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1、資度潤本O問O華華西西證證券券輕輕團隊團隊2022025 51 1oo3 3日日請仔請仔細閱細閱在在本本告告部的部的重要重要法法律律聲明聲明分析師徐林鋒分析師劉文正聯系人羅天嘯郵箱郵箱郵箱SAC NOS1120519080002SAC NOS1120524120007證券研究告|公司深度研究告前P一篇深度:潤本肎深耕嬰日W的勢力，p;，s們以O問O的式，資度，再剖嬰v行業潤本身本篇w于行業賽道的求望，潤本身_跑出阿法，以及當前點對潤本的資議2心結當前嬰理行業還未及y花，且競格局更有于的品牌，潤本憑借著研產一_化的完善產，對態，公在消費_WoY，O隨著售k持擴以及公司秀的營水，有望孵化出更單品，

2、一步凸顯輪效應2日IPO前肎東肎禁，高瓴減持w，公司基本穩，股東減持有望一步提高A股流動性，嬰v頭r十2s們持wu測，Q游消費求u弱于期，Q調盈測，公2024-2026營wV13.1/16.9/21.6S，肎w益0.75/0.96/1.21S前值0.79/1.01/1.27S，對20251o2日w23.21S，PEV31.00/24.12/19.25X，以2025基，公均PEG 1.08，公立嬰賽道，身營秀1品Pn道r確定性強，s們1.25PEG，目標34.33S，持u=2險提示育率Q于期行業劇n道拓O及期22資料來源公公，_z研究所1945公盈測P估值本文心框架和結3嬰理道空間及格局變化？均

3、消費增長，藍海品類空間廣闊2據睿，2023o嬰v空間達320S，2018-2023CAGR7.5%，wo嬰膚及曬增均于，隨w精細育vn及，嬰v品拓，均消費p望升2行業來看，嬰整_o度Q，O品憑借在電商n道P的Ya，研1品P營力的持升O斷s內消費心智，s率O斷升，_資品的o營式難以境2t的本_品牌注重_化營，打曬的爸爸打V的兔頭媽媽，售均，潤本憑借更扎實的研產一_化k式有望車一步占額2潤本的競力_持及提升？公司基研產一_，產品比突出，品牌粘性強&復購高2潤本立r熟的研一_式，通精細Wr本vv，品突出，材料安y性的p力的2 m_，潤本對的度，以線P帶來X的息高對性，研-消費rl，品更，在對較藍的嬰

4、v行業o，公以持，讓消費w選出更的品，O據消費求再調整2s們認公司后在嬰理持爬坡Q有望在_SKUo孵化出爆款單品，一步占消費心智，強化品牌響力和粘性，帶來更強業績確定性2_待潤本未來的r長性P估值？品類n道持拓展，k效益帶動盈能力提升2品類P潤本在嬰品線完善，_始將品kr，出曬1m品等，的kp望公帶來的業績增2 n道Po電商y貓東等穩n，結_紅n1音頻等SW營u，線Q持_拓商，n道p較潛力2研產一_k式公司帶來強k效應，公毛率率持走高，2024H1公毛率58.6%，率24.2%，業P高毛率的嬰vs升，結公對克v的費率水，未來盈能力將持較高水2公司立足嬰道，同身經營秀1產品Pn道r長確定性強，以

5、2025基，s們1.25倍PEG，目標34.33元，持買u=級2411_待嬰理需求空間行業篇21嬰理行業發展階段及競格局公司篇目錄31潤本怎持品牌黏性估值篇險提示61_理潤本的r長性71潤本_定41潤本_持高盈能力51潤本的競壁壘_現501_待嬰理需求空間1.1 嬰理行業持提升，品類拓據睿，2023o嬰v空間達320S，2018-2023CAGR7.5%，嬰膚增于，2023空間132.7S，2018-2023CAGR 8.5%2隨w精細育vn及，嬰v品拓，以膚品舉，嬰_的霜1潤唇膏1膜等品s，o_k1季等一n細W，行業p潛力26資料來源睿，瑞咨詢，_z研究所嬰v轉向精細W1yW194515.8

