《非金屬類建材、建筑與工程行業“中特估”與“國改”投資研究專題：科研院所體系機制改革驅動硬核成長“中特估”的最優解-230817（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《非金屬類建材、建筑與工程行業“中特估”與“國改”投資研究專題：科研院所體系機制改革驅動硬核成長“中特估”的最優解-230817（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 8 月 17 日 行業研究行業研究 科研院所體系：機制改革科研院所體系：機制改革驅動驅動硬核硬核成長成長，“中特估中特估”的最優解的最優解 “中特估”與“國改”投資研究專題 國企改革國企改革永不停歇永不停歇，但但投資思路亟需投資思路亟需創新創新。國企改革永不停歇國企改革永不停歇：改革開放以來，國企改革歷經“增強企業自主權”、“完善現代企業治理制度”、“所有制改革”等多階段。十八大至今，國企改革以“一企一策、分類推進、擴大試點”為方針，進一步完善國資管理體系，并激發經營活力、夯實質量。2022 年為國企改革三年行動收官之年；2023 年

2、提出“一利五率”力求進一步夯實央企經營質量?；赝麌蟾母餁v程，央國企逐步做大做強，經營效率亦有較為顯著的提升，現已誕生一批具備全球競爭力的企業。當前當前國改的投資思路亟需創新：國改的投資思路亟需創新：傳統框架中，國改投資更多聚焦“整合重組”及“混合所有制改革”層面：前者提升企業資產證券化率，助力企業規?？焖贁U張；后者則能改善企業治理、改善經營質量。有別于傳統認知，我們認為上述思路在投資層面的勝率并不高：1）“整合重組投資策略”短期內實則是“一級二級估值套利模型”，重組對象、資產定價及時間節點等因素均有高度不確定性；2）“混合所有制改革投資策略”則一方面高估了激勵的效用，另一方面卻又低估行業周期

3、、企業護城河、企業戰略、組織架構與組織文化等對經營業績的影響?？蒲性核w系：“中特估”的最優解科研院所體系：“中特估”的最優解。2023 年初至今，“中特估”成為市場重要主線：在國資委“一利五率”考核的背景下，企業盈利質量有望改善；其次在“風高浪急”的外部環境預期下，央國企的抗風險能力較強，并將承擔更重要的責任與使命?，F階段，市場對于部分央國企的價值重估主要側重于資產價值、資源稟賦等，并未充分認知其作為“原創技術策源地”的成長屬性，以及作為“產業鏈鏈長”的戰略價值。中央深改委先后通過關于完善科技激勵機制的若干意見、關于高等學校、科研院所薪酬制度改革試點的意見；國務院國改領導小組推動“科改示范行

4、動”，對于科技型企業強化市場化激勵約束機制。未來央國企科研院所的“科學家紅利”將為企業創造新的增長極?？蒲性核蒲性核w系體系：機制改革驅動硬核成長。：機制改革驅動硬核成長。我國科研成果轉化率仍低，改革將迸發巨大能量?？蒲性核鶅瀯菰谟诟哔|量的前沿科研人才圈層，具備攻關“卡脖子”環節的能力；其劣勢在于市場化競爭能力，以及產業化落地能力；科研院所與上市公司相結合，將搭建前沿研究產業孵化的通路；科研成果持續轉化落地，將為相關企業創造新的增長極。我們注意到：部分央企憑借其科研院所優勢，主攻“卡脖子”的利基產品（如凱盛科技的 UTG、合成石英砂等），規避研發人員不善營銷的短板、成本控制能力的不足。市場化

5、激勵約束機制的建立，有利于穩定研發團隊（避免專利人被“挖角”），并使新產品在體系內孵化（如中國化學的氣凝膠與己二腈等）。投資建議：投資建議：前瞻布局科研院所體系央國企前瞻布局科研院所體系央國企 科研院所體系企業在“舉國體制”科研攻關、市場化激勵與產業孵化機制持續發力的背景下，具備長期投資價值。隨著“國產替代”必要性提升，央國企科研院所戰略意義凸顯；市場化機制改革則是企業新產品孵化（硬核成長）的重要基石。我國科研院所體系企業擔負著“國產替代”、維護產業鏈安全的重要使命?！爸刑毓馈北尘跋?，科研院所體系企業的“科學家紅利”以及“產業鏈戰略價值”仍需重新認知。圍繞四大要素篩選相關標的，建議關注：凱盛科

6、技、鐵科軌道、中國化學。風險提示：風險提示：科研成果市場化投產進程不及預期，國企改革進程推進不及預期。非金屬類建材非金屬類建材 買入（維持）買入（維持）建筑與工程建筑與工程 買入（維持）買入（維持）作者作者 分析師：孫偉風分析師：孫偉風 執業證書編號：S0930516110003 021-52523822 聯系人：寇鴻基聯系人：寇鴻基 010-56513153 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 資料來源：Wind 要點要點 非金屬類建材非金屬類建材/建筑與工程建筑與工程 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 目錄目錄 1、國企改革歷程復盤與傳統投資策略框架國企改革

7、歷程復盤與傳統投資策略框架 .4 4 1.1、國企改革投資策略亟需更新.7 1.1.1、整合重組策略的不確定性.7 1.1.2、混改策略的勝率并不高.7 2、科研院所體系：科研院所體系：“中特估中特估”的最優解的最優解 .9 9 2.1、“中特估”：對央國企價值的全面重估.9 2.2、科研院所體系企業的五種形式.11 2.3、科研院所體系：機制改革驅動硬核成長.12 2.3.1、從研發到成果轉化，科研院所任重道遠.12 2.3.2、國企改革的亮點：科創機制改革，打通研發到產業化的關鍵一環.14 2.4、科研院所體系：價值重估的四大要素.14 3、科研院所體系代表性上市公司分析科研院所體系代表性

8、上市公司分析 .1515 3.1、案例一：凱盛科技，新材料產業孵化平臺.15 3.2、案例二：中國化學，從工程到實業.17 3.3、案例三：鐵科軌道，鐵路基建產品領軍者.19 4、投資建議：戰略布局科研院所體系企業投資建議：戰略布局科研院所體系企業 .2222 5、風險分析風險分析 .2323 3VpY2WVVlVNA9PdN7NnPrRsQnOlOqQvNkPqRyQbRqQuNxNmPrQxNmRmN非金屬類建材非金屬類建材/建筑與工程建筑與工程 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 圖目錄圖目錄 圖 1：國有企業改革歷程.4 圖 2：2014 以來中證國有企業改革指數走勢及相關事件

9、.6 圖 3：歷年主要企業挖掘機銷量當月累計同比增速.8 圖 4：中聯重科歷年營收及歸母凈利潤概況（同比增速）.8 圖 5：傳統國企改革與科研院所改制的過程比較.11 圖 6：不同類型科研院所轉制路徑比較.12 圖 7：中、日、美科研開發人員分布圖（上）、科研開發經費分布圖（下）（2013 年）.13 圖 8：2006-2020 年中、美、日、德科技成果登記數（萬）.13 圖 9：科研院所體系價值重估的四大要素思維導圖.15 圖 10：凱盛科技集團戰略布局（截至 2022 年 12 月 31 日）.15 圖 11：UTG 玻璃研發歷程.16 圖 12：“1 總院+多分院+N 平臺”研發體系.1

10、8 圖 13：天辰齊翔新材料有限公司股權結構縮略圖（截至 2022 年 9 月 28 日）.18 圖 14：中化學華陸新材料有限公司股權結構縮略圖（截至 2023 年 6 月 8 日）.19 圖 15：鐵科軌道股權結構圖（截至 2023 年 6 月 30 日）.19 圖 16：鐵路工務工程產品技術體系.20 圖 17：鐵科軌道技術能力演進示意圖.20 圖 18：2010-2022 年我國高鐵新增里程（公里）.21 圖 19：2017-2022 年可比企業營收增速對比.22 圖 20：2017-2022 年可比企業歸母凈利潤增速對比.22 表目錄表目錄 表 1：1978-2013 年國企改革歷程

11、.4 表 2：中聯重科股權激勵計劃基本情況.8 表 3：中聯重科股權激勵業績考核指標.8 表 4：八大建筑央企年內股價漲幅及其他相關指標（截至 2023 年 8 月 4 日）.9 表 5：國資委考核標準演變.10 表 6：國資委專項行動.10 表 7：1978-1999 年我國科研體制改革大事年表.11 表 8：上市公司中科研院所體系的五種形式.12 表 9：近年來部分科改文件.14 表 10：凱盛科技當前在產新材料業務.16 表 11：中國化學實業項目一覽.18 非金屬類建材非金屬類建材/建筑與工程建筑與工程 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 1 1、國企改革歷程復盤國企改革歷程復

