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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0808月月2727日日優于大市優于大市新東方新東方-S-S（09901.HK09901.HK）激蕩教培三十載，而今邁步新征程激蕩教培三十載，而今邁步新征程核心觀點核心觀點公司研究公司研究海外公司深度報告海外公司深度報告社會服務社會服務教育教育證券分析師：曾光證券分析師：曾光證券分析師：鐘瀟證券分析師：鐘瀟0755-821508090755- S0980511040003S0980513100003證券分析師：張魯證券分析師：張魯010-S0980521120002基礎數據投資評級優于大市(維持)合理估值

2、62.2-69.7 港元收盤價52.25 港元總市值/流通市值86480/86480 百萬港元52 周最高價/最低價77.05/41.55 港元近 3 個月日均成交額227.60 百萬港元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告新東方-S（09901.HK）-FY2023Q1 點評-重組后單季度首次扭虧，電商業務經營尤為亮眼 2022-10-31“雙減雙減”后積極適配新環境，轉型成效顯著。后積極適配新環境，轉型成效顯著。公司1993 年由俞敏洪創立，2006 年赴美上市（2020 年赴港二次上市），是國內老牌教培輔導機構?！半p減”后公司停止K9學科培訓并積極適應新監管環境

3、，保留合規的高中學科、留學培訓咨詢及大學生&成人培訓等業務，同時探索K9教育新業務、直播電商及文旅等新曲線。FY2024財年，公司營收43.14 億美元/+44%，為FY2021財年的101%，Non-GAAP歸母凈利潤3.81 億美元/+47%，恢復至FY2021財年的98%，期末學校及學習中心達1025 間（FY2021 的61%），轉型效果顯現。轉型思路轉型思路:適配監管新環境，品牌流量探索多元變現。適配監管新環境，品牌流量探索多元變現?！半p減”前K12 學科培訓系新東方核心成長驅動，FY2021年K12 學科培訓收入占比76%（估算K9收入占比約46%），收入增速CAGR（2010-2

4、020 年）超40%，留學與大學生&成人培訓等業務表現相對平穩?！半p減”政策后，K9學科培訓業務正式退出歷史舞臺、探索轉型為教育新業務（素養培訓+智能伴學業務），而高中學齡以上原有教培業務則受影響較??；此外，基于新東方的品牌流量，公司新增布局電商與文旅業務，上述業務與教培主業在經營上將形成協同互補。教培行業教培行業:供給出清而需求韌性強，看好頭部集中趨勢。供給出清而需求韌性強，看好頭部集中趨勢。2021 年“雙減”政策落地后行業供給大幅出清，2022 年10 月教育部數據顯示，線下K9 學科培訓機構數較 2021 年7 月出清近96%。2023 年起，監管部門重新審視培訓需求合理性，非學科培訓

5、迎來發展機遇，但行業仍呈現“優勢供給短缺-需求旺盛”態勢。據我們測算2025 年K12 教培市場規?；謴椭痢半p減”前（5000億），且在龍頭擴產能+行業辦學合規標準提升下，頭部機構份額預計提升。成長展望成長展望：1）教育新業務教育新業務：K9 學科培訓退出后，以素養培訓+智能伴學業務（學習機）為主的新業務迅速承接需求，系核心成長驅動，FY2024 年收入8.9 億美元/+65%，網點擴張帶動下 2025-2027 年預計增速分別為55%/22%/20%；2）高中學科高中學科/留學培訓留學培訓&咨詢咨詢/大學生大學生&成人培訓成人培訓：傳統基本盤業務，FY24年收入分別為10.7/10.0/1.

6、6 億美元，預計未來3 年增速15-20%相對平穩。整體而言，公司教培主業伴隨規?？焖贁U張，經營杠桿帶動下利潤率預計持續改善。3）電商電商&文旅業務文旅業務：電商分部短期受明星主播離職影響，但中線看自營品布局深化仍具備成長潛力，且補貼回歸正常后利潤率有望改善；文旅業務則目前處前期投入階段，FY2025財年有望實現盈虧平衡。風險提示：風險提示：政策趨嚴、行業競爭加劇、業務滲透率提升緩慢、股東減持等投 資 建 議：投 資 建 議：我 們 預 計 新 東 方 FY2025-2027 財 年 分 別 實 現 收 入51.13/64.14/78.93 億美元，同比增長 18.5%/25.5%/23.1%

7、，Non-GAAP凈利潤 5.28/7.96/10.93 億美元，同比增長 38.6%/50.6%/37.4%。新東方系本輪教培行業轉型領軍者，近期受電商業務經營擾動及教育投入增加等影響股價承壓走低，伴隨東方甄選官宣剝離“與輝同行”、經營逐步回歸正軌，以教育新業務為代表的教培業務保持高增且盈利杠桿持續顯現，公司正處新一輪成長起點。復盤新東方估值歷史，公司上市以來PE 估值中樞約 30 x，在高速成長期 PE 估值可達 40-60 x，考慮到公司未來 3 年 Non-GAAP 凈利潤 CAGR 約 42%，我們給與公司 FY2025 財年 PE 估值 25-28x，目標市值為 132-148 億

8、美元（匯率 HKD/USD 為 7.7988，1030-1154 億港元），對應股價為 62.2-69.7 港元，較最新收盤價仍有21.9-36.5%漲幅空間，維持公司“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入(百萬元)2,9984,3145,1136,4147,893(+/-%)-3.5%43.9%18.5%25.5%23.1%歸母凈利潤(百萬元)1773105287961096(+/-%)-114.9%74.6%

9、70.5%50.8%37.6%每股收益（元）0.110.190.320.480.66EBITMargin-44.5%-23.6%7.6%11.1%13.6%凈資產收益率（ROE）4.9%8.2%12.3%15.6%17.7%市盈率（PE）62.836.021.114.010.2EV/EBITDA-115.4-218.7179.2119.387.1市凈率（PB）28.2326.9523.6419.9516.42資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算注：2025-2027 年凈利潤為經調整凈利潤（Non-GAAP 口徑）8X9WdXcWeZbUbZfVbR9Rb

10、RsQpPpNmQeRrRvNlOmOuM7NqQzQNZtRoQvPmRqR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3內容目錄內容目錄新東方：激蕩創業三十載，多輪變革獲新生新東方：激蕩創業三十載，多輪變革獲新生.6 6歷史沿革：經營戰略幾度調整，多輪變革成就教培龍頭.6管理分析：核心高管均系公司元老，俞敏洪為公司實控人.10組織架構：事業部轉型煥發經營活力，八大事業板塊脈絡清晰.11估值復盤：高速成長期享受高估值，多次戰略轉型挽狂瀾.12轉型思路轉型思路:適應監管新環境適應監管新環境,品牌流量多元變現品牌流量多元變現.1515“雙減”前：K12 學科培訓系成長驅動

11、，OMO 戰略全面推進.15“雙減”后：適配政策監管新環境，品牌流量多元變現.19教培行業教培行業:監管邊界趨于清晰，模式迭代進行時監管邊界趨于清晰，模式迭代進行時.2222政策環境：正視需求合理性，監管邊際趨于清晰.22市場空間：需求旺盛&參培回暖，市場空間依舊廣闊.24格局展望：供給出清而需求旺盛，頭部集中趨勢明確.27成長展望：復蘇到成長，再論各業務成長潛力成長展望：復蘇到成長，再論各業務成長潛力.2828業務總覽：人口角度展望教培業務景氣度.29教育新業務：核心成長業務，藍海市場大有可為.29高中學科&留學&大學生/成人業務：傳統優勢業務，受益競爭格局改善.32電商&文旅業務：品牌流量

12、的信任變現，傳統行業的破局者.35財務分析：轉型成效顯現，教育業務需求旺盛財務分析：轉型成效顯現，教育業務需求旺盛.3939盈利預測盈利預測.4141假設前提.41投資建議.45風險提示風險提示.4646附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.4747請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖表圖表目錄目錄圖1：新東方上市以來收入、經調整凈利潤以及學習中心數（包含學校）數據（單位：百萬美元）.6圖2：新東方成立至今歷史重要事件梳理.7圖3：20 世紀 80-90 年代國內出現留學潮.7圖4：2006 年新東方在美國敲鐘上市.7圖5：受戰略方向調整影響，2015

13、年經調利潤下滑 11%.8圖6：新東方在線 2019 年在港交所上市.8圖7：“雙減”政策后，新東方教師數銳減 50%.9圖8：2022 年 6 月 9 日東方甄選直播間一夜爆火.9圖9：截止 2024 年 5 月 31 日，新東方股權結構示意圖.10圖10：2016 年為 5 大職能板塊，其中業務部門集中在“產品與推廣”與“產業與創新”模塊，2018 年進行了相應分拆.12圖11：2024 年新東方內部組織架構示意圖.12圖12：2006 年新東方上市以來 PE 動態估值系統性復盤.14圖13：“雙減”前業務板塊及對應主要品牌.15圖14：2006 年至“雙減前”新東方經營表現及收入拆分.1

14、6圖15：泡泡少兒收入和同比增速（百萬元，%）.17圖16：泡泡少兒學生人次和同比增速（萬人，%）.17圖17：優能中學收入和同比增速（百萬元，%）.19圖18：優能中學學生人次和同比增速（萬人，%）.19圖19：新東方業務轉型思路示意圖.19圖20：原線下 K9 學科培訓轉型的 3 大方向.20圖21：高中學科培訓、留學、成人培訓業務被保留.20圖22：2023-2024 財年收入利潤保持高速增長，轉型新業務與傳統業務多點開花同時發力.21圖23：2018 年至今教培行業政策監管經歷了 3 大階段.22圖24：1990 年至今新出生人口（上圖）以及 K12 階段毛入學率（下圖）水平.25圖2

15、5：2019 年校外學科類補習參培率測算.26圖26：2019 年校外學科類補習家庭年平均支出.26圖27：新東方各業務管線獨立成長邏輯.28圖28：小升初、初升高、高考人數未來 15 年預測.29圖29：K9 學齡段業務轉型思路示意圖.30圖30：雙減后義務教育線下學科類校外培訓機構數量變化.30圖31：2024 年初以來非學科培訓牌照審批節奏環比提速.31圖32：非學科培訓牌照中素養類課程占比仍低.31圖33：2015 年以來中國出國留學人數.34圖34：低齡留學呈現上升趨勢.34圖35：2019-2024 年中國留學語言培訓市場規模.34圖36：新東方留學培訓市場估算份額占比超 50%.

16、34請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖37：新東方大學生學習與發展中心下屬業務.35圖38：2014 年至今考研報名以及研究生招生人數.35圖39：2014 年至今研究生招錄/考研報名人數比例.35圖40：2022.05-2022.06 東方甄選直播間爆火出圈.36圖41：2023 年電商業務成為公司扭虧關鍵.36圖42：東方甄選多元化矩陣賬號孵化思路.37圖43：2023 年 1 月 1 日至 2024 年 8 月 21 日東方甄選主賬號以及子賬號每周平均 GMV 走勢.37圖44：新東方文旅業務發展重大里程碑事件.38圖45：中國研學游行業市場規模變化

17、.39圖46：新東方文旅的產品布局.39圖47：FY2019-2024 新東方營業收入及 Non-GAAP 凈利潤.40圖48：FY2021-FY2024 分季度新東方營業收入.40圖49：FY2019-FY2024 公司毛利率及 Non-GAAP 歸母凈利率.40圖50：FY2019-FY2024 公司營業成本、管理費、銷售費用占比.40圖51：FY2021Q2-FY2024Q4 公司遞延收入結余及同比情況.41圖52：FY2021Q2-FY2024Q4 公司現金、現金等價物及同比情況.41表1：新東方核心高管信息整理.11表2：新東方北京泡泡少兒課程及客單價統計（截至 2020.7.1）.

18、17表3：新東方北京優能中學課程及客單價統計（截至 2020.7.1）.18表4：2018 年教培行業政策致力于提升行業經營合規性.23表5：2021 年 7 月至 2022 年中旬，“雙減”配套政策陸續出臺.23表6：2022 年以來教培行業政策逐漸清晰，非學科培訓迎來發展機遇.24表7：2019 年全國分城鄉中小學生平均校外學科培訓支出.26表8：“雙減”前后 K12 教培市場規模（素養培訓+學科培訓）測算.27表9：K12 教培賽道玩家信息梳理.27表10：2024 年北京地區素質&素養培訓課程以及收費標準.30表11：高中學科、留學以及大學升相關業務收入預測.32表12：新東方高中培訓

19、業務相關信息梳理.33表13：新東方收入拆分.41表14：新東方教培、電商及文旅業務收入表現及預測.43表15：教培板塊相關標的信息梳理.44表16：同類公司估值比較.44請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6新東方：激蕩創業三十載，多輪變革獲新生新東方：激蕩創業三十載，多輪變革獲新生新東方成立之初僅為國內出國留學培訓眾多創業機構的一員，隨后在公司管理層帶領下公司在諸多關鍵時點如 2007 年入局全科培訓、2015 年調整戰略側重（聚焦教學質量而非品牌營銷）、2021 年“雙減”后業務轉型等做出經營戰略的關鍵調整。歷經多輪行業經營周期后，新東方再次浴火重生蛻變成

20、為當下教培行業的絕對龍頭，本章節將就新東方這家企業的幾大核心角度做出詳細梳理。圖1：新東方上市以來收入、經調整凈利潤以及學習中心數（包含學校）數據（單位：百萬美元）資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理歷史沿革歷史沿革：經營戰略幾度調整，多輪變革成就教培龍頭經營戰略幾度調整，多輪變革成就教培龍頭新東方（09901.HK/EDU.N）是國內最大的綜合性教育集團之一。1993 年由俞敏洪創立，總部位于北京，發展壯大后于 2006 年赴美上市（2020 年 11 月 9 日回港二次上市），是中國首家海外上市的教育培訓機構。歷經 30 逾年發展，公司在教育產業的布局不斷完善，逐漸建立覆蓋

21、 K12（Kindergarten through Twelfth Grade）到出國留學培訓咨詢教育培訓、直播電商以及文旅等在內的綜合業務板塊。FY2024財年，新東方實現營業收入 43.14 億美元，同比增 43.9%；實現 Non-GAAP 凈利潤3.81 億美元，同比增 47.2%，期末學校及學習中心總數達 1025 間，同比增 37%，成功度過“雙減”政策后的行業至暗時刻?；仡櫺聳|方的崢嶸歲月，我們將新東我們將新東方發展過程中幾個較為關鍵發展節點梳理如下方發展過程中幾個較為關鍵發展節點梳理如下：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖2：新東方成立至今

22、歷史重要事件梳理資料來源：新東方官網，國信證券經濟研究所整理階段一（階段一（1990-20061990-2006 年）：應運留學風潮而生，團隊奮進赴美上市年）：應運留學風潮而生，團隊奮進赴美上市圖3：20 世紀 80-90 年代國內出現留學潮圖4：2006 年新東方在美國敲鐘上市資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：新東方官方網站，國信證券經濟研究所整理留學風潮下創立新東方留學風潮下創立新東方，團隊共同奮進赴美上市團隊共同奮進赴美上市。20 世紀 80-90 年代，國內出現留學潮，彼時出國考試 GRE、托福備考難度大，俞敏洪初期與其他機構合作辦學，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

23、項下所有內容證券研究報告證券研究報告8合作期間其負責的外語培訓業務規模增速迅猛，這段經歷也給了俞敏洪獨立創業的勇氣，19931993 年年 1111 月月，俞敏洪創立新東方俞敏洪創立新東方。1996 年初，新東方創始合伙人王強、徐小平回國加入公司，公司改以合伙制模式運轉，2002 年俞敏洪中學同學李國富、周成剛回國加入新東方，新東方嘗試向全國異地拓展，先后進入上海、廣州等城市。業務飛速發展的同時，新東方內部也在積極改制，由松散的合伙人模式轉為股份制運營。20062006 年，新東方赴美并成功登陸紐交所年，新東方赴美并成功登陸紐交所。階段二（階段二（2007-20202007-2020 年）：經

