2024寧德時代市場表現、產品與成本端競爭力及未來盈利分析報告.pdf

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1、 2024 年深度行業分析研究報告 目錄目錄 核心要點.1 公司當前的核心矛盾.1 本報告核心亮點.1 一、市場端：CA TL inside 深入人心，獲得產品溢價.3 1.1、動力儲能產品享受溢價，盈利能力維持高位.3 1.2、CA TL inside 品牌效應顯著，海外客戶持續突破.4 1.2.1、品牌效應鑄就“CA TL inside”，To C 端發力掌握客戶心智.4 1.2.2、境外業務占比較高，海外客戶價利較為穩定.7 1.3、銷售模式橫向拓展，向多類型模式延申.9 1.3.1、產品型向平臺型轉化：磐石滑板底盤.9 1.3.2、產品型向授權型轉化：技術授權 LRS 模式.10 二、

2、產品端：引領技術革新之先，性能全面超過競爭對手.11 2.1、充電倍率領先，引領快充時代到來.11 2.2、結構創新，CTP 已發展到第三代.13 2.3、材料體系創新，專利布局多個前瞻方向.14 2.4、補鋰劑技術儲備推動電池降本，儲能產品線豐富度提升.17 2.5、研發費用領先，產品、技術核心競爭力有望保持優勢.18 三、成本端：深入布局重要原材料，提升供應鏈穩定性及成本優勢.21 四、成本前置計提高于同行，盈利優勢有望維持.26 4.1、公司會計準則嚴謹，與同行實際差距顯著高于報表.26 4.1.1、公司折舊快于同行，財務處理保守.26 4.1.2、質保金計提比例高，費用處理謹慎.27

3、4.1.3、銷售返利計提充分，售價波動已有應對.28 4.1.4、減值充分計提，財務處理保守.29 4.2、公司現金流充沛，營運能力極強.30 4.2.1、公司現金流良好，在手現金不斷創新高.30 4.2.2、資金占用能力強，凈營業周期大幅縮短.31 4.3、展望未來，公司具備和同行盈利繼續拉大的能力.32 4.3.1、資本開支、轉固節奏積極，未來持續貢獻成本優勢.32 4.3.2、超級拉線成本低位，系統研發掌握核心 knowhow.34 五、寧德時代投資價值分析.35 5.1、出貨量：公司出貨隨行業需求穩增長.35 5.2、公司業績測算：保守預期下公司估值處于底部.37 圖目錄 圖 1:20

4、23 年公司實現營業收入 4009 億元，同比+22%.3 圖 2:2023 年公司動力儲能電池銷量 390GWh，同比+35%.3 圖 3:公司動力電池均價較行業平均水平高 5%-10%.4 圖 4:公司儲能電池均價較行業平均水平高 10%-30%.4 圖 5:公司 2023 年毛利率/凈利率 22.9%/11.0%.4 圖 6:公司經營性單位盈利顯著高于行業.4 圖 7:2023 年累計裝機量前 20 名的車企中除比亞迪外均為公司客戶，主流車企中份額超 80%.5 圖 8:公司在 30 萬元以上高端車型的市占率遠高于同行.5 圖 9:公司在 30 萬元以上高端車型中市占率高達 68%.5

5、圖 10:公司與多家車企建設合資工廠.6 圖 11:時代智能董事總經理楊漢兵參與阿維塔發布會.6 圖 12:寧德時代 Inside 標識上車東風猛士.6 圖 13:龍工新款電動裝載機產品貼有寧德時代 Inside 標識.6 圖 14:寧德時代在機場等場所投放神行電池廣告.6 圖 15:公司境外收入占比持續提升，2023 年達 33%.7 圖 16:境外業務盈利更好，2023 年毛利率高于境內 3.4pct.7 圖 17:2023 年公司動力電池海外市場占有率 27.5%.7 圖 18:2021 年起公司動力電池海外市占率高速增長.7 圖 20:Megapack 容量是 Powerpack 的

