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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/金融/保險 證券研究報告 中國平安中國平安（601318）公司深度報告公司深度報告 2023 年 07 月 28 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 維持維持 股票數據股票數據 Table_StockInfo 07 月 27 日收盤價（元）49.88 52 周股價波動（元）34.83-54.33 股本結構股本結構 Table_CapitalInfo 總股本（百萬股）18210 流通 A 股（百萬股）10763 B 股/H 股（百萬股）0/7448 相關研究相關研究 Table_Rep

2、ortInfo 歸母凈利潤同比大幅增長，NBV 實現單季正增長2023.04.27 信保業務承壓致產險承保虧損，公司預計 2023 年 NBV 正增長2023.03.16 平安 1 月保費點評：壽險業務同比正增長，看好改革轉型賦能業務發展2023.02.18 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-14.93%-5.93%3.07%12.07%21.07%2022/7 2022/10 2023/1 2023/4中國平安海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）-1.1-4.6 4.3 相對漲幅（%）1.3-2.2 11.1 資料來源：海通證券研究所 Table_A

3、uthorInfo 分析師:孫婷 Tel:(010)50949926 Email: 證書:S0850515040002 分析師:曹錕 Tel:010-56760090 Email: 證書:S0850523070002 惟改革者進惟改革者進，惟創新者強惟創新者強 中國中國平安平安深度報告深度報告 Table_Summary 投資要點：投資要點：歷經三十五年發展，中國平安成長為國內最大金融保險集團之一歷經三十五年發展，中國平安成長為國內最大金融保險集團之一。1）中國平安于 1988 年創立于深圳蛇口，歷經 35 年發展已成長為國內保險巨頭，業務范圍覆蓋保險、銀行、證券、科技等板塊，近十年平均 RO

4、E 高達 17.8%，盈利能力明顯強于上市同業。2）坐擁龐大客群基礎，綜合金融優勢突出。）坐擁龐大客群基礎，綜合金融優勢突出。目前平安個人客戶數近 2.29 億人，每年新增客戶約 3000 萬，同時交叉滲透程度不斷提升，有近40%的個人客戶同時持有多家子公司合同，穩健增長的客戶規模和客均合同數是公司業務持續增長的基礎。壽險：改革轉型效果逐步顯現，邊際改善趨勢明確壽險：改革轉型效果逐步顯現，邊際改善趨勢明確。1）公司持續推動“）公司持續推動“4 渠道渠道+3 產品”壽險改革戰略產品”壽險改革戰略，轉型成效初現，轉型成效初現。渠道方面，代理人隊伍人均產能顯著提升，2022 年人均 NBV 和人均收

5、入分別同比+22.1%、+22.5%；銀保渠道成為新單保費及 NBV 增長關鍵，2023Q1 銀保 NBV 大幅增長。保險+服務方面，醫療健康服務獲客、粘客效果明顯；居家養老服務已覆蓋 47 個城市，超 4 萬人獲得服務資格。2）2023H1 公司個人業務新單保費同比公司個人業務新單保費同比+30%，Q2 單季同比增單季同比增長長 70%，預計主要受益于銀行理財等其他類別資產收益率下降，儲蓄類保險產品相對吸引力提升；預定利率下調預期導致銷售升溫。3）2023Q1 公司公司 NBV增速轉正，增速轉正，同口徑下同比同口徑下同比+21.1%，領先同業。，領先同業。我們預計在 Q2 新單保費高增長背景

6、下，NBV 增速或繼續提升。4）我們認為，近年來保險股估值走低，核心因素在于負債端持續承壓，當前基本面改善趨勢已較為明確，預計有望迎來估值修復。產險：業務基礎穩固，短期承壓不改長期向好。產險：業務基礎穩固，短期承壓不改長期向好。1）平安產險市占率位列第二，）平安產險市占率位列第二，僅次于人保財險，國內產險市場格局較為穩定，公司市場地位穩固。2）近五年平安車險、非車險和意健險保費復合增速分別為 3.4%、13.4%和 29.3%，我們預計伴隨新車產銷情況回暖與新能源車滲透率提升，車險保費仍將保持穩定增長。3）近十年平安產險大部分年份綜合成本率優于同業，）近十年平安產險大部分年份綜合成本率優于同業

7、，2022 年短期承壓主要受保證保險拖累，我們認為短期波動不會影響公司業務長期趨勢，預計在 2023年保證保險負面影響將逐步消化。投資：投資：地產風險基本出清，長期收益率具有優勢地產風險基本出清，長期收益率具有優勢。1）資產配臵結構穩健，地產）資產配臵結構穩健，地產風險基本出清。風險基本出清。平安采取“雙啞鈴型”配臵結構，持續增配長久期、低風險債券，優化資產負債匹配。我們認為公司投資資產中地產風險已基本出清：地產行業政策環境趨于寬松，行業風險化解有助于推動公司資產端價值重估；華夏幸福相關資產減值計提比例已達 80%，預計較為充分；2023Q1 末不動產資產占比降至 4.6%，且近 6 成為物權

8、類資產，風險相對可控。2）近十年公司平均總、凈）近十年公司平均總、凈投資收益率均約為投資收益率均約為 5.3%，滿足公司，滿足公司 EV 基本假設，且處于上市險企中領先位臵?；炯僭O，且處于上市險企中領先位臵。估值仍低，“優于大市”評級。估值仍低，“優于大市”評級。我們看好公司壽險改革成果逐步釋放、隊伍質態持續改善，預計伴隨宏觀經濟好轉，保險消費需求回暖亦將有利于帶動公司業績持續增長。截至 2023 年 7 月 27 日，公司股價對應 2023E PEV 0.59x。我們給予 0.7-0.75 倍 2023E PEV，合理價值區間 59.53-63.78 元，“優于大市”評級。風險提示：長端利

9、率趨勢性下行；風險提示：長端利率趨勢性下行；新單新單保費增長不達預期。保費增長不達預期。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1180444 1110568 1208825 1314746 1433494（+/-)YoY(%)-3.11%-5.92%8.85%8.76%9.03%凈利潤（百萬元）101618 83774 98608 126058 150349（+/-)YoY(%)-28.99%-17.56%17.71%27.84%19.27%EPS（元）5.58 4.60 5.41 6

10、.92 8.26 BVPS（元）44.61 47.15 49.91 54.73 60.44 EV（元）76.63 78.18 85.04 92.74 100.93 1YrVNB（元）2.08 1.58 1.91 2.18 2.54 資料來源：公司年報（2021-2022），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究中國平安（601318）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.中國平安：創新不輟、厚積薄發的內資保險巨頭.7 1.1 三十五年創新發展，鑄就國內最大金融保險集團之一.7 1.2 公司股權結構較為分散化、多元化，有利于企業市場化運營.7 1.

11、3 卓越的管理團隊與完善的激勵制度有助于提升管理效能.9 1.4 戰略變遷：十年一個臺階，2018 年起開啟需求驅動新篇章.9 1.5 以壽險業務為基本盤，歷史 ROE 水平優于同業.11 2.壽險業務：改革轉型成效漸顯，重回正增長道路.13 2.1 中國平安壽險改革已經進入第四年.13 2.2 渠道改革：代理人隊伍質態明顯優化，多元化渠道貢獻提升.14 2.2.1 代理人渠道持續推進“三高隊伍”建設，人均產能顯著提高.14 2.2.2 持續推進新銀保建設，新單保費與 NBV 貢獻提升.17 2.2.3 社區網格化與下沉渠道或成為未來業務發展的重要助力.19 2.3 產品改革：聚焦醫療與養老服

12、務，依托“產品+服務”提升競爭力.19 2.3.1 發力儲蓄類產品市場，滿足客戶多元化需求.19 2.3.2 依托“產品+服務”提升綜合競爭力.20 2.3.3 參與方正集團重整，進一步增厚醫療健康領域資源實力.24 2.4 新單增速顯著改善，NBV 重回正增長道路.26 2.4.1 新單保費增速改善，保單質量有所提升.26 2.4.2 NBV 重回正增長道路，價值率水平依然高于同業.26 2.4.3 新業務復蘇+繼續率改善有望推動剩余邊際恢復增長.28 3.產險業務：保費增長依然穩健，仍看好長期盈利能力.29 3.1 市場份額較為穩固，業務結構趨于均衡.29 3.2 歷史盈利水平優于同業，賠

13、付率方面優勢明顯.30 4.投資業務：地產風險基本出清，長期收益率具有優勢.33 4.1 資產配臵結構整體穩定，不動產投資風險可控.33 4.2 歷史投資收益率水平高于同業.35 5.投資建議：維持“優于大市”評級.35 5.1 內外因素共振，中國平安投資價值凸顯.35 5.2 盈利預測：預計 23/24/25 年 EV 分別同比+8.8%/9.1%/8.8%.37 0WtUXZTXhZzWbR8Q6MpNqQsQsRkPmMtMeRoMwO8OpOrRuOrRqQuOmQoR 公司研究中國平安（601318）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 中國平安成立三十五

14、年來發展歷程.7 圖 2 中國平安股權結構圖（截止 2023 年 3 月末）.8 圖 3 中國平安業態分布圖.8 圖 4 中國平安“四個十年”歷史發展階段.10 圖 5 2023 年一季度中國平安歸母凈利潤同比+49%.11 圖 6 2016 年以來中國平安營運利潤情況.11 圖 7 2023 年以來中國平安總資產規模及增速.12 圖 8 2013 年以來中國平安歸母凈資產規模及增速.12 圖 9 中國平安歷史 ROE 水平整體高于同業公司.12 圖 10 2016 年以來中國平安歸母凈利潤分部結構.13 圖 11 2016 年以來中國平安歸母營運利潤分部結構.13 圖 12 中國平安壽險改革

15、發展歷程.13 圖 13 中國平安持續推動“4 渠道+3 產品”壽險改革戰略.14 圖 14 2022 年平安代理人人均 NBV 同比增長 22.1%.15 圖 15 2022 年平安代理人人均收入同比增長 22.5%.15 圖 16 2022 年平安代理人活動率同比提升 3.8pct.16 圖 17 2022 年中國平安代理人隊伍結構明顯優化.16 圖 18 2023 年一季度末中國平安代理人規模較年初下滑 9%.17 圖 19 中國平安“銀保優才”隊伍規模持續擴大（人）.17 圖 20 2017-2022 年中國平安壽險新單保費分渠道增速.18 圖 21 2016-2022 年中國平安壽險

16、新單保費渠道結構.18 圖 22 2022 年中國平安銀保渠道 NBV 貢獻占比已提升至 7.1%.18 圖 23 2022 年平安銀保新單保費中期繳業務占比超過 80%.18 圖 24 近年來平安銀保渠道 NBV margin 較為穩定.18 圖 25 2020 年以來中國平安多渠道 NBV 貢獻占比持續提升.19 圖 26 2022 年中國平安傳統壽險保費占比明顯提高.20 圖 27 中國平安個險渠道用于計算新業務價值的首年保費結構.20 圖 28 中國平安依托“平安健康”平臺打造“管理式醫療”健康生態.21 圖 29 中國平安臻享 RUN 服務體系.21 圖 30 平安高端養老服務發展進

17、程.22 公司研究中國平安（601318）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 中國平安居家養老服務體系.23 圖 32 2022 年享有服務權益的客戶貢獻 NBV 占比提升至 55%.24 圖 33 2022 年享有服務權益的客戶覆蓋率達到 70%.24 圖 34 中國平安參與方正集團重整進度.24 圖 35 方正集團主要業務及旗下主要產業.25 圖 36 北大國際全科醫生服務內容.25 圖 37 2016 年以來中國平安個人業務新單保費及增速.26 圖 38 2016 年以來中國平安個人新單期交保費及增速.26 圖 39 2022 年中國平安繼續率水平明顯改善.26 圖 4

18、0 2023 年一季度中國平安新業務價值同比增長 8.8%.27 圖 41 2023 年一季度上市險企普遍實現單季 NBV 正增長.27 圖 42 2021 年以來中國平安單季 NBV 增速.27 圖 43 中國平安 NBV margin 水平整體上高于同業公司.27 圖 44 2013 年以來中國平安剩余邊際余額及增速.28 圖 45 2013 年以來中國平安剩余邊際攤銷情況.28 圖 46 新會計準則下保險合同負債的構成.29 圖 47 2013 年以來平安產險保費收入及增速情況.30 圖 48 2013 年以來平安產險市場份額基本穩定.30 圖 49 2014 年以來平安產險各險種保費收

19、入增速情況.30 圖 50 非車險與意健險在平安產險保費中占比逐步提升.30 圖 51 平安產險的綜合成本率在大部分年份優于同業.31 圖 52 平安產險的綜合賠付率整體低于同業.32 圖 53 平安產險的綜合費用率整體高于同業.32 圖 54 2020 年以來平安產險承保利潤有所波動.32 圖 55 2019 年以來平安產險各險種承保利潤情況（億元）.32 圖 56 2013 年以來中國平安投資資產規模穩健增長.33 圖 57 2021-2022 年上市險企投資資產配臵結構.33 圖 58 2018 年以來中國平安投資資產中非標債權占比整體下降.34 圖 59 2023 年 Q1 末中國平安

20、不動產投資占比繼續下降.35 圖 60 2023 年 Q1 末中國平安不動產投資中物權占比超過 58%.35 圖 61 2022 年中國平安新增客戶數達 2970 萬人.36 圖 62 2016 年以來中國平安交叉銷售效果明顯.36 圖 63 中國平安各層級客戶及對應產品服務情況.37 公司研究中國平安（601318）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 64 2018-2022 年上市險企分紅率水平（%）.37 圖 65 2018-2022 年上市險企股息率水平（%）.37 圖 66 2012 年以來中國平安內含價值及增速.38 圖 67 2008 年以來上市險企內含價值增速情況.

