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1、浩洋股份：從投資角度理解浩洋的價值華西證券輕工團隊華西證券輕工團隊20232023年年1010月月1919日日請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明分析師：徐林鋒郵箱：SAC NO：S1120519080002僅供機構投資者使用證券研究報告|公司深度研究報告前言：我們為什么看好浩洋？1短期來看，疫情后相關需求恢復迅速。隨著2021年海外主要國家防疫政策開始出現優化調整，線下消費活動逐漸放開，我們看到全球現場音樂演出市場、戲劇演出市場以及全球娛樂、主題公園市場呈現快速修復趨勢，舞臺燈光設備行業受益于下游需求回升景氣度持續向上；而由于國內外防疫政策差異等原因，國內

2、下游各類演藝市場修復時間滯后于海外一年左右，但我們觀察到2022年至今其景氣度亦回升明顯且保持強勁，浩洋業績短期因而實現了快速修復。從海外的歷史經驗來看，即便是在經濟和消費低迷時期，文化消費（音樂演唱會、戲劇演出、主題公園等）仍然保持相對穩定。且中長期來看仍呈現持續擴容增長。以日本為例，從其經濟衰退期中休閑娛樂市場規模的發展情況來看（1990-2010年），“精神富足”成為經濟下行周期中的優質賽道，整體文化消費需求波動性較小，受不利經濟環境影響有限且在經濟回暖期復蘇態勢較好，成為居民長期消費支出中的穩定增長需求。浩洋自身議價能力突出，享受行業紅利的同時有望獲得多份額，實現持續快速增長。本篇報告

3、我們將通過深度分析浩洋自身特性去挖掘其在競爭激烈的行業環境中勝出的主要原因以及探討浩洋如何在行業發展新階段把握發展新機遇，保持未來增長可持續性。本文核心框架和結論2舞臺燈光設備行業下游消費特性如何？舞臺燈光設備市場具備長期穩定消費屬性。舞臺燈光設備行業擁有文化消費屬性，在經濟下行周期，行業抗風險能力較強，具備較好的消費穩定性；而舞臺燈光設備低成本占比以及更換周期較短的優勢使得下游客戶非價格敏感者，中游設備廠商具備較好議價能力，長期發展較為穩定。舞臺燈光設備行業市場規模、產業鏈分布、競爭格局情況如何？下游演藝市場高景氣，優質企業發展前景較好。從當前下游各類應用場景景氣度來看，全球現場音樂演出市場

4、、戲劇演出市場以及娛樂/主題公園修復趨勢強勁疊加當前國內各類演藝市場節假日復蘇勢能充足，空間彈性較大，我們認為后續整體下游高需求有望延續，預計2023年全球舞臺燈光設備市場規模為47億美元，其中高端舞臺燈光設備市場規?？蛇_16億美元，市場仍有較大可發展空間。我們認為國內部分擁有研發創新以及優質自主品牌的企業在當前行業集中度低，競爭激烈的市場中具備較強競爭力，有望隨行業發展，持續搶占全球市場份額。浩洋如何勝出，怎樣理解公司的壁壘？高質產品市場認可度高，ODM+OBM雙輪驅動加速。公司創始人擁有超30年行業管理和技術經驗，重視研發創新投入，除受疫情影響年份外，公司研發費用呈現逐年上升趨勢，2017

5、-2022年公司研發費用率均保持在4.5%以上，強技術支撐下公司產品獲得市場較大認可，客戶粘性較強，ODM業務較穩定；此外，公司通過雙自主品牌“AYRTON”與“TERBLY”分別發力歐美高端市場以及加深亞太市場開拓，進一步驅動品牌全球化，成為國內首家擁有海外品牌+國內產能的優質舞臺燈光設備廠商，綜合實力強勁。本文核心框架和結論3浩洋未來成長是否可持續？業績表現優異，募投項目加速打開產能瓶頸。短期來看：公司當前業績受益于下游行業需求高景氣重回高增，公司營收2019-2022年CAGR為16.1%，2023H1同比+24.2%至7.09億元；公司歸母凈利潤2017-2022年CAGR為46.9%

6、，2023H1同比+27.1%至2.23億元，業績表現優異。中長期來看：公司合同負債金額呈現逐年上升趨勢，在手訂單較充足；我們預計2026年公司舞臺燈光和建筑照明設備產能有望提升162.8%至11.3萬臺/年，市場需求高景氣下公司產品產銷兩旺，而公司募投項目加速落地不斷提升產能上限，為公司后續業績增長以及市占率提升保駕護航。如何看浩洋的估值與價值？浩洋作為全球舞臺燈光設備龍頭，綜合實力強勁。我們預計公司2023-2025EPS分別為5.50/6.71/8.09元，對應2023年10月18日收盤價86.70元/股，PE分別為16/13/11倍?；诠咀鳛閲鴥刃袠I內擁有海外品牌+國內產能的獨特屬

7、性，雙自主品牌表現在中高端市場具有較高的持續增長性，公司當前估值處于低估位置，我們認為公司2023年合理估值區間為20-23xPE，對應目標價為110126.5元。投資建議與風險提示自2017年公司成功收購法國雅頓100%股權以來，形成了以歐美高端市場為主的“AYRTON（雅頓）”以及亞太中高端市場為主的“TERBLY（特寶麗）”雙自有品牌，成為國內擁有海外品牌+國內產能（OBM+ODM)的優質舞臺燈光設備廠商之一。短期來看，公司受益于國內外下游演藝場景高景氣，業績自2021年開始拐點向上并保持快速發展；長期來看，舞臺燈光設備行業在文化消費屬性加持下具有消費穩定性，疊加下游客戶非價格敏感者且設

8、備更換周期較短，我們認為公司憑借持續研發創新投入下打造的高質產品有望在高景氣，穩定的下游消費市場中脫穎而出，業績將會持續向好，看好公司長期的發展前景。我們預計公司2023-2025年營收分別為15.55/19.10/23.18億元，EPS分別為5.50/6.71/8.09元，對應2023年10月18日收盤價86.70元/股，PE分別為16/13/11倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：1）匯率波動風險；2）國際貿易摩擦風險；3）產能擴張不及預期風險；4）下游需求不及預期風險。4 1945圖：公司盈利預測與估值5舞臺燈光設備行業下游消費特性如何？1：行業消費特性舞臺燈光設備行業市場規模、產

