2023名創優品業績表現、經營模式、核心競爭力及財務分析報告.pdf

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1、2023 年深度行業分析研究報告 內容目錄 名創優品核心指標概覽.6 一、名創優品：堅持出海升級之路，開啟超級品牌元年.7 1.1 發展歷程:千店立足統籌全球布局，品牌升級開啟超級新篇.7 1.2 組織架構：管理層持股集中，高管利益深度綁定.8 1.3 經營業績：業績修復不斷突破，海外業務潛力顯現.9 1.4 產品結構：MINISO 品類豐富，TOP TOY 協同增長.10 二、自有品牌零售市場持續增長，名創優品占據行業龍頭.12 2.1 國內生活家居產品細分賽道增長快，自有品牌綜合零售發展未來可期.12 2.2 發達國家市場趨于成熟，新興國家市場呈現強勁發展活力.13 2.3 自有品牌綜合零

2、售市場競爭激烈，品牌重要性不斷提升.14 2.4 IP 聯名助推品牌發展，細分賽道收獲關注優勢.15 2.5 中國潮玩市場增長迅猛，“IP+潮玩”撬動更廣泛消費圈層.16 三、出海核心競爭力：產品為王，百國萬店，深耕供應鏈.18 3.1 供應鏈優勢構筑高壁壘，數字化技術賦能全流程.18 3.2 渠道端：差異化全球門店布局擴張，海外門店模型跑通，開啟高增長模式.20 3.3 海外市場空間廣闊，未來仍為業務核心發力點.22 3.4 產品端：產品為王，極致性價比+高頻迭代創新，構筑競爭優勢.23 四、MINISO 發展再突破，未來新消費標桿.25 4.1 堅持品牌升級和內容出海，構建品牌忠誠度.25

3、 4.2 依托海外市場消費者需求洞察，進一步提升產品差異化及本地化運營.26 4.3“超級門店”提升品牌認知，推動渠道品牌轉型.26 五、財務分析：業績提升創新高，降本增效成果初顯.27 5.1 收入端：主營業務實現歷史性突破，海外業績大幅增長.27 5.2 利潤端：盈利能力顯著提升，毛利率和凈利率均實現顯著增長.28 5.3 費用端：品牌升級疊加營銷費用增加，管理側降本增效收獲成效.29 六、盈利預測與估值.29 6.1 關鍵假設和盈利預測.29 6.2 估值和投資建議.30 CY9YvX9YoWAVjWvW7NaO6MpNpPpNmPlOqRnMeRmOoP7NmNoPxNrMsPxNtQ

4、qP圖表目錄 圖 1：名創優品核心指標概覽圖.6 圖 2：名創優品發展歷程.7 圖 3：MINISO 股權結構（截至 2023 年 6 月 30 日）.8 圖 4：FY2019-FY2023 名創優品年度營收及增速(百萬元).9 圖 5：FY2021Q1 以來公司單季度營收及增速(百萬元).9 圖 6：FY2019-FY2023 名創優品海外門店網絡（家）.10 圖 7：FY2019-2023 公司國內外營業收入及占比（百萬元）.10 圖 8：生活家居產品市場.12 圖 9：按 GMV 計中國自有品牌零售市場規模（十億元）.12 圖 10：按 GMV 計中國生活家居產品市場規模（十億元）.12

5、 圖 11：按 GMV 計全球自有品牌綜合零售市場規模（十億美元）.13 圖 12：發達國家自有品牌綜合零售市場規模（十億美元）.13 圖 13：新興國家自有品牌綜合零售市場規模（十億美元）.13 圖 14：國內自有品牌綜合零售市場競爭格局（%）.14 圖 15：全球自有品牌綜合零售市場競爭格局（%）.14 圖 16：2018-2022 年中國授權商品零售額(億美元).15 圖 17：2018-2022 年全球授權商品零售額(億美元).15 圖 18：與喜歡的 IP 聯名是否會增加對品牌的好感.15 圖 19：Z 世代 IP 衍生品消費情況.15 圖 20：潮流玩具發展歷史.16 圖 21：2

6、019-2026 年中國潮流玩具行業市場規模情況及預測（億元）.16 圖 22：潮玩賽道細分領域.17 圖 23：名創優品產業鏈全圖.18 圖 24：名創優品 SAP ERP 系統.18 圖 25：名創優品生產供應流程.19 圖 26：名創合伙人經營模式.20 圖 27：國內名創合伙人數量及 yoy(家).20 圖 28：名創優品國內門店構成(家).20 圖 29：代理商經營模式.21 圖 30：名創優品海外代理商數量及 yoy(家).21 圖 31：名創優品海外門店構成(家).21 圖 32：Retail Aisa 采訪文章.22 圖 33：Amazon 平臺名創優品產品.22 圖 34：l

7、azada 平臺印度尼西亞站點名創優品產品.22 圖 35：Shopee 平臺越南站點名創優品產品.22 圖 38：亞洲地區名創優品門店分布（棕色為有門店布局）.23 圖 39：拉美地區名創優品門店分布（棕色為有門店布局）.23 圖 40：“三高三低”升級為“三好”.24 圖 41：Marvel Instagram 主頁.24 圖 42：MINISO X Marvel 美國粉絲 Instagram 帖子.24 圖 43：MINISO 綁定的部分優質 IP.25 圖 44：名創優品自主孵化 IP 企鵝 PENPEN和 DUNDUN雞.25 圖 45：MINISO 美國時代廣場店使用 PENPEN

8、 元素的一角.26 圖 46：MINISO 美國時代廣場店使用 PENPEN 元素的告知牌.26 圖 47：MINISO 廣州旗艦店外景.26 圖 48：MINISO 廣州旗艦店內景.26 圖 49：名創優品紐約時代廣場旗艦店.27 圖 50：美國 Tiktok 博主時代廣場旗艦店打卡照.27 圖 51：FY2019-FY2023 名創優品主營業務收入及增速(百萬元).27 圖 52：FY2019-FY2023 名創優品分地區主營業務收入(百萬元).27 圖 53：FY2023 名創優品收入構成.28 圖 54：FY2020-FY2023 分產品營收增速(%).28 圖 55：FY2020-F

9、Y2023 公司毛利&毛利率(百萬元).28 圖 56：FY2020-FY2023 歸母凈利潤&歸母凈利率(百萬元).28 圖 57：FY2019-FY2023 公司銷售費用&銷售費用率(百萬元).29 圖 58：FY2019-FY2023 公司管理費用&管理費用率(百萬元).29 表 1：名創優品核心管理層履歷（截至 2023 年 6 月 30 日）.9 表 2：MINISO 產品結構.11 表 3：TOP TOY 產品結構.11 表 4：同業公司簡介 .14 表 5：潮玩賽道競爭格局.17 表 6：名創優品部分供應商.19 表 7：名創優品收入拆分預測（百萬元）.30 表 8：可比公司估值

10、.31 名創優品名創優品核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：名創優品核心指標概覽圖 資料來源：公司財報，同花順，西部證券研發中心 名創優品自有品牌生活家居綜合零售龍頭企業。公司主要提供品類豐富的生活家居產品，依托強大的供應鏈優勢和獨特商業模式實現快速擴張，自 2015 年布局海外業務，目前成功進入全球 107 個國家，在全球范圍內建立了龐大的實體門店網絡，擁有超過 5,700家門店。截至 2023 年 8 月，名創優品國內線下門店 GMV 同比增長約 45%；海外業務GMV 同比增長超 45%。1.1 發展歷程發展歷程:千店立足統籌全球布局，品牌升級開啟超級新篇千店立足統籌全球布局，品牌升級開啟

