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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 電子行業專題報告 展望 AI PC 的未來 2023 年 11 月 07 日 聯想集團召開 Tech World 2023 大會，AI PC 首次面世。聯想 Tech World 2023 大會于 10 月 24 日開幕，展示了革命性的 AI PC 產品，能夠在離線狀態下本地化運行大模型，并根據用戶個人數據生成定制化解決方案，保障數據隱私安全的同時更貼合用戶需求。此外微軟、英偉達、AMD、高通、Intel 等 CEO 參加大會并發表演講，展示了其最新的 AI 規劃及與聯想集團在 AI 方面的戰略布局。龍頭展望 PC

2、復蘇，PC 產業鏈暖風頻吹。英特爾財報顯示，3Q23 PC 客戶端業務收入同比下滑幅度收窄至 3%，環比增長 16%，呈現市場逐漸好轉的趨勢，新產品推出和需求復蘇有助于 PC 市場回暖。此外，美光及三星等均對 PC 市場做出樂觀展望。受宏觀經濟波動影響，2022 年以來全球 PC 銷量顯著下滑，在1Q23 全球 PC 出貨量為 0.569 億臺，同比下滑 29.3%，環比下滑 13.6%；2Q23全球 PC 出貨量開始回暖，并于 3Q23 進一步回升至 0.682 億臺，同比下滑幅度已經大幅收窄，并實現環比增長 10.7%，PC 市場出現明顯改善。庫存方面，經歷了近一年的漫長去庫存過程，當前各

3、大 PC 廠商庫存已顯著出清，1Q22-2Q23，聯想、惠普、戴爾的庫存金額下滑幅度分別達 28.84%、19.53%、42.90%，去庫存決心和力度空前。激活量方面，當前 PC 出貨量與激活量數據越來越趨于一致，待庫存出清后 PC 市場有望在 4Q23 實現持續復蘇。芯片廠發力 AI 模塊，AI PC 浪潮將至。Intel 即將推出新一代 PC 處理器產品，內置的 VPU 作為專用 AI 加速引擎，能夠協助系統實現高效運行 AI 模型。AMD 推出嵌入專用 AI 硬件的 X86 處理器Ryzen 7040，該處理器內置XDNA AI 加速器引擎，推動 CPU 處理器輕量化，低成本，高性能發展

4、，目前該引擎已在 windows11 中得到支持。高通亦推出了面向 Windows 11 系統的新一代 PC 處理器驍龍 X Elite，內置處理生成式 AI 任務的 NPU 單元。當前各大PC 廠商正在積極探索全新 AI PC 的形態，隨著微軟等廠商在 AI 應用側的布局推廣，以及 Intel、AMD、高通集成 AI 模塊的 CPU 的推出，聯想、惠普、戴爾等品牌商的 AI PC 產品有望相繼落地，AI 或將在 PC 終端掀起一波浪潮。投資建議：我們認為，伴隨市場需求回暖，庫存逐步去化，PC 市場調整基本完成，4Q23 有望持續復蘇態勢，Copilot 等生成式 AI 模型在 PC 應用側的

5、落地有望掀起 AI PC 的浪潮。建議關注：全球 PC 品牌龍頭：聯想集團；PC ODM廠商：華勤技術、聞泰科技；PC 半導體：瀾起科技、通富微電、德明利、協創數據、芯?？萍?、龍迅股份、力芯微；PC 零組件：翰博高新、統聯精密、勝宏科技、春秋電子、光大同創、匯創達等。風險提示：市場復蘇不及預期、行業競爭格局變化、AI 發展不及預期 報告基本格式說明。報告正文全文字體大小為 10 號，中英文及數字均為微軟雅黑，深灰色（紅 76/綠 77/藍 79），縮進左右側均為 0 字符，間距段前 0.2行、段后 0 行，行距為固定值 15 磅。分析要點小標題。分析要點首句為本段觀點提煉，語言力求精煉，結尾加

6、句號。格式為微軟雅黑 10 號，紅色（紅 192/綠 0/藍 0），加粗。內容部分與報告正文要求一致，無特殊格式。整體寫作要求。首頁撰寫應簡明扼要、層次清晰，避免對全文各部分簡單縮寫，而應該突出公司的核心看點，逐條分析，并應能與最終的盈利預測和投資結論相呼應。多使用定量分析來支撐研究結論，避免大段定性分析。投資建議：必須包含公司盈利預測、估值水平、推薦邏輯、投資評級等內容，且應邏輯自洽，并體現專業審慎的精神。風險提示：必須包含風險提示，并應有針對性，避免泛泛而談。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元/美元）EPS（元）PE（倍）評級 2022A 2023E 2024E 2022A

7、 2023E 2024E 0992.HK 聯想集團 1.24 0.13 0.10 0.14 9 13 9 推薦 603296.SH 華勤技術 83.18 3.54 3.64 4.12 23 23 20 推薦 688008.SH 瀾起科技 57.30 1.14 0.45 1.19 50 127 48 推薦 002156.SZ 通富微電 21.75 0.33 0.21 0.52 64 103 42 推薦 688595.SH 芯?？萍?41.26 0.02-0.01 0.49 2046/84/688210.SH 統聯精密 27.50 0.84 0.67 1.19 26 41 23/300476.SZ

8、 勝宏科技 20.93 0.92 1.06 1.38 14 20 15/301387.SZ 光大同創 64.32 1.99 1.93 2.87 31 33 22/603890.SZ 春秋電子 11.95 0.36 0.16 0.51 33 75 23 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2023 年 11 月 6 日收盤價，聯想集團股價與 EPS 單位為美元；未覆蓋公司采用 wind 一致預期）推薦 維持評級 分析師 方競 執業證書：S0100521120004 郵箱： 分析師 易永堅 執業證書：S0100523070002 郵箱： 相關研究 1.電子行業周報：巨頭公布

9、封裝專利，重點關注先進封裝產業鏈-2023/11/05 2.掩膜版行業深度報告：光刻藍本亟待突破，國產替代大有可為-2023/11/04 3.電子行業周報：安卓新機潮來臨，關注光學投資機會-2023/10/24 4.電子行業周報：美光業績持續改善，存儲漲價控產趨勢向好-2023/10/09 5.電子行業專題：AI 手機全面升級，詳解谷歌Pixel 8 發布會-2023/10/09 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 聯想集團召開 Tech World 2023 大會，AI PC 首次面世.3 1.1 AI PC 首次面世，

10、個人電腦將進入 AI 時代.3 1.2 AI 巨頭攜手亮相，共同打造 AI PC 生態.4 2 龍頭展望 PC 復蘇，PC 產業鏈暖風頻吹.7 2.1 英特爾、海力士等芯片龍頭亦看好 PC 復蘇.7 2.2 庫存持續消化，PC 有望開啟全新上行周期.8 3 AI 賦予硬件終端重估值潛力，AI PC 浪潮將至.11 4 投資建議.14 4.1 行業投資建議.14 4.2 聯想集團：英偉達核心合作伙伴，PC+服務器開啟全新成長周期.15 4.3 華勤技術：OEM 龍頭，PC 及服務器代工高速發展.20 4.4 春秋電子：PC 結構件行業龍頭，汽車業務開啟第二增長曲線.24 4.5 聞泰科技：功率半

11、導體+ODM+光學模組“三輪驅動”.28 5 風險提示.30 插圖目錄.34 表格目錄.34 0XyWwVcXdUkWsOrN6MaOaQoMrRtRtQjMrQmNeRnNvN7NnMpMMYrQnNNZqMrR行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 聯想集團召開 Tech World 2023 大會，AI PC首次面世 2023 年 10 月 24 日，聯想集團第九屆聯想創新科技大會（Lenovo Tech World 2023）開幕，聯想集團董事長楊元慶做出主題演講，并展示了革命性的 AI PC 產品。此外微軟、英偉達、AMD

12、、高通、Intel 等 CEO 參加大會并發表演講，展示了其最新的 AI 規劃及與聯想集團在 AI 方面的戰略布局。1.1 AI PC 首次面世，個人電腦將進入 AI 時代 楊元慶提出除模型、數據外，邊緣算力至關重要。個人大模型將使用存儲在PC、手機等終端或家庭服務器上的個人數據進行推理。模型本地化實現對用戶數據安全的保障，除非用戶授權，否則用戶的個人數據不會被上傳至云端，模型可以模仿使用者的思路預測任務，并提出相應解決方案，該功能的實現需要運用模型微調，輕量級技術的模型壓縮和隱私保護等技術。楊元慶提出未來的個人電腦、手機、工作站將將會變成人工智能電腦/手機/工作站，智能設備將變成用戶的數字延

13、伸，如同用戶的雙胞胎，并稱之為“個人人工智能雙胞胎”，即“AI Twin”。圖1：楊元慶提出邊緣算力至關重要 資料來源：聯想 Tech World 2023，民生證券研究院 會上聯想集團首次展示革命性的 AI PC 產品，聯想的大模型壓縮技術能讓用戶自己的設備上擁有運行個人級大模型的能力。AI PC 將根據用戶個人偏好將個性化數據存儲在本地知識庫，經過微調后形成量身定制的 AI 大模型。該模型將完全在本地運行，能夠有效的保護個人的數據隱私性，同時根據個性化數據制定出更符合用戶自身的解決方案。演示環節，PC 端的 AI Twin 通過名為 AI NOW 的功能實現，為可以進行對話的個人 AI 助

14、手。在開啟飛行模式的狀態下，聯想展示了使用混合壓縮技術的 AI-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01000200030004000500060007000800090003Q224Q221Q232Q23營業收入-Intel營業收入-AMD環比增長-Intel環比增長-AMD行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 PC 本地化模型的生成式對話能力，演示者嘗試利用 AI PC 規劃自己的旅行行程，其生成速度及生成質量均達到公有大模型的水準，并根據出發地點、航班偏好、酒店偏好等對路線做出個性化定制。圖

