2023電子樹脂市場需求及重點企業分析報告.pdf

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1、2023 年深度行業分析研究報告 2 內容目錄內容目錄 一、電子樹脂是生產覆銅板重要的原料，配方體系不斷發展.4 二、新興領域帶動高頻高速樹脂需求.6 2.1 覆銅板格局相對穩定.6 2.2 5G 基站和智能汽車需求增加.8 2.3 服務器迭代升級.9 2.4 AI 服務器高速增長拉動高速樹脂需求增長.11 2.5 AI 驅動數據中心網絡架構迭代，高速率交換機/光模塊需求增長.13 三、PPO 樹脂壁壘較高，相關企業將迎來發展機遇.16 四、投資建議.19 4.1 東材科技.19 4.2 圣泉集團.20 4.3 聯瑞新材.22 4.4 中興通訊.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：電子樹脂在覆銅

2、板中的應用.4 圖表 2：用于覆銅板生產的電子樹脂產業鏈示意圖.4 圖表 3：電子樹脂對覆銅板及 PCB 關鍵特性的影響.5 圖表 4：電子樹脂配方體系不斷發展.5 圖表 5：覆銅板剖面圖.6 圖表 6：覆銅板成本構成.6 圖表 7：2014-2021 年全球剛性覆銅板產值規模.6 圖表 8：2014-2021 年全球印刷電路板 PCB 產值規模.6 圖表 9：PCB 應用領域（億美元）.7 圖表 10：2021 年全球剛性覆銅板市場格局.7 圖表 11：2021 年中國主要覆銅板企業對比.7 圖表 12：毫米波雷達構成圖.8 圖表 13：4G&5G 基站架構.9 圖表 14：中國 5G 基站

3、滲透率持續提升(萬個）.9 圖表 15：覆銅板的主要應用.9 圖表 16：MEGTRON 系列傳輸損耗性能排名.10 圖表 17：MEGTRON 系列應用領域.10 0WvWWYSWnXzWbRaO7NnPqQnPnOjMpPvNiNpPyRbRoPpPwMoOtOMYnMpR 3 圖表 18：PCIe 5.0 的速度是 PCIe 4.0 的兩倍.10 圖表 19：全球 AI 服務器出貨量.11 圖表 20：AI 服務器對于 PPO 樹脂消耗量計算.12 圖表 21：全球服務器帶來的 PPO 增量.12 圖表 22：數據中心網絡架構從三層式向葉脊式升級.13 圖表 23：光模塊相對機柜用量倍數

4、.13 圖表 24：胖樹網絡架構示意圖.13 圖表 25：英偉達 InfinBand 計算網絡架構.14 圖表 26：計算網絡節點數量統計.14 圖表 27：A100 采用第三代 NVLink（左），H100 采用第四代 NVLink（右）.15 圖表 28：高速率光模塊帶來的 PPO 增量.15 圖表 29：1Q23 全球以太網交換機市場收入 100 億美元.16 圖表 30：思科在全球交換機市場份額領先.16 圖表 31：高速率交換機帶來 PPO 市場需求增量.16 圖表 32：高頻高速覆銅板用特種樹脂品類.16 圖表 33：聚苯醚的優異性能.17 圖表 34：PPO 需要改性.17 圖表

5、 35：PPO 的改性方向.18 圖表 36：覆銅板用聚苯醚改性技術.18 圖表 37：PPO 競爭格局.19 圖表 38：公司依托技術延伸新材料業務.19 圖表 39：營業收入（百萬元）及增速.20 圖表 40：歸母凈利潤（百萬元）及增速.20 圖表 41：公司產業鏈結構圖.21 圖表 42：公司營業收入（百萬元）及增速.21 圖表 43：公司歸母凈利潤（百萬元）及增速.21 圖表 44：大慶秸稈綜合利用項目原材料和主要產品情況.22 圖表 45：高速 CCL 的發展趨勢及供應格局.22 圖表 46：雙曲線發力，從發展到超越.23 4 電子樹脂主要用于生產 PCB 原料覆銅板。應用于覆銅板生

6、產的電子樹脂一般是指通過選擇特定骨架結構的有機化合物（如四溴雙酚 A）和有反應活性官能團的單體（如環氧氯丙烷），經化學反應得到特定分子量范圍的熱固性樹脂，是能夠滿足不同覆銅板所需要的物理化學特性需求的一類有機樹脂材料。電子樹脂在下游覆銅板行業（以玻纖布基覆銅板為例）及主要終端應用領域的展示如下：圖表圖表1 1：電子樹脂在覆銅板中的應用電子樹脂在覆銅板中的應用 來源：同宇新材招股書，國金證券研究所 由于終端應用領域廣泛，加之覆銅板性能主要通過電子樹脂的特性予以實現，覆銅板生產廠商需要根據具體應用場景和下游客戶的要求，選擇相應功能的電子樹脂、調整其用量和比例，形成適配的膠液配方。圖表圖表2 2：用

7、于用于覆銅板生產的電子樹脂產業鏈示意圖覆銅板生產的電子樹脂產業鏈示意圖 來源：中國電子樹脂行業發展趨勢分析與未來前景預測報告（2023-2030 年），國金證券研究所繪制 對于應用于覆銅板生產的電子樹脂，從基團類型和化學結構來說，主要包括環氧樹脂、酚醛樹脂和苯并噁嗪樹脂等；從膠液配方組成來說，可以分為樹脂和固化劑，二者交聯形成的網狀立體結構體現出耐熱、耐濕等性能。特種電子樹脂指的是基于差異化性能需求專門設計的具有特殊的骨架結構和官能團的一系列新型熱固性樹脂，包括特種骨架結構的環氧樹脂、含阻燃特性的酚醛樹脂、苯并噁嗪樹脂、馬來酰亞胺類樹脂、聚苯醚樹脂等。5 圖表圖表3 3：電子樹脂對覆銅板及電子

8、樹脂對覆銅板及 PCB PCB 關鍵特性的影響關鍵特性的影響 電子樹脂特性 覆銅板對應特性 PCB 應用主要特性 極性基團結構以及固化方式 銅箔剝離強度 PCB 加工可靠性 高苯環密度以及交聯密度 玻璃化轉變溫度、尺寸穩定性、熱膨脹系數 澳類、磷類阻燃元素含量 阻燃等級 PCB 應用場景特性需求 分子結構高度規整對稱以及低的極性基團含量 低信號損耗 高純度低雜質 絕緣性能、長期耐環境可靠性 來源：中國電子樹脂行業發展趨勢分析與未來前景預測報告（2023-2030 年），國金證券研究所（1）早期普通 FR-4 覆銅板使用的主要是低溴環氧樹脂和傳統固化劑雙氰胺的搭配，滿足基材絕緣、阻燃、支撐的基礎

