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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 英華特（301272.SZ）深度報告 矢志創新十余載，渦旋壓縮機國產之光 2023 年 08 月 17 日 公司是內資渦旋壓縮機龍頭，產品技術行業領先。公司成立于 2011 年 11 月，深耕渦旋壓縮機研發，涵蓋熱泵、商用空調、冷凍冷藏、電驅動車用四大系列。公司是國內第一家實現批量生產并向市場持續穩定供貨的內資渦旋壓縮機企業，實現了渦輪壓縮機研發、生產全環節的國產化。2019 年至 2022 年連續四年渦旋壓縮機銷量位列全國第六位，僅次于五大外資品牌。當前渦旋壓縮機供給以外資為主，國產替代潛力空間充足。美系、歐系、日

2、韓系企業的研發和生產起步較早，技術和經驗的積累深厚，占據了全球出貨的主要份額，2021 年7 大外資品牌合計占全球 93.7%的市場份額，我國企業中凌達及美芝以自供為主，英華特以自有品牌和代工向下游供貨，我國企業合計占全球市場份額的約 2%-3%。在“技術追趕+成本優勢+工藝優化”三個關鍵因素催化下，內資渦旋壓縮機已部分實現了國產替代，且替代速度不斷加快，2022 年國內市場 CR5（均為外資）已降至 80%。類比轉子壓縮機發展歷程，我們認為 10 年內渦旋壓縮機內資廠商市占率或將翻倍。當前時點我們認為渦旋壓縮機可以類比轉子壓縮機國產替代歷程的第二階段早期（即2000 年左右），目前國產渦旋壓

3、縮機廠商初步具備年產能數十萬臺的量產能力，我們測算2021 年英華特、美芝、凌達在我國渦旋壓縮機市場合計市占率已達到 10%左右。隨著量產規模擴大，近年國內廠商在加工上掌握了高精度渦旋誤差補差算法，與同業公司產品相比渦旋加工精度基本在同等水平，類比轉子壓縮機的國產替代節奏，樂觀假設下，我們認為國內渦旋壓縮機廠商有望在 10 年內實現市場份額翻倍以上的增長?！盁岜?冷凍冷藏”地位穩固，商用空調業務有望貢獻較大增量。公司在早期選擇差異化布局熱泵和冷凍冷藏市場，在上述應用場景市占率常年居前列，在空調制冷領域主要與中小廠商合作。隨著公司產能規模擴大及供應穩定性增強，我們判斷公司未來切入大型空調主機廠的

4、供應鏈的可能性較大：1）2021 年公司熱泵渦旋產品已量產供貨格力，有望通過現有合作向商用空調領域拓寬。2）大型空調整機廠通常會選擇 2 個或以上且非競爭廠商子公司品牌的零部件供應商合作，當前美的+格力渦旋壓縮機合計產能約為 23w 臺，自供比例尚不足 20%，公司作為內資唯一一家獨立供應商有望充分享受行業需求紅利。投資建議：公司是最早達成量產的國產渦旋壓縮機企業，在熱泵、冷凍冷藏賽道多年保持內資第一的地位，產品、技術、知名度行業領先。當前我國渦旋壓縮機供給端雖仍由外資把控，但內資廠商在產品性能、工藝技術等方面迅速追趕，國產替代邏輯愈發清晰，替代節奏有望提速，公司作為內資龍頭有望充分享受國產替

5、代紅利。我們預計公司 2023-2025 年實現營收 6.2/8.6/12.2 億元，同比增長 39.1%/38.3%/41.9%，實現歸母凈利潤1.0/1.6/2.2 億元，同比增長 48.4%/48.1%/45.1%，當前市值對應 PE 為 39/26/18 倍。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：商用空調業務拓展不及預期，境外業務需求、拓展不及預期，國產替代進程不及預期。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）448 623 862 1,223 增長率（%）17.0 39.1 38.3 41.9 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）7

6、0 104 155 224 增長率（%）44.5 48.4 48.1 45.1 每股收益（元）1.20 1.78 2.64 3.83 PE 58 39 26 18 PB 14.4 3.9 3.4 2.9 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 8 月 16 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：69.92 元 分析師 李哲 執業證書：S0100521110006 電話：13681805643 郵箱：lizhe_ 分析師 汪海洋 執業證書：S0100522100003 郵箱： 分析師 王剛 執業證書：S0100522020001 郵箱：wanggang_ 英華特(301

7、272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 內資渦旋壓縮機龍頭，產品技術行業領先.3 1.1 深耕渦旋壓縮機研產，內資龍頭地位穩固.3 1.2 股權結構穩定，管理層多為技術出身.4 1.3 營收利潤快速增長，期間費率穩中有降.6 2 我國渦旋市場百億以上，市場供給一超多強.8 2.1 全球渦旋壓縮機需求穩中有增，中美為主要市場.8 2.2 渦旋壓縮機供給以外資為主，國產替代潛力空間充足.11 3 渦旋主業三輪驅動，國產替代放量可期.15 3.1“空調+熱泵+冷凍”三駕馬車為成長主線，車用渦旋業務開辟新增長空間.15 3.2 成本為盾工

8、藝為茅，國產替代浪潮助力公司成長.21 4 盈利預測與投資建議.25 4.1 盈利預測假設與業務拆分.25 4.2 估值分析.27 4.3 投資建議.28 5 風險提示.29 插圖目錄.31 表格目錄.31 YYvW2WSWhZxUaQdN8OsQrRmOoNlOnNvNeRqRxPbRnNzRuOmRtPwMpMsP英華特(301272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 內資渦旋壓縮機龍頭，產品技術行業領先 1.1 深耕渦旋壓縮機研產，內資龍頭地位穩固 專注渦旋壓縮機研產銷，出貨水平引領國有廠商。公司成立于 2011 年 11 月，主要

9、產品為“英華特 INVOTECH”渦旋壓縮機，涵蓋熱泵、商用空調、冷凍冷藏、電驅動車用四大系列。經過多年技術積累及市場開拓，公司實現了渦輪壓縮機研發、生產全環節的國產化，是國內第一家實現批量生產并向市場持續穩定供貨的內資渦旋壓縮機企業。2019 年至 2022 年連續四年渦旋壓縮機銷量位列全國第六位，僅次于五大外資品牌。產品應用場景豐富完善。公司依靠較強的研發能力和工藝水平快速切入市場，2013 年發布 7-12 匹半封渦旋平臺產品和側重冷凍冷藏系列的圣菲系列立式半封渦旋壓縮機，自此產品線不斷豐富。公司通過廣泛的應用場景構建出多元化的產品矩陣，目前產品線涵蓋熱泵、商用空調、冷凍冷藏、電驅動車用

10、渦旋四個應用機型，針對不同地區、不同環境配備眾多參數產品供客戶選取，下游客戶包括格力電器、清華同方、長虹空調等知名品牌。圖1：英華特產品矩陣豐富 資料來源：英華特招股說明書，民生證券研究院 公司自創立至今，可以劃分為三個發展階段：初創階段：2011 年2015 年。公司于 2011 年成立，2013 年上新不同場景、不同制冷量的渦旋壓縮機，成為首個實現量產并向市場穩定供貨的國產渦輪壓縮英華特(301272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 機廠商。面對行業中外資品牌形成的較為明顯的多寡頭壟斷格局，公司以差異化市場戰略從熱泵和冷凍冷藏應用場景切

11、入行業，憑借經銷模式搶占市場。品牌和渠道建設階段：2016 年2017 年。受益于國家積極推薦“煤改電”項目，空氣源熱泵市場景氣度高升，公司壓縮機產品在熱泵采暖場景銷售亮眼。此外，在此階段公司順利完成廠房擴建，2017 年產銷量首次超 10 萬臺，同年召開首屆經銷商大會，同時發力品牌和渠道建設。高速發展階段：2018 年至今。憑借對熱泵市場的精準判斷，公司于 2018 年進一步拓展商用熱泵采暖、熱泵熱水、熱泵烘干等場景。公司執行“加強與空調市場大客戶合作”的戰略，與 2021 年進入格力電器熱泵供應鏈體系，并持續拓展其他大客戶，同時募投項目完成為未來產能釋放奠定基礎。圖2：公司發展歷程 資料來

12、源：英華特招股說明書，公司官網，民生證券研究院 1.2 股權結構穩定，管理層多為技術出身 管理層利益與公司利益綁定關系較強。截至 2023 年 7 月 10 日，陳毅敏及其一致行動人合計控股 51.02%，發行后陳毅敏及其一致行動人合計持股比例為38.27%，公司實控人及其一致行動人的實際控制權穩定。此外，作為英華特中流砥柱的管理團隊合計持股比例為 8.12%，管理層利益與公司利益綁定關系較強。英華特(301272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖3：公司股權結構 資料來源：英華特招股說明書，民生證券研究院 注：股權結構截至 2023 年

13、 7 月 10 日 管理層技術從業經驗豐富。公司十分注重研發投入，主要管理層大多為技術出身，深耕包括制冷、機械、建筑等多領域，對行業門檻較高的渦旋壓縮機賽道有較深的理解以及多年技術與經驗的積累，在渦旋壓縮機產品設計、研發、生產、制造方面發揮重要領導作用。表1：公司管理層梳理 姓名 職務 簡介 陳毅敏 董事長、總經理、核心技術人員 碩士學歷，上海交通大學流體力學專業。曾先后任職艾默生環境優化技術（蘇州）研發有限公司研發經理，蘇州工業園區管理委員會科技招商中心資深科員，英華特制冷董事、總經理，英華特有限董事、總經理，英華特有限董事長、總經理，英華特董事長、總經理。郭華明 董事長、總經理、核心技術人