6、%8.2%15.3%-5.5%10.1%14.1%3.5%17.9%-3.0%118.5%-38%0%38%75%113%150%03570105140201820192020202120222023嬰嬰膚嬰曬w他v嬰濕w他嬰v整_YoY嬰膚YoY嬰曬YoY嬰v細V空間WOS1.2 均消費顯提升，催化Q育v有提升空間s們認嬰v行業r邏輯嬰v精細W1yW帶來的消費品增，客W升2據睿的嬰v空間及口數據測，2023o嬰v均消費k0-14歲口口徑僅139S/，2017-2023CAGR 8.1%，500S的均消費p空間2隨w嬰v愈r輕重，消費品更精細1yo未來勢，內出率Q滑勢，O嬰v2022p所Q滑_

7、穩定r，o客W升，對y的n消費水，嬰v的均消費p較升空間m_，2021以來_O=，隨均owu高以及套鼓育的n出，出率p望暖27資料來源網，睿，Wind，_z研究所，嬰v均消費嬰v空間/0-14歲口0-13歲1945oR育n1945O嬰v均消費對WOS民_1978-2001oR育2002口PR育法Q獨=2013_W獨=2015y=2021O=94 109 112 129 125 139 173 178 188 164 144 148 3673924093974495060100200300400500600201820192020202120222023中國日本美國802嬰理行業發展階段及競格局

8、2.1 品牌崛，競格局重塑嬰v行業來看，競劇Q較分散且o度呈現Q趨勢，CR5201920.2%Q滑202314.0%，CR10則201931.1%Q滑24.2%2_資額來整_Q勢Pm的o品憑借在電商n道P的Ya，研1品P營力的持升O斷s內消費心智，s率O斷升，CR10o產品牌占由201915.2%提升202316.3%，產品牌數由5nP升7n，品牌持突2嬰vs率十郁2023額5.8S，潤本的嬰v業wu5.2S，w他nW驅蚊精Vwu3.311.5S，r度著Y于行業，看潤本s額29資料來源睿，_z研究所內歷嬰v行業o度內歷嬰v行業V品s率0%10%20%30%40%2019202020212022

9、2023CR3CR5CR102.2 _資品牌本_化O足，額y收縮在整_消費內壓的oQ，_資品本_W程度O的問題凸，額Q勢2據邦力，20241o8o，qp17n_資妝品出o2品本身Po消費更_重m1高性品，n道P音1_紅n等t電商崛，_資品的o線P營式難以境2嬰v品來看，強嬰Johnsons Baby身營以及品安y輿等，20192023os率6.6%Q滑3.5%，貝Pigeon諾Aveeno額Q勢，據歐睿數據，O_資品牌2023嬰理收u分同比Q滑13.0%19.0%119.9%210資料來源睿，_z研究所_資品嬰vwu及WWOS-40%-20%0%20%40%059141820192020202

10、120222023強貝諾強YoY貝YoY諾YoY強出嬰品安y問題2.3 本_品牌崛確定性強，tP品牌突11資料來源睿，爸爸網，y貓，_z研究所本_品嬰vwu及WWOS-125%0%125%250%375%500%048121620192020202120222023v思貝紅色_象王爸爸啟_郁v思YoY貝YoY紅色_象YoY王YoY爸爸YoY啟_YoY郁YoY爸爸部V歷程t品線P暢本_品品精把內消費痛點，n道P在音1_紅n等交電商n道，以達營1頻1劇1等式流2以爸爸，品于2019立，Q精細育的t，精Wu細V品-嬰曬域，溫水卸=的品標，溫Oz激，深耕線P電商n道，以睿數據，品r立僅Or，2023w

11、u達6.7S，嬰曬s率達65.5%兔頭媽媽則WuV，膏1m1霜等品均p細V品，Q線P流，2022額5S2s們認嬰理盤Q還有_藍海品類和概值發掘，品牌r長潛力22.4 潤本嬰蚊邁向y品類，占潤本嬰驅蚊，始O_，強調溫1Pz激11pm驅蚊等特點，通電蚊液1藍智能器套1驅蚊W等，吸引一扲穩定的媽w_2m公憑借驅蚊域的品n道驗以及心客，k充品陣嬰v行業，公憑借研-的完整路，品品k張，2019-2023嬰vwuCAGR高達57.3%，s們測公嬰v品的wuks率達1.6%，在堅持原料1產1高性比的營理Q輪效應_顯，隨著嬰理產品持完善，額有望持提升212資料來源公公，睿，_z研究所潤本肎歷程0.3%0.5%

