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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 行業專題報告行業專題報告|光學光電子光學光電子 存量競爭格局難改，兆馳一家獨盈 LED 芯片專題報告 核心結論核心結論 行業評級行業評級 中配中配 前次評級 超配 評級變動 調低 近一年行業走勢近一年行業走勢 相對表現相對表現 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 光學光電子-0.80-4.74 16.61 滬深 300-1.35-3.56-3.03 分析師分析師 王凌濤王凌濤 S0800522090004 沈錢沈錢 S0800522090003 相關研究相關研究 LED 芯片行業進入存量競爭，產品結構與成本決勝負芯片行業進入存量競爭，產

2、品結構與成本決勝負。需求端方面，2018年之后，隨著 LED 下游各細分領域滲透率見頂，整體增量需求有限，當前全球 LED 芯片的需求量 300400 萬片/月（4 寸片）。供給端方面，全球LED 芯片月產能約在 450500 萬片（4 寸片），顯然當下 LED 行業整體產能過剩，行業進入存量競爭。在此背景下，廠商能夠獲得盈利的關鍵在于：1）在生產上具備成本優勢，如今行業已經過了技術快速發展、產品市場快速迭代的階段，進入到相對穩態成熟的階段，在產品和技術趨同的情況下，行業整體呈現同質化競爭，成本是至關重要的競爭要素；2）產品結構的優化，高附加值產品定價相對更高，提高高附加值產品的占比有利于廠商

3、獲得更高利潤。兆馳明顯的成本優兆馳明顯的成本優勢勢令其從供過于求的行業困境中脫穎而出令其從供過于求的行業困境中脫穎而出。從行業層面來看，在行業快速發展期，設備效率提升和芯片微縮化促進行業整體成本下降。在此基礎上，兆馳更為明顯的成本優勢來源于：1）超長長度的產業鏈整合，一方面兆馳能夠通過自主化生產降低成本，另一方面單一廠房內全產業鏈一體化生產能夠提高生產效率，節約工序間整合成本；2）后發優勢設備效率更高，兆馳由于進入行業時間較晚，所采用的 MOCVD 均為行業內效率最高的設備，這也有利于兆馳進行智能化和自動化生產，節約人力成本。因此，憑借成本優勢，兆馳能夠采取極致稼動率策略，利用價格杠桿，成為全

4、行業唯一一家滿產滿銷及扣非后大幅度盈利的芯片廠，其他建設較早的 LED 芯片廠誕生并成長于行業高速高價增長時代，以技術驅動為主，成本管控較松，歷史包袱較重，此外廠區分布的物理條件客觀上無法實現類似于兆馳這樣的整體管控，較難在當下獲得競爭優勢，在行業下行時，會面臨市場價格下行、稼動率下行和庫存壓力，業績以虧損為主。在在 LED 沒有新的應用沒有新的應用抬頭抬頭或者或者行業政策變化行業政策變化，以及沒有，以及沒有參與者參與者明確退出的明確退出的前提條件下，短期內前提條件下，短期內行業行業大部分企業大部分企業虧損，虧損，只有兆馳一家只有兆馳一家大幅大幅盈利的格局盈利的格局較難較難改變改變。1）行業整

5、體產能過剩仍將持續，需求端若沒有新應用或者新變化出現，房地產市場疲軟仍將壓制照明需求，miniLED 背光和直顯所消耗的晶圓產能有限，預計短期內行業需求依舊呈現弱復蘇，在供給端，規模較大的 LED 芯片廠均為上市公司，短期內尚未看到某家大規模退出的可能，行業仍處于供過于求；2）其余 LED 芯片廠商并沒有條件實現類似兆馳這樣的產業鏈一體化優勢：在行業產能過剩以及行業投資窗口期關閉背景下，很難有廠商再度投入大規模資金進行大幅擴產，從而模仿兆馳通過產業鏈整合與一體化的方式獲得成本優勢。投資建議：投資建議：LED 芯片行業產能過剩，大多數廠商生產成本較難出現大幅降低，因此短期較難看到盈利能力明顯改善

6、，給予行業“中配”評級，但是兆馳股份是行業內唯一能夠實現大幅盈利的廠商，建議重點關注；聚燦光電早期負擔較輕，作為業內少數仍在積極改變產品結構的芯片企業，有望較其他廠商更快復蘇，建議關注其定增擴產與產品結構改變的推進。風險提示：（1）LED 下游需求出現大幅度下滑；（2）LED 芯片行業現有廠商或者未來有新進入者大幅擴張產能。-6%-1%4%9%14%19%24%29%2022-102023-022023-06光學光電子滬深300證券研究報告證券研究報告 2023 年 10 月 09 日 行業專題報告|光學光電子 西部證券西部證券 2023 年年 10 月月 09 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾

7、部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 一、LED 芯片行業進入存量競爭，產品結構與成本決勝負.3 1.1 需求端：2018 年之后 LED 芯片需求增量有限.3 1.2 供給端：兆馳入局，大幅擴張產能.6 1.3 LED 芯片行業整體產能過剩，進入存量競爭.6 二、兆馳明顯的成本優勢，是其盈利能力領先的根因.7 2.1 設備效率的提升與芯片微縮化促進行業整體成本不斷下降.7 2.2 超長長度的產業鏈整合和后發優勢是兆馳成本優勢的來源.8 2.3 兆馳基于成本優勢，以極致的稼動率策略實現滿產滿銷.12 三、短期內只有兆馳一家大幅盈利的格局難變.14 四、風險提示.17 圖表目錄 圖 1：LED

8、 芯片廠商 LED 相關業務的收入和同比增速情況.3 圖 2：LED 芯片廠商扣非后銷售凈利率情況.3 圖 3：中國 LED 外延芯片市場規模.4 圖 4：2021 年中國 LED 芯片應用領域結構.4 圖 5：2012-2018 年全球 LED 照明市場規模.4 圖 6：2017-2026E 年全球 LED 照明市場規模.4 圖 7：中國商品房銷售數據自 2018 年開始增速顯著降低.4 圖 8：中國 LED 照明市場滲透率情況.4 圖 9：LED 背光模組滲透率情況.5 圖 10：近年來顯示器、電視和筆電的出貨量放緩，甚至下滑.5 圖 11：LED 顯示屏產業產值變化（億元）.5 圖 12

