上聲電子-公司研究報告-汽車聲學領先廠商受益座艙智能化-231120（30頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 上聲電子上聲電子(688533 CH)汽車聲學領先汽車聲學領先廠商，受益座艙智能化廠商，受益座艙智能化 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):62.30 2023 年 11 月 20 日中國內地 其他電子其他電子 上聲電子：國內汽車聲學龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級上聲電子：國內汽車聲學龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級 上聲是國內技術領先的汽車聲學產品供應商，根據國際汽車制造協會（OICA）數據，2022 年公司揚聲器出貨量在全球市場占有率為

2、 12.95%，處于國內同行第一。同時 2022 年功放/AVAS 業務實現收入同比增長226.8/119.6%，構造第二成長曲線。我們認為未來五年座艙聲學配置加速升級，公司具備高性價比的產品和全球配套的生產能力，隨著 IPO 和可轉債募投落地產能擴充，有望跟隨大客戶放量節奏釋放業績。1H23 公司收入/歸母凈利潤同比增長 33.7/95.6%。我們預測公司 23/24/25E 營收23.01/30.03/36.68 億元，歸母凈利潤 1.58/2.59/3.35 億元。首次覆蓋上聲，給予 2024 年 38.5X PE（可比公司均值），目標價 62.3 元，“買入”評級。行業：智能座艙快速演

3、進，車載行業：智能座艙快速演進，車載聲學往高配置升級聲學往高配置升級 從聲學配置看，過往高配置的座艙音響系統主要集中在豪華車型上，傳統的大眾價位車型通常低配 4-8 個揚聲器（單車價值約 100-200 元）。但隨著國內新勢力引領座艙智能化潮流，對音質音效的需求驅動聲學配置升級，如高配 10 顆以上揚聲器+低音炮+功放的單車聲學配件總價一般在 1500-2000元，品牌音響則溢價更高?，F階段新勢力和自主品牌 20 萬元以上價位段車型開始聲學硬件規模升級，未來幾年有望向大眾價位、海外品牌大規模滲透，同時降本需求給白牌制造商帶來更好替代機會。我們測算 2022 年座艙聲學總規模 261 億元，20

4、30 年有望增長至 662 億元，規模 CAGR 為 12.3%。公司公司：把握新能源大客戶，產能快速擴充打開限制瓶頸把握新能源大客戶，產能快速擴充打開限制瓶頸 我們認為上聲電子的核心競爭力在于：1）具有全球配套的供應體系，在歐洲/美洲/國內均有生產銷售基地。與全球大眾、寶馬、福特、通用等傳統汽車大廠建立了長期供應關系，并把握住了特斯拉、理想、蔚來、華為等座艙配置升級的重要客戶。2）產品具高性價比優勢。公司具備紙盆、盆架、音圈自產能力，同時具有聲學仿真技術、調音、聲學信號算法處理以及數字化芯片設計技術，軟硬協同賦能的競爭力有望持續顯現。過去幾年公司產能一直處于滿產狀態，隨著 IPO 和可轉債募

5、投產能逐步落地，公司有望把握行業聲學配置升級節奏釋放業績。投資建議投資建議：首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級評級，目標價目標價 62.3 元元 我們看好公司的車載業務規?；瘍瀯?，以及全球供應能力。我們認為公司未來持續受益于大客戶放量以及毛利率改善。我們首次覆蓋上聲電子，目標價62.3 元，給予“買入”評級。風險提示：資本開支高投入帶來折舊及攤銷過高，下游客戶銷量不及預期，產品價格提升以及成本費用端的控制不及預期。研究員 黃樂平，黃樂平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 研究員 張宇張宇 SAC No.S057

6、0523090002 SFC No.BSF274 +(86)10 6321 1166 研究員 陳旭東陳旭東 SAC No.S0570521070004 SFC No.BPH392 +(86)21 2897 2228 聯系人 湯仕翯湯仕翯 SAC No.S0570122080264 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)62.30 收盤價(人民幣 截至 11 月 17 日)47.40 市值(人民幣百萬)7,584 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)92.52 52 周價格范圍(人民幣)37.38-64.90 BVPS(人民幣)7.90 股價走勢圖股價走勢圖 資料來

7、源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)1,302 1,769 2,301 3,003 3,668+/-%19.66 35.86 30.09 30.51 22.15 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)60.67 87.17 157.82 259.02 334.50+/-%(19.67)43.68 81.05 64.13 29.14 EPS(人民幣，最新攤薄)0.38 0.54 0.99 1.62 2.09 ROE(%)6.96 8.18 13.54 19.16 20.52 PE(倍)125.

8、01 87.01 48.06 29.28 22.67 PB(倍)7.37 6.89 6.16 5.15 4.24 EV EBITDA(倍)59.74 47.87 32.60 21.07 16.35 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (34)(21)(9)417Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)上聲電子滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 上聲電子上聲電子(688533 CH)正文目錄正文目錄 首次覆蓋上聲電子首次覆蓋上聲電子，給予給予“買入買入”評級評級，目標價目標價 62.3 元元.3 與市場不同的觀點與市場不同的觀點.3 市場競爭加

9、劇，公司綜合優勢依然明顯市場競爭加劇，公司綜合優勢依然明顯.3 看好公司大客戶帶動未來兩年銷量高增看好公司大客戶帶動未來兩年銷量高增.4 原材料價格下行，公司毛利率有望回升原材料價格下行，公司毛利率有望回升.5 盈利預測盈利預測.6 股價復盤與估值股價復盤與估值.8 上聲電子：國內聲學老牌廠商，具備全球化供應體系上聲電子：國內聲學老牌廠商，具備全球化供應體系.9 行業：座艙聲學升級，打造聲生不息聽覺盛宴行業：座艙聲學升級，打造聲生不息聽覺盛宴.12 趨勢：消費升級驅動座艙聲學硬件配置價值量提升趨勢：消費升級驅動座艙聲學硬件配置價值量提升.13#1 揚聲器：揚聲器：低音炮滲透帶來單車價值量快速提

10、升低音炮滲透帶來單車價值量快速提升.14#2 功放：外置、數字化功放逐步受到車企青睞功放：外置、數字化功放逐步受到車企青睞.15#3 AVAS：法規驅動：法規驅動 AVAS 上量，各類玩家以速度尋求份額上量，各類玩家以速度尋求份額.16 競爭格局：揚聲器格局穩定，功放和競爭格局：揚聲器格局穩定，功放和 AVAS 新興市場參與者眾多新興市場參與者眾多.17#1 揚聲器：白牌制造商占優，上聲電子市占率國內廠商排第一揚聲器：白牌制造商占優，上聲電子市占率國內廠商排第一.17#2 功放：市場集中度低，功放：市場集中度低，Tier1 廠商參與布局廠商參與布局.17#3 AVAS：競爭激烈，主要基于現有供

11、應鏈進行產品拓展延申：競爭激烈，主要基于現有供應鏈進行產品拓展延申.17 供應鏈降本趨勢供應鏈降本趨勢.19 公司核心競爭力分析公司核心競爭力分析：高性價比產品：高性價比產品+優質客戶優質客戶+產能提升產能提升.20#1：公司產品性價比高，布局聲學算法技術加固公司護城河：公司產品性價比高，布局聲學算法技術加固公司護城河.20 技術層：技術層：.20 價格層：價格層：.21#2：下游優質車企客戶眾多，不斷獲得新老客戶定點：下游優質車企客戶眾多，不斷獲得新老客戶定點項目項目.21#3：產能全球布局擴充，掌握核心零部件自生產工藝：產能全球布局擴充，掌握核心零部件自生產工藝.22 財務分析財務分析.2

12、4 利潤表分析：功放利潤表分析：功放/AVAS 帶動營收增長，毛利率短期承壓帶動營收增長，毛利率短期承壓.24 資產負債表分析：公司正處于擴產階段資產負債表分析：公司正處于擴產階段.25 現金流量表：籌資現金現金流量表：籌資現金流持續增長，償債風險有所上升流持續增長，償債風險有所上升.25 風險提示風險提示.26 DZdUpZeXoW5WgVpY8OcMaQtRnNsQnOfQmNrQkPnPtRaQoPmMvPtOyQwMsRyQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 上聲電子上聲電子(688533 CH)首次覆蓋上聲電子，給予“買入”評級，目標價首次覆蓋上聲電子，

13、給予“買入”評級，目標價 62.3 元元 上聲電子成立于上聲電子成立于 1992 年，是國內技術領先的汽車聲學產品方案供應商，主要產品包含車載年，是國內技術領先的汽車聲學產品方案供應商，主要產品包含車載揚聲器系統、車載功放和揚聲器系統、車載功放和 AVAS，2022 年三大業務收入占比分別為年三大業務收入占比分別為 78.1/15.2/3.2%。根據國際汽車制造協會數據測算，2022 年公司揚聲器出貨量在全球市場占有率為 12.95%，處于行業領先地位。同時功放/AVAS 業務收入近兩年來實現翻倍以上的快速增長，構造第二成長曲線。目前公司客戶涵蓋大眾、福特、上汽等國內外傳統汽車制造廠商，以及新

14、能源客戶特斯拉、比亞迪、理想、蔚來、華為金康、零跑等，新能源車企進入聲學升級的量產周期。我們認為公司作為資深聲學廠商，受益座艙聲學配置升級和大客戶放量趨勢，隨著產能提升業績有望加速釋放。1-3Q23 公司收入/歸母凈利潤同比增長 32.7/83.0%。圖表圖表1：公司的產品結合和客戶情況公司的產品結合和客戶情況 資料來源：公司官網，上聲電子招股說明書，上聲電子可轉債募集說明書，華泰研究 與市場不同的觀點與市場不同的觀點 市場競爭加劇，公司綜合優勢依然明顯市場競爭加劇，公司綜合優勢依然明顯 隨著消費電子廠商逐步邁入車載聲學前裝市場競爭，市場擔憂行業競爭加劇隨著消費電子廠商逐步邁入車載聲學前裝市場

15、競爭，市場擔憂行業競爭加劇。汽車前裝市 場壁壘較高，漫步者、惠威等國內消費電子音響廠商經營多年后車載主要業務依舊集中在 后裝，目前規模較小且增速較慢（2006 年漫步者汽車音響產品收入為 5.92 萬元，2022 年度收入僅 1,011.57 萬元）。但 2021 年來，隨著國光電器、瑞聲科技順利入局前裝市場并不斷取得新勢力和自主品牌定點，市場擔憂行業玩家增加導致競爭加劇。據國光電器 2023 年度募投項目，2027 年國光電器預計實現 3400 萬套車載揚聲器、60 萬套車載功放、100 萬套 AVAS 的年度產能。我們認為公司作為在車載領域經營已久的老牌車載聲學廠商，在成本、工藝和全球市場

16、客 戶方面依舊有領先的競爭力，市場地位較穩定。受原材料價格激增影響 21/22 年毛利率走低，23 年后逐步修復，但我們認為考慮到公司同時面臨競爭加劇影響毛利率短期難以恢復 2020年水平。我們預測公司23/24/25年毛利率24.62/25.33/26.10%，低于2020年的28.7%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 上聲電子上聲電子(688533 CH)#核心競爭力核心競爭力 1:公司車載業務具規?；?，產品單價以及生產工藝優勢明顯。公司車載業務具規?；?，產品單價以及生產工藝優勢明顯。公司具備紙盆、盆架、音圈自產能力，同時具有聲學仿真技術、調音、聲學信號算法

