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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 觀典防務（688287.SH）首次覆蓋報告 無人機系列#4：我國無人機禁毒服務領域龍頭 2023 年 07 月 14 日 我們首次覆蓋我國無人機禁毒服務領域龍頭企業：觀典防務（688287.SH），給予“推薦”評級，主要理由如下：國家級專精特精“小巨人”，國內無人機禁毒服務領域龍頭。公司成立于 2004年，2005 年首次提出將無人機應用于禁毒領域的理念，并于 2008 年實現商用，2013 年以來逐步成為國家禁毒部門的單一來源采購供應商，2022 年由北交所轉板至科創板上市。公司主營無人機飛行服務與數據處理、無人機

2、系統及智能防務裝備的研制與銷售業務，公司是我國無人機禁毒服務領域龍頭企業，國內領先的無人機服務提供商。2021 年，獲評國家級第三批專精特新“小巨人”企業。業績快速增長；利潤率水平持續提升。1）20182022 年，公司營收由 1.1億元增長至 2.9 億元，CAGR=29%；歸母凈利潤對應由 0.21 億元增長至 0.87億元，CAGR=43%，業績增速顯著，主要受益于公司技術實力的不斷提升、產品應用領域、市場和客戶的不斷拓展。2）20182021 年，公司毛利率、凈利率水平持續提升。毛利率從 2018 年的 45.8%提升至 2021 年的 53.2%，凈利率對應從 19.7%提升至 31

3、.5%。22 年利潤率雖有波動，但仍處于較高水平。近年來公司毛利率提升主要是隨著深耕地方禁毒及其他應用市場，高毛利率的地方禁毒業務收入及其他應用業務規模增長導致；凈利率提升主要是毛利率水平提升以及期間費用率從 2018 年的 20.9%持續下降至 2022 年的 15.4%共同導致。無人機千億市場等待開拓；智能防務裝備有望打開第二條成長曲線。1）近年來，無人機工業級應用隨著下游測繪、應急、安防、禁毒、反恐等多領域拓展實現了快速發展，我們預計到“十四五”末期，我國工業級無人機市場規模將突破 1500 億元，占全球市場規模比例超過 50%。2）無人機禁毒領域方面，我國每年需開展禁毒航測的潛在國土面

4、積超過 480 萬平方公里，綜合考慮現有服務的計費標準，預計我國每年禁毒航測的市場空間約為 30 億元，公司當前每年的航測面積不足 50 萬平方公里，未來仍有近 10 倍的市場空間等待開拓。3）公司智能電擊制暴器產品方面，其使用場景涵蓋了邊防、海關、法院、監獄等部門的巡邏、執法工作，未來在我國的市場需求空間有望超過 200 億元。投資建議：公司是我國無人機禁毒服務領域龍頭企業，國家級專精特新“小巨人”。受益于下游禁毒、反恐、資源調查、環境監測等領域需求的拉動和相關行業政策的支持，以及公司在智能電擊制暴器、無人機特種領域業務的快速突破，預計未來幾年公司業績有望不斷增厚。我們預計，公司 20232

5、025 年歸母凈利潤分別是 1.15 億元、1.57 億元、2.14 億元，當前股價對應 20232025 年 PE為 37x/27x/20 x。我們考慮到公司下游需求較好以及公司在無人機禁毒領域的較強競爭力，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：下游需求不及預期；市場競爭加??；技術研發風險等。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）291 382 508 671 增長率（%）26.6 31.3 33.0 32.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）87 115 157 214 增長率（%）20.6 32.0 36.8 35.6 每股收益（

6、元）0.28 0.37 0.51 0.69 PE 48 37 27 20 PB 4.2 3.9 3.4 3.0 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 07 月 13 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：13.69 元 分析師 尹會偉 執業證書：S0100521120005 電話：010-85127667 郵箱： 分析師 呂偉 執業證書：S0100521110003 電話：021-80508288 郵箱：lvwei_ 分析師 郭新宇 執業證書：S0100518120001 電話：010-85127654 郵箱： 研究助理 趙博軒 執業證書：S010012203006

7、9 電話：010-85127668 郵箱： 相關研究 1.國防軍工行業點評：無人駕駛航空器飛行管理暫行條例出臺，板塊或迎重要發展機遇-2023/07/05 2.中無人機（688297.SH）首次覆蓋報告：無人機系列#1：“大國之翼”，我國稀缺無人機系統龍頭-2022/07/03 3.縱橫股份（688070.SH）首次覆蓋報告：無人機系列#2：“大鵬縱橫”，我國工業級無人機領軍者-2022/07/22 4.航天彩虹（002389.SZ）首次覆蓋報告：無人機系列#3：我國稀缺無人機系統&制導裝備龍頭-2022/12/03 觀典防務(688287)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

8、后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 觀典防務：無人機禁毒龍頭，智能防務裝備開啟第二成長曲線.3 1.1 無人機禁毒龍頭，市場競爭優勢明顯.3 1.2 無人機主業發展迅速，利潤率水平持續提升.4 1.3 智能防務裝備有望打開第二條成長曲線.7 2 全球無人機市場持續增長，民用領域活力較強.9 2.1 無人機系統主要構成：一個飛行平臺、五大分系統.9 2.2 全球無人機市場需求規模持續擴大.11 3 盈利預測與投資建議.14 3.1 盈利預測假設與業務拆分.14 3.2 估值分析與投資建議.15 4 風險提示.16 插圖目錄.18 表格目錄.18 FZlWfYiVbWaUMB9YqN6Md

