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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 東方電熱東方電熱(300217)電加熱部件龍頭，新能源領域再成長電加熱部件龍頭，新能源領域再成長 東方電熱（東方電熱（300217.SZ）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 蔡雯娟蔡雯娟(分析師分析師)李漢穎李漢穎(研究助理研究助理)田平川田平川(研究助理研究助理)021-38031654 010-83939833 021-38676666 證書編號 S0880521050002 S0880122070046 S0880122070069 本報告導讀：本報告導讀：公司作為家電電加熱部件龍頭，成功轉型新能源領域，多元化業務拓展逐步打造第二

2、公司作為家電電加熱部件龍頭，成功轉型新能源領域，多元化業務拓展逐步打造第二成長曲線，業績表現有望持續高增。成長曲線，業績表現有望持續高增。投資要點：投資要點：首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予增持增持評級評級，目標價，目標價 7.25 元：元：我們預測 2023-2025 年公司 EPS 為 0.29、0.37、0.43 元，增速為 45%、27%、17%；綜合行業可比公司 PE 及 DCF 估值，謹慎原則下，給予 23 年行業平均估值水平 25xPE，給定目標價 7.25 元。傳統家電傳統家電業務業務穩健增長，新能源領域多點開花：穩健增長，新能源領域多點開花：公司以電加熱技術起家，在空調與廚衛領域

3、已經與下游核心客戶實現長年穩定的合作，預計未來保持相對平穩的增長；多元化戰略下新能源領域，公司分別在光伏設備、新能源車零部件、鋰電池外殼材料等領域逐步實現技術突破與產能擴張，光伏設備已收獲穩定訂單，新能源車及鋰電池外殼材料領域正在送樣驗證與確定客戶定點環節中，未來預計實現接力成長。市場認為：市場認為：公司 PTC 業務在技術層面將被熱泵替代，因此在新能源領域不具備成長持續性；我們認為：我們認為：公司基于在電加熱領域能力的長期積累成功實現外延擴張，在光伏、新能源車、鋰電池、熔鹽儲能等多領域布局，各項業務將逐步接力成長，并非單獨依賴單一下游行業。催化劑：催化劑：大客戶訂單正式確定帶來示范效應、預鍍

4、鎳材料滲透率快速提升擴大需求 風險提示：風險提示：車企客戶拓展不及預期；硅料價格下跌，光伏企業對應固定資產投資減少；預鍍鎳材料需求預測具有主觀性 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 2,787 3,819 5,215 6,284 6,971(+/-)%16%37%37%21%11%經營利潤（經營利潤（EBIT）137 310 521 719 888(+/-)%42%126%68%38%24%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）174 302 438 555 647(+/-)%188%74%45%27%17%每股凈收益（元）每

5、股凈收益（元）0.12 0.20 0.29 0.37 0.43 每股股利（元）每股股利（元）0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)4.9%8.1%10.0%11.4%12.7%凈資產收益率凈資產收益率(%)6.2%9.2%11.8%13.1%13.4%投入資本回報率投入資本回報率(%)3.9%8.0%10.8%12.8%13.5%EV/EBITDA 33.54 17.30 10.37 7.17 5.18 市盈率市盈率 44.27 25.49 17.55 13.87

6、 11.89 股息率股息率(%)0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：7.25 當前價格：5.45 2023.08.30 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）5.17-8.05 總市值（百萬元）總市值（百萬元）8,108 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）1,488/1,237 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 83%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）21.41 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）122.28 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東

7、權益（百萬元）3,459 每股凈資產每股凈資產 2.32 市凈率市凈率 2.3 凈負債率凈負債率-49.34%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.04 0.05 Q2 0.06 0.08 Q3 0.06 0.09 Q4 0.04 0.08 全年全年 0.20 0.29 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-7%-0%-32%相對指數-1%3%-19%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -36%-28%-21%-14%-6%1%2022-08 2022-11 2023-02 2023-0552周內股價走勢圖周內股價走勢圖東方電熱深證成指家用電器業家用電器業/可選消費品可選消費品 股票研究股票研

8、究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)模型更新時間：2023.08.30 股票研究股票研究 可選消費品 家用電器業 東方電熱(300217)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：7.25 當前價格：5.45 2023.08.30 公司網址 www.dongfang- 公司簡介 公司是我國最大的空調輔助電加熱器制造商之一、最大的冷藏陳列柜除霜電加熱器制造商之一，同時也是多晶硅生產過程中四氯化硅冷氫化回收利用處理的核心設備電加熱系統，

9、國內市場上實現規?；a和成功批量應用的供應商。公司主營業務分為民用電加熱器、工業電加熱器、油氣處理裝備、光通信專用高性能鋼(鋁)塑復合材料及動力鋰電池精密鋼殼材料研發與制造。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 5.17-8.05 市值（百萬元）8,108 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 2,787 3,819 5,215 6,284 6,971 營業成本 2,300 3,049 4,078 4,774 5,207 稅金及附加 19 32 42 51 56 銷售費用 45 46 6

10、9 113 132 管理費用 143 144 222 270 314 EBIT 137 310 521 719 888 公允價值變動收益 1 0 0 0 0 投資收益 34 21-3 0 0 財務費用 21-2-14-6-7 營業利潤營業利潤 150 329 535 725 895 所得稅 20 27 80 109 134 少數股東損益 -6 2 17 62 114 凈利潤凈利潤 174 302 438 555 647 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 1,160 1,773 2,150 2,755 3,569 其他流動資產 38 51 51 51 51 長期投資 36 43 5

11、1 58 66 固定資產合計 830 849 789 727 663 無形及其他資產 235 282 252 238 223 資產合計資產合計 5,334 7,236 8,886 10,377 11,717 流動負債 2,382 3,860 4,986 5,841 6,401 非流動負債 144 65 164 214 264 股東權益 2,808 3,311 3,737 4,322 5,052 投入資本投入資本(IC)3,113 3,543 4,088 4,774 5,604 現金流量表現金流量表 NOPLAT 123 285 443 611 755 折舊與攤銷 101 111 85 88 9

12、0 流動資金增量 -438 760-291-161-98 資本支出 -146-265 0-2 0 自由現金流自由現金流 -361 890 237 536 747 經營現金流 -65 694 291 565 778 投資現金流 -292 59 8-10-8 融資現金流 491 106 78 51 45 現金流凈增加額現金流凈增加額 134 859 378 606 816 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 16.3%37.0%36.5%20.5%10.9%EBIT 增長率 41.9%126.1%67.7%38.1%23.6%凈利潤增長率 187.5%73.7%45.2%26.6%16.6

13、%利潤率 毛利率 17.5%20.2%21.8%24.0%25.3%EBIT 率 4.9%8.1%10.0%11.4%12.7%凈利潤率 6.2%7.9%8.4%8.8%9.3%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)6.2%9.2%11.8%13.1%13.4%總資產收益率(ROA)3.3%4.2%4.9%5.3%5.5%投入資本回報率(ROIC)3.9%8.0%10.8%12.8%13.5%運營能力運營能力 存貨周轉天數 137.5 175.8 189.3 199.8 205.5 應收賬款周轉天數 72.8 62.8 59.0 60.8 62.2 總資產周轉周轉天數 589.0 592.5 5

14、56.5 551.7 570.5 凈利潤現金含量 -0.4 2.3 0.7 1.0 1.2 資本支出/收入 5.2%7.0%0.0%0.0%0.0%償債能力償債能力 資產負債率 47.4%54.2%57.9%58.3%56.9%凈負債率 90.0%118.5%137.8%140.1%131.9%估值比率估值比率 PE 44.27 25.49 17.55 13.87 11.89 PB 2.91 2.56 2.08 1.82 1.59 EV/EBITDA 33.54 17.30 10.37 7.17 5.18 P/S 2.67 2.01 1.47 1.22 1.10 股息率 0.4%0.4%0.4

15、%0.4%0.4%-38%-32%-26%-19%-13%-7%0%6%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-36%-28%-21%-14%-7%0%2022-082022-122023-042023-08股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅東方電熱價格漲幅東方電熱相對指數漲幅5%11%18%24%31%37%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)4%6%8%10%12%14%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)90%100%110%120%130%140%252733

16、54418250095836666421A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)bUpOyRwPnObU9PdN9PsQpPoMnOfQqQyQfQsRnMaQoOzRwMrMmOwMqNoP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)目錄目錄 1.盈利預測及估值.4 1.1.盈利預測.4 1.2.估值分析.5 2.電加熱龍頭的多元化之路.7 2.1.電加熱領域起家，逐步實現多元化拓張.7 2.2.股權結構穩定，收并

17、購以拓展業務.7 2.3.多元化成果初顯，新能源業務接力成長.8 2.4.新一輪員工持股落地，高管深度綁定，重在激勵核心增長部門 11 3.家電配件主業奠定業績基本盤.12 3.1.家電下游需求穩健恢復，公司基本盤穩定.12 3.2.鏟片式 PTC 的替代，未來利潤率有望改善.16 4.以電加熱技術為核心，向新能源領域擴張.18 4.1.新能源裝備制造業務.18 4.2.新能源電動汽車 PTC 電加熱管項目.21 4.2.1.新能源車行業飛速發展，熱管理需求強勁.21 4.2.2.打破公司產能瓶頸，銷量有望快速增長.24 4.3.鋰電池鋼殼材料.25 4.3.1.新能源車滲透率的提高帶動鋰電池

18、行業快速發展.25 4.3.2.預鍍鎳技術壁壘突破，國產替代有望提上日程.26 4.3.3.未來產能加速擴張，接力業績增長，成為第三成長曲線.28 5.光通信板塊有望走出低谷.30 6.財務分析.32 7.風險提示.34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)1.盈利預測及估值盈利預測及估值 1.1.盈利預測盈利預測 家電家電 PTCPTC 業務業務：上游空調及廚衛領域家電產量未來三年預計保持平穩增長，但受下游主機廠、品牌商較強議價能力影響，2023 年空調產銷復蘇但預計價格方面存