9、業鏈分布、競爭格局如何？4：浩洋成長可持續性2：市場規模、格局與產業鏈目錄5：投資建議浩洋如何勝出，怎樣理解公司的壁壘？3：浩洋自身優勢6：風險提示浩洋未來成長是否可持續？如何看浩洋的估值與價值？601舞臺燈光設備行業下游消費特性如何？1.1 文化消費屬性加持下的需求穩定增長特性舞臺娛樂燈光設備主要應用于音樂演唱會、戲劇演出、主題公園等文化消費領域。由于身心的愉悅是人的剛需，尋求開心快樂是人的本能，故在經濟不景氣的情況下，人們仍然會有強烈的“安慰性”消費欲望。而文化消費則具備“安慰性”需求特點，人們通過聽音樂、看戲劇、逛公園等行為獲得身心愉悅，故在經濟下行周期，文化消費屬性較強的行業具有“口紅

10、效應”之勢，抗風險能力較強，具備較好消費穩定性。從日本經濟衰退期中其休閑娛樂市場規模的發展情況來看（1990-2010年），“精神富足”成為經濟下行周期中的優質賽道，整體文化消費需求波動性較小，受不利經濟環境影響有限且在經濟回暖期復蘇態勢較好，成為居民長期消費支出中的穩定增長需求。7 1945圖：舞臺娛樂燈光設備可應用場景（從左至右分別為演唱會、戲劇演出、主題公園）1.1.1 從日本經濟周期復盤來看1）經濟高速增長期（1995-1973年）：二戰結束后加速經濟重建，低基數下經濟實現高增，GDP復合增速達15.5%；2）經濟平穩增長期（1974-1990年）：兩次石油危機、美日貿易摩擦加劇，經濟

11、高增勢頭轉向平穩過渡發展，GDP復合增速降至7.7%；3）經濟衰退期（1991-2011年）：銀行業危機、亞洲經融危機、全球經融危機等沖擊，發展進入“失去的20年”，GDP復合增速僅為0.3%；4）經濟回暖期（2012-至今）：“安倍經濟學”刺激下日本迎來寬松且有效的經濟環境，發展開始進入回暖期，GDP復合增速回升至1.1%。8 1945圖：歷年日本GDP表現及增速1.1.2 日本經濟衰退期中文化消費需求相對穩定9資料來源：日本生產性本部，Ticket Pia，華西證券研究所圖：衰退期內日本第三產業GDP增速波動較小圖：衰退期內日本旅游細分市場中主題公園消費需求保持韌性圖：衰退期內日本休閑娛樂

12、細分市場規模中音樂會增長較為穩定圖：衰退期內日本現場演出產值回落幅度較小且后續恢復迅速1.1.3 文化消費修復彈性較大，兼具長期可持續性10 圖：回暖期內日本居民文化娛樂需求增速較穩定且疫后修復彈性大圖：回暖期內日本音樂系市場規模逐漸修復且音樂會占比呈現上升圖：回暖期內日本休閑娛樂市場規?；謴挖厔葺^好圖：回暖期內日本文化娛樂需求彈性優于整體1.2 客戶非價格敏感者，更加關注品控與創新由于舞臺燈光設備在各類場景中起到重要的視覺展現作用，大型終端消費者將會更注重產品的品質和創新度，對于產品價格的敏感性較低；另一方面，根據FinModelslab顯示，疫情期間較為流行的非大型汽車演唱會中舞臺設備相關

13、平均成本占演唱會成本13%，其中燈光視覺成本范圍在500030000美元，平均成本占比僅為9%；此外，我們預計大型演唱會中明星出演者的費用將會更高，燈光設備的平均成本占比還會更低，而明星效應下票價溢價空間較大，一定程度上傳遞了演出承辦商的固定成本；因此中高端舞臺燈光廠商具備一定議價權和可觀的利潤提升空間。11 1945圖：汽車演唱會各項支出成本及平均占比成本結構金額（美元）平均占比場地租金2000010000031%各項基礎設施及物流運輸250007500026%舞臺設備100004000013%場地工作人員100003000010%市場營銷5000200007%票務平臺開發500020000

14、7%許可證費用50020001%其他費用1000200005%總計76500307000100%1.2.1 明星效應下舞臺燈光廠商具有議價權12 圖：公司舞臺燈光產品均價逐年上升圖：明星演唱會市場需求高，門票溢價幅度大由于明星自帶較大的渠道流量，通常情況下熱門歌手所舉辦的演唱會熱度高，規模大且供不應求下市場門票溢價現象較為普遍，主辦方對場地舞臺燈光和音響效果的呈現要求更高，因而對設備的購置更看重技術和品質，價格敏感性較低。我們認為明星效應下帶來的終端供不應求疊加燈光設備的低成本占比，中高端燈光品牌憑借高品質產品因而擁有一定議價能力；從公司旗下高端品牌雅頓的銷售均價來看，2017-2019年其呈

15、現逐年上升趨勢，GAGR達34%，漲價趨勢明顯。1.3 技術迭代快、設備更換周期較短，下游消費規模漸大演藝燈光設備的發展歷史主要分為3個階段：1）第一階段：主要以蠟燭、油燈作為光源，而由于兩者油煙和光弱等問題，其燈光僅起到照明作用，營造舞臺效果的作用很低；2）第二階段：隨著技術的發展，演藝燈光設備不斷豐富，各類可用光源接連出現，鹵鎢燈、高強度氣體放電燈、金鹵燈以及LED的問世解決了各類缺陷問題，開始實現多種燈光效果；3）隨著計算機技術的發展，演藝燈光設備控制系統數字化、自動化水平不斷提升，演藝燈光設備業進入自動化發展新階段。13 1945圖：演藝燈光設備發展歷程1.3 技術迭代快、設備更換周期