9、NaQnPqQnPmPkPqQtMkPpOqO9PmOtRMYrRmPuOpPtP觀典防務(688287)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 觀典防務：無人機禁毒龍頭，智能防務裝備開啟第二成長曲線 1.1 無人機禁毒龍頭，市場競爭優勢明顯 公司是國家級專精特新“小巨人”企業、高新技術企業，是國內領先的無人機禁毒服務供應商，也是國內最早從事無人機禁毒產品研發與服務產業化的企業。公司的主營業務為無人機飛行服務與數據處理和無人機系統及智能防務裝備的研發、生產與銷售。行業積累深厚，領先優勢明顯。截至 2022 年末，公司積累了約 400 萬平方公里

10、的影像數據，并且每年保持不低于 30 萬平方公里的增量。公司影像數據的積累和核心算法的迭代建立起行業壁壘和核心競爭力，禁毒業務每年涉及二十余省份，在國內率先實現了對多種新型涉毒手段的精準識別，協助禁毒部門監控住了新的毒情趨勢，為科學部署禁毒工作、實現精確打擊提供了重要的技術支持。公司在無人機禁毒服務細分市場具有領先優勢，目前尚無實質性的競爭對手。公司實控人為董事長高明先生。截至 2023 年一季度末，高明先生直接持有公司 41.45%的股權，是公司控股股東和實控人。高明先生曾榮獲評 2020 年“全國勞動模范”，“北京市勞動模范”，“2013 年民間最美禁毒人士”候選人，2014 年“首都精神

11、文明建設獎”等獎項，2004 年 8 月至今就職于公司。與此同時，李振冰先生與控股股東、實際控制人高明先生為一致行動人，李振冰先生為公司副總經理兼董事會秘書，截至 2023 年一季度末持有公司 11.25%股權。圖1：公司股權結構 資料來源：wind，民生證券研究院整理（截至 2023 年一季度末）觀典防務(688287)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.2 無人機主業發展迅速，利潤率水平持續提升 業績快速增長；利潤率水平持續提升。1）20182022 年，公司營收由 1.1 億元增長至 2.9 億元，CAGR=29%；歸母凈利潤對應由

12、0.21 億元增長至 0.87 億元，CAGR=43%，業績增速顯著。公司無人機飛行服務與數據處理、無人機系統及智能防務裝備銷售兩大業務板塊收入規模持續擴大，且公司始終保持著在無人機禁毒領域的龍頭地位。2）20182021 年，公司毛利率、凈利率水平持續提升。毛利率從 2018 年的 45.8%提升至 2021 年的 53.2%，凈利率對應從 19.7%提升至 31.5%。毛利率提升主要是隨著公司深耕地方禁毒市場及積極開拓其他無人機應用領域戰略的有效推進，高毛利率的地方禁毒業務收入及其他無人機應用業務規模增長導致；凈利率提升主要是公司期間費用率從 2018 年的 20.9%持續下降至 2021

13、 年的 16.3%，費用管控能力持續增強。其中 2022 年公司毛利率水平有所波動，主要是子公司投產后折舊攤銷增加導致。圖2：20182022 年營業收入及增速 圖3：20182022 年歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：wind，公司招股說明書，民生證券研究院 圖4：20182022 年毛利率及凈利率 圖5：20182022 年分產品收入占比 資料來源：wind，公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：wind，公司招股說明書，民生證券研究院 1.1 1.5 1.8 2.3 2.9 28.5%39.5%23.2%27.9%26.6%0%20%4

14、0%60%0123420182019202020212022營業收入YoY（億元）0.2 0.4 0.5 0.7 0.9-31.5%102.7%28.2%35.2%20.6%-40%0%40%80%120%0.00.20.40.60.81.020182019202020212022歸母凈利潤YoY（億元）45.8%51.6%52.8%53.2%49.9%19.7%28.6%29.7%31.5%30.0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022毛利率凈利率40%51%51%48%49%60%49%49%52%51%0%20%40%60%80%100%20182

15、019202020212022無人機系統及智能防務裝備無人機飛行服務與數據處理 觀典防務(688287)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 費用管控能力持續提升；研發投入不斷加大。20182022 年，公司期間費用率從 20.9%持續降低至 15.4%，費用管控能力持續提升。具體看：1）銷售費用：20202022年，公司銷售費用率基本穩定在1.52%之間；但銷售費用有所增加，從 2018 年的 183 萬元增至 2022 年的 539 萬元，主要是公司增加市場拓展力度及營銷能力，增加銷售人員數量，從而職工薪酬、差旅費、招待費等有所增加導致。2）

