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1、證券研究報告證券研究報告 A A股公司深度股公司深度發布日期：2023年08月29日本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。英華特（英華特（301272301272）：）：國產渦旋壓縮機翹楚，國產渦旋壓縮機翹楚，自主自主替代替代揚帆起航揚帆起航分析師：馬王杰分析師：馬王杰18317068758SAC 編號：S1440521070002分析師：翟延杰分析師：翟延杰18813190498SAC 編號：S1440521080

2、002 2內容摘要核心核心觀點觀點：英華特系國產渦旋壓縮機領軍企業，成功突破海外龍頭在渦旋壓縮機領域的壟斷格局。渦旋壓縮機主要用于輕型商業制冷領域，下游熱泵、冷凍英華特系國產渦旋壓縮機領軍企業，成功突破海外龍頭在渦旋壓縮機領域的壟斷格局。渦旋壓縮機主要用于輕型商業制冷領域，下游熱泵、冷凍冷藏、商用空調、新能源汽車等細分市場具有廣闊發展前景冷藏、商用空調、新能源汽車等細分市場具有廣闊發展前景。依托市場競爭力與品牌影響力的增強，公司近年內外銷市場取得突破，成長正處快車道。依托市場競爭力與品牌影響力的增強，公司近年內外銷市場取得突破，成長正處快車道。隨著隨著產品產品矩陣矩陣的擴容的擴容與市場份額的逐

3、步提升，公司業績有望維持快速增長與市場份額的逐步提升，公司業績有望維持快速增長。走進走進英華特：國產渦旋壓縮機翹楚，成長正處快車道。英華特：國產渦旋壓縮機翹楚，成長正處快車道。英華特成立于2011年11月，發展10余年始終專注于渦旋壓縮機市場。自2019年來，英華特連續四年渦旋壓縮機銷量位列全國第六位，僅次于五大外資品牌，連續多年為國內渦旋壓縮機銷量最大的國產品牌。營收業績利潤增長，下游客戶持續突破營收業績利潤增長，下游客戶持續突破。2020-2022年公司營業收入由3.01億元增至4.48億元，復合增長率為14.24%。2023H1營收2.5億元，同比增長34.6%，增長主要源自地緣政治波動

4、與能源供給不足背景下，海外空氣源熱泵等新型環保節能設備需求量持續增長，疊加公司增強經銷與直銷客戶拓展力度，渠道開發取得突破。近年利潤端快速恢復，2020-2022年公司歸母凈利潤從0.49億元增長至0.71億元，復合增長率達到19.69%。2022年以來因市場需求提升、公司主動上調產品售價，疊加原材料價格逐步回落拉動，公司利潤表現快速提振。2023H1公司實現歸母凈利潤0.38億元，同比增長70.26%。公司凈利率在15%左右高位波動，盈利水平相對較高。渦旋渦旋壓縮機：輕型商用制冷最優解，下游應用前景廣闊。壓縮機：輕型商用制冷最優解，下游應用前景廣闊。渦旋壓縮機方案是輕型商業應用的主要技術路徑

5、，具有氣體流動損失小、噪聲小、容積效率高、運動平衡性能好等諸多技術優勢。2018-2021年全球渦旋壓縮機銷量從1566.4萬臺增長至1680.3萬臺，復合增速為2.37%，其中國內市場呈現波動式增長趨勢，銷售額突破百億大關。渦旋壓縮機下游蓬勃發展，市場擴容前景廣闊。近年基礎設施建設持續推進，數據中心、軌道交通、新能源等細分領域固定資產投資增長明顯，推動商用空調需求提供有力支撐。疊加能源危機與節能減碳催化下，全球多國出臺相關政策支持熱泵行業發展，驅動上游渦旋壓縮機行業穩健發展。經營經營亮點：渠道產品發力開拓，全球份額穩步提升。亮點：渠道產品發力開拓，全球份額穩步提升。2018-2022年英華特

6、國內渦旋壓縮機市占率由2.24%提升至5.59%，連續三年位列全國第六位，僅次于五大外資品牌。其中熱泵與冷凍冷藏均連續三年位列第二位。依靠國內高效供應鏈與精益降本能力，公司定價端能夠錨定龍頭發揮性價比優勢，各型號平臺ASP錨定艾默生等外資龍頭降低約20個百分點，從而推動市場端的快速擴張放量。在具備扎實的產品力與的初步品牌影響力基礎之上，英華特積極拓展并積累了大批中大型直銷客戶。包含空調頭部品牌格力電器與長虹空調、國內熱泵翹楚芬尼科技以及世界領先的商用車空調供應商博格思眾等。目前公司給白電龍頭美的集團、海爾智家的送樣產品均通過審批，未來有望完善頭部企業客戶布局并實現批量供貨。投資建議投資建議：英

7、華特系國產渦旋壓縮機領域先行企業，成功突破外資在渦旋壓縮機方面的壟斷格局。隨著產品應用領域不斷擴大與市場份額的提升，英華特營業收入有望維持快速增長。我們預計公司2023-2025年營業總收入分別為6.31/9.04/12.69億元，同比分別增長40.92%/43.11%/40.47%；歸母凈利潤分別為1.13/1.68/2.42億元，同比分別增長+60.81%/+48.75%/+43.60%；對應PE分別為32.70X、21.98X、15.31X；首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動、政策調控的風險、原材料價格波動風險、核心技術泄露的風險。目錄01.走進英華特：國產渦旋壓

8、縮機翹楚，成長正處快車道02.渦旋壓縮機：輕型商用制冷最優解，下游應用前景廣闊03.經營亮點：渠道產品發力開拓，全球份額穩步提升04.營收及盈利預測05.投資建議與風險提示 5渦旋壓縮機翹楚，國產替代揚帆起航石油化工冷藏冷凍業務冷藏冷凍業務商用空調商用空調電驅動車用渦旋電驅動車用渦旋中溫冷藏低溫冷凍商用冷柜冷藏車特殊應用空調壓縮機日常采暖化工烘干軌道車站駐車空調機房空調客機機場學校醫院駐車制冷制熱主要應用領域主要應用領域英華特成立于英華特成立于20112011年年1111月月2929日，目前主要產品為“英華特日，目前主要產品為“英華特 INVOTECH”INVOTECH”渦旋壓縮機，按下游應用

9、分涵蓋冷凍冷藏、熱泵、商用空調、電驅動渦旋壓縮機，按下游應用分涵蓋冷凍冷藏、熱泵、商用空調、電驅動車用渦旋等車用渦旋等四四個應用機型。個應用機型。自2019年來，英華特連續四年渦旋壓縮機銷量位列全國第六位，僅次于五大外資品牌，連續多年為國內渦旋壓縮機銷量最大的國產品牌。英華特壓縮機覆蓋領域豐富，應用廣泛：冷藏冷凍英華特壓縮機覆蓋領域豐富，應用廣泛：冷藏冷凍主要應用于果蔬庫的制冷、食品加工、工業制冰等領域；熱泵熱泵主要應用于學校等公共區域熱水供應、寒冷地區采暖，谷物烘干等；商用空調主要應用于糧倉、機房的空調和大型冷水機組等；電驅動車主要用于駐車的制冷制熱等。圖：圖：英華特業務英華特業務布局布局資

10、料來源：公司招股說明書中信建投熱泵業務熱泵業務北方采暖渦旋壓縮機熱泵熱水渦旋壓縮機高溫烘干渦旋壓縮機商用酒店糧倉空調駐車制熱 6發展歷程：產品渠道步步為營，重點客戶取得突破201120122013201420152016201720182019202020212023英華特英華特英華特成立，獲得天使輪天使輪投資發布發布2 2-6 6匹全封閉渦匹全封閉渦旋壓縮機旋壓縮機迎來銷售元年，成為國內第一家國內第一家實現批量生產并向市場持續穩定供貨的內資渦旋壓縮機企業牽手博格思眾牽手博格思眾，汽車空調用電動壓縮機生產線投產年產百萬臺渦旋式壓縮機項目奠基；完成完成B B輪融輪融資資進入格力電器熱泵供應進入格

11、力電器熱泵供應鏈體系，實現批量供貨鏈體系，實現批量供貨英華特成立于英華特成立于20112011年，成立年，成立1010余年歷經初創期、產品和渠道建設期、高速發展期等三個發展階段。余年歷經初創期、產品和渠道建設期、高速發展期等三個發展階段。初創階段（初創階段（20112011-20142014）：2011年公司成立，次年發布2-6匹渦旋壓縮機，2013年實現對外產品銷售。產品和渠道建設階段（產品和渠道建設階段（20152015-20182018）：）：公司精準把握北方煤改電采暖細分市場需求，針對性開發的熱泵壓縮機銷量不斷擴大，在17年首次突破10萬臺，并開始構建經銷商渠道體系。高速發展階段（高速

12、發展階段（20182018至今）至今）：產品矩陣進一步擴容，大匹數及車用壓縮機等多元化產品相繼發布?？蛻敉卣雇饺〉贸尚?，公司于2021年進入格力供應鏈，并聯手博格思眾進軍新能源車壓縮機市場，2023年公司于創業板掛牌上市。20142014年年A A輪融資輪融資。2015年捕捉到北方低溫采暖低溫采暖的市場需求，開發出帶噴氣增焓功能的渦旋式壓縮機。產品大批量供應北京煤改電煤改電項目20182018年年成功開發2030HP 定頻大冷量渦旋壓縮機、312HP 變頻渦旋壓縮機及電驅動車用渦旋等新產品創業板上市創業板上市資料來源：公司官網中信建投 7公司控股股東及實際控制人陳毅敏先生公司控股股東及實際控

13、制人陳毅敏先生直接持有公司 17.53%的股份，并通過蘇州英華特企業管理合伙企業（有限合伙）的執行事務合伙人間接持股6.09%，合計控制公司 23.62%的股份。同時，郭華明、文茂華和蔣華為陳毅敏的一致行動人同時，郭華明、文茂華和蔣華為陳毅敏的一致行動人，發行后陳毅敏及其一致行動人合計持有公司股份的比例為38.27%。截至2023年6月30日，公司各股東之間的關聯關系及關聯股東的各自持股比例情況如下：股權結構：實際控制人持股23.62%，與一致行動人合計控股38.27%資料來源：公司招股說明書 中信建投蘇州英華特渦旋技術股份有限公司6.84%10.26%6.09%SUNHUI（孫暉）朱際翔英華

14、特管理協立創投君實協立珠海芷恒蕭山浩瀾常熟英華特環境科技有限公司美的智能2.73%蔣華文茂華陳毅敏郭華明1.07%5.53%17.53%8.05%8.66%4.32%2.73%國有股東一致行動關系擔任執行事務合伙人1.17%其他投資者25.00%8核心高管主要來自行業龍頭艾默生，研發營銷經驗豐富資料來源：公司招股說明書 中信建投姓名姓名職務職務簡介簡介陳毅敏陳毅敏董事長、總經理、核心技術人員1977 年生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士學歷，上海交通大學流體力學專業，入選中華人民共和國科學技術部評選的“創新人才推進計劃科技創新創業人才”和中共中央組織部辦公廳評選的第四批國家“萬人計劃”。20

15、02 2002 年年 7 7 月至月至 2007 2007 年年 5 5 月，于艾默生環境優化技術（蘇州）研發有限月，于艾默生環境優化技術（蘇州）研發有限公司擔任研發經理公司擔任研發經理；2007 年 5 月至 2012 年 1 月，于蘇州工業園區管理委員會科技招商中心擔任資深科員；2012 年 2 月至 2013 年 3 月，擔任英華特制冷董事、總經理；2013 年 3 月至 2015 年 6 月，擔任英華特有限董事、總經理；2015 年 6月至 2020 年 3 月，擔任英華特有限董事長、總經理。2020 年 3 月至今，擔任英華特董事長、總經理。郭華明郭華明董事、副總經理、核心技術人員1

16、970 年生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士學歷，華中科技大學機械電子專業，高級工程師，被評為“江蘇省科技企業家”。1992年 7 月至2002 年 7 月，于武漢 461 廠擔任工程師；2002 年 7 月至 2005 年 7 月，于華中科技大學就讀機械電子專業碩士學位；2005 2005 年年 7 7 月至月至 2008 2008 年年10 10 月，于艾默生環境優化技術（蘇州）研發有限公司擔任設計經理月，于艾默生環境優化技術（蘇州）研發有限公司擔任設計經理；2008 年 10 月至 2009年 12 月，于唐納森（無錫）過濾器有限公司擔任工程經理；2009 年 12 月至 2011年

17、11 月，于福伊特造紙（中國）有限公司擔任設計部經理；2011 年 11 月至 2012年 2 月，擔任英華特制冷執行董事兼總經理；2012 年 2 月至 2013 年 3 月，擔任英華特制冷董事長；2013 年 3 月至 2015 年 6 月，擔任英華特有限董事長；2015年 6 月至 2020 年3 月，擔任英華特有限董事、副總經理、研發總監。2020 年 3月至今，擔任英華特董事、副總經理、研發總監。蔣華蔣華董事、副總經理1982 年生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士學歷，華中科技大學制冷及低溫工程專業。2006 2006 年年 12 12 月至月至 2012 2012 年年 2 2