12、0.7%1.3%1.6%0.0%0.5%0.9%1.4%1.8%0235620192020202120222023嬰vwuSs率潤本肎嬰vwu及s率03潤本怎持品牌黏性P明度高，產品注重比133.1.1 P息對稱催消費對性比品的青睞求11息對稱，提升消費度產品息明化潤本肎在y貓1東等電商p艦，所p品息均詳細，包rV1m1法1等2消費以w品，于Z出購2，潤本驅蚊品的頁詳細驅蚊rV1om果，讓消費心選2戶實電商P的wv，消費以rw他購的_驗2潤本品憑借良的品口碑，累l，升消費度2據y貓數據，潤本艦的Vg標4.8，出行業13.46%221服，提升戶_響應潤本肎在線Pn道p_業的客服，能_及消費疑問，

13、的前1o1服2憂換潤本肎諾Oyv換，讓消費購物憂2一pmP消費的購風，升w_驗214資料來源y貓，_z研究所1945電蚊rV及法電蚊w及V資料來源y貓，_z研究所31精營，提高轉化n性化薦電商通數據V，消費n性W2內營潤本肎在交_1頻等行內營，通p的式品特點，吸引消費s2，在音P，潤本股發_一系列s于蚊1嬰理知的短頻，累計獲100O點241高性比，滿足消費需求略潤本肎的品定民，讓消費能_以較P的購r高品的品2據公2023，驅蚊品W4.9S，嬰v品W6.9S，精品W7.8S，的u品xp很高的性2惠活動潤本肎在線Pn道_活，購1滿減1品等，一nP消費購r本2些活吸引消費s購，高品215資料來源音，

14、_z研究所1945音營及wy貓11資料來源y貓，_z研究所3.1.2 P息對稱催消費對性比品的青睞求3.2.1 產品=r本vP供應化潤本品的性并WwP品，o在品的前Q，通精細W的r本vv來2潤本P商立期穩定的作s，通o采購1W等式P材料r本2，潤本O斷W流程，高m率，一n壓縮r本，品能_在持高品的，以更民的向消費2產品計P需求緊結合潤本品的充V慮消費的求慣2，w驅蚊品采式，媽們在_出帶嬰v品則重溫z激，確嬰嬌肌膚的安y2以wo心的v，品能_更w滿消費的求2技術P持研發潤本品重o，O斷u研資源，以升品性能2，潤本出的嬰游泳氯水沐，o對_季嬰游泳肌膚繃1頭打結等問題出細V品，采活性氯rV蘇打，祛皮

15、膚o的氯，緩游泳r的皮膚o 2嚴格的v_系潤本品立o的v_，借p，公充V把v1度1品測等，驅蚊1曬等品資求o，公資及_齊y，品奠定障216資料來源y貓，_z研究所嬰游泳氯水沐潤本驅蚊酯資料來源y貓，_z研究所嚴格的原材料選潤本品在材料的選Pg行o的標2品_持高品及yw的料，在驅蚊品o，pmrV_，潤本額_物精rV，薄荷1花等，心料來商，揚農W工1道達，通o的材料選，潤本確品源頭P的安y性2科學配P研發u潤本重品的，u資源行品研2研ro蓋物工程1精細W工1藥v等_業2借p研，公障品pm的，始以溫1安yY2際認和標遵潤本品在程ov_標，ISO 22716等，并通項認，SGS1CMA等2些認O僅n潤

16、本品的，_品在安y性的o求2標，潤本品能_在yw范內r認，增強消費的感2完善的安y性估潤本對品的安y性行y估，基于品W1v1藥m1居民健康風等的測估確認，蚊液高m1安y的驅蚊m果23.2.2 產品安y性=先 潤本驅蚊液測 潤本驅蚊液rV資料來源y貓，_z研究所資料來源y貓，_z研究所17k效應_顯，盈能力持增強04潤本_持高盈能力18研公O斷研,精v定以消費導向的品_營u，更的滿消費求22024P累出50_品，wo包潤本曬=，梔梔_夢=等品在T細V域均一定的r績2公通特色的數Wv,打以線P驅的yn道網，在y貓1音1拼1手等_營，向消費行品X2據2024o，潤本2024在y貓1東拼O電商618獲