16、較短，下游消費規模漸大演藝燈光設備按光源類型金可分為白熾燈熾光源類、氣體放電光源類、LED光源類和激光光源類燈具，其中LED作為綠色光源具備高效、節能、安全等優勢，被廣泛用作舞臺燈光光源；從其使用壽命來看，其可用周期大致在26年，而能使用到標定壽命的燈具比較少見，實際更換周期更短。此外，下游演藝消費規模的不斷擴大也加速了舞臺燈光設備的使用數量和頻率，根據Pollstar顯示，2012-2022全球TOP100音樂巡回演出票房收入從40.6億美元增至62.8億美元，GAGR為4.6%；而較大規模的酒吧對演藝專業燈光的更換周期也在23年，因此我們認為在各類下游消費場景需求擴大下，舞臺燈光設備更換周

17、期有望加速，市場發展前景較好。圖：各種光源的光學技術特性資料來源：舞臺燈具技術的發展與趨勢，華西證券研究所14圖：全球TOP100音樂巡回演出票房收入和增速 光源光效/lm w-1顯色指數/Ra壽命/h色溫/K單燈消耗功率/W白熾燈719959910002800151000鹵鎢燈15251001500400028502002000熒光燈407580901500500030006500640高壓鈉燈10014020256000120002100351000短弧金鹵燈8512085958001000450070001253500LED80200609520000以上3000310001502舞臺燈

18、光設備行業市場規模、產業鏈分布、競爭格局如何？2.1 全球現場演出市場重回高景氣，中高端舞臺燈光設備市場受益明顯除受2020-2021年全球公共衛生影響外，隨著2022年開始美英等國防疫政策轉向全面共存，全球現場演出市場出現明顯回升，增勢重回高景氣，表現勝過疫情前水平。根據Statista顯示，預計2022年全球現場演出總收入（扣除體育演出）為408億美元，2024年則有望上升至559億美元，預計2017-2024年GAGR為8.8%，市場規模增長較為穩健。根據前文計算所得，我們假設舞臺燈光設備成本占現場演出市場收入比例為9%，預計2023年全球舞臺燈光設備市場規模為47億美元（約人民幣343

19、億元）；我們假設其中高端舞臺燈光設備占比為1/3，對應2023年全球中高端舞臺燈光設備市場規模為16億美元（約人民幣114億元），隨著全球現場演出市場規模的持續提升，舞臺燈光設備市場有望持續受益。圖：全球舞臺燈光設備市場收入測算資料來源：Statista，FinModelsLab，華西證券研究所16圖：全球現場演出市場規模(扣除體育演出)和增速 單位：億美元201720182019202020212022E2023E2024E全球現場演出市場規模3113393715778408522559全球舞臺燈光設備市場規模28313357374750全球高端舞臺燈光設備市場規模9101122121617

20、2.2 音樂演出市場需求保持穩健增長17資料來源：Statista，華西證券研究所圖：中國大型演唱會、音樂節演出票房收入及增速圖：全球現場音樂演出市場規模及增速舞臺娛樂燈光設備下游最廣泛應用場景之一為音樂演唱會。音樂演出通常存在演出場所不確定，舞臺燈光效果定制化的特性，決定了其對舞臺娛樂燈光設備有著強烈的新增和更新需求，因此音樂演出市場的發展程度對舞臺燈光設備市場有著重要影響。根據Statista數據顯示，預計2023年全球現場音樂演出市場規模有望達426億美元，恢復至疫情前（2019年）151%水平，預計2019-2024年GAGR為8.5%，增勢較穩健。從國內音樂演出市場表現來看，2019

21、年大型演唱會、音樂節票房收入為43億元，2013-2019年GAGR為12.2%，市場需求增長較快；而受到2020-2022年全球公共衛生擾動，線下消費場景受到較大限制和沖擊，導致國內演唱會行業相關收入出現明顯下滑，對舞臺燈光設備需求產生一定影響；但隨著2022年底國內防疫政策轉向“全面放開”（由于國情差異，國內市場恢復初始點晚于國外市場一年左右）線下消費場景迎來快速修復，根據中國演出行業協會預測，2023 年大型演出活動將保持持續增長態勢，演唱會、音樂節演出場次將超過 2019 年。國內外音樂演出市場的持續修復，短期內利好舞臺燈光設備行業的發展。2.2.1 全球演出市場跟蹤指標表現-LIVE

22、 NATION18資料來源：Live Nation年報，華西證券研究所圖：Live Nation 預測演唱會數量及同比圖：Live Nation 預測演唱會粉絲及同比Live Nation作為全球最大演唱會舉辦公司，其市場表現一定程度上能夠反應演出市場需求的變化趨勢。2022年Live Nation演唱會收入/預測演唱會數量/預測演唱會粉絲數分別為134.9億美元/4.4萬場/1.2億人，同比分別提升185.8%/150.6%/243.6%，相 比 于 2019 年 疫 情 前 分 別 增 長43.1%/24.1%/8.5%，Live Nation市場端的強勁表現反映出全球演出市場當前的高需求

23、；此外，截至2023上半年，Live Nation演唱會收入/預測演唱會數量/預測演唱會粉絲數分別為69.2億美元/2.2萬場/0.6億人，同比分別提升43.9%/15.0%/25.1%，我們預計2023年全球演出市場高需求有望延續。資料來源：Live Nation年報，華西證券研究所圖：Live Nation 演唱會收入及同比資料來源：Live Nation年報，華西證券研究所2.3 戲劇演出市場修復速度加快19資料來源：百老匯聯盟，華西證券研究所圖：百老匯演出季總觀眾數量及同比圖：百老匯演出季總收入及同比舞臺燈光設備下游可應用場景之二為各類戲劇演出。在劇場戲劇演出中，不同劇目需要特定的燈光

