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1、機械設備機械設備/通用設備通用設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/19 五洲新春五洲新春（603667.SH）2023 年 08 月 27 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/8/25 當前股價(元)13.72 一年最高最低(元)18.00/10.95 總市值(億元)50.58 流通市值(億元)44.71 總股本(億股)3.69 流通股本(億股)3.26 近 3 個月換手率(%)271.22 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 軸承領軍企業軸承領軍企業，機器人帶來新機遇，機器人帶來新機遇 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 孟鵬飛（分析師）孟鵬飛（分析師）

2、熊亞威（分析師）熊亞威（分析師） 證書編號：S0790522060001 證書編號：S0790522080004 掌握熱處理核心工藝的掌握熱處理核心工藝的軸承領軍企業軸承領軍企業 公司以材料熱處理核心工藝、鍛造加工技術為基，形成軸承、風電滾子、汽車零部件和熱管理系統零部件三大產品陣列，未來產品版圖將持續擴張，對抗行業周期波動，安全邊際高。新能源車軸承與風電滾子國產替代放量后提升公司盈利能力。機器人對軸承的大量使用給公司帶來新的發展機遇。我們預測公司 2023-2025年營收為 38.4/46.7/56.5 億元，歸母凈利潤 1.9/2.8/3.7 億元，EPS 為 0.52/0.76/1.01

3、元，當前股價對應 PE 為 26.3/17.9/13.6 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。新能源新能源車軸承車軸承與風電滾子與風電滾子國產替代國產替代驅動長期增長驅動長期增長 2022 年公司的新能源車五大成品軸承國內市場空間 71 億元，公司市占率約 4%，國產新能源車強勢成長為軸承國產化帶來機遇，公司市占率有望提升。2022 年國內風電滾子20-30億元市場空間，風電大功率化帶動風電滾子滲透率持續提升。國內專門供應風電滾子的廠商主要為公司和力星股份，2022 年公司市占率 7%。風電軸承國產化率提升帶動國產風電滾子需求，假設 2024 年募投項目順利達產達到 5.5 億元的年產值，公司市占

4、率有望提升至 22%。新能源車軸承與風電滾子毛利率比目前成品軸承業務高 7%-15%不等，放量后公司盈利能力將提升。機器人機器人開啟軸承行業第二增長曲線開啟軸承行業第二增長曲線，公司成長動能充沛，公司成長動能充沛 公司將受益于機器人為軸承行業帶來的增量。公司已開發出諧波減速器柔性軸承并供應國產諧波減速器廠商，工業機器人國產化率提升帶動上游國產零部件需求。特斯拉人形機器人關節大量使用軸承并且可能通過復用汽車供應鏈的方式加速降本，公司優勢明顯，有望受益：第一，公司產品已進入特斯拉汽車供應鏈：軸承套圈通過斯凱孚供應特斯拉，汽車空調管路零部件長期供應 Tier 1 廠商三花智控。第二，公司大規模制造工

5、藝能力和生產組織能力強，和主機廠配合度高。公司在墨西哥的子公司擁有 4000 平方米的廠房，已投放產線包括車加工、熱處理、磨加工，未來將進一步投放鍛造產線，大規模制造能力提升。風險提示：風險提示：風電裝機景氣度、成品軸承和風電滾子的客戶驗證進度不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,423 3,200 3,844 4,672 5,649 YOY(%)38.2 32.1 20.1 21.5 20.9 歸母凈利潤(百萬元)124 148 193 282 371 YOY(%)98.9 19.6 30.

6、4 46.3 31.7 毛利率(%)19.9 17.8 18.6 19.7 20.3 凈利率(%)5.1 4.6 5.0 6.0 6.6 ROE(%)6.4 6.6 7.9 10.6 12.6 EPS(攤薄/元)0.34 0.40 0.52 0.76 1.01 P/E(倍)41.0 34.2 26.3 17.9 13.6 P/B(倍)2.7 2.2 2.1 1.9 1.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 -48%-36%-24%-12%0%12%2022-082022-122023-04五洲新春滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司

7、研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/19 目目 錄錄 1、深耕熱處理核心工藝的軸承強者.4 1.1、以軸承為主業，拓展風電滾子、汽車零部件業務.4 1.2、營收增長穩健，高毛利產品放量提升盈利能力.5 1.3、積極開拓海外市場，資源配置全球化.6 1.4、股權結構穩定，實際控制人及其一致行動人持股 31.2%.7 2、新能源車成品軸承與風電滾子國產替代驅動長期增長.7 2.1、卡位新能源車軸承賽道，國產替代打開成長空間.7 2.1.1、國產新能源車強勢成長，為上游成品軸承國產化帶來機遇.7 2.1.2、新能源車底盤傳動系統五大成品軸承實現量產，帶

8、動公司毛利率上行.8 2.2、風電滾子成長性逐步兌現，掌握核心工藝鑄就護城河.9 2.2.1、風電景氣復蘇疊加大功率趨勢提升風電滾子需求.9 2.2.2、風電滾子制造難度高，公司打破海外壟斷營收高增長.11 3、機器人帶來軸承新需求，公司致力于打造第二成長曲線.12 3.1、工業機器人國產替代加速，國產諧波減速器柔性軸承需求提升.12 3.2、人形機器人關節大量使用軸承，車機協同理念下公司有望受益.13 4、盈利預測與投資建議.14 4.1、盈利預測.14 4.2、投資建議.15 5、風險提示.16 附：財務預測摘要.17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司深耕熱處理工藝、鍛造技術，不斷擴張產品版

