英華特-公司首次覆蓋報告：渦旋壓縮機龍頭國產替代空間廣闊-240509（46頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 英華特英華特(301272)渦旋壓縮機龍頭，國產替代空間廣闊渦旋壓縮機龍頭，國產替代空間廣闊 英華特首次覆蓋報告英華特首次覆蓋報告 蔡雯娟蔡雯娟(分析師分析師)曲世強曲世強(研究助理研究助理)謝叢睿謝叢睿(分析師分析師)021-38031654 021-38031025 021-38038437 證書編號 S0880521050002 S0880123070132 S0880523090004 本報告導讀：本報告導讀：渦旋壓縮機龍頭，全面應用商業空調、熱泵、冰凍冷藏等行業，類比轉子壓縮機國產渦旋壓縮機龍頭，全面應用商業空調、熱泵

2、、冰凍冷藏等行業，類比轉子壓縮機國產化進程第三階段，國產替代空間廣闊?；M程第三階段，國產替代空間廣闊。首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。投資要點：投資要點：首次覆蓋，給予“增持”評級，目標價首次覆蓋，給予“增持”評級，目標價 48.23 元元。我們預測 2024-2026年公司 EPS 為 1.83/2.36/2.84 元，增速為+23%/+29%/+20%。參考同行業可比公司，結合 PE估值及 DCF 估值方法，給予公司目標價 48.23元，首次覆蓋，給予“增持”評級。渦旋壓縮機龍頭，國產替代空間廣闊。渦旋壓縮機龍頭，國產替代空間廣闊。在渦旋壓縮機 30 余年的發展歷

3、程中，外資品牌艾默生市場份額遙遙領先，如今公司作為國產渦旋壓縮機個中翹楚打破外資壟斷勢能充足，通過復盤轉子壓縮機國產替代歷程，當前渦旋壓縮機國產化進程可以類比轉子壓縮機國產化進程第三階段，國產品牌已掌握渦旋壓縮機的核心技術并實現量產，但是2022 年國產品牌市場份額合計僅 10%左右，與轉子式壓縮機國產化第三階段“突破關鍵技術，市場份額沒有顯著變化”的特點相似，因此我們預計英華特中長期成長空間仍舊廣闊。與眾不同的觀點：與眾不同的觀點：市場認為，外資品牌在渦旋壓縮機市場仍有絕對統治力，且存在白電巨頭大舉進軍渦旋市場風險，公司成長空間受到擠壓。我們認為，公司團隊經驗豐富，與外資相比，產品性能可比、

4、價格具有競爭力，外資品牌競爭優勢邊際減弱；存在國產替代者先發優勢，白電巨頭大舉進軍渦旋商業邏輯不成立，留足英華特成長空間。催化劑：催化劑：下游商業空調、熱泵、冰凍冷藏等行業需求增速提升。風險提示：風險提示：行業增長不及預期風險、同業競爭風險、原材料上漲風險。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 448 555 695 862 1,062(+/-)%17%24%25%24%23%經營利潤（經營利潤（EBIT）76 90 107 147 175(+/-)%43%19%19%37%19%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）70 87

5、 107 138 166(+/-)%45%24%23%29%20%每股凈收益（元）每股凈收益（元）1.20 1.49 1.83 2.36 2.84 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.51 0.51 0.51 0.51 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 經營利潤率經營利潤率(%)16.9%16.2%15.5%17.1%16.5%凈資產收益率凈資產收益率(%)24.7%8.7%9.7%11.1%12.0%投入資本回報率投入資本回報率(%)21.1%8.0%8.7%10.3%11.1%EV/EBITDA 25.19 11.84 8.

6、38 6.57 市盈率市盈率 31.77 25.58 20.86 16.19 13.44 股息率股息率(%)0.0%1.3%1.3%1.3%1.3%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：48.23 當前價格：38.84 2024.05.09 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）32.90-85.39 總市值（百萬元）總市值（百萬元）2,273 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）59/15 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 25%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）0.76 日均成交值（百萬元）日

7、均成交值（百萬元）31.14 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）1,008 每股凈資產每股凈資產 17.22 市凈率市凈率 2.3 凈負債率凈負債率-73.44%EPS（元）2023A 2024E Q1 0.13 0.14 Q2 0.52 0.60 Q3 0.44 0.56 Q4 0.41 0.53 全年全年 1.49 1.83 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-1%3%相對指數-4%-7%14%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -61%-49%-37%-25%-12%0%2023-072023-102024-012024-0452周內股價走勢圖周內股價走勢圖英華特深證成指家用

8、電器業家用電器業/可選消費品可選消費品 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)模型更新時間：2024.05.09 股票研究股票研究 可選消費品 家用電器業 英華特(301272)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：48.23 當前價格：38.84 2024.05.09 公司網址 公司簡介 發行人以渦旋壓縮機的國產化為己任，專注于提供節能高效、可靠性高、噪音低的渦旋式壓縮機及其應用技術的研制開發、生產銷售及售前售后服務。

9、經過多年的技術積累和研發投入，公司在產品設計、工藝制造等各環節擁有了自主研發、生產能力和核心技術，實現了渦旋壓縮機研發、生產全環節的國產化。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 32.90-85.39 市值（百萬元）2,273 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 448 555 695 862 1,062 營業成本 332 397 501 619 760 稅金及附加 2 3 3 4 5 銷售費用 11 19 29 29 39 管理費用 14 21 29 32 41 EBIT 76 90

10、107 147 175 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 2 6 6 5 6 財務費用 -4-3-10-8-11 營業利潤營業利潤 81 99 118 156 186 所得稅 11 11 10 17 20 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 70 87 107 138 166 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 167 788 884 991 1,115 其他流動資產 6 4 4 4 4 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 83 160 183 200 212 無形及其他資產 14 15 20 21 23 資產合計資產合計 490 1,177 1,

11、350 1,535 1,740 流動負債 158 154 207 241 300 非流動負債 48 24 34 46 56 股東權益 284 1,000 1,108 1,247 1,384 投入資本投入資本(IC)311 1,000 1,120 1,270 1,417 現金流量表現金流量表 NOPLAT 66 80 98 131 157 折舊與攤銷 11 15 29 34 38 流動資金增量 -22-202 8-21-5 資本支出 -52-64-57-56-56 自由現金流自由現金流 2-172 78 87 134 經營現金流 46 84 139 148 196 投資現金流 -56-231-5

12、5-52-51 融資現金流 -5 599 11 11-21 現金流凈增加額現金流凈增加額 -15 452 95 107 125 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 17.0%23.9%25.1%24.1%23.2%EBIT 增長率 42.9%19.3%19.1%37.1%19.0%凈利潤增長率 44.5%24.2%22.6%28.8%20.5%利潤率 毛利率 25.9%28.4%27.9%28.2%28.5%EBIT 率 16.9%16.2%15.5%17.1%16.5%凈利潤率 15.7%15.7%15.4%16.0%15.7%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)24.7%8.7%9

13、.7%11.1%12.0%總資產收益率(ROA)14.4%7.4%7.9%9.0%9.6%投入資本回報率(ROIC)21.1%8.0%8.7%10.3%11.1%運營能力運營能力 存貨周轉天數 76.1 71.1 63.4 68.6 67.3 應收賬款周轉天數 41.6 38.5 36.6 38.6 38.1 總資產周轉周轉天數 363.1 540.7 655.0 602.3 554.8 凈利潤現金含量 0.7 1.0 1.3 1.1 1.2 資本支出/收入 11.5%11.5%8.2%6.5%5.3%償債能力償債能力 資產負債率 41.9%15.1%17.9%18.7%20.5%凈負債率 7

14、2.3%17.8%21.8%23.1%25.8%估值比率估值比率 PE 31.77 25.58 20.86 16.19 13.44 PB 0.00 3.18 2.02 1.79 1.62 EV/EBITDA 25.19 11.84 8.38 6.57 P/S 3.74 4.03 3.22 2.59 2.10 股息率 0.0%1.3%1.3%1.3%1.3%-2%-1%0%1%1%2%3%3%1m3m-10%3%17%30%44%57%-61%-49%-37%-25%-12%0%2023-072023-112024-03股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅英華特價格漲幅英華特相對指數漲幅

15、16%17%19%21%23%25%22A23A24E25E26E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)8%11%15%18%21%25%22A23A24E25E26E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)18%29%40%51%61%72%17821425028532135722A23A24E25E26E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)eZfYaYaY9WbUdXaYaQaO8OoMqQoMsOlOnNsPiNnMqR9PoPqQuOrQpOuOtRmP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正

16、文之后的免責條款部分 3 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)目錄目錄 1.盈利預測及估值.4 1.1.盈利預測.4 1.2.估值分析.5 2.投資故事.6 3.渦旋技術商用優勢顯著，全球市場穩步提升.7 3.1.渦旋壓縮機商用優勢顯著，高精度工藝要求帶來技術壁壘.7 3.2.渦旋全球市場穩步上升，熱泵應用成為第二增長曲線.8 3.3.2023 年渦旋壓縮機階段性復蘇，內銷優于外銷.10 4.渦旋個中翹楚，國產替代空間廣闊.11 4.1.渦旋壓縮機市場國產化情況如何？.11 4.2.為什么英華特能進入渦旋壓縮機行業？.14 4.3.為什么國內渦旋壓縮機

17、行業沒有新進入者？.14 4.4.與行業龍頭谷輪相比，英華特的相對競爭優勢是什么？.15 4.5.為什么現有國產品牌競爭者中，英華特位居第一？.16 4.6.渦旋壓縮機行業的國產替代空間有多大？.17 5.商空、熱泵、冷凍冷藏、電驅動車空調，四大領域布局.19 5.1.空調應用躍居第一大主營業務，廣闊成長空間有望維持高增速增長 19 5.2.收入壓艙石，熱泵應用壓縮機市占率國內第二.24 5.3.盈利能力最強，冷凍冷藏應用積極出海.28 5.4.電驅動車應用合作大客戶，小批量應用推動研發升級.33 6.產能擴張支撐市占率提升，原材料成本壓力有望緩解.35 6.1.公司未來產能倍數級增長，后向一

18、體化布局提升利潤空間.35 6.2.上游議價能力有待提升，研發銅換鋁優化成本結構.37 7.風險提示.40 8.附錄公司基本情況介紹.40 8.1.發展歷程.40 8.2.股權結構穩定，核心高管經驗豐富.41 8.3.主營產品渦旋壓縮機，四大應用領域逐步布局.42 8.4.營收穩健增長，三費呈走高趨勢.43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)1.盈利預測及估值盈利預測及估值 1.1.盈利預測盈利預測 公司產品為渦旋壓縮機，應用于商用空調、熱泵、冷凍冷藏、電驅動車用渦旋等四個領域，對

19、應業績預測核心假設如下：商用空調應用業務：商用空調應用業務：下游空調業務受到房地產政策調整影響，2024 年空調產銷復蘇，隨著“新建年產 50 萬臺渦旋壓縮機項目”建設完成，公司產能擴大，規模效應下的性價比優勢更加顯著，預計 2024-2026 年該業務收入分別同比+34%/+34%/+33%，毛利率維持在 28%左右。熱泵應用業務：熱泵應用業務：受“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃等政策影響，低碳清潔的供暖熱泵將在北方寒冷地區加速應用，并且公司研發的噴氣增焓技術彌補了普通壓縮機在低溫地區制熱量不足的缺陷，公司供暖熱泵市場有望進一步擴大，預計 2024-2026 年該業務收入同比+7%/+7

20、%/+7%。冷凍冷藏業務：冷凍冷藏業務：冷凍冷藏應用的渦旋壓縮機供給方相對較少，外資定價較高，在公司基于國別定價策略下，仍有較大的價格上探空間，預計2024-2026 年該業務收入同比+29%/+24%/+24%，毛利率維持在 37%左右。電驅動車用渦旋業務：電驅動車用渦旋業務：2022 年公司與博格思眾合作車用渦旋壓縮機業務，未 來 有 望 開 拓 更 多 客 戶。預 計 2024-2026 年 該 業 務 收 入 同 比+110%/+58%/+26%，目前收入貢獻占比仍較小。表表 1:分業務給予盈利預測，預計公司分業務給予盈利預測，預計公司 23-25 年盈利能力逐步提升（單位：億元）年盈

21、利能力逐步提升（單位：億元）業務業務 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 商用空調應用 收入 1.08 1.68 2.01 2.70 3.61 4.79 yoy 15.8%54.9%20.0%33.9%33.9%32.6%毛利率 19.7%27.1%29.8%28.0%28.0%28.0%熱泵應用 收入 1.74 1.73 1.94 2.07 2.22 2.38 yoy 34.1%-0.5%11.8%7.1%7.1%7.1%毛利率 18.6%19.3%20.5%20.0%20.0%20.0%冷凍冷藏應用 收入 0.94 1.04 1.45 1.87 2.31

22、 2.86 yoy 33.0%10.7%39.8%28.8%23.6%23.6%毛利率 30.2%35.2%37.5%37.0%37.0%37.0%電驅動車用渦旋 收入 0.06 0.03 0.14 0.30 0.47 0.60 yoy 19.0%-56.6%423.5%110.0%57.5%26.0%毛利率 17.9%23.8%25.3%25.5%25.5%25.5%其他業務 收入 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 yoy-67.8%2.2%-3.8%0.0%0.0%0.0%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 46 Table

23、_Page 英華特英華特(301272)(301272)總收入總收入 3.83 4.48 5.55 6.95 8.62 10.62 yoy 27.4%17.0%23.9%25.1%24.1%23.2%歸母凈利潤 0.49 0.70 0.87 1.07 1.38 1.66 yoy-0.9%44.5%24.2%22.6%28.8%20.5%歸母凈利率 12.7%15.7%15.7%15.4%16.0%15.7%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 1.2.估值分析估值分析 估值方法估值方法 1:相對估值法相對估值法(PE)：PE估值：估值：我們選取同為 A 股壓縮機行業的上市公司冰山冷熱，制冷控制

24、元器件公司三花智控，特種制冷設備制造商申菱環境，以及同為白電零配件企業的真空絕熱板供應商賽特新材作為公司的可比公司。2024 年/2025 年可比公司平均 PE 為 22.2x/15.8x PE，考慮到國產化替代有望加速，公司募投項目陸續建設完成，給予公司 2024 年 25xPE，對應合理估值為 45.75 元。表表 2：可比公司估值水平可比公司估值水平 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元）（元）PE 總市值總市值 TTMTTM (億元）億元）5 5 月月 8 8 日日 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 000530.