9、：主要 LED 芯片廠商產能情況.6 圖 13：藍綠光芯片價格變化趨勢.7 圖 14：不同用途的 LED 芯片價格對比.7 圖 15：Veeco MOCVD 設備對比.8 圖 16：芯片尺寸的微縮化能夠使得同一片晶圓切割出更多的顆數.8 圖 17：兆馳提煉出“一創三化”的運營模式.9 圖 18：兆馳在 LED 產業鏈實現全工序的超長產業鏈布局.9 圖 19：中圖毛利率情況.10 圖 20：納米壓印技術相較于傳統曝光機成本更低.10 圖 21：各 LED 芯片廠商的生產基地分布情況.10 圖 22：中微 MOCVD 設備對比.11 圖 23：LED 芯片廠商產能利用率情況.13 圖 24：LED

10、 芯片廠商 LED 相關業務的毛利率情況.13 圖 25：LED 外延片成本結構.13 圖 26：LED 芯片廠商資產減值損失占營業收入的比例.14 圖 27：LED 芯片廠商存貨周轉天數.14 圖 28：LED 芯片廠商庫存商品賬面價值.14 圖 29：我國 2023 年 1-7 月商品房數據同比仍然下滑.15 圖 30：miniLED 月消耗晶圓片數預測.16 3XhUmWjW8VmUsOrNmRaQaO6MmOqQtRoNfQmNpPjMmNrQ7NnMmMvPnPnNwMtPrP 行業專題報告|光學光電子 西部證券西部證券 2023 年年 10 月月 09 日日 3|請務必仔細閱讀報告

11、尾部的投資評級說明和聲明 從 2022 年和 2023 年中報來看，LED 芯片行業上市公司出現了行業范圍的虧損現象，2022/23H1 三安實現扣非歸母凈利潤-3.1/-5.55 億元，華燦實現扣非歸母凈利潤-4.12/-4.04 億元，乾照實現扣非歸母凈利潤-1.42/-1.48 億元，聚燦 2023H1 扣非歸母凈利潤虧損幅度最小，且在 2023Q2 已率先實現扣非后小幅盈利。兆馳 LED 芯片業務的收入和盈利卻呈現逆勢增長，2022 年兆馳半導體實現營業收入/凈利潤分別為 16.43/3.13 億元，同比增長 8.4%/3.0%，23H1 營業收入/凈利潤分別為 8.72/1.07 億

12、元，同比增長 5.9%/-35.8%（23H1 凈利潤出現同比下滑的主要原因在于 2023 下半年投入的大幅擴產，在2023 上半年開始產能爬坡，進而造成的攤銷和費用開支拖累，但是這一現象在 2023Q3已經開始改觀），2022/23H1 的凈利潤率分別為 19.1%/12.3%，是全行業唯一一家滿產滿銷及扣非后較大幅度盈利的芯片廠，并且公司在 2023 年大幅擴張產能，截至 2023 年6 月底，公司的產能從原先的每月 65 萬片氮化鎵產能+5 萬片砷化鎵，擴張到 100 萬片（均為 4 寸片），擴產之后，公司產能與行業龍頭三安光電并駕齊驅，顯然兆馳表現出了與同行其他廠商截然不同的發展態勢。

13、因此，本篇報告將重點探究：1）為何 LED 芯片行業近年來廠商普遍虧損？2）為何兆馳能夠成為當前行業內唯一大幅盈利的廠商？3）展望未來，只有兆馳一家大幅盈利的行業格局為何較難改變？圖 1：LED 芯片廠商 LED 相關業務的收入和同比增速情況 圖 2：LED 芯片廠商扣非后銷售凈利率情況 資料來源：Wind，西部證券研發中心 注：三安包括 LED芯片外延片、LED應用品等相關業務；華燦為 LED芯片業務；乾照為 LED產品業務；聚燦為芯片及外延片業務 資料來源：Wind，西部證券研發中心 注：兆馳半導體采用的是凈利潤率數據，其余公司均為扣非歸母凈利率 一、一、LED芯片行業進入存量競爭，產品結

14、構與成本決勝負芯片行業進入存量競爭，產品結構與成本決勝負 1.1 需求端：需求端：2018年年之后之后LED芯片需求芯片需求增量有限增量有限 需求端方面，需求端方面，2018 年之前年之前 LED 芯片處于快速增長狀態，芯片處于快速增長狀態，2018 年及之后需求增長較弱。年及之后需求增長較弱。我國 LED 外延芯片市場規模從 2008 年的約 19 億元增長到 2017 年的 232 億元左右，復合增速達 32%，2018 年及之后我國 LED 外延芯片市場規模增長較弱，2018-2022 年復合增速為 4%，其中 2021 年需求同比增長明顯，主要原因在于原先被疫情壓抑的市場需求在當年得到

15、快速釋放，2022 我國 LED 外延芯片市場規模再度呈現下滑，同比下降約7.9%。我們將結合三大主要應用照明、背光和直顯的市場規模分析 LED 芯片市場的增速變化。25550%45130%10%-40%051510040-20%502060657020%-10%30%40%50%60%1070%35120%30-30%20222016201320142015201720182019202020212023H1三安光電兆馳半導體華燦光電聚燦光電三安光電YOY乾照光電華燦光電YOY乾照光電YOY聚燦光電YOY兆馳半導體YOY億元-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30

16、%40%201720222013 2014 2015 20162018 2019 2020 20212023H1三安光電聚燦光電乾照光電華燦光電兆馳半導體 行業專題報告|光學光電子 西部證券西部證券 2023 年年 10 月月 09 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 3：中國 LED 外延芯片市場規模 圖 4：2021 年中國 LED 芯片應用領域結構 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：CSA，西部證券研發中心 1）照明：房地產市場疲軟壓制需求。）照明：房地產市場疲軟壓制需求。照明是 LED 芯片第一大應用領域，占 LED 芯片應用比例接近 50%。201

17、0 年起，LED 照明憑借成本更低、更加環保等優勢逐步替代白熾燈和熒光燈，2012-2014 年全球各地政府的“禁白令”也進一步加速 LED 照明的滲透，LED 照明市場的滲透率從 2012 年的 3.3%快速提高到 2018 年的 70%左右，2018 年之后由于 LED 照明滲透率較高，照明領域的市場需求與房地產周期更為相關。但是自 2018年起受到“房住不炒”等政策調控影響，我國房地產市場整體較為疲軟，2018 年-2021年我國商品房銷售面積增速從原先的高個位數增長回落至低個位數增長，2022 年/2023H1 商品房銷售面積同比下滑約 24%/14%，房地產市場疲軟壓制了 LED 照

18、明需求。因此，2018 年之后，LED 照明市場規模整體增速約在中低個位數水平，增量空間有限。圖 5：2012-2018 年全球 LED 照明市場規模 圖 6：2017-2026E 年全球 LED 照明市場規模 資料來源：前瞻產業研究院，西部證券研發中心 資料來源：Frost&Sullivan，西部證券研發中心 注：圖 5 與圖 6 數據來源不同，統計口徑也有所區別，因此其所統計的市場規模數據有所差異 圖 7：中國商品房銷售數據自 2018 年開始增速顯著降低 圖 8：中國 LED 照明市場滲透率情況 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：CSA，西部證券研發中心 020406080