18、月，于艾默生環境優化技術月，于艾默生環境優化技術（蘇州）研發有限公司擔任產品經理（蘇州）研發有限公司擔任產品經理；2012 年 2 月至 2012 年 9 月，于蘇州藍博控制技術有限公司擔任產品經理；2012 年 9 月至 2013 年 3 月，擔任英華特制冷監事；2013 年 3 月至 2020 年 3 月，擔任英華特有限監事。2020 年 3 月至今，擔任英華特董事、副總經理。何利何利董事、副總經理1977 年生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士學歷，中山大學工商管理專業。1998 年 7 月至 2001 年 3 月，于江漢石油勘察研究設計院任設計工程師；2001 年 4 月至 2002

19、年 11 月，于上海加固行建筑材料有限公司任設計主任；2002 年 11 月至 2005 年 1 月，于慧魚（太倉）建筑錨栓有限公司任經銷主管；2005 年 3 月至 2005 年 5 月，于拉法基屋面系統（佛山）有限公司任大客戶主管；2005 2005 年年 5 5 月至月至 2012 2012 年年 2 2 月，于艾默生環境月，于艾默生環境優化技術（蘇州）有限公司任高級銷售代表優化技術（蘇州）有限公司任高級銷售代表；2013 年 8 月至 2017 年 9 月，擔任英華特有限國內市場營銷部經理；2017 年 10 月至 2020 年 3 月，擔任英華特有限副總經理。2020 年 3月至今，

20、擔任英華特董事、副總經理。王珊王珊董事1991 年生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷，南京大學國際經濟與貿易專業。2014 年 7 月至今，就職于南京協立投資管理有限公司，歷任分析師、投資經理、先進制造方向投資總監。2020 年 3 月至今，擔任英華特董事。朱際翔朱際翔董事1972 年生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士學歷，華東師范大學世界經濟專業。1996 年 12 月至 2005 年 5 月，于國泰君安證券有限責任公司擔任研究所研究員、資產管理部經理；2005 年 5 月至 2006 年 12 月，于銀華基金管理有限公司擔任投資部經理；2006 年 12 月至 2010 年 12

21、月，于蘇州工業園區資產管理有限公司擔任投資部總監；2010 年 12 月至今，于上海新際創業投資有限責任公司擔任執行董事兼總經理；2012 年 5 月至2013 年 3 月，擔任英華特制冷董事；2013 年 3 月至 2020 年 3 月，擔任英華特有限董事。2020年 3 月至今，擔任英華特董事。公司董事會現有董事9名，其中非獨立董事6名。公司核心高管公司核心高管人員多數曾任職于艾默生人員多數曾任職于艾默生環境優化技術（蘇州）研發環境優化技術（蘇州）研發有限公司，有限公司，職位覆蓋研發經理、設計經理、產品經理、銷售代表等多元業務。渦旋壓縮機市場中艾默生、丹佛斯等外資廠商耕耘較久，產品與銷售體

22、系底蘊深厚。公司核心高管熟悉外資龍頭研發、生產體系與渠道建設方法，有利于推動公司在正確方向上開展業務，前期規避外資強勢領域進行規模擴張。9資料來源：公司招股說明書中信建投姓名姓名職務職務簡介簡介陳毅敏陳毅敏董事長、總經理、核心技術人員1977 年生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士學歷，上海交通大學流體力學專業，入選中華人民共和國科學技術部評選的“創新人才推進計劃科技創新創業人才”和中共中央組織部辦公廳評選的第四批國家“萬人計劃”。2002 2002 年年 7 7 月至月至 2007 2007 年年 5 5 月，于艾默生環境優化技術（蘇州）研發有限月，于艾默生環境優化技術（蘇州）研發有限公司擔

23、任研發經理公司擔任研發經理；2007 年 5 月至 2012 年 1 月，于蘇州工業園區管理委員會科技招商中心擔任資深科員；2012 年 2 月至 2013 年 3 月，擔任英華特制冷董事、總經理；2013 年 3 月至 2015 年 6 月，擔任英華特有限董事、總經理；2015 年 6月至 2020 年 3 月，擔任英華特有限董事長、總經理。2020 年 3 月至今，擔任英華特董事長、總經理。郭華明郭華明董事、副總經理、核心技術人員1970 年生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士學歷，華中科技大學機械電子專業，高級工程師，被評為“江蘇省科技企業家”。1992年 7 月至2002 年 7 月，

24、于武漢 461 廠擔任工程師；2002 年 7 月至 2005 年 7 月，于華中科技大學就讀機械電子專業碩士學位；2005 2005 年年 7 7 月至月至 2008 2008 年年10 10 月，于艾默生環境優化技術（蘇州）研發有限公司擔任設計經理月，于艾默生環境優化技術（蘇州）研發有限公司擔任設計經理；2008 年 10 月至 2009年 12 月，于唐納森（無錫）過濾器有限公司擔任工程經理；2009 年 12 月至 2011年 11 月，于福伊特造紙（中國）有限公司擔任設計部經理；2011 年 11 月至 2012年 2 月，擔任英華特制冷執行董事兼總經理；2012 年 2 月至 20

25、13 年 3 月，擔任英華特制冷董事長；2013 年 3 月至 2015 年 6 月，擔任英華特有限董事長；2015年 6 月至 2020 年3 月，擔任英華特有限董事、副總經理、研發總監。2020 年 3月至今，擔任英華特董事、副總經理、研發總監。許玉見許玉見核心技術人員、研發部副總監1982 年生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷，淮海工學院機械設計制造機器自動化專業，高級工程師。2006 2006 年年 7 7 月至月至 2012 2012 年年 1111月，于常月，于常熟科弘材料科技有限公司擔任研磨課課長；熟科弘材料科技有限公司擔任研磨課課長；2012 2012 年年 12 12

26、月至月至 2015 2015 年年 3 3月，于常熟市維特隆自動化儀表廠擔任生產廠長月，于常熟市維特隆自動化儀表廠擔任生產廠長；2015 年 3 月至 2020 年 5 月，擔任英華特有限研發部副總監。2020 年 5 月至今，擔任英華特研發部副總監。方偉中方偉中核心技術人員、工程部副經理1990 年生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士研究生學歷，廣州大學機械工程專業。2015 2015 年年 7 7 月至月至 2017 2017 年年 9 9 月，于廣東芬尼克茲節能設備份有月，于廣東芬尼克茲節能設備份有限公司擔任研發工程師限公司擔任研發工程師；2017 年 10 月至 2020 年 5 月，

27、擔任英華特有限應用工程師。2020 年 5 月至今，擔任英華特應用工程部副經理。陸標陸標核心技術人員、研發部技術主管1985 年生，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷，安徽工業職業技術學院數控應用技術專業，2007 2007 年年 2 2 月至月至 2012 2012 年年 6 6 月，于寧波市北侖旭日月，于寧波市北侖旭日模具機械有限公司擔任機加主管模具機械有限公司擔任機加主管；2012 年 6 月至 2020 年 5 月，擔任英華特有限工藝主管。2020 年 5 月至今，擔任英華特研發部技術主管。公司現有5 名核心技術人員。截至 2022 年 12月31 日，公司共有研發人員 40 名，研

28、發技術人員占公司員工總數的15.94%。核心技術人員共有五人，多曾擔任廠長或研發工程師、主管等職務，公司核心技術人員共取得 17 項發明專利、46 項實用新型專利，對公司的科技創新發展起到積極推動的作用。核心核心技術人員股權綁定，利益共享助力長期發展。技術人員股權綁定，利益共享助力長期發展。除公司核心高管外，許玉見、方偉中、陸標分別通過英華特管理持有公司 0.27%、0.14%、0.14%的發行前股份。股權綁定公司與核心技術人員的利益，有利于增強公司核心團隊的凝聚力，助力長遠發展。核心技術人員經驗豐富，自主創新能力較強 10資料來源：公司公告中信建投財務分析：營收業績高速增長，下游客戶持續突破

29、伴隨產品矩陣擴容與下游領域的持續突破伴隨產品矩陣擴容與下游領域的持續突破，英華特營業收入快速增長英華特營業收入快速增長。2020-2022年，英華特營業收入由3.01億元增長至4.48億元，復合增長率為14.24%。2023H1營收為2.5億元，同比增長34.6%，增長主要源自地緣政治波動與能源供給不足背景下，海外空氣源熱泵等新型環保節能設備需求量持續增長，公司相應增強經銷與直銷客戶拓展力度。同時，公司品牌影響力提升之后商用空調主流市場取得突破，大匹數渦旋壓縮機產品快速放量。原材料影響業績波動原材料影響業績波動，近年歸母凈利潤快速恢復近年歸母凈利潤快速恢復。2020-2022年，英華特歸母公司

30、凈利潤從0.49億元增長至0.71億元，復合增長率達到19.69%。2021年英華特歸母凈利潤小幅下滑主要系：外部環境影響下原材料價格大幅波動，疊加公司為切入商用空調與核心目標客戶供應體系，定價策略上有所讓利。2022年以來利潤端快速提振，主因市場需求提升、公司主動上調產品售價，疊加原材料價格逐步回落。2023H1公司實現歸母凈利潤0.38億元，同比增長70.26%。圖：圖：20202020-20232023年英華特營業年英華特營業收入及同比增速收入及同比增速圖：圖：20202020-20232023年英華特歸母凈年英華特歸母凈利潤及同比增速利潤及同比增速3.0 3.8 4.5 2.5 0%5

31、%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02020202120222023H1營業收入（單位：億元）營業收入同比增長率（%）0.49 0.49 0.70 0.38-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.000.100.200.300.400.500.600.700.802020202120222023H1歸母凈利潤（單位：億元）歸母凈利潤同比增長率（%）11資料來源：公司公告 中信建投財務分析：毛利率顯著回升，冷藏冷凍盈利相對較高20222022年以來伴隨原材料價格回落年以來伴隨原材料價格回落，公司毛利

32、率整體快速恢復公司毛利率整體快速恢復。2021年公司毛利率大幅下降，主要原因系外部環境影響下原材料價格大幅波動，疊加公司為切入商用空調與核心目標客戶供應體系，采取較高性價比的定價策略。2022年以來受到定價較高的歐洲地區市場需求旺盛、高價值量的30匹平臺產品放量及原材料價格下降，人民幣貶值等積極因素拉動，公司毛利率顯著回升。23H1公司毛利率為28.78%，同比提升7.63pct。冷凍冷藏業務毛利率相對較高冷凍冷藏業務毛利率相對較高，熱泵毛利率整體穩定熱泵毛利率整體穩定。冷凍冷藏客戶主要為商用冷柜制造商、冷庫工程商等，下游市場較為零散；冷凍冷藏設備的使用場景、使用面積、制冷溫度區間、用途、設備

33、開關頻率等更為多元化，產品選型上具有一定的定制化特征，市場定價相對較高。熱泵與商用空調產品標準化程度較高，外資品牌定價普遍偏低，因而毛利率弱于冷凍冷藏業務。熱泵業務因采取性價比戰略打入格力供應鏈，以及高利潤的海外收入占比相對較低，因而盈利能力恢復速度慢于其他業務。圖：圖：20202020-2023H12023H1英華特毛利率先下降后回升英華特毛利率先下降后回升圖：圖：20202020-2023H12023H1英華特冷凍冷藏業務毛利率相對較高英華特冷凍冷藏業務毛利率相對較高0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2020202120222023H1熱泵應用毛利率商用空調應用毛利率

34、冷凍冷藏應用毛利率電驅動車用渦旋毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%0.000.200.400.600.801.001.201.402020202120222023H1毛利（單位：億元）毛利率 12財務分析：期間費用率“先下降，后上升”，23年費用投入顯著增強期間費用率呈現期間費用率呈現“先下降先下降，后回升后回升”的波動態勢的波動態勢。2020-2022年英華特整體期間費用率由11%逐步下降至8%，主因營業收入快速增長，費用開支得以攤薄。2023H1期間費用率提升至11.82%，為開拓市場相關費用開支有所提升。分分項目來看項目來看，2020年-2022年公司銷售費用率從3.26

35、%降至2.42%，主要系產品質量獲得客戶認可，實際發生的產品質保服務較少。2023年H1銷售費用率同比增長0.69pct至3.21%，主要系市場推廣費、差旅費、人員費用相應增加；2020-22年管理費用率從3.75%降至2.67%，主因公司精細化管理程度不斷提高，咨詢及服務開支降低。2023H1管理費用率同增1.63pct至 4.20%，主要系人員費用、產品認證費用、工廠搬遷費、及搬遷后新廠的辦公費用增加。2020-2022年研發費用率整體穩定，主要系為維持技術優勢和產品競爭力持續增加研發投入，23H1研發費用率同增0.78pct至4.59%。2020-2023H1公司財務費用率由0.53%下

36、降至-0.18%，主要系人民幣匯率波動背景下匯兌損益項目貢獻。圖：圖：20202020-2023H12023H1英華特期間費用英華特期間費用率率圖：圖：20202020-20222022年英華年英華特特期間期間費用率費用率拆解拆解資料來源：招股說明書中信建投0%2%4%6%8%10%12%14%0.000.050.100.150.200.250.300.350.402020202120222023H1期間費用（單位：億元）期間費用率-2%-1%0%1%2%3%4%5%2020202120222023H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 13資料來源：招股說明書中信建投財務分析：周轉天數