16、管理費用：20182022 年，管理費用率整體呈現下降趨勢。2018 年的管理費用率為 10.4%，相較其他年度略高，主要是新購置的辦公樓計提了折舊費用以及物業費，同時因公司業務規模擴大，招待費、差旅費有所增加共同導致。3）研發費用：2018 年以來，公司研發投入持續加大，研發團隊規模也不斷增加，至 2022年時，研發費用達到 0.2 億元，研發費用率為 7%。公司通過持續加大研發投入，不斷完善產品系列，提升公司產品技術含量，增強品牌競爭力。圖6：20182022 年期間費用率 圖7：20182022 年研發費用及研發費用率 資料來源：wind，公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：win

17、d，公司招股說明書，民生證券研究院 應收規模增長較多，或反映下游需求景氣。1）2018 年以來，公司應收規模增長較多，由 2018 年 0.6 億元增長到 2022 年的 1.2 億元，且應收賬款周轉率保持在 1.88 次/年以上，或說明下游需求較為景氣。2）2017 年以來，公司存貨規模有所變化。截至 2022 年末，公司存貨規模為 3658 萬元，較年初增長了 18%，主要是為業務拓展合理延長測試周期，為重要投標儲備產品導致；2018 年以來，公司存貨周轉率一直保持在 2.23 次/年以上，存貨流動性較高。圖8：2018 年以來，應收規模整體呈現上漲趨勢 圖9：20182022 年存貨規模

18、 資料來源：wind，公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：wind，公司招股說明書，民生證券研究院 1.9%8.6%7.0%20.9%17.5%17.5%16.3%15.4%0%10%20%30%20182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率期間費用率0.09 0.12 0.14 0.18 0.20 8.8%8.0%7.6%7.7%7.0%5%8%10%0.00.10.20.320182019202020212022研發費用研發費用率（億元）0.6 0.7 0.6 0.9 1.2 0.00.20.40.60.81.01.21.4201820192020202120

19、22應收賬款及票據（億元）0.3 0.4 0.2 0.3 0.4 0.00.10.20.30.420182019202020212022存貨（億元）觀典防務(688287)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 合同負債增長較多；經營活動現金流凈額持續較好。1）2021 年，公司合同負債規模較年初實現了翻倍以上的增長，主要是公司持續進行市場拓展，銷售訂單增加同時預收款增加導致。2022 年合同負債規模下降較多，主要是某項目順利交付導致。2）公司經營活動現金流凈額持續較好，連續 5 年為正。其中 2022 年經營活動現金流凈額達到最高，達到 1.04

20、 億元，主要是銷售回款增加導致。圖10：20202022 年合同負債情況 圖11：20182022 年經營活動現金流凈額 資料來源：wind，公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：wind，公司招股說明書，民生證券研究院 聚焦無人機禁毒服務主業，同時拓展其他領域市場。1）公司是國內最早從事無人機禁毒產品研發與服務產業化的企業，擁有一批穩定客戶，業務覆蓋 20 余個省份，涉及百余個政府禁毒單位客戶，核心優勢明顯。除禁毒業務外，公司也積極向反恐、資源調查、環境監測等其他領域市場拓展。20192021 年，公司無人機禁毒服務業務規模保持在 0.6 億左右，行業市場空間與政府在禁毒領域的財政預算具

21、有相關性。2）20182022 年，公司前五大客戶收入占公司總收入的比例由82%降至 30%，但 2022 年前五大客戶合并收入規?；痉€定在 8000 萬左右，或說明隨著公司持續進行市場拓展，下游客戶群體日趨豐富。圖12：20182021 年禁毒服務業務發展情況 圖13：20182022 年前五大客戶收入及占比 資料來源：wind，公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：wind，公司招股說明書，民生證券研究院 0.050.120.01 0.000.020.040.060.080.100.120.14202020212022合同負債（億元）0.05 0.32 1.00 0.56 1.04

22、0.00.20.40.60.81.01.220182019202020212022經營活動現金流凈額（億元）0.340.540.620.6460%15%4%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.10.20.30.40.50.60.72018201920202021禁毒服務占總收入比（%）YoY(億元)8551 11157 8090 7868 8647 82%77%45%34%30%0%20%40%60%80%100%05000100001500020182019202020212022前五大客戶收入占總收入比例(萬元)觀典防務(688287)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務

23、資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 公司無人機服務類業務主要客戶為各級禁毒部門，無人機產品業務主要客戶為航空航天系企業，客戶群體需求確定性較強。2018 年以來，無人機飛行服務與數據處理、無人機系統及智能防務裝備收入規模持續增長，且毛利率水平相對較高。1）20182022 年，無人機飛行服務與數據處理業務毛利率持續較高。其中 2020年毛利率最高，達到 72%，同比增長 11.62ppt，主要是隨著公司深耕地方禁毒市場及積極開拓其他無人機應用領域戰略的有效推進，高毛利率的地方禁毒業務收入及其他無人機應用業務規模增長導致。2）20182022 年，無人機系統及智能防務裝備毛利率有