9、圖.4 圖 2：軸承為公司第一大業務，2022 年營收占比 58.9%.5 圖 3：公司營收增長穩健.5 圖 4：公司的研發投入行業領先（單位：百萬元）.5 圖 5：公司整體營收增速跑贏軸承行業.6 圖 6：新能源車軸承、風電滾子毛利率明顯高于現有產品.6 圖 7：公司利潤率水平略有下滑.6 圖 8：2022 年海外營收同比增長 62.6%.7 圖 9：股權結構穩定，實際控制人及其一致行動人持股 31.2%（截至 2023 年一季報）.7 圖 10：軸承是工業基礎件，國內市場 2000 億以上.8 圖 11：汽車為軸承行業第一大應用領域.8 圖 12：五大成品軸承可應用于新能源汽車.9 圖 1

10、3：2023 年風電全年預計新增裝機量有望達到 70GW.10 圖 14：2023 年 1-4 月份新增裝機量高于 2022 年同期.10 圖 15：2020 年以來陸上和海上風機平均單機容量不斷攀升.10 圖 16：公司已開發風電主軸、變槳、齒輪箱滾子軸承.11 圖 17：國產主軸軸承具有明顯價格優勢.12 圖 18：柔性軸承是諧波減速器的核心部件.12 圖 19：工業機器人國產替代加速.13 圖 20：特斯拉機器人根據不同位置的受力特點選用不同軸承.13 5XoPQVlZ9YpXoWoWbRdN6MnPqQnPmPkPoOxPkPpNzR8OmNoOwMtOmOvPsOmN公司首次覆蓋報告

11、公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/19 表 1：國產新能源車發展迅猛.8 表 2：新能源車底盤傳動系統五大成品軸承取得突破.9 表 3：交叉滾子軸承技術壁壘高于角接觸軸承、深溝球軸承、四點接觸軸承.14 表 4：人形機器人單機軸承價值量大.14 表 5：主營業務拆分（百萬元）.15 表 6：2023 年公司估值高于可比公司平均估值.16 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/19 1、深耕深耕熱處理核心工藝熱處理核心工藝的的軸承強者軸承強者 1.1、以以軸承為主業，軸承為主業，拓展風電滾子、汽車零部件業務拓展風電滾子、汽車零部

12、件業務 公司公司掌握掌握材料熱處理核心工藝材料熱處理核心工藝、鍛造加工技術、鍛造加工技術，以軸承套圈起家，逐步拓展以軸承套圈起家，逐步拓展到到成品成品軸承、風電滾子、汽車零部件和熱管理系統零部件軸承、風電滾子、汽車零部件和熱管理系統零部件業務業務。公司擁有三大核心優勢：第一，擁有齊全的熱處理生產工藝，包括退火、正火、淬火及表面改性熱處理等，是斯凱孚、舍弗勒及蒂森克虜伯等多家軸承巨頭的合格熱處理產品供應商。第二，擁有 5 條瑞士哈特貝爾及日本坂村生產的高速鍛造機，熟練掌握高速鍛造的生產工藝，精鍛件的近凈成型質量高，生產效率領先。第三，公司模具開發能力強，主要設備的工裝及模具可以自行研制開發，提升

13、公司快速響應市場需求的能力。2022年公司成品軸承營收占比已經超過軸承套圈，未來產品版圖將持續擴張。公司核心產品的公司核心產品的下游客戶均為行業龍頭下游客戶均為行業龍頭和和領軍企業。領軍企業。軸承套圈的前兩大客戶舍弗勒、斯凱孚為全球最大的兩家軸承制造商，斯凱孚為北美特斯拉配套的驅動電機軸承套圈定點五洲新春生產。成品軸承銷售前六大客戶均為全球行業領先的工業和汽車系統制造商，終端配套菲亞特、寶馬、豐田、比亞迪等。風電滾子最大客戶為德國蒂森克虜伯旗下德楓丹，終端客戶為全球風電第一品牌維斯塔斯。圖圖1：公司深耕公司深耕熱處理工藝、鍛造熱處理工藝、鍛造技術，技術，不斷擴張不斷擴張產品版圖產品版圖 資料來

14、源：公司官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/19 圖圖2：軸承為公司第一大業務，軸承為公司第一大業務，2022 年營收占比年營收占比 58.9%數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、營收增長營收增長穩健穩健，高毛利產品放量提升盈利能力高毛利產品放量提升盈利能力 潛心研發拓展下游應用領域潛心研發拓展下游應用領域以以平滑平滑行業周期行業周期波動，除波動，除 2020 年外年外，2015-2022 年年公司營收保持公司營收保持正正增長增長，2018-2022 年年營收營收 CAGR=23.5%。圖圖3：公司營收增長穩健公司營收增長

15、穩健 圖圖4：公司的研發投入行業領先（單位：百萬元）公司的研發投入行業領先（單位：百萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 58.90%26.18%12.28%2.63%軸承（含軸承套圈、成品軸承、風電滾子）熱管理系統零部件汽車零部件其他業務-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035201820192020202120222023Q1營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收增長率歸母凈利潤增長率02040608010012020182019202020212022五洲新春力星股份南方精工公司首次覆蓋報告

