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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明公公司司研研究究深深度度研研究究報報告告證券研究報告證券研究報告industryId輕工制造輕工制造investSuggestion增持增持(investSuggestionChange維持維持）marketData市場數據市場數據日期2023-07-26收盤價（元）32.35總股本（百萬股）102.68流通股本（百萬股）55.28凈資產（百萬元）1,509.80總資產（百萬元）2,424.21每股凈資產（元）14.70來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理相關報告相關報告【興證輕工】海象新材 2023年半年度業

2、績預告點評：23Q2業績超預期，股權激勵&員工持股彰顯長期發展信心，持續看好2023-07-17【興證輕工】海象新材 2021年年報點評：收入維持高增，原材 料 上 漲 導 致 利 潤 承 壓 2022-04-08emailAuthor分析師：分析師：趙樹理S0190518020001王凱麗S0190522070001ssAuthor投資要點投資要點summary公司作為公司作為 PVC 地板出口行業小巨人，業績表現亮眼。地板出口行業小巨人，業績表現亮眼。公司是目前國內領先的 PVC 地板生產及出口商之一，產品涵蓋 LVT 地板、WPC 地板和 SPC 地板三大類。得益于越南基地逐步建設投產以

3、及收獲大客戶 SHAW 訂單，收入表現優于行業，2019-2022 年公司營收從 8.59 億元增至 18.94 億元，CAGR達到 30.18%；進入 2023 年來成本端不利影響逐步消除，公司盈利能力修復，2023Q1 歸母凈利潤同比增速亮眼，達到 290.66%。PVC 地板需求端：以歐美市場為主，主要依賴于進口。地板需求端：以歐美市場為主，主要依賴于進口。根據 Statista 數據，預計 2023 年全球 PVC 地板市場規模將達到 484.71 億元，其中歐美市場占比約 80%。近年來，美國 PVC 地板迎來市場規模與滲透率的雙升，2021 年市場規模（生產商口徑）約 72.47

4、億美元，銷量達到 5.93 億平方米，滲透率約21.54%。美國對 PVC 地板進口依賴度極高，生產大多通過外協方式進行，2021 年進口依賴度約 85%，2022 年進口金額為 64.55 億美元，同比+35.78%。歐洲市場 PVC 地板銷量與進口量同樣逐年提升。2022 年歐洲市場 PVC 地板等彈性地板銷量達到 5.23 億平方米，同比+4.18%；2022 年進口金額約 16.1億美元，2011-2022 年 CAGR 約 13.67%。PVC 地板供給端地板供給端：我國是我國是 PVC 地板的主要出口國地板的主要出口國，國內競爭格局較為分散國內競爭格局較為分散。受益于成本優勢與海外

5、需求擴張，我國 PVC 地板出口逐年增加，2022 年出口量 507 萬噸，出口金額 63 億美元，2015-2022 年 CAGR 分別約 18.13%、16.3%。我國 PVC 地板主要出口至歐美，其中 2022 年向美國的出口額達 30億美元，占出口總額的 47.95%，同 2015 年相比提升 9.12%。目前國內 PVC地板代工市場競爭格局分散，2022 年 3 家 PVC 地板上市公司（海象、天振、愛麗）出口金額占比僅為 13.52%，其中海象市占率穩步提升，從 2018 年的2.56%提升至 2022 年的 4.53%。越南產能釋放越南產能釋放+訂單轉移訂單轉移，助力公司收入進一

6、步增長助力公司收入進一步增長：公司自 2021 年越南工廠陸續投產，產能快速釋放，2023-2024 年產能將達到約 5000 萬平方米，其中越南 1-2 期 1500 萬平方米已投產，3 期 1500 萬平方米中的 800 萬平方米于 2023 年 6 月陸續投產。公司早期依賴于 SUNSHINE 獲客，隨產品逐步被市場認可疊加產能擴張，成功拓展 SHAW 等眾多大客戶，2022 年 SHAW 共貢獻營收3億元，收入占比約16%。2023年天振由于不可抗因素無法為SHAW供貨，SHAW 將部分訂單轉移至公司，將助力公司收入進一步增長。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：預計 2023-20

7、25 年營業收入為 23.0、26.5、29.2 億元，分別同比增長 21.4%、15.2%、10.0%，實現歸屬于母公司凈利潤分別為 3.5、4.0、4.4 億元，同比增長 62.1%、15.3%、9.8%；對應 2023 年 7 月 26 日股價的 P/E 分別為 9.6、8.4、7.6 倍，維持“增持”評級。dyCompany海象新材海象新材（003011）titleP PVCVC 地板出口小巨人，產能擴張加速出海地板出口小巨人，產能擴張加速出海createTime12023 年年 7 月月 27 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-深

8、度研究報告深度研究報告風險提示風險提示：人民幣匯率波動風險；原材料成本大幅上漲風險；越南產能釋放不及預期風險。主要財務指標主要財務指標zycwzb|主要財務指標會計年度會計年度20222023E2024E2025E營業收入營業收入(百萬元百萬元)1894230026502915同比增長同比增長5.4%21.4%15.2%10.0%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)213345398437同比增長同比增長119.5%62.1%15.3%9.8%毛利率毛利率22.0%27.3%26.9%26.9%ROE14.6%19.3%18.8%17.7%每股收益每股收益(元元)2.073.363.874.2

9、5市盈率市盈率15.69.68.47.6來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-深度研究報告深度研究報告目目錄錄1、海象新材：國內 PVC 地板出口領先企業.-6-1.1、PVC 地板出口行業小巨人，產品矩陣豐富.-6-1.2、業績表現搶眼，擴產貢獻增量.-7-1.3、股權結構與管理團隊穩定，核心員工持股增強凝聚力.-11-2、PVC 地板行業：歐美滲透率提升帶動需求增長.-13-2.1、PVC 地板：PVC 地板性能優良，廣泛用于公共建筑及住宅.-13-2.2、需求端：PVC 地板市場以歐美為主，國內滲透

10、率有待提高.-16-2.2.1、美國市場規模與滲透率雙升，與中國市場深度綁定.-16-2.2.2、歐洲市場 PVC 地板銷量與進口量逐年提升，中國市場方興未艾.-21-2.3、供給端：我國是 PVC 地板主要出口國，海象市占率穩步提升.-22-3、技術領先、產能擴張、拓展大客三大優勢加速公司出海.-25-3.1、公司注重研發，擁有多項國內領先技術.-25-3.2、客戶結構分散，抗風險能力強，逐步推進大客策略.-26-3.3、建立越南工廠對沖關稅風險，產能加速釋放.-28-4、盈利預測與估值.-30-5、風險提示.-31-圖目錄圖目錄圖 1 2022 年公司營收 18.94 億元.-8-圖 2

11、2023Q1 公司歸母凈利潤 0.67 億元，同比+291%.-8-圖 3 PVC 材料價格在 2021 年處于相對高位.-8-圖 4 SPC 地板收入占比在 2022 年提升至 78.1%.-9-圖 5 公司境外收入占比超過 99%.-9-圖 6 2018-2022 年 SPC 地板銷量 CAGR 約 63%.-9-圖 7 2022 年 SPC 地板單價約 60 元/平方米.-9-圖 8 公司盈利能力與 PVC 材料價格高度相關.-10-圖 9 公司毛利率水平處于行業前列.-10-圖 10 進入 2021 年以來，SPC 地板毛利領先.-10-圖 11 公司境內外銷售毛利率相差較大.-10-

12、圖 12 2022 年公司獲得匯兌收益，拉低財務費用率.-10-圖 13 2020-2022 期間費用率持續走低.-11-圖 14 期間費用率處于行業高位，仍有下降空間.-11-圖 15 公司股權結構（截至 2023 年 3 月 31 日）.-11-圖 16 PVC 地板行業上游為聚氯乙烯等原材料，下游應用于公共建筑及住宅-14-圖 17 海象新材 PVC 地板直接材料成本占比約 75%.-14-圖 18 直接材料中 PVC 材料成本合計占比近 50%.-14-圖 19 公司 2022 年鎖扣專利的費用率達到 5.63%.-15-圖 20 鎖扣專利單位費用較穩定.-15-圖 21 美國 PVC

13、 地板主要用于民用二次裝修領域.-15-圖 22 2023 年全球 PVC 地板市場規模達 485 億美元.-16-圖 23 2018-2022 年 PVC 地板等彈性地板銷量提升.-16-圖 24 全球 PVC 地板市場中，歐美市場占比約 8 成.-16-圖 25 2022 年 PVC 地板等彈性地板市場份額為 12%.-16-圖 26 2021 年美國 PVC 地板市場規模達 72 億美元.-17-圖 27 2021 年美國 PVC 地板銷量為 6 億平方米.-17-圖 28 PVC 地板產品安裝成本較低.-17-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