6、14 倍.8 圖 21:2023 年公司儲能電池出貨量 74GWh，市占率 40%.8 圖 22:磐石滑板底盤一套架構賦能多場景車型.9 圖 23:CIIC 一體化智能底盤量產線首臺產品下線.9 圖 24:磐石滑板底盤支持 5C 超充，換熱效率高.10 圖 25:磐石滑板底盤能夠吸收 80%以上整車碰撞能量.10 圖 26:各廠商電池技術迭代時間線，寧德時代 2019 年首次提出 CTP 概念領先行業.13 圖 27:傳統鋰電銅箔 90%良率下單平成本 4.91 元/平.16 圖 28:復合銅箔 80%良率下單平成本 3.66 元/平.16 圖 30:寧德時代研發費用（單位：億元）行業領先.1

7、9 圖 31:公司研發人員薪酬占比穩定在 40%水平.19 圖 32:公司材料費占比于 2021/2022 年處于高位主要系碳酸鋰等原材料價格走高拉動.19 圖 33:寧德時代研發人員人均薪酬（單位：萬元/年）行業領先.20 圖 34:2023 年公司鋰電池材料收入 413.36 億元，毛利率 13.0%.21 圖 35:寧德時代在上游礦產資源布局領先.22 圖 37:預計公司 2023 年各環節累計釋放營業利潤達 0.080 元/Wh，疊加原營業利潤可達 0.218 元/Wh.26 圖 38:寧德時代折舊年限較短，2023 年折舊率較高.26 圖 39:寧德時代平均年折舊率高于行業.26 圖

8、 40:寧德時代單 Wh 折舊費用居于較高水平，顯示公司已對折舊充分計提.27 圖 41:2023 年公司若將公司折舊率降低到行業水平，可釋放營業利潤 0.016 元/Wh，提升 11.4%.27 圖 42:寧德時代質保金/營收占比較高.27 圖 43:2023 年寧德時代海外質保金/營收占比超過國內.27 圖 44:寧德時代單 Wh 質保金行業領先.28 圖 45:2023 年公司行業質保金水平下單 Wh 釋放利潤 0.026 元.28 圖 46:公司 2023 年計提銷售返利占銷售額之比達 4.3%.28 圖 47:2023 年公司行業銷售返利水平下單 Wh 釋放利潤 0.037 元.28

9、 圖 48:寧德資產減值損失金額遠高于其他電池類企業（億元）.29 圖 49:寧德資產減值損失占對應資產（存貨+固定資產+無形資產+在建工程+商譽）在行業中處于較高水平.29 圖 50:若將寧德資產減值/對應之比降低到行業平均水平，將釋放出 0.003 元/Wh 的單位營業利潤.29 圖 51:公司現金流狀況良好，收現比、凈現比均高于 100%.30 圖 52:寧德現金及等價物增加額歷年均為正（億元）.30 圖 53:公司單 Wh 利息收入水平行業領先.31 圖 54:2023 年公司超出行業利息水平帶來單 Wh 利潤 0.012 元.31 圖 55:寧德上下游占款能力強，資金占用占營收比例高

10、.31 圖 56:寧德時代營運周期低于行業水平.32 圖 57:寧德時代 2021 年啟動一輪擴產周期，較板塊提前一年.32 圖 58:2021-22 年公司連續兩年新增固定資產高位.33 圖 59:寧德時代轉固比例維持較高水平.33 圖 60:2023 年后公司單 Wh 折舊額下降明顯，至 2030 年下降超過 0.02 元/Wh，較其他公司具備明顯優勢.33 圖 61:公司單 GWh 投資額低于行業，超級拉線技術帶來效率提升（億元）.34 圖 62:預計 2024 年全球鋰電池需求 1428GWh，同比增速 24%，2030 年突破 3.7TWh.35 圖 63:公司 2023 全球動力電

