《人力資源行業日本消費復盤系列報告：從日本三大人服巨頭戰略和戰術看國內人服投資機會-231010（68頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《人力資源行業日本消費復盤系列報告：從日本三大人服巨頭戰略和戰術看國內人服投資機會-231010（68頁）.pdf（68頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告日本消費復盤系列報告：從日本三大人服巨頭戰略和戰術看國內人服投資機會 劉文正/饒臨風/周詩琪 2023年10月10日證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明核心觀點1n日本企業復盤：通過復盤日本的靈活用工行業，我們發現日本生長出了三類風格迥異的市值百億元以上的靈工企業：1）Recruit：招聘起家，依托蝴蝶結模型逐漸進行多元化業務布局的綜合在線平臺，涵蓋招聘派遣、婚禮、二手車、美食旅游等涉及生活和工作方方面面的業務。2）Persol：線下綜合外包龍頭。業務，業務主要聚焦人力資源，過去通過持續在人服領域內兼并收購使得市值一路增長，同時也因為過多

2、的收購使得公司持續調整內部的業務架構，提升運營效率。3）Technopro：以工程師為核心，聚焦研發崗位的外包。公司持續開拓研發類崗位，包括醫療、IT、建筑，同時依托于公司對于研發崗位的深刻理解，公司建立了核心跟蹤的指標，包括工程師的漲價率、留存率、利用率以檢測運營表現。n通過分析三類企業，我們發現，差異化的戰略和相似的戰術可以較為準確的概括他們的發展：p差異化的戰略：不同于商品零售，人力資源行業作為專業服務，非標屬性強，要求一定的定制化能力，從三大企業的戰略發展來看，也可以看到其發展戰略基于自身業務各不相同。1）Reruit：平臺企業，走向技術化和數據積累，重視數字化驅動招聘，尋求每塊業務盈

3、利增長點及數據的交互賦能。2）Persol：綜合龍頭，重視戰略和業務部門的劃分、厘清，分業務精細化運營，尋求亞太地區利潤新增長極。3）Technopro：專業研發外包龍頭，深耕研發外包賽道，跟蹤三大核心指標精準監測公司業務運營表現，并逐步開辟全球市場復用。p相似的戰術：盡管三家企業商業模式并不完全相同，但從打法上來看卻有相似之處。1）收并購：三家公司成長后期收并購事件不斷，以此開拓自己的業務領域和海外市場；2）數字化：作為人力資本密集型的行業，數字化是提升運營效率和人效的重要手段，我們統計三家企業的收購方向可以發現，到兼并收購后期，均偏好數字化平臺的收購；3）拓區域、全球化：日本市場相對有限，

4、因此對于其本土企業來說往往需要全球化或者拓區域來擴大其市場空間，我們可以看recruit著手做全球招聘平臺，Persol制定亞太地區戰略，Technopro則是開始在亞太地區拓展技術崗位外包?；乜磭鴥?，國內尚處于靈活用工快速發展階段，線上線下嘗試走向統一。相較日本的Recruit，國內人服企業較為中規中矩的，業務整體均聚焦人力資源業務，主要包括外包、獵頭、RPO、薪酬福利、人事代理等，從企業運營的路徑上來看，更偏向于persol和technopro的風格，我們認為recruit是一個較為特殊的人力資源機構。具體來看，我們認為國內的北京人力、外服控股、中智集團發展路徑更類似Persol這樣的依托

5、兼并收購的綜合人服企業，科銳國際、人瑞人才則更類似于Technopro這樣的專注細分研發類外包的企業。此外，我們發現國內線下靈活用工收并購尚處于橫向并購早期，線下平臺重交付、發力外包、著手搭建數字化和線上平臺搭建是三大典型的特征。線上平臺以BOSS直聘和獵聘為首目前專注招聘，但是亦同樣在擴大招聘面向的群體，其中獵聘收購勛厚嘗試外包的探索。未來，我們認為國內亦有望誕生綜合人服龍頭和垂直細分龍頭。投資建議：推薦北京人力、科銳國際、外服控股，建議關注BOSS直聘、獵聘。風險提示：宏觀經濟波動、行業競爭加劇、關鍵業務人員流失。證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明2Recruit：招聘起家、技術驅動

6、、多元化業務布局的在線平臺02當我們在談論海外人服的時候我們在談論什么？差異化的戰略，相似的戰術05緣起：日本人服市場的誕生及發展01Persol：持續收購整合的綜合外包龍頭，發展戰略劍指亞太03Technopro：深耕技術人才外包，識別核心KPI密切監測業務運營0406投資建議：國內人服市場方興未艾07風險提示證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告31、緣起：日本人服市場的誕生及發展證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明1.1日本用工市場介紹：靈活用工人數占比近4成，勞務派遣為典型間接雇傭模式4資料來源：日本厚生勞動省，民生證券研究院圖表：日本雇傭類型n 日本用工方式主要分為

7、正式雇傭和非正式雇傭，非正式雇傭可再分為契約社員、兼職、零工以及勞務派遣四類。1.正式雇傭：即正式員工，為終身雇傭制，從事全職工作，簽訂無期限合同。2.非正式雇傭：契約社員：有別于正式員工，契約社員通常簽訂固定期限的勞務合同，合同期滿后勞動關系將自動終止，單次合同期限通常為3年。兼職：兼職的勞動時間相對較短，大多數為家庭主婦群體。零工：零工也被稱為小時工，雇傭方按工作時長支付工資，零工多數為學生群體。勞務派遣：勞動者先與人才派遣中介簽訂勞動合同，人才派遣中介公司把勞動者送往合同中的公司。n 按簽訂合同的方式，日本用工也可分為直接雇傭和間接雇傭。直接雇傭包括正式員工、契約社員、兼職及零工，都是與

8、企業方直接簽訂勞務派遣合同，支付工資。間接雇傭的主要形式上是勞務派遣，勞動者和人才派遣中介簽訂勞務合同，再由中介將其派遣到企業。派遣中介是法律上的勞動者雇主，并支付其工資。n 靈活用工（非正式雇傭）人數在勞動力人口中占比近4成。日本老齡化嚴重，勞動力人口緊缺。1984-2021年，日本公司的非正式雇傭員工占比持續提升。2021年非正式雇傭人數達到2075萬人，占比達36.65%，其中2021年兼職、零工、勞務派遣、契約社員、其他人數分別為1024/439/141/277/113萬人，在非正式雇傭中占比各49.33%/21.15%/6.79%/13.34%/5.44%?？梢越普J為，日本每10個

9、人里就有4個人從事靈活用工。雇傭類型 基本定義一般區分正式員工勞動合同無期限，全職工作正式雇傭直接雇傭契約社員勞動合同有規定的終止時間非正式雇傭兼職勞動時間比較短，大多是家庭主婦群體零工小時工，多為學生群體勞務派遣由派遣公司指派到其他公司工作間接雇傭資料來源：日本厚生勞動省，民生證券研究院圖表：1984-2021年日本用工情況（單位：萬人/%）0%20%40%050010001500200025003000350040001984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020正式雇員非正式雇員非正

10、式比例102443914127711382其他合同契約員工勞務派遣零工兼職證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明1.1日本用工市場介紹：靈活用工人數占比近4成，勞務派遣為典型間接雇傭模式5n 在非正式用工中，勞務派遣為典型的通過第三方中介展開的靈工模式。因此我們以勞務派遣為研究對象對日本的靈活用工展開研究。日本本國居民的勞務派遣可按工作時長、從業經歷、合同期限等方面劃分。按工作時長和從業經歷看，常時勞務派遣為全日制，適用于已有相關從業行業經驗的人員。常時以外的勞務派遣可按小時工工作，無相關從業經驗要求。按合同期限看，勞務派遣也可分為有期和無期，區別在于是否有合同年限限制。從日本勞務派遣群體來

11、看，可以分為本國勞務派遣者和國際勞務派遣者，赴日工作的外國勞務派遣人員主要是以技能實習、工作簽證等方式。國際勞務派遣者最早的模式是技能實習者，通常從事較低端行業，和人才派遣中介簽訂合同后赴日工作，到期后返回國內，沒有學歷要求，工作范圍較廣，覆蓋86個行業和158個業種；隨著日本勞動力短缺日益加重，日本加大鼓勵國際勞務派遣者到日本給與勞動支持，2019年日本開始接收有一定技能的外國勞動者的制度，分為最長可工作5年的特定技能1號和沒有在留時間上限的特定技能2號。圖表：日本國際勞務派遣群體分類（單位：萬人）051015202530354045501990 1991 1992 1993 1994 19

12、95 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021技能實習特定技能資料來源：日本厚生勞動省，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明1.2日本勞務派遣發展史：經濟增速換擋，產業結構變遷，人口老齡化，奠定日本靈工發展的經濟社會基礎6-10-5051015196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017

13、2021日本GDP增長率（%）資料來源：世界銀行，民生證券研究院圖表：1961-2022年日本GDP同比增速（%）0123456195319571961196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021資料來源：日本總務省統計局，民生證券研究院圖表：1953-2022年日本失業率情況（%）資料來源：日本總務省統計局，民生證券研究院圖表：1953-2020年日本產業結構0%20%40%60%80%100%19551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120

14、152019第一產業第二產業第三產業n日本的勞務派遣發展和經濟（產業發展、經濟增長）、社會（就業、人口結構、社會意識變遷）以及政策發展息息相關，其中政策作用更是與勞務派遣發展直接相關。n經濟結構&社會結構：經濟增速換擋，產業結構變遷，人口老齡化，奠定日本靈工發展的經濟社會基礎1.1950-1970年，日本戰后經濟快速重建，特殊技能勞動力供給不足，勞務派遣引入日本，但仍以終身雇傭制為主：上世紀40年代，由于勞動力不足與二戰等原因，日本選擇設立終身雇傭制，并頒布了從業者雇傭限制令，以求最大限度的保留員工；隨著戰后經濟重建疊加國際化的快速發展，上世紀60年代中期日本對外貿易業務量迅速加大，外資企業持

15、續進入日本，日本勞動力市場對打字員、話務員、翻譯等具備特殊技能的專業人員的需求大幅提高。但企業正式員工不可能僅僅通過短期培訓就完全勝任，而非典型雇傭人員又不具備這些特殊技能。這就出現了人才需求和供給之間的不協調，美國的勞務派遣公司瞄準這一商機，開始登陸日本，并把勞務派遣這一促進企業靈活用工和勞動者靈活就業的商務模式傳到了日本，但是此時日本仍然以終身雇傭制為主。2.1970-1985年，日本經濟增速換擋，產業結構升級，企業大量裁員，日本廢除終身雇傭制，擁抱靈活用工。經過20年的快速發展，日本在1973年石油危機后迎來首次經濟負增長，且出現了企業產能過剩、通貨膨脹、房地產價格泡沫等問題，日本企業開

16、始大量裁員，終身雇傭制的基礎被削弱；1979年第二次石油危機，進一步促進日本的工業結構從重工業到開發高新產業領域的根本性轉變。到70年代末期，日本計算機、半導體及其他技術和信息密集型產業進入了一個高速發展的階段，產業的轉型也進一步加大了人才缺口，終身雇傭制的穩定性進一步被削弱。80-90年代隨著貿易摩擦的進一步出現以及廣場協議的簽訂，日本泡沫經濟破滅，失業率持續走高，而靈活用工在此時也得到日本政府的進一步重視。證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明1.27資料來源：日本總務省統計局，民生證券研究院圖表：1953-2022年日本勞動力人數和勞動參與率56 58 60 62 64 66 68 7

17、0 72 010002000300040005000600070008000195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022勞動力人數（萬人）勞動參與率（%）n日本老齡化社會結構帶來勞動力供給不足問題，靈活用工市場應運而生：日本從1971年正式進入老齡化社會，1995年進入深度老齡化社會，2004年進入超老齡化社會，2020年老年人口占比29.58%。同時，勞動參與率自1950年代開始逐年降低，整體出現勞動力供不應求的態勢。而靈活用工的出現恰逢其時地調

18、配了勞動力缺口。n與此同時，日本政府為應對勞動力不足的問題，鼓勵女性參與勞動，制定多項法案保障職業女性的權利。1985年，日本政府制定男女雇傭機會均等法、1991年制定育兒休假法、2015年制定推進女性活躍法等，在立法層面推動男女平等，因此女性就業增加一定程度上填補了勞動力缺口，與此同時也出現了一些針對女性靈活用工的機構，PERSOL就是最為典型的公司。資料來源：日本總務省統計局，民生證券研究院圖表：1960-2020年日本人口結構0%20%40%60%80%100%1960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005

19、2008201120142017202016-54歲人口比重（%）0-14歲人口比重（%）65歲及以上人口比重（%）010002000300040005000600070008000195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022男（萬人）女（萬人）資料來源：日本總務省統計局，民生證券研究院圖表：1953-2022年日本勞動力性別結構資料來源：日本總務省統計局，民生證券研究院圖表：2002-2022日本勞動力就業的行業結構0%20%40%60%80%1

20、00%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022農林業漁業礦業建筑業制造業電氣供水業信息和通訊業運輸和郵政批發和零售金融保險不動產、租賃業科研、專業技術服務住宿、餐飲服務休閑娛樂教育業醫療、保健和福利其他日本勞務派遣發展史：經濟增速換擋，產業結構變遷，人口老齡化，奠定日本靈工發展的經濟社會基礎證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明1.3日本勞務派遣發展史：頒布勞務派遣法，正式承認勞務派遣合法地位8n 政策規范：正式承認勞務派遣法合法地位，持續放寬靈活用工適用行業及派遣

21、時限 日本自1986年頒布勞務派遣法，并多次修正法案，對靈活用工的政策規定在適用崗位、派遣期限等方面不斷放寬，從而使得勞務派遣行業迎來了快速成長期，其中對靈工適用崗位不斷拓寬，從13種擴充到26種，隨后又將正面清單改為負面清單，規定除港灣運輸業、建筑業、保安業、醫療有關業務以外所有行業都可以開展勞務派遣；在派遣期限方面，從1年放寬至3年，最后取消派遣時間上限。時間背景內容意義職業安定法1947-1985二戰戰敗后，日本政府為了盡快恢復深受戰爭破壞的日本經濟并早日實現趕超西方經濟大國的國家目標，放棄了自由放任的“盎格魯一撒克遜發展模式，而采取了希望通過影響市場實現經濟發展的發展導向模式。明確規定

22、勞務派遣業是違法的。因此在 1986 年 7月 1日日本勞務派遣法開始實施之前，即使是實際從事“勞務派遣業務”的公司也只能以“業務處理承包”者的業態形式存在。勞務派遣法出臺1985社會意識的改變、技術的進步、產業結構的升級、人口結構的變化等使勞動力供給結構和企業用入需求發生了改變，加之國際社會對日本勞動力市場規制放松的壓力進一步加大及企業界的強烈要求。承認靈活用工業為可營利的商業性的勞動力市場運行機制。為防止派遣勞動者替代常用勞動者，勞務派遣只被允許對13種工作進行展開。通過列舉許可行業制對派遣業可以進行派遣的行業進行管理。在該法案出臺之前，職業安定法禁止勞務派遣業務。標志著勞務派遣制度作為日

23、本勞動力供需調整制度之一在法律層面上得到了認可，同時標志著日本放棄了 40 年來不得以商業方式經營勞動力市場運行機制的原則勞務派遣法修訂1999由泡沫經濟的崩潰引起的日本長期經濟蕭條和在新經濟推動下美國的經濟繁榮形成了鮮明的對比。日本社會開始對“日本型經濟體制”、“日本型經營”等支持日本經濟發展的制度及其支持這些制度形成的“輕視股東利益”的企業制度產生懷疑。對派遣的工種限制，從最初采取的列舉許可行業制改為列舉不許可行業制。不允許進行勞務派遣的行業主要有：港灣運輸業、建筑業、保安業、醫療有關的業務、制造業本次勞務派遣法的修改，不僅使派遣雇員所具有的“技術專長”光環消失了，開始與臨時雇傭的概念趨同

24、化，也使企業利用勞務派遣制度的目的發生了根本的變化，即主要是為了滿足期限為一年以內的對臨時勞動力的需求。勞務派遣法修訂2003日本經濟持續低迷，國內就業結構發生轉變，全球競爭要求企業降本增效。派遣禁止領域進一步縮小，將原有的對制造業現場工作禁止采取勞務派遣用工方式的限定也取消了，并將勞務派遣業的期限從 1年延長至 3 年(不包括制造業)。勞務派遣的市場進一步放開。勞務派遣法修訂2007日本經濟持續低迷，國內就業結構發生轉變，全球競爭要求企業降本增效。制造業的派遣期限從1年延長為3年。對派遣工作的限制從“原則禁止”實現了“原則自由”勞務派遣法修訂2012金融危機后，國內就業雇傭形勢嚴峻，日本經濟

25、低迷。廢除日工派遣原則；禁止以派遣形式雇傭同一名工人來降低企業用人成本；公開派遣費用等信息；規范靈活用工行業用人標準，降低企業成本的同時保障靈工權益。勞務派遣法修訂2016派遣勞動者與用工單位勞動者之間的待遇不平等。消除正規雇傭和非正規雇傭的非合理待遇差距，不僅僅包含工資，也包含福利、培訓相關內容。根據工資、補貼津貼、福利的性質、目的，在保證平衡、平等的前提下，分別列舉出合理之例和不合理之例。保障靈活用工員工權益資料來源：平力群日本勞務派遣制度改革及其問題、黃晉，陳穎日本的勞務派遣制度對我國的啟示，民生證券研究院整理圖表：日本勞動派遣法變遷歷史證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明1.4擴大

26、派遣業務范圍及延長國際勞務派遣者居留時間先后兩輪拉升滲透率9金融危機前日本靈工滲透率持續提升。隨著經濟增速換擋、勞動力市場發生改變，最終在泡沫經濟期間倒逼日本政府放開靈活用工。自1986年日本推出具有跨時代意義的勞務派遣法以來，滲透率不斷提高。期間多次擴大派遣業務范圍，增加從事行業，并延長派遣期限。隨著政策的多次放松，日本的勞務派遣滲透率呈現快速上升的趨勢。金融危機沖擊日本靈工市場：2008年靈活用工市場已增長77892億日元，勞務派遣滲透率為歷年新高，約3.29%。而后隨著金融危機對企業用工需求的打擊，日本勞務派遣滲透率經歷了連續六年下降。2008年10月到2009年3月，日本全國1806個

27、用人單位解聘及計劃解聘的12.48萬人里，派遣勞動者占68.7%。究其原因，此前，各大派遣機構對于勞務派遣群體的培訓以及各方面的保障均沒有做到位，因此在經濟動蕩的時候，這部分群體更容易陷入培訓不足、職業能力下降、工作不穩定的惡性循環。市場規模也大幅縮水。金融危機啟示下，行業進入規范期，本土勞動力緊缺下，積極引入外國勞務派遣人員，靈工滲透率反彈。經歷過2008年金融危機的動蕩，日本政府對于勞務派遣法修訂方向由放松轉為規范。2012、2015年日本先后針對勞務派遣群體的權利保障以及勞務派遣機構的責任進行規范，增強對派遣工作者的保障。此外，日本也采取措施吸引外國勞動力，多樣化發展靈活用工。政府豐富靈