14、員 碩士學歷，華中科技大學機械電子專業。曾先后任職武漢 461 廠工程師，艾默生環境優化技術（蘇州）研發有限公司設計經理，英華特制冷執行董事兼總經理，英華特制冷董事長，英華特有限董事長，任英華特有限董事、副總經理、研發總監，英華特董事、副總經理、研發總監。蔣華 董事長、副總經理 碩士學歷，華中科技大學制冷及低溫工程專業。曾先后任職艾默生環境優化技術（蘇州）研發有限公司產品經理，蘇州藍博控制技術有限公司產品經理，英華特制冷監事，英華特有限監事，英華特董事、副總經理。何利 董事長、副總經理 碩士學歷，中山大學工商管理專業。曾先后任職江漢石油勘察研究設計院任設計工程師，上海加固行建筑材料有限公司任設

15、計主任，艾默生環境優化技術（蘇州）有限公司任高級銷售代表，英華特有限國內市場營銷部經理，英華特有限副總經理，英華特董事、副總經理。王珊 董事 本科學歷，南京大學國際經濟與貿易專業。曾先后任職南京協立投資管理有限公司分析師、投資經理、先進制造方向投資總監，英華特董事。朱際翔 董事 碩士學歷，華東師范大學世界經濟專業。曾先后任職上海新際創業投資有限責任公司執行董事兼總經理，英華特制冷董事，英華特有限董事，英華特董事。丁國良 獨立董事 博士學歷，上海交通大學制冷與低溫工程專業，二級教授。曾先后任職上海交通大學制冷與低溫工程研究所助教、講師、副教授，上海交通大學機械與動力工程學院動力與能源工程系主任，

16、英華特獨立董事。陳慶樟 獨立董事 博士學歷，江蘇大學載運工具運用工程專業，教授。曾先后任職江西農業大學汽車拖拉機教研室講師，常熟理工學院汽車工程學院教授，英華特獨立董事。孟宇歡 獨立董事 本科學歷，南京大學會計學專業，中國注冊會計師。曾先后任職蘇州立信會計師事務所有限公司項目經理，于蘇州眾勤會計師事務所有限公司經理，蘇州眾勤會計師事務所有限公司董事、副主任會計師，英華特獨立董事。資料來源：英華特招股說明書，民生證券研究院 英華特(301272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 1.3 營收利潤快速增長，期間費率穩中有降 公司近三年營收利潤穩健

17、增長。2020/2021/2022 年公司營業收入分別為3.01/3.83/4.48 億元，同比增長 19.57%/27.41%/17.02%。2022 年營收規模增速放緩，系疫情沖擊導致國內商用采暖市場大型項目延后、中小型項目增加，熱泵采暖收入規模萎縮。利潤端，2020-2022 年歸母凈利潤復合增長率為 19.69%，2021 年受原材料價格大幅上漲的影響，公司業績短期承壓，當年歸母凈利潤為0.49 億元，同比下滑 0.87%。2022 年隨著原材料價格回落及出貨結構持續提升，公司實現歸母凈利潤為 0.70 億元，同比+44.50%，扣非歸母凈利潤 0.67 億元，同比+56.89%。圖4

18、：2019-2023Q1 公司營收規模（億元）及同比 圖5：2019-2023Q1 歸母凈利潤（億元）及同比 資料來源：英華特招股說明書，民生證券研究院 資料來源：英華特招股說明書，民生證券研究院 公司毛利率主要受原材料價格影響，各場景中冷凍冷藏產品毛利率最高。2020/2021/2022 年公司整體毛利率為 30.38%/21.75%/25.95%，2021 年各應用場景產品毛利率普遍下滑，原材料價格大幅上漲為主要影響因素。2022 年，受原材料壓力減緩、定價較高的境外產品銷售規?？焖僭鲩L拉高出貨均價等因素影響，毛利率同比提升 4.2pct。分場景看，冷凍冷藏應用產品毛利率最高，較其他場景約

19、高出 10pct，主要因為該應用場景多為定制化產品，客戶采購產品頻率低導致對產品價格的敏感度較低。圖6：2020-2023Q1 公司毛利率水平基本穩定 圖7：2020-2022 年分場景毛利率 資料來源：英華特招股說明書，民生證券研究院 資料來源：英華特招股說明書，民生證券研究院 0%10%20%30%024620192020202120222023Q1營收規模yoy-20%0%20%40%60%80%0.00.20.40.60.81.020192020202120222023Q1歸母凈利潤yoy30.27%21.74%25.94%26.07%10%15%20%25%30%35%2020202

20、120222023Q110%20%30%40%202020212022熱泵應用商用空調應用冷凍冷藏應用電驅動車用渦旋英華特(301272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 期間費用率穩中有降，銷售效率顯著高于行業平均水平。2020-2022 年間，隨著銷售規模不斷擴大，公司銷售管理費用率持續下行，2022 年期間費用率8.07%，較 2020 年下降 2.8pct。2023Q1 公司管理費率有所上升，我們認為或與公司上市產生的相關費用有關，研發費用方面或屬季節性波動，預計全年口徑下保持穩定。公司主業為渦旋壓縮機制造，我們選取同樣屬于壓縮機制造

21、行業的東亞機械、開山股份、海立股份三家公司進行比較，2020/2021/2022 年公司銷售費用率為 3.26%/2.42%/2.39%，大幅低于可比公司均值 3.68%/3.54%/3.49%，我們認為可能受益于 1）公司規模擴大后銷售效率持續提升，2）公司產品類型相對集中，相比行業其他公司，不同銷售部門間資源共享及協同程度更高等因素。圖8：2020-2023Q1 公司期間費用率 圖9：公司銷售費用率低于可比公司均值 資料來源：英華特招股說明書，民生證券研究院 資料來源：英華特招股說明書，民生證券研究院 0%1%2%3%4%5%6%7%8%2020202120222023Q1銷售費用率管理費

22、用率研發費用率1%2%3%4%5%2020202120222023Q1東亞機械 開山股份 海立股份 英華特可比公司平均值 英華特(301272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 我國渦旋市場百億以上，市場供給一超多強 2.1 全球渦旋壓縮機需求穩中有增，中美為主要市場 制冷行業壓縮機可分為五類，其中渦旋式壓縮機主要應用在輕型商業場景。壓縮機可分為容積式壓縮機和動力式壓縮機兩大類，目前在制冷行業應用較為廣泛的壓縮機主要有五大類：活塞式、轉子式、渦旋式、螺桿式以及離心式壓縮機。制冷壓縮機主要分為為家用（5HP 及以下）、輕型商用（540HP）

23、、大中型商用（40HP150HP）、特大型商用及工業制冷（150HP300HP）四大類，渦旋式壓縮機主要在 540HP 輕商場景應用，在家用空調、熱泵及家用冷凍冷藏領域應用空間有限。圖10：制冷壓縮機分類 圖11：制冷壓縮機主要應用場景 資料來源：英華特招股說明書，民生證券研究院 資料來源：英華特招股說明書，民生證券研究院 渦旋式壓縮機在原理上具有能效比高、噪音低、體積小、可靠性強等特點。相較于同等容量的往復式壓縮機，渦旋式零部件數量僅為往復式的 40%，體積同樣減少 40%，更為簡單、緊湊的結構及更小的體積帶來了較強的成本上的優勢。在工作過程中，渦旋式扭矩變化和壓力變化小而平穩，吸氣過程中，

24、無吸氣余隙，容積效率高，相比于往復式噪聲下降 5-8dB，效率提高 10%，重量減輕 15%，熱力性能和力學性能均更優。表2：容積式壓縮機機技術路徑比較 對標項目 渦旋式 轉子式 活塞式 高壓氣體從低壓泄露 無泄漏 有泄露 有泄露 低環溫制熱能力下降 下降小 較大 大 吸氣閥 無 無 有 排氣閥 無 有 有 余隙 無 有（很?。┯?能效比 2.9 2.6 2.6 未滿 噪音比 90 105 100 振動比 60 400 100 零部件數量 40 60 100 重量比 85 75 100 工作精度比 要求高 要求高 一般 資料來源：英華特招股說明書，民生證券研究院 注：數據為基于一定樣本模型及當

25、時技術下所得數據，標紅內容為單個項目中相對最優 英華特(301272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 全球市場需求：渦旋壓縮機全球需求量穩中有增，中美為主要市場。全球年需求 1500+萬臺，美國/中國需求分別約占 40%/30%。2019 年、2020 年和 2021 年全球渦旋壓縮機市場規模為 1566、1489 和 1680 萬臺，同比分別+0.1%、-5.0%和+12.9%，全球市場對渦旋壓縮機的需求量基本穩定，除2020年受疫情擾動需求量有所下滑外，渦旋壓縮機全球需求保持小幅增長態勢。分地區看，美國是全球最大的渦旋壓縮機消費市場，近

26、幾年占比均在 40%以上，由于轉子壓縮機在美國市場成本及技術優勢的不足，在較低制冷量的需求場景無法對渦旋式壓縮機形成替代，美國渦旋壓縮機需求保持較快增速，2019 年、2020 年和2021 增速分別為+3.9%、+5.9%和+15.6%。國內市場約占全球 25%-30%，我國空調廠商對零部件成本敏感度較高，空調龍頭企業自建了較大的轉子壓縮機產能，成本優勢+龍頭推廣等因素下，轉子壓縮機在國內 35HP 的商用及熱泵市場對渦旋壓縮機形成了較強的替代效果。圖12：全球渦旋壓縮機銷量及同比 圖13：中國、美國渦旋壓縮機銷量及同比 資料來源：產業在線，民生證券研究院 資料來源：產業在線，民生證券研究院