17、處理以及數字化芯片設計技術，軟硬協同賦能的競爭力會持續顯現。2022年上聲電子車載揚聲器/車載功放/AVAS 的 ASP 為 20.7/785.1/40.9 元，一定程度反映公司依舊有明顯的價格優勢。此外，根據國光電器募投項目披露，預計國光新增汽車音響項目毛利率約為 20.45%，相較于上聲電子23 年前三季度毛利率 24.40%仍存在部分差距。上聲電子在產品價格更低的情況下實現了同業中較好水平的毛利率，體現出公司在業內規?；蜕a工藝的優勢。#核心競爭力核心競爭力 2:公司公司與眾多知名傳統汽車制造廠商和新能源車企已經建立長久深度合作，具與眾多知名傳統汽車制造廠商和新能源車企已經建立長久深度

18、合作，具備全球供應能力備全球供應能力。公司于 2007 年起設立境外子公司歐洲上聲，截至目前已在四大洲的六個國家，建立起擁有約 2400 名員工的現代化的開發中心和研發生產基地，覆蓋歐洲、中國和美洲三大全球汽車中心。且公司與大眾、通用、福特等國外大客戶建立了長達近二十年的深度供應關系，相較新進競爭者具有和整車廠深度綁定的優勢。此外，隨著新勢力等車企升級座艙聲學配件，公司抓住趨勢與特斯拉、比亞迪、理想、蔚來、華為金康等主要新能源車企建立了穩定的供應關系。圖表圖表2：2022 年年上聲電子和國光電上聲電子和國光電器器募投項目募投項目主要車載產品價格主要車載產品價格 圖表圖表3：2018-2022

19、惠威科技、漫步者、上聲電子車載音響收入對比惠威科技、漫步者、上聲電子車載音響收入對比 資料來源：Wind，公司可轉債募集說明書，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 看好公司大客戶帶動看好公司大客戶帶動未來兩年未來兩年銷量高增銷量高增 以往高配置的座艙音響主要還是集中在豪華品牌上。自新能源車快速興起后，國內新勢力便開始引領了座艙音響升級潮流，配置升級率先集中在 20萬以上車型。我們認為2023-2025年主要升級趨勢會集中在新勢力以及自主品牌：或將看到座艙聲學升級方案往 20 萬以下價格段的自主品牌車型下探。且供應鏈降本趨勢下，有望看到合作白牌廠商的模式持續推進。我們持續看好上聲電子在未來幾

20、年把握住座艙升級的大客戶理想、蔚來、華為等，以及新入特斯拉供應鏈逐步放量。（1）據華泰汽車組最新預測，2023/2024/2025 年理想（2023年 11 月 10 日：理想汽車：Q3 量利雙增，MEGA 即將上市）和蔚來（2023 年 8 月 31日：ES6 月銷破萬，城市 NAD 即將升級）銷量有望分別達 36.8/65.1/100.5 萬輛和20.8/31.2/43.2 萬輛。我們測算未來 3 年理想和蔚來合計占公司收入比例 25-30%。（2）9月 12 日以來，華為問界銷量走強，我們測算如果 24 年華為銷量達到 25 萬輛，則華為占收入比例可以達到 10-12%?？傆?2024

21、年理想、華為、蔚來大客戶占收比或有望達到 35-42%。0100200300400500600700800車載揚聲器車載功放車載AVAS上聲電子國光電器(元)02004006008001,0001,2001,4001,60020182019202020212022惠威科技漫步者上聲電子(百萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 上聲電子上聲電子(688533 CH)圖表圖表4：智能座艙聲學未來可能發展節奏智能座艙聲學未來可能發展節奏 資料來源：公司公告，華泰研究 原材料價格下行，公司毛利率有望回升原材料價格下行，公司毛利率有望回升 自 2H21 以來，據公司披露，

22、由于鋼鐵、稀土、塑料粒子等主要原材料采購價格普遍大幅上漲，同時受國際疫情的反復影響，港口集裝箱短缺導致出口海運費上漲明顯，導致 2021/2022年毛利率下滑至 26.7/20.3%，3Q21/4Q21/1Q22 公司單季歸母凈利潤增速轉負，分別同比下滑 55.9/53.6/42.3%。根據公司可轉債募集說明書，2022 年 1-9 月公司原材料成本約占整體生產成本的 79.58%。2022公司原材料采購中磁路系統（磁鋼、前后片、鐵碗）采購金額占整體采購金額的27.91%，音圈、盆架、塑料粒子采購金額占整體采購金額的 18.82%。我們認為伴隨著磁鋼、音圈、盆架的主要成分釹鐵硼、稀土、塑料粒子

23、等價格的下降，公司毛利率有望快速探底回暖，1Q23/2Q23/3Q23 公司毛利率分別為 23.41/24.76/24.82%。圖表圖表5：中國出口集裝箱價格指數中國出口集裝箱價格指數 圖表圖表6：中國稀土和鋼鐵價格變動中國稀土和鋼鐵價格變動 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000Nov-17Mar-18Jul-18Nov-18Mar-19Jul-19Nov-19Mar-20Jul-20Nov-20Mar-21Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23N

24、ov-23中國出口集裝箱運價指數01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000050100150200250300350400450500Nov-17Mar-18Jul-18Nov-18Mar-19Jul-19Nov-19Mar-20Jul-20Nov-20Mar-21Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23中國:價格指數:稀土期貨收盤價(活躍合約):熱軋卷板（右軸）(元/噸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 上聲電子上聲電子(688533 CH)圖表圖表7：釹鐵硼釹鐵硼和

25、和燒結釹鐵硼燒結釹鐵硼市場價市場價 圖表圖表8：聚丙烯期結算價（活躍合約）聚丙烯期結算價（活躍合約）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 盈利預測盈利預測 車載揚聲器業務：車載揚聲器業務：（1）如前所述，隨著新能源客戶快速放量以及公司擴產打開產能瓶頸，我們認為公司揚聲器出貨量和全球市占率有望持續提升。我們預計 23/24/25E 公司揚聲器出貨量全球市占率分別為 13.30/13.85/14.20%，出貨量同比增長 14.04/16.69/9.28%。（2）此外隨著低音炮等高價格揚聲器滲透率增長，我們預計 23/24/25E 揚聲器 ASP 分別同比增長8.00/8.00

26、/8.00%。我 們 預 測23/24/25E 車 載 揚 聲 器 業 務 收 入 增 速 分 別 為23.16%/26.03%/18.02%，占總收入比例分別為 73.98/71.44/69.03%。車載功放業務：車載功放業務：我們認為受益于大客戶銷量快速增長，預計 23/24/25E 年出貨量同比增長40.00/35.00/30.00%。同時隨著高功率功放占比提升，我們預計 23/24/25E 功放 ASP 同比增 長15.00/10.00/5.00%，我 們 預 測23/24/25E車 載 功 放 業 務 收 入 同 比 增 長61.00/48.50/36.50%，車載功放業務占總收入比

27、例分別為 18.77/21.36/23.87%。AVAS 業務業務/其他業務：其他業務：我們預計車載 AVAS 業務 23/24/25E 營業收入同比增長74.00/43.00/26.00%，營業收入占總收入比例分別為 4.32/4.73/4.88%。其他業務收入同比增長 10.00/10.00/10.00%。毛利率毛利率：22 年公司毛利率受原材料漲價、宏觀經濟波動、以及市場競爭下適當降價等影響出現下滑。我們認為隨著公司汽車音響系統和電子產品募投項目的逐步落地以及原材料價格企穩，公司的整體毛利率將有所回升，但考慮到市場競爭影響，預計會低于往年水平，我們預計 23/24/25E 公司綜合毛利率

28、分別為 24.62/25.33/26.10%。營業支出營業支出：（1）研發費用研發費用：2018-2022 年，公司的研發費用率為 4.02/5.02/5.64/6.76/6.21%。我們考慮整體投入保持穩定的情況下，公司研發費用率持續下降，預計 23/24/25E 研發費用率分別為 6.00/5.80/5.60%。（2）管理費用管理費用：2018-2022 年，公司的管理費用率為 9.91/10.38/10.41/10.08/7.14%，考慮到新增外購固定資產的折舊、攤銷，我們預計公司的管理費用率會維持當前階段水平，23/24/25E 的管理費用率分別為 7.14/7.14/7.14%。（3

29、）銷售費用銷售費用：2018-2022 年，公司的銷售費用率為 3.14/3.85/1.87/1.94/1.48%。隨著規模逐步提升整體銷售費用率保持下降趨勢，預計 23/24/25E銷售費用率為 1.45/1.40/1.35%。綜上，我們預計 23/24/25E 營收分別為 23.01/30.03/36.68 億元，同比增速分別為30.1/30.5/22.1%。23/24/25E 歸母凈利潤分別 1.58/2.59/3.35 億元，同比增速分別為81.05/64.13/29.14%。5,0006,0007,0008,0009,00010,00011,000Nov-17Mar-18Jul-18

30、Nov-18Mar-19Jul-19Nov-19Mar-20Jul-20Nov-20Mar-21Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23期貨結算價(活躍合約):聚丙烯(元/噸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 上聲電子上聲電子(688533 CH)圖表圖表9：分業務預測分業務預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表10：利潤表預測明細利潤表預測明細 資料來源：公司公告，華泰研究預測 （百萬元人民幣）（百萬元人民幣）2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025

31、E營業總收入1221.31238.51194.71088.01302.01768.92301.13003.23668.3YoY(%)1.4%-3.5%-8.9%19.7%35.9%30.1%30.5%22.1%全球乘用車及輕型商用車揚聲器市場出貨量全球乘用車及輕型商用車揚聲器市場出貨量(百萬只百萬只)577.5574.3546.3457.1464.4516.2573.2642.3684.6 YoY-0.54%-4.89%-16.32%1.60%11.15%11.04%12.06%6.58%公司揚聲器全球市占率公司揚聲器全球市占率12.20%11.88%12.10%12.64%12.92%12.