17、o獲 嬰品一=的r績2在研產=一_化略Q，公司kO斷擴，k效應步發揮22020以來，公司產品毛毛持走高22019-2024H1，潤本產品毛分1.51/2.33/3.09/4.64/5.82/4.36元，毛54.1%/52.5%/53.1%/54.2%/56.4%/58.6%2024H1公司產品毛4.36元，毛58.6%，同比+35.4%,+3.09pct24.1 研產一_k式帶來產品高毛19資料來源wind，_z研究所 公歷品毛及毛率48%50%52%54%56%58%60%023568201920202021202220232024H1品毛S毛率(%)潤本線PT資料來源公公，_z研究所s率/

18、y貓2022y貓618=活嬰品=目前O2024y貓618嬰品一東2020-2022,潤本=東營艦額在東618=活oo連OW嬰品O品品前，蚊液=搜結果k序一2024東 618 嬰品一音音 2022618=活嬰品=前O2023音物嬰品=目拼潤本=品VOW拼蚊水口碑=一1蚊液口碑=一2024拼 618 嬰品一=4.2 費v，持走強率益于研一_W的zu，一定程度減的o間代工費2潤本較珀萊1貝妮等w他W妝品公在費率，v費率Ppw一定勢2019-2024H1，潤本費率V27.4%/21.5%/23.1%/27.1%/26.0%/28.7%，P于行，s們認o公線P營o部達帶以及，品口碑P性帶來w高粘性1高購

19、，在克v的費uQr2良的費vq帶來潤本更高的率2019-2024H1，潤本潤率12.80%/21.39%/20.72%/18.69%/21.88%/24.20%2 公費率對資料來源wind，_z研究所20資料來源wind，_z研究所27%21%23%27%26%29%20%30%40%50%60%201920202021202220232024H1潤本肎珀萊貝妮水肎PW 公v費率對5%3%4%3%3%2%0%4%7%11%14%201920202021202220232024H1潤本肎珀萊貝妮水肎PW 公率對13%21%21%19%22%0%8%15%23%30%202020212022202

20、32024H1潤本珀萊貝妮水肎PW資料來源wind，_z研究所資料來源iFinD，wind，_z研究所4.3 嬰理比重持提高，盈能力有P行空間 潤本T品wus%資料來源wind，_z研究所21 潤本及8流W妝品公品毛率對 潤本嬰vW品wu1毛及毛率S，%資料來源潤本肎公，_z研究所潤本嬰v品持wu毛的穩定增，2024H1，潤本嬰v品wu2.92S，毛率61.64%，增28.07%，-2.22pct，wo費率28.73%，業內較P水2較于w他一線W妝品公，潤本整_毛率暫對PO，O隨著研產一_化售路的O斷打通，產和售的k效應_現，疊高毛的嬰理產品占比提升，結合其對v的費水，未來盈能力計有較提升空間

21、247.9%56.0%59.9%62.8%58.3%61.6%0%18%35%53%70%02356201920202021202220232024H1wu毛毛率(%)41%38%39%32%31%44%31%32%37%46%50%39%27%28%22%17%14%14%0%25%50%75%100%201920202021202220232024H1w他業精品嬰vW品驅蚊品54%57%57%50%55%56%60%63%58%62%67%66%67%63%63%50%58%65%73%80%20202021202220232024H1驅蚊品毛嬰vW品毛精品毛8W妝品公均毛率2205潤本的

22、競壁壘_現5.1.1 珀萊的r經復盤1P順勢發力帶動kr長2012，公在P前立麗谷_網n道，較的Py貓1淘1東1品1品會等內購物網立W的作s，在身深耕線Qn道的，把握電商紅，通線Pa一n打_身營wPO，公持力線Pn道，線Pwus202042.45%P升2024H1的74.56%，線PPV94%，m_，2020以來，公憑借W品u品W升，心業均均季P增勢，公毛率持穩定向P2 歷珀萊n道wus資料來源公公，_z研究所23 歷珀萊毛率資料來源公公，_z研究所 歷珀萊品均S資料來源公公，_z研究所42%61%70%76%75%28%24%21%17%19%23%11%7%6%4%7%4%2%1%2%0%