21、38 公司研究中國平安（601318）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 中國平安核心管理層兼具專業化、背景多元、具有國際視野三大特點.9 表 2 中國平安集團歷年營運利潤拆解.11 表 3 平安臻頤年五大產品亮點.22 表 4 平安臻頤年各期保費門檻.23 表 5 主要險企養老社區最低保費門檻比較.23 表 6 2022 年中國平安各類業務 NBV 與 NBV margin 情況.28 表 7 新業務貢獻減弱和脫退差異是近兩年中國平安剩余邊際下滑的原因（百萬元）28 表 8 新會計準則下合同服務邊際變動表.29 表 9 2017-2022 年平安產險主要險種綜合

22、成本率情況.31 表 10 2022 年中國平安債權計劃及債權型理財產品結構和收益率分布.34 表 11 上市險企近十年投資收益率表現.35 表 12 近十年上市險企 EV 變動分析.38 表 13 中國平安內含價值測算（百萬元）.39 表 14 上市保險公司估值及盈利預測.40 公司研究中國平安（601318）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.中國平安：創新不輟、厚積薄發的內資保險巨頭中國平安：創新不輟、厚積薄發的內資保險巨頭 1.1 三十五年三十五年創新發展創新發展，鑄就國內最大金融保險集團之一，鑄就國內最大金融保險集團之一 歷經歷經 35 年發展，中國平安已成為國內金融牌照

23、最齊全、業務范圍最廣泛、控股關年發展，中國平安已成為國內金融牌照最齊全、業務范圍最廣泛、控股關系最緊密的綜合金融集團之一。系最緊密的綜合金融集團之一。1988 年平安于深圳蛇口成立，成為我國第一家股份制保險公司。1994 年公司引進摩根斯坦利和高盛兩家外資股東，成為國內首家引進外資的金融機構。同年，公司啟動壽險業務，在中國內地首開個人壽險營銷模式。1995 年和 1996年，平安先后涉足證券及信托業務。2003 年中國平安保險集團正式成立，成為中國金融業綜合化經營的試點企業，并且于 2004 年、2007 年成功在 H 股和 A 股完成 IPO。2011年平安控股深圳發展銀行，合并原平安銀行，

24、建立起全國性銀行業務布局。2012 年陸金所成立，平安開始布局科技業務。2017 年公司市值突破萬億人民幣，位居全球保險集團第一。截至 2022 年末，中國平安總資產超過 11 萬億元，業務范圍包括保險、銀行、信托、證券、資產管理及融資租賃等，為近 2.27 億個人客戶和超 6.93 億互聯網用戶提供多樣化的產品及便捷的服務，致力于成為國際領先的綜合金融、醫療健康服務提供商。圖圖1 中國平安成立三十五年來發展歷程中國平安成立三十五年來發展歷程 資料來源：中國平安公司簡介材料（2023 年版），中國平安微信公眾號，海通證券研究所 1.2 公司股權結構較為分散化、多元化，有利于企業市場化運營公司股

25、權結構較為分散化、多元化，有利于企業市場化運營 公司股權結構分散，無控股股東或實際控制人。公司股權結構分散，無控股股東或實際控制人。截止 2023 年一季度末，公司總股本 182.8 億股，其中 A 股為 108.3 億股，H 股為 74.5 億股。公司第一大股東為卜蜂集團有限公司，通過商發控股有限公司、Plenty Ace Investments(SPV)Limited 及其他下屬子公司合計間接持有公司 H 股 11.9 億股，持股比例 6.52%。深圳市投資控股有限公司是深圳市國資委下屬的國有資本投資公司，持股比例 5.27%。公司前十大股東中剔除香港中央結算（代理人）有限公司和香港中央結

26、算有限公司，合計持股比例 19.04%。我們認為，公司形成了國有資本、境外資本等混合所有、多元穩定的股權結構，分散化的股權構成有利于激發企業市場化運營活力。公司研究中國平安（601318）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 中國平安中國平安股股權權結結構構圖（截止圖（截止 2023 年年 3 月末月末）資料來源：中國平安 2022 年年報、2023 年一季報，海通證券研究所 平安集團旗下專業公司包括以保險、銀行、資管為代表的綜合金融業務和以平安健平安集團旗下專業公司包括以保險、銀行、資管為代表的綜合金融業務和以平安健康、北大國際醫院為代表的醫療健康業務，涵蓋金融、醫療的各個領域

27、，已發展成為中康、北大國際醫院為代表的醫療健康業務，涵蓋金融、醫療的各個領域，已發展成為中國少數能為客戶同時提供全方位金融和醫療健康產品和服務的企業之一。國少數能為客戶同時提供全方位金融和醫療健康產品和服務的企業之一。1）子公司平安壽險、平安養老險和平安健康險，是公司壽險及健康險業務板塊的主要經營主體。平安自 1994 年啟動壽險業務，目前平安壽險是中國第二大壽險公司。平安養老險和平安健康險分別成立于 2004 年和 2005 年，是國內首家專業養老險公司、國內首批設立的專業健康保險公司。2）平安產險于 1988 年成立于深圳蛇口，在全國共設有 40 家二級機構、1800 多個網點，是中國第二

28、大財產險公司。3）平安銀行是總部設在深圳的全國性股份制商業銀行，是平安集團銀行業務的核心主體，著力打造“數字銀行、生態銀行、平臺銀行”三張名片，在全國擁有 109 家分行、1191 家營業機構。4）平安資管和平安證券是集團資產管理業務的主要子公司。平安資管位列全球資產管理公司前 50 強，受托資產管理規模達人民幣 4.37 萬億元，主要受托管理平安集團保險資金，并為境內外第三方客戶提供資產管理服務。平安證券聚焦“綜合金融、專業品質、科技賦能”戰略，打造平安綜合金融服務戰略下智能化證券服務平臺，2022 年末個人客戶數突破 2200 萬蟬聯行業第一。5）其他附屬公司還包括：平安信托、平安基金、平

29、安健康等。圖圖3 中國平安業態分布圖中國平安業態分布圖 資料來源：中國平安公司簡介材料（2023 年版），中國平安微信公眾號，海通證券研究所 公司研究中國平安（601318）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3 卓越的管理團隊與完善的激勵制度有助于提升管理效能卓越的管理團隊與完善的激勵制度有助于提升管理效能 創始人馬明哲先生是中國平安靈魂人物。創始人馬明哲先生是中國平安靈魂人物。馬明哲先生現年 67 歲，管理經驗豐富，自公司成立以來主持全面經營管理工作，2020 年 6 月不再擔任首席執行官，現主要負責公司戰略、人才、文化及重大事項決策，仍發揮核心領導作用。國際化國際化、專業化專

30、業化、多元化的管理團隊多元化的管理團隊，為為平安平安集團集團持續、健康發展持續、健康發展“保駕護航”“保駕護航”。目前平安集團管理層的專業背景涵蓋保險、精算、科技、銀行、投資、法律、管理、工學等多個領域，既有具備多年海外從業經驗的海歸博士，也有在平安深耕多年的內部培養人才，年齡集中在 50 歲左右。我們認為，公司管理團隊呈現出背景多元，專業強、國際化三大特點。表表 1 中國平安核心管理層兼具專業化中國平安核心管理層兼具專業化、背景多背景多元元、具有國際視野具有國際視野三大特點三大特點 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 入入司司時間時間 學歷學歷 履履歷歷 馬明哲馬明哲 67 董事長 1988 年

31、中南財經政法大學貨幣銀行學博士 歷任公司總經理、董事、董事長兼首席執行官，現主要負責公司戰略、人才、文化及重大事項決策 謝永林謝永林 54 執行董事、集團總經理、聯席首席執行官 1994 年 南京大學管理學博士及理學碩士 曾任平安銀行運營總監、人力資源總監、副行長，平安證券總經理兼首席執行官、董事長等職務 陳心穎陳心穎 45 執行董事、聯席首席執行官、常務副總經理 2013 年 美國麻省理工學院電氣工程及計算機科學碩士 原麥肯錫全球董事（合伙人），曾任公司首席信息執行官、首席運營官、副總經理、副首席執行官 蔡蔡方方方方 49 執行董事、集團副總經理、首席人力資源執行官 2007 年 澳大利亞新

32、南威爾士大學會計專業碩士學位 原英國標準管理認證體系公司金融業審核總監，曾先后任公司副首席財務官兼企劃部總經理、副首席人力資源執行官等職務 冀光恒冀光恒 54 集團副總經理、上海管理總部總經理 2020 年 北京大學區域經濟學博士學位 曾任寶能集團副董事長、聯席總裁，上海農商銀行黨委書記、董事長等職務 黃寶新黃寶新 58 集團副總經理、集團北京管理總部總經理 2015 年 中國財政科學研究院財政學博士 曾任中國國務院辦公廳監察局副局長、局長和中紀委駐中宣部紀檢組副組長等職位 付欣付欣 43 集團首席運營官、集團戰略中心主任 2017 年 上海交通大學工商管理碩士學位 原羅蘭貝格管理咨詢金融行業

33、合伙人、普華永道執行總監，曾任公司企劃部總經理、副首席財務執行官等職務 張小璐張小璐 55 集團合規負責人、首席風險官 2019 年 新西蘭西梅大學工商管理碩士 原安永大中華區咨詢服務主管合伙人（咨詢CEO）、IBM 保險行業咨詢服務總經理，曾任公司首席運營官、平安銀行行長特別助理職務 張智淳張智淳 47 集團首席財務官 1998 年 上海財經大學保險精算學士學位，并擁有中國精準算師資格 曾先后出任平安產險總經理助理、首席投資官、財務負責人、董事會秘書等職務 鄧斌鄧斌 53 集團總經理助理、首席投資官 2021 年 美國紐約城市大學巴魯克學院工商管理碩士及量化模型分析碩士，并擁有特許金融分析師

34、、風險管理師資格 曾任中國太平洋（集團）股份有限公司首席投資官、友邦保險集團投資方案暨衍生品總監、美國國際集團 AIG 亞太區（除日韓）市場風險管理主管等職務 盛瑞生盛瑞生 54 集團董事會秘書、公司秘書、集團品牌總監、公司新聞發言人 1997 年 香港中文大學工商管理碩士學位 曾先后任公司品牌宣傳部總經理助理、副總經理、總經理等職務 胡劍鋒胡劍鋒 46 審計責任人 2000 年 復旦大學國際金融學學士學位 曾任公司稽核監察部副總經理、總經理等職務 資料來源：中國平安官網，海通證券研究所 公司建立了相對完善的長期激勵約束機制，包括核心人員持股計劃和長期服務計公司建立了相對完善的長期激勵約束機制

35、，包括核心人員持股計劃和長期服務計劃。我們認為，這有助于實現股東、公司和員工利益共享、風險共擔，為促進公司長期、劃。我們認為，這有助于實現股東、公司和員工利益共享、風險共擔，為促進公司長期、持續、健康發展提供有力保障。持續、健康發展提供有力保障。1）核心人員持股計劃參與對象為包括公司董事、職工代表監事和高級管理人員在內的平安集團及其附屬子公司的核心關鍵人員，2022 年共1703 人參與，截至 2022 年末核心人員持股計劃共持有公司 A 股股份 1961 萬股，占公司總股本的 0.107%。2）長期服務計劃參與對象為包括公司董事、職工代表監事和高級管理人員在內的平安集團及其附屬子公司的員工，

36、2022 年共 90960 人參與，截至 2022年末長期服務計劃共持有公司 A 股股份 2.54 億股，占公司總股本的 1.392%。3）公司核心人員通過上述計劃持有的股票總數累計不超過公司總股本的 10%，單個員工通過上述計劃持有的股票總數累計不超過 1%。1.4 戰略變遷：戰略變遷：十年一個臺階十年一個臺階，2018 年起開啟需求驅年起開啟需求驅動新動新篇章篇章 回顧平安三十五年發展之路，每十年上一個臺階，先后經歷了銷售驅動、服務驅動 公司研究中國平安（601318）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 和科技驅動三個階段。第四個十年，平安立足于各子公司金融業務，堅持以客戶需求為

37、驅動，深化“金融+科技”、推動“金融+生態”。1）1988-1998（銷售驅動）：搭建體制機制，探索現代保險（銷售驅動）：搭建體制機制，探索現代保險 1988 年平安從深圳起步，以產險業務為主導。1994 年 5 月，國內第一套壽險營銷方案在平安人壽誕生。隨后，中國大陸第一批壽險營業部經理、第一批個人壽險業務員、第一批營銷督導陸續產生。同年 7 月，平安在全國率先推行個人壽險營銷業務，個人壽險的第一個產品“平安長壽”正式出臺。1996 年中國平安保費收入首次突破百億元大關，成為中國第二大保險公司。2）1998-2008（服務驅動）：專注保險經營，探索綜合金融（服務驅動）：專注保險經營，探索綜合

38、金融 1998 年，中國平安對旗下產、壽、證、投四大專業公司組織架構進行改革。2003年，中國平安正式完成分業重組，形成了以保險為主，融證券、信托、投資和海外業務為一體的金融保險集團架構。同年，平安收購福建亞洲銀行，更名為平安銀行，開始了銀行業務的布局。2004 年成立養老險、健康險公司；2005 年，資產管理公司正式營業。隨著各專業保險公司的相繼開業，中國平安的綜合金融服務架構漸趨完善。3）2008-2018（科技驅動）：（科技驅動）：強化綜合金融強化綜合金融，探索探索金融金融+科技科技 2008 年公司上線“一賬通”項目，實現集團一個客戶、一個賬戶、多個產品、一站式服務的戰略。2012 年

39、中國平安將“科技創新”作為未來重要的發展動力之一，積極探索多項基于新科技平臺的創新金融業務，并于 2013 年正式提出以科技引領綜合金融為戰略。2014 年公司升級“平安戰車”戰略管控模式，圍繞“醫、食、住、行、玩”等需求，初步形成了“一扇門、兩個聚焦、四個市場”的互聯網金融戰略體系。2015 年集團再次拓展業務范圍，提出聚焦“大金融資產”和“大醫療健康”兩大產業，并重“綜合金融+互聯網”和“互聯網+綜合金融”兩大模式。4）2018 年至今（需求驅動）：年至今（需求驅動）：深化金融深化金融+科技科技，推進金融推進金融+醫療醫療 2018 年中國平安確立了未來十年深化“金融+科技”、探索“金融+

40、生態”的戰略規劃，以“國際領先的科技型個人金融生活服務集團”為目標，將創新科技聚焦于大金融資產、大醫療健康兩大產業，打造發展新引擎。2021 年數字化賦能“綜合金融+醫療健康”戰略升級，積極布局“金融+養老”、“金融+健康”等產業生態，開啟增長新路徑。2022 年年公公司司正式煥新、升級公正式煥新、升級公司品牌標識司品牌標識，回歸回歸“專業價值專業價值”，旨在回歸公司企業文旨在回歸公司企業文化的本源，傳承并發揚化的本源，傳承并發揚專業創造價值專業創造價值的核心文化理念的核心文化理念。再一次強調“綜合金融+醫療健康”雙輪并行、科技驅動的戰略愿景，“科技賦能金融、生態賦能金融、科技促進發展”的戰略

41、體系。圖圖4 中國平安“四個十年”歷史發展階段中國平安“四個十年”歷史發展階段 資料來源：中國平安公司簡介材料（2023 年版），中國平安微信公眾號，海通證券研究所 公司研究中國平安（601318）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.5 以壽險業務為基本盤，歷史以壽險業務為基本盤，歷史 ROE 水平優于同業水平優于同業 2023 年一季度公司歸母凈利潤同比大幅增長。年一季度公司歸母凈利潤同比大幅增長。2020 年以來，受行業負債端環境持續承壓、資本市場短期波動等因素影響，中國平安歸母凈利潤呈現下滑趨勢，但是 2022年降幅已經明顯收窄。2023 年一季度，在投資收益明顯提升帶動下

42、，公司歸母凈利潤達384 億元，同比大增 49%。2016-2022 年年公司歸母營運利潤公司歸母營運利潤 CAGR 約約 14%。營運利潤是以凈利潤為基礎，剔除短期波動性較大的損益表項目和管理層認為不屬于日常營運收支的一次性重大項目及其他項目所得到的，更適宜評估具有長期性特點的壽險業務。中國平安歸母營運利潤由2016 年的 683 億元增長至 2022 年的 1484 億元，年均復合增速達 13.8%。我們認為，從公司營運利潤結構來看，近年來公司個人客戶數與客均合同數持續增長，為營運利潤長期穩健增長奠定了良好基礎。圖圖5 2023 年一季度中國平安歸母凈利潤同比年一季度中國平安歸母凈利潤同比

43、+49%282393542624891107414941431101683838440%38%15%43%21%39%-4%-29%-18%49%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120014001600歸母凈利潤（億元，左軸）同比增速（%，右軸）資料來源：中國平安歷年年報、2023 年一季報，海通證券研究所 注：2023 年一季度數據為新會計準則口徑 圖圖6 2016 年以來中國平安營運利潤情況年以來中國平安營運利潤情況 6839471126133013951480148441439%19%18%5%6%0.3%-3.4