19、100120140160180200220240260280300320-20%10%120%0%30%15%-10%-5%35%5%-15%20%25%202120172014201120132008201020122016201520202009201920222018YOY中國LED外延芯片市場規模（億元）小間距小間距LED顯示屏顯示屏LED照明照明大尺寸背光大尺寸背光通用照明其他景觀照明背光應用顯示屏汽車照明信號及指示0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350400450500550600650201620132012201420152017

20、2018全球LED照明市場規模（億美元）YOY-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,000201720182022E 2023E2020201920212024E 2025E 2026E全球LED照明市場規模（億元）YOY-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050,000100,000150,000200,000201520212020201620192017201820222023H1商品房銷售面積YoY商

21、品房銷售額YoY商品房銷售面積（萬平方米）商品房銷售額（億元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%2012201320142015201620172018 行業專題報告|光學光電子 西部證券西部證券 2023 年年 10 月月 09 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2）背光：）背光：近年來近年來背光應用的各終端出貨量背光應用的各終端出貨量增長放緩，甚至出現下滑增長放緩，甚至出現下滑。2009-2012 年LED 背光模組憑借高光效、體積小等優勢，疊加成本快速降低，在筆記本電腦、電視、顯示器等大尺寸領域迅速占據市場，LED

22、背光模組滲透率快速提升，從而帶動 LED 下游需求顯著增加。近年來，一方面 LED 在筆記本電腦、顯示器等背光應用中的滲透率早已飽和，另一方面，手機、電腦、電視和顯示器等終端市場逐漸飽和，消費者換機意愿也有所下降，行業整體出貨量放緩，尤其是在 2022 年/2023Q1，筆記本電腦、電視、顯示器出貨量分別同比下降 24.8%/39%、3.9%/11%、16.33%/29%，LED 背光應用的各終端市場需求低迷。圖 9：LED 背光模組滲透率情況 圖 10：近年來顯示器、電視和筆電的出貨量放緩，甚至下滑 資料來源：DisplaySearch，西部證券研發中心 資料來源：IDC，Trendforc

23、e，西部證券研發中心 3）直顯：小間距直顯：小間距 LED 顯示屏進入穩定增長期。顯示屏進入穩定增長期。小間距顯示屏應用興起于 2012 年，憑借高清、高亮、無邊框無縫隙的性能優勢，以及成本的不斷優化，小間距顯示屏以高性價比優勢快速替代 DLP、LCD 拼接屏市場，市場滲透率從 2015 年的不足 10%提升到2022 年的 60%+，其中 2013-2017 年處于快速增長期，2018 年及之后增速整體放緩。近年來，受到疫情等因素影響，LED 顯示屏市場進入震蕩期，根據行家說 Research 預測，2022 年 LED 顯示屏整體市場規模同比下滑 18%至 390 億元左右，其中小間距市場

24、規模約為 260 億元，同比下滑約 10%，在商業復蘇背景下，2023 年及之后預計小間距市場規模將恢復穩定增長。圖 11：LED 顯示屏產業產值變化（億元）資料來源：行家說 Research，西部證券研發中心 因此，在 2008-2017 年十年期間，LED 背光模組、LED 照明和 LED 顯示屏滲透率不斷0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082009201020112012筆記本電腦顯示器電視-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.53.03.5筆記本電腦出貨量電視出貨量顯示器出貨量YOY顯示器出貨量筆記

25、本電腦出貨量YOY液晶電視出貨量YOY億臺（億元）行業專題報告|光學光電子 西部證券西部證券 2023 年年 10 月月 09 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 提高，逐步替代原有技術，輪番驅動 LED 芯片需求快速增長，但 2018 年之后，LED 下游各細分領域滲透率見頂，整體增量需求有限，尤其是 2022 年受經濟不確定性影響，與LED 應用直接相關的行業如房地產、3C 終端市場等需求低迷，導致 LED 芯片市場規模出現同比下滑，且 2023 年上半年下游市場復蘇仍不及預期。根據產業調研，根據產業調研，當前全球當前全球LED 芯片的需求量約為芯片的需求量約為 3004

26、00 萬片萬片/月（月（4 寸片）。寸片）。1.2 供給端供給端：兆馳入局，大幅擴張產能兆馳入局，大幅擴張產能 從供給端來看，兆馳從供給端來看，兆馳成為成為近年來近年來少數大幅擴產的少數大幅擴產的 LED 芯片廠商，并實現產能與三安并駕芯片廠商，并實現產能與三安并駕齊驅齊驅。由于 LED 芯片是標準化產品同時制造環節資產較重，通過規模效應降低生產成本對廠商至關重要，在每輪 LED 行業景氣度上行時，行業內廠商紛紛大幅擴產以搶奪市場份額，例如 2016 年下半年，LED 照明加速滲透以及小間距市場規?？焖偬嵘龓有袠I需求上行，大多數 LED 廠商再次選擇擴產，三安月產能從 2016 年的 50

27、萬片擴產到約110 萬片，華燦也從 2016 年的 20 萬片月產能擴產到約 55 萬片。2018 年之后隨著行業需求增長放緩，行業內廠商大幅擴產動作較少，而兆馳作為跨界玩家在 2018 年左右進入LED 行業，是近年來為數不多大幅擴張 LED 芯片產能的廠商，截至 2022 年底兆馳已具備氮化鎵芯片月產能 65 萬片，砷化鎵芯片月產能 5 萬片，2023 年 6 月底兆馳月產能進一步擴充到 100110 萬片。從當前 LED 芯片廠商的產能分布來看，行業產能主要集中在前六名廠商中，三安和兆馳月產能處于第一梯隊，均在 100 萬片以上，華燦、聚燦和乾照處于第二梯隊，月產能在 4255 萬片左右

28、，澳洋順昌月產能約 25 萬片排名第六，考慮到行業其余廠商的產能，我們估算我們估算當前全球當前全球 LED 芯片月產能芯片月產能總體總體約在約在 450500 萬片萬片（以 4 寸片為單位）。圖 12：主要 LED 芯片廠商產能情況 資料來源：兆馳股份財報，三安光電 2022 年年報，乾照光電 2022 年年報，聚燦光電 2022 年年報，華燦光電股份有限公司2022 年度向特定對象發行股票并在創業板上市募集說明書，澳洋順昌 2017 年年報，CSA，西部證券研發中心 1.3 LED芯片芯片行業整體產能過剩，進入存量競爭行業整體產能過剩，進入存量競爭 從供給端和需求端來看，LED 芯片每月的需