11、超級新篇 今朝品牌升級，未來零售標桿。今朝品牌升級，未來零售標桿。公司于 2013 年 7 月正式成立“名創優品”品牌，同年在廣州開設首家門店；2015 年名創走出國門，正式開啟海外輸出之路，歷經 8 余年已進入107 個國家，2023 年 2 月 24 日，公司創始人葉國富在全球品牌戰略升級發布會上表示，計劃將名創優品升級為超級品牌，由此正式進入公司超級品牌元年?；仡櫣境砷L歷程，可將公司的發展歷程分為其呈現三個顯著階段：品牌初創，國內快速擴張（品牌初創，國內快速擴張（2013-2015）：名創優品在國內持續擴張，2015 年公司門店總數達 1,000 家?？焖侔l展，加速全球布局（快速發展，

12、加速全球布局（2015-2021）：出海初期，海外擴張依靠代理商的擴張意愿。2015 年正式布局海外業務，開啟探索階段。2016-2021 年公司開啟世界接連，和眾多國家達成全面戰略合作，通過代理模式為主，直營加盟為輔的擴張方式迅速發展海外業務。期間，公司在業務布局上開啟 IP 戰略；構建數字化智能化管理體系；同時推出潮玩品牌TOP TOY，實現公司業務迅速發展及全球布局加速。品牌升級，邁進超級品牌（品牌升級，邁進超級品牌（2022 至今）至今）：2022 年公司開啟品牌升級戰略，同年公司成功于港交所上市。2023 年名創優品開啟超級品牌元年，公司擬實現從渠道品牌升級為產品品牌、由零售公司升級

13、成內容公司、將顧客升級為用戶的三個轉變。通過差異化布局擴張模式，依托各國家代理、加盟實現公司海外擴張；通過緊跟消費者需求，深耕興趣消費，強化 IP 賦能，構建品牌忠誠度，腳踏實地打造超級品牌之路。圖 2：名創優品發展歷程 資料來源：名創優品官網、名創優品招股說明書、公司財報、西部證券研發中心 過全資子公司 Mini Investment Limited、YGF MC Limited、YYY MC Limited，直接及間接共持有公司 62.5%的股權，擁有公司的絕對控制權和決策權。圖 3：MINISO 股權結構（截至 2023 年 6 月 30 日）資料來源：公司財報、Wind、西部證券研發中

14、心 高管團隊深度綁定公司利益，高管團隊深度綁定公司利益，核心核心高管深耕零售行業多年，高管深耕零售行業多年，具備豐富且優秀的具備豐富且優秀的行業經驗。行業經驗。公司創始人葉國富具備多段零售業創業經歷，創業經驗豐富，深刻洞察零售行業及新消費拓展領域。穩定的高管團隊為公司發展積累了優質且充足的產品開發經驗。公司高管團隊亦深耕零售業多年，平均擁有超過 16 年的相關行業經驗，自早期陪伴公司品牌成長，共同開辟“名創優品”的超級品牌之路。股權激勵計劃完善，有效提高股權激勵計劃完善，有效提高優質優質人才人才招聘成功率及招聘成功率及留存率。留存率。公司于 2020 年 9 月啟用股權激勵計劃，并于 2022

15、 年 6 月修訂。截至 2023 年 6 月 30 日，公司已根據 2020 年股份激勵計劃授予了共計86,742,984股相關股份。股權激勵計劃將公司利益與員工深度綁定，吸引和保留優質人才，以推動本集團業務的成功發展。葉國富 45 董事會主席 執行董事 首席執行官 具備豐富的零售行業連續創業經驗，2004 年創立潮流飾品品牌哎呀呀；2009 年 8 月創立名創優品，初期負責供應鏈整合和中國公司運營,并不斷致力于新消費、多賽道的布局；2023 年首次提出將名創優品打造為超級品牌。楊云云 46 副總裁 首席風控官 與葉國富共同創立名創優品，2009 年起即在名創集團負責風險管理及內控工作。李敏信

16、 51 執行副總裁 具備豐富的服裝行業經營及商業加盟業務經歷，參與名創優品創立，構建穩定優質的供應商體系。2010 年起在名創優品擔任執行副總裁，負責公司法務及業務發展。竇娜 38 執行副總裁 首席產品官 首創新消費品牌“經營者+買手”制產品研發模式，參與名創優品創立，打造上千款全球頂級IP 聯名商品，成功搭建名創優品全球商品質量體系及全球供應鏈戰略生態體系，創立名創優品設計研究院 MOD，成功孵化全球百名優秀設計師。張靖京 36 首席財務官 特許金融分析師，中國注冊會計師協會非執業會員；工作起始于會計師事務所審計工作，曾任職于趣頭條和微博；2021 年加入名創優品，推動公司資本市場成功交易及

17、內部財務管理項目運營。2023 年 1 月擔任公司首席財務官。資料來源：名創優品招股說明書、Wind、西部證券研發中心 1.3 經營經營業績：業績修復不斷突破，海外業務潛力顯現業績：業績修復不斷突破，海外業務潛力顯現 名創優品國內外提速擴張，業績超預期再創新高。名創優品國內外提速擴張，業績超預期再創新高。截至 2023 年 6 月 30 日，名創優品全球門店數達 5,791 家，其中國內門店數 3,604 家，同比凈增 378 家；海外門店數為 2,187家，同比增長 214 家。名創優品 2023 財年總計營收 114.73 億元，同比增長 13.76%，歸母凈利潤 17.69 億元，同比增

18、長 177.19%。宏觀環境影響逐步修復，主營業務收入穩健增長。宏觀環境影響逐步修復，主營業務收入穩健增長。FY2021-2023 年公司實現主營業務收入 90.71/100.85/114.73 億元，同比增長 1.03%/11.18%/13.76%。公司 2023 財年 Q4 單季度收入首次突破 30 億元大關，達 32.52 億元，同比增長 40.32%。綜合來看，公司整體業績表現在宏觀環境修復后逐步恢復，營收層面單季度持續增長，取得歷史性突破，業績的增長主要為公司堅持長期戰略目標，堅定地推進全球化戰略、同時不斷加強自身產品實力并持續優化門店網絡布局的成果。圖 4：FY2019-FY202

19、3 名創優品年度營收及增速(百萬元)圖 5：FY2021Q1 以來公司單季度營收及增速(百萬元)資料來源：公司財報、西部證券研發中心 資料來源：公司財報、西部證券研發中心-10%-5%0%5%10%15%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023主營業務收入 yoy-40%-20%0%20%40%60%80%0500100015002000250030003500主營業務收入yoy 中海外代理門店數為 1,759 家，占比高達 80.43%。FY2021-FY2023 海外營業收入占比分別為

20、 19.6%/26.2%/33.3%，逐年遞增。海外業務具備較大發展潛力，據公司披露，公司2023 年 Q2（Q4 FY2023）海外業務同比增長 42%，達人民幣 11.1 億元，并刷新海外業務的歷史記錄，隨著直營市場經營杠桿的釋放，海外業務的盈利能力逐漸顯現。整體業績來看，海外業務較疫情前恢復顯著，公司維持此前全年凈增 350-450 家門店的目標。圖 6：FY2019-FY2023 名創優品海外門店網絡（家）圖 7：FY2019-2023 公司國內外營業收入及占比（百萬元）資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 1.4 產品結構：產品結構：MINISO

21、品類豐富，品類豐富，TOP TOY協同增長協同增長 公司擁有兩個品牌：MINISO&TOP TOY，MINISO 主打創意家居產品賽道，TOP TOY主營潮玩賽道。MINISO 品類豐富，以“三好”理念持續推出優質產品。品類豐富，以“三好”理念持續推出優質產品。公司已將名創優品品牌打造為全球認可的零售品牌，以“興趣消費”為核心，面向全球市場持續推出“好看、好玩、好用”的優質產品經過多年迭代 MINISO 目前主要銷售 10 大類創意家居產品，涵蓋應急出行、IP 商品、香薰香氛、清潔洗護、潮玩文創、彩妝護膚、生活百貨、休閑零食、服飾鞋包及數碼 3C 等 10 個品類。產品品類豐富，為消費者提供超