9、功能，具有配方簡單、成本低廉的優勢。（2）隨著環保意識的加強，PCB 行業的“無鉛制程”要求覆銅板基材實現較高的耐熱性，業內普遍以線性酚醛樹脂替換雙氰胺作為固化劑，但該體系存在脆性較差、銅箔粘結力不足等問題，所以業內開始使用具有各項特性的多種電子樹脂配合的體系解決方案，由于在提升某一性能同時可能抑制其他性能（如過高的阻燃性將降低耐熱性），覆銅板企業需要在各項性能和成本之間實現有效平衡。（3）PCB 行業使用無鹵素環保材料提出了硬性要求，意味著電子樹脂配方需啟用新的阻燃劑以替代含鹵阻燃劑，以 DOPO 這類含磷單體改性而成的環氧樹脂或固化劑，搭配其他電子樹脂作為無鹵覆銅板的解決方案，同時亦能滿足

10、 PCB 無鉛制程的要求。（4）隨著移動通信技術的發展，PCB 行業對覆銅板的介電性能有著持續提升的要求，經特殊設計，具有規整分子構型和固化后較少極性基團產生的苯并噁嗪樹脂、馬來酰亞胺樹脂、官能化聚苯醚樹脂等新型電子樹脂應運而生，形成具備優異介電性能和 PCB 加工可靠性的材料體系。圖表圖表4 4：電子樹脂配方體系電子樹脂配方體系不斷不斷發展發展 來源：同于新材招股書，國金證券研究所 覆銅板是將玻璃纖維布或其它增強材料浸以樹脂，一面或雙面覆以銅箔并經熱壓制成的板狀材料。以玻璃纖維布基覆銅板為例，其主要原料為銅箔、纖維布、樹脂，分別占成本的 42%、26%和 19%。5G 通訊、新能源等領域推動

11、 PCB 快速發展，帶動電子電器用環氧樹脂需求水漲船高。從成本占比來說，電子樹脂占覆銅板生產成本的比重約為 25-30%，在當前迅速發展的高速高頻覆銅板中，電子樹脂所占的成本比重將進一步提高。6 圖表圖表5 5：覆銅板剖面圖覆銅板剖面圖 圖表圖表6 6：覆銅板成本構成覆銅板成本構成 來源：金安國際招股書，國金證券研究所 來源：南亞新材招股說明書，國金證券研究所 2.12.1 覆銅板覆銅板格局相對穩定格局相對穩定 根據機械剛性，覆銅板可以分為剛性覆銅板和撓性覆銅板兩大類，在剛性覆銅板中，以玻纖布和電子樹脂制成的玻纖布基板（FR-4）是目前 PCB 制造中用量最大、應用最廣的產品。全球剛性覆銅板產

12、值從 2014 年的 99 億美元提升至 2021 年的 188 億美元，中國大陸剛性覆銅板產值從 2014 年的 61 億美元增長至 2021 年的 139 億美元，中國大陸占全球比例進一步提升至 73.9%。根據 Prismark 的統計，全球 PCB 行業產值從 2014 年的 574 億美元，提升至 2021 年的 809 億美元；2021 年，我國 PCB 產值規模已達到全球規模 50%以上。圖表圖表7 7：20142014-20212021 年全球剛性覆銅板產值規模年全球剛性覆銅板產值規模 圖表圖表8 8：20142014-20212021 年全球印刷電路板年全球印刷電路板 PCB

13、PCB 產值規模產值規模 來源：Prismark，國金證券研究所 來源：Prismark，國金證券研究所 42.1%26.1%19.1%6.5%3.5%2.7%銅箔樹脂玻釬布制造人工其他原料0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608010012014016018020020142015201620172018201920202021中國大陸產值（億美元）全球產值（億美元）中國大陸占全球比例40%42%44%46%48%50%52%54%56%010020030040050060070080090020142015201620172018201920202021中國大陸

14、產值（億美元）全球產值（億美元）中國大陸占全球比例 7 圖表圖表9 9：P PCBCB 應用領域應用領域（億美元）（億美元）應用領域種類 2019 年 2020 年 2021 年 2026 年（F）消費電子 224.86 234.16 279.74 353.00 計算機 128.45 150.21 190.96 194.90 服務器/儲存器 49.71 58.76 78.04 124.94 通訊 72.82 77.39 94.48 123.33 汽車 70.01 65.07 87.28 127.72 工業 27.00 25.63 32.26 38.32 醫藥 13.00 12.73 15.32

15、 17.43 軍工/太空 27.25 28.24 31.13 35.96 總計 613.10 652.19 809.21 1015.60 來源：Prismark，國金證券研究所 全球覆銅板行業已經形成相對集中穩定的格局。以代表性的剛性覆銅板為例，根據 Prismark 統計數據顯示，2021 年前十大覆銅板廠商占據市場 74%的份額，產值最大的前三家廠商建滔化工、生益科技和南亞塑膠份額分別為 13%、12%和 11%，上述三家公司的合計覆銅板產值占全球份額合計超過 36%。圖表圖表1010：20212021 年全球剛性覆銅板市場格局年全球剛性覆銅板市場格局 來源：Prismark，國金證券研究

16、所 根據 CPCA 的統計數據顯示，2021 年我國前十大覆銅板廠商合計產值共 446.76 億元，占全國覆銅板總產值的 70.29%，我國覆銅板行業與全球行業競爭格局類似，市場集中度較高，此外行業內企業規?；?、集約化程度存在持續提高的趨勢。圖表圖表1111：2 2021021 年中年中國主要覆銅板企業國主要覆銅板企業對比對比 企業名稱 覆銅板產品類型 產量 覆銅板收入占比 建滔積層板 環氧玻璃纖維覆舸面板、紙覆銅面板及 CEM 覆銅面板 13800 萬平方米 75%生益科技 無鹵，高 CTI,膠膜型鋁基覆銅板、高導熱覆銅板等 10382.84 萬平方 73.87%金安國紀 無鉛焊接 FR4、

17、鋁基覆銅板、無鹵索型 FR-4 等 4049.48 萬張 92.10%南亞新材 無鉛、無鹵及高速高顫 FR-15 等系列 1644.19 萬張 78.64%華正新材 環氧樹脂覆銅板 1670.86 萬張 65.85%超聲電子 環氧布基覆銅板(含 UV 板)、超薄、特種基材覆銅板 726.94 萬張 18.77%宏昌電子 環氧玻璃布覆銅板 820.15 萬張 31.71%高斯貝爾 高頻覆銅板/超華科技 類紙基和復合基覆銅板 478.59 萬張 21.44%德凱股份 CEW-3、阻燃環氧玻璃布覆銅板 300.68 萬張 85.11%中英科技 PTFE 系列覆銅板、碳氫系列覆銅板、特種復合材料覆銅板

18、 53.95 萬張 98.10%13%12%11%7%7%7%4%4%4%4%3%2%2%2%18%建滔生益科技南亞塑膠松下臺耀聯茂臺光斗山昭和電工金安國紀三菱瓦斯南亞新材lsola羅杰斯其他 8 來源：各公司公告，國金證券研究所 2 2.2.2 5G 5G 基站和智能汽車需求增加基站和智能汽車需求增加 隨著 5G 通信技術、汽車智能化的迅速發展以及數據中心、云計算的需求快速增長，數據傳輸帶寬及容量呈幾何級數增加，其對各類電子產品的信號傳輸速率和傳輸損耗的要求都顯著提高。其中，信號傳輸損耗主要包括導體損耗與介質損耗，其中介質損耗與介質材料的介電常數（Dk）、介電損耗（Df）呈正比，信號傳輸延遲