24、所波動。20212022 年，毛利率有所回升，主要是公司部分無人機系統產品采用新工藝、新技術，毛利率有所提高導致。圖14：20182022 年分產品收入情況 圖15：20182022 年分產品毛利率情況 資料來源：wind，公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：wind，公司招股說明書，民生證券研究院 1.3 智能防務裝備有望打開第二條成長曲線 研發實力是公司布局新業務的重要基礎。公司自主研發了多款無人機整機、分系統以及非致命性裝備等防務產品，建設了高標準的生產線，可根據客戶需求，提供定制化產品設計及生產服務。公司在無人機總體設計、飛行控制、氣動優化等方面掌握核心技術。截至 2022 年末

25、，公司取得知識產權 65 項，其中發明專利 4 項，實用新型專利 30 項，外觀設計專利 1 項，軟件著作權 30 項，2 項產品被認定為北京市新技術新產品，技術實力不斷增強。核心新產品已經通過檢驗，制暴器業務有望開啟第二成長曲線。公司自主研發的非致命性防務裝備產品手持智能電擊制暴器已經通過了權威機構的檢測。中國兵器裝備集團兵器裝備研究所測試試驗中心、中國兵器裝備特種產品質量監督檢測中心等多家權威機構，先后對公司自主研發的手持智能電擊制暴器的關鍵功能要求、主要戰技指標、電性能測試指標、環境適應性、生物效能與安全性等性能和指標進行了全面檢測和研究，檢測結論為：該手持智能電擊制暴器是一種迄今國內外

26、具有獨特、創新的結構設計和使用時間的新型防暴非致命有線式電擊武器，可提高執法行動中人員的安全性，其部分特點尚未見于國內外同類產品中。0.4 0.7 0.9 1.1 1.4 0.6 0.7 0.9 1.2 1.5 0.00.51.01.52.020182019202020212022無人機飛行服務與數據處理無人機系統及智能防務裝備(億元)62%60%72%69%62%35%43%33%38%39%20%40%60%80%20182019202020212022無人機飛行服務與數據處理無人機系統及智能防務裝備 觀典防務(688287)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

27、明 證券研究報告 8 智能電擊制暴器相較傳統警用產品具備多種優勢，且在手訂單充足。根據公司公開資料披露，智能電擊制暴器可供公安、部隊、民用安保等部門使用，應用場景廣泛，且在國內、國際均有較大市場空間。公司將不斷加快以智能制暴器為代表的執法裝備的成果轉化，填補在維穩、處突等領域的應用空白，并且不斷強化新產品研發能力建設，完善不同類別防務產品的研產及驗證體系。與傳統的警棍等產品相比，公司智能電擊制暴器在外形、功能、特點等方面具備多種優勢。圖16：智能電機制暴器與警棍的對比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 百億市場可期，公司具有重要發展潛力。根據公安部公開統計數據，我國民警數量達 200 余萬人

28、，其中一線民警超過 50 萬人，邊防武警以及特警近 80 萬人，并設有約 5 萬個派出所。公司研發的智能電擊制暴器使用場景涵蓋了邊防、海關、法院、監獄等部門的巡邏、執法工作，精確地針對以上執法者研發的日常裝備，根據公司公開資料披露，該類產品在我國的市場空間或有望超過 200 億元。觀典防務(688287)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 全球無人機市場持續增長，民用領域活力較強 2.1 無人機系統主要構成：一個飛行平臺、五大分系統 無人機是指不攜載操作人員、由動力驅動、可重復使用、利用空氣動力承載飛行、可攜帶有效載荷、在遠程控制或自主規劃

29、的情況下完成指定任務的航空器。根據北京航空航天大學無人機系統概論，典型的無人機系統由一個飛行平臺和五大分系統組成（動力裝置、航電系統、任務載荷系統、地面系統、綜合保障系統等），其中飛行平臺是無人機的主體。作為一種高效安全的飛行器，無人機可以代替人工更好地完成數據采集、高空拍攝、地質遙測、遠程監控等作業。圖17：無人機系統組成：一個飛行平臺、五大分系統 資料來源：中無人機招股說明書，清華大學出版社無人機概論，民生證券研究院 按用途分類，無人機可分為特種無人機和民用無人機；民用無人機可進一步分為消費級無人機和工業無人機。特種無人機對續航能力、巡航速度、飛行高度、作用距離、任務載荷等要求較高；消費級

30、無人機主要用于航拍和娛樂，著重拍攝功能和可操作性；工業無人機注重經濟效益，追求巡航速度、續航能力等性能的平衡，對無人機的專業化應用要求高，主要用于測繪與地理信息、巡檢、安防監控、應急等領域。我國主要工業級無人機包括：GD-A7H（觀典防務）、大鵬（縱橫股份）、經緯 M300 RTK（大疆創新）、Ifly V5（中海達）、P330（華測導航）等。圖18：無人機系統按用途分類：觀典防務無人機屬于民用工業級無人機 資料來源：縱橫股份招股說明書，民生證券研究院 飛 行 平 臺飛 行 平 臺地面系統地面系統通信鏈路指揮控制起降控制地面終端維護保險人力設備設施建設任務任務載荷系統載荷系統綜合保障系統綜合保