23、25%50%75%100%20202021202220232024H1線P線PV線Q日W線Qw他64%66%70%70%70%55%75%20202021202220232024H1毛率03060901202020Q12022Q12024Q12021Q22023Q22020Q32022Q32020Q42022Q4膚含m膚妝n道動r短期爆品長效單品，珀萊確立產品動略2珀萊在PO_，打o膚，品W_，以較基x性的水套，客W較P隨w音1手等t電商的崛，公流勢，于2019打爆品黑鹽泡泡膜y貓艦o 100 O盒+，|y貓妝歷史，獲音膚=1 以及_爆品s insbaha 妝液，O以營n道導向的爆品|期較，難

24、以公帶來期m益2020，公n道驅u升品驅u，行W品u，確品gW，打x_品心智1代表性的nW品，W品W包紅精_1紅霜1精_1霜等品隨，通W品r的m，公一n憑借CA=出_，整W品套，高品客W值，公于2021出源力精_W品，rABC=膚公式，持W品結2m，公憑借品驅u，在o銳洞察消費求基xP，打的W品陣，持sw心智，高客W購率，增強品粘性25.1.2 珀萊的r經復盤2單品z略穩城河 珀萊品uWO路資料來源公網，公公，_z研究所24n道驅期爆品驅W品驅20172018201920202021202220232024A肎603605.SH，線Pn道_東珀萊艦O車齊發力o珀萊=zu升，立o法驗室電商升資萊

25、W品持重=棠品牌yP2打爆品黑鹽泡泡膜1_爆品sinsbaha妝液2003珀萊品P_始行單品略，n道驅u升品驅u拓音_等t單品破_2W升pW品，_拓yW品，源力精_對1紅1源力OW的品品m行拓展和升級強勢占C晚A=心智升公W品品力2夯肌膚的O選=的品心智_拓更的品線_持深耕W品u=，升出源力霜 2.0=1紅精_ 3.0=參w珀萊n道營轉向品力Y并強調W品zu的路徑，潤本立以P售動的yn道售網，度達終消費，以線P，通公在y貓1音1拼1手等電商_營1營的式行，2023P收u占比60.07%，對應毛61.83%，PP經合計收u占比93.07%，公司通P消費深度互動，分消費的購買習慣和品饋，精v定以消

26、費喜導向的產品_發和營略，持強化公司產品的能力22020以來，公憑借研一_Wzu品出，心業均增勢，高毛品s升公毛率持穩定向P25.2.1 潤本P，注重產品 潤本肎營業品O瓶/O包/O盒資料來源公招肎n，公公，_z研究所2557%57%60%60%18%17%14%13%4%4%3%3%21%22%22%24%0%25%50%75%100%2020202120222023線P代線P線P 潤本肎n道wus資料來源公招肎n，公公，_z研究所3,779 2,849 1,670 4,740 3,680 1,720 5,487 6,434 1,829 6,626 7,572 1,865 02,0004,0

27、006,0008,000驅蚊品W嬰v品W精品W202020212022202353%53%54%56%59%45%60%20202021202220232024H1毛率 潤本肎歷毛率資料來源公招肎n，公公，_z研究所 產品O斷出，滿足消費_化需求公在營嬰v品1驅蚊品1精品O品W的基xP，據w求1_1o持拓品品，品陣，_消費求的品，滿消費W的求2公O斷強品_，公品品，對品線行k充，pm滿求，拓品_，帶公營業wu增2益于行業增及消費升的勢，憑借品研勢，公品代升品的出pm營業wu的增2 注重消費的消費_據細V求，持升品的包11料等，O斷完善品型，消費良的_驗，滿wW求2 單品=期當前公嬰v品線以完善