24、效果配合，燈光的運用效果在很大程度上影響戲劇的演出效果，因此為滿足各類戲劇演出的需要，劇場對燈光設備是有著穩定的更新需求。百老匯作為全球戲劇的代表，其市場表現一定程度上反映出市場需求變化情況；百老匯疫情前增長較為穩定，而其疫情后的2022-2023季總收入為15.8億美元，已恢復至2019年疫情前86.3%水平，市場需求呈現快速復蘇趨勢。國內專業劇場主要包含話劇、戲曲、音樂會、音樂劇等，疫情前呈現平穩增長，我們預計疫后線下消費場景放開下2023年修復彈性較大。資料來源：百老匯聯盟，華西證券研究所圖：中國專業劇場演出票房收入及同比 2.4 全球娛樂/主題公園市場恢復較好，國內長假帶動旅游演藝收入

25、高增20資料來源：TEA/AECOM，華西證券研究所圖：全球排名前二十五主題公園游客量及同比圖：全球排名前十主題公園游客量及同比舞臺燈光設備下游可應用場景之三為娛樂/主題公園。娛樂/主題公園中的演出活動和建筑景觀均需要演藝燈光設備提供定制化的燈光效果，因而對舞臺娛樂燈光設備更新頻率較高。從全球排名前二十五主題公園游客量來看，2021年游客量為1.41億人次，市場熱度已有明顯回升，后續全球主題公園游客量的持續修復有望進一步帶動演藝燈光設備市場的發展。根據中國演出行業協會數據顯示，2023年五一假期和國慶假期全國營業性演出收入分別較去年同比+962.2%/322.1%，其中旅游演藝收入市場分別占比

26、38.0%/51.0%，參考海外以主題公園為代表的旅游演出市場發展情況，2023年我國旅游演出市場具備較大的修復彈性。資料來源：TEA/AECOM，華西證券研究所圖：中國旅游演出票房收入及同比 2.5 舞臺燈光設備行業產業鏈概況舞臺燈光設備上游行業主要包括電子電器、光學元件、五金、光源、塑料及橡膠、印刷及包裝材料等制造業。上游各類原材料制造業均屬于充分競爭行業，供應商數量多，原材料供給充分，經營規模較大的企業有較強的議價能力；中游則是以浩洋股份、雅江光電、Clay Paky等為代表的舞臺燈光設備企業；下游主要為行業需求端，參與者包括海外進口商、國內演藝燈光設備集成商、演出承辦方等。隨著2022

27、年全球各類演藝市場需求的快速復蘇，中游舞臺燈光設備企業有望憑借漸強的上下游議價能力，迎來業績爆發期。21 1945圖：舞臺燈光設備產業鏈2.6 市場集中度較低，中高端市場以海外品牌為主根據公司招股說明書顯示，2017年全球舞臺燈光行業CR3為14.3%，CR10為27.9%，市場競爭較分散，集中度低。歐美等發達國家的演藝燈光設備制造業有著較長的研發和制造歷史，具備技術和品牌先發優勢，因而中高端市場多數被海外知名品牌（如Martin、AYRTON、CLAYPAKY等）把控，疊加發達國家文化歸屬和認同感突出，中高端品牌進入壁壘較高，一定程度上阻礙了新品牌的入場競爭。我國行業內約 70%以上的企業聚

28、集在珠三角地區，生產多以代工為主且產品技術含量低、同質化嚴重，市場競爭較激烈，中高端市場難以形成有效規模，但我們認為國內部分擁有研發創新以及優質自主品牌的企業仍具備較強競爭力，有望隨行業發展，持續搶占全球市場份額。22 圖：國內外主要舞臺燈光廠商公司名稱公司簡介產品展示ROBE Lighting成立于1994年，總部位于捷克，是一家專業生產娛樂休閑，建筑和主題環境行業電腦燈和數字照明產品，其產品類型包括氣泡電腦燈、LED電腦燈、LED 靜態燈等Clay Paky成立于1976年，總部位于意大利，2014年被歐司朗收購。多元化的產品包括搖頭電腦 燈、顏色轉換器、追光燈以及用于建筑照明和各種燈光效

29、果的投影燈具ADJ集團于1985年始創于美國洛杉磯，現已發展成為全球性企業。旗下燈光和音頻產品已經成為建筑、舞臺、巡回演唱會、活動和娛樂場所的領先品牌哈曼國際成立于1952年，是 一家頂尖世界的燈光與視頻系統設計方案提供者，處于全球音響的研發和制造領域里的領導地位海恩系統成立于1987年，為全球自動化光源、數字燈光與燈光控制技術提供商Vari-Lite成立于1981年，是全球領先的自動照明產品的設計和制造商，照明系統和相關生產服務的經銷商珠江燈光科技有限公司成立于2011年10月，是一家專業從事智能化演藝燈光和景觀建筑照明產品的研發、生產和銷售一體化的國家高新技術企業彩熠燈光股份有限公司成立于

30、2007年5月，是一家集舞臺燈光產品研發、生產、銷售與服務為一體的高新技術企業雅江光電設備有限公司成立于2003年9月，國內首家投身新光源LED研究應用并成功研發出大功率LED PAR 燈、LED 圖案搖頭燈的研發高新技術企業。公司擁有兩大知名品牌“SILVER STAR”和“ARCTIK”，集專業舞臺燈光、專業建筑照明、控制器產品的研發、生產、銷售、服務于一體明道燈光科技股份有限公司成立于2012年，是一家集研發、制造、銷售、設計、服務于一體的專業舞臺及娛樂燈光企業毅豐電器實業有限公司成立于1985年，集專業舞臺燈光音響、建筑照明的研發、生產和銷售于一體2.7 浩洋收購法國雅頓-國內廠商走向

31、全球市場的成功案例浩洋股份先后分兩次共耗資618.6萬歐元于2017年成功完成了對海外舞臺燈光設備廠商法國雅頓100%股權收購，成為國內擁有海外品牌+國內產能（OBM+ODM)的優質舞臺燈光設備廠商之一。法國雅頓成立于2000年，旗下“AYRTON”品牌在行業內尤其歐美市場具有較高的知名度和完善的營銷渠道，公司前瞻性的戰略收購，打破了本土企業難以進入歐美中高端市場的僵局，順應了公司通過自主品牌進入歐美高端市場的戰略目標；自公司收購法國雅頓后，經過多年相互磨合與適應，協同效應逐漸顯現，銷售占比持續提升疊加中高端定位下的產品售價高，對公司整體業績貢獻明顯。23 1945圖：舞臺燈光設備產業鏈2.8