29、求量在 300-400 萬片（4 寸片），而供給端的產能每月約在 450500 萬片（4 寸片），因此目前因此目前 LED 行業整體產能過剩，行業進入存行業整體產能過剩，行業進入存量競爭。量競爭。藍綠光芯片價格的變化同樣驗證了行業的“內卷”，2017 年之后藍綠光芯片價格整體呈現不斷下滑趨勢，盡管 2021 年供需關系得到改善：供給端部分工廠因疫情存在停工導致產能受限，需求端被疫情壓抑的市場需求得到快速釋放，因此藍綠光芯片價格出現短暫上行。但 2022 年產能的恢復、需求的下行進一步導致芯片價格下降，2022 年020406080100120兆馳股份三安光電華燦光電乾照光電聚燦光電澳洋順昌其余

30、廠商折合成4寸片，單位：萬片/月 行業專題報告|光學光電子 西部證券西部證券 2023 年年 10 月月 09 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 芯片價格同比下滑約 40%，相較于 2020 年下滑約 30%，藍綠光芯片價格處于歷史較低水平。在在行業行業存量競爭的背景下，存量競爭的背景下，廠商的廠商的產品結構和產品結構和生產成本至關重要。生產成本至關重要。由于 LED 芯片價格持續走低，廠商能夠獲得盈利的關鍵在于：1）在生產上具備成本優勢，LED 芯片行業在快速發展階段時，廠商的產品性能達到要求是獲得利潤的關鍵，但如今行業已經過了技術快速發展、產品市場快速迭代的階段，進入到

31、相對穩態成熟的階段，在產品和技術趨同的情況下，行業整體呈現同質化競爭，成本是至關重要的競爭要素；2）產品結構的優化，LED 低端的白光照明芯片整體芯片較低，但是背光 LED、高壓 LED、Mini LED、車用 LED、植物照明等定價相對較高，這是因為相較于低端的白光照明，這些領域客戶價格敏感程度相對不高，另一方面某些高端應用領域，客戶會認可頭部的品牌，市場競爭格局相對較好，因此提高高附加值產品的占比有利于廠商獲得更高利潤。圖 13：藍綠光芯片價格變化趨勢 圖 14：不同用途的 LED 芯片價格對比 資料來源：行業調研，CSA，乾照光電財報，廈門乾照光電股份有限公司創業板向特定對象發行 A 股

32、股票募集說明書，西部證券研發中心 注：價格數據 2022 年來源行業調研，2021 年來源于 CSA，其余來自乾照光電公司公告 資料來源：行業調研，西部證券研發中心 二、二、兆馳明顯的成本優勢，是其盈利能力領先的根因兆馳明顯的成本優勢，是其盈利能力領先的根因 2.1 設備效率的提升與芯片微縮化促進行業整體成本不斷下降設備效率的提升與芯片微縮化促進行業整體成本不斷下降 從行業層面來看，在從行業層面來看，在 LED 快速發展期，行業成本的不斷降低來源于快速發展期，行業成本的不斷降低來源于 1）設備設備效率的快速提升效率的快速提升。在行業快速發展期，LED 芯片外延所用的 MOCVD 設備多為德國愛

33、思強和美國 Veeco 的設備，雖然 MOCVD 設備理論上的壽命時間在 10 年以上，但是由于技術工藝的迭代較為快速，愛思強和 Veeco 每隔幾年就會推出效率和性能明顯更好的設備，舉例來說，2017 年 Veeco 推出的 EPIK700 單腔容量為 31 個 4 寸片，而2008-2011 年推出的上一代設備 K465i/MaxBright 的單腔容量僅有 14 個 4 寸片，加工容量的提升意味著新的設備機臺工同一時間能夠處理更多的晶片，工作效率提升從而成本降低。01002003004005006007008009002016201720182019202020212022-71%折合成

34、4寸片，單位：元/片050100150200250300350400450500550背光芯片低端白光照明芯片藍綠光顯示芯片植物照明芯片折合成4寸片，單位：元/片 行業專題報告|光學光電子 西部證券西部證券 2023 年年 10 月月 09 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 15：Veeco MOCVD 設備對比 資料來源：Veeco 官網，西部證券研發中心 2）芯片微縮化）芯片微縮化：技術的發展能夠使得 LED 芯片尺寸縮小，但是實現相似的發光亮度，芯片尺寸縮小意味著同樣一顆晶圓上能夠切更多的顆數，從而攤薄每顆芯片成本。以顯示芯片為例，早期的顯示芯片尺寸為 8mil*

35、10mil，即每個 4 寸片能夠切割約 15.2 萬顆芯片，隨著技術進步，芯片尺寸進一步縮小到主流的 4mil*8mil，即每個 4 寸片能夠切割約38 萬顆芯片，同一片晶圓上得到的芯片顆數比行業早期增加約 1.5 倍，盡管芯片微縮化會使得單片晶圓成本有所增加，但是芯片顆數的成倍增加會大幅攤薄每顆芯片的生產成本。圖 16：芯片尺寸的微縮化能夠使得同一片晶圓切割出更多的顆數 資料來源：行業調研，西部證券研發中心 2.2 超長長度的產業鏈整合和后發優勢是兆馳成本優勢的來源超長長度的產業鏈整合和后發優勢是兆馳成本優勢的來源 兆馳是當前兆馳是當前 LED 芯片行業內唯一一家大幅盈利廠商的根因芯片行業內

36、唯一一家大幅盈利廠商的根因在于成本優勢在于成本優勢。兆馳是從電視ODM 制造紅海行業中拼殺出來的行業龍頭，具備大規模、低成本制造的基因，對于各個環節的成本管控是貫徹到血液當中的，并且基于該理念，提煉出了“一創三化”的運營模式，“創”即創新，“三化”指標準化、自動化和信息化，其中標準化是大規模制造的基礎，在標準化基礎上，采用自動化實現更少人力、更高效率的生產，最后利用信息化如MES 系統、SAP 系統等實現智能決策并減少中間重復投入，而其他建設較早的 LED 芯芯片面積（mil*mil）4寸片切割顆數（萬顆）8*104*83*515.238.081.24寸片面積（直徑100mm）芯片尺寸芯片面積