37、小幅上升，營運能力行業領先存貨周轉天數整體上升存貨周轉天數整體上升。2020年至2022年公司存貨周轉天數在由50天增至76天，2021年為應對原材料價格上漲影響，公司增加原材料、委托加工物資的備庫；2022 年公司為應對年末搬廠和設備調試期間的訂單需求和產品供應而增加庫存商品和原材料備貨。與同業相比，公司存貨周轉效率處于較高水平。應收賬款周轉天數小幅上升應收賬款周轉天數小幅上升，但整體仍保持在較低水平但整體仍保持在較低水平。2020年-2022年，英華特應收賬款周轉天數由28天增至42天，主要原因系辦伴隨銷售規模持續增加，應收賬款相應有所增加，公司整體回款效率處于行業領先水平。圖：圖：202

38、02020-20222022年英華特應收賬款周轉效率優于同業年英華特應收賬款周轉效率優于同業圖：圖：20202020-20222022年英華特存貨周轉效率整體優于同業年英華特存貨周轉效率整體優于同業020406080100120202020212022英華特東亞機械三花智控海立股份漢鐘精機020406080100120140160202020212022英華特東亞機械三花智控海立股份漢鐘精機 14資料來源：公司公告中信建投財務分析：凈利率高位窄幅波動，現金流2023H1大幅上升公司凈利率高位小幅波動公司凈利率高位小幅波動。2020-2023H1，英華特的凈利率在15%左右波動。2021年凈利率

39、下降主要原因系：外部環境影響下原材料價格大幅波動，疊加公司為切入商用空調與核心目標客戶供應體系，采取較高性價比的定價策略，盈利能力相應承壓。2022年后凈利率上升主因高毛利的境外市場需求旺盛，疊加公司高價值量產品放量，盈利能力相應回升。20232023H H1 1經營活動現金流大幅上升經營活動現金流大幅上升。2020年到2022年英華特經營活動的產生的現金流凈額在0.5億元左右波動。2021-2022年現金流減少主要原因系公司為快速擴張市場，對下游銷售采取先鋪貨后回款策略，2023年H1現金流大幅增加5699%，主要系銷售規模增長帶動回款增加。圖：圖：20202020-20222022年英華特

40、凈利率與年英華特凈利率與ROEROE圖：圖：20202020-20222022年英華經營活動產生的現金流量年英華經營活動產生的現金流量-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%0.000.100.200.300.400.500.600.702020202120222023H1經營活動產生的現金流量凈額（單位：億元）經營活動產生的現金流量凈額yoy（%）16%13%16%15%45%24%28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2020202120222023H1凈利率ROE 15產品拆分：熱泵、商空為主，下游突破商空高速放

41、量英華特前期實行差異化的市場戰略英華特前期實行差異化的市場戰略，市場潛力較大市場潛力較大、競爭相對緩和的熱泵和冷凍冷藏應用市場是重點開拓領域競爭相對緩和的熱泵和冷凍冷藏應用市場是重點開拓領域。2020-2022年公司熱泵收入占比由43%降至39%，仍是主營收入第一大組成部分；冷凍冷藏應用的銷售占比在25%左右波動。隨著英華特市場知名度的提升隨著英華特市場知名度的提升，產品應用場景逐漸向商用空調擴展產品應用場景逐漸向商用空調擴展。商用空調收入為主營業務收入第二大組成部分，銷售收入逐年提升。2023H1商用空調收入占比37%，超過熱泵成為第一大收入來源品類。分品類來看分品類來看，熱泵增速有所放緩熱

42、泵增速有所放緩，商用空調收入快速增長商用空調收入快速增長，冷藏冷凍收入小幅上升冷藏冷凍收入小幅上升，電驅動車渦旋波動高增電驅動車渦旋波動高增。熱泵熱泵采暖與熱水場景因大型項目延后、中小型項目增加影響，近年銷售收入出現回落，伴隨后續熱泵商用采暖項目的恢復，市場采購需求有望回暖。商用空調商用空調快速增長，伴隨公司經營規模的擴大，市場口碑和知名度持續提升，公司相應增加直銷客戶拓展力度，同時存量客戶出貨也實現高速放量。冷藏冷凍冷藏冷凍下游冷鏈物流、冷鏈銷售近年保持增長態勢，公司積極參與海外市場競爭，境外直銷業務和經銷業務收入均快速增長，成功拓展恩布拉科、美國泰康等直銷客戶。電驅動車作為新產品，公司積極

43、布局把握市場機遇，目前對博格思眾實現小批量供貨。23H1公司電驅動車用渦旋實現收入0.06億元，同比增長11562%。圖：圖：20202020-20222022年英華特分產品營業收入構成年英華特分產品營業收入構成圖：圖：20202020-20222022年英華特不同產品收入占比年英華特不同產品收入占比43%45%39%34%31%28%37%37%23%25%23%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1熱泵占比商用空調占比冷凍冷藏占比電驅動車用渦旋占比資料來源：招股說明書公司公告中信建投-80%-60%-40%-20%0%2

44、0%40%60%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02020202120222023H1熱泵商用空調冷凍冷藏電驅動車用渦旋熱泵yoy商用空調yoy冷凍冷藏yoy電驅動車用渦旋yoy 16渠道拆分：經銷業務為主，經銷和直銷相結合英華特采用英華特采用“經銷為主經銷為主，經銷和直銷相結合經銷和直銷相結合”的銷售模式的銷售模式。2020-2023H1英華特經銷模式收入占比在60%左右波動。2021年經銷收入占比降低，主要原因系伴隨品牌知名度的提升，英華特加大對直銷客戶的開拓力度，并成功打入格力電器供應體系。2022年-2023H1經銷收入占比回升，主要原因系市場景氣

45、帶動下經銷商需求旺盛，提貨量相應增長。圖：圖：20202020-2023H12023H1英華特分渠道營業收入構成英華特分渠道營業收入構成圖：圖：20202020-2023H12023H1英華特分渠道收入占比英華特分渠道收入占比62.5%57.0%62.2%63.39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1經銷模式直銷模式資料來源：招股說明書中信建投0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00.511.522.532020202120222023H1經銷模式直銷模式經銷yoy直銷yoy 17地區拆分：境內銷售為

46、主，境外快速增長英華特以境內銷售為主英華特以境內銷售為主，境外銷售快速起量境外銷售快速起量。2020-2022年英華特境內銷收入占比由81%降至70%，2023H1境內銷售收入占比為64%，仍為公司主要銷售地區。境外銷售主要面向歐洲、南美等地區，2022-2023H1外銷收入占比由19%提升至36%，主因市場需求旺盛疊加公司加大市場開拓力度。市場景氣下公司增強海外市場的開拓力度市場景氣下公司增強海外市場的開拓力度，歐洲歐洲、巴西巴西、俄羅斯俄羅斯、印度市場快速發展印度市場快速發展。因歐洲能源供給不足，空氣源熱泵等新型環保節能設備需求量持續增長；2022年受地緣政治等因素影響，俄羅斯市場需求激增

47、，出口額由274萬元增長至6013萬元。受疫情反復拖累，2022年公司內銷表現較為疲弱，23H1國內銷售增速有所回升。圖：圖：20202020-20222022年英華特分地區營業收入及增速（億元）年英華特分地區營業收入及增速（億元）圖：圖：20202020-20222022年英華特分地區收入占比年英華特分地區收入占比0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.52020202120222023H1境內收入境外收入境內yoy境外yoy81.47%81%70%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202

48、22023H1境內收入占比境外收入占比資料來源：招股說明書中信建投 18資料來源：公司招股說明書中信建投境外拆分：歐美為主要市場，各區域快速增長歐洲地區高速增長歐洲地區高速增長。歐洲市場是公司境外的第一大銷售區域，近年銷售量、銷售額均快速增長，主因歐洲各國受能源價格以及天然氣價格增長影響，熱泵及其他清潔能源產品全面熱銷，帶動歐洲渦旋壓縮機市場規模創下新高，公司產品承接市場紅利。美洲地區同樣實現高雙位數增長美洲地區同樣實現高雙位數增長。公司產品主要出口南美，2021年在世界經濟受到沖擊的背景下，全球大宗產品價格上漲和需求增加，給以出口原油、礦農品為主的南美地區國家帶來機遇。北美是全球最大的渦旋壓

49、縮機生產和銷售市場，競爭品牌眾多。近三年因居家、辦公需求提升，美國住宅空調市場需求釋放，帶動了北美洲渦旋壓縮機市場需求增長。東南亞和其他地區穩中有進東南亞和其他地區穩中有進。東南亞和其他地區的市場需求與貿易政策較為穩定，市場溫和增長。圖：圖：20202020-20222022年英華特境外營業收入構成年英華特境外營業收入構成圖：圖：20202020-20222022年英華特境外分地區收入占比年英華特境外分地區收入占比-50%0%50%100%150%200%0.000.100.200.300.400.500.600.700.80202020212022歐洲東南亞其他地區美洲歐洲yoy東南亞yoy

50、其他地區yoy美洲yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022歐洲東南亞其他地區美洲 19資料來源：招股說明書中信建投型號拆分：全產品線實現增長，30匹平臺成長快速5 5匹平臺營業收入逐年增加匹平臺營業收入逐年增加。俄烏沖突導致全球能源價格上漲，海外市場對空調熱泵產品需求旺盛。為應對成本端原材料價格及人民幣兌美元匯率下跌的影響，2021年底公司執行兩次提價政策，期間銷量同步上升。1010匹平臺先升后緩匹平臺先升后緩。10HP 區間為渦旋壓縮機的優勢制冷量范圍，因而成為各品牌競爭的核心品種，市場競爭較為激烈。2020-2022年為提升市場份額，

51、公司持續采取降價策略，銷量提升帶動總營收仍維持上升態勢，但22年增速有所放緩。3030匹平臺快速增長匹平臺快速增長。30HP為2019年公司推出的新產品，目前正處于市場開拓階段，增長較為迅速。圖：圖：20202020-20222022年英華特分制冷量營業收入及增速（億元）年英華特分制冷量營業收入及增速（億元）圖：圖：20202020-20222022年英華特不同制冷量收入占比年英華特不同制冷量收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120225 匹平臺10 匹平臺30 匹平臺0%50%100%150%200%250%300%350%400%450

52、%0.000.501.001.502.002.502020202120225 匹平臺10 匹平臺30 匹平臺5 匹平臺yoy10 匹平臺yoy30 匹平臺yoy 20季度拆分：下半年高于上半年，主因采暖需求驅動英華特下半年收入通常高于上半年英華特下半年收入通常高于上半年，四季度為經營旺季四季度為經營旺季。公司主營收入存在季節性波動，2020-2022 年公司第三季度與第四季度銷售收入合計占比在60%左右波動。分產品來看分產品來看：熱泵產品熱泵產品銷售旺季在冬季，熱泵機組安裝和項目實施等較多集中在下半年，因此第四季度銷售占比略高。商用空調商用空調出貨主要取決于客戶需求，沒有明顯的淡旺季特征。北半

53、球經銷與直營規模仍偏小，而南半球的夏季在第四季度和第一季度，英華特產品最終運用于當地的中小商用空調工程項目和空調售后市場，因此客戶會提前一個季度采購，因此第四季度采購相對較多。冷凍冷藏與新能源車電驅動業務冷凍冷藏與新能源車電驅動業務均沒有明顯的季節性特征。圖：圖：20202020-2023H12023H1英華特分季度營業收入及增速（億元）英華特分季度營業收入及增速（億元）圖：圖：20202020-20222022年英華特不同季度收入占比年英華特不同季度收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022第一季度第二季度第三季度第四季度-30%-20

54、%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02020202120222023H1第一季度第二季度第三季度第四季度第一季度yoy第二季度yoy第三季度yoy第四季度yoy資料來源：公司公告中信建投 21資料來源：公司招股說明書中信建投量價拆分：銷量持續提升，商空及冷凍冷藏ASP上揚價格方面：熱泵產品小幅提升價格方面：熱泵產品小幅提升，外銷景氣驅動商空與冷凍冷藏均價顯著上揚外銷景氣驅動商空與冷凍冷藏均價顯著上揚。2020-2022年熱泵產品熱泵產品平均銷售單價在1600元左右波動，考慮通貨膨脹后價格小幅提升，主因21年以

55、來5HP平臺產品價格有所上調，但熱泵產品以內銷為主，價格提升幅度有限。商用空調與冷藏冷凍產品商用空調與冷藏冷凍產品價格相對較高，2022年提升明顯主因定價較高的海外市場需求顯著提升。電驅動車用渦旋產品電驅動車用渦旋產品價格有所下降，主要系由于公司根據客戶需求，推出更小排量的產品，定價隨之下調。英華特銷量持續提升英華特銷量持續提升，商用空調業務領跑商用空調業務領跑。2018-2022年英華特銷量由11萬臺增長至24萬臺，呈逐年上升趨勢。伴隨英華特品牌知名度不斷提高，公司經銷與直銷新拓客戶取得突破，存量客戶同步放量，同時境外市場受政策與國際形勢催化，下游需求持續旺盛。圖：圖：20202020-20