19、在一定壓力；預計2023-2025年家電PTC收入分別同比+3%/+5%/+5%，利潤率表現隨鏟片式占比提升逐步回升。新能源車新能源車 PTCPTC 業務：業務：隨著公司在車企供應鏈的逐步突破以及新建產能投入正式使用，預計 2023 年將是規模提升的快速上升期；預計2023-2025 該業務分別同比+109%/+43%/+14%，利潤率維持相對穩定水平。新能源設備業務：新能源設備業務：根據積累在手訂單情況，預計 2023-2024 多晶硅還原爐及冷氫化電加熱器業務在光伏領域平穩投資周期下保持確定性較強的穩定增長，同時高爐煉鋼電加熱器等新業務將逐步貢獻增量，預計 2023-2025 年該業務板塊

20、分別同比+65%/+20%/+5%；盈利能力方面將是公司整體歸母凈利潤的核心貢獻來源。鋰電池材料業務：鋰電池材料業務：2022 年公司后鍍鎳業務停止，專攻預鍍鎳工藝，當前客戶推廣及驗證進程不斷加速，同時下游對于預鍍鎳電池鋼殼需求不斷提升，公司憑借性價比優勢有望逐步實現替代。預計 2023-2025 年該業務分別同比+197%/+150%/+80%，隨著規模提升，單噸凈利表現逐步提升。光通信業務：光通信業務：下游客戶集中度較高，行業競爭激勵，預計 2023-2025年該業務表現相對平穩，分別同比+0%/+5%/+3%。表表 1 1：分部給予盈利預測，預計公司分部給予盈利預測，預計公司 2 23

21、3-2525 年盈利能力逐步提升年盈利能力逐步提升（單位：億元）（單位：億元）業務 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 家電 PTC 收入 13.92 13.07 13.49 14.16 14.87 yoy 2%-6%3%5%5%毛利率 E 16.8%16.9%15.6%16.0%16.5%凈利率 E 5.8%3.9%3.9%4.3%4.7%貢獻利潤 E 0.80 0.51 0.52 0.61 0.70 新能源車 PTC 收入 1.03 2.42 5.07 7.22 8.23 yoy 112%135%109%43%14%毛利率 E 23.9%21.9%20.2%20.5

22、%20.5%凈利率 E 10.0%9.0%8.9%10.0%10.0%貢獻利潤 E 0.10 0.22 0.45 0.72 0.82 新能源設備 收入 4.07 14.58 24.37 29.25 30.71 yoy 32%259%65%20%5%毛利率 E 22.5%25.9%29.0%30.0%31.0%凈利率 E 6.4%13.9%12.0%12.0%12.0%貢獻利潤 E 0.26 2.03 3.16 3.51 3.69 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)鋰電池材料 收

23、入 1.15 0.57 1.70 4.26 7.66 yoy 51%-50%197%150%80%毛利率 E 33.4%35.0%35.0%35.0%37.0%凈利率 E-1.1%-0.7%5.0%8.2%9.9%貢獻利潤 E-0.01 0.00 0.09 0.35 0.75 光通信 收入 7.17 7.21 7.24 7.60 7.83 yoy 38%1%0%5%3%毛利率 E 10.2%11.1%12.0%12.0%12.0%凈利率 E 2.6%0.0%2.0%1.9%1.9%貢獻利潤 E 0.19 0.00 0.15 0.14 0.15 其他業務 收入 0.55 0.34 0.28 0.

24、36 0.42 yoy-28%-38%-16%28%15%各業務加總利潤 1.34 2.75 4.36 5.33 6.11 其他損益類影響 0.40 0.27 0.02 0.21 0.36 總收入 27.87 38.19 52.15 62.84 69.71 yoy 16%37%37%21%11%歸母凈利潤 1.74 3.02 4.38 5.55 6.47 yoy 188%74%45%27%17%歸母凈利率 6.2%7.9%8.4%8.8%9.3%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 1.2.估值分析估值分析 PEPE 估值：估值：我們選取同為 A 股家電零部件企業：三花智控、盾安環境、德業股份

25、、漢宇集團作為公司的可比公司。2023 年可比公司平均 PE TTM 為 22.6X，給予公司 23 年行業中樞水平 25xPE，對應合理估值7.25 元。表表 2 2：家電零部件可比公司估值水平：家電零部件可比公司估值水平 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 PEPE TTMTTM 002050.SZ 三花智控 34.4X 002011.SZ 盾安環境 14.5X 605117.SH 德業股份 19.0X 300403.SZ 漢宇集團 22.5X 平均 2 22.62.6X X 數據來源：Wind、國泰君安證券研究（PE TTM 采用 2023.8.23 收盤數據）DCFDCF 絕對估值絕對

26、估值：我們假設公司未來發展分為三個階段：1）2023-2025 年：根據我們的盈利預測，預計 2023-2025 年公司營業收入分別同比+37%、21%、11%；2）2026-2030 年：過渡期，假設公司收入增速為 5%；3）2031 年及之后：永續增長階段，假設增速為 2.5%。無風險利率參考十年期國債收益率 2.5%，市場預期收益率參考近 20 年滬深 300 年化收益率，假設為 8%，近 100 周系數為 1.35，假設債務結構維持當前水平，有效稅率為 15%。計算 WACC 為 9.8%。估值測算結果公司股權價值 123.4 億元，對應公司每股價值為 8.30 元。請務必閱讀正文之后

27、的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)遵循謹慎原則，我們選擇采用遵循謹慎原則，我們選擇采用 PEPE 估值法，估值法，最終最終給予公司目標價給予公司目標價 7.27.25 5 元。元。表表 3 3：關鍵假設因素：關鍵假設因素 估值假設估值假設 參數設置參數設置 永續增長率 g 2.50%貝塔值（）1.35 無風險利率 Rf（%）2.50%市場的預期收益率 Rm（%）8.00%有效稅率 T（%）15.00%加權平均資本成本加權平均資本成本 WACCWACC 9.84%9.84%數據來源：Wind、國泰

28、君安證券研究 表表 4 4：敏感性測試：折現率及永續增長率變化值均為：敏感性測試：折現率及永續增長率變化值均為 0 0.5%.5%，每股價值范圍在，每股價值范圍在 6 6.4212.8.4212.8 元（單位：元）元（單位：元）永續增長率變動 折現率變動 8.34%8.84%9.34%9.84%10.34%10.84%11.34%1.00%8.88 8.34 7.86 7.44 7.07 6.73 6.42 1.50%9.28 8.68 8.15 7.69 7.28 6.92 6.59 2.00%9.74 9.07 8.48 7.97 7.53 7.13 6.78 2.50%10.29 9.5

29、2 8.86 8.30 7.80 7.37 6.98 3.00%10.94 10.05 9.30 8.66 8.11 7.63 7.21 3.50%11.72 10.68 9.82 9.09 8.47 7.94 7.47 4.00%12.80 11.56 10.55 9.71 9.01 8.40 7.89 數據來源：國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)2.電加熱龍頭的多元化之路電加熱龍頭的多元化之路 2.1.電加熱領域起家，逐步實現多元化拓張電加熱領域起家，逐步

30、實現多元化拓張 東方電熱公司自創立以來一直專業從事高性能電加熱器及其控制系統的自主研發、生產與銷售，廣泛拓展電加熱技術上下游應用領域。目前是國內最大的空調輔助電加熱器制造商，同時也是國內市場上極少數實現規?；a多晶硅電加熱系統的供應商。公司的發展歷程可分為以下三個階段：第一階段（第一階段（1992-2011）：發展電加熱領域，站穩行業地位。）：發展電加熱領域，站穩行業地位。東方電熱公司于1992 年成立，在2003年成立控股子公司“鎮江東方電熱有限公司”正式進入工業加熱器領域，并于 2011 年 5 月在深圳證券交易所創業板上市，成為電加熱行業首家上市公司。第二階段（第二階段（2012-20

31、19）：積極拓展業務版圖。）：積極拓展業務版圖。公司在上市后積極并購擴張業務版圖，先后進入了石油、天然氣工程系統、新能源車熱管理、高端裝備領域、材料領域。2017 年公司研制的多晶硅還原爐成功投放市場，成功應用于國內多家主流多晶硅生產企業。第三階段（第三階段（2020-至今）：把握機遇，擴大產能。至今）：把握機遇，擴大產能。公司充分把握行業發展機遇，積極募集資金擴大產能。一方面，公司深耕主業，提高發展質量，于 2020 年發起募集資金并成功募集 6.04 億元，部分用于年產 350 萬套新能源電動汽車 PTC電加熱器項目以及年產 6000 萬支鏟片式 PTC電加熱器項目。另一方面，公司把握行業

32、機遇，增強行業競爭力，于 2022 年成功募集 2.98 億元以建設高溫高效電加熱裝備制造以及年產 2 萬噸預鍍鎳鋼基帶項目。圖圖 1 東方電熱發展歷程東方電熱發展歷程 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 2.2.股權結構穩定股權結構穩定，收收并購以拓展業務并購以拓展業務 創始人及其子女合計持有創始人及其子女合計持有 1/3 以上的股權以上的股權，公司股權結構穩定。，公司股權結構穩定。譚榮生先生為公司的創始人及前董事長，目前持股比例為 12.56%，為第一大股東。譚榮生先生與為譚偉和譚克先生為父子關系，譚偉和譚克為兄弟關系，其中譚克先生為公司現任董事長，譚偉為公司副董事長及總經理。譚偉、譚克

33、兄弟二人并列公司第二大股東，均分別持有股權 11.06%，父子三人共持有公司 34.68%的股權，是公司的實際控制人，公司的股權結 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)構穩定，有利于公司長期穩定發展。通過通過收收并購進行擴張實現戰略落地并購進行擴張實現戰略落地。東方電熱共參控股 20 家子公司，分別承擔不同的職能。其中，母公司東方電熱負責空調用電加熱器、新能源車用電加熱器，東方九天負責生產動力鋰電池鋼殼材料，江蘇九天負責生產光通信鋼鋁塑復合材料，東方瑞吉負責多晶硅還原爐業務，鎮江