25、SZ 冰山冷熱 4.19 0.1 0.2 0.3 69.8 23.3 14.0 29 301018.SZ 申菱環境 23.15 0.4 1.1 1.4 59.4 21.6 16.9 62 002050.SZ 三花智控 21.87 0.8 1.0 1.2 28.0 21.7 17.8 816 688398.SH 賽特新材 33.13 0.9 1.5 2.3 36.4 22.2 14.7 38 平均值 48.4 22.2 15.8 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（可比公司 EPS、PE 采用 Wind 一致預測值）估值方法估值方法 2:絕對估值法絕對估值法(DCF)：DCF 絕對估值：絕對估

26、值：我們假設公司未來分為三個發展階段：1）2024-2026 年：根據我們的盈利預測，預計 2024-2026 年公司營業收入分別同比+25.14%、+24.13%、23.24%；2）2027-2031 年：過渡期，假設公司過渡期增長率為 3%；3）2032 年及以后：永續增長階段，假設永續增長率為 1.5%。無風險利率以 10 年期國債收益率 2.3%為參考；市場的預期收益率以滬深 300 歷史 10 年平均收益水平為參考，假設 9%；系數為 0.8，有效稅率 8.88%，計算 WACC 為 7.62%。根據 DCF 模型，測算結果公司股權價值 29.67 億元，對應公司每股價值 50.72

27、 元。表表 3：關鍵假設因素關鍵假設因素 估值假設 參數設置 預測期年數 3 永續增長率 g 1.50%貝塔值（）0.80 無風險利率 Rf（%）2.30%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)市場的預期收益率 Rm（%）9.00%有效稅率 T（%）8.88%加權平均資本成本加權平均資本成本 WACC 7.62%數據來源：國泰君安證券研究 表表 4：敏感性測試：折現率及永續增長率變化均值為敏感性測試：折現率及永續增長率變化均值為 0.5%，每股價值在，每股價值在 39.72-82.88

28、 元（單位：元）元（單位：元）折現率變化值 永續增長率變化值 6.12%6.62%7.12%7.62%8.12%8.62%9.12%0.00%53.93 50.66 47.85 45.41 43.28 41.40 39.72 0.50%56.56 52.82 49.65 46.93 44.57 42.50 40.68 1.00%59.70 55.37 51.75 48.68 46.05 43.76 41.75 1.50%63.52 58.42 54.22 50.72 47.74 45.19 42.97 2.00%68.27 62.12 57.17 53.11 49.71 46.83 44.36

29、 2.50%74.33 66.72 60.77 55.98 52.04 48.75 45.95 3.00%82.88 73.14 65.77 60.00 55.35 51.54 48.34 數據來源：國泰君安證券研究 綜合 PE 和 DCF 估值方法，我們給予公司 2024 年目標價 48.23 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。2.投資故事投資故事 渦旋壓縮機具有低噪音、高能效、高可靠性等技術優勢，主要用于輕型、大中型商用場景，定位高匹數，與轉子壓縮機市場形成錯位競爭，高精度設計和工藝制造要求帶來技術壁壘。我們認為，在渦旋壓縮機我們認為，在渦旋壓縮機 30 余余年的發展歷程中，外資品牌艾默生市

30、場份額遙遙領先，如今公司作為國年的發展歷程中，外資品牌艾默生市場份額遙遙領先，如今公司作為國產渦旋壓縮機個中翹楚，打破外資壟斷之勢能充足，國產替代空間廣闊，產渦旋壓縮機個中翹楚，打破外資壟斷之勢能充足，國產替代空間廣闊，公司成長性卓越。公司成長性卓越。具體來說：1）高管團隊行業經驗積累豐富，商業洞察力較強）高管團隊行業經驗積累豐富，商業洞察力較強。公司微創新確立產品優勢，商業洞察捕捉熱泵空缺，超前研發抓住難得機遇。2）公司具備國產替代者先發優勢，國產則鮮有新進入者。）公司具備國產替代者先發優勢，國產則鮮有新進入者。一方面渦旋壓縮機作為精密機械，屬于技術密集型產品，渦旋加工要求微米級精密度，必須

31、正向研發而非逆向工程仿制，復雜的加工工藝要求精確的誤差補償和測量技術。國產品牌僅有英華特、美芝、凌達于 2013、2017、2018年分別實現了渦旋壓縮機量產。另一方面，客戶遷移門檻高，渦旋壓縮機的穩定性和可靠性是重要指標，性價比的考量是基于產品力和滿足客戶需求的前提，中大型空調客戶的前期開發、認證過程耗時較長，新品牌很難獲得驗證和導入的機會。3）與外資龍頭相比，產品性能可比、價格具有競爭力。）與外資龍頭相比，產品性能可比、價格具有競爭力。英華特部分型號能效水平和運行范圍等指標已優于競爭對手，渦旋加工精度等性能指標與競爭對手在同等水平。并且，英華特采用“跟隨定價”策略，錨定谷輪同性能產品價格下

32、浮 10-20%，兩者的價格差對于客戶選擇英華特已經有足夠的吸引力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)4）白電巨頭大舉進軍渦旋商業邏輯不成立，留足英華特成長空間。）白電巨頭大舉進軍渦旋商業邏輯不成立，留足英華特成長空間。出于供應鏈安全的考慮，主要空調廠商一般避免采用競爭對手子公司生產的壓縮機，且一般執行“Dual Sourcing”多供應商策略，一般采納 2-3家供應商，既是通過充分的市場化競爭降低采購成本，又是作為供應的備份、型號的補充。而英華特作為第三方獨立廠商，產品型號豐富，

33、反而有機會觸達白電巨頭供應鏈。通過復盤轉子壓縮機國產替代歷程，我們預計英華特成長空間仍舊廣闊。通過復盤轉子壓縮機國產替代歷程，我們預計英華特成長空間仍舊廣闊。當前渦旋壓縮機國產化進程可以類比轉子壓縮機國產化進程第三階段，國產品牌已掌握渦旋壓縮機的核心技術并實現量產，但是 2022 年國產品牌市場份額合計僅 10%左右，與轉子式第三階段“突破關鍵技術，市場份額沒有顯著變化”的特點相似。由于英華特終端售價比谷輪同性能產品便宜 10-20%，有望進一步通過規模效應，擴大競爭優勢，提升渦旋壓縮機行業國產化率。3.渦旋技術商用優勢顯著，全球市場穩步提升渦旋技術商用優勢顯著，全球市場穩步提升 3.1.渦旋

34、壓縮機商用優勢顯著，高渦旋壓縮機商用優勢顯著，高精度工藝要求帶來技術壁壘精度工藝要求帶來技術壁壘 制冷壓縮機應用場景豐富，其中渦旋式壓縮機集中應用于輕型商業。制冷壓縮機應用場景豐富，其中渦旋式壓縮機集中應用于輕型商業。按工作介質不同，壓縮機主要分為空氣壓縮機和制冷（熱泵）壓縮機，根據 Technavio 數據，兩者合計市場規模超過 80%。按壓縮氣體的方式，制冷壓縮機可進一步分為渦旋式、轉子式、螺桿式、活塞式、離心式等五大類，應用覆蓋空氣制冷、采暖制熱、冷凍冷藏等場景。從制冷量來看，除了輕型商用場景(540HP)以渦旋式為主，特大型商用及工業制冷場景(150HP300HP)為離心式為主以外，在

35、家用場景(5HP 及以下)轉子式、渦旋式共存競爭，在大中型商用(40HP150HP)渦旋式、螺桿式、活塞式差異化競爭。其中，渦旋式壓縮機主要用于輕型、大中型商用場景，除零星的別墅等大面積場景應用外，一般不涉及常規家用應用。表表 5:各類型制冷壓縮機的技術路徑對比，渦旋式壓縮機集中應用于輕型商業場景各類型制冷壓縮機的技術路徑對比，渦旋式壓縮機集中應用于輕型商業場景 制冷式壓縮機制冷式壓縮機 活塞式活塞式 轉子式轉子式 渦旋式渦旋式 螺桿式螺桿式 離心式離心式 示例 主要應用場景 5HP 及以下：家用冰箱、冷柜 540HP：低溫制冷場景（-25-80）40150HP：大型商用制冷設備 5HP 以下

36、：家用小型空調、冰箱、冰柜 540HP：國內，5HP商用空調、采暖熱泵、熱水熱泵，7HP以上很少觸達。國外品牌，幾乎不參540HP：國內外輕型商用空調、熱泵、冷凍冷藏設備 40150HP：大中型冷水機組及冷凍冷藏設備 150300HP：參與工業制冷領域 150300HP：大型工業制冷設備 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)與。工作原理 活塞在氣缸內的上下運動壓縮氣體 兩個或多個旋轉齒輪的嚙合壓縮氣體 兩個旋轉的螺桿或齒輪之間的空隙壓縮氣體 兩個螺桿的螺旋運動壓縮氣體 通過高速旋轉離

37、心力將氣體壓縮 能源效率 低 中 高 高 高 體積 大 中，部分較大 小 大 大 噪音 高 中 低 中 高 零部件數量 多 中 少 多 多 維護復雜度 中 低 低 中 中至高 工作精度要求 較高 低 高 中 較高 數據來源：英華特招股說明書、國泰君安證券研究。注：藍色標注表示橫向相對最優。渦旋壓縮機渦旋壓縮機具有低噪音、高能效、高可靠性等技術優勢，高精度要求帶具有低噪音、高能效、高可靠性等技術優勢，高精度要求帶來技術壁壘。來技術壁壘。渦旋壓縮機是繼活塞式、轉子式、螺桿式之后的又一種新型高效容積式壓縮機，被公認為是技術先進的第三代壓縮機。其技術優勢相對明顯：1）相對于其他類型壓縮機，渦旋壓縮機的

38、體積較小，使得有限空間內的安裝更為便捷；2）渦旋壓縮機運轉相對平穩，使得產生的振動和噪音較低；3）渦旋壓縮機的壓縮效率較高，提供同樣制冷量的能耗需求更低，更加節能環保；4）渦旋壓縮機對變化工況適應性較強，結構簡單、零部件較少，具有較高的可靠性，能夠長時間穩定運行，也減少了維護需求，也適用于不斷變化的環境條件，例如商用空調系統，相應于渦旋壓縮機的一系列優勢，渦旋壓縮機生產和制造環節加工精度要求較高，包括掌握核心的渦旋型線設計技術、高精密渦旋加工技術、渦旋壓縮機軸向背壓力平衡、關鍵制造和檢測技術、壓縮結構密封技術等等，橫跨多個學科門類，因此存在技術壁壘。3.2.渦旋全球市場穩步上升，渦旋全球市場穩

39、步上升，熱泵應用成為第二增長曲線熱泵應用成為第二增長曲線 渦旋壓縮機全球市場規模穩步上升，美國渦旋壓縮機全球市場規模穩步上升，美國、中國分別、中國分別為為第一、第二大第一、第二大消消費市場。費市場。根據華經產業研究院數據，全球渦旋壓縮機市場規模呈上升趨勢，從2018年的1565.2萬臺增長至2022年的1720.5萬臺，CAGR2.39%。其中，美國是全球最大的渦旋壓縮機消費市場，由于美國布局渦旋壓縮機市場的時間較早、資金充足、技術先進，具備先發優勢，以艾默生為代表的美國企業在美國市場上具有明顯競爭優勢。美國在全球市場中占比保持穩定增長，從 2018 年的 42%增長至 2021 年的 50%

40、，在 2020 年全球市場增長率為-5.0%的情況下，美國市場仍逆勢增長，增長率達 5.9%。中國市場 2018-2021 年全球占比在 25%-33%之間；根據產業在線數據，2022 年中國渦旋壓縮機實現年銷額 101.99 億元。需要說明的是，2023 年 5 月 31 日，行業龍頭艾默生為了向更專業的全球自動化領域領導者轉型，向黑石集團出售了旗下渦旋壓縮機品牌谷輪公司（Copeland），僅保留 40%的普通股所有權（下文“谷輪”代指艾默 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)生

41、的壓縮機業務）。圖圖 1：全球渦旋壓縮機銷量規模逐年提升（單位：萬臺）：全球渦旋壓縮機銷量規模逐年提升（單位：萬臺）數據來源：英華特招股說明書、華經產業研究院、國泰君安證券研究 圖圖 2：3HP 以上渦旋壓縮機單價更高，銷售規模更大以上渦旋壓縮機單價更高，銷售規模更大 圖圖 3：3HP 以上轉子壓縮機銷售量增長顯著以上轉子壓縮機銷售量增長顯著 數據來源：英華特招股說明書、國泰君安證券研究 數據來源：英華特招股說明書、國泰君安證券研究 轉子壓縮機基于成本優勢擴大市場轉子壓縮機基于成本優勢擴大市場，渦旋壓縮機向更大制冷量發展。，渦旋壓縮機向更大制冷量發展。與北美、南美、歐洲等渦旋壓縮機主流市場相比

42、，中國空調廠商更關注渦旋壓縮機的成本控制。2004 年，國內白電巨頭格力電器通過收購凌達壓縮機自建轉子壓縮機產能，以更低的成本替代渦旋式壓縮機；美的集團自研轉子壓縮機壓差啟動技術，從技術上可以直接替代渦旋壓縮機的應用。在國內 37HP 制冷量的家用、部分輕商用場景，轉子壓縮機已經實現了對渦旋壓縮機的大規模替代，根據產業在線數據，2023 年上半年，3HP7HP空調壓縮機市場中，轉子壓縮機銷量349.00萬臺，同比+11.68%，銷量占比 89.82%；渦旋壓縮機銷量 39.57 萬臺，同比-4.35%，銷量占比10.18%。但轉子壓縮機替代渦旋壓縮機的空間逐漸減小，相較于轉子壓縮機，渦旋壓縮機