15、2：AI Now（右）在飛行狀態下與公有大模型（左）生成對話能力對比 資料來源：聯想 Tech World 2023，民生證券研究院 隨后體驗者嘗試用 AI PC 生成該行程的模擬圖片，本地化模型僅用時就 7-8s完成了圖像的輸出，并且內容契合上文，體現了模型具有連續對話的能力。圖3：AI Now 生成行程的模擬圖片 資料來源：聯想 Tech World 2023，民生證券研究院 1.2 AI 巨頭攜手亮相，共同打造 AI PC 生態 微軟 CEO 納德拉強調了 AI 時代與聯想長期合作伙伴關系的重要性，并且與聯想合作打造個人及企業級 AI Twin。AI Twin 的企業版本 Enterpr

16、ise AI Twin 從企業內部設備、邊緣和私有云中提取相關信息，做出本地化推理，提出相應解決方案。如可以利用 Enterprise AI Twin 規劃供應鏈情況，保證企業數據的隱私性以行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 及更好的制定出匹配企業自身情況（數據）的方案。圖4：Enterprise AI Twin 現場展示 資料來源：聯想 Tech World 2023，民生證券研究院 英偉達 CEO 黃仁勛表示與聯想集團合作推出新的混合人工智能計劃，聯想將對外提供基于 NVIDIA MGX 架構和聯想混合人工智能服務的企業級人工智

17、能解決方案。下一步，雙方將進一步深化合作，為生成式人工智能工作負載提供強大的全新解決方案。高通總裁兼 CEO 克里斯蒂亞諾安蒙表示高通與聯想一直在攜手推進 PC 領域的突破和創新。下一代驍龍計算平臺融入了先進的 Oryon CPU，GPU 和 NPU，意圖推動 Windows 筆記本電腦的性能實現質的飛躍。高通與聯想合作推出包括全球首款 5G PC 和最新推出的人工智能增強型聯想 ThinkPad X13s 等。英特爾 CEO 帕特 基辛格認為 AI 將從根本上重塑 PC 體驗，正與聯想集團攜手開創 AI PC 的新時代。英特爾將推出代號 Meteor Lake 的英特爾酷睿 Ultra 處理

18、器，為英特爾首款內置神經網絡處理器（NPU），能為 PC 帶來 AI 加速和本地推理體驗。年底將發布首款第五代英特爾至強處理器以及英特爾酷睿Ultra 處理器。AMD CEO 蘇姿豐表示已經與聯想集團已經在智能設備、智能基礎設施，以及人工智能解決方案等多個方面開展合作，包括從數據中心的 ThinkSystem 到ThinkStation 工作站和 ThinkPad 筆記本電腦等。蘇姿豐在接下來的幾個月里，將推出許多新技術，包括我們最新的 MI 300 A 和 MI 300 X 解決方案，用以支持世界上最強大的高性能計算和人工智能。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

19、后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖5：各 AI 巨頭大會講話，共同打造 AI PC 生態 資料來源：聯想 Tech World 2023，民生證券研究院 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 龍頭展望 PC 復蘇，PC 產業鏈暖風頻吹 2.1 英特爾、海力士等芯片龍頭亦看好 PC 復蘇 AMD 截至 9 月 30 日的第三季度財報顯示，3Q23 其 PC 芯片業務所在的客戶端部門實現營收 14.53 億美元，同比上升 42%，相比二季度 53.6%的下滑得到了顯著提升；環比來看，PC 芯片業務所在的客戶端部門營收大增 45.59

20、%，主要得益于 PC 市場庫存水平正?；?，需求開始回歸正常的季節性模式，帶來 Ryzen 7000 系列臺式機和筆記本處理器需求量的激增。AMD 第三季度報告顯示先前囤積的過剩上游部件已得到充分消化，PC 市場環境亦開始改善。英特爾截至 9 月 30 日的第三季度財報顯示，3Q23 該公司 PC 客戶端集團業務實現營收 141.58 億美元，同比下滑 8%，相較一季度 38%及二季度的 15%的同比下滑，其業績下滑幅度連續兩個季度明顯收窄；PC 所在的客戶計算業務三季度實現營收 78.67 億美元，其中筆記本業務營收為 45.03 億美元，去年同期為44.08 億美元，同比率先實現正增長。英特

21、爾 CFO David Zinsner 指出，公司各業務線表現均好于預期，其中個人電腦業務表現最為突出，并表示公司個人電腦產品庫存水平健康。圖6：英特爾及 AMD PC 芯片所在業務部門季度營收（百萬美元）及環比增速（%）資料來源：Intel 財報，AMD 財報，民生證券研究院 SK 海力士于 3Q23 實現營收 9.07 萬億韓元，同比下降 17%，但得益于 AI 服務器強勁需求疊加手機及 PC 客戶庫存消化后備貨意愿上升，公司營收環比明顯改善，實現 24%的增長。美光預計 24 年存儲市場需求有望實現強勁增長，PC 市場方面，4Q23 客戶端 LPDRAM 位出貨量增長迅速，232 層 S

22、SD 導入 OEM 客戶并開始量產。三星亦認為下半年將推出的新智能手機和 PC 促銷活動有望助力手機和-60%-40%-20%0%20%40%60%01000200030004000500060007000800090003Q224Q221Q232Q233Q23營業收入-Intel營業收入-AMD環比增長-Intel環比增長-AMD行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 PC 市場景氣度恢復。2.2 庫存持續消化，PC 有望開啟全新上行周期 根據 IDC 數據，2022 年前五大 PC 品牌商中，聯想蟬聯出貨量榜首，但 1Q22-4Q2

23、2 分別實現銷量 0.183 億臺、0.175 億臺、0.169 億臺和 0.155 億臺，呈逐季下降的趨勢?；萜粘鲐浟吭?2022 年從年初的 0.158 億臺降至 0.132 億臺；戴爾出貨量從 0.137 億臺降至 0.108 億臺。Apple 在 3Q22 出貨量顯著增長，但在 Q4環比下降，華碩出貨量亦在 Q4 出現環比下滑。受宏觀經濟環境波動、居家場景減少等影響，PC 市場總體呈下行趨勢，尤其是第四季度作為傳統旺季表現不佳，PC進入漫長的去庫存階段。圖7：各 PC 品牌出貨量（百萬臺）資料來源：IDC，民生證券研究院 根據 IDC 數據，1Q23 全球 PC 出貨量 0.569 億

24、臺，同比下滑 29.3%，環比下滑 13.36%，出貨量呈持續下滑趨勢；2Q23 全球 PC 出貨量回升至 0.62 億臺，盡管同比仍出現 13.6%的下滑，但下滑幅度已經大幅收窄，并實現環比增長 8.26%，PC 市場開始出現向好的跡象；3Q23 全球 PC 出貨量達 0.682 億臺，同比下滑幅度持續收窄，并環比回升。其中，聯想集團第三季度實現出貨 0.16 億臺，環比提升 12.68%。0204060801001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23LenovoHP IncDellAppleASUSOthers行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

25、最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖8：全球 PC 銷量（百萬臺）及環比變化（%）資料來源：IDC，民生證券研究院 Canalys 首席分析師 Ishan Dutt 指出，盡管全球宏觀經濟形勢仍然表現困難，但終端用戶的激活率一直高于出貨量，因此隨著情況改善，預期企業將重啟其對 IT升級的支出，同時強勁的返校需求也在支撐 PC 市場。根據 Gartner 預測，4Q23開始全球 PC 市場將結束長達八個季度的同比下滑，重新開始恢復增長，PC 廠商去庫存效果顯著，在假期銷售正常的情況下，2023 年底庫存將恢復正常。宏碁董事長陳俊圣表示，PC 庫存已回歸 6-8 周正常水位。從品牌商庫存水平來看

26、，經過持續一年多的去庫存，全球前三大 PC 品牌廠商聯想、惠普、戴爾的庫存金額分別從 FY22Q1 的 83.01、89.44、62.77 億美元下滑至FY23Q2的59.07、71.97、35.84億美元，下滑幅度分別達-28.84%、-19.53%、-42.90%，去庫存決心和力度空前。聯想 CEO 楊元慶預測，2023 年 PC 消費的激活量仍將比居家辦公之前高 5-8%。PC 真實需求的下滑遠小于出貨量下滑，庫存積壓問題解決之后出貨量有望顯著回暖。半年實現企穩復蘇，聯想中國區總裁劉軍表示去庫存過程在 2Q23 末基本結束，2H23 出貨量有望實現同比增長。從激活量角度觀察，PC 市場出

27、貨量和激活量的走勢越來越趨于一致，隨著行業去庫存接近尾聲，PC 市場有望在四季度重啟同比增長。-20%-10%0%10%20%0204060801001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23PC銷量（百萬臺）環比（%）環比（%）行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖9：PC 品牌商庫存金額（億美元）資料來源：Wind，民生證券研究院（注：惠普、戴爾為財季數據，截止日期與自然季度存在一定差異，如戴爾 Q2 數據為截至 2023 年 8 月 4 日的財報，惠普 Q2 數據為截至 2023 年 7 月 31 日的財報）從

28、歷史數據看，根據 IDC 數據，2017-2019 年全球 PC 出貨量穩定在 2.6 億臺左右，2020 年開始人們逐漸形成線上辦公、交流的習慣，遠程辦公及教育的需求大增，PC 出貨量開始上行，至 2021 年全球 PC 出貨量達 3.49 億臺，同比增長15.18%；2022 年全球居家場景減少，PC 市場出貨量下滑至 2.92 億臺，但仍高于 2020 年之前水平，近年來人們對線上場景逐漸形成依賴，未來較長時間內 PC銷量或將持續高于 2020 年之前的水平。隨著 2020 年居家時期所購電腦在 24 年逐漸迎來更新換代的需求，疊加隨著去庫存節奏已入終章，我們認為 23 年下半年開始 P