19、與介質材料的介電常數（Dk）呈正比，為了降低信號傳輸損耗和延遲，高頻高速覆銅板對其基材提出了降低介質材料的 Dk 與 Df 值的要求。一般而言，降低覆銅板介質材料的 Dk 和 Df 主要通過樹脂種類選擇、玻璃纖維布種類選擇及基板樹脂含量調整來實現。覆銅板行業內主要根據 Df 將覆銅板分為四個等級，傳輸速率越高對應需要的 Df 值越低。以 5G 通信為例，其理論傳輸速度 10-56Gbps，對應覆銅板的介質損耗性能至少需達到低損耗等級，基于環氧樹脂的覆銅板材料逐漸難以滿足高頻高速應用需求，具有規整分子構型和固化后較少極性基團產生的苯并噁嗪樹脂、馬來酰亞胺樹脂、官能化聚苯醚樹脂等新型電子樹脂的設計

20、與開發成為最新技術趨勢。高頻覆銅板是指將增強材料（玻璃纖維布、紙基等）浸泡樹脂加工，在一面或兩面覆以銅箔，經加熱后壓合而成的一種板狀材料，專門用于高頻 PCB 的制造。高頻覆銅板是目前移動通信領域 5G、4G 基站建設的核心原材料之一，是無人駕駛毫米波雷達、高精度衛星導航等技術升級所需的重要新興材料，是通信裝備、航天軍工等產業急需的關鍵基礎材料。新能源汽車成為汽車電子主戰場。新能源汽車與傳統汽車相比，包含整車控制器、電機控制器和電池管理系統，這三大特有電子元件，是新能源汽車電子化程度更高的原因所在。因此，新能源汽車市場的逐步擴大與電子滲透率的逐步提升，將直接影響汽車電子的需求量。據中汽協預測，

21、2025 年新能源汽車銷量將達到 700 萬輛，保有量達到 3,224 萬輛。汽車 PCB 將隨著新能源汽車的市場規模的增長迎來放量。在汽車電子領域，隨著汽車的智能化升級，車用 PCB 也向集成化更高和面積更小的 HDI 過渡，同時強化對安全性能的考量，也就對 PCB 基材提出更高的要求，而高頻覆銅板憑借耐熱性、低損耗等特性，成為汽車電子的新需求。智能化趨勢下高性能汽車電子需求爆發，以及自動駕駛技術成熟落地，這些應用場景都將帶來高頻覆銅板市場的快速增長。圖表圖表1212：毫米波雷達構成圖毫米波雷達構成圖 來源：BOSCH，國金證券研究所 在 5G 基站設備中，高頻通信材料是基站天線功能實現的關

22、鍵基礎材料。相比于 4G 基站，5G 基站架構發生了比較大變化：4G 基站架構主要包括無源天線、遠端射頻單元（RRU）和基帶處理單元（BBU）；在 5G 時代，無源天線、RRU 以及部分物理層將演進為有源天線單元（AAU），而 BBU 則會拆分為分布單元（DU）和集中單元（CU）。5G 通信使用的 PCB 基板材料滿足高頻高速、一體化、小型化、輕量化、和高可靠性的要求。特別是樹脂材料要求低介電常數（Dk）、低介質損耗（Df）、低熱膨脹系數（CTE）和高導熱系數。目前，以聚四氟乙烯（PTFE）熱塑性材料和碳氫樹脂（PCH）類熱固性材料為代表的硬質覆銅板，憑借低介電性能占據了 5G 高頻/高速 P

23、CB 基板的絕大部分市場。9 圖表圖表1313：4 4G&5GG&5G 基站架構基站架構 來源：立鼎產業研究院，國金證券研究所繪制 同等信號覆蓋區域所需 5G 宏基站數量遠多于 4G 宏基站數量。據國家工信部統計數據顯示，2023 年 6 月，我國累計建成并開通 5G 基站 297.3 萬個，占移動基站總數的 26%。5G 波長為毫米級，波長極短，頻率極高，造成繞射和穿墻能力差，在傳播介質中的衰減情況嚴重，相比于 4G 基站，5G 宏基站覆蓋區域較小。未來在熱點區域、人口密集區域進一步鋪設小基站，有望帶動高頻覆銅板市場需求持續增長。圖表圖表1414：中國中國 5G5G 基站基站滲透率持續提升滲

24、透率持續提升(萬個）萬個）來源：工信部,國金證券研究所 2 2.3 3 服務服務器器迭代升級迭代升級 高速數據傳輸對覆銅板材料的電性能提出了新的要求。覆銅板材料本身在電場作用下存在一定的能量耗散，會造成信息傳輸過程中的信號損失，不利于信息的高速傳輸。其中，最為關心的是電性能中的 Dk 與 Df（介電常數和介質損耗因子），尤其 Df 指標。圖表圖表1515：覆銅板的主要應用覆銅板的主要應用 主要應用 損耗分類 信號速率 覆銅板電性能等級 核心路由器/交換機 超低損耗 28/56Gbps Df=0.002-0.006 服務器、交換機/路由器 低損耗 10Gbps Df=0.006-0.009 工作

25、站計算機、服務器 中等損耗 2.5Gbps Df=0.009-0.012 智能手機、平板電腦、計算機 標準損耗 1Gbps Df0.012 0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003505G基站數5G基站數在基站中占比 10 來源：Prismark，國金證券研究所 松下電工 Megtron 系列為高速覆銅板領域分級標桿，歷年發布的不同等級高速覆銅板依次為 Megtron2、Megtron4、Megtron6、Megtron8 等（簡稱為 M2、M4、M6、M8）。覆銅板業內其他廠商會發布基本技術等級處于同一水平的對標產品，逐漸形成了覆銅板 M2-M4-M6-M

26、8的演化路徑。圖表圖表1616：MEGTRONMEGTRON 系列系列傳輸損耗性能排名傳輸損耗性能排名 來源：panasonic 官網，國金證券研究所 圖表圖表1717：MEGTRONMEGTRON 系列應用領域系列應用領域 屬性 應用領域 MEGTRON 4/4S 高 Tg 和低 Dk 服務器、測量儀器、路由器和網絡設備 MEGTRON 6 低介電損耗因數、低傳輸損耗和高耐熱性 AI 服務器 MEGTRON 8 業界最低傳輸損耗的多層電路板材料 路由器、交換機、高端AI 服務器 來源：panasonic 官網，國金證券研究所 普通服務器迭代升級使總線標準從 PCIe4.0 升級至 PCIe5