43、一方面不存在余隙容積等缺陷，能效比更高，在熱泵、冷凍冷藏等高壓縮比應用領域仍有發揮空間。另一方面受輕商壓縮機整體利潤下滑、轉子壓縮機替代空間減小的影響，另一方面受輕商壓縮機整體利潤下滑、轉子壓縮機替代空間減小的影響，渦旋壓縮機在向渦旋壓縮機在向 15HP 以上的更大制冷量的商用領域發展，與轉子壓縮以上的更大制冷量的商用領域發展，與轉子壓縮機機形成錯位競爭。形成錯位競爭。雖然轉子壓縮機擠占國內市場導致渦旋壓縮機銷量下降，但是由于更大制冷量的渦旋壓縮機單價提升，因此渦旋壓縮機的銷售規模仍在增長。92.8890.983.72100.69100.1830.8536.138.8361.0465.6702

44、040608010012020182019202020212022渦旋壓縮機（億元）轉子壓縮機（億元）465.71468.66402.85455.77423.16321.2384.94419.02650.85695.16020040060080020182019202020212022渦旋壓縮機（萬臺）轉子壓縮機（萬臺）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)圖圖 4：37HP 轉子壓縮機已實現大規模替代轉子壓縮機已實現大規模替代 圖圖 5：渦旋壓縮機向：渦旋壓縮機向 15HP 以上制

45、冷量發展以上制冷量發展 數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 空調應用為渦旋壓縮機主要應用場景，熱泵應用成為第二增長曲線?？照{應用為渦旋壓縮機主要應用場景，熱泵應用成為第二增長曲線。從細分應用市場來看，渦旋壓縮機分為空調、熱泵、冷凍冷藏三大應用場景。根據產業在線數據，全球范圍內，空調應用占據渦旋壓縮機應用絕對主導地位，國內年銷售額占比近 80%；熱泵應用年銷售額占比在 15%左右，其中超過 50%來自采暖熱泵；冷凍冷藏應用占比約為 5%。3.3.20232023 年渦旋壓縮機階段性復蘇，內銷優于外銷年渦旋壓縮機階段性復蘇，內銷優于外銷 渦旋壓縮機階段性復蘇

46、，內銷優于外銷。渦旋壓縮機階段性復蘇，內銷優于外銷。2023 年，渦旋壓縮機行業實現了階段性復蘇，在上年同期低基數的基礎上，內外銷均實現正向增長。受下游應用場景多元化需求持續向好及轉子替代的雙重影響，渦旋壓縮機全年走勢呈波動式發展，全年銷售規模 467.6 萬臺，同比+7.5%，其中內銷 340.5 萬臺，同比+8.7%；外銷 127.1 萬臺，同比+4.4%。圖圖 6：2023 年渦旋壓縮機復蘇，內銷優于外銷年渦旋壓縮機復蘇，內銷優于外銷 圖圖 7：2023 年年 7HP 以上國內銷量占比提升以上國內銷量占比提升 數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 內

47、銷中，大匹數占比越來越高，空調渦旋仍為最大應用領域。內銷中，大匹數占比越來越高，空調渦旋仍為最大應用領域。根據產業在線數據，2023 年內銷市場中 7HP 以上渦旋壓縮機銷量占比已達 62%，較 2019 年提升 19pct；其中，空調、冷凍、渦旋壓縮機銷量占比為73.7%/17.0%/8.8%，同比分別+0.5pct/-0.4pct/-0.1pct，空調仍為渦旋壓縮機最大應用領域；另外，變頻渦旋壓縮機內銷占比 34.2%，同比+2.1pct。87.9%79.2%64.6%56.0%50.4%40.2%31.2%23.7%15.1%11.3%12.1%20.8%35.4%44.0%49.6%5

48、9.8%68.8%76.3%84.9%88.7%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%渦旋壓縮機轉子壓縮機89.6%83.2%78.7%72.2%66.2%62.8%10.4%16.8%21.3%27.8%33.8%37.2%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022Q1-Q3715HP渦旋壓縮機15HP渦旋壓縮機 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)圖圖 8：2023 年內銷變頻渦旋壓縮機銷量占比提升年內銷變頻渦旋壓

49、縮機銷量占比提升 圖圖 9：2023 年空調渦旋仍為內銷最大應用年空調渦旋仍為內銷最大應用領域領域 數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 4.渦旋個中翹楚，國產替代空間廣闊渦旋個中翹楚，國產替代空間廣闊 4.1.渦旋壓縮機市場國產化情況如何？渦旋壓縮機市場國產化情況如何？渦旋壓縮機市場寡頭壟斷，渦旋壓縮機市場寡頭壟斷，外資品牌外資品牌占據主導地位占據主導地位。外資品牌較早攻克了渦旋壓縮機的技術壁壘，實現產業化，憑借先發優勢，通過大量營銷宣傳，建立強大的品牌影響力，長期高度壟斷全球渦旋壓縮機市場。1）全球市場：）全球市場：2021 年全球渦旋壓縮機生產和銷售

50、企業主要有八家，可細分為兩大陣營：歐美系品牌（艾默生、丹佛斯、英華特）、日韓系品牌（大金、江森日立、松下、三菱、LG），CR7 均為外資品牌，市占率合計 93.7%。其中，英華特市占率僅 1.4%，排名第八；行業龍頭艾默生全球市占率 53.0%。2）中國市場：）中國市場：除 LG、三菱電機分別將主要產能部署在韓國、泰國以外，其余五大外資品牌（艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下）均將中國作為重要的生產基地和銷售市場，位列中國市場前五大品牌，2022 年中國市場 CR5 為 80.29%。國產渦旋壓縮機品牌共三個，分別為英華特、美芝（美的電器控股子公司）、凌達（格力電器全資子公司）。其中，英華特

51、 2022 年市占率 5.6%，全國排名第六。三個國產品牌市占率合計約10%左右。圖圖 10：全球渦旋壓縮機市場，艾默生市場占率較高：全球渦旋壓縮機市場，艾默生市場占率較高 圖圖 11：CR5 國內市占率持續下降國內市占率持續下降 數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 52.70%13.70%7.30%7.00%5.10%4.80%3.40%1.20%53.00%13.40%6.70%6.90%5.30%5.10%3.30%1.40%內環內環20202020年，外環年，外環20212021年年艾默生LG大金江森日立丹佛斯松下三菱電機英華特其他96.07%9

52、5.64%93.65%92.54%89.07%85.89%83.74%80.29%70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%95.00%100.00%20152016201720182019202020212022CR5市占率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)圖圖 12：2022 年制冷壓縮機國內市場規模（億元）年制冷壓縮機國內市場規模（億元）數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 國產替代趨勢顯著，內資龍頭英華特加速趕超。國產替代趨勢顯著，內資龍頭英華特加速趕

53、超。近年來，在國家高端制造業國產化替代的政策導向下，以英華特為代表的內資品牌，通過自主研發，突破技術難關，實現渦旋壓縮機量產，并且通過差異化戰略，開拓外資關注較少的熱泵、冷凍冷藏應用市場，經營規模日益擴大，品牌影響力不斷提升。CR5 國內市場占有率從 2015 年的 96.07%下降至 2022年的 80.29%，下降 15.78pct。英華特國內市占率從 2018 年 2.24%上升至2022 年 5.59%。其中，熱泵、冷凍冷藏應用領域 2022 年國內市占率均在 15%以上，連續四年排名第二，僅次于艾默生，差異化戰略成效顯著；空調領域 2022 年市占率 2.59%，排名第八，CR7 為

54、均為外資品牌，國產替代空間十分廣闊。表表 6:渦旋壓縮機企業按技術路徑劃分渦旋壓縮機企業按技術路徑劃分 技術路徑技術路徑 歐美系歐美系 日韓系日韓系 特點特點 能效高、容錯率高 噪音低、能效低、容錯低 公司公司 谷輪、丹佛斯、英華特 LG、江森日立、大金、松下電器、三菱電機 數據來源：國泰君安證券研究 除英華特外，內資品牌僅有凌達、美芝實現渦旋壓縮機量產。除英華特外，內資品牌僅有凌達、美芝實現渦旋壓縮機量產。根據英華特回復函，凌達和美芝的量產時間和產量均落后于英華特，主要面向內部供貨，且自供比例較低。因此，市面上內資渦旋壓縮機生產銷售企業主要是英華特，英華特面臨巨大的渦旋壓縮機國產替代需求。7

55、7032090362713轉子壓縮機全封閉活塞壓縮機渦旋壓縮機離心壓縮機螺桿壓縮機半封閉活塞壓縮機 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)圖圖 13：公司熱泵、冷凍冷藏應用市占率較高，差異化戰略成效顯著：公司熱泵、冷凍冷藏應用市占率較高，差異化戰略成效顯著 數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 圖圖 14：公司空調應用市占率排名暫時不敵外資，國產替代空間巨大：公司空調應用市占率排名暫時不敵外資，國產替代空間巨大 數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 工業空調應用成為增量市場，國產化空

56、間廣闊。工業空調應用成為增量市場，國產化空間廣闊。與輕商用空調的存量市場相比，工業空調市場與軌交高鐵空調市場等新興領域的有著巨大的國產替代需求。一方面，隨著中國制造轉向中國智造，工業生產控溫、儲能控溫需求增多，加之大數據、信息化發展下數據中心、5G 基站的溫控設備需求旺盛，形成工業空調的增量市場。另一方面，高鐵、乘用車空調需要定制化，運行穩定性要求很高，利潤空間豐厚，目前主要采購外資品牌。由于工業空調、軌交高鐵空調都關系國家關鍵信息基礎設施安全，國產替代需求十分強烈，因而工業空調市場、軌交高鐵空調市場將成為公司商用空調應用的增量市場，發展潛力很大。9.61%13.92%16.97%17.42%

57、18.80%0.73%1.25%2.00%2.06%2.59%10.49%12.15%13.86%15.62%15.99%2.24%3.24%4.52%4.99%5.59%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%20182019202020212022熱泵應用空調應用冷凍冷藏應用渦旋壓縮機整體3222299988222227666601234567891020182019202020212022熱泵應用空調應用冷凍冷藏應用渦旋壓縮機整體 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301

58、272)圖圖 15：2023 年上半年轉子壓縮機國產年化率達到年上半年轉子壓縮機國產年化率達到 85.2%數據來源：電器雜志、國泰君安證券研究 4.2.為什么英華特能進入渦旋壓縮機行業？為什么英華特能進入渦旋壓縮機行業？1）脫胎于外資企業，團隊行業經驗積累豐富。脫胎于外資企業，團隊行業經驗積累豐富。英華特脫胎于外資企業，其 50%以上高管有艾默生多年履職經歷，從事研發、設計、產品、銷售等工作，具備豐富的行業經驗。2）商業洞察捕捉熱泵空缺，超前研發抓住難得機遇。商業洞察捕捉熱泵空缺，超前研發抓住難得機遇。2013 年，外資品牌渦旋壓縮機專注空調領域，不重視熱泵市場，該領域產品空缺，而英華特采取差

59、異化戰略定位熱泵產品。通過超前研發，成為業內首家推出熱泵熱水和熱泵烘干應用渦旋壓縮機企業。2015 年，熱泵采暖市場實現 258%的爆發式增長，英華特敏銳捕捉北方低溫采暖熱泵需求，超前研發出帶噴氣增焓功能的渦旋式壓縮機，填補外資品牌在熱泵領域的空缺，獲得下游熱泵客戶驗證和導入的機會，從而進入熱泵客戶供應鏈，抓住了熱泵市場的難得機遇。2016 年，在“煤改電”政策推動的熱泵大幅放量下，英華特作為國內少數生產完整熱泵專用壓縮機的企業，品牌影響力迅速提升，2017 年產能突破 10萬臺。4.3.為什么國內渦旋壓縮機行業沒有新進入者？為什么國內渦旋壓縮機行業沒有新進入者？1）技術門檻高。）技術門檻高。

60、渦旋壓縮機作為精密機械，屬于技術密集型產品，量產需要通過設計、制造、測量評價等三大技術關卡，國產品牌僅有英華特、美芝、凌達于 2013、2017、2018 年分別實現了渦旋壓縮機量產。主要有以下 2 個門檻：a）渦旋加工要求微米級精密度，必須正向研發而非逆向工程仿制。）渦旋加工要求微米級精密度，必須正向研發而非逆向工程仿制。渦旋壓縮機屬于容積式壓縮機，能源效率直接與腔體密封效果掛鉤，而密封效果則取決于渦旋盤的加工，要求渦旋盤的尺寸、行位公差等控制在微米級精度，尤其是渦旋型線的輪廓度、渦旋葉片與基準平面的垂直度、粗糙度等加工精度。如果要仿制已有渦旋壓縮機，經過逆向工程的樣品誤差、測量及數據擬合誤

61、差、仿制誤差累計，44.8%20.0%13.2%7.2%3.4%11.4%美芝凌達海立瑞智松下其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)誤差已超過微米級精度，因此只有通過正向研發，即完全掌握渦旋壓縮機的數學幾何原理與核心技術的基礎上，才能設計出渦旋壓縮機。b）復雜的加工工藝要求精確的誤差補償和測量技術。）復雜的加工工藝要求精確的誤差補償和測量技術。根據英華特問詢函的回復，渦旋盤的形狀依據漸開線的幾何原理設計，從固體力學角度來看，其形狀特征屬于受載后容易產生彈性變形的薄壁件（因為渦旋