28、品，借珀萊的路徑，s們認公p望在_SKUo孵W出爆W品，一ns消費心智，強W品力25.2.2 潤本在擴品類階段，單品期 潤本肎度情況資料來源公招肎n，公公，_z研究所26度增產品2020 能電蚊拍1驅蚊酯驅蚊液1唇膏1濕1潤本舒緩1精_等2021 電蚊液藍智能器1潤唇膏1o涼1絨服om濕1精手Z型1茅薰盒等2022 蚊胺驅蚊液1羥哌酯驅蚊液1m泡泡1o曬霜1啪啪手1舒舒1檸檬酸垢劑等2023 雪沙霜1P驅蚊薰1奶1嬰蛋黃皴等50_品2024 定能器電蚊液1雪沐1雪川1曬1氯水沐等50_品06_理潤本的r長性品類j縱擴張，n道元階27O的膚求p較_，以膚品，嬰幼品求oO含精1精1腐劑，濕性，求則

29、op一定m果的m性濕品，潤本在嬰品線完善，_始將品擴展r青，出曬1m品等，齡段的擴展有望公司帶來的業績增26.1 品牌升級擴充品類，并步拓展青 O嬰v求資料來源y貓，瑞咨詢，_z研究所28項目項目新生兒期新生兒期0 0-2828天天嬰幼兒期嬰幼兒期0 0-3 3歲歲學齡前期和學齡期學齡前期和學齡期3 3-1212歲歲青春期青春期1212歲歲-1818歲歲洗浴洗浴/清潔清潔 方式/頻率/時間盆浴，隔日洗，每次5-10分鐘 方式一歲內量盆浴，1歲-3歲淋浴，每次5-10分鐘 方式淋浴，每次5-10分鐘日常清潔中性的或溫和的潔面品 室溫水溫室溫26-28度右，水溫37-38度 頻率6個o前隔日洗，會

30、爬后增頻率 頻率每天一次或隔日洗 油性/痤瘡選擇維生素B1參酮等活性成分，或P濃度水楊酸1果酸1視黃醇 擦方式洗浴后用輕的毛巾蘸1拍，涂抹 水溫34-36度 水溫32-34度 水溫30度右，O要過熱 品量少使用，建議O用含p堿性物質的品 品建議使用溫和1O刺激且添保濕成分的弱酸性或中性品 品pH值5-5.5的品，更接近正常皮膚的pH值 頻率一天一次，O過度清潔2潤膚潤膚/膚膚 皮膚燥是新生兒常見的現象，需要大量的潤膚劑來保孩子皮膚 洗浴之后的5分鐘內使用潤膚劑效果最佳品O要選非常厚重1過油的品，能會堵Q毛孔 制油脂成分的效性保濕品 每12小時用一次潤膚劑，輕輕涂全身 成分建議O含香料1料1酒精

31、1防腐劑2劑型根據皮膚燥程度1季節1地域選擇建議秋冬季用霜劑或膏劑，春夏季選霜或者稀一點的乳液2防曬防曬 新生兒較少戶外活動，一般O需要防曬 戶外活動增，建議一天曬1-3次，每次10分鐘 品日常SPF30，PA+紫外線強SPF50，PA+注意防曬SPF 30-50，PA+或PA+2 方式物理防曬戴帽子1打傘1穿深色的長衣長褲 使用方式出去前15分鐘涂抹，每隔兩O小時重復涂抹2 品6個o以QO建議涂抹防曬品6個o-3歲選用SPF101PA+的品2 潤本肎ks品通研1P于一_的營式，公司對產品的掌力強，同對熱點的應度，公n品蛋黃霜，Q冬換季期嬰濕求的增以及苦瓜g緣，善手gRz的pn苦wk嬰啃咬g甲

32、2研，公研一_W的v，O斷完善料rr品的s鍵的研a，包基x研究1_1vWV品m估等2j2024H1，公qp授權n_11項1型_11項_63項，85項_2m_，在標a，2024公作參Pv定:沐;_標2j2024H1，公累導v參Pv定6項_標2公品_能力基本r認，研一_公帶來的品力p望期持26.2 產品精回應消費痛點 公精消費痛點的品資料來源y貓，_z研究所29公采P1P經1P代1經的式消費品2線P通公在y貓1音1拼1手等電商_營1營的式行，線P以東營代表，線P代包品會等2商o線Q商，公通P商達rs，采Y的結式，公wr將商品商，商w完r交w2公通Py貓1東1音1品會1拼等型電商作，采線P1線P1線