31、障系統航電系統航電系統飛控系統導航系統機載電器空中交替偵察系統通信系統電子對抗武器彈藥動力裝置動力裝置按用途分類按用途分類特點特點用途說明用途說明特種無人機特種無人機 對續航能力、巡航速度、飛行高度、作用距離、任務載荷等要求較高 根據用途搭載傳感器、導彈、物資等軍用裝備 偵察、攻擊、通信中繼或靶機等消費級無人機消費級無人機 搭載相機、攝像頭等攝像設備，根據需要配有云臺和圖傳電臺，滿足消費者的娛樂需求，強調飛行的便攜性和易操作 航拍和娛樂，著重拍攝功能和可操作性工業無人機工業無人機 搭載不同的專業載荷，如熱紅外相機、高光譜相機、激光雷達、光電吊艙等，滿足不同行業的應用需求，一般需要根據應用需求定

32、制化生產 測繪與地理信息、巡檢、安防監控、應急等 觀典防務(688287)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 按氣動布局分類，無人機主要分為固定翼無人機、無人直升機、多旋翼無人機、垂直起降固定翼無人機。由于垂直起降固定翼無人機具有起降便捷、航時長等特點，具有應用優勢，在工業無人機市場中的保有量逐漸增多，市場份額逐漸提高，已成為工業無人機的主要布局形式之一。圖19：無人機系統按飛行平臺分類：固定翼無人機、無人直升機、多旋翼無人機、垂直起降固定翼無人機 資料來源：公司招股說明書，中無人機招股說明書，民生證券研究院 飛行平臺飛行平臺構造形式構造形式

33、基本概念基本概念特點特點示例示例固定翼無人機指由動力裝置產生前進的推力或拉力，由機身固定的機翼產生升力，在大氣層內飛行的無人機 載荷大、續航時間長、航程遠、飛行速度快、飛行高度高翼龍-2無人機系統無人直升機依靠動力系統驅動一個或多個旋翼產生升力和推進力，實現垂直起落及懸停、前飛、后飛、定點回轉等可控飛行的無人機 可垂直起降、可懸停、操作靈活、可任意方向飛翔，但結構復雜，故障率較高 與固定翼無人機相比，無人直升機飛行速度較低、油耗高、載荷小、航程及續航時間短火力偵察兵無人直升機多旋翼無人機具有三個及以上旋翼軸提供升力和推進力的可垂直起降無人機 結構簡單、價格低廉、操作靈活、可向任意方向飛行 有效

34、載荷較小，續航時間較短Magni無人機混合式無人機混合兩種或多種平臺構造形式的無人機，如垂直起降固定翼、傾轉旋翼無人機等具有垂直起降、空中懸停和高速巡航飛行等特點GD-A7H固定翼垂直起降無人機 觀典防務(688287)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2.2 全球無人機市場需求規模持續擴大 近年來，無人機在工業級應用場景需求的快速增長和小型特種監控無人機市場的增長驅動著全球無人機產業規模的持續擴大。預計到 2024 年，全球民用無人機市場規模將突破 4000 億元，占無人機市場總規模超過 80%。民用無人機主要分為工業級、消費級兩大方向。

35、我們預計到“十四五”末期，全球工業級無人機市場規模將突破 3000 億元，占整個民用無人機市場規模約為 77%，發展空間廣闊。圖20：全球民用無人機市場規模及趨勢 圖21：我國民用無人機市場規模及趨勢 資料來源：縱橫股份招股說明書，Frost&Sullivan，民生證券研究院 資料來源：縱橫股份招股說明書，Frost&Sullivan，民生證券研究院 1、我國民用消費級無人機市場：20152019 年，我國民用無人機市場占全球無人機市場規模的比例保持在 65%以上，以大疆創新為代表的無人機企業引領著全球消費級無人機的發展。我們預計到“十四五”末期，我國民用無人機市場規模將突破 2000 億元，

36、其中消費級無人機占比 27%左右。圖22：我國消費級無人機市場規模及趨勢 圖23：我國工業級無人機市場規模及趨勢 資料來源：縱橫股份招股說明書，Frost&Sullivan，民生證券研究院 資料來源：縱橫股份招股說明書，Frost&Sullivan，民生證券研究院 2、我國民用工業級無人機市場：近年來，隨著工業無人機在測繪與地理信息、農林植保、巡檢、安防監控、快遞物流、禁毒偵察、反恐巡邏等領域應用的不斷深入，產業處于快速發展階段。我們預計到“十四五”末期，我國民用工業級無人機市場規模將突破 1500 億元，在整個民用無人機市場占比超過 70%。具體看：1）測繪與地理信息領域。根據自然資源部官網

37、披露，2019 年，全國 31 個省215 280 424 616 657 993 1505 2142 3153 4157 30%52%45%7%51%52%42%47%32%0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000350040004500全球民用無人機市場規模YoY（億元）156 198 294 409 435 599 869 1196 1650 2076 27%49%39%6%38%45%38%38%26%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500我國民用無人機市場規模YoY（億元）125 155 226

38、 281 283 326 391 469 516 568 23%46%24%1%15%20%20%10%10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600我國消費級無人機市場規模YoY（億元）30 43 69 128 152 273 478 727 1134 1508 43%60%86%18%80%75%52%56%33%0%20%40%60%80%100%02004006008001000120014001600我國工業級無人機市場規模YoY（億元）觀典防務(688287)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 市測