12、盤與傳統投資策略框架與傳統投資策略框架 國有企業，是指國務院和地方人民政府分別代表國家履行出資人職責的國有獨資企業、國有獨資公司以及國有資本控股公司1，包括中央和地方國有資產監督管理機構和其他部門所監管的企業本級及其逐級投資形成的企業。圖圖 1 1：國有企業改革歷程國有企業改革歷程 資料來源：Wind、三星經濟研究院中國國企改革政策、政府部門官網、國史網、澎湃新聞等，光大證券研究所整理。數據截止至 2022 年 12 月 31 日 國有企業具備盈利性和公益性兩大特點：1）盈利性上，追求國有資產的保值和增值；2）公益性上，實現保障民生、服務社會的目標。改革開放前改革開放前，國有企業是國家收入的主

13、要來源。彼時，國有企業作為計劃經濟的一部分，而非獨立的法人主體，基本沒有生產經營上的自主權，且有如下特征：1）由國家制定生產計劃；2）有政府劃撥生產材料；3）人事招聘統一調配；4）經營目標有指標任務。改革開放后改革開放后，市場經濟逐步建立。為適應經濟發展的新形勢，國有企業開始經歷道阻且長的改革歷程。從改革的路線上來看，國企改革在初期主要體現為增強企增強企業的自主權業的自主權，其后逐漸體現為國有企業治理結構（現代企業制度）和所有制的改革（產權改革）。表表 1 1：1 1978978-20132013 年國企改革歷程年國企改革歷程 1 國務院財政部在國有企業境外投資財務管理辦法中提到，國有企業是指

14、國務院和地方人民政府分別代表國家履行出資人職責的國有獨資企業、國有獨資公司以及國有資本控股公司，包括中央和地方國有資產監督管理機構和其他部門所監管的企業本級及其逐級投資形成的企業。時間時間 主要事項及內容主要事項及內容 第一階段：1978-1984 年 以擴權讓利為核心，實行企業利潤分成制度，調整國家與企業的利益分配關系 1978 年 12 月 22 日，中國共產黨的十一屆三中全會強調，把黨和國家的工作重點轉移到社會主義現代化建設上來，集中精力發展社會生產力，并提出對國家經濟管理體制和經營管理方式進行調整和改革。1979 年 5 月 25 日，國家經委，財政部，外貿部、中國人民銀行，國家物資總

15、局，非金屬類建材非金屬類建材/建筑與工程建筑與工程 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 資料來源：三星經濟研究院中國國企改革政策2010.1.28、中國政府網、人民網等，光大證券研究所整理 1 1978978-19841984 年：年：增強企業的自主權，調整國家與企業之間的分配關系：1）實行企業利潤留存制度，將部分利潤留存至企業本身，提高其生產積極性；2）擴大企業經營自主權，給予國有企業一定面對市場變化調整經營計劃的空間；3）推行“利改稅”，即將國營企業向國家上繳利潤的征收方式改為征收所得稅。1 1984984-19921992 年年：確立企業的市場主體地位：1）在法理上確立了政企分開

16、，企業是自主經營、自負盈虧的市場主體；2）保障承包經營責任制的規范運行，增強企業經營的創造性與積極性。1 1992992-20022002 年年（十四大（十四大 十五大）十五大）：現代企業制度的初步建立：1）公司法明確規定了公司是有獨立財產權的企業法人，指明國有企業改革的方向是現代企業制度；2）絕大多數企業通過先行試點，后全面推進的方式開始建立現代企業制度，圍繞“產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學”的方針，經歷兼并重組、債轉股、下崗分流等多種方式后，至 2000 年大部分國有企業擺脫困境，并建立起了形式上的現代企業制度。20022002-20201 12 2 年年（十六大（十六大 十七大）

17、十七大）：所有制改革有所推進，以解決“代理問題”2：1 1）政企分離，政資分離；）政企分離，政資分離；國務院國有資產監督管理委員會成立為標志性事件。2代理問題指由于代理人的目標與委托人的目標不一致，代理人有可能偏離委托人目標而委托人難以觀察和監督，從而出現代理人損害委托人利國家勞助總局六個部門聯合發出通知，確定在首都鋼鐵公司，北京內燃機總廠，北京清河毛紡廠等 8 戶企業進行企業改革試點 1983 年 4 月 24 日，國務院批轉財政部制定的關于國營企業利改稅試行辦法，將所得稅引入國營企業利潤分配領域，規范政府和企業的分配關系 第二階段：1984-1992 年 以承包經營責任制為重點，實行政企職

18、責分開，確立企業的 市場主體地位 1984 年 10 月，黨的十二屆三中全會決定實行政企職責分開 1988 年 2 月 27 日，國務院頒布了全民所有制工業企業承包經營責任制暫行例，旨在完善承經營責任制，依法保障企業承包經營責任制規范運行 1988 年 4 月 13 日，第七屆全國人民代表大會第一次會議通過 全民所有制工業企業法，確立了國有企業的法律地位，明確規定企業實行廠長（經理）負責制 第三階段：1992-2002 年 以建立現代企業制度為重心，在鞏固公有制主體地位的前提下，推進企業改革的制度創新，實行規范的 公司制改革 1992 年 10 月，黨的十四大報告明確指出，我國經濟體制改革的目

19、標是建立社會主義市場經濟體制 1994 年，國務院確定了北京第一輕工業總公司等 100 個國有大中型企業進行現代企業制度試點；各地區，各部門隨之分別選擇了一批重點企業進行試點，全國共有 2700 多家現代化企業制度試點企業 1999 年 9 月 22 日，黨的十五屆四中全會提出公司制是現代企業制度的一種有效的 組織形式 2000 年底，大多數國有大中型骨干企業初步建立現代企業制度的目標基本實現 第四階段：2002-2013 年 明確政企分離、政資分離原則，將產權和所有制改革的重要性提升到一定高度，提出探索公有制的多種 實現形式 2003 年 3 月，中央和地方國有資產監督管理委員會分別成立，統

20、一了管人、管事和管資產的權力，界定了國有資產監管機構的職能“兼并重組”、“整合”取代“拆分”、“消除壟斷”成為國企改革的主題詞 2003 年 10 月，十六屆三中全會中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定，要建立健全國有資產管理和監督體制，國資委成立后明確所管轄的大型國有企業要吸引外資和社會資金，實行產權多元化，可以上市募集資金，而且鼓勵整體上市，以保持和增加企業的整體實力，許多大型企業剝離社會職能部分，逐步移交社會 2005 年 2 月，國務院發布關于鼓勵支持和引導個體私營等非公有制經濟發展的若干意見（簡稱“非公 36 條”）。給予了非公經濟更大的發展空間，并掃除了人們對非公經濟

21、去向問題的擔憂 2006 年末，股權分置改革基本完成 非金屬類建材非金屬類建材/建筑與工程建筑與工程 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 國資委代表國家履行出資人職責；央企經營不再受其所屬部委的掣肘；2 2）探索）探索公有制的多種實現形式公有制的多種實現形式3 3。探索或實施諸如股權分置改革、中小國企改革重組、提高國有資產證券化率等一系列行動。值得注意的是，由于國企改革牽涉利益主體眾多，產權改革的社會爭議有一定增加；其中較為著名的是 2004 年的“郎顧之爭”4。20132013 年年-至今至今（十八大以來）：（十八大以來）：深化落實，循序漸進。國改永不停歇：1）形成“1+N”國改體系

22、，分類推進、分層推進、一企一策；2）有針對性的提出多個國改專項工程，如“雙百行動”“區域性綜改試驗”“科改示范行動”、世界一流企業創建；3）國企改革三年行動方案，基于“可衡量、可考核、可檢驗、要辦事”，明確提出八個方面的重點任務5。圖圖 2 2：20142014 以來中證國有企業改革指數走勢及相關事件以來中證國有企業改革指數走勢及相關事件 資料來源：Wind、各政府部門官網，光大證券研究所整理。指數截至 2023 年 8 月 15 日。益的現象 3十六大明確提出“進一步探索公有制，特別是國有制的多種有效實現形式，大力推進企業的體制、技術和管理創新。除極少數必須由國家獨資經營的企業外，積極推行股