44、%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001000120014001600歸母營運利潤（億元，左軸）同比增速（%，右軸）資料來源：中國平安歷年年報、2023 年一季報，海通證券研究所 注：2023 年一季度數據為新會計準則口徑 表表 2 中國平安集團歷年營運利潤拆解中國平安集團歷年營運利潤拆解 2017 2018 2019 2020 2021 2022 集團營運利潤（億元）947 1126 1330 1395 1480 1484 yoy 38.8%18.9%18.1%4.9%6.1%0.3%個人業務（億元）745 977 1228 1230 1300 1326 yo

45、y 31.1%25.7%0.1%5.7%2.0%個人客戶數（億人）1.66 1.80 2.00 2.13 2.22 2.27 yoy 26.4%8.7%11.2%6.5%4.0%2.1%客均營運利潤（元/人）450 542 613 576 586 585 yoy 20.6%13.0%-5.9%1.7%-0.1%客均合同數（個/人）2.32 2.54 2.64 2.81 2.91 2.97 yoy 9.5%3.9%6.4%3.6%2.1%產品盈利能力（元/個）194 213 232 205 201 197 yoy 10.1%8.7%-11.6%-1.8%-2.1%機構業務（億元）202 148

46、102 165 180 157 yoy -26.4%-31.6%62.4%8.9%-12.4%資料來源：中國平安歷年年報，海通證券研究所 注：集團營運利潤=個人業務+機構業務；個人業務營運利潤=個人客戶數*客均營運利潤；產品盈利能力=客均營運利潤/客均合同數；根據 2022年口徑調整 2020-2021 年數據 平安總資產與凈資產規模穩健增長。平安總資產與凈資產規模穩健增長。1）2022 年末中國平安總資產規模突破 11 萬億元，2013-2022 年年復合增速達 14.2%，2023 年一季度末，公司總資產達 11.3 萬億 公司研究中國平安（601318）12 請務必閱讀正文之后的信息披露

47、和法律聲明 元，較年初增長 2.5%。2）2013-2022 年中國平安歸母凈資產規模穩健增長，年均復合增速高達 18.8%。截至 2023 年一季度末，公司歸母凈資產達 9143 億元，較年初增長5.2%。圖圖7 2023 年以來中國平安總資產規模及增速年以來中國平安總資產規模及增速 3.44.04.85.66.57.18.29.510.111.111.319%19%17%16%10%15%16%6%10%3%0%10%20%30%0.02.04.06.08.010.012.0總資產（萬億元，左軸）較年初增速（%，右軸）資料來源：中國平安歷年年報、2023 年一季報，海通證券研究所 注：20

48、23 年一季度數據為新會計準則口徑 圖圖8 2013 年以來中國平安歸母凈資產規模及增速年以來中國平安歸母凈資產規模及增速 1827289633423834473455656732762681248587914358%15%15%23%18%21%13%7%6%5%0%10%20%30%40%50%60%70%010002000300040005000600070008000900010000歸母凈資產（億元，左軸）較年初增速（%，右軸）資料來源：中國平安歷年年報、2023 年一季報，海通證券研究所 注：2023 年一季度數據為新會計準則口徑 歷歷史史 ROE 水平高于同水平高于同業業，盈利能

49、盈利能力更強。力更強。2013-2022 年中國平安平均 ROE 為17.8%，顯著高于新華保險（13.0%）、中國人保1（12.6%）、中國太保（11.9%）和中國人壽（10.2%）。2017-2020 年公司 ROE 水平均超過 20%，盈利能力表現亮眼。2021-2022 年雖然分別受華夏幸福相關資產減值計提、投資環境及產險業務承壓等因素影響，公司 ROE 水平有所下降，但仍處于上市同業公司中上游。圖圖9 中國平安歷史中國平安歷史 ROE 水平整體高于同業公司水平整體高于同業公司 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201320142015201620172

50、0182019202020212022中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保 資料來源：wind，海通證券研究所 壽險業務是集團業務基壽險業務是集團業務基本本盤盤，凈利潤貢獻近六，凈利潤貢獻近六成成。中國平安業態布局廣泛，按照其年報分部劃分可以分為壽險、財險、銀行、資管、科技和其他業務，其中壽險、財險和銀行業務是公司核心業務群，壽險業務是公司基本盤，2022 年歸母凈利潤和歸母營運利潤貢獻分別占比 58%和 75%。1 中國人保 ROE 采用 2014-2022 年數據計算 公司研究中國平安（601318）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖10 2016 年以來中國平安歸母凈

51、利潤分部結構年以來中國平安歸母凈利潤分部結構 40%40%54%69%66%59%58%20%15%11%15%11%16%11%21%15%13%11%12%21%31%-10%10%30%50%70%90%2016201720182019202020212022壽險及健康險財險銀行資管科技其他及合并抵消 資料來源：中國平安歷年年報，海通證券研究所 圖圖11 2016 年以來中國平安歸母營運利潤分部結構年以來中國平安歸母營運利潤分部結構 59%55%62%66%66%65%75%19%14%11%16%12%11%6%19%14%13%12%12%14%18%-10%10%30%50%70%

52、90%2016201720182019202020212022壽險及健康險財險銀行資管科技其他及合并抵消 資料來源：中國平安歷年年報，海通證券研究所 2.壽險壽險業務業務：改革轉：改革轉型成效漸顯，重回正增長型成效漸顯，重回正增長道路道路 2.1 中國平安壽險改革已經進入第中國平安壽險改革已經進入第四四年年 中國平安壽險改中國平安壽險改革革轉轉型于型于 2019 年底正式開展，目前已走過三個完整年度。年底正式開展，目前已走過三個完整年度。平安壽險改革自 2018 年 8 月逐步萌芽，自 2019 年 11 月全面展開了壽險改革工程，調動集團科技、醫療等資源推動改革，成立產品、銷售、隊伍、培訓、

53、資源、運營、科技等 7 大工作小組。2020 年，公司董事長馬明哲重申改革方向為“渠道+產品”雙輪驅動，進一步強調渠道升級、產品升級、經營升級三大方向。2021 年 1 月起，公司壽險改革開始進入推廣階段，通過以營業部為核心的重點項目，結合“產品+”體系等，驅動平安壽險實現“穩定隊伍-健康隊伍-三高隊伍”三步走轉型路徑。2022 年 11 月，代理人渠道數字化經營已完成全國推廣，覆蓋所有營業部。圖圖12 中國平安壽險改革發展歷程中國平安壽險改革發展歷程 資料來源：公司官網，海通證券研究所 壽險改革以“壽險改革以“4 渠道渠道+3 產品”戰略為核心。產品”戰略為核心?！? 渠道+3 產品”戰略主

54、要包含兩大內涵：1）渠道改革層面，從單一渠道向多渠道轉型。一方面穩定代理人渠道基本盤，推動代理人隊伍轉型升級，另一方面發掘銀行優才、社區網格化等新渠道，推動多渠道并重發展。2）產品改革層面，打造“保險+服務”差異化體系。平安壽險依托集團醫療健康生態圈，為保險客戶提供有溫度的服務，通過服務帶動壽險客戶數增長、提升壽險客 公司研究中國平安（601318）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 戶黏性。我們認為，目前改革效果已經逐步顯現，伴隨外部市場環境轉暖，公司有望實現長期、穩定的業績增長。圖圖13 中國平安持續推動“中國平安持續推動“4 渠道渠道+3 產品”壽險改革戰略產品”壽險改革戰略

55、資料來源：公司官網，海通證券研究所 2.2 渠道改革：代理人隊伍質態明顯優化，多元化渠道貢獻提升渠道改革：代理人隊伍質態明顯優化，多元化渠道貢獻提升 2.2.1 代理人渠道持續推進“三高隊伍”建設，人均產能顯著提高代理人渠道持續推進“三高隊伍”建設，人均產能顯著提高 1、改革措施：聚焦代理人隊伍分層經營，推動“三高”隊伍轉型、改革措施：聚焦代理人隊伍分層經營，推動“三高”隊伍轉型 在代理人渠道方面，中國平安聚焦于隊伍分層在代理人渠道方面，中國平安聚焦于隊伍分層經營，推動“經營，推動“三高三高”隊伍轉型?！标犖檗D型。從隊伍結構上，將從“金字塔”到“紡錘型”轉變，針對鉆石隊伍、潛力隊伍和新人隊伍精

56、細化經營，推動高質量轉型。制度轉型：落地新基本法，重新厘定機構與人力的管理與激勵機制。制度轉型：落地新基本法，重新厘定機構與人力的管理與激勵機制。2020 年年 8 月，平安人壽上線新“基本法”，對代理人傭金及管理利益進行重新分配。月，平安人壽上線新“基本法”，對代理人傭金及管理利益進行重新分配。根據慧保天下根據慧保天下微信公眾號微信公眾號，平安人壽的具體做法主要包括三大項：對機構重新分類、對，平安人壽的具體做法主要包括三大項：對機構重新分類、對外勤代理人分層、加大長期投入。外勤代理人分層、加大長期投入。1）機構分類上，以城市為單位，將機構分成改革產能型、平衡型、人力型三類，產能型聚焦產能提升

57、，平衡型兼顧人力規模與產能，人力型則注重有質量的增員，實現差異化管理。2）外勤代理人分層上，根據不同的代理人給予不同的政策，對新人增加津貼投入，對績優增加激勵，希望以優增優。3）長期投入方面，覆蓋新人、績優和主管三類人群，將部分長期指標的權重加大，更看重長期經營。新人隊伍：通過優才增員升級，持續提質擴量新人隊伍：通過優才增員升級，持續提質擴量 2022 年年 7 月平安人壽推出“優月平安人壽推出“優+人才招募計劃”，人才招募計劃”，通過更具競爭力的津貼支持、專屬的創新培養模式和寬廣的職涯發展通道，推動專業化、職業化的銷售人才或引領行業未來發展的保險團隊管理者的育成。1）收入方面，“優）收入方面

58、，“優+計劃”為新人提供專屬補貼支持：計劃”為新人提供專屬補貼支持：最長 18 個月的訓練津貼，最高可達每月 6 萬元；在新人入司的 12 個月內還提供護航津貼，保障代理人轉行收入，部分城市達到優秀標準就可以獲取每月 2 萬元；針對高績效的頂尖新人，符合條件的，公司研究中國平安（601318）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 一次性獎勵 20 萬元。2）在培訓方面，優）在培訓方面，優+專屬培養體系會覆蓋新人培育期、發展期、晉升期的全流程。專屬培養體系會覆蓋新人培育期、發展期、晉升期的全流程。依托學習平臺知鳥 APP，平安人壽為代理人提供 300 多萬門課程，并上線 AskBob 機

59、器人，7*24 小時答疑解惑，支持代理人碎片化學習、即時提升。3）在平臺方面，平安人壽則依據個人意愿及特質提供兩條職涯發展路線。）在平臺方面，平安人壽則依據個人意愿及特質提供兩條職涯發展路線。其中，個人銷售路線聚焦個人成長，團隊管理路線則提供晉升發展平臺。優+計劃還全新增設了最高 160 萬元的晉升發展獎，鼓勵新人快速、健康晉升。鉆石隊伍：保障核心隊伍穩定，促進隊伍產能再提升鉆石隊伍：保障核心隊伍穩定，促進隊伍產能再提升 對于鉆石隊伍，公司著力保障績優隊伍穩定，支持發展優秀部課支撐擴量，通過深對于鉆石隊伍，公司著力保障績優隊伍穩定，支持發展優秀部課支撐擴量，通過深化高客及專屬產品支持，提升鉆石

60、隊伍產能?；呖图皩佼a品支持，提升鉆石隊伍產能。2023 年 6 月，中國平安發布“MVP”品牌，意為“最具價值保險代理人”。根據平安人壽官方微信公眾號，平安 MVP 是具備“三心”精神，傳遞平安“三?！眱r值，為客戶提供“三省”體驗的王牌代理人。即秉持愛與奉獻的“初心”，具備細節與毅力的“用心”，抱有持續奮斗的“恒心”；以客戶需求為中心，成為平安集團最專業的金融顧問、最專業的家庭醫生、最專業的養老管家的價值傳遞者，讓客戶“省時”、“省心”、“省錢”。而在業績方面，業績門檻至少要達到 MDRT水平。在高標準的同時，平安人壽同樣為 MVP 提供頂配的權益、定制的高客活動、專屬的頂級培訓、私享的交

61、流平臺等資源支持。依托四大模塊，打造“三好五星”營業部依托四大模塊，打造“三好五星”營業部 在代理人隊伍改革中，公司以營業部為核心，推動“三好五星”營業部建設，主要依托四大模塊：數字化營業部、數字化增員、數字化 AskBob 培訓和數字化活動量管理。其中數字化營業部的效用在于提效率、提能力，目標節約營業部經理 90%的管理時間、提升 95%營業部的管理水平。平安數字化營業部轉型于 2022 年已經正式完成全國試點推廣，自 2020 年底起共分成 5 個批次。1）第一、二批試點分別于 2020 年底、2021 年中啟動，各自覆蓋約 5%的營業部，合計約 10%的營業部。2）第三批試點于 2021

62、 年底啟動，覆蓋約 20%的營業部。3）第四批試點于 2022 年 3 月啟動，覆蓋約 35%的營業部。4）第五批試點于 2022年 11 月啟動，覆蓋約 35%的營業部。2、改革成效：人均產能明顯提升，分層經營卓有成效、改革成效：人均產能明顯提升，分層經營卓有成效 代理人隊伍代理人隊伍結構結構持續優化，人均持續優化，人均產產能顯著提升。能顯著提升。1）受公司堅持高質量轉型帶動，公司代理人隊伍整體質態持續向好。截至 2022 年末，大專及以上學歷代理人占比同比上升 3.4pct，代理人活動率同比提高 3.8pct 升至 50.8%。2）人均產能顯著提升。2022年代理人人均 NBV 同比增長

63、22.1%，其中人均長險件數提升 7%，高件均擴量帶動件均NBV+11%，呈現量價齊升狀態；人均收入同比增長 22.5%，其中壽險收入和交叉銷售收入分別同比+16%、+50%。圖圖14 2022 年平安代理人人均年平安代理人人均 NBV 同比增長同比增長 22.1%4824348789567914068839031476391.1%16.4%-28.4%-4.1%22.1%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100002000030000400005000060000201720182019202020212022人均新業務價值（元/人均每年，左軸）同比增速（%，右軸）資料

64、來源：中國平安歷年年報，海通證券研究所 圖圖15 2022 年平安代理人人均收入同比增長年平安代理人人均收入同比增長 22.5%6250629463095793575870510.7%0.2%-8.2%-0.6%22.5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010002000300040005000600070008000201720182019202020212022人均收入（元/人均每月，左軸）同比增速（%，右軸）資料來源：中國平安歷年年報，海通證券研究所 公司研究中國平安（601318）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖16 2022 年平安代理人活動率同比提升

65、年平安代理人活動率同比提升 3.8pct 65.5%62.6%60.9%49.3%47.0%50.8%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%201720182019202020212022 資料來源：中國平安歷年年報，海通證券研究所 代理人隊伍分層經營明顯向好。代理人隊伍分層經營明顯向好。1）新人隊伍方面，平安壽險持續升級“優+”政策，通過以優增優，逐步改善隊伍結構與質量，提升優質新人占比，2022 年新增人力中“優+”占比同比提升 14.1pct，“優+”人力人均 NBV 和收入水平均為普才人力的約 3 倍。2）潛力隊伍方面，2022 年成功扭轉人均產能與收入

66、下滑趨勢，人均 NBV 和人均收入分別同比+25%和 32%。3）鉆石隊伍方面，公司進一步深化績優經營策略，提升鉆石人群產能，2021、2022 年人均 NBV 分別同比增長 22%和 14%，目前鉆石隊伍人均收入約為社平工資的 3-4 倍。圖圖17 2022 年中國平安代理人隊伍結構明顯優化年中國平安代理人隊伍結構明顯優化 資料來源：公司官網，海通證券研究所 中國平安營業部數字化經營已完成全國推廣，各批次均顯成效。中國平安營業部數字化經營已完成全國推廣，各批次均顯成效。1）第一、二批試點營業部在經過超過 18 個月試點實施后，實現 2022 年下半年 NBV 增速轉正，同比增長 2.4%。2

67、）第三批試點營業部 2022 年 NBV 增速明顯領先全國平均水平，2022H1、H2 較全國增速分別高出 1.2pct、9.6pct，優勢顯著加強。3）第四批試點營業部實施超過 9 個月，人均產能水平明顯提高，2022 年人均長險件數同比提升 9%。4）第五批試點營業部實施不足 3 個月，經營行為已經明顯改善，2022 年人均觸客數同比提升 36%。我們預計新單保費增速改善背景下，公司代理人規模將逐步企穩。我們預計新單保費增速改善背景下，公司代理人規模將逐步企穩。自 2019 年起，平安代理人總規模開始進入下行通道，截至 2023 年一季度末，公司代理人隊伍為 40.4萬人，較 2018 年

68、高點已經減少 71%。我們認為，一方面是由于外部市場環境變化，特別是近年來代理人線下展業面臨一定困難、外部替代性工作增多等因素影響，導致代理人流失增加；另一方面是由于公司主動清虛，并且提高代理人招募標準，加強隊伍質量建設。2023 年一季度末公司代理人規模較年初下滑 9%，我們預計在二季度新單增長良好的背景下，公司代理人規模有望逐步企穩。公司研究中國平安（601318）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖18 2023 年一季度末中國平安代理人規模較年初下滑年一季度末中國平安代理人規模較年初下滑 9%63.687.0111.1138.6141.7116.7102.460.044.