32、 國內政策頻出加速行業優勝劣汰近年來國內陸續出臺了一系列關于文化產業的支持性政策文件，積極推動文化消費、文化技術、文化設備等相關產業鏈的全方面發展。國家鼓勵文化產業的發展有利于提高國內市場對舞臺燈光產品量的需求，同時對舞臺燈光產品的技術和功能提出了更高的要求，從而促使行業內龍頭企業加大研發投入，生產出滿足市場新要求的技術含量高、功能豐富的演藝燈光設備，因此一定程度上加速了行業技術門檻的形成，行業份額有望向龍頭企業靠攏，優勝劣汰成為行業未來一大趨勢。24 1945圖：文化產業相關政策行業政策文件發布單位發布時間主要內容關于組織開展2023年文化和旅游消費促進活動文化部2023年3月圍繞滿足不同消

33、費群體消費需求，聚焦新興消費熱點、新型消費業態、新消費場景，加強政企銀商聯動協同，廣泛動員組織文化和旅游企事業單位、金融機構、電商平臺、新媒體平臺等，策劃實施一批豐富多彩的文化和旅游消費惠民活動國務院辦公廳關于進一步激發文化和旅游消費潛力的意見國務院辦公廳2019年8月鼓勵打造中小型、主題性、特色類的文化旅游演藝產品。促進演藝、娛樂、動漫、創意設計、網絡文化、工藝美術等行業創新發展，引導文化和旅游場所增加參與式、體驗式消費項目，鼓勵發展與白駕游、休閑度假相適應的租賃式公寓、汽車租賃等服務關于促進旅游演藝發展的指導意見的通知文化部2019年3月推進旅游演藝轉型升級、提質增效，充分發揮旅游演藝作為

34、文化和旅游融合發展重要載體的作用。鼓勵各地通過政府購買服務等方式，扶持一批有地方特色、有市場前景的中小型經營主體。支持各類文藝院團、演出制作機構與演出中介機構、演出場所等以多種形式參與旅游演藝項目文化部“十三五”時期文化產業發展規劃文化部2017年4月“十三五”期間，針對文化裝各制造業培育一批骨干文化裝備企業，構建完善的文化裝備研發、設計、制造、安裝、租賃、銷售產業鏈。適應沉浸體驗、智能交互、軟硬件結合等發展趨勢，促進文化裝各技術研發和升級改造，加強標準、內容和技術裝備的協同創新。加快新型燈光、音響、機械、視效、特效、智能展示等研發應用，提升藝術展演展陳數字化、智能化、網絡化水平文化部“十三五

35、”時期文化發展改革規劃文化部2017年2月以文化產業成為國民經濟支柱性產業為目標，支持實施一批具有示范帶動效應的重點文化產業項目，培育一批集聚功能和輻射作用明顯的國家級文化產業園區，打造3至5 個市場化、專業化、國際化的重點文化產業展會2503浩洋如何勝出，怎樣理解公司的壁壘？浩洋：全球舞臺燈光設備龍頭，綜合實力強勁從前文分析來看，舞臺燈光設備行業下游消費需求較為穩定，防御屬性強，非價格敏感且更換周期短，因而以浩洋為代表的中游品牌廠商話語權在不斷增強；但當前全球舞臺燈光行業仍有著市場競爭較分散，集中度低的問題，如何從激烈競爭環境中脫穎而出更多取決于公司是否有擁有超越同行業屬性。我們認為公司具備

36、的強研發創新能力為根基，通過收購法國雅頓成為國內擁有海外品牌+國內產能（OBM+ODM)的優質舞臺燈光設備廠商之一已具有較強的市場競爭力，產業鏈議價能力突出，未來有望享受行業發展紅利同時，持續搶占更多全球市場份額。2619453.1 擺脫疫情困難期，浩洋迎來發展新階段公司是一家集舞臺娛樂燈光設備、建筑照明設備、桁架和紫外線消毒設備等產品的研發、生產與銷售為一體的高新技術企業，歷經近二十年的發展，已成為國內OBM+ODM雙輪驅動的舞臺燈光設備龍頭企業。公司發展期主要分為4個階段：1）發展初期（2005-2011年）：公司前身廣州浩洋電子有限公司于2005年成立，生產模式主要以ODM模式為主，直接

37、面向海外知名品牌商，不斷積累市場經驗；2）高速發展期（2012-2019年）：此階段公司積極進行了收購外擴，通過收購法國雅頓100%股權逐漸發力歐美中高端市場，邁向自有品牌龍頭；3）疫情承壓期（2020-2022年）：受到全球疫情擾動，線下消費場景受限，市場需求驟減，公司經營表現短暫承壓；4）發展新時期：隨著國內外疫情擾動因素消失，各類演藝市場基本上已修復至疫情前水平，市場需求的快速回暖下公司逐漸迎來業績爆發期。27 1945圖：浩洋發展歷程3.2 家族控股，股權結構穩定截至2023H1，大股東蔣偉楷先生為公司董事長兼總經理，持股比例為36.7%，是公司實際控制人，其與董事蔣偉權先生、股東蔣偉

38、洪先生、股東林蘇先生構成公司一致行動人（蔣偉楷、蔣偉權、蔣偉洪三人為兄弟關系，林蘇的配偶與三人為姐弟關系），四者合計控制公司股權72.67%。公司家族控股，股權高度集中，有利于決策的有效實施；洛陽互盈為公司員工持股平臺，持股比例為1.38%，公司發展與員工利益深度綁定，有利于長久穩定。28 1945圖：浩洋股權結構圖3.3 推出股權激勵計劃，綁定員工利益，實現正向循環2022年11月公司推出第一期員工持股計劃，參與對象主要為公司核心員工，包括財務總監、董事會秘書、副總經理等高管以及關鍵前中后臺工作人員；本次員工持股計劃籌集資金總額不超過0.3億元，總計不超過3000萬份，每份認購金額不超過1元

