【研報】環保工程及服務行業專題研究：大空間、低滲透率環衛巨頭正孕育-20200304[34頁].pdf

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1、 證券研究報告 | 行業專題研究 2020 年 03月 04日 環保工程及服務環保工程及服務 大空間、低滲透率，大空間、低滲透率，環衛環衛巨頭巨頭正孕育正孕育 環衛市場化推動環衛市場化推動行業行業蓬勃擴張蓬勃擴張。 過去政府管理環衛， 既當運動員又當裁判員， 多頭管理弊端多多，自從環衛市場化改革后，管干分離效率大升，政府投資 壓力減輕，疊加 PPP 模式興起，行業爆發式增長。2016-2019 年環衛服務訂 單 年 化 金 額 分 別 為248/321/482/550億 元 ， 增 速 分 別 為 80%/29%/50%/14%。環衛服務行業經歷高歌猛進，目前仍在蓬勃擴張中。 環衛運營環衛運營

2、大空間持續釋放大空間持續釋放。目前環衛服務市場化率僅 40%，較國內垃圾焚 燒行業的 77%、污水 43%、美國的 81%差距大，市場化率繼續提升推動訂 單放量。且隨著城鎮化率、機械化率及人均垃圾產量提高傳統環衛服務需求 將保持上升趨勢，另外環衛一體化、垃圾分類賦予行業新興增長空間，環衛 行業從“清潔者”向“城市管家”升級。我們預計 2024 年環衛傳統空間（道 路清掃+垃圾清運+公廁管養）將達到 2078 億元，新增空間（綠化養護+垃 圾分類）有望達到 1307 億元，合計市場空間在 3385 億元，整體空間廣闊。 市場集中度低市場集中度低， 龍頭龍頭跑馬跑馬圈地。圈地。2019 年環衛服務

3、市場集中度 CR10 僅 20%， 遠不及同為公用事業的垃圾焚燒 60%、污水 38%，對比美國 2017 年 WM、 RSG 和 WCN 三大環衛巨頭市占率達到 53%，國內市占率還有很大提升空 間，真正的巨頭尚未出現，在行業爆發的初期，群雄并起爭奪市場，環衛智 能化、一體化趨勢龍頭受益，未來環衛行業有望孕育出大市值固廢巨頭。 重人力、輕資產模式下享高重人力、輕資產模式下享高 ROE。相較其他公用事業子行業，在凈利率偏 低（約 10%）的情況下環衛公司卻創造了較高的 ROE（約 30%），我們分 析其高 ROE 主要受益于重人力、輕資產模式下的高資產周轉率。未來，隨 著機械替代人工降低綜合運

4、營成本、 作業難度增加帶動單位面積支付價格提 升、單體項目管理效率爬坡，我們認為屆時行業凈利率有望升高。 環衛新股集中上市環衛新股集中上市+疫情催化，環衛板塊熱情重燃。疫情催化，環衛板塊熱情重燃。2020 年初玉禾田、僑 銀環保、北控城市資源三家環衛運營公司集中上市，疊加愛國衛生運動、疫 情消毒催化，環衛板塊重燃熱情。我們選取 5 家環衛服務公司進行比較：1、 玉和田、僑銀環保作為專業環衛運營公司，產業經驗豐富，環衛運營能力優 秀，近期登陸創業板，開啟資本之路。2、龍馬環衛、盈峰環境作為前端裝 備制造領先企業，依托環衛裝備的銷售渠道形成進場的快速通路，產業資源 得以轉化。3、北京國資委控股的北

5、京環境，其固廢產業鏈運營項目豐富， 融資能力強，同時有國企背書，形成行業領先的競爭優勢。 投資建議：投資建議：在 2020 年之前，環衛行業處于高速市場化階段，行業份額擴大， 各方企業加入競爭，從業企業增多。但環衛龍頭的產業鏈整合能力、運維經 驗、品牌及資本實力和營銷渠道優勢將使其收獲更多市場份額。推薦純正環 衛運營龍頭僑銀環保、玉禾田，環境設備制造龍頭龍馬環衛、盈峰環境。 風險提示風險提示：宏觀經濟下行；市場競爭進一步加劇，行業提前進入洗牌期；機 械化智能化進度不及預期。 增持增持（維持維持） 行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 楊心成楊心成 執業證書編號：S0680518020001