16、公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/19 圖圖5：公司整體營收增速跑贏軸承行業公司整體營收增速跑贏軸承行業 數據來源：中國軸承協會、Wind、開源證券研究所 公司公司毛利率毛利率持續下滑主要有持續下滑主要有四四點原因：點原因：（1）軸承套圈行業競爭激烈，公司軸承套圈毛利率已經從 2016 年的 27%降至 2022 年低于 20%。（2）軸承行業原輔材漲價以及下游需求不足。（3）家用空調管路產品受行業屬性及原材料價格波動影響，毛利率持續下跌，2022 年毛利率低于 10%。（4）FLT 并表拉低公司整體毛利水平。新能源車軸承、風電滾子毛利率明顯高于軸承套圈和目前成品軸

17、承業務毛利率，新能源車軸承、風電滾子毛利率明顯高于軸承套圈和目前成品軸承業務毛利率，未來逐步放量后公司盈利能力有望迎來拐點。未來逐步放量后公司盈利能力有望迎來拐點。圖圖6：新能源車軸承、新能源車軸承、風電滾子毛利率風電滾子毛利率明顯明顯高于現有產品高于現有產品 圖圖7：公司利潤率水平公司利潤率水平略有略有下滑下滑 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：除新能源車軸承為預期合理毛利率外，其他三個數據為 2022 年數據 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.3、積極開拓海外市場，資源配置全球化積極開拓海外市場，資源配置全球化 并購并購 FLT 拓展銷售渠道，墨西哥廠房提供產能支撐，未來海外市

18、場有望加速拓拓展銷售渠道，墨西哥廠房提供產能支撐，未來海外市場有望加速拓展展。2021 年公司并購歐洲著名變速箱、工業電機軸承供應商 FLT，與 FLT 的產品、銷售渠道協同整合，有助于公司進一步加強歐美市場的開拓。同時，公司計劃在墨西哥的 4000 平方米廠房內進一步投放鍛造產線，提升大規模制造能力，為海外市場拓展提供產能保障。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20152016201720182019202020212022五洲新春總營業收入yoy軸承行業主營業務收入yoy18%17%30%20%-25%0%5%10%15%20%25%30%35%軸承套圈

19、成品軸承風電滾子新能源車軸承0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%201820192020202120222023Q1銷售凈利率銷售毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/19 圖圖8：2022 年海外年海外營收同比營收同比增長增長 62.6%數據來源：Wind、開源證券研究所 1.4、股權結構穩定，股權結構穩定，實際控制人實際控制人及其一致行動人及其一致行動人持股持股 31.2%股權結構股權結構穩定穩定。公司實際控制人為董事長張峰和董事俞越蕾，二人為夫妻關系。截至 2023 年一季報，張峰直接或間接持有公司 25.32

20、%的股份，俞越蕾直接或間接持有公司 5.84%的股份。公司副董事長王學勇為實際控制人的一致行動人，直接或間接持有公司 9.52%的股份。圖圖9：股權結構穩定股權結構穩定，實際控制人實際控制人及其一致行動人及其一致行動人持股持股 31.2%（截至（截至 2023 年年一季一季報報）資料來源：Wind、開源證券研究所 2、新能源車新能源車成品成品軸承與風電滾子軸承與風電滾子國產替代國產替代驅動長期增長驅動長期增長 2.1、卡位卡位新能源車新能源車軸承賽道軸承賽道，國產替代打開成長空間國產替代打開成長空間 2.1.1、國產國產新能源車新能源車強勢成長，強勢成長，為為上游成品上游成品軸承國產化帶來機遇

21、軸承國產化帶來機遇 汽車是軸承第一大應用領域。汽車是軸承第一大應用領域。軸承是裝備制造業的關鍵基礎零部件，在機械裝備中起著承受載荷和傳遞運動的作用。根據前瞻產業研究院數據，汽車軸承占軸承行業約 37%的規模，且根據中國軸承工業協會估算，2022 年中國軸承行業市場規模2500 億元左右，則汽車軸承市場規模為 925 億元左右。(0.2)0.00.20.40.60.8051015202530352019202020212022中國大陸營收（億元）國外營收（億元）其他業務營收（億元）海外營收同比增長率（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/19 圖圖10

22、：軸承是工業基礎件，國內市場軸承是工業基礎件，國內市場 2000 億以上億以上 圖圖11：汽車為汽車為軸承行業第一大軸承行業第一大應用領域應用領域 數據來源：人本股份招股書、開源證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 國產新能源車發展迅猛，有望打破傳統燃油車軸承市場國產新能源車發展迅猛，有望打破傳統燃油車軸承市場以以海外廠商海外廠商為為主導的市主導的市場格局場格局。由于我國汽車產業發展較晚，傳統燃油車的軸承供應商以瑞典 SKF、德國 FAG、美國 TIMKEN、日本 NSK、日本 NTN 和日本 JTEKT 等大型跨國軸承集團為主導。近年來國產新能源車占有率快速提升，為五洲新春、