32、95%13.30%13.85%14.20%車載揚聲器營收車載揚聲器營收(百萬元百萬元)1203.31177.81143.01009.21139.81382.31702.52145.62532.2 YoY-2.12%-2.96%-11.70%12.94%21.27%23.16%26.03%18.02%公司揚聲器出貨量公司揚聲器出貨量(百萬只百萬只)70.568.266.157.860.066.876.289.097.2 YoY-3.15%-3.13%-12.59%3.85%11.41%14.04%16.69%9.28%公司揚聲器單價公司揚聲器單價(元元)17.117.317.317.519.02

33、0.722.324.126.0 YoY1.05%0.17%1.03%8.76%8.85%8.00%8.00%8.00%車載揚聲器毛利率車載揚聲器毛利率29.5%28.1%27.8%27.3%24.7%20.5%25.0%25.5%26.0%車載功放營收車載功放營收(百萬元）百萬元）0.110.815.939.282.2268.3432.0641.6875.7 YoY12952.35%46.63%146.58%109.63%226.40%61.00%48.50%36.50%車載功放出貨量車載功放出貨量(百萬只）百萬只）0.00.00.00.10.10.30.50.60.8 YoY6800.00%

34、55.80%164.65%99.65%200.88%40.00%35.00%30.00%車載功放單價車載功放單價(元元)386.6787.9739.8689.2723.7785.1902.8993.11042.8 YoY103.81%-6.10%-6.84%5.00%8.48%15.00%10.00%5.00%車載功放毛利率車載功放毛利率19.8%30.7%28.0%31.7%32.9%15.7%22.0%22.0%22.0%車載車載AVAS營收營收(百萬元百萬元)5.213.911.712.426.457.199.3142.0178.9 YoY166.90%-15.80%5.28%113.7

35、9%116.09%74.00%43.00%26.00%車載車載AVAS出貨量出貨量(百萬只）百萬只）0.10.20.20.20.61.42.02.63.2 YoY162.31%-0.45%37.56%133.95%146.19%45.00%30.00%20.00%車載車載AVAS單價單價(元）元）77.578.866.751.046.640.949.154.056.7 YoY1.72%-15.40%-23.47%-8.62%-12.23%20.00%10.00%5.00%車載車載AVAS毛利率毛利率15.9%42.9%28.1%31.6%18.0%14.4%20.0%20.0%20.0%其他業

36、務營收其他業務營收(百萬元百萬元)12.735.924.027.353.561.267.374.081.5 YoY182.21%-33.06%13.43%96.29%14.36%10.00%10.00%10.00%（百萬元人民幣）（百萬元人民幣）2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E營業收入營業收入1,238.51,194.71,088.01,302.01,768.92,301.13,003.23,668.3 YoY(%)1.40(3.54)(8.92)19.6635.8630.0930.5122.15營業成本879.5855.5775.9953.91

37、,410.01,734.62,242.52,710.8 YoY(%)2.27(2.73)(9.30)22.9447.8123.0229.2820.88毛利毛利359.0339.2312.1348.1358.9566.5760.7957.6 YoY(%)(0.66)(5.53)(7.98)11.523.1157.8534.2925.88營業利潤136.394.086.866.697.2176.3286.1370.1 YoY(%)(50.57)(31.06)(7.59)(23.30)45.9381.3962.2629.36稅前收益134.090.986.766.195.0175.4284.8368

38、.6 YoY(%)(51.49)(32.14)(4.62)(23.84)43.7684.6262.4329.41所得稅22.712.811.05.68.217.425.633.8少數股東損益(0.0)(0.2)0.2(0.2)(0.3)0.20.30.3歸母凈利潤歸母凈利潤111.478.475.560.787.2157.8259.0334.5 YoY(%)(51.96)(29.62)(3.64)(19.67)43.6881.0564.1329.14全面攤薄EPS（元）0.930.650.630.380.540.991.622.09比例分析比例分析毛利率(%)28.9928.3928.6926

39、.7320.2924.6225.3326.10銷售費用率(%)3.143.851.871.941.481.451.401.35管理費用率(%)9.9110.3810.4110.087.147.147.147.14研發費用率(%)4.025.025.646.766.216.005.805.60財務費用率(%)(0.31)0.632.592.34(1.24)0.24(0.78)(0.31)凈利率(%)8.996.546.964.654.916.878.639.13 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 上聲電子上聲電子(688533 CH)股價復盤與估值股價復盤與估值 受

40、益于切入新能源客戶供應鏈，市場預期新能源客戶收入占比提升帶來公司快速放量。公司在 4Q21 以及 2Q22 新能源及汽零行情中具有遠超整體指數的表現。自 2H22 后，受到下游整車競爭加劇、公司毛利率下滑等影響，股價持續下行。2023 年 6 月以來，智能駕駛主題及新能源車需求邊際向好催化下，公司股價處于增長區間，8 月受宏觀因素影響有所回調。10 月以來受華為銷量預期回暖，公司作為核心產業鏈受益。圖表圖表11：公司股價復盤公司股價復盤 資料來源：Wind，華泰研究 采用采用 PE 估值法，我們給予公司目標價估值法，我們給予公司目標價 62.3 元元，基于，基于 38.5X 2024 年年 P

41、E 由于同業聲學公司主要業務在消費電子領域，下游應用在手機、家居領域，而公司應用集中在汽車領域?？紤]到行業成長性、景氣度以及估值中樞，我們認為公司與整體消費電子聲學企業估值不具有可比性。市場定位公司為汽車零部件供應商，因此我們選取了座艙智能化升級受益的 7 家汽車零部件公司作為公司估值可比公司：德賽西威（座艙域控）、華陽集團（座艙域控、HUD、屏幕）、經緯恒潤（HUD）、星宇股份（車燈）、繼峰股份（內飾）、光峰科技（大燈、投影顯示）、光庭信息（座艙軟件）。我們認為汽車智能座艙的發展，驅動了艙內軟硬件升級的需求，我們認為這 7 家可比公司與上聲電子同樣受益座艙智能化，具有相同的成長邏輯。以 PE

42、 來看，目前可比公司的 2024 年平均數為 38.5X。我們采取可比公司均值，給予公司 2024 年 38.5X PE，對應市值 99.7 億元，目標價 62.3 元（基于目前總股數 1.6 億股），給予“買入”評級。圖表圖表12：上聲電子可比公司估值表上聲電子可比公司估值表 注：收盤價截至 2023 年 11 月 17 日 資料來源：Wind，華泰研究 營收增速營收增速凈利潤增速凈利潤增速ROE股價變動股價變動2023E2024E2023E2024EYTD002920 CH德賽西威CNY767138.236.3%27.6%19.9%50.8x36.2x3.8x2.9x31.9%601799

43、 CH星宇股份CNY411144.022.4%23.0%12.4%35.5x25.7x4.1x3.2x14.1%603997 CH繼峰股份CNY16714.514.7%119.6%7.3%59.9x24.9x0.8x0.7x-5.3%002906 CH華陽集團CNY16714.514.7%119.6%7.3%59.9x24.9x0.8x0.7x-5.3%688326 CH經緯恒潤CNY169141.018.4%-41.9%2.3%124.2x53.5x3.6x2.8x-5.5%688007 CH光峰科技CNY13930.10.5%33.5%5.7%87.3x54.7x5.4x4.2x21.4%

44、301221CH光庭信息CNY6267.335.8%169.4%4.1%72.7x49.5x8.7x6.5x73.8%18.1%101.5%4.9%70.0 x38.5x3.9x3.0 x688533 CH上聲電子CNY7647.4030.1%81.1%13.5%48.1x29.3x3.3x2.5x-17.1%P/S2023E(一致預期一致預期)代碼代碼公司名稱公司名稱財報貨幣財報貨幣市值市值（人民幣（人民幣億元）億元）收盤價收盤價（元（元 交易交易貨幣）貨幣）P/E 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 上聲電子上聲電子(688533 CH)上聲電子：國內上聲電子：

45、國內聲學聲學老牌廠商老牌廠商，具備全球化供應體系，具備全球化供應體系 國內老牌車載揚聲器廠商，國內老牌車載揚聲器廠商，具有全球化供應能力具有全球化供應能力。公司前身是成立于 1975 年的吳縣無線電元件一廠，1992 年元件一廠和臺灣上聲簽訂合同共同設立上聲有限，2017 年經過股權轉讓轉變為內資企業。公司是國內老牌車載揚聲器廠商，從元件一廠成立開始便一直從事揚聲器業務，1997 年公司已成為上汽大眾和上汽通用的優質供應商；1992 年經嫁接合資后開始大力拓展海外業務，2003 年開始對北美的福特進行出貨，2006 年向德國大眾出貨，公司還在美國、捷克、巴西、墨西哥、德國等地建立了生產和銷售基

46、地，致力于打造全球化供應體系。圖表圖表13：上聲電子發展歷程上聲電子發展歷程 資料來源：公司官網，上聲電子招股說明書，可轉債募集說明書，華泰研究 受益于新能源車需求提升，公司收入受益于新能源車需求提升，公司收入/凈利潤重回快速增長軌道。凈利潤重回快速增長軌道。2018-2020 年，受全球汽車周期、中美貿易摩擦以及部分客戶車型處于新舊切換期等因素影響，公司營業收入存在小幅度下滑。2021 年開始，得益于新能源汽車滲透率快速上行和智能座艙興起，公司不斷取得原有傳統車企客戶的新項目定點以及拓展與新能源車企的合作，收入重歸快速增長軌道，2021/2022 年營業收入增長分別為 19.66/35.86

47、%，2022 年收入達到 17.7 億元。凈利潤方面，2022 年公司實現凈利潤 0.87 億元，同比增長 43.7%，整體凈利潤率維持穩定。但毛利率受到市場競爭、產品結構以及原材料價格影響快速下滑，2022 年毛利率 20.3%，較 2021 年下滑 6.4pct。2023 年來毛利率呈現穩步回升趨勢，1Q-3Q23 毛利率達 24.40%。從產品結構看，目前公司主要產品包含從產品結構看，目前公司主要產品包含車載揚聲器系統（高頻車載揚聲器系統（高頻/中頻中頻/低頻低頻/全頻揚聲器、低全頻揚聲器、低音炮、門揚聲器模塊、平板揚聲器等）、車載功放和音炮、門揚聲器模塊、平板揚聲器等）、車載功放和 A

48、VAS 三類。三類。2022 年三類產品共實現收入 17.05 億元，占總營業收入的 96.54%。（1）揚聲器：2021 年來公司受益于新能源車型占比提升，揚聲器業務實現穩步增長，2021/2022/1H23 同比增長 12.9/21.3/32.09%。（2）功放和 AVAS：公司的第二增長曲線。隨著公司與蔚來、理想、華為金康、零跑定點的功放產 品 步 入 量 產 周 期，公 司 功 放 業 務 快 速 增 長，2021/2022/1H23 收 入 同 比 增 長109.6/226.4/74.02%。此外 AVAS 產品順利切入大眾、通用、蔚來等客戶，2021/2022/1H23年收入同比增

49、長 113.8/116.1/86.93%。圖表圖表14：2018-3Q23 公司收入及公司收入及增長情況增長情況 圖表圖表15：2018-1H23 公司公司分業務收入情況分業務收入情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,000201820192020202120221Q-3Q23營業收入YoY(百萬元)02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201820192020202120221H23車載揚聲器車載功放AVAS其他(百萬元)免責聲明和披露以及分析

50、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 上聲電子上聲電子(688533 CH)圖表圖表16：2019-1H23 公司公司分業務收入增長情況分業務收入增長情況 圖表圖表17：2018-2022 公司公司分業務毛利率情況分業務毛利率情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表18：2018-2023 公司公司毛利潤率和凈利潤率情況毛利潤率和凈利潤率情況 圖表圖表19：2018-2023 公司公司歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 公司目前無控股股東和實際控制人，員工持股平臺位列第二大股東。公司目前無控股股東和實

51、際控制人，員工持股平臺位列第二大股東。截至 2023 年 10 月 31日，公司無控股股東和實際控制人，前四大股東分別為蘇州上聲投資管理有限公司（持股26.25%），共青城同泰投資管理合伙企業（有限合伙）（持股 18.75%），蘇州市相城區元和街道集體資產經營公司（持股 18.12%）和蘇州市相城區無線電元件一廠（持股 11.88%），其中蘇州市相城區元和街道集體資產經營公司和蘇州市相城區無線電元件一廠為一致行動人。2023 年 6 月 6 日，公司首次進行限制性股票激勵計劃，向符合授予條件的 181 名激勵對象共計首次授予 291.5 萬股限制性股票，約占公司股本總額的 1.82%，授予價格