39、繪領域服務總值超過 1000 億元。2019 年無人機在測繪領域應用規模為 34億元，滲透率不足 4%。2022 年，實景三維中國建設總體實施方案（2022-2025）過審，實景三維建設是對傳統基礎測繪業務的轉型升級，已經納入“十四五”自然資源保護和利用規劃，或可為無人機測繪帶來發展新動力。我們預計到“十四五”末期，測繪與地理信息領域市場規模將突破 400 億元。2）農林植保領域。植保無人機在效率、安全、環保、防治效果、成本等方面大幅領先于傳統的人工植保方式。根據自然資源部官網披露，2021 年，我國耕地面積為 12786.19 萬公頃（191792.79 萬畝），我們測算假設未來無人機植保滲

40、透率達到 4050%，我們預計到“十四五”末期或未來穩定來看，無人機植保領域市場規模將達到 400 億元。3）安防領域。根據中國政府采購網，目前采購警用無人機系統至少包括四旋翼多用途警用無人機、大載重運輸無人機、便攜式偵察雙光無人機、訓練機等。長期看若形成全國覆蓋，我們預計到“十四五”末期，無人機安防領域市場規模將達到 200 億元。圖24：我國工業無人機市場規模（按下游應用領域）圖25：我國工業無人機整機市場規模（按氣動布局）資料來源：縱橫股份招股說明書，Frost&Sullivan，民生證券研究院 資料來源：縱橫股份招股說明書，Frost&Sullivan，民生證券研究院 4）巡檢領域。據

41、中電聯發布的 中國電力行業年度發展報告 2021，我國 110千伏及以上的輸電線路目前已接近 130 萬千米，且每年以將近 10%的速度增長。我們預計到“十四五”末期，電網巡檢領域市場規模將突破 100 億元。5）禁毒領域。根據2021 年中國毒情形勢報告，截至 2021 年底，全國現有吸毒人員 148.6 萬名，同比下降 17.5%；繳獲毒品 27 噸，同比下降 51.4%。我國禁毒工作成效顯著。國家強調高水平推進禁毒科技創新，大力推進“智慧禁毒”建設。根據觀典防務公告，我國每年需開展禁毒航測的國土面積超過 400 萬平方公里，若考慮毒品原植物的錯季種植問題，還需對同一地區在不同季節開展多次

42、禁毒航測，則每年需開展禁毒航測的需求量超過 480 萬平方公里。綜合考慮現有服務的計費標準，預估現階段我國每年針對毒品原植物監測的市場容量近 30 億元。公司當前每年的航測面積不足 50 萬平方公里，滲透率較低，未來仍有近 10倍的市場空間等待開拓。131 188 237 319 87 131 198 195 256 102 122 133 217 342 449 020040060080010001200140016002015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E測繪與地理信息巡檢快遞物流安防監控農林植保應急其他（億元）28 44 69

43、 124 108 151 202 232 0501001502002503003504004502015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E無人直升機固定翼無人機垂直起降固定翼無人機多旋翼無人機（億元）觀典防務(688287)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖26：我國在案吸毒人員數量 圖27：我國歷年繳獲毒品數量 資料來源：2021 年中國毒情形式報告，民生證券研究院整理 資料來源：2021 年中國毒情形式報告，民生證券研究院整理 我國民用無人機產業厚積薄發，產業利好政策也于近期落

44、地。2023 年 6 月 28日，中國政府網公布了無人駕駛航空器飛行管理暫行條例，這是我國無人駕駛航空器管理的第一部專門行政法規，將自 2024 年 1 月 1 日起施行。暫行條例提出“國家鼓勵無人駕駛航空器科研創新及其成果的推廣應用，促進無人駕駛航空器與大數據、人工智能等新技術融合創新?？h級以上人民政府及其有關部門應當為無人駕駛航空器科研創新及其成果的推廣應用提供支持”，這或有助于加速無人機相關技術的革新與產業融合，并從政府層面推動其向多元化、多領域方向發展，無人機民用領域或將迎來重要發展機遇。3、我國特種無人機市場：自進入二十一世紀以來，更多國家深刻認識到了未來裝備無人化的發展趨勢，對無人

45、機研制及采購的投入逐年增加，特種無人機逐漸從傳統的支援保障裝備向主力裝備平臺轉變?！笆奈濉币詠?，我國加快了裝備現代化建設進程，裝備升級換代和列裝明顯提速，同時“二十大”提出“增加新域新質作戰力量比重，加快無人智能作戰力量發展”，我國無人化裝備需求有望不斷擴大。我們預計到“十四五”末期，我國特種無人機采購規模有望達到百億元量級。255.3 240.4 218.4 180.1 148.6-5.8%-9.2%-17.5%-17.5%-20%-15%-10%-5%0%05010015020025030020172018201920202021在案吸毒人員數量YoY(萬人)89.2 67.9 65.1

46、 55.5 27.0-23.9%-4.1%-14.7%-51.4%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%02040608010020172018201920202021繳獲毒品數量YoY(噸)觀典防務(688287)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 3 盈利預測與投資建議 3.1 盈利預測假設與業務拆分 公司主營無人機飛行服務與數據處理、無人機系統及智能防務裝備的研制與銷售業務，主要客戶為各級禁毒部門及航空航天系企業，客戶群體需求確定性較強。1）無人機飛行服務與數據處理：20182022 年，收入從 0.42 億元持續增長至1