24、營戰略及時調整轉向，成就綜合性教育集團年）：經營戰略及時調整轉向，成就綜合性教育集團新東方上市后多次面臨經營戰略的關鍵抉擇時刻新東方上市后多次面臨經營戰略的關鍵抉擇時刻，但公司多次及時調整戰略方向，但公司多次及時調整戰略方向，幫助公司公司最初成就綜合性的教育集團，以下我們列舉了幾大關鍵時點：幫助公司公司最初成就綜合性的教育集團，以下我們列舉了幾大關鍵時點：20072007 年年，單一英語培訓向單一英語培訓向 K12K12 全科培訓轉型全科培訓轉型。企業創立之初，新東方最初業務聚焦在英語培訓領域，出國考試（托福/雅思/GRE）、英語學習（少兒成人）是業務核心構成，據俞敏洪訪談數據，兩項業務收入占

25、比近 100%。但僅布局單一學科培訓，很難滿足學生對于在單一機構進行多學科培訓的便利性需求，2007 年新東方決定入局全科 K12 培訓，與之匹配的是公司經營思路也要跟隨轉變，公司客群由大學生為主變為需要監督著才能專注的中小學生，原有較為成熟的名師-大班模式逐漸失效。班容量降低也導致名師薪酬降低、且小班化更加看重精細化服務能力而非感染力，轉型初期公司師資流失嚴重。但后來伴隨公司模型的跑通，K12學科培訓是公司業務版圖最重要一環，印證了公司轉型戰略的前瞻性與果決。20162016 年，聚焦修煉內功。年，聚焦修煉內功。2014-2015 年間，公司管理團隊曾主張市場營銷為主，即以銷售和擴張教學網點

26、為主，但此經營策略效果一般，表觀看此階段公司營收增速也降至 20%以下。2016 年初，公司內部重建高管團隊與管理體系，俞敏洪定調以教學質量為主，校長考核不再關注收入利潤，轉而注重教學產品、質量、教師素質以及續班率，同時提倡公司加大教育科技投入，為教育主業賦能。2016 年內部調整經營架構與思路后，新東方收入業績增速又重回正軌。圖5：受戰略方向調整影響，受戰略方向調整影響，20152015 年經調利潤下滑年經調利潤下滑 11%11%圖6：新東方在線 2019 年在港交所上市資料來源：彭博，國信證券經濟研究所整理資料來源：新東方官方網站，國信證券經濟研究所整理20192019 年年，明確明確 O

27、MOOMO 戰略戰略。2005 年公司便成立了新東方教育在線，進入遠程教育領域。2014 年，開放式的在線教育直播網站酷學網上線。2016 年，東方優播的成立東方優播的成立象征遠程教育的進一步發展，象征遠程教育的進一步發展，利用互聯網技術將新東方的 K12 業務在三、四線城市以虛擬課堂的方式做進一步拓展。20192019 年至年至 20202020 年年，公司明確 OMO 戰略模式。2019 年，新東方在線在港上市，同年新東方正式開啟新東方與新東方在線并行發展的雙平臺戰略。20202020 年年，新東方集團內部成立了 OMO 團隊，開始加速省域網校布局，以在線模式滲透全省的生源。9 月新東方提

28、出“雙平臺、雙引擎、雙支持”戰略，重視 OMO 教育平臺和純在線教育平臺協調發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9階段三（階段三（20212021 年至今）：年至今）：“雙減雙減”政策劇變，知識帶貨政策劇變，知識帶貨+素養培訓開辟新賽道素養培訓開辟新賽道2020-202020-202121 年年，疫情影響疫情影響+雙減政策出臺，機構亟待轉型雙減政策出臺，機構亟待轉型。2020 年疫情出現，教培機構線下授課場景中斷，考驗機構的線上交付能力；2021 年 7 月，教育部發布關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見（簡稱“雙減”），對義務教育學

29、段學科類培訓機構的經營資質、營業時間、資本化運作等各方面明確禁止。受此影響，同年 10 月，新東方在線公告終止 K9 學科類培訓業務，此后高途、好未來、網易有道均陸續發布公告計劃終止 K9 學科類培訓服務，教培機構被迫面臨轉型。20222022 年年 6 6 月月，天時地利人和天時地利人和，東方甄選東方甄選（原名新東方在線原名新東方在線，新東方控股新東方控股 54.89%54.89%）爆火出圈爆火出圈。新東方在線關停線上教培后，嘗試直播賽道轉型，2021 年 12 月直播間正式開播，2022 年 6 月起 GMV 爆發，后續多月 GMV 位居抖音平臺前列。東方甄選爆火出圈，一方面系抖音電商戰略

30、扶持新品牌及優質內容出圈，其次彼時 6.18頭部主播（薇婭、辛巴、李佳琦、羅永浩等）暫時缺位釋放出大量流量，東方甄選市場上獨一無二的“內容帶貨”直播間也接住了潑天的流量，這也是新東方集團第一次成功的轉型。20232023 年年，監管態度趨于清晰監管態度趨于清晰，素養培訓風起素養培訓風起。2021 年 8 月，北京新東方成立素質成長中心，嘗試素養教育轉型。2022 年寒假素養課程正式上線，并且在用戶端反饋良好。進入到 2023 年，新東方教育新業務進入爆發期，FY2023 非學科類輔導業務在近 60 個城市開展，報名人次約為 43.8 萬名。此外，智能學習系統及設備同樣在約 60 個城市中采用，

31、期內活躍付費用戶約為 18.1 萬名，同比增長近一倍。伴隨著素養培訓業務的強勁增長，新東方再度迎來收入利潤的爆發期。圖7：“雙減”政策后，新東方教師數銳減 50%圖8：2022 年 6 月 9 日東方甄選直播間一夜爆火資料來源：彭博，國信證券經濟研究所整理資料來源：抖音，國信證券經濟研究所整理20232023 年以來年以來，積極布局文旅業務積極布局文旅業務。2022 年年底，東方甄選其實已孵化子賬號“東方甄選看世界”，以“直播+文旅”的形式前往各地進行專場直播，從而銷售酒店、民宿以及精品旅游團等文旅產品。2023 年 7 月 19 日，北京新東方文旅有限公司成立，注冊資本 10 億元，俞敏洪為

32、法定代表人，其后新東方文旅已經在全國范圍內成立了多個省級和市級文旅公司。天眼查顯示，從 2023 年 11 月起至今年 2 月，新東方沃凱德國際教育旅行有限公司（北京新東方文旅的全資控股子公司）分別在遼寧、陜西、福建、山東以及鎮江、唐山等省市成立超過 30 家文化旅游公司?；仡櫺聳|方創立以來回顧新東方創立以來 3131 年的發展歷史，在企業經營的多個時點，公司其實均面年的發展歷史，在企業經營的多個時點，公司其實均面臨重大抉擇，如臨重大抉擇，如 20152015 年的教培戰略重心確定、年的教培戰略重心確定、20212021 年年“雙減雙減”后的轉型方向，后的轉型方向，站在現在這個時點看站在現在這

33、個時點看，新東方均通過內部管理層前瞻布局度過了階段低估新東方均通過內部管理層前瞻布局度過了階段低估，多輪多輪請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10逆境中的果斷變革也最終助力新東方成就國內最大的教育集團逆境中的果斷變革也最終助力新東方成就國內最大的教育集團，下文我們也將重下文我們也將重點分析公司的管理層體系。點分析公司的管理層體系。管理分析：核心管理分析：核心高管高管均均系公司元老，俞敏洪為公司實控人系公司元老，俞敏洪為公司實控人俞敏洪系實控人，合計持股俞敏洪系實控人，合計持股 12.21%12.21%。根據新東方 2023 財年年報披露，截至 2023年9月1

34、5日，集團全體董事及高級管理人員合計持有新東方教育科技（集團）12.8%的股權。實控人俞敏洪先生持有集團股權 12.21%，其中直接持有 0.04%，通過完全控股企業 Tigerstep Developments Limited 間接持股 12.17%）。新加坡政府投資有限公司持股比例為 5.1%。圖9：截止 2024 年 5 月 31 日，新東方股權結構示意圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理，持股比例數據截至 2024 年 5 月 31 日核心管理團隊成員已在公司任職接近或超過核心管理團隊成員已在公司任職接近或超過 2020 年年，經歷多輪行業周期經驗豐富經歷多輪行業周期經驗豐富。

35、創始人俞敏洪建立新東方以來，一直在公司擔任核心管理人員，主導了新東方的股份制改革、綜合性教育龍頭轉型以及東方甄選的建立，是新東方的靈魂人物；周成剛為俞敏洪中學同學，受邀回國加入新東方后，便擔任新東方第一家分校上海分校的第一位校長，后續作為負責人在前途出國咨詢業務擴展上起到了重要作用；楊志輝曾在新東方上市、財務規范、數據等方面的決策與完善上發揮關鍵性作用；吳強曾任北京新東方學校校長，雙減前曾負責管理公司 K12 及在線業務，均為公司核心崗位；施柯曾在一線學校負責綜合管理長達 8 年，后續在集團的業務和運營條線工作近六年，從一線運營到總部戰略都具有豐富實踐經驗。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

36、所有內容證券研究報告證券研究報告11表1：新東方核心高管信息整理高管姓名高管姓名 年齡年齡職位職位職務分工職務分工履任時間履任時間履歷履歷俞敏洪俞敏洪61董事長負責投資與投后管理板塊2001 年1985 年獲北京大學英語學士學位，畢業后在北京大學外語系任教。1993 年創辦北京新東方學校。2001 年成立北京新東方教育科技（集團）有限公司，并于 2001 年至 2016年擔任其董事會執行主席、首席執行官?，F擔任東方甄選科技控股有限公司董事會主席兼非執行董事。同時擔任中國民主同盟中央委員會常務委員。周成剛周成剛62首席執行官分管創新業務及國際教育業務2016 年1984年-1996年就職于蘇州大

37、學外語系；1998年-2000年就職于英國廣播公司亞太部，擔任記者；2000 年-2003 年就職于上海楊浦區新東方進修學校，擔任校長；2003 年10 月起就職于新東方集團，歷任副總裁，高級副總裁，常務副總裁，總裁等職務，并于 2010 年 11 月起擔任董事。目前兼任新東方多家子公司董事、執行董事等職務。楊志輝楊志輝50首席財務官職能支持，包括人力資源、財務管理、資產管理、行政、法務、投資者關系等2015 年獲北京大學光華管理學院經濟學學士學位。曾就職于普華永道會計師事務所。自 2006年起加盟新東方，歷任集團高級財務經理、總裁辦公室副主任、集團財務副總裁。2015年 4 月起擔任集團首席

38、財務官。吳強吳強50集團副總裁雙減前負責公司成熟業務（K12、國內備考等）及在線業務；雙減后負責推廣智能硬件2016 年獲西安交通大學工學學士學位、中國科學院工學碩士學位。自 1999 年加盟新東方教育科技集團，歷任青島及成都的新東方學校校長(2008 年至 2012 年)、北京新東方學校副校長(2013 年至 2014 年)、北京新東方學校校長(2014 年至 2018 年)，自 2016 年起擔任新東方教育科技集團高級副總裁。施柯施柯48集團副總裁、執行總裁分管教學管理、國際合作、市場營銷2015 年研究生學歷。2005 年加盟新東方，2005 年-2010 年就職于長沙市芙蓉區新東方培訓

39、學校，歷任教學部主管、校長助理、校長；2010 年-2014 年于武漢新東方培訓學校擔任校長；2014 年 5 月至今就職于新東方集團,擔任副總裁兼教學與知識管理中心主任。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理組織架構：事業部轉型煥發經營活力，八大事業板塊脈絡清晰組織架構：事業部轉型煥發經營活力，八大事業板塊脈絡清晰新東方內部組織架構隨外部環境的跟隨變革新東方內部組織架構隨外部環境的跟隨變革，是公司能夠快速響應市場的背后核是公司能夠快速響應市場的背后核心因素心因素。俞敏洪曾在 2015 財年總結表彰大會上提及，“新東方必須由金字塔形凝固性組織結構，改成像突擊隊以士兵戰斗小組為主導的結構。每

40、一個新東方學校都是一個戰斗隊，每一個教學部門都是獨立的戰斗隊，每一個新東方公司都是戰斗隊，每個新東方的創新小組和項目小組都是戰斗隊。當然我們不是讓戰斗隊各自為政，變成游擊隊，新東方要為戰斗隊提供所需要的彈藥和系統支持，用靈活的組織結構和強大的系統能力來支持戰斗隊的發展，而不是去限制他們發展。所以在我們高度的精神思想境界統一的前提之下，用新的互聯網時代的高效率的組織結構來解構原有的僵化結構，我們才能夠讓新東方有真正的未來、輝煌的春天”。2016 年 9 月 2 日，俞敏洪卸任新東方集團 CEO、但仍擔任董事長，周成剛接任 CEO，其后新東方開啟系列組織架構變革。2016201620172017

41、年年，組織架構變革的初步嘗試組織架構變革的初步嘗試。周成剛擔任新東方 CEO 后，對組織架構進行了小幅度調整，成立了 5 大職能模塊，如下圖所示。但這次調整實際仍沿襲過往職能制部門結構的模式，業務部門集中在施柯負責的業務部門集中在施柯負責的“產品與推廣產品與推廣”模塊模塊及周志剛、吳強負責的及周志剛、吳強負責的“產業與創新產業與創新”模塊模塊，在此組織架構下業務條線并未單獨分拆，內部運營效率優化未能達到最優效果。20182018 年年，順利轉型為事業部制順利轉型為事業部制，業務條線實現獨立拓展業務條線實現獨立拓展。其主要的變化在于，將原“產業與創新”模塊中性質差異較大的幾塊業務拆分成了 5 個

42、新模塊，分別為“在線業務”、“國際教育”、“創新業務”、“投資與投后管理”、“業務支持系統 2”；將原“財務與資本”、“人力與發展”等相近的職能模塊合并為了“業務支持系統 1”；并新設立了“學校業務管理模塊”，負責學校管理，各業務條線實現了獨立拓展，事業部模式下也有望充分激發經營動力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖10：20162016 年為年為 5 5 大職能板塊，其中業務部門集中在大職能板塊，其中業務部門集中在“產品與推廣產品與推廣”與與“產業與創新產業與創新”模塊，模塊，20182018 年進行了相應分拆年進行了相應分拆資料來源：芥末堆教育，國

43、信證券經濟研究所整理20212021 年年“雙減雙減”政策出臺政策出臺，部分業務停止經營部分業務停止經營，同時新增了新業務條線同時新增了新業務條線，公司事公司事業部也重新進行了劃分業部也重新進行了劃分。目前公司共有八大事業板塊，分別為：國際教育、素質教育、大學生及成人教育、教育服務與支持、基礎教育、智慧教育、生活服務（東方甄選）及文旅服務（新東方文旅），版圖擴張脈絡清晰。事業部制轉型更加凸顯業務部門的重要程度，實現了組織機構與業務版圖的良好對應，職責劃分清晰，利于后續各條業務線的獨立拓展。圖11：2024 年新東方內部組織架構示意圖資料來源：新東方官網，國信證券經濟研究所整理估值復盤：高速成長

44、期享受高估值，多次戰略轉型挽狂瀾估值復盤：高速成長期享受高估值，多次戰略轉型挽狂瀾回溯新東方的市場估值體系，2021 年之前在人口紅利、龍頭市占率提升等邏輯驅動下，新東方能夠享受到市場估值溢價，業務高增期 PE 估值水平可達 60-100 x，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13穩健增長期估值水平也能維持 20-30 x，PEG1。2023 年以來，縱使面臨新生人口斷崖下滑預期影響，但受益于政策帶來的行業出清、龍頭教培公司份額加速提升，估值水平也能達到 40-60 x。整體而言整體而言，新東方所在的新東方所在的 K12K12 教培賽道需求旺盛且確教培賽道需求

45、旺盛且確定性高，且新東方作為行業定性高，且新東方作為行業 TOP2TOP2 教培機構，擁有全國擴張能力的能力，縱使市教培機構，擁有全國擴張能力的能力，縱使市場環境變化較大，但估值始終能保持較高水平場環境變化較大，但估值始終能保持較高水平。2006-20122006-2012 年年（高速擴張期高速擴張期）：存量校區盈利改善存量校區盈利改善+網點快速擴張網點快速擴張，高速成長期享高速成長期享受估值溢價（受估值溢價（PEPE 估值中樞約估值中樞約 40 x40 x，一度曾達到，一度曾達到 100 x100 x 估值）估值）。2006 年上市后，公司品牌知名度提升+入局 K12 全科培訓，存量網點利用