27、 國內市場需求：輕型商用空調及熱泵場景占據渦旋壓縮機 90%以上的市場，其中低制冷量場景（約 5HP 以下）中轉子壓縮機替代壓力較大，渦旋壓縮機市場增長重點關注大冷量需求市場（約 7HP 以上）。渦旋壓縮機主要涉及 3 大應用場景，“空調轉子替代進入尾聲+熱泵下游高景氣可持續”雙邏輯下，行業需求或重回穩增通道。渦旋壓縮機的應用場景主要包括空調（多以輕型商用空調為主），熱泵（采暖及熱水為主），冷凍冷藏三大場景，其中空調應用占比在 80%左右，熱泵應用占比在 10%-15%，其余為冷凍冷藏場景。2018-2020 年間，受轉子壓縮機在低冷量場景的沖擊，渦旋壓縮機在空調及熱泵的市場份額出現一定下滑，

28、隨著產品替代節奏進入尾聲及下游需求景氣度回升，2021 年以來份額重新回升?？偨Y來看，我們認為轉子壓縮機在低冷量的替代基本已結束，空調行業對渦旋壓縮機的需求下行壓力基本釋放完畢，行業重回穩步增長通道；熱泵場景方面，全球電氣化采暖轉型需求旺盛，熱泵對鍋爐等傳統采暖模式的替代將帶來持續的增量需求。15651566148916800.1%-5.0%12.9%-10%-5%0%5%10%15%800100012001400160018002018201920202021全球銷量（萬臺）同比6536797198315104814144693.9%5.9%15.6%-5.7%-13.8%13.1%-20%

29、-10%0%10%20%020040060080010002018201920202021美國銷量（萬臺）中國銷量（萬臺）美國同比中國同比英華特(301272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖14：空調&熱泵市場為我國渦旋壓縮機的主要應用場景（單位：億元）資料來源：產業在線，民生證券研究院 低冷量及簡單工況場景中，我國轉子壓縮機競爭力較強，渦旋壓縮機錯位競爭發力高冷量場景。2015 年起我國白電龍頭企業在 5HP 柜式空調大規模應用轉子壓縮機，2016 年起在北方煤改電中的熱泵采暖設備中大力推廣變頻轉子壓縮機，受成本及龍頭影響力等因素影

30、響，我國轉子壓縮機在 3-5HP 對渦旋壓縮機已形成了較強的擠壓效應。2018-2022 年，3HP 以上轉子壓縮機銷量由 31 萬臺提升至66 萬臺，渦旋式壓縮機僅由 93 萬臺提升至 100 萬臺。轉子壓縮機在 5HP 以上場景中成本優勢下降，我國渦旋壓縮機轉向發力高制冷量、復雜工況場景，形成錯位競爭的局面，渦旋壓縮機主力機型已由 512HP 提升至 1025HP，國內出貨均價也由 2018 年的 1874 元提升至 2022 年的 2367 元。圖15：我國渦旋壓縮機出貨結構呈提升態勢 圖16：轉子壓縮機搶奪低冷量份額后出貨量大幅提升 資料來源：產業在線，民生證券研究院 資料來源：產業在

31、線，民生證券研究院 76.374.567.279.378.312.011.911.515.215.64.64.55.06.26.202040608010012020182019202020212022空調應用熱泵應用冷凍冷藏4964694034564231874194020782209236705001000150020002500020040060020182019202020212022出貨量（萬臺，右軸）均價（元，左軸）3213854196516959609389279389450200400600800800850900950100020182019202020212022出貨量（萬臺

32、，右軸）均價（元，左軸）英華特(301272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖17：渦旋壓縮機在 5HP 冷量場景份額受到擠壓（單位：億元）圖18：640HP 較高冷量場景渦旋競爭力較強（單位：億元）資料來源：產業在線，民生證券研究院 資料來源：產業在線，民生證券研究院 2.2 渦旋壓縮機供給以外資為主，國產替代潛力空間充足 渦旋壓縮機供給：全球市場外資占絕對主導地位，國內市場國產替代正當時。外資品牌一超多強，長期處于行業領先地位。全球市場中主要從事渦旋壓縮機產銷的廠商以外資為主，其中 1）美系公司：艾默生、江森日立等。2）日系公司：大

33、金、松下、三菱電機等。3）歐系公司：丹佛斯等。4）韓系公司：LG 等。5）中資公司：英華特、凌達、美芝等。美系、歐系、日韓系企業的研發和生產起步較早，技術和經驗的積累深厚，占據了全球出貨的主要份額，2021 年 7 大外資品牌合計占全球 93.7%的市場份額，其中艾默生一家獨大，全球份額 50%左右，LG、大金、三菱電機、丹佛斯等占比 5%-10%左右，我國企業中凌達及美芝以自供為主，英華特以自有品牌和代工向下游供貨，我國企業合計占全球市場份額的約 2%-3%。圖19：全球主要渦旋壓縮機供應商及市占率 資料來源：英華特招股說明書，產業在線，各公司年報，民生證券研究院 注：份額為 2020-20

34、21 年統計口徑 27.623.517.618.515.323.826.728.343.546.502040608020182019202020212022渦旋銷額轉子銷額活塞銷額62.765.464.380.583.56.07.88.815.016.40408012020182019202020212022渦旋銷額轉子銷額活塞銷額英華特(301272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 技術追趕+成本優勢+工藝優化，國產替代正當時。我國渦旋壓縮機國產替代空間較大，由于我國企業布局的時間節點晚于外資，加之渦旋壓縮機制造技術壁壘較高，早期渦旋壓

35、縮機市場幾乎完全被外資壟斷，2015 年市場前五大品牌（均為外資）合計占比超過 95%。隨著凌達、美芝、英華特等內資品牌在渦旋壓縮機技術方面的追趕，能效比、運行范圍及可靠性技術指標等產品核心參數較外資差距不斷縮小，以英華特為例，公司部分產品較行業龍頭艾默生僅在噪音及振動水平上存在一定差距，其他參數已達到甚至領先于行業；內資產品成本及定價均低于外資，以英華特為例，相近規格產品的售價僅為谷輪（艾默生）約 80%左右；工藝方面，誤差補償技術和測量技術需要較長時間的生產經驗積累，我國企業量產能力提升的同時補足了在加工工藝方面的差距。上述因素的催化下，內資渦旋壓縮機已部分實現了國產替代，且替代速度不斷加

36、快，2022 年國內市場 CR5（均為外資）已降至 80%。圖20：我國渦旋壓縮機市場外資龍頭占有率不斷降低 資料來源：產業在線，民生證券研究院 分析轉子壓縮機的國產替代歷程，或可一定程度上理解、判斷渦旋壓縮機的國產替代節奏，我國轉子壓縮機的發展可基本總結為三個階段：1）第一階段為 1995 年之前，產能基本被外資企業全權掌控，我國企業尚處于產品仿制、技術學習探索階段，初步推出產品送入市場試樣，1992 年凌達自Rotorex 引進轉子壓縮機技術，1995 年推出了第一代 C48 系列產品。2）第二階段為 1995-2010 年之間，在此期間外資來我國設廠，我國企業與外資企業合資建廠，在合作中

37、吸收消化外資生產、設計經驗，逐漸突破轉子壓縮機關鍵技術環節（如變頻技術、R290 冷媒等），技術向成熟階段過渡，且已經對外資形成了一定的替代效果。1996-2006 年間凌達迭代推出第二、第三代產品，2008年突破了 R290 冷媒壓縮機技術，我們估算 2000 年、2010 年凌達+美芝轉子壓縮機在國內市占率分別約為 20%、40%左右。3）第三階段為 2010 年至今，此階段我國轉子壓縮機技術基本成熟、產能放量，行業以規?；a攤薄成本壓低價格為主線，我國企業憑借供應鏈及成本優勢在轉子壓縮機市場持續擠壓外資空間，美芝和凌達形成了雙寡頭局面。2015 年僅美芝+凌達+海立在國內市場的合計占有

38、率接近 60%，2021 冷年我國轉子壓縮機96.1%95.6%93.7%92.5%89.1%85.9%83.7%80.3%70%75%80%85%90%95%100%20152016201720182019202020212022國內渦旋壓縮機市場CR5英華特(301272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 產能占全球近 90%。圖21：我國轉子壓縮機發展歷史復盤 資料來源：產業在線，凌達官網，美芝官網，民生證券研究院測算 當前時點我們認為渦旋壓縮機可以類比轉子壓縮機國產替代歷程的第二階段早期（即 2000 年左右）。從時間上看，空調行業

39、迄今發展 120+年，我國轉子壓縮機實現量產已接近 30 年，而我國渦旋壓縮機量產至今不過 10 年，目前國產渦旋壓縮機廠商初步具備年產能數十萬臺的制造能力，但在核心技術指標、加工工藝、良品率及可靠性等方面仍有追趕空間。對比兩類壓縮機達成量產的時間節點及當前技術攻關的階段，我們認為當前渦旋壓縮機與 2000 年左右轉子壓縮機所處的階段類似。我們測算 2021 年內資合計市占率約為 10%左右，以 10 年為周期渦旋壓縮機內資合計市占率或將翻倍。2021 年英華特、美芝、凌達渦旋壓縮機出貨量分別為 23w、17w、6w 臺，我們測算合計市占率約為 10%左右。近年國內廠商在加工上掌握了高精度渦旋