23、人本股份、龍溪股份、雷迪克、浙江斯菱等國產汽車軸承廠商帶來機遇。表表1：國產新能源車發展迅猛國產新能源車發展迅猛 NEV 廠商廠商 2021 批發批發銷量（萬輛）銷量（萬輛）2022 批發批發銷量（萬輛）銷量（萬輛）比亞迪汽車 73.49 186.26 上汽通用五菱 103.99 109.84 特斯拉中國 48.41 71.09 奇瑞汽車 86.54 114.84 廣汽埃安 12.36 27.11 吉利汽車 132.80 143.30 小鵬汽車 9.81 12.08 長安汽車 119.33 137.89 哪吒汽車 6.97 15.21 長城汽車 104.80 88.08 理想汽車 9.05 1

24、3.32 零跑汽車 4.37 11.04 蔚來汽車 9.14 12.25 一汽大眾 83.19 83.46 上汽大眾 124.20 132.08 數據來源：乘聯會、開源證券研究所 2.1.2、新能源車新能源車底盤傳動系統底盤傳動系統五大成品軸承五大成品軸承實現量產實現量產，帶動公司帶動公司毛利率毛利率上行上行 公司已研發成功新能源汽車的全系列軸承產品，并重點突破了新能源車底盤傳動系統的球環滾針軸承、三代輪轂軸承單元、驅動電機軸承、變速箱軸承和絲母轉向系統軸承組件五大底盤傳動系統軸承，單車總價值量約 1000 元。2022 年國內新能源車產量 706 萬輛，對應 71 億元市場空間。-15%-1

25、0%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025002012201320142015201620172018201920202021軸承行業產量（億套）軸承行業主營業務收入（億元）軸承行業主營業務yoy（%）軸承行業產量yoy（%）37.4%12.4%10.6%5.3%4.4%2.2%2.0%0.4%0.1%0.3%24.9%汽車家用電器電機紡織機械摩托車農機拖拉機工程機械農用車鐵路車輛冶金礦山機械其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/19 圖圖12：五大成品軸承可應用于新能源汽車五大成品軸承可應用于新能源汽車 資料來源：公司

26、官網 未來新能源車軸承定點增多、產品放量，將帶動公司成品軸承業務毛利率提升未來新能源車軸承定點增多、產品放量，將帶動公司成品軸承業務毛利率提升。公司的軸承套圈此前已配套特斯拉等汽車廠，具備客戶資源優勢。2022 年公司定增項目擬使用1.05億元募集資金建設年產1020萬件新能源汽車軸承與零部件技改項目，提升產品交付能力。公司五款新能源車軸承的合理毛利率在 20%25%左右，超過目前成品軸承業務 17%的毛利率。新能源車軸承國產替代趨勢助力公司開拓市場，產品放量后將提高成品軸承業務毛利率。表表2：新能源車底盤傳動系統新能源車底盤傳動系統五大成品軸承取得突破五大成品軸承取得突破 產品名稱 產品特點

27、 主要客戶 產量情況 認證/訂單情況 球環滾針軸承 適用于新能源汽車和燃油車 萬向、豐田等國內外知名主機廠及其一級供應商 2022 年平均每個月產量是 120 萬套，2023 年預計產量還將有大幅提升-變速箱軸承 圓錐軸承，主要用于工業傳動變速箱和新能源汽車的變速箱及減速器 子公司捷姆軸承的客戶包括國內外知名主機廠和全資子公司 FLT，FLT 的客戶包括美國德納變速箱等知名客戶群體-2023 年計劃相關產品逐步通過國內外知名主機廠審核認證 三代輪轂軸承單元 自主研發生產，單車價值量大 直接供應國內知名主機廠和汽車后市場-成功配套主機 廠，并獲得了人民幣千萬元級別的汽車后市場訂單。驅動電機軸承

28、國產替代空間大 國內主流電機廠-正在進行研發投入和送樣工作 絲桿螺母轉向系統軸承組件 應用于新能源汽車轉向系統、電應用于新能源汽車轉向系統、電子剎車和駐車系統、變速箱和主子剎車和駐車系統、變速箱和主動懸架系統等，控制精度高動懸架系統等，控制精度高-預計 2023 年將形成批量生產-資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.2、風電滾風電滾子子成長性逐步兌現成長性逐步兌現，掌握核心掌握核心工藝鑄就護城河工藝鑄就護城河 2.2.1、風風電電景氣景氣復蘇復蘇疊加大功率趨勢疊加大功率趨勢提升提升風電滾子需求風電滾子需求 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/19

29、 2023 年以來風電裝機量顯著復蘇，下游需求景氣度上升。年以來風電裝機量顯著復蘇，下游需求景氣度上升。經歷了 2020 年風電陸上“搶裝”，2021 年海上風電“搶裝”，2022 年風電裝機量顯著回落，全年度處于低迷期，全年新增裝機僅 37.63GW，但 2022 年風機招標達到 109GW，達到歷史招標新高，訂單預計在 2023 年逐步釋放，2023 年以來風電新增裝機量回升明顯，1-4 月達到 14.22GW，達到 2022 年全年的 38.47%，與 2022 年同期相比上升 45.40%。據中國可再生能員協會預計，2023 年新增裝機量有望達到 70GW，則較 2022 年新增裝機量