37、切割顆數78.5萬um8mil*10mil80mil/5.16um15.2萬顆4mil*8mil40mil/2.06um38.0萬顆3mil*5mil15mil/0.96um81.2萬顆 行業專題報告|光學光電子 西部證券西部證券 2023 年年 10 月月 09 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 片廠商誕生并成長于行業高速高價增長時代，以技術驅動為主，成本管控較松，歷史包袱較重，此外廠區分布的物理條件也客觀上無法實現類似于兆馳這樣的整體管控，較難在當下市場環境中獲得競爭優勢。圖 17：兆馳提煉出“一創三化”的運營模式 資料來源：高工 LED，西部證券研發中心 在嚴格成本控

38、制的經營理念指導之下，相較于行業整體通過設備效率和芯片微縮化實現降本，兆馳更為明顯的成本優勢具體來源于以下兩點：1）超長長度的產業鏈整合：超長長度的產業鏈整合：兆馳在 LED 產業實現全方位深度布局，包括上游芯片、中游封裝、下游照明及顯示應用。在 LED 芯片方面，實現“藍寶石平片圖案化基板（PSS）LED 外延片LED 芯片”全工序布局，產業鏈整合帶來的優勢在于以下兩點：圖 18：兆馳在 LED 產業鏈實現全工序的超長產業鏈布局 資料來源：兆馳股份財報，西部證券研發中心 自主化生產成本相較于外采更低自主化生產成本相較于外采更低，以 PSS 環節為例，華燦等廠商會向外部供應商如中圖購買 PSS

39、，而兆馳自主生產 PSS，考慮到中圖等 PSS 專業生產廠商需要賺取一定利潤，PSS 自主化生產的成本相較于外采更低。此外，兆馳是全球首家采用納米壓印技術大規模量產 PSS，相對于傳統曝光制程，PSS 納米壓印技術在縮短工藝制程、降低物料及人員成本、產品更穩定等方面具備優勢，但是該技術在大規模量產上存在如壓印模板價格昂貴、納米壓印殘膠和對準技術等工藝和成本問題，兆馳懷疑提問設計試驗決策落地循環持續創新持續創新（微創新+突破式創新）信息化自動化標準化兆馳戰略：精益創新兆馳戰略：精益創新職能管理制造研發銷售 行業專題報告|光學光電子 西部證券西部證券 2023 年年 10 月月 09 日日 10|

40、請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 半導體則通過機臺改造、材料優化、流程標準化、信息透明化等方案解決了各種難題，成功大規模量產，利用納米壓印技術實現了更低的 PSS 生產成本。圖 19：中圖毛利率情況 圖 20：納米壓印技術相較于傳統曝光機成本更低 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：行家說，西部證券研發中心 提高生產效率提高生產效率，兆馳的芯片廠是全球最大的 LED 芯片單一主體廠房，在一個廠房中完成了從藍寶石晶棒導入、切片、拋光、研磨、化學處理、圖形化 PSS、外延、長晶、劃片、和芯片出品等多個生產環節，帶來的優勢在于生產效率非常高，可以節約每段工序之間的整合，比如各個

41、環節中間的保護、運輸、清洗的費用，工藝步驟和工藝復雜度也大幅降低，而且在單一廠房內，兆馳能夠大量使用自動化設備提升生產效率，改良生產工序，大幅節約人力成本。而其他廠商盡管也有部分一體化布局，但是分布在不同地方，從而拉低生產效率，如華燦藍寶石襯底是在云南玉溪生產，生產完成之后需要送到東莞去做 PSS，再運送到連云港或者義烏的廠房做外延芯片，三安的藍寶石襯底是在福建生產，生產后需要送到福建、天津、安徽、湖北等多個生產基地進行后續生產，各個工藝環節之間存在磨合、浪費等問題。圖 21：各 LED 芯片廠商的生產基地分布情況 資料來源：三安光電官網，華燦光電官網，兆馳股份官網，西部證券研發中心 0%5%

42、10%15%20%25%2017201820192020前三季度納米壓印納米壓印傳統曝光機傳統曝光機備注備注總成本降10%物料/機臺維護/人力/廠務等成本校低人力降30%對標中圖100W片的人力做比較線寬納米微米壓印使用半導體制程制作硅版線寬度定性好機臺占地面積小面積大產量大與少一道顯影機臺購買數量極少平片廠家包容性極高壓印對于來料翹曲度無影響，曝光機比校敏感稼動率97%92%統計業界的水平制作流程減少顯影制程壓印不需要顯影制程三安生產基地：福建泉州/廈門、湖北鄂州、天津、安徽蕪湖華燦生產基地：云南玉溪、浙江義烏、江蘇連云港兆馳生產基地：江西南昌 行業專題報告|光學光電子 西部證券西部證券 2

43、023 年年 10 月月 09 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2）后發優勢，設備效率高。后發優勢，設備效率高。外延是 LED 芯片生產中資產較重的階段，MOCVD 設備采購金額一般占 LED 生產線設備總投入的一半以上，因此設備的效率對成本的影響較大。兆馳之外的廠商由于進入行間較早，所用的 MOCVD 設備型號各異，早期以愛思強和Veeco 設備為主，近年來隨著國產廠商中微崛起，新投產能以中微設備居多，兆馳由于進入行業時間晚，所用 MOCVD 設備為中微最新的 Prismo A7、Prismo Unimax。中微的最新設備優勢在于生產效率高，如前文所述，2010 年左

44、右 MOCVD 設備單腔容量為 14個 4 寸片，而 2017 年之后的 Prismo A7、Prismo UniMax 分別具備 34 片 4 英寸和 41 片 4 英寸外延片加工能力，單腔容量分別較早期設備提高了 143%和 193%，此外最新的統一型號設備也能夠方便兆馳進行智能化和自動化生產，進一步提高效率并節省人力成本，另一方面中微對愛思強和 Veeco 設備進行了國產替代，設備價格也更低。盡管其他廠商在后來新擴產能時，也是采用的是中微最新的設備，但是大批老舊設備生產效率較差，且原本設備價格較高，導致設備負擔較重。圖 22：中微 MOCVD 設備對比 名稱名稱 Prismo Unima

45、x Prismo A7 Prismo D-Blue 推出時間 2021 年 2017 年 2013 年 圖片 反應腔 可配置多達 4 個 30 寸反應腔 可配置多達 4 個 28 英寸反應腔 可配置多達 4 個 19 英寸反應腔 產能 可同時加工 108 片 4 英寸或 40 片 6英寸高性能氮化鎵基藍綠光 Mini LED 外延晶片，通過石墨盤的調整，可擴展至同時加工 164 片 4 英寸或72 片 6 英寸外延晶片，其工藝能力還可延展到生長 8 英寸外延晶片?？梢酝瑫r加工 136 片 4 英寸晶片或56 片 6 英寸晶片，工藝能力還能延展到生長 8 英寸外延晶片?？梢酝瑫r加工 232 片