62、盤的葉片從基板長出類似懸臂梁的結構，齒高和齒厚比通常在 8-10 之間，導致渦旋盤葉片在加工過程中受到切削力后有較大的彈性變形）。針對渦旋盤葉片的彈性變形和壓縮機的零件變形，需要在加工工藝上進行誤差補償，以達到微米級的控制精度，并且測量確定良品率，而此類誤差補償參數和經驗又需要較大的測試摸索和數據量支持，對于工藝經驗積累要求很高。2）客戶門檻高。）客戶門檻高。應用渦旋壓縮機的商用設備通常造價較高，渦旋壓縮機是核心部件，成本占比約 10-15%，所以與家用產品對價格的高敏感度不同，渦旋壓縮機的穩定性和可靠性是重要指標，性價比的考量是基于產品力和滿足客戶需求的前提。并且，新品牌產品需要在下游客戶研

63、發端驗證導入，而前期驗證、試運行耗時較長，中大型空調客戶的前期開發、認證時間至少耗時 1 年，產品切換至少 1.5-2 年。此外，在現有品牌已形成品牌和規模優勢的情況下，新品牌很難獲得驗證和導入的機會，因此下游客戶進入門檻很高。3）降價利潤空間小。）降價利潤空間小。由于英華特采用跟隨定價策略，錨定谷輪價格下浮 10-20%，如果后來者進入該行業，再降價低于英華特，則利潤空間很小，因此沒有成體量的新進入者。圖圖 16：大中型空調客戶前期開發、認證至少耗時一年：大中型空調客戶前期開發、認證至少耗時一年 數據來源：英華特問詢函的回復、國泰君安證券研究 4.4.與行業龍頭谷輪相比，英華特的相對競爭優勢

64、是什么？與行業龍頭谷輪相比，英華特的相對競爭優勢是什么？產品性能可比，價格具有競爭力。產品性能可比，價格具有競爭力。英華特部分型號能效水平和運行范圍等指標已優于競爭對手，渦旋加工精度等性能指標與競爭對手在同等水平。并且，英華特采用“跟隨定價”策略，錨定谷輪同性能產品價格下浮 10-20%，兩者的價格差對于客戶選擇英華特已經有足夠的吸引力。與 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)此同時需要注意到，下游客戶如果要從谷輪遷移至英華特，在考慮性遷移成本的情況下，客戶研發立項新品時研發端進行

65、導入會更具性價比。表表 7:英華特對標谷輪降價英華特對標谷輪降價 10-20%左右，產品匹數越大，英華特價格優勢越顯著左右，產品匹數越大，英華特價格優勢越顯著 產品系列產品系列 項目項目 英華特型號英華特型號 英華特售英華特售價（元）價（元）谷輪型號谷輪型號 谷輪售價谷輪售價（元）（元）英華特英華特/谷輪價格谷輪價格比率比率 熱泵應用熱泵應用系列產品系列產品 5匹產品（R134A)YW100J1-100 1550 ZW61KBC 1700 91.18%6匹產品（R134A)YW120J1-100 1620 ZW72KBC 1950 83.08%7匹產品（R134A)YW132J1-100 16

66、50 ZW79KBC 2050 80.49%5匹產品（R22)YW135A1-100 1450 ZW61KA-TFP 1650 87.88%7匹產品（R22)YW185A1-100 1780 ZW79KS-TFP 2150 82.79%12匹噴焓款產品（R410A)YW320C1-V100 3500 ZW258HSP 4200 83.33%25匹噴焓款產品匹噴焓款產品（R410A)YW630C1-V100 5100 ZW520HSP 6970 73.17%商用空調商用空調應用系列應用系列產品產品 5 匹產品（匹產品（R22）YH150A1-100 1350 VR61KF-TFP 1650 81

67、.82%12 匹產品（匹產品（R22）YH355A1-100 3208 VR144KS-TFP 4000 80.20%冷凍冷藏冷凍冷藏應用系列應用系列產品產品 中溫三相電中溫三相電 3HP(R22)YM49A1G 1505 ZB21KQ-TFD 1835 82.02%中溫三相電中溫三相電 5HP(R22)YM86A1G 1802 ZB38KQ-TFD 2246 80.23%中溫三相電中溫三相電 6HP(R22)YM102A1G 2184 ZB45KQ-TFD 2646 82.54%中溫三相電中溫三相電 15HP（R22)YSM260A1G-100 5050 ZB114KQ-TFD 7290 6

68、9.27%中溫三相電中溫三相電 25HP（R22)YM410E1G-100 7700 ZB190KQ-TWM 11295 68.17%數據來源：英華特回復函、國泰君安證券研究 4.5.為什么現有國產品牌競爭者中，英華特位居第一？為什么現有國產品牌競爭者中，英華特位居第一？渦旋壓縮機國產大廠僅有三個，分別是英華特、美芝、凌達。其中，美芝、凌達分別背靠白電巨頭美的、格力，并且在轉子壓縮機領域有自建產能并實現國產替代的先例，為何目前國產龍頭是第三方獨立廠商英華特？白電巨頭大舉進入的商業邏輯不成立：白電巨頭大舉進入的商業邏輯不成立：1)出于供應鏈的穩定的考慮，白電巨頭一般執行多供應商策略，針對同一項目

69、常采納 2-3 家供應商，既是通過充分的市場化競爭降低采購成本，又是作為供應的安全備份、以及型號的補充。以轉子壓縮機行業為例，海立股份進入格力電器供應鏈體系，供應部分型號空調轉子壓縮機作為凌達的補充，2023 年海立空調壓縮機銷量 3018萬臺，行業市占率 13.97%，作為第三方供應商，海立成為除美芝、凌達外的轉子壓縮機第三大廠商。類比英華特，作為第三方獨立廠商，產品型號豐富，有機會作為渦旋壓縮機二供進入白電巨頭商空供應鏈。2)成本角度考慮，白電客戶外采成本低于自產。根據中國家電網，為沖破國外技術壟斷，美芝自 2007 年展開對渦旋技術的研發，并于2010 年實現自有渦旋工廠投產認定、實現變

70、頻機型批量生產；但由于研發成本高昂，且美的商用中央空調業務外采成本低于自產，美芝安徽合肥渦旋壓縮機工廠因盈利狀況不佳遭裁撤。直到2018 年，美芝才再次實現自有渦旋工廠投產認定、實現變頻機型量產。根據 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)產業在線數據，2022 年，渦旋壓縮機前 5 大外資品牌的中國市場占有率仍有 80.29%，而美的、格力的商用空調市場份額合計 30%左右，據此推算，白電客戶渦旋壓縮機仍以外采為主。英英華特率先實現量產，先發優勢、產能優勢顯著。華特率先實現量產，先

71、發優勢、產能優勢顯著。從量產時間來看，英華特 2013 年就實現渦旋壓縮機量產，遠早于 2016 年實現的格力、2018年實現的美芝。英華特作為國內第一家實現量產的渦旋壓縮機品牌，先發優勢十分明顯。從產能來看，2021 年英華特產量達到 23.72 萬臺，市占率 5.0%，超過美芝、格力的產能之和。表表 8：國產品牌渦旋壓縮機產能國產品牌渦旋壓縮機產能 企業名稱企業名稱 量產渦旋壓縮機的時間量產渦旋壓縮機的時間 2021 年渦旋壓縮機年渦旋壓縮機產量（萬臺）產量（萬臺）2021 年市場份額年市場份額 美芝美芝 2018年底 16.8 3.6%凌達凌達 2016年 6 1.3%英華特英華特 20

72、13年 6月 23.72 5.0%數據來源：英華特問詢函的回復、國泰君安證券研究 4.6.渦旋壓縮機行業的國產替代空間有多大？渦旋壓縮機行業的國產替代空間有多大？復盤國產替代邏輯，外推英華特成長空間。復盤國產替代邏輯，外推英華特成長空間。國產替代的底層邏輯在轉子壓縮機、活塞式壓縮機、螺桿式壓縮機等產品上均已得到驗證。根據 電器雜志，截止 2023 年上半年，轉子壓縮機市場 CR4 均為國產品牌，分別是美芝、凌達、海立、瑞智，市場份額合計 85.2%，其中美芝 44.8%。通過復盤轉子壓縮機的國產化歷程，可以類比外推英華特的成長空間。轉子壓縮機的國產化歷程可以分為四個階段：1)第一階段：第一階段

73、：1990-1995 年，國產品牌初步探索，外資品牌壟斷市場。年，國產品牌初步探索，外資品牌壟斷市場。中國從國外引進 20 多條壓縮機生產線，其中僅 2 條線生產轉子壓縮機，其他基本都用于生產冰箱壓縮機，空調壓縮機處于嚴重的供不應求。雖然 1992 年凌達從 Rotorex 引進具有國際先進水平的滾動轉子壓縮機技術，1994 年開始生產國內第一代滾動轉子壓縮機，以C48 系列為主，但是國產壓縮機價格較高，因此主要進口外資品牌產品。2)第二階段：第二階段：1996-1999 年，內資與外資合作設廠，國產品牌實現量年，內資與外資合作設廠，國產品牌實現量產。產。1995 年以后，中國家用空調行業進入

74、快速發展時期，空調年產能 10 萬臺以上的企業有 30 多家，國內空調需求量加大疊加勞動力價格優勢，吸引外資品牌在中國設廠，如：日立在上海，松下、三菱在廣東，三星在蘇州，LG 在天津均有設廠。部分國產品牌與外資品牌合資在中國設廠，如：1996 年慶安制冷和日本大金合資成立西安大金慶安，1999 年美的和東芝合資在廣東成立美芝。1999 年，美芝、凌達年產量分別為 150 萬、53 萬臺，市場份額合計約 20%。3)第三階段：第三階段：2000-2010 年，國產品牌突破關鍵技術，打破外資品牌年，國產品牌突破關鍵技術，打破外資品牌技術壟斷。技術壟斷。依托格力電器、中國家電協會，凌達成為國內首家承

75、接中國環境保護部開展 R290 共性技術研究的壓縮機廠家。在自主研 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)發和在引進、吸收外資先進技術的基礎上，凌達、美的完成變頻技術、R290、R410A、CO2 環保冷媒等關鍵技術突破，凌達 2008 年研發出 R410A 工質的直流變頻空調壓縮機，美芝 2009 年推出2HP3HP 系列雙轉子直流變頻壓縮機，打破外資品牌對直流變頻壓縮機的長期技術壟斷。根據2007 年中國空調旋轉壓縮機市場全景掃描，2007 年主要國產品牌美芝（14.9%）、凌達

76、（7.0%）、慶安（3.7%）市場份額合計 25.7%，較 1999 年并無顯著提升。4)第四階段：第四階段：2010 年至今，價格優勢年至今，價格優勢+供應鏈優勢，國產替代加速完供應鏈優勢，國產替代加速完成。成。一方面，轉子壓縮機主要應用于家用產品，對價格十分敏感，而國產品牌轉子壓縮機技術成熟，白電巨頭美的、格力后向一體化自建產能，擴大生產規模，攤薄生產成本，拼接價格優勢和供應鏈優勢擠壓外資品牌國內份額。根據海立股份年報，海立股份的壓縮機出貨均價從 2011 年的 431 元降至 2020 年的 314 元，累計降幅達到 27%。根據立鼎產業研究網數據，美芝+凌達 2011 年市場份額合計

77、39%，2014 年突破 50%，呈現內資雙寡頭格局。2023 年，美芝（44.8%）、凌達（20.0%）、海立（13.2%）市場份額合計 78%，加之臺資品牌瑞智（7.2%），國產品牌市場份額達 85.2%，轉子壓縮機基本完成國產替代。根據阿里巴巴數據，國產替代完成后，國產品牌轉子壓縮機終端零售價較外資品牌便宜約 20-28%，批量采購的價格可以更加便宜。當前渦旋壓縮機國產化進程可以類比轉子壓縮機國產化進程第三階段。當前渦旋壓縮機國產化進程可以類比轉子壓縮機國產化進程第三階段。當前國產品牌已掌握渦旋壓縮機的核心技術，實現了量產，但是 2022年國產品牌市場份額合計僅 10%左右，與轉子式第三

78、階段“突破關鍵技術，市場份額沒有顯著變化”的特點相似。由于英華特終端售價比谷輪同性能產品便宜 10-20%，而當前轉子壓縮機國產品牌較外資便宜20-28%，因此渦旋壓縮機仍有降本空間，有望進一步通過規模效應，擴大價格優勢，從而提升國產化率。表表 9：主要壓縮機品類國產化進程時間表：主要壓縮機品類國產化進程時間表 外資品牌進入中國市場事件和方式外資品牌進入中國市場事件和方式 截止目前國產化程度截止目前國產化程度 國產化用時國產化用時 轉子壓縮機轉子壓縮機 20世紀 90年代，東芝、Rotorex等外資品牌分別通過合資、技術出口等方式進入中國 2023年，CR4(美芝、凌達、海立、瑞智)市場份額合

79、計85.2%，其中美芝 44.8%約 10年完成了國產化 全封活塞壓縮全封活塞壓縮機（冰箱壓縮機（冰箱壓縮機）機）1995年，外資品牌恩布拉科通過合資方式進入中國 2021年,CR3（長虹華意、美芝、黃石東貝）市場份額合計 67%約 10-15年完成國產化 螺桿式制冷壓螺桿式制冷壓縮機縮機 20世紀 90年代，比澤（Bitze）等品牌通過設立獨資企業進入中國 2023年上半年，漢鐘精機收入9億元 約 10-15年時間，合資企業漢中精機的市場份額達到約1/3、成為行業第一名 螺桿式空氣壓螺桿式空氣壓縮機縮機 20世紀80年代開始，瑞典阿特拉斯（Atlas）、愛爾蘭英格索蘭（Ingersoll）、

80、美國壽力（Sullair)先后進入中國。英格索蘭于 1997年第一個在大陸設立生產基地，隨后阿特拉斯等公司也紛紛在國內投資建廠 2023 年上半年，開山股份、鮑斯股份、東亞機械收入分別為14、10、5 億元 約 20 年內完成了國產替代約50%的目標 渦旋壓縮機渦旋壓縮機 20 世紀 90 年代，外資渦旋壓縮機品牌通過2021年,國產品牌英華特、美外資進入約20年后，直至2013 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)設立外商獨資企業的方式進入中國 芝、凌達市場份額合計 9.9%；2