56、222022年英華特產品均價與增速（單位：元年英華特產品均價與增速（單位：元/臺）臺）圖：圖：20182018-20222022英華特產品銷量（單位：萬臺）英華特產品銷量（單位：萬臺）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253020182019202020212022熱泵熱泵商用空調商用空調冷凍冷藏冷凍冷藏總銷量總銷量yoyyoy熱泵熱泵yoyyoy商用空調商用空調yoyyoy冷凍冷藏冷凍冷藏yoyyoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500202020212022熱泵熱泵商用空調商用空調冷凍冷藏冷凍冷藏電驅動車

57、用渦旋電驅動車用渦旋熱泵熱泵yoyyoy商用空調商用空調yoyyoy冷凍冷藏冷凍冷藏yoyyoy電驅動車用渦旋電驅動車用渦旋yoyyoy 23壓縮機為制冷系統心臟，調節制冷劑循環流動壓縮機是將低壓氣體提升為高壓氣體的一種從動的流體機械，用來調節氣體壓力和輸送氣體壓縮機是將低壓氣體提升為高壓氣體的一種從動的流體機械，用來調節氣體壓力和輸送氣體。按照工作原理一般可分為容積式壓縮機和動力式壓縮機兩大類。容積式壓縮機是指通過改變工作腔容積的大小，來提高氣體壓力的壓縮機。動力式壓縮機是指通過提高氣體運動速度，將其動能轉化為壓力能來提高氣體壓力的壓縮機。按照工作氣體介質不同，壓縮機主要分為空氣壓縮機和制冷

58、（熱泵）壓縮機，公司主營產品渦旋壓縮機屬于制冷（熱泵）型壓縮機。制冷制冷（熱泵熱泵）壓縮機壓縮機是整個制冷系統的心臟是整個制冷系統的心臟。制冷壓縮機以制冷劑為壓縮工質，與冷凝器、蒸發器和節流閥（也稱為節流毛細管）共同組成制冷（制熱）系統。制冷壓縮機抽吸來自蒸發器的制冷劑蒸氣，并提高其溫度和壓力后將其排至冷凝器，高壓過熱制冷劑蒸氣在冷凝溫度下放熱冷凝，而后通過節流元件，降壓后的氣液混合物流向蒸發器，制冷劑液體在蒸發溫度下吸熱沸騰，變為蒸氣后進入壓縮機，從而實現了制冷系統中制冷劑的不斷循環流動。圖：圖：制冷系統原理圖制冷系統原理圖資料來源：英華特招股說明書中信建投圖：圖：渦旋壓縮機結構圖渦旋壓縮機

59、結構圖 24五類壓縮機對應差異化市場，輕型商用場景渦旋占優目前目前在制冷行業應用較為廣泛的壓縮機主要有五大類在制冷行業應用較為廣泛的壓縮機主要有五大類：活塞式壓縮機（全封閉、半封閉、開啟式）、轉子式壓縮機、渦旋式壓縮機、螺桿式壓縮機（半封閉、開啟式）、離心式壓縮機。按制冷量差異，制冷壓縮機主要分為家用（5HP 及以下）、輕型商用（540HP）、大中型商用（40HP150HP）、特大型商用及工業制冷（150HP300HP）四大類。目前基本形成了“家用低功率場景轉子式、活塞式為主，輕商場景渦旋式為主，大中型商業領域渦旋式、螺桿式、半封式活塞差異化競爭、特大型商業和工業場景離“家用低功率場景轉子式、

60、活塞式為主，輕商場景渦旋式為主，大中型商業領域渦旋式、螺桿式、半封式活塞差異化競爭、特大型商業和工業場景離心式為主”的市場格局。心式為主”的市場格局。資料來源：英華特招股說明書中信建投圖：圖：制冷制冷壓縮機分類和應用場景壓縮機分類和應用場景3HP7HP15HP40HP100HP螺桿螺桿：主要用于大中型冷水機組及冷凍冷藏設備，并參與工業制冷領域轉子轉子：主要用于家用小型空調、冰箱、冰柜渦旋渦旋：主要用于輕型商用空調、熱泵及冷凍冷藏設備活塞活塞：主要用于家用冰箱、冷柜及大型商用制冷設備離心離心：主要用于大型工業制冷設備 25綜合對比之下，渦旋式壓縮機在輕型商用領域優勢突出制冷壓縮制冷壓縮機類型機類

61、型主要優勢主要優勢主要劣勢主要劣勢在輕型商用（在輕型商用（5 540HP40HP）市場的參與程度市場的參與程度示意圖示意圖渦旋式壓縮機能源效率高壓縮腔體的柔性結構決定了抗液擊能力更強體積小、重量輕、效率高、運行穩定、零件少、壽命長、安全性高具有穩定的對稱結構，工作時受力對稱，振動和噪音等指標均具有原理性的優勢因加工精度要求較高，產業化進程相對較晚國際和國內輕型商用（540HP）市場空調、熱泵、冷凍冷藏場景均廣泛使用轉子式壓縮機結構簡單、零部件幾何形狀簡單、便于加工體積小、重量輕易損件少，運轉可靠5HP 以下具有成本優勢余氣容積無法完全消除，導致能源效率較低抗液擊能力無法有效解決偏心結構導致噪音

62、和振動指標較大偏心機構的特征使噪聲和振動問題愈加突出，因此制冷量區間一般以 5HP 為限，提升制冷量不得不依賴于變頻技術，但是變頻提高轉速也帶來了噪音和振動的挑戰國內市場，轉子主要參與5HP 商用空調場景，部分參與 5HP 采暖熱泵和熱水熱泵場景，不參與 5HP熱泵烘干場景和冷凍冷藏場景，零星參與 6-7HP的市場，7HP 以上的市場很少觸國際市場：幾乎不參與5-40HP 的輕型商用場景活塞式壓縮機產業化時間早，最早實現商品化的技術路徑，應用場景廣泛，如冰箱壓縮機等，行業成熟排氣范圍廣，可以適用較廣闊的壓力范圍和制冷量要求比較適合大壓縮比的應用，如零下 25 度以下的深冷冷庫應用場景余氣容積導

63、致能源效率不高往復式運動導致振動和噪音兩項指標難控制機構復雜，零部件多，可靠性較差，維修、保有成本相對較高主要適用于 5-40HP 的低溫制冷場景（零下 25 度至零下 80 度），如肉類保鮮庫、醫藥、疫苗冷庫等資料來源：盾安環境中央空調公眾號英華特招股說明書中信建投渦旋渦旋壓縮機方案是壓縮機方案是輕型商業應用的主要技術輕型商業應用的主要技術路徑，路徑，具有氣體流動損失小、噪聲小、容積效率高、運動平衡性能好等諸多技術優勢。轉子式轉子式壓縮機壓縮機具備具備結構結構簡單，加工便捷，體積小且運行可靠等簡單，加工便捷，體積小且運行可靠等特點。特點。5HP以下的轉子式壓縮機具有成本優勢。然而使用中其存在

64、無法完全消除余氣容積、抗液擊能力較差，噪音和振動指標大等缺點。尤其是在制冷量區間一般以5HP為限，要提升制冷量就必須依賴于變頻技術，但變頻提高轉速也會帶來噪音和振動的挑戰?；钊綁嚎s機是最早實現商品化的技術路徑，適用范圍廣，如冰箱壓縮機活塞式壓縮機是最早實現商品化的技術路徑，適用范圍廣，如冰箱壓縮機等等，能應對較廣的壓力范圍和制冷量要求，特別適合大壓縮比的應用，如深冷冷庫。但活塞式壓縮機的能源效率不高，余氣容積問題、振動和噪音難以控制，零部件多且機構復雜，因此可靠性較差，維修和保有成本也相對較高。圖：渦旋壓縮機與其他主流壓縮機技術對比情況圖：渦旋壓縮機與其他主流壓縮機技術對比情況細節對比來看，

65、渦旋壓縮機具有體積小體積小、重量輕重量輕、效率高效率高、運行穩定運行穩定、零件少零件少、壽命長壽命長、安全性高安全性高等技術優勢。作為技術先進的第三代壓縮機技術先進的第三代壓縮機。渦旋式壓縮機具有優良的熱力性能和力學性能。在能源效率上，相對于活塞式、轉子式和螺桿式的壓縮機，具有原理性上的優勢；在運動過程中，渦旋式壓縮機具有更出色的振動和噪音表現更出色的振動和噪音表現；在生產成本上，渦旋式壓縮機因結構簡單因結構簡單、零部件少而具備突出優勢零部件少而具備突出優勢。與家用空調及制冷設備相比，商用制冷設備市場對于產品品牌美譽度、可靠性、更好的能效和更低的噪音是有支付能力的，對成本敏感度相對較低。資料來

66、源：英華特招股說明書中信建投對標項目對標項目渦旋式渦旋式轉子式轉子式活塞式活塞式高壓氣體從低壓泄露無泄漏優秀有泄漏良好有泄漏一般低環溫時制熱能力下降下降小優秀較大良好大一般吸氣閥無優秀無優秀有一般排氣閥無優秀有泄漏優秀有一般余隙無優秀有（很?。┝己糜幸话隳苄П?.9優秀2.6良好2.6 未滿一般噪音比90優秀105一般100良好振動比60優秀400一般100良好零部件數量40優秀60良好100一般渦旋壓縮機在體積、穩定性與安全性方面表現突出 27渦旋壓縮機量產較晚，內資企業近年實現突破20世紀80年代20191905 年法國人Leon Creux以可逆轉的渦旋膨脹機為題申請了美國專利；1925

67、年 L Nordi 申請了渦旋液體泵的專利。20 世紀 80 年代日本企業完成渦旋壓縮機的產業化，渦旋壓縮機逐漸成為我國的研究熱點。英華特于2013年實現量產，是國內首家實現量產并持續穩定供貨的內資渦旋壓縮機企業，打破外資在渦旋壓縮機領域的多寡頭格局。國內渦旋壓縮機產品質量和技術水平的全面提升，產品出口規模穩步擴大，參與全球市場競爭。下游空調等行業繁榮，帶動渦旋壓縮機行業的發展。國內渦旋壓縮機制造業自主創新能力不斷增強，國內外市場需求的穩定增長。渦旋機械理論的提出追溯到 19 世紀末與 20 世紀初，但直到上世紀80年代渦旋壓縮機才進入大規模產業化。外資企業自進入我國市場以來一直居于主導地位；

68、直到2010年后，國內渦旋壓縮機制造業發展取得突破，自主創新能力不斷增強的同時逐漸開始參與全球競爭。截至2021年，前五大外資品牌（艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下）的市占率仍為80.29%，居于主導地位。20 世紀 90 年代開始，日立、美國艾默生等外資渦旋壓縮機品牌陸續進入中國市場。外資品牌憑借其技術、品牌以及稅收減免等優惠政策，在國內迅速發展。20世紀初20世紀90年代21世紀2013目前 28資料來源：產業在線佰世越中信建投全球市場穩步增長，國內銷額突破百億大關全球渦旋全球渦旋壓縮機壓縮機銷量逐步增長銷量逐步增長，其中美國銷量占比持續提升其中美國銷量占比持續提升。全球渦旋壓縮機銷量

69、從2018年1566.4萬臺增長至2021年1680.3萬臺，復合增速為2.37%，增長主要來自于海外。中國以外的渦旋壓縮機銷量從2018年1055.33萬臺增長至2021年1211.55萬臺，復合增速為4.71%；美國銷量占比從2018年41.74%提升至2021年49.43%，接近全球一半份額，為全球最大的渦旋壓縮機市場。國內國內渦旋渦旋壓縮機銷售壓縮機銷售總額呈現波動式增長趨勢總額呈現波動式增長趨勢，突破百億大關突破百億大關。商用空調為國內渦旋壓縮機下游最大需求行業，隨著人口紅利的減退及房地產行業增速的放緩，行業已由高速發展階段進入高質量發展階段。受空調新能效標準正式實施、新冠疫情等因素

70、影響，2020年我國空調產量出現負增長，同比下降3.8%，需求減少導致我國渦旋壓縮機產銷量下降。2021年市場有所回暖，空調銷量提升，渦旋壓縮機銷量同比增長13.10%。近年來渦旋壓縮機銷量趨勢主要受下游空調領域影響，未來伴隨下游熱泵、冷凍冷藏等細分市場領域進一步拓展，渦旋壓縮機行業將迎來新的增長曲線。圖：圖：20152015-20222022年國內渦旋壓縮機銷量及銷售額年國內渦旋壓縮機銷量及銷售額圖：圖：20182018-20212021年全球渦旋壓縮機銷量及美國占比年全球渦旋壓縮機銷量及美國占比02040608010012001002003004005006002015 2016 2017

71、 2018 2019 2020 2021 2022總銷量（萬臺）銷售總額（億元，右軸）36%38%40%42%44%46%48%50%52%0200400600800100012001400160018002018201920202021美國全球（除中國）全球美國占比0%5%10%15%20%25%空調壓縮機熱泵壓縮機冷凍冷藏壓縮機全球美洲中國印度日本、東南亞、大洋洲歐洲、中東和非洲圖：圖：20212021-20262026年全球各地區渦旋壓縮機復合年全球各地區渦旋壓縮機復合增速預測增速預測 29資料來源：產業在線中信建投空調為主要下游應用領域，熱泵、冷凍冷藏占比提升渦旋壓縮機下游應用領域中渦