22、過 9,700 個核心 SKU 的廣泛產品組合，且客單價低，覆蓋全方位消費需求。1,175 1,374 1,488 1,632 1,759 165 193 195 208 252 74 122 127 133 176 0%20%40%60%80%100%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023代理商數量名創合伙人門店直營店6,364 6,044 7,291 7,442 7,651 3,031 2,935 1,780 2,643 3,822 0%20%40%60%80%100%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023國內營業收入國際營業收入 拖鞋、雨傘、紙

23、巾、干發噴霧、耳機、口罩等 芭比、史迪仔、皮克斯、三麗鷗、酷洛米、史努比系列等 大師系列、四重奏、繁星系列、環游系列等 洗臉巾、漱口水、牙刷、毛巾、浴巾、護手霜等 DIY 玩具、辦公用品、結清禮品、文具等 彩妝護膚彩妝護膚 生活百貨生活百貨 休閑零食休閑零食 服飾鞋包服飾鞋包 數碼數碼 3C 面膜、散粉、眉筆、眼線筆、唇膏，卸妝巾等 棉棒、指甲刀、抱枕、水杯、廚具、收納用品等 堅果蜜餞、糖巧果凍、飲料、餅干威化、肉脯等 內衣、襪子、防曬服飾、包包系列等 藍牙耳機、數據線、燈具燈飾、電腦配件、音箱等 資料來源：名創優品微信官方小程序、名創優品淘寶店鋪、西部證券研發中心 TOP TOY 專精潮玩賽

24、道，與專精潮玩賽道，與 MINISO 高度互補。高度互補。TOP TOY 為公司于 2020 年 12 月推出的潮玩細分賽道子品牌，截至 2023 年 6 月 30 日擁有超過 7,000 個 SKU，其品類覆蓋盲盒、中國積木、手辦、拼裝模型、娃娃、一番賞、雕塑等多種潮流玩具。TOP TOY 以更廣泛的價格區間及更豐富的品類選擇以滿足特定目標消費者的需求。表 3：TOP TOY 產品結構 盲盒盲盒 手辦手辦 中國積木中國積木 娃娃娃娃 拼裝模型拼裝模型 雕像雕像 潮流玩具潮流玩具 獨家獨家 資料來源：TOP TOY 官網微信小程序、TOP TOY 潮玩積木旗艦店、西部證券研發中心 生活家居賽道

25、涵蓋品類豐富，全面覆蓋日常家居生活中多樣使用場景。生活家居賽道涵蓋品類豐富，全面覆蓋日常家居生活中多樣使用場景。根據弗若斯特沙利文報告，生活家居產品品類涵蓋個人護理產品、包包和配飾、小型電子產品、數碼配件、文具、零食、日常用品、紡織品和玩具等等，以上范圍生活家居產品基本已全面覆蓋生活中各方面使用場景，且于消費者而言多為生活必需品的存在。品類層面，生活家居產品市場又可分為：自有品牌綜合零售、專賣零售和商超集合店零售。根據弗若斯特沙利文報告，自有品牌綜合零售市場中超 50%的總 GMV 來源于自有品牌生活家居產品，生活家居品類為此類行業公司的絕對貢獻主力。圖 8：生活家居產品市場 資料來源：Fro

26、st&Sullivan、名創優品招股說明書、西部證券研發中心 2.1 國內生活家居產品細分賽道增長快，自有品牌綜合零售發展未來國內生活家居產品細分賽道增長快，自有品牌綜合零售發展未來可期可期 國內自有品牌綜合零售市場受消費者消費偏好變遷影響，發展潛力大。國內自有品牌綜合零售市場受消費者消費偏好變遷影響，發展潛力大。國內年輕一代消費者消費偏好趨于理性，在選擇品牌時會更偏向選擇滿足個性需求的品牌，品質的變化為自有品牌綜合零售商帶來了巨大的市場機遇，據弗若斯特沙利文報告，2017-2021 年，我國自有品牌綜合零售市場的規模由 715 億元 GMV 增長至 951 億元 GMV，年復合增長率達7.4

27、%，且預計 2022 年至 2026 年將以 14.2%的高復合增長率進一步增加，2026 年預計市場規模將達到 1,895 億元。中國自有品牌綜合零售市場整體呈現出穩步增長的趨勢，并且線上渠道的銷售額占比也在逐步擴大，顯示出消費者對自有品牌的接受程度及線上購物偏好增強，未來自有品牌零售將在市場中占據更大份額。生活家居產品為中國零售市場中增長最快的細分領域之一，當前仍處于藍海狀態。生活家居產品為中國零售市場中增長最快的細分領域之一，當前仍處于藍海狀態。根據沙利文報告，2021 年中國生活家居產品市場規模為 4.2 萬億元，2017-2021 年復合增長率達 7.8%，超過同期中國零售市場 4.

28、8%的年復合增長率，預計未來四年（2022-2026）的年復合增長率將穩定在 7.4%，消費者對品質生活和家居產品需求的持續增加，同時也受到新型產品和消費趨勢的推動，行業增長空間廣闊。圖 9：按 GMV 計中國自有品牌零售市場規模（十億元）圖 10：按 GMV 計中國生活家居產品市場規模（十億元）資料來源：Frost&Sullivan、名創優品招股說明書、西部證券研發中心 資料來源：Frost&Sullivan、名創優品招股說明書、西部證券研發中心 3,096 3,397 3,743 3,596 4,184 4,667 5,053 5,430 5,803 6,198 01,0002,0003,

29、0004,0005,0006,0007,000 的持續發展和生活水平的不斷提高，進一步刺激了全球自有品牌零售市場規模的增長。2017-2021 年，全球自有品牌綜合零售行業市場規模由由 414 億增至 419 億美元，年均復合增長率為 0.3%。2022-2026 年預計市場將以更為強勁的增速增長，期間年均復合增長率或達 12.6%，迎來全新增長階段，預計 2026 年市場規模將達 868 億美元。隨著全球經濟的持續發展和生活水平的提升，消費者對于品質家居生活日用品的需求將持續增加，為全球自有品牌零售市場的繁榮發展提供了堅實的基礎。圖 11：按 GMV 計全球自有品牌綜合零售市場規模（十億美元

30、）資料來源：Frost&Sullivan、名創優品招股說明書、西部證券研發中心 發達國家和新興市場呈現出不同的發展趨勢，發達國家需求穩定，新興國家市場規模增速發達國家和新興市場呈現出不同的發展趨勢，發達國家需求穩定，新興國家市場規模增速更快。更快。發達國家消費者對優質生活日用品具有穩定的需求，品牌、設計以及個性化的購物體驗成為消費者選擇產品的關鍵因素，推動了發達國家自有品牌綜合零售市場的持續增長。相較之下，新興市場的消費者更傾向于追求時尚設計和高性價比的生活日用品，隨著消費結構的升級和線上線下渠道的整合，新興市場自有品牌綜合零售市場具有巨大的增長潛力。圖 12：發達國家自有品牌綜合零售市場規模

31、（十億美元）圖 13：新興國家自有品牌綜合零售市場規模（十億美元）資料來源：Frost&Sullivan、名創優品招股說明書、西部證券研發中心 資料來源：Frost&Sullivan、名創優品招股說明書、西部證券研發中心 41.4 48.452.0 34.2 41.9 54.0 61.8 69.8 78.2 86.8 0102030405060708090100201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E9.910.711.67.58.811.51314.415.917.411.11.20.911.31.41.51.71.805101520美國美國

32、加拿大加拿大1.92.32.71.82.32.83.33.84.34.81.11.31.51.0 1.21.61.82.12.42.71.61.82.11.41.82.22.52.83.23.601234562017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E印度印度印度尼西亞印度尼西亞墨西哥墨西哥 牌綜合零售市場五大主要競爭公司的市場份額約為 20.3%，名創優品作為全球頭部的自有品牌綜合零售商，GMV 超 28 億美元，占市場份額 6.7%。國內自有品牌綜合零售市場的競爭同樣激烈，市場參與者超 1,000 家。按 2021 年的 GMV 計，