81、022年，英華特市場份額5.6%年才實現國產品牌小規模量產；外資進入約 30 年后，至2021 年國產替代僅約 10%數據來源：英華特問詢函的回復、電器雜志、家電雜志、Wind、英華特招股說明書、國泰君安證券研究 表表 10：轉子壓縮機國產品牌零售價比外資品牌便宜：轉子壓縮機國產品牌零售價比外資品牌便宜 20-28%項目項目 美芝型號美芝型號 美芝售美芝售價（元）價（元）凌達型號凌達型號 凌達售凌達售價（元）價（元）松下型號松下型號 松下售松下售價（元）價（元）美芝美芝/松松下價格下價格比比 凌達凌達/松松下價格下價格比比 1 匹產品匹產品 PH165X1C-4DZDE2 360 QX-B14

82、1C030s 480 2P17S225ANQ 495 72.73%96.97%1.5 匹產品匹產品 PH240M2C-4FT 530 QX-C202E030gA 550 2K22S225BUA 690 76.81%79.71%2 匹產品匹產品 PH290M2C-4FT1 670 QX-F325050g 600 2V32S225AUA 765 87.58%78.43%3 匹產品匹產品 PH420X3CS-8MUC3 780 QXS-F428N050 750 2V47W385AUA 960 81.25%78.13%數據來源：阿里巴巴、國泰君安證券研究 5.商空、熱泵、冷凍冷藏、電驅動車空調，四大領

83、域商空、熱泵、冷凍冷藏、電驅動車空調，四大領域布局布局 英華特主營業務是商用渦旋壓縮機的研發、制造和銷售，渦旋壓縮機是商用空調、熱泵、冷凍冷藏設備、駐車空調的核心部件。根據行業下游應用領域的不同，英華特的渦旋壓縮機的機型分為四個系列，分別為：商用空調應用系列、熱泵應用系列、冷凍冷藏應用系列、電驅動車用渦旋系列。圖圖 17：英華特四大產品系列：英華特四大產品系列 數據來源：英華特招股說明書、國泰君安證券研究 5.1.空調應用躍居第一大主營業務，廣闊成長空間有望維持高空調應用躍居第一大主營業務，廣闊成長空間有望維持高增速增長增速增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

84、 20 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)產品型號齊全，能效達到行業領先水平。產品型號齊全，能效達到行業領先水平。英華特商用空調應用系列渦旋壓縮機，主要應用于商用空調冷水機組、工業流程工藝空調、軌道交通空調、數據中心以及機房空調等領域。該系列產品種類十分豐富，規格、冷媒型號、電制齊全，運行范圍廣，采用雙柔性密封設計，可靠性高，壓縮機單體能效高達 3.35，達到行業領先水平。圖圖 18：商用空調應用機型設計特點：商用空調應用機型設計特點 圖圖 19：商用空調應用機型產品型譜：商用空調應用機型產品型譜 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 商用空調應用

85、系列將延續高增速增長，預測未來商用空調應用系列將延續高增速增長，預測未來 5 年年 CAGR 維持維持30%-50%之間，主要原因為：之間，主要原因為：1)下游商用空調市場廣闊，但公司份額占比較低。下游商用空調市場廣闊，但公司份額占比較低。隨著國內新基建的推進，尤其是軌道交通、數據中心的固定資產投資擴大，軌交空調、機房空調等需求釋放，推動商用空調市場穩健發展。根據產業在線數據，下游中央空調市場規模從 2020 年的 982 億元上升至 2022 年的 1285.8 億元，CAGR14.43%。根據英華特的招股說明書，國內渦旋壓縮機市場中 80%以上是空調應用機型，在 2022 年渦旋壓縮機商用

86、市場規模 100.18 億元的情況下，商用空調應用機型市場達到80 億元以上。然而，英華特空調應用機型 2022 年國內市占率僅2.59%，排名第 8，仍有較大的提升空間。2)下游客戶集中度較低，增量客戶開拓下游客戶集中度較低，增量客戶開拓+存量客戶放量，客戶群體持存量客戶放量，客戶群體持續擴大。續擴大。不同于家用空調的市場集中度很高，格力+美的市占率合計 65.8%，中央空調市場較為分散，CR5 為 56.4%。自 2020 年確定“加強與空調市場大客戶合作”的發展戰略以來，公司已開發浙江國祥、浩金歐博、寧波惠康實業等中小型客戶，正在積極開拓中大型商空客戶?；跓岜脩脵C型與格力的良好合作，

87、公司將繼續推進與格力在商用空調領域的合作。隨著公司口碑的積累、品牌影響力的提升，存量客戶持續放量，2021 年前五大商用空調直銷客戶合計新增采購額 1427 萬元，同比+70.81%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)圖圖 20：公司空調應用行業壓縮機市占率排名不敵外資，國產替代空間巨：公司空調應用行業壓縮機市占率排名不敵外資，國產替代空間巨大大 數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 圖圖 21：2022 年國內家用空調年國內家用空調 TOP 品牌市占率品牌市占率 數據來源：產業

88、在線、國泰君安證券研究 圖圖 22：2022 年國內中央空調年國內中央空調 TOP 品牌市占率品牌市占率 3222299988222227666601234567891020182019202020212022熱泵應用空調應用冷凍冷藏應用渦旋壓縮機整體34.5%31.3%11.2%4.7%3.8%3.5%2.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%格力美的海爾奧克斯海信TCL長虹15.4%12.5%11.9%8.5%8.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%美的格力大金日立海爾 請務必閱讀

89、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)數據來源：中央空調市場雜志、國泰君安證券研究 圖圖 23：2022 年國內中央空調市場品牌銷售金額分布年國內中央空調市場品牌銷售金額分布 數據來源：中央空調市場雜志 圖圖 24：公司商用空調應用營收快速增長：公司商用空調應用營收快速增長 圖圖 25：下游中央空調市場穩定增長：下游中央空調市場穩定增長 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：英華特招股說明書、國泰君安證券研究 大力開拓海外市場。大力開拓海外市場。2022 年，公司商用空調業務境外收入

90、同比增長 4435萬元，同比+155.84%，主要源于印度、巴西、俄羅斯市場的增長。其中，印度和巴西屬于增量市場，俄羅斯屬于存量市場。1）印度市場：行業快速擴展，公司加碼布局。）印度市場：行業快速擴展，公司加碼布局。隨著印度經濟快速發展、消費方式轉變，印度政府鼓勵擴大印度國內空調的生產，印度空調行業進入快速增長期。自 2020 年下半年，公司合作 V oltas Limited、Blue Star等印度頭部空調廠商，2022 年印度商用空調市場營收達到 1100 萬元。2）巴西市場：外資寡頭格局，公司跟價競爭。）巴西市場：外資寡頭格局，公司跟價競爭。巴西市場類似中國市場，也是多寡頭壟斷格局。根

91、據產業在線數據，2021 年艾默生市占率 51.6%，英華特公司僅 5.7%，排名第四。公司合作當地有影響力的經銷商，如Dufrio、MAQ LAR REFRIGERACAO LIDA 等，其中 DUFRIO 的 2021年商用空調應用銷售增長 373 萬元。9821231.71285.8-1.6%25.4%4.4%-5%0%5%10%15%20%25%30%050010001500202020212022銷售額（億元）同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)圖圖 26：2021

92、 年巴西渦旋壓縮機市場，艾默生占比較高（按表觀銷量）年巴西渦旋壓縮機市場，艾默生占比較高（按表觀銷量）數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 3）俄羅斯市場：需求不變，但供給缺失，公司迎來增長機遇。）俄羅斯市場：需求不變，但供給缺失，公司迎來增長機遇。由于俄烏戰爭因素影響，全球前七大渦旋壓縮機品牌均選擇逐步退出俄羅斯市場，英華特作為全球第八大渦旋壓縮機品牌，成為目前俄羅斯渦旋壓縮機市場的最大供應商，主供商用空調和冷凍冷藏應用產品，2021 年公司對俄羅斯地區營收 468.84 萬元，2022 年 6 月后起量明顯，2022 年營收6012 萬元，同比+2094%。估算俄羅斯銷售收入的基本假設為：

93、1)公司 2021 年在俄羅斯的市占率與全球市占率相同，均為 1.4%；2)俄羅斯 2021-2025 年渦旋壓縮機市場增速為 10%；3)2021 年谷輪、丹佛斯、英華特全球份額合計 59.7%，假設三品牌在俄羅斯的市場份額與全球市場的情況大致持平，2025 年英華特吃掉兩大外資品牌在俄羅斯的大部分市場份額。以需求不變、供給缺失邏輯，估算英華特對俄羅斯銷售收入將在以需求不變、供給缺失邏輯，估算英華特對俄羅斯銷售收入將在 2025年達到年達到 1.15 億元。億元。美國谷輪、歐洲丹佛斯退出俄羅斯市場后，將由同為歐美系技術路徑的英華特承接這部分市場，預計 2025 年大部分承接完畢，屆時英華特市

94、場份額為 40%左右，估算英華特對俄羅斯銷售收入將在 2025 年達到 1.15 億元。表表 11：英華特在俄羅斯市場的收入空間測算：英華特在俄羅斯市場的收入空間測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 俄羅斯渦旋壓縮機市場規模（億元）1.96 2.16 2.37 2.61 2.87 俄羅斯渦旋壓縮機市場年增速 10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%公司在俄羅斯的市占率 1.40%25.00%30.00%35.00%40.00%公司對俄羅斯營收(億元)0.03 0.62 0.71 0.91 1.15 公司對俄羅斯營收年增速 -32.00%28.33%2

95、5.71%數據來源：英華特招股說明書、國泰君安證券研究 51.60%27%7.90%5.70%5.18%1.41%1.21%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%艾默生LG丹佛斯英華特松下大金江森日立 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)5.2.收入壓艙石，熱泵應用壓縮機市占率國內第二收入壓艙石，熱泵應用壓縮機市占率國內第二 英華特熱泵應用機型，根據下游熱泵細分場景的不同，可進一步分為熱泵供暖應用、熱泵熱水應用、熱泵烘干應用等三種機型。熱

96、泵供暖應用機型：熱泵供暖應用機型：針對北方寒冬季節極寒低溫環境，英華特推出低環溫供暖應用機型，適用于工廠、辦公樓、酒店等場所供暖。自 2014 年推向市場，已在包括黑龍江、青海、西藏、新疆等寒冷地區獲得批量應用及驗證。2020 年推出二代加強版的 25 匹定頻渦旋壓縮機，獲得客戶肯定。熱泵熱水應用機型：熱泵熱水應用機型：在-25的環境溫度下，出水溫度可達 55以上。已廣泛應用于電鍍液、紡織業、工廠、辦公樓、醫院、酒店等不同工商業應用場景。熱泵烘干應用機型：熱泵烘干應用機型：針對高溫制熱應用，采用高負載、高壓比設計，提升產品可靠性。自 2013 年推向市場，已廣泛應用于煙草烘干、木材加工、汽車制

97、造、食品制造、石油化工、農副產品加工業等不同工農業應用領域。圖圖 27：熱泵應用機型設計特點：熱泵應用機型設計特點 圖圖 28：熱泵應用機型產品型譜：熱泵應用機型產品型譜 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 下游國內熱泵市場穩定增長下游國內熱泵市場穩定增長，煙草烘干熱泵是增長亮點，煙草烘干熱泵是增長亮點。2020-2022 年，受益于“雙碳”戰略與國內能源革命，國內熱泵市場快速增長，市場容量從 2020 年的 150.9 億元增長至 2022 年 232.0 億元，CAGR23.99%。具體而言：1)熱泵采暖市場熱泵采暖市場穩定增長：穩定增長：熱泵采暖是熱泵的第一大應用場景，占比50-55

98、%。內銷方面，新一輪煤改電工程推動熱泵采暖需求放量。根據產業在線數據，2022 年熱泵采暖市場內銷規模達到 120.7 億元。外銷方面，受能源危機和俄烏戰爭影響，歐洲熱泵需求爆發，熱泵采暖出口市場大幅增長，根據產業在線數據，2020-2022 年外銷規模分別為 59.9/92.7/111.3 億元，CAGR36.21%。歐洲市場潛力巨大，根據國際能源署的規劃，2020 年全球熱泵安裝數量為 1.8 億臺（150萬臺/月），規劃到 2030 年將增加到約 6 億臺（500 萬臺/月），滿足2030 年建筑供暖需求的 20%。長期來看，隨著戶式熱泵采暖改造完成，預計商用熱泵采暖市場將迎來增長。請務

99、必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)圖圖 29：熱泵采暖內銷規模穩步增長：熱泵采暖內銷規模穩步增長 數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 2)熱泵熱水市場熱泵熱水市場存在波動：存在波動：熱泵熱水是熱泵的第二大應用場景，占比35-40%。與宏觀經濟與房地產市場關聯度較高，需求來源于工廠熱水、學校宿舍生活用水、醫院等項目，以及農業養殖、深加工等農林牧副漁領域。2022 年住房和城鄉建設部、國家發改委出臺城鄉建設領域碳達峰實施方案，明確推廣熱泵熱水器的使用。根據產業在線數據，2022 年國內

100、熱泵熱水內銷額 53.8 億元，同比+17.7%，2020-2022 年外銷額為 14.0/28.8/29.2 億元，CAGR44.42%。泳池熱泵是熱泵熱水市場的亮點應用，因為游泳池正在成為住宅區和商業空間的“吸引力中心”，推動泳池熱泵市場增長。根據 Research and Markets數據，預計全球泳池熱泵市場2022-2028年CAGR為4.5%，2028 年市場規模達到 60.8 億美元。圖圖 30：熱泵熱水市場內銷規模存在波動：熱泵熱水市場內銷規模存在波動 數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 3)熱泵烘干市場熱泵烘干市場潛力釋放：潛力釋放：熱泵烘干市場相對較小，根據產業在線數據