72、旋壓縮機下游應用領域中，空調占據主要份額空調占據主要份額，但銷量占比小幅下滑但銷量占比小幅下滑。2018年-2022年，國內渦旋壓縮機三大下游領域中，空調占比均在80%以上，但近年呈現小幅下滑趨勢，從2018年83.5%下降至2022年80.3%，主要系人口紅利消失、地產增速放緩下的空調銷量下降所致。冷凍冷藏領域冷凍冷藏領域壓縮機提升壓縮機提升較快：較快：銷量占比從2018年4.9%增長至2022年7.2%，提升近一倍，主要系隨著食品冷鏈基礎設施及裝備的發展，冷凍冷藏領域渦旋壓縮機的銷售規模也保持穩定增長，市場規模從 2018 年 4.59 億元增長至 2022 年 6.22億元，復合增長率為

73、 7.89%。熱泵領域熱泵領域銷量呈上銷量呈上升趨勢升趨勢，銷銷額近年來小幅波動：額近年來小幅波動：2020 年熱泵應用市場銷售下滑主因 2020 年上半年酒店、學校、醫院等公共場所延緩了對熱水熱泵的采購計劃。隨著市場需求回暖，2021 年熱水熱泵應用市場渦旋壓縮機的年銷售額同比增長 38.99%。2022 年熱水熱泵渦旋壓縮機銷售額下滑 18.70%，至 4.26 億元，主要系因房地產市場調整，精裝樓盤配套熱水市場需求減少，以及酒店、餐飲、娛樂等商用熱水熱泵市場延后了采購計劃。圖：圖：20182018-20222022年渦旋壓縮機三大下游領域銷量占比年渦旋壓縮機三大下游領域銷量占比圖：圖：2

74、0182018-20222022年渦旋壓縮機三大下游領域銷量年渦旋壓縮機三大下游領域銷量83.5%83.6%81.8%80.2%80.3%11.7%11.3%11.7%12.9%12.5%4.9%5.1%6.5%7.0%7.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022空調熱泵冷凍冷藏圖：圖：20182018-20222022年渦旋壓縮機三大下游領域銷額年渦旋壓縮機三大下游領域銷額注：由于國內渦旋壓縮機銷量90%以上為340HP類型，故可用3HP以上渦旋壓縮機銷額替代渦旋壓縮機整體趨勢-20%-15%-10%-5%0%5%10%1

75、5%20%25%30%05010015020025030035040045020182019202020212022冷凍冷藏（萬臺）熱泵（萬臺）空調（萬臺）yoy-冷凍冷藏yoy-熱泵yoy-空調-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070809020182019202020212022冷凍冷藏(億元)熱泵(億元)空調(億元)yoy-冷凍冷藏yoy-熱泵yoy-空調 30資料來源：產業在線中信建投渦旋壓縮機國內出貨居首，低匹數市場競爭激烈渦旋壓縮機為各類壓縮機中主要銷售類型渦旋壓縮機為各類壓縮機中主要銷售類型，銷售銷售規模整體呈增長規模整體呈

76、增長趨勢趨勢。渦旋壓縮機市場銷售規模從2018年的92.88億元增長至2022年的100.18 億元，復合增長率為1.91%。2018 年至 2021 年渦旋壓縮機占商用制冷壓縮機（3HP 以上）市場份額穩定在40%-50%，居五大商用制冷壓縮機之首。國內國內渦旋壓縮機銷售渦旋壓縮機銷售面臨轉子式激烈競爭面臨轉子式激烈競爭。整體來看，2018-2022年渦旋式壓縮機銷量及銷售規模占比有所降低，主要由于5HP 以下轉子壓縮機具備一定的成本優勢，在空調應用和采暖熱泵應用市場競爭激烈。另一方面，渦旋壓縮機依靠自身的技術優勢，也在向上爭奪螺桿式壓縮機的大匹數市場份額。2021年渦旋壓縮機市場規模出現回

77、升，空調應用同比增長18.08%，采暖熱泵同比增長23.65%。2022年因房地產市場持續調整，空調的配套需求有所減少，導致渦旋式壓縮機銷售規模小幅下滑。圖：圖：20182018-20222022年各類壓縮機銷售規模（億元）年各類壓縮機銷售規模（億元）圖：圖：20182018-20222022年各類壓縮機銷量（萬臺）年各類壓縮機銷量（萬臺）0%10%20%30%40%50%60%02040608010012020182019202020212022渦旋式轉子式活塞式螺桿式離心式渦旋式占比轉子式占比0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008002

78、0182019202020212022渦旋式轉子式活塞式螺桿式離心式渦旋式占比轉子式占比 31資料來源：中商產業研究院產業在線中信建投商用空調景氣良好，出口增量較為可觀商用商用空調空調景氣上行景氣上行，利好制冷節能零部件發展利好制冷節能零部件發展。根據產業在線數據，2016-2022年國內商用空調市場規模由790億元增至1278億元，CAGR為8.35%，商空市場擴容為上游零部件發展提供增長助力。2019年和2020年，受宏觀經濟增速放緩、中美貿易摩擦、新冠疫情等多重因素影響，商用空調市場規模出現下滑。2021年，國內基礎設施建設持續推進，同時數據中心、軌道交通、新能源等細分領域固定資產投資增

79、長明顯，商用空調市場規模同比增長20.37%。2022年國內輕型商用空調壓縮機市場表現平穩，在上年高基數和下游需求局部減弱的影響下，增速有所放緩。中國商用空調產銷量分別由2016年的332.17萬臺及333.08萬臺增長至2020年的450.94萬臺及447.97萬臺，年均復合增長率分別達7.94%及7.69%。未來隨著消費力水平恢復、全球氣候變暖、商用空調細分應用領域進一步拓寬、基礎設施建設進一步推進，國內市場對商用空調需求將大幅擴張，市場規模與產銷量將迎來高景氣增長。中央空調出口具有可觀增量空間中央空調出口具有可觀增量空間：從出口地區來看，我國中央空調產品主要出口至亞洲地區，據產業在線數據

80、，2022年我國出口到亞洲的中央空調總額約占總出口額的56%，其次為歐洲和北美洲。2021年，亞太地區商用空調市場規模為121.8億美元，Fortune Business Insights預計市場將從2022年的126.7億美元增長到2029年的172.4億美元，在預測期內的復合年增長率為4.5%。圖：圖：20162016-20222022年國內商用空調產銷量年國內商用空調產銷量圖：圖：20162016-20222022年國內商用空調市場規模年國內商用空調市場規模-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400201620172018201920

81、2020212022市場規模（億元）同比（%）-右軸01002003004005006002016201720182019202020212022產量（萬臺)銷量（萬臺)線性(產量（萬臺)線性(銷量（萬臺)亞太歐洲北美洲其他圖：圖：20222022年中國中央空調行業出口地區分布年中國中央空調行業出口地區分布 32資料來源：國務院國家標準化管理委員會中信建投國家標準提升、國民經濟發展，商用空調迎高景氣增長國家政策提升商用空調領域標準國家政策提升商用空調領域標準，促進舊品更新換代：促進舊品更新換代：近年來多項政策對商用空調能效要求與規定標準提升，驅動低能效舊品更新迭代。20世紀90年代起，我國商用

82、中央空調行業進入蓬勃發展時期，傳統的商用中央空調產品被大量安裝使用。一般中央空調的使用壽命為1520年，之后就會出現性能衰減、故障頻發等情形，繼續使用老化中央空調不僅存在安全隱患，而且在能耗、運行費用、維修成本、后續維護成本方面大大增加。隨著傳統中央空調逐步達到使用壽命，老化日益嚴重，舊空調更新改造將成為潛在增量市場。與老舊商用中央空調相比，目前的商用中央空調產品運用了多種新技術，能效等級和產品質量得到大幅提升。隨著建筑節能減排的關注度日益提升，綠色建筑戰略的實施，商用中央空調作為建筑節能領域中的重要環節，高耗能、二次污染的老舊中央空調產品的更新換代需求量將逐年放大。國民經濟持續增長國民經濟持

83、續增長，城鎮化率提高促進商用空調行業發展：城鎮化率提高促進商用空調行業發展：商用空調行業的發展與國民經濟和社會的發展密切相關。我國經濟持續快速增長，尤其是固定資產投資和產品出口的持續增加、城鎮化率的穩步提高，帶動大量的新建商業配套設施與新建公共基礎設施對于商用空調的新增需求，商用空調市場出現了持續繁榮景象。中央空調市場規模從 2016 年 790億元增長到 2022 年 1278 億元。隨著疫情恢復，商空行業同比增速轉正且呈雙位數增長，未來商用空調市場空間廣闊，有望對渦旋壓縮機行業需求形成拉動。圖：多項政策文件提升商用空調標準要求圖：多項政策文件提升商用空調標準要求頒布時間頒布時間政策名稱政策

84、名稱頒布機構頒布機構主要內容主要內容2020.11單元式空氣調節機能效限定值及能效等級國家標準化管理委員會 規定了單元式空氣調節劑的能效等級，技術要求和試驗方法2021.01商用制冷器具能效限定值和能效等級低3部分：制冷自動售貨機國家標準化管理委員會 規定了能效等級和能耗限定值，適用于自卸機械制冷，封裝飲料的自動售貨機2022.01“十四五”節能減排綜合工作方案國務院實施綠色高效制冷行動，以建筑中央空調、數據中心、上午產業園區、冷鏈物流等為重點，更新升級制冷技術、設備，優化符合供需匹配，大幅提升制系統能效水平。33資料來源：中商產業研究院 歐洲熱泵協會 中信建投政策支持疊加歐洲需求激增，熱泵行

85、業前景可期國內熱泵國內熱泵領域領域市場規模整體呈增長態勢市場規模整體呈增長態勢，疫情后市場反彈式增長疫情后市場反彈式增長。根據中商產業研究院數據，2017-2022年國內熱泵市場規模整體呈上漲趨勢，由203.2億元增至261億元，CAGR為5.13%。2018 年受“煤改電”政策放緩的影響，熱泵銷售規模略有下降，降至 189.1 億元，較 2017 年下滑 6.94%。2020 年上半年，受到宏觀經濟政策影響，熱泵需求下降；2020 年下半年，我國放松宏觀政策，熱泵市場規模得到修復，尤其是國家推出新房精裝修政策，房地產行業新樓盤加快推進配套，使得 2020 年整年銷售規模與 2019 年基本持

86、平。隨著我國 2030 碳達峰目標的提出以及相關政策的陸續頒布和實施，2021年我國熱泵行業市場規模較2020 年大幅上漲，達到 248.2 億元，增幅 22.87%。未來根據我國碳達峰和碳中和的相關建筑減碳要求的加速實施，中國熱泵市場規模有望持續上升。歐洲熱泵市場規模持續上漲歐洲熱泵市場規模持續上漲，市場空間廣闊：市場空間廣闊：從 2006 年到 2022 年，歐洲熱泵年銷量增長近五倍，從 2006年51萬臺提升到 2022年300萬臺。歐洲熱泵協會報告顯示，2022 年歐洲熱泵的年銷量達300萬臺，累計安裝總量達到 2000萬臺；據估計，歐洲熱泵的潛在年銷量為 680 萬臺，潛在總安裝量為

87、8990 萬臺，存在較大增長空間。歐洲各國為實現氣候預定目標，紛紛計劃增加熱泵安裝：預計到 2030 年，德國建筑部門將安裝 340 萬至 710 萬臺熱泵，到 2050 年，再次上升至 740 萬至1700 萬臺。荷蘭計劃到 2030 年安裝 200 萬臺熱泵，從 2024 年起，每年安裝 10 萬臺熱泵。圖：圖：20172017-20222022年國內熱泵行業市場規模年國內熱泵行業市場規模圖：圖：20062006-20222022年歐洲地區熱泵年銷量年歐洲地區熱泵年銷量203.2189.1205.9202248.2261-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200

88、250300201720182019202020212022熱泵行業市場規模（億元）同比（%）-右軸-20%-10%0%10%20%30%40%50%05010015020025030035020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022歐洲熱泵年銷量（萬臺）同比（%）-右軸010002000300040005000600070008000900010000年銷量（萬臺）累計安裝總量（萬臺）2022潛在量2.274.5圖：歐洲地區熱泵圖：歐洲地區熱泵20222022年安裝量與未來潛在量年安裝量與未來潛在量

89、 34資料來源：國務院 IEA 中信建投碳碳達峰達峰、碳中和目標下碳中和目標下，疊加能源危機影響疊加能源危機影響，各國紛紛出臺相關政策支持熱泵行業發展：各國紛紛出臺相關政策支持熱泵行業發展：1 1）雙碳目標下雙碳目標下，各國出臺一系列重大政策各國出臺一系列重大政策、法律法規扶持熱泵行法律法規扶持熱泵行業的發展業的發展。熱泵行業屬于各國鼓勵發展的新興產業，有助于實現各國碳達峰、碳中和的目標，具有有效的節能減排效果。在提供等量熱能的前提下，熱泵能耗成本約為燃煤的 15%-20%，純電能的 25%-30%、燃油/燃氣的 30%-50%、常規太陽能的 60%-70%。2 2）俄烏沖突導致能源危機持續加