46、效率提升，公司 Non-GAAP凈 利 率持 續 改 善，2006-2012年 經 調利 潤 率 分 別 為5.2%/21.7%/24.4%/26.6%/24.3%/21.2%/20.8%，核心系網點產能利用率提升帶動。此外，公司網點數也處于快速擴張階段，也由 2006 年最初的 136 個網點學校擴張至 2012 年的 664 個。在盈利改善與網點擴張帶動下，此階段公司收入與經調利潤增速 CAGR 分別達到 41.5%/77.8%，在增長快速帶動下，公司上市后股價也持續上揚，PE 估值中樞達到 40 x。2013-20172013-2017 年（戰略糾偏期）：年（戰略糾偏期）：“內憂外患內憂

47、外患”沖擊估值中樞回撤至沖擊估值中樞回撤至 20 x20 x，戰略及，戰略及時轉向時轉向、估值逐漸回暖估值逐漸回暖。2012 年 7 月，新東方遭遇渾水做空，但公司積極應對度過危機。2013-2015 年間，最初新東方內部考核指標為所在校區的收入利潤，為滿足考核目標公司網點、教師人數快速擴張，同時增加營銷力度與品牌宣傳，1v1輔導等高價課程產品在此期間也得到大量推廣，新到崗教師僅短暫培訓后便上崗進行 1 對 1 輔導，甚至有分校 1 對 1 業務做到總營收的 70-80%。極速擴張的市場策略雖短期內獲得了可觀的利潤，但并不利于企業長期穩定發展。除去內部經營戰略方向錯誤，外部 K12 行業競爭也

48、在加劇，新東方多位名師離職，也加劇市場擔憂。2015 年公司經調利潤 2.09 億美元，同比-11.49%。2014 年開始，新東方關閉了經營不善的網點，明確限制 1 對 1 業務的規模（不能超過中小學業務規模的35%），考核指標不再與收入和利潤掛鉤，所有分校制定量化的指標以提高任課教師素質，戰略重新聚焦教研質量與教師素質戰略重新聚焦教研質量與教師素質。經過上述調整，公司重回良性增長軌跡，2016-2017 年經調利潤分別同增 15.8%/22.0%。本發展階段，受戰略偏移以及外部競爭影響，公司經營穩定性受到影響，估值階段回撤至 20 x，但伴隨公司重回良性增長，估值又迅速爬升回 40 x。2

49、0182018 年至今年至今（政策擾動政策擾動、業務轉型期業務轉型期）：2018 年 2 月四部委發布關于切實減輕中小學生課外培訓機構專項整治活動的通知，8 月 22 日發布關于規范校外培訓機構發展的意見，政策擔憂下板塊估值由 45x 回撤至 20 x 左右，但隨后市場但隨后市場發現監管政策的收緊發現監管政策的收緊，導致行業中小不合規機構出清導致行業中小不合規機構出清，反而頭部機構借機提升市反而頭部機構借機提升市場份額場份額，期間頭部教培機構經營反而保持了穩健增長，板塊估值觸底反彈回暖，且 2020 年以來教培板塊受益于在線化提升情緒提振，估值持續上攻，估值最高曾達到 60 x。2021 年

50、7 月，“雙減”政策落地，所有教培機構均被迫面臨轉型，新東方同樣受到影響，網點大面積關停，市值也由 300 億美元高點回撤超 90%。2023年以來，國內監管態度逐漸明確，新東方先是借助東方甄選爆火出圈，其后非學科培訓業務蓬勃發展，股價迎來強勁反轉，估值水平重回 35-55x。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖12：2006 年新東方上市以來 PE 動態估值系統性復盤資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15轉型思路轉型思路:適應監管新環境適應監管新環境,品牌流量多元變品牌

51、流量多元變現現2021 年 7 月，中共中央辦公廳出臺的關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見（簡稱“雙減”政策），義務教育階段的學科培訓業務面臨超嚴政策監管，以新東方、好未來為代表的教培機構均面臨轉型壓力，相關公司股價表現承壓明顯。而經過將近 3 年的轉型探索，以新東方為代表的 K12教培公司也逐漸摸索出能夠適應當下政策監管環境的新商業模式，FY2024FY2024 年新東年新東方收入方收入、經調凈利潤分別恢復至經調凈利潤分別恢復至“雙減雙減”前前（FY2020FY2020）的的的的 121%/79%121%/79%，轉型效果轉型效果良好良好。本章節我們聚焦討論新東方在“

52、雙減”政策前后商業模式的異同，以便更加直觀地理解公司的轉型思路?！半p減雙減”前：前：K12K12 學科培訓系成長驅動，學科培訓系成長驅動，OMOOMO 戰略全面推進戰略全面推進產品用戶年齡段覆蓋全、矩陣多元產品用戶年齡段覆蓋全、矩陣多元。新東方從留學英語培訓起家，雙減前已成為全國范圍擴張、細分領域布局最為全面的頭部教培企業。公司旗下品牌包括：分別面向 3-12 歲少年兒童和初高中生的 K12 階段教培品牌“泡泡少兒”和“優能中學”、留學培訓&咨詢品牌“前途出國”、教材研發出版品牌“大愚文化”、覆蓋從幼兒園到高中階段的私立學校品牌“滿天星幼兒園”和“新東方國際雙語學?！?。圖13：“雙減”前業務板

53、塊及對應主要品牌資料來源：新東方官網，國信證券經濟研究所整理K12K12 學科培訓是學科培訓是“雙減雙減”前系成長主要驅動前系成長主要驅動。FY2006-2020 年，新東方營業收入自0.96 億美元增長至 35.79 億美元，CAGR 為 29.5%；經調整凈利潤自 0.05 億美元增長至 4.84 億美元，CAGR 為 38.7%。新東方上市以來始終保持穩定且強勁的增長，與公司在 2007 年果斷切入全學科課外輔導息息相關，回首 2010 年至 2020 年這10 年時間，新東方在 K12 學科培訓的前瞻布局，是本階段公司保持強勁增長的核心驅動因子。據我們測算，據我們測算，FY2020FY

54、2020 年，年，K12K12 業務收入占比接近業務收入占比接近 75%75%，是公司最核，是公司最核請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16心收入構成心收入構成，2010-20202010-2020 年年，優能中學優能中學、泡泡幼兒收入復合增速分別高達泡泡幼兒收入復合增速分別高達 46.2%46.2%、38.3%38.3%，是本階段公司成長最主要支撐，是本階段公司成長最主要支撐。圖14：2006 年至“雙減前”新東方經營表現及收入拆分資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理K12K12 學科培訓學科培訓業務主打業務主打“泡泡少兒泡泡少兒”和和“優能中學優能中

55、學”兩個品牌兩個品牌?！芭菖萆賰骸?、“優能中心”分別面向學前及小學階段、初中到高中階段的學生。2019 年后，公司將兩大品牌共同歸入“新東方中小學全科新東方中小學全科”課程，希望以統一品牌提升影響力、做到內部資源協同。1、班級類型班級類型：班級類型按難易程度分為專項班、好學班、精進班、志高班、行遠班、壯志班，分別面向不同層次的學生群體。難易程度行遠/壯志志高精進好學,好學班以補習基礎為主；精進班進度比好學班稍快，面向中上等學生；志高班面向成績較好，想進一步提升的學生；行遠和壯志班面向最拔尖的學生。2、授課模式授課模式：以純線下和線上雙師模式為主，逐漸向 OMO 和在線教育并舉的方向請務必閱讀正

56、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17過渡。新東方自 2015 年開始便投入人力物力探索 OMO 模式，并于 2019 年開在體內網點推廣。2020 年疫情影響加速了 OMO 模式的升級優化、產品迭代。出于提升在線教育戰略地位、保障其獨立發展等綜合因素的考慮，公司將純在線業務剝離至子公司新東方在線，并于并于 20192019 年年 3 3 月助新東方在線月助新東方在線（東方甄選前身東方甄選前身）在港在港交所獨立上市交所獨立上市。新東方在線班型分為大班和小班，分別對應新東方在線、東方優播兩個子品牌。3、品牌介紹品牌介紹：泡泡少兒英語泡泡少兒英語成立于 2002 年，為 31

57、2 歲少年兒童提供英語培訓服務；20082008 年泡泡少兒將培訓科目拓展至多科目年泡泡少兒將培訓科目拓展至多科目，包含英語、數學、語文、寫作、音樂和美術。班級容量約 824 名學生，學生每周上課約一次，每堂課 23 小時。課程學費介于 3004000 元不等。公司不斷尋求通過技術發展來優化課程及服務。例如，開發出創新的英語聽力及口語學習應用程序，將英語教學經驗與基于 AI的語音評估技術相結合，幫助兒童提高英語聽力及口語技能并提高考試成績。表2：新東方北京泡泡少兒課程及客單價統計（截至 2020.7.1）階段階段課程課程客單價（元）客單價（元）優惠價（元）優惠價（元）課時課時客單價客單價/課時

58、課時幼兒幼兒泡泡幼兒多元智能培養班（暑假班）13,8808,88016087泡泡寶貝全能二級/三級/四級（繪本英語）1,880-16118少兒少兒泡泡少兒英語自然拼音預備級（素質能力培養）2,1101,26618117少兒英語預備級精進暑假班（素質能力培養）2,110-18117少兒英語預備級精進秋季班（素質能力培養上）1,180-1298小學小學泡泡少兒英語自然拼音基礎級/進階級/強化級2,1101,8991898語文/數學/英語志高/精進暑假班2,1101,89918982,9102,61927108語文/數學/英語志高/精進秋季班7907118991,1801,0621298劍橋通用英語

59、KET素質能力培養特訓班2,880-24120KET 核心詞匯考前沖刺班1,499-1883數學素質能力特訓暑假班1,3501,2152750資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理注：授課形式分為面授、直播和錄播，未注明的都是面授形式泡泡少兒業務拓展后，培訓人次和收入都開始進入高速增長區間。2009-2020 年間的年培訓人次、收入 CAGRS 分別為 30.6%和 38.3%。FY2020 參加泡泡少兒培訓的學生總人次 444.2 萬人（+26.1%），收入 59.5 億元（+30.8%）。圖15：泡泡少兒收入和同比增速（百萬元，%）圖16：泡泡少兒學生人次和同比增速（萬人，%）資料來源

60、：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18優能中學成立于 2008 年，專注于為初高中學生提供校外輔導課程，幫助學生提高考試成績，課程學費介于 5005500 元不等。公司最初于 2000 年代初設立面向初高中生的英語校外培訓課程。20082008 年年 3 3 月成立優能中學月成立優能中學，將初高中課程從英語拓將初高中課程從英語拓展至所有學科展至所有學科，面向準備參加中考及高考的 1318 歲學生。大班班級容量通常為2040 名學生，價格實惠；此外還提供 15 人的小班（包含一對一輔導）

61、課程，價格高于大班。課程時長一般為 216 周，每周授課 17 次，一次 1.54.0 小時。亦提供精講版及精簡版課程，開設時間主要集中在暑假。表3：新東方北京優能中學課程及客單價統計（截至 2020.7.1）階段階段課程課程客單價（元）客單價（元）優惠優惠課時課時客單價客單價/課時課時初中初中初中暑假專項班（視頻班）(錄播)400-850初中春季專項班（特訓班）(適應性講解)600免費3200英語春季專項班（特訓班）（優才計劃全英）2,340同報聯報優惠12195小初銜接專項班（特訓班）1,199續報優惠12100初一一對一760-2380初二一對一800-2400中考一對一880-2440

62、暑假好學班（直播）960贈課2440暑假好學班2,999同報聯報優惠30100秋季好學班（直播）1,200贈課3238秋季好學班/精進班3,998同報聯報優惠40100秋季直播精品班（直播)3,800-34112暑假專題班（好學）1,499續報優惠15100暑假精進班1,800同報聯報優惠181002,999同報聯報優惠30100暑假志高班3,599-36100初一秋季行遠班（金牌班）10,400-40260中考暑假行遠班（金牌班）8,400-30280中考秋季行遠班（金牌班）11,20040280初一英語暑假壯志班（優才計劃全英/8 人小組課）8,640-36240初二英語暑假壯志班（優才計

63、劃全英 5 級）9,720同報聯報優惠54180中考英語秋季壯志班（優才計劃全英/8 人小組課）12,480-48260高中高中高中暑假專項班（視頻班）(錄播)400-850高中秋季專項班（視頻班）(錄播)400-850高中春季專項班（特訓班）(考前沖刺班)600-3200高中春季專項班（特訓班）(考前沖刺班/金牌班)1,800-3600高一一對一880-2440高二一對一920-2460高考一對一1,000-2500暑假好學班（直播）960贈課2440暑假好學班2,999同報聯報優惠30100秋季好學班（直播）1,200贈課3238秋季好學班/精進班3,998同報聯報優惠40100秋季直播精

64、品班（直播)3,800-34112暑假專題班（好學）1,499續報優惠15100暑假精進班1,800同報聯報優惠181002,999同報聯報優惠30100暑假志高班3,599-36100高一/高二暑假直播精品班（直播）1,800-2090高考直播精品班（985/秋上）（直播）1,080同報聯報優惠8135高一秋季行遠班（金牌班）10,400-40260高考暑假行遠班（金牌班）8,400-30280高考秋季行遠班（金牌班）11,20040280集訓集訓英語暑期魔鬼集訓營3,280-4082英語暑假住宿班（15 人班）12,150-78156請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告

65、證券研究報告19高考聯報暑假住宿班7,980同報聯報優惠9089高考聯報寒假住宿班（15 人班）10,980-70157高考全日制暑假住宿班10,800同報聯報優惠11892高考全日制寒假住宿班7,980-11868資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理注：授課形式分為面授、直播和錄播，未注明的都是面授形式優能中學自成立后，近十年來培訓人次和收入的 CAGR 分別為 34.0%和 46.2%，是新東方所有業務中增速最快的業務板塊。FY2020 參加優能中學培訓的學生總人次達 529.6 萬人（+26.1%），收入規模超百億。圖17：優能中學收入和同比增速（百萬元，%）圖18：優能中學學生人

66、次和同比增速（萬人，%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理“雙減雙減”后：適配政策監管新環境后：適配政策監管新環境，品牌流量多元變現，品牌流量多元變現圖19：新東方業務轉型思路示意圖新東方業務轉型思路示意圖資料來源：新東方公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20新東方的轉型思路可概括為新東方的轉型思路可概括為“轉型適配政策轉型適配政策，保留合規業務保留合規業務，基于品牌流量探索基于品牌流量探索新方向新方向”。具體而言，新東方原有各業務管線中，面臨政策轉型壓力的即 K9 學科培訓，主

67、要涉及泡泡少兒、優能中心以及新東方在線，“雙減”后需要做出轉型；而高中及以上學齡業務如高中學科培訓、留學培訓&咨詢、考研以及圖書游學等業務等受影響較小。結合上圖所示，具體轉型思路如下：1、轉型適配監管新環境轉型適配監管新環境：受“雙減”政策強監管影響，新東方決定停止 K9 學段的學科培訓，并做出相應轉型嘗試。原有線下原有線下 K9K9 學科培訓業務學科培訓業務，針對部分低年齡段的學生（提分訴求不強，以提升綜合素質為主），新東方推出純素質培訓+素養培訓課程去滿足相關需求；而針對小學高年級或者初中學生，該學齡端學生應試能力提升訴求更強，公司則以智能伴學業務（學習機伴讀）滿足相應需求。而新而新東方在

68、線（現名東方甄選）所從事東方在線（現名東方甄選）所從事 K9K9 線上學科培訓業務線上學科培訓業務，依托于線上直播資源以及教師稟賦，轉型直播電商，不再從事教培相關業務。2023 年 12 月 27 日，東方甄選作價 15 億元現金向母公司新東方出售教育業務，被出售的部分包括東方甄選運營大學教育、機構客戶部分相關資產，以及旗下三家教育相關子公司全部股權。交易后，東方甄選正式成為直播電商公司。2 2、保留存量合規業務、保留存量合規業務：公司基本盤留學培訓/咨詢、成人教育培訓（考研、考證等）以及圖書等業務不受政策影響，業務保留開展至今。而伴隨政策逐漸推進，高中學科培訓業務的合規邊界也逐漸清晰，公司目