34、東方負責多晶硅冷氫化用電加熱器，各子公司分工清晰，職責明確。圖圖 2 公司股權結構穩定公司股權結構穩定 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 不斷提高子公司持股比例，加大產能投入不斷提高子公司持股比例，加大產能投入。公司以收并購方式進行新業務布局后。逐步加強控制力度，并加大產能投入。表表 5：公司不斷并購以公司不斷并購以完善公司布局完善公司布局 日期日期 標的公司標的公司 收購股權比例收購股權比例 對公司影響對公司影響 2021 年 東方山源 51.00%東方山源成為全資子公司 2020 年 江蘇九天 49.00%江蘇九天成為全資子公司 2019 年 深圳山源 21.28%擴大其鏟片式 PTC

35、 發熱器產能 2017 年 鎮江東方 25.90%收購子公司的少數股東權益 2016 年 江蘇九天 51.00%公司業務板塊加入通信光纜和動力鋰電池精密鋼殼材料 2013 年 瑞吉格泰 100.00%公司工業電加熱器產品順利進入油石油、石化、天然氣工程系統相關領域 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 2.3.多元化多元化成果初顯，新能源業務接力成長成果初顯，新能源業務接力成長 東方電熱公司以電加熱技術為核心，致力于多個領域的熱管理系統集成東方電熱公司以電加熱技術為核心，致力于多個領域的熱管理系統集成研發，廣泛拓展電加熱技術及熱管理系統的應用領域。研發，廣泛拓展電加熱技術及熱管理系統的應用領域

36、。目前，公司的主營業務涉及三大行業，包括家用電器、新能源以及光通信行業，形成以新能源行業為重點發展方向的業務格局。以以家用電器家用電器為基石，擴大業務板塊。為基石，擴大業務板塊。東方電熱目前是國內家用電器輔助 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)電加熱器系統及元器件的龍頭制造企業，其主導產品廣泛應用于空調、廚衛家電、以及冰箱、洗衣機等家用電器，產品市占率居于行業領先地位，家用電器方面主要產品分為空調用電加熱器以及廚衛家電用電加熱器，家用電器相關業務構成了公司的業績基石，2022

37、年家用電器元器件板塊營收占比為 34.22%。在在光通信行業，光通信行業，公司主要負責生產光纜專用鋼（鋁）塑復合材料，主要用于光纜、電纜的復合鋼（鋁）塑帶，其子公司江蘇九天為光通信鋼塑復合材料市場的龍頭企業。2022 年公司光通信業務營收占比為 18.88%。新能源行業為公司新能源行業為公司現階段戰略現階段戰略發展方向，主要包括三個方面的業務：發展方向，主要包括三個方面的業務：一、新能源汽車熱管理部件。一、新能源汽車熱管理部件。主要產品包括電動汽車用 PTC 電加熱器、電動大巴用暖風機、集成控制水暖 PTC 電加熱器等，用于新能源汽車的車廂加熱、電池組加熱、除霜除霧加熱、座椅加熱等，東方電熱為

38、批量生產純電動汽車 PTC 電加熱系統的企業之一，產能規模行業前三，2022年這部分業務收入占整體營收的 6.34%。二、新能源裝備制造二、新能源裝備制造。主要包括多晶硅冷氫化用電加熱器以及多晶硅還主要包括多晶硅冷氫化用電加熱器以及多晶硅還原爐，原爐，多晶硅冷氫化用電加熱器主要用于多晶硅冷氫化生產過程中的加熱，屬于多晶硅生產的關鍵設備之一；多晶硅還原爐是多晶硅生產過程中的核心設備，該產品于 2017 年正式投放市場，成功應用于國內多家主流多晶硅生產企業。該部分收入在 2022 年占營收 38.18%。三、鋰電池鋼殼材料。三、鋰電池鋼殼材料。主要業務為各類鋰電池的鋼殼制造，公司擁有國內先進的預鍍

39、鎳鋼殼材料生產工藝，其 2022 年營收占比為 1.50%。表表 6：公司當前業務公司當前業務/產品一覽產品一覽 行業行業 行業細分類別行業細分類別 產品類別產品類別 產品圖示產品圖示 業務負責公司業務負責公司 家用電器行業 空調用電加熱器 PTC 電加熱器、電加熱管及組件、除霜電加熱器等 母公司 廚衛家電用加熱器 咖啡機(壺)用電加熱器、洗衣機用電加熱器、電烤箱用 電加熱器、蒸汽熨斗用電加熱器、洗碗機用電加熱器、熱水器用電加熱器等 -請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)新能源

40、行業 新能源汽車元器件 新能源汽車 PTC 電加熱器 新能源裝備制造 多晶硅還原爐 江蘇東方瑞吉能源裝備有限公司 冷氫化電加熱器 鎮江東方電熱有限公司 鋰電池材料 普通電池鋼帶、預鍍鎳電池鋼帶 江蘇東方九天新能源材料有限公司 光通信行業-光通信鋼（鋁）塑復合材料 江蘇九天光電科技有限公司 資料來源：公司官網、國泰君安證券研究 以家用電器為基石，向新能源方向發展。以家用電器為基石，向新能源方向發展。整體來看，東方電熱公司目前的營收主要來源已從家用電器元器件業務逐步向新能源領域過渡，其占比在 2022 年已經被新能源裝備制造業務超過，另外新能源汽車元器件以及鋰電池材料中的預鍍鎳鋼基帶發展勢頭強勁，

41、有望成為公司下一個收入及利潤規模增長點。圖圖 3 新能源裝備業務已逐漸成為收入主要支柱新能源裝備業務已逐漸成為收入主要支柱 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2.4.新一輪新一輪員工持股員工持股落地，高管深度綁定落地，高管深度綁定，重在激勵核心增長，重在激勵核心增長部門部門 2023 年 3 月，公司發布新一輪員工持股計劃，覆蓋包括公司董事、監事及高管在內，共計 81 人。其中董事長譚克先生與譚偉先生為兄弟關系，共同為公司控股股東暨實際控

42、制人，本次員工持股計劃擬認購份額合計為 497.08 萬元，占員工持股計劃總規模的 13.55%，董監高層面共計參與認購占比 29.14%。本次員工持股細則：本次員工持股細則：本員工持股計劃籌集資金總額上限為 3,667.41 萬元，以“份”作為認購單位，每份份額為 1.00 元。購買價格：本持股計劃購買公司回購股份的價格為 3.33 元/股。股票來源：本持股計劃股票來源為已回購完成的庫存股，回購均價為 6.36 元/股。本持股計劃不設定公司層面的業績考核指標，但設定個人層面的考核，同時對于作為公司近年核心增長動力的新能源裝備業務板塊激勵優先級更高：新能源裝備業務板塊下，第一至第三歸屬期對應股

43、票權益比例分別為 40%/30%/30%；其他業務板塊下分別為 20%/40%/40%。旨在留住公司的優秀人才，提高員工的工作熱情及積極性、主動性，有效地統一持有人和公司及公司股東的利益，從而提高公司的核心競爭力，推動公司發展。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022家用電器元器件新能源裝備制造光通信材料鋰電池材料新能源汽車元器件 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)3.家電家電配件配件主業奠定業績主業奠定業績基本盤基本

44、盤 公司家電公司家電 PTCPTC 產品主要應用于空調、廚衛小家電等領域，產品主要應用于空調、廚衛小家電等領域，作為加熱、輔熱功能部件。該產品采用 PTC 陶瓷發熱元件與鋁管組成。該類型 PTC 發熱體有熱阻小、換熱效率高的優點，是一種自動恒溫、省電的電加熱器。3.1.家電下游需求穩健恢復家電下游需求穩健恢復，公司基本盤穩定，公司基本盤穩定 行業層面行業層面：下游下游空調空調需求需求穩健恢復穩健恢復，奠定業績，奠定業績基石基石。目前空調市場需求長期穩定，全國空調產量增速在近四年趨于平緩。據產業在線數據顯示，2022 年中國家用空調行業總產量為 1.51 億臺，同比下降 4.1%，總銷量為 1.

45、53 億臺，同比下降 1.7%，而而 2023 年空調景氣度復蘇，產銷量同比都有明顯年空調景氣度復蘇，產銷量同比都有明顯回升，預計全年家空行業產量同比回升，預計全年家空行業產量同比+1015%。中長期角度，家空需求仍有成長空間。中長期角度，家空需求仍有成長空間。2021 年，城鎮/農村居民平均每百戶年末空調擁有量分別為 161.7/89 臺,農村空調市場還有著很大的發展空間。與此同時，國務院發布的 2022 年政府工作報告中提出鼓勵地方開展展綠色智能家電下鄉和以舊換新，以及提出發展農村電商和推進城市群、都市圈的建設，這類促進城鎮化的措施在一定程度上也會推動空調等家電的需求。因此我們認為雖然城鎮

46、空調市場逐步步入存量市場，但對標海外空調戶均保有量水平以及農村當前水平，整體空調產量仍具有成長空間。圖圖 4：我國：我國家用空調產銷量家用空調產銷量平穩回升平穩回升（單位：單位：億臺）億臺）數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 -20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.5201120132015201720192021全國空調產量家用空調產量家用空調銷量全國產量yoy產量yoy銷量yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)圖圖 5 我國空調

47、我國空調中長期保有量仍有提升空間中長期保有量仍有提升空間（單位：單位：臺）臺）數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 廚衛小家電短期承壓，未來增長空間大廚衛小家電短期承壓，未來增長空間大。據奧維云網的數據顯示，2022年廚房小家電零售額為 520.3 億元，同比-6.7%；零售量為 2.2 億臺，同比-12.7%。廚房小家電在 2020 年疫情的影響下，宅經濟的火爆銷售使得廚房小家電行業滲透率快速提升，但同時使得后續增長動力不足。但我國目前小家電平均擁有量依舊較低，電烤箱等品類的滲透率相對不足，廚小電行業具有較大的增長潛力。隨著我國居民的消費水平提高，人們對于這類小家電的需求也會逐漸增長，相應

48、所需的電加熱零部件在未來還有一定的成長空間。圖圖 6 6 中國廚小電市場全品類銷額規模及變化（億元）中國廚小電市場全品類銷額規模及變化（億元）圖圖 7 7 中國廚小電市場全品類銷量規模及變化（萬臺）中國廚小電市場全品類銷量規模及變化（萬臺）數據來源：奧維云網、國泰君安證券研究 數據來源：奧維云網、國泰君安證券研究 圖圖 8：我國電熱元件行業規模近：我國電熱元件行業規模近 5 年年 CAGR 約約 5%（單位：億美元單位：億美元）020406080100120140160180201420152016201720182019202020212022城鎮居民平均每百戶年末空調擁有量(臺)農村居民平