46、2 英寸晶片或56 片 4 英寸晶片，工藝能力還能延展到生長 6 英寸和 8 英寸外延晶片。資料來源：中微官網，西部證券研發中心 市場上可能會擔憂兆馳的成本優勢是否能夠被其他現有廠商或者未來新進入該行業的玩市場上可能會擔憂兆馳的成本優勢是否能夠被其他現有廠商或者未來新進入該行業的玩家復制甚至超越，我們認為兆馳的成本優勢在未來將持續保持。家復制甚至超越，我們認為兆馳的成本優勢在未來將持續保持。一方面，LED 芯片行業已經進入成熟的發展階段，技術、市場和設備的更新也都較為緩慢，以設備為例，2018年之前 MOCVD 設備每隔幾年都會有效率明顯大幅的新設備出現，但是這種提升是存在瓶頸的，以中微推出的

47、三代 MOCVD 設備來看，2017 年推出的 Prismo A7 產量是 2013年推出的 Prismo D-Blue 的 2 倍多，而 2021 年推出的 Prismo Unimax 產量相較于Prismo A7 的提升相對有限，這說明設備的更新速度明顯放緩，因此其他廠商在設備效率層面通過后發優勢大幅領先兆馳的可能性較低。另一方面，對行業內玩家而言，現有工序和廠區的多省份范圍分散分布是難以改變的，在客觀的物理條件上他們也無法做到類似兆馳這樣在單一廠房內全產業鏈一體化生產，除非有現有玩家或者新進入玩家再度進行大幅擴產、重新建立廠房和生產線，但是目前整體 LED 芯片行業產能過剩，行業整體盈利

48、狀況較差，廠商決定大規模擴產需要衡量投入產出的經濟效益比，此外 2020 年前后國內各地方政府普遍取消了對 MOCVD 設備的補貼，行業投資窗口期關閉，現有玩家或者新進入玩家投入大規模資金進行擴產的可能性較低，因此其他競爭對手較難模仿兆馳通過產業鏈整合的方式獲得成本優勢。行業專題報告|光學光電子 西部證券西部證券 2023 年年 10 月月 09 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.3 兆馳基于成本優勢，以極致的稼動率策略實現滿產滿銷兆馳基于成本優勢，以極致的稼動率策略實現滿產滿銷 基于成本優勢，兆馳利用價格的杠桿實現極致稼動率，做到滿產滿銷?；诔杀緝瀯?，兆馳利用價格

49、的杠桿實現極致稼動率，做到滿產滿銷。與其他廠商以銷定產的策略不同，兆馳采取“以產定銷”的策略。在實際銷售時，如果整體市場需求量較好，產品會按照市場價格全部銷售，如果市場需求較差，按照市場價格較難實現全銷，兆馳會采取降價策略，由于生產成本明顯低于同行，兆馳的降價空間相當充裕，因此即使市場環境不好時，兆馳仍然能夠通過價格的杠桿做到產品全部銷售，做到將近零庫存，并且能夠實現盈利。同行其他廠商由于生產成本無明顯優勢，在行業進入存量競爭時，尤其是在 2022 年這種量價齊跌，低端產品甚至于跌破廠家成本線的情況下，會面臨市場價格下行、稼動率下行和庫存壓力，從而拖累業績表現：1）從價格角度來看，由于 LED

50、 行業下游需求中，占比最大的需求照明端的主要應用領域是房地產，在目前我國房地產行業普遍需求疲弱的背景下，低端照明行業需求增量有限，尤其是行業“劣幣驅逐良幣”的效應更是導致低端照明芯片價格難以上行。行業相對過剩的產能，以及各個公司之間相對雷同的產品結構配置，導致這一苦果難于通過行業自身解決。高端應用諸如背光和直顯 RGB 等領域，雖然價格與利潤空間都相當不錯，但占比至今仍然較小，對于整體行業盈利格局難有大的改變。這就給了具備產業鏈一體化以及低成本優勢的兆馳很大的發揮和調配的空間。2）從稼動率方面來看，其他廠商由于無成本優勢，采取以銷定產策略，因此面對行業需求下行，只能通過降低稼動率的方式減少供給

51、，以緩解行業整體的產能過剩，同時降低由于未來銷售不暢導致的庫存積壓風險。在近年來的行業下行周期中，大多數 LED 芯片廠商的產能利用率出現明顯下降，2022 華燦/乾照的產能利用率分別為 62%/77%，23H1華燦/乾照的產能利用率進一步下滑達到歷史最低水平 58%/74%，而行業上行期如 2017-2018 年、2021 年產能利用率在 8-9 成左右。廠商稼動率下行會壓縮盈利空間，這主要因為 LED 芯片制造環節資產較重，前期的建廠開支、設備機臺等開支較大，LED 外延片成本中折舊作為第二大成本，占整體成本的約 30%，因此稼動率的下行會導致廠房、機臺等固定資產未被充分利用，折舊成本占收

52、入的比例增加。在稼動率下行和 LED 芯片銷售價格不斷下滑的共同作用下，行業內大多數廠商的毛利率水平不斷降低，行業上行期如 2017 年各廠商 LED 相關業務的毛利率（以下均為各企業LED 相關業務的毛利率）在 30%以上，而 2022 年各廠商的毛利率在 14%22%，23H1華燦和乾照的毛利率進一步降低到-8.9%/7.7%。對比之下，兆馳由于成本優勢顯著，能夠做到滿產滿銷，始終能夠充分發揮設備的效率，整體的折舊攤銷成本也更低，從而具備更強的盈利能力。此外，聚燦光電由于進入 LED 芯片行業時間較晚，整體負擔較輕，公司披露年報，其產能利用率能夠保持在 95%，對比行業其他企業，這說明其產

53、品平均成本具備一定優勢。在近年來的 LED 下行周期中聚燦毛利率也處于相對較佳的水平：23H1 聚燦光電的毛利率為 17%，高于華燦和乾照光電，同時從毛利率的變化趨勢來看，聚燦也是同行中率先實現毛利率修復的廠商，公司 22Q4/23Q1/23Q2 的毛利率分別為-1.44%/13.67%/20.08%，自 23Q1 起毛利率逐季顯著提升，特別是 23Q2 毛利率已經恢復至 2022 年上半年水平。行業專題報告|光學光電子 西部證券西部證券 2023 年年 10 月月 09 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 23：LED 芯片廠商產能利用率情況 資料來源：聚燦光電財報，