52、為 26.42 元/股。(30)207012017022027020192020202120221H23車載揚聲器收入YoY車載功放收入YoYAVAS收入YoY(%)05101520253035404550201820191H202020212022車載揚聲器車載功放AVAS(%)05101520253035201820192020202120221Q-3Q23（%）毛利率凈利率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120201820192020202120221Q-3Q23歸母凈利潤歸母凈利潤YoY(百萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

53、部分，請務必一起閱讀。11 上聲電子上聲電子(688533 CH)圖表圖表20：上聲電子股權結構上聲電子股權結構 資料來源：上聲電子招股說明書，可轉債募集說明書，Wind，華泰研究 依托中科院聲學研究所人才打造核心技術團隊，成立中科上聲布局前沿聲學技術。依托中科院聲學研究所人才打造核心技術團隊，成立中科上聲布局前沿聲學技術。公司核心技術人員包括：1）具有極為豐富的聲學元件廠的產業經驗和工作經驗的“老專家”，包括公司董事長、總經理周建明先生；2）出身于中科院聲學研究所，長期從事于軟硬件前沿技術開發的“新主力”。公司于 2017 年同中科傳啟（蘇州）電子科技有限公司共同設立中科上聲（公司持股 70

54、%），主要致力于進行聲學前沿技術研發。2023 年，公司成立智聲科技，進一步專注研究聲學產品材料，凸顯出公司對前沿聲學技術戰略布局的重視。圖表圖表21：公司核心技術人員公司核心技術人員 公司高管公司高管 國籍國籍 職務職務 產業經歷產業經歷/主研方向主研方向 周建明 中國 董事長、總經理 碩士學歷，主要負責研究技術發展路線，制定技術發展規劃，主持研發體系、技術創新機制、技術創新能力的建立和前瞻性技術研發工作的開展。歷任吳縣無線電元件一廠副廠長、上聲電子總經理。殷惠龍 中國 核心技術人員 本科學歷，具有 30 年以上聲學領域從業經驗，主要負責公司電子產品項目的開發，推進各類功放、AVAS 等產品

55、新技術的研發及應用，解決電子產品研發過程中的多項關鍵技術難題，且擁有豐富的整車調音經驗。葉超 中國 核心技術人員 中科院聲學研究所博士，主要負責公司聲學信號處理相關技術的研發規劃及管理工作，推進各類先進技術的開發及應用。馬登永 中國 核心技術人員 中科院聲學研究所博士，長期從事寬帶通信、時間反轉、陣列聲聚焦、數字化揚聲器系統、有源降噪等領域的研究工作，負責包括數字化揚聲器、揚聲器陣列寬帶聲場控制等項目的研發工作。沐永生 中國 核心技術人員 中科院聲學研究所博士，負責包括主動降噪技術、路噪和胎噪主動控制技術等項目的研發工作 蔡野峰 中國 核心技術人員 中科院聲學研究所博士，參與包括 AVAS 主

56、動發聲技術、多區域聲重放技術、揚聲器陣列技術等項目的研發工作。柴國強 中國 核心技術人員 ?？茖W歷，具有 40 年以上聲學領域從業經驗，為中國電子元件行業協會電聲分會專家組專家、中國電子音響行業協會行業精英及江蘇省聲學學會理事。注：以上資料截至 2Q23 公司發布的半年度報告 資料來源：公司半年報，可轉債募集說明書，百度學術，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 上聲電子上聲電子(688533 CH)行業：行業：座艙聲學升級，打造聲生不息聽覺盛宴座艙聲學升級，打造聲生不息聽覺盛宴 車載聲學是座艙人機交互的重要方式。車載聲學是座艙人機交互的重要方式。車載聲學

57、系統硬件部分主要由主機、揚聲器、功放以及低速行人警示器（AVAS）所組成。（1）主機：作為聲學系統的核心，主要負責音源的讀取和輸出，主要系目前的中控屏；（2）揚聲器：負責將電信號轉換為聲學信號，是聲學系統的執行裝置；（3）功放：是聲學信號放大處理裝置；（4）AVAS：低速行人警示裝置，作為行車安全提示。1)揚聲器：揚聲器：由振動系統、磁路系統以及輔助系統三個部分組成，音頻電能通過電磁等方式使紙盆或膜片振動并與周圍的空氣產生共振而發出聲音。揚聲器安裝位置較為分散，在車內中控中置、A 柱、頂棚、車門、后備箱等位置均有布置，安裝位置的不同疊加不同頻段的揚聲器使得聲音傳入人耳的時間和角度各有所異。結合

58、軟硬件調音之后對整車聲場、相位、均衡及聲像等方面進行調整，為乘客形成環繞的、可個性化定義的聲學體驗。按頻率可以將揚聲器分成全頻揚聲器（20Hz-22kHz）、高頻揚聲器（5Hz-22kHz）、中頻揚聲器（80Hz-5kHz）、低頻揚聲器（16Hz-200Hz），低音炮也是屬于特殊的低頻揚聲器。按揚聲器的組合方式，可分成單元、同軸、套裝不同組合揚聲器。2)功放：功放：即功率放大器，將音頻輸入信號進行選擇與預處理，通過功率放大芯片將來自音源的弱音頻信號放大以驅動揚聲器重放聲音。目前功放單車價值量在 700 元以上，主要搭載于中高端車型。1）按集成方式，可以分成獨立外置功放和主機內置集成功放，內置功

59、放由于體積更小、功率更低、成本更低。2）此外，由處理信號的方式不同可以分成模擬功放和數字功放，數字功放體積小、重量輕、功率更大而成本更低，并且具有高還原度。3)AVAS：電動車低速提示音系統（Acoustic Vehicle Alerting System），用于低速行車警示。由于新能源汽車在純電動模式下低速行駛時車外噪聲與傳統燃油汽車相比明顯較小，國家法規要求當車輛時速低于設定值（如 20Km/h），通過 AVAS 模擬發動機加速減速的聲音以警示行人。圖表圖表22：車載聲學硬件示意圖車載聲學硬件示意圖 資料來源：上聲電子招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

60、一起閱讀。13 上聲電子上聲電子(688533 CH)趨勢：消費升級驅動座艙聲學硬件配置價值量提升趨勢：消費升級驅動座艙聲學硬件配置價值量提升 座艙娛樂體驗重要性凸顯，新勢力帶頭聲學體驗提質。座艙娛樂體驗重要性凸顯，新勢力帶頭聲學體驗提質。聲學系統是座艙智能化體驗的重要組成部分，車企對聽覺要求的不斷提升推動揚聲器和功放等硬件升級以及軟件調音需求。展望未來，我們看到新勢力已經開始領頭落地下一代技術，包括 RNC（主動路噪降噪）、杜比全景聲、多區域聲重放等，往全時響應、全域體驗、真實還原等方向推進，因此對硬件的匹配和軟件技術的要求進一步提升，將帶動座艙聲學價值量提高。圖表圖表23：車載車載聲學市場

61、規模測算聲學市場規模測算 資料來源：Marklines，太平洋汽車，上聲電子招股說明書，華泰研究 在座艙聲學升級在座艙聲學升級趨勢趨勢下，我們下，我們測算測算座艙聲學市場規模座艙聲學市場規模：我們計算 2022 年總規模為 261 億元，其中揚聲器/功放/AVAS 規模約 153/99/9 億元。至 2030 年有望增長至 662 億元，其中揚聲器/功放/AVAS 規模約 350/285/27 億元。23-30 規模增速 CAGR 為 12.3%。核心假設如下：i.根據 LMC Automotive 預測，受益于缺芯情況逐步緩解以及各國政策推動，2023-2025 年全球汽車銷量增速為 5.8

62、/7.7/4.0%。出于謹慎性，我們給予 2026-2030 年年均增速 1%。ii.假設全球新能源汽車滲透率從 2022 年 14%逐步提升至 2030 年 45%。iii.根據目前各個價位段銷量居前主流車型的搭載數量求平均，我們假設0-10/10-20/20-30/30-40/40+萬元價位的 2022 年單車揚聲器數量分別為2.9/6.1/7.5/9.2/11.8 個。iv.我們認為低音炮滲透率略高于功放，在中高端車型滲透率較高，通過不同價位段滲透率乘積得到 2022 年低音炮合/功放綜合滲透率約為 20.1/13.1%，有望至 2030 年提升至 37.4/30.4%。2021A202

63、2A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球汽車銷量（百萬輛）79.9 79.7 84.3 90.8 94.5 95.4 96.4 97.4 98.3 99.3 yoy0%6%8%4%1%1%1%1%1%新能源車滲透率4%14%19%24%29%34%37%40%43%45%座艙聲學市場規模（億元）座艙聲學市場規模（億元）223261310367405453508560610662 yoy17.2%18.7%18.4%10.4%12.0%12.2%10.2%8.8%8.6%車載揚聲器總規模（億元）車載揚聲器總規模（億元）133153178209232

64、253277300325350全球揚聲器銷量（百萬只）全球揚聲器銷量（百萬只）464464517517574574643643685.1685.1717717749749782782816816853853單車搭載數量（只）單車搭載數量（只）5.85.86.56.56.86.87.17.17.37.37.57.57.87.88.08.08.38.38.68.6車載揚聲器（除低音炮外）車載揚聲器（除低音炮外）銷量（百萬只）銷量（百萬只）449.7500.9554.4619.8659.7688.9718.3748.7781.3816.310萬元 汽車占比24.6%19.1%15.8%14.0%14

65、.9%14.0%13.2%12.4%11.5%10.5%單車揚聲器數量2.52.92.9 3.0 3.0 3.1 3.1 3.2 3.2 3.3 10-20萬元 汽車占比46.9%49.4%51.5%52.0%50.0%49.5%49.0%48.5%48.0%47.5%單車揚聲器數量5.76.16.26.36.46.56.66.76.86.920-30萬元 汽車占比16.2%17.0%17.5%18.0%18.5%19.0%19.5%20.0%20.5%21.0%單車揚聲器數量7.1 7.57.7 7.9 8.1 8.3 8.5 8.7 8.9 9.1 30-40萬元 汽車占比8.0%9.4%

66、9.7%10.2%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%單車揚聲器數量8.8 9.2 9.5 9.8 10.1 10.4 10.7 11.0 11.3 11.6 40萬元以上汽車占比4.3%5.1%5.5%5.8%6.1%6.5%6.8%7.1%7.5%8.0%單車揚聲器數量11.411.812.212.613.013.413.814.214.615.0ASP（元）22.022.723.324.024.825.526.327.127.928.7市場規模（億元）市場規模（億元）99113129149163176189203218234低音炮低音炮滲透率17.9%20.1%2

67、2.7%25.2%26.9%29.2%31.9%34.1%35.7%37.4%ASP（元）240247255262270278287295304313市場規模（億元）市場規模（億元）3440496069788898107116單車揚聲器平均搭載數量5.816.4866.87.17.37.57.88.08.38.6車載功放車載功放功放滲透率10.9%13.1%15.7%18.2%19.9%22.2%24.9%27.1%28.7%30.4%ASP（元）1000950903857815839864890917944市場規模（億元）8799120142153178208235259285AVAS單車價