33、國內五家核心參與者的市場份額總計約為 18.6%，其中名創優品的市場份額為 11.4%。圖 14：國內自有品牌綜合零售市場競爭格局（%）圖 15：全球自有品牌綜合零售市場競爭格局（%）資料來源：各公司財報、Wind、西部證券研發中心 資料來源：各公司財報、Wind、西部證券研發中心 自有品牌綜合零售具有明顯的進入壁壘，名創優品以高性價比和品牌優勢強勢領跑國內市自有品牌綜合零售具有明顯的進入壁壘，名創優品以高性價比和品牌優勢強勢領跑國內市場。場。無印良品、大創、Flying Tiger 等外來品牌入駐中國較早，抓住了日式簡約的審美風向，但就國內市場競爭而言，始終沒有解決價格和迅速布點的問題。名創

34、優品在國內市場的供應鏈成本和終端價格方面更具話語權優勢，憑借類直營加盟體系和足量高質的供應商體系，在渠道上下游都掌握著絕對優勢，從而初步蠶食了無印良品和大創的市場份額及客戶群體。而相較于國內地域性屬性顯著的小型百貨零售龍頭企業，如三福、諾米等，名創優品的產品和服務則經歷過嚴格的全國范圍市場考驗，具備強大的品牌知名度和良好的聲譽優勢，進一步搶占國內市場份額。表 4：同業公司簡介 公司公司 成立時間成立時間 總部地址總部地址 主要業務主要業務 無印良品 1980 年 日本東京 主要從事家居用品、廚具、文具等各類高品質及設計簡約的商品的銷售 大創 1977 年 日本香川縣 主要從事化妝品、配飾、文具

35、、電子產品、家居用品等的銷售 Flying Tiger 1995 年 丹麥哥本哈根 主要從事家居用品、廚具、時裝、文具、玩具、電子產品、文具等的銷售 三福 1994 年 中國福州 主要從事家居用品、化妝品、時裝、配飾、文具、小型電子產品等的銷售 諾米 2017 年 中國廣州 主要從事家居用品、化妝品、服裝、鞋類等的銷售 生活無憂 2014 年 中國廣州 主要從事家居用品、時尚配飾、美妝、箱包、文具等的銷售 資料來源：名創優品招股說明書，各公司官網，西部證券研發中心 0%2%4%6%8%10%12%名創優品無印良品三福諾米生活無憂名創優品無印良品三福諾米生活無憂0%1%2%3%4%5%6%7%8

36、%名創優品大創無印良品Flying Tiger三福名創優品大創無印良品Flying Tiger三福 授權市場報告報告顯示，2022 年全球授權商品和服務市場達到 3,408 億美元，較 2019年的 2,928 億美元增長了 16.4%。中國內地與香港市場在同期以 125 億美元的銷售收入表現搶眼，較 2019 年的 104 億美元增長了 20.2%，增速超越全球平均水平，位列全球第五。娛樂/角色授權仍是市場的龍頭，占據 41.2%的份額，新興的名人授權、企業品牌等領域也呈現強勁增長，反映了行業內不斷涌現的新趨勢。在全球授權商品行業中，中國市場前景廣闊，發展潛力巨大。圖 16：2018-202

37、2 年中國授權商品零售額(億美元)圖 17：2018-2022 年全球授權商品零售額(億美元)資料來源：Licensing International、西部證券研發中心 資料來源：Licensing International、西部證券研發中心 IP 聯名增加品牌好感度，聯名增加品牌好感度，IP 衍生品中生活家居產品為消費重心。衍生品中生活家居產品為消費重心。IP 聯名是當下消費者對喜愛 IP 角色或故事的追求與表達，通過將品牌與知名 IP 相結合，旨在吸引并滿足日益增長的消費者精神與物質復合需求。目前，IP 聯名在消費者中的影響顯著，藝恩調研顯示，48%的 Z 世代消費者認為與他們喜歡的 I

38、P 聯名會增加對品牌的好感，這顯示了 IP 聯名對品牌形象和認知的積極影響。針對 Z 世代的 IP 衍生品消費趨勢來看，日用品周邊、服飾類、創意類周邊、手板模型等是消費者首選，占據了主要份額，生活類家具產品為 IP 衍生品消費重心。IP 聯名的成功之處在于能夠吸引消費者對產品的興趣，同時也展現了品牌與消費者間共同的價值觀和情感共鳴。IP 聯名賽道當前呈現出了蓬勃的發展態勢，企業精準把握情感價值將占據賽道優勢。聯名賽道當前呈現出了蓬勃的發展態勢，企業精準把握情感價值將占據賽道優勢。品牌通過與受歡迎的 IP 進行聯名合作，成功地吸引了大量消費者的關注和喜愛。未來，隨著消費者需求的不斷變化，IP 聯

39、名將會呈現出更多新的可能性和機遇，品牌若能準確把握消費者心理，將能在激烈的市場競爭中取得更大的優勢。圖 18：與喜歡的 IP 聯名是否會增加對品牌的好感 圖 19：Z 世代 IP 衍生品消費情況 資料來源：藝恩、Z 世代用戶 IP 調研 N=1000、西部證券研發中心 資料來源：藝恩、Z 世代用戶 IP 調研 N=1000、西部證券研發中心 951041191250204060801001201402018201920212022中國授權商品零售額中國授權商品零售額2,803 2,928 3,155 3,408 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018201

40、920212022全球授權商品零售額全球授權商品零售額48%32%20%0%10%20%30%40%50%60%會不會看具體情況與喜歡的IP聯名是否會增加對品牌的好感 泡泡瑪特在 2016 年推出 MOLLY 第一代星座系列盲盒，推動中國內地潮玩市場進入到迅速發展階段。隨著潮流玩具不斷普及，潮玩市場出現了盲盒、扭蛋機等創新玩法，極大限度的刺激消費者的購買欲望，引爆市場。在大眾娛樂化的社會背景下，中國開啟了全民潮玩的新時代。圖 20：潮流玩具發展歷史 資料來源：嘉世咨詢、西部證券研發中心 潮玩行業前景廣闊，未來中國市場規模有望潮玩行業前景廣闊，未來中國市場規模有望達達 1,400 億元。億元。中

41、國潮玩行業市場規模持續上升，2022 年我國潮玩行業市場規模已超 400 億元，2015-2022 年 CAGR 高達 38.08%。隨著 Z 時代消費群體的崛起，潮玩行業仍有較大的市場潛力等待挖掘。據嘉世咨詢數據預測，2026 年中國潮玩行業市場規模有望達 1,400 億元。圖 21：2019-2026 年中國潮流玩具行業市場規模情況及預測（億元）資料來源：嘉世咨詢、西部證券研發中心 中國潮玩市場呈現多樣化活躍發展態勢，新興細分品類不斷提升粉絲粘性與復購率。中國潮玩市場呈現多樣化活躍發展態勢，新興細分品類不斷提升粉絲粘性與復購率。中國潮玩行業強調“玩”的概念，注重娛樂性與實用性的結合，重點把

42、握潮玩產品的高端性和實用性，重視個性化和多樣化消費需求，把握新生代消費者的需求，以創新的手段將經典懷舊風潮引入至現今年輕群體中。隨著消費者需求和市場趨勢的變化，潮玩行業持續涌現出新的細分市場和產品形態，其中盲盒作為近年來崛起的熱門潮流玩具，以其隨機性吸引了大批年輕消費者的關注。同時，積木、毛絨、益智、動漫周邊和角色扮演等領域也各自展現了強勁的市場表現。潮玩行業在過去幾年中保持著顯著的增長勢頭，各細分領域的市場規模呈現出持續擴大的趨勢。這一增長得益于活躍、多樣化的粉絲群體，其中以 Z 世代210 295 350 400 550 760 1,000 1,400 02004006008001,000