29、C 將開啟新的上行周期，并在 24 年有望實現持續增長。0102030405060708090100FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2聯想惠普戴爾行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 3 AI 賦予硬件終端重估值潛力，AI PC 浪潮將至 我們在前期深度報告邊緣域 AI 的“寒武大爆發”提出 AI 將全面重構科技產業，并探討了 AI 將帶來產品邏輯的深度變革，加速硬件的智能化、伴侶化趨勢。在 PC 和智能手機近年來處于存量市場的背景下，邊緣 AI 的賦能將改變電子產業的增長曲線，PC、手機、AI

30、OT、MR、汽車電子等硬件終端，未來都有重估值的潛力。未來 AI 運算將呈現邊云協同的多層次算力網絡趨勢，AI 訓練迭代優化等復雜性任務主要在云端，實時、局部數據處理和推理任務主要在邊緣側。硬件方面，AI應用的落地對 PC 計算能力提出更高要求，Intel 及 AMD 對于 PC 端 CPU 的 AI功能進行加速布局。Intel 在 Microsoft Build 2023 大會上展示了未來將發布的下一代 PC 處理器（Meteor Lake）的 AI 特性，該處理器為英特爾首個具有內置神經網絡視覺計算模塊（VPU）的 PC 平臺，VPU 是直接集成在 SoC 上的專用 AI 引擎，能夠協助系

31、統實現高效運行 AI 模型，并可提升實時語言翻譯、轉錄和視頻效果等應用。Meteor Lake 將于 2023 年 12 月 14 日推向市場。Intel 計劃在未來一年實現數百萬臺搭載專用 AI 引擎的 Meteor Lake 處理器的 PC 產品出貨，并與微軟展開更深度的 AI 生態合作，希望在后續幾代產品逐漸惠及數億用戶。圖10：Meteor Lake 處理器 資料來源：英特爾中國公眾號，民生證券研究院 AMD 在 2023 年 CES 展會上推出了首款嵌入專用 AI 硬件的 x86 處理器Ryzen 7040，該處理器內置 XDNA AI 加速器引擎，為 AMD 與微軟深度合作設計，有

32、望打破傳統 CPU 處理器的限制，加速輕量級 AI 推理工作負載，降低 AI 落地成本，為超薄本等移動平臺提供出色的 AI 性能。該引擎目前已在 Windows 11 中得到支持，在 Camera 應用里可支持自動畫幅（Automatic Framing）、目光接觸（Eye Contact）、背景特效(Background Effects)，幫助實現焦點人物始終位于畫面中央、人物視線看起來始終對著鏡頭以行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 及虛化背景等功能。根據 AMD 的預測，AMD 銳龍 AI 技術將在新一代協作、創造力和生產力

33、、預測性 UI 以及采用 AI 技術的安全功能等方面，為客戶帶來卓越的體驗優勢。圖11：Ryzen 7040 處理器 圖12：XDNA 架構 資料來源：AMD，快科技，民生證券研究院 資料來源：AMD，微型計算機，民生證券研究院 高通于 10 月 25 日重磅發布新一代 PC 處理器驍龍 X Elite，面向 Windows 11 系統，安蒙強調在端側完成 AI 計算具有快速、定制化、數據隱私性好、低成本的優勢，驍龍 X Elite 可以處理生成式 AI 任務，能夠支持 130 億參數的大語言模型，生成式 AI 正在重新定義 PC。圖13：驍龍 X Elite 處理器性能強勁 資料來源：高通發

34、布會，芯智訊，民生證券研究院 微軟 Windows 芯片和系統集成公司副總裁 Pavan Davuluri 表示：為了在廣泛的終端和應用領域擴展 AI，云端和終端側處理缺一不可?；萜展?CEO Enrique Lores 表示人工智能將引領 PC 行業的根本性變革，并推動創造全新的 PC產品類別，惠普將與關鍵軟件、芯片供應商展開緊密的合作，探索和重新設計 PC 的架構，并同時表示惠普最早將于 2024 年推出全新的 PC。此外，宏碁也已經與CPU 廠商合作開發新的產品，預計相關筆記本電腦方案將于 2024、2025 年推出，其董事長陳俊圣表示表示 AIGC 將為筆電帶來強大的需求。行業專題研

35、究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 英特爾首席執行官 Pat Gelsinger 認為 AI PC 將成為未來幾年 PC 市場的關鍵轉折點，其在二季度財報電話會議上表示，即將推出的 Meteor Lake 第 14 代酷睿處理器將成為英特爾下一個“迅馳時刻”，迅馳平臺首次集成了對無線局域網Wi-Fi 的直接支持，在 2003 年推出后迅速稱為市場主導。聯想有望在 23 年秋季首批發布最新基于英特爾的 AI PC。當前 AI PC 尚處于探索階段，需要從芯片及生態兩側均作出相應部署。相比AI 手機，AI PC 擁有更強勁的算力性能，且 PC

36、很多時候面臨離線場景，模型需要本地化離線運行，對部署在 PC 終端的 AI 需求迫切程度較高。當前基于 AMD 7040處理器已經可以實現開會時目光實時聚焦攝像頭等基礎功能，主要針對攝像頭功能做出優化，但若實現更復雜的功能，需要芯片提供更高的算力，以及相應軟件做出適配。硬件方面，過去 PC 主要使用 CPU 做計算，其運行功耗較高，影響電池續航，使用 AI 專用芯片后可將功能放在 NPU 模塊進行運算，保障良好性能的同時有更優異的續航表現，未來集成 NPU 的方案或成為 PC 標配，其地位或與當前的 CPU 及 GPU 相當，并隨著更新換代性能逐年升級。此外，本地化模型的運行基于對大量數據處理

37、，對內存容量提出更高的要求，同時大量個人定制化的數據將儲存于本地硬盤中，本地存儲容量亦需提高。更高的算力帶來的大功耗問題，也需要更優質的散熱解決方案，對 PC 品牌商的整機設計提出更高的要求和新的挑戰。軟件方面，云端大模型運行成本較高，數據安全性及隱私問題難以保證，同時難以滿足用戶個性化的需求，因此在 PC 端將算力模型本地化，是打造個人 AI 助手的關鍵。聯想運用大模型壓縮技術，與微軟聯合打造的“AI Twin”就應用了部署于端側的本地化模型，其可以在離線狀態下使用，運算速度與生成質量與云端模型相當，且可以根據用戶偏好生成個性化的回答。因此在 AI PC 的軟件端，不只是 Open AI 等

38、大模型廠商才有能力參與，聯想等 PC 品牌廠商亦有能力在產品中嵌入自己打造的模型產品，從硬件到驅動再到軟件全方位進行適配，釋放出最優異的 AI 性能。對于 PC 品牌商，在傳統 PC 硬件同質化較為嚴重的背景下，其自身AI 大模型的能力，以及相應 AI PC 整體設計與大模型的匹配能力，或將重構 PC品牌商的競爭力。聯想集團早于 2017 年就成立了 AI Lab 實驗室，并宣布在 2024年至 2026 年投入 10 億美元以上用于 AI 研發,或在行業中呈現“強者恒強”的局面。隨著微軟 Copilot 等 AI 應用側在 PC 上的布局推廣，以及 Intel、AMD 集成 AI 模塊的 C

39、PU 的推出，聯想、惠普、戴爾等各大終端品牌的 AI PC 產品有望相繼落地，AI 有望將在 PC 終端掀起一波浪潮，PC 終端或將迎來重估值。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 4 投資建議 4.1 行業投資建議 我們認為，伴隨市場需求回暖，庫存逐步去化，PC 市場調整基本完成，四季度有望呈現持續復蘇態勢，Copilot 等生成式 AI 模型在 PC 應用側的落地有望掀起 AI PC 的浪潮。建議關注：全球 PC 品牌龍頭：聯想集團；PC ODM 廠商：華勤技術、聞泰科技；PC 半導體：瀾起科技、通富微電、德明利、協創數據、芯海

40、科技、龍迅股份、力芯微；PC 零組件：翰博高新、統聯精密、勝宏科技、春秋電子、光大同創、匯創達等。表1：重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元/美元）EPS（元）PE（倍）評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 0992.HK 聯想集團 1.24 0.13 0.10 0.14 9 13 9 推薦 603296.SH 華勤技術 83.18 3.54 3.64 4.12 23 23 20 推薦 688008.SH 瀾起科技 57.30 1.14 0.45 1.19 50 127 48 推薦 002156.SZ 通富微電 21.75 0.33 0.2

41、1 0.52 64 103 42 推薦 688595.SH 芯?？萍?41.26 0.02-0.01 0.49 2046/84/688210.SH 統聯精密 27.50 0.84 0.67 1.19 26 41 23/300476.SZ 勝宏科技 20.93 0.92 1.06 1.38 14 20 15/301387.SZ 光大同創 64.32 1.99 1.93 2.87 31 33 22/001309.SZ 德明利 92.90 0.59-0.35 1.54 157/60 推薦 603890.SZ 春秋電子 11.95 0.36 0.16 0.51 33 75 23 推薦 600745.S

42、H 聞泰科技 50.05 1.17 2.50 2.86 43 20 17 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2023 年 11 月 6 日收盤價，聯想集團股價與 EPS 單位為（美元）；未覆蓋公司采用 wind 一致預期）行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 4.2 聯想集團：英偉達核心合作伙伴，PC+服務器開啟全新成長周期 聯想集團擁有三大核心業務集團：智能設備業務集團（IDG）、基礎設施方案業務集團（ISG）、方案服務業務集團（SSG）。智能設備業務集團由個人電腦、平板電腦、智能手機和其他智能設備業務組