90、深俄烏沖突導致能源危機持續加深，有望拉動熱泵出口需求有望拉動熱泵出口需求。據BP數據，2021年歐洲進口的天然氣中有49%來自俄羅斯的管道運輸，對俄羅斯天然氣依賴度較高。俄烏沖突下俄羅斯中斷北溪2號管道，北溪1號運輸量只有完全狀態下的20%，地緣沖突背景下的能源緊缺有望帶動熱泵出口的持續景氣。圖：國內多項政策文件支持熱泵行業發展圖：國內多項政策文件支持熱泵行業發展圖：歐洲部分國家熱泵補貼政策圖：歐洲部分國家熱泵補貼政策頒布時間頒布時間政策名稱政策名稱主要內容主要內容2021.102030年前碳達峰行動方案提出“加快優化建筑用能結構。深化可再生能源建筑應用，推廣光伏發半與建筑工體化應用。積極推動

91、嚴寒、寒冷地區清潔取暖，推進熱電聯產集中供暖，加快工業余熱供暖規?；瘧?，積極穩妥開展核能供熱示范，因地制宜推行熱泵、生物質能、地熱能、太陽能等清潔低碳供暖。2021.11中共中央、國務院關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見在北方城鎮加快推進熱電聯產集中供暖，加快工業余熱供暖規?；l展，積極穩妥推進核電余熱供暖，因地制宜推進熱泵、燃氣、生物質能、地熱能等清潔低碳供暖。2021.11深入開展公共機構綠色低碳引領行動促進碳達峰實施方案推動公共機構終端用能以電力替代煤、油、氣等化石能源直接燃燒和利用，實施供暖系統電氣化改造，結合清煤降氮鍋爐改造，鼓勵因地制宜采用空氣源、水源、地源

92、熱泵及電鍋爐等清潔用能設備替代燃煤、燃油、燃氣鍋爐。到2025年實現新增熱泵供熱(制冷)面積達1000萬平方米。2022.03“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃在寒冷地區、夏熱冬冷地區積極推廣空氣熱能熱泵技術應用，在嚴寒地區開展超低溫空氣源熱泵技術及產品應用。合理發展生物質能供暖。頒布時間頒布時間國家國家主要內容主要內容2020荷蘭至從 2022 年開始，為熱泵提供金額為購買價格30%的補貼2020意大利2020 年 7 月起購買熱泵可獲得110%購買價格退款，政策預計持續至 2023 年底2021德國安裝空氣源熱泵產品可獲 35%補貼，若用于取代燃油鍋爐、可獲 45%補貼2021法國購買空

93、氣源熱泵可獲得 5200 歐元補貼2021英國裝空氣源熱泵可獲 5000 RMB補貼，水源地源熱泵補貼 6000 RMB，生物燃料加熱器補貼 5000 RMB2022波蘭從 2022 年7月15 日開始，為熱泵提供的最高補貼金額由37000 上升到 69000 波蘭幣(約 15000 歐元)政策支持疊加歐洲需求激增，熱泵行業前景可期 35資料來源：Regulatory Assistance Project Ofgem 中信建投熱泵具備較強的綜合經濟型，出口市場正處機遇期相比燃氣相比燃氣、燃油燃油、電鍋爐電鍋爐，熱泵在使用成本和能耗方面具有經濟性優勢：熱泵在使用成本和能耗方面具有經濟性優勢：據O

94、fgem數據顯示，熱泵雖初始投資較高，為傳統能源鍋爐的34倍，但經政策補貼后與其他能源鍋爐成本相近，加之熱泵自身的能耗低、熱效率高的優勢，熱泵年運行成本明顯低于其他加熱方式，每年節約運行成本約3002500RMB。歐洲能源危機加劇歐洲能源危機加劇，熱泵產能不足熱泵產能不足，熱泵熱泵出口迎來新機遇：出口迎來新機遇：自俄烏戰爭以來，天然氣價格持續飆升，歐洲能源供給短缺，加之各國紛紛出臺相關措施支持補貼熱泵行業發展，歐洲熱泵需求快速爆發。但與此同時供應鏈產能不足，無法滿足快速增長的需求，丹麥格蘭富、德國威樂等歐洲本土熱泵配套供應商減產，我國熱泵出口迎來機遇，產品在歐洲地區的滲透率進一步提升。圖：熱泵

95、在使用成本及能耗方面具有經濟性優勢圖：熱泵在使用成本及能耗方面具有經濟性優勢費用類型費用類型費用明細費用明細熱泵熱泵燃氣鍋爐燃氣鍋爐燃油鍋爐燃油鍋爐電鍋爐電鍋爐初始投資初始投資平均購買及安裝費用（RMB）82710275702757018380清潔熱補助金（RMB）45950-扣減補助金后初始投資扣減補助金后初始投資（RMBRMB）3676036760275702757027570275701838018380運行費用運行費用家庭熱需求（供曖+熱水）（KWh）10204102041020410204熱效率350%80%80%100%消耗能量（KWh）2915127551275510204能源價

96、格（RMB/kWh）3.120.92-3.12固定費用（RMB/年）-300-年運行成本（RMB）9107 12030 15283 31880 熱泵較其他加熱方式節約年運行成本熱泵較其他加熱方式節約年運行成本（RMBRMB）-2922 2922 6176 6176 22773 22773 綜合使用成本綜合使用成本1010年總綜合成本（年總綜合成本（萬元）萬元）12.8 12.8 14.8 14.8 18.0 18.0 33.7 33.7 更換周期（更換周期（年）年）-20+10-1510-1510-15 36產業鏈：英華特位列中游，系國產替代關鍵環節圖：產業鏈上中下游業態與參與方圖：產業鏈上中

97、下游業態與參與方公司處于大制冷行業的中游環節，系制冷系統的核心零部件制造商。行業上游企業主要為通用材料供應商通用材料供應商和委托加工供應委托加工供應商商，公司對外采購的通用產品主要為電機、渦旋鑄件毛坯、潤滑油、殼體、曲軸等五大類原材料，委托加工供應商主要提供渦旋半精加工、主軸承、導向環加工等服務。公司與供應商之間保持著穩定的采購關系，所需的物料處于充分競爭的市場，供給充足。公司下游主要為熱泵廠商、商用空調廠商和冷凍冷藏廠商熱泵廠商、商用空調廠商和冷凍冷藏廠商/工程工程商商，下游行業的發展將直接提升本行業產品的市場需求。從國產化率角度看，渦旋壓縮機上下游國產化率均較高，核心零部件系自主替代的關鍵

98、環節。資料來源：公司招股說明書中信建投中游中游下游下游通用原材料供應商渦旋壓縮機的生產、制造經銷商直銷客戶熱泵廠商空調廠商冷凍冷藏廠商上游上游委托加工商洛克電氣迪貝電氣罡陽股份常熟強盛嘉善吉成英華特LG江森日立大金丹佛斯松下三菱電機艾默生格力電器美的集團海爾智家芬尼科技無錫同方長虹空調美國泰康博格思眾中廣電器奧利凱中央空調正理生能國祥 37產業鏈：渦旋壓縮機系核心零部件，高壁壘帶來高盈利水平圖圖：熱泵：熱泵產品價值鏈拆分產品價值鏈拆分從價值拆分來看，壓縮機在四大部件中的成本占比超從價值拆分來看，壓縮機在四大部件中的成本占比超25%25%，在最終產品中的占比超，在最終產品中的占比超1010%。在

99、空氣源熱泵產品競爭格局日益激烈的環境下，零件更少、成本更低的渦旋式壓縮機將進一步凸現其價值優勢。渦旋壓縮機具備較強的量產壁壘，盈利水平因而較高。渦旋壓縮機具備較強的量產壁壘，盈利水平因而較高。2022年英華特凈利率超過15%，明顯高于海立、長虹華意等非渦旋壓縮機企業。與格力、NIBE等競爭地位較強的下游客戶相比，公司的凈利率水平同樣較高。圖：下游產業鏈代表公司凈利率圖：下游產業鏈代表公司凈利率圖：中游產業鏈代表公司凈利率圖：中游產業鏈代表公司凈利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20182019202020212022海立股份海立股份長虹華意長虹華意英華特英華特資料來源

100、：Bloomberg Wind芬尼科技招股書英華特招股書中信建投11.03%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%換熱器壓縮機鈑金電路板其他原材料直接人工制造費用安裝費運費外購成本工廠毛利0%2%4%6%8%10%12%14%20182019202020212022格力電器格力電器NIBENIBE芬尼科技芬尼科技 39國內方面，國產替代加速，外資品牌市占率縮減，作為國產壓縮機龍頭，英華特市占率快速提升。國內方面，國產替代加速，外資品牌市占率縮減，作為國產壓縮機龍頭，英華特市占率快速提升。渦旋壓縮機產品的研發與生產存在較高的技術壁壘，行業內企業數量相對較少，前五大外資

101、品牌（艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下）長期占據我國渦旋壓縮機 80%以上的市場份額。近年來，以英華特為代表的內資品牌經營規模不斷擴大，品牌影響力和企業知名度日益提升，國產替代速度加快，前五大外資品牌在我國市占率由 2015 年的96.07%下降至 2022 年的80.29%，英華特國內渦旋壓縮機市占率由 2018年的 2.24%提升至 2022 年的 5.59%，且 2020-2022 年連續三年位列全國第六位，僅次于五大外資品牌。全球方面，英華特近三年海外業務持續擴張，市場地位逐步穩固。全球方面，英華特近三年海外業務持續擴張，市場地位逐步穩固。2019 年、2020 年和 2021 年

102、英華特渦旋壓縮機全球市占率分別為 1.0%、1.2%和 1.4%，位列全球第八位，僅次于七大外資品牌。國產替代提速，全球市占率穩步提升資料來源：公司招股說明書 中信建投96.1%80.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022前五大外資品牌市占率2.24%3.24%4.52%4.99%5.59%0%1%2%3%4%5%6%20182019202020212022公司國內市占率1.0%1.2%1.4%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%20192020202120192

103、0202021圖：圖：前五大外資品牌國內市占率逐年降低前五大外資品牌國內市占率逐年降低圖：圖：英華特國內市占率逐年提升英華特國內市占率逐年提升圖：圖：英華特全球市占率逐年提升英華特全球市占率逐年提升 40國產替代加速，英華特下游應用領域份額提升資料來源：公司招股說明書 中信建投0.73%1.25%2.00%2.06%2.59%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%20182019202020212022空調領域10.49%12.15%13.86%15.62%15.99%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20182019202020212022冷凍冷藏領域9.6

104、1%13.92%16.97%17.42%18.80%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20182019202020212022熱泵領域分細分板塊來看，公司在分細分板塊來看，公司在冷凍冷藏、熱泵領域穩居行業第二冷凍冷藏、熱泵領域穩居行業第二，空調影響力持續，空調影響力持續增強增強。商用空調：商用空調：商用空調占據渦旋壓縮機 80%以上的應用市場份額，外資品牌居主導地位。隨著品牌影響力的提升，英華特的市占率從 2018 年0.73%上升至2022 年 2.59%。2020年公司積極開拓知名商用空調品牌，新增歐博空調、長虹空調等客戶。伴隨與商用空調新老客戶的協同開發，未來英華特

105、在商用空調領域的市場份額有望持續提升。冷凍冷藏：冷凍冷藏：公司2020 年至 2022 年銷量排名連續三年穩居行業第二，市場占有率從 2020 年的13.73%上升至 2022 年的15.99%，僅次于行業龍頭艾默生。熱泵：熱泵：公司在2020年至2022年連續三年穩居熱泵領域行業第二，市場占有率從 2020 年 16.97%上升至 2022 年 18.80%。圖：圖：英華特空調領域渦旋壓縮機國內市占率英華特空調領域渦旋壓縮機國內市占率圖：圖：冷凍冷藏領域渦旋壓縮機國內市占率冷凍冷藏領域渦旋壓縮機國內市占率圖：圖：熱泵領域渦旋壓縮機國內市占率熱泵領域渦旋壓縮機國內市占率 41資料來源：Alib

106、abaAmazon 中信建投份額抓手：核心團隊經驗豐富，對標艾默生展現性價比優勢英華特在渦旋壓縮機領域擁有豐富的技術積累和關系網絡英華特在渦旋壓縮機領域擁有豐富的技術積累和關系網絡。英華特核心團隊主要來自行業龍頭艾默生，具備豐富的產品開發以及市場拓展經驗，龍頭背景有助于公司更好響應主流客戶需求、快速建立商業網絡關系。產品研發與定價上體現差異化競爭力：產品研發與定價上體現差異化競爭力：1 1）英華特在渦旋英華特在渦旋壓縮機開發端展現較強壓縮機開發端展現較強實力實力。公司敏銳把握市場細分增量需求，研發、設計和生產制造團隊具備深厚的專業知識和行業經驗，能夠根據市場創新開發與優化適用的渦旋壓縮機，從而