23、份制，發展混合所有制經濟。實行投資主體多元化，重要的企業由國家控股。完善法人治理結構，推進壟斷行業改革，積極引入競爭機制”。4郎咸平痛陳彼時存在的國有資產流失及國有資產被侵吞問題，劍指格林柯爾集團的創辦人顧雛軍，指其以資本兼并方式低價侵吞國資，郎咸平甚至倡導國家“停止以民營化為導向的產權改革”，該事件一時間在全社會掀起較大影響。5八個方面是指：完善中國特色現代企業制度、推進國有資本布局優化和結構調整、積極穩妥推進混合所有制改革、激發國有企業活力、形成以管資本為主的國有資產監管體制、推動國有企業公平參與市場競爭、推動一系列國企改革專項行動落實落地、加強國有企業黨的領導建設。非金屬類建材非金屬類建

24、材/建筑與工程建筑與工程 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 1.11.1、國企改革投資策略亟需更新國企改革投資策略亟需更新 傳統框架中，國改投資更多聚焦“整合重組”及“混合所有制改革”層面：前者提升企業資產證券化率，助力企業規?？焖贁U張；后者則能改善企業治理、改善經營質量。有別于傳統認知，我們認為上述思路在投資層面的勝率并不高，國改的投資研究框架亟需更新。1 1.1.1.1.1、整合重組策略的不確定性整合重組策略的不確定性 整合重組策略短期實質是“一二級估值套利”模型，該策略的難點主要在于：1）整合重組的時間點難以精準把控；2）重組對象及資產有不確定性；3）資產定價與收購方式有不確定

25、性。案例案例 1 1：整合重組的不確定性（鳳凰光學）2021 年 9 月 21 日，鳳凰光學發布籌劃發行股份購買資產停牌公告，擬以籌劃已發行 A 股股份的方式購買中電科半導體材料有限公司。2021 年 9 月 30日，公司發布 重大資產出售及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案并復牌交易。復牌后，期間最高漲幅達 300%以上。2022 年 6 月 1 日，鳳凰光學發布關于終止重大資產重組事項的公告“鑒于本次交易相關審批和備案工作未能取得上級主管部門的同意意見，經審慎研究分析，為切實維護公司及全體股東利益，按照公司在 鳳凰光學股份有限公司關于擬終止重大資產重組事項的提示性公告（公告編號：

26、2022023）所作的風險提示，現決定終止本次重大資產重組事項?！卑咐咐?2 2：整合重組的不確定性（國統股份）2019 年 3 月 25 日，國統股份國統股份發布關于重大資產重組停牌公告，擬籌劃通過發行股份購買資產的方式購買中鐵物晟科技發展有限公司控股權。2019 年 4月 1 日，國統股份發布關于終止重大資產重組暨公司股票復牌公告。2019年 12 月 9 日，一汽夏利一汽夏利發布公告關于籌劃重大資產重組的停牌公告“本公司控股股東中國第一汽車股份有限公司將持有的本公司的控股股權無償劃轉至中國鐵路物資股份有限公司；本公司現有全部資產、負債置出予本公司控股股東指定的子公司，同時本公司通過發行

27、股份購買資產的方式購買中鐵物晟科技發展有限公司控股權”。一汽夏利公告收購中鐵物晟后，一汽夏利上漲，與此同時國統股份一度下跌近 40%。1 1.1.2.1.2、混改策略的勝率混改策略的勝率并并不高不高 混改策略的問題在于高估了激勵的效用，但卻低估行業周期行業周期、企業護城河企業護城河、企業企業戰略戰略、組織架構與組織文化組織架構與組織文化等對經營業績的影響。以員工持股/股權激勵為例，較易完成的目標則將“激勵”變為“福利”；而較難完成的目標則又喪失激勵的初衷。案例案例 1 1：中聯重科股權激勵方案（2013 年）2013 年 2 月 26 日，中聯重科公布了中聯重科股份有限公司股票期權與限制性股票

28、激勵計劃（草案），解鎖要求為 2013-15 年凈利潤復合增速不低于 12%。股權激勵創新性股權激勵創新性引入引入懲罰條款：懲罰條款：如果公司業績連續兩年不達考核目標，則無法成功解鎖，公司有權回購注銷；若回購時股價低于股權激勵授予時的價格，那么公司將僅以市價的一半進行回購?；刭彾▋r機制的市場化導向，使得公司管理層須非金屬類建材非金屬類建材/建筑與工程建筑與工程 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 在解鎖期內著力于提高公司經營業績，以回避在公司股價下跌的情況下所面臨的巨額股權折價風險。表表 2 2：中聯重科股權激勵計劃基本情況：中聯重科股權激勵計劃基本情況 基本要素基本要素 具體內容具體

29、內容 股票期權授予日 2013.3.26 激勵對象范圍 包括公司高級管理人員、中層管理人員、核心技術人員，合計 1549 人。股權數量 15720.15 萬份股票期權，占當時公司股本總額 770595.41 萬股的 1.84%。股票來源 定向發行 A 股股票 行權安排 有效期為自股票期權授權日起 5 年。授予的股票期權自本期激勵計劃授予日起滿12 個月后，激勵對象應在未來 48 個月內分三期行權。行權比例分別為 33%、33%、34%。等待期 12 個月 行權價格 8.9 元 資料來源：中聯重科公告，光大證券研究所整理 表表 3 3：中聯重科股權激勵業績考核指標：中聯重科股權激勵業績考核指標

30、行權期行權期 業績考核指標業績考核指標 第一個行權期 2013 年凈利潤相比 2012 年增長不低于 12%第二個行權期 2014 年凈利潤相比 2013 年增長不低于 12%，且較 2012 年增長不低于 25.4%第三個行權期 2015 年凈利潤相比 2014 年增長不低于 12%，且較 2012 年增長不低于 40.5%資料來源：中聯重科公告，光大證券研究所整理 股權激勵難敵行業周期影響：股權激勵難敵行業周期影響：受行業周期影響，2013-2014 年經營管理層最終未能完成股權激勵解鎖條件。2014 年 3 月 28 日，中聯重科于第四屆董事會第八次會議上審議終止實施股權激勵計劃。圖圖

31、3 3：歷年主要企業挖掘機銷量歷年主要企業挖掘機銷量當月累計當月累計同比增速同比增速 圖圖 4 4：中聯重科中聯重科歷年歷年營收及歸母營收及歸母凈利潤凈利潤概況概況（同比增速）（同比增速）資料來源：Wind，光大證券研究所整理，數據截至 2023 年 6 月 資料來源：iFinD，光大證券研究所整理 非金屬類建材非金屬類建材/建筑與工程建筑與工程 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 2 2、科研院所科研院所體系體系：“中特估中特估”的最優解的最優解 2.12.1、“中特估”：對央國企價值的全面重估“中特估”：對央國企價值的全面重估 2022 年是國企改革三年行動收官之年，階段性勝利不是

32、結束，新一輪國改深化仍持續醞釀，“中特估”應運而生。2022 年 10 月二十大報告提出“深化國資國企改革，加快國有經濟布局優化和結構調整，推動國有資本和國有企業做強做優做大，提升企業核心競爭力”。2022年 11 月 21 日，中國證監會主席易會滿在 2022 金融街論壇年會上首次提出“探索建立具有中國特色的估值體系”。隨后，多個單位在相關會議和文件中提及“建立中國特色估值體系”、“關注提高央企國企上市公司發展質量”等要求，由此引發 A 股“中特估”行情?！爸刑毓馈毙星轵寗酉?，建筑領域八大建筑央企年內股價整體上表現較好，過往以中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國中冶為代表的低估值建筑

33、央企在“中特估”行情引領下，均實現一定程度估值修復，整體持續向 1PB 邁進。表表 4 4：八大建筑央企年內股價漲幅及其他相關指標八大建筑央企年內股價漲幅及其他相關指標（截至（截至 2 2023023 年年 8 8 月月 4 4 日）日）資料來源：iFinD，光大證券研究所整理 考核指標體系向研發、經營質量傾斜?？己酥笜梭w系向研發、經營質量傾斜。為推動中央企業加快實現高質量發展，國資委探索建立了中央企業經營指標體系：1）2020 年，首次形成“兩利三率”指標體系。2）2021 年，增加了全員勞動生產率指標，完善為“兩利四率”。3）2022 年，進一步提出“兩增一控三提高”的總體要求，并通過預算

34、管理和業績考核等工作將指標分解到每一家中央企業。4）2023 年則將“兩利四率”調整為“一利五率”，用凈資產收益率替換凈利潤；用營業現金比率替換營業收入利潤率；繼續保留資產負債率、研發經費投入強度、全員勞動生產率指標。2023 年中央企業“一利五率”指標總體目標則定為“一增一穩四提升”?！耙辉觥敝咐麧櫩傤~增速高于國民經濟增速?！耙环€”指資產負債率穩定在 65%左右，將“資產負債率控制在 65%以下”調整為“穩定在 65%左右”?！八奶嵘敝竷糍Y產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率實現進一步提升。更為重視經營質量、戰略投資與生產效率的指標體系，為逐步追尋管理改善、技術驅動的一