47、.41 億元，CAGR=35.8%，且毛利率水平持續較高，保持在 60%以上。其中 2020年毛利率達到 72%，同比增長 11.62ppt，主要是隨著公司深耕地方禁毒市場及積極開拓其他無人機應用領域戰略的有效推進，高毛利率的地方禁毒業務收入及其他無人機應用業務規模增長導致。2）無人機系統及智能防務裝備：20182022 年，收入從0.63億元持續增長至1.50億元，CAGR=24.1%，尤其2021年（YoY+35%）、2022 年（YoY+26%），增速有進一步提升趨勢。20182022 年，無人機系統及智能防務裝備毛利率有所波動，但 20212022 年毛利率開始回升，主要是公司部分無人

48、機系統產品采用新工藝、新技術，未來毛利率有望恢復且提升。我們預計公司 20232025 年營業收入為 3.82 億元，5.08 億元，6.71 億元，復合增速為32.51%?；诖饲案鞣中袠I占總收入的比例及業務發展情況，分析得出如下預測數據：表1：分產品收入預測（百萬元）2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 無人機飛行服務與數據處理 74.09 91.74 111.21 141.49 193.50 263.21 356.12 (+/-%)23.83%21.22%27.23%36.76%36.02%35.30%無人機系統及智能防務裝備 71.83 8

49、8.03 118.65 149.55 188.49 244.94 314.62 (+/-%)22.55%34.79%26.04%26.04%29.95%28.45%合計 145.91 179.77 229.86 291.04 381.99 508.14 670.74 (+/-%)23.20%27.87%26.61%31.25%33.02%32.00%資料來源：wind，公司招股說明書，民生證券研究院預測 表2：分產品毛利（百萬元）及毛利率預測 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 無人機飛行服務與數據處理 44.46 65.71 77.03 87.

50、36 121.86 165.76 224.27 毛利率（%）60.01%71.63%69.26%61.74%62.98%62.98%62.98%無人機系統及智能防務裝備 30.84 29.13 45.29 57.91 75.91 100.62 131.83 毛利率（%）42.94%33.09%38.17%38.72%40.27%41.08%41.90%合計 75.30 94.85 122.32 145.27 197.77 266.37 356.10 毛利率（%）51.61%52.76%53.21%49.91%51.77%52.42%53.09%資料來源：wind，公司招股說明書，民生證券研究院

51、預測 觀典防務(688287)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 3.2 估值分析與投資建議 根據公司所屬行業特性、業務情況等因素，我們選取無人機行業中與公司業務相近、具有可比性的 3 家上市公司作為可比公司。航天彩虹、中無人機為我國大型無人機系統龍頭，縱橫股份為我國工業級無人機系統龍頭，均主營無人機業務，與公司業務較為相近。公司 20232025 年 PE 為 37x/27x/20 x，低于行業可比平均 58x/39x/27x，未來或仍具備較大成長空間。公司是我國無人機禁毒服務領域龍頭企業，國家級專精特新“小巨人”。受益于下游禁毒、反恐、資

52、源調查、環境監測等領域需求的拉動，以及公司非致命性裝備、特種無人機業務的快速突破，預計未來幾年公司業績有望不斷增厚。我們預計，公司 20232025 年歸母凈利潤分別是 1.15 億元、1.57 億元、2.14 億元，當前股價對應 20232025 年 PE 為 37x/27x/20 x。我們考慮到下游需求較好以及公司在禁毒細分領域的近乎壟斷的競爭力，首次覆蓋，給予“推薦”評級。表3：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 市值（億元）EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002389.SZ 航天彩虹*218

53、.34 0.31 0.48 0.58 0.82 71 46 37 27 688070.SH 縱橫股份*38.68 -0.30 0.73 1.47 2.46/60 30 18 688297.SH 中無人機*331.43 0.55 0.72 1.01 1.40 90 68 49 35 PE 平均值 80 58 39 27 688287.SH 觀典防務*42.27 0.28 0.37 0.51 0.69 48 37 27 20 資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：標*為民生覆蓋，采用民生預測數據，股價為 2023 年 07 月 13 日收盤價）觀典防務(688287)/軍工 本公司具備證券投

54、資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 4 風險提示 1）下游需求不及預期：公司無人機禁毒服務收入占比較高，較大程度依賴政府部門在禁毒領域的財政投入，如果未來政府在禁毒領域的財政預算減少，或政策支持力度下降，則可能影響公司的增長空間。2）市場競爭加?。汗舅幍臒o人機行業屬于發展較快的高科技行業之一，隨著無人機技術的提高和下游需求的快速增長，行業競爭日趨激烈。如果公司不能在技術水平、產品質量、市場開拓等方面持續提升，那么可能導致公司在細分市場競爭加劇時處于不利地位。3）技術研發風險：無人機技術及產品具有更新換代較快的特點，公司的發展與技術研發實力、新產品開發能力緊密相關