40、誤差補差算法，英華特與同業公司產品相比渦旋加工精度基本在同等水平，相繼突破了渦旋型線設計、高精度渦旋加工、渦旋壓縮機軸向背壓力平衡及渦旋壓縮機構的密封等關鍵技術?？紤]轉子與渦旋壓縮機主要應用領域均為空調場景，且全球產能中絕大部分比例均布局在中國，我國轉子壓縮機較渦旋壓縮機的發展歷程早 20 年左右，二者發展存在一定可比關系，類比轉子壓縮機的國產替代節奏（2000-2010 年市占率實現翻倍以上增長），樂觀假設下，我們認為國內渦旋壓縮機廠商或有望在 10 年內實現市場份額翻倍以上的增長。英華特(301272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14

41、圖22：我國渦旋壓縮機市場規模測算 資料來源：英華特招股說明書，公司公告，民生證券研究院測算 201820192020202120222023E2026E2029E2032E渦旋壓縮機出貨量（萬臺）509.9480.9414.3468.8434.9442.5484.2529.4555.8渦旋壓縮機市場規模（億元）92.990.983.7100.7100.2104.5123.1144.3162.6yoy-2.1%-7.9%20.3%-0.5%4.3%5.9%4.8%4.0%內資渦旋壓縮機市場規模（億元）4.05.87.310.111.914.727.745.965.3yoy44.2%25.9%3

42、8.5%17.7%23.2%23.1%16.0%11.6%內資規模占比4.3%6.4%8.7%10.0%11.9%14.0%22.5%31.8%40.1%CAGR（參考基數為2018年）34.8%36.0%31.2%29.5%27.3%24.8%22.0%CAGR（參考基數為2022年）23.5%21.3%18.6%其中：輕型商用空調輕型商用市場規模76.374.567.279.378.379.988.099.1110.6yoy-2.3%-9.9%18.1%-1.2%2.0%3.6%4.0%3.6%內資廠商份額2.0%3.5%5.0%6.0%7.5%9.0%15.5%24.0%33.0%yoy

43、1.50%1.50%1.00%1.50%1.50%2.50%3.00%3.00%輕型商用空調內資規模1.52.63.44.85.97.213.623.836.5熱泵應用熱泵市場規模12.011.911.515.215.617.724.632.037.1yoy-0.9%-3.3%32.0%2.6%13.3%11.3%7.1%5.1%內資廠商份額15%20%25%26%29%32.0%42.0%50.0%56.0%yoy5.0%5.0%1.0%3.0%3.0%3.5%2.5%2.0%熱泵內資規模1.82.42.94.04.55.710.316.020.8冷凍冷藏冷凍冷藏市場規模4.64.55.06

44、.26.26.910.513.314.9yoy-3%13%23%1%11.2%13.9%5.1%4.0%內資廠商份額15.0%18.0%21.0%22.5%24.0%26.0%35.0%46.5%53.5%yoy3.0%3.0%1.5%1.5%2.0%3.5%3.5%2.0%冷凍冷藏內資規模0.70.81.11.41.51.83.76.28.0英華特(301272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 3 渦旋主業三輪驅動，國產替代放量可期 3.1“空調+熱泵+冷凍”三駕馬車為成長主線，車用渦旋業務開辟新增長空間 公司主要從事渦旋壓縮機的研發、

45、生產和銷售，目前產品主要運用于熱泵、商用空調、冷凍冷藏三大傳統場景，開辟了電驅動車用渦旋壓縮機業務為新增長曲線，公司傳統三大業務占比基本穩定。商用空調增速持續亮眼，2022 年境外市場開拓貢獻較大增量。商用空調應用產品是公司第二大主營業務，近年來銷售情況表現優異，2020/2021/2022 年銷額 9361/10838/16785 萬元，2021 年和 2022 年同比增速分別為 15.78%、54.87%，占總營收比重逐年攀升，從2018年的25.68%上升至2022年的37.46%。其中，2022 年公司商用空調業務外銷市場增量較大，主要受 1）地緣政治危機下俄羅斯市場的訂單轉移，2）印

46、度市場與 Voltas Limited、BlueStar 等客戶合作進一步擴大等海外市場因素催化。此外，公司商用空調業務在內銷市場同樣快速增長，主要歸功于產品及品牌受市場認可程度提升，與存量客戶合作規模進一步擴大，2021 年的前五大商用空調直銷客戶采購共增加 0.14 億元，同比+70.81%；以及新直銷客戶的持續開拓，2022 年公司新增 VEZA（俄羅斯）、耐卡恩（山西）新能源制造有限公司等空調客戶。圖23：2018-2022 年公司各類產品營收占比 圖24：2020-2022 年公司商用空調產品銷額及銷量 資料來源：英華特招股說明書，民生證券研究院 資料來源：英華特招股說明書，民生證券

47、研究院 公司商用空調業務布局節奏存在提速可能，切入下游大客戶供應鏈是業務長期成長空間的保障?？照{制冷領域外資布局較完善，競爭激烈，公司在早期選擇差異化布局熱泵和冷凍冷藏市場，在空調制冷領域主要與中小廠商合作，隨著公司產能規模擴大及供應穩定性的增強，我們判斷公司未來切入大型空調主機廠的供應鏈的可能性較大：1）公司熱泵渦旋壓縮機產品已通過格力驗證，2021 年已量產供貨格力，一方面印證了公司產品質量已達到一線龍頭要求，另一方面公司或可通過現有合作關系快速拓寬合作領域。0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022熱泵商用空調冷凍冷藏電驅動車用渦旋024681050

48、00100001500020000202020212022銷額（萬元，左軸）銷量（萬臺，右軸）英華特(301272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 2）類比轉子壓縮機供應鏈，大型空調整機廠通常會選擇 2 個或以上且非競爭廠商子公司品牌的零部件供應商合作，如美的、格力目前仍有一定比例的轉子壓縮機從海立股份采購。2021 年美芝+凌達渦旋壓縮機合計產量約為 23w 臺，合計產量與英華特持平，考慮到目前內資廠商中僅有具有英華特獨立供應商身份，且在與白電龍頭在空調制冷方向的合作為從 0 到 1 的突破，我們認為中短期時間維度下暫不存在競爭關系，公

49、司與格力、美的的合作存在較充分的挖掘空間。表3：格力、美的渦旋壓縮機自供能力目前較低 產品類別 指標 格力 美的 渦旋壓縮機 年采購量 33-35 萬臺 70 萬臺 自供比例 17%24%資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：產能數據為 2021 年，自供比例為估算，僅供參考 熱泵渦旋壓縮機出貨量位居內資第一，熱泵業務為公司最大收入來源。公司早期重點推進熱泵市場發展，在熱泵市場的市占率逐年走高，2020/2021/2022 年為 17.0%/17.4%/18.8%，位列熱泵渦旋壓縮機內資廠商出貨份額第一。同時熱泵業 務 也 是 公 司 營 收 的 最 大 貢 獻，2020/2021/2022

50、 年 分 別 實 現 營 收1.30/1.74/1.73 億元，占比 43.3%/45.5%/38.7%，2022 年占比較大幅度降低主要因為當年商用空調業務快速放量。從營收絕對值角度看，即使在大型商用采暖項目 2022 年受疫情擾動，導致需求延后等因素沖擊下，熱泵業務依然表現出較強韌性，全年同比基本維持持平。公司熱泵業務主要受采暖、熱水及烘干三類需求催化，其中烘干場景近三年在政策催化下需求旺盛。熱泵烘干主要服務于第一產業，在全行業中的需求占比接近6 成。由于熱泵技術的快速發展以及國家和地方出臺“煙草電代煤”等相關利好政策，下游煙草、果蔬熱泵烘干設備需求大幅增長，2020 年煙草、果蔬熱泵烘干

51、設備出貨量分別同比增加 4758、2027 臺，同期谷物熱泵烘干設備出貨量僅增加 225臺。受益于下游旺盛需求，公司烘干渦旋壓縮機需求于 2020 年起快速增長，2020/2021/2022年 銷 售 規 模 為2133/3137/4836萬 元，同 比 增 長144.8%/47.0%/54.2%。當前在地產景氣度偏低迷，拖累商用采暖及熱水項目需求的同時，河南、云南等地“煙草電代煤”烘干需求旺盛，是推動公司熱泵業務保持快速增長的重要力量。我們認為本輪“煙草電代煤”在政策的推動下初步完成改建后，將有望形成類比“戶式煤改電”政策后的市場形成的自發性需求，公司在煙草烘干市場已建立了較強的品牌影響力，

52、有望充分享受行業擴容紅利。英華特(301272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖25：2021 年中國空氣源熱泵烘干細分場景占比 圖26：烘干熱泵農林牧副漁場景銷量（臺）資料來源：產業在線，民生證券研究院 資料來源：英華特招股說明書，民生證券研究院 圖27：2020-2022 年熱泵應用產品銷額及銷量 圖28：熱泵各細分場景銷額（萬元）資料來源：英華特招股說明書，民生證券研究院 資料來源：英華特招股說明書，民生證券研究院 2030 年全球工業制冷市場規模將超 400 億美元，公司內銷市場份額多年僅次于全球龍頭艾默生。從全球市場來看，全球

53、工業制冷市場系統規模穩定增長，2019 年規模為 268 億美元，PS Intelligence 預計 2030 年將達到 411 億美元，2020-2030 年 CAGR 為 5.0%。從國內市場來看，居民消費水平和消費意愿的提升增加對速食的需求，同時更多飲料和乳制品的低溫銷售代替常溫銷售，以及便利店行業成長都將驅動冷凍冷藏設備的增長，國內市場冷凍冷藏領域渦旋壓縮機銷量從 2020 年 27.1 萬臺上升至 2022 年 31.4 萬臺，復合增速為 7.60%。公司綁定恩布拉科、美國泰康等國際壓縮機知名企業，積極參與巴西、俄羅斯、土耳其等海外市場競爭，2021、2022 年公司冷凍冷藏應用市