28、活用工業態，設立特定技能等制度，引入技術類派遣人員。同時政府拓展原有派遣工作的業務范圍，增加準入行業，優化派遣期限和續約機制。因此，市場規?？焖僭鲩L，2021年為82363億日元。并且日本靈活用工滲透率也在提升，2020年已達3.95%。資料來源：日本厚生勞動省，民生證券研究院整理 注：箭頭表示勞務派遣法所頒布/修正的時間圖表：日本勞務派遣法實施后滲透率的變化（%）0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016

29、2017201820192020滲透率允許從事業允許從事業務擴大到務擴大到26個個從事行業由正面清單改為從事行業由正面清單改為負面清單，負面清單，26個行業以外個行業以外業務也能從事，業務也能從事，26個行業個行業的期限為的期限為3年，新增行業年，新增行業期限為期限為1年年醫療相關派醫療相關派遣業務部分遣業務部分解禁解禁制造派遣行制造派遣行業的派遣期業的派遣期限延長到三限延長到三年年修改勞務派遣法，修改勞務派遣法，企業實行許可制，企業實行許可制，進一步規范企業責進一步規范企業責任保障派遣人員權任保障派遣人員權利利修改派遣法，保修改派遣法，保障派遣人員的權障派遣人員的權利利2008年年金融危機金

30、融危機010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020資料來源：日本厚生勞動省，JASSA，民生證券研究院圖表：日本靈活用工市場規模（億日元）推出特定技能，推出特定技能，延長國際勞務派延長國際勞務派遣者居留期限遣者居留期限延長技能實習生延長技能實習生日本居留時間，日本居留時間，延長到延長到5年年證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明1.5日本上市人服企業數量位居全球第二，市場集中度較高，三

31、類企業風格迥異10216421110510152025美國日本英國中國澳大利亞瑞士荷蘭企業數量（家）資料來源：HRflag，民生證券研究院圖表：2022 年末市值超 100 億元人民幣上市人力資源服務企業全球分布資料來源：HRflag,wind，民生證券研究院圖表：日本市值超過百億人民幣的人力資源上市公司公司主營業務2022年末人民幣市值最新財年營收折合人民幣最新財年調整后凈利潤折合人民幣Recruit人才尋獵、招聘流程外包3632.54億1772.82億139.47億PERSOL靈活用工343.45億632.71億10.64億TechnoPro靈活用工196.09億87.83億7.58億Be

32、nefit One福利外包157.88億21.91億3.96億dip在線招聘116.94億25.18億4.05億MEITEC靈活用工103.63億61.55億6.33億n 日本人力資源行業成熟，上市企業數量、企業市值規模位于全球第二，僅次于美國。截至2022年末，日本上市人力資源服務企業數量占全球的28%，僅次于美國的39%，第三/第四的英國/中國的占比僅為10%/8%，差距較大。2022年末，全球市值超100億元人民幣的上市人力資源服務企業一共36家，而美國占據21家之多，日本有6家，位居第二，分別是Recruit（3632.45億元）、PERSOL（343.45億元）、TechnoPro（

33、196.09億元）、Benefit One（157.88億元）、Dip（116.94億元）、MEITEC（103.63億元）。n 日本市場集中度較高，三類人服企業風格迥異：Recruit：招聘起家的頭部平臺企業，人力資源業務起家，橫跨人才招聘、短期/長期工作安置、升學、美食、房屋租賃購買、買車、旅游、婚慶、嬰兒用品、網絡購物、美容等多個領域，屬于比較獨特的平臺企業，類似于美團+淘寶+瓜子二手車+獵聘等線上綜合一體的平臺，依靠不斷發掘各類業務增長點提升市占率。PERSOL：綜合型靈活用工企業，持續兼并收購各類人服企業，且以外包企業為主，屬于依托兼并收購提升市占率、形成的綜合性外包龍頭。Techn

34、oPro：深耕研發類細分賽道的靈活用工企業代表，是日本最大的技術型人才服務集團，與在國際市場有著一席之地的大型企業、大學研究室、政府研究機關等大約超過1700家客戶之間結成穩固的相互合作關系，不斷開拓各行業研發類崗位。Recruit市場占有率最高，其次分別為Persol和Technopro。Recruit作為日本人力資源服務龍頭企業，市占率領跑行業，2021年約34.87%，Persol市場占有為12.88%，而Technopro體量較小約1.96%。從整體趨勢看，2014-2018年來，Technopro市占率提升穩定。2020年，受疫情影響，Recruit和Persol營收承壓，市占率有下

35、滑。2021年，隨疫情后業務逐步恢復，市占率反彈，提升至近2019年水平。資料來源：各公司年報，日本厚生勞動省，JASSA，民生證券研究院圖表：日本Recruit、Persol及Technopro的市占率情況23.91%28.53%30.57%35.18%38.12%34.52%29.67%34.87%7.38%9.29%9.32%11.69%15.27%13.96%12.43%12.88%1.36%1.46%1.42%1.62%1.92%2.07%2.07%1.96%0%20%40%20142015201620172018201920202021RecruitPersolTechnopro證

36、券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明1.5日本人力資源企業復盤：疫情沖擊后股價逐步恢復，估值穩定在20X-30X左右110500010000150002000025000300002008/10/22009/10/22010/10/22011/10/22012/10/22013/10/22014/10/22015/10/22016/10/22017/10/22018/10/22019/10/22020/10/22021/10/22022/10/2PersolRecruitTechnoPro圖表：日本人服三巨頭股價（單位：日元）資料來源：Wind，民生證券研究院，已對persol、recrui

37、t、technopro三家公司股價做后復權處理，數據截止至2023年10月9日圖表：日本人服三巨頭 PE資料來源：Wind，民生證券研究院；數據截止至2023年10月9日0204060801001202013/9/302013/11/302014/1/302014/3/302014/5/302014/7/302014/9/302014/11/302015/1/302015/3/302015/5/302015/7/302015/9/302015/11/302016/1/302016/3/302016/5/302016/7/302016/9/302016/11/302017/1/302017/3/

38、302017/5/302017/7/302017/9/302017/11/302018/1/302018/3/302018/5/302018/7/302018/9/302018/11/302019/1/302019/3/302019/5/302019/7/302019/9/302019/11/302020/1/302020/3/302020/5/302020/7/302020/9/302020/11/302021/1/302021/3/302021/5/302021/7/302021/9/302021/11/302022/1/302022/3/302022/5/302022/7/302022/

39、9/302022/11/302023/1/302023/3/302023/5/302023/7/30PersolRecruitTechnopro疫情沖擊，估值被動抬升估值穩定在20 x-30 x證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告122、Recruit：招聘起家、技術驅動、多元化業務布局的在線平臺證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明2131960-1975：校園招聘起家，完成公司架構搭建。公司最早是在大學報紙上刊登招聘廣告，并逐步開始整合大學生招聘信息，并建立起公司的前身Japan Recruit Center。1976-2007：業務拓展，并完成線上轉移。1976年公司在

40、住房信息業開展業務應對石油危機引發的衰退，這是公司拓展業務的第一次嘗試，隨后公司不斷拓展新的業務比如女性職業轉變信息業務、旅游休閑預訂業務、餐飲優惠資訊業務等；公司積極運用信息技術為業務賦能，比如在上世紀60年代就已推出IBM 1130計算機系統，并在后期將此前的線下業務轉移到線上；2008至今：開啟并購布局全球化，同時業務朝數字化、技術化演繹。公司早在80年代公司就有嘗試收購，1985年公司成立Recruit U.S.A.Inc.以支持在美國的招聘業務，但公司大規模收購則是在2005年以后，公司先后收購CSI、STAFFMARK布局北美，收購ADVANTAGE、USG布局歐洲等；同時公司收購

41、美國大型工作搜索引擎Indeed和Glassdoor開啟在線數字招聘，旨在通過數字創新改變人力資源行業；不斷推出AirREGI、AirPay、AirSHIFT等SaaS業務工具來支持中小型企業的操作，例如零售商和餐館。1960.3公司作為一家廣告公司成公司作為一家廣告公司成立，專門在大學報紙上刊立，專門在大學報紙上刊登招聘廣告。登招聘廣告。1962發布發布“Invitation to Companies”整合大學整合大學生招聘信息，建立雙邊市生招聘信息，建立雙邊市場商業模式。場商業模式。1963Japan Recruit Center,Inc.成立，是成立，是今天的今天的Recruit Hol

42、dings Co.，Ltd.的前身的前身1968推出推出IBM 1130計算機計算機系統，成為日本第一家系統，成為日本第一家使用這種開創性計算機使用這種開創性計算機的公司。的公司。1971成立成立Recruit Computer Print公司，公司，專門從事數字化前期制作專門從事數字化前期制作流程，專注于采用領先的流程，專注于采用領先的出版技術出版技術1976在住房信息產業開展在住房信息產業開展業務以應對石油危機業務以應對石油危機引發的衰退，并取得引發的衰退，并取得了快速增長。了快速增長。1980創辦日本第一本面創辦日本第一本面向女性的職業轉變向女性的職業轉變雜志雜志“Travail”。19

43、84.4公司名稱改為公司名稱改為Recruit Co.，Ltd。1984創辦創辦汽車傳感器汽車傳感器雜雜志。它誕生于一個新員志。它誕生于一個新員工培訓項目，專注于二工培訓項目，專注于二手車市場。手車市場。1985成立成立Recruit U.S.A.Inc.，支持，支持日本公司在美國本地日本公司在美國本地招聘。招聘。1987建立超級計算機研究建立超級計算機研究所，旨在深入研究如何所，旨在深入研究如何應對數據驅動社會時代應對數據驅動社會時代的挑戰和機遇的挑戰和機遇1990推出關于旅游和休閑推出關于旅游和休閑預訂服務的雜志預訂服務的雜志“Jalan”。1993推出新娘信息雜志推出新娘信息雜志Zexy

44、。1995推出推出Mix Juice(現為現為ISIZE)，標志公司在線，標志公司在線媒體業務的開始。媒體業務的開始。1996將工作信息雜志數字化，在網將工作信息雜志數字化，在網上推出上推出RB(現為現為Rikunabi)和和Digital B-ing(現為現為Rikunabi Next)。2000推出包含餐飲指南和優惠券的生活資訊雜志推出包含餐飲指南和優惠券的生活資訊雜志“HotPepper”(現為現為“Hot Pepper Gourmet”；推出在線預訂住宿的平臺；推出在線預訂住宿的平臺ISIZE Travel(現為現為Jalan net)。2004在中國推出婚慶信息雜在中國推出婚慶信息雜

45、志志“Zexy”，這一經歷，這一經歷幫助公司制定了全球擴幫助公司制定了全球擴張的并購戰略。張的并購戰略。2007推出在線美容院預約推出在線美容院預約服務服務“Hot Pepper Beauty”。2010收購美國人力資源公司收購美國人力資源公司The CSI Companies,Inc并并實施公司的單位管理系統。實施公司的單位管理系統。通過這次收購，公司開始了通過這次收購，公司開始了并購驅動的全球擴張。并購驅動的全球擴張。2011推出高考在線學習服務推出高考在線學習服務Juken Sapuri(現為現為Study Sapuri)，隨后擴展到語言等科目，成長為經濟實惠的高品質在線學習平臺；隨后擴

46、展到語言等科目，成長為經濟實惠的高品質在線學習平臺；同年收購同年收購 Staffmark Group，LLC和和Advantage Resourcing Europe B.V.(現為現為 RGF Staffing UK Limited，擴大在美國和歐洲的人力資源業務。，擴大在美國和歐洲的人力資源業務。2012開發云在線預訂管理系統開發云在線預訂管理系統SALON BOARD，通過數字化提高，通過數字化提高美容院的運營效率，取代紙質預訂書；同年收購美國工作搜索美容院的運營效率，取代紙質預訂書；同年收購美國工作搜索引擎引擎Indeed,Inc.，標志著公司全面進入人力資源技術業，標志著公司全面進入

47、人力資源技術業務，通過顛覆性的數字創新徹底改變了人力資源行業。務，通過顛覆性的數字創新徹底改變了人力資源行業。2012.10通過拆分，公司成為一家控股公司通過拆分，公司成為一家控股公司”Recruit Holdings Co.，Ltd.”，并成立以下公司，并成立以下公司:Recruit Sumai Company Ltd.,Recruit Marketing Partners Co.,Ltd.,Recruit Lifestyle Co.,Ltd.,Recruit Technologies Co.,Ltd.；同月通過吸收式拆分，將業務轉移至以下全資子公；同月通過吸收式拆分，將業務轉移至以下全資子

48、公司司:Recruit Agent Co.,Ltd.(現為現為Recruit Career Co.,Ltd.)，Recruit HR Marketing(現現為為Recruit Jobs Co.,Ltd.),ecruit Media Communications Co.,Ltd.(現為現為Recruit Communications Co.,Ltd.)。2013推出推出AirREGI，為零，為零售、餐飲等各行各業的中售、餐飲等各行各業的中小企業提供銷售點小企業提供銷售點(POS)系統，利用智能系統，利用智能手機和平板電腦提高企業手機和平板電腦提高企業的運營效率。的運營效率。2014在東京證券交

49、易所第在東京證券交易所第一版塊公開上市。一版塊公開上市。2015推出了推出了AirPAY，這是一種接受信用卡、電，這是一種接受信用卡、電子貨幣和二維碼等多種支付方式的支付系統子貨幣和二維碼等多種支付方式的支付系統服務。成立服務。成立Recruit Institute of Technology(現為現為Megagon Labs)，與外部組織合作研究和開發人工智能、機器與外部組織合作研究和開發人工智能、機器學習和其他新技術。學習和其他新技術。2016收購收購USG People Holdings B.V.(現為現為RGF Staffing B.V.)，一家領先的歐洲人力資，一家領先的歐洲人力資源

50、公司，在荷蘭、法國、德國和源公司，在荷蘭、法國、德國和比利時等國家設有分支機構，標比利時等國家設有分支機構，標志公司全面進入歐洲市場。志公司全面進入歐洲市場。2018推出了使用推出了使用SaaS解決方案管理輪班工作的系統解決方案管理輪班工作的系統AirSHIFT，提高服務行業的運營效率。收購美國，提高服務行業的運營效率。收購美國領先在線招聘和公司信息網站領先在線招聘和公司信息網站Glassdoor,Inc.。2021在在Media&Solutions版塊中合并，將七家核心運營公司和職能公司：版塊中合并，將七家核心運營公司和職能公司：Recruit Sumai Company Ltd.，Recr

51、uit Lifestyle Co.,Ltd.，Recruit Marketing Partners Co.,Ltd.，Recruit Career Co.,Ltd.，Recruit Jobs Co.,Ltd.，Recruit Communications Co.,Ltd.，Recruit Technologies Co.,Ltd.整合入總部。整合入總部。2022根據東京證券交易所的細分市場重組，根據東京證券交易所的細分市場重組，Recruit Holdings的股票從第一板塊轉移到的股票從第一板塊轉移到Prime市場。市場。資料來源：公司官網，民生證券研究院圖表：公司發展歷程 超級大象Recr

52、uit：校園招聘起家，朝全球化、技術化、數字化演繹證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明214超級大象Recruit：持續打磨支付/解決方案工具，收購助推股價提升65.057137.26152.329175.381181.249131.69297.722271.671110.98%10.98%15.13%3.35%-27.34%126.08%-8.75%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%05010015020025030035020152016201720182019202020212022凈/本年利潤(單位:十

53、億日元)yoy01000200030004000500060007000800090002014/10/162014/12/162015/2/162015/4/162015/6/162015/8/162015/10/162015/12/162016/2/162016/4/162016/6/162016/8/162016/10/162016/12/162017/2/162017/4/162017/6/162017/8/162017/10/162017/12/162018/2/162018/4/162018/6/162018/8/162018/10/162018/12/162019/2/16201

54、9/4/162019/6/162019/8/162019/10/162019/12/162020/2/162020/4/162020/6/162020/8/162020/10/162020/12/162021/2/162021/4/162021/6/162021/8/162021/10/162021/12/162022/2/162022/4/162022/6/162022/8/162022/10/162022/12/162023/2/16圖表：Recruit歷史股價及凈利潤復盤（單位：股價/日元；凈利潤/十億日元）2016-2018年年1、2016年收購歐洲勞務派遣公年收購歐洲勞務派遣公司司U

55、SG；Recruit于2014年在東京證券交易所上市，在2014至2016年期間，公司不斷推出新技術服務如AirPAY，并收購歐洲領先人力資源公司USG，在歐洲多國布局。2、推出新的支付工具、推出新的支付工具Airpay2018-2019年：年：1、收購在線招聘平臺Glassdoor；收購在線招聘平臺Glassdoor，再次注入股價推動力。公司于2018年收購美國領先在線招聘信息網站Glassdoor，進一步拓展HR Technology版塊業務，為公司注入新動能，股價不斷上漲。2、持續打磨解決方案工具AirSHIFT，提高運營效率。2020-2021年：年：疫情沖擊短期影響股價，疫后勞動力短

56、缺助推工作安置及在線招聘平臺推動公司收入快速提升帶動股價2022年：年：盈利能力受營業成本及費用影響有所回落，股價承壓資料來源：wind，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明2 超級大象Recruit：逐步清晰和拓展的業務版圖，3大SBU各司其職提高運營效率151960年公司成立，從大學生招聘相關的廣告業務開始，陸續拓展人力資源相關服務，并擴展到“Marketing Media”業務領域，公司業務發展主要圍繞“HR Media”、“Marketing Media”、“Staffing”三大業務板塊展開。從2010年開始公司主要通過并購加速全球業務發展。2016年4月，公司形成

57、“HR Technology”、“Media&Solutions”、“Staffing”三個戰略業務單元；2022財年，“Media&Solutions”更為“Matching&Solutions”。從HR Media業務開始，不斷擴張豐富業務種類1960-2010s2011-2016財年財年HR MediaMarketing MediaStaffingHR TechnologyMedia&SolutionsStaffingHR TechnologyMatching&SolutionsStaffing2017-2021財年財年2022財年財年-至今至今為日本和海外求職者提供就業信息服務。在日本

58、：為應屆畢業生提供求職信息(公司信息)，為處于職業中期和尋求兼職的求職者提供招聘服務。公司還經營了全球求職網站?！癏R Media”“Marketing Media”分為“life event operations”類和“lifestyle operations”兩類業務。前者提供關于住房、房地產、婚禮和其他方面的信息；后者提供住宿、餐廳和美容院的信息，比如去哪里旅游、吃飯或剪頭發?！癝taffing”在日本和海外提供人事派遣服務，在海外的服務主要通過在當地收購的子公司運營?！癏R Technology”加速全球第一的在線招聘網站“Indeed”的業務發展，在招聘相關領域拓展全球在線人力資源業

59、務。發展到2022年，公司的HR Technology業務中已經有“Indeed”和“Glassdoor”兩大平臺?！癕edia&Solutions”合并了曾經的Marketing Media業務和其余HR業務?！癕atching&Solutions”仍然主要分為“Marketing Solutions”和“HR Solutions”兩類業務，業務內容本質與曾經相差無幾，但都提供連接個人用戶和商業客戶的匹配平臺和名為“SaaS Solutions”的云端軟件服務。廣告投放等費用“Marketing Media”運營模式：用人企業求職人群公司廣告投放費招聘信息或達成客戶目標后支付的費用資料來源：