14、-4-深度研究報告深度研究報告圖 29 PVC 地板產品具備高性價比.-17-圖 30 2017 年起，美國 PVC 地板滲透率加速提升.-18-圖 31 2022 年美國 PVC 地板進口金額達 65 億美元.-18-圖 32 美國 PVC 地板進口依存度逐步提升至 85%.-18-圖 33 22 年我國出口美國的 PVC 地板占比接近 50%.-19-圖 34 15 年我國出口美國的 PVC 地板占比接近 40%.-19-圖 35 22 年向美國出口 PVC 地板金額約 30 億美元.-19-圖 36 美國 PVC 地板對中國進口依賴度為 70%左右.-19-圖 37 2022 年美國 S

15、PC 在彈性地板中占比達 48.4%.-19-圖 38 2019 年美國 SPC 在彈性地板中占比僅 22.9%.-19-圖 39 MOHAWK 地毯與彈性地板收入呈上升趨勢.-20-圖 40 2022 年海象天振來自 SHAW 的收入約 3/11 億.-20-圖 41 2021 年 SHAW 彈性地板銷售收入約 25 億美元.-20-圖 42 2021 年彈性地板市場中 SHAW 市占率為 33%.-20-圖 43 歐洲 PVC 地板等彈性地板銷量逐年提升.-22-圖 44 歐洲 PVC 地板進口額 2022 年為 16.1 億美元.-22-圖 45 酒店等公共場所逐步開始使用 PVC 地板

16、.-22-圖 46 我國 15-22 年 PVC 地板出口量 CAGR 約 18%.-23-圖 47 我國 15-22 年 PVC 地板出口額 CAGR 約 16%.-23-圖 48 越南 PVC 地板對美國的貿易額 20 年高速增長.-23-圖 49 海象 PVC 地板產量提升較快.-24-圖 50 三家上市公司 PVC 地板出口額占比不到 15%.-24-圖 51 2018-2022 年公司研發費用 CAGR 約 19%.-25-圖 52 公司研發費用率位于行業前列.-25-圖 53 公司 SPC 地板單位成本穩中有降.-26-圖 54 天振股份 SPC 地板成本呈上升趨勢.-26-圖 5

17、5 公司客戶結構較為分散，2022 年 SHAW 為第一大客戶.-27-圖 56 天振前五大客戶收入占比均超過 80%.-27-圖 57 愛麗第一大客戶 VERTEX 收入占比約 90%.-27-圖 58 受不可控因素影響，2022 年天振 PVC 地板銷量下滑 10%.-27-圖 59 2022 年愛麗 PVC 地板銷量同比下滑 30.48%.-27-圖 60 2018-2022 年公司 PVC 地板產量 CAGR 約 23%.-28-圖 61 公司越南子公司 2022 年收入 8.3 億元，同比提升 80.10%.-29-表目錄表目錄表 1、公司成立于 2013 年，并于 2020 年上市

18、.-6-表 2、公司產品分為 LVT 地板、WPC 地板和 SPC 地板三大類.-7-表 3、公司各子公司分工明確.-12-表 4、公司高管團隊擁有業內領先經驗.-12-表 5、PVC 地板性能優良.-13-表 6、PVC 地板按技術迭代可分為 LVT 地板、WPC 地板、SPC 地板以及 MGO 地板等多個品類.-13-表 7、2021 年美國前十大地面裝飾材料分銷商銷售額（百萬美元）.-21-表 8、2017-2021 年地面裝飾材料銷售渠道及規模.-21-表 9、國內 PVC 地板行業越南工廠情況梳理.-23-表 10、國內 PVC 地板行業主要公司梳理.-24-表 11、公司擁有多項自

19、主研發的國內領先技術.-25-表 12、2023-2024 年公司共擁有產能 5000 萬平方米.-28-表 13、美國多次對中國 PVC 地板增加關稅.-29-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-深度研究報告深度研究報告表 14、主營業務盈收預測.-30-表 15、可比公司盈利預測與估值對比（2023 年 7 月 24 日）.-31-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-深度研究報告深度研究報告報告正文報告正文1、海象新材：國內、海象新材：國內 PVC 地板出口領先企業地板出口領先企業1.11.1、P

20、PVCVC 地板出口行業小巨人，產品矩陣豐富地板出口行業小巨人，產品矩陣豐富公司是目前國內領先公司是目前國內領先的的 PVC 地板生產及出口商之一地板生產及出口商之一，主要從主要從事事 PVC 地板的研發地板的研發、生產和銷售。生產和銷售。公司前身浙江晶美成立于 2013 年，成立之初主要為國內 PVC 地板供應商（天振、晶通等）提供 OEM 代工。后續隨公司規模逐步擴大、技術逐步成熟，公司現已成長為國內 PVC 地板的 ODM 龍頭，并于 2020 年成功上市。表表 1 1、公司成立于、公司成立于 2 2013013 年，并于年，并于 2 2020020 年上市年上市時間時間事件事件2013

21、 年年公司前身浙江晶美建材科技有限公司成立2014 年年公司成為國內 PVC 地板行業中較早使用冷熱分機設備生產的企業，主要為其他國內 PVC 地板供應商（如浙江晶通、浙江天振）提供 OEM 業務2015 年年與良友木業達成合作，公司成為良友木業的獨家 PVC 地板供應商，同時保證對良友木業優先供貨2016 年年為完善業務產業鏈，增強公司業務獨立性，公司收購海橡集團 WPC 生產線2017 年年成立浙江海象進出口有限公司，負責統一管理出口產品；成立 Kimay FloorsInc，主要用于了解美國市場需求2018 年年公司進行股份制改革，公司更名為浙江海象新材料股份有限公司2019 年年在越南

22、設立 PVC 地板生產基地，旨在為擴大生產規模、滿足市場快速增長的需求、優化公司產能及戰略布局2020 年年于 2020 年 9 月 30 日于深交所上市，交易代碼為 003011.SZ2021 年年越南海欣工廠一廠、二廠正式投產，三廠仍在建設中，公司產能大幅擴張資料來源：公司招股書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理公司構建全品類公司構建全品類 PVC 地板產品矩陣地板產品矩陣。公司產品分為 LVT 地板、WPC 地板和 SPC地板三大類。與傳統木地板、瓷磚等地面裝飾材料相比，PVC 地板優點明顯（腳感舒適、安裝便捷、安全環保、耐磨耐腐蝕等），深受歐美市場歡迎，廣泛應用于商場、酒店、寫字

23、樓、醫院、學校、體育場館等公共建筑以及住宅。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-深度研究報告深度研究報告表表 2、公司產品分為公司產品分為 LVTLVT 地板、地板、WPCWPC 地板和地板和 SPCSPC 地板三大類地板三大類產品產品原材料原材料單價單價（元（元/平米）平米）產品描述產品描述優點優點圖例圖例LVT地板地板聚氯乙烯、重鈣、穩定劑、增塑劑41.26LVT 地板為高端PVC 地板，由 UV層、透明耐磨層、印花面料層、PVC中料層以及基底平衡層構成，是目前最為傳統的PVC 地板之一綠色環保；超強耐磨；高彈性和超強抗沖擊；防火阻燃；保養方便

24、；防水防潮WPC地板地板聚氯乙烯、重鈣、穩定劑、發泡劑88.20WPC 地板又稱木塑地板，主要由UV 層、透明耐磨層、印花面料層、PVC 中 料 層、WPC 基材層構成除 LVT 地 板的 優 異 特 性外，由于 WPC基 材 層 通 過PVC 樹 脂 粉與 發 泡 劑 制成，具有材質較輕，便于運輸 安 裝 的 優點；部分 WPC地板通過加設基底層，達到靜音的效果SPC地板地板聚氯乙烯、重鈣、穩定劑59.17SPC 地板又稱石塑地板，主要由UV 層、透明耐磨層、印花面料層、SPC基材層構成。SPC 地板近年來需求較大，憑借其優良特性，可應用于家裝、商業及公共區域等多類型地面裝飾SPC 的基材層

25、通過重鈣粉與PVC 粉混合，具有更好的尺寸穩定性以及抗沖擊性；部分SPC地板通過 加 設 基 底層，達到靜音效果資料來源：公司招股書，興業證券經濟與金融研究院整理注：單價為 2022 年價格1.1.2 2、業績表現搶眼，擴產貢獻增量、業績表現搶眼，擴產貢獻增量業績表現搶眼業績表現搶眼，收入利潤高速增長收入利潤高速增長。2019-2022 年公司收入增長迅速，營收從 8.59億元增至 18.94 億元，CAGR 達到 30.18%。原因為：海外房地產行業景氣度較高，導致 PVC 地板需求旺盛，滲透率提升迅速；公司越南基地逐步建設投產，產能擴張，且 2022 年收獲大客戶 Shaw 訂單。公司歸母