54、場營收規模分別為 0.94、1.04億元，同比+32.97%、10.75%。30.47%22.85%18.01%4.92%23.75%果蔬煙草污泥糧食其他具體場景2020年2019年2020年較2019年增減數量谷物烘干538313225煙草烘干49982404758果蔬烘干321811912027中藥材烘干310407-97茶葉烘干18162579111315100001200014000160001800020000202020212022銷售收入（萬元，左軸）銷量（萬臺，右軸）2,0004,0006,0008,00010,000202020212022采暖熱水烘干英華特(301272)/

55、家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖29：全球工業制冷市場規模預測（億美元）圖30：2020-2022 年冷凍冷藏應用市場規模及 yoy 資料來源：PSIntelligence，民生證券研究院 資料來源：英華特招股說明書，民生證券研究院 車用渦旋業務綁定大客戶博格思眾，公司預計 25 年有望切入新能源車乘用車空調賽道。公司于 2020 年研發電驅動車用渦旋產品，積極布局第二成長曲線，從產品驗證周期相對較短的重卡市場切入，與大客戶博格思眾綁定供貨，有望 25 年起進入乘用車熱泵空調市場。2020/2021/2022 年營收規模為 530.0/6

56、30.8/267.7萬元，2022 年公司針對前期研發產品進行優化升級，因此營收規模短期萎縮，在產品 23 年上市后或將回暖。公司預計募投項目中“年產 20 萬臺（套）新能源汽車用渦旋壓縮機”于 2024-2028 年逐漸達產，預計 2028 年公司在重卡駐車空調市場和新能源車熱泵空調市場的市占率分別為 16.2%、1.2%，未來仍有較大增長空間。表4：公司在重卡駐車空調市場及新能源車熱泵空調市場的市占率預測（單位：萬臺）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 發行人存量產能對應的銷量 0.84 1.09 1.42 1.84 2.

57、39 3.11 4.05 5.26 6.84 募投產能新增銷量/3 8 14 18 20 發行人合計銷量 0.84 1.09 1.42 1.84 5.39 11.11 18.05 23.26 26.84 其中：重卡市場銷量 0.84 1.09 1.42 1.84 5.39 7.78 9.02 9.3 10.74 新能源車市場銷量 0 0 0 0 0 3.33 9.02 13.96 16.1 中國重卡駐車空調市場容量 62.5 53.75 55.36 57.02 58.73 60.5 62.31 64.18 66.11 發行人重卡駐車空調市場市占率 1.34%2.03%2.56%3.23%9.1

58、9%12.86%14.48%14.50%16.24%中國新能源車市場容量 136.7 352.1 520 687.5 840 980 1,078.00 1,185.80 1,304.38 發行人新能源車熱泵空調市場市占率 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.34%0.84%1.18%1.23%資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：數據為英華特預測 公司產品依托于 3 大冷量平臺，其中 10、30HP 等高冷量平臺為渦旋壓縮機優勢領域。按照制冷量范圍劃分，公司產品分為 5HP、10HP、30HP 平臺，其中5HP 及 10HP 平臺是公司營收主力，合計占公司營收約 90%以上

59、。公司與行業外資龍頭艾默生及丹佛斯于同屬較早時期推出 30HP 產品的廠商，產品已經過市場驗證，具備較強競爭力，2019 年首次推出 30HP 產品，近兩年公司大冷量產品營收增速迅猛，2021 年/2022 年 30HP 平臺營收同比分別+412.99%/240.23%，2022 年占比已提升至 10%以上。同時，隨著大制冷量平臺渦旋壓縮機技術逐漸成26827929030131332633935236638039641120025030035040045020192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E0%10%20%30%

60、40%0.00.30.60.91.21.5202020212022營收規模（億元）yoy英華特(301272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 熟，部分客戶傾向于用一臺大冷量平臺渦旋壓縮機替代兩臺小冷量平臺設備，30HP 平臺產品有望持續放量。表5：2020-2022 年分制冷量營收規模（億元）及同比 2022 2021 2020 平臺 營收規模 同比 營收規模 同比 營收規模 同比 5HP 平臺 2.05 16.23%1.77 24.08%1.42 11.99%10HP 平臺 1.92 3.33%1.85 24.60%1.49 26.47

61、%30HP 平臺 0.48 240.23%0.14 412.99%0.03-56.07%資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司在 5HP 平臺差異化發力復雜工況場景產品。5HP 制冷量產品是中國輕型商用市場使用量最大的產品，轉子壓縮機對渦旋式壓縮機的替代壓力也基本源自于此細分市場，2018-2021 年 5HP 市場轉子壓縮機銷量 CAGR 達 25.3%，同期渦旋式壓縮機處于下滑趨勢。當前時點來看，我們認為轉子壓縮機對渦旋壓縮機市場份額的擠壓基本接近尾聲，2022 年 5HP 市場轉子壓縮機銷量同比+6.4%，增長速度環比大幅收窄。此外，在行業需求下行壓力減緩的同時，公司差異化發力復雜工況

62、環境等轉子壓縮機技術覆蓋性較差的場景，5HP 平臺熱泵烘干應用/冷凍冷藏應用 2019-2021 年復合增長率為 149.48%/39.08%。圖31：5HP 平臺產品營收整體占比降低 圖32：5HP 平臺烘干場景營收規模大幅提升 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司當前直銷、經銷占比約為 6:4，兩銷售模式同步發力。由于產品通用性較強、應用場景明確，且下游客戶專業水平較高，公司早期通過經銷模式快速拓展中小型客戶，目前公司經銷、直銷業務占比約為 6:4，近兩年經銷業務的拓展主要由海外市場貢獻，直銷業務的拓展主要依靠內資下游客戶的開拓。公司直銷業務中面向恩

63、布拉科及美國泰康等公司，存在約 1/5 的渦旋壓縮機 OEM/ODM 代工業務，2022H1 直銷業務中，自有品牌模式、ODM/OEM 模式占比分別為 81.62%、18.38%。直銷業務綁定影響力較強的大客戶，具備較大成長空間。直銷模式中公司自主品牌業務的下游客戶主要為具備較強品牌影響力的熱泵、空調等內資廠商，隨著公司產品供應能力的提升及新供應體系的進入，公司直銷規模保持提升，2020-47.59%46.19%45.88%40%42%44%46%48%50%202020212022-50%50%150%250%350%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201

64、9202020212022H1營收規模（萬元）yoy英華特(301272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 2022 年間直銷業務規模由 1.1 億元提升至 1.7 億元，期間 CAGR 為 22.7%。具體來看，公司已與恩布拉科、博格思眾、格力等大客戶建立合作，2020 年已有熱泵產品送樣美的，2021 年與海爾合作的供應商資格認證流程已啟動，參考公司切入格力供應鏈的時間節奏，公司直銷業務的拓展具備較大向上空間。表6：英華特直銷客戶梳理 合作場景 下游客戶 主營業務 營收規模 與英華特的合作方式 熱泵 格力電器 生產銷售空調器、自營空調器

65、出口業務及其相關零配件的進出口業務。2022 年營收規模為 1889.88億元。公司于 2021 年進入格力電器的熱泵產品供應鏈，2021 年合作規模為 1458.03 萬元。未來將在熱泵產品合作的良好基礎上，在商用空調應用領域中進一步合作。-海爾智家 電冰箱、空調器、電冰柜、洗衣機、熱水器、洗碗機等家電及相關產品生產經營研發和商業流通。2022 年營收規模為 2435.14億元。公司于 2021 年 10 月與海爾智家達成合作意向，目前海爾正在進行對公司供應商資格的認定流程。熱泵 美的集團 以家電產業為主，涉足電機、物流等領域，旗下分為大家電、小家電、電機及物流業務板塊。2022 年營收規模

66、為 3439.17億元。公司自 2020 年至今持續對美的集團進行12HP、30HP 平臺產品的送樣工作，目前仍處于樣品測試階段。熱泵 浙江正理生能科技有限公司 熱泵廠商。節能空氣源熱泵熱水器的設計、制造、銷售和售后。英華特根據同方行業地位預估銷售額 5-10 億。2013 年合作至今。2013 年下半年小批量使用，2014 年大批量采購熱泵系列產品；商用空調采購較少。熱泵、商用空調 無錫同方人工環境有限公司 熱泵、空調整機廠商。以熱泵為核心技術的人工環境系統技術及產品的開發、生產制造、銷售及安裝等。2021 年上半年中央空調的銷售規模近 3 億元。2016 年合作至今。2016 年下半年起對

67、熱泵系列產品進行送樣測試，2017 年通過經銷商進行采購，2018 年直接大量采購熱泵系列產品，2019 年公司逐步供應空調系列產品。合作產品以商用空調和采暖熱泵為主。商用空調 江西浩金歐博環境科技有限公司 中央空調品牌。制冷設備、冷水機、抽氣機、空調機的研產銷。2021 年中央空調收入規模10-40 億元。2019 年合作至今。2016H2 有小批機試用，2019 年底達成加大合作的意向，2020 年初開始大批量合作。冷凍冷藏 Embraco Slovakias.r.o 全球知名壓縮機品牌恩布拉科設在斯洛伐克的工廠，專注于制冷解決方案。根據出口信用報告，2019 年銷售規模為 24,769.