27、.0，進而提高服務器高多層 PCB 需求，高速覆銅板市場有望進一步增長。PCI-Express(peripheral component interconnect express）是一種高速串行計算機擴展總線標準。PCIe 5.0 有望升級為服務器 PCB 市場的主流，PCIe 接口通常用于將高性能外圍設備連接到您的計算機，最常見的例子是 GPU 顯卡，因為現代游戲、科學、工程和機器學習應用程序涉及處理大量數據。PCIe 5.0 最重要的一個特性是速度，PCIe 5.0 的速度是 PCIe 4.0 的兩倍。圖表圖表1818：PCIe 5.0 PCIe 5.0 的速度是的速度是 PCIe 4.0

28、 PCIe 4.0 的兩倍的兩倍 PCle 版本 發布年份 傳輸速率 吞吐量/通道 x16 吞吐量 1.0 2003 2.5 GT/秒 250 MB/秒 4.0 GB/秒 2.0 2007 5.0 GT/秒 500 MB/秒 8.0 GB/秒 3.0 2010 8.0 GT/秒 1.0 GB/秒 16.0 GB/秒 4.0 2017 16.0 GT/秒 2.0 GB/秒 32.0 GB/秒 5.0 2019 32.0 GT/秒 4.0 GB/秒 64.0 GB/秒 來源：51CTO，國金證券研究所 高效傳輸要求更多層高速覆銅板。提高傳輸效率需要高效的走線布局和更多層的高速覆銅板，進而降低信號間

29、的干擾程度，普通服務器迭代后高速覆銅板的層數將得到較大幅度的提高。根據行業數據，PCIe4.0 服務如 Intel Whitley 和 AMD Zen3 的覆銅板在 12-16層，而 PCIe5.0 服務器如 Intel Eagle Stream 和 AMD Zen4 的覆銅板用料在 16-20 層，預期未來普通服務器將大量采用 PCIe5.0 總線配置，通信行業對更多層覆銅板需求進一步提升。11 PCIe5.0 單通道需要的速率為 4Gb/s，對應 8 通道需要的傳輸速率為 32Gb/s。在這樣的傳輸性能要求上，需要更高等級的覆銅板進行支持，M6+以上高速覆銅板將成為標配。來源：聯茂電子官網

30、，國金證券研究所 2 2.4 4 AIAI 服務器服務器高速增長拉動高速樹脂需求增長高速增長拉動高速樹脂需求增長 隨著 AI 在各行各業得到廣泛使用，算力需求將會呈指數級增長，AI 服務器的需求將會高速增長。英偉達作為 AI 服務器 GPU 的主要方案設計者，23 年及以后我們按照 8 卡為 1 臺訓練服務器、4 卡為一臺推理服務器進行測算。據 IDC 數據，2021 年數據中心用于推理的服務器的市場份額達到57.6%，預計到2026年，用于推理的工作負載將達到62.2%。根據產業鏈調研，23/24 年 AI 訓練卡出貨量在 150 萬和 300 萬張左右，根據 IDC 預測的推理/訓練占比可

31、測算推理卡出貨量?？傮w而言，對應 23-25 年 AI 服務器出貨量為 46 萬臺、95 萬臺、164 萬臺，其中 AI 訓練服務器出貨量為 19 萬臺、38 萬臺、63 萬臺，AI 推理服務器出貨量為 28 萬臺、58 萬臺、101 萬臺。圖表圖表1919：全球全球 AIAI 服務器出貨量服務器出貨量 單位 2022 2023E 2024E 2025E 服務器 GPU 萬片 149 260 532 904 訓練服務器 GPU 萬只 70 150 300 500 訓練占比%41.5%40.5%39.3%38.2%推理占比%58.5%59.5%60.7%61.8%推理服務器 GPU 萬只 79

32、110 232 404 AI 服務器臺數 萬臺 33.7 46.3 95.4 163.6 AI 訓練服務器 萬臺 14.0 18.8 37.5 62.5 AI 推理服務器 萬臺 19.7 27.5 57.9 101.1 來源：IDC，英偉達文檔，產業鏈調研，國金證券研究所 Low Loss（低損耗）等級以上（基材 Df0.008）的高頻高速電路用覆銅板，所用的主流樹脂組成工藝路線有兩條：一條是 PTFE 為代表的熱塑性樹脂體系構成的工藝路線；另一條是以碳氫樹脂或者改性聚苯醚樹脂為代表的熱固性樹脂體系構成的工藝路線。在熱固性樹脂體系構成的第二條工藝路線中，目前是以“PPO 為主體+交聯劑交聯劑可

33、為雙馬酰亞胺樹脂、三烯丙基三異氰酸脂(TAIC)、碳氫樹脂等”占為主流路線。同時，高頻高速覆銅板用樹脂組成設計技術近幾年還不斷推進，更發展成多樣化。出現了以改性馬來酰亞胺（雙、多官能團型）為主樹脂的工藝路線；以特種環氧樹脂（雙環戊二烯型、聯苯醚型等）+苯并噁嗪樹脂的工藝路線等構成的極低損耗（Very Low Loss）等級，以及在極低損耗等級以下的高頻高速電路用基材的覆銅板品種?；诖?，我們對全球服務器變化所帶來的的市場空間進行假設測算：1)AI 服務器數量。根據前述內容，我們假設 2023-2025 年 AI 服務器臺數為 46 萬臺、95 萬臺、164 萬臺，其中 AI 訓練服務器出貨量為

34、 19 萬臺、38 萬臺、63 萬臺，AI 推理服務器出貨量為 28 萬臺、58 萬臺、101 萬臺。2)AI 服務器 PPO 消耗量。單臺服務器 PPO 消化量等于單平方米 PP 片 PPO 重量乘上單臺 12 設備 PP 片層數乘上單片 PP 片面積，根據產業鏈調研情況，我們了解到 Very Low Loss 及以上等級 CCL 每平方米 PP 片 PPO 重量約為 80g，再根據我們前期報告AI 服務器中到底需要多少 PCB中測算的以 DGX H100 為代表的 AI 服務器 PCB 拆解數據來看 GPU 板組，單臺 AI 訓練服務器 GPU 板組中 26 層 UBB 會用 25 層 P

35、P 片、每一層PP 片的面積約為 0.3 平方米，18 層 OAM 需要 17 層 PP 片、8 張 OAM 面積為 0.24平方米，由此我們可以得出單臺 AI 訓練服務器 GPU 板組 PPO 消耗量為 0.926kg（80g/平米*25 層*0.3 平米/層+80g/平米*17 層*0.24 平米/層=0.93kg）。CPU 母板組中 CPU 主板也會升級至 PCIE 5.0、采用 Very Low Loss 等級以上的材料，根據前期報告 CPU 母板需要 15 層 PP 片、面積為 0.3 平方米，按照單平方米 80g 可計算得到 AI 服務器 CPU 主板所需 PPO 量為 15 層*