35、流企業提供適宜的目標指引。非金屬類建材非金屬類建材/建筑與工程建筑與工程 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 表表 5 5：國資委考核標準演變國資委考核標準演變 政策政策 時間時間 內容內容 國資委掛牌成立 2003 年 著手制定中央企業負責人經營業績考核暫行辦法，并與央企負責人簽訂經營業績責任書?？己斯ぷ鲉?2004 年 此后，根據國內經濟發展和企業實際，國資委多次對考核辦法進行了修訂，完善考核辦法，優化考核指標。央企功能分類考核 2015 年 中共中央、國務院引發關于深化國有企業改革的指導意見：從改革的總體要求到分類推進國有企業改革、完善現代企業制度和國有資產管理體制等方面，全

36、面提出了新時期國有企業改革的目標任務和重大舉措?！皟衫宦省?019 年 兩利：利潤總額、凈利潤；一率：資產負債率。央企負責人經營業績考核辦法 2019 年 2019 年，中央企業負責人經營業績考核辦法出臺，突出分類考核和差異化考核，突出與世界一流對標，突出正向激勵考核，著力引導央企實現高質量發展?！皟衫省?020 年 兩利：利潤總額、凈利潤；三率：資產負債率、營業收入利潤率、研發經費投入強度?！皟衫穆省?021 年 兩利：利潤總額、凈利潤；四率：資產負債率、營業收入利潤率、研發經費投入強度、全員勞動生產率?！皟衫穆省?022 年 提出“兩增一控三提高”的年度經營目標：兩利：利潤總額和

37、凈利潤增速高于國民經濟增速；四率：資產負債率要控制在 65%以內，營業收入利潤率要再提高 0.1 個百分點，全員勞動生產率再提高 5%，研發經費投入要進一步提高。三年任期經營業績責任書簽訂 2022 年 2022年 4月，國資委黨委書記、主任郝鵬代表國資委與中央企業負責人簽訂 2022 年度和 20222024年任期經營業績責任書?！耙焕迓省?023 年 提出“一提一穩四提升”的年度經營目標：一利：利潤總額增速高于全國 GDP 增速；五率：資產負債率總體保持穩定，凈資產利潤率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率 4 個指標進一步提升。資料來源：企觀國資微信公眾號、新華社、全球能源

38、觀察微信公眾號，光大證券研究所整理 22 年來，國資委專項行動動作頻頻，愈來愈重視企業發展質量與戰略新興產業發展。23 年 7 月國資委部署推進的產業煥新+未來產業啟航行動則聚焦新一代移動通信、人工智能、生物技術、新材料等 15 個重點產業領域方向，加快布局戰略新興產業體現了我國政策重視科技及成果轉化、在新一輪產業革命中不斷發展核心競爭力的決心。表表 6 6：國資委專項行動國資委專項行動 時間時間 專項行動專項行動 行動要點行動要點 2022 年 2 月“價值創造”、“創建示范”、“管理提升”和“品牌引領”四大專項行動 要統籌推進創建示范、管理提升、價值創造和品牌引領“四個專項行動”，切實提升

39、發展質量效益，加快建設世界一流企業。2022 年 5 月 中央企業壓減工作“回頭看”專項行動推進會 明確新一輪壓減工作的重點方向，聚焦重點指標，提高壓減工作針對性精準性；聚焦特定企業，因企施策探索有效壓減方式；聚焦集團管控，著力健全制度機制；聚焦布局結構優化，不斷提高資源配置效率；聚焦風險防控，切實防流失堵漏洞。2022 年“嚴肅財經紀律、依法合規經營”綜合治理專項行動 對各類違規違法經營問題進行大起底、大排查，各中央企業內控職能部門要針對“七個專項治理”排查發現的問題和風險，通過缺陷整改落實、完善制度體系、信息化管控、嚴肅追責問責等措施，深入開展內控管理專項整治工作，切實強化內控體系剛性約束

40、。2023 年 5 月“科改行動”和“雙百行動”雙雙擴圍深化 經此次擴圍，“科改企業”總數達 672 戶，“雙百企業”總數達 580 戶。作為國企改革“排頭兵”，納入專項行動的相關企業在混改、重組、上市、中長期激勵等方面改革或迎來新突破。2023 年 7 月 央企產業煥新行動+未來產業啟航行動 聚焦新一代移動通信、人工智能、生物技術、新材料等 15 個重點產業領域方向，推動中央企業加快布局和發展戰略性新興產業 資料來源：中國政府網、國資小新微信公眾號、國務院國有資產監督管理委員會辦公廳、新華社，光大證券研究所整理 非金屬類建材非金屬類建材/建筑與工程建筑與工程 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-

41、證券研究報告 2.22.2、科研院所科研院所體系體系企業的五種形式企業的五種形式 科研院所是對我國實施科學研究活動的研究院所之統稱。1949 年，中國科學院成立標志著我國科研院所技術體制開始建立；經過數代人的不懈努力，科研院所在領域上幾乎覆蓋了我國產業系統的主要類別與行業。1978 年后，市場經濟的建立使得原有科研院所體制不再適應新形勢下的經濟規律：面對市場經濟體系，原有體制不能確?？蒲谐晒^好地轉化為生產力；生產與經營相脫節、產業與研究相分離，最終導致科研資源集中配置于院所中，卻又不能被較好地釋放到實體領域，進而轉化為先進生產力。表表 7 7：19781978-19991999 年我國科研體

42、制改革大事年表年我國科研體制改革大事年表 年份年份 事件事件 影響影響 1978 年 全國科技大會 鄧小平講話論述“科學技術是第一生產力”，旗幟鮮明地指出“科學技術是生產力”，重申知識分子是工人階級的一部分，對當代中國科學技術事業發展產生了難以估量的影響。1982 年 全國科技獎勵會 首次提到“經濟建設必須依靠科學技術，科學技術必需面向經濟建設”。1984 年 科技進步條例專利法 國家專利制度的實施，從知識產權保護角度來激勵科技人員的創造性勞動，對國家科技獎勵的創新發展帶來了積極影響?？萍歼M步條例對國家級科技進步獎的獎勵范圍、條件、獎金等作了規定，標志國家科學技術進步獎正式啟動。1985 年

43、關于科學技術體制改革的決定 改革的核心是加速科技成果的轉化，促進科技與經濟的緊密結合；改革的主要任務是調整我國科技系統的組織結構，轉變現有科技工作的運行機制，改革科研技術人員管理制度。1995 年 關于加速科學技術進步的決定 首次正式提出實施科教興國戰略，全國落實科學技術是第一生產力的思想，把經濟建設轉移到依靠科技進步和提高勞動者素質的軌道上來,推動社會發展領域的科技進步。1996 年 關于“九五”期間深化科學技術體制改革的決定 對建立新型科技體制的基本框架進行了明確闡述：要建立以科研機構、高校為主的科學研究體系，建立以企業為主體、產學研相結合的技術開發體系，以及社會化的科學技術服務體系。19

44、99 年 關于國家經貿委管理的10 個國家局所屬科研機構管理體制改革意見 確定以加速科技成果轉化和產業化為核心，推進科研院所實施企業化轉制。對原 10 個產業部門部委成為國家經貿委代管的國家局所屬的 242 家科研院所實行以企業化轉制為主導的深入改革。1999 年 關于加強技術創新，發展高科技，實現產業化的決定 提出科技改革的目標為加強技術創新，加速高新技術成果產業化，通過不斷深化改革，從根本上形成有利于科技成果轉化和產業化的體制和機制。同時，多項相關的配套政策陸續出臺。資料來源：國有科研院所企業化轉制問題研究李叢笑著，光大證券研究所整理 科研院所改制的主要原則科研院所改制的主要原則：將科研院

45、所由事業單位轉為科技型企業或進入其它企業；使科研院所從計劃向市場，成為自主經營、自負盈虧、自我發展、自我約束的現代化企業。即從完全依賴財政向自主經營、從事業主體到企業主體、從產研脫節向自主結合發展，1999 年起科研院所改制大幕開啟。圖圖 5 5：傳統國企改革與科研院所改制的過程比較：傳統國企改革與科研院所改制的過程比較 資料來源：國有科研院所企業轉制化問題研究李叢笑著，光大證券研究所整理 非金屬類建材非金屬類建材/建筑與工程建筑與工程 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 圖圖 6 6：不同類型科研院所轉制路徑比較：不同類型科研院所轉制路徑比較 資料來源：國有科研院所企業轉制化問題研