11、池市占率 36.8%.36 圖 64:公司 2023 年全球儲能電池市占率 30.7%.36 圖 65:中性預期下公司 2024-2026 年電池出貨 460、551、658GWh.37 圖 66:中性預期下，寧德 2024-2026 年電池均價分別為 0.702、0.682、0.662 元/Wh.37 圖 67:中性預期下，寧德 2024-2026 年業績為 521、588、670 億，悲觀預期下則為 521、529、556 億元38 表目錄 表 1:寧德時代超充產品首發時間行業領先.12 表 2:寧德時代電池產品參數對比.12 表 3:寧德時代 CTP 技術發展歷程.13 表 4:CTP3

12、.0 技術可講電池包能量密度、體積密度較常規結構最高提升 40%、50%.13 表 5:正極材料對比：錳鐵鋰較普通鐵鋰可提升電池性能.14 表 6:不同正極材料電池包成本對比：LMFP 實際單車電池包成本較 LFP 電池包低約 13%，較三元電池包低約 17%.15 表 7:各廠商磷酸錳鐵鋰產品布局.15 表 8:公司同時儲備聚合物、氧化物、硫化物技術路線.16 表 9:寧德時代自 2015 年起布局箔材領域，對接時間領先行業.17 表 10:不同補鋰劑添加量下對單位循環成本的影響.17 表 11:寧德時代儲能系統產品梳理.18 表 12:2024 年公司預計碳酸鋰、正極、負極分別節省采購成本

13、 5.08、3.09、0.30 億元.21 表 13:寧德時代碳酸鋰環節自供比例預計 24 年約為 16.5%.23 表 14:寧德時代鋰電正極材料環節自供比例預計 24 年約為 12%.24 表 15:寧德時代鋰電負極材料環節自供比例預計 24 年約為 4.6%，可節約成本 0.3 億元.25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。核心要點核心要點 公司當前公司當前的的核心矛盾核心矛盾 1、美國市場開拓。、美國市場開拓。美國通過 IRA 對敏感海外實體（FEOC）、本土化生產比例的要求，以及 UFLPA Entity List 的認定等貿易政策手段，對中國企業向美國直接出口形成較高的貿易壁壘，

14、導致市場對公司在美國市場的長期發展空間產生擔憂。我們認為：1）過去公司在美國市占率實現從 0 到 1突破，當前市占率約 10%左右處于市占率低位，邏輯上份額具備提升空間；2）公司技術授權（LRS）的合作方式有效避免了 FEOC、關稅等問題影響；3）美國產能建設短期不具備替代性，當前 2024 年美國本土電池產能 62.8GWh，我們預測 2024 年美國電池需求 183GWh（動力 100+儲能 83），自給缺口極大；4）技術上 LFP 在成本及安全性導向下全球化趨勢明確，海外電池企業不具備可替代性，公司走向全球是必然趨勢。2、份額提升瓶頸。、份額提升瓶頸。目前公司在國內市占率維持在 45%左

15、右，在歐洲市占率提升至 35%以上，均已達到較高水平，導致市場對公司后續增長空間和彈性產生擔憂。我們認為我們認為：1）公司）公司 CATL Inside 賦能賦能有利于國內市占率有利于國內市占率維持高位，維持高位，公司通過產品、銷售模式和客戶綁定，始終引領中高端產品的發展趨勢；2）2026-2030 年歐洲新平年歐洲新平臺新車型周期中臺新車型周期中，公司的定點將保障自身在歐洲的市占率仍將持續上行公司的定點將保障自身在歐洲的市占率仍將持續上行；3）美國市占率當前基數低，美國市占率當前基數低，技術授權技術授權模式模式突破突破下只具備向上空間。下只具備向上空間。3、單位盈利趨勢。、單位盈利趨勢。當前