60、公司年報，民生證券研究院圖表：公司業務結構變化演變演變演變商業客戶個人用戶公司用戶搜索的相關業務信息“HR Media”運營模式：證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明162 超級大象Recruit：逐步清晰和拓展的業務版圖，3大SBU各司其職提高運營效率HR SolutionsMarketing SolutionsHR TechnologyMatching&SolutionsStaffinglife events房地產、婚禮Lifestyle旅游、美容、美食支付saas勞務派遣在線配對平臺就業服務在線求職平臺職位搜索企業點評簡歷發布日本海外資料來源：公司年報，民生證券研究院（2017年業務

61、分類有變化，從HR Media 變為HR Technology，從Marketing Media變為 Media&Solutions）圖表：三大SBU分業務收入情況（單位：十億日元）168.9208.1266.9302.7359.2405.3218.5326.9424.9423.2861.41116.2264294.8322.3333.4349.3376.3679.9721.4755.9672.0658.6760.7360.9552.9612.4675.28901068.71298.81290.21248.11198.81378.41585.30500100015002000250030003

62、5004000201120122013201420152016201720182019202020212022HR TechnologyMedia&SolutionsStaffing 資料來源：公司年報，民生證券研究院（2017年業務分類有變化，從HR Media 變為HR Technology，從Marketing Media變為 Media&Solutions）圖表：三大SBU2022年分業務息稅前利潤情況（單位：十億日元）16.730.647.44971.26366.786293.129342.309151.5156.1172.431182.91106.778102.454109.809

63、65.672.782.95281.28876.21193.17102.25801002003004005006002016201720182019202020212022HR TechnologyMedia&SolutionsStaffing圖表：公司三大SBU及下屬平臺情況資料來源：公司年報，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明2171962年，公司建立“Ribbon Model”作為公司指導性的商業模式。Ribbon Model是一個雙邊市場商業模式。此模式中公司創立了將與公司合作的商業客戶和公司的個體用戶連接起來的平臺?；诖四Ｊ?，公司擴大人力資源業務范圍滿足了職業中期

64、的招聘、安置和人員配置需求，為個體用戶提供更多的生活選擇，提供最優的匹配場景，為企業和行業帶來利益。使用Ribbon Model的優勢：1）加強公司內部員工合作，使信息在公司內部更加透明化、傳播更高效。Ribbon Model 本質是連接用戶和客戶端。模型運行的第一步是通過與客戶互動交流來了解他們的感受，第二步是增強公司內部的合作以解決問題。例如，與公司客戶接觸的銷售員工和在公司數據庫工作的工程師能夠在此模式下朝同一個目標工作，這樣公司里每位員工能更清楚地理解各自的位置角色并分享他們共同努力得到的結果。2）為個人用戶和商業客戶創造新的價值利益。公司在此模式下更容易識別到用戶尚未注意到的不便利和

65、客戶尚未發現的問題并解決這些問題，為用戶和客戶創造新的價值。隨著3個SBU（HR Technology、Media&Solutions、Staffing）的成立完善，Ribbon Model有了新技術的加入在各SBU的運用變得更加高效：1）在HR Technology方面：公司于2018年收購 Glassdoor后擁有了龐大的招聘公司評論和薪資信息在線數據庫。2）在Media&Solutions方面：公司通過Ribbon Model將個人用戶與眾多市場或企業中的客戶相匹配，并且正在擴大面向個人用戶的服務種類范圍并幫助商業客戶更高效簡潔地匹配。例如，公司為為客戶提供了名為“SALON BOARD

66、”的文書支持服務，該服務維持著一個關于造型師和可用預訂時間的實時信息數據庫，給個人用戶帶來更多便利也減輕了美容行業客戶的行政負擔，這種服務主要面向中小企業（SME）客戶幫助減輕行政管理工作負擔。3）在Staffing方面：每一家通過并購加入Recruit的海外人力資源公司都將Ribbon model應用于求職者和招聘員工的公司，優化匹配并擴大全球市場的招聘機會。超級大象Recruit：用以支撐SBU運行的Ribbon Model，本質是數據積累及匹配Recruit通過追求更高效的匹配滿足客戶和用戶的要求Ribbon Model個人用戶企業客戶圖表：公司RIBBON MODEL模型資料來源：公司

67、年報，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明218Staffing為公司主要收入來源，HR Technology快速增長。從三大業務來看，Staffing為公司收入主要來源，2011年到2017年，Staffing收入持續增長，收入占比從2011年的45.46%提升到2017年的59.11%，2018年-2021年，Staffing業務保持穩定，2022年隨著疫情結束，Staffing業務收入重回增長，同比增15%。與此同時，2021年開始HR Technology業務快速增長，2021/2022年增速分別為103.54%/29.58%。Media&Solution業務則在20

68、17年顯著增長，隨后開始保持穩定態勢。毛利率方面，HR technology毛利率逆勢增長。受疫情沖擊，Staffing和Media&Solution2020年后毛利率有所下滑，但HR technology實現逆勢增長，從2019年的13.81%提升至2021年的34.03%，2022年毛利率為30.67%。分地區來看，日本地區保持穩定，美國地區和其他地區收入快速增長。分地區來看，日本地區收入近幾年保持穩定，美國和其他地區收入快速增長，其中美國地區收入從2018年的4375.3億日元提升到2022年的8817.9億日元，cagr達19%，其他地區收入從2018年的6148億日元提升到2022年

69、的8817.86億日元。資料來源：公司年報，民生證券研究院（2017年業務分類有變化，從HR Media 變為HR Technology，從Marketing Media變為 Media&Solutions）圖表：2011-2022財年各類業務收入及占比（單位：十億日元）423.2861.41116.20%20%40%60%80%05001000150020002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022HR TechnologyMedia&SolutionsStaffing HR Technology%Media&So

70、lutions%Staffing%資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：2017-2022財年各類業務分部毛利率14.00%14.51%16.77%15.78%34.03%30.67%22.96%23.90%24.20%15.89%15.56%14.44%5.60%12.95%13.81%20.83%6.76%6.45%0%20%40%201720182019202020212022HR TechnologyMedia&SolutionsStaffing 超級大象Recruit：Staffing為公司基本盤，HR Technology快速增長資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：2018-

71、2022財年分地區收入及年增長率（單位：十億日元）1258.4231326.4961245.4971277.7691466.025437.53491.837486.62846.7481081.707614.802581.131537.228747.187881.786-20%0%20%40%60%80%050010001500200020182019202020212022日本美國其他區域日本yoy美國yoy其他yoy證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明219公司營收韌性增長,除2020年疫情沖擊影響其余年份均實現正增長。2010至2022財年期間除2020年受到疫情影響下滑5%以外，公司

72、總收入持續增長，CAGR達13.92%。2021/2022年公司收入快速增長受疫后經濟復蘇帶動招聘需求增長，2022年公司實現收入3.43萬億日元，同比增19.42%。近兩年在HR technology業務快速驅動收入增長下，公司凈利潤顯著增長。2015至2021財年期間除2020年受到疫情影響以外，公司凈利潤持續增長，從2015財年的650.57億日元增至2021財年的2977.22億日元；其中2021年因為收入快速增長成本小幅增長下凈利潤顯著增長，2022年因成本和費用率抬升導致公司凈利潤略微下降8.75%至2716.71億日元。公司毛利率穩定在50%-60%，凈利潤在4%-10%之間波動

73、。2012-2017年財年，公司毛利率約為46%-50%，隨著2018年公司成本下降毛利率逐步提升，帶動凈利率提升；2020年受疫情打擊公司營收下滑帶動毛利率承壓，隨著公司逐步走出疫情毛利率逐步恢復。凈利率端，受到費用率提升（HR technology營銷活動拉新等），2022年公司凈利率略有下滑。資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：2012-2022財年毛利率和凈利率65.057137.26152.329175.381181.249131.69297.722271.671110.98%10.98%15.13%3.35%-27.34%126.08%-8.75%-40.00%-20.00%0

74、.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%05010015020025030035020152016201720182019202020212022凈/本年利潤(單位:十億日元)yoy資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：2015-2022財年凈利潤及增速（單位：十億日元）資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：2010-2022財年總收入及增速（單位：十億日元）752.6806.61049.21191.51299.91588.6231941.9222173.3852310.7562399.4652269.3462871.7053429.5197.1

75、8%30.08%13.56%9.10%22.21%22.24%11.92%6.32%3.84%-5.42%26.54%19.42%-20%0%20%40%050010001500200025003000350040002010201120122013201420152016201720182019202020212022年收入(單位:十億日元)yoy增速中樞6.88%5.50%5.37%4.10%4.68%7.01%8.00%7.55%6.00%10.37%7.92%36.59%37.60%40.98%43.57%43.32%43.54%46.75%0%20%40%60%80%20122013

76、201420152016201720182019202020212022毛利率凈利率費用率資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：2014-2022年公司營業成本（單位：十億日元）644.737832.331051.51159.11141.5941106.2491123.6531221.6841432.643-0.0500.050.10.150.20.250.30.3502004006008001000120014001600201420152016201720182019202020212022 超級大象Recruit：HR technology驅動應收快速增長，凈利潤相較疫情前明顯增加證券

77、研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明220nStaffing業務是公司的基本盤，貢獻了主要收入來源，主要為文員、制造業、輕工業和眾多行業的各種專業職位提供臨時人員配置和其他相關服務。Staffing業務年收入總體呈上升趨勢，從2011財年的3609億日元增至2022財年的1.585萬億日元，在高基數下，自2018年開始收入增速開始放緩。2021年和2022年因以后復蘇及勞動力市場短缺，整體迎來較好增長。n國內國外雙輪驅動運營模式：1）日本業務：由公司的Recruit Staffing和Staffing service負責；2）海外業務：公司主要通過收并購的方式進行運營，目前主要分布在北美、歐洲

78、和澳洲，其中北美地區主要運營公司為Staffmark Group和the CSI Companies,澳洲地區主要由Chandler Macleod Group運營，歐洲地區則由ADVANTAGE RESOURCING UK Limited,Unique,USG People France SAS,USG People Germany GmbH和USG People Holdings b.v.以及其他公司提供服務。海外業務迅速發展，收入占比超過日本本土：美國地區staffing2021年快速增長，2021年海外收入超過日本本土收入。n2019至2022財年，Staffing部門人數和人均創收總

79、體呈上升趨勢。Staffing部門雇傭人數從2019財年的15983人增至2022財年的19313人，主要因為公司在日本派遣員工及海外兼職員工人數增長，人均創收從2019財年的0.781億日元增至2022財年的0.831億日元，效率提升。Staffing：專注專業職位臨時人員配備，海外收入超越本土，部門人效穩步提升資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：2013-2022財年Staffing分地區收入及增長率（單位：十億日元）1258.4231326.4961245.4971277.7691466.025437.53491.837486.62846.7481081.707614.802581.

80、131537.228747.187881.786-20%0%20%40%60%80%050010001500200020182019202020212022日本美國其他區域日本yoy美國yoy其他yoy360.9552.9612.4675.28901068.71298.81290.21248.11198.81378.41585.274-20%0%20%40%60%020040060080010001200140016001800201120122013 201420152016 201720182019 202020212022年收入yoy 資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：2011-2

81、022財年Staffing總收入及年增長率（單位：十億日元）資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：2019-2022財年Staffing雇傭人數及人均創收159831537116934193130.7810.7800.8140.8210.60.81050001000015000200002019202020212022雇傭人數（單位：個）人均創收（單位：億日元）日本業務海外業務自有收購北美歐洲澳洲資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：2022年分地區收入情況43.2%27.2%17.2%12.4%日本歐洲美國澳洲圖表：公司自有業務及收購業務國內外布局情況資料來源：公司年報，民生證券研究院證

82、券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明221 Media&Solutions：一站式提供衣食住行，積累大量BC數據庫資源 n Matching&Solutions主要由兩大業務及配套解決方案組成：Marketing Solutions（營銷解決方案）和HR Solutions（人力資源解決方案）以及Air business解決方案 營銷解決方案：支持商業客戶的運營，如客戶獲取、客戶關系管理和支付，涉及各種行業，如住房和房地產，美容，旅游，新娘，餐飲等；行業配套平臺包括:房產SUUMO、美容辣椒美、旅游Jalan、婚慶用Zexy、餐飲辣椒美食家等。匹配平臺的收入主要來自廣告，而旅游和其他服務的收

83、入則來自交易。人力資源解決方案：主要在日本通過在線平臺和平面媒體為求職者和企業客戶提供各種人力資源服務。服務包括在線配對平臺(面向應屆畢業生的Rikunabi,Rikunabi NEXT和面向兼職求職者的TOWNWORK)和就業服務，Recruit Agent和Recruit DIRECT SCOUT SAAS Solution：營銷解決方案和人力資源解決方案依靠連接個人用戶和商業客戶的匹配平臺運營，因此需要SaaS解決方案，該解決方案利用技術和數據提高客戶業務的日常管理和運營效率。通過這些匹配平臺和SaaS解決方案，matching&solutions旨在創建一個解決方案的“生態系統”，以支

84、持日本企業的運營，幫助他們提高生產力和盈利能力。SaaS Solutions 提供超過15種云工具，如基于云的支付服務AirPAY、銷售點(POS)系統AirREGI、集中應用管理服務AirWORK ATS，以及其他SaaS解決方案，這些解決方案專門針對match&Solutions運營在線匹配平臺的行業。三類收費：廣告費、SAAS使用費、安置費 三大關鍵指標追蹤：1、用戶個人行為數據；2、注冊SaaS賬戶數量；3、總支付量。2022年個人行為數為4.2億，同比增34%；注冊SaaS賬戶的數量約為318萬，同比增長30%；在日本大約有453萬個商業地點和商店是Air businesstool的

85、潛在用戶；GPV達到約1.3萬億日元，同比增長69%。SUMMOSUMMO：提供在線平臺、紙質媒體、面對面的住房和房地產咨詢服務ZexyZexy：提供婚禮相關信息雜志Hot Pepper Beauty：提供線上美容護理院預約服務Hot Pepper Gourmet：提供餐飲指南和優惠券信息的生活服務型雜志JalanJalan：提供關于日本旅游信息的在線平臺及紙質媒體Air BusinessTools:為來自不斷擴大行業種類范圍的各行各業的客戶提供云算法運營和管理支持 AirREGI、AirPAY、AirSHIFT、AirWALLET、AirWORK、AirCASH、AirINVOICEStud

86、y Sapuri:為學生和成人提供在線學習服務life events房地產、婚禮Lifestyle旅游、美容、美食畢業生求職Rikunabi:應屆畢業生在線招聘平臺Rikunabi NEXT：專業人士在線招聘平臺Recruit AgentRecruit Agent：轉職跳槽代理服務平臺TOWNWORKTOWNWORK：為兼職和全職求職者提供服務的線上平臺和紙質媒體兼職專業人士求職Recruit DIRECT Recruit DIRECT SCOUTSCOUT：面向精英人才的轉職獵頭服務平臺Marketing SolutionsHR Solutions圖表：Marketing solution&

87、HR solution 平臺拆分資料來源：公司年報，公司官網，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明222HR Technology：一站式解決招聘流程，打造第二成長曲線n 人力資源技術板塊主要由Indeed、Glassdoor兩大全球在線招聘平臺組成。Indeed：世界領先工作搜索引擎。公司創建了工作匯總和搜索模式，改變了求職者的求職流程，并因此成為世界領先的工作搜索引擎，每月吸引約3.3億獨立訪問者，每年吸引300萬雇主來Indeed招聘。Glassdoor：匯聚海量用戶對于各個公司的評價，提高工作信息透明度。Glassdoor重塑了人們尋找和評估工作和公司的方式，通過將工

88、作與用戶生成的雇主評論、薪水和見解結合起來，為求職者提高了工作場所的透明度。因此，Glassdoor已成為公認的公司評論和見解的領導者，每月吸引超過5500萬的獨立訪問者。收費方式：Indeed和Glassdoor采取按績效付費的招聘廣告定價模式（PFM）同時也根據訂閱收費。資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：HR Technology業務及增速（單位：十億日元）11549106941316115606050001000015000200002019202020212022HR Technology 資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：HR Technology持續擴張下部門人員數量持

89、續提升（單位：人）資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：持續完善的HR Technology解決方案2012收購美國工作搜索引擎收購美國工作搜索引擎Indeed,Inc.（成立（成立于于2004年）。年）。標志著標志著公司全面進入人力資源公司全面進入人力資源技術業務，通過顛覆性技術業務，通過顛覆性的數字創新徹底改變人的數字創新徹底改變人力資源行業。力資源行業。2016推出創新性的招聘推出創新性的招聘服務服務“Indeed Hire”，超越了招聘廣告業超越了招聘廣告業務。務。2018收購收購2007年在美國成立的領先年在美國成立的領先的在線招聘和公司信息網站的在線招聘和公司信息網站Glassd

90、oor,Inc.*。Glassdoor開發了一個信息和用開發了一個信息和用戶評論的數據庫，使求職過程透戶評論的數據庫，使求職過程透明化，并加強了我們的人力資源明化，并加強了我們的人力資源技術業務。推出技術業務。推出Indeed Assessments，這是，這是一個幫助雇主自動化篩選過程的一個幫助雇主自動化篩選過程的平臺，這樣他們就可以快速找到平臺，這樣他們就可以快速找到具備所需技能的候選人。具備所需技能的候選人。2020推出專為面試和招聘設推出專為面試和招聘設計的視頻面試平臺計的視頻面試平臺“Indeed Interview”，使雇主能夠在疫，使雇主能夠在疫情期間快速適應虛擬招情期間快速適應

91、虛擬招聘需求，從而使求職者聘需求，從而使求職者能夠在家中方便地進行能夠在家中方便地進行安全面試。安全面試。2021推出推出Indeed招聘平臺，這是一個招聘平臺，這是一個新的解決方案，允許雇主直接在新的解決方案，允許雇主直接在Indeed上管理招聘流程，從發布上管理招聘流程，從發布招聘信息到面試，不需要額外的軟招聘信息到面試，不需要額外的軟件。符合雇主客觀工作標準的求職件。符合雇主客觀工作標準的求職者可以自動進入面試。者可以自動進入面試。同財年，股權實施激勵計劃實現包同財年，股權實施激勵計劃實現包括括Recruit集團現有董事計劃在內集團現有董事計劃在內的基于股票的支付費用的基于股票的支付費用

92、324億日元。億日元。2020第四季度第四季度HR Technology部門員工實施股權部門員工實施股權激勵計劃激勵計劃-10.00%10.00%30.00%50.00%70.00%90.00%110.00%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.02017 2018 2019 2020 2021 2022年收入yoy資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：Indeed業務及增速（單位：百萬日元）7771229197626152942573558260%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070002015 2016 20

93、17 2018 2019 2020 2021 2022年收入yoyn 持續完善簡化在線招聘解決方案，一站式解決招聘流程，為雇主和求職人員的對接提供了便利。自2018年開始，公司持續完善Indeed和Glassdoor的在線招聘解決方案，目前Indeed和Glassdoor都為求職者提供了一套工具，包括求職、簡歷發布、公司信息和評論，以及安排和進行視頻和電話面試。1）雇主可以在這兩個平臺上發布招聘廣告，建立公司的招聘品牌，吸引廣泛而多樣化的求職者。2）求職者可以在平臺上找到可用的工作機會，發布簡歷和創建個人資料，研究公司信息和評論，安排和進行視頻和電話面試。運用機器學習和人工智能持續提升匹配精度