26、凈利潤在 2021 年出現大幅下滑，主要由于 PVC 原材料價格上漲所致。進入 2023 年來成本端不利影響逐步消除，公司盈利能力修復，2023Q1 公司共實現歸母凈利潤為 0.67 億元，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-深度研究報告深度研究報告同比增速達到 290.66%。圖圖 1 2022 年公司營收年公司營收 18.94 億元億元圖圖 2 2023Q1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 0.67 億元億元，同比同比+291%數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 3 PVC 材料價

27、格在材料價格在 2021 年處于相對高位年處于相對高位數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理分產品看分產品看，近年來公司近年來公司 SPC 產品收入及銷量激增產品收入及銷量激增。由于 SPC 產品具備穩定性高、抗沖擊、性價比高等特點，在歐美市場中逐步獲得青睞，公司 SPC 地板的收入與銷量逐年提升，在 2022 年，LVT/WPC/SPC 產品收入占比分別為 8.2%/12.7%/78.1%；在 LVT 與 WPC 地板銷量保持穩定的情況下，2018-2022 年 SPC 地板銷量 CAGR達到 63.34%，增長勢頭迅猛。相比于其他地面裝飾材料相比于其他地面裝飾材料，SPC 產品具

28、備高性價比產品具備高性價比。細看產品單價，公司核心產品 SPC 的單價逐漸下降，即使在 PVC 原料價格高速上漲的 2021 年，SPC 單價依然下降 4.32 元/噸，原因為 SPC 產品生產具備規模效應成本下降且 SPC 原材料的價格傳遞存在一定的滯后期。相比于其他 PVC 地板、木地板以及瓷磚等品類，SPC產品價格較低且性能較優，具備高性價比。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-深度研究報告深度研究報告圖圖 4 SPC 地板收入占比在地板收入占比在 2022 年提升至年提升至 78.1%圖圖 5 公司境外收入占比超過公司境外收入占比超過 99

29、%數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 6 2018-2022 年年 SPC 地板銷量地板銷量 CAGR 約約 63%圖圖 7 2022 年年 SPC 地板單價約地板單價約 60 元元/平方米平方米數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：木地板為德爾未來木地板銷售單價，地板為大亞圣象地板銷售單價，瓷磚為東鵬控股瓷磚銷售單價公司盈利能力與公司盈利能力與 PVC 材料價格高度相關。材料價格高度相關。2020-2021 年，由于 PVC 材料價格不斷攀升，公司毛利率與凈利率承

30、壓，2022 年下半年起，PVC 原料價格開始下行，公司毛利率得到修復。2023Q1 公司毛利率與凈利率分別達到 30.12%與 15.52%，分別同比提升14.80pct以及11.26pct，毛利率已恢復至2018-2020年的正常水平（約30%）。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-深度研究報告深度研究報告圖圖 8 公司盈利能力與公司盈利能力與 PVC 材料價格高度相關材料價格高度相關圖圖 9 公司毛利率水平處于行業前列公司毛利率水平處于行業前列數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理注：PVC 價格為年度平均價數據來源：Wind，興

31、業證券經濟與金融研究院整理圖圖 10 進入進入 2021 年以來，年以來，SPC 地板毛利領先地板毛利領先圖圖 11 公司境內外銷售毛利率相差較大公司境內外銷售毛利率相差較大數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 12 2022 年公司獲得匯兌收益，拉低財務費用率年公司獲得匯兌收益，拉低財務費用率資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理公司期間費用率處于行業較高水平公司期間費用率處于行業較高水平，仍有下降空間仍有下降空間。2022 年，公司期間費用率為11.01%，同比降低 1.28pct。細分來看，銷售、管理、研

32、發、財務費用率分別為 7.02%、2.06%、2.50%和-0.58%，同比分別變動-0.35、+0.12、-0.17 和-1.57pct。財務費用 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-11-深度研究報告深度研究報告大幅變動主要系報告期內匯兌收益增加所致。公司銷售費用率高于同行業上市公司平均水平，主要系公司相較可比公司專利費用較高、客戶集中度較低導致。圖圖 13 2020-2022 期間費用率持續走低期間費用率持續走低圖圖 14 期間費用率處于行業高位，仍有下降空間期間費用率處于行業高位，仍有下降空間數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理數據

33、來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理1.1.3 3、股權結構與管理團隊穩定，核心員工持股增強凝聚力、股權結構與管理團隊穩定，核心員工持股增強凝聚力公司股權結構集中公司股權結構集中，核心員工持股增強凝聚力，核心員工持股增強凝聚力。實際控制人王周林與王淑芳為父女關系。截至 2023 年 3 月 31 日，王周林直接持有公司 27.08%的股份，兩人通過海寧晶美投資間接持有公司 6.49%的股份，合計控制公司 33.57%的股份。海寧晶美投資為員工持股平臺，共持有公司 11.25%的股權，部分高管和核心技術人員持股后對公司極具凝聚力與歸屬感。圖圖 15 公司股權結構（截至公司股權結構（截至

34、2023 年年 3 月月 31 日）日）資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-深度研究報告深度研究報告表表 3、公司各子公司分工明確公司各子公司分工明確公司名稱公司名稱成立時間成立時間公司作用公司作用Kimay Floors Inc2017.12.1了解美國市場動態和消費需求變化情況浙江海象進出口有限公司2017.12.18主營業務為 PVC 地板的出口銷售，實現對母公司產品出口的統一核算管理海寧海象新材料有限公司2019.2.15主營業務為 PVC 地板的研發、生產和銷售，現生產 PVC

35、 彈性成品地板的原材料耐磨層和 IXPE，并擁有 200 萬平方米 PVC 彈性地板產能香港海欣新材料有限公司2019.8.9負責越南子公司銷售，作為公司國際貿易窗口、對外發展與服務平臺越南海欣新材料有限公司2019.9.13主營業務為 PVC 地板的研發、生產和銷售，是公司為擴大生產規模、滿足市場快速增長的需求、優化公司產能及戰略布局而在越南設立的PVC 地板生產基地上海海象地板有限公司2021.11.7目的在于開拓國內市場資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理公司公司高管團隊穩定高管團隊穩定，擁有業內領先經驗擁有業內領先經驗。董事長王周林在出口行業擁有近 30 年的領先經驗，正是

36、因為董事長王周林對國內外 PVC 地板行業進行深度調研后發現國內 PVC 地板的傳統制造工藝有改進空間，公司才得以設立，并一步步發展為行業龍頭。核心高管王淑芳、許一斌、李延延等人均在業內深耕多年，能力突出。表表 4、公司高管團隊擁有業內領先經驗公司高管團隊擁有業內領先經驗姓名姓名職位職位年薪（萬元）年薪（萬元）持股比例持股比例履歷履歷王周林董事長255.9233.02%歷任海寧橡塑制品廠廠長，浙江海寧橡塑實業總公司總經理，海寧海橡集團有限公司董事長、總經理，海寧海橡鞋材有限公司執行董事，晶美有限執行董事、總經理，海象新材董事長、總經理王淑芳總經理276.960.55%歷任海寧市環境保護監測站工

37、程師，晶美有限營銷總監，海象新材副總經理，2022 年 4 月至今任海象新材總經理王雅琴副總經理財務總監72.30.55%歷任海寧橡塑制品廠工人，浙江海寧橡塑實業總公司文員、財務經理助理，海寧海橡集團有限公司財務副經理，海寧海橡鞋材有限公司財務經理，晶美有限財務經理，海象新材董事會秘書，2018 年 2月至今任海象新材財務總監許一斌副總經理137.410.27%歷任浙江江南要素交易中心有限公司科員，晶美有限銷售部經理，海象新材監事、銷售部經理，2021 年 1 月至今任海象新材副總經理李延延副總經理82.69-歷任浙江晶美建材科技有限公司品控部原材料檢驗員，浙江晶美建材科技有限公司銷售部業務員

38、，浙江海象新材料股份有限公司品控部主管，越南海欣新材料有限公司總經理，2021 年 1 月至今任海象新材副總經理戴娜波董事會秘書69.15-歷任浙江同舟律師事務所律師助理、律師，海象新材證券事務代表，現任海象新材證券法務部負責人、海象新材董事會秘書資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理注：年薪數據和持股比例數據口徑為 2022 年 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-深度研究報告深度研究報告2、PVC 地板行業：歐美滲透率提升帶動需求增長地板行業：歐美滲透率提升帶動需求增長2.12.1、P PVCVC 地板：地板：PVCPVC

39、 地板性能優良，廣泛用于地板性能優良，廣泛用于公共建筑及住宅公共建筑及住宅相比于其他的地面裝飾材料，相比于其他的地面裝飾材料，PVCPVC 地板具備耐磨阻燃、防滑防水、抗化學腐蝕、地板具備耐磨阻燃、防滑防水、抗化學腐蝕、安全性高等優異性能。安全性高等優異性能。地面裝飾材料根據材質的不同主要可以分為地毯、木質地板、石材地板、瓷磚地板和 PVC 地板，PVC 地板作為新型裝飾材料，主要原材料聚氯乙烯是一種環保無毒的可再生資源，隨著人們環保意識的不斷增強，以及 PVC地板的優良性能不斷得到體現，在美國以及歐洲等發達國家和地區，PVC 地板已逐步替代木地板、瓷磚、地毯等傳統地面裝飾材料。表表 5、P