39、，鎖定期為12個月，分三批解鎖。我們認為公司在全球市場需求面向好，公司業績改善趨勢明顯的時間點下推出員工持股計劃有利于充分調動員工工作積極性，激發企業活力和提升效益，實現正向循環。圖：員工持股參與對象資料來源：公司公告，華西證券研究所29圖：員工持股計劃解鎖時間 持有人職務持有份額上限（萬元）占比（%）許凱棋董事/財務總監501.67勞杰偉董事/董事會秘書501.67肖翠娟副總經理501.67黃前程副總經理501.67謝誠之副總經理501.67陳嘉儀監事200.67陳華娥監事200.67李斌監事200.67其他關鍵前中后臺員工（不超過 150 人）269089.67合計3000100解鎖安排解

40、鎖時間解鎖比例第一批解鎖自公司公告最后一筆標的股票過戶至持股計劃名下之日起算滿12個月40%第二批解鎖自公司公告最后一筆標的股票過戶至持股計劃名下之日起算滿24個月30%第三批解鎖自公司公告最后一筆標的股票過戶至持股計劃名下之日起算滿36個月30%3.4 產品矩陣豐富，多品牌協同發展公司產品主要包括舞臺娛樂燈光設備、建筑照明設備、桁架以及紫外線消毒設備等。其中，舞臺娛樂燈光設備為公司核心產品，截至2023H1末，占公司整體營收達94.2%，代表性自主品牌為TERBLY（特寶麗）以及AYRTON（法國雅頓）；此外，公司旗下還擁有建筑照明品牌GSARC、智構桁架WTC、紫外線消毒品牌GOLDENS

41、EA UV，品牌矩陣較豐富。30 1945圖：公司主要產品及品牌產品分類主要品牌產品展示應用場景舞臺娛樂燈光設備主要應用于大型活動舞臺、劇院、電視演播廳等建筑照明燈光設備建筑照明設備用于渲染建筑物，提高其觀賞性，多用于城市景觀照明桁架用于搭建演出舞臺、懸掛和固定演藝燈具等紫外線消毒設備殺滅病原微生物的消毒裝置3.5 大客戶穩定，ODM+OBM雙輪驅動加速31資料來源：招股說明書，華西證券研究所圖：公司前五大客戶合計銷售金額及比例圖：2017-2019年公司前五大客戶公司自成立以來，一直與世界知名的演藝燈光設備企業以ODM的方式進行合作；隨著2017年成功完成收購法國雅頓，公司OBM業務迎來快速

42、發展階段，其OBM銷售主要通過國內自主品牌“TERBLY（特寶麗）”面向亞洲、非洲、南美、中東和東歐等地區有實力的演藝燈光設備采購商以及法國雅頓自主品牌“AYRTON”面向全球范圍內的專業舞臺燈光演藝燈光設備經銷商為主，截至2023H1，公司OBM業務已成為主要銷售模式，營收占比達59.7%。此外，我們認為公司與大客戶合作穩定且合作歷史長久，客戶粘性較高。資料來源：公司公告，華西證券研究所圖：公司營收分銷售模式 客戶名稱合作年限ODM/OBM銷售方式ADJ集團2020年起ODM直銷海恩系統2011年起ODM直銷哈曼國際2014年起ODM直銷飛利浦集團2016年起ODM直銷ACT Lightin

43、g2017年12月起OBM經銷+直銷3.6 產品量價回升，議價能力漸強32資料來源：公司公告，華西證券研究所圖：公司舞臺娛樂燈光設備、建筑照明設備單價（元/臺）圖：公司舞臺娛樂燈光設備、建筑照明設備銷量（萬臺）下游需求高景氣疊加客戶非價格敏感者的行業消費屬性，中高端舞臺燈光廠商議價權不斷增強；我們認為公司核心產品主要定位中高端市場，通過高質產品的持續開發與迭代，產品力獲得市場較大認可，與客戶形成較為穩定的共生關系。從公司產品舞臺娛樂燈光設備以及建筑照明設備歷史銷量來看，2022年已大幅超過疫情前水平，同比+87.2%至7.3萬臺，對應產品銷售單價除特殊年份受疫情影響外，整體呈現上漲趨勢，產品量

44、價回升明顯，我們認為在行業需求高增趨勢不變下，公司憑借優質的產品與客戶資源，市場議價能力有望持續增強。13,637 14,925 19,184 13,181 14,560 15,672 05,00010,00015,00020,00025,0002017201820192020202120223.5 4.0 3.9 2.6 3.8 7.3 0123456782017201820192020202120223.7 創始人具有技術背景，重視研發投入33 圖：公司研發人員數量及比例圖：公司研發費用及研發費用率我們認為公司在OBM業務快速擴張的同時，ODM業務亦保持穩定提升的核心因素在于公司通過常年投

45、入積累形成的技術壁壘優勢獲得了市場檢驗認可，核心客戶粘性較強。根據公司公告顯示，董事長兼總經理蔣偉楷先生具備碩士學位，為電子技術高級工程師，擁有超30年行業管理和技術經驗，重視研發創新投入，除受疫情影響年份外，公司研發費用保持逐年上升趨勢，2017-2022年公司研發費用率均保持在4.5%以上；此外，經過多年來的技術研發投入，截至2022年末，公司共擁有境內有效專利695項（發明專利72項、實用新型專利416項、外觀設計專利207項）和境外專利143項；公司豐富的自主知識產權為產品更新換代提供了有效支撐。圖：公司專利數量（個）3.7.1 專精特新小巨人，市場認可度高經過多年的研發積累，公司已擁