30、提升 86%。圖圖13：2023年風電全年預計年風電全年預計新增新增裝機量裝機量有望達到有望達到70GW 圖圖14：2023 年年 1-4 月份月份新增新增裝機量高于裝機量高于 2022 年同期年同期 數據來源：Wind、每日風電公眾號、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 風電大兆瓦化趨勢明顯。風電大兆瓦化趨勢明顯。2023 年來，根據目前陸上裝機單機容量和新推出機型來看，單機容量大型化趨勢凸顯。7MW 陸上風電機組已經批量應用，8MW 機型完成了樣機吊裝。平均單機容量由 2020 年 2.5MW 提升至 2022 年 4.7MW，2023 年平均裝機容量有望達到6MW，多家整

31、機制造企業7MW至8MW機型陸續下線并吊裝，部分 9MW 級機型已推出。圖圖15：2020 年以來陸上和海上風機平均單機容量不斷攀升年以來陸上和海上風機平均單機容量不斷攀升 數據來源：北極星風力發電網、開源證券研究所 風機風機大功率化帶動風電滾子市場空間不斷擴大。大功率化帶動風電滾子市場空間不斷擴大。風機功率越大，對風機軸承的承載能力要求就越高。滾子的承載力約為鋼球的 1.5 倍，一般在 4MW 以上使用風電滾子的性價比就會高于鋼球。2022 年國內風電軸承市場空間約 200 億元，風電滾子市場空間約 20-30 億元。在風機大功率化的趨勢下，承載能力更強的風電滾子軸承滲透率有望快速提升，風電

32、滾子市場空間持續增長。3763 7000 010002000300040005000600070008000中國新增風機裝機量（萬KW）02004006008001,0001,2001,4001,6002022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04風電當月新增裝機量（萬KW）2.534.762.75.67.411.5024681012142020202120222023E陸上風機平均單機容量（MW）海上風機平均單機容量（MW）公司首

33、次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/19 2.2.2、風電滾子制造難度風電滾子制造難度高高，公司，公司打破海外壟斷營收高增長打破海外壟斷營收高增長 風電滾子風電滾子是風電行業長期“卡脖子”的核心部件。是風電行業長期“卡脖子”的核心部件。高端風電滾子精度等級達到I 級精度，其中長度公差 0.01mm，端跳 0.004mm 這兩項指標精度高于 1 級滾子精度。對熱處理工藝技術要求高，需要依據風電滾子工況實現合理的梯度控制，嚴格控制滾子工作表面殘奧含量，熱處理表面無游離鐵素體，零脫碳。由于精度熱處理工藝等的高要求，風電滾子市場一直被國外著名軸承企業壟斷。公司公司

34、自自 2018 年起對風電滾子進行研發，年起對風電滾子進行研發，憑借在材料熱處理方面的深厚積累，已憑借在材料熱處理方面的深厚積累，已成功開發出成功開發出風風電變槳軸承、主軸軸承、齒輪箱軸承滾子和海上風電軸承滾子全系列電變槳軸承、主軸軸承、齒輪箱軸承滾子和海上風電軸承滾子全系列產品，在國內率先實現批量生產和進口替代。產品，在國內率先實現批量生產和進口替代。公司客戶包括德楓丹（青島、法國）、蒂森克虜伯（奧地利、巴西）、斯凱孚、羅特艾德、新強聯、煙臺天成、大冶軸、瓦軸、洛軸、軸研科技、恒潤股份，終端客戶涵蓋維斯塔斯、遠景能源，金風科技，上海電氣、中國海裝，明陽風電，哈電等知名風電廠商。2020-20

35、22 年風電滾子營收同比增速分別達到 300%/140%/122%。圖圖16：公司已開發風電主軸、變槳、齒輪箱滾子軸承公司已開發風電主軸、變槳、齒輪箱滾子軸承 資料來源：五洲新春微信公眾號 風機平價化對國產核心部件的需求提升。風機平價化對國產核心部件的需求提升。以雙饋式機型上的調心滾子軸承為例，三一重能的供應商包括海外廠商斯凱孚和以瓦軸和洛陽 LYC 為主的國產廠商，國產軸承價格明顯低于進口產品，且價差有隨著功率增大而增大的趨勢。在風電平價化背景下，國產軸承有望憑性價比優勢加速進口替代，帶動國產風電滾子需求增長。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/1

36、9 圖圖17：國產主軸軸承具有明顯價格優勢國產主軸軸承具有明顯價格優勢 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 募募投投項目項目加碼加碼風電滾子產能風電滾子產能，受益國產替代實現市占率提升，受益國產替代實現市占率提升。2022 年公司發布定增公告，擬使用募集資金 2.05 億元建設年產 2200 萬件 4 兆瓦（MW）以上風電機組精密軸承滾子技改項目，預計2024年達產后可達到 5.5 億元/年的風電滾子產值。在風電滾子國產替代趨勢下，公司市占率有望進一步提升。3、機器機器人人帶來軸承新需求，公司致力于打造第二成長曲線帶來軸承新需求，公司致力于打造第二成長曲線 3.1、工業機器人國產替代加速