69、前針對高中階段學科培訓需求以線上+OMO 模式滿足相應需求。圖20：原線下 K9 學科培訓轉型的 3 大方向圖21：高中學科培訓、留學、成人培訓業務被保留資料來源：新東方小程序，國信證券經濟研究所整理資料來源：新東方小程序，國信證券經濟研究所整理3 3、基于現有品牌流量基于現有品牌流量，探索新發展方向探索新發展方向：除去上文提及的新東方在線轉型至直播電商賽道外，2023 年 7 月 21 日新東方官微宣布進軍文旅業務，2024 年 2 月，“新東方文旅”品牌正式發布，公司明確將新東方運營多年的國際游學、國內研學和營地教育的業務并入文旅集團發展，即服務群體擴大至中老年、青少年及親子等全年齡段群體

70、，提供文化旅游、研學、國際游學和營地教育等高品質服務。在東方甄選破圈后，文旅業務是新東方基于自身品牌流量變現的又一嘗試。新東方轉型效果持續驗證新東方轉型效果持續驗證，業務多點開花業務多點開花。FY2024 財年，全年營收達到 43.14 億美元，為 FY2021 財年的 101%，Non-GAAP 歸母凈利潤 3.81 億美元，恢復至 FY2021財年的 98%。在最新財報季，新東方收入和利潤亮眼表現，業務多點開花，一方面由非學科培訓業務和電商直播東方甄選等新業務的高速增長推動；另一方面，受高中學科培訓、留學業務、成人考試培訓等傳統業務于疫后增長提速所致。而公司靚麗的收入利潤表現，也代表著公司

71、逐漸適應監管新環境，各條線業績正在請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21迅速復蘇中。圖22：2023-20242023-2024 財年收入利潤保持高速增長，轉型新業務與傳統業務多點開花同時發力財年收入利潤保持高速增長，轉型新業務與傳統業務多點開花同時發力資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22教培行業教培行業:監管邊界趨于清晰，模式迭代進行監管邊界趨于清晰，模式迭代進行時時雖然新東方目前業務涉及教育（教培、學校、圖書等）、電商、文旅等領域，但從業務收入構成及未來成長性角度看，新東方仍是教

72、培業務主導的教育公司，且其中 K12 培訓業務是最為核心的板塊，同時考慮到教培行業中留學培訓賽道、職業技能培訓賽道（考研、考證等）政策環境較為寬松，因此本行業分析章節，內因此本行業分析章節，內容主要聚焦容主要聚焦 K12K12 年齡段的教培業態（學科培訓、素養培訓等）進行討論年齡段的教培業態（學科培訓、素養培訓等）進行討論。政策環境：正視需求合理性，監管邊際趨于清晰政策環境：正視需求合理性，監管邊際趨于清晰教培行業是伴隨市場經濟體制建立教培行業是伴隨市場經濟體制建立、義務教育普及產生并飛速發展的義務教育普及產生并飛速發展的，但其后監但其后監管措施也接踵而至管措施也接踵而至。1993 年國家頒布

73、中國教育改革和發展綱要，提出在全國普及九年義務教育，至 2010 年初中、高中階段毛入學率分別提升至 100%、82.5%，義務教育的普及客觀上為教培提供了穩定的客源。與此同時，在激烈的人才市場競爭中，學歷、院校排名逐漸成為用人單位選拔人才的硬性條件?；厥走^往 20逾年，教培行業的不斷壯大，是普及義務教育、市場經濟體制建立等因素共同作用的結果。教培行業飛速發展同時，主管部門也加強了對行業的監管。2018 年以來，監管部門對教培行業經營也逐漸提出更多要求，教培行業也經歷了教培行業也經歷了“20182018 年年合規性提升合規性提升”“”“20212021 年雙減落地，義務教育學生減負年雙減落地，

74、義務教育學生減負”“”“20232023 年正視年正視需求合理性，義務教育培訓轉型、高中階段漸進放松需求合理性，義務教育培訓轉型、高中階段漸進放松”三大階段三大階段：圖23：2018 年至今教培行業政策監管經歷了 3 大階段資料來源：教育部，國信證券經濟研究所整理階段一階段一（2018-20202018-2020 年年）：政策致力于提升行業經營合規性政策致力于提升行業經營合規性。2018 年教育部、國務員辦公廳先后頒布關于切實減輕中小學生課外負擔開展校外培訓機構專項治理行動的通知、關于規范校外培訓機構發展的意見，從培訓機構設置標準（場地、師資等）、審批登記（縣級部分負責）、行為規范（不得超前補

75、課、預收學費不得超過 3 個月）角度提出規范要求。本階段的法規更多是基于提升教培機構經營合規性的角度出發，從政策實施效果看，經營合規性差的中小教培機構出清明顯，據教育部數據，2018 年全年教育部共摸排校外培訓機構 40.1 萬所，其中存在問題的機構 27.28 萬均已整改，本階段合規的頭部教培機構反而受益于政策趨嚴帶來供給階段出清。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23表4：20182018 年教培行業政策致力于提升行業經營合規性年教培行業政策致力于提升行業經營合規性時間時間法規名稱法規名稱出臺部門出臺部門具體措施具體措施2018.02關于切實減輕中小學生課

76、外負擔開展校外培訓機構專項治理行動的通知教育部辦公廳等四部門針對校外培訓機構的專項治理，據 2019 年的統計數據，2018 年底，全國共摸排校外培訓機構 40.1 萬所，存在問題機構 27.28 萬所已經全部整改完成。2018.082018.08關于規范校外培訓機構發展的意見國務院辦公廳1、明確設置標準明確設置標準：在場地條件、師資條件（不得聘用中小學在職教師）、管理條件作出規定。2、依法審批登記依法審批登記：經審批取得辦學許可證、營業執照才能開展培訓，校外培訓機構審批登記實行屬地化管理?？h級教育部門負責審批頒發辦學許可證。3、規范培訓行為規范培訓行為：訓進度不得超過所在縣（區）中小學同期進

77、度。校外培訓機構培訓時間不得和當地中小學校教學時間相沖突；收費時段與教學安排應協調一致，不得一次性收取時間跨度超過 3 個月的費用。資料來源：教育部辦公廳，國信證券經濟研究所整理階段二（階段二（2021-20222021-2022 年）：史上最嚴監管年）：史上最嚴監管“雙減雙減”政策出臺，供給大幅出清，義政策出臺，供給大幅出清，義務教育學科培訓退出歷史舞臺務教育學科培訓退出歷史舞臺。2021 年初政策監管趨嚴已有征兆，3 月兩會期間多位人大代表以及委員提及對校外培訓機構的治理；6 月教育部辦公廳成立了校外教育培訓監管司；2021 年 7 月中共中央辦公廳、國務員辦公廳頒布關于進一步減輕義務教育

78、階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見，政策意在全面規范校外培訓行為，各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構，現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構。學科類培訓機構一律不得上市融資，嚴禁資本化運作。2021 年 7 月至 2022 年 5 月間，“雙減”的配套政策陸續出臺，監管體系陸續完善，本階段校外培訓機構大幅出清。據 2022 年 10 月全國人大“雙減”報告所述，義務教育階段線下學科類培訓機構數量由原來的 12.4萬個壓減至 4932 個，壓減率 96%，線上學科類培訓機構由原來的 263 個壓減至 34個，壓減率 87.1%。表5：20212021 年年 7 7 月至

79、月至 20222022 年中旬，年中旬，“雙減雙減”配套政策陸續出臺配套政策陸續出臺時間時間法規名稱法規名稱出臺部門出臺部門具體措施具體措施2021.072021.07關于進一步減輕義務教育階段關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的學生作業負擔和校外培訓負擔的意見（雙減意見（雙減政策政策）中共中央辦公廳、國務院辦公廳堅持從嚴治理，全面規范校外培訓行為1、堅持從嚴審批機構：各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構，現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構。學科類培訓機構一律不得上市融資，嚴禁資本化運作。2、規范培訓服務行為：嚴禁超標超前培訓；校外培訓機構不得占用國

80、家法定節假日、休息日及寒暑假期組織學科類培訓；培訓機構不得高薪挖搶學校教師，從事學科類培訓的人員必須具備相應教師資格。3、強化常態運營監管2021.092021.09關于堅決查處變相違規開展學關于堅決查處變相違規開展學科類校外培訓問題的通知科類校外培訓問題的通知教育部-2021.102021.10關于加強校外培訓機構預收費關于加強校外培訓機構預收費監管工作的通知監管工作的通知教育部等六部門-2021.112021.11關于做好校外培訓廣告管控的關于做好校外培訓廣告管控的通知通知市場監管總局等八部門1、不區分學科類、非學科類，要確保做到主流媒體及其新媒體、網絡平臺以及公共場所、居民區等線上線下空

81、間不刊登、不播發面向中小學（含幼兒園）的校外培訓廣告。2、要集中時間、集中力量對主流媒體及其新媒體、網絡平臺以及公共場所、居民區等線上線下空間校外培訓廣告開展全面排查，清理存量、杜絕增量。2021.112021.11義務教育階段校外培訓項目分義務教育階段校外培訓項目分類鑒別指南類鑒別指南教育部明確了鑒別依據，即要從培訓目的、培訓內容、培訓方式、評價方式等維度，對培訓項目進行綜合考量，如符合以下特征，即判定為學科類培訓：一是培訓目的以學科知識與技能培訓為導向，主要為提升學科學習成績服務。二是培訓內容主要涉及道德與法治、語文、歷史、地理、數學、外語（英語、日語、俄語）、物理、化學、生物等學科學習內

82、容。三是培訓方式重在進行學科知識講解、聽說讀寫算等學科能力訓練，以預習、授課和鞏固練習等為主要過程，以教師（包括虛擬者、人工智能等）講授示范、互動等為主要形式。四是結果評價側重甄別與選拔，以學生學習成績、考試結果等作為主要評價依據。2022.02022.05 5義務教育六科超標超前培訓負義務教育六科超標超前培訓負面清單（試行）面清單（試行）教育部等-資料來源：教育部辦公廳，國信證券經濟研究所整理階段三（階段三（20232023 年至今）：年至今）：20232023 年起，監管部門重新審視培訓需求合理性，非學年起，監管部門重新審視培訓需求合理性，非學科培訓迎來發展機遇科培訓迎來發展機遇，合規機構

83、牌照審批加速合規機構牌照審批加速；高中學科培訓也漸進放開高中學科培訓也漸進放開。2022請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24年 12 月，教育部等十三部門出臺關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見，指導思想明確“全面規范非學科類培訓，使其成為學校教育的有益補充”；2023 年 9 月，國家出臺校外培訓行政處罰暫行辦法（10 月 15 日起實施），政策意在讓合規機構受到保護、違法者收到懲戒；2024 年 2 月，教育部頒布校外培訓管理條例（征求意見稿），義務教育學科培訓延續了強監管態度（限制營利性、培訓時段等），但未限制非學科類培訓以及高中學科培訓以市場

84、化形式運營，實際是肯定了 K9 學段轉型方向及高中學科的漸進放松，明確了校外培訓成為學校教育有益補充的基本定位。2024 年 4 月 11 日深圳市福田區召開了加快審批中小學生非學科類校外培訓機構宣講推進工作會，提及“優化流程、加快審核，對達標的教培機構應批盡批”；同年 4 月 16 日，北京“雙減”專項行動啟動會中，明確加快實現非學科類機構“應批盡批”，。表6：2022 年以來教培行業政策逐漸清晰，非學科培訓迎來發展機遇時間時間法規名稱法規名稱主管部門主管部門具體措施具體措施2022.122022.12關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見教育部等十三部門1、準入程序：非學科類線上培訓

85、機構須依法取得省級有關主管部門的行政許可后，再依法進行法人登記，并向所在地省級電信主管部門履行互聯網信息服務核準手續。非學科類線下培訓機構須取得縣級有關主管部門的行政許可后，再依法進行法人登記；跨縣域開展線下培訓的，要依法按要求在每個縣域取得有關主管部門的行政許可。對于經營多種非學科類業務的機構，可由主要監管部門牽頭，實行部門聯合審核。2、收費管理：非學科類培訓機構要堅持公益屬性，遵循公平、合法、誠實信用的原則，根據培訓成本、市場供需等因素，合理確定收費項目和標準，控制調價頻率和幅度，并報送主管部門。3、強化預收費監管：非學科類培訓機構培訓收費實行指定銀行、專用賬戶、?？罟芾?。培訓機構收費應全

86、部進入本機構收費專用賬戶，不得使用本機構其他賬戶或非本機構賬戶收取培訓費用，收費賬戶應向社會公開。4、信息化管理：各地要將非學科類培訓機構全部納入全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺（以下簡稱監管平臺）統一管理。2023.072023.07校外培訓行政處罰暫行辦法教育部對自然人、法人或者其他組織擅自舉辦校外培訓機構的行為、對自然人、法人或者其他組織未經審批有償開展學科類隱形變異培訓的行為、對校外培訓機構拒不執行預收費監管有關規定的行為、對擅自組織面向中小學生的社會性競賽活動的行為，宣布具體處罰規定。2023.072023.07全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺上線教育部全國校外教育培訓監管與服務

87、綜合平臺已納入首批10多萬家白名單的校外培訓機構（含線上、線下和學科、非學科），各地主管部門已完成對入駐培訓機構相關資質、資金、人員、材料、場地、課程等信息的審核備案。2024.022024.02校外培訓管理條例（征求校外培訓管理條例（征求意見稿）意見稿）教育部教育部K9K9 學科培訓延續了強監管態度學科培訓延續了強監管態度（限制營利性限制營利性、培訓時段等培訓時段等），未限制非學科類培訓以及高中未限制非學科類培訓以及高中學科培訓以市場化形式運營，鼓勵政府引入高質量非學科類校外培訓參與學校課后服務，未學科培訓以市場化形式運營，鼓勵政府引入高質量非學科類校外培訓參與學校課后服務，未來行業轉型發展

88、指明了發展方向。此外，新政取消了除來行業轉型發展指明了發展方向。此外，新政取消了除 K9K9 學科培訓以外業態的培訓時長學科培訓以外業態的培訓時長/時時段硬性規定，將決策權交給至地方政府因地制宜段硬性規定，將決策權交給至地方政府因地制宜資料來源：教育部，國信證券經濟研究所整理復盤 K12 教培行業監管政策變化，“雙減”政策出臺的根本目的，是減輕學生在校外培訓機構與學校內的負擔，遏制校外培訓的無序發展，最終鞏固學校作為教育主陣地的地位。但在政策執行過程中，確實也出現部分合理培訓需求被遏制的情況，所以自 2023 年起，監管部門重新審視培訓需求合理性，非學科培訓迎來發展機遇，合規機構牌照審批加速，

89、高中學科培訓也漸進放開。展望未來，我們分展望未來，我們分析行業逐漸度過了最難熬的時刻，監管政策清晰后行業發展有望漸進提速析行業逐漸度過了最難熬的時刻，監管政策清晰后行業發展有望漸進提速。市場空間：需求旺盛市場空間：需求旺盛&參培回暖，市場空間依舊廣闊參培回暖，市場空間依舊廣闊2021 年“雙減”政策落地后教培行業商業模式劇變，義務教育階段學科培訓自此退出歷史舞臺，但針對 K9 新業務模式也在積極適應新監管環境，如 K9 客群雖不再允許做學科培訓，但取而代之素養培訓卻呈現強勁增長態勢。本章節我們嘗試測算監管新常態下 K12 教培行業（小初素養+高中學科培訓）的市場規模，核心思路仍為 K12K12

90、 課外培訓市場規模課外培訓市場規模=K12=K12 在校生人數在校生人數 x x 滲透率滲透率 x x 客單價客單價，其中將市場拆分為小學、初中和高中培訓市場，具體測算思路如下：X X 年的年的 K12K12 在校生人數在校生人數：若計算第 X 年的 K12 在校生人數，測算邏輯測算邏輯為分別加總為分別加總第第 N N 年新出生人口年新出生人口*第第 N N 年對應學段毛入學率年對應學段毛入學率，其中其中 N N 取值為取值為（X-12X-12 年至年至 X X 年年）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25我們從統計局拉取 1990 年至今年新出生人口，按照