46、有眾多自主核心技術，涵蓋了結構、散熱、光學等領域，產品具備較強的市場競爭力，獲得了市場和客戶的較大認可，期間成功參與了國內外眾多有影響力的大型項目，如2008年北京奧運會、2012年倫敦奧運會、2019年國慶70周年天安門慶典、2022年卡塔爾世界杯等；此外，公司被國家列為文化出口重點企業，國家文化產業示范基地，被工信部認定為“制造業單項冠軍示范企業”、“專精特新小巨人企業”，被海關認定為“AEO 高級認證企業”，已具備較高的國內外知名度。34 圖:公司部分核心技術圖:公司參與的國內外大型項目 技術名稱技術介紹技術來源基于氣泡光源的防水舞臺燈散熱系統在密封環境下設計內部循環流動的散熱通道，有利

47、于燈具殼體均勻散熱自主研發三合一電腦搖頭燈光學系統自主設計的光路系統可實現光束燈、圖案燈、染色燈模式的快速切換，既保證光束模式下的銳利光束感，也保持圖案模式下光斑高度均勻性自主研發舞臺燈自適應熱學系統實時對舞臺燈位置以及溫度進行感應，從而通過控制風扇轉速實現各個位置狀態的冷卻，使得舞臺燈內部的溫度保持均勻，延長舞臺燈的使用壽命自主研發舞臺燈光自動跟蹤系統通過攝像裝置檢測發射裝置的位置和拍攝目標的圖像，計算機視覺庫處理攝像裝置傳輸過來的圖像，根據圖像中紅外不可見光的顏色提取、識別和跟蹤目標，具有操作簡單、實用性強、適用范圍廣、抗干擾性好的特點自主研發基于激光和 LED 的混合光源光學系統通過不同

48、光源的切換實現多種光束效果，既具有激光光源的強烈光束感，又具有 LED 光源的柔和均勻的染色效果自主研發3504浩洋未來成長是否可持續？4.1 短期：業績受疫情階段性擾動，行業高景氣下公司營收重回高增36 圖：公司營收結構分地區圖：公司營收結構分產品分產品來看，舞臺娛樂燈光設備為公司核心收入來源，營收占比從2017年82.9%提升至2022年91.6%；分地區來看，公司中高端品牌主要面向海外市場，以歐美市場為主的海外地區為公司主要收入渠道，營收占比從2017年78.2%上升至94.1%。公司營收疫情前保持穩定增長，受2020年全球疫情影響，公司核心收入地區歐美主要國家疫情防控較嚴格，線下消費活

49、動受到較大沖擊，對公司收入負面影響明顯；隨著2021年海外疫情防控逐漸放松，公司業績隨市場回暖迎來快速修復，2022年營收較2019年同比+44.7%至12.23億元，2019-2022年CAGR為16.1%；2023H1公司營收實現7.09億元，同比+24.2%，行業高景氣下營收重回高速。圖：公司營收及增速 除受疫情影響年份外，公司毛利率和凈利率整體呈現上升趨勢，分 別 從 2017 年 40.8%/9.5%提 升 至 2022 年50.2%/29.5%，2023H1 公 司 毛 利 率/凈 利 率 分 別 為50.6%/31.7%，我們認為：1）自主品牌不斷放量，加速高毛利OBM業務占比持

50、續提升（2023H1公司OBM業務營收占比為59.7%）。公司自2017年完成收購法國雅頓以來，憑借旗下品牌“AYRTON”加速進軍歐美中高端舞臺燈光設備市場疊加原有自主品牌“TERBLY（特寶麗）”亞太市場開拓順利，OBM業務發展迅速；2）產品技術和品質獲得市場較大認可，大客戶粘性強疊加議價能力持續提升，ODM業 務 毛 利 率 較 穩 定，2022 年/2023H1 毛 利 率 分 別 為47.5%/46.1%，較2017年41.8%有較大提升。3）降本增效成果顯著，期間費用率呈現下降趨勢。公司銷售費用率/管 理 費 用 率/財 務 費 用 率 持 續 優 化，2022 年 分 別 為6.

51、8%/7.9%/-4.7%，分別較2017年同比-3.1pct/-1.7pct/-6.9pct；2022年期間費用率較2017年下降13.4pct至12.2%。公司歸母凈利潤受益于收入端和凈利率的優異表現，2017-2022年CAGR為46.9%，2023H1實現歸母凈利潤2.23億元，同比+27.1%，盈利能力保持強勁。4.1.1 OBM+ODM業務表現穩定，盈利能力較優秀圖：公司歸母凈利潤及增速圖：公司毛利率分銷售模式圖：公司毛利率和凈利率37圖：公司各項費用率 4.1.2 營運能力向好，盈利指標顯著回升38 圖：公司ROE和ROA圖：公司營運能力受全球疫情擾動，公司營運指標和現金流質量2

52、020年處歷史底部位置，存貨周轉天數和應收賬款周轉天數顯著上升，凈現比回落明顯，盈利指標ROE和ROA也相應承壓；而自2021年起全球疫情防控松動帶動市場開始回暖下，公司運行逐漸重回正軌，各項營運指標和現金流質量持續向好，ROE和ROA開始觸底反彈，我們預計后續隨著市場景氣度不斷向好，公司盈利指標有望超過疫情前水平。圖：公司經營性現金流量比率 4.2 中長期：在手訂單充足，產銷兩旺39 圖：公司桁架產銷及庫存情況圖：公司舞臺娛樂燈光設備、建筑照明設備產銷及庫存情況隨著市場景氣度自2021年開始回升，產品需求實現快速增長，公司合同負債金額呈現逐年上升趨勢，在手訂單較為充足；為應對客戶高需求趨勢，

53、保證交付能力，公司逐步釋放募投產能，提升業績彈性，核心產品舞臺娛樂燈光設備、建筑照明設備2022年產銷和庫存水平已超過疫情前，業績有望迎來加速。圖：公司合同負債金額（百萬元）323 914 1,206 1,186 02004006008001,0001,2001,4002020202120222023H14.2.1 募投項目加速落地，產能逐漸打開瓶頸公司上市前舞臺娛樂燈光設備、建筑照明設備合計產能為4.3萬臺/年；2020年公司上市后擬用8.85億元募集資金擴建演藝燈光設備產能，我們認為由于疫情擾動等因素影響，產能擴建項目有所延緩，截至2023H1末，公司3億產能項目進度已至41.3%，預計2