36、0.3 平米/層*80g=0.36kg。合計 AI 訓練服務器單臺 PPO 需要量為 1.28kg，考慮到樹脂環節到覆銅板環節損耗率約 8%以及覆銅板環節到到 PCB 環節損耗率約 10-18%，AI 訓練服務器單臺 PPO 消耗量為 1.59kg?？紤]到推理服務器的加速卡數量相對訓練服務器大約少 50%，我們推估AI 推理服務器單臺 PPO 消耗量為訓練服務器的一半，即為 0.80kg。圖表圖表2020：A AI I 服務器對于服務器對于 P PPOPO 樹脂消耗量計算樹脂消耗量計算 AI 服務器 層數 厚度 mm 單層厚度 面積平米 PPO 樹脂（g/平米）PPO 重量（g）CPU 主板

37、15 2.17 0.14 0.3 80 360 GPU 板（接加速卡）=UBB 25 4.18 0.17 0.3 80 600 OAM 17 2.15 0.13 0.24 80 326 GPU 板（接 GPU）總計 1286 總計總計-算上損耗算上損耗 15881588 來源：IDC，產業鏈調研，英偉達文檔，國金證券研究所測算 3)根據 IDC 數據，2023-2025 年全球服務器出貨量為 1493 萬臺、1626 萬臺和 1763 萬臺，扣除前述預測的 AI 服務器出貨量，則普通服務器出貨量在 2023-2025 年將達到 1447 萬臺、1531 萬臺和 1599 萬臺。4)普通服務器升

38、級的 PPO 消耗量。普通服務器中用到 PPO 的 PCB 板主要為 CPU 主板，根據前期報告普通服務器 CPU 主板層數約為 16 層、對應 15 層 PP 片，面積約為 0.2平方米，按照單平方米 PP 片 80g 計算，則單臺普通服務器 PPO 需求量為 0.24kg，考慮到樹脂環節到覆銅板環節損耗率約 8%以及覆銅板環節到到 PCB 環節損耗率約 10-18%，單臺普通服務器 PPO 需求量為 0.36kg。5)假設 PCIE 5.0 在 2023-2025 年的滲透率分別達到 20%、40%、60%，通過測算，我們預計 23-25 年 AI 服務器和普通服務器升級合計帶來 PPO

39、增量為 1546 噸、3232 噸和 5207 噸。圖表圖表2121：全球服務器帶來的全球服務器帶來的 P PPOPO 增量增量 2022 2023E 2024E 2025E AI 訓練服務器（萬臺）14 19 38 63 AI 推理服務器（萬臺）19.7 28 58 101 AI 訓練服務器單機消耗PPO（kg）1.59 1.59 1.59 1.59 AI 推理服務器單機消耗PPO（kg）0.79 0.79 0.79 0.79 AIAI 服務器帶來的服務器帶來的 PPOPPO 增量（噸）增量（噸）379 379 517 517 1055 1055 1795 1795 普通服務器 1461.3

40、 1447 1531 1599 M6+以上滲透率 10%20%40%60%M6+服務器總量 146 289 612 960 普通服務器單機消耗 PPO（kg）0.36 0.36 0.36 0.36 服務器帶來的服務器帶來的 PPOPPO 增量（噸）增量（噸）520 520 1029 1029 2177 2177 3412 3412 13 服務器服務器 PPOPPO 增量（噸）增量（噸）898 898 1546 1546 3232 3232 5207 5207 來源：IDC，產業鏈調研，英偉達文檔，國金證券研究所 2 2.5 5 A AI I 驅動數據中心網絡架構迭代，驅動數據中心網絡架構迭代，

41、高速率高速率交換機交換機/光模塊需求增長光模塊需求增長 流量傳輸模型改變下葉脊式網絡架構興起，光模塊與交換機需求進一步增長。隨著 IT 架構進入云計算時代，傳統數據向云數據中心轉型，傳統三層式網絡架構在云數據中心的效率較低，流量處理需要經過多層交換機，時延較長且不可預測，無法滿足大數據等業務的需求。三層式網絡架構基于南北向流量傳輸模型設計，由核心層、匯聚層以及接入層構成，主要滿足外部對數據中心的訪問。隨著東西向流量增加，三層式網絡架構服務器之間通信無法平行進行，數據在接入層和匯聚層之間頻繁交換，造成上層核心交換機和匯聚交換機架構的巨大負載。葉脊式網絡架構更加扁平化，擴大接入層和匯聚層，網絡效率

42、提高，特別是高性能計算集群或高頻流量通信設備的互聯網絡。但隨著葉脊式網絡架構普及發展，單機柜配備的光模塊數量顯著增加，傳統三層式架構光模塊相對機柜的倍數為 8.8，葉脊式架構光模塊相對機柜的倍數達 46 倍。圖表圖表2222：數據中心網絡架構從三層式向葉脊式升級數據中心網絡架構從三層式向葉脊式升級 圖表圖表2323：光模塊相對機柜用量倍數光模塊相對機柜用量倍數 來源：CORNING，國金證券研究所 來源：51CTO，國金證券研究所 英偉達 AI 數據中心采用與葉脊式相近的胖樹（fat-tree）網絡架構，增加高速率交換機和光模塊需求。傳統的樹形網絡拓撲中，帶寬是逐層收斂的，樹根處的網絡帶寬要遠

43、小于各個葉子處所有帶寬的總和。Fat-Tree 是無帶寬收斂的，其中每個節點上行帶寬和下行帶寬相等，并且每個節點都要提供對接入帶寬的線速轉發的能力。Fat-Tree 網絡中交換機與服務器的比值較大，同時也增加了對光模塊的需求。圖表圖表2424：胖樹網絡架構示意圖胖樹網絡架構示意圖 來源：英偉達文檔，國金證券研究所 參考 127 個節點 DGX SuperPOD 的計算網絡架構，每個服務器網絡端口與葉交換機相連，再與上層脊交換機相連。對于 127 個節點的集群計算，共需要 32 個葉交換機和 16 個脊交換機，每組 32 個節點是軌道對齊的，節點之間或軌道之間的流量通過脊層進行傳輸。相比于傳統數

44、據中心的帶寬逐層收斂，英偉達 AI 數據中心無阻塞網絡對于高速率光模塊有8.89.24605101520253035404550傳統三層式架構改進的三層架構葉脊式架構 14 更高的需求。圖表圖表2525：英偉達英偉達 InfinInfinB Bandand 計算網絡架構計算網絡架構 來源：英偉達文檔，國金證券研究所 在英偉達 DGX H100 計算網絡架構中，GPU 和 800G 光模塊比值在 1:2.5 左右。NVLink 實現服務器集群中每個GPU之間的高速無縫通信，將AI訓練時間由數月縮短至數天或數小時。過去的 PCIe 帶寬有限，成為限制高速通信的瓶頸所在。NVLink 是 NVIDI