49、均每百戶年末空調擁有量(臺)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0100200300400500600700零售額（億元）零售額yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050001000015000200002500030000零售量（萬臺）零售量yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)數據來源：QYRESEARCH,Global Heating Element Market Research Report 2022、國泰君安證券研究 當

50、前家電下游當前家電下游 PTC 行業規模預計超百億。行業規模預計超百億。根據 QYRESEARCH 數據，2017-2021 年間我國電熱元件行業規模從 31.3 億美元提升至 38.1 億美元，CAGR 達 5.08%，2022 年預計規模對應人民幣 286 億元。根據我們測算，預計其中家電下游需求規模 2022 年占到 111 億元，考慮到空調行業產銷復蘇，以及廚衛家電、廚小電長期滲透率提升，我們預計未來家電 PTC 電加熱器行業規模維持 35%的復合增速提升。公司層面：公司層面：與核心客戶長期合作，與核心客戶長期合作，營收保持相對穩定營收保持相對穩定，市占率領先，市占率領先。東方電熱公司

51、空調用電加熱器的主要客戶為格力、美的、海爾、奧克斯、約克等家電龍頭企業，均具有穩定的長期合作關系，公司常年保持相對穩定的收入和 盈 利 規 模。2020-2022 年 公 司 家 用 電 器 元 器 件 營 收 分 別 為13.70/13.92/13.69 億元，同比分別+2.9%/1.6%/-6.1%，營收整體保持相對穩定，毛利率在近兩年整體保持在 16%左右。參考公司該業務營收占我們所測算的 2022 年家電 ptc 市場規模，我們預計公司目前在家電領域整體 PTC 加熱器市場占有率在 1215%左右。圖圖 9：近年來公司家電：近年來公司家電 PTC 業務表現平穩業務表現平穩（單位：單位：

52、萬元）萬元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 隨多元業務發展，公司隨多元業務發展，公司逐步擺脫大客戶依賴逐步擺脫大客戶依賴。根據 2020 年公司披露客戶結構，三大白電龍頭長期是公司主要客戶，合計貢獻穩定收入體量 10億元左右，2021-2022 年隨公司新能源業務占比快速提升，家電下游龍頭對于公司整體收入占比的影響減弱，公司對于核心客戶依賴度下降。表表 7 7：2 2020020-20222022 年前五大客戶占銷售比例年前五大客戶占銷

53、售比例（單位：億元）（單位：億元）20222022 客戶名稱客戶名稱 銷售額（億元）銷售額（億元）占年度銷售占年度銷售總額比例總額比例 1 1 客戶一 4.64 12.16%2 2 客戶二 3.10 8.12%3 3 客戶三 2.53 6.64%4 4 客戶四 2.16 5.66%5 5 客戶五 2.12 5.56%合計 14.56 38.14%38.14%20212021 客戶名稱客戶名稱 銷售額（銷售額（億億元）元）占年度銷售占年度銷售總額比例總額比例 1 1 客戶一 5.23 18.63%2 2 客戶二 3.59 12.80%3 3 客戶三 2.38 8.49%4 4 客戶四 1.71

54、6.10%5 5 客戶五 1.32 4.69%合計 14.23 51.04%51.04%20202020 客戶名稱客戶名稱 銷售額（銷售額（億億元）元）占年度銷售占年度銷售總額比例總額比例 1 1 格力系 4.99 20.81%2 2 美的系 3.91 16.32%3 3 海爾系 2.28 9.53%4 4 中能（系)0.85 3.56%5 5 蘇州亨利通信材料有限公司 0.73 3.05%合計 12.77 53.26%53.26%-10%-5%0%5%10%15%20%25%115,000120,000125,000130,000135,000140,000145,0002018201920

55、2020212022家用電器元器件yoy毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3.2.鏟片式鏟片式 PTC 的替代，未來利潤率有望改善的替代，未來利潤率有望改善 由于國內空調市場產業集中度高，競爭激烈。公司主要空調業務客戶為格力、美的、海爾、奧克斯等，各主要空調廠商在產業鏈中處于強勢地位，擁有較高的定價權，這對上游產品供應商的生產成本及生產效率提出了更高的要求。鏟片式鏟片式 PTC 產品產品逐漸替代膠粘式逐漸替代膠粘式 PTC，成本有

56、望進一步降低。，成本有望進一步降低?？照{電加熱器分為鏟片式 PTC 電加熱器和膠粘式 PTC 電加熱器。粘膠式 PTC加熱器是將波紋狀的散熱片與薄鋁板釬焊接在一起，然后利用硅膠與其內用于放置 PTC 發熱元件的鋁管粘接而成。而鏟片式 PTC 電加熱器為一次產削成形，用料更加節省，具有散熱片、加熱管一體化的特點，并且散熱效果良好，同時其工藝生產流程相對于膠粘式 PTC 來說更為簡單，因此其綜合成本更低，發熱效率更佳。近年來，越來越多的空調廠商選擇鏟片式 PTC 產品替換老的膠粘式產品，美的、海爾、海信已以鏟片式 PTC 為主，市場需求量有望持續增加。表表 8：鏟片式鏟片式 PTC 電加熱器與膠粘

57、式電加熱器與膠粘式 PTC 電加熱器電加熱器 性能性能 鏟片式鏟片式 PTCPTC 電加熱器電加熱器 膠粘式膠粘式 PTCPTC 電加熱器電加熱器 圖示圖示 耐腐蝕性耐腐蝕性 抗腐蝕性較膠粘式 PTC 更好,不經任何處理就能有很好的防腐效果 外表需要進行防腐處理,如果表面不作處理,在特定使用環境下會被腐蝕 防脫落性防脫落性 一體化結構,具備良好的防脫落性 如果鋁管表面處理不到位或者硅膠老化,散熱條容易產生脫落現象 傳熱效果傳熱效果 因散熱片和鋁管為一體式,兩者間不存在熱阻,傳熱效果好,熱能利用率高 傳熱過程中存在一定的熱能損耗 功率功率 風阻小,同樣條件下,功率更高 在同樣風速條件下,風阻較大

58、,功率更低 噪音噪音 鏟片間完全通透,風阻小,噪音小 風阻相對較大,噪聲大 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 公司在鏟片式公司在鏟片式 PTC 領域布局領先，產能不斷擴大領域布局領先，產能不斷擴大。截止 2021 年，公司膠粘式 PTC 年產能為 3,200 萬支,鏟片式 PTC 年產能為 3,000 萬支，共計年產能 6,200 萬支，根據公司公告，生產鏟片式 PTC 電加熱器的子公司東方山源在 2020 年的銷量為 1807 萬件，市占率達到 8.58%。同時，東方電熱也在積極提升未來鏟片式 PTC 的產量規模，公司于 2020 年募集資金凈額 6.04 億元，用途之一就是建設年產 6

59、000 萬支鏟片式 PTC電加熱器項目，此項目預計 2023 年 6 月 30 日投入使用。預計項目完成后，公司鏟片式 PTC 的市場占有率在 2024 年將提高至 32.55%。圖圖 10：子公司東方山源：子公司東方山源鏟片式鏟片式 PTC 銷量及市場占有率銷量及市場占有率（單位：萬件）（單位：萬件）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 目前，根據公司公告，東方電熱已向美的、海爾等知名空調企業客戶供貨鏟片式 PTC 電加熱器，格力、奧克斯楊

60、子空調等企業也有意開發使用此類產品。鏟片式 PTC 正逐步對于膠粘式 PTC 進行替代。收入總量預計平穩，但收入結構有望逐步優化。收入總量預計平穩，但收入結構有望逐步優化。公司供應總量由于下游客戶會避免供應商單家獨大的因素可能不會有明顯增長，但隨著鏟片式PTC 供應占比的提升，相對更高的毛利水平（2018-2020 年盡管兩種 PTC產品受下游壓價影響毛利率走低，但鏟片式始終高于膠粘式 35pcts）有望逐步實現結構優化，公司家電 PTC 業務利潤率預計會得到進一步改善。圖圖 1111：膠粘式膠粘式 PTCPTC 與鏟片式與鏟片式 PTCPTC 成本對比（成本對比（單位：單位：元）元）圖圖 1

61、212：膠粘式與鏟片式毛利水平對比膠粘式與鏟片式毛利水平對比（單位：單位：%）數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 我們預計，上游空調及廚衛領域家電產量未來三年預計保持平穩增長，但受下游主機廠、品牌商較強議價能力影響，2023 年空調產銷有所復蘇，但預計價格方面存在一定壓力；預計 2023-2025 年家電 PTC 收入分別同比+3%/+5%/+5%，利潤率表現隨鏟片式占比提升逐步回升，分別貢獻利潤 0.52、0.61、0.70 億元。188.654261124.921807.030%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%020040060080010

62、00120014001600180020002017201820192020銷量（萬件）市場占有率5101520253020172018201920202021Q1鏟片式PTC膠粘式PTC10%15%20%25%30%201820192020鏟片式膠粘式 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)4.以電加熱技術為核心，向新能源領域擴張以電加熱技術為核心，向新能源領域擴張 公司業務以電加熱為核心，逐步向新能源領域擴張。目前，公司的新能源板塊的業務主要分為新能源裝備制造、新能源汽車元器

63、件以及鋰電池鋼殼材料三個板塊。4.1.新能源裝備制造新能源裝備制造業務業務 政策支持度高，政策支持度高，光伏光伏行業發展前景明亮。行業發展前景明亮。光伏發電裝備產業基于半導體技術和新能源需求而融合發展的新興產業，光伏產業有利于能源結構的改善，提高產業和經濟的競爭力，2020 年國家主席習近平在第七十五屆聯合國大會上宣布了“3060”的雙碳目標。為實現碳中和目標，國家出臺多項政策支持清潔能源的發展，其中光伏產業的發展逐年提高，我國清潔能源需求大幅上升，下游光伏裝機需求持續增長，因此推動上游硅料需求爆發。圖圖 1313：近年來我國光伏裝機快速提升：近年來我國光伏裝機快速提升（單位：單位：GWGW）