69、540.437%28%25%2%-18%-12%-41%-26%-9%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02014201520162017201820192020202120222023Q1代理人規模（萬人，左軸）較年初增速（%，右軸）資料來源：中國平安歷年年報、2023 年一季報，海通證券研究所 2.2.2 持續推進新銀保建設，新單保費與持續推進新銀保建設，新單保費與 NBV 貢獻提升貢獻提升 近年來伴隨個險渠道增長失速近年來伴隨個險渠道增長失速，銀，銀保渠保渠道在公司業務增長

70、中的重要性逐漸提升。道在公司業務增長中的重要性逐漸提升。1）平安壽險與平安銀行依托平安集團綜合金融平臺優勢，雙方建立了便捷高效的溝通運作機制，平安壽險在培訓、產品、服務等方面與平安銀行開展深度合作，提升其客戶服務的綜合化、專業化水平。截至 2021 年末，平安銀行擁有近 110 萬財富客戶，保險滲透不足 10%，預計客均潛力在 50 萬元以上，未來存在較大增長潛力。2）平安壽險也積極拓展與外部銀行合作，并針對銀行客群特點及需求，重點完善銀?；爱a品+”體系，提供全方位一站式保險保障及增值服務，優化客戶體驗。目前平安壽險重點協助平目前平安壽險重點協助平安銀安銀行打行打造的銀保新優才隊伍已經初顯成

71、效。造的銀保新優才隊伍已經初顯成效。2021 年起，平安壽險與平安銀行深化合作，協助打造平安銀行新優才隊伍。銀保優才隊伍既有固定底薪，還有銷售及職位津貼等的全新模式，在一個體系實現了“職業+創業”兩種模式，以壽險產品銷售為主、兼顧復雜金融產品銷售的財富管理隊伍。截至 2022 年末，銀保優才已覆蓋超過 30 家分行，新優才隊伍已招募超 1600 人，超 9 成擁有本科學歷，人均產能為個險鉆石隊伍的 1.4 倍。圖圖19 中國平安“銀保優才中國平安“銀保優才”隊伍規模持續擴大（人）”隊伍規模持續擴大（人）6008001100160017000200400600800100012001400160

72、018002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 資料來源：平安銀行 2022 年年報、季報、半年報，2023 年一季報，海通證券研究所 近年來銀保渠道對公司新單保費和近年來銀保渠道對公司新單保費和 NBV 貢獻顯著提高。貢獻顯著提高。2019-2022 年銀保渠道新單保費增速高達 19.1%，大幅領先個險渠道（-10.1%）和其他渠道（-7.5%），在公司新單保費中占比由 2019 年的 4.2%提升 5.7 個百分點至 2022 年的 9.2%。伴隨新單保費的快速增長，銀保渠道 NBV 占比也持續提升，由 2019 年的 1.6%大幅提升至 2022 公司研究中國平安

73、（601318）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 年的 7.1%。2023 年一季度公司銀保渠道 NBV 表現亮眼，同比大幅增長，我們預計其占比或將進一步提升。圖圖20 2017-2022 年中國平安壽險新單保年中國平安壽險新單保費費分分渠渠道道增增速速-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201720182019202020212022個險渠道銀保渠道其他渠道 資料來源：中國平安歷年年報，海通證券研究所 圖圖21 2016-2022 年中國平安壽險新單保費渠道結構年中國平安壽險新單保費渠道結構 83.4%85.2%83.5

74、%80.9%75.3%73.2%75.7%9.3%5.1%3.5%4.2%7.0%7.3%9.2%7.3%9.8%13.0%14.8%17.7%19.5%15.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022個險渠道銀保渠道其他渠道 資料來源：中國平安歷年年報，海通證券研究所 圖圖22 2022 年中國平安銀保渠道年中國平安銀保渠道 NBV 貢獻占比已提升至貢獻占比已提升至 7.1%91.4%90.2%89.1%89.8%86.6%82.0%79.6%0.6%1.1%1.2%1.6%3.2%4.7%7.1%7.5%8

75、.2%9.1%8.0%8.5%11.8%12.0%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2016201720182019202020212022個險渠道銀保渠道團險渠道其他渠道 資料來源：中國平安歷年年報，海通證券研究所 銀保渠道期繳業務占比超銀保渠道期繳業務占比超 80%，新業務價值率表現穩健。，新業務價值率表現穩健。在銀保渠道產品體系方面，平安壽險以銀保渠道客戶需求為導向，為客戶提供年金險、終身壽險、長期健康險等全方位一站式產品服務。2022 年三季度推出“御享年年”增額終身壽新產品，銷售情況良好。從銀保渠道新單業務結構來看，2019 年以來期繳業務占比均在

76、80%以上，穩定的業務結構也帶來了銀保渠道新業務價值率的穩健表現。圖圖23 2022 年平安銀保新單保費中期繳業務占比超過年平安銀保新單保費中期繳業務占比超過 80%26.9%59.2%77.3%81.4%86.4%85.6%80.7%73.1%40.8%22.7%18.6%13.6%14.4%19.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022新單期繳新單躉交及短期險 資料來源：中國平安歷年年報，海通證券研究所 圖圖24 近年來平安銀保渠道近年來平安銀保渠道 NBV margin 較為穩定較為穩定 37.4%39

77、.3%43.7%47.3%33.3%27.8%24.1%51.4%49.9%57.1%64.9%54.9%43.1%36.3%2.8%9.6%18.7%20.4%17.7%19.3%19.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2016201720182019202020212022公司整體個險渠道銀保渠道 資料來源：中國平安歷年年報，海通證券研究所 公司研究中國平安（601318）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2.3 社區網格化與下沉渠道或成為未來業務發展的重要助力社區網格化與下沉渠道或成為未來業務發展的重要助力 2021年平安年

78、平安提出了創新渠道發展思路，持續推動社區網格化和下沉渠道提出了創新渠道發展思路，持續推動社區網格化和下沉渠道建建設設。2022年多渠道（含銀保渠道）貢年多渠道（含銀保渠道）貢獻獻 NBV 占占比比達到達到 17.6%，較，較 2021 年提升了年提升了 2.5pct，2023年一季度占比年一季度占比 16.9%，同比增幅擴大至，同比增幅擴大至 5.4pct，我們認為其我們認為其對對 NBV 增長提供了重要助增長提供了重要助力。力。社區網格化渠道主要針對公司“孤兒單”進行經營，以“存續客戶”繼續率提升為社區網格化渠道主要針對公司“孤兒單”進行經營，以“存續客戶”繼續率提升為第一要務，通過發展高素

79、質網格化專員隊伍，實現線上、線下聯動深耕經營的服務模式。第一要務，通過發展高素質網格化專員隊伍，實現線上、線下聯動深耕經營的服務模式。截至 2021 年末，平安“孤兒單”客戶近 3000 萬，貢獻續期保費每年超千億元，我們認為通過社區網格化模式提升續收、交叉銷售和壽險加保，有利于維護存量客戶穩定性和價值再發掘。截至 2022 年末，平安壽險社區網格化模式已在 25 個城市進行網格推廣，組建近 8000 人的高素質精英隊伍（2021 年末為超過 1000 人），并在線上線下聯合運營、續收、銷售全流程，取得進一步成效，相關“存續客戶”13 個月保單繼續率同比提升超 14 個百分點。下沉渠道正處于探

80、索階段，將聚焦于金融場景化銷售。下沉渠道正處于探索階段，將聚焦于金融場景化銷售。下沉渠道市場規模具有較大潛力，2021 年末下沉渠道市場潛在客戶超過 6 億人，其中約 85%未滲透，未來具備較大發展空間。2022 年平安壽險深入研究下沉渠道銷售模式，聚焦三四線城市和縣域壽險市場，截至 2022 年末，已在七個省份試點推動，并結合下沉市場的保險消費場景，迭代業務流程，持續探索下沉渠道創新發展模式。圖圖25 2020 年以來中國平安多渠道年以來中國平安多渠道 NBV 貢獻占比持續提升貢獻占比持續提升 11.3%15.1%17.6%16.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0

81、%14.0%16.0%18.0%20.0%2020202120222023Q1 資料來源：公司官網、2023 年一季報，海通證券研究所 2.3 產品改革：聚焦醫療與養老服務，依托“產品產品改革：聚焦醫療與養老服務，依托“產品+服務”提升競爭力服務”提升競爭力 2.3.1 發力儲蓄類產品市場，滿足客戶多元化需求發力儲蓄類產品市場，滿足客戶多元化需求 保險產品方面，平安壽險聚焦財富管理、養老和保障三大市場，通過升級產品體系、保險產品方面，平安壽險聚焦財富管理、養老和保障三大市場，通過升級產品體系、優化產品結構，持續滿足客戶財富增值與傳承、養老儲備、優化產品結構，持續滿足客戶財富增值與傳承、養老儲備

82、、健康保障等不同的保險需求。健康保障等不同的保險需求。1）做大財富管理及養老保險）做大財富管理及養老保險市市場場。平安壽險 2022 年推出傳統年金產品“御享財富”和“御享金瑞”，同時上市“御享財富”養老版，向上拓展投保年齡，更好地滿足高齡客戶的養老需求；此外還上新并持續推動“盛世金越”增額終身壽險，充分發揮保險產品在長期資金保值增值上的優勢。2）持續穩固保障型保險產品平臺。）持續穩固保障型保險產品平臺。我國目前重疾險的人均保額普遍較低，對保障型產品的需求仍有較大空間。平安壽險長期深耕重疾險市場，2022 年推出少兒專屬高保障的“少兒守護百分百加護”及輕、中、重癥全面覆蓋的“守護百分百全能版”

83、，構筑守護重疾險產品系列。此外公司還加大了對終身壽險、長期醫療保險等其他保障型保險市場的拓展力度，為客戶提供更加豐富多樣的保障型保險產品。我們認為，在資管新規正式落地、近年來市場利率下行以及權益市場波動的背景下，我們認為，在資管新規正式落地、近年來市場利率下行以及權益市場波動的背景下，儲蓄類保險產品相對于其他金融產品的長期穩健優勢凸顯，因此帶動了儲蓄類保險產品相對于其他金融產品的長期穩健優勢凸顯，因此帶動了 2022 年二季度年二季度 公司研究中國平安（601318）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 以來新單保費的顯著改善。以來新單保費的顯著改善。2022 年中國平安壽險業務規模保

84、費中傳統壽險占比 22.3%，同比提升 1.9 個百分點，我們預計主要為傳統型年金險和增額終身壽險產品帶動。從個險渠道用于計算新業務價值的首年保費口徑看，2020 年以來長交、短交兩全及年金險占比快速提升，我們認為一方面與重疾險等高保障型產品增長承壓有關，另一方面也反映出市場對儲蓄類業務的市場需求較為旺盛，預計未來公司產品結構將進一步多元化，儲蓄類業務也將成為未來 NBV 增長的重要力量。圖圖26 2022 年中國平安傳統壽險保費占比明顯提高年中國平安傳統壽險保費占比明顯提高 39%39%36%29%22%15%13%25%21%19%17%17%16%16%14%17%18%19%20%20

85、%22%12%14%16%17%19%21%21%7%7%8%8%9%8%8%3%2%3%9%14%20%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022分紅險萬能險傳統壽險長期健康險意外及短期健康險年金投資連結險 資料來源：中國平安歷年年報，海通證券研究所 圖圖27 中國平安個險渠道用于計算新業務價值的首年保費結構中國平安個險渠道用于計算新業務價值的首年保費結構 50.7%50.5%44.0%45.9%45.4%34.3%20.0%11.4%32.8%35.6%42.6%39.7%37.2%42.0%50.9%5

86、9.8%9.4%7.0%7.6%8.3%11.3%16.5%22.1%21.4%7.1%6.9%5.9%6.1%6.1%7.2%7.0%7.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022長期人壽健康保障型短交兩全年金保障型長交兩全年金保障型短期險 資料來源：中國平安歷年年報，海通證券研究所 2.3.2 依托“產品依托“產品+服務”提升綜合競爭力服務”提升綜合競爭力 1、依托“管理式醫療”健康生態，提供差異化健康管理服務、依托“管理式醫療”健康生態，提供差異化健康管理服務 中中國平安創新推出中國版“管理式醫療

87、模式”，將差異化的醫國平安創新推出中國版“管理式醫療模式”，將差異化的醫療療健健康服務與作為支康服務與作為支付方的金融業務無縫結合，為個人及團付方的金融業務無縫結合，為個人及團體客體客戶戶提供提供一站一站式式醫療健康服醫療健康服務務，賦能金融主業。，賦能金融主業。截至 2023 年 3 月末，在平安近 2.29 億個人客戶中，有超 64%的客戶同時使用了醫療健康生態圈提供的服務。公司研究中國平安（601318）21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖28 中國平安依托“平安健康”平臺打造“管理式醫療”健康生態中國平安依托“平安健康”平臺打造“管理式醫療”健康生態 資料來源：公司官網，