45、A 的高帶寬、高效能、低延遲、無丟失的 GPU 與 GPU 互連。從 16 年至 22 年，NVLink 經歷四輪迭代，第四代 NVIDIA NVLink 技術可為多 GPU 系統配置提供高于以往 1.5 倍的帶寬，以及增強的可擴展性。單個 NVIDIA H100 Tensor Core GPU 支持多達 18 個 NVLink 連接，總帶寬為 900 GB/s，是 PCIe 5.0 帶寬的 7 倍。第三代 NVSwitch 技術在節點內外提供交換機，可連接多個服務器、集群和數據中心中的 GPU。每個節點內的 NVSwitch 提供 64個第四代 NVLink 鏈接，以加速多 GPU 連接。以

46、 128 節點 H100 服務器構成的集群為例，綜合考量服務器與葉交換機、葉交換機與脊交換機連接，計算集群中共需要 2556 個 800G 光模塊，與 H100 GPU 比值在 2.5:1?；蚋鶕D表 26 右圖中 H100 服務器架構，每 8 個 H100對應 18 個 OSFP 端口，則 800G 光模塊與 H100 GPU 比值在 2.25:1.圖表圖表2626：計算網絡節點數量統計計算網絡節點數量統計 來源：英偉達文檔，國金證券研究所 15 圖表圖表2727：A A100100 采用第三代采用第三代 NVLNVLinkink（左），（左），H H100100 采用第四代采用第四代 N

47、NVLVLinkink（右）（右）來源：英偉達文檔，國金證券研究所 高速率光模塊小幅帶動 PPO 市場增量。根據我們前文測算，H100 與 800G 光模塊比值在1:2.5，當 23 年 AI 服務器 GPU 出貨中仍有部分 A100 產品，24 年將會以 H100 為主。A100計算網絡中仍以傳統的 200G 光模塊為主，所以我們假設 23 年 800G 光模塊與 GPU 比值在1.2；24 年 H100 貢獻主要份額，比值在 2.5；25 年隨著 NVLink 進一步升級，比值提升至3。綜合測算，23-25 年高速率光模塊帶來的 PPO 市場增量分別為 9 噸、37.5 噸、75 噸。圖表

48、圖表2828：高速率光模塊帶來的高速率光模塊帶來的 P PPOPO 增量增量 單位 2022 2023E 2024E 2025E 800G 光模塊：GPU 比值 1.2 2.5 3 800G 光模塊出貨量 萬只 180 750 1500 高速率光模塊單只消耗PPO kg 0.005 0.005 0.005 0.005 高速率光模塊帶來PPO 增量 噸 0 9 37.5 75 來源：英偉達文檔，國金證券研究所 AI 驅動交換機端口速率和端口數提升，帶來交換機市場增量需求。受全球數字基礎設施建設需求增長拉動，2021Q1 開始全球交換機市場增速逐步回升，其中高速數據中心交換機受超大規模和云廠商網絡

49、擴容驅動顯著增長，拉動整體市場規模擴大。根據 IDC 數據，2022 年全球以太網交換機市場收入 365 億美元，同比增長 18.7%，增速較 2021 年提升 9PP，其中數據中心及非數據中心同比增長 22.6%、15.7%。主流的數據中心交換機端口速率正在由 10G/40G 向 400G/800G 升級演進，高速數據中心交換機市場需求呈現增長態勢。根據 IDC 數據，2022 年高速板塊 200/400GbE 交換機收入全年增長超過 300%，1Q23 200/400GbE 交換機的市場收入同比增長達 141.3%。根據 DellOro Group 預測，800G 交換機規模約在 2025

50、 年左右超越 400G 并成為市場主流。16 圖表圖表2929：1 1Q23Q23 全球以太網交換機市場收入全球以太網交換機市場收入 100 100 億美元億美元 圖表圖表3030：思科在全球交換機市場份額領先思科在全球交換機市場份額領先 來源：IDC，云頭條，國金證券研究所 來源：IDC，云頭條，國金證券研究所 高速交換機帶動 PPO 市場增量。以英偉達構建 FatTree 架構為例，AI 數據中心實現高速互聯，上下行端口數 1：1 配對，端口數較傳統數據中心交換機大幅增加。參照圖表 25 英偉達文檔統計，在 127 節點的 AI 計算集群中，共需要葉脊交換機 48 臺，對應高速交換機：H1

51、00 比值在 0.05，我們測算，23-25 年 AI 驅動高速交換機迭代帶來的 PPO 市場增量在 104.1 噸、212.7 噸、361.8 噸。圖表圖表3131：高速率交換機帶來高速率交換機帶來 P PPOPO 市場需求增量市場需求增量 單位 2022 2023E 2024E 2025E 高速交換機：H100 GPU 比值 0.05 0.05 0.05 0.05 高速交換機出貨量 萬只 7.4 13.0 26.6 45.2 高速交換機單機消耗 PPO kg 0.8 0.8 0.8 0.8 高速交換機帶來的 PPO 增量 噸 59.6 104.1 212.7 361.8 來源：IDC，英偉

52、達文檔，國金證券研究所 按照性能分類，高頻高速覆銅板用特種樹脂可分為熱塑性樹脂和熱固型樹脂，前者受熱后能發生流動變形，如聚四氟乙烯（PTFE）類樹脂，碳氫樹脂（PCH）類、聚苯醚（PPO）、液晶聚合物（LCP）類等，另一類是熱固型樹脂，加熱時不能軟化和反復塑制，如雙馬來酰亞胺（BMI）類等。圖表圖表3232：高頻高速覆銅板用特種樹脂品類高頻高速覆銅板用特種樹脂品類 類別 樹脂 性能 技術難點 熱塑性 聚四氟乙烯類(PTFE)純 PTFE 在 1MHz 時的 Dk=2.1，Df=0.0001 聚苯醚樹脂、碳氫樹脂、雙馬來酷胺樹脂、聚四氟乙烯類 碳樹脂類(PCH)1MHz 時 Dk2.4-2.8，

53、tan6 為 0.0002-0.0006，體積電阻率 1017-18Qm 樹脂、液晶高分子 聚苯醚類(PPE/PPO)(1MHz 下r=2.45、tan=0.0007)，在工程塑料中是最低的，幾乎不受溫度、頻率、濕度影響 聚苯醚樹脂、氰酸酷樹脂和雙馬來酰胺樹脂 液晶聚合物類(LCP)高耐熱性、高 HDT、高強度和高模量，低介電性低吸濕率、低線膨脹系想數和低熔體粘度，優異的耐彎折性、耐化學腐蝕性、耐老化性 特種環氧樹脂、苯并噁嗪類 熱固性 雙馬樹脂類(BMI)流動性和可模塑性與環氧樹脂接近，耐熱性較好 由于交聯密度高、分子鏈剛性強而表現出脆性大，抗沖擊強度差、斷裂韌性低-15%-10%-5%0%

54、5%10%15%20%25%30%35%020406080100120全球市場規模（億美元）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%思科華為AristaHPE瞻博新華三其他 17 氰酸酯樹脂類(CE)Dk=2.8-3.2，tan6=0.002-0.008 耐濕熱性、阻燃性、粘結性好 固化物韌性不足、價格較高 苯并噁嗪類(BOZ)阻燃效果好，介電性能優良，設計靈活性大 固化溫度高、固化時間長、固化物脆韌性差，加工過程相對復雜 來源：5G 通訊用高頻/高速基板材料的研究進展及華爍的發展規劃，國金證券研究所 聚苯醚玻纖布基覆銅板是滿足當今印制電路信號傳輸高速化要求的高性