94、：以每分鐘平均招聘人數作為關鍵績效指標；在2022年，Indeed和Glassdoor平均每分鐘雇傭23名求職者。股權激勵：公司在2020財年第四季度對HR Technology科技員工實施股權激勵計劃。2021財年，包括Recruit集團現有董事計劃在內的基于股票的支付費用為324億日元。證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告233、Persol：持續收購整合的綜合外包龍頭，發展戰略劍指亞太證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明3u 1973-2008：女性招聘起家到綜合外包公司20世紀70年代以來，在日本經濟增速換檔、人口老齡化加深的背景下，筱原欣子通過在歐洲的工作經歷率先

95、洞察到日本勞務派遣這一行業的發展機遇，于1973年5月在其東京公寓內創立Tempstaff，公司創立之初以解決女性工作問題為初衷，旨在鼓勵女性參與勞動；1988年，公司開始接收男性工作人員。u 2008-2019：上市后開啟并購之路，持續完善業務領域，更名PERSOL2008年，Tempstaff 和Tempstaff People 合并為Temp Holdings，并在東京交易所上市。自上市以來，公司開啟并購擴張之路，主要集中在外包細分領域的并購。在短短兩年內，該公司收購了美國勞務派遣公司Kelly Services 4%的股份，通過戰略聯盟推動海外業務發展，為后來成立 PersolKell

96、y埋下伏筆。之后陸續收購Fuji Xerox Career Net、日本TECSEED、Toyo Software Engineering、Kobelco Personnel等公司。期間進行了公司重組并加強關西、東北地區的臨時人員配置業務以及醫藥產品開發領域的外包業務等。2016年7月推出新品牌名稱PERSOL，并于第二年7月將集團名稱”Temp Holdings”改為為“PERSOL Holdings”，目的是超越簡單的派遣業務的企業形象，并將PERSOL作為一個符合集團商業現實的綜合品牌，后續宣布對四家核心子公司的企業名稱進行更改，并以PERSOL品牌為前綴，以進一步鞏固品牌知名度。u 2

97、019至今：制定亞太戰略，厘清公司五大事業部 2019年，PERSOL躋身行業全球前十?；趤喬貐^業務存量大、發展空間廣，同年12月成立PERSOL Asia Pacific，致力深耕亞太市場，擴展企業全球價值。自 2020 年 3 月，為加快管理決策、確保全面的治理體系，Persol 啟用最新戰略業務單元（SBU）劃分，分為人才服務、BPO、技術、職業發展、亞太戰略五大SBU，厘清業務單元。截至2023年3月31日，公司擁有60540名正式員工、6734名外包員工，136家公司（國內38家、海外98家），716個辦事處（國內539個、海外177個），并且已經在13個國家和177個地區，包括

98、澳大利亞、中國大陸、中國香港、印度、新西蘭、韓國、越南等都有業務分布。24資料來源：公司官網，民生證券研究院圖表：公司發展歷程1973.5公司公司Tempstaff成立成立1986開展臨時招開展臨時招聘業務聘業務1989推出職業轉變信息雜推出職業轉變信息雜志志DODA1996.5宣布企業理念宣布企業理念“提供機提供機會、個人成長、社會貢會、個人成長、社會貢獻獻”1993開始全球擴張開始全球擴張2006.3Tempstaff在東交在東交所上市所上市2008.10Tempstaff和和Tempstaff People合合并成立并成立Temp Holdings2010.5收購收購Kelly Serv

99、ices股份股份2013.4Intelligence Holdings合并成為合并成為子公司子公司2015.7公布企業理念、公布企業理念、“為人民和組織為人民和組織創建社會基礎設施，促進增長和創建社會基礎設施，促進增長和創新創新”的集團愿景和五項核心原則的集團愿景和五項核心原則2016.7宣布新的集團品牌宣布新的集團品牌“PERSOL”和和“Work,and Smile”的品牌標語的品牌標語2017.4JAPAN TECSEED和和DRD合并成合并成PERSOL R&D2017.7Temp Holdings變更為變更為PERSOL HOLDINGS;集團的幾家核心公司經集團的幾家核心公司經歷更

100、名歷更名2017.10 Programmed Maintenance Services成為合并子公司成為合并子公司2018.12 PERSOL INNOVATION成立成立2019.1Avanti Staff Corporation成為成為PERSOL TEMPSTAFF 的合并子公的合并子公司司2019.7富士富士XEROX學習機構有限公司成為全學習機構有限公司成為全資子公司，并更名為資子公司，并更名為PERSOL學習機構學習機構2019.10集團愿景變為集團愿景變為“Work,and Smile”2019.12成立成立PERSOL Professional Outsourcing和和PER

101、SOL Asia Pacific2019.12成立成立PERSOL Professional Outsourcing和和PERSOL Asia Pacific2020.4業務結構轉變為五大業務結構轉變為五大SBU2020.8基于基于2030中長期戰略政策制定了中長期戰略政策制定了2023年集團中期管理計劃年集團中期管理計劃初創階段（初創階段（1973-2008）持續收并購、擴大規模和服務領域，更名持續收并購、擴大規模和服務領域，更名PERSOL（2008-2019）厘清業務單元、制定亞太戰略（厘清業務單元、制定亞太戰略（2019-至今）至今）綜合外包公司Persol：從女性招聘起家的綜合外包龍

102、頭，發展戰略劍指亞太證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.0010.0020.0030.0040.00200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022凈利潤（十億日元）凈利潤YOY325050010001500200025003000350040002008/10/22009/10/22010/10/22011/10/22012/10/22013/10/22014/10/22015/10/22016/10/22017/10/22018/10/22019/10

103、/22020/10/22021/10/22022/10/2資料來源：wind，民生證券研究院圖表：Persol歷史股價復盤（單位：日元）及2008-2022財年的凈利潤和增速（單位：十億日元）綜合外包公司Persol：兼并收購、厘清業務/發展戰略先后為公司注入兩輪股價推動力1973-2012年：長期摸索，持續蓄力。公司于1973年5月成立，2008年10月通過與Tempstaff People有限公司合并成為Temp控股有限公司并上市。2013-2017年：兼并收購下，股價快速騰飛。公司先后收購Asahi Kasei、松下AVC、intelligence、DRD、CareerRise、Capi

104、ta Pte（新加坡）、MEDCROSS、First Alliances（越南）等 2017-2019：2017年商譽減值導致利潤承壓股價回調；2019年中美貿易摩擦導致亞太地區收入放緩+疫情沖擊影響招聘需求，疊加商譽減值導致利潤承壓，股價下滑。2020-至今：重整旗鼓，調整業務布局及發展戰略，逐步走出疫情陰影，股價重回上升通道。2020年下半年日本疫情逐漸開放，公司業績恢復，逐漸調整業務布局的同時堅定拓展海外市場的決心，2021年在疫情防控放松后，利潤大幅增長，2022年子公司減值，利潤承壓 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明326 2019-2020年受到中美貿易摩擦及疫情影響收入增

105、長停滯，2021年開始重回增長。2019年以前，公司發展迅速，不斷兼并收購、開拓各項業務，增速中樞為13%。2019年開始公司進入長達兩年時間的增速放緩，2019年營收增速僅為5%，主要受中美貿易摩擦的影響，制造業相關行業出現了拒絕招聘的趨勢，同時亞太地區周邊國家也有受到影響，此外第四季度新冠肺炎疫情影響企業招聘需求。2020年，新冠疫情成為影響收入的主因。2021-2022財年，隨著疫情防控限制放松，經濟活動逐漸恢復，日本市場對人力資源的需求繼續穩步恢復，在海外除了個別地區，總體也呈現復蘇趨勢，2021/2022年營收增速分別為11.59%/15.37%。利潤表現：除特殊年份外，凈利潤穩步增

106、長。2019年以前，除去2017年PERSOLKELLY 和“an”商譽減值損失，公司在其余年份均實現利潤的正增長，2019年和2020年受到中美貿易摩擦和新冠疫情的沖擊，且2019年PROGRAMMED人力資源服務相關的商譽減值，招聘部門的an業務中斷導致業務重組損失公司凈利潤承壓，2021年在疫情防控限制放松下，公司凈利潤伴隨收入實現強勁反彈；2022年受國內外子公司的減值，公司在營業利潤增長的情況下歸母凈利潤下滑34.73%。資料來源：wind，民生證券研究院圖表：2008-2022年Persol凈利潤及增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.0010.002

107、0.0030.0040.00200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022凈利潤（十億日元）凈利潤YOY 綜合外包公司Persol：邁過疫情的至暗時刻，營收利潤重回增長資料來源：wind，民生證券研究院圖表：2008-2022年Persol營業收入245.062224.613225.273233.195247.232362.489401.056517.597591.995722.183925.818970.572950.7221060.8931223.967-20%0%20%40%60%02004006008001000

108、12001400200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022總營業收入（十億日元）yoy增速中樞證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明資料來源：公司官網、wind，民生證券研究院圖表：Persol股權結構The Master Trust Bank of Japan,Ltd.(Trust Account)PERSOL HOLDINGSYoshiko ShinoharaThe Yoshiko Shinohara Memorial FoundationCustody Bank of Japan,Ltd.(Trust Acc

109、ount)JP MORGAN CHASE BANKNORTHERN TRUST CO.（AVFC）RE FIDELITY FUNDSNORTHERN TRUST CO.（AVFC）RE FIDELITY FUNDSSSBTC CLIENT OMNIBUS ACCOUNTOther14.96%11.50%6.90%6.37%2.43%2.42%2.39%1.83%Persol Tempstaff/Persol Career/Persol Cross Technology/Persol Innovation/PERSOL Asia Pacific/Persol Challenge/Persol T

110、hanks/Persol Research and Consulting/PERSOL Global Workforce/Persol Nextage/Persol Facility Management/Persol Venture Partners/Persol BPOe-staffing Glints Intern100%33.30%25.29%327 公司股權結構集中，創始人持股比例為11.50%。截至2023年3月31日，公司的第一大股東為The Master Trust Bank of Japan（日本主信托銀行），持股比例為14.96%，第二大股東為公司創始人筱原欣子，持股比例為

111、11.50%，整體股權結構相對集中。參控股眾多子公司，從屬不同事業部。公司通過100%持股比例控制Persol Tempstaff、Persol Career、Persol Innovation和Persol Cross Technology四家核心子公司和其他眾多子公司，同時持有e-staffing33.3%的股份和Glints Intern25.29%的股份。綜合外包公司Persol：創始人持股11.50%，參股控股眾多子公司證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明328n 公司前期做了大量的收購兼并，因此這幾年公司的任務重點一直是梳理、厘清業務條線，整體超精細化方向運營 2008-201

112、9：持續探索業務分類。2008年：Temp Holdings初成立，業務分類較為粗糙，主要分為三塊，臨時人員配備/合同工/招聘服務、外包和其他業務，其中第一大塊為臨時人員配備/承包/招聘服務，主要做勞務派遣、招聘和BPO，崗位分布在一般和特殊的文職工作、IT/工程，而第二板塊外包，覆蓋管理和銷售相關的外包崗位，第三板塊其他業務有人力資源咨詢、語言與員工培訓、護理提供、留學支持服務等等。2009年：由于收購JAPAN TECSEED子公司（為汽車和航空行業提供研發外包服務），單獨成立研發外包部門，提供IT領域人力資源服務、軟件開發、汽車研發外包。2010-2012年：重新定義、劃分業務崗位，原先

113、的General Office Work更名為Office Clerk，Specialized Office Work 更名為 Technical Clerk，增添新的崗位Sales。2013年：將研發外包部門更名為IT和工程部門并吸收原有第一塊業務中的IT/Engineering，同時新成立一個MEDIA&CAREER，主要做媒體服務、職業服務、就業發展等；2014年：持續細化，第一大塊拆分為temporary staffing、BPO，同時IT&Engineering、MEDIA&CAREER分別進行拆分；2015年：temp和BPO合并，Media 和Career合并為Recruitin

114、g部門；2016年：由于亞太地區業務的重要性上升，海外SBU獨立。2017-19年：原先的海外部門更名為PERSOLKELLY，為亞太地區提供綜合性人力資源服務，新收購的Programmed Maintenance公司的業務單獨作為一個PROGRAMMED部門，專注澳大利亞的綜合性人力資源服務。2020-2023：正式成立事業部（SBU）。2020年正式成立SBU，劃分為Staffing、career、PRO、Solution、Asia Pacific五大部門。原先的ITO、Engineering和Temporary Staffing/BPO部門中的IT/Mechanical sector合并

115、為PRO SBU，剩余的Temporary Staffing/BPO 形成 Staffing SBU；Recruiting發展為Career SBU;PROGRAMMED和PERSOLKELLY合并為Asia Pacific SBU；other業務組成 Solution SBU。2023年又進行調整，目前為Staffing、BPO、Technology、Career、Asia Pacific五大SBU和一個研發功能單元。綜合外包公司Persol：高度重視公司業務條線和發展戰略的厘清和迭代，由粗到細，實行 精細化運營資料來源：公司官網，民生證券研究院整理圖表：業務結構變化Temporary St

116、affing,Contracting and Recruitment Services:General Office WorkSpecialized Office WorkIT/EngineeringOtherRecruitment ServicesOutsourcingOther Business2008Temporary Staffing,Contracting and Recruitment Services:General Office WorkSpecialized Office WorkIT/EngineeringOtherRecruitment ServicesOutsourci

117、ngOther Business2009Research&Development OutsourcingTemporary Staffing and Recruitment Services:Office ClerkTechnical ClerkIT ProfessionalSalesOtherRecruitment ServicesOutsourcingOther Business2010-2012Research&Development OutsourcingTemporary Staffing,Contracting and Recruitment ServicesOutsourcing

118、Other Business2013Media and Career(Intelligence Group)IT and EngineeringTemporary StaffingBPOCareer2014ITOEngineering Media NEDTemporary Staffing/BPO2015ITOEngineering RecruitingOtherTemporary Staffing/BPO2016ITOEngineering Recruiting OtherOverseasTemporary Staffing/BPO2017-2019ITOEngineering Recrui

119、ting OtherPROGRAMMEDPERSOLKELLYStaffing SBU（BPO、temp）2020Career SBUSolution SBU Asia Pacific SBU Professional Outsourcing SBU2023Staffing SBUCareer SBUTechnology SBU Asia Pacific SBU BPO SBUR&D FU/Others粗略劃分為三部門重新定義崗位、增添業務崗位成立IT和工程、媒體&職業部門部門拆分部門再合并增加海外部門海外部門擴展設立SBU調整SBU增加研發外包證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明329n

120、 2020年公司正式劃分事業部。業務結構歷經數次變革，公司最終于2020年3月將業務框架改為基于戰略業務單元（SBU）的結構，以加快管理決策、確保更全面的治理體系。其中，staffing SBU 包括臨時人員配置（勞務派遣）和BPO（業務流程外包），PRO SBU包括工程/IT的勞務派遣、IT業務咨詢。2023年4月，根據2026中期管理計劃對SBU結構進行如下調整：原先的Staffing SBU中的BPO和PRO SBU中的IT業務咨詢分離出來組成新的BPO SBU，而剩余的PRO SBU更名為技術SBU。此外，原先的Solution SBU加入研發功能單元（R&D FU）。n 截至目前，公

121、司產品矩陣完善，涵蓋五大戰略業務單元、一個功能單元：Staffing SBU：由Persol Tempstaff牽頭，業務涵蓋臨時雇員招聘（文書工作、研究、臨床開發、銷售、輕量工作等），永久雇傭/永久雇傭前的臨時工作安置，外包或承包（臨床開發、銷售、輕量工作等）;BPO SBU：以PERSOL PROCESS&TECHNOLOGY為核心，從事業務流程外包BPO、IT和商業咨詢、健康護理服務等；Technology SBU：從事企業專業業務的外包活動，涉及到的業務有軟件開發、電子產品制造、工業制造等，主要是IT和工程領域；Career SBU：招聘業務，以 PERSOL Career子公司為核心

122、，主要運營中長期就業服務（永久招聘、應屆生招聘）和招聘媒體平臺，并提供兼職/轉行/外國人就業支持等；Asia Pacific SBU：公司針對亞太地區專門劃分出的業務單位，其綜合了其他五個板塊的全部業務，以此來支持亞太地區業務的蓬勃發展，以PERSOLKELLY為亞太區總部，在PERSOLKELLY和PROGRAMMED之間創造協同效應。包括臨時人員招聘，永久雇傭，設備/設施維護，外包，人力資源管理咨詢，教育/培訓，護理等；R&D FU：以PERSOL INNOVSATION為核心，從事新技術產品的研發工作，提供就業、人力資源管理、教育的數字化解決方案。資料來源：公司官網，民生證券研究院圖表：

123、2023年業務結構變化變化前（FY2022）變化后（FY2023）StaffingTemporary staffingBPOPROCareerSolutionAsia PacificEngineerIT Engineer Temporary staffingITPlacement businessJob recruitment media/othersNew incubationPERSOLKELLYProgrammedStaffingBPOTechnologyCareerAsia PacificTemporary staffingBPOConsulting其中的咨詢業務Engineer/IT

124、IT Engineer Temporary staffingPlacement businessJob recruitment media/othersOthersOthersR&D FUOthersPERSOLKELLYProgrammedNew incubationOthersEngineering、temporary staffingBPO、IT&business consulting、health care servicesStaffing SBUBPO SBUAsia Pacific SBU職業生涯服務IT、工程方面的研發工作temporary staffing、Temporary

125、job placement ahead of permanent employment、permanent placement、outsourcing/contracting辦公室/管理性工作Technology SBUCareer SBUR&D亞太地區業務研發功能單元其他職業中期服務（轉職、找工作）高管崗位/專業崗位轉職亞太地區澳大利亞、新西蘭招聘平臺運營應屆生就業科學研究工作新加坡馬來西亞中國香港、印度、印度尼西亞、馬來西亞、新加坡、泰國東南亞其他（收銀機開發、酒店DX方案）Persol TempstaffPERSOL BPO PERSOL CareerPERSOLKELLY PROGRA

126、MMED PERSOL INNOVSATION PERSOL cross technology 綜合外包公司Persol：高度重視公司業務條線和發展戰略的厘清和迭代，由粗到細，實行精細化運營資料來源：2022presentation slides，民生證券研究院圖表：公司6大SBU情況證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明330分業務看，Staffing SBU（人力資源服務）貢獻主要收入和營業利潤，亞太業務發展較快。1）從營業收入來看：staffing、Asia pacific貢獻八成收入。staffing 一直是公司主要收入來源，2022年業務收入高達6184.8億日元，占比50.53%

127、；此外，亞太SBU作為近幾年公司重點發展板塊，營收增長較明顯，2022年實現營收3677.8億日元，占比30.05%。2022年專業外包/職業發展/解決方案各SBU的營收為1340.9/1044.7/154.3億日元，占比10.95%/8.54%/1.26%。2）從營業利潤來看：staffing、Career和PRO貢獻主要利潤。staffing2022年貢獻68%營業利潤，Career貢獻29%營業利潤，PRO貢獻14%營業利潤，其余業務部門均虧損；從營業利潤率上來看，staffing和PRO營業利潤率比較穩定，韌性強，即使是2020年也沒有較為明顯的下滑。亞太部門收入占比高，但盈利水平目前