101、，2022 年熱泵烘干市場內銷規模 17.7 億元，占比 9.2%。2020 年熱泵烘干 59%的應用源于第一產業，22%的應用源于第三產業。在“雙碳”目標下，國家政策持續加碼，驅動熱泵烘干市場不斷增長。35.5101.180.190.791.1109.3120.7185%-21%13%0%20%10%-0.500.511.520204060801001201402016201720182019202020212022熱泵采暖市場內銷規模（億元）同比增速58.35957.556.74956.253.81%-3%-1%-14%15%-4%-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.2

102、0102030405060702016201720182019202020212022熱泵熱水市場內銷規模（億元）同比增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)一方面，要求糧食烘干達標排放，由燃煤機型轉為熱泵等清潔熱源；另一方面，在煙草烘干領域，云南、河南等煙草大省政府積極推進“煙葉烤房電代煤計劃”，通過新建和改建電能熱泵烤房，實現烤煙產業節能降本、提質增效，助推鄉村振興。圖圖 31：熱泵烘干市場內銷規?？焖僭鲩L：熱泵烘干市場內銷規?？焖僭鲩L 數據來源：產業在線、國泰君安證券研究

103、經測算，經測算，2028 年國內煙草烘干熱泵應用的渦旋壓縮機累計市場規模將達年國內煙草烘干熱泵應用的渦旋壓縮機累計市場規模將達到到 21.73億元，公司煙草烘干熱泵應用業務累計收入空間達到億元，公司煙草烘干熱泵應用業務累計收入空間達到 3.71億元。億元。估算熱泵烘干應用渦旋壓縮機的基本假設為：1)全國烤煙播種面積保持穩定，年均為 1501.5 萬畝。2)2020 年前全國電能烤房為 2000 座；每座電能烤煙房能烘烤 20 畝煙葉，非電能烤煙房能烘烤 15 畝煙葉。估算 2020 年電能烤房滲透率為 1.5%，2020-2022 年滲透率的提升主要源于河南省電代煤工作。根據 2020 年河南

104、省污染防治攻堅辦印發全省煙葉烤房電代煤工作三年行動計劃，河南省將在三年內完成 27903 座燃煤烤房的電代媒改造，三年改造進度為 40%/80%/100%，并新建電能烤房 5000座。3)2028 年電能烤房滲透率有望達到 65%。2022 年國家煙草局印發實施意見，明確了行業碳達峰、碳中和工作的主要目標：到 2025 年，萬元工業增加值能耗比 2020 年下降 15%，萬元工業增加值二氧化碳排放比 2020 年下降 20%。全國各省、縣煙草專賣局積極推動電能烤房的建設。根據云南省 2023 年電能烤房“以補代建”試點工作方案，2023 年云南省安排“以補代建”電能烤房 6939 座。4)每座

105、電能烤房需要 2 臺煙草烘干熱泵應用渦旋壓縮機；英華特煙草烘干熱泵應用渦旋壓縮機價格穩定在 1691 元/臺。煙草烘干熱泵應用市場中，公司市占率為 20%。5)煙草烘干熱泵應用渦旋壓縮機市場僅由英華特和谷輪組成，谷輪價格為英華特的 125%，從而估算該機型的市場均價。表表 12：煙草烘干熱泵應用渦旋壓縮機市場規模測算：煙草烘干熱泵應用渦旋壓縮機市場規模測算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 3.75.36.67.610.314.417.743%25%15%36%40%23%00.10.20.30.40.505101520201

106、6201720182019202020212022熱泵烘干市場內銷規模（億元）同比增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)全國烤煙播種面積（萬畝）1,451 1,453 1,501 1,502 1,502 1,502 1,502 1,502 1,502 全國烤房數量（座）964,353 963,948 994,094 992,716 984,455 968,185 936,454 891,747 852,376 電能烤房滲透率 1.50%2%2.5%5%10%20%35%50%6

107、5%電能烤房數量（座）14,465 19,279 24,852 49,636 98,445 193,637 327,759 445,873 554,044 其中：新增電能烤房數量（座）12,500 4,814 5,573 24,783 48,810 95,191 134,122 118,114 108,171 煙草烘干熱泵應用渦旋壓縮機數量（臺）28,931 38,558 49,705 99,272 196,891 387,274 655,518 891,747 1,108,088 其中：新增煙草烘干熱泵應用渦旋壓縮機（臺）25,000 9,627 11,147 49,567 97,619 1

108、90,383 268,244 236,229 216,341 煙草烘干熱泵應用渦旋壓縮機市煙草烘干熱泵應用渦旋壓縮機市場存量（億元）場存量（億元）0.55 0.77 1.01 2.01 3.99 7.86 13.30 18.09 22.48 煙草烘干熱泵應用渦旋壓縮機市煙草烘干熱泵應用渦旋壓縮機市場增量（億元）場增量（億元）0.48 0.19 0.23 1.01 1.98 3.86 5.44 4.79 4.39 英華特熱泵烘干應用市占率 16.97%17.42%18.80%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%英華特煙草烘干熱泵應用收入英華特煙草烘干熱泵應用收

109、入（億元）（億元）0.07 0.03 0.04 0.17 0.33 0.64 0.91 0.80 0.73 英華特煙草烘干熱泵應用收入累英華特煙草烘干熱泵應用收入累計（億元）計（億元）0.07 0.09 0.13 0.30 0.63 1.27 2.18 2.98 3.71 數據來源：國家統計局、英華特招股說明書、國泰君安證券研究 公司常年深耕熱泵應用市場，公司常年深耕熱泵應用市場，國內市占率穩居第二。國內市占率穩居第二。2020-2022 年公司的熱泵市場市占率逐年提升，分別為 16.97%/17.42%/18.80%，連續三年位居全國第二位，僅次于艾默生。根據公司招股書，公司 2021 年已

110、進入格力的熱泵產品供應鏈體系，2021 年對格力電器銷售額達 1458.03 萬元，占熱泵應用營收的 8.38%。細分來看：1)熱泵采暖應用業務受地產低迷影響，預計需要等待家用熱泵采暖改熱泵采暖應用業務受地產低迷影響，預計需要等待家用熱泵采暖改建完成后才能迎來增長。建完成后才能迎來增長。自 2017 年末，公司銷售策略從北方戶式煤改電轉變為國內商業采暖市場，包括住宅區的集中采暖、學校、醫院、商業樓宇等采暖需求。受房地產市場影響，商業采暖大型項目減少，2022 年熱泵采暖應用營收 6684 萬元，同比-1717 萬元。2)熱泵熱水應用業務受下游波動影響明顯，較為平穩：熱泵熱水應用業務受下游波動影

111、響明顯，較為平穩：2022 年熱泵熱水應用營收 5795 萬元，同比-63 萬元。公司合作公司有芬尼克茲（芬尼科技全資子公司），下游泳池熱泵出貨量增加，對熱泵熱水應用收入產生正向影響。3)熱泵烘干應用業務穩步增長，煙草烘干熱泵應用是主要驅動力：熱泵烘干應用業務穩步增長，煙草烘干熱泵應用是主要驅動力：公司在行業內較早挖掘了熱泵烘干需求，推出烘干專用機概念產品。尤其在煙草烘干領域，公司 2014 年率先推出煙草烘干專用渦旋壓縮機，2014-2015 年為河南煙草烘干項目供貨超過 4000 臺。通過河南煙草大批量應用驗證，積累了良好的口碑，在熱泵烘干市場建立 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱

112、讀正文之后的免責條款部分 28 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)起先發優勢，儲備了豐富的經銷商和直銷客戶資源。根據英華特招股說明書，在公司烘干熱泵場景終端客戶畫像中，2022 年煙草烘干銷量占比 67.21%。2022 年熱泵烘干應用收入 4836 萬元，同比+54.16%。我們測算 2028 年煙草烘干熱泵應用增量有望達到 7315萬元，帶動熱泵烘干應用進一步增長。圖圖 32：烘干營收增長，采暖、熱水營收下降：烘干營收增長，采暖、熱水營收下降 數據來源：英華特招股說明書、國泰君安證券研究 圖圖 33：國內熱泵市場容量不斷增長：國內熱泵市場容量不斷

113、增長 數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 5.3.盈利能力最強，盈利能力最強，冷凍冷藏應用冷凍冷藏應用積極出海積極出海 中溫低溫應用場景全覆蓋，產品品類齊全。中溫低溫應用場景全覆蓋，產品品類齊全。英華特冷凍冷藏應用機型，主要應用于商業制冷、工業制冷。該系列有 2-25HP 多種環保冷媒、電制可選，運行范圍寬泛，蒸發溫度低至-30，滿足冷庫庫溫-18應用需求，實現從中溫冷藏到低溫冷凍的應用場景全覆蓋。下游客戶以冷庫項目為主。下游客戶以冷庫項目為主。公司產品已成功應用于華潤 Ole 精品超市、盒馬生鮮超市、泰國聯華超市、羅森便利店、馬來西亞蔬菜集散中心等國內外眾多超市、農業基地的冷庫項目中。63

114、28 8401 6684 4513 5858 5795 2133 3137 4836 02000400060008000100002020年2021年2022年熱泵采暖營收（萬元）熱泵熱水營收（萬元）熱泵烘干營收（萬元）151 202 232 77 102 130 63 85 83 10 14 19 0501001502002502020年2021年2022年熱泵(億元)熱泵采暖（內外銷規模）(億元)熱泵熱水（內外銷規模）(億元)熱泵烘干（內銷規模）(億元)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(3

115、01272)圖圖 34：冷凍冷藏應用機型設計特點：冷凍冷藏應用機型設計特點 圖圖 35：冷凍冷藏應用機型產品類型：冷凍冷藏應用機型產品類型 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 圖圖 36：冷凍冷藏應用機型產品型譜：冷凍冷藏應用機型產品型譜 數據來源：公司官網 圖圖 37：冷凍冷藏應用機型的部分冷庫客戶：冷凍冷藏應用機型的部分冷庫客戶 數據來源：公司官網 冷凍冷藏下游應用以商業制冷為主，尤其是以冷庫為代表的冷鏈物流市冷凍冷藏下游應用以商業制冷為主，尤其是以冷庫為代表的冷鏈物流市場：場：全球來看，根據 RACC 數據，2022 年全球商業、工業制冷設備市場規模分別為 518、247 億美元，預

116、計 2028 年將分別達到 683、335 億美元。國內來看，根據產業在線數據，預計 2021 年中國制冷設備市場規模約為 700 億元，其中商用制冷約占 30%，工業制冷約占 3%；在商用制冷方面，98%的輕商制冷設備壓縮機使用全封活塞壓縮機，其他類型壓縮機合計占 2%，而渦旋壓縮機主要應用于冷庫，部分用于冷鏈等其他大型制冷設備，少部分用于輕商制冷設備。因此，我們主要關注下 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)游的冷鏈物流市場，尤其是冷庫市場。圖圖 38：2021 年中國制冷設備

117、市場規模（億元）年中國制冷設備市場規模（億元）數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 圖圖 39：2023 年輕商制冷設備壓縮機結構年輕商制冷設備壓縮機結構 數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 圖圖 40：2023 年商用制冷壓縮機應用結構年商用制冷壓縮機應用結構 數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 家用制冷1563工業制冷66商用冷柜287其他輕商設備114大型商用制冷設備299商用制冷70098%2%全封活塞壓縮機轉子+渦旋+半封活塞壓縮機97%94%5%13%6%79%71%3%16%16%0%20%40%60%80%100%全封活塞轉子渦旋半封活塞輕商制冷設備冷庫其他商用制冷設備 請

118、務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)1)全球冷鏈物流市場持續增長。全球冷鏈物流市場持續增長。根據 Market Insights，2022 年全球冷鏈物流市場規模達到 2794.8 億美元，預計 2030 年增長至 8012.6 億美元，全球冷鏈物流市場預計持續增長。2)政策支持政策支持+新消費業態興起，國內冷鏈物流建設投入持續加大。新消費業態興起，國內冷鏈物流建設投入持續加大。一方面，冷鏈物流建設相關政策持續加碼，推動城市冷鏈前置倉“最后一公里”等基礎設施建設、冷鏈運輸車輛的技術裝

119、備創新升級。另一方面，餐飲、商超企業擴張速度加快，預制菜、生鮮直播帶貨等業態成為新的增量。根據中物聯冷鏈委數據，2022 年中國冷鏈物流市場規模 4916 億元，同比+7.20%，2018-2022年 CAGR達 14.24%，整體市場快速發展。截止 2023 年 H1，冷藏車市場保有量達到 40.80萬輛。圖圖 41：2022 年中國冷鏈物流市場規模將近年中國冷鏈物流市場規模將近 5000 億元億元 數據來源：中物聯冷鏈委、國泰君安證券研究 圖圖 42：截止：截止 2023H1，中國冷藏車市場保有量超過，中國冷藏車市場保有量超過 40 萬輛萬輛 數據來源：中物聯冷鏈委、國泰君安證券研究 3)

120、下游冷庫市場仍然供不應求：下游冷庫市場仍然供不應求：在需求端，根據世邦魏理仕推算，2021年中國冷庫潛在需求為 29.541 億 m，2021-2026 年 CAGR8-9%。在供給端，根據中物聯冷鏈委數據，截止 2023 年 H1，公共型冷庫庫容為 2.20 億 m，冷庫庫容與需求仍存在較大差距。28863391383245864916268817.50%13.01%19.68%7.20%3.30%00.050.10.150.20.250100020003000400050006000201820192020202120222023H1中國冷鏈物流市場規模（億元）同比1821.4728.67

121、34.1438.2340.80 28.57%19.28%33.54%19.08%11.98%3.75%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%051015202530354045201820192020202120222023H1中國冷藏車市場保有量（萬輛）同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)圖圖 43：截止：截止 2023H1，中國公共型冷庫庫容達到，中國公共型冷庫庫容達到 2.20 億億 m 數據來源：中物聯