37、工業機器人國產替代加速，國產諧波減速器國產諧波減速器柔性軸承需求柔性軸承需求提升提升 諧波減速器是工業機器人的核心部件，諧波減速器諧波減速器是工業機器人的核心部件，諧波減速器使用的使用的柔性軸承柔性軸承國產替代空國產替代空間大間大。諧波減速器所需要的柔性軸承是使其能夠運動起來的關鍵零部件，此類軸承在使用過程中會產生周期性的交變應力，加之軸承壁厚較薄，對軸承材料及加工制造都提出了高要求。國內軸承廠因熱處理技術不成熟，柔性軸承的產品性能落后于海外，并且由于柔性軸承占諧波減速器成本比例不高，國內廠商基本都直接采購海外的柔性軸承，諧波減速器柔性軸承國產替代空間大。圖圖18：柔性軸承是諧波減速器的核心部

38、件柔性軸承是諧波減速器的核心部件 資料來源：華經產業研究院 公司已開發出諧波減速器柔性軸承，受益于工業機器人零部件國產替代公司已開發出諧波減速器柔性軸承，受益于工業機器人零部件國產替代而而加速加速5.337.6313.7619.919.1412.6516.5729.2051015202530352.0MW2.5MW3.0MW4.0MW國內廠商平均（萬元）斯凱孚（萬元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/19 成長成長。國產機器人龍頭企業在鋰電、光伏、汽車零部件等領域與海外廠商加速交鋒并搶占市場份額，在整車領域也開始滲透，帶動上游核心部件國產替代加速。

39、根據MIR 數據，2023Q1 工業機器人國產化率為 40.8%，同比提升 8.6%。公司早在 2015年開始關注機器人領域，憑借在熱處理工藝方面的深厚積累已成功開發 RV 減速器軸承和諧波減速器柔性軸承并且配套南高齒、來福諧波等國產機器人減速器企業。圖圖19：工業機器人國產替代加速工業機器人國產替代加速 數據來源：MIR、開源證券研究所 3.2、人形機器人人形機器人關節關節大量使用軸承，車機協同大量使用軸承，車機協同理念理念下公司有望受益下公司有望受益 特斯拉機器人關節大量特斯拉機器人關節大量使用使用軸承。軸承。特斯拉機器人單機包括 14 個旋轉關節和 14個線性關節。單個旋轉關節使用 2

40、個角接觸軸承，用來承受較高的轉速的和一定的軸向力；使用 1 個剛性強的交叉滾子軸承，同時承受較大的徑向力和軸向力。單個線性關節使用 1 個四點接觸軸承，在高轉速條件下承受雙向較大的軸向力和徑向力，以及 1 個深溝球軸承。圖圖20：特斯拉機器人根據不同位置的受力特點選用不同軸承特斯拉機器人根據不同位置的受力特點選用不同軸承 資料來源：軸承雜志社公眾號 角接觸軸承、深溝球軸承、四點接觸軸承目前已得到普遍使用，交叉滾子軸承角接觸軸承、深溝球軸承、四點接觸軸承目前已得到普遍使用，交叉滾子軸承制造難度較大制造難度較大，利潤高于低端產品，利潤高于低端產品。角接觸軸承、深溝球軸承和四點接觸軸承設計較為簡單，

41、制造技術難度不高，價格低，國內已經實現成熟供貨。交叉滾子軸承是和諧波減速器配套使用，制造難度大，全球范圍內可大規模量產的企業少，主要包括日本 THK、日本 IKO、日本 NSK、日企哈默納科和德國舍弗勒旗下的 INA。交叉滾子軸承作為高端精密產品，利潤遠高過其它低端軸承產品，國內規模較大的供67.80%59.20%32.20%40.80%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2022Q12023Q1外資內資公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/19 應商不到 10 家，其它均為中小型企業。表表3：交叉滾子

42、軸承交叉滾子軸承技術壁壘技術壁壘高高于角接于角接觸軸承、深溝球軸承、四點接觸軸承觸軸承、深溝球軸承、四點接觸軸承 軸承類別軸承類別 結構原理結構原理 承受載荷承受載荷 制造技術難度制造技術難度和國內供應情況和國內供應情況 交叉滾子軸承 圓柱滾子呈 90 相互垂直交叉排列，通過隔離塊將相互垂直的滾子進行隔離 可受徑向力和軸向力，且能承受更大載荷、游隙更小 制造難度大，全球范圍內可大規模量產的企業少，主要包括日本 THK、日本 IKO、日本 NSK、日企哈默納科和德國舍弗勒旗下的 INA。人本股份具備交叉滾子軸承小批量供應能力。角接觸軸承 分內外圈，屬于可分離軸承。溝道由兩段圓弧組成，竄動量明顯下

43、降 載荷與深溝球軸承相近，可以在高速旋轉時承受徑向和軸向負載 技術壁壘較低，國內已有成熟供應商 深溝球軸承 屬于不可分離軸承。缺點在于，受雙向軸向力時，竄動量較大 徑向受力較大，也能承受一定軸向力和雙向軸向負載 設計難度低，工作期間無需保養，國內品牌廠商數十家，具備制造能力的較多 四點接觸軸承 由兩個半圈精確拼配而成，整體外圈的溝曲率半徑非常小 能夠承受徑向和軸向力 應用非常普遍，制造工藝和設備難度不高 資料來源：鴻元軸承公眾號、麒麟機械公眾號、SKL 軸承公眾號、CHIPRO 馳創工業服務公眾號、開源證券研究所 根據我們測算，根據我們測算，當當人人形機器人成本降至形機器人成本降至 2 萬美金