64、圖圖 1414：我國多晶硅產量迎來高峰我國多晶硅產量迎來高峰（單位：單位：萬萬噸噸）數據來源：中電聯、國泰君安證券研究 數據來源：CPIA 中國光伏行業協會、華經產業研究院 光伏企業擴產競賽光伏企業擴產競賽，中短期高景氣度帶動硅料生產設備廠商受益。中短期高景氣度帶動硅料生產設備廠商受益。在光伏市場規模保持良好發展態勢下，多家光伏企業也紛紛加碼開始擴產：隆基綠能、通威股份、晶澳科技等龍頭紛紛進行一體化產能擴建，因此帶動硅料生產裝備的需求提升。根據工信部數據，多晶硅環節，2023 上半年全國產量超過 60.6 萬噸，同比+66.1%。圖圖 15：2023 年將是我國多晶硅產能的快速爬坡期（單位：萬

65、噸）年將是我國多晶硅產能的快速爬坡期（單位：萬噸）數據來源：硅業分會統計、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)公司新能源裝備制造業務主要產品為多晶硅還原爐及冷氫化輻射式電公司新能源裝備制造業務主要產品為多晶硅還原爐及冷氫化輻射式電加熱器，是多晶硅生產環節的關鍵設備。加熱器，是多晶硅生產環節的關鍵設備。1）公司是國內第一家實現規?；a和成功批量運用四氯化硅冷氫化處理用電加熱器的生產企業，在技術儲備和客戶關系方面有著深厚的積累，是冷氫化加熱器市場的絕對龍頭；2）

66、公司還原爐產品于 2017 年正式投放市場，成功應用于國內多家主流多晶硅生產企業，得到了客戶的高度認可。目前公司多晶硅還原爐已形成了 2772 對棒產品系列化，市占率居于行業領先地位，當前行業主要競爭對手為雙良節能、華能無錫等。3）根據公司公告披露，公司在冷氫化電加熱器領域市場占有率超 90%，多晶硅還原爐市場占有率約 40%。圖圖 16：改良西門子法多晶硅生產工藝流程改良西門子法多晶硅生產工藝流程 資料來源：中國粉體網 生產技術替代風險小，公司產品仍具有長期競爭力生產技術替代風險小，公司產品仍具有長期競爭力。多晶硅行業的生產方法主要包括改良西門子法和流化床法。其中流化床法生產多晶硅則不需要多

67、晶硅還原爐。根據中國光伏行業協會，2022 年我國采用改良西門子法生產的多晶硅約占全國總產量的 92.5%，即使目前東方電熱有少許多晶硅行業下游客戶技術變為流化床法，但流化床法仍然需要使用多晶流化床法仍然需要使用多晶硅冷氫化用電加熱器，硅冷氫化用電加熱器，且此流化床法技術設備多為進口，價格較高并且維護成本大，因此流化床法工藝目前市場占有率難以較快提升，多晶硅還原爐和冷氫化用電加熱器仍然具有市場競爭力。圖圖 17：2022 年我國多晶硅生產技術年我國多晶硅生產技術占比占比：西門子法仍是絕對主流：西門子法仍是絕對主流 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 3

68、5 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)數據來源：CPIA、國泰君安證券研究 多晶硅裝備制造領多晶硅裝備制造領域在手訂單充足域在手訂單充足，未來，未來兩年兩年增速勢頭良好增速勢頭良好確定性較高確定性較高。公司多晶硅裝備業務受益下游需求飆升，營收逐年上升，2022 年營收為14.57 億元，同比+258.62%。盡管隨著行業硅料產能快速擴張，多晶硅價格回落帶動后續投產放緩風險，但本輪下游光伏企業的 capex 投入周期中，子公司東方瑞吉和鎮江東方訂單積累充足，且在手訂單陸續進入交付結算確認期。公司與下游客戶按預付款、進度款、發貨款、安裝款、調試款和質保金分階段支

69、付，周期多在 6-12 個月。從客戶預付款情況來看，2023 年一季度公司合同負債達 16.28 億元，占公司 2022 年整體收入 43%，后續收入增長確定性較強。新能源裝備業務盈利表現優異，新能源裝備業務盈利表現優異，隨業務規模擴大，利潤率有望進一步提隨業務規模擴大，利潤率有望進一步提升。升。2022 年，東方瑞吉實現營業收入 12.97 億元，同比+240.62%，實現凈利潤 1.65 億元，同比+774.57%；鎮江東方實現營業收入 4.71 億元，同比+284.99%；實現凈利潤 5,124.70 萬元，同比增長 497.10%。整體來看，2022 年新能源裝備業務凈利率超過 10%

70、，遠高于傳統主業，其業務占比提升是公司近年來業績端增長的核心動力。同時隨著客戶面拓寬，業務規模大幅提升，還原爐產線的資產攤銷影響逐步減弱，2023 年該業務毛利率有望進一步提升。表表 9：公司新能源裝備制造業務：公司新能源裝備制造業務與光伏硅料龍頭企業均有合同訂單在手，且與光伏硅料龍頭企業均有合同訂單在手，且訂單訂單金額積累金額積累充足充足（單位：萬元）（單位：萬元）時間時間 中標公司中標公司 產品產品 單位：萬元單位：萬元 客戶客戶 2022/1/7 鎮江東方電熱 電加熱器 460 西安熱工研究院 2022/2/8 鎮江東方電熱 電加熱器 10,800 內蒙古大全新能源 2022/2/8 鎮

71、江東方及東方瑞吉 還原爐撬塊 28,665 內蒙古大全新能源 2022/2/8 東方瑞吉 還原爐 26,800 新疆中部合盛硅業 2022/2/8 鎮江東方 電加熱器 15,804 新疆中部合盛硅業 2022/5/23 東方瑞吉 還原爐 21,280 四川永祥能源科技 2022/5/23 東方瑞吉 還原爐 18,150 新疆中部合盛硅業 2022/6/29 東方瑞吉 還原爐;冷氫化輻射式電加熱器。29,832 信義硅業(云南)2022/7/5 東方瑞吉 多臺套 40 對棒還原爐 21,280 四川永祥能源科技 2022/10/10 東方瑞吉 多臺套還原爐 還原爐撬塊 71,300 新疆東部合盛

72、硅業 96.00%97.50%97.20%95.90%92.50%4.00%2.50%2.80%4.10%7.50%0%25%50%75%100%20182019202020212022改良西門子法流化床法 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)汽化器撬塊及輻射式電加熱器 2022/12/28 東方瑞吉 還原爐 27,860 云南通威高純晶硅 2023/1/9 東方瑞吉 還原爐 27,860 云南通威高純晶硅 2023/2/20 東方瑞吉 輻射式電加熱器 4,272 內蒙古潤陽悅

73、達新能源科技 2023/2/21 東方瑞吉 還原爐及還原爐撬塊 11,925 內蒙古潤陽悅達新能源科技 2023/6/27 東方瑞吉 還原爐 26,676 內蒙古通威硅能源 2023/7/25 鎮江東方及東方瑞吉 加熱器及還原爐 2,5774 西寧紅石貿易有限公司 總計總計 368,738 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 根據積累在手訂單情況，預計 2023-2024 多晶硅還原爐及冷氫化電加熱器業務在光伏領域投資周期下保持確定性較強的穩健增長，后續隨硅料價格回落預計下游投入放緩。2023-2025 年該業務板塊預計分別同比+65%/+20%/+5%；盈利能力方面將是公司整體歸母凈利潤的

74、核心貢獻來源，2023-25 年預計分別貢獻利潤 3.2、3.5、3.7 億元。4.2.新能源新能源電動電動汽車汽車 P PTCTC 電加熱管項目電加熱管項目 4.2.1.新能源車新能源車行業飛速發展，行業飛速發展，熱管理熱管理需求強勁需求強勁 新能源汽車市場發展迅速，前景廣闊。新能源汽車市場發展迅速，前景廣闊。新能源汽車是我國七大戰略性新興產業之一，2020 年 11 月，工信部發布了新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年），規劃中提出到 2025 年，預計新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的 20%左右。2022 年新能源汽車銷量已占汽車銷售總量的 25.60%，銷量同比上升

75、 95.24%，我國工信部已啟動研究傳統燃油車的退出時間表，新能源汽車在未來將逐步取代燃油車成為未來汽車市場的主角。圖圖 18：新能源汽車產銷量（萬輛）新能源汽車產銷量（萬輛）數據來源：中國汽車工業協會、國泰君安證券研究 隨著新能源汽車的快速發展隨著新能源汽車的快速發展，新能源汽車產業配套的，新能源汽車產業配套的 PTC 電加熱器具電加熱器具有廣闊的發展前景。有廣闊的發展前景。傳統燃油車與新能源車的區別除了新能源車的核心“三電”系統，即電池、電機和電控三個部分，還體現在重要性大幅提升的熱管理系統。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01002003004

76、0050060070080020182019202020212022新能源汽車產量新能源汽車銷量市場滲透率銷量同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)傳統燃油車的熱管理系統是由發動機、變速器的散熱系統和汽車空調組成，而新能源車的熱管理系統與燃油車相比，首先兩者的管理對象不同，新能源車的熱管理系統對象從座艙衍生到電池、電機、電控等領域，其次功能也從單純的降溫衍生至保溫、制熱。在空調制熱系統方面，傳統燃油車與新能源電動汽車的差異巨大，傳統燃油車依靠發動機的余熱來制熱，而新能源汽車

77、是電發動機，產生的熱量很少，因此就需要專門的零部件來進行制熱，一般電動汽車空調系統暖風的方案有兩個：1）熱泵）熱泵系統；系統；2）PTC 電加熱器。電加熱器。通俗來講，熱泵系統和 PTC 電加熱器相比，PTC 電加熱等于“制造熱”，而熱泵系統等于“搬運熱”；PTC 電加熱器電加熱器結構簡單，導熱散熱性能優良，但耗電量較大。熱泵系統雖然能夠有效結構簡單，導熱散熱性能優良，但耗電量較大。熱泵系統雖然能夠有效節省耗電量，但是也存在著劣勢，節省耗電量，但是也存在著劣勢，其一就是成本更高，因為其結構更加復雜，技術較為困難；其二就是熱泵系統在極冷天氣下運行效率較差，一般熱泵系統在-5C 以下便無法正常工作