122、冷鏈委、國泰君安證券研究 公司冷凍冷藏應用業務盈利能力最強。公司冷凍冷藏應用業務盈利能力最強。2020-2023 年的冷凍冷藏應用業務收入分別為 0.71、0.94、1.04、1.45 億元。根據公司招股書，2022 年冷凍冷藏應用機型的平均單價達到 2079 元、毛利率 35.20%，公司冷凍冷藏應用業務毛利率顯著高于其他三大業務，原因在于：1)下游客戶集中度低，冷凍冷藏應用渦旋壓縮機廠商少，議價能力強下游客戶集中度低，冷凍冷藏應用渦旋壓縮機廠商少，議價能力強勢。勢。一方面，下游客戶集中度低，呈現散戶多、規模小、標準不統一的特點，缺少行業巨頭。根據產業在線數據，中國商用冷柜市場2021 年

123、CR5 僅 34.8%。根據世邦魏理仕數據，中國冷庫市場 2021年 CR8 不足 10%。反觀美國，根據國際冷藏倉庫協會數據，2021年冷庫市場 CR8 為 54.9%，CR2 達到 42.2%。并且，客戶采購頻率較低，價格敏感性較弱。另一方面，冷凍冷藏應用渦旋壓縮機的供應商較少，僅艾默生、丹佛斯和英華特。因此，冷凍冷藏應用渦旋壓縮機廠商有強勢的議價能力。2)出口單價較高，驅動毛利率提升。出口單價較高，驅動毛利率提升。艾默生、丹佛斯境外定價較高，為公司價格上探支撐了空間?；诠镜母S定價、國別定價策略，公司冷凍冷藏應用機型出口單價較內銷偏高，提升該業務毛利率。3)產品定制化程度高，公司為客

124、戶采購提供定制化解決方案，業務價產品定制化程度高，公司為客戶采購提供定制化解決方案，業務價值量提升。值量提升。由于下游客戶的使用場景、面積、制冷溫度區間、設備開關頻率等需求不同，不同場景需要不同的渦旋壓縮機解決方案，公司為客戶提供定制化的冷凍冷藏應用機型解決方案，尤其是為細分行業實力偏弱的客戶提供技術支持，從而提升該業務價值量。積極開拓海外市場。積極開拓海外市場。一方面，公司為泰康（Tecumseh）、恩布拉科（Embraco Slovakia s.r.o）等知名提供 OEM 服務，2021 年收入分別為 2401、559萬元。另一方面，公司通過參與國際制冷展方式，打開海外知名度，通1.31

125、1.51 1.77 1.96 2.10 2.20 10.27%15.27%17.22%10.73%7.14%4.40%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.000.501.001.502.002.50201820192020202120222023H1冷庫庫容（億立方米）同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)過經銷商渠道，進入巴西、俄羅斯、土耳其等市場。其中，冷凍冷藏應用機型最大的經銷商是安徽省服裝進出口股份有限公司，2020-2022 年銷售金額均在 2

126、000 萬元以上。圖圖 44：冷凍冷藏應用綜合毛利率最高：冷凍冷藏應用綜合毛利率最高 數據來源：英華特招股說明書、國泰君安證券研究 5.4.電驅動車應用合作大客戶，小批量應用推動研發升級電驅動車應用合作大客戶，小批量應用推動研發升級 電動壓縮機在零部件中價值量最高，市場規模逐步擴大。電動壓縮機在零部件中價值量最高，市場規模逐步擴大。近年來，新能源汽車滲透率快速提升，根據中國汽車工業協會數據，截止 2023 年 10月，新能源汽車滲透率達到 30.38%。在新能源汽車單車價值量中，空調系統熱管理最高，占比 56%左右。零部件價值量中，電動壓縮機價值量最高，占比 23%左右。根據 QY Resea

127、rch 數據，2021 年全球汽車空調電動壓縮機市場規模達到 9.17 億美元，預計 2027 年達到 10.94 億美元；2020 年中國市場規模 2.78 億美元，占比 32.34%，預計 2027 年達到 3.43億美元。圖圖 45：預計全球：預計全球汽車空調電動壓縮機市場汽車空調電動壓縮機市場 2027 年達到年達到 10.95 億美元億美元 數據來源：QY Research、國泰君安證券研究 6.84 7.24 7.67 8.12 8.60 9.17 9.45 9.73 10.02 10.32 10.63 10.95 0.002.004.006.008.0010.0012.00全球汽

128、車空調電動壓縮機市場規模（億美元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)圖圖 46：預計中國汽車空調電動壓縮機市場：預計中國汽車空調電動壓縮機市場 2027 年達到年達到 3.43 億美元億美元 數據來源：QY Research、國泰君安證券研究 合作博格思眾，開發電驅動車用渦旋業務。合作博格思眾，開發電驅動車用渦旋業務。公司 2015 年開始與博格思眾（世界領先的商用車空調系統解決方案和運動控制領域供應商）接觸，2019 年合作博格思眾，正式進軍電驅動車用渦旋壓縮機領域，電驅動車空

129、調用純電驅動壓縮機生產線投產，2020 年開始為歐洲駐車空調客戶小批量供貨。經過市場小批量應用，公司 2022 年與博格思眾共同對部分前期型號研發升級，2023 年開始批量供貨。2020-2023 年該業務收入分別為 530/631/268/1432 萬元。公司電驅動車用渦旋壓縮機主要用于商用車，應用范圍廣。公司電驅動車用渦旋壓縮機主要用于商用車，應用范圍廣。應用范圍包括新能源車、工程機械、商用客車、卡車、冷凍冷藏、物流及換位專用車與特種車等，有 24-850V 等多種電壓平臺、17cc-45cc 等多種排量，能滿足不同類型空調、熱泵與電池組冷卻系統的熱管理需求。圖圖 47：英華特電驅動車用渦

130、旋壓縮機應用范圍廣：英華特電驅動車用渦旋壓縮機應用范圍廣 2.87 2.95 3.04 3.13 3.23 3.33 3.43 2.502.602.702.802.903.003.103.203.303.403.5020212022E2023E2024E2025E2026E2027E中國汽車空調電動壓縮機市場規模（億美元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)數據來源：英華特渦旋技術公眾號 表表 13：英華特電驅動車用渦旋壓縮機覆蓋多種電壓平臺、排量：英華特電驅動車用渦旋壓縮機覆蓋多

131、種電壓平臺、排量 平臺平臺 電驅動車用渦旋壓縮機電驅動車用渦旋壓縮機 型號型號 特點特點 典型應典型應用用 24V YEH24GAPL-100 體積小、重量輕、方便安裝 駐車空調 48V YEH32GBSL-100 轉速可達 6000RPM，體積小巧，制冷強勁 房車空調 400V YEH32GDC-100 搭載高電壓硬件，體積小巧 快充平臺 800V YEH45GDC-100 高效節能，轉速排量更大，冷量充足 快充平臺 數據來源：英華特渦旋技術公眾號、國泰君安證券研究 6.產能擴張支撐市占率提升，原材料成本壓力有望緩產能擴張支撐市占率提升，原材料成本壓力有望緩解解 6.1.公司未來產能倍數級增

132、長，后向一體化布局提升利潤空間公司未來產能倍數級增長，后向一體化布局提升利潤空間 公司未來產能倍數級增長，半數以上采購物料實現自供。公司未來產能倍數級增長，半數以上采購物料實現自供。公司為了滿足下游市場持續增長的需求，擴大經營規模，提升產品質量與精度，加強成本控制，公司不斷擴建產能，產能集中在江蘇省。2020-2022 年，公司渦旋壓縮機已有產能 20 萬臺/年，平均產能利用率 114.53%，整體產能飽和。其中，熱泵應用、商用空調應用、冷凍冷藏應用等三大類產品共用 3 條產線，統一安排采購與生產；電驅動車用渦旋單獨使用 1 條產線。公司募投項目“年產 50 萬臺渦旋壓縮機項目”的生產基地已經

133、于2022 年建設完畢，2023 年正式投產，預計 2025 年募投項目“年產 20萬臺（套）新能源汽車用渦旋壓縮機項目”、“年產 80 萬套（臺）渦旋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)壓縮機配套電機、渦旋零部件”將建成投產。假設中國渦旋壓縮機市場容量 2023-2028 年 CAGR2%，渦旋壓縮機募投項目將分別在 2027 年、2028 年完全達產。預計公司 2028 年市場份額達到 19.53%。同時，伴隨配套電機、零部件項目達產，預計公司 50%以上采購物料實現自供，生

134、產成本將進一步降低。表表 14：渦旋壓縮機未來產能達：渦旋壓縮機未來產能達 90 萬臺萬臺/年，年，50%以上采購物料實現自供以上采購物料實現自供 主營產品 產能（萬臺/年）主營產品零部件 產能（萬套/年）已有 渦旋壓縮機 20-渦旋壓縮機 50 渦旋壓縮機配套電機、渦旋零部件 80 未來 新能源汽車用渦旋壓縮機 20 合計 渦旋壓縮機 90 配套零部件 80 數據來源：英華特招股說明書、國泰君安證券研究 表表 15：預計隨英華特產能擴張落地，其國內市占率將逐步提升：預計隨英華特產能擴張落地，其國內市占率將逐步提升 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E

135、2027E 2028E 中國渦旋壓縮機市場規模中國渦旋壓縮機市場規模（萬臺）（萬臺）414.45 468.75 434.89 443.59 452.46 461.51 470.74 480.15 489.76 “年產“年產 50 萬臺渦旋壓縮機萬臺渦旋壓縮機項目”達產率項目”達產率-在建 在建 5%30%60%80%100%100%“年產“年產 20萬臺（套）新能源萬臺（套）新能源汽車用渦旋壓縮機項目”達汽車用渦旋壓縮機項目”達產率產率-募投 在建 在建 20%50%100%英華特產量（萬臺）英華特產量（萬臺）19.33 23.72 25.67 28.17 40.67 55.67 69.67

136、85.67 95.67 英華特國內市場份額英華特國內市場份額 4.66%5.06%5.90%6.35%8.99%12.06%14.80%17.84%19.53%數據來源：英華特招股說明書、國泰君安證券研究 表表 16：英華特主要原料采購金額占材料采購總額比重約在：英華特主要原料采購金額占材料采購總額比重約在 66%70%左右左右 年份年份 物料名稱物料名稱 數量數量 金額（萬元）金額（萬元）單價（元）單價（元）占比占比 2022 年年 電機（含保護器）（套）電機（含保護器）（套）267,232 13,943.81 521.79 45.54%渦旋鑄件毛坯（套）渦旋鑄件毛坯（套）286,755 2

137、,004.23 69.89 6.55%潤滑油（升）潤滑油（升）561,841 1,835.49 32.67 5.99%殼體（個）殼體（個）258,049 1,424.92 55.22 4.65%曲軸（個）曲軸（個）258,695 1,251.38 48.37 4.09%合計合計 20,459.83 66.82%2021 年年 電機（含保護器）（套）電機（含保護器）（套）242,593 13,316.25 548.91 49.07%渦旋鑄件毛坯（套）渦旋鑄件毛坯（套）302,016 1,909.07 63.21 7.04%潤滑油（升）潤滑油（升）483,160 1,451.74 30.05 5.

138、35%殼體（個）殼體（個）237,650 1,215.83 51.16 4.48%曲軸（個）曲軸（個）240,126 1,093.06 45.52 4.03%合計合計 18,985.94 69.97%2020 年年 電機（含保護器）（套）電機（含保護器）（套）202,632 8,323.88 410.79 46.12%渦旋鑄件毛坯（套）渦旋鑄件毛坯（套）201,242 1,126.83 55.99 6.24%潤滑油（升）潤滑油（升）389,388 1,044.53 26.83 5.79%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 46 Table_Page 英

139、華特英華特(301272)(301272)殼體（個）殼體（個）196,577 874.02 44.46 4.84%曲軸（個）曲軸（個）198,811 852.96 42.9 4.73%合計合計 12,222.21 67.72%數據來源：英華特招股說明書、國泰君安證券研究 6.2.上游議價能力有待提升，研發銅換鋁優化成本結構上游議價能力有待提升，研發銅換鋁優化成本結構 原材料價格變動基本完全傳導至公司采購成本。原材料價格變動基本完全傳導至公司采購成本。為生產渦旋壓縮機，公司需要向上游供應商采購的物料有電機、渦旋鑄件毛坯、潤滑油、殼體、曲軸等五大類，平均生產一臺渦旋壓縮機需要電機 1 套、渦旋鑄件

140、毛坯1 套、潤滑油 2 升、殼體 1 個、曲軸 1 個。其中，電機采購金額最高、單價最高，占 BOM 成本的 45.5449.07%，主要供應商有 2 家。公司采購的電機以銅線電機為主，原材料為冷軋無取向硅鋼、漆包線（銅）、鋁錠，原材料占電機采購價格約 78%。根據采購電機的定價方式“當季度電機價格=主要原材料用量*上季度采購平均單價（根據市場行情變化）+輔料（不變）+加工費（不變）+保護器（不變）”，每季電機價格的采購單價變化主要受到兩個因素影響：1）采購結構變化，公司主要采購 5 匹平臺、10 匹平臺、30 匹平臺電機，制冷量越高的渦旋壓縮機的電機原材料用料越多，導致大匹數平臺電機采購單價

141、較高；2）受到上一個季度的原材料大宗商品價格影響，公司電機采購價格滯后于鋼、銅、鋁等大宗商品交易價格一個季度。通過將各匹數平臺電機平均采購變動情況與大宗商品價格波動進行相關性分析，我們發現上游原材料價格變動基本完全傳導至公司的電機采購成本。雖然 2022Q4 電機采購均價實際變動率大于理論變動率，但隨著未來募投項目的實施，公司將電機等物料納入產能后，預計公司將直接采購部分大宗商品，采購成本降低，利潤空間擴大。表表 17：各匹數平臺電機主要原材料平均用料量以硅鋼、銅、鋁為主（單位：千克）：各匹數平臺電機主要原材料平均用料量以硅鋼、銅、鋁為主（單位：千克）項目項目 5 5 匹平臺匹平臺 1010