54、華燦光電財報，乾照光電財報，西部證券研發中心 注：聚燦和華燦為 LED芯片業務的產能利用率，乾照為 LED芯片及外延片的產能利用率 圖 24：LED 芯片廠商 LED 相關業務的毛利率情況 圖 25：LED 外延片成本結構 資料來源：Wind，西部證券研發中心注：三安包括 LED芯片外延片、LED應用品等相關業務；華燦為 LED芯片業務；乾照為 LED產品業務；聚燦為芯片及外延片業務 資料來源：聚燦光電招股說明書，西部證券研發中心 3）從庫存方面來看，廠商的生產通常滯后于行業需求的變化，在行業需求不足時，廠商較容易形成庫存問題，高水位的庫存會影響到企業的資金周轉和整體的運行效率，因此廠商需要主

55、動去庫存。主動去庫存一方面需要廠商以降價的方式將庫存商品售出，這會影響到廠商的毛利率水平，另一方面廠商計提的存貨跌價損失，也會拖累企業業績。從庫存水位來看，2021 年下半年起各廠商的庫存周轉天數明顯增加，三安和華燦 23Q1 庫存分別為 7 個月和 10 個月以上，盡管 23Q2 各廠商去庫存取得一定進展，但是三安和華燦的庫存水平依然處于歷史較高水平。各芯片廠商的資產減值損失率也隨著庫存積壓不斷增加，2022/23H1 華燦的資產減值損失率為 10.5%/11.5%，三安和乾照的資產減值損失率在 4%6%，均處于歷史較高水平。而兆馳由于能夠做到滿產滿銷，產生庫存問題的概率較低，也不太會發生大

56、規模計提存貨跌價損失。聚燦受庫存的拖累也較小，自 2020年下半年起，聚燦始終保持 1-2 個月的安全庫存，22/23H1 聚燦的資產減值損失率為2.44%/0.98%，明顯低于行業其他競爭對手。50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%20222017202020182019202123H1華燦光電聚燦光電乾照光電-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018201320162019201420152017202020212022 2023H1華燦光電聚燦光電三安光電乾照光電直接材料直接人工制造費用 行業專題報告

57、|光學光電子 西部證券西部證券 2023 年年 10 月月 09 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 26：LED 芯片廠商資產減值損失占營業收入的比例 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 27：LED 芯片廠商存貨周轉天數 圖 28：LED 芯片廠商庫存商品賬面價值 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 三、三、短期內只有兆馳一家大幅盈利的格局短期內只有兆馳一家大幅盈利的格局難變難變 展望未來，在 LED 沒有新的應用抬頭或者行業政策變化，以及沒有參與者明確退出的前提條件下，短期內行業大部分企業虧損，只有兆馳一家大幅盈利的格

58、局較難改變，這一方面是因為未來行業整體產能過剩仍將持續，另一方面是因為其余 LED 芯片廠商并沒有條件實現類似兆馳這樣的產業鏈一體化優勢。預計預計行業需求行業需求短期內依舊呈現弱復蘇短期內依舊呈現弱復蘇趨勢趨勢，行業整體產能過剩，行業整體產能過剩仍將延續仍將延續。若 LED 行業有新的應用領域出現，或者現有應用出現重大的積極變化，則行業的需求會有較大改善，例如我國在國家層面推出強制能效規定，這會有效促進高光效的照明芯片快速替代目前我國主要使用的低光效照明芯片，光效越高通常芯片面積越大，高光效照明芯片的大量出貨能夠消耗更多的晶圓產能，從而在照明這一最大的下游應用領域，行業需求會出現積極的改善。但

59、是如果沒有新應用或者新變化出現，我們預計短期內行業需求依舊呈現弱復蘇：1）照明方面，照明市場跟房地產景氣度有較大關系，在 2022 年 1-7 月我國商品房數據相較于 2021 年同期有 20-30%下滑的基礎上，2023 年 1-7 月商品房累計銷售面積相-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2015201720132019201620142023H12018202020212022聚燦光電華燦光電三安光電乾照光電02040608010012014016018020022024026028030032034023Q121Q418Q217Q220Q118Q317Q317Q418

60、Q118Q419Q119Q2乾照光電19Q319Q420Q220Q320Q421Q121Q221Q322Q122Q222Q322Q423Q2三安光電聚燦光電華燦光電天102005254517H120H218H119H122H117H221H122H221H218H223H120H119H2三安光電華燦光電乾照光電聚燦光電億元 行業專題報告|光學光電子 西部證券西部證券 2023 年年 10 月月 09 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 較于 2022 年仍然同比下滑 15%，商品房累計銷售額同比下滑約 7%，并且從 2023年前七個月數據來看，單月同比下滑幅度尚未看到收斂

61、趨勢，因此我們預計 2023 年我國房地產市場需求依然低迷，從而導致 LED 照明需求較差。2）背光和直顯方面，盡管 miniLED 芯片成本大幅降低將會打開下游新應用的市場空間，帶動 mini 背光產品出貨量增長，并且促進 mini 直顯屏持續替代如 DLP 拼接墻市場以及從 to G 端走向 to B/to C 端，但是由于 miniLED 芯片尺寸較小且新應用場景相較于照明等傳統應用市場規模仍然較小，mini 直顯和背光消耗的晶圓比例有限。根據我們測算，2023-2025 年預計 miniLED 背光和 miniLED 直顯每月共消耗的 4 寸片晶圓片數分別為 23.96 萬片、32.1

62、7 萬片和 45.92 萬片。因此需求端方面，mini 背光和直顯所消耗的晶圓產能有限，傳統應用滲透率見頂，預計LED 芯片行業需求短期內依舊呈現弱復蘇趨勢，整體增量有限；供給端方面，LED 芯片產能高度集中，且前六家廠商均為上市公司，具備融資渠道，并且近年來部分 LED 芯片廠商也與下游進行合縱連橫，如海信控股乾照，京東方控股華燦，短期內頭部的 LED 芯片廠商出現大規模退出的可能性較小，因此供給端在無參與者明確退出市場的情況下，月產能依舊在 450500 萬片（4 寸片），行業依然處于產能過剩的狀態。圖 29：我國 2023 年 1-7 月商品房數據同比仍然下滑 資料來源：Wind，西部證

63、券研發中心 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2022年1-6月2021年1-5月2021年1-3月2021年1-7月2021年1-9月2021年1-11月2023年1-7月2022年1-2月2022年1-4月2022年1-8月2022年1-10月2022年1-12月2023年1-3月2023年1-5月商品房銷售額累計值YOY商品房銷售面積累計值YOY 行業專題報告|光學光電子 西部證券西部證券 2023 年年 10 月月 09 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 30：miniLED 月消耗晶圓片數預測 資料來源：行家說 Resear