78、，雖然 CO2熱泵可以解決這個問題，但 CO2制冷系統的工作壓力大，最高可達 10MPa，需要另外研制壓縮機，因此當前未能大規模投入使用。表表 10：PTC 電加熱器和熱泵系統的區別電加熱器和熱泵系統的區別：PTC 當前仍具性價比優勢當前仍具性價比優勢 PTCPTC 電加熱器電加熱器 熱泵系統熱泵系統 制熱機制制熱機制 通過給通過給 PTCPTC 熱敏電阻元件熱敏電阻元件通電，使得電通電，使得電阻發熱來提高溫度；阻發熱來提高溫度；利用蒸發吸熱、液化放熱的原理，把利用蒸發吸熱、液化放熱的原理，把外界的熱量搬到駕駛室；外界的熱量搬到駕駛室；能耗能耗 低溫緩解下，耗電量較大，會縮短汽車低溫緩解下，耗

79、電量較大，會縮短汽車續航里程；續航里程；節省耗電量，可有效延長節省耗電量，可有效延長 2 20%0%以上的以上的續航里程；續航里程；單車成本單車成本 結構簡單，成本較低，一般為結構簡單，成本較低，一般為1 100020000002000 元元 成本較高，為成本較高，為 5 500080000008000 元元 數據來源：汽車之家、國泰君安證券研究 熱泵技術尚未形成技術威脅，新能源電動汽車熱泵技術尚未形成技術威脅，新能源電動汽車 PTC 中短期仍然具備投中短期仍然具備投資價值。資價值。雖然 PTC 電加熱器的耗電量較大，會縮短電動汽車的續航歷程，但由于成本與技術方面的優勢，國內 PTC 電加熱器

80、還是一個穩定的市場。因此盡管新能源車 PTC 電加熱器盡管面對熱泵技術的替代威脅，但目前熱泵技術研發尚未解決低溫使用場景下的難點，CO2 冷媒技術進展緩慢，同時熱泵成本尚未明顯下降，目前新能源汽車仍以中低端為主，PTC 作為主要供熱及輔熱手段依舊具有相對穩定的份額作為主要供熱及輔熱手段依舊具有相對穩定的份額。平均一輛新能源乘用車使用兩臺 PTC 加熱器（一臺風冷+一臺水冷），我們預計 PTC 產品的單車價值量在 1000-1500 元之間，我們預計至 2025年我國新能源車 PTC 加熱器市場約 90 億元。表表 1111：新能源車熱管理：新能源車熱管理 PTCPTC 電加熱器電加熱器市場規模

81、預測市場規模預測（單位：萬臺、元、億元）（單位：萬臺、元、億元）20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 國內乘用車銷量（萬臺）2566 2531 2628 2686 2767 2822 2878 yoy-8.1%-1.3%3.8%2.2%3.0%2.0%2.0%國內新能源車銷量（萬臺）121 137 352 689 885 1132 1432 yoy-4.0%13.3%157.6%95.2%28.5%29.5%26.5%國內滲透率 4.7%5.4%13.4%25.6%32.0%37.0%45.0%

82、熱泵車型占比 E 10.0%11.0%26.0%38.0%40.0%45.0%50.0%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)PTC 單車價值量（元）1250（10001500 元取中值）我國新能源車 PTC 市場空間（億元）1414 1515 3333 5353 6666 7878 9090 數據來源：中汽協、無敵電動網、觀研天下、國泰君安證券研究 公司層面：公司層面：前瞻式布局新能源賽道前瞻式布局新能源賽道，技術實力雄厚，技術實力雄厚。公司于 2006 年開始研發新能源汽車

83、PTC 電加熱器，在 2008 年開始正式生產，2012 年和比亞迪合作上市國內第一臺新能源汽車。公司繼續潛心研發，先后研制出了第二代新能源汽車 PTC水循環 PTC 電加熱器、PTC 水加熱系統、新能源客車用 PTC 電加熱器，截止 2020 年末，公司擁有 10 多項汽車 PTC 相關專利技術，公司具有較高的技術水平與經驗。公司目前所生產的新能源汽車 PTC 電加熱器主要分為風暖和水暖電加熱器，公司在水暖 PTC 電加熱器方面，具有國內領先的技術優勢。風暖為直接傳熱，而水暖為間接傳熱，風暖的價格稍低一些。表表 12：公司風暖與水暖公司風暖與水暖電電加熱器區別加熱器區別 風暖風暖 P PTC

84、TC 電加熱器電加熱器 水暖水暖 P PTCTC 電加熱器電加熱器 圖示圖示 技術原理技術原理 冷風和 PTC 散熱片直接換熱 加熱冷凍液通過換熱器換熱 優點優點 加熱快，但送風較為干燥 封閉循環、加熱方式較為溫和，體感舒適 供貨渠道供貨渠道 通過汽車空調廠向汽車廠家供貨 直供給新能源汽車企業 出貨價格出貨價格 400600 元 600800 元 數據來源：公司公告、汽車之家、國泰君安證券研究 營收占比目前尚小，但收入增速顯示已迎來快速成長期。營收占比目前尚小，但收入增速顯示已迎來快速成長期。公司的新能源汽車元器件業務板塊在公司整體的營收占比不高，是由于此項目處于投入初期，產能較小且攤銷等各種

85、費用導致盈利端貢獻不多，但是這部分業務營收在 2022 年增幅顯著提升，同比增加 135.46%，公司新能源汽車元器件板塊迎來快速成長期。圖圖 19：公司新能源汽車元器件公司新能源汽車元器件業務業務營收營收 21 年年大幅上升（萬元）大幅上升（萬元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 4.2.2.打破公司產能瓶頸，銷量有望快速增長打破公司產能瓶頸，銷量有望快速增長 募投募投項目項目為擴大產能做好充足準備為擴大產能做好充足準備。2022 年前

86、公司的新能源汽車 PTC電加熱器的產能約為 25 萬套/年，21 年以來由于市場化訂單飽滿，公司開設了兩個班次，年產能約為 50 萬套，22Q1 公司新能源汽車 PTC產能利用率甚至達到了 236%，產能限制是業務發展的核心阻礙。公司在 2020年募投的“年產 350 萬套新能源電動汽車 PTC 電加熱器項目”已經開始建設，在此項目規劃中，公司將引進自動化生產線，提升生產效率及成本，建成后預計年產能將達到 375 萬套。截止 2022 年末，第一期工程已建成投產，公司新能源汽車用 PTC 電加熱器年產能已達 200萬套，2023年產能釋放，且自動化將降低人工成本。表表 13：年產年產 350

87、萬套萬套新能源電動汽車新能源電動汽車 PTC 電加熱器項目電加熱器項目細節細節 風暖 PTC 電加熱器 水暖 PTC 電加熱器 預計投產時間 第一期 100 萬套 75 萬套 已實現量產 第二期 100 萬套 75 萬套 2023 年年底 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 而目前公司已覆蓋比亞迪、江淮、一汽、上汽等新能源汽車客戶，同時而目前公司已覆蓋比亞迪、江淮、一汽、上汽等新能源汽車客戶，同時也在接洽全球知名能源汽車廠也在接洽全球知名能源汽車廠。2022 年我國新能源汽車銷量為 689 萬輛，按照非熱泵車型每臺車配備配套 1 套風暖 PTC 和 1 套水暖 PTC 進行測算，2022 年

88、的新能源汽車 PTC 市場需求量為 854 萬套，根據公司披露銷量數據以及公告材料中對于市占率相關表述，我們估計當前公司新能源車用 PTC 市場分額約在 1315%。目前行業集中度相對較低，較為分散，公司逐步突破各主流汽車客戶，市場份額有望逐步提升。圖圖 20：公司新能源汽車公司新能源汽車 PTC 電加熱器實際裝配車輛及市場占有率電加熱器實際裝配車輛及市場占有率（萬（萬輛）輛）-7.51%-17.45%111.99%135.46%25.61%24.00%23.90%21.88%2.63%2.02%3.69%6.34%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0

89、500010000150002000025000300002019202020212022新能源汽車元器件yoy毛利率營收占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 按照產能釋放節奏與當前客戶拓展情況，我們預計公司新能源車 PTC 業務 2023-2025 年 營 收 同 比+109%/+43%/+14%，分 別 貢 獻 利 潤0.45/0.72/0.82 億元。4.3.鋰電池鋼殼材料鋰電池鋼殼材料 4.3.1.新能源車滲透率新能源車滲透率的

90、的提高提高帶動鋰電池行業快速發展帶動鋰電池行業快速發展 特斯拉等新能源汽車企業在中國擴產，特斯拉等新能源汽車企業在中國擴產，以及電動工具的市場規模擴大，以及電動工具的市場規模擴大，電池外殼材料市場迎來發展機遇電池外殼材料市場迎來發展機遇。隨著新能源汽車技術的成熟，電動汽車行業將會迎來跨越式增長，新能源汽車市場潛力有望加速釋放，與之配套的新能源電池產業有望保持較高增速的成長，中國動力鋰電池供應鏈企業將迎來新的崛起，松下、LG 等國際鋰電池生產商計劃推進中國工廠的建設。中國鋰電池市場出貨量在2021年大幅上升，同比增加128.67%，市場需求十分旺盛。市場將對新能源動力鋰電池的結構件提出了更高的要

91、求，鋰電池外殼就為其中一個重要組成部分。隨著市場對鋰電池需求的擴大，預計公司的動力鋰電池外殼材料產品的客戶與需求將與日俱增。圖圖 21：中國鋰電池市場出貨量及增速（中國鋰電池市場出貨量及增速（GWh）數據來源：GGII、國泰君安證券研究 8%9%10%11%12%13%14%15%0100200300400500600700800202020212022公司汽車PTC配套車輛新能源汽車產量市占率0%20%40%60%80%100%120%140%010020030040050060070020182019202020212022總量yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免