68、60 萬歐元，折合人民幣 19.13 億元。2017 年合作至今，合作的模式為 OEM，2021 年恩布拉科在公司的采購規模突破 2400萬元，公司冷凍冷藏應用產品北半球境外銷售恩布拉科占比為 59.86%。電驅動車 博格思眾（常州）空調系統有限公司 為博格思眾中國集團合股人有限公司設立的外商獨資企業。主營業務為電機生產、銷售。根據博格思眾中國官網，博格思眾中國于 1998 年成立，產品及服務的總銷售額已達 1.2 億美元。2015 年合作至今。2015 年公司與博格思眾接觸，2020 年小批量供貨車用渦旋壓縮機。合作產品為電驅動車用渦旋壓縮機，與博格思眾的車用空調產品配套。資料來源：英華特招

69、股說明書，公司公告，民生證券研究院 下游需求旺盛，產能利用率、產銷率多年處于飽和狀態。2020 年以來，公司產量水平逐年走高，產能利用率保持基本滿產甚至超產狀態，期間產銷率接近100%，2022 年公司產量為 25w+臺，產能利用率為 128.35%，下游需求旺盛，公司產能亟待擴張。英華特(301272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 募投項目助力產能擴張，配套零部件產線建設符合產業一體化趨勢。公司2022 年募投項目“新建年產 50 萬臺渦旋壓縮機項目”已建設完成，預計 2022-2026 年期間貢獻新增產能 5、15、30、40、50

70、 萬臺，2026 年達滿產狀態后年產量有望達到 73 萬臺，公司預測 2026 年其在國內市場的市占率有望接近 15%。本次 IPO 募投項目“新建渦旋壓縮機及配套零部件的研發、信息化及產業化項目”已取得環評批復，項目旨在實現渦旋壓縮機配套電機、渦旋零部件的自主化生產。從公司的成本結構看，電機占據公司近一半采購成本，我們認為隨著“新建年產 50萬臺渦旋壓縮機項目”產能利用率提升，公司所需配套零部件用量將大幅提升，自建配套產能有助于公司提升成本控制力及市場響應速度，增強公司供貨穩定性。圖33：2020-2022 年公司產能利用率保持高位 圖34：2026 年公司渦旋壓縮機預計出貨 73 萬臺 資

71、料來源：英華特招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：數據為公司自身預測 3.2 成本為盾工藝為茅，國產替代浪潮助力公司成長 國產替代浪潮洶洶，公司作為行業龍頭有望充分享受紅利。渦旋壓縮機設計方案及專利目前公開化程度已較高，制約后進者的主要因素在于 1）加工工藝逆向工程難度較高 2）加工算法補償需要長期經驗積累等，因此國產渦旋壓縮機廠商入局較晚，目前是壓縮機各賽道中國產替代率最低的細分賽道。自 2013 年起英華特率先向市場量產供貨后，凌達、美芝也在隨后兩三年內陸續量產，至今國產廠商已有多年的量產經驗積累，產能供應能力、產品穩定性大幅提升，產品性能差距逐漸縮小的情況

72、下成本優勢效應被不斷放大，國產替代浪潮洶洶，CR5 已由 2015 年的95%+降至 2022 年的約 80%，其中具備較強影響力的內資供應商僅有英華特、凌達、美芝三家，其中凌達、美芝以內部自供為主，我們認為英華特作為目前行業唯一一家具有較強影響力的內資獨立供應商有望充分享受國產替代紅利，2019/2020/2021 年英華特渦旋壓縮機全球市場份額為 1.0%/1.2%/1.4%，排名第八，僅次于七大外資品牌。0%50%100%150%051015202530202020212022產量（萬臺）產能利用率02040608010040042044046048050020212022E2023E2

73、024E2025E2026E中國渦旋壓縮機市場規模（萬臺，左軸）英華特市場規模（萬臺，右軸）英華特(301272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖35：渦旋壓縮機主要品牌銷量（單位：萬臺）圖36：渦旋壓縮機主要品牌銷售增長率 資料來源：產業在線，民生證券研究院 資料來源：產業在線，民生證券研究院 具體來看，我們認為支撐英華特產品對外資產品加速替代的邏輯主要有三點：1）成本及產業鏈優勢長期存在，2）技術及產品性能已接近行業龍頭水平，3）加工工藝經驗積累作為主要制約因素影響力已有所下降。成本端：較強成本優勢下英華特產品定價錨定行業龍頭的 8

74、0%-90%，規模效應增強下成本仍有下探空間。公司產能布局在華東地區，公司及其主要委托加工供應商均位于蘇州地區，充分享受蘇州零部件加工的產業高集群度優勢，供貨效率較高，成本優勢明顯。產品定價上公司產品終端定價錨定行業龍頭品牌，在艾默生的產品價格基礎上向下調整，售價約為行業頭部品牌的 80-90%，具有較高的性價比優勢。本次募投項目產能達產后，公司產能將有 3 倍以上提升空間，2022 年公司產品成本中固定成本占比約為 80%-85%，規模效應下公司成本仍有下探空間。此外，部分日韓系品牌的渦旋壓縮機產品以自用為主，產品通用性較弱。而英華特選擇建立各業務板塊的產品矩陣，提供常用使用場景和一些特殊場

75、景的系列產品，充分考慮產品設計的冗余性，包容不同客戶的差異化需求，同時節約了定制產品帶來的時間成本和金錢成本。表7：英華特熱泵應用產品終端定價低于行業龍頭（單位：元）產品 英華特型號名稱 終端售價（A）谷輪型號名稱 終端售價（B）C=A/B 5 匹產品（R134A)YW100J1-100 1550 ZW61KBC 1700 91.18%6 匹產品（R134A)YW120J1-100 1620 ZW72KBC 1950 83.08%7 匹產品（R134A)YW132J1-100 1650 ZW79KBC 2050 80.49%5 匹產品（R22)YW135A1-100 1450 ZW61KA-T

76、FP 1650 87.88%7 匹產品（R22)YW185A1-100 1780 ZW79KS-TFP 2150 82.79%12 匹噴焓款產品（R410A)YW320C1-V100 3500 ZW258HSP 4200 83.33%15 匹噴焓款產品（R410A)YW400C1-V100 3896 ZW286HSP 4400 88.55%25 匹噴焓款產品（R410A)YW630C1-V100 5100 ZW520HSP 6970 73.17%資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：谷輪為艾默生旗下品牌 產品設計：國內廠商已掌握渦旋設計原理，當前來看設計專利壁壘已有顯著下降。渦旋式壓縮機屬于

77、精密機械類產品，從設計到加工均存在多個關鍵壁壘。單設項目201920202021艾默生 810.2785.1891LG 202204.5226江森日立 140.1104.8115.4大金 117.2108.7111.8丹佛斯 80.176.689.5松下 80.171.885.6三菱 52.350.555合計 1,482.01,402.01,574.3全球銷量占比 94.6%94.2%93.7%英華特15.618.723.4競爭對手名稱/項目名稱 2020 年銷量增長率 2021 年銷量增長率艾默生-3.10%13.49%LG 1.24%10.51%江森日立-25.20%10.11%大金-7.

78、25%2.85%丹佛斯-4.37%16.84%松下-10.36%19.22%三菱-3.44%8.91%英華特20.23%24.83%中國渦旋壓縮機銷量增長率-13.82%13.10%中國渦旋壓縮機銷售金額增長率-7.86%21.16%全球渦旋壓縮機銷量增長率-4.96%12.87%英華特(301272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 計環節來看，渦旋式壓縮機數學及幾何原理發展至今超過 100 年，目前已屬于公共知識范疇，行業應用較廣泛的產品專利設計集中出現在上世紀 90 年代，目前專利保護壁壘已大大降低，因此我們認為在渦旋式壓縮機的產品設

79、計及應用上內資品牌已具備較為充分的儲備及替代能力。據公司公告，英華特熱泵產品從空氣側吸熱的性能系數為 3.0626，加壓縮機功率后的總制熱系數為 4.06，相近功率的頭部美國品牌產品性能系數低近 3%；英華特壓縮機產品制冷系數為 3.36，在相同制冷工況下，優于頭部美國品牌的 3.24，從產品設計及能效參數來看，公司產品已具備頭部廠商水平。表8：公司擁有的核心技術 核心技術 具體內容 渦旋型線設計技術 渦旋盤是渦旋式壓縮機最核心的零部件，在壓縮機的長期運行中將承受高溫，高壓，沖擊性變動載荷以及系統運行中的各種極端或者異常運行情況。公司目前已掌握了渦旋壓縮機型線設計、檢測算法的核心技術。高精密渦

80、旋加工技術 渦旋盤是由動靜兩個渦旋盤的葉片互相嚙合按照相同的基圓半徑做平動，同時動靜渦旋盤的渦旋齒也是互相貼合的。公司已掌握高精度渦旋的加工工藝技術，在保障核心部件加工精度的同時，提高了渦旋加工的加工效率，渦旋加工精度達到同行的渦旋加工精度水平。渦旋壓縮機軸向背壓力平衡 公司沿用了軸向與徑向“雙向柔性”的設計理念，掌握了軸向背壓力平衡的兩項關鍵技術：壓縮機不同應用條件下的軸向背壓力相對準確的計算方法，以及通過調整靜渦旋盤兩個背壓腔的表面積以及背壓孔的位置等方法來平衡不同應用條件下的軸向背壓力的技術。渦旋壓縮機壓縮機構的密封技術 公司掌握了渦旋壓縮機在壓縮過程中不同密封要求和密封形式下的密封技術