88、海通證券研究所“保險“保險+健康管理”方面，平安提出“健康管理”方面，平安提出“1 個專業醫生”個專業醫生”+“4 大服務內容（健康管理、大服務內容（健康管理、亞健康管理、疾病管理和慢病管理）”和“亞健康管理、疾病管理和慢病管理）”和“10 大管理手段”的大管理手段”的“1+4+10”服務體系?！狈阵w系。公司于 2021 年推出“平安臻享 RUN”健康服務計劃，為客戶提供全生命周期的醫療健康服務，重點打造“特色體檢、在線問診、門診預約協助及陪診、控糖管理和重疾專案管理”五大亮點服務?！捌桨舱橄?RUN”分為樂享、尊享和尊享 PLUS 三檔計劃，分別針對大眾、中產和富?？腿?，提供差異化的服務體

89、驗。2022 年平安壽險已累計服務約1859 萬客戶，新契約客戶中超 76%使用健康管理服務，獲得客戶廣泛認可。圖圖29 中國平安臻享中國平安臻享 RUN 服務體系服務體系 資料來源：公司官網，海通證券研究所 注：以上數據截至 2021 年末 2、發力高端養老與居家養老、發力高端養老與居家養老領領域域，滿足客戶養老需求，滿足客戶養老需求“保險“保險+高端養老”方面，平安致力于開拓高品質養老服務市場，創新構建覆蓋高端養老”方面，平安致力于開拓高品質養老服務市場，創新構建覆蓋長長 公司研究中國平安（601318）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 者者全全生生命命周周期的“一站期的“一站

90、式”養老解式”養老解決方案，為長者提供定制專享的康養服務，以滿足中決方案，為長者提供定制專享的康養服務，以滿足中國高品質養老領域國高品質養老領域日益增長的需求。日益增長的需求。2021 年年 5 月，中國平安發布“平安臻頤年”康養月，中國平安發布“平安臻頤年”康養品牌及首個高端產品線“頤年城”品牌及首個高端產品線“頤年城”。2022 年 10 月，伴隨新產品線“逸享城”正式對外發布，平安臻頤年開啟雙產品線布局?！邦U年城”產品線作為平安臻頤年城市型高品質持續照料康養社區，優先聚焦一線“頤年城”產品線作為平安臻頤年城市型高品質持續照料康養社區，優先聚焦一線城市及部分二線城市的核城市及部分二線城市的

91、核心區位項目，已在全國逐漸布局。心區位項目，已在全國逐漸布局。2023 年 2 月，伴隨著上海頤年城正式對外發布，該產品線已覆蓋深圳、廣州、上海三個城市，杭州、北京等城市項目也即將加速來臨?！耙荨耙菹硐沓恰碑a城”產品線品線作為作為全新臻選型城市旗艦康養社區，致力于布全新臻選型城市旗艦康養社區，致力于布局全國新一線城市。局全國新一線城市。2022 年 10 月，佛山逸享城正式亮相，初步完成大灣區業務布局。未來，將會在蘇州、武漢等更多新一線城市持續布局。圖圖30 平安高端養老服務發展進程平安高端養老服務發展進程 產品線“頤年城”首期產品深圳“頤年城蛇口”面世新產品線“逸享城”正式對外發布，首個項目

92、位于佛山廣州頤年城正式對外發布上海頤年城正式對外發布平安“頤年城”項目正式發布2023.022022.112022.102021.052022.03 資料來源：平安臻頤年官網，中國平安 2022 年年報，上海證券報，海通證券研究所 平安臻頤年的最大優勢在于核心區位選擇。平安臻頤年的最大優勢在于核心區位選擇。平安臻頤年引領行業高品質康養標準的“五臻”標準服務體系，包含五大亮點：核心區位、稀缺醫療與資源優享、終生管家、精微照護及品質尊享。我們認為，不同于其他同類養老社區或因綜合考慮成本等因素將社區定位于郊區，平安臻頤年專注于核心區位的核心地段，周邊商圈、交通與醫療一應俱全，致力于打造高品質康養服務

93、，以滿足長者的多元生活需求。表表 3 平安臻頤年五大產品亮點平安臻頤年五大產品亮點 亮點亮點 概述概述 核心區位 布局北、上、廣、深等核心城市核心區位,環抱多元生活圈，薈萃豐富的商圈資源，交通便捷，生活配套完善，毗鄰三甲醫院。稀缺醫療+資源優享“1%稀缺稀缺”頂級資源頂級資源 1）專醫：專業醫生，三甲醫院主任醫師級別以上，24 小時線上全天候服務 2）?？疲喝珖鲄^域排名前 10 ?？?，線下 1 天內，線上最快 1 小時完成預約 3）專院：提供龍華醫院、北大國際醫院等專屬三甲醫院及多個康復醫院醫療資源 4）專案：全球排名前 10 機構，制定整合式專業醫療方案“100%定制”健康服務定制”健康服

94、務 1）康養服務完美貼合日程：私人秘書對接,精準規劃時間，健康管理、醫療計劃貼合商務日程 2）全面定制健康管理計劃：以細致做定制，超 100 項健康指標全面評估，高發疾病早干預、早發現、早治療 終生管家 配備 1N 專屬管家團，定制個性化全場景生活服務，1 位專屬管家周到服務，N 位行業專家提供支持，金融、健康、生活，一站式貼心守護。精微照護 采用國際康復照護領域 CARF 標準作為衡量標尺，攜手卓越國際養老服務商倍樂生集團，引進日式照護標準，打造一流的服務體驗。品質尊享 加入臻頤年俱樂部，會晤 TOP 級私密圈層；國際知名療養機構，提供稀缺入住席位，預留專屬服務周；百余項私密禪修及冥想課程，

95、專職記者采訪。資料來源：中國平安官網，平安微生活微信公眾號，海通證券研究所 平安臻頤年客戶通過康養社區入住權益和保單相結合的方式，投保平安臻頤年體系平安臻頤年客戶通過康養社區入住權益和保單相結合的方式，投保平安臻頤年體系產品，即可享受按照“臻標準”服務體系打造的產品，即可享受按照“臻標準”服務體系打造的優質優質康養生活體驗康養生活體驗。根據平安人壽官網智能客服，平安臻頤年對接產品包括頤享延年養老年金、金瑞人生（2021）年金險等產品。從入住保費門檻來看，平安臻頤年產品目前處于第三期銷售，最低保費門檻為康養 公司研究中國平安（601318）23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 一期的 1

96、000 萬元，顯著高于同業。在現行的康養三期銷售期內，可獲“頤年城”入住權益的臻享會員 V1/V2/V3，保費最低門檻分別為 1888 萬、3288 萬及 4388 萬，可獲“逸享城”入住權益的逸享會員的保費最低門檻為 588 萬。保費門檻遠遠高于同業。表表 4 平安臻頤年各期保費門檻平安臻頤年各期保費門檻 康養一期康養一期 康養二期康養二期 康養三期康養三期 銷售期銷售期 2021.1.1-2021.7.16 2021.9.15-2022.11.30 2022.12.1-2023.11.30 臻享會臻享會員員 V1 新單總保費500 萬且新老單總保費1000 萬 新單總保費1000萬且新單F

97、YP200萬且新老單總保費1888 萬 臻享會員臻享會員 V2 新單總保費500 萬且新老單總保費2000 萬 新單總保費1000萬且新單FYP200萬且新老單總保費3288 萬 臻享會員臻享會員 V3 新單總保費500 萬且新老單總保費3000 萬 新單總保費1000萬且新單FYP200萬且新老單總保費4388 萬 逸享會員逸享會員-新單總保費500 萬且新老單總保費588 萬 資料來源：中國平安官網，海通證券研究所 表表 5 主要險企養老社區最低保費門檻比較主要險企養老社區最低保費門檻比較 保險公司保險公司 養老社區養老社區 網網點點規劃規劃 最低入住保費門檻最低入住保費門檻 泰康人壽 泰

98、康之家 北京、上海、廣州、三亞、蘇州、成都、武漢、杭州、南昌、廈門、沈陽、長沙、南寧、寧波、合肥、深圳、重慶、南京、鄭州、青島、福州、溫州、天津、濟南、內蒙古、云南 200 萬 人保壽險 人家頤園 大連 200 萬 中國人壽 國壽嘉園 北京、天津、蘇州、三亞、深圳 200 萬 太平人壽 梧桐人家 北京、上海、合肥、青島、三亞、蘇州、杭州、廣州、昆明 120/150 萬起 太保壽險 太保家園 成都、武漢、上海、大理、南京、廈門、杭州 200 萬 新華人壽 新華家園 北京、海南博鰲 200 萬 陽光人壽 陽光人家 廣州、上海、廊坊 100 萬 資料來源：天眼保微信公眾號，海通證券研究所“保險“保險

99、+居家養老”方面，中國平安整合內外部服務商為客戶提供“老人舒心、子居家養老”方面，中國平安整合內外部服務商為客戶提供“老人舒心、子女放心、管家專心”一站式居家養老服務。女放心、管家專心”一站式居家養老服務。平安通過智能管家、生活管家、醫生管家，以“三位一體”管家實現 724 小時服務客戶，整合醫、住、護、食、樂等十大場景服務，構建一站式的居家養老建議解決方案，致力于打造中國居家養老第一品牌。2022年 9 月，公司對外正式發布居家養老服務品牌“平安管家”。截至 2023 年 3 月末，平安居家養老服務已覆蓋全國 47 個城市，服務項目超 500 項，超 4 萬名客戶獲得居家養老權益。圖圖31

100、中國平安居家養老服務體系中國平安居家養老服務體系 資料來源：公司官網，海通證券研究所 公司研究中國平安（601318）24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 平安養老居家體系掛鉤“平安養老居家體系掛鉤“1+N”產品組合?！碑a品組合。根據平安人壽官網智能客服，其中“1”指的是需在“居家產品清單”中的必選產品，包括頤享世家、盛世金越尊享等系列共計20 余種壽險產品；“N”指的是“居家產品清單”中的非必選產品。對接平安養老居家權益的保費共分為 V1/V2/V3 三檔，保費最低門檻分別為 100 萬、300 萬及 500 萬，其中必選產品至少達到 40/120/200 萬。目前，在居家養老有所涉

101、及的險企中，最低保費門檻大多集中在 30-50 萬左右，根據加倍保 Max 微信公眾號，陽光人壽“孝無憂”和愛心人壽均為 30 萬，友邦人壽的“友自在”為 50 萬元，平安的居家養老服務權益以最低保費門檻水平 100 萬遠超同業。3、“產品、“產品+服務”有助于進一步提升客戶感受、提升客戶價值服務”有助于進一步提升客戶感受、提升客戶價值“產品“產品+服務”助力壽險業務提升客戶價值效果明顯。服務”助力壽險業務提升客戶價值效果明顯。2022 年享有醫療健康服務權益（含健康管理與養老服務）的客戶覆蓋率已達 70%，貢獻的 NBV 占比同比提升 24pct至 55%；同時，活躍使用醫療健康服務的客戶的

102、客均保費和客戶加保率分別是不使用醫療健康服務的客戶的 1.5 倍、3.2 倍，客戶繼續率也高出 1.1pct。圖圖32 2022 年享有服務權益的客戶貢獻年享有服務權益的客戶貢獻 NBV 占比提升至占比提升至 55%14%28%42%3%13%14%31%55%0%10%20%30%40%50%60%202020212022健康管理居家養老+高端養老 資料來源：公司官網，海通證券研究所 圖圖33 2022 年享有服務權益的客戶覆蓋率達到年享有服務權益的客戶覆蓋率達到 70%22%25%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022 資料來源：公司官網，海通證

103、券研究所 2.3.3 參與方正集團重整，進參與方正集團重整，進一步增厚醫療健康領域資源實力一步增厚醫療健康領域資源實力 中國平安參與中國平安參與方正集團重整，方正集團重整，已正式成為控股股東。已正式成為控股股東。2021 年 4 月平安集團授權平安人壽作為投資主體，以“出售式重整、整體承接”的方式與華發集團按 7:3 的比例承接剩余不低于 73%新方正集團股權。2022 年 1 月底獲銀保監會批準，擬出資擬出資 482 億元受億元受讓新方正集團約讓新方正集團約 66.51%的股權的股權；2022 年年 12 月新方正集團完成相應企業變更登記手續，月新方正集團完成相應企業變更登記手續，平安人壽正

104、式控股新方正集團平安人壽正式控股新方正集團。圖圖34 中國平安參與方正集團重整進度中國平安參與方正集團重整進度 資料來源：公司官網，公司年報，中國經濟網，界面新聞，海通證券研究所 中國平安參與方正集團重整中國平安參與方正集團重整投資是雙贏的合作。投資是雙贏的合作。1）平安可進一步深化深化醫療醫療健康產健康產業戰略布局，加快構建醫療健康生態圈，打造價值增長新引擎業戰略布局，加快構建醫療健康生態圈，打造價值增長新引擎。通過覆蓋各地區的醫院，與保險業務形成協同，致力打造有場景、有服務、有溫度、有頻率的醫療健康生態圈，并建設國際一流醫院，打造領先的知名醫療集團，助力線下醫療及保險業務獲客。同時 公司研

105、究中國平安（601318）25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 利用科技賦能醫療生態圈，既結合線上平臺，完善擴充自建醫生團隊，也借助醫院信息管理系統，發展智慧醫療，推動傳統醫院轉型。2）對方正集團而言，平安集團在重組和特殊資產投資領域的經驗，可促使其化解債務危機、回歸健康可持續發展軌道。圖圖35 方正集團方正集團主要業務及旗下主要產業主要業務及旗下主要產業 資料來源：中國平安官網，wind，海通證券研究所 合作推出“平安家醫”合作推出“平安家醫”全科醫全科醫生服生服務，務，深化“保險深化“保險+醫療”的聯合健康模式。醫療”的聯合健康模式。2023年 4 月，平安人壽攜手北大國際醫院、平

106、安健康打造“平安家醫”服務品牌，及全新推出的北大國際醫生全科醫生服務，將北大醫療的資源融入到自身的品牌與服務中?！捌桨布裔t”針對居民就醫全過程中的難點和痛點，搭建了“全科醫生團隊”、“線上線下結合”、“健康醫療管理”三位一體的綜合健康服務體系，為符合條件的客戶提供“省心、省時、又省錢”的品質體驗。全科醫生服務提供對全科醫生服務提供對象目前僅限北京地區投保盛世金越（至尊版）象目前僅限北京地區投保盛世金越（至尊版）養養老年金且附加福佑重疾或安佑重疾老年金且附加福佑重疾或安佑重疾的被保險人客戶及 2 名指定權益人（在其父母、配偶及其父母、子女中選擇），內容包括“健康咨詢”、“健康促進”和“就醫服務”

107、服務。圖圖36 北大國際全科醫生服務北大國際全科醫生服務內容內容 資料來源：平安人壽官網，海通證券研究所 公司研究中國平安（601318）26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.4 新單增速顯著改善，新單增速顯著改善，NBV 重回正增長道路重回正增長道路 2.4.1 新單保費增速改善，保單質量有所提升新單保費增速改善，保單質量有所提升 2023 年一季度中國平安個人業務新單保費增速轉正。年一季度中國平安個人業務新單保費增速轉正。2018 年以來，中國平安個人業務新單保費（原保費口徑）及個險期繳保費（規模保費口徑）緩慢下滑，2020 年受疫情因素影響降幅較大。2023 年一季度，公司個

108、人業務新單保費增速轉正，實現同比增長10%，上半年累計同比增長 30%，Q2 單季同比增長 70%。我們認為，Q2 新單保費增速進一步提升，主要是由于銀行理財等其他類別資產收益率下降，具有“保本保息”特點的儲蓄類保險產品相對吸引力提升；預定利率下調預期導致銷售升溫等因素影響；公司壽險轉型成效顯現，代理人產能明顯提升。圖圖37 2016 年以來中國平安個人業務新單保費及增速年以來中國平安個人業務新單保費及增速 110315161536148111881154103484337%1%-4%-20%-3%-10%30%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080