92、責條款部分 26 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)4.3.2.預鍍鎳技術壁壘突破，國產替代有望提上日程預鍍鎳技術壁壘突破，國產替代有望提上日程 鍍鎳電池外殼優勢大，市場需求較好鍍鎳電池外殼優勢大，市場需求較好。電池外殼是電池的重要組成部分。目前電動車所使用的電池通常為若干鋰離電池串聯并組成的電池組，電池鋼殼的制備是鋰離電池生產的重要環節，對鋰離電池的安全及存儲電性能有著直接的影響。鋰電池按結構可分為圓柱電池、方形電池及軟包電池，分別對應鋼殼、鋁殼及鋁塑膜三種外殼材料。其中鍍鎳鋼殼利用利用電鍍在低碳鋼表面添加一層不容易被腐蝕的鎳層電鍍在低碳鋼表面

93、添加一層不容易被腐蝕的鎳層，這類電池有較好的抗壓抗震等性能，且由于表面有一層鍍鎳層，其化學性能也較為穩定，對鋼帶進行鍍鎳，成本較低，可以批量產生。表表 14：不同材料電池外殼區別不同材料電池外殼區別 鋁塑膜鋁塑膜 鋁殼鋁殼 鋼殼鋼殼 鍍鎳鋼殼鍍鎳鋼殼 優點優點 質量輕、價格便宜、成質量輕、價格便宜、成本較低；本較低；質量輕且延展性好，其開質量輕且延展性好，其開模成本較低；模成本較低；較好的抗壓性能、耐較好的抗壓性能、耐腐蝕性能；腐蝕性能；有較好抗壓和抗震等機有較好抗壓和抗震等機械性能，化學性能穩定，械性能，化學性能穩定，有較好的耐腐蝕性能，有較好的耐腐蝕性能，成本較低；成本較低；缺點缺點 抗壓

94、、堅固等機械性能抗壓、堅固等機械性能較差；較差；質地較軟，抗壓性能較差，質地較軟，抗壓性能較差，不能承受碰撞、震動；不能承受碰撞、震動；成本較高、硬度較高成本較高、硬度較高不適用深沖等工藝；不適用深沖等工藝；具有較高技術壁壘；具有較高技術壁壘；圖示圖示 數據來源：鉅大鋰電、公司公告、國泰君安證券研究 預鍍鎳工藝性能優越，有望逐步替代預鍍鎳工藝性能優越，有望逐步替代。而鍍鎳鋼殼的工藝根據鍍鎳所處的順序不同分為預鍍鎳鋼殼和后鍍鎳鋼殼。預鍍鎳工藝就是在電池殼沖壓之前對基礎鋼材進行鍍鎳，再通過高溫回火處理從而讓鋼層和鎳層之間相互擴散滲透形成鎳鐵合金層的技術工藝，而后鍍鎳是把電池殼做完之后再在上面鍍鎳。

95、相對于后鍍鎳來說，預鍍鎳抗壓強度、耐腐蝕強度都有更好的表現，并且預鍍鎳工藝對生產設備、電鍍液配方、擴散退火溫度參數以及鋼帶平整技術等方面均對生產廠家有著更為嚴苛要求。目前由于鋰電池預鍍鎳鋼基帶具有較高的技術壁壘，尚未實現大規模國產化，主要為新日鐵、東洋鋼板等日本廠商，但是其成本更高，在新能源需求大幅上升，相應相應企業企業為了降本和響應國家對安全的需求，對預鍍鎳為了降本和響應國家對安全的需求，對預鍍鎳鋼殼的需求逐漸加大鋼殼的需求逐漸加大，國產替代的空間極，國產替代的空間極大。大。表表 15：預鍍鎳在安全預鍍鎳在安全性上顯著優于后鍍鎳材料性上顯著優于后鍍鎳材料 預鍍鎳預鍍鎳 后鍍鎳后鍍鎳 技術原理

96、 采用高溫熔融滲透工藝，讓鎳和鐵形成鎳鐵合金層；先沖殼再滾鍍鎳 優缺點 鍍層均勻、耐腐蝕、抗壓能力強、安全性能好；工藝較為簡單但是安全風險較大，電池殼的本體遇到撞擊易被腐蝕；數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)公司層面：公司層面：極少數具備預鍍鎳技術的企業極少數具備預鍍鎳技術的企業，但目前，但目前年年產能較小。產能較小。東方電熱的子公司東方九天負責鋰電池鋼殼材料業務，其鋰電池鋼殼生產線生產的產品包括高端高端電池專用外殼材料、后鍍鎳電池鋼殼、

97、預鍍鎳電池鋼殼材料電池專用外殼材料、后鍍鎳電池鋼殼、預鍍鎳電池鋼殼材料，該業務由公司在 2016 年收購江蘇九天所承接，江蘇九天在 2014 年開始研發預鍍鎳技術，到現在已有 8 年累計技術經驗，申請了多項專利，并且已打下客戶基礎，為國內少數可以批量生產鋰電池預鍍鎳鋼基帶的公司，但是此業務目前產能較小，年產能僅 3500 噸。2022 年后，公司已經基年后，公司已經基本本退出沖殼以及后鍍鎳材料退出沖殼以及后鍍鎳材料業務，業務，專精、著力發展專精、著力發展預鍍鎳預鍍鎳材料業務。材料業務。在下游需求快速提升的背景下，公司的鋰電池鋼殼材料業務在 21 年營業收入大幅增長，同比增長 50.52%，且毛

98、利率在 19 年受到新能源汽車補貼政策退坡和新項目建成投產后折舊等其它固定費用增加的雙重影響而較低，現在有所恢復，由 20 年的 18.84%升至 21 年的 33.39%。2022年因退出后鍍鎳等電池材料業務，造成業務收入規模的下降。圖圖 22：公司鋰電池鋼殼材料營收及毛利公司鋰電池鋼殼材料營收及毛利（單位：萬元）（單位：萬元）數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 技術差距逐步縮小，性價比突出技術差距逐步縮小，性價比突出，國產替代有望提上日程。，國產替代有望提上日程。工藝方面：公司產品對標新日鐵等龍頭，原在鍍層均勻度上有少許的差距，公司為進一步縮小性能差距，實現質量趕超：1)根據公告信息，公

99、司與國內某知名添加劑廠家聯合開發的預鍍鎳助劑，可以實現鍍鎳層均勻穩定、低應力和高附著力。2)加強外部研發合作。2021 年 8 月，公司與國內金屬材料、電化學等相關專業領域的多家優秀高等院校簽訂了技術開發合同，與相關專家、教授開展技術研發合作，旨在材料熱處理、預鍍鎳工藝優化等方面不斷深化研究，提升產品性能，加速該產品的國產化進程。3)同時，公司對內通過完善實驗室電池生產關鍵實驗設備和電化學實驗設備，建立了一套合理可靠的實驗評價體系，對外加強與國內知名鋰電池廠商的緊密合作，持續開展客戶驗證。資金投入方面，2020 年，江蘇九天和東方九天合計投入研發資金-60%-40%-20%0%20%40%60

100、%020004000600080001000012000140002019202020212022鋰電池鋼殼材料yoy毛利率營收占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)2,094 萬元。預計 2021 年江蘇九天和東方九天將合計投入研發資金 3,100 萬元，其中用于預鍍鎳技術的研發投入 1,000 萬元 相較國內競爭對手，公司在預鍍鎳鋼基帶帶寬、帶速上具有明顯優勢。定價方面：對于預鍍鎳鋼基帶的銷售，公司目前主要是直接購買原材料進行加工制造預鍍鎳電池鋼基帶產品，按照成本加成的

101、模式來進行銷售定價，定價相比于新日鐵等海外龍頭企業單噸價格約便宜3000 元左右，存在著較為明顯的價格優勢，在目前國內新能源汽車廠商整體降本需求下，公司的預鍍鎳業務未來發展增速有望提升。4.3.3.未來產能未來產能加速擴張加速擴張，接力業績增長接力業績增長，成為第三成長曲線，成為第三成長曲線 應用場景廣泛，市場空間較大。應用場景廣泛，市場空間較大。公司生產的電池外殼材料具備較大的市場空間：1)新能源汽車行業，例如特斯拉目前將大規模使用 4680 圓柱動力電池，其規劃 4680 電池產能已達到 100GWH。由于 4680 電池能量相對更高，續航里程長，因此會對外殼質量要求會有提升，從而使用到預

102、鍍鎳材料。2)另外還廣泛應用于 3C 產品充電電池領域，公司的預鍍鎳動力電池鋼殼材料方面主要客戶有四川長虹、無錫凱悅等沖殼企業，其終端用戶包括力神、長虹、南孚、中航等電池生產企業。隨著特斯拉、寶馬、松下、LG 等眾多企業布局大圓柱電池，46 系電池走向產業化，根據各企業目前公布的產能規劃，我們預計 2025 年僅大圓柱電池產量將超過 250GWh，根據 GGII 數據，按照 1GWh 對應使用 1000噸預鍍鎳材料測算，至 2025 年，不考慮消費電子、一次性電池以及損耗更換需求的保守估算下全球預鍍鎳電池材料需求將超過 25 萬噸，按照1500020000 元/噸的市場浮動價格計算，對應 37

103、.550 億市場規模。募投項目募投項目年產兩萬噸預鍍鎳鋼基帶項目，解決產能限制瓶頸年產兩萬噸預鍍鎳鋼基帶項目，解決產能限制瓶頸。目前公司的生產鋰電池預鍍鎳鋼基帶的生產線大約有 3500 噸的年產能，公司在2022 年 5 月的募投項目“年產 2 萬噸鋰電池預鍍鎳鋼基帶項目”，預計于今年 6 月 30 日投產。隨著有效產能的提升，供貨穩定性得以保證的情況下，在與頭部客戶的接觸中，公司將更具競爭力。當前公司的預鍍鎳業務發展前景當前公司的預鍍鎳業務發展前景可觀可觀，在手訂單表現良好，在手訂單表現良好。根據公司公告信息，公司目前預鍍鎳業務對接客戶主要是電池殼體、結構件制造企業：LG（公司給 LG 中國

104、的電池殼供應商樂通、日光、科達力都有送樣，目前已經通過一階段送樣檢驗）、無錫金楊、東山精密（已簽訂長協訂單）、科達力、億緯鋰能（送樣中）根據公司所簽訂的框架協議公告：東山精密：協議有效期為 2022 年 9 月 8 日-2028 年 12 月 31 日，采購總量不低于 5 萬噸鋰電池鋼殼預鍍鎳鋼基帶。按目前市場報價，5 萬噸預鍍鎳鋼基帶合同金額約為 11 億元；無錫金楊：協議有效期為 2022 年 6 月 30 日-2028 年 12 月 31 日，采購總量不低于 8 萬噸鋰電池鋼殼預鍍鎳鋼基帶。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 35 Table_P