68、值ASP（元）80787573716967656361市場規模（億元）391216192224252727 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 上聲電子上聲電子(688533 CH)v.我們假設揚聲器受益于數字化、模塊化的趨勢，ASP 年增 3%；AVAS 受競爭激烈影響ASP 年降 3%；功放同樣受到競爭激烈影響 22-25 年年降 5%，26-30 年受益大功率、數字化趨勢進一步顯現，有望年增 3%。#1 揚聲器：低音炮滲透帶來單車價值量快速提升揚聲器：低音炮滲透帶來單車價值量快速提升 量：量：我們看到單車揚聲器的升級呈現三個現象。1）高端化：高端及豪華車型單

69、車揚聲器數量明）高端化：高端及豪華車型單車揚聲器數量明顯較高。顯較高。如奔馳 S 400L 搭載的柏林之聲音響系統標配了 15 個揚聲器，理想 L9 也搭載了21 個揚聲器，而傳統中低端車型通常搭載 4-8 個揚聲器。2）電動化：新能源車配置升級需）電動化：新能源車配置升級需求更強求更強。根據我們統計的主流燃油車/新能源車散點圖顯示，目前 0-20 萬的燃油車和新能源車依舊使用 10 個以內揚聲器，而 20 萬以上的新能源車搭載的揚聲器數量明顯高于同價位段燃油車，并且還會搭載低音炮和功放來提升整車音效。3）智能化：換代后配置升級）智能化：換代后配置升級。2023年上海車展展出的新車中，我們看到

70、奔馳 22 款 GLC 升級成 23 款后，揚聲器由原來標配 7個變成 15 個，2023 款雅閣（812）、福特銳界 L（68）揚聲器搭載數量也有較大提升。隨著高端車型占比逐步提升、電動車快速滲透、以及智能化浪潮下車企智能座艙迭代更新隨著高端車型占比逐步提升、電動車快速滲透、以及智能化浪潮下車企智能座艙迭代更新需求增強，我們認為車載揚聲器作為基礎配置，需求增強，我們認為車載揚聲器作為基礎配置，單車單車搭載數量將會逐步走高。搭載數量將會逐步走高。圖表圖表24：燃油車和新能源車燃油車和新能源車銷量靠前銷量靠前車型的揚聲器搭載情況車型的揚聲器搭載情況 注：車型售價選用太平洋汽車經銷商最低報價；揚聲

71、器數量采用標配數量 資料來源：Marklines，太平洋汽車，華泰研究 價：價：車內環境復雜，對揚聲器音質提出更高要求車內環境復雜，對揚聲器音質提出更高要求低音炮。低音炮。低音炮的主要作用是提高音質，能增加聲音的低音質感，有效強化音節節奏的效果和震撼力。此外，在行車過程中，低音效果往往會被輪胎與路面摩擦產生的輪胎噪音、發動機運轉噪音、車身與空氣碰撞產生的風切等削弱，低音炮可以更有力的彌補低頻損耗，增強音效。參考圖表 24，我們看到寶馬、奧迪等豪華品牌大部分車型，以及新勢力車型均選擇搭載低音炮。根據上聲電子可轉債募集說明書，普通揚聲器的價格大概在 20 元上下，一般車型配置 10顆揚聲器的價值量

72、基本在 200-300 元前后。但是一個低音炮的價值量在 250 元左右，裝備一個低音炮后整體單車揚聲器價值量將有翻倍增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 上聲電子上聲電子(688533 CH)圖表圖表25：全部車型全部車型各個各個價位段銷售量居前車型的揚聲器搭載數量價位段銷售量居前車型的揚聲器搭載數量 資料來源：Marklines，太平洋汽車，上聲電子招股說明書，華泰研究#2 功放：外置、數字化功放逐步受到車企青睞功放：外置、數字化功放逐步受到車企青睞 功放是連接聲學系統中主機與揚聲器的重要部件，大功率的功放是連接聲學系統中主機與揚聲器的重要部件，大功率的獨

73、立獨立外置功放受到車廠青睞。外置功放受到車廠青睞。車載功放是通過將信息進行放大輸出從而達到重放效果的產品，分為外置功放和內置功放。一般車企搭載的功放主要是通過主機集成的方式進行信號處理，由于主機容量有限，內置功放的功率較小，一般在 50W 內。由于功率越大，功放可以支持的路數越多（音頻輸出口），可以驅動的揚聲器數量更多。因此對于車內音質要求及聲學體驗追求驅使下，功率更大的獨立（外置）功放是未來的發展趨勢，比如蔚來 ET7 和問界 M5 均搭載了 1000W 的獨立功放，理想 L9 搭載了峰值功率為 2160W 的獨立功放。我們看到獨立功放、包括低音炮目前仍主要搭載在新勢力車型，以及高端燃油車上

74、，我們認為隨著座艙智能化進一步演繹，有望開始逐步往自主品牌大眾車型和外資品牌車型擴散。圖表圖表26：新能源車和燃油車搭載功放和低音炮情況新能源車和燃油車搭載功放和低音炮情況 資料來源：汽車之家，公司官網，華泰研究 新 能 源新 能 源車 型車 型售 價售 價(萬 元萬 元)揚 聲 器 數 量揚 聲 器 數 量功 放 搭 載 情 況功 放 搭 載 情 況低 音 炮 搭 載 情 況低 音 炮 搭 載 情 況比亞迪驅逐艦0510.26高配版搭載獨立功放-大眾ID.4 CROZZ13.47-搭載低音炮比亞迪海豹18.810775W功放系統搭載低音炮小鵬P719.020獨立功放-特斯拉323.282個功

75、放搭載低音炮問界M5 REEV26.0151000W獨立功放搭載低音炮特斯拉Y26.4142個功放搭載低音炮飛凡R728.014獨立功放，最大功率2160W-問界M729.0191000W獨立功放搭載低音炮蔚來ET529.8231000W獨立功放搭載低音炮極氪00130.08獨立功放搭載低音炮小鵬G931.0222250W獨立功放主副駕駛低音炮理想L732.0191920W獨立功放雙中置、三高功率低音炮阿維塔1132.014獨立功放搭載低音炮理想ONE32.812獨立功放搭載低音炮蔚來ES633.8231000W獨立功放搭載低音炮理想L834.0191920W獨立功放矩陣式3低音炮蔚來EC73

76、9.6121000W獨立功放搭載低音炮蔚來ET742.8231000W獨立功放搭載低音炮蔚來ES743.8231000W獨立功放搭載低音炮理想L946.0212160W獨立功放矩陣式3低音炮蔚來ES849.8232230W獨立功放搭載低音炮燃 油 車燃 油 車車 型車 型售 價售 價(萬 元萬 元)揚 聲 器 數 量揚 聲 器 數 量功 放 搭 載 情 況功 放 搭 載 情 況低 音 炮 搭 載 情 況低 音 炮 搭 載 情 況奔馳C級25.013710W獨立功放-雷克薩斯ES29.710-搭載低音炮奧迪A4(Bang&Olufsen)30.61916 聲道的 DSP 功放，功率可超 750

77、W搭載低音炮奔馳GLC32.113590W獨立功放-寶馬X333.616600W獨立功放搭載低音炮奔馳E級35.08590W獨立功放-奧迪Q5(Bang&Olufsen)35.91916 聲道的 DSP 功放，功率可超 750 W搭載低音炮奧迪A6(Bang&Olufsen)38.3191820W BeoCore 功放搭載低音炮雷克薩斯RX40.01212通道DSP功放搭載低音炮奧迪Q643.4141820W BeoCore 功放搭載低音炮奧迪A7(Bang&Olufsen)53.1121820W BeoCore 功放搭載低音炮奔馳GLE60.513590W獨立功放-寶馬X561.216600

78、W獨立功放搭載低音炮 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 上聲電子上聲電子(688533 CH)DSP 數字功放結合算法能實現多種功能，打造極佳車載聲學體驗。數字功放結合算法能實現多種功能，打造極佳車載聲學體驗。根據信號類型，車載功放產品主要分為模擬功放和數字功放。相較而言，數字功放：（1）音效：可以內置數字信號處理器（DSP），通過電腦調較每個聲道的參數可以實現多信號處理，因此數字功放有延時處理、EQ 調節功能、分頻功能，可以增加音質的透明度、解析力、低頻的震撼力度、降低背景噪音等。（2）成本：因內部線路更簡潔、體積更小、成本更低。未來隨著數字音樂逐漸取代傳統物

79、理存儲介質，USB、藍牙等數字接口成為普及的標準配置，音頻輸入呈現從模擬信號向數字信號轉變的趨勢。疊加數字化揚聲器系統技術不斷發展，省去了輸入端的模數變換和輸出端的數模變換，進一步減少音質損耗。圖表圖表27：車載音響系統系統演進車載音響系統系統演進 資料來源：電子發燒友，華泰研究#3 AVAS：法規驅動：法規驅動 AVAS 上量，各類玩家以速度尋求份額上量，各類玩家以速度尋求份額 AVAS 旨在有效降低交通事故發生風險。旨在有效降低交通事故發生風險。AVAS 即汽車聲學警示系統，多個國家出臺相關行業標準，要求新能源汽車在純電動模式下低速行駛時需發出警示音以提高其可察覺性，有效保護行人等的安全。

80、相關行業標準的出臺使 AVAS 成為電動汽車強制配套的安全產品，AVAS 逐漸成為電動車剛需。圖表圖表28：AVAS 示意圖示意圖 資料來源：Siemens 官網，華泰研究 AVAS 是新能源車快速發展下的衍生市場，各類玩家爭先布局。是新能源車快速發展下的衍生市場，各類玩家爭先布局。AVAS 是目前大部分電動車、混合動力等無噪新能源車的必備件，目前單個價值量在 40-80 元左右，國內車輛一般安裝一個，國外車輛一般 2-3 個。AVAS 是新能源車快速滲透下的新興市場。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 上聲電子上聲電子(688533 CH)圖表圖表29：部分國家

81、關于強制部分國家關于強制 AVAS 上車的法規上車的法規 資料來源：機動車運行安全技術條件國家標準（GB7258-2017），UNECE，汽車測試網，GB/T37153-2018電動汽車低速提示音，華泰研究 競爭格局：揚聲器格局穩定，功放和競爭格局：揚聲器格局穩定，功放和 AVAS 新興市場參與者眾多新興市場參與者眾多#1 揚聲器：揚聲器：白牌制造商占優，白牌制造商占優，上聲電子市占率國內廠商排第一上聲電子市占率國內廠商排第一 目前我們將全球范圍內供應商分成了三種：目前我們將全球范圍內供應商分成了三種：（1）品牌商：）品牌商：Bose、哈曼卡頓、英國之寶、丹拿、馬丁洛根、Dirac 等豪華音響

82、品牌廠商，以及 Pioneer（先鋒電子）、阿爾派等知名品牌。（2）白牌制造商：）白牌制造商：比利時 PSS（普瑞姆）、意大利 ASK（艾思科）集團、日本豐達電機、國內上聲電子等有全球配套生產能力；以及吉林航盛、臺郁電子等主要供貨合資及自主品牌。（3）消費電子：）消費電子：近兩年國光電器、瑞聲科技、歌爾股份等消費電子企業切入車載聲學，獲得部分前裝定點。從下游車企供應鏈配套角度看從下游車企供應鏈配套角度看，目前主要存在兩種典型的零部件配套體系目前主要存在兩種典型的零部件配套體系。根據上聲電子招股說明書，車載揚聲器作為汽車零部件之一，其供應受零部件配套模式的影響，全球具有歐美、日韓兩種典型的配套體