128、較低，21-22年改善。資料來源：公司歷年年報，民生證券研究院圖表：2018-2022年Persol分SBU營業收入資料來源：公司歷年年報，民生證券研究院圖表：2018-2022年Persol分SBU營業利潤率 綜合外包公司Persol：staffing收入&利潤占比過半，亞太部門收入穩步增長資料來源：公司歷年年報，民生證券研究院圖表：2018-2022年Persol分SBU營業收入占比51.12%51.12%52.56%52.56%55.77%55.77%54.27%54.27%50.53%50.53%9.27%9.27%8.60%8.60%6.27%6.27%7.10%7.10%8.54%

129、8.54%10.50%10.50%10.90%10.90%11.90%11.90%11.42%11.42%10.95%10.95%29.98%29.98%28.15%28.15%26.45%26.45%27.35%27.35%30.05%30.05%-20%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022Staffing SBUCareer SBUProfessional Outsourcing SBUSolution SBUAsia Pacific SBUOthersAdjustment0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.0

130、0700.0020182019202020212022十億日元十億日元Staffing SBUCareer SBUProfessional Outsourcing SBUSolution SBUAsia Pacific SBUOthers-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%Staffing Career PROSolution Asia PacificOthers202020212022資料來源：公司歷年年報，民生證券研究院圖表：2020-2022年Persol分SBU營收增速資料來源：公司歷年年報，民生證券研究院圖表：2018-2022年Persol分SBU營業利潤（

131、單位：十億日元）-20.000.0020.0040.0060.0020182019202020212022Staffing SBUCareer SBUProfessional Outsourcing SBUSolution SBUAsia Pacific SBUOthers-90.00%-80.00%-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%-20%0%20%20182019202020212022Staffing SBUCareer SBUProfessional Outsourcing SBUAsia Pacific SBU

132、Solution SBU（右軸）證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明331n 公司布局海外已久，近幾年亞太地區業務重要性凸顯。1993年，公司著手開拓海外市場。2002年，與Kelly Services（美國）結成商業聯盟，作為進軍海外市場的跳板；2015年收購Capita（新加坡）；2016年，單獨設立海外部門；2017年收購Programmed Maintenance（澳大利亞）。n 國內業務收入占據主導，海外聚焦澳大利亞。2020-2021年由于全球疫情影響，國內外收入均下降。盡管2022年存在中國疫情影響，但在新興國家的高增長、澳元走強等利好因素下，澳大利亞收入增長27.34%，其

133、他地區收入增長25.40%，增速均高于日本本土的11.08%，澳大利亞占整個SBU的收入比重為69%，而新加坡/新西蘭/馬來西亞/印度/中國的收入占亞太SBU的11%/5%/4%/3%/1%。n 分地區毛利結構：2021年亞太SBU毛利構成中，澳新地區實現毛利256.08億日元，占比高達66%，新加坡/中國/馬來西亞的毛利為42.68/23.28/11.64億日元，分別占比11%/6%/3%。n 國外市場占有率：公司作為亞太地區領先的人力資源解決方案公司，在新加坡人力資源服務市場/馬來西亞人力資源服務市場/澳大利亞藍領臨時工招聘市場市場份額為23%/27%/13%，其中在新加坡和馬來西亞的市占

134、率均為第一，公司在澳大利亞亦是作為主要供應商。綜合外包公司Persol：持續探索亞太戰略，打造第二盈利支柱資料來源：wind，民生證券研究院圖表：2019-2022年Persol分地區收入（十億日元）-40%-20%0%20%0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2019202020212022日本澳大利亞其他地區日本YOY澳大利亞YOY其他地區YOY資料來源：公司官網，民生證券研究院圖表：2021年亞太SBU分地區毛利結構（十億日元）25.608,68%4.268,12%2.328,6%1.164,3%4.268,11%澳大利亞和新西蘭新加坡中國馬來西亞

135、其他資料來源：公司官網，民生證券研究院圖表：2022年亞太SBU分地區收入結構（十億日元）69%5%11%4%3%1%7%澳大利亞新西蘭新加坡馬來西亞印度中國其他地區證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明332n 海外業務主要由PERSOL KELLY和Programmed兩個子公司貢獻收入 PERSOL KELLY：核心覆蓋新加坡、馬來西亞，核心業務在多國市占率第一。公司整合了Kelly Services、Capita、First Alliance等品牌，作為亞太地區總部，為中國、馬來西亞、新加坡、越南、韓國、泰國等提供臨時人員配置和人力資源解決方案服務。公司在新加坡/馬來西亞/印度/中國

136、的營收占比分別為43%/15%/11%/4%。業務占比：2020年staffing占子公司收入的87%，placement業務占子公司收入的7%，其中staffing業務在新加坡和馬來西亞份額最高，在越南和中國的placement市場份額最高。Programmed：為澳大利亞和新西蘭提供臨時人員配置和維護服務。2017年收購，2022年Programmed海外收入營收占整個SBU比重達75.20%。公司在藍領員工派遣市場份額排名第一。業務占比：Programmed的主要業務為臨時人員配置和維護服務，分別占比46%和52%；競爭優勢在于維護業務。綜合外包公司Persol：持續探索亞太戰略，打造第

137、二盈利支柱資料來源：公司官網，民生證券研究院圖表：2017-2022年亞太SBU子公司營業收入（十億日元）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%050100150200250300201720182019202020212022PERSOLKELLYProgrammedPERSOLKELLY（YOY）Programmed（YOY）資料來源：公司官網，民生證券研究院圖表：PERSOLKELLY和Programmed分業務收入結構46%52%2%2022年Programmed業務收入結構staffingmaintainenanceother87%7%6%2020年PE

138、RSOLKELLY業務收入結構staffingplacementothers證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明333n 海外收入增速較快，利潤仍然較低，近兩年受訂單量提升和成本控制有所提升。盡管2022年存在中國疫情影響，但新興國家的高增長、澳元走強等利好因素，澳大利亞收入增長7.34%，其他海外地區收入增長12.16%，增速均高于日本本土的-0.29%。從盈利能力來看，隨著亞太部門澳大利亞和新西蘭的訂單恢復，加上后臺職能的成本控制，利潤好轉但仍然較低。n 中期管理計劃（2023.04-2026.03）：分為三個階段，第一階段初步夯實綜合管理基礎，提高盈利能力；第二階段，利用技術與日本本

139、土的業務合作，以此轉變商業模式，解決人力資源流動性問題；第三個階段，助推亞太業務成為公司增長和盈利的支柱。為了逐步實現這三個階段的目標，公司計劃采用三種戰略。第一，調整業務組合；第二，實施結構改革和成本優化，通過整合亞太業務總部職能，將職能和業務轉移海外以降本增效；第三，通過數字化轉型的投資提高生產力，通過開發AI匹配提高招聘業務顧問的能力，通過自動化工具和流程改進提高臨時員工的生產力。綜合外包公司Persol：持續探索亞太戰略，打造第二盈利支柱資料來源：公司官網，民生證券研究院圖表：亞太SBU的未來計劃階段三（階段三（FY2031-）階段階段二二（FY2026-2030）階段一（階段一（FY

140、2023-2025）在亞太SBU建立綜合管理基礎，提高盈利能力與本土業務合作，改革為技術驅動的商業模式，應對亞太地區的人才流動將亞太SBU作為PERSOL增長和盈利的支柱1.調整業務組合2.結構改革、成本優化3.數字化轉型投資資料來源：公司官網，民生證券研究院圖表：2018-2022年亞太部門營業利潤（十億日元）1.39-0.41-2.241.042.52-3.00-2.00-1.000.001.002.003.0020182019202020212022Asia Pacific SBU證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告344、Technopro：深耕技術人才外包，識別核心K

141、PI密切監測業務運營證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明435TechnoPro成立于2006年，目前通過在機械、電子、信息系統、軟件、化學、生物技術、制藥、建筑、建筑和能源等領域經驗豐富的專業人員的集體專業知識，為包括大公司、大學和研究組織在內的2000家公司的技術開發和研發提供全面支持。p 初創階段（2006-2013）：公司前身日本環球控股于2006年7月成立，2012年繼承子公司股份和Promontria、Prompt的資產，之后持續收購Ctec,Technopro Engineering,CSI,Hitec,NandC,Premier Smile,Career Engineeri

142、ng 等企業，逐漸形成一家工程師人員配置和項目管理服務集團。2013年集團更名為TechnoPro Holdings,同時成立 TechnoPro Asia，2014年7月成立核心子公司TechnoPro。p 持續收購擴張階段（2014-2018）：2014年12月于東證一部上市后，公司開啟持續收購之路，先后收購PC Assist,ON THE MARK,TechnoPro Embedded,Boyd&Moore Executive Search K.K和EDELTA，PROBIZMO，Helius Technologies Pte等企業，其中部分成為TechnoPro Holdings的子公

143、司TechnoPro 的子公司。p 全球化布局階段（2019至今）：公司近幾年加速海外布局，在中國、印度和東南亞、英國、美國等多個國家和地區開展業務。經歷持續收并購和全球化布局，公司不斷壯大，已經發展為一家專注于技術型人力資源服務和解決方案服務的行業龍頭，截至2022年6月30日，公司擁有22048名國內工程師和研究人員，2800多名海外工程師，2385家客戶，在日本擁有227個銷售辦公室、研究中心和培訓設施，海外業務來自中國、新加坡、泰國、越南、印度、英國、美國等國家。細分賽道龍頭TechnoPro：深耕技術人才外包，全球化布局2006.07日本環球控股公司成立2012.04繼承子公司股份和

144、來自Promontria和Prompt、作為控股公司運營所需的資產，持續并購Ctec,Technopro Engineering,CSI,Hitec,NandC（后為TechnoPro Construction),Premier Smile（后為 TechnoPro Smile),Career Engineering Service（2013-2019為TechnoPro Career,后并入TECHNO BRAIN COMPANY）,TechnoPro Engineering Shanghai/Dalian/Hefei,TechnoPro Staffing Shanghai2013公司更名為

145、TechnoPro Holdings。成立TechnoPro Asia，作為海外中間控股公司。2014.12在東京交易所上市2015.09收購PC Assist2016收購 ON THE MARK和TechnoPro Embedded2017收購Boyd&Moore Executive Search K.K和EDELTA2018收購PROBIZMO，Helius Technologies Pte，Techno Live，TOQO，Orion Managed Services，SOFTWORKS。TechnoPro Staffing Shanghai更名為BOYD&MORE EXECUTIVE

146、SEARCH CHINA2019.01-02收購Misystem、TECHNO BRAIN COMPANY2019.03成立TechnoPro Innovation Partners，作為一家從事合作風險投資的投資公司2019.10成立TPRI Technologies Private Limited2021收購GCOMNET、Robosoft Technologies資料來源：公司官網，民生證券研究院圖表：公司發展歷程2006-2013：初創階段2014.07為了加強為了加強R&D外包業務，外包業務，Ctec,Technopro Engineering,CSI,Hitec合合并更名為并更名為

147、TechnoPro。2014-2018：成功上市，持續收并購2019至今：全球化布局2019.12從子公司TechnoPro手中收購TechnoPro Construction 100%的股份2022.04隨著東交所改組，公司從原先的東證一部轉至主要市場板塊2022.10從擁有公司審計師轉變為擁有審計和監督委員會證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明436細分賽道龍頭TechnoPro：圍繞工程師劃分四大業務，專注工程師配置服務和解決方案資料來源：公司官網，民生證券研究院圖表：公司業務結構公司業務結構清晰，品牌矩陣完善。業務分為研發外包、建筑管理外包、日本其他業務、海外業務四大板塊，其中研發

148、外包為核心主營業務，建筑管理外包是第二大業務。研發外包：以TechnoPro和PROBIZMO兩大品牌為支撐，在機械、電子/電氣、嵌入式控制、IT網絡等技術領域提供工程師派遣和合同派遣服務，其客戶主要是汽車及零部件、工業機械和設備、IT、半導體、能源、制藥等行業的主要企業；建筑管理外包：基于災后重建問題而開拓的，以TechnoPro Construction和 TOQO兩個品牌為核心，在建筑、土木工程和設施等領域為施工管理提供施工設計合同派遣服務和工程師派遣服務，包含從建筑建造到建筑審計評估等全流程業務，其客戶主要是總承包商和分包商。日本其他業務：提供工程方面的專業招聘服務、教育與訓練服務。海

149、外業務：在中國提供技術外包和專業招聘服務，在東南亞和印度提供工程師派遣服務和合同研發業務，在英國提供工程師派遣和專業招聘服務。業務部門研發外包業務建筑管理外包業務海外業務日本其他業務業務總結通過工程師配置、項目類型和外包，提供各種技術領域的設計開發和研發。1.機械/電子/半導體/LSI/FPGA2.嵌入式控制/數據科學/人工智能/傳感3.RPA、ERM、云4.IT網絡、商業應用、系統維護和運營5.化學/生物化學在建筑、土木工程和設施領域提供多種技術服務1.建筑、土木工程項目、設施等的施工管理2.使用無人機進行測量和3D數據創建3.使用無人機對狹窄、黑暗或危險場所的基礎設施和建筑物進4.行強度診

150、斷和故障診斷5.BIM/CIM等數字技術使用6.設計與監管、地震勘測在海外業務獨立發展的同時，通過與集團在日本的公司合作，擴大海外開發1.以日本企業為重點的中國工程服務2.基于印度的離岸開發，在UI/UX設計方面具有優勢，適用于美國、歐洲和日本3.東南亞、印度和英國的工程師人事服務4.中國、東南亞、印度和英國的專業招聘業務1.工程師教育培訓業務2.工程師專業安置業務3.基于搜索的高管搜索業務運營公司TechnoPro專門從事工程和研究的專業人員配置服務和解決方案TechnoPro Construction建筑、土木工程、生產工廠TechnoPro China中國的工程和業務支持TechnoPr

151、o Smile殘疾人就業Helius Technologies東南亞和印度的工程師人員配置和安置服務PC Assist(Win School)技術領域的教育和訓練服務Orion Managed Services英國的工程相關人員配置和長期招聘服務TechnoBrain專注于工程師的招聘服務，招聘流程外包PROBIZMO應用程序開發、IT咨詢TOQO建筑物的評估、檢查、設計和監督TPRI印度的工程咨詢服務和離岸開發服務Boyd&Moore Executive Search K.K.全球招聘服務Robosoft具有UI/UX設計實力的軟件開發，為美國、歐洲和日本公司提供離岸開發中期管理計劃“Evo

152、lution 2026核心業務（國內工程師配置）工程師培訓業務解決方案業務（數字技術轉型、國內與海外業務的協同效應）DX（數字化轉型）推廣業務證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明437細分賽道龍頭TechnoPro：研發外包貢獻主要收入，海外業務發展勢頭強勁超越建筑管理外包n 研發外包業務營收占比最大，海外業務收入增長較快且營收占比于2023年超過建筑管理外包成為第二。公司一直通過“Shift up”和“Charge up”策略提高研發外包業務銷售單價，并開發人力資源招聘和發展相關的信息系統。2020年公司與眾多科技公司合作擴大IT相關的業務，此后也對公司內部工程師積極進行IT技術相關的培

153、訓，提高業務質量。得益于優異的經營策略，2018至2023年，研發外包業務營收從974.57億日元持續增至1528.58億日元，未受疫情影響下滑，占比保持在總體收入的75%以上。公司的海外業務營收增速最快，除2020年受疫情影響營收略微下降外，2021年因英國人才派遣以及專業招聘業務表現良好，營收回升至114.32億日元。隨著2022至2023年中國和印度對IT服務以及其他東南亞國家對人才派遣服務的強勁需求，海外業務營收增至235.08億日元，占總收入的11.55%。n 研發外包業務利潤占比75%，建筑管理外包業務占比13%，海外業務利潤增速最快。研發外包利潤占比多年以來超過50%，2023年

154、達到162.92億日元。建筑管理外包業務2018年利潤已達到23.08億日元，且公司于2021年擴大服務范圍，囊括入3D測量、航空攝影、無人機檢查等服務。因建筑管理外包業務市場需求受疫情影響較小，其利潤增長相對穩定，2023年達到29.30億日元。公司的海外業務利潤隨收入增長穩步增長，從2018年的1.71億日元增至2023年的18.73億日元，占比8.7%。資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：2018-2023年分業務收入（單位：億日元）資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：2018-2023年分業務利潤（單位：億日元）資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：2018-2023各類業務

155、收入占比-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0500100015002000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023研發外包建筑管理外包日本其他海外研發外包yoy建筑管理外包yoy其他yoy海外yoy0%20%40%60%80%100%FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023研發外包建筑管理外包日本其他海外-50050100150200FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023研發外包建筑管理外包日本其他海外證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明438 疫情前

156、通過收并購收入持續增長，2022年收入增速重回正常增長。疫情前公司不斷收購海外公司進行業務全球化擴展，比如收購Helius為擴大其在東南亞和印度的業務做準備。同時，公司投入精力資金為工程師賦能，開設AI等領域技術培訓中心，與多家科技公司和東京大學等名校合作開設AI等技術課程，培養訓練工程師的技術知識，為所擁有的工程師人才增加競爭力，并通過推薦制度等方法積極吸引優秀工程師人才，帶動公司收入快速增長。2020至2021年由于疫情，大環境經濟受到影響，機械、電子、電氣等相關行業需求下降，導致相關部門銷售下滑；同時因遠程在家工作政策以及公司減少新招聘，受薪員工減少，導致營收增速從9.87%降至1.84

157、%；但由于IT和建筑行業對于工程師需求依舊強勁，且公司維持“Shift up”和“Charge up”提高銷售單價的策略，營收依舊穩定增長；2022年市場需求基本恢復到疫情前，營收增速亦回升至10.81%。凈利潤穩步增長，2023年因中期管理計劃有所下滑。2014至2022年凈利潤從4026百萬日元持續增至156.59億日元，CAGR為18.5%。2023年，由于公司前期投資實施中期管理計劃例如解決方案相關的人才招聘和培訓還有信息系統的開發，以及通過專業招聘公司招聘導致招聘等費用增加，從而凈利潤相比2022年略微降至155.60億日元。資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：2014-2023

158、年TechnoPro凈利潤及增速（單位：億日元）細分賽道龍頭TechnoPro：營收穩定持續增長，凈利潤因對中期管理計劃實施投資略有下降資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：2014-2023年TechnoPro營業收入及增速（單位：億日元）0%20%40%05001000150020002500FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023收入yoy40.2668.7573.977.2585.0994109.66133.92156.59155.670.77%7.49%4.53%10.15%10.47%16.66%22

159、.12%16.93%-0.63%-20%0%20%40%60%80%020406080100120140160180FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023凈利潤yoy證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明439核心業務細分賽道龍頭TechnoPro業務戰略：23年提出中期管理計劃“Evolution 2026”在社會數字化和對工程師需求旺盛的背景下，公司致力于推進國內工程師配置的核心業務增長?？紤]到技術創新加速、自動化發展等風險因素導致增長放緩，公司將全面實現核心業務的“進化”以應對客戶需求變化，建立競爭優勢。