43、1,2001,4001,60020192020202120222023E2024E2025E2026E中國潮流玩具行業市場規模體量 購者。圖 22：潮玩賽道細分領域 資料來源：嘉世咨詢、西部證券研發中心 潮玩行業競爭激烈，業內玩家各具特色潮玩行業競爭激烈，業內玩家各具特色。國內市場玩家包括泡泡瑪特、TOP TOY、52TOYS、19 八 3 以及十二棟文化等品牌,疊加國外知名品牌 LEGO、Hasbro 等，雖各公司在其不同細分領域擁有獨特優勢，但行業整體競爭十分激烈，各品牌憑借不同的特色和發展策略各顯神通，以進一步擴大市場份額。據前瞻產業數據顯示，2022 年泡泡瑪特按 GMV 計市場份額達

44、 8.3%，為國內市場份額最高的頭部潮玩品牌。當前行業集中度仍相對分散，2022年 TOP TOY 按 GMV 計市場份額為 2.3%，居于第三位。表 5：潮玩賽道競爭格局 競爭品競爭品牌牌 公司概況公司概況 泡泡瑪特 國內最大的潮玩品牌，以盲盒玩法為主，擁有多個自有 IP 和獨家 IP，如 MOLLY、DIMOO、PUCKY 等，與全球350 多位藝術家合作，覆蓋潮流玩具全產業鏈。TOP TOY 名創優品旗下潮玩品牌，截止 23 年 6 月 30 日 TOP TOY 的 SKU 超 7,000 個，涵蓋盲盒、積木、手辦、拼裝玩具、收藏玩偶、一番賞、雕塑等品類。52TOYS 國內知名的科技潮玩

45、品牌，以“BEASTBOX(猛獸匣)”、“KIMMY&MIKI”等原創系列為代表，同時與多個影視、動漫、游戲經典 IP 合作，如迪士尼公主、冰雪奇緣、復仇者聯盟等。19 八 3 國內領先的多渠道 IP 平臺運營商，集潮玩商品零售、藝術家經紀、衍生品開發與授權、明星潮玩運營、ATS 潮玩展會主辦為一體，擁有超過 50 個原創設計品牌，2000 多款商品 十二棟文化 國內專注于盲盒業務的公司，將長草顏團子、破耳兔等已有 IP 以手辦形式上線盲盒，突出場景和代入感，娃娃機中夾盲盒，線上設抽盲盒小程序，同時在直播領域探索盲盒。LEGO 丹麥的玩具公司，以五彩的塑料積木、齒輪、迷你人型和各種不同其他零件

46、，可組成各種模型物件而聞名，是全球最有價值的玩具品牌。Hasbro 美國的玩具公司，擁有多個知名的玩具品牌，如變形金剛、小馬寶莉、復仇者聯盟、魔法集合等。Sonny ANGEL 日本多夢麗公司推出的盲盒品牌，以天使娃娃為主要形象，有多種款式和主題，是國內盲盒之風的先驅之一。資料來源：嘉世咨詢、西部證券研發中心 名創優品覆蓋產業鏈全鏈路，品牌自身核心競爭力凸顯。名創優品覆蓋產業鏈全鏈路，品牌自身核心競爭力凸顯。名創優品的經營模式涉及自有品牌至消費者的全產業鏈，在產業鏈上游，依托供應鏈優勢實現降本增效；在產業鏈中游，公司差異化布局門店經營模式實現全球快速擴張；在產業鏈下游，通過深入的客戶洞察、極致

47、性價比和高頻迭代創新提高品牌吸引力。圖 23：名創優品產業鏈全圖 資料來源：名創優品官網、西部證券研發中心 3.1 供應鏈優勢構筑高壁壘，數字化技術賦能全流程供應鏈優勢構筑高壁壘，數字化技術賦能全流程 名創優品構筑供應鏈壁壘，依托數字化技術賦能生產供應銷售全流程。名創優品構筑供應鏈壁壘，依托數字化技術賦能生產供應銷售全流程。公司通過批量采購、準時付款等方式維護供應商深度合作，構筑其特色高效率低成本的供應鏈體系。此外，公司憑借數字化的供應鏈管理(SCM)系統整合并簡化供應鏈流程，打造其極致供應鏈能力，構筑供應鏈壁壘。名創通過完善的數字化管理體系，支撐其生產供應銷售全流程，使整個流程高速運轉、及時

48、響應，同時也是公司產品極具性價比的基礎保證。數字化技術賦能供應鏈管理，協同公司降本增效。數字化技術賦能供應鏈管理，協同公司降本增效。名創優品通過 SAP ERP 系統實現了產品設計、生產及零售各個環節的信息互通，洞察消費者偏好，指導產品開發及提高運營效率。公司的 SAP ERP 系統包括供應鏈管理(SCM)系統、產品生命周期管理(PLM)系統、庫存補貨模塊、國際運營模塊、知珠網及智庫和線上質量控制系統。通過數字技術賦能公司的供應鏈管理及運營管理，提高營運效率，降低公司成本。圖 24：名創優品 SAP ERP 系統 資料來源：名創優品招股說明書、西部證券研發中心 素。名創優品目前各個品類主要供應

49、商包括彩妝供應商瑩特麗、香水供應商奇華頓，餐具供應商嘉誠工業（廈門）等，這些公司同時也為一些國際知名品牌的代工廠，代工質量有口皆碑。表 6：名創優品部分供應商 供應商供應商 主營產品主營產品 名創合作產品名創合作產品 其他代工品牌其他代工品牌 瑩特麗 粉類、自動筆類及彩妝鉛筆、唇膏、指甲油、粉底 瓷顏肌”彩妝系列產品 Chanel、Dior、Armani、Maybelline、Loreal Paris、CLINIQUE 奇華頓 食品、日用品、香水、美容產品 花漾系列香水、大師香薰 Herm s、Dior、Chanel 嘉誠工業（廈門）餐具（全鋼熱鍛、全鋼板材、塑料柄、鍍 24k、鍍鈦等系列）餐

50、具 歐美連鎖店、品牌以及進口商 資料來源：名創優品官網、各供應商公司官網、西部證券研發中心 供應商深度參與生產至銷售全過程，產品直達門店降低中間成本。供應商深度參與生產至銷售全過程，產品直達門店降低中間成本。名創優品所有產品直接由供應商發往各門店，省去中間經銷等過程成本，保證公司產品成本優勢。公司為供應商提供大規模訂單，通過數字化高效管理、嚴格的供應商篩選為產品低價高質、供應鏈高效運營保駕護航。供應商深度參與全過程，通過 SCM 系統查看各門店銷售及庫存數據，根據具體情況調整生產,避免供過于求，且能夠控制存貨風險，達到降本增效結果。圖 25：名創優品生產供應流程 資料來源：名創優品招股說明書、

51、西部證券研發中心 以及海外 2,187 家名創優品門店。名創優品的門店網絡在全球范圍內迅速擴張，創造的GMV 約 214 億元，成為全球最大的自有品牌生活家居綜合零售商。名創合伙人模式，兼具管理效果和擴張速度。名創合伙人模式，兼具管理效果和擴張速度。國內快速增長的門店數量和收入規模背后，是名創優品特色的加盟模式“名創優品零售合伙人”模式。作為混合門店運營模式，“名創優品零售合伙人”模式結合了加盟店模式和自營連鎖店模式的優勢，名創優品以門店管理和咨詢服務的形式向名創合伙人提供運營指導，合伙人負責日常的銷售活動，品牌與合伙人各司其職，既驅動輕資產迅猛擴張，也保證了品牌力不會受到損害。當前國內門店中