91、上述算法可得 2024-2029 年在校生人數分別為 1.96/1.95/1.91/1.85/1.78/1.71 億人，對應 CAGR 為-2.7%，人口規模下滑系 2018 年以來新生兒基數降低，對應 2024 年入口年級新生人數降低所致、而高中階段人數預計穩中有增。圖24：1990 年至今新出生人口（上圖）以及 K12 階段毛入學率（下圖）水平資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理參培率：參培率：據 2019 年 CIEFR-HS 中小學在校生樣本估計，全國平均有 24.4%的中小學生在 20182019 學年參加過學科類校外培訓；分學段來看，小學學科類校外培訓參與率為 25.3%，初

92、中為 27.8%，高中為 18.1%，各學段參與率均在升學前期出現高峰，學科類校外培訓仍舊以升學為主要驅動。其中 2020 年我們預期參培率會階段大幅提升，核心受益于線上培訓滲透率的提升。2021-2022 年，根據北師大中國教育與社會發展研究院全國“雙減”成效調查報告，2022 年 K9 學科培訓受“雙減”政策影響，參培率迅速下滑至 16.9%，另一方面 CIEFR-HS減負政策的短期效果評估2022 年調查顯示，整個 K12 學科培訓參培率為 17.4%。我們根據適齡人口相應規模進行測算，可得高中階段參培率略有上升至 20.2%，我們分析是高中階段需求較為剛性，需求部分通過個人培訓等形式得

93、到滿足，因此高中階段參培率仍略微上升。展望未來伴隨監管回歸常態化以及教育新業態模式逐漸得到認可，我們判斷行業整體參培率會穩步回升，具體相關假設如下表所示。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖25：2019 年校外學科類補習參培率測算圖26：2019 年校外學科類補習家庭年平均支出資料來源：中國教育財政家庭調查報告 2021，國信證券經濟研究所整理注;調查（CIEFR-HS）覆蓋了全國 29 個省份、345 個區縣、34643 戶家庭、107008 個家庭成員。其中，幼兒園到高等教育在校生樣本總數為18418 人資料來源：中國教育財政家庭調查報告 2021，

94、國信證券經濟研究所整理注;調查（CIEFR-HS）覆蓋了全國 29 個省份、345 個區縣、34643 戶家庭、107008 個家庭成員。其中，幼兒園到高等教育在校生樣本總數為 18418人客單價客單價：參考 CIEFR-HS 中小學在校生樣本數據，參與學科類校外培訓的學生家庭參與學科類校外培訓的學生家庭的年平均支出為的年平均支出為 84388438 元元（中位數為中位數為 30003000 元元），城鎮地區年平均支出接近 1 萬元，為農村地區的 3 倍左右。各地中學階段的補習支出普遍高于小學，高中普遍高于初中，除去 2020 年在線化率提升導致客單價結構下滑外，我們判斷客單價會以持平略高于

95、CPI 增速穩步提升。表7：2019 年全國分城鄉中小學生平均校外學科培訓支出單位：單位：元元全部全部城鄉城鄉城鎮內部城鎮內部城鎮農村一線城市二線城市縣城小學小學6580781127021812576582895初中初中988711772416721748133185012高中高中1220813628606428602133988021全部全部84389926358120881101694495資料來源：中國教育財政家庭調查報告 2021，國信證券經濟研究所整理K12K12 課外培訓市場規模課外培訓市場規模：需求剛性需求剛性、參培率回暖參培率回暖，20252025 年市場規模有望恢復達到年市場

96、規模有望恢復達到雙減前狀態雙減前狀態。參考上文參培率、客單價相關假設數據，市場規模測算數據如下，“雙減”政策落地前，學科培訓市場規模已達 4000 億?！半p減”后行業供給出清導致 K9 參培率銳降，盡管高中階段需求韌性較強，但 K9 市場占比更大。但 2022年下半年以來，監管政策趨于穩定、教培公司商業模式轉型初有成效，K12 學科培訓（含素養）市場也逐漸煥發生機，2025 年時行業有望恢復至“雙減”前時狀態。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27表8：“雙減”前后 K12 教培市場規模（素養培訓+學科培訓）測算201820182019201920202020

97、2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E 2027E2027E2028E2028E2029E2029E小初適齡人口（萬）小初適齡人口（萬）144461449314563146341482614941148491471814317 137441306012275高中適齡人口（萬）高中適齡人口（萬）494848394809479447954786481748194815483548794962小初參培率小初參培率23.0%24.0%26.0%28.9%16.9%17.3%18.5%22.0%24.0%26.0%28.0%29.0%

98、高中參培率高中參培率17.6%18.1%19.0%20.0%20.2%20.9%21.6%22.3%23.0%23.7%24.4%26.5%K9K9 年均培訓支出（元）年均培訓支出（元）8125843875948860974610720114711081611249 116991216712653yoyyoy4.3%-10.0%11.0%-41.4%2.4%7%4%4%4%4%4%高中年均培訓支出（元）高中年均培訓支出（元）118521220812574129511334013740141521457715014 154651592916247yoyyoy3.9%-10.0%16.7%10.0

99、%10.0%7%4%4%4%4%4%K9K9 教培市場規模（億元）教培市場規模（億元）270029332875374224422771315135023865418044494504yoyyoy3.0%-10.0%3.0%3.0%3.0%7%4%4%4%4%4%高中教培市場規模（億元）高中教培市場規模（億元）103210691149124212921372147015641660177018942136yoyyoy8.6%-10.0%30.1%-34.7%13.5%7%4%4%4%4%4%整體規模整體規模373240024024498437344143462150665525595063436

100、641yoyyoy7.2%0.6%23.9%-25.1%11.0%11.5%9.6%9.1%7.7%6.6%4.7%資料來源：教育部官網、中國教育財政家庭調查報告 2021，國信證券經濟研究所整理格局展望：供給出清而需求旺盛，頭部集中趨勢明確格局展望：供給出清而需求旺盛，頭部集中趨勢明確“雙減雙減”前行業長尾趨勢顯著，前行業長尾趨勢顯著，20192019 年年 CR3CR310%10%。據中國教育財政家庭調查報告 2021樣本統計數據，“雙減”政策出臺前，在連鎖機構（商業機構）參與培訓學生占比約 26.6%，剩余超 70%學生主要參與個人提供的學科培訓，我們分析系“雙減”前行業監管力度較為溫和

101、，對資質以及培訓合規性要求相對不高，地域性教培機構均能夠享受到部分行業份額。從參與玩家角度看，新東方、好未來、精銳教育營收規模居行業前三，市占率分別為 5.3%、4.3%、1.0%，其中新東方與好未來主營 K12 班線下組課，而精銳教育以線下高端 K12 個性化輔導為主。表9：K12K12 教培賽道玩家信息梳理教培賽道玩家信息梳理上市時間上市時間上市交易所上市交易所商業模式商業模式20192019 年營收規模年營收規模（億元人民幣）（億元人民幣）20192019 年市占率年市占率20232023 年教育營收年教育營收（億元人民幣）（億元人民幣）20232023 年市占率年市占率新東方新東方20

102、06 年美股K12 學科培訓、考研、出國輔導咨詢等213.635.3%167.194.0%好未來好未來2010 年美股K12 學科培訓、網校等171.474.3%70.891.7%精銳教育精銳教育2018 年美股高端 K12 學科個性化輔導39.941.0%2.330.1%猿輔導猿輔導未上市-線上 K12 學科培訓36.000.9%未披露不適用作業幫作業幫未上市-線上 K12 學科培訓32.000.8%未披露不適用樸新教育樸新教育2018 年美股，2022 年已退市K12 學科培訓、出國輔導咨詢等31.040.8%已退市不適用學大教育學大教育2010 年最初為美股上市，2016 年私有化回歸

103、A 股K12 學科個性化輔導29.920.7%22.130.5%高途集團高途集團（跟誰學）（跟誰學）2019 年美股線上 K12 學科培訓21.140.5%29.610.7%昂立教育昂立教育2014 年A 股，收購教育資產轉型K12 學科培訓、職業教育、成人教育和國際與基礎教育20.480.5%9.520.2%卓越教育卓越教育2018 年港股K12 學科培訓18.340.5%4.890.1%51talk51talk2023 年美股線上 K12 英語培訓、成人英語培訓14.780.4%1.920.0%有道有道2019 年美股線上 K12 學科培訓13.050.3%31.480.8%資料來源：公司

104、財報，國信證券經濟研究所整理注：本表中的市占率為機構收入在注：本表中的市占率為機構收入在 K12K12 教培市場規模的市占率，即既包含機構市場，也包含個人為主的小黑班市場教培市場規模的市占率，即既包含機構市場，也包含個人為主的小黑班市場對對“雙減雙減”后競爭格局演變的再思考后競爭格局演變的再思考：通過測算通過測算，“雙減雙減”后我們發現頭部企業后我們發現頭部企業市占率提升趨勢并沒有如同我們想象中顯著，據上表市占率提升趨勢并沒有如同我們想象中顯著，據上表 20232023 年年 CR3CR3 約約 5.8%5.8%。理論層面，由于“雙減”政策后監管部門收縮牌照發放、對機構教學場地、資金運轉提出更

105、高的要求，腰、尾部培訓機構將會大批被出清，教培需求會更多地由頭部合規企業滿足，進而頭部企業實現市占率的大幅提升。但現實卻沒有如此演繹，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28我們分析系大機構產能重新大幅擴張需要時間，個人培訓則分走了部分尾部機構出清后的需求，如果個人教師的教學質量能夠得到家長和學生的認可，很容易在小范圍內通過口碑推薦吸引其他家庭加入。展望未來，頭部機構產能擴張展望未來，頭部機構產能擴張+合規辦學成本提升，頭部集中趨勢依舊確定合規辦學成本提升，頭部集中趨勢依舊確定。展望未來，個人教師通常缺乏大規模的市場推廣能力，在現有學生畢業后，難以快速吸引大量新

106、學生，而品牌心智占領上大機構優勢更為明顯。且義務教育非學科培訓恢復牌照審批雖恢復，但新網點需辦理“辦學許可證+營業執照”。其中辦學許可證對于負責人、經費、場所面積均有要求，時間周期為 1-2 個季度。另一方面，與“雙減”前比，目前監管部門對機構教材內容、資金安全等要求顯著提升，行業的合規成本顯著增加，進入門檻抬高。故在現階段行業監管模式下，我們對K12 教培賽道的頭部集中趨勢仍持較為樂觀態度，CR3 有望逐漸恢復至“雙減”前狀態（10%）。成長展望成長展望：復蘇到成長復蘇到成長，再論各業務成長潛力再論各業務成長潛力正如上文內容所述，新東方無論是教育新業務（素養培訓/智慧伴學業務），還是以留學考

107、試培訓、高中學科培訓為主的傳統教培業務，在 2023 財年均表現強勢。上述業務強勢反彈的背后，是稀缺的優質教育資源與新東方品牌價值的加持使然。圖27：新東方各業務管線獨立成長邏輯資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理優質教育資源仍稀缺優質教育資源仍稀缺，教育培訓需求始終存在教育培訓需求始終存在。目前看國內升學體系仍日趨激烈，小學、初中擇校面臨學校的反向選擇，初升高面臨潛在的職普分流，而高考則更是千軍萬馬過獨木橋的形勢，現在階段國內教育仍存在優質教育資源短缺的矛盾。新東方全年齡段培訓業務能在疫后展現出強勢的恢復態勢，核心在于客戶對優秀教學產品的強勁需求，而需求背后則根植于國內日趨激烈的升學體

108、系競爭。品牌心智占領與流量信任轉化品牌心智占領與流量信任轉化。新東方在“雙減”前每年累計服務學員超過 1000萬人次，在教培行業仍然無法做公開營銷推廣的前提下，這將成為新東方教育新請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29業務開展初期寶貴的私域流量財富，基于對新東方品牌的認可，學員家長選擇新東方教培新業務進行嘗試的可能性大大提升。其次，新東方目前也在積極嘗試布局電商直播以及文旅業務，這些新業務對于消費者來說同樣是全新的消費業態，出于對新東方 30 逾年的口碑信任，消費者可能也存在較高轉化率。除新東方品牌價值與國內升學壓力外部催化因素外，新東方各業務線復蘇背后也存在

109、獨立的成長邏輯，邏輯列舉如下：業務總覽：人口角度展望教培業務景氣度業務總覽：人口角度展望教培業務景氣度教培業務生意景氣度與對應人口基數息息相關，本小節我們從人口角度展望業務景氣度。參考國家統計局出生人口數以及各年齡段的毛入學率，我們整理了國內小升初、初升高以及高考人數未來 15 年的預測人數，相關數據可能與實際參考數據存在差異，如每年實際高考人數存在較多往屆復讀生，但本圖并未包含測算，具體升學人口測算如下圖所示：圖28：小升初、初升高、高考人數未來 15 年預測資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理成人業務未來成人業務未來 1010 年內預計仍會維持高景氣度年內預計仍會維持高景氣度，小學

110、業務最先面臨人口下滑沖擊小學業務最先面臨人口下滑沖擊。高考人數大約在 10 年后（2034 年）達到峰值，即未來 10 年高考人數仍會維持高位，預計升學競爭壓力會逐年提升，因而我們判斷高中階段培訓需求會較為旺盛；初中升高中相關人口業務約在 7 年后達到峰值，未來 7 年初中相關業務預計會維持良好的需求；小升初階段人口約在 4 年后見頂回落，所以小學業務預計會最先面臨人口的沖擊。強品牌、好內容的教培機構能抵御下行周期影響強品牌、好內容的教培機構能抵御下行周期影響。以小學教育培訓業務為例，未來 4 年行業仍處高景氣周期內，但 2028 年后便會面臨人口下滑的影響，部分投資者擔心 4 年后小學培訓學

111、員基數大幅下滑，導致行業競爭大幅加劇。但我們認為首先行業優質供給是大幅出清的，其次即使在周期下行階段，頭部教培機構品牌力強、教學產品效果優秀，不排除在下行周期仍能夠實現自身份額的提升，因此我看好頭部教培機構的優秀產品穿越周期的能力。教育新業務：核心成長業務，藍海市場大有可為教育新業務：核心成長業務，藍海市場大有可為K9K9 學科培訓正式退出歷史舞臺學科培訓正式退出歷史舞臺，教育新業務迅速承接需求教育新業務迅速承接需求?！半p減”政策后，新東方宣布終止 K9 學科培訓業務，并迅速于同年 8 月素質成長中心尋求轉型。結合請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30目前轉型

112、效果看，針對針對 K9K9 低學齡段低學齡段，公司推出“純素質”與“素養”兩類課程，其中純素質類課程主要涵蓋美術、舞蹈、書法、圍棋四大領域；而素養課程則包含表演、口才、編程、腦力等分類，與“雙減”前內容略有交叉。而針對而針對 K9K9 高年高年齡段以及初中學生齡段以及初中學生，新東方則推出智慧伴學業務，即“學習機”產品，以更好地適配該年齡段學生提升應試能力的需求。截至 2023 年 5 月 31 日，非學科類輔導業務共覆蓋約 60 個城市，2023 財年第四季度學生報名人次達 62.9 萬。我們分析教育新業務轉型的成功，基于以下 2 點：1、精準適配需求精準適配需求。教育新業務轉對于不同年齡段

113、的客戶需求做了針對性適配。針對 K9 低學齡段，公司推出的“純素質”+素養課程，雖然與應試內容沒有直接掛鉤，但家長仍會傾向于盡早提升孩子的綜合素質，為將來升學提前奠定基礎，據艾瑞咨詢數據，約 60%家長傾向于通過參加素質教育課程培訓提高孩子的綜合素養。與傳統學科培訓不同，素質與傳統學科培訓不同，素質/素養培訓難以直觀量化教學效果，新東方憑借素養培訓難以直觀量化教學效果，新東方憑借品牌口碑和優質教研體系品牌口碑和優質教研體系，實現率先突圍實現率先突圍。而 K9 高學齡學生，應試壓力更大，新東方的智能伴學（學習機業務）則能更好匹配此需求，區別于直接銷售產品硬件，學習機業務以內容訂閱模式開展（給學生

114、租賃學習機，只收取押金），每 3 個月會收取一次訂閱費用（2000 元/季度）。學習機課程內容濃縮了新東方的教學經驗，過程中老師全程導學、監督，并且提供實時答疑，實時跟進學習問題，增強學習體驗。此外 AI 技術也會幫助學生定制專屬學習計劃，提升學習效率。學習機學習機業務實際是在合法合規范圍內最大程度地滿足了對應學生的培訓需求業務實際是在合法合規范圍內最大程度地滿足了對應學生的培訓需求。2 2、行業優質供給出清行業優質供給出清。據 2022 年 10 月教育部報告，義務教育階段線下學科類培訓機構數量由 2021 年 7 月的 12.4 萬個壓減至 4932 個/-96%，線上學科類培訓機構由原來

115、的 263 個壓減至 34 個/-87%，大量中小培訓機構因資金、經營合規、盈利能力等問題逐漸淡出市場。新東方在 2021 年 8 月即宣布成立素質成長中心，先發優勢也讓其享受了賽道供需失衡的發展紅利期，迅速提升自己份額。圖29：K9 學齡段業務轉型思路示意圖圖30：雙減后義務教育線下學科類校外培訓機構數量變化資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：教育部官網，國信經濟研究所整理表10：20242024 年北京地區素質年北京地區素質&素養培訓課程以及收費標準素養培訓課程以及收費標準年齡段年齡段課程類型課程類型課程名稱課程名稱客單價客單價課時（課時（1 1 課時課時=1h=1h）課時

116、費用課時費用學齡前學齡前純素質美術300020150450030150素養課程機器人300015200450022.5200請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31傳統文化1.51.51雙語故事表演1.51.51腦力與思維1.51.511-21-2 年級年級純素質美術1.51.51300020150450030150圍棋1.51.51300020150450030150素養課程機器人1.51.51300020150450030150雙語故事表演240016150480032150腦力與思維1920161203840321203-43-4 年級年級素養課程編程1.