40、PVCVC 地板性能優良地板性能優良產品產品舒適度舒適度安裝便利性安裝便利性保養保養使用壽命使用壽命價格價格安全環保性安全環保性實用耐用性實用耐用性木地板腳感舒適較繁雜較繁雜較長高易燃，消耗木材多，安全性低易磨易腐蝕抗沖擊性差瓷磚質地冰涼防滑性差較繁雜簡便長適中生產耗能大，安全性低耐磨耐腐蝕抗沖擊性強天然石材質地冰涼較繁雜簡便長高有放射性，安全性低耐磨耐腐蝕抗沖擊性強地毯腳感舒適簡便較繁雜短高易燃，安全性低耐磨易腐蝕抗沖擊性強PVC 地板腳感舒適簡便簡便長適中防火，無毒無害，安全性高耐磨耐腐蝕抗沖擊性強資料來源：公司招股書、天振股份招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理P PVCVC 地板按

41、技術迭代可分為地板按技術迭代可分為 LVTLVT 地板地板、WPCWPC 地板地板、SPCSPC 地板以及地板以及 MGOMGO 地板等多個品地板等多個品類。類。其中，SPC 地板具備穩定性強和抗沖擊等特性，成為目前歐美市場中的主流產品；MGO 地板作為最新型、技術迭代水平最高的 PVC 地板產品正處于市場推廣期。表表 6、PVC 地板按技術迭代可分為地板按技術迭代可分為 LVT 地板、地板、WPC 地板、地板、SPC 地板以及地板以及 MGO 地板等多個品類地板等多個品類產品產品發展歷史發展歷史特點特點工藝難易度工藝難易度產品市場定位產品市場定位目前市場應用目前市場應用LVT上世紀 7080

42、 年代開始出現綠色環保；防滑耐磨；防水防潮；防火阻燃；高彈性和抗沖擊；施工便捷；保養方便工藝相對簡單中低端產品，定價較低傳統產品，市場份額受到WPC 地板和 SPC 地板的沖擊在逐漸縮小WPCWPC 地板誕生于2012 年，至今仍風靡歐美發達國家具備傳統 LVT 地板的一切優點，在物理形態上更接近于木材，環保無醛，材質輕盈工藝復雜高端產品，價格略高新型 PVC 復合材料地板，主流熱銷產品SPC2015 年前后開始出現，2018 年左右開始在歐美發達國家流行，逐漸成為新潮流具備傳統 LVT 地板的一切優點，在物理形態上更接近于石材，環保抑菌，穩定性和抗沖擊性更強工藝復雜中高端產品，價格適中新型

43、PVC 復合材料地板，主流熱銷產品MGO玻鎂材料起源于上世紀 90 年代，近幾年開始被應用于地板領域具備傳統 LVT 地板的一切優點，在物理形態上更接近于瓷磚，穩定性和抗沖擊性更強，防火性能最好工藝復雜高端產品，價格偏高新型 PVC 復合材料地板，市場推廣期資料來源：天振股份招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-深度研究報告深度研究報告產業鏈方面，產業鏈方面，P PVCVC 地板行業上游為聚氯乙烯、重鈣、穩定劑等原材料，下游廣泛地板行業上游為聚氯乙烯、重鈣、穩定劑等原材料，下游廣泛應用于公共建筑及住宅。應用

44、于公共建筑及住宅。上游：行業對 PVC 材料依賴度極高，上游 PVC 原材料價格對 PVC 地板行業影響較大。中游：由于人力成本等優勢，PVC 地板產能不斷向發展中國家轉移，其中中國承接了大部分的產能。目前，國內 PVC 地板上市公司有海象新材、愛麗家居以及天振股份，未上市公司有永裕家居、江蘇肯帝亞等。下游：需求集中于海外，廣泛應用于商場、酒店、寫字樓、醫院、學校、體育場館等公共建筑以及住宅。圖圖 16 PVC 地板行業上游為聚氯乙烯等原材料，下游應用于公共建筑及住宅地板行業上游為聚氯乙烯等原材料，下游應用于公共建筑及住宅資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理P PVCVC 地板成本端，直接材

45、料占比較大，地板成本端，直接材料占比較大，P PVCVC 材料價格持續下降有利于盈利。材料價格持續下降有利于盈利。以海象新材為例，2022 年海象新材成本中直接材料占比為 75.4%，占據絕對大頭。而根據公司招股書中披露的數據顯示，直接材料中PVC 樹脂粉占比最高（占比 29.6%），且耐磨層的主要原材料也為 PVC 樹脂（占比 18.8%，合計占比約 50%），因此 PVC材料價格會對行業的盈利能力產生較大影響。目前，PVC 材料價格處于低位，將對 PVC 地板行業的盈利構成有利支撐。圖圖 17 海象新材海象新材 PVC 地板直接材料成本占比約地板直接材料成本占比約 75%圖圖 18 直接材

46、料中直接材料中 PVC 材料成本合計占比近材料成本合計占比近 50%數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：數據口徑為 2022 年數據來源：公司招股書，興業證券經濟與金融研究院整理注：數據口徑為 2019 年 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-深度研究報告深度研究報告其他成本中其他成本中，鎖扣專利費用通常與產品銷量掛鉤且成正比關系鎖扣專利費用通常與產品銷量掛鉤且成正比關系，隨銷量提升公司隨銷量提升公司支付專利費用提升明顯。支付專利費用提升明顯。公司銷售的 PVC 地板大多通過鎖扣連接，需要額外支付鎖扣專利費。公司目前與 Valin

47、ge Innovation AB 和 I4F LICENSING B.V.兩大專利公司之間的合作穩定，且專利許可協議有效期均超過 10 年，預計未來仍將繼續保持長期穩定的合作。近年來公司支付專利的費用率逐年提升，在 2022 年達到5.63%，但費用率的提升并不會對公司造成較大影響，原因為專利費包含于公司但費用率的提升并不會對公司造成較大影響，原因為專利費包含于公司的產品售價中，往往由客戶承擔。的產品售價中，往往由客戶承擔。圖圖 19 公司公司 2022 年鎖扣專利的費用率達到年鎖扣專利的費用率達到 5.63%圖圖 20 鎖扣專利單位費用較穩定鎖扣專利單位費用較穩定數據來源：公司公告，興業證券

48、經濟與金融研究院整理數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理分下游使用場景看，分下游使用場景看，PVCPVC 地板主要用于民用二次裝修領域。地板主要用于民用二次裝修領域。2021 年，PVC 地板在美國住宅次裝修用市場中的銷售額占比為 62.9%，商業用市場銷售額占比為 20%，在建筑商和新建筑用市場種銷售額占比 17.1%。圖圖 21 美國美國 PVC 地板主要用于民用二次裝修領域地板主要用于民用二次裝修領域資料來源：Floor Covering Weekly，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-深度研究報

49、告深度研究報告2.2.2 2、需求端：、需求端：P PVCVC 地板市場以歐美為主，國內滲透率有待提高地板市場以歐美為主，國內滲透率有待提高全球全球 P PVCVC 地板市場規模持續穩定增長地板市場規模持續穩定增長。根據 Statista 數據，預計 2023 年全球 PVC地板市場規模將達到 484.71 億元，根據 Tarkett2022 年報告，全球 PVC 地板等彈性地板市場份額占比為 12%，呈緩慢提升態勢；歐美市場為需求主力軍，需求量占比約 80%。長期來看，隨著世界經濟逐步復蘇以及新興市場的快速崛起，未來全球 PVC 地板行業發展前景廣闊。圖圖 22 預計預計 2023 年全球年

50、全球 PVC 地板市場規模達地板市場規模達 485 億億美元美元圖圖 23 2017-2022 年年 PVC 地板等彈性地板銷量提升地板等彈性地板銷量提升數據來源：Statista，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：Tarkett，興業證券經濟與金融研究院整理注：口徑為 PVC 產品全品類，包含 PVC 卷材圖圖 24 全球全球 PVC 地板市場中，歐美市場占比約地板市場中，歐美市場占比約 8 成成圖圖 25 2022 年年 PVC 地板等彈性地板市場份額為地板等彈性地板市場份額為 12%數據來源：Statista，Tarkett，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：Tarkett，興業

51、證券經濟與金融研究院整理注：口徑為 PVC 產品全品類，包含 PVC 卷材，歐美市場占比為銷量占比2.2.2 2.1 1、美國市場規模與滲透率雙升，與中國市場深度綁定、美國市場規模與滲透率雙升，與中國市場深度綁定美國毒地板事件是美國毒地板事件是 P PVCVC 地板取代木質地板的外部契機地板取代木質地板的外部契機。2015 年美國哥倫比亞廣播公司曝光美國最大的地板公司Lumber Liquidators在江蘇常州生產的復合地板甲醛嚴重超標。據調查，LL 公司所有中國生產的復合木地板均超過了美國加州的甲醛標準 6-7 倍，有些產品甚至超過標準 20 倍以上，美國民眾對于實木地板的安全 請務必閱讀