81、，通過優化軸向背壓力平衡、控制動靜渦旋葉片高度、型線沿渦旋展角適當修正、選擇適當粘度水平的潤滑油以及適合的油循環率等技術手段以達到油膜密封等軸向密封技術要求，從而減少軸向密封的泄露率。渦旋壓縮機關鍵制造和檢測技術 公司采用了在渦旋組件軸向支撐的四個定位對稱支撐并同步鉚壓的裝配技術方案，提升了裝配的位置精度，減少對設計上放大定轉子間隙尺寸的設計要求，在保障良品率的基礎上減少了產品能效上的損失。此外，通過多年的品質管控經驗積累以及對檢測技術的不斷改善，掌握了渦旋壓縮機的諸如排氣量、壓縮功率、出廠電流和產品噪音等關鍵產品指標的快速檢測方法和技術。資料來源：英華特招股說明書，民生證券研究院 加工工藝：

82、加工制造是目前壁壘最高的環節，英華特已有近 10 年量產經驗積累。渦旋壓縮機的制造涉及微米級加工工藝，具有較高的工藝壁壘，加工渦旋型線時，工件受力易變形，因此需要掌握處理工件變形量的高精度技術，以及工件變形后的誤差補償技術和測量技術，而后者為各廠商的核心技術機密，通常需要各廠商獨自積累工藝經驗。公司是內資廠商中第一家達成量產的企業，至今已有近 10 年的工藝技術積累，采用領先國際水平的加工設備，根據自身獨創的誤差補償算法，并結合加工工裝、刀具選型匹配方面的大量研究，在渦旋加工精度的對比檢測和整機性能對比兩個層面達到甚至超過了行業水平。英華特(301272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格

83、，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 表9：公司具有較高的工藝水平 工藝能力 具體內容 高精度的渦旋加工設備 公司采用國際先進的加工設備，選取能力參數達標的型號，擁有高精度的加工中心和數控車床，以及重復定位精度為 2 微米的三次元檢測設備，確保產品的渦旋精度能力。經過大量驗證，公司已摸索出了相應的工裝、夾具以及刀具選型的經驗。誤差補償算法 要加工出合格的渦旋型線，還需要精確的工件易變形導致的誤差補償技術和測量技術。誤差補償技術和測量技術對工藝經驗積累的要求較高，公司目前已設計出獨有的誤差補償算法。資料來源：公司公告，民生證券研究院 總結來看，渦旋壓縮機行業下游客戶對品牌和產品的驗證

84、周期較長，新進入者產品達到大批放量階段的周期長，規模效應不足時利潤又難以支撐前期較大的資本開始，行業進入壁壘偏高，而凌達、美芝目前又以內部自供為主，從產品豐富度及與下游多元客戶合作的經驗角度來講英華特有較強的先發優勢。公司從 2017 年起與無錫同方、恩布拉科、美國泰康、正理生能、長虹、格力電器等多個大型優質客戶合作，在產業中具備良好的品牌形象及影響力。因此，我們認為在國產替代邏輯兌現的過程中，公司作為進軍渦旋壓縮機行業的首個國產品牌，具有不容小覷的先發優勢，有望充分享受國產替代帶來的行業增量需求。英華特(301272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

85、究報告 25 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 公司主業由商用空調、熱泵及冷凍冷藏三大場景需求驅動，電動車用渦旋業務作為新成長曲線目前占比較小，其中：1）商用空調業務：2018-2022 年間公司商用空調業務復合增速 28.8%，維持較高增速。2022 年公司商用空調業務營收顯著提升，主要受益于空白海外市場拓展及與內銷客戶合作規模擴大。目前外資廠商在空調渦旋壓縮機行業布局最為完善，隨著公司產品及品牌力持續提升，我們認為公司空調渦旋壓縮機產品有望切入內銷一線空調企業的供應鏈，外銷方面俄羅斯、巴西、印度等市場仍具備較大挖掘空間。2022 年俄羅斯市場訂單轉移為公司帶來接近 6

86、000 萬元營收增量，受地緣沖突影響，俄羅斯市場訂單轉移或可持續，我們預計 2023-2025 年公司商用空調業務營收有望達到 2.49/3.70/5.29 億元，同比增速 48.40%/48.40%/43.10%，外銷產品定價、毛利率較高，隨著商用空調業務外銷占比提升，有望帶動毛利率提升至 29.00%/30.00%/31.00%。2）熱泵業務：公司熱泵業務由“采暖、熱水及烘干”三大細分場景需求推動，公司采暖及熱水產品與大型商業項目綁定關系較強，2018-2021 年間均保持較高增速，期間 CAGR 達 22.6%，2022 年受疫情擾動部分中大型商業項目延期，行業需求萎縮的背景下公司營收同

87、比微降 0.47%，我們預計這一部分需求將在后續幾年得到釋放；此外，受“煙草電代煤”政策催化，公司烘干場景產品需求旺盛，2022年烘干場景營收同比+54%，隨著云南、福建等地電代煤項目推進，我們預計烘干場景中渦旋壓縮機的高景氣度有望延續，同時由于烘干場景對熱量需求較大，拉動高功率產品出貨量占比升高，有望帶動公司出貨結構及毛利率提升，我們預計2023-2025 年公司熱泵業務營收有望達到 2.14/2.70/3.54 億元，同比增速23.60%/26.00%/31.25%，毛利率達 22.00%/22.50%/23.00%。3）冷凍冷藏業務：近三年公司冷凍冷藏業務占比穩定在 23%-25%左右，

88、下游商用冷柜、冷庫及商用冷藏車等主要應用場景的市場規模穩步提升，除 2022 年受疫情影響擾動外，公司冷凍冷藏業務保持較高增速，2019-2021 年出貨同比分別+14.94%/25.33%/35.37%，增速呈上升趨勢，2021 年公司與恩布拉科訂單金額同比提升近 80%，歐洲、北美等地冷鏈市場需求量較大，隨著公司與恩布拉科、美國泰康等國際知名企業的合作規模不斷擴大，我們預計 2023-2025 年公司冷凍冷藏業務營收有望達到 1.49/2.01/2.66 億元，同比增速 43.00%/35.00%/32.50%；考慮到冷凍冷藏業務產品定制化屬性已經較強，毛利率有望維持穩定，預計為34.00

89、%/35.00%/36.00%。4）車用渦旋業務：公司新能源車業務尚處于發展初期，當前階段綁定外資知名品牌博格思眾，主要出貨為重卡駐車空調壓縮機，新能源乘用車渦旋壓縮機業務英華特(301272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 尚在接洽中，公司在建年產 20 萬臺車用渦旋壓縮機項目工程，隨著產能逐步釋放車用渦旋產品出貨量將有望同步提升，其中乘用車產品毛利率較高，隨著公司乘用車產品出貨占比提升及整體規模效應加強，公司車用渦旋業務毛利率存在進一步提 升 空 間，我 們 預 計 2023-2025 年 公 司 車 用 渦 旋 業 務 營 收 有

90、望 達 到0.12/0.22/0.74 億 元，同 比 增 速 322.65%/92.42%/233.96%，毛 利 率 達23.00%/23.50%/24.00%。表10：公司各業務盈利預測拆分 單位（億元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 總營收 收入 3.82 4.48 6.23 8.62 12.23 YOY 27.41%17.02%39.10%38.33%41.85%毛利率 21.74%25.94%27.68%28.65%29.35%商用空調業務 收入 1.08 1.68 2.49 3.70 5.29 YOY 15.78%54.87%48.40%48.40%4

91、3.10%毛利率 19.69%27.10%29.00%30.00%31.00%熱泵業務 收入 1.74 1.73 2.14 2.70 3.54 YOY 34.08%-0.47%23.60%26.00%31.25%毛利率 18.61%19.33%22.00%22.50%23.00%冷凍冷藏業務 收入 0.94 1.04 1.49 2.01 2.66 YOY 32.97%10.75%43.00%35.00%32.50%毛利率 30.19%35.20%34.00%35.00%36.00%車用渦旋業務 收入 0.06 0.03 0.12 0.22 0.74 YOY 19.01%-56.64%322.6

92、5%92.42%233.96%毛利率 17.90%23.82%23.00%23.50%24.00%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 期間費用方面，1）銷售費用：考慮到公司產能處于持續擴張期，規模效應下銷售費用占比或將保持下降趨勢，公司不斷強化與經銷商的合作深度，經銷模式下銷售費用比例低于直銷，預計 2023-2025 年銷售費用率維持低位在 2.3%。2）管理費用：隨著常熟子公司的成立及新建產能項目完工，公司管理體系層級增多，管理費用較上市前或將有所上升，預計 2023-2025 年管理費用率將提升并維持在 3.2%。3）研發費用：公司聚焦 30HP 平臺，考慮到此平臺推出時間較短，產品

93、型號豐富度有待提升，公司或將在較高制冷量平臺加大研發投入，預計 2023-2025 年公司研發費用率分別為 3.5%/3.6%/3.6%。英華特(301272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 表11：期間費用預測 項目/年度單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 銷售費用 10.72 14.58 19.83 28.13 銷售費用率 2.4%2.3%2.3%2.3%管理費用 13.78 20.19 27.59 38.52 管理費用率 3.1%3.2%3.2%3.2%研發費用 15.30 22.06 31.04 44.0