107、快速占據下游細分市場。2 2）性價性價比戰略開拓增量比戰略開拓增量客戶客戶，依靠國內高效供應鏈與精益降本能力，公司定價端能夠錨定龍頭發揮性價比優勢。公司各型號平臺ASP錨定艾默生等外資龍頭降低約20個百分點，從而推動市場端的快速擴張放量。圖圖：英華特產品相較艾默生具備性價比優勢：英華特產品相較艾默生具備性價比優勢英華英華特型號特型號終端售價（元終端售價（元/臺）臺）谷輪（艾默生）型號谷輪（艾默生）型號終端售價（元終端售價（元/臺）臺）功率（功率（HPHP）公司相較于公司相較于谷輪折價谷輪折價YH89A1-1001,528.51ZR47KC-TFD-5222,125.353HP28.1%YM86

108、A1G1706.98ZR72KC-TFD-52E2,183.585HP21.8%YH200CA1-1002,038.01ZP83KCE-TFD_5222,547.517HP20.0%42資料來源：公司招股說明書 中信建投依托經銷快速開拓，契合渦旋壓縮機市場特點圖：圖：20202020-20222022經銷直銷比例變化經銷直銷比例變化圖：圖：20202020-20222022經銷、直銷規模與同比增速經銷、直銷規模與同比增速62.5%57.0%62.2%37.5%43.0%37.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022經銷模式直銷模式16.60

109、%27.70%46.50%2.90%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%00.511.522.53202020212022經銷模式(億元)直銷模式(億元)經銷同比增長直銷同比增長英華特英華特采用采用“經銷為主經銷為主，經銷和直銷相結合經銷和直銷相結合”的銷售的銷售模式實現快速開拓模式實現快速開拓。2020-2022年經銷模式在主營業務收入中占比呈上升趨勢，分別為62.46%、56.98%和62.19%。2021年隨著存量直銷客戶采購增加和打入格力電器等新客戶供應鏈體系，經銷收入占比有所下降。2022年海

110、外景氣背景下，公司擴大境外經銷開拓力度，使得經銷商占比重新回升至62.19%。英華特英華特采用經銷模式的原因是產品采用經銷模式的原因是產品通用化程度高通用化程度高、應用場景明確且廣泛應用場景明確且廣泛，客戶專業度較高客戶專業度較高，同時也考慮了行業競爭格局和公司市場定位同時也考慮了行業競爭格局和公司市場定位。1）渦旋壓縮機產品具有較高的通用性，根據主流使用場景環境和技術參數設計開發，很大程度上不需為客戶定制特定型號的產品。2）渦旋壓縮機在輕型商用空調和制冷設備領域應用廣泛且應用場景明確，客戶專業度較高，對選型、安裝調試有豐富的經驗。3）行業競爭格局和公司的市場定位決定了先通過經銷模式發展中小客

111、戶，然后進一步開拓直銷客戶的銷售策略。公司通過經銷模式開拓中小客戶群，成功獲得了穩定市場份額與品牌地位，并在未來通過提升產品能力和品牌影響力以直銷模式爭取中大型體量客戶。43資料來源：公司招股說明書 中信建投經銷模式助力公司聚焦產品研發和制造工藝優化經銷模式助力公司聚焦產品研發和制造工藝優化，有效分擔了業務規模迅速擴大所帶來的售后服務和客戶管理方面的成本壓力，從而提升了公司的運營效率和響應速度。截至2022年底，公司已在全國范圍內發展了37家境內經銷商，初步形成了覆蓋華東、華北、華南地區的經銷網絡。此外，公司還發展了49家境外經銷商，并在巴西、俄羅斯、美國等國家進行了境外銷售，快速提升公司在海

112、外市場中的綜合競爭力。在具備扎實的產品力與的初步品牌影響力基礎之上在具備扎實的產品力與的初步品牌影響力基礎之上，英華特積極拓展并積累了大批中大型直銷客戶英華特積極拓展并積累了大批中大型直銷客戶。包含空調頭部品牌格力電器與長虹空調、國內熱泵翹楚芬尼科技以及、世界領先的商用車空調供應商博格思眾等。目前公司給白電龍頭美的集團、海爾智家的送樣產品均通過審批，未來有望完善頭部企業客戶布局并實現批量供貨。經銷網絡逐步拓寬，中大型直銷客戶快速突破直銷客戶直銷客戶合作領域合作領域合作方式合作方式直銷客戶直銷客戶合作領域合作領域合作方式合作方式格力電器格力電器熱泵公司于2021年進入格力電器熱泵供應鏈，2021

113、年合作規模1458.03萬元，未來有望在商用空調領域進一步合作。同方人工環境同方人工環境熱泵、商空2016合作至今。2016下半年送樣測試熱泵系列產品，2017年通過經銷商采購，2018年大批量采購；2019年公司逐步供應空調系列產品。海爾智家海爾智家-2021年10月達成合作意向，產品通過審批，目前正在進行確認供應商資格的商務流程。歐博環境歐博環境商空2019合作至今，2016年試用小批，2020年初開始大量合作。美的集團美的集團熱泵2020年以來，公司為美的持續送樣（12HP、30HP平臺產品），目前樣品已完成測試，逐步進入小批量供貨環節。恩布拉科恩布拉科冷凍冷藏其斯洛伐克工廠與公司從20

114、17年合作至今。2021年采購規模超過2400萬元，公司冷凍冷藏產品北半球境外銷售59.86%經由恩布拉科。浙江正理生能浙江正理生能熱泵2013年合作至今。2014年開始大批量采購熱泵系列產品，博格思眾博格思眾電驅動車2015年合作至今。2015年接觸，2020年小批供貨車用渦旋壓縮機。長虹空調長虹空調商空2020年合作至今，2021年開始批量采購公司商空系列產品。芬尼科技芬尼科技熱泵2021年銷售收入快速增長圖圖：英華特部分直銷客戶合作概況：英華特部分直銷客戶合作概況 44資料來源：奧輝機電中信建投渦旋壓縮機量產壁壘相對較高，公司研發步伐國內領先渦旋式渦旋式壓縮機壁壘主要體現在量產：壓縮機壁

115、壘主要體現在量產：產品設計方面，渦旋式壓縮機的設計原理已經成為公共技術，缺乏原理性的專利壁壘。設計方面的專利多為某個實現方式或機構特征等，這種專利難以形成真正有效的壁壘。2）產品應用方面，主要的應用技術研究由廠商進行，為了提供增值服務，如售前售后技術支持。3）制造工藝方面，渦旋式壓縮機屬于精密機械行業，制造工藝技術方面的專利相對較少，并且很多制造工藝技術更傾向于作為技術機密而非專利公開。渦旋壓縮機渦旋壓縮機典型失效原因包括排氣溫度過高典型失效原因包括排氣溫度過高、缺油運行和真空運行缺油運行和真空運行，避免故障的工藝涵蓋型線設計與加工技術、結構設計、軸向背壓力平衡、密封設計、振動與噪音控制以及保

116、護設計等多個方面。目前目前，渦旋壓縮機的型線設計與加工技術主要由少數幾家跨國公司掌握渦旋壓縮機的型線設計與加工技術主要由少數幾家跨國公司掌握，如艾默生、LG、日立、大金、丹佛斯、松下、三菱和韓國三星等。相比之下，國內企業在渦旋壓縮機領域的涉足較少。公司經過多年的研發積累，自主研發了一系列滿足客戶需求及行業發展趨勢的核心技術工藝。包括渦旋型線設計技術、高精度渦旋加工技術、渦旋壓縮機結構設計技術、軸向背壓力平衡技術、噪聲和振動控制技術等。技術與產品已較為成熟地應用于公司的生產經營中，大大提升了產品品質與性能。經過長期的經營發展，公司積累了快速需求響應能力，能在短時間內配合有個性化需求的客戶完成產品

117、選型。圖：排期溫度過高導致失效圖：排期溫度過高導致失效圖：缺油運行導致失效圖：缺油運行導致失效圖：壓機接線柱燒圖：壓機接線柱燒/短路導致失效短路導致失效交流電接觸松 45資料來源：遠瞻行業研究報告庫 中信建投渦旋壓縮機量產壁壘相對較高，公司研發步伐國內領先渦旋壓縮機在設計和制造過程中面臨著技術難點渦旋壓縮機在設計和制造過程中面臨著技術難點，主要集中在渦旋齒形狀主要集中在渦旋齒形狀的的精度的加工與檢測方面精度的加工與檢測方面。1 1）加工工藝和設備要求高加工工藝和設備要求高：渦旋壓縮機的運動部件表面呈曲面形狀，對于加工工藝和設備有高度要求。曲面的加工涉及到刀具路徑的控制、加工參數的選擇和加工精度

118、的保證等方面，制造成本較高。2 2）曲面形狀檢測難度大：曲面形狀檢測難度大：由于渦旋壓縮機曲面的復雜性，對曲面形狀的檢測要求高度嚴苛。傳統的測量方法難以滿足曲面形狀的高精度測量需求，且成本較高、效率較低。3 3）特殊型面檢測困難：特殊型面檢測困難：渦旋壓縮機中存在一些特殊型面，如曲率變化較大的曲面和高度非對稱的型面等，這些型面的檢測更加困難，需要針對性的檢測方法和設備。公司經過多年的研發積累和行業應用實踐公司經過多年的研發積累和行業應用實踐，自主自主研發了一系列滿足客戶研發了一系列滿足客戶需求及需求及行業發展趨勢的核心技術工藝行業發展趨勢的核心技術工藝。經過10余年積累，目前已成功開發渦旋型號

119、超過50個以上，產品應用領域涵蓋空調、熱泵熱水、冷凍冷藏等不同的細分領域，運行穩定性高。圖：圖：英華英華特渦旋壓縮機產品組合特渦旋壓縮機產品組合圖：渦旋盤圖：渦旋盤實物圖實物圖圖圖：英華特半封閉渦旋壓縮機：英華特半封閉渦旋壓縮機 生產部門生產部門供應鏈部門供應鏈部門客戶客戶46公司生產周期較短，主要采用“以銷定產”的生產模式。公司生產周期較短，主要采用“以銷定產”的生產模式?？蛻粝逻_訂單后，供應鏈部門負責根據客戶訂單要求制訂生產計劃并下推工單，生產部各車間根據生產任務單按工藝專業化、流程專業化組織完成各零部件的生產，經檢測合格的零部件進入總裝流水線組裝為成品。對于部分市場需求較大、使用范圍較廣

120、的常規產品型號，公司會結合市場銷售情況、規模生產的效益原則，進行少量備貨。部分輔助加工工序委托外協完成。部分輔助加工工序委托外協完成。因部分輔助加工工序流程簡單，技術含量低，市場供給充分，且外協加工價格較低，在自有機加工生產排期較為飽滿的情況下，公司將渦旋鑄件毛坯生產和半精加工、主軸承、導向環和密封盤的半精加工工序委托外協廠商完成。外協業務不涉及公司核心工序，其金額比例呈下降趨勢。外協業務不涉及公司核心工序，其金額比例呈下降趨勢。2020年-2022年，公司委托加工業務金額雖有上升趨勢，但所占主營業務成本比例從7.78%下降至6.53%，占采購總額比例從8.24%下降至6.60%。圖：公司生產

121、模式為以銷定產，輔以外協圖：公司生產模式為以銷定產，輔以外協圖：圖：20202020-20222022年公司委托加工業務金額及所占比例年公司委托加工業務金額及所占比例以銷定產組織生產，外協加工占比較低資料來源：公司招股說明書中信建投下達訂單制訂下推生產計劃少量備貨成品0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%00.050.10.150.20.25202020212022委托加工金額（億元）占主營業務成本比例占采購總額比例以銷定產以銷定產委委托托外外協協 48收入預測單位（百萬元）單位（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業總收入營業總收入44

122、8.08 631.42 903.63 1,269.37 yoy17.02%40.92%43.11%40.47%營業成本營業成本331.85 437.89 616.87 857.61 yoy10.75%31.96%40.87%39.03%毛利率毛利率25.94%30.65%31.73%32.44%主要業務拆分主要業務拆分一、熱泵應用一、熱泵應用173.14207.77259.71316.85yoy-0.47%20.00%25.00%22.00%毛利率19.33%22.50%23.00%23.50%二、商用空調應用二、商用空調應用167.85260.17395.45593.18yoy54.87%5

123、5.00%52.00%50.00%毛利率27.09%32.00%33.00%33.50%三、冷凍冷藏應用三、冷凍冷藏應用103.92150.68210.96284.79yoy10.74%45.00%40.00%35.00%毛利率35.21%40.00%41.00%41.50%四、電驅車用渦旋四、電驅車用渦旋2.7412.3336.9973.98yoy-56.58%350.00%200.00%100.00%毛利率23.82%26.00%27.00%27.50%五、其他業務五、其他業務0.430.470.520.57yoy2.38%10.00%10.00%10.00%毛利率11.19%10.00%

124、10.00%10.00%我們預計我們預計公司公司20232023-20252025年營業總收入分別為年營業總收入分別為6 6.3131/9 9.0404/1212.6969億元億元，將實現將實現4040.9292%/4343.1111%/4040.4747%的同比增長的同比增長。分分業務來看：業務來看：1 1）熱泵應用：熱泵應用：在國內“雙碳”與歐洲多國為應對能源危機而推出補貼的綜合政策驅動下，采暖與熱水熱泵市場容量有望延續提升態勢。烘干熱泵受益于國家和地方政府對糧食、煙草烘干的補貼與推動計劃，需求端有望延續快速增長。2022年以來公司受到大項目延后影響，增速有所放緩。隨著市場環境恢復與公司熱