52、正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-深度研究報告深度研究報告性出現擔憂。同時，隨技術進步，同時，隨技術進步，P PVCVC 地板的性能優勢逐步體現，加上地板的性能優勢逐步體現，加上 P PVCVC 地板地板具備高性價比具備高性價比、安裝便捷等屬性安裝便捷等屬性，2 2017017 年起年起，美國美國 P PVCVC 地板迎來市場規模與滲透地板迎來市場規模與滲透率的雙升。率的雙升。2017-2021 年，美國 PVC 市場規模（生產商口徑）從 23.65 億美元提升至 72.47 億美元，CAGR 約為 32.31%，PVC 地板銷量從 2 億平方米提升至

53、5.93億平方米，CAGR 約為 31.32%，滲透率從 8.90%提升至 21.54%。圖圖 26 2021 年美國年美國 PVC 地板市場規模達地板市場規模達 72 億美元億美元圖圖 27 2021 年美國年美國 PVC 地板銷量為地板銷量為 6 億平方米億平方米數據來源：Floor Covering Weekly，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：Floor Covering Weekly，興業證券經濟與金融研究院整理注：市場規模為生產商的口徑，僅包含 LVT/WPC/SPC 等 PVC 產品，不包括 PVC 卷材圖圖 28 PVC 地板產品安裝成本較低地板產品安裝成本較低圖圖 29

54、 PVC 地板產品具備高性價比地板產品具備高性價比數據來源：Floor Covering Weekly，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：Floor Covering Weekly，興業證券經濟與金融研究院整理注：口徑僅包含 LVT/WPC/SPC 等 PVC 產品，不包括 PVC 卷材，單價為生產商出廠價格 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-深度研究報告深度研究報告圖圖 30 2017 年起，美國年起，美國 PVC 地板滲透率加速提升地板滲透率加速提升資料來源：Floor Covering Weekly，興業證券經濟與金融研究院整理注：口

55、徑僅包含 LVT/WPC/SPC 等 PVC 產品，不包括 PVC 卷材美國對于美國對于 PVCPVC 地板進口依賴度極高地板進口依賴度極高。隨美國人工成本的不斷增加，美國大部分企業已不再保持全產業鏈模式，而將更多精力投入到品牌管理中，將生產環節通過外協生產等方式解決，導致美國對于 PVC 地板的進口依賴度逐年走高，在 2021年進口依賴度達到 85%。2022 年美國 PVC 地板進口金額為 64.55 億美元，同比增長 35.78%。圖圖 31 2022 年美國年美國 PVC 地板進口金額達地板進口金額達 65 億美元億美元圖圖 32 美國美國 PVC 地板進口依存度逐步提升至地板進口依存

56、度逐步提升至 85%數據來源：Floor Covering Weekly，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：Floor Covering Weekly，興業證券經濟與金融研究院整理注：口徑為 PVC 產品全品類，包含 PVC 卷材我國我國 P PVCVC 地板行業與美國市場深度綁定。地板行業與美國市場深度綁定。我國 PVC 地板主要向北美及歐洲地區出口，其中美國是第一大出口國，2022 年我國出口至美國的 PVC 地板產品金額達 30億美元，占出口總額的 47.95%，同 2015 年相比提升 9.12pct；同時，美國市場對我國 PVC 地板的進口依賴度維持在 70%左右，二者合計表明我

57、國 PVC 地板行業與美國市場深度綁定。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-深度研究報告深度研究報告圖圖 33 22 年我國出口美國年我國出口美國的的 PVC 地板占比接地板占比接近近 50%圖圖 34 15 年我國出口美國的年我國出口美國的 PVC 地板占比接近地板占比接近 40%數據來源：海關總署，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：海關總署，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 35 22 年向美國出口年向美國出口 PVC 地板金額約地板金額約 30 億美元億美元圖圖 36 美國美國 PVC 地板對中國進口依賴度為地板對中國進口依賴度為 70

58、%左右左右數據來源：海關總署，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：海關總署，UN Comtrade，Floor Covering Weekly，興業證券經濟與金融研究院整理注：2020 與 2021 年口徑涵蓋越南目前，美國市場中目前，美國市場中 S SPCPC 地板產品為主要品類。地板產品為主要品類。2022 年 SPC 地板產品總銷售額為45.02 億美元，占彈性地板總銷售額的比例從 2019 年的 22.9%提升至 48.4%。圖圖 37 2022 年美國年美國 SPC 在彈性地板中占比達在彈性地板中占比達 48.4%圖圖 38 2019 年美國年美國 SPC 在彈性地板中占比僅在彈性

59、地板中占比僅 22.9%數據來源：Floor Covering News，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：Floor Covering News，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-深度研究報告深度研究報告美國地板品牌商份額較為集中美國地板品牌商份額較為集中，2 2021021 年年 C CR5R5 達到達到 5858%。國內 PVC 代工企業的美國大客戶往往為品牌商，海象、天振、愛麗等代工企業的大客戶包括 SHAW，VERTEX,MOHAWK 等。美國品牌商中美國品牌商中，20212021 年年 S SHAW

60、HAW 彈性地板收入為彈性地板收入為 2 24.694.69 億美元億美元，在彈性在彈性地板中的市占率一騎絕塵，達到地板中的市占率一騎絕塵，達到 3 33 3%，而市占率排名第二的 MOHAWK 僅為 9%。圖圖 39 MOHAWK 地毯與彈性地板收入呈上升趨勢地毯與彈性地板收入呈上升趨勢圖圖 40 2022年海象年海象、天振來天振來自自SHAW的收入分別的收入分別約約3、11 億元億元數據來源：Mohawk 年報，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 41 2021 年年 SHAW 彈性地板銷售收入彈性地板銷售收入約約 25 億美元億美元圖圖 4

61、2 2021 年彈性地板市場中年彈性地板市場中 SHAW 市占率為市占率為 33%數據來源：Market Insights LLC，Floor Focus magazine，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：Market Insights LLC，Floor Focus magazine，興業證券經濟與金融研究院整理SHAWSHAW、MOHAWKMOHAWK 等龍頭企業銷售渠道龐大復雜，等龍頭企業銷售渠道龐大復雜，可通過大型分銷商（例如 MSI）、大型零售商（例如家得寶與勞氏）、線上渠道以及小型門店零售商等多種渠道進行銷售。例如，VERTEX 主要向家得寶供貨，SHAW 主要向 MSI 供

62、貨（印度人開設的大型公司，主要銷售瓷磚和地板產品，商超遍布全美）。分銷渠道：分銷渠道：市場集中度較高，其中 MSI 為第一大分銷商，2021 年分銷金額約 23億美元，與排名 2-10 名的分銷商總銷售額 25.3 億美元大致相同，分銷龍頭地位穩固。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-深度研究報告深度研究報告表表 7 7、2 2021021 年美國前十大地面裝飾材料分銷商銷售額（百萬美元）年美國前十大地面裝飾材料分銷商銷售額（百萬美元）2021 排名公司名稱2021 銷售額2020 銷售額1MSI$2300$17002Belknap-Haines

63、$600$5403Galleher$335$2204Tri-West Ltd.$330$2505BPI$260$2416AllTile/CarpetCushions&Supplies$225$1857Apollo Distributing Co.$205$173.78Tom Duffy Co.(previously B.R.Funsten)$194.9$165.29NRF Distributors,Inc.$190$16710E.J.Welch Company$190$120資料來源：Floor Covering Weekly，興業證券經濟與金融研究院整理零售渠道零售渠道：以地面裝飾獨立門店為

64、主以地面裝飾獨立門店為主。2021 年美國地面裝飾材料零售渠道中，地面裝飾獨立門店以及連鎖建材家居賣場渠道零售額占比較穩定，占比分別為46.5%以及 16.5%（家得寶 10%，勞氏 5.8%），專業硬面裝飾門店以及線上及直銷渠道占比逐年上升，分別為 8.7%和 4.3%，工程渠道占比有所下降，占比為 21.8%。表表 8 8、2012017 7-20-202121 年地面裝飾材料銷售渠道及規模年地面裝飾材料銷售渠道及規模2017（%）2018（%）2019（%）2020（%）2021（%）2021（$）地面裝飾獨立門店地面裝飾獨立門店46.045.445.045.346.5$39.5連鎖建材