83、系。（1）以福特、通用、大眾等集團為代表的歐美體系對供應商較為開放，優先選擇性價比高的供應商；（2）而以豐田和現代為主的日韓體系較為封閉，豐達電機和先鋒電子由于本土保護在日韓體系內競爭力較為強勢。#2 功放功放：市場集中度低，市場集中度低，Tier1 廠商參與布局廠商參與布局 車載功放前裝市場集中度低，參與者較多車載功放前裝市場集中度低，參與者較多。功放主要是定制化產品，需要考慮到聲道數量、散熱、功率、安裝尺寸等因素影響。全球范圍內除了上述車載揚聲器廠商在布局功放業務外，還包括 Tier1 廠商：偉世通、德爾福、電裝、現代摩比斯，國內德賽、華陽等。國內企業在前裝功放市場起步較晚，近些年通過技術

84、升級&并購開始加速發展，在合資車企及自主品牌車企中的滲透率不斷提升。#3 AVAS：競爭激烈，主要基于現有供應鏈進行產品拓展延申競爭激烈，主要基于現有供應鏈進行產品拓展延申 AVAS 產業是隨著新能源汽車的發展而興起的新興領域。從產品形態看，AVAS 包括揚聲器與控制模塊，可以分為分體式和一體式兩種類型，而分體式控制模塊可集成于車載功放中，因此，AVAS 市場競爭格局與功放基本無異，市場參與者主要依托其現有汽車領域相關業務產品布局和現有客戶資源快速切入 AVAS 領域，并在各自的客戶體系內開展競爭。目前能夠提供 AVAS 的企業眾多，競爭較為激烈，市場集中度低。國家國家生效時間生效時間具體內容

85、具體內容歐盟2017年新能源車行駛速度在0-20km/h和倒車時必須發出聲音，當以20km/h的速度行駛時，聲音的分貝至少要大于56dB中國2018年1月純電動汽車、插電式混合動力汽車在車輛起步且車速低于 20km/h 時，應能給車外人員發出 適當的提示性聲響中國2019年7月進一步規定了聲級限制、頻率要求、頻移和聲音類型歐盟2019年7月截止至2019年7月1日，所有新型電動汽車和混合動力汽車類型都必須加裝能夠在20km/h的速度以下發出一種聲音或噪音的聲學車輛報警系統(AVAS)裝置日本2018年3月2018年3月之后生產的電動車型都要加裝車輛接近報警裝置美國2020年9月汽車制造商必須在

86、2020年9月之前將自己的AVAS系統安裝到新款電動汽車上，以確保車輛周圍人員可以意識到車輛的接近，以避免不安全事故的發生。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 上聲電子上聲電子(688533 CH)圖表圖表30：全球車載聲學硬件主要企業全球車載聲學硬件主要企業 資料來源：上聲電子招股說明書，華泰研究 從競爭優勢看，白牌聲學廠商具有較好的規?；a制造能力，價格穩定且便宜。除近兩年原材料價格影響，上聲電子毛利率穩定在 25-30%，豐達電機穩定在 15-20%，30 萬以下車型占據整車大部分市場份額，且重視成本，給了白牌聲學廠商較好的增長空間。從競爭劣勢看，白牌廠商

87、缺少了品牌廠商和消費電子廠商具有的知名度、調音能力等。圖表圖表31：全球車載聲學硬件主要企業全球車載聲學硬件主要企業 資料來源：上聲電子招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 上聲電子上聲電子(688533 CH)供應鏈降本趨勢供應鏈降本趨勢 供應鏈降本，國產優勢進一步突出供應鏈降本，國產優勢進一步突出。過去傳統車企在配置車載聲學系統時，往往根據車輛等級差異化選擇廠商，入門配置往往選擇直接購買白牌廠商的產品，而豪華車型配置往往選擇溢價較高的國際知名音響品牌商的產品及調音服務。而在全新的電子電氣架構下，可以選擇預先搭載多區位揚聲器、外置獨立功放，后

88、期再不斷優化軟件算法通過 OTA 升級以驅動高配置的硬件效果顯現。軟硬件解耦下，揚聲器和功放可以成為“即插即用”的硬件，依靠算法調音達到較高的音質水平，給了車企購買全套高端音響系統之外的選擇。目前新勢力往往選擇白牌制造商的硬件+自研調音算法、或者找高端品牌調音以節省成本。例如2022 年 9 月上市的小鵬 G9 搭載了丹拿品牌音響，到 2023 年 6 月上市的小鵬 G6 便采用了白牌制造商的產品。我們認為隨著終端車企供應鏈的重塑，白牌制造廠商有望在中高端市場逐步擴大市場份額。圖表圖表32：全球車載聲學硬件主要企業全球車載聲學硬件主要企業 資料來源：上聲電子招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露

89、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 上聲電子上聲電子(688533 CH)公司公司核心競爭力分析核心競爭力分析：高性價比產品：高性價比產品+優質客戶優質客戶+產能提升產能提升#1：公司產品性價比高，：公司產品性價比高，布局布局聲學算法技術加固公司護城河聲學算法技術加固公司護城河 技術層：技術層：產品產品矩陣豐富，技術布局全面。矩陣豐富，技術布局全面。公司目前擁有車載揚聲器、車載功放、AVAS 等汽車聲學產品從硬件到算法、軟件自主研發能力。揚聲器：揚聲器：公司掌握車載揚聲器產品的靈敏度、失真等性能指標處于行業內領先水平。具有新型紙盆開發技術、異型磁路系統技術、揚聲器非線性失真的評

90、估和補償技術，并且公司能基于聲學仿真技術聲學仿真技術構建自有聲學數據庫，對車載揚聲器的各部分系統進行優化設計，使得產品達到良好線性控制與低失真的聲音重放效果。根據公司可轉債說明書披露，按國際汽車制造協會（OICA）數據測算，上聲電子車載揚聲器上聲電子車載揚聲器 2020/2021/2022 年度年度中國中國市占率市占率分別為分別為 12.64/12.92/12.95%，為國內同行中，為國內同行中第一第一。功放功放：公司車載功放主要為數字功放，內置 DSP 處理器，部分集成了公司自主研發的聲場重構、聲像位置校正、揚聲器自動均衡、人聲音樂聲分離、虛擬低音增強，主動降噪、車內語音通話、聲浪模擬等聲學

91、處理算法聲學處理算法實現更多元的功能。AVAS：公司產品主要采用揚聲器與控制模塊結合的設計，能通過集成自主研發的不同算法，實現不同音效的警示效果，避免新能源汽車出現動態行駛時聲音同質化的現象。自研自研調音和聲學信號調音和聲學信號算法算法，賦能硬件產品競爭力賦能硬件產品競爭力。通過調音系統實現高保真的聲音還原，一直是高端品牌廠商的核心優勢，也是其溢價所在。公司布局算法自研多年，已經實現調音以及聲學信號處理方面的較大突破：（1）可以調整揚聲器設計，改變其諧振頻率、Qts、指向性、靈敏度、失真等性能指標，再結合音效算法外，優化整車聲場、相位、均衡及聲像，還原更好音質。（2）將聲學處理算法集成到功放和

92、 AVAS 硬件中，賦能產品綜合競爭力。目前公司尚未單獨提供軟件服務，主要系嵌入硬件搭配賦能產品的綜合競爭力。公司公司自研自研數字芯片設計數字芯片設計，目前已經完成驗證，目前已經完成驗證。數字化揚聲器方面，公司自主研發國內電聲行業首款低功耗、高性能數字化揚聲器系統的 SoC 芯片，這款芯片包括自研的編碼芯片和數字功放芯片，由編碼芯片配合數字功放芯片實現揚聲器的純數字驅動，目前編碼芯片已完成各項驗證，可實現量產流片，數字功放芯片還需進行量產相關的老化和 EMC 測試。圖表圖表33：上聲電子部分在研項目（截至上聲電子部分在研項目（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）資料來源：公司公告，華

93、泰研究 項目名稱項目名稱擬達到目標擬達到目標項目進展項目進展具體應用前景具體應用前景5D車載音響系統研發5D新型揚聲器的設計和開發在提升環繞音效和臨場感的基礎上解決揚聲器由于車內安裝的局限性帶來的頻率衰減的問題從來增添車內音效的細節。結合大功率功放和公司調音算法，使特殊音源達到身臨其境的音響效果。初始方案設計階段主要應用于高檔車載音響和車內影院系統車內多區域聲場研發研究基于車內揚聲器布置的分區聲場算法，在各個頻段內均具有較好隔離效果，實現不同位置區域的私密通話和音樂享受。初始方案設計階段主要用于車內不同位置的私密通話和音樂享受，互相不干擾。數字20聲道以上音頻系統通過組合搭建20路以上DSP功

94、放，實現加載車內大部分通訊與娛樂聲學系統。此項目整合了所有的車內聲學系統和功能，最終可以達成硬件的最優架構，完善各個功能軟件的邏輯切換，優化各個算法的功能實現和資源分配。初始方案設計階段一方面應用于協助車廠平臺化功放產品，另一方面使得音效算法模塊簡化，利用最少的軟件資源完成相同功能。新一代智能座艙大功率外置功放研發使用全數字功放芯片，匹配特殊電路實現外置功放的全數字化以及大的動態范圍，同時適配智能座艙的各種數字化接口。同時允許加載各種車內聲學系初始方案設計階段主要應用于高端車型娛樂系統。新一代車型音效創新開發結合新紙盆和新音圈的研發開發出小型化大功率輕量化的揚聲器，解決門低音揚聲共振問題，從而

95、更進一步優化整車音效。初始方案設計階段大功率輕量化的特點。新型車載AVAS在傳統AVAS的功能上，將電喇叭功能集成到AVAS上，并使用簡易電子框架和國產化替代方案實現功能和法規。初始方案設計階段主要應用于電動汽車和混動車型，可以新一代車型使用零部件。小型頭枕揚聲器的開發功率大，尺寸小，減小安裝空間提高音質。初始方案設計階段車內音響娛樂系統和私密通話系統車載主動噪聲控制系統研究研究噪聲主動控制技術，通過功放加算法，實現降低車內噪聲的目的。初始方案設計階段主要用于普通燃油車，降低車內噪聲。車載便攜式音響研發功能A在車里用增加低頻，功能B可以拿到車外使用，自帶供電系統功放藍牙連接手機。初始方案設計階

96、段SUV,卡車，房車新型一體化全數字化揚聲器系統利用數字SoC芯片的PDM信號，搭載自主研發的特殊揚聲器，并應用仿真技術優化揚聲器結構設計，形成一體化全數字化揚聲器系統。產品驗證階段主要應用于車內分布式揚聲器系統。數字SOC高效率低發熱，未來可應用于輕薄功放產品設計。多音圈揚聲器技術可應用于車內揚聲器小型化輕量化開發設計。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 上聲電子上聲電子(688533 CH)價格價格層：層：品牌聲學產品如哈曼卡頓、柏林之聲、博士、丹拿等多數搭載在品牌聲學產品如哈曼卡頓、柏林之聲、博士、丹拿等多數搭載在中中高端車型，具備較高的高端車型，具備較高的