105、age 東方電熱東方電熱(300217)(300217)我們預計，2023-2025 將是公司預鍍鎳材料業務的快速成長期，2024 年有望實現滿產滿銷，收入分別同比+197%/+150%/+80%；利潤分別貢獻0.09/0.35/0.75 億元。表表 16：公司鋰電池材料業務預測一覽（單位：億元、萬噸、元公司鋰電池材料業務預測一覽（單位：億元、萬噸、元/噸）噸）年度年度 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023E E 20242024E E 20252025E E 鋰電池材料鋰電池材料業務業務收入收入 0.950.95 0.760.76 1.15

106、1.15 0.57 0.57 1.701.70 4 4.26.26 7 7.66.66 yoy-35%-20%51%-50%197%150%80%銷量（萬噸）3.44 1.29 1.12 0.26 0.95 2.36 4.26 yoy 24%-62%-13%-77%263%150%180%均價（元/噸）2,770 5,887 10,224 毛利率-10%19%33%35%35%35%35%凈利率 相關業務子公司東方九天一直處于虧損狀態，2022 年大幅減虧，基本達到盈虧平衡點 公司預鍍鎳產能（噸）35003500 2350023500 2350023500 2350023500 新日鐵報價 1

107、9000 24000 22000 20000 20000 電熱報價 16000 22000 18000 17000 17000 單噸凈利 約 2000-3000 元 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)5.光通信板塊有望走出低谷光通信板塊有望走出低谷 目前我國光通信產業主要由光纖光纜、網絡運營服務、光網絡設備、光芯片等組成。其中光纖光纜市場占比最大，為 37%；其次為網絡運營服務、光網絡設備，占比分別為 29%、26%。公司光通信板塊業務主

108、要布公司光通信板塊業務主要布局光纜專用鋼（鋁）塑復合材料，主要用于光纜、電纜的復合鋼（鋁）局光纜專用鋼（鋁）塑復合材料，主要用于光纜、電纜的復合鋼（鋁）塑帶，屬于光通信產業鏈上游。塑帶，屬于光通信產業鏈上游。圖圖 23：光通信產業鏈光通信產業鏈 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 24：中國光通信市場結構分布情況中國光通信市場結構分布情況 數據來源：觀研報告網、國泰君安證券研究 光纖光纜行業目前處于成熟期，市場需求與通信技術更新換代、國家政策導向等具有很大關系，市場競爭充分，而且下游客戶相對強勢，對公司有較大的壓力。光通信鋼(鋁)復合材料市場總體處于歷史價格低谷，市場需求正在逐步恢復，集采價格有

109、所提高，隨著產能的逐步出清，通信用鋼(鋁)復合材料生產企業有望迎來量價齊升的春天。2019 年之后，在 5G 和千兆光網的規模部署的背景下，光纜迎來了需求上漲和價格觸底反彈，產量開始恢復增長。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)圖圖 25：光纜產量當月同比光纜產量當月同比（單位：（單位：%）數據來源：Wind、國泰君安證券研究 公司是光纖光纜材料細分行業內的頭部企業，規模優勢和技術優勢相對比較明顯，也與行業下游多家著名的光纖企業形成了長期穩定的合作關系。2021 年年光通信業務

110、創歷史最好成績光通信業務創歷史最好成績，盈利能力好轉，盈利能力好轉。2021 年光通信市場總體需求繼續下降，行業產能進一步出清，光纖光纜價格同比雖有所回升，但原材料價格卻大幅波動，市場情況很不樂觀。東方電熱的子公司江蘇九天面對壓力，進一步加強內部管理，強化降本增效，優化生產工藝，嚴控產品質量，深度綁定行業頭部企業，持續加強與五大系之外的優秀企業密切合作，品牌知名度和市場占有率均有了明顯提升，2021年光通信材料業務實現營業收入 7.17 億元，同比增長 37.83%。2022 年整體表現平穩。圖圖 26：公司光通信業務公司光通信業務經歷恢復后表現平穩經歷恢復后表現平穩（萬元，（萬元，%）數據來

111、源：公司財報、國泰君安證券研究 我們預計未來三年，公司光通信業務保持相對平穩的收入態勢，每年貢獻歸母凈利潤在 1500 萬元左右。-30-20-10010203040502020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-92022-112023-12023-32023-5產量：光纜：當月同比-10%0%10%20%30%40%50%010000200003000040000500006000070000800002019202020212022光通信材

112、料yoy毛利率營收占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)6.財務分析財務分析 營業收入回升，利潤扭虧為盈。營業收入回升，利潤扭虧為盈。公司在 2019 年出現了虧損，主要由于：1）公司產品價格有所下降，毛利率降低，主營業務盈利減少，部分控股子公司出現較大額度的虧損；2）一方面，由于國家的產業政策進行了調整，新能源汽車行業補貼大幅退坡，動力鋰電池行業市場需求明顯下降，導致東方九天動力鋰電池鋼殼材料業務繼續虧損。另一方面，由于光通信行業 2019 年度市場環境發生了較大的變化，

113、5G 商用進展及投資進度不及預期，光纜市場甚至存在供大于求的情況，國內三大通信運營商光纖類產品市場招標價格突然大幅下降，平均降幅均超過 30%，遠超市場預期，間接導致江蘇九天的產品銷售價格下降，毛利率大幅降低，并最終出現大額虧損?？毓勺庸窘K九天和東方九天歸屬于母公司凈利潤合計虧損 0.51 億元；但隨后公司開始積極調整戰略，以電加熱技術為核心，向新能源領域積極擴張。在 2020 年由于空調用電加熱器市場份額不斷擴大，小家電銷售穩步增長、多晶硅行業景氣度持續呼回升，光通信行業需求有所增加，江蘇九天業績好轉，成功實現扭虧為盈。2021 年公司繼續盈利，實現凈利潤 1.68 億，同比增長 193

114、.22%，2022 年延續高增長態勢，同比增速80.58%。圖圖 2727：公公司營業收入持續保持司營業收入持續保持上升（萬元，上升（萬元，%）圖圖 2828：2 2020020 公司凈利潤扭虧為盈（萬元）公司凈利潤扭虧為盈（萬元）數據來源：公司財報、國泰君安證券研究 數據來源：公司財報、國泰君安證券研究 進軍新能源板塊，毛利率有望提升。進軍新能源板塊，毛利率有望提升。公司的未來發展布局于新能源行業，相比于家用電器元器件，新能源行業的毛利率更高，隨著產品結構的改善以及新能源板塊業務占比的提升，公司的毛利率改善明顯。圖圖 29：新能源業務帶動綜合毛利率上行新能源業務帶動綜合毛利率上行（單位：（單

115、位：%）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00400,000.00450,000.002016201720182019202020212022營業總收入yoy-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-15,000.00-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.00

116、2016201720182019202020212022凈利潤yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 公司的銷售費用率和管理費用率在 2017 年開始呈現下降的趨勢，成本有所下降，但在 21 年呈現小幅上升，22 年繼續延續下降的趨勢，管理費用率和銷售費用率為 3.78%/1.20%，前值為 5.14%/1.61%，整體來看，費用率水平較低。預計在后續新能源業務拓展以及股權激勵影響下，整體費用率會略有上升。圖圖 30：銷售費用率和管理費

117、用率表現較好銷售費用率和管理費用率表現較好（單位：（單位：%）數據來源：wind，、國泰君安證券研究 推行技術創新，提升競爭優勢。推行技術創新，提升競爭優勢。公司的研發費用在 22 年為 1.82 億，同比增長64.73%。22年公司共取得54項專利授權證書，同比增長73.53%。公司的研發團隊優化了 PTC 電加熱器，減少 PTC 片用量，對搪瓷加熱管管材、3D 加熱管、烤箱加熱管等多項工藝進行改善，增加了小家電用電加熱器產品種類，同時也對輻射式電加熱、還原爐結構和性能進一步優化，并對預鍍鎳生產工藝進行技術研發且取得了重要進展。22 年研發費用中，材料支出占了 67%。圖圖 3131：研發費

118、用及其增速（萬元，研發費用及其增速（萬元，%）圖圖 3232：研發研發費用明細費用明細：材料支出占：材料支出占 7 7 成成 -15%-5%5%15%25%35%45%2019202020212022家用電器元器件新能源裝備制造新能源汽車元器件鋰電池材料光通信材料綜合0.002.004.006.008.0010.0012.002016201720182019202020212022銷售費用率（%）管理費用率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)數據來源：公司財報、國泰君安證

119、券研究 數據來源：公司財報、國泰君安證券研究 公司的 ROE 在 2019 年虧損之后開始回升，2019 年 ROE 僅為-4.99%，在 22 年增長至 10.05%，為近七年來最高，ROE 的波動與銷售凈利率水平高度相關。圖圖 34 公司公司 ROE于于 2019 年低谷年低谷中中回升回升（單位：單位：%）數據來源：Wind、國泰君安證券研究 7.風險提示風險提示 1）車企客戶拓展不及預期。新能源車行業競爭加劇，主機廠加強控制成本，或對供應商提出更多要求，車企供應鏈導入周期延長；2）硅料價格下跌，光伏企業對應固定資產投資減少，可能導致硅料生產環境使用設備需求減少；3）預鍍鎳材料需求預測具有

120、主觀性，以及行業競爭加劇，國內外企業擴產速度超預期，降價導致壓低單噸盈利水平。0%10%20%30%40%50%60%70%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.0020,000.002019202020212022研發費用yoy材料支出67%職工薪酬21%燃料動力5%折舊攤銷4%其他3%0.000.501.001.502.002.50-10.00-5.000.005.0010.0015.002016201720182019202020212022加權凈資產收益率（ROE，%

121、）銷售凈利率（%）權益乘數（%，右軸）總資產周轉率（次，右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 35 Table_Page 東方電熱東方電熱(300217)(300217)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰

122、君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應

123、當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，

124、也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則

125、由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%

126、以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：