65、家居賣場連鎖建材家居賣場16.316.515.617.716.5$14.0家得寶9.810.09.610.810.0$8.5勞氏6.05.85.16.05.8$4.9專業硬面裝飾門店專業硬面裝飾門店7.67.88.28.08.7$7.4LUMBERLIQUIDATORS1.51.61.61.61.4$1.2FLOOR&DECOR2.12.42.93.54.0$3.4THE TILE SHOP0.50.60.40.40.5$0.4非商店非商店3.33.94.04.04.3$3.7線上1.82.32.52.62.8$2.4直銷1.51.61.51.41.5$1.3其他其他3.63.84.02.32

66、.2$1.9承包商承包商23.222.623.222.721.8$18.5合計合計100%100%100%100%100%$85.0資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理2.2.2 2.2 2、歐洲市場、歐洲市場 P PVCVC 地板銷量與進口量逐年提升，中國市場方興未艾地板銷量與進口量逐年提升，中國市場方興未艾歐洲市場歐洲市場 P PVCVC 地板等彈性地板銷量與進口量逐年提升地板等彈性地板銷量與進口量逐年提升。2022 年歐洲市場 PVC 地板等彈性地板銷量達到 5.23 億平方米，同比提升 4.18%；進口量逐年提升，從 2011年的 3.9 億美元增加至 2022 年的 16

67、.1 億美元，CAGR 約 13.67%。與美國市場相同，歐洲的 PVC 地板產品進口需求同樣較大。近年來，歐洲消費者對產品的環保屬性愈發看重，未來隨歐洲 PVC 地板市場規模進一步擴大，將有利于我國 PVC 地板出口企業的發展。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-22-深度研究報告深度研究報告圖圖 43 歐洲歐洲 PVC 地板等彈性地板銷量逐年提升地板等彈性地板銷量逐年提升圖圖 44 歐洲歐洲 PVC 地板進口額地板進口額 2022 年為年為 16.1 億美元億美元數據來源：Tarkett，興業證券經濟與金融研究院整理注：2020 年數據錯誤，取 2

68、019 年與 2021 年數據的平均值數據來源：UN Comtrade，興業證券經濟與金融研究院整理PVCPVC 地板在國內的滲透率有待提高。地板在國內的滲透率有待提高。PVC 地板進入我國時間較晚，目前消費者對PVC 地板的了解較少，因此 PVC 地板在國內的滲透率較低。隨著我國大力推動綠色低碳生活，消費者環保意識逐步提升，PVC 地板在國內逐漸開始普及，目前我國國內許多商場、寫字樓、學校和酒店等公共場所逐漸開始使用 PVC 地板。圖圖 45 酒店等公共場所逐步開始使用酒店等公共場所逐步開始使用 PVC 地板地板圖片來源：海象地板公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理2.2.3 3、供給端：我

69、國是、供給端：我國是 PVCPVC 地板主要出口國，海象市占率穩步提升地板主要出口國，海象市占率穩步提升我國是我國是 P PVCVC 地板的主要出口國地板的主要出口國，受益于成本優勢與海外需求擴張受益于成本優勢與海外需求擴張，我國我國 P PVCVC 地板地板出口逐年增加出口逐年增加。2015-2022 年，我國 PVC 地板出口量從 158 萬噸增加至 507 萬噸，CAGR 為 18.13%；PVC 地板出口金額從 22 億美元提升至 63 億美元，CAGR 為 16.3%，均呈現較快增長。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-23-深度研究報告深度

70、研究報告圖圖 46 我我國國 15-22 年年 PVC 地板出口地板出口量量 CAGR 約約 18%圖圖 47 我我國國 15-22 年年 PVC 地板出口地板出口額額 CAGR 約約 16%數據來源：海關總署，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：海關總署，興業證券經濟與金融研究院整理出于避稅出于避稅&成本考慮，國內產能逐步轉移至越南。成本考慮，國內產能逐步轉移至越南。自 2018 年中美貿易摩擦開始，美國不斷上調國內出口的 PVC 產品關稅，最高加收 30%關稅，目前加收 25%。出于避稅考慮，國內 PVC 地板企業紛紛將產能轉移至越南。因此，從 2020 年起，越南PVC 地板產品對美國

71、的出口貿易金額迅速攀升，在 2021 年出口金額達到 7.39 億美元，同比增長 352%。目前目前，國內海象國內海象、天振天振、永裕和肯帝亞均在越南設立工廠永裕和肯帝亞均在越南設立工廠。其中，海象越南工廠 1-2 期已經投產 1500 萬平方米產能，3 期 1500 萬平方米產能中的 800 萬平方米預計在 2023H2 逐步試產。圖圖 48 越越南南 PVC 地板對美國的貿易地板對美國的貿易額額 20 年高速增長年高速增長表表 9 9、國內、國內 PVCPVC 地板行業越南工廠情況梳理地板行業越南工廠情況梳理公司名稱公司名稱越南工廠名稱越南工廠名稱位置位置海象新材越南海欣工廠 1-3 期越

72、南河內，北部天振股份越南北江廠區越南北江省，北部永裕家居3 家越南工廠越南南部肯帝亞肯帝亞超級地板項目1-2 期越南北江省，北部數據來源：UN Comtrade，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理目前國內目前國內 P PVCVC 地板代工市場競爭格局分散地板代工市場競爭格局分散，海象市占率逐步提升海象市占率逐步提升。目前，海象在行業內主要的競爭對手為天振、愛麗、張家港易華潤東新材料、美喆國際等公司，僅有部分友商為上市公司。2022 年 3 家 PVC 地板上市公司（海象、天振、愛麗）出口金額占比僅為 13.52%，市場競爭格局極其分散，目前還沒有出現

73、超級企業。近年，愛麗業績受 VERTEX 拖累，天振業績由于不可控因素而出現下滑，相反海象成功開拓 SHAW 等大客戶，市占率穩步提升，從 2018 年的 2.56%提升至 2022 年的4.53%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-24-深度研究報告深度研究報告圖圖 49 海象海象 PVC 地板產量提升較快地板產量提升較快圖圖 50 三家上市公司三家上市公司 PVC 地板出口額占比不到地板出口額占比不到 15%數據來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：海關總署，各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理表表 1010、國內、國內 P

74、 PVCVC 地板行業主要公司梳理地板行業主要公司梳理公司名稱公司名稱主營主營 PVC 地板產品地板產品2021 年營收（億元）年營收（億元）產能產能海象新材LVT、SPC、WPC17.982023-2024 年產能達到 5000 萬平方米泰州華麗塑料LVT、SPC、WPC 等-大于 18000 個柜（約 7000 萬平）張家港易華潤東新材料LVT、SPC、MGO31.524000 個柜（約 9300 萬平方米）天振股份LVT、SPC、WPC、MGO31.89000 萬平方米愛麗家居LVT、SPC、WPC、普通地板10.80.12 億平方米（產量）阿姆斯壯（中國）LVT、SPC、WPC、VCT

75、-永裕SPC、VSPC、LSPC-4000 萬平方米（出口量）美喆國際LVT、SPC36 億新臺幣-資料來源：各公司公告，各公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-25-深度研究報告深度研究報告3、技術領先、產能擴張、拓展大客三大優勢加速公司出海、技術領先、產能擴張、拓展大客三大優勢加速公司出海3.13.1、公司注重研發，擁有多項國內領先技術、公司注重研發，擁有多項國內領先技術公司注重研發，研發費用率位于行業前列。公司注重研發，研發費用率位于行業前列。公司重視研發，2018-2022 年研發費用從 0.24 億元逐年

76、增至 0.47 億元，CAGR 達到 19.09%。2022 年公司共擁有研發人員 138 人，占比 16.36%，同比+3.59%。截止 2022 年底，公司共擁有專利 25 項，其中實用新型專利 19 項，發明專利 5 項，外觀專利 1 項，每年都在不斷增加新的研發項目。圖圖 51 2018-2022 年公司研發費用年公司研發費用 CAGR 約約 19%圖圖 52 公司研發費用率位于行業前列公司研發費用率位于行業前列數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理表表 1111、公司擁有多項自主研發的國內領先技術、公司擁有多項自主研發的國內領

77、先技術技術名稱技術名稱技術特點技術特點先進性先進性AB 結構石塑對花鎖扣地板該技術采用多層熱復合對花工藝，解決石塑連線對花因張力、熱收縮等因數導致對花偏差大的問題；回火采用高溫消除內部應力，回火后使用兩段式冷卻方式，第一段冷卻采用噴淋冷卻表面，第二段冷卻采用背部浸水冷卻，既能解決產品尺寸穩定性的問題，又能解決翹曲問題國內領先VCP 發泡多層復合鎖扣地板將該產品中的 VCP 地板上層料和下層料在壓延出片時采用在線覆 PVC 膜技術，可增加貼合面的表面張力，在后續與 VCP 基材貼合時，大大的增加了貼合強度，有效的避免脫膠的情況國內領先大倒角涂邊商用 LVT 塑膠地板采用削邊、倒角、涂邊、烘干一體