46、究李叢笑著，光大證券研究所整理 科研院所科研院所體系體系在上市公司層面在上市公司層面，最終體現為以下五種形式最終體現為以下五種形式：1）科研院所整體上市：如壘知集團。2）科研院所由上市公司控股：如中國化學旗下的六大設計院（注：六大設計院本屬于原化工部）。3）由集團控股，科研院所與上市公司并行：如凱盛集團旗下中建材玻璃新材料研究總院（國家玻璃新材料創新中心）為凱盛科技、凱盛新能第一大股東。4）科研院所控股上市公司：如中國鐵道科學研究院集團有限公司為鐵科軌道第一大股東。5）科研院所與上市公司聯合研發：如東宏股份與浙江大學氫能研究院合作研發長距離輸氫管道。表表 8 8：上市公司中上市公司中科研院所體

47、系科研院所體系的的五種形式五種形式 形式形式 例子例子 科研院所整體上市 壘知集團 科研院所由上市公司控股 中國化學旗下的六大設計院（注：六大設計院本屬于原化工部）由集團控股，科研院所與上市公司并行 凱盛集團旗下中建材玻璃新材料研究總院（國家玻璃新材料創新中心）子公司凱盛科技、凱盛新能、中國玻璃 科研院所控股上市公司 中國鐵道科學研究院集團有限公司子公司鐵科軌道 科研院所與上市公司聯合研發 東宏股份與浙江大學氫能研究院合作研發長距離輸氫管道 資料來源：iFinD，上海證券交易所，公司官網，光大證券研究所整理 2.32.3、科研院所科研院所體系體系：機制改革驅動硬核成長：機制改革驅動硬核成長 2

48、 2.3.1.3.1、從研發到成果轉化，從研發到成果轉化，科研院所任重道遠科研院所任重道遠 與美國、日本等發達國家不同，我國科研院所體系集中了大量的科研人才及科研經費，但有效專利實施率并不高。國家知識產權局發布的2019 中國專利調查非金屬類建材非金屬類建材/建筑與工程建筑與工程 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 報告顯示，高校和科研單位有效專利實施率分別為 13.8%和 38%，產業化率分別為 3.7%和 18.3%，遠低于企業的 63.7%和 45.2%。雖然從專利數、科技成果登記數角度，我國已是科研大國，但科研成果未能有效轉化成產業成果，實業是目前的重要卡點。對于科研成果轉化

49、率，學界有以下幾種說法可以參考：1）我國當前科技成果轉化率在 10%，發達國家科技成果轉化率在 40%。2）據原工信部部長李毅中所述我國科技成果轉化率最高可達 30%，發達國家科技成果轉化率可達 60%-70%。3）根據中國人民大學沈健的研究，僅以專利轉化率計算，我國科研成果轉化率為 6%，而美國為 50%?？梢?，如何提升科研成果轉化率、如何改革科研院所從研發到產業化的機制已迫在眉睫。圖圖 7 7：中、日、美科研開發人員分布圖（上）、科研開發經費分布圖（下）：中、日、美科研開發人員分布圖（上）、科研開發經費分布圖（下）（2 2013013 年）年）資料來源：科技體制改革背景下改制科研院所現狀及

50、對策研究於舟著，光大證券研究所整理 圖圖 8 8：2 2006006-20202020 年年中、美、日、德中、美、日、德科技成果登記數科技成果登記數（萬）（萬）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 非金屬類建材非金屬類建材/建筑與工程建筑與工程 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 2 2.3.2.3.2、國企改革的亮點：科創機制改革，打通國企改革的亮點：科創機制改革，打通研發到產業化的關鍵研發到產業化的關鍵一環一環 我國科研成果轉化率偏低，提升空間巨大，前沿的科研成果轉化成實業投資，將幫助科研院所體系的上市公司迎來新的增長極。2020 年國務院國改領導小組推動“科改示范行動”，20

51、22、2023 年，中央深改委先后通過關于完善科技激勵機制的若干意見、關于高等學校、科研院所薪酬制度改革試點的意見推動科技成果轉化激勵機制完善。表表 9 9：近年來部分科改文件近年來部分科改文件 機制機制 介紹介紹 2020年“科改示范行動”國企改革專項工程，共選取了 200 余戶改革創新緊迫性較強的國有科技型企業，進一步推動深化市場化改革，打造一批國有科技型企業改革樣板和自主創新尖兵，在此基礎上復制推廣成功經驗。2022 年關于完善科技激勵機制的若干意見 深入實施創新驅動發展戰略，深化科技體制改革，堅持正確的科技成果評價導向，創新科技成果評價方式，通過評價激發科技人員積極性，推動產出高質量成

52、果、營造良好創新生態，促進創新鏈、產業鏈、價值鏈深度融合，為構建新發展格局和實現高質量發展提供有力支撐。2023 年關于高等學校、科研院所薪酬制度改革試點的意見 開展高等學校、科研院所薪酬制度改革試點，建議根據實際情況優化和規范分配制度，注重人才和創新，將薪酬和績效掛鉤，向教學科研一線和做出突出貢獻的人員傾斜。同時要加強薪酬管理監督，確保資金用在最需要的地方。資料來源：國資委、中國政府網，光大證券研究所整理 2.42.4、科研院所體系：科研院所體系：價值重估的四大要素價值重估的四大要素 目前市場對于部分央國企的價值重估主要側重于資產價值、資源稟賦等；但并未充分認知其作為“原創技術策源地”的成長

53、屬性，以及作為“產業鏈鏈長”的戰略價值。在“風高浪急”的外部環境預期下，我國科研院所體系企業擔負著“國產替代”、維護產業鏈安全的重要使命。在機制變革的大背景下，隨著科研成果轉化率的提升，央國企科研院所的“科學家紅利”或將為企業創造新的增長極。通常認知內，科研院所的優勢在于高質量的研究人員圈層、相對充足的研發經費支持、以及對前沿研究的敏感嗅覺；當然，其劣勢在于：1）非市場化條件下，激勵機制不到位，研發成果產生的價值與科研人員所獲得的回報不成正比，導致科研團隊不穩定，成果難以在體內轉化；2）產品運營、成本管理能力或有不足；產品研發產業化落地生產過程中的提質增效，各個環節對于相關人員的經驗、能力的要

54、求不一；科研人員或在產業落地、生產管理環節并無明顯優勢；3）市場營銷能力不足；如果其產品面臨市場激烈競爭，則要求相關團隊有較強的銷售能力和渠道資源，而這并非科研團隊所長?；谏鲜龅膬灹觿莘治?，我們認為有如下特征的企業將有顯著競爭優勢，且具備價值重估的意義：1）在某一細分領域有國內領先的科研院所及研究資源支撐的上市公司（參考上文五種形式，我們將其定義為科研院所體系企業）；2）上市公司具備全業務鏈條及產業化落地能力；3）存在激勵機制改革，能夠有效綁定企業與研發團隊利益；或對于科研成果在體內轉化強約束（核心是科研成果須在體內轉化，激勵機制較為重要）；4)立足“國產替代”或“利基市場”或“工藝領先”的

55、產品研發或轉化，政策堅定支持方向。非金屬類建材非金屬類建材/建筑與工程建筑與工程 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 圖圖 9 9：科研院所體系科研院所體系價值重估的四大要素價值重估的四大要素思維導圖思維導圖 資料來源：光大證券研究所整理 若具備上述四大要素，則我們認為該類科研院所體系企業的勝率較高，若具備上述四大要素，則我們認為該類科研院所體系企業的勝率較高，或或具備價具備價值重估機遇值重估機遇：國內領先的科研院所及研究資源，確保了企業具備新產品攻關研發的能力；上市公司的全業務鏈條及產業落地能力則確保了科研成果能夠被有效轉化；激勵機制等因素則確?？蒲袌F隊的穩定以及新產品能夠在上市公

56、司體內轉化；“國產替代”或“利基市場”或“工藝領先”的產品則規避相關科研院所體系企業不善于營銷、不精于成本管控的潛在短板。3 3、科研院所科研院所體系代表性體系代表性上市公司上市公司分析分析 3.13.1、案例一：凱盛科技案例一：凱盛科技，新材料產業孵化平臺，新材料產業孵化平臺 凱盛科技集團由中國建材控股，是中建材集團新材料研發和產業化的重要平臺，以玻璃新材料為核心，形成了顯示材料、新能源材料、應用材料三大重點發展方向。其中公司的超薄觸控玻璃、高世代 TFT 玻璃基板、中性硼硅藥玻等產品處于國內領先水平，碲化鎘和銅銦鎵硒薄膜電池技術則位于世界先列，攻克“卡脖子”關鍵技術一直是集團的重點任務。公