109、0100012001400160018002016201720182019202020212022 2023H1個人業務新單保費（億元，左軸）同比增速（%，右軸）資料來源：中國平安歷年保費收入公告，海通證券研究所 圖圖38 2016 年以來中國平安個人新單期交保費及增速年以來中國平安個人新單期交保費及增速 94312841244114782377970436%-3%-8%-28%-5%-10%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001000120014002016201720182019202020212022個險新單期交保費（億元，左軸）同比增速

110、（%，右軸）資料來源：中國平安 2016-2022 年年報，海通證券研究所 著力強化續收著力強化續收管理，壽險業務管理，壽險業務保單質保單質量提量提升。升。自 2020 年以來，受疫情因素影響，部分客戶因暫時經濟困難未續保，續期隊伍線下面訪服務受限，導致公司保單續保率明顯下降。平安壽險針對性建立服務式續收模式，同時運用科技對續期困難保單進行前臵服務、精準續收，提升續收效能。2022 年平安壽險 13 個月和 25 個月保單繼續率分別同比提升 4.0pct、0.9pct 至 90.3%和 79.0%。圖圖39 2022 年中國平安繼續率水平明顯改善年中國平安繼續率水平明顯改善 90.3%79.0

111、%70%75%80%85%90%95%201320142015201620172018201920202021202213個月保單繼續率25個月保單繼續率 資料來源：中國平安歷年年報，海通證券研究所 2.4.2 NBV 重回正增長道路重回正增長道路，價值率水平依然高于同業，價值率水平依然高于同業 新業務價值已經重新業務價值已經重回正增長道路?；卣鲩L道路。中國平安 2013-2019 年新業務價值持續增長，年均復合增速達 26.9%，顯著高于中國太保（21.9%）、中國人壽（18.4%）和新華保險（15.0%）。2020 年以來，受疫情突發、保障型產品銷售下滑、代理人規模持續降低等多重因素影響

112、，壽險行業顯著承壓，公司新業務價值亦持續下滑。2019-2022 年，平安新業務價值年均復合降幅為 27.6%，僅大于中國人壽（-15.0%），窄于中國太保（-27.9%）公司研究中國平安（601318）27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 和新華保險（-37.2%）。伴隨國內宏觀經濟逐步修復，疊加傳統型儲蓄類產品銷售向好，以及公司改革轉型顯效，平安 2023 年一季度新業務價值實現增速轉正，同比增長 8.8%，同口徑下增速達 21.1%。圖圖40 2023 年一季年一季度中國平安新業務價值同比增長度中國平安新業務價值同比增長 8.8%1816321966308385080567357

113、72294759454957537898288201370221%40%65%33%7%5%-35%-24%-24%8.8%-40%-20%0%20%40%60%80%0100002000030000400005000060000700008000020132014201520162017201820192020202120222023Q1新業務價值規模（百萬元，左軸）同比增速（%，右軸）資料來源：中國平安歷年年報、2023 年一季報，海通證券研究所 圖圖41 2023 年一季度上市險企普遍實現單季年一季度上市險企普遍實現單季 NBV 正增長正增長-80.0%-60.0%-40.0%-20.0

114、%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%中國人壽中國平安中國太保新華保險 資料來源：上市險企歷年財報、2023 年一季報，海通證券研究所 圖圖42 2021 年以來中國平安單季年以來中國平安單季 NBV 增速增速 18980840778502661125896984627529721370215%-42%-34%-60%-34%-17%-20%12%9%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%02000400060008000100001200014000160001800020000中國平安單季度NBV（百萬元，左軸）同比增速（右軸）資料來源：中國平

115、安 2021-2023 年財報，海通證券研究所 新業務價值率水平仍領先同業。新業務價值率水平仍領先同業。上市險企新業務價值率水平普遍在 2018-2019 年左右達到高點，此后呈現持續下降態勢，我們認為一方面是由于個險渠道及保障型產品本身新業務價值率有所降低，另一方面則是由于銀保渠道和儲蓄類產品占比上升，導致整體新業務價值率的下降。2022 年中國平安新業務價值率為 24.1%，仍處于上市同業中最高水平。圖圖43 中國平安中國平安 NBV margin 水平整體上高于同業公司水平整體上高于同業公司 20.4%24.3%27.9%30.8%30.4%38.8%37.4%39.3%43.7%47.

116、9%33.3%27.8%24.1%0%10%20%30%40%50%60%2010201120122013201420152016201720182019202020212022中國人壽中國平安中國太保新華保險 資料來源：上市險企歷年年報，海通證券研究所 公司研究中國平安（601318）28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 6 2022 年中國平安各類業務年中國平安各類業務 NBV 與與 NBV margin 情況情況 新業務價新業務價值值（百萬元百萬元）同比增速同比增速 新業務價值率新業務價值率 同比變動同比變動 個個人業務人業務 28439-23.8%32.0%-6.4 pc

117、t 代理人渠道代理人渠道 22932-26.2%36.3%-6.7 pct 短交兩全年金保障型 7079-1.4%18.8%-0.8 pct 長交兩全年金保障型 6029-20.2%44.7%-2.8 pct 長期人壽健康保障型 6235-50.2%86.4%-0.3 pct 短期險 3589-6.2%76.8%1.2 pct 電銷、互電銷、互聯網及其他渠道聯網及其他渠道 3457-22.9%22.9%-5.3 pct 銀保渠道銀保渠道 2050 15.9%19.2%-0.2 pct 團險業務團險業務 380-33.0%1.2%-0.2 pct 新業務價值合計新業務價值合計 28820-24.

118、0%24.1%-3.7 pct 資料來源：公司官網，海通證券研究所 2.4.3 新業務復蘇新業務復蘇+繼續率改善有望推動剩余邊際恢復增長繼續率改善有望推動剩余邊際恢復增長 在舊會計準則下，剩余邊際是保險公司未來利潤的現值，剩余邊際的逐期攤銷是保在舊會計準則下，剩余邊際是保險公司未來利潤的現值，剩余邊際的逐期攤銷是保險公司當期利潤形成的重要基礎，而其攤銷模式在保單發單時險公司當期利潤形成的重要基礎，而其攤銷模式在保單發單時刻鎖定，攤銷穩定不受資刻鎖定，攤銷穩定不受資本市場波動影響。本市場波動影響。我們認為通過觀察剩余邊際的變化，可以在一定程度上判斷未來營運利潤的增長趨勢。2021-2022 年，

119、平安壽險剩余邊際余額連續下滑，我們認為主要是受到新業務貢獻減弱和脫退差異負向貢獻加大等因素影響。而受剩余邊際余額減少影響，2022 年剩余邊際攤銷額也出現同比下滑，從而對當年營運利潤增長產生了一定影響。圖圖44 2013 年以來中國平安剩余邊際余額及增速年以來中國平安剩余邊際余額及增速 199325423308454761637866918496029407894428%30%37%36%28%17%5%-2%-5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200040006000800010000120002013 2014 2015 2016 2017 2018 2

120、019 2020 2021 2022剩余邊際余額（億元，左軸)同比增速（%，右軸）資料來源：中國平安歷年財報，海通證券研究所 圖圖45 2013 年以來中國平安剩余邊際攤銷情況年以來中國平安剩余邊際攤銷情況 18722529338249862374581682580511%11%12%12%11%10%9%9%9%9%0%2%4%6%8%10%12%14%01002003004005006007008009002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022剩余邊際攤銷（億元，左軸)占年初余額比重(%，右軸)資料來源：中國平安歷年財報，海通證券

121、研究所 表表 7 新業務貢獻減弱和脫新業務貢獻減弱和脫退差異是近兩年中國平安剩余邊際下滑的退差異是近兩年中國平安剩余邊際下滑的原因原因（百萬百萬元元）2017 2018 2019 2020 2021 2022 期初剩余邊際 454705 616319 786633 918416 960183 940733 新業務貢獻 168426 177485 155684 88571 55905 33606 預期利息增長 22642 28498 33811 36319 36505 35679 剩余邊際攤銷-49811-62287-74454-81583-82488-80517 脫退差異及其他 20357 2

122、6617 16742-1539-29373-35088 期末剩余邊際 616319 786633 918416 960183 940733 894413 資料來源：中國平安歷年年報，海通證券研究所 上市險企于 2023 年初已經實施新會計準則。在新會計準則下，保險合同負債的計 公司研究中國平安（601318）29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 量方式發生了較大變化，其構成中合同服務邊際（CSM）的概念與舊準則下剩余邊際較為類似，合同服務邊際的逐期攤銷是形成當期利潤的重要基礎。我們認為，盡管合同服務邊際的計量方法與剩余邊際存在明顯差異，但是兩者的基礎邏輯是相似的，新業務貢獻與經營經驗調

123、整（如脫退差異等）仍然是影響合同服務邊際、乃至凈利潤變化的重要項目。因此，我們預計，伴隨公司新業務增長向好，以及保單繼續率因此，我們預計，伴隨公司新業務增長向好，以及保單繼續率改善，對未來合同改善，對未來合同服務邊際余額與當期營運利潤服務邊際余額與當期營運利潤/凈利凈利潤增長均有正面影響。潤增長均有正面影響。圖圖46 新會計準則下保險合同負債的構成新會計準則下保險合同負債的構成 資料來源：公司官網，海通證券研究所 表表 8 新會計準則下合同服務邊際變動表新會計準則下合同服務邊際變動表 項目項目 符號符號 公式公式 說明說明 期初合同服務邊際期初合同服務邊際 A 合同服務邊際營運變動合同服務邊際

124、營運變動 B=C+F+G+H 合同服務邊際營運變動反映公司經營成果與效率 新業務貢獻+C 概念上類似新業務價值，體現新業務的未賺利潤 新業務保費現值 D 新業務利潤率 E=C/D 新業務利潤率指新業務 CSM/保費現值 預期利息增長+F CSM 計息影響，折現率為無風險利率與稅收及流動性溢價的加總 調整合同服務邊際的估計變更+/-G 調整合同服務邊際的估計變更包括未來現金流的非經濟假設變更及部分經驗調整 合同服務邊際攤銷-H=X%*(A+C+F+G+I)未賺利潤將在提供服務的保險期間通過合同服務邊際攤銷逐步釋放 具有具有直接參與分紅特征的保險直接參與分紅特征的保險合同金融風險變動合同金融風險變

125、動+/-I 具有直接參與分紅特征的合同中歸屬于公司權益部分的投資波動 期末合同服務邊際期末合同服務邊際 J=A+B+I 概念上類似內含價值中的有效業務價值，反映存量保單的未賺利潤 資料來源：公司官網，海通證券研究所 3.產險業務：保費增長依然穩健，仍看好長期盈利能力產險業務：保費增長依然穩健，仍看好長期盈利能力 3.1 市場份額較為穩固，業務結構趨于均衡市場份額較為穩固，業務結構趨于均衡 平安產險是國內產險市場份額第二的險企，僅次于人保財險。平安產險是國內產險市場份額第二的險企，僅次于人保財險。2022 年平安產險總保費收入為 2980 億元，同比增長 10.4%，市場份額為 20.0%，同比

126、提升 0.3pct。近五年公司產險保費復合增速為 6.7%，略低于人保財險（6.8%）與太保產險（10.5%）。國內財險市場格局較為穩定，近十年三大頭部公司合計市場占率保持在 63%-65%之間，平安產險近年來市場份額在 20%-21%，顯著高于第三名，市場地位較為穩固。公司研究中國平安（601318）30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖47 2013 年以來平安年以來平安產險保費收入及增速情況產險保費收入及增速情況 24%15%9%21%15%9%6%-6%10%5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030003500產險

127、保費收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）資料來源：中國平安歷年財報、保費收入公告，海通證券研究所 圖圖48 2013 年以來平安產險市場份額基本穩定年以來平安產險市場份額基本穩定 34%34%33%34%33%33%33%32%33%33%34%18%19%19%19%20%21%21%21%20%20%18%13%12%11%10%10%10%10%11%11%12%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%中國財險平安產險太保產險 資料來源：上市險企歷年財報、保費收入公告，海通證券研究所 產險業務日趨多元化，非車險與意健險產險業務日趨多元化，非車險與意健險占比不斷提升。占比

128、不斷提升。近五年平安車險、非車險和意健險保費復合增速分別為 3.4%、13.4%和 29.3%。雖然車險保費占比持續下降，但2023 年中占比仍達 66%，是公司最重要的主力險種，而非車險和意健險則處于快速發展過程中，是未來保費增長的重要動力。車險業務：車險業務：除 2021 年受車險綜合改革、市場競爭激烈等因素影響，平安車險保費同比下滑外，其余年份均保持較為穩健增長。平安產險旗下“平安好車主”是中國最大的用車服務 APP，截至 2022 年末注冊用戶已突破 1.74 億，累計綁車突破 1 億輛，2022年 12 月當月活躍用戶數突破 3700 萬。依托科技平臺，公司可以實現數據驅動客戶經營線

129、上化，強化客戶服務體驗和提升客戶粘性。我們認為，伴隨宏觀經濟復蘇，新車產銷量有望逐步回暖，同時新能源車單均保費較傳統燃油車更高，伴隨新能源汽車滲透率的提升，亦將增強公司車險保費增長動力。非車險與意健險業務：非車險與意健險業務：近年來非車險與意健險在平安產險總保費中占比不斷提高，2023 年中合計占比已經達到 34%，其中意健險占比 8%，較 2016 年提升 5.1pct，而非車險則占比 26%，較 2016 年提升 12.6pct。我們認為，車險市場整體上偏重于存量業務，而非車險在國內滲透率仍然較低，未來發展空間廣闊，預計是將來的重要保費增長點。圖圖49 2014 年以來平安產險各險種保費收

130、入增速情況年以來平安產險各險種保費收入增速情況-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%車險非機動車輛保險意外與健康保險 資料來源：中國平安歷年財報、保費收入公告，海通證券研究所 圖圖50 非車險與意健險在平安產險保費中占比逐步提升非車險與意健險在平安產險保費中占比逐步提升 78%77%80%83%79%73%72%69%70%68%66%20%20%18%14%18%23%24%25%22%25%26%2%2%3%3%3%4%5%6%8%8%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%車險非機動車輛保險意外與健康保險 資料來源：中國平安歷

131、年財報、保費收入公告，海通證券研究所 3.2 歷史盈利水平優于同業，賠付率方面優勢明顯歷史盈利水平優于同業，賠付率方面優勢明顯 近十年平安產險綜合成本率水平在大部分年份優于同業，近十年平安產險綜合成本率水平在大部分年份優于同業，2022 年受保證保險拖累年受保證保險拖累導致短期承壓。導致短期承壓。2014-2019 年平安產險綜合成本率保持在 97%以下，均優于上市同業公司。2022 年公司綜合成本率同比上升 2.3pct 至 100.3%，是近年來首次突破 100%，主要是受保證保險業務拖累。1）由于經濟環境復雜，小微企業客戶經營困難增加，對其還款能力產生負面影響，導致保證保險綜合成本率同比