43、成?；A設施方案業務集團專注于服務器、儲存邊緣計算和服務。方案服務業務集團主要由運維服務、項目與解決方案業務、附加服務及支持服務組成。公司 FY2023 營收為 619.47 億美元，同比下滑 13.5%，受 PC 需求下滑影響，歸母凈利潤為 16.08 億美元，同比下滑 20.79%，毛利率為 16.95%，同比上升 2.71個 pct。分業務來看，FY2023 公司智能設備業務集團/基礎設施方案業務集團/方案服務業務集團占比分別為 79.70%/15.75%/10.76%，其中智能設備業務集團實現營收 493.71 億美元；基礎設施方案業務集團營收 97.56 億美元；方案服務業務集團實現

44、營收 66.63 億美元；分部間抵消 38.44 億美元。圖14：FY2023 聯想集團各業務占比 資料來源：wind，民生證券研究院 79.70%15.75%10.76%-6.20%智能設備業務集團基礎設施方案業務集團方案服務業務集團分部間抵銷行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖15：FY2019-FY2023 聯想集團經營情況（億美元）圖16：FY2022-FY2023聯想集團智能設備業務集團經營情況（億美元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司的 IDG 業務由個人電腦、平板電腦、智

45、能手機和其他智能設備業務組成，目前處于整個市場的領導地位，近年來銷量連續位列全球第一。2022 財年聯想IDG 業務的收入和經營溢利同比分別下降 21%和 24%，主要由以下原因導致：1）2020 年和 2021 年居家辦公和學生網課的需求驟然增加，刺激了企業和個人的 PC消費，PC 廠商吃到了市場紅利，連續兩年出貨量都取得了增長，同時也造成 PC市場需求被提前透支，2022 年市場需求下滑。2）2022 年受全球宏觀經濟下行影響，全球 PC 渠道庫存過剩，出貨受到行業去庫存影響。雖然 PC 市場過去幾個季度因渠道庫存調整而疲軟，但調整已近尾聲，出貨量和激活量的走勢將越來越一致，預計整個智能設

46、備市場有望在 2023 年第四季度持續回升。此外，AI 技術的快速發展也產生了對 PC 的新需求。AI 應用的廣泛需求需要更強大的處理器、更大容量的內存以及更快速的存儲設備，聯想 AI PC 產品已公開演示，隨著 AI PC 新興市場的興起和宏觀經濟環境得到改善，預計聯想 IDG業務將呈現逐季改善態勢。圖17：FY22-23 聯想集團基礎設施方案業務集團業務經營情況（億美元）圖18：FY22-23 聯想集團方案服務業務集團業務集團業務經營情況（億美元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%1

47、6.5%17.0%0200400600800FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023營業收入毛利毛利率050100150200智能設備業務集團051015202530基礎設施解決方案05101520方案服務業務集團行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 公司的 ISG 業務產品矩陣豐富，包括服務器、存儲及其他網絡設備等硬件產品，并提供云解決方案。聯想為僅次于 DELL、HPE 的全球第三大服務器品牌，1Q23 市場份額達 7.1%，海外客戶占比 70%+，主要客戶包括微軟、亞馬遜、百度、騰訊等各大互聯網云廠

48、商。聯想服務器業務采取獨特的 ODM+模式，能夠一站式滿足超大規模 CSP 多樣化、定制化和全球化的服務器設計、制造、供應鏈、交付和服務等需求，并推出 ThinkSystem+聯想問天的雙品牌戰略，分別針對海外/本地市場，提供全球化技術及本地定制化服務。在 AI 領域，聯想圍繞計算機視覺、語音識別、知識圖譜、智慧數據以及自然語言處理等進行布局，包含 5G、AI、邊緣計算以及邊緣管理等諸多前沿技術，截至 2022 年已擁有超過 1500 件專利申請。公司為英偉達全球戰略合作伙伴，是國內唯一的英偉達數據中心/工作站/邊緣計算三重認證伙伴（其他認證伙伴包括DELL 和 Supermicro）。聯想

49、AI 服務器呈現供不應求的態勢，當前 AI 服務器占ISG 業務比重已超過 20%，最新發布的兩款 AI 服務器訂單數量火爆，部分訂單排隊至 24 年。受益于豐富的服務器設計及產品組合，疊加 AI 市場需求上升，2022到 2023 財年公司 ISG 業務營收逐季增加。2022 財年聯想 ISG 業務的營收同比增長了 37%，達到 98 億美元，連續第三年刷新紀錄。同時經營溢利達到了 9800 萬美元。公司的 SSG 業務從硬件到軟件，為客戶提供端到端的服務，其主要業務分為三類：一是多樣的硬件產品；二是面對終端、數據中心、云，以及現在新的邊緣計算場景的 IT 管理服務；三是以聯想的“擎天“技術

50、底層架構為基礎，為客戶提供項目和解決方案服務。2022 財年該業務收入及經營溢利分別同比增長 22%及 16%至 67 億美元及 14 億美元。SSG 業務一體化、一站式的服務可以幫助顧客實現有效率地采購，并且可以同時兼顧到企業 IT 架構的穩定性和靈活性，過去幾年里，聯想已經為包括中石化、國電、北汽、東風、濰柴等近 200 家大型企業提供了智能化服務。隨著市場對一站式服務的需求快速增加，聯想 SSG 業務擁有樂觀的發展前景。分業務收入預測：智能設備業務集團：公司該業務由個人電腦、平板電腦、智能手機和其他智能設備業務組成，其中個人電腦業務為全球龍頭，出貨量連續多年位列全球第一，手機業務收購摩托

51、羅拉，在北美、南美等海外市場出貨量位居前三。22 年以來 PC 等產品進入去庫存周期，全球出貨量連續兩年下滑，拖累公司業績。當前 PC 去庫存已經結束，有望進入新的上行周期，集邦咨詢預測 24 年 PC 出貨量將回升 2-5%，且去庫結束后產品售價有望獲得修復，疊加 AI PC 有望帶動產生換機潮，預計公司該業務在 FY24-FY26 分別實現營收 429.53/468.19/500.96 億美元，同比增速為-13%/9%/7%?；A設施解決方案：公司該業務主要由服務器及 AI 服務器、邊緣服務器、存儲服行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

52、告 18 務器等構成，公司為全球第三大服務器品牌、英偉達全球戰略合作伙伴，也是中國大 陸 唯 一 的 英 偉 達 數 據 中 心/工 作 站/邊 緣 計 算 三 重 認 證 伙 伴。FY23Q1/Q2/Q3/Q4，ISG基 礎 設 施 服 務 分 別 實 現 同 比 增 速 14%/33%/48%/56%，呈現同比逐季加速態勢。23 年以來，由于宏觀經濟波動，互聯網大廠控制資本開支，傳統服務器業務疲軟，但 AI 服務器旺盛的市場需求一定程度對沖了傳統服務器的下滑。AI 服務器價值量可達傳統服務器 30 倍以上，隨著 AI 服務器的顯著放量，預計將拉動該業務營收在 FY25-FY26 快速增長，

53、綜合來看，預計該業務 FY24-FY26 分別實現營收 94.68/113.62/130.66 億美元，同比增速為-5%/20%/15%。提供全面解決方案服務：公司該業務結合軟件、硬件以及服務業務，為客戶提供全方位的解決方案服務。該業務近年來成長速度快，盈利能力好，依托聯想全面的硬件布局優勢，為客戶提供解決方案有效提高生產效率。當前各大企業數字化轉型需求迫切，該業務市場空間廣闊，參考歷史增速，我們預計該業務 FY24-FY26 持續保持 20%左右的較快增長，分別實現營收 79.96/94.35/111.33 億美元，同比增速為 20%/18%/18%。毛利率方面，隨著公司高毛利率的 SSG

54、業務加速放量，以及 AI 服務器的旺盛需求拉高 ISG業務毛利率，預計FY24-FY26 公司整體毛利率 17.47%/17.67%/17.92%。表2：聯想集團分業務銷售預測 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 營業收入（億美元）619.47 561.88 629.64 691.79 智能設備業務集團 493.71 429.53 468.19 500.96 基礎設施解決方案 97.56 94.68 113.62 130.66 提供全面解決方案服務 66.63 79.96 94.35 111.33 其他及抵消-38.44-42.28-46.51-51.16 收入增長

55、率-13.50%-9.30%12.06%9.87%智能設備業務集團-20.77%-13.00%9.00%7.00%基礎設施解決方案 36.64%-5.00%20.00%15.00%提供全面解決方案服務 22.00%20.00%18.00%18.00%其他及抵消 17.00%10.00%10.00%10.00%毛利率 16.95%17.47%17.67%17.92%資料來源：Wind，聯想集團公告、民生證券研究院預測 投資建議：我們預計公司FY24-FY26將實現營收561.88/629.64/691.79億美元，實現歸母凈利潤11.92/16.56/20.51億美元，對應當前市值PE分別為13

56、/9/7倍，我們認為公司 PC 業務處于底部復蘇階段，疊加 AI PC 的推出有望開啟新的上行周期；公司為全球服務器龍頭企業，AI 服務器放量帶動盈利中樞上移，具有較強的成長性，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：行業復蘇不及預期；新產品研發進度不及預期；AI 發展不及預期 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 表3：聯想集團盈利預測與財務指標 項目/年度 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 營業收入（百萬美元）61,947 56,188 62,964 69,179 增長率（%）-13.5 -9.3 1