57、司旗下控股“凱盛科技”和“凱盛新能”2 家上市公司，同時參股“中國玻璃”。圖圖 1010：凱盛科技集團戰略布局：凱盛科技集團戰略布局（截至（截至 2 2022022 年年 1 12 2 月月 3 31 1 日）日）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 非金屬類建材非金屬類建材/建筑與工程建筑與工程 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 凱盛科技作為集團旗下的上市公司，主要從事新型顯示和應用材料的研發、制造和銷售；依托于國家玻璃新材料創新中心及其內部人才團隊強大的科研實力，在半導體材料、光伏材料、消費電子材料、生物材料等諸多方向，將研究院的前沿科研成果進行產業化落地。1 1）與研究院聯

58、合開發與研究院聯合開發 UTGUTG 全套生產工藝技術全套生產工藝技術 凱盛科技聯合國家玻璃新材料創新中心（原蚌埠院）打造和開發出的唯一全國產化的“原片配方開發、原片生產、UTG 減薄、UTG 成型、柔性貼合”全套超薄柔性玻璃（UTG）生產工藝技術，自主開發出全流程化 30-70 微米 UTG 產品。2019 年，由彭壽院士領導，借助蚌埠院強大的科技研發實力，整合中建材(蚌埠)光電材料有限公司、凱盛科技股份有限公司等企業優勢，組建 UTG 聯合實驗室，成立協同攻關團隊。2020 年 1 月，第一批玻璃樣品研制成功；同年 8 月，UTG主要性能指標參數處于中國第一、國際領先的水平，并由凱盛科技股

59、份有限公司啟動工業化生產。2020 年 12 月，凱盛科技投建 UTG 一期項目，并在 2021 年上半年具備量產能力，可滿足下游供貨條件，項目公告中預測該項目銷售收入約3 億元/年。圖圖 1111：UTGUTG 玻璃研發歷程玻璃研發歷程 資料來源：蚌埠市人民政府官網，光大證券研究所整理 2 2）新材料產品新材料產品矩陣矩陣種類豐富，主攻國產替代的利基市場種類豐富，主攻國產替代的利基市場 凱盛科技新材料產品主要包括鋯系材料、球形石英粉、納米鈦酸鋇和稀土拋光粉以及在建的高純二氧化硅等。公司新材料產品下游應用由傳統陶瓷、耐火材料向芯片、集成電路封裝及生物醫療等高技術門檻、高附加值產品轉型升級，經營

60、穩步向好。表表 1010：凱盛科技當前在產新材料業務：凱盛科技當前在產新材料業務 產品產品 產品特征產品特征 應用領域應用領域 產品形態產品形態 合成二氧化硅 性能較好，具有抗劃傷、耐高溫、耐腐蝕等良好的物理屬性，溶膠-凝膠法制備產品純度可達 6N-7N，以晶體原料提純雜質方式生產的高純石英砂，產品純度可達 4N8 以上。主要應用于晶圓用 CMP、5G 及半導體用封裝材料等，廣泛應用于半導體、光伏、光學、光纖等領域，是生產高端半導體器件的關鍵原材料之一。硅酸鋯 化學穩定性能，是一種優質、價廉的乳濁劑。增加白度，提高燒成溫度、提高釉料的彈性、可作為玻璃添加劑、是優質磨介和工程陶瓷原料。非金屬類建

61、材非金屬類建材/建筑與工程建筑與工程 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 3.23.2、案例二：中國化學案例二：中國化學，從工程到實業，從工程到實業 中國化學的前身為國家重工業部（化工部）在 1953 年成立的重工業設計院和建設公司。2008 年 9 月，中國化學工程集團聯合神華集團和中國中化集團共同發起設立中國化學工程股份有限公司，后于 2010 年于上交所上市。中國化學的工程能力是實現化工品由實驗室通向工業化的橋梁中國化學的工程能力是實現化工品由實驗室通向工業化的橋梁。實驗室和工業化生產具有較大的差異性，要實現一項化工產品從實驗室到工業化生產的過渡往往需要數十年甚至上百年的時間。

62、中國化學作為聯系科學技術和現實生產力之間的橋梁，充分發揮“產學研設”協同創新模式，利用現有的工藝技術研究、工程放大和系統集成能力，在從實驗室到工業化的科技創新鏈條中能夠發揮關鍵作用。打造新技術、新材料平臺型企業，靈活機制打造新技術、新材料平臺型企業，靈活機制保障研發轉化保障研發轉化。公司建立了“1 總院+多分院+N 平臺”的技術創新平臺體系。借助國企改革東風，靈活機制注入發展新的動能；從決策機制、激勵機制、推進混改等多維度全面提升公司實業領域的競爭力。實業項目多數引入供應鏈上下游的優秀外部企業入股及員工持股模式，確保其業務能有效轉化落地。公司自主研發的丁二烯法己二腈技術解決了國內尼龍 66 關

63、鍵原料己二腈被“卡脖子”的問題；公司的硅基氣凝膠項目及 PBAT 項目也在順利推進中；公司的POE、尼龍 12、炭黑循環利用、環保催化劑等一批小試項目取得預期成果；城市垃圾氣化、PBS 關鍵單體丁二酸、固廢高溫氣化、MCH 儲氫運氫等中試項目穩步推進。電熔鋯 新型無機非金屬材料，高熔點、高沸點、高硬度、低導熱系數、低熱膨脹系數、低摩擦系數、化學穩定性高、抗腐蝕性能優良。耐火材料、陶瓷色釉料、先進陶瓷以及汽車剎車片的生產，此外還廣泛應用于軍工、電子、光學、航空航天、生物醫療、化學等領域。穩定鋯 陶瓷材料，利用穩定劑以改變氧化鋯的相變溫度范圍，產生室溫下穩定的立方晶體及四方晶體，能夠消除由晶相轉變

64、引起的體積效應，避免制品開裂。主要應用在耐火材料和精密鑄造等行業，可用于制備高檔冶金用水口磚、定徑水口、窯具、高溫坩堝等。納米鈦酸鋇 無機物，一種強介電化合物材料，具有高介電常數和低介電損耗，是電子陶瓷中使用最廣泛的材料之一。要用于制造多層陶瓷電容器（MLCC）、單板陶瓷電容器、熱敏電阻、壓電陶瓷、微波陶瓷等電子元器件。球形石英粉 具有表面光滑、比表面積大、硬度大、化學性能穩定等優越性能?？蓱糜陔娮臃庋b、半導體導熱膠、特種陶瓷等多種高新技術領域。資料來源：凱盛科技官網、凱盛科技 2022 年年報、中國粉體網，光大證券研究所整理 非金屬類建材非金屬類建材/建筑與工程建筑與工程 敬請參閱最后一頁

65、特別聲明-18-證券研究報告 圖圖 1212：“1 1 總院總院+多分院多分院+N+N 平臺”研發體系平臺”研發體系 資料來源：中國化學官網，光大證券研究所整理 表表 1111：中國化學實業項目一覽：中國化學實業項目一覽 項目介紹項目介紹 項目產出情況項目產出情況 現狀現狀 環氧丙烷項目一期項目 該項目一年可生產 60 萬噸環氧丙烷。初步估算投資約 37 億元，建成投產后，對提高國內環氧丙烷自給率具有重大意義。預計于 2023 年建成投產。天辰齊翔己二腈項目 一期項目年產 20 萬噸己二腈，經流程優化后最大產能預計可提升至年產 30 萬噸。該項目將打破國外巨頭的壟斷，實現己二腈生產的國產替代，

66、填補國內己二腈技術的空白。2022年 7月 31 日該項目開車成功并產出優級己二腈產品。東華科技 PBAT 項目 一期項目一年可生產出 10 萬噸優質 PBAT 聚酯產品，性能指標全面優于國家標準。二期預計可年產40 萬噸 PBAT。一期項目2022年6月20日一次開車成功。華陸新材氣凝膠項目 一期項目年產 5 萬方硅基氣凝膠復合保溫材料，采用國內首套全自動超臨界干燥法制備氣凝膠的最大規模生產裝置，將有助于降低碳排放及“雙碳”目標實現。一期項目于2022年2月27日一次性開車成功。天辰耀隆己內酰胺項目 一期項目一年可生產 20 萬噸己內酰胺。2019 年，公司對該項目完成了擴能改造，裝置單線產