52、約 99%為名創合伙人模式門店。圖 26：名創合伙人經營模式 資料來源：名創優品招股說明書、西部證券研發中心 圖 27：國內名創合伙人數量及 yoy(家)圖 28：名創優品國內門店構成(家)資料來源：公司財報、西部證券研發中心 資料來源：公司財報、西部證券研發中心 擁有豐富當地資源及零售經驗的代理商合作，選擇人口眾多、市場潛力巨大的戰略市場（北美、印度等），以自行開設和運營店鋪的方式進入市場，作為該地區的試點門店。通過試點門店，不僅更有效、更直接地獲得當地消費者的洞察和運營訣竅，還激發更多商業投資者興趣，以實現門店網絡加速擴張。圖 29：代理商經營模式 資料來源：名創優品招股說明書、西部證券研

53、發中心 圖 30：名創優品海外代理商數量及 yoy(家)圖 31：名創優品海外門店構成(家)資料來源：公司財報、西部證券研發中心 資料來源：公司財報、西部證券研發中心 電商及電商及 O2O 平臺擴充線上渠道，完善全渠道布局。平臺擴充線上渠道，完善全渠道布局。在國內，公司在抖音、天貓及公司基于線下門店的 O2O 小程序和美團等第三方 O2O 平臺銷售產品。根據 Retail Aisa 采訪報道，在海外市場，公司不僅運營自己的電商網站，還一同協助代理商布局線上電商平臺，提供收入增量。公司與 Amazon,Flipkart,lazada 和 Shopee 眾多區域電商平臺合作，提供線上消費者體驗渠道

54、，補充線下門店渠道，以提高品牌知名度和消費者忠誠度，增加店內客流量和店內購買量，實現全渠道零售商轉變。圖 34：lazada 平臺印度尼西亞站點名創優品產品 圖 35：Shopee 平臺越南站點名創優品產品 資料來源：lazada 官網、西部證券研發中心 資料來源：Shopee 官網、西部證券研發中心 3.3 海外市場空間廣闊，未來仍為業務核心發力點海外市場空間廣闊，未來仍為業務核心發力點 公司海外公司海外 GMV 穩健恢復，市場空間廣闊。穩健恢復，市場空間廣闊。2023 財年公司 GMV 較 2019 財年同期已逐步恢復，其中北美市場恢復速度尤為顯著，2023 財年 Q3 北美市場 GMV

55、恢復率高達 152%，其中美國和加拿大恢復率分別為 156%/119%；其他地區恢復率來看，歐洲市場恢復率為85%，中東和北非地區為 75%，拉丁美洲為 74%，亞洲（不包括中國）為 53%。公司 2023財年分區域 GMV 表現中，拉丁美洲和亞洲（除中國外）是海外市場 GMV 占比最大的兩大區域，Q3 FY2023 此兩大區域合計 GMV 占海外區域總體比重約為 66%。圖 36：FY2023Q3 VS FY2019&2022Q3 海外單店 GMV 情況 圖 37：FY2023 各季度海外分區域 GMV 占比情況 資料來源：公司財報、西部證券研發中心 資料來源：公司財報、西部證券研發中心 1

56、52%85%74%75%53%89%6%42%8%15%0%40%80%120%160%FY23Q3/19Q3恢復率FY23Q3/22Q3增長率35%38%40%27%28%26%14%10%11%7%9%9%9%9%8%8%6%6%0%20%40%60%80%100%FY2023Q1FY2023Q2FY2023Q3拉丁美洲亞洲（除中國外）中東和北非北美歐洲其他地區 資料來源：Retail Aisa 官網、西部證券研發中心 資料來源：Amazon 官網、西部證券研發中心 域門店本地化成功率較高，運營經驗已十分豐富。拉美地區的消費環境和習慣與中國更為相似，且人口多、市場容量大，公司目前也已基本完

57、成了覆蓋。截至 2023 年 6 月 30 日，公司門店已遍布全球 107 個國家，意味著名創優品在亞洲其他地區和拉丁美洲覆蓋程度較前期也更為廣泛。圖 38：亞洲地區名創優品門店分布（棕色為有門店布局）資料來源：名創優品官網信息整理、西部證券研發中心 圖 39：拉美地區名創優品門店分布（棕色為有門店布局）資料來源：名創優品官網信息整理、西部證券研發中心 3.4 產品端：產品為王，極致性價比產品端：產品為王，極致性價比+高頻迭代創新，構筑競爭優勢高頻迭代創新，構筑競爭優勢 立足“三好”產品策略，推出多品類優質低價產品。立足“三好”產品策略，推出多品類優質低價產品。2023 年公司官宣新的品牌定位

58、及“三好”產品策略，“三好”即好看、好玩、好用，是對過去“三高三低”理念的升級。海量 SKU 高效管理，“771”戰略保障商品高效迭代。公司采取“711”高頻上新戰略，即每 7 天從包含 10,000 個產品方案的大型產品創意庫中精心篩選出 100 款產品上新，保持產品的多樣性和獨特性，實現高周轉。FY2023，名創優品品牌下平均每月新增約 530個 SKU，為消費者提供總數約 9,700 的核心 SKU 的廣泛組合。以 7 天為周期的的上新，意味著名創優品每周都能保證有新品上市，讓名創優品能始終緊跟市場潮流趨勢，循環不斷的獲取消費者的新鮮感，刺激其購買欲。東亞東亞中國中國日本日本韓國韓國朝鮮

59、朝鮮蒙古蒙古印尼印尼菲律賓菲律賓越南越南泰國泰國緬甸緬甸馬來西亞馬來西亞柬埔寨柬埔寨老撾老撾新加坡新加坡東帝汶東帝汶文萊文萊印度印度巴基斯坦巴基斯坦 孟加拉國孟加拉國伊朗伊朗阿富汗阿富汗尼泊爾尼泊爾斯里蘭卡斯里蘭卡不丹不丹馬爾代夫馬爾代夫中亞中亞烏茲別克烏茲別克哈薩克哈薩克塔吉克塔吉克吉爾吉斯吉爾吉斯土爾曼土爾曼土耳其土耳其伊拉克伊拉克沙特沙特也門也門敘利亞敘利亞約旦約旦阿塞拜疆阿塞拜疆阿聯酋阿聯酋以色列以色列黎巴嫩黎巴嫩阿曼阿曼科威特科威特格魯吉亞格魯吉亞 亞美尼亞亞美尼亞卡塔爾卡塔爾巴林巴林塞浦路斯塞浦路斯亞洲亞洲東南亞東南亞南亞南亞西亞西亞海地海地古巴古巴加米尼亞加米尼亞牙買加牙買加特多

60、特多巴哈馬巴哈馬巴巴多斯巴巴多斯圣盧西亞圣盧西亞 格林納達格林納達圣格圣格安巴安巴多米尼克多米尼克圣尼圣尼中美洲中美洲危地馬拉危地馬拉 洪都拉斯洪都拉斯 尼加拉瓜尼加拉瓜 薩爾瓦多薩爾瓦多哥斯達黎加哥斯達黎加巴拿馬巴拿馬伯利茲伯利茲巴西巴西哥倫比亞哥倫比亞阿根廷阿根廷秘魯秘魯委內瑞拉委內瑞拉智利智利厄瓜多爾厄瓜多爾玻利維亞玻利維亞巴拉圭巴拉圭烏拉圭烏拉圭圭亞那圭亞那蘇里南蘇里南拉丁美洲拉丁美洲加勒比加勒比南美洲南美洲 資料來源：名創優品官網、西部證券研發中心 興趣消費驅動，興趣消費驅動，IP 聯名構建情感連接橋梁。聯名構建情感連接橋梁。在興趣消費中，IP 內容充當著年輕人與商品建立起情感連接的

61、“橋梁”角色。特別是在 Z 世代逐漸成為消費主力軍的當下，IP 衍生出的歸屬感與滿足感，也是促進他們興趣消費的主要動因。例如，名創優品僅用了 57 天推出“漫威系列”1,500 個 IP 聯名產品，又僅用 5 個月在全球范圍內開出 500 家名創優品漫威 IP 黑金店，淋漓盡致地展現了名創優品在產品研發方面的“快速創新”和“持續迭代”。圖 41：Marvel Instagram 主頁 圖 42：MINISO X Marvel 美國粉絲 Instagram 帖子 資料來源：Instagram、西部證券研發中心 資料來源：Instagram、西部證券研發中心 4.1 堅持品牌升級和內容出海，構建品