33、P代等網式消費品2 2023，Pn道對售收u的貢度75.91%，售k式基本持穩定26.3 Pn道心，Qn道同發展 2023公n道wus資料來源公公，_z研究所30P60%P經13%P代3%經商24%2023公n道wuWOS6.20 1.34 0.30 2.49 0.001.002.003.004.005.006.007.00線P線P線P代商公以網n道，a線Pn道，Py貓1東1音1品會等型電商立穩定作s，累的線P消費_o電商，2019-2022，y貓營店售收u額由1.48元增長3.00元，業增在y貓于YwOy貓1京東營店的購買戶數由2019538O增20221,041O型電商，公通_電商音1手1

34、_紅n等向消費的品，公在音n道的額2022達r1.6S，帶品y2Py貓1京東艦1音在線Pn道增g，2020-2023收uCAGR達34.22%2幾，潤本品通在y貓東等電商的廣力度，結_紅n11達頻等SW營u，r升品聲，品對O消費_的深u達2據公招肎n，2022潤本的線P蚊產品占達r19.9%，嬰理產品占4.2%，w在o的力力26.3.1 Pn道P心，其他經1代q同發展 2022品sp率 Vn道wu增資料來源公公，_z研究所3119.90%4.20%線P驅蚊品嬰童理品0%10%20%30%40%50%60%202120222023線P直銷YoY線P經銷YoY線P代銷YoY非經銷商YoY40%45

35、%50%55%60%65%70%75%202120222023線P直銷毛利率線P經銷毛利率線P代銷毛利率非經銷商毛利率 Vn道毛率據公招肎n，公據業拓遴選xp線Q營Pv驗的商，m以經商帶的yQn道網，通借商充的線Qn道資源，增公作的商1商等線Q_的作數，充V揮資源q勢，深挖潛力，k公品的品力蓋2，n道，公將一n完善pp出1劣汰的V態商n道vv度，以確公線Qn道_的活力良性2線Qn道，公商蓋y30n省1治區，驅蚊1nv品部V商1等線Qn道，公商_的線Qn道包潤發1沃瑪/山姆會員店17-111屈氏1_潤等KAn道以及WOW COLOUR等特通n道26.3.2 Qn道發展，r長性 2024H1公線Q

36、n道wu結 公_的線Qn道資料來源公公，_z研究所資料來源公公，_z研究所3274%14%2%7%3%_東_YY_X_oX東X3307潤本_定7.1 盈測34公深耕嬰驅蚊及v品，在研一_以及品象的深城Qp望s額2驅蚊品益于_季求以及線Qn道拓，2024-2026wuo增嬰v品作公的增曲線，品均p所升，wu增精品基本持穩定，wu基本穩定2WO百WO百萬元萬元20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E驅蚊驅蚊272.2272.26 6324.5324.54 4423.7423.72 2527.2527.28 8634.6634.63 3YoY19.

37、54%19.20%30.56%24.44%20.36%占比31.80%31.42%32.26%31.13%29.41%毛利154.26163.31216.10271.55330.01毛利率56.66%50.32%51.00%51.50%52.00%嬰童理嬰童理390.0390.09 9521.2521.24 4697.9697.94 4970.4970.49 91319.1319.4848YoY80.03%33.62%33.90%39.05%35.96%占比45.57%50.46%53.15%57.29%61.14%毛利244.86303.88411.79582.29791.69毛利率62.7

38、7%58.30%59.00%60.00%60.00%精油精油146.3146.35 5146.2146.27 7150.6150.69 9155.2155.24 4163.1163.10 0YoY11.78%-0.05%3.02%3.02%5.06%占比17.09%14.16%11.47%9.16%7.56%毛利90.1291.7394.9497.80102.75毛利率61.58%62.71%63.00%63.00%63.00%w他w他47.4047.4040.9040.9040.9040.9040.9040.9040.9040.90YoY597.00%-13.71%0.00%0.00%0.0

39、0%占比5.54%3.96%3.11%2.41%1.90%毛利-25.30 23.11 23.3123.3123.31毛利率-53.39%56.50%57.00%57.00%57.00%收入合計收入合計856.0856.09 91032.1032.95951313.1313.25251693.1693.91912158.2158.1111YoYYoY47.0647.06%20.6620.66%27.1427.14%28.9928.99%27.4027.40%毛利合計毛利合計463.9463.94 4582.0582.03 3746.1746.13 3974.9974.96 61247.1247