160、通過集團內外現有的數字技術和傳統技術的結合，為客戶解決各種技術服務，以應對新常態下快速增長的數字化需求。此外成立智能中心（COI）組織，以準確評估國內外的技術、解決方案和市場的趨勢，為公司解決方案業務的全球應用制定策略。解決方案業務將針對尖端數字技術領域的問題，以及傳統技術使用的服務。核心業務發展的堅實基礎（FY2023）加速發展（FY2024-2026）加強工程師和高技術外國人的招聘 提高現有工程師的再培訓 來自配售業務對核心業務的內部貢獻 加大對新的客戶群體的滲透，比如EC/BFSI/公共部門 提高自由職業者和零工的使用 持續向IT/數字領域轉型解決方案業務核心業務發展的堅實基礎（FY20

161、23）加速發展（FY2024-2026）建立COI組織 加強市場/技術研究功能和團隊協作 通過并購在國內外建立中央運營單位 引入關鍵人才：售前/架構師/PM重組/加強解決方案組織 傳統技術與數字技術融合 通過并購獲得目前缺乏的技術和客戶群 加強品牌和營銷功能工程師培訓業務/DX推廣業務核心業務發展的堅實基礎（FY2023）加速發展（FY2024-2026）重組/加強工程師培訓組織 技術標準化，網上學習系統開發 建立并推廣B to B 外部銷售方案發展成為下階段的關鍵支柱 進一步發展聯盟伙伴，打造生態圈 提供更高水平的課程，擴大 BtoB 客戶基礎建立DX推廣組織 考察核心業務中的數據知識和計劃

162、 開發新的AI引擎成為利潤主要來源 改善AI引擎，融合到主要IT系統中 建立商業模式，向外部 BtoB 客戶銷售工程師培訓業務DX推廣業務 工程師培訓業務：通過向外部公司客戶和個人銷售源自于核心業務的工程師培訓課程和教育內容，將工程師培訓業務商業化。未來擴大該業務，將其作為核心業務發展產生的收入來源。DX推廣業務：首先對公司在招聘、培訓、工作經歷、技能開發等方面的大量信息進行數字化轉型，通過積累和分析工程師和技能的市場價格數據，以及培訓的有效性，提高運營效率和工程師的終身價值。資料來源：TechnoPro年報，民生證券研究院圖表：公司中期計劃證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明4細分賽道龍

163、頭TechnoPro核心模型：打造高附加值解決方案，旨在提升關鍵KPI解決方案人才招聘招聘1）具有尖端數字技術專業知識的人員 2）具有咨詢或項目管理技能的人才目的：預計更高的銷售單價和解決方案業務的盈利能力，以提高毛利解決方案人才培訓培養1）在尖端數字技術方面具有專業知識的人員 2）項目經理目的：預計對高技能工程師的招聘和留用、毛利的提高有積極效應戰略性項目建立DX（數字化轉型）推廣/CoI（智能中心）、品牌營銷、并購相關費用的新組織目的：旨在通過轉變業務模式和擴大體量，提高執行中期計劃的可能性股票薪酬目的：旨在激勵除了管理層以外的發揮領導作用的員工去實現計劃的收入目標增強高附加值的解決方案業

164、務（體量擴大&業務模式轉型）1.捕捉數字領域的彈性需求2.增加解決方案人才的數量和比例3.保持價格持續上漲和高利用率4.通過并購擴大體量5.提高生產力和運營杠桿6.提高員工敬業度7.提高留用率、招聘高技能人才8.注重戰略執行識別并跟蹤適當的KPI持續收入增長毛利率持續增長持續降低SG&A率營業利潤持續增長營業利潤率和ROIC持續提高凈利潤和EPS持續增長凈利率和ROE持續提高可持續價值創造（回報資本成本）實現投資者期望的TSR（股東總回報）評估投資回報和財務表現公司深耕技術人才外包業務，并構建高附加值模型，識別核心KPI：由于工程師是公司的主要資產，人力資本投資在中期計劃實施成本中占據很大比例

165、，將直接影響財務表現。公司基于解決方案人才招聘、解決方案人才培訓、戰略性項目和股票薪酬幾大方面，促進體量擴大、業務模式轉型，從而增強高附加值的解決方案業務，提高投資回報。關鍵KPI：關注的KPI有工程師價格的漲價率、利用率、人員穩定性等。40資料來源：公司公告，民生證券研究院圖表：公司提高附加值的解決方案證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明441細分賽道龍頭TechnoPro核心KPI：工程師利用率維持較高水平，呈現季度波動3925,19%4866,23%2517,12%1458,7%1195,6%909,4%655,3%612,3%837,4%539,3%3040,14%464,2%42

166、62,19%5626,25%2670,12%1530,7%1345,6%994,4%630,3%614,3%917,4%586,2%3165,14%381,1%運輸設備IT工業機械電子元件電力/天然氣/公共部門消費者醫療器械材料金融證券制藥和化學建筑和工廠工程師其他資料來源：公司官網，民生證券研究院圖表：FY22.6-FY23.6工程師利用的行業分布餅狀圖FY22.06利用的工程師：21017FY23.06利用的工程師：22720+8.1%，+170311969131271434616797192932126420330220482412593.80%93.60%94.00%93.90%93.

167、40%89.80%94.70%94.10%93.10%86%88%90%92%94%96%98%05000100001500020000250002014.092014.122015.032015.062015.092015.122016.032016.062016.092016.122017.032017.062017.092017.122018.032018.062018.092018.122019.032019.062019.092019.122020.032020.062020.092020.122021.032021.062021.092021.122022.032022.06202

168、2.092022.122023.032023.06工程師數量(人，截至季度末）利用率（季度平均）資料來源：公司官網，民生證券研究院圖表：2014.09-2023.06日本工程師數量（左軸）和利用率（右軸）工程師數量：自FY15.6財年開始，公司在日本國內工程師總體呈增加趨勢，FY21.6財年中略有下降，但于第二財年開始恢復。截至2023.6財年，日本工程師總數為24125人，比上一財年增加2077人，其中非日本工程師有1066人，比上一財年增加168人。工程師利用率：近幾年的總體平均利用率維持在95%左右，工程師利用率的季度平均值呈現季節趨勢，一般在每一財年的Q4下降，而又在第二財年的Q1開始

169、上升。FY23.6的Q4的平均利用率為93.1%，相比FY22.6的Q4下降1個百分點；FY23.6年均利用率為95.2%，比FY23.6財年下降0.1個百分點；FY23.6年末利用的工程師為22720，相比去年年末增加1703，增加8.1%。工程師行業分布：從占比來看，依次是IT、運輸設備、建筑、工業機械等行業；從增長來看，依次是IT、電力/天然氣/公共部門、金融證券等行業。運輸設備制造商持續表現出在自動駕駛技術、電動汽車領域投資的強烈意愿，FY23.6年末工程師為4262人，相比去年增加8.6%；IT行業的表現強勁，工程師5626人，以25%占比第一，并且相比去年實現15.6%的大幅增長。

170、FY15.6 Ave.11437,95.4%FY16.6 Ave.12478,95.1%FY17.6 Ave.13624,95.3%FY18.6 Ave.15338,95.7%FY19.6 Ave.17920,95.5%FY20.6 Ave.20231,94.0%FY21.6 Ave.20324,94.6%FY22.6 Ave.21005,95.3%FY23.6 Ave.22889,95.2%證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明442細分賽道龍頭TechnoPro核心KPI：穩中有降的離職率&逐步上升的員工工資2928511002649755830288772870117734800597

171、0081218-1701-1615-1770-638-497-467-3000-2000-1000010002000300040005000FY21.6FY22.6 FY23.6 資料來源：公司官網，民生證券研究院圖表：FY22.6-FY23.6銷售單價新雇傭人員逐年大幅增加：FY23.6雇傭總數為4314人，同比增加484人，增長12.64%。其中應屆畢業生雇傭最多，為1002人，每季度的社招員工雇傭數均在800及以上。離職人員數量水平較穩定：21-23財年離職人數穩定在2000+人，永久雇員離職率約為7%-8%，逐年下降，23.6離職員工總數為2237，其中1770名永久雇員離職，467人

172、由于合同到期或其他原因離職，凈增人數為2077。永久雇員的離職率有所下降主要是因為通過引入新的工程師人事制度緩解離職問題。FY22.6FY23.61Q1-2Q1-3Q1-4Q1Q1-2Q1-3Q1-4Q銷售單價（千日元/月）639650657658655661667669銷售單價YOY（%）3.0%3.4%4.0%3.9%2.4%1.7%1.4%1.6%銷售單價差額同比（千日元/月）1921252416111011 Working days,Overtime hours00-1-12-2-20 Existing engineers on assignment7910916161612 Newl

173、y hired-4-4-4-3-7-6-6-3 Others151621194312圖表：FY21.6-FY23.6人員流動離職率離職率漲價率漲價率研發人員月工資穩步上漲，增速有所放緩：22-23財年公司研發人員月工資穩步提升，23財年漲至669000日元/月，但增速相比去年減少1.4個百分點，有所放緩。漲價主要由存量員工驅動。綜合來看，FY23.6Q4同比增加11000日元/月，主要由于存量派遣工程師通過shift up/charge up提高了基礎費用，23財年銷售單價上漲12000日元/月；新聘用的應屆畢業生首次被分配任務，銷售單價因此減少3000日元/月；由于項目型服務的增長，銷售單價

174、又上漲2000日元/月；工作天數增加/縮短不影響銷售單價。FY21.6 FY22.6 FY23.6 2023FY絕對差額YOY雇傭總數（人）14053830431448412.64%并購0180-18-應屆畢業生292851100215117.74%職業生涯中期:Q4649755830759.93%職業生涯中期:Q32887728709812.69%職業生涯中期:Q2117734800668.99%職業生涯中期:Q15970081211216.00%離職總數2339211222371255.92%永久雇員1701161517701559.60%合同到期，其他638497467-30-6.04%

175、永久雇員的離職率（年均）8.4%7.7%7.7%-2339-2112-2237140538304314-93417182077資料來源：公司財報，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明443細分賽道龍頭TechnoPro：深耕積累，全球化復用資料來源：公司官網，民生證券研究院圖表：FY2023海外分地區年收入（百萬日元）11523,55%6195,29%3155,15%229,1%亞洲（中國、新加坡、泰國、越南、印度）歐洲（英國）北美（美國）其他FY2023總收入：21102n 海外業務收入增長幅度大，亞洲地區占比一半以上。FY2023海外業務收入增加40.54億日元，同比增長

176、23.78%，其中歐洲僅增長8.55%，導致其占比下降。而亞洲地區增長33.45%，貢獻收入最多，得益于中國和印度對技術發展的持續需求，以及東南亞國家對勞務派遣的需求較大。此外公司與日本的海外子公司、歐美公司簽訂了合同研發業務，因此歐洲和北美地區業務收入也有所增長。n 各海外子公司負責的海外地區：Robosoft Technologies：北美、歐洲、印度 Helius Technology：新加坡、印度、東南亞 TechnoPro China：中國 Orion Managed Services：英國 TPRI Technologies：印度 Boyd&Moore Executive Sear

177、ch：印度、新加坡資料來源：公司官網，民生證券研究院圖表：海外子公司分布地圖證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明444細分賽道龍頭TechnoPro：深耕積累，全球化復用 2023財年（22.6-23.6）Robosoft營收穩定增長。Robosoft于2023財年在海外各地區均獲得新客戶，盡管北美地區的需求下降，但環比繼續增長，2023財年第四季度營收創歷史新高。由于美國、日本、歐洲的終端客戶市場銷售力量增強，上半年管道正在擴大，公司計劃在2024年6月（2024財年）實現25%的收入同比增長。2023財年第四季度，由于銷售團隊擴張和潛在客戶產生的投資進一步加速，Robosoft營業利潤

178、環比下降。整個2023財年Robosoft營業利潤為14億日元，利潤率為23.1%。盡管在投資階段，銷售總務管理費用增加，但公司仍計劃在2024年6月（2024財年）實現營業利潤同比增長20%。2023財年，TechnoPro China營業利潤下滑但營收保持去年水準。TechnoPro China2023財年下半年營業利潤大幅下降同時伴隨著高利率項目的完成，整年的收入仍然維持在了去年的水平。盡管由于中國經濟的不確定性，TechnoPro China預計23財年營業利潤將下降10%左右，但通過轉移到解決方案領域并拿到新項目，公司旨在緩解營業利潤下降量。資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：2

179、022、2023財年Robosoft收入（單位：百萬日元）資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：2022-2023財年Robosoft利潤及增速（單位：百萬日元）資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：2022-2023財年TechnoPro China收入（單位：百萬日元）資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：2022-2023財年TechnoPro China利潤及增速（單位：百萬日元）RobosoftTechnoPro China證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明4細分賽道龍頭TechnoPro：深耕積累，全球化復用資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：2022-2023財年

180、Helius收入（單位：百萬日元）資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：2022-2023財年Helius利潤及增速（單位：百萬日元）資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：2022-2023財年Orion收入（單位：百萬日元）資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：2022-2023財年Orion利潤及增速（單位：百萬日元）Helius營收雖在2023財年內環比下降但比去年同比增長29%，營業利潤幾乎無波動。但“實際”營業利潤增長了17%（其中不包括公司在2022年收到新冠疫情相關的政府補貼1.3億日元）。Helius在新加坡地區的毛利率提升尤為明顯，如果印度地區的離岸快遞服務穩步擴大，公

181、司預計2024財年公司利率將進一步提高。Orion2023財年營業利潤下降23%，但收入同比增長7%。銷售、一般和管理費用（包括行政管理員工工資）因為持續上升的通貨膨脹同比增長20%，但毛利率保持不變。預計Orion在2024財年營業利潤將有超過10%的增長。公司在考慮探索戰略替代方案，確認業務穩定性，因為其業務主要集中在機械領域的人力資源服務。HeliusOrion45證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告465、當我們在談論海外人服企業的時候我們在談論什么？相似的戰術，差異化的戰略證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明547相似的戰術：持續并購、發力數字化、拓區域展業務RE

182、CRUITRECRUITPERSOLPERSOLTECHNOPROTECHNOPRO時間收購標的時間收購標的時間收購標的2010/7The CSI Companies,Inc.（美國）2010/5Kelly Services（美國）2012/4Ctec/Technopro Engineering Company/CSI/Hitec/NandC/Premier Smile（日本）/Career Engineering Service/TechnoPro Engineering Shanghai（中國）等2011/10-12Staffmark Group（美國）/Advantage Resourc

183、ing Europe B.V.（美國）2011/8Japan Tecseed（日本）2015/9PC Assist（日本）2012/10Indeed（美國）2013/4Intelligence（日本）2016/3-11ON THE MARK（日本）/TechnoPro Embedded（日本）2013/10Movoto（美國）2015/9-10Medicross Corp.（新加坡）/Capita Pte.Ltd.（日本）2017/7Boyd&Moore Executive Search K.K.（日本）/EDELTA（日本）2014/9Loco Partners（日本）2017/10-12P

184、rogrammed Maintenance Services Limited（澳大利亞）/Lancers（日本）2018/1-7PROBIZMO(日本）/Helius Technologies Pte（新加坡）/Techno Live（日本）/TOQO（日本）/Orion Managed Services（英國）/SOFTWORKS（日本）2015/6HOTSPRING VENTURES LIMITED（英國）2018/4Tokyo Rocket（日本）/Sukedachi（日本）2019/1-2 Misystem（日本）/TECHNO BRAIN COMPANY.（日本）2016/5USG

185、People Holdings B.V.（荷蘭）2019/4-8Fuji Xerox Learning Institute Inc.（日本）/VISITS Technologies Inc.（日本）/Piece to Peace（日本）2021/7-9GCOMNET（日本）/Robosoft Technologies Private Limited.（印度）2018/6Glassdoor,Inc.（美國）2022/2-8Anifie,Inc.（美國）/Intellect Company Pte.Ltd.（新加坡）/Glints Intern Pte Ltd（新加坡）2019/7Loyyal C

186、orporation（美國）2020/4Podium,Inc.（美國）2021/9Fishbowl Media（美國）2022/3-5Interviewstreet Incorporation（美國）/51job,Inc.（中國）三家公司成長后期收并購事件不斷，以此開拓自己的業務領域和海外市場。Recruit通過收購美國的CSI、Staffmark等以及歐洲的USG People Holdings等進軍歐美市場，同時實現生活領域全覆蓋，擴展平臺規模；PERSOL通過收購Programmed等公司，開拓了澳洲和亞洲等地區的業務，并且不斷完善業務矩陣；TechnoPro主攻亞歐市場，長期布局中國市

187、場，在此基礎上擴展至全亞洲，此外不斷收購研發類外包這一細分領域公司，比如專注技術教育的PC Assist以及進行建筑評估的TOQO等等。資料來源：Capital IQ、公司官網，民生證券研究院圖表：Recruit、PERSOL、TechnoPro收并購整理證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明5相似的戰術：持續并購、發力數字化、拓區域展業務4472954146315151405101520253035靈工獵頭招聘數字化平臺人力資源咨詢靈工獵頭招聘數字化平臺人力資源咨詢靈工獵頭招聘數字化平臺人力資源咨詢RecruitPersolTechnoPro資料來源：CapitalIQ,公司官網，民生證券

188、研究院圖表：1997-2022年各公司并購標的分類情況 Recruit收購大量運營著數字化平臺的人力資源服務公司，TechnoPro重點收購提供靈工外包服務的公司，Persol收購的各公司種類相對平均。2010年起至今，Recruit連續不斷地收購為各類行業提供數字化平臺服務的公司：從線上招聘工作信息平臺、房地產交易信息平臺，酒店預訂信息平臺，線上教培服務平臺，網約車服務平臺、IT技術咨詢服務平臺，到美容理發預訂平臺。TechnoPro從2012年以來則一直致力于收購提供工程技術人才外包服務、信息技術咨詢相關服務的公司。數字化轉型的行業趨勢下，數字化平臺成為后期并購重點。作為一個人力資本密集型

189、行業，在成長后期市場份額已經提升到較高的水平下，如何利用技術工具提高人效和管理效率亦成為巨頭思考的命題，也因此2014年以后巨頭們偏向于數字化方向的收并購來實現技術效率的快速提升，2022年這三家企業數字化平臺標的收購數量合計高達7家。199720022007201220172022資料來源：CapitalIQ,公司官網，民生證券研究院圖表：1997-2022年日本三家人力資源巨頭并購標的重點靈活用工獵頭在線招聘數字化平臺人力資源咨詢48證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明549相似的戰術：持續并購、發力數字化、拓區域展業務拓區域拓區域展業務展業務資料來源：公司官網，民生證券研究院圖表：2

190、022年PERSOL海外分地區收入69%5%11%4%3%1%7%澳大利亞新西蘭新加坡馬來西亞印度中國其他地區資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：2022年Recruit分地區收入資料來源：公司官網，民生證券研究院圖表：FY2023TechnoPro海外分地區收入亞洲（中國、新加坡、泰國、越南、印度）歐洲（英國）北美（美國）其他資料來源：公司官網，民生證券研究院圖表：Recruit收購公司業務HR TechnologyIndeed/Glassdoor/Loyyal Corporation/Podium/Fishbowl Media/Interviewstreet Incorporation

191、Media&SolutionsMovoto/Loco Partners/HOTSPRING VENTURES LIMITEDStaffingThe CSI Companies/Staffmark Group/Advantage Resourcing Europe B.V./USG People Holdings B.V./51job資料來源：公司官網，民生證券研究院圖表：PERSOL收購公司業務StaffingTempstaff Grow/Fuji Xerox Career Net/Kobelco Personnel/Nikkei Staff/CareerRise Corporation/ME