44、的要求，各類軸承單價可降到萬美金的要求，各類軸承單價可降到百元以下，單機軸承價值量百元以下，單機軸承價值量達到達到 3220 元元。人形機器人最大的優勢在于具備通用性，人形機器人最大的優勢在于具備通用性，可兼容可兼容 B 端和端和 C 端的需求，廣闊的市場空間將開啟軸承行業第二增長曲線。端的需求，廣闊的市場空間將開啟軸承行業第二增長曲線。表表4：人形機器人單機軸承價值量大人形機器人單機軸承價值量大 軸承種類軸承種類 數量數量 單個價值量（元）單個價值量（元）單機價值量（元）單機價值量（元）深溝球軸承深溝球軸承 1*14 30 420 角接觸軸承角接觸軸承 2*14 40 1120 四點接觸軸承

45、四點接觸軸承 1*14 20 280 交叉滾子軸承交叉滾子軸承 1*14 100 1400 總計總計 3220 數據來源：開源證券研究所 特斯拉機器人量產特斯拉機器人量產落地進度取決于硬件產能建設以及規?；a降本的進度。落地進度取決于硬件產能建設以及規?；a降本的進度?；诖?，基于此，特斯拉提出“車機協同”降本的理念，特斯拉提出“車機協同”降本的理念，將將汽車零部件供應鏈汽車零部件供應鏈復用至機器人，復用至機器人，國內汽車零部件廠國內汽車零部件廠迎來機遇，五洲新春優勢明顯迎來機遇，五洲新春優勢明顯：第一，第一，公司公司部分部分產品已進入產品已進入特斯拉特斯拉汽車供應鏈汽車供應鏈：軸承套圈通

46、過斯凱孚供應特斯拉，汽車空調管路零部件長期供應 Tier 1 廠商三花智控。第二，公司大規模制造工藝能力和生產組織能力強，和主機廠配合度高第二，公司大規模制造工藝能力和生產組織能力強，和主機廠配合度高。五洲新春在墨西哥的子公司五洲新龍目前租賃了約 4000 平方米的廠房，相關產品年產能的價值約為人民幣 1 億元。目前已投放產線包括車加工、熱處理、磨加工，未來將進一步投放鍛造產線，大規模制造能力提升。4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、盈利預測盈利預測 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/19 軸承（包括軸承套圈、成品軸承、風電滾子）業務

47、：受益新能源汽車軸承與風電滾子國產替代，2024 年公司風電滾子產能擴增有望完成，我們預計達到 5.5 億元/年的產值。新能源車軸承認證、定點數量不斷增加，2023 年球環滾針軸承預計產量進一步提升，同時公司計劃擴建墨西哥工廠產能。預計軸承業務 2023-2025 年營收增速分別為 22%/22%/23%。熱管理系統零部件業務：新能源汽車產銷量維持較高增速，單車熱管理系統零部件價值量提升。我們預計此項業務 2023-2025 年營收增速分別為 20%/25%/20%。汽配產品：汽車安全氣囊氣體發生器國產替代空間大，公司加速拓展客戶。我們預計此項業務 2023-2025 年營收增速分別為 15%

48、/15%/15%。表表5：主營業務拆分（百萬元）主營業務拆分（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）2,423.18 3,200.34 3,844.11 4,671.83 5,649.17 YoY 38.15%32.07%20.12%21.53%20.92%綜合毛利率 19.89%17.78%18.62%19.73%20.33%軸承產品 營業收入（百萬元）1,327.37 1,885.10 2299.82 2805.78 3451.11 YoY 34.19%42.02%22.00%22.00%23.00%毛利率 18.26%18.05%19.00%

49、20.00%21.00%熱管理系統零部件 營業收入（百萬元）627.43 837.81 1005.37 1256.72 1508.06 YoY 65.17%33.53%20.00%25.00%20.00%毛利率 16.00%12.64%14.00%16.00%16.00%汽配產品 營業收入（百萬元）326.70 393.11 452.08 519.89 597.87 YoY 9.52%20.33%15.00%15.00%15.00%毛利率 19.74%18.47%19.00%20.00%21.00%其他 營業收入（百萬元）81.65 84.31 86.84 89.44 92.13 YoY 32

50、.42%3.26%3.00%3.00%3.00%毛利率 64.48%59.56%60.00%62.00%62.00%數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、投資建議投資建議 我們選擇主營軸承的國機精工、力星股份、雷迪克作為可比公司，對應 2023-2025年平均 PE 為 17.2/12.7/10.5 倍。我們預測公司 2023-2025 年營收為 38.4/46.7/56.5 億元，歸母凈利潤為 1.9/2.8/3.7 億元，EPS 為 0.52/0.76/1.01 元，當前股價對應 PE 為26.3/17.9/13.6 倍，高于可比公司平均估值。風電軸承滾子、新能源汽車軸承國產替代提升

51、公司發展潛力，機器人對軸承的大量使用為公司帶來新的發展機遇。公司估值具備合理性，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/19 表表6：2023 年年公司估值高于可比公司平均估值公司估值高于可比公司平均估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元）歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002046.SZ 國機精工 11.04 83.14