6、 郵箱： 相關研究相關研究 1、 環保工程及服務：環保投資提速、需求加碼，更添 板塊上行動力2020-03-01 2、 環保工程及服務：環保投資提速，板塊迎反轉 2020-02-23 3、 環保工程及服務：融資難題逐個破解，環?！盎?面+估值”底部反轉2020-02-15 2020 年 03 月 04 日 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS （元）（元） P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 000967 盈峰環境 買入 0.29 0.46 0.55 0.67 24.07 15

7、.17 12.69 10.42 603686 龍馬環衛 - 0.79 0.64 0.74 0.84 13.74 23.38 20.18 17.80 300815 玉禾田 - 1.49 1.76 - 3.20 - - - 33.13 002973 僑銀環保 - 0.28 - - - - - - - 資料來源：貝格數據，龍馬環衛、玉禾田為wind 一致預期，國盛證券研究所 nMtMmMtPnQrPpNnMpQuNtM6McM8OnPqQsQnNeRqQoNlOnNmR6MmMyQxNnQsMNZmNrR 2020 年 03 月 04 日 內容目錄內容目錄 1 市場化推動環衛服務行業爆發 .5 2

8、環衛服務行業仍有較大空間.6 2.1 市場化率繼續提升，推動環衛訂單釋放 .7 2.2 城鎮化率、機械化率提高促進傳統環衛空間釋放 .7 2.3 環衛一體化、垃圾分類帶來行業新增空間 . 11 3 低集中度，龍頭跑馬圈地 . 15 3.1 美國環衛：集中度高，WM 首屈一指 . 15 3.2 國內環衛：集中度低，群雄并起階段 . 18 3.3 疫情、智能化促進產業升級，龍頭受益 . 21 4 環衛公司輕資產、重人力享高 ROE . 24 4.1 高 ROE、低凈利率 . 24 4.2 輕資產、重人力 . 26 4.3 未來凈利率望提升 . 26 5 環衛龍頭企業優勢比較 . 27 5.1 玉禾

9、田：新上市純環衛服務公司，資本助力更快發展. 27 5.2 僑銀環保：新上市民企環衛運營龍頭 . 28 5.3 龍馬環衛：環境設備制造順勢切入環衛市場 . 29 5.4 盈峰環境：設備龍頭延伸環衛服務 . 30 5.5 北京環境：國資控股，行業龍頭地位穩固 . 32 投資建議 . 33 風險提示 . 33 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：環衛服務行業業務系統架構.5 圖表 2：2015-2019E 環衛服務新簽合同金額及增速 .6 圖表 3：2015-2019 環衛服務年化服務合同金額及增速 .6 圖表 4：2018-2020 年一季度環衛服務訂單招標年化金額（億元） .6 圖表 5：2009-2

10、018 年焚燒、污水、環衛行業市場化率變化（%） .7 圖表 6：四國城鎮化率指標（%） .8 圖表 7：城市及縣城垃圾清運量（萬噸）及總體增速（%） .8 圖表 8：不同國家環衛機械化率（%） .8 圖表 9：2002 年美國清掃、清運人均環衛車 0.96 輛 .9 圖表 10：城市清掃機械化率（%） .9 圖表 11：縣城清掃機械化率（%） .9 圖表 12：2015 年農村垃圾治理拉開大幕 . 10 圖表 13：鄉鎮環衛項目年服務金額占比有所提升 . 10 圖表 14：我國傳統環衛業務年運營市場空間測算（道路清掃、垃圾清運、公廁運營) . 11 圖表 15：環衛一體化分類及主要模式 .

11、12 圖表 16：各公司典型新型環衛項目 . 12 圖表 17：垃圾分類管理平臺工藝流程圖. 13 圖表 18：我國新增環衛業務年運營市場空間測算（綠化養護、垃圾分類). 14 圖表 19：環衛傳統空間和新增空間合計規模（億元）. 15 圖表 20：2019 年營業收入結構（%）. 16 2020 年 03 月 04 日 圖表 21：2017 年美國市政固廢填埋市場份額（%） . 16 圖表 22：1960-2014 年美國垃圾總產量（左軸，百萬噸）及人均垃圾產量（右軸，磅/人/天） . 16 圖表 23：美國環衛市場化率快速提升過程 . 16 圖表 24：美國環衛市占率第一的 WASTE M