125、泵份額的進一步擴張，未來收入有望企穩恢復，預計2023-25年熱泵業務增速為20%/25%/22%。2 2）商用空調應用商用空調應用：近年新老基建項目加速建設、商空下游應用領域進一步拓寬。隨著近年英華特經營規模擴大與市場口碑、知名度的不斷提升，公司加大對商空市場的開拓力度，目前正處于高速發展期，預計2023-25年公司商空應用業務增速分別為55%/52%/50%。3 3）冷凍冷藏應用：冷凍冷藏應用：伴隨經濟增長與城鎮化水平的提升，居民消費結構對食物保鮮的要求迅速提升，冷凍冷藏設備迎來快速發展。公司積極參與國內外市場競爭，打入知名企業恩布拉科、美國泰康等供應體系，預計2023-2025年收入增速

126、分別為45%/40%/35%。4 4）電驅車用渦旋：電驅車用渦旋：電驅動車用渦旋市場前景廣闊，2023年與博格思眾研發升級的新產品量產上市上市，未來有望實現較快成長，預計2023-25年增速分別為350%/200%/100%。表：表：20232023-20252025年英華特分業務收入預測表（單位：百萬元）年英華特分業務收入預測表（單位：百萬元）資料來源：WIND 中信建投 盈利預測資料來源：WIND 中信建投會計年度2021 2022 2023E2024E2025E營業收入營業收入382.91 448.08 631.42 903.63 1,269.37 營業成本299.66 331.85 4

127、37.89 616.87 857.61 營業稅金及附加1.312.022.53 3.61 5.08 銷售費用9.2710.7218.31 26.21 36.81 銷售費用率2.42%2.39%2.90%2.90%2.90%管理費用10.2313.7823.36 33.89 47.60 管理費用率2.67%3.08%3.70%3.75%3.75%研發費用12.4415.323.99 34.34 48.24 研發費用率3.25%3.41%3.80%3.80%3.80%財務費用0.47-3.65-2.53-2.71-3.17 財務費用率0.12%-0.81%-0.40%-0.30%-0.25%資產減

128、值損失-0.6-0.68-0.6-0.65-0.66公允價值變動收益0.330000其他收益4.062.662.52.41投資凈收益2.921.88111會計年度2021 2022 2023E2024E2025E營業利潤營業利潤55.6481.08130.06 193.48 277.85 營業外收入0.060.040.040.040.04營業外支出0.030.070.030.040.05利潤總額利潤總額55.6881.05130.07 193.48 277.84 所得稅6.9810.6816.91 25.15 36.12 凈利潤凈利潤48.6970.37113.16 168.33 241.72

129、 yoy-0.88%44.53%60.81%48.75%43.60%少數股東損益歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤48.6970.37113.16 168.33 241.72 EPS（元）1.111.601.93 2.884.13 PE32.7021.98 15.31 表表：20232023-20252025年利潤年利潤表預測（單位：百萬元）表預測（單位：百萬元）毛利毛利端：端：公司主動調增產品價格，疊加美聯儲加影響下的原材料成本回落推動，預計2023年毛利率有望顯著修復。近年公司高毛利的外銷業務與大匹數機型快速放量，有望帶動毛利率維持上升態勢。預計2023-2025年公司綜合毛利率分別為30.

130、65%、31.73%與32.44%。費用端：費用端：1 1）銷售費用率：銷售費用率：IPO后公司開拓節奏有望進一步加快，市場推廣費、差旅費、人員費用等銷售開支預計將維持較高水位，預計23-25年銷售費用率分別為2.90%、2.90%、2.90%；2 2）管理費用率：管理費用率：伴隨收入規模的快速擴張，公司咨詢服務費、人員及辦公費用、產品認證費用等相應提升，預計23-25年管理費用率分別為3.70%/3.75%/3.75%；3 3）研發費用率：研發費用率：公司產品矩陣快速擴容，商用空調領域開拓、大匹數壓縮機的推新及車用渦旋壓縮機的技術開發均對研發投入體量提出較高要求，預計23-25年研發費用率分

131、別為3.8%、3.8%、3.8%；4 4）財務費用率：財務費用率：公司財務費用主要為利息收支和匯兌損益，考慮到未來公司上市后短期現金體量的增加與匯兌損益的綜合影響，預計23-25年公司財務費用率分別為-0.40%/-0.30%/-0.25%。利潤端利潤端：公司目前正處于海內外市場積極拓展階段，營收端高速增長。伴隨高毛利產品與區域的陸續放量，公司整體盈利能力有望逐步提升。我們預測我們預測2323-2525年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為1 1.1313/1 1.6868/2 2.4242億元億元，同比分別增長同比分別增長+6060.8181%/+/+4848.7575%/+/+4343.60

132、60%；對應PE分別為32.70X、21.98X、15.31X，首次覆蓋給予“買入”評級。51投資建議與風險提示投資建議投資建議：英華特系國產渦旋壓縮機領域先行企業，成功突破外資在渦旋壓縮機方面的壟斷格局。隨著產品應用領域不斷擴大與市場份額的提升，英華特營業收入有望維持快速增長。我們預計公司2023-2025年營業總收入分別為6.31/9.04/12.69億元，同比分別增長40.92%/43.11%/40.47%；歸母凈利潤分別為1.13/1.68/2.42億元，同比分別增長+60.81%/+48.75%/+43.60%；對應PE分別為32.70X、21.98X、15.31X；首次覆蓋給予“買

133、入”評級。風險提示風險提示1 1）宏觀經濟波動、政策調控的風險：）宏觀經濟波動、政策調控的風險：渦旋壓縮機行業需求與國民經濟的景氣程度有較強的相關性。如果宏觀經濟發展勢頭良好，下游行業基礎設施建設步伐加快，將會促進行業需求的增加；反之則有可能抑制需求。由于產品下游領域的“基礎行業”特性，下游領域的需求與經濟結構變化、房產調控政策密切相關，若下游領域2 2）市場競爭風險：）市場競爭風險：公司長期直面外資品牌的激烈競爭。新一輪技術升級將有可能加劇市場競爭，若外資品牌利用其經營規模、競爭地位采取低價競爭策略導致行業平均市場價格下降，或利用自身優勢擠壓、搶占公司產品的市場，公司將面臨行業競爭加劇、市場

134、占有率下降的風險，進而影響公司的盈利能力。3 3）原材料價格波動風險：）原材料價格波動風險：公司原材料占產品成本的比重較高，如果未來在原材料價格上漲時，公司不能有效將原材料價格上漲的風險向下游轉移或不能通過技術工藝創新抵消原材料成本上升的壓力；或在原材料價格下降，下游客戶要求調整產品銷售價格而公司未能有效管理原材料采購價格時，都將會對公司的經營業績帶來不利影響。4 4）核心技術泄露的風險：）核心技術泄露的風險：若公司出現技術人員大量流失的狀況，可能會導致技術泄露、或知識產權被侵權的風險。同時公司可能無法及時察覺知識產權被侵權的行為并采取有效措施，從而對公司的經營發展造成不利影響。52附錄：20

135、23年公司收入敏感性分析資料來源：Wind中信建投20232023年年樂觀樂觀中性中性悲觀悲觀熱泵熱泵216.43 207.77 199.11 熱泵：收入增速熱泵：收入增速25.00%20.00%15.00%商用空調商用空調273.60 260.17 243.38 商用空調：收入增速商用空調：收入增速63.00%55.00%45.00%冷凍冷藏冷凍冷藏159.00 150.68 140.29 冷凍冷藏：收入增速冷凍冷藏：收入增速53.00%45.00%35.00%電驅動車用渦旋電驅動車用渦旋13.70 12.33 9.59 電驅動車用渦旋：收入增速電驅動車用渦旋：收入增速400.00%350.

136、00%250.00%合計合計662.72 630.95 592.38 增速增速48.04%40.95%32.33%53財務報表預測資料來源：Wind中信建投資產負債表(百萬元)資產負債表(百萬元)會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E流動資產流動資產310.05324.13496.06763.351,135.21現金101.9287.15224.73411.50675.12應收票據及應收賬款合計70.4764.4192.42132.26185.80其他應收款0.580.621.061.512.12預付賬款0.561.581.902.733.83存貨55.8684.3

137、588.00123.97172.35其他流動資產80.6586.0387.9591.3895.99非流動資產非流動資產103.71165.90143.54119.4693.89長期投資0.000.000.000.000.00固定資產32.4482.8473.6962.8350.24無形資產10.5410.428.436.444.45其他非流動資產60.7372.6361.4150.1939.20資產總計資產總計413.75490.03639.60882.801,229.10流動負債流動負債150.99157.68203.65287.18399.53短期借款0.000.000.000.000.0

138、0應付票據及應付賬款合計130.86119.26166.41234.42325.91其他流動負債20.1338.4137.2452.7673.62非流動負債非流動負債30.4847.8841.3234.9628.86長期借款8.3624.3317.7711.425.32其他非流動負債22.1223.5523.5523.5523.55負債合計負債合計181.48205.55244.96322.14428.39少數股東權益0.000.000.000.000.00股本43.8943.8943.8943.8943.89資本公積100.18102.02102.02102.02102.02留存收益88.2

139、1138.57248.73414.75654.81歸屬母公司股東權益232.28284.48394.64560.66800.71負債和股東權益負債和股東權益413.75490.03639.60882.801,229.10利潤表(百萬元)利潤表(百萬元)會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E營業收入營業收入382.90448.07631.42903.631,269.37營業成本299.65331.84437.89616.87857.61營業稅金及附加1.312.022.533.615.08銷售費用9.2710.7218.3126.2136.81管理費用10.2313.

140、7823.3633.8947.60研發費用12.4415.3023.9934.3448.24財務費用0.47-3.65-2.53-2.71-3.17資產減值損失-0.60-0.68-0.60-0.65-0.66信用減值損失-0.60-0.83-0.70-0.70-0.70其他收益4.062.662.502.401.00公允價值變動收益0.330.000.000.000.00投資凈收益2.921.881.001.001.00資產處置收益0.000.000.000.000.00營業利潤營業利潤55.6481.08130.06193.48277.85營業外收入0.060.040.040.040.04

141、營業外支出0.030.070.030.040.05利潤總額55.6881.05130.07193.48277.84所得稅6.9810.6816.9125.1536.12凈利潤凈利潤48.6970.37113.16168.33241.72少數股東損益0.000.000.000.000.00歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤48.6970.37113.16168.33241.72EBITDA65.8388.00149.90214.85300.24EPS（元）0.831.201.932.884.13現金流量表(百萬元)現金流量表(百萬元)會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025

142、E經營活動現金流經營活動現金流47.7746.36144.07192.16267.49凈利潤48.6970.37113.16168.33241.72折舊攤銷9.6910.6022.3624.0825.57財務費用0.47-3.65-2.53-2.71-3.17投資損失-2.92-1.88-1.00-1.00-1.00營運資金變動-12.10-31.9411.623.024.11其他經營現金流3.942.860.460.440.26投資活動現金流投資活動現金流-50.97-56.190.540.560.74資本支出27.1350.230.000.000.00長期投資-26.00-6.740.00

143、0.000.00其他投資現金流-52.09-99.680.540.560.74籌資活動現金流籌資活動現金流1.41-5.27-7.04-5.95-4.60短期借款-0.200.000.000.000.00長期借款8.3615.97-6.56-6.35-6.10其他籌資現金流-6.75-21.24-0.480.411.50現金凈增加額現金凈增加額-3.41-13.32137.58186.77263.63 54分析師介紹分析師介紹馬王杰馬王杰：家電行業首席分析師，上海交通大學碩士，曾就職于申萬宏源、天風證券和國盛證券。深度覆蓋白電、廚電以及各類小家電公司。所在團隊曾獲得2016年新財富家電行業第五

144、名、水晶球第二名；2017年新財富入圍；2018年金牛獎家電行業最佳團隊。翟延杰翟延杰：家電行業分析師，北京大學金融碩士，專注于白電、服務機器人、出行短交通、智能家居等研究。評級說明評級說明投資評級標準評級說明報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普500指數為基準。股票評級買入相對漲幅15以上增持相對漲幅5%15中性相對漲幅-5%5之間減持相對跌幅5%15賣出相對跌幅1

145、5以上行業評級強于大市相對漲幅10%以上中性相對漲幅-10-10%之間弱于大市相對跌幅10%以上 55分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的

146、投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和

147、標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅

148、務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去12個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本

149、報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投中信建投中信建投（國際）中信建投（國際）北京東城區朝內大街2號凱恒中心B座12層電話：(8610)8513-0588聯系人：李祉瑤郵箱：上海浦東新區浦東南路528號南塔2106室電話：(8621)6882-1612聯系人：翁起帆郵箱：深圳福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心35樓電話：（86755）8252-1369聯系人：曹瑩郵箱：香港中環交易廣場2期18樓電話：（852）3465-5600聯系人：劉泓麟郵箱：charleneliucsci.hk