67、能達到33 萬噸/年。2014 年 8 月 4 日一次開車成功，運行平穩。資料來源：中國化學公告，光大證券研究所整理 圖圖 1313：天辰齊翔新材料有限公司股權結構縮略圖天辰齊翔新材料有限公司股權結構縮略圖（截至（截至 2 2022022 年年 9 9 月月 2 28 8 日）日）資料來源：iFinD，光大證券研究所整理 非金屬類建材非金屬類建材/建筑與工程建筑與工程 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 圖圖 1414：中化學華陸新材料有限公司中化學華陸新材料有限公司股權結構縮略圖股權結構縮略圖（截至（截至 2 2023023 年年 6 6 月月 8 8 日）日）資料來源：iFinD

68、，光大證券研究所整理 新材料研發及產業化項目引入員工持股平臺以及外部合伙人，能夠確保企業與研發人員利益的一致，同時也讓科研人員分享科研成果轉化所帶來的紅利，能夠使研發創新成果在企業體內得以孵化。3.33.3、案例三：鐵科軌道案例三：鐵科軌道，鐵路基建產品領軍者，鐵路基建產品領軍者 不同于凱盛科技與中國化學采取員工激勵手段形成企業與研發團隊利益綁定的成果轉化機制，鐵科軌道作為軌道扣件領域領軍者，是軌道扣件領域的“國家隊”，主要依據龍頭龍頭地位地位立足于高鐵扣件的利基市場競爭，以鐵科院的產業化平臺形式促進產品在體內孵化。截至 2023 年 6 月 30 日鐵科院直接持有鐵科軌道 26.25%股份，

69、并通過其全資子公司鐵科建筑間接持有公司11.25%股份，合計持股37.5%，為公司控股股東。國鐵集團則通過控股鐵科院成為公司實際控制人。行業實際上為類準入制行業實際上為類準入制，壁壘堅實壁壘堅實。鐵建所將彈條 IV 型、彈條 V 型、WJ-7 型、WJ-8 型四種型號高鐵扣件產品設計技術為期 50 年的非獨家使用權授予鐵科軌道、安徽巢湖、晉億實業、翼辰實業、中鐵隆昌和中原利達六家企業，其中，鐵科軌道獲得無償非獨家授權模式優先續期權利，而其他企業則為有償授權。鐵科院對公司做出不會單方面解除或終止相關授權的承諾，鎖定授權范圍，限制授權費用率下調，從而控制高鐵扣件領域市場參與者數量，行業競爭格局多年

70、保持穩定。公司致力于高鐵扣件技術的自主研發和創新，研發團隊實力雄厚。公司致力于高鐵扣件技術的自主研發和創新，研發團隊實力雄厚。高鐵扣件屬于精密器材，研發技術對產品競爭力起到關鍵作用。自 2019 年 4 月與鐵科院鐵道建筑研究所（鐵建所）劃分扣件領域業務邊界后，公司終止了軌道扣件的委托研發，吸納了原鐵建所核心研發人員，自身產品設計和產品實現能力得到顯著提升。目前，公司大部分核心技術人員擁有鐵科院集團科研工作經歷，其中多名核心技圖圖 1515：鐵科軌道股權結構圖（截至鐵科軌道股權結構圖（截至 2 2023023 年年 6 6 月月 3 30 0 日）日）資料來源：鐵科軌道公告，光大證券研究所整理

71、 非金屬類建材非金屬類建材/建筑與工程建筑與工程 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 術人員主導了我國擁有自主知識產權的高鐵、重載扣件系統技術開發工作，并參與了扣件系統技術標準的起草工作。截至 2022 年 12 月 31 日，公司擁有有效CRCC 產品認證證書 56 張、49 項發明專利、197 項實用新型專利、1 項外觀設計專利和 3 項計算機軟件著作權。同時，公司是目前國內唯一掌握高鐵特殊調整扣件技術的扣件系統集成商。同時，公司是目前國內唯一掌握高鐵特殊調整扣件技術的扣件系統集成商。該特殊扣件系在原有 WJ-7 型和 WJ-8 型扣件基礎之上研發，由鐵科軌道與鐵科院鐵建所聯合研

72、發并共同擁有。該扣件解決了軌道板沉降引起的線路不平順難題：在高鐵線路遇到路基施工后沉降變形和低溫凍脹等特殊情況時，高鐵特殊調整扣件能在短時間內緊急恢復線路平順性，保證線路及時開通。圖圖 1616：鐵路工務工程產品技術體系鐵路工務工程產品技術體系 圖圖 1717：鐵科軌道技術能力演進示意圖鐵科軌道技術能力演進示意圖 資料來源：鐵科軌道招股說明書，光大證券研究所整理 資料來源：鐵科軌道招股說明書，光大證券研究所整理 以停止專利授權方式降低同業競爭，以停止專利授權方式降低同業競爭，行業地位穩固。行業地位穩固。2022 年 8 月，鐵科軌道發布公告，作為鐵路橋梁新型支座的試制單位，停止向濟南華銳進行技

73、術授權，濟南華銳將退出應用新技術條件下的鐵路橋梁支座市場，鐵科軌道通過鐵路橋梁支座產品技術迭代方式消除與濟南華銳之間的同業競爭，維護企業市場競爭地位。高鐵換軌周期臨近，扣件維護更新市場釋放在即。高鐵換軌周期臨近，扣件維護更新市場釋放在即。高鐵扣件系統實際使用壽命或在 10-20 年左右，伴隨既有高鐵線路運營年限逐年增加，預計未來高鐵扣件的維護更新需求將穩步上升。根據客運專線扣件系統暫行技術條件規定，扣件系統使用壽命不少于 10 年，或通過總重不少于 7 億噸。彈條 IV 型扣件零部件制造驗收暫行技術條件中規定，彈條使用壽命不低于一個換軌大修周期，或總重不低于 8 億噸。尤其高鐵鋼軌和扣件在高速

74、列車長時間碾壓下更易磨損，為保證鐵路路線安全，具備更換需求。我國第一批高鐵始于 2008年的京津城際鐵路，到目前為止已運行接近 15 年，后續全國高鐵線路或即將開啟大規模換軌維修周期。存量更新需求規?？捎^，有望成為公司重要業績增長點。存量更新需求規?？捎^，有望成為公司重要業績增長點。截至 2022 年底，全國高鐵運營里程已達 4.2 萬公里，按照國務院“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃，2025 年底高速鐵路（含部分城際鐵路）有望達到 5 萬公里。以每公里高鐵線路扣件需求約為 6668 套計算，則存量扣件使用量達到 3.33 億套。參照公司招股說明書，根據我國 2008-2018 年高鐵新

75、增營業里程數據，高鐵扣件使用壽命分別按照 10 年/15 年/20 年測算，首次維護更換期間，年均維護需求分別為 2422 萬套/1880 萬套/1508 萬套，以每套價格為 210 元估算，年均市場空間分別為 50.9 億元/39.5 億元/31.7 億元。此外，我們保守測算，2008-2013 年我國累計新增高鐵里程為 10402.8 公里，這些線路未來 3-5 年或陸續達到軌道維修更換周期。根據每公里需求 6668 套高非金屬類建材非金屬類建材/建筑與工程建筑與工程 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 鐵扣件，每套價格在 210 元估算，總需求為 146 億元。若分 5 年釋放

76、，則年均約 29 億元。圖圖 1818：20102010-2022 2022 年我國高鐵新增里程（公里）年我國高鐵新增里程（公里）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 募投項目投產在即，產能增長確定性強。募投項目投產在即，產能增長確定性強。公司 2020 年 IPO 募投項目包括年產1,800 萬件高鐵設備及配件項目，投資總額 9 億元。項目產能設計為彈條 1800萬個/年、螺栓 1800 萬個/年，折算扣件為 900 萬套/年（2022 年公司軌道扣件總銷量為 382 萬套）。項目預期建設期為 2 年，第 3 年可達產，第 3-7 年的平均產能利用率為 80%，之后根據市場需求及公司實際情

77、況，每 5 年平均產能利用率提升 5%。項目包含的彈條、螺栓是基于公司的現有產品和技術基礎的擴展和延伸，將依托公司的營銷渠道進行銷售。項目建成后將提升公司高鐵扣件產品的業務規模，滿足公司業務擴張的需求，提升市場占有率，從而提高公司的持續盈利能力和整體競爭力，是對公司現有主要業務和核心技術的進一步拓展和強化。根據公司測算，上述項目預計全部達產后年均增加營業收入 3.4 億元，稅后靜態投資財務內部收益率 19.73%，稅后靜態投資回收期（含建設期）5.89 年。截至 2022 年 12 月 31 日，公司年產 1800 萬件高鐵設備及配件項目房建工程已完成，并取得不動產權證書；配電室、輔助用房及實