40、.7676毛利率毛利率54.1954.19%56.3556.35%56.8256.82%57.5657.56%57.8257.82%公wu拆V資料來源 wind，_z研究所7.2 資議嬰v行業l于品拓帶均消費增的r期，公產品出，p望孵W出蚊液以_更的W品，n道t電商u，線Q_客w，品力p望一n升2日IPO前肎東持p肎禁，高瓴R減持，減持前持肎8.5%，通o交wV減持1%2%，公基本穩，肎東減持p望一n高A肎流性2s們持wu測，Q游消費求u弱于期，Q調盈測，公 2024-2026 營 w V 13.1/16.9/21.6 S，肎 w 益0.75/0.96/1.21S前值0.79/1.01/1.2

41、7S，對20251o2日w23.21S，PEV31.00/24.12/19.25X，以2025基，公均PEG 1.08，公立嬰賽道，身營秀1品Pn道r確定性強，s們1.25倍PEG，目標34.33元，持買u=級2 公估值資料來源 wind，_z研究所公盈測來O一期35 公盈測P估值資料來源公公，_z研究所公司公司簡稱簡稱股票股票代碼代碼收盤收盤價價值值億億元元EPSEPS元元PEPE倍倍PEGPEG倍倍202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2

42、026E2026E珀萊雅603605.SH84.88 336 3.01 3.92 4.86 5.88 28.20 21.66 17.47 14.44 0.72 0.73 0.69 登康口腔001328.SZ32.70 56 0.88 0.93 1.09 1.29 37.16 35.23 30.01 25.40 6.42 1.72 1.40 百股份003006.SZ23.14 99 0.56 0.76 0.98 1.25 41.32 30.63 23.55 18.48 0.88 0.78 0.67 均值1.48 1.87 2.31 2.81 35.56 29.17 23.67 19.44 2.6

43、7 1.08 0.92 潤本潤本股份股份60319603193.SH3.SH23.21 23.21 94 94 0.64 0.64 0.750.750.960.961.211.2136.2736.2731.0031.0024.1224.1219.2519.251.831.830.850.850.760.763608險提示險提示育Q于期行業競劇n道拓展O及期37表和要比38資料來源公公，_z研究所39聲明40華西證券股份p限公司以Q簡稱本公司=x備證券投資咨詢業資格2本告僅供本公司簽客戶使用2本公司O會因接收人收到或者經由w他渠道轉發收到本告而直接視w本公司客戶2本告基于本公司研究所及w研究人員

44、認的經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性1完整性或靠性O作任何保證2本告所載資料1意見以及測僅于本告發_日的判斷，且這種判斷到研究方法1研究依據等多方面的制2在O同時期，本公司發出P本告所載資料1意見及預測O一致的告2本公司O保證本告所含信息始終保持在最新狀態2同時，本公司對本告所含信息在O發出通知的情形Q做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改2在任何情況Q，本告僅提供給簽客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕O構成對任何人的投資建議2場p風險，投資需謹慎2投資者O應將本告視做出投資決策的惟一參考因素，O應認本告以代自的判斷2在任何情況Q，本告均未考慮到個別客戶

45、的特殊投資目標1狀況或需求，O能作客戶進行客戶買X1認購證券或者w他金融x的保證或邀請2在任何情況Q，本公司1本公司員或者w他關聯方均O承投資者一定獲利，OP投資者分享投資收益，也O對任何人因使用本告而導致的任何能損失負p任何任2投資者因使用本公司研究告做出的任何投資決策均是獨立行，P本公司1本公司員及w他關聯方無關2本公司建立起信息隔離墻制度1跨墻制度來規范管理跨部門1跨關聯機構之間的信息流動2請投資者注意，在法律許的前提Q，本公司及w所屬關聯機構能會持p告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也能這公司提供或者爭提供投資銀行1顧問或者金融品等相關服2在法律許的前提Q，本公司的董事1高職員或員能擔任本告所提到的公司的董事2所p告版權均_本公司所p2未經本公司事先書面授權，任何機構或個人O得以任何形式復制1轉發或公開傳播本告的全部或部分內容，如需引用1刊發或轉載本告，需注明出處華西證券研究所，且O得對本告進行任何p悖原意的引用1刪節和修改2