142、匹平臺匹平臺 3030 匹平臺匹平臺 冷軋無取向硅鋼 20.48 30.51 43.45 漆包線（銅）2.84 4.91 6.18 鋁錠 0.69 1.42 1.80 數據來源：英華特問詢函的回復、國泰君安證券研究 表表 18：電機中硅鋼、銅、鋁原材料成本占比較高：電機中硅鋼、銅、鋁原材料成本占比較高 項目項目 5 匹平臺匹平臺 10 匹平臺匹平臺 30 匹平臺匹平臺 160-0017-00-A型號電機型號電機 160-0003-00-A型號電機型號電機 061-3000-01-A型號電機型號電機 2021 年年 2022 年年 2021 年年 2022 年年 2021 年年 2022 年年

143、漆包線（銅）39.37%43.90%44.04%48.01%43.09%46.85%冷軋無取向硅鋼 37.63%31.57%32.33%26.55%36.74%29.94%鋁錠 3.15%3.78%3.17%3.70%3.01%3.55%合計 80.15%79.26%79.53%78.26%82.84%80.33%數據來源：英華特問詢函的回復、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)圖圖 48：原材料對應大宗商品價格變化：原材料對應大宗商品價格變化 數據來源：英華特問

144、詢函的回復、國泰君安證券研究 圖圖 49：5HP 平臺電機采購變動與大宗商品價格波動相關性分析平臺電機采購變動與大宗商品價格波動相關性分析 數據來源：英華特問詢函的回復、國泰君安證券研究。注：各季度中，電機采購均價實際變動率為當季度變動率，電機價格理論變動率為前一個季度變動率。圖圖 50：10HP 平臺電機采購變動與大宗商品價格波動相關性分析平臺電機采購變動與大宗商品價格波動相關性分析 010000200003000040000500006000070000800002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4冷軋無取向硅鋼平均價格（元/噸）

145、漆包線（銅）平均價格（元/噸）鋁錠平均價格（元/噸）-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q45HP平臺電機采購均價實際變動率5HP平臺電機價格理論變動率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)數據來源：英華特問詢函的回復、國泰君安證券研究。注：各季度中，電機采購均價實際變動率為當季度變動率，電機價格理論變動率為前一個季度變動率。圖圖 51：30HP 平臺電機采購變動與

146、大宗商品價格波動相關性分析平臺電機采購變動與大宗商品價格波動相關性分析 數據來源：英華特問詢函的回復、國泰君安證券研究。注：各季度中，電機采購均價實際變動率為當季度變動率，電機價格理論變動率為前一個季度變動率。研發設計電機“銅換鋁”，優化成本結構提升毛利率。研發設計電機“銅換鋁”，優化成本結構提升毛利率。由于銅的成本高于鋁，公司自 2021 年起，逐步將銅線電機轉換為鋁線電機，2022 年配置鋁線電機的產品銷量同比+61.26%，計劃終局配置鋁線電機的渦旋壓縮機比重提升至 50%。經測算，配置鋁線電機的每臺渦旋壓縮機能降低成本經測算，配置鋁線電機的每臺渦旋壓縮機能降低成本 3.75%-8.07

147、%。測算過程如下：2021-2023 年間，鋁價約為銅價的 23.10-37.13%，銅在電機成本中占比約 39.37-48.01%，向上游采購電機的成本占 BOM 成本的45.54%-49.07%，BOM 成本占營業成本的 90.55%-92.27%。因此，1 臺渦旋壓縮機的電機從銅線換成鋁線，能使單臺總成本降低 3.75-8.07%。表表 19：電機銅換鋁，每臺渦旋壓縮機降本：電機銅換鋁，每臺渦旋壓縮機降本 3.75%-8.07%成本占比成本占比 最小值最小值 最大值最大值 鋁價鋁價/銅價銅價 23.10%37.13%漆包線（銅）漆包線（銅）/電機成本電機成本 39.37%48.01%電機

148、采購成本電機采購成本/BOM/BOM 成本成本 45.54%49.07%-20%-10%0%10%20%30%2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q410HP平臺電機采購均價實際變動率10HP平臺電機價格理論變動率-20%-10%0%10%20%30%40%50%2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q430HP平臺電機采購均價實際變動率30HP平臺電機價格理論變動率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301

149、272)BOMBOM 成本成本/營業成本營業成本 90.55%92.27%銅改鋁降本（每臺）銅改鋁降本（每臺）3.75%3.75%8.07%8.07%數據來源：Wind、英華特招股說明書、英華特問詢函的回復、國泰君安證券研究 7.風險提示風險提示 行業增長不及預期風險。行業增長不及預期風險。公司產品下游領域需求與國家經濟增長、房產調控政策密切相關，若下游商空、熱泵、煙草等細分行業發展不及預期，將導致行業增長不及預期的風險。同業競爭風險。同業競爭風險。全球和中國渦旋壓縮機市場均為美日韓歐品牌壟斷格局。如果外資品牌利用經營規模、競爭地位采用低價競爭策略，或搶占公司份額，由于公司采用跟隨定價策略，則

150、產品盈利空間將被擠壓。原材料上漲風險。原材料上漲風險。公司物料采購成本占產品成本比重較高，物料采購價格一定程度上取決于上一季度銅、鋼材、鋁、鐵等大宗原材料價格，大宗原材料價格波動將影響產品成本，從而直接影響公司盈利能力。8.附錄附錄公司基本情況介紹公司基本情況介紹 8.1.發展歷程發展歷程 公司創立于 2011 年，前身是蘇州英華特制冷設備技術有限公司，2013 年正式更名為蘇州英華特渦旋技術有限公司。2013 年，公司成為國內第一家實現量產并向市場穩定供貨的內資渦旋壓縮機企業，填補了國產渦旋壓縮機的空白。2014 年，針對渦旋壓縮機市場空調應用的外資、合資品牌寡頭格局，公司確定差異化市場策略

151、，定位于市場潛力較大、外資品牌關注相對較少的熱泵和冷凍冷藏應用市場。2016 年，在國家大力推進“煤改電”項目背景下，公司市場被逐步打開，注冊“英華特 INVOTECH”商標，在 2017 年產銷量首次突破 10 萬臺。2018 年，國內“煤改電”市場進入調整階段，公司開始開拓商用“煤改電”采暖熱泵產品市場，以及熱水熱泵、烘干熱泵等熱泵細分市場。2020 年，公司確定“加強與空調大市場客戶合作”的發展戰略。2021 年，公司進入格力電器熱泵供應鏈體系，實現批量供貨。同年，公司入選國家級專精特新“小巨人”企業。2023 年 7 月 13 日，公司在深交所創業板正式上市。目前，公司是國內最大的渦旋

152、壓縮機國產品牌，也是少數掌握渦旋壓縮機核心技術的廠家之一。圖圖 52：公司發展歷程：公司發展歷程 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)數據來源：英華特招股說明書、國泰君安證券研究 8.2.股權結構穩定，核心高管經驗豐富股權結構穩定，核心高管經驗豐富 實際控實際控制人及其一致行動人合計持股制人及其一致行動人合計持股 51.02%，公司股權結構穩定。，公司股權結構穩定。公司董事長、總經理陳毅敏先生為實際控制人，直接持有股份 23.37%，作為員工持股平臺蘇州英華特企業管理合伙企業（有限

153、合伙）的執行事務合伙人間接控制股份 8.12%，直接和間接合計控制股份 31.49%。陳毅敏與郭華明、文茂華、蔣華簽署一致行動人協議，因此，實際控制人陳毅敏及其一致行動人合計控制股份 51.02%。2020 年公司增資引入美的智能、珠海芷恒、蕭山浩瀾，合計 8.86%。其中，珠海芷恒隸屬于高瓴資本，高瓴資本 2019 年入股格力電器；蕭山浩瀾隸屬于三花智控，三花智控子公司三花商貿為公司供應排氣溫度控制閥。圖圖 53：股權結構穩定：股權結構穩定 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 核心高管具有資深經驗，行業洞見深刻。核心高管具有資深經驗，行業洞見深刻。公司核心高管共計 16 名，其中 8 名曾

154、就職于渦旋壓縮機行業龍頭艾默生環境優化技術（蘇州）研發有限公司，職位涵蓋研發、設計、產品等諸多領域。其中，創業團隊有 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)郭華明、文茂華、陳毅敏，他們均有技術背景。其中，董事長陳毅敏從艾默生離職后，曾任蘇州工業園區管理委員會科技招商中心資深科員，接觸了大量創業團隊，熟悉市場情況，于 2011 年開始創業。根據產業在線數據，在英華特成立之前，艾默生 2009 年壓縮機市占率僅 16%，頭部企業比澤爾市占率達到 30%?；趯u旋壓縮機行業的深刻理解和認

155、識，公司采取差異化策略，避開艾默生等外資品牌的強勢領域白電空調市場，重點開拓熱泵和冷凍冷藏應用市場。在核心高管帶領下，公司聚集了多學科專業技術人才，經過多年自主創新，英華特掌握了渦旋壓縮機的核心技術，2018 年國內渦旋壓縮機市場的市占率達到 2.24%。8.3.主營產品渦旋壓縮機，四大應用領域逐步布局主營產品渦旋壓縮機，四大應用領域逐步布局 公司是專業從事渦旋壓縮機研發、制造和銷售的高新技術企業，經過 10 年的行業深耕與積累，實現了渦旋壓縮機全制造環節的國產化。公司主要產品為“英華特 INVOTECH”渦旋壓縮機，涵蓋熱泵、商用空調、冷凍冷藏、電驅動車用四大系列。圖圖 54：產品矩陣多元：

156、產品矩陣多元 數據來源：英華特招股說明書、國泰君安證券研究 熱泵領域形成差異化競爭優勢，細分領域應用不斷拓展。熱泵領域形成差異化競爭優勢，細分領域應用不斷拓展。成立之初，公司就確定差異化市場策略，避開外資高度壟斷的商用空調應用，而定位于市場潛力較大的熱泵應用市場。通過多年深耕，成為國內少數擁有完整熱泵專用壓縮機系列的生產商之一。產品被廣泛應用于熱水熱泵、烘干熱泵、采暖熱泵等諸多熱泵細分領域。熱泵應用 2020-2022 年連續三年穩居行業第二，國內市占率從 2020 年 17%上升至 2022 年的 19%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 of 46 T

157、able_Page 英華特英華特(301272)(301272)商用空調領域以性價比優勢逐步開拓。商用空調領域以性價比優勢逐步開拓。公司通過在熱泵、冷凍冷藏應用領域經營多年，在擴大了經營規模、積累了品牌影響力后，2016 年下半年積極醞釀進軍外資居于主導地位的商用空調領域，以“中國制造”的性價比優勢大力開拓商用空調市場。2020 年公司確定“加強與空調市場大客戶合作”的發展戰略，知名客戶包括歐博空調、長虹空調、格力電器等。冷凍冷藏領域境外收入快速增長，銷量排名穩居第二。冷凍冷藏領域境外收入快速增長，銷量排名穩居第二。冷凍冷藏領域也是公司差異化競爭的重點開拓對象。公司積極參與海外競爭，2021

158、年境外直銷、經銷業務收入均快速增長。同時，公司通過與有實力的經銷商合作、參與國際制冷展等方式，拓展境外制冷市場。產品應用于商用冷柜、冷庫、冷藏車等商用制冷場景，以及食品加工、石油化工、特殊應用等工業制冷場景。冷凍冷藏應用銷量排名 2020-2022 年連續三年穩居行業第二，市占率從 2020 年 14%上升至 2022 年 16%，僅次于行業龍頭艾默生。電驅動車用渦旋領域積極布局，研發升級注重技術儲備。電驅動車用渦旋領域積極布局，研發升級注重技術儲備。公司在電驅動車用渦旋領域，2018 年開始布局，產品可用于駐車環境下制冷制熱和新能源車熱管理系統。該領域客戶是博格思眾，2020-2022 年對

159、博格思眾實現臥式渦旋壓縮機的小批量供貨，并與博格思眾共同進行產品研發升級。8.4.營收穩健增長，三費呈走高趨勢營收穩健增長，三費呈走高趨勢 公司營收穩健增長，歸母凈利潤大體快速增長。公司營收穩健增長，歸母凈利潤大體快速增長。2018-2023 年，公司營業收入從 1.92 億元增長至 5.5 億元，CAGR 為 19.35%,保持穩步增長趨勢；2018-2023 年歸母凈利潤從 2062 萬元增長至 8739 萬元，CAGR 為27.21%，除 2021 年原材料漲價和美元貶值影響導致毛利率下滑外，2018-2024Q1 毛利率均維持在 25%以上。24Q1 公司歸母凈利率受研發費用率提升影響

160、，整體有所承壓。圖圖 55：營收穩健增長：營收穩健增長 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)圖圖 56：歸母凈利潤快速增長：歸母凈利潤快速增長 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 57：2023 年毛利率、凈利率均呈上升趨勢，年毛利率、凈利率均呈上升趨勢，24Q1 有所回落有所回落 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 公司三費呈上升趨勢。公司三費呈上升趨勢。2018-2022 年，整體費用率從 15.39%降至 8.88%，降幅達到

161、42%，但是 2023 年費用投放明顯加大，2023 年公司銷售、管理、研發費用率分別為 3.39%/3.83%/4.70%，同比+0.99pct/+0.76pct/+1.29 pct，其中管理費用率的增加主要是辦公差旅費用、工廠搬遷產生的費用增加，研發費用率的增加是公司為加速渦旋壓縮機國產替代而進行技術更新迭代，不斷加大研發投入。圖圖 58：公司銷售、管理、研發費用率均呈上升趨勢：公司銷售、管理、研發費用率均呈上升趨勢 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 45 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)數據來源：英華特招股說明

162、書、Wind、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46 of 46 Table_Page 英華特英華特(301272)(301272)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本

163、公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告

164、中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投

165、資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過

166、此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300

167、指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：