55、。如公司未來產品的研發未能符合市場預期，且在技術創新機制和研發方向把控等方面未能適應客戶需求，可能會對公司發展造成一定影響。觀典防務(688287)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 291 382 508 671 成長能力（%）營業成本 146 184 242 315 營業收入增長率 26.61 31.25 33.02 32.00 營業稅金及附加 1 2 2 3 EBIT 增長率

56、 14.86 36.00 38.59 36.74 銷售費用 5 7 10 12 凈利潤增長率 20.62 32.01 36.77 35.63 管理費用 25 33 43 55 盈利能力（%）研發費用 20 26 36 46 毛利率 49.91 51.77 52.42 53.09 EBIT 91 124 172 235 凈利潤率 29.96 30.13 30.98 31.83 財務費用-6-5-6-7 總資產收益率 ROA 8.39 10.12 12.22 14.30 資產減值損失 0 0 0 0 凈資產收益率 ROE 8.73 10.50 12.75 15.02 投資收益 0 0 0 0 償債

57、能力 營業利潤 98 129 177 242 流動比率 15.07 17.25 15.85 14.97 營業外收支 3 3 3 3 速動比率 13.55 15.24 13.97 13.20 利潤總額 100 132 180 244 現金比率 10.35 11.32 10.09 9.42 所得稅 13 17 23 31 資產負債率（%）3.89 3.62 4.23 4.79 凈利潤 87 115 157 214 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 87 115 157 214 應收賬款周轉天數 148.14 148.14 145.17 142.27 EBITDA 129 163 213 279 存貨周

58、轉天數 91.59 100.75 98.73 96.76 總資產周轉率 0.29 0.35 0.42 0.48 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 417 463 548 671 每股收益 0.28 0.37 0.51 0.69 應收賬款及票據 118 149 198 257 每股凈資產 3.24 3.55 4.00 4.61 預付款項 14 17 22 28 每股經營現金流 0.34 0.32 0.45 0.61 存貨 37 51 65 83 每股股利 0.06 0.06 0.08 0.11 其他流動資產 22 25 26 28 估值分

59、析 流動資產合計 607 706 860 1067 PE 48 37 27 20 長期股權投資 0 0 0 0 PB 4.2 3.9 3.4 3.0 固定資產 233 232 230 228 EV/EBITDA 29.46 23.28 17.79 13.59 無形資產 109 109 109 109 股息收益率（%）0.44 0.45 0.61 0.83 非流動資產合計 432 431 429 426 資產合計 1040 1137 1289 1493 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 15 20 26 34 凈利潤 8

60、7 115 157 214 其他流動負債 25 21 28 38 折舊和攤銷 37 39 41 44 流動負債合計 40 41 54 71 營運資金變動-22-58-60-71 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 104 100 139 188 其他長期負債 0 0 0 0 資本開支-55-35-36-38 非流動負債合計 0 0 0 0 投資-2 0 0 0 負債合計 40 41 54 72 投資活動現金流-56-35-36-38 股本 309 309 309 309 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 0 0 0 0 股東權益合計 999 1096 12

61、34 1422 籌資活動現金流-12-19-19-26 負債和股東權益合計 1040 1137 1289 1493 現金凈流量 36 46 84 124 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 觀典防務(688287)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 插圖目錄 圖 1：公司股權結構.3 圖 2：20182022 年營業收入及增速.4 圖 3：20182022 年歸母凈利潤及增速.4 圖 4：20182022 年毛利率及凈利率.4 圖 5：20182022 年分產品收入占比.4 圖 6：20182022 年期間費用率.5 圖 7：201820

62、22 年研發費用及研發費用率.5 圖 8：2018 年以來，應收規模整體呈現上漲趨勢.5 圖 9：20182022 年存貨規模.5 圖 10：20202022 年合同負債情況.6 圖 11：20182022 年經營活動現金流凈額.6 圖 12：20182021 年禁毒服務業務發展情況.6 圖 13：20182022 年前五大客戶收入及占比.6 圖 14：20182022 年分產品收入情況.7 圖 15：20182022 年分產品毛利率情況.7 圖 16：智能電機制暴器與警棍的對比.8 圖 17：無人機系統組成：一個飛行平臺、五大分系統.9 圖 18：無人機系統按用途分類：觀典防務無人機屬于民用

63、工業級無人機.9 圖 19：無人機系統按飛行平臺分類：固定翼無人機、無人直升機、多旋翼無人機、垂直起降固定翼無人機.10 圖 20：全球民用無人機市場規模及趨勢.11 圖 21：我國民用無人機市場規模及趨勢.11 圖 22：我國消費級無人機市場規模及趨勢.11 圖 23：我國工業級無人機市場規模及趨勢.11 圖 24：我國工業無人機市場規模（按下游應用領域）.12 圖 25：我國工業無人機整機市場規模（按氣動布局）.12 圖 26：我國在案吸毒人員數量.13 圖 27：我國歷年繳獲毒品數量.13 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：分產品收入預測（百萬元）.14 表 2：分產品毛利（百萬

64、元）及毛利率預測.14 表 3：可比公司 PE 數據對比.15 公司財務報表數據預測匯總.17 觀典防務(688287)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建

65、議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會

66、許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不

67、同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026