117、51.51300020150雙語故事表演240016150480032150腦力與思維1920161203840321205-65-6 年級年級素養課程雙語故事表演240016150480032150腦力與思維192016120384032120資料來源：新東方小程序，國信證券經濟研究所整理素養類課程的內容壁壘仍較高素養類課程的內容壁壘仍較高。2024 年以來非學科培訓供給恢復提速，2024 年 4月 11 日深圳市福田區召開了加快審批中小學生非學科類校外培訓機構宣講推進工作會，提及“優化流程、加快審核，對達標的教培機構應批盡批”；同年 4 月16 日，北京“雙減”專項行動啟動會中，明確加快實

118、現非學科類機構“應批盡批”。根據全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺數據，5 月義務教育階段線下非學科營利性牌照環比 4 月底同增 5.3%，較 3 月 VS1 月牌照環比增速 2%，邊際提速明顯。從牌照的類別看，現階段新批牌照更多為美術、舞蹈、書法等純素質類的牌照（占比超 90%），偏素養類課程如人文、思維、科學、戲劇、編程、機器人整體占比依然偏低（10%），可見產品培訓效果能夠受到家長認可，且能夠通過監管機構審批的機構占比仍較低，素養培訓新進壁壘仍較高。圖31：2024 年初以來非學科培訓牌照審批節奏環比提速圖32：非學科培訓牌照中素養類課程占比仍低資料來源：全國校外教育培訓監管與服務綜合平

119、臺，國信經濟研究所整理資料來源：全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺，國信經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32(單位單位：千千元，元，USD)USD)FY2023FY2023FY2024FY2024FY2025EFY2025EFY2026EFY2026EFY2027EFY2027E教育新業務教育新業務539,597891,0001,381,0501,684,8812,021,857%ofof 收入收入18%21%26%26%26%yoyyoy65%55%22%20%網點數網點數7481025128115761891yoyyoy37%25%23%2

120、0%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理高中學科高中學科&留學留學&大學生大學生/成人業務成人業務：傳統優勢業務傳統優勢業務，受益競爭格局受益競爭格局改善改善留學考試培訓咨詢、高中學科培訓以及成人教育培訓等業務，是新東方的傳統培訓業務，新東方在上述領域深耕多年，品牌效應強。過去 2 年受行業政策收緊以及國內防控政策影響，行業競爭對手出清，我們分析認為上述業務也會直接受益于行業競爭格局改善，但綜合考慮行業發展周期（如留學業務已進入成熟階段但綜合考慮行業發展周期（如留學業務已進入成熟階段）以及政策監管現狀以及政策監管現狀，上述業務在遠期成長性角度會略慢于教育新業務上述業務在遠期成長性角度會略

121、慢于教育新業務，具體分析具體分析如下如下：表11：高中學科、留學以及大學升相關業務收入預測(單位單位:千元千元,USD)USD)FY2023FY2023FY2024FY2024FY2025EFY2025EFY2026EFY2026EFY2027EFY2027E高中學科培訓高中學科培訓839,3731,066,5371,386,4981,663,7971,913,367%ofof 收入收入28%25%26%26%24%yoyyoy27%30%20%15%留學考培留學考培461,193564,998706,248847,497991,571%ofof 收入收入15%13%13%13%13%yoyy

122、oy23%25%20%17%留學咨詢留學咨詢354,795439,499505,424576,183651,087%ofof 收入收入12%10%10%9%8%yoyyoy24%15%14%13%大學生大學生119,910160,996193,195227,970266,725%ofof 收入收入4%3.7%4%4%3%yoyyoy34%20%18%17%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理高中學科培訓：需求強韌且新增牌照受限，存量玩家受益現有行業格局高中學科培訓：需求強韌且新增牌照受限，存量玩家受益現有行業格局高中學科培訓合法性逐漸明確，高中學科培訓合法性逐漸明確，OMOOMO 助力業

123、務開展助力業務開展。正如上文分析，“雙減”后針對 K12 校外培訓業務，公司一方面停止了 K9 學科類培訓業務，積極轉型素養培訓；另一方面，針對高中階段需求，公司在部分城市保留了學科培訓產品。2024年 2 月 8 日，教育部發布的校外培訓管理條例（征求意見稿）刪去了“雙減”政策“高中階段參照執行”的說法，實際是肯定了高中學科培訓市場化運營的合法性。我們整理了新東方目前高中學科培訓的業務開展情況，截至 2024 年 7 月22 日，除北京、廣東、廣西、海南、內蒙古、寧夏、青海、新疆以及浙江外，公司在其余省份均有相關產品布局。從課程形式看，省會城市基本為線下面授課，而省會外城市多以線上直播課為主

124、。課時費方向，單學科 1 課時費用基本在 80-120元之間，部分小組課程（1v1、1v3）課時費能達到 180 元左右。需求剛性、供給出清，牌照準入模式保障存量玩家受益需求剛性、供給出清，牌照準入模式保障存量玩家受益。關于高中、本科升學需求的分析，我們在前文已做了分析，當下升學篩選體系下，未來 10 年的相關培訓需求仍會較為旺盛。目前雖然沒有官方統計高中學科培訓機構受“雙減”政策影響的出清程度，但由于前期學科培訓機構均為小初培訓為主、高中培訓為輔的商業模式，所以在義務教育階段學科培訓機構出清近 9 成的背景下，我們分析認為我們分析認為請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

125、券研究報告33高中學科培訓出清程度也超高中學科培訓出清程度也超 50%50%。除外之外，與義務教育階段非學科培訓機構積極推進“應批盡批”的審批態度不同，高中學科培訓目前仍未開啟牌照新增審批高中學科培訓目前仍未開啟牌照新增審批，故短期高中學科培訓預計仍為存量玩家受益故短期高中學科培訓預計仍為存量玩家受益。表12：新東方高中培訓業務相關信息梳理新東方高中培訓業務相關信息梳理地區地區年級年級科目科目開課模式開課模式客單價客單價總課時總課時 課時單價課時單價北京北京北京暫無課程安排廣東廣東東莞、佛山、廣州、惠州、江門、茂名、清遠、深圳、汕頭、陽江、珠海、湛江、肇慶、中山上海上海上海高一至高三數學、英語

126、、物理、化學、生物、歷史面授為主（高三年級會配合部分線上課程）288024120高三數學、英語、物理、化學、生物、歷史線上8001080天津天津天津高一至高三數學、英語、物理、化學、生物、歷史面授19202480安徽安徽安慶、亳州、池州、阜陽、合肥、淮北、六安、馬鞍山、宿州、銅陵、蕪湖、宣城高一至高三數學、英語、物理、化學、生物、歷史線上為主（僅合肥有面授+直播課程）21003070重慶重慶重慶（萬州、永川暫無課程安排）高一數學、英語、物理、化學、生物、歷史面授為主18802478高二、高三數學、英語、物理、化學、生物、歷史面授為主，小組課程428024178四川四川成都、綿陽高一至高三數學、

127、英語、物理、化學面授+直播24502888有業務的省份有業務的省份福建、甘肅、貴州、河北（部分城市有業務）、湖北（武漢有、其他城市無）、黑龍江、河南、湖南、吉林、江蘇（部分省份開課）、江西、遼寧、山東、陜西、云南高一至高三數學、英語、物理、化學、生物、歷史暫無相關業務省份暫無相關業務省份廣西、海南、內蒙古、寧夏、青海、山西、新疆、浙江資料來源：新東方微信小程序，國信證券經濟研究所整理綜合考慮監管現狀以及公司資源側重綜合考慮監管現狀以及公司資源側重，新東方高中學科培訓未來預計會穩健新東方高中學科培訓未來預計會穩健的份的份額提升額提升。如前文所述，高中學科培訓賽道格局良好，但據我們微觀跟蹤，仍存在

128、部分城市暫未重啟高中學科培訓培訓業務，公司仍要依據當地政策法規開展對應業務，如根據新東方小程序顯示，公司仍未重啟北京/廣州/深圳等地線下培訓業務；其次，新東方的教育新業務正處業務的高速發展階段，所以我們判斷公司教師、網點資源預計會更加優先側重新業務發展，綜合以上我們分析高中業務會相對維持較為穩健的增長。留學留學&成人業務：賽道發展進入成熟階段，品牌加持助力份額提升成人業務：賽道發展進入成熟階段，品牌加持助力份額提升留學低齡化留學低齡化+疫后復蘇帶動需求回暖疫后復蘇帶動需求回暖。結合國家統計局數據來看，2023 年中國出國留學人數約 70 萬，接近 2019 同期水平，我們分析認為系國內升學壓力

129、提升，留學呈現低齡化趨勢，以及 2023 年疫情防控政策調整及簽證恢復發放下，綜合帶動出國留學人數快速修復和增加。據2023 中國留學白皮書數據，低齡留學呈現上升趨勢，45%+學生考慮選擇在高中階段出國，帶動留學人群進一步擴容；其次，伴隨國內防控政策的轉向，美國、英國等熱門留學目的地恢復簽證，也為出國留學提供了客觀條件，留學人數也在疫后穩步提升。市場供給出清情況同樣適用市場供給出清情況同樣適用。據市場調研機構 Bonard 數據顯示，2021 年調研南京、沈陽、青島、杭州、成都 5 個新一線城市的 2000 多家留學機構，發現僅有412 家還處于運營狀態。2020-2022 年，由于全球疫情影

130、響，國內出國留學培訓業務基本處于停擺狀態，部分小機構由于現金流原因停止經營離開行業，對比而言大型機構在資金等方面具備更強穩定性，抗風險也更強，在行業需求恢復背景下，“剩者為王”邏輯也會上演。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34圖33：2015 年以來中國出國留學人數圖34：低齡留學呈現上升趨勢資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理注：2023 年為國信社服估算數據，其他數據為統計局數據資料來源：新東方2023 中國留學白皮書，國信證券經濟研究所整理留學考培市場相對成熟，估算新東方市場份額超留學考培市場相對成熟，估算新東方市場份額超 50%50%。隨著國

131、內就業市場競爭加劇，海外留學深造成為國內學生提升自身就業競爭力的重要途徑。此外隨著國內人均收入水平提高，也為出國留學市場增長提供客觀支撐。根據觀研報告網，2022年出國留學語言培訓市場規模已恢復至 2019 年水平，2023-2024 年預計仍能維持個位數市場規模增速，基于此我們認為留學培訓市場已經步入成熟的發展階段。從市場競爭格局看，作為公司的發家業務，新東方留學考培業務市占率超 50%，品牌效應極強，未來新東方有希望持續穩步提升自身份額。圖35：2019-2024 年中國留學語言培訓市場規模圖36：新東方留學培訓市場估算份額占比超 50%資料來源：共研產業咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來

132、源：共研產業咨詢，國信證券經濟研究所整理大學生考試培訓業務以考研業務為主大學生考試培訓業務以考研業務為主。新東方大學生學習與發展中心是公司旗下的大學教育品牌，總部設在北京，2024 年 7 月已在全國 31 個城市建立了 118 個中心。結合“新東方考研四六級 APP”等線上學習平臺，為大學生提供高質量的全方位學習規劃與輔導，教學與服務涵蓋考研、四六級、專升本、教師資格證、初級會計師證書、注冊會計師證書等各類考試，其中以考研業務為主。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35圖37：新東方大學生學習與發展中心下屬業務資料來源：新東方官網，國信證券經濟研究所整理未來

133、展望未來展望：學生自我提升訴求不變學生自我提升訴求不變，看好品牌市占率提升趨勢看好品牌市占率提升趨勢。我們認為大學生考培業務與出國留學業務本質類似，系國內競爭加劇背景下的自我改善路徑，前者為規避國內競爭、前往海外深造尋求更強競爭力，后者為在國內努力提升學歷競爭力。據教育部統計數據，2021-2023 年連續 3 年招錄報名比降低，代表這考試競爭日趨激烈，且新東方在考研領域品牌也較為突出，我們同樣看好公司在此細分賽道的市占率提升。圖38：2014 年至今考研報名以及研究生招生人數圖39：2014 年至今研究生招錄/考研報名人數比例資料來源：教育部，國信證券經濟研究所整理資料來源：教育部，國信證券

134、經濟研究所整理電商電商&文旅業務：品牌流量的信任變現，傳統行業的破局者文旅業務：品牌流量的信任變現，傳統行業的破局者直播電商：成功轉型的典范，戰略調整方向具備長期潛力直播電商：成功轉型的典范，戰略調整方向具備長期潛力東方甄選東方甄選（原名新東方在線原名新東方在線，新東方持股新東方持股 54.89%54.89%）原系新東方的在線教育子公司原系新東方的在線教育子公司，“雙減雙減”后轉型電商直播后轉型電商直播。新東方在線成立之初，業務聚焦于線上 K12 校外輔導及大學生備考服務，并于 2019 年 3 月成功登陸港交所市場，成為在線教育第一股。2016-2021 年，公司營收自 3.34 億元增長至

135、 14.19 億元，年化增速達 33.5%，2021財年 K12 教育/大學教育分別實現收入 7.87 億、5.49 億元，是在線教育行業的龍是在線教育行業的龍頭公司頭公司?！半p減”后公司暫停學前教育、K12 教育等傳統業務，2021 年 12 月試水直播電商，2022 年 6 月核心主播董宇輝爆火出圈、直播間 GMV 爆發，后續日均 GMV持續位居抖音平臺前列。20232023 年年 3 3 月月，新東方在線正式更名為東方甄選新東方在線正式更名為東方甄選，未來聚未來聚焦電商業務發展，焦電商業務發展，FY2023FY2023 年公司實現營收年公司實現營收 45.1045.10 億元，歸母凈利潤

136、億元，歸母凈利潤 9.719.71 億元，億元，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36順利實現扭虧順利實現扭虧。圖40：2022.05-2022.06 東方甄選直播間爆火出圈圖41：2023 年電商業務成為公司扭虧關鍵資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理知識帶貨是爆火出圈的秘鑰知識帶貨是爆火出圈的秘鑰。東方甄選大部分主播由原有教師團隊內部轉化而來，核心特點為相對高學歷+圍繞商品傳播知識的帶貨風格，這與市場上現有的其他直播間形成明顯的風格差異。以董宇輝直播間為例，其介紹商品的風格鮮明，如在銷售大米的時候，他講起了長