57、2.1 9.9 歸屬母公司股東凈利潤（百萬美元）1,608 1,192 1,656 2,051 增長率（%）-20.8 -25.8 38.9 23.9 每股收益（美元）0.13 0.10 0.14 0.17 PE（現價）9 13 9 7 PB 2.7 2.4 2.0 1.6 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 11 月 6 日收盤價）行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 4.3 華勤技術：OEM 龍頭，PC 及服務器代工高速發展 華勤技術成立于 2005 年，2023 年 8 月在上海證券交易所主板上

58、市。公司產品線涵蓋智能手機、筆記本電腦、平板電腦、智能穿戴（包含智能手表、TWS 耳機、智能手環等）、AIoT 產品（包括智能 POS 機、汽車電子、智能音箱等）及服務器等智能硬件產品。根據 Counterpoint 數據與公司銷量數據，以“智能硬件三大件”出貨量計算（包括智能手機、筆記本電腦和平板電腦），華勤技術 2021 年整體出貨量超 2 億臺，位居全球智能硬件 ODM 行業第一。2020 年-2022 年，公司分別實現營業收入 598.65 億元、837.58 億元、926.46 億元，期間公司營業收入 CAGR 為 15.67%，受益于手機 ODM 客戶滲透率的提高，以及筆電業務的突

59、破，整體呈現穩定增長趨勢。2020 年-2022 年，公司分別實現歸母凈利潤 21.92 億元、18.93 億元、25.64 億元，期間公司歸母凈利潤的 CAGR 約為 5.36%。公司歸母凈利潤在 2021 年下降 13.64%，主要是受上游電子元器件漲價影響，2021 年原材料采購成本增加。圖19：華勤技術 2018-2023Q1-Q3 營收（十億元）及增速 圖20：華勤技術 2018-2023 Q1-Q3 歸母凈利潤（十億元）及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 分產品來看，智能手機，筆記本電腦，平板電腦，智能穿戴，AIoT 產品，服務器，在 2

60、022 年分別實現營收 376.07,234.42,220.28,29.81,8.80,26.70 億元，營收占比分別為 41.97%,26.16%,24.58%,3.33%,0.98%,2.98%，智能手機近三年來一直是公司主要營收來源，但隨著筆記本電腦和平板電腦的放量其營收占比持續下滑，公司對手機產品的依賴度逐步降低。公司為 ODM 行業的領導者，作為行業平臺型公司，產品覆蓋手機、筆電、平板、智能穿戴、AIoT、服務器等多品類。隨著頭部品牌如三星、OPPO、vivo、小米等提升 ODM 模式占比，公司的手機 ODM 業務呈現持續擴張態勢，根據招股說明書，2021 年公司智能手機 ODM/I

61、DH 出貨量達 1.6 億臺，穩居行業第一，根據 Counterpoint 的數據，2022 年度全球智能手機 ODM/IDH 廠商出貨量份額中，公司以 28%的份額占比位列行業頭部。筆電領域公司公司憑借先進的智能制-20%0%20%40%60%80%020406080100201820192020202120222023Q1-Q3營業收入增速-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%00.511.522.53201820192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤增速行業專題研究/電子 本

62、公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 造與管控能力，領先的技術迭代與遷移能力，成功切入聯想、宏碁、華碩、小米等知名品牌，公司筆記本電腦 ODM 業務快速放量，根據 Digitimes 的數據，公司在 2023 年第二季度全球筆記本電腦 ODM 廠商出貨量中進入前四位。平板電腦領域公司與三星、亞馬遜、聯想等國內外知名終端廠商建立了緊密合作，2021 年華勤平板電腦出貨量超 3123 萬臺，根據 Counterpoint 數據，位居全球前五平板電腦品牌主要合作的 ODM 公司出貨份額第一。公司依托平臺化優勢，快速延展產品布局，在智能穿戴和 AIoT 領域，公

63、司布局智能手表、智能音箱、智能 POS機、TWS 耳機等產品，進入三星、小米、VIVO、聯想、亞馬遜等知名廠商供應鏈，實現高速增長。此外，5G 和 AI 技術也為服務器市場帶來了廣闊天花板，公司于2017 年開始布局服務器 ODM 市場，并在 2020 開始實現規模收入，并成功導入國內頂尖互聯網廠商。分業務收入預測：手機：公司為全球最大的手機 ODM 廠商，受宏觀環境波動影響，23 年全球手機銷量同比下滑，預計隨著去庫存的結束，24 年手機銷售有望恢復增長，根據 IDC預測，24 年手機銷量將出現 4.5%的回升。此外，手機行業進入競爭日趨激烈的存量市場，當前手機 ODM 模式滲透率相比筆電依

64、然偏低，品牌商出于降本考慮或將更多的機型交由 ODM 廠商制造，公司該業務營收有望隨著手機 ODM 滲透率提升而持續增長。綜上我們預計公司手機業務 2023-2025 年實現營收289.57/306.95/322.30 億元，同比增速為-23%/6%/5%，隨著上游零部件價格修復，預計 24 年成本有所提升，隨著更多中高端機型有望導入 ODM 制造，預計該業務毛利率將在 25 年保持穩定，預計 2023-2025 年該業務實現毛利率12.00%/11.00%/11.00%。筆電：公司為大陸最大的筆電 ODM 制造商，在全球筆電 ODM 被臺資壟斷的背景下，具有獨特的內資背景優勢。近年來公司筆電

65、業務持續發力，保持快速增長，2023 年全球 PC 銷量下滑的背景下有望實現逆勢上漲，隨著 PC 去庫存結束，AI PC 加速換機周期，公司筆電業務滲透率有望保持較快滲透，當前公司筆電 ODM出貨量位居全球第四，還有較大的增長空間，預計公司 2023-2025 年筆電業務實現營收 264.45/317.47/374.61 億元，同比增速為 12%/20%/18%。隨著筆電品牌的持續導入，規模效應導致毛利率逐步提升，預計 2023-2025 年實現毛利率8.50%/8.50%/8.80%。平板：公司為全球最大的平板電腦制造商，預計隨著宏觀不利因素的消散，公司平板電腦業務出貨實現恢復態勢，且華為搭

66、載“星閃“技術的平板推出提高了書寫體驗，作為生產力工具有望帶動安卓系平板出貨量提升，參考歷史增速，預計 2023-2025 年實現營收 160.81/180.10/198.11 億元。23 年上游零部件價格下滑導致該業務毛利率提高，隨著自供零部件的導入，有望對沖需求回暖后零部件價格的上漲，預計毛利率將在 24-25 年保持相對穩定，預計 2023-2025 年實現毛利率11.00%/11.00%/11.50%。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 服務器：公司 2017 年進入服務器行業后發展迅速，隨著 AI 浪潮下對算力需求大增，

67、高價值量的 AI 服務器拉動該業務營收高速增長，公司 3Q23 服務器業務實現營收 41.53 億元，同比增長 670%，預計 24-25 年將持續放量。預計 2023-2025年該業務實現營收 104.04/145.80/189.54 億元，同比增速為 290%/40%/30%。由于 AI 服務器單價較高，營收貢獻預計大于利潤貢獻，預計公司服務器業務毛利率在 2023-2025 年分別為 7.00%/6.00%/5.50%，呈下降趨勢。智能穿戴：公司可穿戴產品包含智能手表、TWS 耳機、智能手環等產品，進入三星、vivo 等知名廠商供應鏈。23 年受消費活力不足對該業務產生一定負面影響，預計

68、 24-25 年恢復增長趨勢。預計 2023-2025 年實現營收 26.84/31.67/36.42億元，同比增速為-10%/18%/15%。預計該業務毛利率隨規模效應略有提升，2023-2025 年實現毛利率 22%/22%/23%。AIoT：公司布局智能音箱、智能 POS 機等業務，打入亞馬遜等知名廠商供應鏈，ChatGPT 等大語言模型有望在智能家居上進行部署，未來 AIoT 市場廣闊，該業務迎來高速發展期，23 年上半年實現營收 7.14 億元，已經達到 22 年全年收入的81%，下半年行業景氣度轉暖的背景下預計 23 年全年將保持高速增長，并在 24-25 年實現較快增長。預計 2

69、023-2025 年實現營收 16.73/25.10/32.63 億元，同比增長 90%/50%/30%。預計隨著該業務的迅速放量，規模效應拉動毛利率小幅增長，2023-2025 年實現毛利率 17%/17%/18%。表4：華勤技術分業務銷售預測 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）92,645.70 88,996.30 103,576.40 118,371.85 手機 37,606.93 28,957.33 30,694.77 32,229.51 筆電 23,442.41 26,445.49 31,746.59 37,460.98 平板 22,028.12 16

70、,080.52 18,010.19 19,811.21 服務器 2,670.31 10,404.19 14,579.87 18,953.83 智能穿戴 2,981.78 2,683.60 3,166.65 3,641.65 AIOT 880.60 1,673.14 2,509.72 3,262.63 其他 3,035.56 2,732.01 2,868.61 3,012.04 收入增長率 10.6%-3.9%16.4%14.3%手機-0.19%-23.00%6.00%5.00%筆電 14.22%12.00%20.00%18.00%平板 28%-27%12%10%服務器 565%290%40%3

71、0%智能穿戴 -10%18%15%AIOT 90%50%30%其他-12%-10%5%5%毛利率 9.9%10.8%10.2%10.2%手機 10.36%12.00%11.00%11.00%筆電 6.61%8.50%8.50%8.80%行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 平板 9.63%11.00%11.00%11.50%服務器 9.67%7.00%6.00%5.50%智能穿戴 20.84%22.00%22.00%23.00%AIOT 15.85%17.00%17.0%18.00%其他 17.63%18.00%18.00%18.0