62、牌忠誠度堅持品牌升級和內容出海，構建品牌忠誠度 堅持“以堅持“以 IP 戰略為抓手，以戰略品類為基石”，品牌力即核心發展力。戰略為抓手，以戰略品類為基石”，品牌力即核心發展力。在公司“以 IP 設計為特色的生活潮流品牌”的定位下，其產品策略與品牌價值塑造相伴而行。從消費角度出發從消費角度出發：公司基于興趣消費的特點，在 IP 與品類上打造心智產品，有利于將供應鏈價值轉化為用戶價值，放大品牌勢能；從全球化角度出發從全球化角度出發：名創優品的品牌戰略具有普適性，優質產品是全世界消費者都認可的市場“通行證”，一方面能加快打開市場的速度，另一方面能最快構建品類優勢，從而強化品牌護城河，構建品牌忠誠度。

63、MINISO 深度綁定優質深度綁定優質 IP，注入旗下，注入旗下 IP 內核與故事，轉型為內容公司。內核與故事，轉型為內容公司。截至 2023 年 6月 30 日，名創優品已與全球 80 個知名 IP 合作方達成深度合作，如迪士尼、三麗鷗、寶可夢、侏羅紀、故宮宮廷文化等。與成熟 IP 聯名風險與機遇共存，機遇在于成熟 IP 對應的是穩定的客戶群和回報率，風險則是它們并不專屬于名創優品。因此公司自主孵化了系列 IP：mini family 和 DUN universe，代表形象分別為企鵝 PENPEN 和 DUNDUN 雞?；?DUNDUN 雞 IP 形象，在視頻號、抖音、小紅書分發真人玩偶拍

64、攝的內容和動畫短片。把DUNDUN universe 的 IP家族送上了芒果 TV的三檔綜藝和草莓音樂節等線下活動做曝光，推動其出圈。IP 產品有著更高的客單價、更高的情緒價值，名創優品將借助 IP 承載更多的創意，進一步向內容公司轉化。圖 43：MINISO 綁定的部分優質 IP 圖 44：名創優品自主孵化 IP 企鵝 PENPEN 和 DUNDUN 雞 資料來源：名創優品淘寶官方旗艦店、西部證券研發中心 資料來源：retail focus、西部證券研發中心 全球化布局基礎之上，通過本地化運營，吸收全球各地的生活習慣及興趣元素，為產品設計提供靈感，產出更多不同類型、風格的商品，從而更加適應當

65、地消費者需求。例如東南亞國家洗手多，因此彩妝產品具備防水特性；北美市場居家環境大，所以大體積的公仔和毛絨玩具相對暢銷，也提高了當地的客單價；而針對印度消費者定制留香時間長、味道濃郁的香水等等。圖 45：MINISO 美國時代廣場店使用 PENPEN 元素的一角 圖 46：MINISO 美國時代廣場店使用 PENPEN 元素的告知牌 資料來源：yelp、西部證券研發中心 資料來源：yelp、西部證券研發中心 4.3“超級門店”提升品牌認知，推動渠道品牌轉型“超級門店”提升品牌認知，推動渠道品牌轉型 超級門店帶動品牌升級，提升單店業績天花板。超級門店帶動品牌升級，提升單店業績天花板。名創優品全球品

66、牌戰略升級發布會提出，公司將依照城市旗艦店、國家旗艦店、全球旗艦店三個層次來打造超級品牌的店型感知。公司當前已開設美國紐約時代廣場全球旗艦店、成都旗艦店、廣州旗艦店以及重慶、西安、長沙、天津等城市形象店，后續將繼續在英國倫敦牛津街、西班牙馬德里太陽門廣場、上?；春Ｂ?、南京東路，以及武漢、太原等地的高勢能商圈開設近千平方米的大店，期望通過超級旗艦店在消費者心中建立起品牌強大的印象，同時進一步創造大店業績天花板，如2023 年 7 月名創優品廣州北京路旗艦店以 466 萬元的單月銷售業績，環比增長 150.3%，成為當月全國門店業績 TOP 1，此外成都春熙路旗艦店等 4 家門店的單月業績也超過了

67、200 萬元。圖 47：MINISO 廣州旗艦店外景 圖 48：MINISO 廣州旗艦店內景 資料來源：名創優品官方微信號、西部證券研發中心 資料來源：名創優品官方微信號、西部證券研發中心 資料來源：Reail Focus、西部證券研發中心 資料來源：Tiktok、西部證券研發中心 五、五、財務分析：業績提升創新高，降本增效成果初顯財務分析：業績提升創新高，降本增效成果初顯 5.1 收入端：主營業務實現歷史性突破，海外業績大幅增長收入端：主營業務實現歷史性突破，海外業績大幅增長 宏觀環境影響逐步修復，海外業績增幅亮眼。宏觀環境影響逐步修復，海外業績增幅亮眼。2021-2023 財年公司實現主營

68、業務收入90.71/100.86/114.73 億元，同比增長 1.03%/11.18%/13.76%。公司 2023 財年 Q4 單季度收入首次突破 30 億元大關，達 32.52 億元，同比增長 40.32%。分區域看：國內市場：國內市場：2019 財年國內市場營收 63.64 億元，隨后受疫情影響，國內店鋪營業時間縮減，2020 財年營收下降至 60.44 億元。2021 至 2023 財年，宏觀環境影響逐步修復，公司營收由 72.91 億元提升至 76.51 億元，業績創歷史新高。國際市場：國際市場：2019 至 2021 財年，國際市場的營收從 30.31 億元下降至 17.80 億

69、元，主要為疫情影響。東南亞地區受疫情影響經濟萎縮嚴重，區域門店業績下滑顯著。2022 至 2023財年，公司海外市場業績穩步修復，2023財年海外市場收入38.22億元，同比增長44.55%，主要為公司堅定推進全球化戰略和優化門店網絡的成果。圖 51：FY2019-FY2023 名創優品主營業務收入及增速(百萬元)圖 52：FY2019-FY2023 名創優品分地區主營業務收入(百萬元)資料來源：Wind、公司財報、西部證券研發中心 資料來源：Wind、公司財報、西部證券研發中心 -10%-5%0%5%10%15%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000F

70、Y2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023主營業務收入 yoy6,364 6,044 7,291 7,442 7,651 1,049 1,221 585 1,189 1,738 1251721171751511,738 1,428 962 1,174 1,821 02,0004,0006,0008,00010,000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023中國美洲歐洲亞洲（除中國外）4%。生活潮流產品銷售在公司的業務中扮演著重要角色，不僅是收入的重要來源，而且在高基數的情況下，仍然保持了極快的增長速度。相較而言，許可費、基于銷售的特許權使用費以及管理

71、及咨詢費用的收入增速略有放緩，其他產品收入增速與上一財年相比基本持平。圖 53：FY2023 名創優品收入構成 圖 54：FY2020-FY2023 分產品營收增速(%)資料來源：Wind、公司財報、西部證券研發中心 資料來源：Wind、公司財報、西部證券研發中心 5.2 利潤端：盈利能力顯著提升，毛利率和凈利率均實現顯著增長利潤端：盈利能力顯著提升，毛利率和凈利率均實現顯著增長 名創優品在名創優品在 2023 財年實現了財年實現了盈利能力的盈利能力的顯著提升。顯著提升。FY2023 毛利潤達 44.43 億元，毛利率 38.73%。毛利率的大幅提升是由于毛利率更高的海外地區銷售占比不斷擴大和

