃 糖料單產糖料單產 58.4 59.8 57.1 60.1 5.3%甘蔗 63.4 68.6 60.0 66.4 10.7%甜菜 52.5 51.0 54.2 53.9-0.6%萬噸萬噸 食糖產量食糖產量 1067 956 896 1000 11.6%甘蔗糖 913 870 788 890 12.9%甜菜糖 154 86 108 110 1.9%進口進口量量 634 533 500 500 0.0%消費消費量量 1550 1540 1560 1570 0.6%出口出口量量 13 16 18 14-22.2%結余變化結余變化 1

51、38 -67 -182-84-數據來源：農業農村部，興業證券經濟與金融研究院整理 4、投資建議、投資建議 投資建議：投資建議：受主產國減產影響當前國內外糖價位于上行趨勢，后續厄爾尼諾對全球供應擾動仍存不確定性，建議關注受益糖價上漲的中糧糖業等。中糧糖業中糧糖業：國內最大的食糖生產和貿易企業國內最大的食糖生產和貿易企業。中糧糖業主營國內外食糖生產、食糖進口、港口煉糖、食糖貿易，具備從原料種植到食糖加工銷售的全產業鏈。自產糖方面，目前公司國內產能約 70 萬噸，海外原糖產能約 30 萬噸。煉糖方面，020040060080010001200140016001800中國糖產量中國糖消費量凈進口萬噸1

52、31517192123252729400045005000550060006500700075008000柳糖現貨價國際原糖現貨價(右軸)美分/磅元/噸 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業深度研究報告行業深度研究報告 公司為中國市場的主要進口渠道，年煉糖產能超 200 萬噸，居國內首位。2022 年，公司全年食糖經營量 465 萬噸（市占率 31%），受下半年糖價下跌影響公司自產糖、貿易糖毛利率同比下滑，但公司充分發揮商情研判優勢，加工糖毛利率同比提升，全年扣非凈利潤同比+32%。2023 年公司有望充分受益糖價上漲、業績保持穩增，建議投

53、資者積極關注。5、風險提示風險提示（1）自然災害：）自然災害：突發自然災害如干旱、霜凍、洪澇等或影響糖料種植及食糖生產活動，可能對行業相關公司產生不利影響。（2）政策變化）政策變化：國內食糖進口、國儲糖投放均受政策管控，若未來政策變化，或影響國內食糖供應進而影響國內糖價。（3）油價）油價大幅大幅波動：波動：原油價格可通過影響燃料乙醇價格進而影響國際主產國的食糖產量，油價大幅下跌可能影響國際糖價下跌。（4）消費）消費不及預期：不及預期：全球經濟增長放緩可能導致食糖需求增長不及預期，從而限制糖價上漲幅度。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業深度

54、研究報告行業深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指

55、為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露

56、本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意

57、見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，

58、本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不

59、同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報

60、告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：