72、0%資料來源：Wind，華勤技術公告、民生證券研究院預測 投資建議：我們預計公司 2023-2025 將實現營收 889.96/1,035.76/1,183.72 百萬元，實現歸母凈利潤 26.38/29.87/34.69 億元，對應當前市值 PE 分別為23/20/17倍，我們看好公司ODM平臺型布局，筆電業務及服務器業務較快發展，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：ODM 業務下游需求不及預期的風險；筆電業務導入不及預期的風險；服務器業務進展不及預期的風險；國際貿易沖突的風險 表5：華勤技術盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）

73、92,646 88,996 103,576 118,372 增長率（%）10.6 -3.9 16.4 14.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）2,564 2,638 2,987 3,469 增長率（%）35.4 2.9 13.2 16.1 每股收益（元）3.54 3.64 4.12 4.79 PE（現價）23 23 20 17 PB 4.9 2.9 2.6 2.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 11 月 6 日收盤價）行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4.4 春秋電子：PC 結構件行業龍頭，

74、汽車業務開啟第二增長曲線 公司的主要產品為筆記本電腦及其他電子消費品的結構件模組及相關精密模具。結構件模組是機械、電子類產品的框架結構，由外殼、內部支撐部件、基座等在內的多種特定形狀的結構件組合而成，具有承受載荷、固定零部件、外觀裝飾、保護產品內部器件不受外力破壞等作用；模具是結構件模組生產基礎，公司模具直接對外銷售形成收入。受 PC 需求下滑影響，公司 2022 年營收為 38.4 億元，同比下滑 3.65%，歸母凈利潤為 1.57 億元，同比下滑 48.62%。分業務來看，2022 年公司 PC 及智能終端結構件/通訊電子/模具占比分別為 83.22%/8.73%/6.41%，其中 PC

75、及智能終端結構件業務實現營收 32 億元；通訊電子業務實現營收 3.36 億元；模具業務實現營收 2.47 億元。23 年來受行業去庫存影響，PC 出貨量持續不振，公司 2023年上半年營收為 14.17 億元，同比下滑 24.93%，歸母凈利潤為-0.15 億元，同比轉虧，毛利率為 12.91%，同比下降 1.98pct。圖21：2022 年春秋電子各業務占比 資料來源：wind，民生證券研究院 83.22%6.41%8.73%1.64%PC及智能終端結構件模具通訊電子其他業務行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖22：2018

76、-2023Q1-Q3 春秋電子經營情況（億元）圖23：2018-2022 年春秋電子 PC 及智能終端結構件營收（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司的 PC 及智能終端結構件由結構件模組配件和結構件模組主件業務組成，經過多年的行業積累，公司已經形成了專業化的業務流程與生產服務模式，在產品體系、品質控制方面具有明顯的優勢。公司客戶資源優勢顯著，擁有聯想、三星電子、惠普、戴爾、LG 等核心大客戶資源優勢，并進一步開拓其他品牌客戶資源，提升市場占有率。公司對未來筆記本電腦結構件方面的業務仍保持信心，客戶訂單將在 2023 年下半年持續恢復。圖24：20

77、18-2022 年春秋電子模具業務營收（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 公司目前在汽車電子領域的業務主要以汽車鎂合金結構件應用為主，公司在鎂合金材料應用方面具有多年的制造經驗和技術優勢，通過半固態射出成型技術，切入新能源汽車的輕量化發展浪潮。公司車載產品目前以中控屏結構件為主，后續產品線可延展至中控系統殼、轉向系統、扶手支架、后座娛樂系統結構件、電池包殼體等。在制造業全球化以及從規?；蛐驶D身的大背景下，公司以金屬加工制造及塑膠特殊材料等關鍵技術為基礎，立足于消費電子產品結構件及精密模具兩大業務板塊，并拓展公司在通訊電子與汽車電子板塊的發展，形成以筆記本電腦0%20%40%-10

78、01020304050營業收入歸母凈利潤毛利率05101520253035402018201920202021202200.511.522.5320182019202020212022行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 結構件為主體，通訊電子與新能源汽車電子為兩翼的“一體兩翼”戰略格局。公司的模具產品包括配套模具和商用模具。其中配套模具系公司用于生產精密結構件模組的相關模具，其主要客戶為聯想、三星等筆記本電腦整機廠商及其相關代工廠；商用模具系公司本身不生產其成型產品的模具產品，其主要客戶為三星家電、LG、博西華、夏普等家電類整機廠

79、商。公司是筆記本電腦結構件供應商中較少的擁有自主模具設計生產能力的生產企業，依托模具制備經驗，在模具精度和模具設計開發的時間周期上取得優勢，并被國內領先的家電及汽車廠商授予產品品質認證。公司具有全產業鏈優勢，提供涵蓋新品研發、模具開發制造、結構件模組生產、供貨、反饋改進產品等環節的全產業鏈服務。分業務收入預測：結構件模組：公司結構件在該領域具有明顯技術優勢，為主流消費電子產品廠商如聯想、三星電子、惠普、戴爾等提供精密結構件模組產品，其中以筆記本電腦結構件模組為主。22 年以來 PC 等產品進入去庫存周期，全球出貨量連續兩年下滑。公司采取一系列措施進行降本增效，預計 24 年 PC 行業回歸正常

80、出貨節奏，參考三季度景氣度，24 年營收有望實現回升。公司“一體兩翼”規劃下通訊電子和汽車電子板塊快速發展，公司可轉債募集資金將用于建設年產 500 萬套汽車電子鎂鋁結構件項目，有望開啟第二增長曲線。隨著 AI PC 逐步放量疊加汽車電子結構件實現批量供貨，預計 25 年營收增速將進一步提高，預計公司該業務在 23-25 年呈現先下滑后復蘇態勢，分別實現營收 26.88/33.33/44.99 億元，同比增速為-16%/24%/35%。隨著 PC 去庫結束，需求回暖有望帶來產品價格提升，疊加高毛利 率 的 車 載 產 品 放 量，預 計 2023-2025 年 公 司 該 業 務 實 現 毛

81、利 率17.00/18.00/18.50%。模具：公司消費電子產品精密模具分為配套模具及商用模具，公司是筆記本電腦結構件供應商中較少的擁有自主模具設計生產能力的生產企業，在模具精度和模具設計開發時間周期上都具有明顯優勢，預計 PC 需求的復蘇在拉動結構件模組出貨的同時，對模具亦將產生拉動，整體增長趨勢與結構件模組趨同，預計 2023-2025年分別實現營收 2.22/2.77/3.61 億元，同比增速分別為-10%/25%/30%。該業務與結構件模具業務具有一定協同效應，模組業務的增長將帶動模具出貨量增加，成本有望進一步降低，參考歷史毛利率水平，預計 2023-2025 年該業務實現毛利率7.

82、00%/9.00%/10.00%。通訊電子：公司通訊電子業務主要包括路由器、交換機、小基站等組裝產品，預計該業務將保持穩定增長，預計 2023-2025 年分別實現營收 3.52/3.70/3.89 億元，同比增速分別為 5%/5%/5%。參考歷史毛利率水平，預計 2023-2025 年分別實現毛利率 7%/8%/8.5%。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 表6：春秋電子分業務銷售預測 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）3844.64 3327.99 4049.41 5321.01 結構件模組 3

83、199.50 2687.58 3332.60 4499.01 模具 246.55 221.90 277.37 360.58 通訊電子及其他 335.67 352.45 370.08 388.58 其他業務 62.92 66.07 69.37 72.84 收入增長率-3.65%-13.44%21.68%31.40%結構件模組-12.70%-16.00%24.00%35.00%模具 12.11%-10.00%25.00%30.00%通訊電子 5.00%5.00%5.00%其他業務 41.00%5.00%5.00%5.00%毛利率 16.95%15.00%16.21%16.98%結構件模組 18.9

84、2%17.00%18.00%18.50%模具 7.16%7.00%9.00%10.00%通訊電子 7.98%7.00%8.00%8.50%其他業務 2.70%3.00%3.00%3.00%資料來源：Wind，春秋電子公告、民生證券研究院預測 投資建議：我們預計公司 2023-2025 將實現營收 33.28/40.49/53.21 億元，實現歸母凈利潤 0.70/2.24/3.59 億元，對應當前市值 PE 分別為 75/23/15 倍。公司為PC 結構件模組龍頭，我們認為公司將伴隨 PC 需求回暖進入新的上行周期，同時通訊電子及車載業務為公司打開第二增長曲線，具有較強的成長性，首次覆蓋，給予

85、“推薦”評級。風險提示：行業復蘇不及預期；車載產品導入進度不及預期；行業競爭加劇 表7：春秋電子盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）3,845 3,328 4,049 5,321 增長率（%）-3.6 -13.4 21.7 31.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）157 70 224 359 增長率（%）-48.6 -55.3 218.4 60.4 每股收益（元）0.36 0.16 0.51 0.82 PE 33 75 23 15 PB 2.0 1.9 1.8 1.6 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023

86、年 11 月 6 日收盤價）行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 4.5 聞泰科技：功率半導體+ODM+光學模組“三輪驅動”聞泰科技成立于 2006 年。公司于 2020 年完成對全球功率半導體龍頭安世半導體的全資收購，2021 年完成對歐菲光旗下廣州得爾塔的 70%股權的收購。目前，公司正式形成功率半導體、產品集成（ODM）與光學模組的三大業務布局，產品線涵蓋 IGBT、MOSFET、第三代半導體（GaN FET）等功率半導體，手機、平板電腦、筆記本電腦、服務器、IoT、汽車電子等智能終端硬件，以及應用于手機、汽車電子、筆電等領域