55、能電路基板材料之一，由于其突出的介電性能、良好的綜合性能及工藝性能，在目前的高性能電路基板材料，特別是高速基板材料中處于越來越重要的地位。所有這一切均源于聚苯醚樹脂具有優異的綜合性能：力學性能，電氣絕緣性、耐化學藥品性能。圖表圖表3333：聚苯醚聚苯醚的優異的優異性性能能 來源：淺析覆銅板用聚苯醚樹脂的改性技術，國金證券研究所 未經改性的聚苯醚（PPO）樹脂具有良好的力學性能、電性能、耐熱性、阻燃性以及化學穩定性等，但是它的耐溶劑性差、制品容易發生應力開裂、缺口沖擊強度低，另外它存在一個致命的弱點熔體粘度高，加工成型性極差，純 PPO 樹脂不能采用注射方法成型，這樣大大限制了它的應用，為了克服

56、這些缺點，賦予其新的性能，人們對 PPO 進行了多種改性。圖表圖表3434：PPOPPO 需需要要改改性性 來源：淺析覆銅板用聚苯醚樹脂的改性技術，國金證券研究所 PPO 改性主要分為共混法改性 PPO 和結構官能化法改性 PPO。共混法改性 PPO 通常是采用合金化或加入活性稀釋劑等方法對 PPO 進行改性。結構官能化法改性 PPO 是 PPO 改性中最有前景的一種；它是在 PPO 結構中引入一些可參與反應或極性較大的官能團，通過這些基團的引入，改善 PPO 與其它共混樹脂或塑料的相容性和反應性，得到性能優異的改性體系；PPO 結構的官能化主要包括：溴化及磷化、乙烯基化、醚化及酯化、羧基化、

57、酰胺化、?；?、磺化、氨基化、烯丙基化、接枝改性等，改性方法有 10 余種之多。18 圖表圖表3535：P PPOPO 的改性方向的改性方向 來源：淺析覆銅板用聚苯醚樹脂的改性技術，國金證券研究所 低分子量的 PPO 可以克服加工性能差的缺點，同時又保持高分子量 PPO 的電性能等優點。近年來，分子量介于 1000-5000 的 PPO 低聚物逐漸引起了極大的重視。覆銅板用聚苯醚改性技術主要是低分子量聚苯醚的獲取，主要方法有兩種：PPO 分子量再分配技術和直接合成低分子量的改性聚苯醚。PPO 分子量再分配技術是通過高分子量的 PPO 和二酚單體在催化劑的作用下進行反應，使高分子量 PPO 的主

58、鏈斷裂，生成低分子量的 PPO，新生成 PPO分子量的大小，取決于所使用酚類單體和催化劑的用量。低分子量 PPO 的合成是通過氧化偶合法由 2，6-二甲基苯酚聚合到一定程度時，加入耦合劑（如二酚）或終止反應，可得到所需分子量的雙官能或單官能的低分子量的 PPO。圖表圖表3636：覆銅板用覆銅板用聚苯醚改性技術聚苯醚改性技術 來源：淺析覆銅板用聚苯醚樹脂的改性技術，國金證券研究所 聚苯醚樹脂（PPO）等樹脂材料擁有較低的介電損耗，可用來提升覆銅板的電性能,是未來高速產品的首選。在供給端，根據查詢各個公司公告以及沙比克年報等，我們得知目前全球僅有沙比克、旭化成、日本三菱瓦斯化學、圣泉集團等少數幾家

59、企業掌握了工業化生產PPO 的能力和改性能力，此外，PPO 需要通過下游 CCL、PCB 和終端服務器廠商的三重認證，供應商資質極難拿到，整個認證周期算下來起碼要在 1 年以上甚至 2 年，我們預計，PPO 在供給端有限的狀態下，將整體呈現供需偏緊的局面。19 圖表圖表3737：P PPOPO 競爭格局競爭格局 供應商 產能(噸)擴產（噸）備注 國產品 艾蒙特 100 1000 低分子量 PPO 開發中 圣泉 300 1500 已經供應至國內覆銅板廠家 宏昌電子 1000 低分子量 PPO 開發中 健馨生物 1000 低分子量 PPO 開發中 進口品 SABIC 2000-3000 主流 PP

60、O 供貨商 旭化成 100 少量供貨 三菱瓦斯 100 少量供貨 來源：各公司公告，各公司官網，國金證券研究所；備注：搜集信息不完全 4.1 4.1 東材科技東材科技 四川東材科技集團股份有限公司成立于 1994 年，2011 年在上海主板上市。公司主要從事新材料研發、制造和銷售，公司的主要業務包括：新型絕緣材料、光學膜材料、先進電子材料、環保阻燃材料等系列產品。下游服務于發電設備、特高壓/智能電網、新能源、軌道交通、電工電器、平板顯示、消費電子、5G 通訊、軍工等領域。未來公司將著重布局光學膜材料、電子樹脂兩大業務板塊。圖表圖表3838：公司依托技術延伸新材料業務公司依托技術延伸新材料業務

61、來源：東材科技公司公告，國金證券研究所繪制 20 圖表圖表3939：營業收入營業收入（百萬元）（百萬元）及增速及增速 圖表圖表4040：歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）及增速及增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 近幾年，公司主動布局中高端光學膜材料，先后投資建設“年產 2 萬噸 MLCC 及 PCB 用高性能聚酯基膜項目”、“年產 2 萬噸新型顯示技術用光學級聚酯基膜項目”、“年產 25000 噸高端光學級聚酯基膜項目”等多條生產線，主要定位于制造 MLCC 離型膜基膜、高端抗蝕干膜基膜、偏光片離保膜基膜等產品，旨在完善光學膜板塊的產業化布局，提升公司

62、在中高端領域的綜合配套能力。同時，公司還憑借自身技術儲備和產業鏈一體化優勢，投資建設“年產 1 億平方米功能膜材料產業化項目”，主要定位于減粘膜、柔性面板功能膠帶、OLED 制成保護膜等涂布產品，進一步向 OLED 柔性顯示領域進行產業鏈延伸。電子樹脂領域，公司提前布局 5G 通訊、軌道交通等領域的項目培育，在成都設立了以開發高性能樹脂材料為核心任務的東材研究院-艾蒙特成都新材料科技有限公司，自主研發出碳氫樹脂、馬來酰亞胺樹脂、活性酯樹脂、苯并噁嗪樹脂、特種環氧和特種酚醛樹脂等電子級樹脂材料，并與多家全球知名的覆銅板廠商建立了穩定的供貨關系。根據公司 2022年年報披露，公司“年產 5200