132、上升 40.2pct 至 131.4%。從 公司研究中國平安（601318）31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 歷史承保情況看，2018-2021 年綜合成本率分別是 88.6%、93.6%、111.0%、91.2%，在大部分年份盈利良好，主要在近期受市場環境變化影響而出現短期波動。2）在車險業務方面，公司通過優化定價模型、加強風險篩選及精細化費用投放等管理舉措，車險品質大幅改善；同時，受出行需求降低影響，車險出險頻度有一定程度下降，車險業務綜合成本率 95.8%，同比優化 3.1pct。2023 年一季度平安產險整體承保綜合成本率為98.7%，同比上升 2.0pct，仍主要受保證保

133、險影響。我們認為，伴隨未來宏觀經濟修復，保證保險長尾風險逐步消化，公司綜合成本率仍有望保持良好表現。圖圖51 平安產險的綜合成本率在大部分年份優于同業平安產險的綜合成本率在大部分年份優于同業 97.3%95.3%95.6%95.9%96.2%96.0%96.4%99.1%98.0%100.3%98.7%90%92%94%96%98%100%102%104%106%20132014201520162017201820192020202120222023Q1人保財險平安產險太保產險 資料來源：上市險企歷年年報、2023 年一季報，海通證券研究所 注：2023 年一季度數據采用新會計準則計算 表表

134、9 2017-2022 年平安產險主要險種綜合成本率情況年平安產險主要險種綜合成本率情況 險種險種 2017 2018 2019 2020 2021 2022 車險 97.5%97.4%97.2%98.2%98.9%95.8%責任保險 91.2%89.9%97.6%94.6%105.1%105.4%保證保險 88.6%88.6%93.6%111.0%91.2%131.4%意外傷害險 78.2%82.3%84.3%88.8%93.8%94.5%企財險 82.8%94.4%83.6%90.3%92.9%-健康險-95.2%資料來源：中國平安歷年財報，海通證券研究所 綜合賠付率優勢是平安產險盈利能力

135、較同業更強的主要原綜合賠付率優勢是平安產險盈利能力較同業更強的主要原因。因。2013-2022 年十年間，平安產險平均綜合成本率為 97.0%，分別較人保財險、太保產險低 0.8pct 和 2.3pct，主要是由于綜合賠付率方面具有顯著優勢：1）平均綜合賠付率為 59.5%，分別較人保財險、太保產險低 6.3pct 和 4.0pct；2）平均綜合費用率為 37.5%，分別較人保財險、太保產險高 5.5pct 和 1.7pct。近年來公司賠付率呈上升態勢，而費用率則逐步下降，與行業整體趨勢基本一致，我們認為主要是由于車險綜改推動車險定價結構優化所致。公司研究中國平安（601318）32 請務必閱

136、讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖52 平平安產險的綜合賠付率整體低于同業安產險的綜合賠付率整體低于同業 50%55%60%65%70%75%2013201420152016201720182019202020212022人保財險平安產險太保產險 資料來源：上市險企歷年年報，海通證券研究所 圖圖53 平安產險的綜合費用率整體高于同業平安產險的綜合費用率整體高于同業 20%25%30%35%40%45%2013201420152016201720182019202020212022人保財險平安產險太保產險 資料來源：上市險企歷年年報，海通證券研究所 受受綜合成本率變動影響，近年來公司產險業務承

137、保利潤有綜合成本率變動影響，近年來公司產險業務承保利潤有所波動，所波動，其中 2022 年承保虧損 8.9 億元，是近年來唯一一次承保虧損情況，主要受保證保險承保虧損 90.1 億元影響，若剔除該因素影響，則 2022 年實現承保盈利 81.3 億元，同比增長 58%。而車險業務 2022 年承保利潤 80.3 億元，同比大增 292%。圖圖54 2020 年以來平安產險承保利潤有所波年以來平安產險承保利潤有所波動動 653471128480840020905136-8889%19%-1%-75%146%-117%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-20000200

138、0400060008000100002016201720182019202020212022承保利潤（百萬元，左軸）同比增速（%，右軸）資料來源：中國平安歷年年報，海通證券研究所 圖圖55 2019 年以來平安產險各險種承保利潤情況（億元）年以來平安產險各險種承保利潤情況（億元）4916217033-31715-22028-810180-90-982-100-80-60-40-20020406080100車險保證保險責任保險意外傷害保險其他2019202020212022 資料來源：中國平安歷年年報，海通證券研究所 公司研究中國平安（601318）33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

139、4.投資業務：地產投資業務：地產風險基本出清，長期收益率具有優勢風險基本出清，長期收益率具有優勢 4.1 資產配臵結構整資產配臵結構整體穩定，不動產投資風險可控體穩定，不動產投資風險可控 投資資產規模穩健增長。投資資產規模穩健增長。中國平安投資資產規模由 2013 年的 1.23 萬億元增長至2022 年的 4.37 萬億元，年均復合增速達 15.1%。2023 年一季度末，公司投資資產規模進一步提升至 4.49 萬億元，較年初增長 2.8%。圖圖56 2013 年以來中國平安投資資產規模穩健年以來中國平安投資資產規模穩健增長增長 1.231.471.731.972.452.793.213.7

140、43.924.374.4920%17%14%24%14%15%17%5%12%3%0%5%10%15%20%25%30%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.0020132014201520162017201820192020202120222023Q1投資資產規模（萬億元，左軸）較年初增速（%，右軸）資料來源：中國平安歷年年報、2023 年一季報，海通證券研究所 平安采取“雙啞鈴型”配臵結構，致力于創造穿越宏觀經濟周期的穩定投資收益。平安采取“雙啞鈴型”配臵結構，致力于創造穿越宏觀經濟周期的穩定投資收益。公司持續優化保險資金資產負債匹配，積極應對

141、利率下行、信用風險上行的挑戰，繼續增配國債、地方政府債等免稅債券以及政策性金融債等長久期、低風險債券，維持靈活的資產負債聯動機制，優化資產負債利率匹配。截至 2022 年末，中國平安投資資產中現金與定期存款/債權類/股權類/長股投/投資性物業占比分別為 8.7%、71.2%、12.3%、4.7%和 2.7%，分別同比+0.5pct、-0.5pct、-0.6pct、+0.6pct 和+0.1pct。圖圖57 2021-2022 年上市險企投資資產配臵結構年上市險企投資資產配臵結構 12.8%12.9%8.1%8.7%13.5%13.7%17.0%20.4%10.7%10.9%48.2%48.5%

142、48.6%50.7%38.2%40.3%38.5%40.0%40.7%41.2%18.4%15.6%20.8%18.0%26.7%23.5%14.8%10.0%14.2%15.4%8.8%11.4%11.6%11.1%12.4%12.4%15.5%14.1%14.9%13.6%11.8%11.6%10.9%11.5%9.2%10.1%14.2%15.5%19.5%18.9%0%20%40%60%80%100%2021202220212022202120222021202220212022中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人?，F金與定期存款債券其它固收投資股票和基金其他 資料來源：上市險企 2

143、021-2022 年年報，海通證券研究所 注：由于各公司資產分類口徑存在差異，為方便對比，本圖對各公司資產分類進行了簡單調整，而前文數據采用中國平安分類口徑，因此數據上并不完全相同。非標非標資產占比下降，資產信用水平較好。資產占比下降，資產信用水平較好。截至 2023 年一季度末，平安保險資金組合投資的債權計劃及債權型理財產品在總投資資產中占比為 9.7%，較年初下降 0.6pct。從信用水平上看，資產信用水平較好，2022 年公司所持有的債權計劃和信托計劃外部信用評級 96.1%以上為 AAA、約 1.2%為 AA+；除部分高信用等級的主體融資免增信外，絕大部分項目都有擔?；虻仲|押。公司研究

144、中國平安（601318）34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖58 2018 年以來年以來中國平中國平安投資資產中非標債權占比整體下降安投資資產中非標債權占比整體下降 335944224301412746014428435513.7%15.8%13.4%11.0%11.7%10.1%9.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001000150020002500300035004000450050002017201820192020202120222023Q1非標債權類資產規模（億元，左軸）在投資資產占比（%，右軸）資料來源：中國平安歷年年報，海通證券研究所 注：

145、2023Q1 數據為根據公司披露的總投資資產規模*非標債權資產占比計算得來 表表 10 2022 年中國年中國平安債權計劃及債權型理財產品結構和收益率分布平安債權計劃及債權型理財產品結構和收益率分布 行業行業 投資占比（投資占比（%）名義投資收益率（名義投資收益率（%）期限（年）期限（年）剩余到期期限（年）剩余到期期限（年）基建 48.1 5.03 7.66 4.99 高速公路 11.0 5.16 8.06 3.60 電力 6.4 4.67 8.04 5.81 基建設施及園區開發 11.5 5.47 7.46 6.28 其他（水務、環保、鐵路投資等）19.2 4.81 7.42 4.74 非銀

146、金融 18.9 5.38 6.42 2.95 不動產行業 13.6 5.03 4.77 2.70 煤炭開采 0.2 5.70 7.86 3.80 其他 19.2 4.77 5.94 3.72 合計 100.0 5.05 6.70 4.05 資料來源：中國平安 2022 年年報，海通證券研究所 我們我們認為，中國平安投資認為，中國平安投資資產資產中中與與地產地產相關投資整體風險相關投資整體風險可控可控。1）從行業宏觀環境看，地產行業）從行業宏觀環境看，地產行業風險正風險正在逐步化解。在逐步化解。2022 年四季度開始，地產行業政策發生階段性調整。我們認為行業監管態度已經從此前“灰犀?！倍ㄎ晦D變為

147、“軟著陸”。政策目標調整后，“三支箭”、“金融十六條”、“保函臵換預售監管”等供給側政策暖風頻吹。伴隨政策有序推動，我們認為行業信心和企業主體信用將逐步恢復。2）我們認為華夏幸福相關資產減值已經較為充分。）我們認為華夏幸福相關資產減值已經較為充分。根據公司 2020 年業績會披露數據，對華夏幸福投資的風險敞口為 540 億元，包括股權投資 180 億元，以及表內債權投資 360 億元。2021 年公司已累計計提減值 432 億元，其中股權類 159 億元，債權類 273 億元，計提比例約為 80%，我們預計減值計提已經較為充分。3）投資資產中不動產占比有所下降，以物權類）投資資產中不動產占比有

148、所下降，以物權類資產為主風險可控。資產為主風險可控。截至 2023 年 一季度末，公司不動產投資余額 2045 億元，在總投資資產中占比 4.6%，較年初下降0.1pct。其中，物權、股權和債權分別占比 58%、22%和 20%，物權占比較年初提高0.4pct。目前公司不動產投資中物權類占比將近 6 成，主要是有持續穩定回報的商辦收租型物業，且持有的股權投資中約 70%是以項目公司股權形式投向收租型物權資產，我們認為整體風險相對可控。公司研究中國平安（601318）35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖59 2023 年年 Q1 末末中國平安不動產投資占比繼續下降中國平安不動產投資

149、占比繼續下降 2161204620455.5%4.7%4.6%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%150016001700180019002000210022002300202120222023Q1不動產投資余額（億元，左軸）占比（%，右軸）資料來源：中國平安 2021-2022 年年報、2023 年一季報，海通證券研究所 圖圖60 2023 年年 Q1 末中國平安不動產末中國平安不動產投資中物權占比超過投資中物權占比超過 58%46.6%57.7%58.1%26.3%22.2%22.0%27.1%20.1%19.9%0%10%20%30%40%50%60%

150、70%80%90%100%202120222023Q1物權股權債權 資料來源：中國平安 2021-2022 年年報，2023 年一季報，海通證券研究所 4.2 歷史投資收益率水平高于同業歷史投資收益率水平高于同業 歷史投資收益率水平滿足公司歷史投資收益率水平滿足公司 EV 假設，且處于上市險企中領先位臵。假設，且處于上市險企中領先位臵。2013-2022年中國平安平均總投資收益率為 5.3%，高于國壽（4.9%），低于新華（5.4%）和太保（5.5%）；平均凈投資收益率 5.3%，為上市四家壽險公司中最高。中國平安過去十年的平均總、凈投資收益率水平均超過公司內含價值長期投資回報假設（5%）。值

151、得說明的是：1）上市險企對于投資收益率的計算方法并不完全相同，特別是在平均投資資產規模的計算上存在一定差異，因此投資收益率的橫向比較僅供參考。2）2018 年以來中國平安總投資收益率的波動明顯大于同業，主要是由于平安較早實施 I9準則，自 2023 年起上市險企（除中國人壽 A 股外）均開始執行新會計準則，這一差異將得到消除。表表 11 上市險上市險企近十企近十年年投投資收益率資收益率表現表現 總投資收益率總投資收益率 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 平均平均 中國人壽 4.9%5.4%6.2%4.6%5.2%3.3%5.2%

152、5.3%5.0%3.9%4.9%中國平安 5.1%5.1%7.8%5.3%6.0%3.7%6.9%6.2%4.0%2.5%5.3%中國太保 5.0%6.1%7.3%5.2%5.4%4.6%5.4%5.9%5.7%4.2%5.5%新華保險 5.2%5.8%7.5%5.1%5.2%4.6%4.9%5.5%5.9%4.3%5.4%凈投資收益率凈投資收益率 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 平均平均 中國人壽 4.5%4.7%4.3%4.6%4.9%4.6%4.6%4.3%4.4%4.0%4.5%中國平安 5.1%5.3%5.8%6.0

153、%5.8%5.2%5.2%5.1%4.6%4.7%5.3%中國太保 5.0%5.3%5.2%5.4%5.4%4.9%4.9%4.7%4.5%4.3%5.0%新華保險 5.0%5.2%4.9%5.1%5.1%5.0%4.8%4.6%4.3%4.6%4.9%資料來源：上市險企歷年年報，海通證券研究所 5.投資建議：維持“優于大市”評級投資建議：維持“優于大市”評級 5.1 內外因素共振，中國平安投資價值凸顯內外因素共振，中國平安投資價值凸顯 我們認為，當前壽險行業經營環境邊際改善，疊加中國平安經營情況向好，內外部我們認為，當前壽險行業經營環境邊際改善，疊加中國平安經營情況向好，內外部因素共振之下，

154、公司投資價值凸顯。因素共振之下，公司投資價值凸顯。1、外、外因：行業負債端持續因：行業負債端持續復蘇復蘇+地產板塊壓力緩解地產板塊壓力緩解。壽險行業負債端持壽險行業負債端持續復蘇續復蘇，宏，宏觀經濟修復將增強增長動能。觀經濟修復將增強增長動能。壽險行業經歷了連續三年的負債端業績持續承壓，我們認為主要是受到疫情沖擊、保障型產品銷售遇冷、代理 公司研究中國平安（601318）36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 人持續下滑等多重因素影響。自 2022 年末宏觀經濟逐步復蘇，壽險行業經營環境顯著改善。2023 年 2 月以來行業新單保費增速持續修復，我們認為主要是由于銀行理財等其他類別資產收

155、益率下降，具有“保本保息”特點的儲蓄類保險產品相對吸引力提升；預定利率下調預期導致銷售升溫等因素影響。我們預計，當前保障型產品銷售已經處于底部，儲蓄類產品需求仍然旺盛，上市險企代理人規模降幅逐步收窄，未來伴隨經濟進一步復蘇，行業負債端改善趨勢將持續。地產行業風險化解有序推進，地產行業風險化解有序推進，利好險利好險企資產端價值重估企資產端價值重估。自 2022 年四季度以來，地產行業監管政策轉向，“三支箭”、“金融十六條”、“保函臵換預售監管”等供給側政策接連落地，行業風險化解有序推進，有助于地產行業信心和企業主體信用的逐步恢復。我們認為，地產板塊風險的化解，利好提振對險企資產端風險的信心，從而