87、的攝像頭模組。公司 2022 年營收為 580.79 億元，同比增長 10.15%，受消費電子市場景氣度下降影響，歸母凈利潤為 14.60 億元，同比下滑 44.10%。2023 年前三季度公司實現營收444.12億元，同比增長5.53%，歸母凈利21.00億元，同比增長8.08%。圖25：聞泰科技 2019 年-2023Q1-Q3 營收（億元）及增速 圖26：聞泰科技 2019 年-2023 Q1-Q3 歸母凈利（億元）及 YoY 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 單季度看，公司 2023Q3 實現營收 152.06 億元，同比增長 11.90%，歸母凈

88、利潤 8.48 億元，同比增長 11.42%，環比增長 5.50%，毛利率為 17.54%，環比-0.07pct。分業務來看，23Q3 公司半導體業務實現營收 39.99 億元，環比+4.09%，毛利率 37.70%，凈利潤 6.83 億元，公司產品加速迭代，貼近市場需求，爭奪市場份額，推出了可在電源應用中實現出色效率的系列 600V 單管 IGBT、革命性的新型電池壽命提升 IC、NextPower 80/100V MOSFET 產品組合的新型LFPAK56 和 LFPAK88 封裝設計、首款用于低電壓（100/150 V）和高電壓（650 V）應用的增強模式（e-mode）功率 GaN F

89、ET、專為需要超高性能、低損耗和高效率的電源應用設計的 650 V 碳化硅（SiC）肖特基二極管等，公司產能也在不斷擴充，自有晶圓廠（德國漢堡晶圓廠和英國曼徹斯特晶圓廠）上半年持續擴產，公司控股股東聞天下投資的上海臨港 12 英寸車規級晶圓廠已經開始產品導入，直通率達95%以上，并取得 ISO 認證和車規級 IATF16949 的符合性認證。23Q3，公司 ODM 業務實現營收 108.05 億元，環比+4.59%，毛利率為 9.97%，0%10%20%30%020040060080020192020202120222023Q1-Q3營業收入（億元）YoY-100%-50%0%50%100%0

90、10203020192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（億元）YoY行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 凈利潤 2.45 億元。公司大力研發投入與客戶開拓后，ODM 訂單回暖，手機業務方面，公司已獲得多個優質新項目，訂單規模明顯增長；PC 業務方面，客戶市場拓展方面取得良好進展，在昆明工廠增加筆記本電腦制造產能，在黃石工廠增加筆記本電腦配套結構件制造能力，已經通過相關筆電客戶的審廠認證，可以滿足全球客戶的筆電制造需求；汽車電子業務方面，公司汽車電子業務將沿著三大汽車產品線方向逐步拓展，一是包括后排屏在內的車內觸控

91、屏，二是 ADAS（高級駕駛輔助），三是車聯網系統中智能車載終端。車載智能座艙產品已為頭部智能汽車客戶量產供貨，目前正在加強產品技術創新以開拓更多的客戶；服務器業務方面，各產品項目進展順利，基于國際短視頻、電商等互聯網客戶以及運營商等客戶資源優勢，有望實現快速增長。公司非常注重服務器的技術發展方向，正在積極關注 AI 人工智能領域相關的產業和產品機遇，也正持續推進數據中心液冷技術研發創新，在服務器產品研發中不斷優化改進傳統散熱技術能耗大、效率低等問題，實現制冷系統綜合能效提升。目前已研發出液冷技術服務器產品，正在與客戶對接。23Q3，公司光學模組業務實現歸母凈利潤 0.10 億元。公司光學模組

92、業務主要以控股子公司珠海得爾塔科技有限公司為承載平臺，其在攝像頭模組業務領域具備稀缺性，先進封測技術能力、部分封測設備研制能力以及為國際一流手機品牌大客戶供貨的能力，將推動公司深度切入光學賽道，打通上游產業鏈核心環節。公司結合光學模組行業現狀積極研究經營戰略，積極推進落實特定客戶新型號的驗證工作，已啟動產品集成業務配套模組的出貨，進一步推動其先進技術產品在車載光學、AR/VR 光學、筆電等領域的應用。投資建議：我們預計公司 2023-2025 將實現營收 618.99/707.65/813.26 億元，實現歸母凈利潤31.06/35.57/47.48億元，對應當前市值PE分別為20/17/13

93、倍，我們看好當公司產業鏈協同布局模式以及產品結構持續改善，維持“推薦”評級。風險提示：ODM 業務下游需求不及預期的風險；半導體下游景氣度下滑的風險；新業務進展不及預期的風險 表8：聞泰科技盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）58,079 61,899 70,765 81,326 增長率（%）10.1 6.6 14.3 14.9 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）1,460 3,106 3,557 4,748 增長率（%）-44.1 112.8 14.5 33.5 每股收益（元）1.17 2.50 2.86 3.82 PE（現價）43

94、20 17 13 PB 1.7 1.6 1.5 1.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 11 月 6 日收盤價）行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 5 風險提示 市場復蘇不及預期：如果經濟復蘇情況不及預期，消費、商用市場持續疲軟，將導致 PC 行業下游需求持續偏弱，可能對板塊公司業績造成不利影響。行業競爭格局變化：如果行業競爭格局出現惡化，則可能對板塊內公司的收入和盈利情況產生不利影響。AI 發展不及預期：如果 AI 應用落地緩慢，或將導致對 AI PC 的需求減少，進而對板塊內公司經營情況造成

95、影響。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 表9：聯想集團財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）FY2023 FY2024 FY2025 FY2026 主要財務指標 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026 營業收入 61,947 56,188 62,964 69,179 成長能力(%)其他收入 0 0 0 0 營業收入-13.50-9.30 12.06 9.87 營業成本 51,446 46,373 51,838 56,785 歸屬母公司凈利潤-20.79-25.84 38.89 23.87 銷售費用 3,285 3

96、,090 3,337 3,666 盈利能力(%)管理費用 2,312 2,528 2,707 2,906 毛利率 16.95 17.47 17.67 17.92 研發費用 2,195 2,079 2,330 2,560 凈利率 2.60 2.12 2.63 2.96 財務費用 174 117 117 94 ROE 28.77 18.69 21.69 22.09 權益性投資損益-17-18-18-19 ROIC 18.18 12.35 15.04 16.00 其他損益-382-382-382-382 償債能力 除稅前利潤 2,136 1,601 2,235 2,768 資產負債率(%)84.46

97、 81.73 80.36 78.42 所得稅 455 352 492 609 凈負債比率(%)-4.88-4.83-27.25-44.86 凈利潤 1,681 1,248 1,743 2,159 流動比率 0.88 0.89 0.95 1.00 少數股東損益 73 56 87 108 速動比率 0.63 0.65 0.70 0.76 歸屬母公司凈利潤 1,608 1,192 1,656 2,051 營運能力 EBIT 2,310 1,718 2,352 2,862 總資產周轉率 1.48 1.47 1.58 1.57 EBITDA 3,663 3,202 3,850 4,373 應收賬款周轉率

98、 6.44 7.28 7.93 7.85 EPS（元）0.13 0.10 0.14 0.17 應付賬款周轉率 4.48 4.87 5.28 5.23 每股指標（元）資產負債表（百萬元）FY2023 FY2024 FY2025 FY2026 每股收益 0.13 0.10 0.14 0.17 流動資產合計 22,941 21,521 25,503 29,633 每股經營現金流 0.23 0.22 0.38 0.40 現金及現金等價物 4,250 4,288 6,200 8,440 每股凈資產 0.46 0.53 0.63 0.77 應收賬款及票據 7,940 7,492 8,395 9,224 估

99、值比率 存貨 6,372 5,797 6,480 7,098 P/E 9 13 9 7 其他 4,379 3,945 4,428 4,872 P/B 2.7 2.4 2.0 1.6 非流動資產合計 15,979 16,224 16,454 16,692 EV/EBITDA 4.01 4.59 3.82 3.36 固定資產 2,645 2,703 2,755 2,800 商譽及無形資產 8,926 8,983 9,033 9,077 其他 4,408 4,538 4,666 4,814 資產合計 38,920 37,745 41,957 46,325 現金流量表（百萬元）FY2023 FY202

100、4 FY2025 FY2026 流動負債合計 26,093 24,070 26,939 29,548 經營活動現金流 2,801 2,694 4,550 4,909 短期借貸 272 272 272 272 凈利潤 1,608 1,192 1,656 2,051 應付賬款及票據 9,773 9,275 10,368 11,357 少數股東權益 73 56 87 108 其他 16,049 14,524 16,300 17,919 折舊攤銷 1,353 1,485 1,498 1,511 非流動負債合計 6,780 6,780 6,780 6,780 營運資金變動及其他-232-39 1,309

101、 1,239 長期借貸 3,683 3,683 3,683 3,683 投資活動現金流-1,915-2,088-2,069-2,101 其他 3,097 3,097 3,097 3,097 資本支出-1,578-1,600-1,600-1,600 負債合計 32,873 30,850 33,719 36,327 其他投資-337-488-469-501 普通股股本 3,282 3,282 3,282 3,282 籌資活動現金流-414-568-568-568 儲備 4,402 5,194 6,450 8,101 借款增加 534 0 0 0 歸屬母公司股東權益 5,588 6,380 7,63

102、6 9,287 普通股增加-46 0 0 0 少數股東權益 459 516 603 711 已付股利-581-400-400-400 股東權益合計 6,047 6,895 8,239 9,998 其他-320-168-168-168 負債和股東權益合計 38,920 37,745 41,957 46,325 現金凈增加額 320 38 1,912 2,240 資料來源：聯想集團公告、民生證券研究院預測 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 表10：華勤技術財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 20