12、ANAGEMENT 營業收入、營業利潤（百萬美元）及對應增速（%） . 17 圖表 25：WM 兩大前身創立至合并時期并購發展史 . 18 圖表 26：焚燒、污水、環衛、危廢市場集中度 CR10（%） . 19 圖表 27：2016-2019 年前三季度環衛項目年限分布（按項目數量）. 19 圖表 28：2016-2017 年環衛項目年限分布（按項目數量） . 19 圖表 29：不同規模環衛項目參與企業數量對比（個）. 20 圖表 30：環衛年化訂單金額排名前十企業（截至 2019 年 10 月） . 20 圖表 31：近期上市環衛運營新股（市值截至 2020/03/04，業績為 2018 年

13、） . 20 圖表 32：5000 萬以上環衛項目環衛十大影響力企業占比（按年服務金額） . 21 圖表 33：盈峰環境智慧環衛系統架構 . 22 圖表 34：機器人裝備作業成本核算 . 22 圖表 35：武漢環衛消毒畫面 . 23 圖表 36：宜昌環衛消毒畫面 . 23 圖表 37：2016-2019 年 3 月入庫項目類型占比（%）. 24 圖表 38：2017 年環衛項目首年平均服務金額（萬元） . 24 圖表 39：環衛、垃圾焚燒、水務運營典型公司 2018 年 ROE（加權） . 25 圖表 40：環衛、垃圾焚燒、水務運營典型公司 2018 年凈利率（%） . 25 圖表 41：環衛

14、、垃圾焚燒、水務運營典型公司 2018 年總資產周轉率 . 25 圖表 42：環衛、垃圾焚燒、水務運營典型公司 2018 年權益乘數 . 25 圖表 43：環衛、垃圾焚燒、水務運營典型公司 2018 年 ROIC（%） . 25 圖表 44：環衛、垃圾焚燒、水務運營典型公司 2018 年人均創收、人均創利（元） . 25 圖表 45：玉禾田 2018 年成本構成（%） . 26 圖表 46：僑銀環保 2018 年成本構成（%） . 26 圖表 47：2016-2019H部分環衛企業運營毛利率（%） . 26 圖表 48：玉禾田發展歷程. 27 圖表 49：玉禾田近年營收、歸母凈利潤（億元）及增

15、速（%） . 28 圖表 50：玉禾田 2017-2019 環衛服務訂單新簽年化及年化總額（億元/年） . 28 圖表 51：僑銀環保發展歷程 . 28 圖表 52：僑銀環保近年營收、歸母凈利潤（百萬元）及增速（%）. 29 圖表 53：僑銀環保 2017-2019 環衛服務訂單新簽年化及年化總額（億元/年） . 29 圖表 54：2018 年龍馬環衛營業收入構成（億元） . 29 圖表 55：龍馬環衛 2017-2019 環衛服務訂單新簽年化及年化總額（億元/年） . 29 圖表 56：龍馬環衛 2017 年定增 7.17 億用于環衛及補流 . 30 圖表 57：盈峰環境發展歷程 . 31

16、圖表 58：盈峰環境 2018 年業務占比（億元，%） . 31 圖表 59：盈峰環境 2017-2019 環衛服務訂單新簽年化及年化總額（億元/年） . 31 圖表 60：盈峰環境環衛機器人 . 32 圖表 61：北京環境發展歷程 . 32 2020 年 03 月 04 日 1 市場化推動市場化推動環衛服務行業環衛服務行業爆發爆發 環衛產業鏈位于固廢處理處臵的中間環節，前端是環衛裝備制造，后端是固廢的最終處 理處臵。環衛行業的工作內容包括垃圾清運、道路清掃和保潔、市容景觀養護、設施建 設維護。 圖表 1：環衛服務行業業務系統架構 資料來源：國盛證券研究所 近年來，近年來，環衛行業環衛行業爆發