94、3 研發費用率 3.4%3.5%3.6%3.6%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 4.2 估值分析 公司所處行業為渦旋壓縮機生產制造行業，目前國內主要被綜合性外資企業壟，其下游涉及到工商用及家用采暖、熱水、冷凍冷藏等工商業及家用領域。由于外資龍頭未單獨披露渦旋壓縮機業務營收及利率水平等指標，且渦旋壓縮機業務在外資龍頭整體業務中占比較小，可比性較差，因此我們選擇 A 股綜合性壓縮機制造企業東亞機械及漢鐘精機、家電零部件龍頭企業三花智控為可比公司?？紤]公司的稀缺性及高成長性，我們選擇參考 PEG 指標進行估值。2023 年可比公司平均 PEG 為 1.03，我們預計公司 2023 年 EPS

95、 為 1.78，2022-2025 年 CAGR 為 47.13%，對應 PEG 為 0.83，低于可比公司均值。公司所處的渦旋壓縮機行業目前國產替代率仍處于較低水平，內資廠商發展尚有充足空間，公司內資龍頭地位扎實，有望充分享受國產替代紅利。表12：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2022-2025 CAGR 2023E PEG 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 301028.SZ 東亞機械 9.88 0.42 0.54 0.68 0.85 24 18 15 12 26.49%0.69

96、 002158.SZ 漢鐘精機 23.82 1.21 1.40 1.74 2.11 20 17 14 11 20.36%0.84 002050.SZ 三花智控 26.92 0.72 0.84 1.03 1.26 37 32 26 21 20.51%1.56 可比公司均值-27 22 18 15-1.03 301272.SZ 英華特 69.92 1.20 1.78 2.64 3.83 58 39 26 18 47.13%0.83 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023 年 8 月 16 日 英華特(301272)/家電 本公司具備證

97、券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 4.3 投資建議 公司是最早達成量產的國產渦旋壓縮機企業，在熱泵、冷凍冷藏賽道多年保持內資第一的地位，產品、技術、知名度行業領先。當前我國渦旋壓縮機供給端雖仍由外資把控，但內資廠商在產品性能、工藝技術等方面迅速追趕，國產替代邏輯愈發清晰，替代節奏有望提速，公司作為內資龍頭有望充分享受國產替代紅利。我們預計公司 2023-2025 年實現營收 6.2/8.6/12.2 億元，同比增長 39.1%/38.3%/41.9%，實現歸母凈利潤 1.0/1.6/2.2 億元，同比增長 48.4%/48.1%/45.1%，當前市值對應 PE

98、 為 39/26/18 倍。首次覆蓋，給予“推薦”評級。英華特(301272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 5 風險提示 1）商用空調業務拓展不及預期。一線龍頭的商用空調供應鏈切入難度較高，驗證周期較長，公司在商用空調領域尚未與一線龍頭達成合作，未來合作開拓進程存在較大不確定性，如若商用空調業務合作的開展不及預期，將會對公司營收增速造成負面影響。2）境外業務需求、拓展不及預期。公司近年商用空調業務及冷凍冷藏業務境外業務發展速度較快，俄羅斯、印度等市場業務貢獻了較大增量，如若境外市場需求轉向低迷，公司境外業務拓展或將受阻，會導致公司營收增

99、速及產品結構提升速度不及預期。3）國產替代進程不及預期。渦旋壓縮機行業技術壁壘較高，我國企業仍處于設計、加工技術趕超階段，相較于外資尚未取得優勢，如若關鍵技術突破速度不及預期，則渦旋壓縮機國產替代節奏將放緩，會導致公司營收增速不及預期。英華特(301272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 448 623 862 1,223 成長能力（%）營業成本 332 451 615 864

100、 營業收入增長率 17.02 39.10 38.33 41.85 營業稅金及附加 2 3 4 6 EBIT 增長率 42.91 51.91 45.49 47.01 銷售費用 11 15 20 28 凈利潤增長率 44.50 48.40 48.09 45.10 管理費用 14 20 28 39 盈利能力（%）研發費用 15 22 31 44 毛利率 25.94 27.68 28.65 29.35 EBIT 76 115 167 245 凈利潤率 15.70 16.75 17.94 18.35 財務費用-4-4-9-9 總資產收益率 ROA 14.36 8.02 10.08 11.95 資產減值損

101、失-1-1-1-1 凈資產收益率 ROE 24.74 9.99 12.89 15.75 投資收益 2 2 3 5 償債能力 營業利潤 81 120 178 258 流動比率 2.06 4.78 3.97 3.43 營業外收支 0 0 0 0 速動比率 1.47 4.26 3.50 2.99 利潤總額 81 120 178 258 現金比率 0.55 3.43 2.76 2.32 所得稅 11 16 23 34 資產負債率（%）41.95 19.75 21.77 24.13 凈利潤 70 104 155 224 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 70 104 155 224 應收賬款周轉天數 48.

102、52 50.00 51.00 53.00 EBITDA 86 126 186 274 存貨周轉天數 92.78 80.00 75.00 70.00 總資產周轉率 0.99 0.70 0.61 0.72 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 87 711 783 935 每股收益 1.20 1.78 2.64 3.83 應收賬款及票據 60 84 119 175 每股凈資產 4.86 17.86 20.51 24.34 預付款項 2 2 2 3 每股經營現金流 0.79 2.10 3.15 4.56 存貨 84 98 125 164 每股股利

103、 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 91 95 98 103 估值分析 流動資產合計 324 989 1,128 1,381 PE 58 39 26 18 長期股權投資 0 0 0 0 PB 14.4 3.9 3.4 2.9 固定資產 83 130 202 273 EV/EBITDA 46.48 31.66 21.49 14.60 無形資產 10 10 10 10 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 166 313 406 496 資產合計 490 1,303 1,534 1,877 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2022

104、A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 119 158 216 303 凈利潤 70 104 155 224 其他流動負債 38 49 68 100 折舊和攤銷 11 12 19 29 流動負債合計 158 207 284 403 營運資金變動-30 6 9 14 長期借款 24 25 25 25 經營活動現金流 46 123 184 267 其他長期負債 24 26 25 25 資本開支-52-158-111-119 非流動負債合計 48 50 50 50 投資-7 0 0 0 負債合計 206 257 334 453 投資活動現金流-56-154-109-114 股本 44

105、 59 59 59 股權募資 0 656 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 18-1-1 0 股東權益合計 284 1,045 1,200 1,424 籌資活動現金流-5 654-3-2 負債和股東權益合計 490 1,303 1,534 1,877 現金凈流量-13 623 73 151 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 英華特(301272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 插圖目錄 圖 1：英華特產品矩陣豐富.3 圖 2：公司發展歷程.4 圖 3：公司股權結構.5 圖 4：2019-2023Q1 公司營收規模（億元

106、）及同比.6 圖 5：2019-2023Q1 歸母凈利潤（億元）及同比.6 圖 6：2020-2023Q1 公司毛利率水平基本穩定.6 圖 7：2020-2022 年分場景毛利率.6 圖 8：2020-2023Q1 公司期間費用率.7 圖 9：公司銷售費用率低于可比公司均值.7 圖 10：制冷壓縮機分類.8 圖 11：制冷壓縮機主要應用場景.8 圖 12：全球渦旋壓縮機銷量及同比.9 圖 13：中國、美國渦旋壓縮機銷量及同比.9 圖 14：空調&熱泵市場為我國渦旋壓縮機的主要應用場景（單位：億元）.10 圖 15：我國渦旋壓縮機出貨結構呈提升態勢.10 圖 16：轉子壓縮機搶奪低冷量份額后出貨

107、量大幅提升.10 圖 17：渦旋壓縮機在 5HP 冷量場景份額受到擠壓（單位：億元）.11 圖 18：640HP 較高冷量場景渦旋競爭力較強（單位：億元）.11 圖 19：全球主要渦旋壓縮機供應商及市占率.11 圖 20：我國渦旋壓縮機市場外資龍頭占有率不斷降低.12 圖 21：我國轉子壓縮機發展歷史復盤.13 圖 22：我國渦旋壓縮機市場規模測算.14 圖 23：2018-2022 年公司各類產品營收占比.15 圖 24：2020-2022 年公司商用空調產品銷額及銷量.15 圖 25：2021 年中國空氣源熱泵烘干細分場景占比.17 圖 26：烘干熱泵農林牧副漁場景銷量（臺）.17 圖 2

108、7：2020-2022 年熱泵應用產品銷額及銷量.17 圖 28：熱泵各細分場景銷額（萬元）.17 圖 29：全球工業制冷市場規模預測（億美元）.18 圖 30：2020-2022 年冷凍冷藏應用市場規模及 yoy.18 圖 31：5HP 平臺產品營收整體占比降低.19 圖 32：5HP 平臺烘干場景營收規模大幅提升.19 圖 33：2020-2022 年公司產能利用率保持高位.21 圖 34：2026 年公司渦旋壓縮機預計出貨 73 萬臺.21 圖 35：渦旋壓縮機主要品牌銷量（單位：萬臺）.22 圖 36：渦旋壓縮機主要品牌銷售增長率.22 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司管

109、理層梳理.5 表 2：容積式壓縮機機技術路徑比較.8 表 3：格力、美的渦旋壓縮機自供能力目前較低.16 表 4：公司在重卡駐車空調市場及新能源車熱泵空調市場的市占率預測（單位：萬臺）.18 表 5：2020-2022 年分制冷量營收規模（億元）及同比.19 表 6：英華特直銷客戶梳理.20 表 7：英華特熱泵應用產品終端定價低于行業龍頭（單位：元）.22 表 8：公司擁有的核心技術.23 表 9：公司具有較高的工藝水平.24 表 10：公司各業務盈利預測拆分.26 英華特(301272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 表 11：期間費用

110、預測.27 表 12：可比公司 PE 數據對比.27 公司財務報表數據預測匯總.30 英華特(301272)/家電 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準

111、評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投

112、資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公

113、司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026