64、ch，洛圖科技，西部證券研發中心 注：1、miniLED背光產品出貨量預測數據和 P2.5 以下 LED 顯示屏市場規模預測數據來源于行家說 Research；2、洛圖科技披露 2022 年中國大陸 P2.5 以下 LED顯示屏出貨面積為 90.3 萬平方米，銷售金額為 165 億元，銷售單價為 1.8 萬/平方米，假設全球市場 P2.5 以下的 LED顯示屏銷售單價與中國大陸市場相同，可得到 2022 年全球 P2.5 以下出貨面積 170 萬平方米；3、假設全球 LED顯示屏出貨份額數據與洛圖科技披露的中國大陸各點間距出貨份額相同；4、標準燈板像素計算方式為用標準燈板尺寸除以點間距。其余其

65、余 LED 芯片廠商未來較難芯片廠商未來較難實現類似兆馳實現類似兆馳這樣這樣的成本優勢的成本優勢。如前文 2.2 節所述，在行業產能過剩以及行業投資窗口期關閉的背景下，很難有廠商再度投入大規模資金進行大幅擴產，從而模仿兆馳通過產業鏈整合的方式獲得成本優勢。在行業持續處于產能過剩在行業持續處于產能過剩以及其他廠商生產成本較難顯著改善以及其他廠商生產成本較難顯著改善的背景下，的背景下，行業大多數行業大多數廠廠商商依舊依舊面臨面臨芯片芯片市場價格市場價格低迷低迷、稼動率、稼動率低低和庫存和庫存問題，問題，短期內短期內只有兆馳一家大幅盈利的只有兆馳一家大幅盈利的格局格局較難改變較難改變。首先，從價格方

66、面來看，LED 芯片價格在短期內可能會有修復到行業平均成本線附近，但是較難有明顯的改善，一方面當前行業內大多數廠商處于虧損狀態，行業長期的虧損是較難持續的，因此后續 LED 芯片價格可能會出現修復，另一方面由于需求端依舊較弱，芯片價格有顯著的向上改善同樣較為困難。其次，從稼動率角度來看，由于整體行業供過于求，并且其他廠商無明顯的成本優勢，較難做到類似兆馳這樣通過價格杠桿實現極致的稼動率，因此其他廠商需要維持相對偏低的稼動率減少產出，這會增加整體成本，進一步壓縮盈利空間；最后，從庫存角度來看，當前部分廠商的庫存水平還處于較高水平，短期內去庫存還將持續，這也會拖累廠商的盈利。因此，我們預計行業目前

67、“內卷”競爭現狀還將在未來延續，短期內行業大多數企業虧損，只有兆馳一2023E2024E2025E2023E2024E2025ETV4006501200280013002400Vehicle105015011050150MNT80100200180100200NB8509009000.8680720720Tablet7307507500.8584600600215427704070169.86218.44320.9514.1618.2026.75月消耗晶圓片數（萬月消耗晶圓片數（萬4寸片）寸片）miniLED背光消耗晶圓片數預測背光消耗晶圓片數預測miniLED背光出貨臺數（萬臺）每個背光板M

68、ini LED 芯片數/萬顆miniLED背光芯片顆數（萬顆）合計顆數（萬顆）年消耗晶圓片數（萬4寸片，假設芯片尺寸為8mil*12mil，即每片4寸片上有12.68萬顆芯片）20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E市場規模/出貨面積255310360410170196.80226.32260.27yoy21.6%16.1%13.9%16%15%15%P1.5613%15%17%19%22.1029.5238.4749.45P1.2514%16%18%20%23.6331.2940.5151.79P0.933%4%6%7%4.598.2712.9018.74

69、P0.780%1%2%3%0.001.974.537.81標準燈板尺寸（mm*mm)標準燈板像素標準燈板芯片顆數（顆）每平米芯片顆數（顆）P1.56150*168.7596*10810368409600905.221209.131575.912025.50P1.25150*168.75120*135162006400001512.322002.632592.713314.76P0.93150*168.75160*180288001137778522.24940.441467.762132.11P0.78150*168.75192*2164147216384000.00322.44741.601

70、279.262939.784474.646377.988751.6477.28117.62167.65230.056.449.8013.9719.1723.9632.1745.92mini背光背光+直顯月消耗晶圓片數合計（萬直顯月消耗晶圓片數合計（萬4寸片）寸片）月消耗晶圓片數（萬月消耗晶圓片數（萬4寸片）寸片）P2.5以下市場規模假設（億元）P2.5以下出貨面積假設（萬平方米）各點間距出貨份額假設各點間距出貨面積（萬平方米）各點間距出貨顆數（萬顆）miniLED直顯屏消耗晶圓片數預測直顯屏消耗晶圓片數預測合計出貨顆數（萬顆）年消耗晶圓片數（萬4寸片，假設芯片尺寸為4mil*8mil，即每片4

71、寸片上有38萬顆芯片）行業專題報告|光學光電子 西部證券西部證券 2023 年年 10 月月 09 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 家能夠憑借明顯的成本優勢，實現滿產滿銷從而獲得大幅盈利的格局較難改變。聚燦光電早期負擔較輕，早期負擔較輕，作為業內少數仍在積極改變產品結構的芯片企業業內少數仍在積極改變產品結構的芯片企業，聚燦也維持了相對較高的稼動率水平以及較低的庫存水位。自 23Q1 起，聚燦的盈利能力呈現逐季修復，23Q2 扣非歸母凈利潤實現了小幅盈利，聚燦有望較其他廠商更快復蘇。2023 年聚燦通過定增募資約 10.8 億元用于 mini/micro LED 芯片研發

72、及制造擴建項目，以提升產品品質和產品結構，我們建議重點關注聚燦后續的定增擴產以及產品結構改變的推進。四、四、風險提示風險提示（1）LED 下游需求出現大幅度下滑：當前兆馳產能只占 LED 芯片整體需求量的部分，因此兆馳能夠通過價格杠桿實現滿產滿銷，若 LED 下游需求受不確定性等因素沖擊，可能會在當前基礎上出現大幅度下滑，整體 LED 芯片行業產能過剩程度會進一步加劇，兆馳極致的稼動率策略也可能會失效，進而導致盈利能力下降。（2）LED 芯片行業現有廠商或者未來有新進入者大幅擴張產能：其他玩家再次大規模擴產可能會導致競爭格局進一步惡化，進一步加劇產業內卷，此外若有其他競爭對手再次投入大規模資金

73、進行大幅度擴產時，可能會復制兆馳的產業鏈整合策略，導致兆馳與其他競爭對手成本優勢縮小。行業專題報告|光學光電子 西部證券西部證券 2023 年年 10 月月 09 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%

74、以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析

75、師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本

76、公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估

77、及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券

78、或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取

79、建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。