156、推動對平安資產端價值評估的理性回歸。2、內因：改革轉型成效顯現、內因：改革轉型成效顯現+獨特綜合金融優勢獨特綜合金融優勢+穩定的分紅穩定的分紅水平水平 改革轉型改革轉型成效顯現，業務增長趨勢性向好成效顯現，業務增長趨勢性向好。公司持續推動“4 渠道+3 產品”的改革戰略，多渠道并行發展格局初見雛形，代理人隊伍質態顯著提升，“保險+服務”獲客、粘客效果逐步顯現。2023 年一季度公司新業務價值實現同比正增長，同口徑下同比增長 21.1%，增速明顯高于同業。我們認為，2 月以來新單保費增速持續向好，公司二季度新業務價值增速有望繼續提升，未來伴隨宏觀經濟復蘇，公司業績的長期增長趨勢已經較為明確。坐擁

157、龐大客群基礎，具備獨特綜合金融優勢。坐擁龐大客群基礎，具備獨特綜合金融優勢。近年來中國平安個人客戶規模持續穩健增長，2021-2022 年新增客戶數均在 3000 萬人左右。2023 年一季度末，平安個人客戶數近 2.29 億人，較年初增長 0.9%，約是 2015 年的 2.1 倍；客均合同數 2.98 個，較年初增長 0.3%，約是 2015 年的 1.5 倍。同時，平安個人客戶交叉滲透程度不斷提升，有近 40%的個人客戶同時持有多家子公司合同。平安依托“一個客戶、多種產品、一站式服務”的經營模式，利用科技及數據分析能力，實現對客戶需求的精準洞察，通過產品和場景的匹配，提供一站式多渠道綜合

158、金融解決方案，實現客戶的高效轉化。個人客戶數的持續增長、客均合同數的穩定增加和穩健的產品盈利能力已經成為平安個人業務持續增長的驅動力。圖圖61 2022 年中國平安新增客戶數達年中國平安新增客戶數達 2970 萬人萬人 307338424630377736573702305829702.270.00.51.01.52.02.5050010001500200025003000350040004500500020152016201720182019202020212022新增客戶數（萬人，左軸）個人客戶數（億人，右軸）資料來源：中國平安歷年年報，海通證券研究所 圖圖62 2016 年以來中國平安交

159、叉銷售效果明顯年以來中國平安交叉銷售效果明顯 315046476179746982708827902024.0%29.6%34.3%37.7%38.7%39.8%39.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02000400060008000100002016201720182019202020212022持有多家子公司合同的個人客戶數量（萬人，左軸）占整體個人客戶比例（%，右軸）資料來源：中國平安歷年年報，海通證券研究所 公司研究中國平安（601318）37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖63 中國平安各層級客戶及對中國平安各層級客戶及對應產品服務情況應產品服務情

160、況 資料來源：公司官網，海通證券研究所 分紅率水平穩中有升，股息率高于同業。分紅率水平穩中有升，股息率高于同業。中國平安對外分紅參考歸母營運利潤增幅厘定，過去五年基于歸母營運利潤計算的現金分紅比例在 27.9%-29.5%，處于穩中有升的趨勢。自 2020 年以來，基于歸母凈利潤的分紅比例明顯提升，2022 年高達 53.6%，股息率亦顯著提高，2022 年達到 5.15%，分紅比例與股息率水平均高于上市同業。我們認為，新會計準則實施后，上市險企凈利潤波動或將進一步加劇，而中國平安以營運利潤指標為分紅基礎，或具有更強的穩定性。圖圖64 2018-2022 年上市險企分紅率水平年上市險企分紅率水

161、平（%）0.010.020.030.040.050.060.020182019202020212022中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖65 2018-2022 年上市險企股息率水平年上市險企股息率水平（%）0.001.002.003.004.005.006.0020182019202020212022中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保 資料來源：wind，海通證券研究所 5.2 盈利預測：預計盈利預測：預計 23/24/25 年年 EV 分別同比分別同比+8.8%/9.1%/8.8%對于壽險公司估值通常采用 PEV 法，以內含價值評估結果

162、為基礎。近十年中國平安內含價值增速高于同業。近十年中國平安內含價值增速高于同業。中國平安集團內含價值由 2012 年的 2859億元增長至 2022 年的 14238 億元，十年間復合增速達 17.4%，高于新華保險（16.2%）、中國太保（14.4%）和中國人壽（13.8%）。2020 年以來，公司內含價值增速有所放緩，2022 年同比僅增長 2%，我們認為主要是受新業務價值貢獻減弱、投資偏差持續負貢獻等因素影響，預計伴隨公司 NBV 增速轉正、宏觀經濟逐步復蘇，公司內含價值增速有望回歸常態。公司研究中國平安（601318）38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖66 2012 年

163、年以來中國平安內含價值及以來中國平安內含價值及增速增速 15%39%20%15%29%21%20%11%5%2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02000400060008000100001200014000160002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022集團內含價值（億元，左軸）同比增速（%，右軸）資料來源：中國平安歷年財報，海通證券研究所 圖圖67 2008 年以來上市險企內含價值增速情況年以來上市險企內含價值增速情況-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%中國人壽中國平安中國太

164、保新華保險 資料來源：上市險企歷年財報，海通證券研究所 表表 12 近十年近十年上市險企上市險企 EV 變動分析變動分析 資料來源：上市保險公司 2013-2022 年年報，海通證券研究所 我們對于中國平安內含價值的預測方法如下：我們對于中國平安內含價值的預測方法如下：假設：2023-2025 年，1）期初內含價值的預計回報率均為 8.0%。2）NBV 增速分別為+20.4%、+14.3%、+16.5%。3）集團股東分紅/歸母凈利潤比例為 40%。4）假設及模型變動、市場價值調整影響、投資回報差異和營運經驗差異均為 0。測算結果：2023-2025 年，中國平安集團期末內含價值分別為 1548

165、5 億元、16888億元、18380 億元，同比增加 8.8%、9.1%和 8.8%，對應每股內含價值分別為 85.04 元、92.74 元、100.93 元。公司研究中國平安（601318）39 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 13 中中國平安內含價值測算（百萬元）國平安內含價值測算（百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 壽險業務期初內含價值壽險業務期初內含價值 757490 824574 876490 874786 984108 1107140 年初內含價值的預計回報 66121 70364 71212 69983 78729 88571

166、新業務價值創造 57571 43760 33454 39339 44303 50834 其他變動-56607-62207-106371-壽險業務期末內含價值壽險業務期末內含價值 824574 876490 874786 984108 1107140 1246546 其他業務期初的調整凈資產其他業務期初的調整凈資產 443043 503538 519018 548977 564432 581740 其他業務當年凈利潤 48081 42150 35286 54898 67732 69809 股東分紅-38241-41469-43820-39443-50423-60140 其他變動 50654 14

167、800 38493-其他業務期末的調整凈資產其他業務期末的調整凈資產 503538 519018 548977 564432 581740 591409 集團期末內含價值集團期末內含價值 1328112 1395508 1423763 1548540 1688881 1837955 每股內含價值（元）每股內含價值（元）72.93 76.63 78.18 85.04 92.74 100.93 YoY 10.6%5.1%2.0%8.8%9.1%8.8%資料來源：中國平安 2020-2022 年年報，海通證券研究所預測 估值仍低，“優于大市”評級。估值仍低，“優于大市”評級。我們看好公司壽險改革成果

168、逐步釋放、隊伍質態持續改善，預計伴隨宏觀經濟好轉，保險消費需求回暖亦將有利于帶動公司業績持續增長。截至 2023 年 7 月 27 日，公司股價對應 2023E PEV 0.59x。我們給予 0.7-0.75 倍2023E PEV，合理價值區間 59.53-63.78 元，“優于大市”評級。風險提示：長端利率趨風險提示：長端利率趨勢性勢性下行；新單保費增長不達預期。下行；新單保費增長不達預期。公司研究中國平安（601318）40 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 14 上市保險公司估值及上市保險公司估值及盈利盈利預預測測 證券簡稱 價格（元）EV（元）（元）1YrVNB（元）（元）

169、A 股 人民幣 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 中國平安-A 49.88 76.63 78.18 85.04 92.74 2.08 1.58 1.91 2.18 中國人壽-A 34.47 42.56 43.54 47.72 52.26 1.58 1.27 1.41 1.60 新華保險-A 42.26 82.97 81.93 88.73 96.65 1.92 0.78 0.85 0.95 中國太保-A 28.89 51.80 54.01 59.73 66.82 1.39 0.96 1.05 1.15 中國人保-A 6.34 6.25 6.4

170、1 7.32 8.41 0.09 0.08 0.09 0.10 證券簡稱 價格 P/EV（倍）（倍）VNBX（倍）（倍）A 股 人民幣 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 中國平安-A 49.88 0.65 0.64 0.59 0.54 -12.86 -17.91 -18.41 -19.66 中國人壽-A 34.47 0.81 0.79 0.72 0.66 -5.11 -7.12 -9.41 -11.10 新華保險-A 42.26 0.51 0.52 0.48 0.44 -21.24 -51.07 -54.39 -57.35 中國太保-A 2

171、8.89 0.56 0.53 0.48 0.43 -16.43 -26.26 -29.30 -32.91 中國人保-A 6.34 1.01 0.99 0.87 0.75 1.00 -0.79 -10.81 -20.53 證券簡稱 價格 EPS（元）（元）BVPS（元）（元）A 股 人民幣 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 中國平安-A 49.88 5.58 4.60 5.41 6.92 44.61 47.15 49.91 54.73 中國人壽-A 34.47 1.80 1.14 1.37 1.82 16.93 15.43 16.78 18.

172、27 新華保險-A 42.26 4.79 3.15 4.15 5.56 34.78 32.98 36.33 42.44 中國太保-A 28.89 2.79 2.56 3.05 3.29 23.57 23.75 26.65 29.82 中國人保-A 6.34 0.49 0.55 0.68 0.80 4.96 5.01 5.66 6.41 證券簡稱 價格 P/E（倍）（倍）P/B（倍）（倍）A 股 人民幣 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 中國平安-A 49.88 8.94 10.84 9.22 7.21 1.12 1.06 1.00 0.91

173、 中國人壽-A 34.47 19.13 30.37 25.15 18.98 2.04 2.23 2.05 1.89 新華保險-A 42.26 8.82 13.42 10.17 7.60 1.22 1.28 1.16 1.00 中國太保-A 28.89 10.36 11.29 9.48 8.79 1.23 1.22 1.08 0.97 中國人保-A 6.34 12.96 11.49 9.30 7.94 1.28 1.27 1.12 0.99 資料來源：保險公司歷年財報，WIND，海通證券研究所（基于 2023 年 7 月 27 日收盤價）公司研究中國平安（601318）41 請務必閱讀正文之后的

174、信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）每股指標（元）壽險保費 543014 598464 658814 725492 每股收益 4.60 5.41 6.92 8.26 非壽險保費 298531 328384 354655 383027 每股凈資產 47.15 49.91 54.73 60.44 總保費及管理費收入 841545 926848 1013469 1108519 每

175、股內含價值 78.18 85.04 92.74 100.93 減：分出保費 21967 24210 26652 29349 每股新業務價值 1.58 1.91 2.18 2.54 凈保費收入 819578 902638 986817 1079170 價值評估（倍）價值評估（倍）減：凈提取未到期責任準備金 5248 38276 30769 33357 P/E 10.84 9.21 7.21 6.04 已賺凈保費 814330 864362 956048 1045813 P/B 1.06 1.00 0.91 0.83 投資收益 39710 66209 64542 76564 P/EV 0.64 0

176、.59 0.54 0.49 營業收入營業收入 1110568 1208825 1314746 1433494 VNBX-17.88-18.45-19.68-20.12 賠付及保戶利益 598525 624182 650371 723333 盈利能力指標（盈利能力指標（%）保險業務綜合費用 405646 435993 469587 495762 凈投資收益率 4.70%4.75%5.00%5.00%營業費用營業費用 1004171 1060175 1119958 1219096 總投資收益率 2.50%4.90%5.74%5.74%營業利潤營業利潤 106397 148651 194788 21

177、4398 凈資產收益率 9.76%10.85%12.65%13.66%稅前利潤稅前利潤 105893 148651 194788 214398 總資產收益率 0.75%0.84%1.02%1.16%所得稅(1617)14865 19479 21440 財險綜合成本率 100.30%99.06%98.33%97.78%歸屬于母公司股東的凈利歸屬于母公司股東的凈利潤潤 83774 98608 126058 150349 財險賠付率 69.90%70.80%69.22%68.27%少數股東損益 23658 35178 49252 42609 財險費用率 30.40%28.26%29.11%29.51

178、%盈利增長（盈利增長（%）凈利潤增長率-17.56%17.71%27.84%19.27%內含價值增長率 2.02%8.76%9.06%8.83%新業務價值增長率-20.40%20.42%14.30%16.46%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 償付能力充足率（償付能力充足率（%）現金及存款投資 378650 459157 483333 511761 償付能力充足率（集團）218%219%220%221%債權投資 3111037 2938606 3093332 3275270 償付能力充足率（壽險）220%221%222%223%股權投資 53

179、6428 872399 918333 972346 償付能力充足率（產險）220%221%222%223%其他投資 342285 321410 338333 358233 內含價值（百萬元）內含價值（百萬元）總投資資產 4368400 4591572 4833332 5117609 調整后凈資產 923057 1061516 1220743 1403854 分保資產 37247 39482 41851 44362 有效業務價值 500706 487024 468138 434101 其他資產 6731521 7152471 7454101 7772649 內含價值 1423763 154854

180、0 1688881 1837955 資產總計資產總計 11137168 11783524 12329283 12934620 一年新業務價值 28820 34705 39669 46200 保險合同負債 2742989 2972774 3214178 3490285 核心內含價值回報率（%）26%26%26%126%投資合同負債 875529 965299 1064121 1172944 壽險新業務保費（百萬壽險新業務保費（百萬元）元）次級債 931098 931098 931098 931098 躉繳新單保費-其他負債 5412254 5653216 5721121 5794482 期繳新單

181、保費-負債總負債總計計 9961870 10522387 10930518 11388809 新業務合計 138994 152653 167137 183082 實收資本 18280 18210 18210 18210 新業務保費增長率（%）-7.4%9.8%9.5%9.5%歸屬于母公司股東權益 858675 908836 996710 1100643 標準保費-少數股東權益 316623 352302 402055 445168 標準保費增長率（%）-負債和所有者權負債和所有者權益合計益合計 11137168 11783524 12329283 12934620 備注：（1）表中計算估值指標

182、的收盤價日期為 07 月 27 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2022），海通證券研究所 公司研究中國平安（601318）42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 孫婷 銀行行業、非銀行金融行業 曹錕 非銀行金融行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范

183、圍 重點研究上市公司：興業銀行,中信銀行,浙商銀行,第一創業,江蘇銀行,滬農商行,中國太保,國金證券,郵儲銀行,杭州銀行,光大證券,東吳證券,寧波銀行,東方財富,建設銀行,中信證券,中國人壽,國泰君安,華興資本控股,蘇州銀行,江蘇金租,瑞達期貨,上海銀行,興業證券,交通銀行,中國銀行,招商證券,東亞銀行,常熟銀行 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的投資評級的比較比較和評級標準：和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通

184、綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律

185、聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻?/p>

186、應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。