97、品牌溢價。品牌溢價。根據 2022 年上聲電子銷售收入及產品銷售量 ASP 進行計算，車載揚聲器銷售單價約為 20 元，車載功放銷售單價約為 750 元。如以低端車搭配 5 個揚聲器進行測算，其單車價值量可控制在 100 元左右，如以中高端車搭配 10 個揚聲器，1 個低音炮和 1 個車載功放進行測算，其單車價值量約為 1500-2000 元左右。我們以品牌商后裝價格進行參考（一般比前裝更貴），相比于國內知名音響品牌廠商惠威、漫步者等 2000 元左右的后裝聲學解決方案和國際知名音響品牌廠商博士視聽、哈曼卡頓、柏林之聲等 4000-10000+元不等的解決方案，整車廠商可以選擇更多的白牌聲學產

98、品供應商前裝解決方案從而有效降本。我們看好公司的規模優勢以及材料自制帶來的成本優勢我們看好公司的規模優勢以及材料自制帶來的成本優勢。（1）公司 2022 年銷售車載揚聲器6591.02 萬個，全球市占率 12.9%。其中國內銷售 3454.14 萬個，中國市場市占率高達20.66%，為目前國內同行業廠商榜首。隨著公司生產規模的持續增長以及自動化賦能，車載揚聲器的生產成本有望持續下降。（2）公司也在積極開展對于核心原材料和關鍵技術的研發與探索，目前公司已可以實現車載揚聲器核心原材料紙盆、盆架、音圈等的自制，這使得公司對于成本有更好的控制能力。圖表圖表34：車載聲學產品套裝后裝市場價格車載聲學產品

99、套裝后裝市場價格 圖表圖表35：公司公司車載揚聲器的各個地區市占率車載揚聲器的各個地區市占率 資料來源：京東，華泰研究 資料來源：上聲電子招股說明書，公司年報，各公司官網，華泰研究#2：下游優質車企客戶眾多，不斷獲得新老客戶定點項目：下游優質車企客戶眾多，不斷獲得新老客戶定點項目 公司車載聲學客戶主要是車企（傳統+新勢力）和音響品牌廠商，截至 2023 年 8 月，根據公司招股說明書、過往年報，我們統計上聲電子客戶情況如下：1）傳統車企：）傳統車企：全球大眾集團（包括其下屬子公司奧迪公司、賓利汽車等）、全球福特集團、全球通用集團、寶馬集團、巴西現代、上汽大眾、上汽通用、上汽集團、長安福特、奇瑞

100、汽車、東風汽車、江鈴汽車、吉利控股、北汽集團等。2）新勢力車企：）新勢力車企：特斯拉、比亞迪、蔚來汽車、理想汽車、問界、威馬汽車、華人運通等。3）音響品牌廠商：）音響品牌廠商：博士視聽、哈曼國際等。廠商名稱廠商名稱車載揚聲器數量（個）車載揚聲器數量（個）車載功放數量（個）車載功放數量（個）套裝價格（元）套裝價格（元）哈曼卡頓404415哈曼卡頓607544哈曼卡頓809419哈曼卡頓8112397丹拿404980丹拿605300丹拿618840丹拿8111680漫步者602098漫步者613297惠威401499惠威613490101214161820221,0001,5002,0002,50

101、03,0003,5002019202020212022中國美洲歐洲中國市占率美洲市占率歐洲市占率全球市場占有率(萬個)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 上聲電子上聲電子(688533 CH)圖表圖表36：上聲電子下游客戶情況上聲電子下游客戶情況 資料來源：上聲電子招股說明書，公司年報，各公司官網，華泰研究 截至 2022 年公司前五大客戶主要為福特/大眾/博士/蔚來/華為，占比分別為11.7/11.4/11.0/10.3/7.6%，合計占比 51.9%。近兩年來，公司新能源車客戶在不斷拓寬，定點特斯拉、比亞迪、理想、蔚來、華為系列等新能源車型。此外，如理想

102、 L 系列、蔚來NT2.0 平臺車型對外置大功率功放的需求，給公司功放業務帶來了較好增長。目前公司功放、AVAS 處于快速放量周期。#3：產能：產能全球布局全球布局擴充，擴充，掌握核心零部件自生產工藝掌握核心零部件自生產工藝 積極開拓市場，提供全球化的生產、銷售配套體系布局。積極開拓市場，提供全球化的生產、銷售配套體系布局。公司根據汽車產能分布和客戶所在地區情況，分別在中國、捷克、巴西、墨西哥設立了生產基地，輻射中國、美洲、歐洲三大主要汽車消費地區，形成全球布局。其中，國外基地主要為低頻和全頻車載揚聲器生產基地。另外，公司在中國、美國、德國地區建立了銷售、售后及技術支持團隊，構造覆蓋全球主要地

103、區的銷售網絡，實現積極響應。生產方面，公司掌握紙盆、盆架等核心零部件的核心生產工藝，并通過子公司自造原材料，保證產品的可靠性。同時通過自主設計柔性化生產線，實現上料、涂膠、焊錫等工藝的自動化，在高水平的自動生產下充分保證產品質量的穩定性及一致性。目前公司已通過 IATF16949 質量管理體系、ISO45001 職業健康安全管理體系、ISO14001 環境管理體系等認證。先后獲得福特集團 Q1、大眾集團 A 級、通用集團 BIQS 等質量認證以及通用集團杰出供應商質量獎、博士視聽零缺陷供應商獎、佩卡集團質量成就獎等質量相關榮譽。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23

104、上聲電子上聲電子(688533 CH)圖表圖表37：上聲電子上聲電子全球布局情況全球布局情況 資料來源：上聲電子招股說明書，華泰研究 著眼未來積極擴充車載揚聲器及汽車電子產能。著眼未來積極擴充車載揚聲器及汽車電子產能。公司于 2021 年在科創板上市，IPO 募投項目中顯示未來將新增年產 2500 萬只的揚聲器，25 萬臺 AVAS 和 20 萬臺車載功放和 15萬臺純數字化揚聲器芯片模組的產能，項目均達產后預計為公司增加收入約 6 億元，凈利潤 6275 萬元。截至 2023 年 6 月，公司“擴產揚聲器項目”仍處于建設中，累計投入進度為 69.3%，功放和 AVAS 項目已完工并結項。20

105、23 年公司發行可轉債進一步擴充車載揚聲器及汽車電子產品產能，募資項目達產后將新增年產 1200 萬套低頻揚聲器，600 萬套中頻揚聲器，90 萬套低音炮和 180 萬套汽車電子產品（包括車載功放和 AVAS），2023 年 7 月完成募資。目前公司車載揚聲器、功放、AVAS 均處于滿產、滿銷狀態，產能是公司目前收入/利潤增長的一大限制。我們看好隨著揚聲器客戶持續開拓、功放和 AVAS 大客戶快速放量帶來的需求提升，公司 IPO 和募投項目擴充有望進一步打開產能瓶頸限制。圖表圖表38：上聲電子分業務的銷量及產能利用率情況上聲電子分業務的銷量及產能利用率情況 資料來源：上聲電子招股說明書，公司年

106、報，各公司官網，華泰研究 圖表圖表39：上聲電子上聲電子 IPO 及可轉債及可轉債募投項目募投項目 IPO 募資規劃募資規劃 項目名稱項目名稱 擬投入募集資金（萬元）擬投入募集資金（萬元）新增產能新增產能 建設期建設期 達產時間達產時間 新增年收入（萬元）新增年收入（萬元）新增年凈利潤（萬元）新增年凈利潤（萬元）擴充揚聲器項目 24728 年產 2500 萬只車載揚聲器 1 年 3 年 39550 3699 擴充汽車電子項目 14939 年產 25 萬臺 AVAS，20 萬臺車載功放，15萬臺數字化揚聲器芯片模組 1 年 4 年 19550 2576 可轉債募資規劃可轉債募資規劃 項目名稱項目

107、名稱 擬投入募集資金（萬元）擬投入募集資金（萬元）新增產能新增產能 建設期建設期 達產時間達產時間 新增收入（萬元）新增收入（萬元）新增凈利潤（萬元）新增凈利潤（萬元）汽車音響系統 及電子產品項目 42000 1200 萬套低頻揚聲器，600 萬套中頻揚聲器，90 萬套低音炮 2 年 5 年 145452 11897 180 萬套汽車電子產品（包括車載功放和AVAS）資料來源：上聲電子招股說明書，公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 上聲電子上聲電子(688533 CH)財務分析財務分析 利潤表分析：功放利潤表分析：功放/AVAS 帶動營收增長，

108、毛利率短期承壓帶動營收增長，毛利率短期承壓 功放功放/AVAS 業務帶動公司總營收快速增長。業務帶動公司總營收快速增長。2018-2022 年公司營收 CAGR 為 9.32%，20182020 年受全球汽車周期、中美貿易摩擦以及部分客戶車型處于新舊切換期等因素影響公司營收同比下滑。從 2021 年公司受新能源車座艙升級需求下，公司收入開始扭轉了營收水平不斷下降的局面，2021/2022 營收同比+19.66/35.86%。從公司對比角度，上聲電子的營收增速顯著高于可比公司日本豐達電機（6794 JP），也高于消費電子同業公司，證明車載聲學行業的快速成長性。圖表圖表40：上聲電子和可比公司營業

109、收入及復合增速上聲電子和可比公司營業收入及復合增速 圖表圖表41：上聲電子及可比公司營收增速上聲電子及可比公司營收增速 注：為了統計口徑，豐達電機采用 Calendar Year 數據并轉換成人民幣 資料來源：Wind，Factset，華泰研究 資料來源：Wind，Factset，華泰研究 近年毛利率持續下行近年毛利率持續下行，研發投入穩定上行，研發投入穩定上行。2018-2022 年，公司的毛利率分別為 28.99/28.39/28.69/26.73/20.29%。2018-2020 年，公司毛利率基本保持穩定。2021/2022年下滑主要系原材料和遠運費價格高企，同時競爭加劇所致。從公司對

110、比角度，漫步者具有品牌價值帶來的較高毛利率，而公司的毛利率與豐達電機以及消費電子公司相比處于前列。而從研發費用方面，近年來，公司重視研發投入，擴充了研發團隊，獲得了更多產品開發項目，2018-2021 研發費用率持續上升。公司研發費用率遠高于競爭對手豐達電機，與消費電子公司平均水平相當（考慮到消費電子行業音響公司投資 AI 智能音響需高研發）。圖表圖表42：上聲電子及可比公司毛利率上聲電子及可比公司毛利率 圖表圖表43：上聲電子及可比公司研發費用率上聲電子及可比公司研發費用率 資料來源：Wind，Factset，華泰研究 資料來源：Wind，Factset，華泰研究 期間費用率降低，盈利能力有

111、待提升。期間費用率降低，盈利能力有待提升。公司歸母凈利潤較豐達電機以及消費電子類公司更為穩定。2022 年公司歸母凈利潤同比增長 43.68%，主要系營收快速增長的同時受益規模效應費用率下降。我們看好公司未來毛利率持續改善趨勢，帶來業績快速釋放。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0102030405060708090100上聲電子奮達科技漫步者國光電器豐達電機201820192020202120221Q-3Q231822CAGR(右軸)(億元)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120221Q-3Q23上聲電