72、品牌升級戰略的實施進一步提升公司整體毛利率。凈利潤方面，2019-2023 財年，公司歸母利潤由虧轉盈，FY2023 歸母凈利潤 17.69 億元，歸母凈利率從 2022 財年的 6.33%提升至 2023 財年的 15.42%，歸母凈利率大幅提升主要受益于毛利率的顯著提高及經營杠桿的釋放。圖 55：FY2020-FY2023 公司毛利&毛利率(百萬元)圖 56：FY2020-FY2023 歸母凈利潤&歸母凈利率(百萬元)資料來源：Wind、公司財報、西部證券研發中心 資料來源：Wind、公司財報、西部證券研發中心 2,733 2,431 3,070 4,443 30%27%30%39%0%5

73、%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000FY2020FY2021FY2022FY2023毛利毛利率(262)(1,415)638 1,769 6%15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,000FY2020FY2021FY2022FY2023歸母凈利潤歸母凈利潤率 至 14.96%，主要是由于品牌升級導致的廣告營銷與推廣費用的增加，同時 IP 聯名范圍的擴大帶來了授權費的增加，以及銷售人員相

74、關開支的增加。2021-2023 財年公司的管理費用從 8.11 億元降至 6.34 億元，管理費用率亦從 8.94%下降至 5.52%，可見公司降本增效獲取一定成效。圖 57：FY2019-FY2023 公司銷售費用&銷售費用率(百萬元)圖 58：FY2019-FY2023 公司管理費用&管理費用率(百萬元)資料來源：Wind、公司財報、西部證券研發中心 資料來源：Wind、公司財報、西部證券研發中心 六、六、盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1 關鍵假設和盈利預測關鍵假設和盈利預測 公司依托強大的供應鏈優質和獨特的商業模式快速擴張布局，國內及海外品牌門店及單店平均收入為核心指標。2023

75、年名創開啟超級品牌元年，通過差異化布局進一步加速門店擴張，海外門店增速尤為顯著，我們預計 FY 2024-2026，公司營收 149.6/170.8/190.1 億元，同比增長 30.4%/14.2%/11.3%；歸母凈利潤分別實現 22.94/27.46/33.07 億元，同比增長 29.7%/19.7%/20.4%。國內層面國內層面：（1）名創優品品牌名創優品品牌，FY2022-2023 名創優品國內門店分別凈增 287/378 家，FY2023 名創優品國內門店總數達 3,604 家，考慮到 2024 財年公司將繼續提升現有布局區域門店密度，并通過城市旗艦店等超級門店改造進一步提升品牌感

76、知，國內開店速度或將放緩，預計 FY2024-2026 門店分別凈增 330/300/300 家。單店收入層面，預計單店收入維持穩定。（2）TOP TOY 品牌品牌，據公司財報披露，公司計劃于國內一二線城市進一步擴大 TOP TOY 網絡，增強低線城市拓展，持續加強 TOP TOY 品牌知名度。FY2023TOP TOY 門店總數為 118 家，預計后續拓店速度提升，FY2024-2026 分別凈增 40/35/30 家門店。單店收入層面，預計呈修復后穩定增長態勢，FY2024-2026 預計 TOP TOY 品牌收入分別為 8.22/10.34/12.06 億元，同比增長 54.0%/25.

77、8%/16.7%。（3）其他業務其他業務，考慮公司未來發展重心為名創優品品牌和 TOP TOY 品牌，預計其他業務收入規模將逐年下滑，預計 FY2024-2026 營收分別為 0.55/0.44/0.37 億元，同比增速為-30%/-20%/-15%。海外層面海外層面：FY2022-2023 名創優品海外門店分別凈增 163/214 家，FY2023 名創優品海外門店總數達 2,187 家，考慮到 2023 年財年公司進一步推動品牌化及全球化升級，海外門店布局呈高速擴張態勢，預計此后依然將持續，FY2024-2026 海外門店分別凈增818 1,190 1,207 1,442 1,716 8.

78、71%13.26%13.30%14.30%14.96%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023銷售費用銷售費用率593 796 811 816 634 6.31%8.87%8.94%8.09%5.52%0%2%4%6%8%10%0100200300400500600700800900FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023管理費用管理費用率 表 7：名創優品收入拆分預測（百萬元）FY2022 FY2023 FY2024 E FY2025 E FY2026 E 營業總收入營業

79、總收入 10,085.65 11,473.21 14,960.93 17,079.46 19,010.45 yoy 11.18%13.76%30.40%14.16%11.31%毛利率 30.44%38.73%39.85%38.62%37.13%中國中國 7,442.16 7,650.82 9,551.10 10,507.06 11,442.17 yoy 2.07%2.80%24.84%10.01%8.90%/總收入 73.79%66.68%63.84%61.52%60.19%名創優品品牌（國內）名創優品品牌（國內）6,825.23 7,038.84 8,674.47 9,429.33 10,1

80、98.42 yoy-1.87%3.13%23.24%8.70%8.16%門店總數門店總數 3,226 3,604 3,934 4,234 4,534 單店平均年化收入單店平均年化收入 2.2 2.1 2.2 2.2 2.2 yoy -4.55%5.00%1.00%1.00%TOP TOY 品牌品牌 446.93 533.37 821.60 1,033.71 1,206.33 yoy 354.93%19.34%54.04%25.82%16.70%門店總數門店總數 97 118 158 193 223 單店平均年化收入單店平均年化收入 5.3 5.0 5.2 5.4 5.4 yoy -5.66%4

81、.00%3.00%1.00%其他其他 170.00 78.62 55.03 44.03 37.42 yoy-28.41%-53.75%-30.00%-20.00%-15.00%海外海外 2,643.49 3,822.39 5,409.83 6,572.40 7,568.27 yoy 48.47%44.60%41.53%21.49%15.15%/總收入 26.21%33.32%36.16%38.48%39.81%門店總數門店總數 1,973 2,187 2,547 2,947 3,327 單店平均年化收入單店平均年化收入 1.4 1.8 2.1 2.2 2.3 yoy 28.57%18.00%5

82、.00%2.00%資料來源：公司財報，西部證券研發中心 6.2 估值和投資建議估值和投資建議 公司主要提供品類豐富的生活家居產品及潮玩零售業務，并積極開拓海外市場，因此選擇同時具備產品及渠道的海外折扣百貨型零售公司美元樹、Five Below 和 DOLLARAMA 及潮玩標的公司泡泡瑪特作為可比公司，對應 2024-2026 財年的 PE 均值分別為25.9X/21.8X/19.5X。參考可比公司估值，公司深耕行業，產品 SKU 豐富及渠道資源豐富，是自有品牌綜合零售類龍頭公司，未來三個財年（FY2024-FY2026）盈利復合增速達20.1%，可以給予一定估值溢價。我們給予公司 24 財年

83、 29x PE，對應目標價為 56.7 港元，首次覆蓋給予“增持”評級。(元）元）（億元）（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 9992.HK 泡泡瑪特 CNY 21.59 294.21 0.77(E）1.00 1.24 1.46 27.91(E）21.66 17.37 DLTR.O 美元樹 USD 113.82 261.19 7.21 5.94 7.03 8.50 15.79 19.15 16.19 13.39 FIVE.O Five Below USD 181.81 102.5 4.69 5.43 6.53 7.99 38.

84、77 33.49 27.83 22.76 DOL.TO DOLLARAMA CAD 98.72 277.64 2.77 3.37 3.81 4.40 35.64 29.27 25.90 22.45 平均值平均值 29.53 25.89 21.82 19.54 9896.HK 名創優品 CNY 49.02 608.89 1.42 1.82 2.17 2.62 21.61 27.00 22.55 18.72 資料來源：Wind、彭博、西部證券研發中心 注：可比公司數據來自彭博一致預期，收盤價采用 2023 年 11 月 16 日導出數據；泡泡瑪特及名創收盤價采用 2023 年 11 月 16 日數據，當日匯率 1 港元 0.9284 人民幣。