52、 28.96 33.12 27.96 25.1 18.1 13.6 10.6 0.44 0.57 0.76 0.97 300421.SZ 力星股份 9.77 -30.98 162.71 49.89 29.46 45.8 16.3 10.9 8.4 0.21 0.56 0.83 1.08 300652.SZ 雷迪克 22.20 8.16 18.55 24.39 11.76 20.5 17.2 13.8 12.4 1.01 1.20 1.49 1.67 可比公司平均可比公司平均 30.5 17.2 12.7 10.5 603667.SH 五洲新春 14.57 19.6 35.5 49.7 34.2

53、 29.6 26.3 17.9 13.6 0.40 0.52 0.76 1.01 數據來源：Wind、開源證券研究所；注：表中五洲新春盈利預測來源為開源證券研究所，其余各公司來源為 Wind 一致預測，最新收盤日 2023 年 8 月 25 日 5、風險提示風險提示 風電裝機景氣度、成品軸承和風電滾子的客戶驗證進度不及預期。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/19 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 202

54、3E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2314 2374 3127 3456 4419 營業收入營業收入 2423 3200 3844 4672 5649 現金 518 399 479 582 704 營業成本 1941 2631 3128 3750 4500 應收票據及應收賬款 765 902 1269 1357 1803 營業稅金及附加 19 22 32 38 44 其他應收款 22 22 31 33 45 營業費用 44 68 81 86 102 預付賬款 24 34 35 49 53 管理費用 157 189 225 262 314 存貨 862 900 1195 1317

55、1697 研發費用 82 102 121 131 158 其他流動資產 123 118 118 118 118 財務費用 52 23 87 143 176 非流動資產非流動資產 1915 2033 2265 2516 2802 資產減值損失-18-45-54-66-79 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 24 31 0 0 0 固定資產 1000 1070 1279 1522 1787 公允價值變動收益 6-1 0 0 0 無形資產 278 244 261 261 265 投資凈收益 3 27 0 0 0 其他非流動資產 636 718 725 732 750 資產處置收益 3 3 0

56、0 0 資產總計資產總計 4229 4407 5392 5971 7221 營業利潤營業利潤 143 177 226 331 438 流動負債流動負債 1845 1757 2613 2967 3893 營業外收入 10 2 0 0 0 短期借款 975 815 2365 2739 3600 營業外支出 1 3 3 3 3 應付票據及應付賬款 629 658 0 0 0 利潤總額利潤總額 152 176 223 328 435 其他流動負債 241 285 248 228 294 所得稅 21 17 22 33 44 非流動負債非流動負債 335 243 230 218 207 凈利潤凈利潤 1

57、31 159 201 295 392 長期借款 236 135 122 109 99 少數股東損益 7 11 8 13 21 其他非流動負債 100 108 108 108 108 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 124 148 193 282 371 負債合計負債合計 2181 2000 2843 3185 4101 EBITDA 332 363 442 638 815 少數股東權益 99 103 111 124 145 EPS(元)0.34 0.40 0.52 0.76 1.01 股本 301 328 328 328 328 資本公積 988 1252 1252 1252 1252 主要

58、財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 639 728 822 957 1161 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1949 2305 2438 2662 2976 營業收入(%)38.2 32.1 20.1 21.5 20.9 負債和股東權益負債和股東權益 4229 4407 5392 5971 7221 營業利潤(%)87.1 24.1 27.4 46.5 32.4 歸屬于母公司凈利潤(%)98.9 19.6 30.4 46.3 31.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)19.9 17.8 18.6 19.7 20.3

59、 凈利率(%)5.1 4.6 5.0 6.0 6.6 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)6.4 6.6 7.9 10.6 12.6 經營活動現金流經營活動現金流 81 172-857 355-12 ROIC(%)5.5 5.8 5.6 7.5 8.1 凈利潤 131 159 201 295 392 償債能力償債能力 折舊攤銷 120 140 132 167 203 資產負債率(%)51.6 45.4 52.7 53.3 56.8 財務費用 52 23 87 143 176 凈負債比率(%)39.6 30.6 82.5 8

60、4.9 99.4 投資損失-3-27 0 0 0 流動比率 1.3 1.4 1.2 1.2 1.1 營運資金變動-244-194-1274-246-779 速動比率 0.8 0.8 0.7 0.7 0.7 其他經營現金流 25 71-3-3-4 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-291-190-363-418-489 總資產周轉率 0.6 0.7 0.8 0.8 0.9 資本支出 280 193 363 418 489 應收賬款周轉率 4.4 4.9 4.5 4.5 4.5 長期投資 0-17 0 0 0 應付賬款周轉率 5.1 6.1 15.2 0.0 0.0 其他投資現金流-

61、11 21 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 187 12-250-208-238 每股收益(最新攤薄)0.34 0.40 0.52 0.76 1.01 短期借款 355-161 1550 374 861 每股經營現金流(最新攤薄)0.22 0.47-2.33 0.96-0.03 長期借款-40-101-13-12-10 每股凈資產(最新攤薄)5.17 6.25 6.61 7.22 8.07 普通股增加 9 27 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 56 264 0 0 0 P/E 41.0 34.2 26.3 17.9 13.6 其他籌資現金流-1

62、93-18-1787-569-1089 P/B 2.7 2.2 2.1 1.9 1.7 現金凈增加額現金凈增加額-35 5-1470-271-739 EV/EBITDA 16.3 14.6 15.1 10.9 9.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/19 特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為

63、C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或

64、觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中

65、A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本

66、報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/19 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準

67、確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或

68、建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資

69、或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：