78、驗室設備已全部完成安裝調試工作且投入使用；彈條、螺栓車間的生產設備已進場，正在進行安裝調試工作，主要生產工序已完成產品試制工作。于 2023 年 6 月 30 日前達到預計可使用狀態，未來有望逐步釋放產能。較可比公司業績增速整體穩定，利潤率位于上行通道。較可比公司業績增速整體穩定，利潤率位于上行通道。2021 年公司加大新產品、新技術的研發力度，積極開拓新市場，營收達到 13.5 億元，同增 9.86%，歸母凈利潤達到1.7億元，同增12.53%。2022年公司實現營收13.4億元，同減0.78%，下滑幅度遠小于同業，歸母凈利潤達到 2.4 億元，同增 41.01%，實現遠超同業的逆勢增長，展

79、現出優秀的抗壓能力。受益于公司產品銷售結構變化及原材料價格波動，帶動整體盈利能力提升，22 年公司毛利率 36.2%，同增 4.1pct；凈利率 20.7%（16 年以來最高水平），同增 5.3pct，相較于可比公司，鐵科軌道財務表現亮眼。2023 上半年度，公司實現營業收入 10 億元，同比+66%；實現歸母凈利潤 2.24億元，同比+100%。單二季度，公司實現營業收入 4.27 億元，同比+28%；實現歸母凈利潤 0.85 億元，同比+30%。隨著下游市場需求的持續 擴容（存量更新及高鐵出海），以及新產能的投放，判斷公司將迎來新的發展階段。非金屬類建材非金屬類建材/建筑與工程建筑與工程

80、敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 圖圖 1919：2 2017017-20222022 年可比企業營收增速對比年可比企業營收增速對比 圖圖 2020：20172017-20222022 年可比企業年可比企業歸母凈利潤歸母凈利潤增速對比增速對比 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 4 4、投資建議投資建議：戰略布局科研院所體系企業：戰略布局科研院所體系企業 國企改革永不停歇國企改革永不停歇，投資框架亟需更新，投資框架亟需更新：在歷經數十年的改革下，央國企逐步做大做強，經營效率亦有較為顯著的提升，現已誕生一批具備全球競爭力的企業。傳統框架中，

81、國改投資更多聚焦“整合重組”及“混合所有制改革”層面：前者提升企業資產證券化率，助力企業規?？焖贁U張；后者則能改善企業治理、改善經營質量。有別于傳統認知，我們認為上述思路在投資層面的勝率并不高：1）“整合重組投資策略”短期內實則是“一級二級估值套利模型”，重組對象、資產定價及時間節點等因素均有高度不確定性；2）“混合所有制改革投資策略”一方面高估了激勵的效用，另一方面卻又低估行業周期、企業護城河、企業戰略、組織架構與組織文化等對經營業績的影響?？蒲修D化率偏低科研轉化率偏低，科改科改將迸發巨大能量：將迸發巨大能量：2023 年初至今，“中特估”成為市場重要主線：國資委“一利五率”考核的背景下，企

82、業盈利質量有望改善；其次是在“風高浪急”的外部環境預期下，央國企的抗風險能力較強，并將承擔更重要的責任與使命?，F階段，市場對于部分央國企的價值重估主要側重于資產價值、資源稟賦等；但并未充分認知其作為“原創技術策源地”的成長屬性，以及作為“產業鏈鏈長”的戰略價值。中央深改委先后通過關于完善科技激勵機制的若干意見、關于高等學校、科研院所薪酬制度改革試點的意見；國務院國改領導小組推動“科改示范行動”，對于科技型企業強化市場化激勵約束機制。未來央國企科研院所的“科學家紅利”將為企業創造新的增長極。圍繞四大要素，前瞻性布局相關標的：圍繞四大要素，前瞻性布局相關標的：科研院所體系企業在“舉國體制”科研攻關

83、的背景下，具備長期投資價值。隨著“國產替代”必要性提升，央國企科研院所戰略意義凸顯；市場化機制改革則是企業新產品孵化（硬核成長）的重要基石。我國科研院所體系企業擔負著“國產替代”、維護產業鏈安全的重要使命?！爸刑毓馈北尘跋?，科研院所體系企業的“科學家紅利”以及“產業鏈戰略價值”仍需重新認知。圍繞四大要素篩選相關標的圍繞四大要素篩選相關標的，建議關注：凱盛科技、鐵科軌道、中國化學。非金屬類建材非金屬類建材/建筑與工程建筑與工程 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 凱盛科技凱盛科技：背靠中國建材，依托國家玻璃新材料創新中心，開展新產品及新材料產業化落地。公司 UTG 玻璃（可應用與折疊屏

84、手機）處國內領先地位，有望實現國產替代；其一期項目已具備量產供貨能力；公司正布局突破 UTG 一次成型工藝，未來或具備成本領先優勢。公司高純二氧化硅（合成石英砂）生產基地正在投建過程中，若未來產品達標、量產，則有望緩解目前高純石英砂短缺的困境，保障我國光伏產業、半導體產業的供應鏈安全。公司其他新材料產品如納米鈦酸鋇、稀土拋光粉、玻璃微珠、球形石英粉等均有較好的前景。若 UTG、合成石英砂能最終能實現穩定供貨，則公司作為科研院所體系企業的價值將迎來重估。風險提示：風險提示：UTG 下游需求不及預期，高純石英砂產線推進不及預期。中國化學中國化學：憑借豐富的化工工程經驗，依托旗下中化科學技術研究院，

85、搭建“1總院+多分院+N 平臺”的技術創新平臺體系。借助國企改革東風，靈活機制注入發展新的動能；從決策機制、激勵機制、推進混改等多維度全面提升公司實業領域的競爭力。實業項目多數引入供應鏈上下游的優秀外部企業入股及員工持股模式，確保其業務能有效轉化落地。公司自主研發的丁二烯法己二腈技術解決了國內尼龍66關鍵原料己二腈被“卡脖子”的問題；公司的硅基氣凝膠項目及PBAT項目也在順利推進中；公司的 POE、尼龍 12、炭黑循環利用、環保催化劑等一批小試項目取得預期成果；城市垃圾氣化、PBS 關鍵單體丁二酸、固廢高溫氣化、MCH 儲氫運氫等中試項目穩步推進。其實業項目或為公司貢獻新的增長極。風險提示：風

86、險提示：新材料業務下游需求不及預期，傳統化工工程主業景氣度下行。鐵科軌道鐵科軌道：高鐵扣件屬于精密器材，目前國內的系統技術由鐵科院鐵建所主導研發，并將其授權給包括公司在內的國內六家企業(其中對公司為無償)。因此該市場可理解為類準入制，參與者數量有限，且競爭格局多年保持穩定。2019 年公司與鐵科院進行業務邊界劃分，吸納了原鐵建所核心研發人員，開啟自主研發和創新之路，自有產品性能行業領先，或已在未來技術迭代之路上占得先機。高鐵扣件系統實際使用壽命或在 10-15 年左右伴隨既有高鐵線路運營年限逐年增加，預計未來高鐵軌道將進入存量維修更新周期，“一帶一路”倡議下我國高鐵走出去的步伐也在加快，扣件市

87、場將迎來擴容。公司背靠國鐵集團，具備更強產品技術優勢，有望在競爭中獲取更多市場份額。隨著下游市場需求的持續擴容(存量更新及高鐵出海)，以及新產能的投放，判斷公司將迎來新的發展階段。風險提風險提示示:國內高鐵建設不及預期，高鐵存量軌道維修更新不及預期海外需求釋放不及預期。5 5、風險分析風險分析 科研成果科研成果市場化投產進程不及預期。市場化投產進程不及預期。若頂層制度設計未能有效化解科技成果轉化中的權責分配等問題，科研人員創新積極性未能完全釋放，將影響科企轉型速度及國企改革成效。國企改革進程推進不及預期。國企改革進程推進不及預期。若改革“雷聲大、雨點小”，未按照預定目標持續推進，或資本市場對投

88、資熱情快速陷于平淡，相關個股股價反應或將不及預期。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨

89、無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具

90、本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予

91、的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券

92、投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行

93、承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在

94、的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切

95、法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 EverbrightSEverbrightSecuritiesecurities(UK)CompanyLimited(UK)CompanyLimited 6thFloor,9AppoldStreet,London,UnitedKingdom,EC2A2AP