63、噸高頻高速印制電路板用特種樹脂材料產業化項目”、“年產 6 萬噸特種環氧樹脂及中間體項目”部分投產，“年產 16 萬噸高性能樹脂及甲醛項目”進入設備調試階段。4.2 4.2 圣泉集團圣泉集團 圣泉集團產業覆蓋生物質精煉、高性能樹脂及復合材料、鑄造材料、健康醫藥、新能源等領域。公司高端鑄造材料、酚醛樹脂、木糖和 L-阿拉伯糖等產銷規模均居世界首位；是“神舟”飛船返回艙隔熱材料和“復興號”中國標準高鐵保溫材料制造商；芯片光刻膠用樹脂、5G 通訊 PCB 用電子樹脂等產品打破國外壟斷。公司是國內最大的 PCB 基板材料用電子樹脂供應商，其 PCB 用電子級酚醛樹脂國內市占率達 70%。光刻膠用線性酚

64、醛樹脂打破國外壟斷，是國內唯一可批量供應 TFT 光刻膠用酚醛樹脂的供應商。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050010001500200025003000350040002017201820192020202120222023Q1營業總收入同比增長率-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250300350400450201720182019202020212022 2023Q1歸母凈利潤同比增長率 21 圖表圖表4141：公司產業鏈結構圖公司產業鏈結構圖 來源：圣泉集團招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表4242：公司營業收入

65、（百萬元）及增速公司營業收入（百萬元）及增速 圖表圖表4343：公司歸母凈利潤（百萬元）及增速公司歸母凈利潤（百萬元）及增速 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 大慶生物質項目全面投產，帶來新的盈利增長點。大慶生物質項目全面投產，帶來新的盈利增長點。全資子公司大慶圣泉綠色技術有限公司“100 萬噸年生物質精煉一體化（一期工程）項目”已完成對生產工藝、機器設備的安裝調試及前期試生產，生產線已于近期正式全面投產。作為黑龍江省重點項目，此項目工藝攻克了秸稈中纖維素、半纖維素、木質素三大成分難以高效分離并高值化利用的全球性難題，集聚 245 項專利，將對傳統產業鏈展現出重大

66、顛覆性并對農業秸稈綜合利用格局帶來根本性重塑。該項目建成投產有助于促進公司在生物質化工領域的發展，為公司盈利提供新的利潤增長點。-20%-10%0%10%20%30%40%50%02000400060008000100001200020192020202120222023Q1營業收入同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006007008009001,00020192020202120222023Q1歸母凈利潤同比 22 圖表圖表4444：大慶秸稈綜合利用項目大慶秸稈綜合利用項目原材料和主要產品情況原材料和主要產品情況 類型 名稱 利用量或產能 單

67、位 備注 原材料 生物質秸稈 50 萬噸/年 杜爾伯特及周邊地區回收 醋酸 1.28 萬噸/年 外購 堿液 2.5 萬噸/年 外購 雙氧水 1.5 萬噸/年 外購 漿液成型劑 330 噸/年 外購 水 97.9 萬噸/年 廠區自打井 電 17.17*106 度/年 園區供給 蒸汽 179.9 萬噸/年 大慶圣泉德力格爾能源 主 要 產品 本色衛生用紙 8.8 萬噸/年 本色大抽紙 12 萬噸/年 糠醛 2.5 萬噸/年 合成樹脂生產自用 乙酸 1.5 萬噸/年 鉀鹽 0.8 萬噸/年 來源：圣泉集團公司公告，國金證券研究所 4 4.3.3 聯瑞新材聯瑞新材 高速覆銅板樹脂配方中硅微粉是保證 C

68、CL 介電性能的關鍵材料。根據 2022 年年報數據，公司產品結構中球硅占 53%、角硅占 35%、球鋁占 11%。高端服務器所用到的高速覆銅板和載板打開球硅在 PCB 產業鏈的應用，AI 服務器 GPU 所采用的 2.5/3D 封裝外殼 EMC 需要用到 20um cut 及以上等級的球硅和 low-球鋁，因此在當前 AI 等高速運算需求帶來高端產品擴容的大背景下，公司有望依據現有已經站好的競爭格局實現成長。圖表圖表4545：高速高速 C CCLCL 的發展趨勢及供應格局的發展趨勢及供應格局 來源：ITEQ，國金證券研究所 4 4.4.4 中興通訊中興通訊 運營商網絡業務穩健增長，毛利率持續

69、改善。公司在全球設備商市場份額穩步提升。根據DellOro Group，2022 年全球電信設備市場增長了 3%，Top 7 供應商占據了整個市場的80%左右。其中華為、諾基亞市場份額稍有下降，中興、三星穩步提升。構建端到端的 AI 算力網絡，服務器、交換機等 ICT 產品構建新成長曲線。根據 IDC 公布的服務器市場份額數據，浪潮信息 22 年市場份額 31%穩坐行業頭部，此外超聚變和中興通訊份額提升明顯，由 21 年的 3.2%/3.1%提升至 22 年的 10.1%/5.1%，公司在 22 年中國超低損耗超低損耗M7M7較低損耗較低損耗Very Low Loss(M6)Very Low

70、Loss(M6)低損耗低損耗 Low Loss(M4)Low Loss(M4)中等損耗中等損耗 MidMid Loss(Loss(M2)M2)普通板材普通板材 FR4FR4M8M8CCL主流廠商主流廠商臺光、斗山、松下、臺光、斗山、松下、臺燿、聯茂臺燿、聯茂臺光、聯茂、臺燿、臺光、聯茂、臺燿、生益科技、南亞新材、生益科技、南亞新材、松下松下硅微粉廠商硅微粉廠商雅都瑪、電化、錦藝雅都瑪、電化、錦藝新材新材雅都瑪、電化、錦藝雅都瑪、電化、錦藝新材、新材、聯瑞新材聯瑞新材非高速通信（角硅）非高速通信（角硅）25年硅微粉空間：7.4億元2325年CAGR：1%普通高速通信（球硅）普通高速通信（球硅）2

71、5年硅微粉空間：2.5億元2325年CAGR：3%M4：服務器當前主流材料M2：PC端當前主流材料高端高速通信（球硅）高端高速通信（球硅）25年硅微粉空間：2.8億元2325年CAGR：112%M7：AI服務器服務器GPU；800G交換機交換機M6：服務器即將迭代的材料松下松下雅都瑪雅都瑪 23 服務器市場份額 5.1%位列第五。2022 年公司服務器及存儲營業收入百億元，同比增長近80%。在電信行業，公司服務器及存儲產品發貨量蟬聯第一，公司市場份額超過 25%，是三大運營商的主流供應商。目前公司服務器已支持百度“文心一言”，預計年底推出支持ChatGPT 的 GPU 服務器。2023 年 1 月公司正式推出基于 intel 至強可擴展服務器的 G5 系列服務器新品，擁有大容量內存和超高速 I/O 接口，支持 10 個雙寬/20 個單寬半長 GPU加速卡。提供單臺每秒上萬億次計算能力。圖表圖表4646：雙曲線發力，從發展到超越雙曲線發力，從發展到超越 來源：國金證券研究所繪制