78、化的技術，對普通的 LVT 商用地板進行40-45的大倒角并做水性油墨涂邊，增強產品在拼裝時的立體感和美觀性，同時使產品的直線度與直角度更好國內領先資料來源：公司招股書，興業證券經濟與金融研究院整理P PVCVC 地板行業對于技術要求較高。地板行業對于技術要求較高。首先，不同 PVC 地板產品的結構、厚度、環保性能等指標標準不同，在生產過程中對原材料配比與生產工藝要求較高。公司先后取得歐盟 CE 認證、德國 TUV 認證、美國 FloorScore 認證和美國 GREENGUARD認證，表明公司產品不僅質量合格，而且符合特定的環保要求。其次，PVC 地板產品更新迭代速度較快，對研發能力要求較高

79、；同時，較為激烈的市場競爭，也對如何提升技術以降低成本提出了高要求。得益于技術進步與產能逐漸形成規?；?，公司 SPC 地板單位成本穩中有降，相比于 2018 年的 53.71 元/平方米，2022年單位成本僅為 45.72 元/平方米。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-26-深度研究報告深度研究報告圖圖 53 公司公司 SPC 地板單位成本穩中有降地板單位成本穩中有降圖圖 54 天振股份天振股份 SPC 地板成本呈上升趨勢地板成本呈上升趨勢數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：天振股份年報，興業證券經濟與金融研究院整理3.3.2

80、2、客戶結構分散，抗風險能力強，逐步推進大客策略、客戶結構分散，抗風險能力強，逐步推進大客策略公司早期依賴于公司早期依賴于 SUNSHINESUNSHINE 獲客，隨產品逐步被市場認可疊加產能擴張，公司成獲客，隨產品逐步被市場認可疊加產能擴張，公司成功拓展眾多知名大客戶。功拓展眾多知名大客戶。公司成立初期知名度低，與 SUNSHINE 進行合作捆綁銷售（SUNSHINE 作為中間貿易商），在 2018 年前，SUNSHINE 一直是公司的第一大客戶，2017 年銷售收入占比達到 30.47%。隨公司產品逐步被認可，部分中小客戶從 2017 年起轉為從公司直購產品，因此 SUNSHINE 在 2

81、019 年跌出前五大客戶，公司形成了較為分散、以中小客戶為主的客戶結構。隨公司越南基地新增產能逐步落地，公司與 SHAW、KINGFISHER、BEAULIEUCANADA、ENGINEERED FLOORS 和 ORNBACH 等國際知名地板品牌商、建材零售商建立了良好的合作關系。其中，2022 年 SHAW 成為公司第一大客戶，銷售收入占比達到 16%。友商天振與愛麗均采用單一大客戶模式，抗風險能力較弱。友商天振與愛麗均采用單一大客戶模式，抗風險能力較弱。天振股份：前五大客戶收入占比為 80%-90%，全球頭部地板品牌 SHAW、Tarkett等公司均為公司的核心客戶，其中 SHAW 為第

82、一大客戶，2022 年收入約 11 億元，占比為 38.13%。2023 年初，天振因為不可控因素，無法為頭部 SHAW 等客戶供貨，導致營收大幅下跌。愛麗家居：綁定第一大客戶 VERTEX，其銷售收入占比接近 90%。近年來愛麗家居對 VERTAX 銷售收入不斷下滑，整體營收規模大幅縮水。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-27-深度研究報告深度研究報告圖圖 55 公司客戶結構較為分散，公司客戶結構較為分散，2022 年年 SHAW 為第一大客戶為第一大客戶數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 56 天振前五大客戶收入占比均超過天振前

83、五大客戶收入占比均超過 80%圖圖 57 愛麗第一大客戶愛麗第一大客戶 VERTEX 收入占比約收入占比約 90%數據來源：天振股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：愛麗家居公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 58 受不可控因素影響，受不可控因素影響，2022 年天振年天振 PVC 地板銷地板銷量下滑量下滑 10%圖圖 59 2022 年愛麗年愛麗 PVC 地板銷量同比下滑地板銷量同比下滑 30.48%數據來源：天振股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：愛麗家居公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

84、明-28-深度研究報告深度研究報告3.3.3 3、建立越南工廠對沖關稅風險，產能加速釋放、建立越南工廠對沖關稅風險，產能加速釋放公公司司 PVPVC C 地板產量逐年提升地板產量逐年提升，產量從 2018 年的 1139 萬平米提升至 2022 年的 3020萬平米，CAGR 約 28%。自 2019 年起，公司生產重心轉移，SPC 地板成為公司的核心產品，2022 年 SPC 地板產量占比達到 79%。公司自公司自 20212021 年起產能快速釋放，年起產能快速釋放，2023-20242023-2024 年產能將達到約年產能將達到約 50005000 萬平方米。萬平方米。公司國內現有產能

85、1800 萬平方米，IPO 募投項目調整為生產 PVC 原材料耐磨層和IXPE，以及 200 萬平方米的 PVC 地板產能。越南子公司有三個生產基地（一廠、二廠、三廠），一廠、二廠現有產能共計 1500 萬平方米，三廠在建產能規劃為 1500萬平方米，產能合計將達到 5000 萬平方米。圖圖 60 2018-2022 年公司年公司 PVC 地板產量地板產量 CAGR 約約 23%數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理表表 12、2023-2024 年公司共擁有產能年公司共擁有產能 5000 萬平方米萬平方米地區地區工廠工廠現有現有&規劃產能（萬平方米）規劃產能（萬平方米）進度進度國內

86、現有產能1800投產IPO 募投項目2002024 年中投產越南越南一廠1500投產越南二廠越南三廠1500800 萬平米于2023 年 6 月投產資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理出于避稅考慮，公司建設越南工廠，目前收入與盈利水平持續攀升。出于避稅考慮，公司建設越南工廠，目前收入與盈利水平持續攀升。自 2018 年中美貿易摩擦開始，美國不斷上調國內出口的 PVC 產品關稅，最高加收 30%關稅，目前加收 25%。2019 年多次上調關稅，而關稅帶來的產品實際購買價格上漲由客戶承擔（假設 PVC 地板單價為 50 元/平方米，關稅為 25%，則客戶的實際購買價格為 62.5 元/

87、平方米）。絕大部分客戶會與公司協商，通過下調產品銷售價格的方 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-29-深度研究報告深度研究報告式將部分損失轉嫁給公司，雙方共同承擔由于關稅稅率上升導致的不利影響。因此，2019 年公司產品售價下降約 6.56%（美元口徑），導致公司經營承壓。而越南出口美國的 PVC 地板產品關稅僅為5.3%。同時越南子公司享受頭兩年免征所得稅、此后四年收稅減免 50%的優惠政策。目前公司國內產能主要供給歐洲，越南子公目前公司國內產能主要供給歐洲，越南子公司產能主要供給美國。司產能主要供給美國。表表 13、美國多次對中國、美國多次對中國

88、 PVC 地板增加關稅地板增加關稅時間時間關稅政策變化及影響關稅政策變化及影響2018 年 9 月 24 日美國對公司的 PVC 地板產品加收 10%關稅，絕大部分客戶通過下調產品銷價的方式將部分損失轉嫁給公司2019 年 5 月 10 日美國對公司的 PVC 地板產品由加征 10%關稅提高到加征 25%關稅，關稅稅率的絕對值增加 15%2019 年 8 月 24 日美國對公司的 PVC 地板產品由加征 25%關稅提高到加征 30%關稅，關稅稅率的絕對值再增加 5%2019 年 10 月 11 日中美經貿磋商取得了階段性進展，美國將暫緩對公司的 PVC 地板產品加征關稅2020 年 8 月 7

89、 日對公司的 PVC 地板產品恢復加征 25%關稅資料來源：公司招股書，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 61 公司越南子公司公司越南子公司 2022 年收入年收入 8.3 億元，同比提升億元，同比提升 80.10%數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-30-深度研究報告深度研究報告4、盈利預測與估值、盈利預測與估值關鍵假設：關鍵假設：（1）PVC 材料價格目前處于歷史低位，約 5000-6000 元/噸，預計未來將恢復至6000-7000 元/噸的正常水平；2023 年人民幣大幅貶值，未來將逐漸升值恢復

90、正常水平。PVC 價格、匯率等因素將導致產品價格變動。（2）公司戰略重心向 SPC 產品轉移，SPC 產品需求旺盛，公司未來銷售增量以 SPC產品為主，WPC 產品保持穩定增長，LVT 產品規模下降?；谝陨霞僭O，對細分品類進行量價拆分：L LVTVT 地板業務：地板業務：由于公司重點產品為 SPC 地板，假設 LVT 地板銷售量下滑，2023-2025 年分別同比下滑 10%/8%/5%；同時 LVT 產品技術路線成熟，近年來單價穩定于 41.2 元左右，預計單價繼續保持穩定。綜上，預計 2023-2025年 LVT 地板實現收入 1.40/1.28/1.22 億元。W WPCPC 地板業務