137、白山上的積雪，講到了十月份的麥子像個智者一樣垂下了頭，具有畫面感的介紹詞引起了很多網民的共鳴。董宇輝以自己真實的生活經歷以及接地氣的風格，與銷售者形成情感共鳴，最初實現產品銷售。東方甄選爆火出圈后，公司也積極尋求新的成長路徑，思路主要是擴團隊+擴賬號矩陣。1）擴主播團隊擴主播團隊：在董宇輝帶動東方甄選爆火后，公司積極擴充主播團隊，引進新主播明明、頓頓、YOYO、天權等，后期在董宇輝出任“與輝同行”CEO 后，新主播也支撐了主賬號的日常運營；2）建立賬號矩陣建立賬號矩陣：在東方甄選主賬號基礎上，分別創立圖書（2022 年 2 月）、自營（2022 年 7 月）、美麗生活（2022 年 7 月）、

138、看世界（2022 年 11 月）、將進酒（2022 年 11 月）、服飾（2024 年 6 月），如自營直播間是將主賬號直播間的爆款產品，通過自建工廠（2023 年 2 月東方甄選宣布投資 1752 萬元，用于東方甄選自營烤腸的工廠擴建）實現產品銷售的自有化；東方甄選之圖書由主賬號所銷售的圖書品類延伸而來，擴充圖書賽道銷售體量；東方甄選看世界則是以外景直播（如四川行）的方式，實現對當地特色農產品的銷售；這三個直播間都是依靠主賬號的流量資源實現本賬號的變現。而美麗生活則卡位美妝服飾賽道，與主賬號農產品思路完全不同，是跨賽道嘗試。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告

139、37圖42：東方甄選多元化矩陣賬號孵化思路資料來源：蟬媽媽，國信證券經濟研究所整理20242024 年年 7 7 月董宇輝官宣離職月董宇輝官宣離職，潛在輿情風險降低潛在輿情風險降低。2022 年 6 月東方甄選爆火出圈至今，圍繞董宇輝相關輿論事件層出不窮，2023 年 12 月吉林行“小作文”事件，就主播董宇輝“小作文”到底由誰撰寫問題，引發了董宇輝粉絲和東方甄選博弈，導致賬號掉粉、股價承壓，最終以 CEO 孫東旭辭職結尾；其后“武漢行”、“貴州行”也曾引起部分輿論。2024 年 7 月 25 日晚，東方甄選公告董宇輝辭職，同時宣布，將旗下子公司與輝同行（北京）科技有限公司出售給董宇輝，以凈資

140、產7658.5 萬元作價，計劃未來回購不超過 5 億元的公司股份。2024 年上半年（2023年 12 月 22 日-2024 年 6 月 30 日），與輝同行凈利潤為 1.4 億元，出售與輝同行對公司短期財務會產生一次性影響，但未來潛在輿論風險也有所降低。自營產品布局自營產品布局+多平臺布局構筑中線成長邏輯多平臺布局構筑中線成長邏輯。推行自營品戰略是東方甄選的長期戰略，截至 7 月初，東方甄選自營品總數超 400 款，超 100 款產品位列抖音產品排行榜前三，與帶貨三方產品不同，自營產品以銷量*單價直接計入收入，故在推行自營品戰略是收入增速會顯著拉升，且為保證自營品戰略順利推進，公司采用了優

141、惠券促進拉新與復購，故我們預計短期盈利會承擔部分壓力；其次，公司也在積極拓展抖音外銷售渠道，2023 年 7 月推出東方甄選 APP，其后陸續在淘寶、京東、拼多多等貨架電商鋪開渠道。整體而言，與輝同行獨立發展后，公司外部與輝同行獨立發展后，公司外部的輿論風險大幅降低的輿論風險大幅降低，東方甄選也能夠更好地聚焦自營品戰略發展東方甄選也能夠更好地聚焦自營品戰略發展，后續需更多后續需更多關注抖音賬號矩陣流量增長以及新渠道（關注抖音賬號矩陣流量增長以及新渠道（APPAPP、淘寶）等貢獻、淘寶）等貢獻。圖43：2023 年 1 月 1 日至 2024 年 8 月 21 日東方甄選主賬號以及子賬號每周平均

142、 GMV 走勢資料來源：考古加，國信證券經濟研究所整理注：與輝同行直播間 GMV 僅統計至 2024 年 7 月 25 日請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38文旅業務：高品質出游產品，供應鏈布局構筑核心競爭力文旅業務：高品質出游產品，供應鏈布局構筑核心競爭力20232023 年文旅創業再出發，面向全年齡段客群提供高品質出游服務年文旅創業再出發，面向全年齡段客群提供高品質出游服務。2023 年 7 月19 日，北京新東方文旅有限公司（新東方集團全資子公司）成立，法定代表人和董事長均為俞敏洪。同月 21 日新東方官微宣布進軍文旅業務，品牌最初計劃品牌最初計劃面向

143、面向中老年人中老年人，提供有文化幸福感提供有文化幸福感、有知識獲得感有知識獲得感、有個人追求感的高品質文旅服務有個人追求感的高品質文旅服務。2024 年 2 月，“新東方文旅”品牌正式發布，明確將新東方運營多年的國際游學、國內研學和營地教育的業務并入文旅集團發展，即服務群體擴大至中老年、青少中老年、青少年及親子等全年齡段群體，年及親子等全年齡段群體，提供文化旅游、研學、國際游學和營地教育等高品質服務。圖44：新東方文旅業務發展重大里程碑事件新東方文旅業務發展重大里程碑事件資料來源：新東方文旅官方微信，國信證券經濟研究所整理入局文旅賽道入局文旅賽道，除去新東方品牌天然自帶的信任屬性除去新東方品牌

144、天然自帶的信任屬性，人才以及流量優勢是區別人才以及流量優勢是區別于文旅同行的稟賦于文旅同行的稟賦：1 1、流量、流量&渠道優勢渠道優勢：在集團官宣進軍文旅業務之前，新東方旗下直播電商品牌東方甄選早在 2022 年 12 月創立“東方甄選看世界”抖音賬號，其后通過與黑龍江、陜西、海南等地方商務廳、文旅廳如合作的形式，開啟多次直播專場，但“看世界”賬號的產品均為第三方提供，并未銷售自營產品。目前“看世界”抖音賬號粉絲約 295 萬、新東方文旅賬號約 70 萬，未來文旅業務與電商業務有望產生更多協同。除去平臺粉絲流量，據最新公告新東方合計擁有 1025 家線下教學網點，線下教學網點未來也是文旅業務銷

145、售的重要渠道。2 2、人才優勢人才優勢:俞敏洪在接受鳳凰新聞訪談時提到，文旅團隊沿用了原有教育團隊，有了東方甄選教師轉型主播的經驗，與一般導游講解相比，新東方老師文化底蘊和敘事能力突出，對于旅游產品的文化挖掘有較好基礎，在旅游產品上附加上教育文化屬性，也將是新東方旅游產品接下來的重要看點。收入規模預計保持快速增長收入規模預計保持快速增長，短期盈利能力有待提升短期盈利能力有待提升。2023 年，新東方文旅實現收入 3.3 億元，若艾媒咨詢顯示的市場規模數據，市占率僅 0.2%。正如上文分析，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39新東方在人才以及流量上有著獨到優勢

146、，伴隨產品與渠道鋪設推進，在低基數下我們判斷文旅業務收入有望快速放量，但考慮到行業競爭現狀短期可能仍為虧損狀態。展望未來，新東方團隊能否依托自身專業服務選品能力，對文旅行業形成降維打擊，是一個重要觀測點。文旅市場本身是紅海且成熟的市場，新東方作為行業的新進者，競爭最終還是要回歸到旅游產品力提升上，尤其是優質供應鏈的建構整合。從最初的從最初的 K12K12 全科輔導，到后來的新東方在線，再到全科輔導，到后來的新東方在線，再到 20222022 年的東方年的東方甄選橫空出世甄選橫空出世，新東方管理團隊總是能夠給市場更多驚喜新東方管理團隊總是能夠給市場更多驚喜，我們仍然建議大家關我們仍然建議大家關注

147、文旅業務的布局發展注文旅業務的布局發展。圖45：中國研學游行業市場規模變化圖46：新東方文旅的產品布局資料來源：艾媒咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：新東方文旅公眾號，國信證券經濟研究所整理財務分析財務分析：轉型成效顯現轉型成效顯現，教育業務需求旺盛教育業務需求旺盛新東方新東方（9901.HK/EDU.N9901.HK/EDU.N）財務年份說明財務年份說明：新東方財年周期為上一年度 6 月 1 日至本年的 5 月 31 日，如 FY2021 對應的自然年時間是 2020 年 6 月 1 日至 2021 年 5月 31 日。FY2024FY2024 財年財年，收入與業績分別恢復至收入與業績分

148、別恢復至“雙減雙減”前前（FY2021FY2021）的的 101%/103%101%/103%。從收入端看，FY2019-FY2021 年，K12 學科培訓業務帶動收入擴張，且 OMO 戰略加持下線上培訓業務已有較堅實基礎，公司受疫情影響并不大，FY2021 年收入由 FY2019的 30.96 億元增長 38.15%至 42.77 億元。2021 年 7 月（對應新東方 FY2022Q1），“雙減”政策落地后公司線上下 K9 學科培訓業務受到較大沖擊，收入出現明顯下滑。FY2022 財年公司營收同比-27%至 31.05 億元。但隨著公司線下 K9 學科類培訓業務向線下學習機伴讀、素養轉型，

149、線上 K12 培訓向電商平臺轉型，FY2023Q3營收開始恢復正增長，進入復蘇階段。FY2024，全年營收達到 43.14 億美元，為FY2021 財年的 101%，已經超越雙減前水平。從業績端看，“雙減”后利潤端恢復要略快于收入端，FY2023 財年已扭虧，實現 Non-GAAP 歸母凈利潤 2.59 億美元。FY2024 財年則進一步提升至 3.81 億美元，達到雙減前 FY2021 財年的 103%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40圖47：FY2019-2024 新東方營業收入及 Non-GAAP 凈利潤圖48：FY2021-FY2024 分季度新

150、東方營業收入資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理規模效應帶動盈利改善。規模效應帶動盈利改善。FY2024 公司 Non-GAAP 歸母凈利率為 8.8%/+0.2pct，盈利能力恢復態勢良好。但目前距雙減及疫情前盈利能力仍有一定距離，主要系收入結構差異以及部分業務仍處孵化階段綜合影響。具體看毛利率端具體看毛利率端，FY2023 隨行業高景氣度及自身多板塊業務轉型探索初現成效，毛利率同比+9.5pct，FY2024進入新一輪網點擴張，受制于校區、教師利用率爬坡周期，毛利率略微下滑至52.5%，但總體仍保持在較優水平?？傮w來看，歷史上公司主

151、營業務商業模式較優，毛利率中樞高（FY2019-FY2020 維持在 55%水平），后續在行業保持高景氣度背景下，新擴網點利用提升，毛利率或仍有恢復空間。期間費用率端期間費用率端，FY2024 公司管理費用、銷售費用占比 29%/15%，分別-3pct/基本持平。近年公司銷售費用占比基本維持在 15%的水平，一方面體現公司銷售費用投放基本能較順利帶來收入轉化，另一方面亦體現出公司積極參與市場競爭。圖49：FY2019-FY2024 公司毛利率及 Non-GAAP 歸母凈利率圖50：FY2019-FY2024 公司營業成本、管理費、銷售費用占比資料來源：Bloomberg、Wind，國信證券經濟

152、研究所整理資料來源：Bloomberg、Wind，國信證券經濟研究所整理遞延收入高增，表征需求旺盛。遞延收入高增，表征需求旺盛。課外培訓行業預收課款，并在后續客戶銷課后將其劃轉為收入，因此遞延收入一定程度上能反映未來公司未來的收入情況。受雙減影響，公司遞延收入結余在FY2022Q4 觸底，隨后便開始快速反彈。其中 FY2024Q3環比略有下滑主要系銷課節奏的影響，財年的第三季度對應自然年的第一季度，寒假銷課量大。FY2024 年末，公司賬上遞延收入達 17.8 億元，同增 33%，表征教育需求依舊旺盛。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41賬上現金預測充足。賬

153、上現金預測充足。隨業務盈利能力修復，公司賬上現金流在 FY2023Q2 至FY2024Q3 也不斷走高。FY2024Q4 有所下滑主要系季內公司以 15 億元人民幣對價自子公司東方甄選收購了在線教育業務。圖51：FY2021Q2-FY2024Q4 公司遞延收入結余及同比情況圖52：FY2021Q2-FY2024Q4 公司現金、現金等價物及同比情況資料來源：Bloomberg、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Bloomberg、Wind，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：1）收入端：收入端：教育新業務承接 K9 培訓需求，為公司最為核

154、心的成長性業務，FY2025-FY2027 收入增速分別為 55%/40%/37%，對應實現收入 13.81/19.33/26.49億美元。高中學科培訓業務需求剛性、供給出清，公司作為存量玩家，在牌照準入模式下受益，FY2025-FY2027 收入增速分別為 30%/20%/15%，對應實現收入13.86/16.63/19.13 億美元。留學考培、咨詢業務仍出疫后需求復蘇階段，疊加留學低齡化趨勢，留學考培 FY2025-FY2027 收入增速分別為 25%/20%/17%，留學咨詢業務對應增速為 15%/14%/13%?？佳薪暾袖泩竺冉档?，代表競爭日趨激烈，新東方品牌力突出有望實現市占率

155、提升，FY2025-FY2027 收入增速分別為20%/18%/17%。東方甄選后續向自營產品、多平臺布局方向進行戰略調整，具有中長期發展潛力，FY2025 受“”與輝同行售出影響，FY2025-FY2027 收入增速分別為-35%/14%/13%。文旅業務有望憑借新東方人才及流量稟賦實現低基數下的迅速放量，FY2025-FY2027 收入增速分別為 214%/70%/50%。具體假設見下表：2）成本費用端：收入快速增長下營業成本攤薄效應顯著，FY2025-FY2027 毛利率不斷走高，分別為 49%/53%/55%。業務拓展需要保持一定的銷售費用支出與管理團隊規模，我們假設 FY2025-F

156、Y2027 銷售及營銷費用率與一般與行政開支保持穩定占比保持穩定，為 14%/26%。具體假設見下表：表13：新東方收入拆分(單位單位:千元千元,USD)USD)FY2020FY2020FY2021FY2021FY2022FY2022FY2023FY2023FY2024FY2024FY2025EFY2025EFY2026EFY2026EFY2027EFY2027E營業收入營業收入3,578,6824,276,5393,105,246 2,997,7604,313,5865,112,9086,414,4147,893,449yoyyoy19.5%-27.4%-3.5%43.9%18.5%25.5

157、%23.1%教育新業務教育新業務539,597891,0001,381,0501,933,4702,648,854yoyyoy65%55%40%37%網點數網點數7481025128115761891請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42yoyyoy37%25%23%20%高中學科培訓高中學科培訓839,3731,066,5371,386,4981,663,7971,913,367yoyyoy27%30%20%15%留學考培留學考培461,193564,998706,248847,497991,571yoyyoy23%25%20%17%留學咨詢留學咨詢354,

158、795439,499505,424576,183651,087yoyyoy24%15%14%13%甄選甄選637,0271,190,503773,827882,163996,844yoyyoy56%-35%14%13%文旅文旅53,000166,667283,333425,000yoyyoy214%70%50%grossgross marginmargin55.6%52.4%43.5%53.0%52.5%49.0%52.5%55.0%銷售費率銷售費率12%14%15%15%15%14%14%14%管理費率管理費率32%35%60%32%29%26%26%26%Non-GaaNon-Gaap p

159、凈利潤凈利潤389,030-1,046,238258,909381,123528,356795,8201,093,45738.6%50.6%37.4%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理新東方 FY2025-2027 財年分別實現收入 51.13/64.14/78.93 億美元，同比增長18.5%/25.5%/23.1%，Non-GAAP 凈利潤 5.28/7.96/10.93 億美元，同比增長38.6%/50.6%/37.4%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43估值與投資建議估值與投資建議相對估值：相對估值：62.2-69.762.2-69.7 港