103、25E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 92,646 88,996 103,576 118,372 成長能力（%）營業成本 83,524 79,408 93,006 106,242 營業收入增長率 10.61-3.94 16.38 14.28 營業稅金及附加 213 267 311 355 EBIT 增長率 72.38 26.86 16.01 15.74 銷售費用 207 267 311 355 凈利潤增長率 35.44 2.88 13.24 16.14 管理費用 1,965 2,136 2,382 2,723 盈利能力（%）研發費用 5,047 4,

104、272 4,661 5,327 毛利率 9.85 10.77 10.21 10.25 EBIT 2,299 2,917 3,384 3,917 凈利潤率 2.77 2.96 2.88 2.93 財務費用-328-195-78-96 總資產收益率 ROA 5.85 5.24 5.29 5.42 資產減值損失-85-91-107-122 凈資產收益率 ROE 20.70 12.79 12.65 12.81 投資收益-132-133-52 24 償債能力 營業利潤 2,804 2,880 3,295 3,904 流動比率 1.14 1.37 1.43 1.47 營業外收支-4 2 2 2 速動比率

105、0.87 1.09 1.14 1.19 利潤總額 2,800 2,882 3,297 3,906 現金比率 0.29 0.42 0.44 0.49 所得稅 308 296 340 402 資產負債率（%）71.68 59.06 58.25 57.71 凈利潤 2,493 2,586 2,957 3,504 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 2,564 2,638 2,987 3,469 應收賬款周轉天數 56.36 70.00 70.00 70.00 EBITDA 3,186 3,897 4,644 5,436 存貨周轉天數 27.14 28.00 28.00 28.00 總資產周轉率 2.08

106、1.89 1.94 1.97 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 7,851 11,528 13,383 16,844 每股收益 3.54 3.64 4.12 4.79 應收賬款及票據 14,357 17,032 19,882 22,722 每股凈資產 17.10 28.47 32.60 37.39 預付款項 224 119 140 159 每股經營現金流 3.54 1.02 6.11 7.31 存貨 6,211 6,000 7,028 8,028 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 2,415 2,592 2

107、,769 2,748 估值分析 流動資產合計 31,059 37,272 43,201 50,502 PE 23 23 20 17 長期股權投資 1,233 1,200 1,248 1,372 PB 4.9 2.9 2.6 2.2 固定資產 5,352 6,179 6,847 7,490 EV/EBITDA 16.24 13.28 11.14 9.52 無形資產 1,176 1,176 1,174 1,172 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 12,762 13,042 13,212 13,478 資產合計 43,821 50,313 56,413 63,

108、980 短期借款 2,398 2,398 2,398 2,398 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 22,222 21,756 25,481 29,107 凈利潤 2,493 2,586 2,957 3,504 其他流動負債 2,557 3,114 2,430 2,765 折舊和攤銷 886 980 1,260 1,520 流動負債合計 27,178 27,268 30,309 34,271 營運資金變動-915-3,319-159-45 長期借款 3,386 1,486 1,586 1,686 經營活動現金流 2,567 740 4,423

109、5,295 其他長期負債 846 962 963 964 資本開支-2,332-1,292-1,387-1,668 非流動負債合計 4,232 2,448 2,549 2,650 投資-1,024-100-100-100 負債合計 31,410 29,716 32,859 36,921 投資活動現金流-3,194-1,336-1,487-1,768 股本 652 724 724 724 股權募資 0 5,731 0 0 少數股東權益 28-23-53-18 債務募資 2,386-1,203-921 100 股東權益合計 12,411 20,598 23,555 27,059 籌資活動現金流 1

110、,259 4,272-1,082-65 負債和股東權益合計 43,821 50,313 56,413 63,980 現金凈流量 607 3,677 1,855 3,462 資料來源：華勤技術公告、民生證券研究院預測 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 表11：春秋電子財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 3,845 3,328 4,049 5,321 成長能力（%）營業成本 3,193 2,829 3,393

111、4,417 營業收入增長率-3.65-13.44 21.68 31.40 營業稅金及附加 27 27 24 27 EBIT 增長率-25.60-50.68 130.70 59.78 銷售費用 42 47 40 53 凈利潤增長率-48.62-55.31 218.43 60.41 管理費用 138 183 182 213 盈利能力（%）研發費用 167 160 170 213 毛利率 16.95 15.00 16.21 16.98 EBIT 256 126 292 466 凈利潤率 4.09 2.11 5.53 6.75 財務費用 6 26 27 33 總資產收益率 ROA 3.03 1.36

112、3.99 5.60 資產減值損失-40-10-13-16 凈資產收益率 ROE 5.94 2.55 7.56 11.01 投資收益-68-7-4 5 償債能力 營業利潤 170 82 246 420 流動比率 1.32 1.39 1.45 1.51 營業外收支 3 2 2 2 速動比率 0.89 0.88 0.90 0.92 利潤總額 174 84 248 422 現金比率 0.23 0.29 0.25 0.23 所得稅 39 25 35 59 資產負債率（%）46.32 44.27 45.12 47.29 凈利潤 134 59 213 363 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 157 70 22

113、4 359 應收賬款周轉天數 114.20 110.00 105.00 100.00 EBITDA 484 395 600 801 存貨周轉天數 91.99 90.00 90.00 90.00 總資產周轉率 0.75 0.64 0.75 0.89 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 463 539 501 563 每股收益 0.36 0.16 0.51 0.82 應收賬款及票據 1,273 1,077 1,254 1,574 每股凈資產 6.03 6.28 6.75 7.42 預付款項 10 6 7 9 每股經營現金流 0.78 0.91

114、 0.92 1.11 存貨 805 687 824 1,073 每股股利 0.10 0.04 0.14 0.22 其他流動資產 122 313 356 400 估值分析 流動資產合計 2,674 2,622 2,942 3,620 PE 33 75 23 15 長期股權投資 45 45 45 45 PB 2.0 1.9 1.8 1.6 固定資產 1,983 2,120 2,226 2,328 EV/EBITDA 12.22 14.97 9.87 7.39 無形資產 77 78 79 79 股息收益率（%）0.84 0.37 1.17 1.87 非流動資產合計 2,517 2,552 2,664

115、 2,790 資產合計 5,191 5,173 5,607 6,409 短期借款 755 755 755 755 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 999 891 1,069 1,392 凈利潤 134 59 213 363 其他流動負債 268 245 206 253 折舊和攤銷 228 269 308 335 流動負債合計 2,021 1,891 2,030 2,399 營運資金變動-128 23-156-247 長期借款 58 58 158 258 經營活動現金流 343 400 403 486 其他長期負債 325 341 342 37

116、3 資本開支-497-331-388-428 非流動負債合計 383 400 500 632 投資 47 0 0 0 負債合計 2,404 2,290 2,530 3,031 投資活動現金流-518-283-392-422 股本 439 439 439 439 股權募資 53 0 0 0 少數股東權益 138 126 116 119 債務募資 70-26 35 100 股東權益合計 2,787 2,883 3,077 3,378 籌資活動現金流-162-42-50-1 負債和股東權益合計 5,191 5,173 5,607 6,409 現金凈流量-282 76-38 63 資料來源：春秋電子公

117、告、民生證券研究院預測 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 插圖目錄 圖 1：楊元慶提出邊緣算力至關重要.3 圖 2：AI Now（右）在飛行狀態下與公有大模型（左）生成對話能力對比.4 圖 3：AI Now 生成行程的模擬圖片.4 圖 4：Enterprise AI Twin 現場展示.5 圖 5：各 AI 巨頭大會講話，共同打造 AI PC 生態.6 圖 6：英特爾及 AMD PC 芯片所在業務部門季度營收（百萬美元）及環比增速（%）.7 圖 7：各 PC 品牌出貨量（百萬臺）.8 圖 8：全球 PC 銷量（百萬臺）及環比變化

118、（%）.9 圖 9：PC 品牌商庫存金額（億美元）.10 圖 10：Meteor Lake 處理器.11 圖 11：Ryzen 7040 處理器.12 圖 12：XDNA 架構.12 圖 13：驍龍 X Elite 處理器性能強勁.12 圖 14：FY2023 聯想集團各業務占比.15 圖 15：FY2019-FY2023 聯想集團經營情況（億美元）.16 圖 16：FY2022-FY2023 聯想集團智能設備業務集團經營情況（億美元）.16 圖 17：FY22-23 聯想集團基礎設施方案業務集團業務經營情況（億美元）.16 圖 18：FY22-23 聯想集團方案服務業務集團業務集團業務經營情

119、況（億美元）.16 圖 19：華勤技術 2018-2023Q1-Q3 營收（十億元）及增速.20 圖 20：華勤技術 2018-2023 Q1-Q3 歸母凈利潤（十億元）及增速.20 圖 21：2022 年春秋電子各業務占比.24 圖 22：2018-2023Q1-Q3 春秋電子經營情況（億元）.25 圖 23：2018-2022 年春秋電子 PC 及智能終端結構件營收（億元）.25 圖 24：2018-2022 年春秋電子模具業務營收（億元）.25 圖 25：聞泰科技 2019 年-2023Q1-Q3 營收（億元）及增速.28 圖 26：聞泰科技 2019 年-2023 Q1-Q3 歸母凈利

120、（億元）及 YoY.28 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：重點公司盈利預測、估值與評級.14 表 2：聯想集團分業務銷售預測.18 表 3：聯想集團盈利預測與財務指標.19 表 4：華勤技術分業務銷售預測.22 表 5：華勤技術盈利預測與財務指標.23 表 6：春秋電子分業務銷售預測.27 表 7：春秋電子盈利預測與財務指標.27 表 8：聞泰科技盈利預測與財務指標.29 表 9：聯想集團財務報表數據預測匯總.31 表 10：華勤技術財務報表數據預測匯總.32 表 11：春秋電子財務報表數據預測匯總.33 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

121、頁免責聲明 證券研究報告 35 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指

122、數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工

123、具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及

124、的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026