91、：地板業務：WPC 地板作為價格較高的高端產品，在歐美市場需求仍較旺盛。假設 WPC 地板銷量保持穩定增長，同比增速稍低于近 4 年復合增速 14.4%，假設為10%；WPC產品單價變動方向與匯率變動方向相同，因此預計2023-2025年 WPC 單價隨匯率波動變化，同比+5%/-3%/-3%。綜上，預計 2023-2025 年WPC 地板實現收入 2.78/2.96/3.16 億元。S SPCPC 地板業務：地板業務：公司戰略重心向 SPC 產品轉移，SPC 產品需求旺盛，公司未來銷售增量以 SPC 產品為主，隨越南 3 廠產能逐漸落地，假設 2023-2025 年SPC 地板銷量同比增加+

92、32.5%/+22.0%/+14.8%；2023 年起，大客 SHAW 的訂單占比不斷提升，而 SHAW 的報價往往偏低，進一步降低公司 SPC 產品單價，疊加成本端 PVC 樹脂價格因素，預計 2023-2025 年 SPC 單價同比-5%/-3%/-3%。綜上，預計 2023-2025 年 SPC 地板實現收入 18.63/22.04/24.54 億元。表表 1414、主營業務盈收預測、主營業務盈收預測202020A20A2022021A1A2022022A2A2022023 3E E2024E2024E2 2025E025ELVT收入（百萬元）191.58242.58155.35139.

93、61128.44122.02YOY-5.76%26.62%-35.96%-10.14%8.00%5.00%銷量（萬平米）465.00588.04376.50338.85311.74296.15單價（元/平米）41.2041.2541.2641.241.241.2WPC收入（百萬元）172.58205.29240.56277.85296.47316.33YOY6.87%18.95%17.18%15.50%6.70%6.70%銷量（萬平米）198.56254.00272.75300.03330.03363.03單價（元/平米）86.9280.8288.2092.6189.8387.14SPC收入（

94、百萬元）847.281330.951479.681862.552204.142454.45YOY75.92%57.08%11.18%25.88%18.34%11.36%銷量（萬平米）1407.462382.022500.613313.314042.234640.48單價（元/平米）60.2055.8759.1756.2154.5352.89資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理我們選取同行業上市公司天振股份以及同為出口公司的永藝股份、共創草坪和浙江自然作為可比公司。其中，天振股份同為 PVC 地板的研發、生產及出口的龍頭企業，可比性極強；永藝股份深耕座椅研發制造，與全球多家知名品牌展

95、開長期 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-31-深度研究報告深度研究報告ODM 合作，并在國內積極推進自主品牌建設；共創草坪是全球生產和銷售規模最大的人造草坪企業，銷售渠道布局全球；浙江自然是戶外運動用品供應商，產品主要銷售至歐美地區，與迪卡儂等行業龍頭建立了長期穩定的合作關系，全球客戶資源優質。選取永藝股份、共創草坪以及浙江自然作為可比公司的原因為：永藝股份與公司同為家居出口公司，共創草坪與公司均生產地面鋪設產品，浙江自然與公司都積極開發大客并不斷提升份額。四家可比公司 2023-2025 年 PE 均值分別為 16.16、13.61、11.53

96、倍。海象新材作為 PVC 地板出口龍頭，由于產品需求與歐美庫存周期、房地產等因素密切相關，前期估值受到壓制，考慮到近期 PVC材料價格、匯率、海運費價格因素持續利好，外加公司開拓大客戶、新建產能穩步投放，估值有望提升，預計公司 2023-2025 年 PE 分別為 9.63、8.35、7.61 倍。表表 1515、可比公司盈利預測與估值對比（、可比公司盈利預測與估值對比（2 2023023 年年 7 7 月月 2626 日）日）代碼代碼公司公司市值市值(億元億元)EPS（元）（元）PEPB2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E301356天振股份49.

97、624.101.331.531.7514.3417.2315.0313.091.45603600永藝股份33.191.110.951.081.248.8010.469.258.021.89605099共創草坪98.821.121.301.561.8720.8519.0415.8813.234.32605080浙江自然46.372.111.732.082.4622.4118.9715.7213.342.59平均值17.3516.1613.6111.532.93003011海象新材海象新材33.222.073.363.874.2515.619.638.357.612.28資料來源：Wind，興業證

98、券經濟與金融研究院整理注：除海象新材外，其余公司數據來源于 Wind 一致預期投資建議：投資建議：預計 2023-2025 年營業收入為 23.0、26.5、29.2 億元，分別同比增長21.4%、15.2%、10.0%，實現歸屬于母公司凈利潤分別為 3.5、4.0、4.4 億元，同比增長 62.1%、15.3%、9.8%，對應 2023 年 7 月 25 日股價的 PE 分別為 9.6、8.4、7.6 倍，維持“增持”評級。5、風險提示、風險提示（1）人民幣匯率波動風險人民幣匯率波動風險：公司在向歐洲客戶與美國客戶銷售商品時往往以美元或歐元結算，目前人民幣貶值將對公司形成利好，有利于公司收入

99、提升。但若2024-2025 年人民幣升值，不僅會降低公司產品在海外市場的價格競爭力，還會產生匯兌損失，影響公司盈利能力。（2）原材料成本大幅上漲風險）原材料成本大幅上漲風險：公司盈利能力與 PVC 樹脂價格高度相關，當前PVC 價格位于歷史地位，公司盈利能力較強，2023Q1 凈利率約 15%；若未來 PVC價格提升，將導致公司盈利承壓。（3）越南產能釋放不及預期風險）越南產能釋放不及預期風險：公司越南 3 廠 1500 萬平產能中的 800 萬平在2023 年 6 月開始逐步投產。公司目前產能幾乎滿產，若越南 3 廠新增產能投放進度不達預期，將對公司收入增長造成較大壓力。請務必閱讀正文之后

100、的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-32-深度研究報告深度研究報告附表附表gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度20222023E2024E2025E會計年度會計年度20222023E2024E2025E流動資產流動資產1149153619682417營業收入營業收入1894230026502915貨幣資金3736199151257營業成本1477167319362130交易性金融資產0000稅金及附加78910應收票據及應收賬款379460530583銷售費用133165186206預付款項14161820管

101、理費用39475460存貨347392454500研發費用47616976其他36485157財務費用-111473非流動資產非流動資產1336130912511196其他收益30353534長期股權投資48484848投資收益-1-1-1-1固定資產709830848815公允價值變動收益-0-1-1-1在建工程3631829246信用減值損失-2-4-4-4無形資產136176195224資產減值損失-4-4-4-4商譽0000資產處置收益-0-0-0-0長期待攤費用5-1-6-12營業利潤營業利潤225358413455其他75757575營業外收入0221資產總計資產總計2485284

102、532193613營業外支出5334流動負債流動負債990102410721110利潤總額利潤總額221357412452短期借款587586586586所得稅8121416應付票據及應付賬款285315365403凈利潤213345398437其他118122120121少數股東損益0000非流動負債非流動負債36353433歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤213345398437長期借款0-1-2-3EPS(EPS(元元)2.073.363.874.25其他36363636負債合計負債合計1025105911051143主要財務比率主要財務比率股本103103103103會計年度會計年度2

103、0222023E2024E2025E資本公積719719719719成長性成長性未分配利潤60690412161553營業收入增長率5.4%21.4%15.2%10.0%少數股東權益0000營業利潤增長率127.4%58.8%15.5%10.0%股東權益合計股東權益合計1459178621142470歸母凈利潤增長率119.5%62.1%15.3%9.8%負債及權益合計負債及權益合計2485284532193613盈利能力盈利能力毛利率22.0%27.3%26.9%26.9%現金流量表現金流量表單位:百萬元歸母凈利率11.2%15.0%15.0%15.0%會計年度會計年度20222023E20

104、24E2025EROE14.6%19.3%18.8%17.7%歸母凈利潤213345398437償債能力償債能力折舊和攤銷66718389資產負債率41.3%37.2%34.3%31.6%資產減值準備6543流動比率1.161.501.842.18資產處置損失0000速動比率0.811.121.411.73公允價值變動損失0111營運能力營運能力財務費用281473資產周轉率79.6%86.3%87.4%85.3%投資損失1111應收賬款周轉率517.7%521.0%508.6%497.7%少數股東損益0000存貨周轉率381.9%448.8%453.3%442.7%營運資金的變動21-106

105、-87-65每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量349331406469每股收益2.073.363.874.25投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-286-52-32-42每股經營現金3.403.233.964.57融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-69-33-78-85每股凈資產14.2117.4020.5924.05現金凈變動41246296342估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額319373619915PE15.69.68.47.6現金的期末余額3606199151257PB2.31.91.61.3 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務

106、必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-33-深度研究報告深度研究報告分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準類別類別評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數

107、為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露信息披露本公司

108、在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考

109、慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所

110、指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析

111、方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一

112、切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：