160、港元元新東方坐擁教培新東方坐擁教培、直播直播、文旅三條成長曲線文旅三條成長曲線，但教培業務仍系公司當下的成長驅但教培業務仍系公司當下的成長驅動動。從 FY2024 財年收入構成看，教培業務（教育新業務/高中學科/留學考培咨詢/大學生考培）收入占比為 71.2%，直播電商業務收入占比約 28%，文旅業務占比約 1%，教培業務仍是收入主要來源。參考上文分板塊業務拆分，教培業務在教育新業務強勢增長、高中學科&留學&國內大學生業務穩健增長帶動下，預計FY2025-2027 財年收入增速 CAGR 達 28.2%，維持快速增長態勢。直播業務經歷了FY2023 財年的爆火出圈，FY2024 財年積極推進自

161、營品戰略，進一步帶動收入實現高速增長，但 2024 年 7 月 25 日電商業務核心子公司東方甄選公告旗下明星主播董宇輝離職，預計其離職影響會在 FY2025 財年體現，預計收入同比下滑約 35%，其后伴隨離職影響消除，FY2026-2027 財年收入預計分別同增 14%/13%。文旅業務是新東方在 2023 年 7 月新孵化的增長曲線，短期收入較低，公司持續在各省份設立分公司打磨產品，我們判斷 FY2025-2027 財年文旅業務會快速放量成長。預計收入增速 CAGR 約 100.2%。從板塊盈利角度看，教培板塊伴隨收入的快速復蘇增長教培板塊伴隨收入的快速復蘇增長，目前尚處于收入規模效目前尚

162、處于收入規模效應體現、成本費用攤薄的利潤釋放階段應體現、成本費用攤薄的利潤釋放階段，公司在 FY2024 業績會提及，FY25Q1 經營利潤率（不包含東方甄選電商業務）有望同增 2pct，且未來毛利率、凈利率水平有望逐期優化，我們判斷系新東方公司主要利潤來源；電商業務 FY2023 財年實現歸母凈利潤 9.71 億元人民幣（1.37 億美元，并表 54.89%），但 FY2024 財年由于自營品推新加大促銷力度（自營品占比提升也會帶來毛利率下滑）以及核心員工薪酬水平提升，我們預計 FY2025 財年電商業務仍會盈利、但會出現較為明顯下滑，但伴隨明星主播董宇輝離職的影響逐漸消化，我們分析公司營銷

163、投放會逐漸回歸正常，且期權費用（行政管理費用）會顯著優化，FY2025-2026FY2025-2026 年盈利有望年盈利有望逐漸回歸企穩逐漸回歸企穩；文旅業務則仍處于鋪渠道、產品打磨的階段，初步預計初步預計 FY202FY2026 6財年有望實現盈虧平衡財年有望實現盈虧平衡。綜合而言綜合而言，新東方文旅業務與電商業務兩個業務分部合新東方文旅業務與電商業務兩個業務分部合計處于盈虧平衡階段，故從盈利角度看，教培業務也是核心利潤貢獻來源計處于盈虧平衡階段，故從盈利角度看，教培業務也是核心利潤貢獻來源。結合上文所述，考慮到文旅業務尚處孵化早期、電商業務仍需時間調整，我們分析教培業務在未來 3 年仍會是

164、新東方成長的核心驅動，因此在下文估值部分，我們會以教育公司估值的角度對新東方進行定價。表14：新東方教培、電商及文旅業務收入表現及預測新東方教培、電商及文旅業務收入表現及預測FY2024FY2024FY2025FY2025FY2026FY2026FY2027FY2027CAGRCAGR(2024-2027)(2024-2027)教培業務教培業務%71.2%81.6%81.8%82.0%YOYYOY30.0%35.9%25.8%23.3%28.2%28.2%電商業務電商業務%27.6%15.1%13.8%12.6%-5.7%-5.7%YOYYOY56.0%-35.0%14.0%13.0%文旅業務

165、文旅業務%1.2%3.3%4.4%5.4%100.2%100.2%YOYYOY214.5%70.0%50.0%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理教培板塊標的梳理：新東方教培板塊標的梳理：新東方/好未來好未來/思考樂教育思考樂教育/卓越教育集團卓越教育集團在 K12 全年齡段均有教培業務布局，其中 K9 階段為素養培訓課程、高中階段為學科培訓，但業務具體側重上 4 家機構也存在明顯差異，新東方、好未來系全國范圍布局的 K12 教培機構，但好未來也在積極探索學習機的第二成長曲線；思考樂、卓越教育業務請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44則更多集中在廣東省內

166、，受益于本省人口紅利同樣能夠實現靚麗增長；學大教育學大教育則聚焦高中學科培訓以及全日制培訓基地業務，K9 階段業務暫時涉及較少；科德科德教育教育則以全日制復讀基地為主，客群年齡段也以高中學生（高考生、有復讀意愿）為主，且公司業務核心布局在陜西??；高途集團高途集團以線上大班課起家，課程涉及 K9的素養培訓以及高中學科培訓，2023 年起公司探索線下非學科培訓布局，但布局初期投入較高，短期會對經營仍有一定拖累。通過對比下表相關信息，新東方目前是唯一一家專注于教培主業的全國布局的教培機構，且新孵化業務短期對教培主業拖累相對可控，我們分析認為新東方是業務管線布局最為全面，成長彈性與業務質地最優教培標的

167、。表15：教培板塊相關標的信息梳理新東方新東方好未來好未來高途集團高途集團學大教育學大教育科德教育科德教育思考樂教育思考樂教育卓越教育集團卓越教育集團收入規模收入規模（單位（單位：億元億元）306.64105.8729.6122.137.715.714.89網點數網點數1150 個校區210 個學而思素養網點100 個網點（包含青少年成長中心、高途考研、高途籃球、職業教育等）251 個傳統網點，30余個全日制教培中心2 所中職院校，4個全日制復讀基地145 所約 140 個網點區位區位在全國 79 個城市布局，廣州網點最多（60 個校區）在全國 31 個城市布局，北京網點最多（25 個網點）在

168、全國約 20 個城市布局，廣州網點最多（21個網點）在全國 100 余個城市布局，分布較為均勻，北京網點最多（17 個）4 個全日制復讀基地均在西安市內，中職院校分別在天津及西安集中在深圳市內，外圍城市暫未布局分布在廣東省內的廣州、佛山和深圳，廣州為布局核心，有近120個網點商業模式商業模式主要以班課形式覆蓋 K9 素養、高中學科培訓、成人考研、留學備考咨詢等業務，但也提供個性化輔導服務主要以班課形式覆蓋K9 素養、高中學科培訓，K9 素養占比具有明顯優勢。此外積極探索學習機等智能學習硬件制造和提供相關服務。以 K9 素養課程（編程、籃球等）及高中學科培訓為主，輔以考研、考公、職業培訓等成人教

169、育內容。此前主要為線上大班課，現在逐步探索線下教學模式以高中線下的個性化輔導為主，并逐步探索全日制培訓基地、以中職教育為主的職業教育等多元教育板塊以面向復讀考生的全日制培訓基地為主，同時通過收購中職院校探索職業教育以 K9 的素養課程為主，近年逐步探索高中學科培訓。以班課為主同時覆蓋 K9 素養、高中學科輔導、全日制培訓業務。以班課為主，但也提供個性化輔導服務資料來源：Wind、新東方 App、大眾點評、學大教育官網、科德教育公司公告，國信證券經濟研究所整理注：網點數為國信社服 2024 年 8 月 17 日最新統計，收入規模為對應公司最近一財年的主營收入數據結合上分盈利預測與相關假設，我們預

170、計新東方 FY2025-2027 財年分別實現51.13/64.14/78.93 億美元，同比增長 18.5%/25.5%/23.1%，實現經調整凈利潤（Non-Gaap 口徑）5.28/7.96/10.93 億美元，同比增長 38.6%/50.6%/37.4%。橫向對比教培標的，結合公司現有業務布局及未來成長展望，我們分析認為公司系現階段教培板塊成長彈性、業務質地最優標的，我們給與公司 FY2025 財年 PE 估值 25-28x，目標市值為 132-148 億美元（匯率 HKD/USD 為 7.7988，1030-1154 億港元），對應股價為 62.2-69.7 港元，較最新收盤價仍有

171、21.9-36.5%漲幅空間，維持公司“優于大市”評級。表16：同類公司估值比較代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價總市值總市值EPSEPSPEPE投資評級投資評級人民幣元人民幣元/股股億元億元23A23A24E24E25E25E26E26E24E24E25E25E26E26E業績增業績增速速CAGRCAGR9901.HK9901.HK新東方-s49.178241.292.283.444.7222141054.1%優于大市000526.SZ000526.SZ學大教育57.77711.262.062.733.5528211641.2%優于大市300192.SZ300192.SZ科德教育11.3837

172、0.420.510.630.7722181522.4%無評級1769.HK1769.HK思考樂教育4.70300.150.300.410.541611953.3%無評級3978.HK3978.HK卓越教育集團2.52230.120.160.230.291611934.2%無評級GOTU.NGOTU.N高途集團46.2080-0.04-1.76-1.080.20-231-無評級TAL.NTAL.N好未來192.74388-0.140.953.846.622035029-無評級平均值平均值575722225151資料來源資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理，注：貨幣單位均為人民幣，其中科德教

173、育、思考樂教育、卓越教育集團、高途集團、好未來為 Wind一致預測，注：美股新東方、好未來 24E 對應的是 2025 財年，后面依次類推；好未來、高途集團股價為每股價值（非 ADR 價值）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45投資建議投資建議我們預計新東方 FY2025-2027 財年分別實現收入 51.13/64.14/78.93 億美元，同比增長 18.5%/25.5%/23.1%，Non-GAAP 凈利潤 5.28/7.96/10.93 億美元，同比增長 38.6%/50.6%/37.4%。新東方系本輪教培行業轉型領軍者，近期受電商業務經營擾動及教育投

174、入增加等影響股價承壓走低，伴隨東方甄選官宣剝離“與輝同行”、經營逐步回歸正軌，以教育新業務為代表的教培業務保持高增且盈利杠桿持續顯現，公司正處新一輪成長起點。復盤新東方估值歷史，公司上市以來 PE 估值中樞約 30 x，在高速成長期 PE 估值可達 40-60 x，考慮到公司未來 3 年 Non-GAAP 凈利潤 CAGR 約 42%，我們給與公司 FY2025 財年 PE 估值 25-28x，目標市值為 132-148億美元（匯率 HKD/USD 為 7.7988，1030-1154 億港元），對應股價為 62.2-69.7港元，較最新收盤價仍有 21.9-36.5%漲幅空間，維持公司“優于

175、大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46風險提示風險提示滲透率提升緩慢滲透率提升緩慢公司的創新業務（非學科培訓、直播電商、文旅）的產品內容和形態相對較新且仍在持續迭代，市場接受度和產品剛需性尚待觀察，市場滲透率提升具有較大不確定性。此外，消費者支出也可能會受到宏觀經濟放緩和家庭收入增長放緩的不利影響，從而導致市場滲透率增長緩慢。新業務核心壁壘及人才梯隊需較長時間摸索及積累：公司尚處于轉型初期，新業務的商業模式、核心壁壘的建立，以及人才梯隊的培養仍需要較長時間摸索和積累，未來非學科培訓的滲透增長，直播電商拓渠道拓客的效果，以及文旅業務在全國范圍內的復制

176、推廣能否成功仍有較大不確定性。若公司未能以符合成本效益的方式及時建立起有效、可復制的商業模式，保持服務及產品的高質量標準，或未能及時在新領域建立核心壁壘，則可能難以持續吸引潛在用戶、難以維持較高的盈利水平。行業競爭加劇行業競爭加劇非學科培訓、直播電商、文旅等領域參與者眾多，競爭激烈。若公司未能持續根據用戶需求優化、完善、迭代產品，聚焦產品研發，則可能難以實現市占率的提升。優質師資和核心管理人才流失風險優質師資和核心管理人才流失風險優質師資和核心管理人才是教育機構的核心資源之一。如果不能給教師和管理人員足夠的激勵，可能會造成人才流失的風險。政策變化政策變化現階段非學科培訓行業政策已逐漸清晰，若后

177、續出現新的嚴格限制，將影響整個行業經營。疫情反復疫情反復若未來疫情出現反復且防控政策重新趨嚴，則公司線下培訓場景和學習空間營業可能受到沖擊，對公司經營造成不利影響。課程及技術研發不及預期課程及技術研發不及預期現階段教育行業正處于 AI 浪潮之中，不排除短期內 AI 對教育行業造成顯著影響，若公司課程研發及軟硬件技術研發與適配跟進不及預期，則有可能失去在教育行業中的領先地位，并影響公司長期競爭力。安全風險安全風險教育行業為社會重點關注行業，公司目前業務涉及由學齡前兒童至成人的培訓，且培訓人員基數較大，若出現學生安全事故、教學設施不安全事件，公司也需承擔相關責任。股東減持風險股東減持風險股東短期減

178、持，會對公司股價帶來較大波動。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬資產負債表（百萬美美元元）20202323202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E利潤表（百萬利潤表（百萬美美元）元）20202323202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E現金及現金等價物16631389212828223750 營業收入營業收入2998299843144314511351136414641478937893應收款項243344462580714 營

179、業成本14092051235228863473存貨凈額5393313947 營業稅金及附加00000其他流動資產122177202632 銷售費用16441425102312831579流動資產合計流動資產合計4414441453895389602860287529752994179417 管理費用12771855135015331768固定資產360508500493486 財務費用(14)36(8)(12)(16)無形資產及其他570777582388194 投資收益00000投資性房地產160295295295295 資產減值及公允價值變動00000長期股權投資7235635636136

180、63 其他收入16211488252254257資產總計資產總計639263927532753279697969931993191105511055 營業利潤3014356489781346短期借款及交易性金融負債00000 營業外凈收支00000應付款項205246440503561 利潤總額利潤總額30130143543564864897897813461346其他流動負債20462755254731023737 所得稅費用6611097147202流動負債合計流動負債合計2251225130013001298729873606360642984298 少數股東損益5816233548長期

181、借款及應付債券1514141414 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤17717731031052852879679610961096其他長期負債312467367267167長期負債合計長期負債合計327327482482382382282282182182現金流量表（百萬現金流量表（百萬美美元元）20202323202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E負債合計負債合計2578257834833483336933693888388844804480 凈利潤凈利潤17717731031052852879679610961096少數股東權益210273296

182、332380 資產減值準備00000股東權益36043776430451006196折舊攤銷346492252254257負債和股東權益總計負債和股東權益總計639263927532753279697969931993191105511055公允價值變動損失00000財務費用(14)36(8)(12)(16)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202323202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營運資本變動175573(14)389445每股收益0.110.190.320.480.66 其它5816233548每股紅利0.000.000.000.000.

183、00經營活動現金流經營活動現金流757757139113917887881474147418451845每股凈資產2.182.282.603.083.74資本開支0(183)(50)(52)(55)ROIC-25%-13%37%-68%-64%其它投資現金流709(1052)0(677)(813)ROE5%8%12%16%18%投資活動現金流投資活動現金流277277(1075)(1075)(50)(50)(780)(780)(918)(918)毛利率53%52%54%55%56%權益性融資00000EBIT Margin-44%-24%8%11%14%負債凈變化(51)(0)000EBITD

184、AMargin-33%-12%13%15%17%支付股利、利息00000收入增長-3%44%19%25%23%其它融資現金流(417)(588)000凈利潤增長率-115%75%71%51%38%融資活動現金流融資活動現金流(519)(519)(589)(589)0 00 00 0資產負債率44%50%46%45%44%現金凈變動現金凈變動514514(274)(274)738738694694928928息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%貨幣資金的期初余額11491663138921282822P/E62.836.021.114.010.2 貨幣資金的期末余額16631389212

185、828223750P/B28.226.923.620.016.4 企業自由現金流012251811961559EV/EBITDA(115)(219)17911987 權益自由現金流0(494)52512061572資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評

186、級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場

187、代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布

188、的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議

189、不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接

190、或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032