54、026年公司舞臺燈光和建筑照明設備產能有望提升162.8%至11.3萬臺/年；若假設公司產能利用率為100%，公司2022年實際產能或達7.83萬臺/年。市場需求高景氣下公司產品產銷兩旺，而公司募投項目加速落地不斷提升產能上限，助力公司業績釋放。圖：公司主要募投資金進展情況（截至2023H1)資料來源：公司公告，華西證券研究所40圖：公司部分產品產能及產能利用率情況 項目名稱募集資金承諾投資總額（億元）當前累計投資金額（億元）投資進度設計產能（萬臺）達到預定可使用狀態日期演藝燈光設備生產基地升級擴建項目4.181.7341.3%32026/12/31演藝燈光設備生產基地二期擴建項目4.670.

55、7816.6%42025/12/31研發中心升級項目0.610.2948.4%-2026/12/31國內營銷及產品展示平臺升級項目0.520.048.2%-2026/12/314105如何看浩洋的估值與價值？5.1 盈利預測42舞臺娛樂燈光設備：作為公司核心收入來源，主要面向歐美為主等海外市場，隨著2021年來疫情擾動因素逐漸消退，下游各類應用場景持續高景氣，全球現場音樂演出市場已恢復至疫情前151%水平，全球戲劇演出市場恢復至疫情前86.3%水平，全球娛樂/主題公園市場恢復至疫情前55.5%水平疊加國內各類演藝市場滯后性修復勢能充足，空間彈性較大，我們認為后續整體下游高需求有望延續，預計20

56、23-2025年公司舞臺娛樂燈光設備收入增速分別為26.5%/22.0%/20.6%；隨著公司自有雙品牌持續發力，溢價能力提升，海外毛利率將保持穩定向好，而隨著國內市場的逐步開拓，中低端產品較低毛利或將一定程度上帶來沖擊，預計2023-2025年舞臺娛樂燈光設備毛利率分別為51.0%/50.5%/50.0%。配件：作為公司舞臺娛樂燈光設備的配套產品，其發展有望隨下游需求高增迎來加速，預計2023-2025年公司配件收入增速分別為50%/45%/40%；毛利率將保持穩定，預計2023-2025年配件毛利率分別為50%/50%/50%。桁架：作為公司可搭售產品，隨著公司舞臺娛樂燈光設備知名度持續提

57、升，市場有望加大對公司新品類認可度，預計2023-2025年公司桁架收入增速分別為21.0%/18.8%/16.6%；規?；l展下成本有望下行，預計2023-2025年桁架毛利率為40.0%/41.0%/42.0%。建筑照明設備：作為公司照明設備新領域產品，當前體量較小，發展有望維持較高增長，但公司目前產能和資源短期仍主要集中在舞臺娛樂燈光設備之上，預計2023-2025年公司建筑照明設備增速分別為38.0%/26.5%/21.0%；規?；l展下毛利率有望提升，預計2023-2025年建筑照明設備毛利率分別為45.5%/46.0%/47.0%。紫外線燈：作為公司疫情期間推出的新品類，后續收入增

58、速和毛利率將保持平穩，預計2023-2025年公司紫外線燈收入增速分別為2.0%/2.0%/2.0%，預計2023-2025年紫外線燈毛利率分別為30.0%/30.0%/30.0%。5.1.1 業務拆分43 5.2 投資建議自2017年公司成功收購法國雅頓100%股權以來，形成了以歐美高端市場為主的“AYRTON（雅頓）”以及亞太中高端市場為主的“TERBLY（特寶麗）”雙自有品牌，成為國內擁有海外品牌+國內產能（OBM+ODM)的優質舞臺燈光設備廠商之一。短期來看，公司受益于國內外下游演藝場景高景氣，業績自2021年開始拐點向上并保持快速發展；長期來看，舞臺燈光設備行業在文化消費屬性加持下具

59、有消費穩定性，疊加下游客戶非價格敏感者且設備更換周期較短，我們認為公司憑借持續研發創新投入下打造的高質產品有望在高景氣，穩定的下游消費市場中脫穎而出，業績將會持續向好。我們預計公司2023-2025年營收分別為15.55/19.10/23.18億元，EPS分別為5.50/6.71/8.09元，對應2023年10月18日收盤價86.70元/股，PE分別為16/13/11倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖：可比公司估值資料來源：wind，華西證券研究所（注：可比公司盈利預測來自萬得一致預期）44圖：公司盈利預測與估值 公司簡稱公司簡稱股票代碼股票代碼收盤價收盤價EPSEPS（元）元）PEPE（倍）

60、倍）2023/10/182023/10/18202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E鋒尚文化300860.SZ45.960.112.903.604.19417.8215.8312.7510.97共創草坪605099.SH20.401.121.281.531.8218.2115.9113.3411.19格力博301260.SZ16.430.730.801.561.7722.5120.6610.539.26平均值0.651.662.232.60152.8517.4612.2110.48浩

61、洋股份浩洋股份300833.SZ300833.SZ86.7086.704.224.225.505.506.716.718.098.0920.5320.5315.7615.7612.9212.9210.7210.724506風險提示風險提示1）匯率波動風險：公司以外銷為主，結算貨幣包括美元、歐元等，若人民幣升值，公司匯兌損失對公司業績將會有一定影響。2）國際貿易摩擦風險：公司收入地區主要來自海外，若海外國家加大涉及公司業務產品的進口關稅，對公司業績將會造成一定影響。3）產能擴張不及預期風險：當前市場需求較好，若公司產能擴張項目進度不及預期，對公司市場業績增速將會產生一定影響。4）下游需求不及預期

62、風險：公司業績與下游各類演藝場景緊密相關，若下游需求減弱，對公司業績或將造成一定影響。46財務報表和主要財務比率47 48免責聲明49華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報

63、告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失

64、負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。