192、DICROSS/AVANTI STAFF CORPORATIONBPOHOWCOM/Asahi Kasei Life Support Corporation/Tempstaff Medical/Toyo Software Engineering/Bizer/IMAGICA KADOKAWA EDITORIALCareerJapan Drake Beam Morin/Singular/Laibo/IntelligenceTechnologyJAPAN TECSEED/DRD/Panasonic AVC Technology/Panasonic AVC Multimedia SoftwareAsi

193、aCapita/Major Vietnam HR provider First Alliances/Programmed Maintenance Services LimitedR&DDot Homes/Meetscare資料來源：公司官網，民生證券研究院圖表：TechnoPro收購公司業務研發外包PROBIZMO/ON THE MARK/TechnoPro Embedded/EDELTA/Techno Live/SOFTWORKS/Misystem/GCOMNET建筑管理外包TOQO/Ctec/Technopro Engineering Company/CSI/Hitec/NandC日本其他

194、Premier Smile/PC Assist/Career Engineering Service/Boyd&Moore Executive Search K.K.海外業務Helius Technologies Pte Ltd./Orion Managed Services Limited./Robosoft Technologies Private Limited.42.75%31.54%25.71%日本美國其他區域證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明550差異化戰略：特性鮮明，制定符合自身發展的戰略5849367274275630100002000030000400005000060

195、00070000RecruitPersolTechnoPro資料來源：各公司年報，各公司官網，民生證券研究院（Recruit和Persol數據更新至2023/3/31，TechnoPro數據更新至2022/6/30）圖表：各公司最新總雇傭人數（單位：人）資料來源：各公司年報，各公司官網，民生證券研究院（Recruit和Persol數據更新至2023/3/31，TechnoPro數據更新至2022/6/30）圖表：各公司最新人均創收（單位：億日元）0.58630.18190.064800.20.40.60.81RecruitPersolTechnoPro11.42.41024681012Pers

196、olTechnoPro資料來源：各公司年報，民生證券研究院（Persol數據更新至2022/7/1，TechnoPro數據更新至2023年第四季度）圖表：Persol和TechnoPro最新派出人次（單位：萬人）Persol擁有最多的雇傭員工，TechnoPro雇傭員工最少，且不到Recruit一半。Recruit雖為日本第一大人力資源服務公司，但其業務近期逐漸往人力資源技術服務類型發展，著重發展其線上平臺服務產品，將人工服務數字化，故而最新總員工數為58493人，其在各公司雇傭總人數中位居第二。Persol作為營收規模僅次于Recruit的人力資源服務公司，專注于線下綜合外包業務，各類業務全

197、方位發展，員工總數最多，達到67274人。TechnoPro作為專攻技術工程和建筑管理業務的公司，員工人數最少，為27563人。Recruit人效最高，單人創收最多，遠高于Persol和Technopro。Recruit專注于線上平臺服務業務，通過信息數字化提高人工效率，擁有單人創收0.5863億元，Persol/Technopro相對而言，專注線下，人效略低，分別為0.1819/0.0648億日元。Persol作為綜合外包龍頭，派出人次相對較高，達11.4萬人，Technopro聚焦于細分研發外包領域，派出人數為2.41萬。圖表：各公司外包覆蓋崗位結構資料來源：各公司官網，各公司年報，民生證

198、券研究院RecruitPersolTechnoPro文書工作制造業工作輕工業工作眾多行業的各種專業職位銷售、文職工作IT、工程、電子、電氣、機械和軟件開發等技術領域運輸設備部門工程師IT部門工程師工業機械工程師電子元件工程師電力/天然氣/公共部門工程師消費者部門工程師醫療器械工程師材料工程師金融證券部門工程師制藥化學工程師建筑和工廠工程師其他各行業工程師證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明551 差異化戰略：特性鮮明，制定符合自身發展的戰略Reruit：平臺企業，重視數字化驅動招聘，尋求每塊業務盈利增長：平臺企業，重視數字化驅動招聘，尋求每塊業務盈利增長點及交互賦能點及交互賦能。n 錨定全

199、球錨定全球人力資源匹配市場人力資源匹配市場尋求增長點尋求增長點 HR technology：通過Indeed和Glassdoor進一步增加全球人力資源匹配收入，同時對高效求職體驗和招聘流程的需求持續上升。n 企業經營市場-金融科技服務增長點 Media&solution：Media solution通過給聚集的商家和個人用戶提供金融科技服務作為利潤增長點；且可以通過聚集的商家發布的招聘信息給HR solution做信息賦能，將營銷解決方案中的垂直匹配平臺與人力資源匹配服務相結合，為求職者和企業客戶提供更大的便利。n staffing 北美、澳洲地區仍有利潤優化空間。公司在日本的目標是保持穩定的

200、調整后EBITDA利潤率，而歐洲，美國和澳大利亞的重點是持續改善調整后EBITDA利潤率。Persol：綜合龍頭，重視戰略和業務部門的劃分、厘清，分業務精細化運營，尋求亞太地區利潤新增長極。：綜合龍頭，重視戰略和業務部門的劃分、厘清，分業務精細化運營，尋求亞太地區利潤新增長極。n作為綜合性外包龍頭公司，公司在過去收購了較多的業務公司，因此持續的整合和劃分業務部門是過去的主旋律。2020年公司正式提出事業部的概念，并劃分成較為清晰的五大戰略業務單元、一個功能單元，并開始考核每個SBU的財務表現，實現精細化運營。同時公司制定的中期戰略指出亞太地區作為區域開拓的重要地位，并強調其盈利能力的提升。Te

201、chnopro：專業研發外包專業研發外包龍頭，深耕研發外包賽道，跟蹤三大核心指標精準監測公司業務運營表現，并逐步龍頭，深耕研發外包賽道，跟蹤三大核心指標精準監測公司業務運營表現，并逐步開辟全球市場復用。開辟全球市場復用。n做為深耕研發外包的人力資源公司，公司對于研發外包類型的崗位有較強的把控能力，同時公司通過多年的積累提出三大核心跟蹤KPI把握業務表現：工程師利用率、離職率、員工工資。n公司在2023年提出中期管理計劃：高度重視研發人員的招聘、培養及激勵機制。核心業務：加強工程師招聘和培訓，提高公司的留存率、月均薪資、利用率等核心kpi穩固業務基本盤；同時加大對新客戶群體的滲透；解決方案：為客

202、戶提供技術服務；設立智能中心組織，針對尖端數字技術領域；工程師培訓業務/DX推廣業務：銷售公司內部的工程師培訓課程以及教育內容，將工程師培訓業務商業化；將此前積累的信息進行數字化轉型，用以檢測工程師市場提高運營效率和工程師價值證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告526、投資建議證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明6相較國外人服行業發展階段，我國仍處在橫向并購早期n 目前來看，我國人力資源服務行業發生的兼并重組事件多出于多元化經營、中游企業擴大規模等目的，例如科銳國際收購Investigo主要補足公司在海外地區金融及科技方面的靈工業務短板，人瑞人才收購上海思芮強化公司的信息技

203、術及軟件外包開發能力和客戶資源，外服控股收購聚焦生產制造、物流運輸、物業工程、公共設施等領域的技能人才外包企業遠茂控股，與公司原有聚焦中高端白領人群的外包業務形成錯位發展，目前從業內頭部公司來看，整合并購仍處在前期橫向并購補足公司靈工業務線階段。圖表：2000年前后至2022年人力資源巨頭并購標的分類情況以及近年來中國人力資源服務行業主要并購事件匯總主體公司主體公司時間時間收購事件收購事件備注備注科銳國際2018年6月、2022年5月Investigo主要營業范圍為會計、金融、銀行、戰略、房地產、人力等領域的招聘服務，主要為英國、歐洲的藍籌企業及中小企業提供中高端人才訪尋、靈活用工與咨詢服務。

204、2015年7月亦莊人力亦莊人力主營業務為靈活用工、傳統勞務派遣。2014年1月安拓咨詢安拓咨詢主要經營范圍為人才供求信息的收集、整理、儲存、發布和咨詢服務，人才推薦和人才招聘服務，以及咨詢業務和培訓業務。2014年1月安拓奧古安拓奧古主要經營范圍為人才推薦、人才招聘、中高端人才訪尋服務。2013年12月北京連聘北京連聘主要經營范圍為投資咨詢、管理咨詢、財務咨詢和企業形象策劃。2013年11月新加坡公司新加坡公司主要經營范圍為人才推薦、人才招聘、企業管理咨詢，在東南亞地區從事招聘流程外包服務。2011年6月、2014年8月秦皇島速聘秦皇島速聘主要從事中高端人才訪尋服務。2010年5月上?？浦J上

205、?？浦J是同一控制下的企業合并，是搭建上市平臺、理清業務關系的需要2010年5月北京歐格林公司經營范圍包括企業管理咨詢，企業策劃、設計，勞務派遣，醫學研究，技術推廣服務。人瑞人才2022.3上海思芮主要從事信息技術及軟件外包2021.9江南金科區域領先的綜合靈活用工企業，主要為地方商業銀行提供綜合靈活用工服務2021.9上海領時綜合靈活用工服務商，主要從事于中國向地方商業銀行提供綜合靈活用工服務外服控股2022.6遠茂控股遠茂股份聚焦于人力資源服務行業中的人力資源外包服務細分領域，具體包括生產制造服務、商超零售服務、物流服務、技術工種服務、物業服務等，客戶主要分布于汽車制造業、食品加工、物流業

206、、醫藥業、快速消費品等行業萬寶盛華2020.11中瑞方勝從事專業靈活用工的企業，于金融領域擁有豐富的客戶資源，主要為當地客戶提供專業用工服務、會計及財務咨詢服務及稅務籌劃服務2017.9.1EVENT Elite扎根香港，專注于營銷與市場外包及服務，服務涉及品牌事件營銷管理，產品路演，細分市場服務以及產品投放測試等領域2016.6.1睿仕管理上海主要從事人力資源咨詢、轉職及領導力培訓資料來源：Wind，民生證券研究院整理53證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明多數深耕國內，中智、科銳、萬寶盛華大中華區海外布局相對領先n 中智集團：總部位于北京，擁有國際勞務派遣的資格證。境外全資子公司包含成

207、立于1992年的中智香港有限公司和成立于1993年的中智澳門有限公司。中智香港有限公司在香港提供以人力資源服務業務為主、引進專才和辦理普勞業務并進，為香港及海外的客戶提供專業的人力資源服務；中智澳門公司以以國際人才交流與勞務合作為主營業務，積極開拓國際貿易業務，已發展成為較強實力的內地輸澳勞務專業人力資源公司。n 科銳國際：公司在中國香港、英國、美國、荷蘭、馬來西亞、新加坡等地設立7家分支機構，Investigo作為海外業務開展的重要子公司，主要為英國、歐洲的藍籌企業以及中小企業提供中高端人才訪尋、靈活用工與咨詢服務，是公司布局海外的橋頭堡。n 人瑞人才：公司業務收入全部來自國內。n 北京人力

208、：深耕國內地區，積極拓展海外服務網絡。n 外服控股：公司業務重點主要在中國境內，2022年公司于境內營收將近100%。n 萬寶盛華大中華區：公司業務分布在中國大陸和港澳臺。中國大陸港澳臺及海外資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：2022年科銳國際分地區收入占比（單位：%）資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：2022年外服控股分地區收入及占比(單位：%）境內境外資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：2022年萬寶盛華大中華分地區收入及占比(單位：%）內地港澳臺灣654證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明55國內線下龍頭主打交付類業務，發力外包，逐步開啟線上&數字化n 國內人服企業較

209、為中規中矩的，業務整體均聚焦人力資源業務，主要包括外包、獵頭、RPO、薪酬福利、人事代理等，從企業運營的路徑上來看，更偏向于persol和technopro的風格，我們認為recruit是一個較為特殊的人力資源機構。具體來看，我們認為國內的北京人力、外服控股、中智集團發展路徑更類似Persol這樣的依托兼并收購的綜合人服企業，科銳國際、人瑞人才則更類似于Technopro這樣的專注細分研發類外包的企業?？其J國際：聚焦靈活用工和獵頭業務，產品線較為聚焦，此外有招聘流程外包和技術服務等。北京人力：大力發展以業務外包為代表的靈活用工業務，涵蓋人事管理服務、薪酬福利服務、業務外包服務、招聘及靈活用工服

210、務四大領域。人瑞人才：專注靈活用工業務，包括通用服務外包、數字技術及云服務、數字化運營及客服，專業招聘和其他人力資源解決方案占比小。外服控股：提供全方位人力資源解決方案，包括人事管理、薪酬福利管理、人才管理、人力資源咨詢、招聘服務、商業外包服務、數據及軟件服務等。外包業務是其最主要的業務，2022年的營收占比超70%；薪酬福利業務營收占比第二，且盈利能力總體穩定，與傳統業務關聯性高、存量客戶滲透率較高。中智股份：業務外包作為公司營業收入的主要來源，2022年的營收占比將近70%，此外涵蓋人事管理、人才派遣、薪酬財稅、健康福利、招聘及靈工、管理咨詢等業務。萬寶盛華：業務分為人力資源解決方案服務和

211、其他人力資源服務，前者包括靈活用工、人才尋獵及招聘流程外包等招聘解決方案，后者包括人力資源咨詢服務、職業轉換等等。靈活用工業務營收占比超90%，根據灼識咨詢2018年的統計，公司是中國大陸第二大靈活用工服務供應商。靈活用工中高端人才訪尋招聘流程外包技術服務其他資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：科銳國際2022年分業務營收占比情況人事管理薪酬福利業務外包招聘及靈活用工其他服務資料來源：公司公告，民生證券研究院圖表：北京人力2021年分業務營收占比情況資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：人瑞人才2022年分業務營收占比情況資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：外服控股2022年分業務營

212、收占比情況人事管理人才派遣薪酬福利招聘及靈活用工業務外包其他資料來源：公司招股書，民生證券研究院圖表：中智股份2022年分業務營收占比情況資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：萬寶盛華大中華區2022年分業務營收占比情況人事管理人才派遣薪酬財稅健康福利業務外包招聘及靈活用工管理咨詢其他人力資源靈活用工招聘解決方案其他人力資源服務通用服務外包數字技術及云服務數字化運營及客服專業招聘其他人力資源解決方案6證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明56國內線下龍頭主打交付類業務，發力外包，逐步開啟線上&數字化數字化主要用于內部操作系統數字化及外部應用數字化。數字化主要用于內部操作系統數字化及外部應用

213、數字化?？其J國際：持續完善科銳國際：持續完善“技術技術+服務服務+平臺平臺”的全產業鏈生態模式。的全產業鏈生態模式。2022年投入1.01億元的研發投入開展數字化，產品包括禾蛙、醫脈同道、數科同道、標簽中臺、人力資源管理SaaS平臺等，打磨線上與線下交付的協同能力。北京人力：穩步推進數字化轉型升級工作。北京人力：穩步推進數字化轉型升級工作。不斷強化數字技術對經營管理與產品創新賦能，通過流程自動化智能化實現降本增效，實現客戶自助服務平臺、員工服務（FESCO APP）平臺、運營管理平臺的無縫銜接，為公司長期創新發展做好支撐。人瑞人才：綜合人瑞人才：綜合HR科技生態系統持續升級，瑞智和瑞搏系統助力

214、數字化業務?？萍忌鷳B系統持續升級，瑞智和瑞搏系統助力數字化業務。2022年研發投入3260萬元，2023年上半年研發投入2620萬元，開發專注數字技術與云服務業務經營的瑞智系統，另外為數字化運營及客服業務研發的瑞搏系統現已投入使用。萬寶盛華大中華區：推出萬寶盛華大中華區：推出“職場職場+”人力資源科技平臺人力資源科技平臺。以人力資源行業數字化進一步提速為契機，公司推出“職場+”人力資源科技平臺，利用天天U單、天天U才、HR SaaS、天天U福、Woskill、Right GRC六大產品，構建職場科技三大場景的數字化解決方案：“職場+工作”、“職場+生活”、“職場+培訓”。2022年研發成本為5

215、46.9萬元。資料來源：公司年報，民生證券研究院圖表：科銳國際數字化布局資料來源：公司推介資料，民生證券研究院圖表：人瑞人才數字化布局資料來源：公司官網，民生證券研究院圖表：北京人力企業一站式綜合解決方案（左）、FESCO APP員工自助服務平臺（右）資料來源：公司官網，民生證券研究院圖表：萬寶盛華大中華區數字化6證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明57國內線下龍頭主打交付類業務，發力外包，逐步開啟線上&數字化480.78 337.81 331.54 294.81 181.85 0100200300400500外服控股人瑞人才萬寶盛華大中華區科銳中智股份資料來源：各公司年報，各公司招股說明

216、書，民生證券研究院圖表：2022年各公司人效（單位：萬元/人）外服控股中智股份時間數字化項目所處階段數字化項目2012 年起率 APP 客戶端服務交付完成并進行升級智翼通系統：建立全國各分支、人力資源服務供應商間的業務橋梁，主要功能包括公司間的任務流轉、委托與受托賬單管理、政策管理、產 品管理、供應商管理等。2014 年“外服云”全新服務交付系統完成并進行升級“智靈通”人力資源管理信息系統：為公司整體業務運行提供全流程支撐，貫穿從接洽客戶、商務談判、合同簽訂，到任務 處理、賬單出具，開具發票、賬務核銷、結算處理的全業務鏈條，實現公司業財一體化。2018 年基于云計算技術的賦能行業的“聚合力”全

217、國行業委托平臺及賦能企業客戶的“簡人力”（HRight）HR SaaS人力資源管理平臺及Ctalent HCM 系統，打造人力資源生態圈。完成并進行升級eHR+管理系統：兩大核心功能，一是部署在客戶處，使得客戶可以與中智信息化系統進行無縫對接，通過線上開展人力資源服務業務的核算、交付與確認；二是集成了組織人事、考勤管理、健康福利，薪酬福利、培訓績效、電子合同、數字檔案等多個服務功能模塊的一體化系統平臺，便于客戶進行 HR 管理。2018-2020年上線 CRM（客戶關系管理套件）、SRM（供應商關系管理套件）、HCM（人力資源管理系統）、MDG（主數據管理系統套 件）、PORTAL（企業統一門

218、戶系統）、BI（商務智能大數據）等功能模塊，推進內部管理精細化。完成并進行升級“中智 e 家”：集業務功能與互動體驗于一體的雇員移動端服務平臺，為雇員提供線上入離職辦理、電子合同簽署，社保公積金查詢，工資查詢、各項證明開具、考勤打卡、福利在線兌換、體檢預約等人事服務。2022年 推進外服數字化轉型的“三大生態平臺”的建設：1.實現信息融通和自助服務的數字平臺建設：云平臺（FSGPLUS）集“云交付”“云交互”“云交易”為 一體，推出面向大客戶員工自助服務的單點登錄解決方案，以及面向微客戶的數字化服務解決方案。2.聚合力平臺（HRally）匯聚人力資源產業上下游。3.實現數據鏈接和集約化運營的業