17、式增長爆發式增長，主要是主要是市場化市場化驅動驅動：2013 年國務院發布的國務院辦公 廳關于政府向社會力量購買服務的指導意見 ， 明確要求在公共服務領域更多利用社會力 量，加大政府購買服務力度；為何要市場化？傳統政府管理環衛，既當運動員又當裁判為何要市場化？傳統政府管理環衛，既當運動員又當裁判 員，多頭管理弊端多多，環衛市場化管干分離，效率大升：員，多頭管理弊端多多，環衛市場化管干分離，效率大升： 1) 實現管干分離，專業的事情由專業環衛公司做，環衛項目質量及效率提升； 2) “甩包袱”訴求，政府不再需要負責撥款進行投資，減輕財政壓力。 2015 年興起的年興起的 PPP 促促進環衛市場進環

18、衛市場加速釋放加速釋放： 采用政府購買服務做市場化不溫不火的多 年后，2015 年 PPP 模式興起，體制內訂單開始轉移，市場開始放量，PPP 模式使環衛碎 片化的項目變成了打包的、區域的、長期的大項目，促進了環衛行業的火爆。 訂單規模不斷擴大，行業高成長訂單規模不斷擴大，行業高成長。根據環衛司南數據，2016-2018 年，環衛市場化訂單 分 別 為 861/1459/2278 億 元 ， 2016-2019 年 環 衛 服 務 訂 單 年 化 金 額 分 別 為 248/321/482/550 億元，增速分別為 80%/29%/50%/14%，環衛市場化及 PPP 模式推 動下訂單高增長，

19、2019 年增速較為平緩，我們認為主要原因一是 2018 年以來 PPP 的清 庫規范，PPP 入庫時間變長、純政府付費項目受到限制，PPP 項目的緊縮，也給本受益 于 PPP 而發展的環衛行業帶來了額外的壓制；二是較前兩年的爆發態勢今年自然趨緩， 預計 2019 環衛市場新簽訂單已接近 3000 億，基數已經不小。 2020 年 03 月 04 日 圖表 2：2015-2019E環衛服務新簽合同金額及增速 圖表 3：2015-2019環衛服務年化服務合同金額及增速 資料來源：環境司南，國盛證券研究所 資料來源：環境司南，國盛證券研究所 2020 年一季度年一季度招標招標進度進度暫受影響，作業

20、量暫受影響，作業量增加一倍以上增加一倍以上。根據環境司南對環衛項目招 標信息的監測數據顯示，受疫情影響，2020 年一季度年化服務金額 94 億元，去年同期 126 億元。但新冠肺炎疫情期間我國城市環衛行業在崗率超過 90%，各城市普遍增加了 清掃保潔和消毒殺菌作業頻次和范圍，作業量較平時至少增加一倍以上，作業量增加望 帶動收入增長。我們認為疫情只是短期影響一季度招標進度，未來隨著環衛市場化率繼 續快速提升，城鎮化水平繼續提高、機械化率及人均垃圾產量帶動下傳統環衛服務需求 將保持上升趨勢，且環衛一體化、垃圾分類促進新興環衛空間釋放，環衛訂單規模仍將 蓬勃擴張。 圖表 4：2018-2020年一

21、季度環衛服務訂單招標年化金額（億元） 資料來源：環境司南，國盛證券研究所 2 環衛環衛服務行業服務行業仍有仍有較大較大空間空間 未來幾年，環衛服務運營未來幾年，環衛服務運營仍有較大空間仍有較大空間。環衛服務屬于公共服務事業，收入來源為政府 財政預算，具有剛性支出的屬性，受宏觀經濟調控因素影響較小，且業務具有持續性及 穩定性的特點。市場化率繼續提升將推動行業訂單快速放量，另外隨著城鎮化率、在機 械化率進一步提升傳統環衛服務需求將保持上升趨勢，環衛一體化及垃圾分類催生的新 興環衛空間也積極釋放。我們預計 2024 年環衛傳統空間（道路清掃+垃圾清運+公廁管 401 861 1459 2278 26

22、20 115% 69% 56% 15% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 20152016201720182019E 新簽合同金額/億元 新簽合同金額增速/% 138 248 321 482 550 80% 29% 50% 14% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 100 200 300 400 500 600 20152016201720182019 年化金額/億元 年化金額增速/% 32 28 50 64 32 31 57 12 25 0 10 20 30 40 50 60 70 1月 2月 3月 201820192020 2020 年 03 月 04 日 養）將達到 2078 億元，新增空間（綠化養護+垃圾分類）有望達到 1307 億元，合計市 場空間在 3385 億元，整體空間廣闊。我們認為環衛市場