112、子奮達科技漫步者國光電器豐達機械0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120221Q-3Q23上聲電子奮達科技漫步者國光電器豐達電機0%1%2%3%4%5%6%7%8%201820192020202120221Q-3Q23上聲電子奮達科技漫步者國光電器豐達電機 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 上聲電子上聲電子(688533 CH)圖表圖表44：上聲電子和可比公司歸母凈利潤及復合增速上聲電子和可比公司歸母凈利潤及復合增速 圖表圖表45：上聲電子及可比公司歸母凈利潤增速上聲電子及可比公司歸母凈利潤增速 注：豐達電機收入已經

113、轉換成人民幣 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 資產負債表分析：資產負債表分析：公司正處于擴產階段公司正處于擴產階段 公司上下游議價能力有所減弱。公司上下游議價能力有所減弱。2022 年，公司應收賬款周轉天數從 2021 年的 86 天增加到96 天，公司應收賬款周轉率有所降低，主要系 2022 年底應收賬款余額較高，以及北京寶沃汽車股份有限公司等經營異?？蛻粑椿乜?。公司根據訂單預期、出貨安排、生產計劃，保持部分產品的安全庫存水平，使得公司存貨周轉率保持穩定。2020 年以來，公司應付賬款周轉率持續上升，從 2020 年的 98 天下降為 2022 年的 73 天。近

114、年來公司資本支出快速增長。近年來公司資本支出快速增長。2020 年以來，公司處于擴張階段，資本支出保持較高增幅。2022 年，資本支出大幅增長，營收占比由 2021 年的 5.99%躍升至 2022 年的 12.66%，同比增長 187%。公司資本支出快速增長，主要系公司 2021 年 IPO 募投項目：汽車電子擴產項目、揚聲器擴產項目的建設投產。2023 年，公司已發行可轉債以募集資金進一步擴大產能，上聲電子資本支出將持續增長。據募集說明書，IPO 募投資金投產以后將帶來每年新增折舊和攤銷 2690.39 萬元，可轉債資金投產以后將帶來每年新增折舊和攤銷 3118.74 萬元。圖表圖表46：

115、上聲電子周轉天數上聲電子周轉天數 圖表圖表47：上聲電子資本支出及同比增速上聲電子資本支出及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 現金流量表：籌資現金流持續增長，償債風險有所上升現金流量表：籌資現金流持續增長，償債風險有所上升 2022 年公司經營現金流-0.35 億元，凈流出規模較 2021 年有所擴大，主要系年末應收賬款較上年度大幅增長，存貨期末余額同比增加，公司研發支出增加；投資現金流-0.53 億元，凈流出規模較 2021 年有所改善，主要系 2022 年度閑置募投資金購買理財產品到期后未繼續購買結構性理財；籌資現金流持續提升，主要系企業擴產，長短期借款

116、收取現金。-200%-150%-100%-50%0%50%(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)-5 10 15上聲電子奮達科技漫步者國光電器豐達電機201820192020202120221Q-3Q231822CAGR(右軸)(億元)-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%20182019202020212022上聲電子奮達科技漫步者國光電器40506070809010011020182019202020212022應收賬款周轉天數應付賬款周轉天數存貨周轉天數(天)-70%-50%-30%-10%10%30%50%0.00.51.01.52

117、.02.520182019202020212022資本支出同比(右軸）占營收比（右軸）(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 上聲電子上聲電子(688533 CH)圖表圖表48：上聲電子現金流變化上聲電子現金流變化 圖表圖表49：流動比率、現金流量保障倍數流動比率、現金流量保障倍數 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 資本開支高投入帶來折舊及攤銷過高。資本開支高投入帶來折舊及攤銷過高。公司 2021 年 IPO 及 2023 年可轉債募投資金落地，或帶來較高的折舊和攤銷金額，導致凈利潤不及預期。下游客戶銷量不及預期。下

118、游客戶銷量不及預期。公司下游客戶，尤其是新勢力客戶蔚來、理想、華為存在因市場競爭激烈導致銷量不及預期風險，從而影響公司產品出貨量。產品價格產品價格提升提升以及成本以及成本費用費用端的控制不及預期。端的控制不及預期。公司過去兩年毛利率受到原材料漲價的負面影響較大。往后看隨著公司高價值量產品價格提升，會有利于 ASP 增加；同時原材料價格下降、規模效應有利于成本和費用端的控制。但是存在產品價格提升和成本、費用端的控制不及預期的風險。圖表圖表50：上聲電子上聲電子 PE-Bands 圖表圖表51：上聲電子上聲電子 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 (3)(

119、2)(1)0123420182019202020212022經營現金流投資現金流籌資現金流(億元人民幣)(4)(2)0246810121420182019202020212022流動比率現金流量利息保障倍數0326597129Apr-21 Sep-21 Feb-22 Aug-22 Jan-23 Jun-23 Nov-23(人民幣)上聲電子145x120 x95x70 x50 x0275481108Apr-21 Sep-21 Feb-22 Aug-22 Jan-23 Jun-23 Nov-23(人民幣)上聲電子13.0 x10.4x7.8x5.1x2.5x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

120、部分，請務必一起閱讀。27 上聲電子上聲電子(688533 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,197 1,611 1,926 2,348 2,614 營業收入營業收入 1,302 1,769 2,301 3,003 3,668 現金 327.15 543.73 838.19 923.13 1,128 營業成本 953.91 1,410 1,735 2,242

121、 2,711 應收賬款 342.37 596.27 554.28 723.68 743.66 營業稅金及附加 8.52 9.70 15.48 18.77 22.57 其他應收賬款 2.07 12.09 6.33 17.72 11.66 營業費用 25.24 26.17 33.37 42.05 49.52 預付賬款 11.45 6.67 18.92 15.77 24.38 管理費用 131.20 126.32 164.33 214.47 261.97 存貨 258.43 339.73 396.13 555.19 594.79 財務費用 30.50(21.93)5.63(23.51)(11.55)

122、其他流動資產 255.46 112.42 112.28 112.51 112.36 資產減值損失(1.20)(20.22)(26.31)(34.33)(41.93)非流動資產非流動資產 425.14 624.18 858.35 1,094 1,221 公允價值變動收益 0.04 0.11 3.28 1.14 1.51 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 8.63 6.50 2.09 2.64 3.18 固定投資 304.87 329.78 559.20 792.73 956.91 營業利潤營業利潤 66.61 97.20 176.32 286.08 370.

123、08 無形資產 42.04 70.27 74.57 84.38 88.30 營業外收入 2.80 0.91 1.99 1.90 1.60 其他非流動資產 78.24 224.14 224.58 216.81 176.05 營業外支出 3.34 3.13 2.94 3.14 3.07 資產總計資產總計 1,622 2,235 2,784 3,442 3,836 利潤總額利潤總額 66.07 94.98 175.36 284.85 368.61 流動負債流動負債 585.03 984.01 868.79 1,278 1,384 所得稅 5.56 8.17 17.39 25.57 33.78 短期借

124、款 254.04 433.76 343.90 432.70 600.37 凈利潤凈利潤 60.51 86.82 157.97 259.28 334.83 應付賬款 223.88 351.41 356.32 558.63 547.38 少數股東損益(0.16)(0.35)0.16 0.26 0.33 其他流動負債 107.11 198.84 168.58 286.72 236.36 歸屬母公司凈利潤 60.67 87.17 157.82 259.02 334.50 非流動負債非流動負債 6.51 147.80 683.21 688.13 662.34 EBITDA 123.17 159.49 2

125、39.36 371.26 475.02 長期借款 0.00 138.05 153.46 158.37 132.58 EPS(人民幣，基本)0.41 0.54 0.99 1.62 2.09 其他非流動負債 6.51 9.75 529.75 529.75 529.75 負債合計負債合計 591.54 1,132 1,552 1,966 2,046 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 1.21 1.86 2.02 2.28 2.61 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 160.00 160.00 160.00 160.00 160.00 成長能力成

126、長能力 資本公積 698.73 698.73 698.73 698.73 698.73 營業收入 19.66 35.86 30.09 30.51 22.15 留存公積 180.59 248.55 355.43 529.94 755.89 營業利潤(23.30)45.93 81.39 62.26 29.36 歸屬母公司股東權益 1,029 1,101 1,230 1,473 1,787 歸屬母公司凈利潤(19.67)43.68 81.05 64.13 29.14 負債和股東權益負債和股東權益 1,622 2,235 2,784 3,442 3,836 獲利能力獲利能力(%)毛利率 26.73 2

127、0.29 24.62 25.33 26.10 現金流量表現金流量表 凈利率 4.65 4.91 6.87 8.63 9.13 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 6.96 8.18 13.54 19.16 20.52 經營活動現金經營活動現金(22.33)(34.92)151.63 286.01 288.02 ROIC 8.85 8.60 11.71 15.77 17.71 凈利潤 60.51 86.82 157.97 259.28 334.83 償債能力償債能力 折舊攤銷 47.67 55.18 56.66 82.29 99

128、.72 資產負債率(%)36.47 50.64 55.74 57.12 53.35 財務費用 30.50(21.93)5.63(23.51)(11.55)凈負債比率(%)(6.43)4.77 17.87 16.25 10.23 投資損失(8.63)(6.50)(2.09)(2.64)(3.18)流動比率 2.05 1.64 2.22 1.84 1.89 營運資金變動(150.39)(201.38)(39.98)2.14(93.48)速動比率 1.55 1.26 1.71 1.37 1.42 其他經營現金(1.97)52.89(26.56)(31.54)(38.32)營運能力營運能力 投資活動現

129、金投資活動現金(215.47)(52.83)(284.73)(313.12)(221.51)總資產周轉率 0.87 0.92 0.92 0.96 1.01 資本支出(78.32)(223.78)(281.42)(305.61)(220.80)應收賬款周轉率 4.20 3.77 4.00 4.70 5.00 長期投資(160.57)160.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 4.23 4.90 4.90 4.90 4.90 其他投資現金 23.42 10.95(3.30)(7.51)(0.71)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 169.52 287.40

130、427.55 68.18(52.18)每股收益(最新攤薄)0.38 0.54 0.99 1.62 2.09 短期借款(73.85)179.72(89.86)88.81 167.66 每股經營現金流(最新攤薄)(0.14)(0.22)0.95 1.79 1.80 長期借款 0.00 138.05 15.41 4.91(25.79)每股凈資產(最新攤薄)6.43 6.88 7.69 9.21 11.17 普通股增加 40.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 218.51 0.00 0.00 0.00 0.00 PE(倍)125.01 87.01 48.06

131、 29.28 22.67 其他籌資現金(15.14)(30.37)502.00(25.54)(194.06)PB(倍)7.37 6.89 6.16 5.15 4.24 現金凈增加額(78.29)212.83 294.46 41.07 14.32 EV EBITDA(倍)59.74 47.87 32.60 21.07 16.35 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 上聲電子上聲電子(688533 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，黃樂平、張宇、陳旭東，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個

132、人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的

133、研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客

134、戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告

135、中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發

136、送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本

137、公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 上聲電子上聲電子(688533 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其

138、關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯

139、營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師黃樂平、張宇、陳旭東本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券

140、或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者

141、應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上

142、 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 上聲電子上聲電子(688533 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為

143、美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈1

144、0樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司