219、務后援平臺（BBC）解放一線生產力，降本增效。完成：大型數據庫系統升級；科技網新數據中心環境的擴容以及智能機柜、智能機器人的安裝，故障自動識別率 90%以上；私有云基礎資源 IaaS 平臺搭建，達到交付使用狀態；聲訊及智能客服平臺新上線 7 個城市，共覆蓋 20 個城市。新建智靈犀系統：基于數字化開發，精準匹配靈活用工供給與需求的信息平臺，自建集群注冊申報系統，與市場監管局、稅務局、銀行等單位全程電子化系統對接，連通政務大數據，實現平臺上的所有個體、業務、資金、票據可視化共享，為政府監管 提供依據。研發中人力資源外包數據中臺：用于存儲中智人力資源外包業務領域的數據湖，通過標準統一的主數據管理，

220、研發沉淀積累數據模型，提高數據挖掘能力，提升數據價值與企業數智化能力，支撐業務決策。新建HR 數字化分析與智能決策平臺：支撐實現中智管理咨詢數據資產的存儲、規范、治理與使用，包括數據智能化分析及后臺數據管理等功能模塊；建成后，基于積累多年的標準化數據庫，通過預設管理咨詢方法及分析模型，能對整體業務運行情況進行多維度、全方面分析。外服控股：公司致力于成為外服控股：公司致力于成為“專業領先、數字驅動、全球布局的綜合性人力資源服務專業領先、數字驅動、全球布局的綜合性人力資源服務商商”，培育行業領先的云計算、大數據、人工智能等技術應用能力，打造，培育行業領先的云計算、大數據、人工智能等技術應用能力，打

221、造“三大生態平三大生態平臺臺”。2022年，公司研發投入合計超過1億元，費用化研發投入同比增長104.87%。中智股份：公司以業務為導向，以數字化轉型為目標，打造數字中智引領行業創新。中智股份：公司以業務為導向，以數字化轉型為目標，打造數字中智引領行業創新。公司設立了數字化三支柱體系部門，包括科技與信息化部、IT服務中心和運營管理部。2023年內公司累計研發投入人民幣 5.96 億元，總部及下屬控股子公司研發人員超過 440 名。人效對比：人效對比：外服控股以人均創收480.78萬元領先同行，人瑞人才、萬寶盛華以337.81、331.54萬元位列第二、三。資料來源：外服控股年報，中智股份招股說

222、明書，民生證券研究院圖表：外服控股和中智集團的數字化發展歷程6證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明58國內線下龍頭主打交付類業務，發力外包，逐步開啟線上&數字化外服控股中智股份萬寶盛華大中華區科銳國際科銳國際北京人力北京人力人瑞人才人瑞人才金融行業外包服務：包括遠程客戶聯絡服、金融風險管理、金融資產管理、信息技術、金融物流、金融企業檔案和金融人才服務等輔助性業務及周邊性業務零售行業外包服務：為零售、物流、電商等行業提供涵蓋外包人員招聘、人事薪酬、能力培養、終端管理、項目運營、數據分析等模塊的一站式外包服務解決方案文檔管理外包服務：項目運營團隊通過先進的信息管理系統和設備為各類企業提供一站式

223、數據文檔外包服務解決方案政務外包服務：將先進的運營管理理念與人工智能、大數據、互聯網等高新技術相結合，提供“互聯網+政務服務”的智能化運營管理一站式政務外包解決方案HRSSC（人力資源共享服務中心）外包服務與人力資源服務相關的領域行業公司已在某一行業形成的專業服務優勢，例如為消費類企業提供零售業務外包服務等IT行業：物聯網、云計算、大數據、人工智能等領域的開發工程師、JAVA技術、測試工程師、桌面支持等職能崗位及共享中心外包：人事、行政、財務、前臺、文秘、采購及法務等職能崗位外包；幫助企業選址、搭建、招募、管理共享中心，服務涵蓋財務、人事薪酬、采購及招聘等領域客服行業：呼叫中心服務包含選取地址

224、、客服人員招聘、技術管理支持；線上客服包括電話郵件客服、電商客服、公眾號客服、社群維護客服等；內容編輯審核客服包括線上線下內容編輯、內容及合規性審核等客服服務營銷行業：地推外包；促銷員外包；店鋪、商超、快閃、路演等場景的零售終端人才外包財務、法務、合規、人事、行政、采購等通用專業類白領崗位IT 研發、工業研發、醫藥研發、技術服務等技術研發類崗位終端銷售、市場營銷等通用類崗位具體包括 IT 外包、營銷外包、物流外包、制造業操作人員和技工外包、財務外包、政務服務外包、檔案管理外包、綜合商務代理外包、呼叫中心外包、商保理賠外包、等一系列專業化的外包服務。通用服務外包：涵蓋從客服、信息審核、標簽標注、

225、銷售等通用崗位向人、財、法等職能崗位延申數字技術與云服務：涵蓋技術研發、運維、測試等，包括金融、先進制造、醫療健康等行業數字化運營及客服：涵蓋互聯網、金融等多個行業。資料來源：各公司年報，各公司招股說明書，各公司官網，民生證券研究院圖表：各公司外包業務涵蓋的行業或崗位資料來源：科銳國際、人瑞人才、萬寶盛華大中華區年報，中智股份招股說明書，民生證券研究院圖表：2022年各公司外包人數(單位：人）8940332,71630,833492000100002000030000400005000060000700008000090000100000中智股份科銳國際人瑞人才萬寶盛華大中華區59圖表：202

226、2年各公司外包人均創收（單位：萬元/人）6.5424.5711.598.8284471540.005.0010.0015.0020.0025.0030.00中智股份科銳國際人瑞人才萬華盛寶大中華區6資料來源：科銳國際、人瑞人才、萬寶盛華大中華區年報，中智股份招股說明書，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明59在線招聘雙雄爭霸：BOSS直聘首創直聊+雙邊推薦模式擊破傳統在線招聘痛點，捕捉中長尾客戶nBOSS直聘目前是全國最大在線招聘平臺，首創在線招聘直聊模式。公司成立于2014年，是首個利用人工智能算法和大數據提供匹配技術支持并開創老板和求職者之間直聊的招聘軟件。2022年，公

227、司平均月活躍用戶數（MAU）超2870萬，較2021年提升5.9%，是目前國內最大在線招聘平臺。截至2022年底，公司已服務1920萬驗證企業用戶和1.21億驗證求職者。n雙邊推薦機制提高匹配成功率。求職招聘是一個雙向選擇的過程，作為參與方的候選人和招聘者應當同時滿足雙邊的需要，而不是只考慮其中某一方。單方面的滿意并無法使得匹配成功，雙邊期望的達成才是人崗匹配成功的關鍵。公司依托于優質數據庫、快速產品迭代和專有技術設施，致力于整個招聘流程的數字化和智能化。公司是在線招聘平臺中首個采用基于信息流的雙邊推薦系統的平臺，以信息流的形式提供具針對性的職位和人選的匹配和推薦?；谄脚_中大規模的用戶交互信

228、息，公司形成全面的用戶行為數據庫，再利用分析和自我優化的人工智能技術，為用戶提供準確匹配結果，并且匹配系統不斷迭代升級。當前的智能推薦流程中，約90%的流量將經過深度學習算法處理。平臺的推薦模式會將流量推給更積極參與交互的用戶，反向激勵用戶參與交流，預算較少的招聘者也能獲得一定曝光度，而其他平臺的流量重度偏向大型企業和頂尖求職者。n公司重視技術創新，高研發投入促進算法優化升級。平臺的精確推薦算法和技術依托于公司的研發團隊投入。公司相較于同業更注重提升研發能力，持續改進和優化相關算法，利用深度學習模型實現產品的更新迭代。2021/2022年公司研發費用分別為8.22/11.83億元，研發費用率達

229、19.30%/26.22%，超越獵聘2021/2022年的12.71%和15.17%。2022年公司全體雇員中，共有1444名研發人員，占比約25.78%，負責更新迭代技術、數據和相關功能。研發投入帶動平臺功能優化，便利用戶使用，交互熱情較高。截至2022年Q3，40%的企業端用戶在瀏覽求職者的微簡歷后會選擇進行直聊，69%的用戶會根據職位推薦來交換簡歷或聯系信息。圖表：BOSS直聘首創直聊模式，提升招聘效率檢索招聘崗位求職者專業招聘者傳統平臺求職者BOSS和專業招聘者直聊和互動以推薦為基礎移動原生平臺直聊模式傳統模式簡歷上傳/提交簡歷下載檢索候選人圖表：公司及同業研發費用及占比（單位：億元）

230、6資料來源：BOSS直聘招股說明書，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院3.265.138.2211.830.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002019202020212022BOSS直聘研發費用同道獵聘研發費用BOSS直聘研發費用率同道獵聘研發費用率圖表：BOSS直聘直聊模式資料來源：BOSS直聘公司官網，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明60在線招聘雙雄爭霸：BOSS直聘首創直聊+雙邊推薦模式擊破傳統在線招聘痛點，捕捉中長尾客戶9.87

231、19.2742.1944.610.120.170.400.500%50%100%150%02040602019202020212022對企業客戶的在線招聘服務其他yoy（企業客戶）15.79%17.16%22.00%23.17%36.81%36.13%35.87%39.78%47.40%46.70%42.12%37.05%0%20%40%60%80%100%2019202020212022KA客戶（50,000元及以上）中型客戶（5,000-50,000元）小型客戶（5,000元以下）圖表：BOSS直聘收入主要來自企業客戶（單位：億元）n從收入結構來看，企業端客戶營收貢獻最大，且付費企業以中小

232、客戶占主導。企業端用戶為公司主要客戶群體，從公司收入結構看，2019-2022年，企業客戶在線招聘服務的營收占比均超98%，為主要收入來源，其他服務營收占比約12%。從收入增速看，2021年企業客戶營收增長迅猛，同比增長118.92%，2022年受疫情影響，企業端客戶和其他服務營收增速均略放緩，企業客戶在線招聘服務營收為44.61億元，同比增長5.74%。從付費企業數量來看，今年一季度以來，付費企業數量有所回暖，2023Q1付費企業客戶數達400萬，同比提升11.11%。從客戶結構來看，2022年，小型企業/中型企業/KA企業分別營收16.53/17.75/10.34億元，占比為37.05%/

233、39.78%/23.17%。nC端人群全覆蓋，公司已實現白領、金領、藍領和學生用戶的全覆蓋，未來有望繼續深挖學生和藍領群體。截至2022年9月30日，共有1.13億認證求職者，同比增加15.63%。從細分群體看，公司堅守白領及金領人群市場，同時注重拓展藍領和學生群體。藍領用戶和學生比重逐步提升，截至2022年9月30日，公司白領和金領、藍領以及學生用戶分別為0.60、0.33和0.19億人，各占總認證求職者數的54.5%、29.3%和16.2%。n2022年公司營收實現韌性增長，凈利潤扭虧。從利潤方面來看，此前受限于較高的費用率，公司處于虧損狀態，2022年公司凈利潤實現扭虧，達1.07億元，

234、23Q1繼續保持盈利，凈利潤達3266萬元。圖表：BOSS直聘收入主要來自中小企業-60%-40%-20%0%20%40%-15-10-505102019202020212022凈利潤經調整凈利潤凈利率（未調整）凈利率（經調整）圖表：2022年公司營收實現韌性增長，凈利潤扭虧（單位：億元）圖表：BOSS直聘收入主要來自企業客戶-20%0%20%40%024619Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3付費企業客戶數（百萬個）付費企業（ARPU)（千元）付費企業客戶數增速30.743.452.860.310.721.328.533.43.412

235、16.719.50%20%40%60%80%100%2019202020212022Q3白領及金領人數藍領人數學生用戶人數圖表：求職者不同群體細分人數（百萬）及占比6資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：BOSS直聘招股說明書，民生證券研究院資料來源：公司財報，民生證券研究院資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：BOSS直聘招股說明書，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明61在線招聘雙雄爭霸：獵頭起家，獵聘持續加強產品矩陣擴充，注冊用戶數穩步增加圖表：產品矩陣逐步豐富產品推出/并購時間定位主要服務獵聘2011中高端人才招聘平臺平臺作為企業、獵頭、職業經理人的溝通橋

236、梁，將求職和招聘活動線上化，開啟以用戶體驗為核心的交易模式。平臺在企業端和個人端均提供基礎服務和付費增值服務，幫助讓職場人更成功。獵聘校園2015校園招聘解決方案為企業提供招聘宣講、雇主品牌等全方位的校園招聘解決方案。多面2019視頻招聘平臺支持招聘方通過視頻介紹公司和解讀職位，求職者通過視頻展現專業技能和個人優勢。在線面試間支持在線多人面試，AI 分析助力面試評價。勛厚人力2019靈活用工解決方案提供靈活用工 SaaS 解決方案，包括崗位外包、委托招聘、人事代理、校園招聘等。樂班班2019企業員工培訓及測評平臺支持多種企業培訓形式：在線直播、錄播、微課、360 測評、學習計劃等，支持員工選修

237、與 必修精準培訓、有效學習，同時支持線上線下結合 O2O 混合教學模式，為企業提供智能、安 全、高效、專業的企業員工學習成長解決方案。問卷星2019問卷調查平臺以問卷為基礎，提供強大的數據收集、存儲和分析工具，深挖數據價值。賽優2020專注考證考研的職業教育平臺通過互聯網在線形式，向職場人提供高質量的課程及服務，致力提升職場人的職場競爭力。n運用BHC模型，引入獵頭激發中高端人群求職意愿。傳統招聘模式下，中高端人才主動求職意愿弱，公司通過將獵頭引入生態系統激發“鲇魚效應”，成功實現B（企業）、H（獵頭)、C（個人求職者）三端觸達，打造出國內最大的在線中高端招聘平臺。n堅持“一縱一橫”業務布局、

238、“平臺+SaaS+服務”的發展模式?！耙豢v”指加深對個人用戶的滲透，獵尋企業中高端人才之余，積極拓展校園招聘，廣泛覆蓋求職群體?！耙粰M”即指產業布局方面的延伸，在線招聘業務之外，公司推進人力資源服務價值鏈增長，如視頻招聘服務、靈活用工SaaS解決方案、員工培訓等相關服務。n持續擴充多元產品矩陣。2011 年 6 月，獵聘網上線，公司正式開啟線上業務；2014 年，獵聘同道 App 上線，公司進一步向移動互聯網轉型；2019 年，公司推出多面、樂班班、獵聘校園等產品，投資并購勛厚人力、問卷星等；2020 年，公司并購在線求職培訓平臺賽優。創新策略創新策略縱橫布局縱橫布局多元矩陣多元矩陣資料來源：

239、各公司年報，民生證券研究院6圖表：獵聘“一縱一橫”業務布局圖表：獵聘BHC模型資料來源：公司年報，民生證券研究院資料來源：公司年報，民生證券研究院證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明62 “獵聘”平臺B端和C端注冊用戶數持續增長，C端累計付費用戶數逐步增加，B端付費企業數量受疫情影響有所波動n 2018-2022年，注冊的個人用戶數目分別為4690萬、5420萬、6320萬、7390萬、8350萬；累計付費用戶數分別為17.89萬、27.37萬、36.80萬、45.17萬、49.60萬；個人用戶平均年薪分別為16.83萬元、17.91萬元、18.26萬元、18.82萬元、19.15萬元；n

240、 2018-2022年，驗證企業用戶數目分別為33.87萬、55.96萬、72.51萬、100.32萬、112.96萬；付費企業數目分別為4.82萬、7.18萬、5.50萬、7.26萬、7.07萬。費用率逐步穩定，公司在2017年實現盈利，近兩年受疫情影響凈利潤有所承壓n 2018-2022年，公司營業收入CAGR為21.13%，營收穩步增長；作為平臺企業，此前公司銷售費用率較高影響利潤，2017年公司實現盈利，2018-2022年公司凈利潤分別為0.07億元/1.2億元/0.54億元/1.34億元/0.44億元，其中2020年和2022年因疫情影響公司凈利潤有所承壓。010203040506

241、001000200030004000500060007000800090002018年2019年2020年2021年2022年注冊個人用戶數付費個人用戶數（累計，右軸）0123456780204060801001202018年2019年2020年2021年2022年驗證企業用戶數付費企業用戶數（右軸）在線招聘雙雄爭霸：獵頭起家，獵聘持續加強產品矩陣擴充，注冊用戶數穩步增加用戶數據用戶數據業績表現業績表現圖表：獵聘注冊個人用戶數（萬人）及付費情況圖表：獵聘驗證企業用戶數（萬家）及付費情況圖表：獵聘平臺注冊個人用戶平均年薪（萬元）圖表：2018-2022年獵聘營業收入及增速（單位：億元）16.83

242、17.9118.2618.8219.1515.5016.0016.5017.0017.5018.0018.5019.0019.502018年2019年2020年2021年2022年資料來源：公司年報，民生證券研究院資料來源：公司年報，民生證券研究院資料來源：公司年報，民生證券研究院資料來源：公司年報，民生證券研究院6-10%0%10%20%30%40%50%0510152025302018年2019年2020年2021年2022年營業收入yoy證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明663 投資建議當前國內宏觀環境符合靈活用工成長的條件，國內靈工行業在未來幾年有望迎來快速成長：推薦：發力外包的

243、北京人力、科銳國際及外服控股。同時線上招聘市場快速發展，未來有望超越線下招聘市場規模：建議關注：BOSS直聘、同道獵聘。圖表：重點公司盈利預測及估值股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱收盤價收盤價EPSEPSPEPE（倍）倍）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2022A2022A2023E2023E2024E2024E300662.SZ科銳國際31.811.481.351.83212417600861.SH北京人力24.98-0.681.111.84-2314600662.SH外服控股5.370.240.290.342219166100.HK同道獵聘7.020.10.17

244、0.39704118BZ.OBOSS直聘15.510.020.110.2377614167資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：股價時間為2023年10月10日，同道獵聘收盤價及EPS單位為港幣，BOSS直聘收盤價及EPS單位為美元，其余均為人民幣元，同道獵聘、BOSS直聘eps采用wind一致預期；10月10日匯率，1美元=7.2945人民幣，1港幣=0.9323人民幣證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告647、風險提示證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明765 風險提示n 宏觀經濟波動。人力資源行業整體為順周期行業，是經濟的晴雨表，若宏觀經濟波動，特別是向下波動，

245、將影響行業景氣度。n 行業競爭加劇。目前國內人力資源行業發展正處于上半場，國內各大機構紛紛發力，若行業競爭加劇或引起價格戰，影響整體利潤率。n 關鍵業務人員流失。人力資源行業的核心資產是“人”，若存在公司關鍵業務人員流失或者外包人員流失，或將影響公司訂單情況。證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告THANKS 致謝民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路8號財富金融廣場1幢5F；200120北京：北京市東城區建國門內大街28號民生金融中心A座18層；100005深圳：廣東省深圳市福田區益田路6001號太平金融大廈32層05單元；51802666分析師劉文正執業證號：S01005

246、21100009電話：13122831967郵件： 分析師饒臨風執業證號：S0100522120002電話：15951933859郵件： 研究助理周詩琪執業證號：S0100122070030電話：15821501215郵件： 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點

247、而直接或間接收到任何形式的補償。民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料

248、、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及

249、的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。免責聲明：評級說明：分析師聲明：投資建議評級標準 評級說明以報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深300指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準。公司評級推薦相對基準指數漲幅15%以上謹慎推薦相對基準指數漲幅5%15%之間中性相對基準指數漲幅-5%5%之間回避相對基準指數跌幅5%以上行業評級推薦相對基準指數漲幅5%以上中性相對基準指數漲幅-5%5%之間回避相對基準指數跌幅5%以上*請務必閱讀最后一頁免責聲明67