16、下游車企終端售價持續下行、中游產業鏈產能過剩背景下，電芯價格快速下降，二三線電池廠以更低的價格切入車企供應鏈，市場擔憂電池廠和主機廠地位反轉、行業價格戰將導致公司單位盈利受損。我們認為公司從以下三個方面優勢，將保障單位盈利穩定：我們認為公司從以下三個方面優勢，將保障單位盈利穩定：1）價格端，價格端，電池屬于定制化產品，公司競電池屬于定制化產品，公司競爭力并非大宗品的簡單價格導向，爭力并非大宗品的簡單價格導向，公司動力、儲能電池較市場有公司動力、儲能電池較市場有 5%-10%和和 10%-30%的溢價的溢價，主要來自主要來自定位定位高高端端（高端車型份額 68%）、海外海外份額份額高高（2023

17、年海外市占率 27.5%與第一名 LGES 基本持平）、銷售端模式銷售端模式橫向拓展橫向拓展（電池銷售轉向平臺銷售、實物銷售轉向技術銷售）。2）成本端，）成本端，公司在中游材料中具備強議價能力和強話語權，采購成本具備規模優勢，預計公司 2024 年碳酸鋰、正極、負極的權益自供比例約為 17%、12%、5%。3）利潤端，利潤端，保守的會計政策下公司對固定資產折舊、質保金和銷售返利的計提都非常充分，若 2023 年公司折舊率、減值比例、銷售返利比例以同行水平進行計提，則可以額外釋放出0.013、0.003、0.037元/Wh 的利潤，合計 0.053元/Wh，公司與競爭對手盈利差高于報表數值 57

18、%；展望未來，我們測算 2028-2030年公司單 Wh折舊將相較 2023年釋放出約 0.02元/Wh 的單位利潤，顯著高于同行。本報告核心亮點本報告核心亮點 1、系統闡述了公司市場表現及競爭力系統闡述了公司市場表現及競爭力的核心因素：的核心因素：客戶端：客戶端：To B端，公司對國內主流車企實現全覆蓋供應，2023 年累計裝機量前 20名的車企中除比亞迪外均為公司客戶，包括賽力斯、一汽、上汽、特斯拉、蔚來、理想、華晨寶馬、上汽通用等主流車企中公司占比 80%以上；同時公司在高端車型（30 萬元以上）的市占率高達 68%，領先第二名 55%以上，是高端車型品牌定點的首選。To C端，公司發力

19、鑄就“CATL inside”品牌效應，掌握客戶心智。銷售模式端：銷售模式端：公司正在豐富業務結構，一方面從產品型向平臺型轉化，打造 CIIC一體化智能底盤，請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。一套架構能夠適配于多場景車型，減少底盤重復開發，同時提升公司單車供應的價值量；另一方面，從產品型向授權型轉化，打造技術授權 LRS 模式，在避免前期建廠的高資本投入和風險的情況下賺取專利授權費用。產品端：產品端：包括 CTP（麒麟電池）、4C快充（神行電池）的性能對比，以及材料體系創新（凝聚態、錳鐵鋰、復合箔等）的領先情況。2、量化量化測算測算公司公司產業鏈布局產業鏈布局帶來的帶來的成本優勢。成本優勢。

20、公司對鋰電核心材料、礦產資源布局深入，采取合資+自建的策略，一方面與材料供應商廣泛開展合作，在宜昌、宜春、寧德、佛山等地建設鋰電一體化產業園，另一方面積極自建產能，預計公司 2024 年碳酸鋰、正極、負極的權益自供比例約為 17%、12%、5%。3、量化量化測算測算公司在公司在當前當前保守會計政策下的利潤保守會計政策下的利潤優勢優勢及未來及未來提升空間提升空間。包括積極轉固、高比例質保金、高銷售返利計提帶來的利潤保留情況，以及報表端各財務指標和同行的對比。若 2023年公司折舊率、減值比例、銷售返利比例以同行水平進行計提，則可以額外釋放出 0.013、0.003、0.037 元/Wh 的利潤，

21、合計 0.053元/Wh，公司與競爭對手盈利差高于報表數值 57%；展望未來，我們測算 2028-2030 年公司單 Wh 折舊將相較 2023 年釋放出約 0.02元/Wh 的單位利潤，顯著高于同行。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。一、一、市場端：市場端：CATL inside 深入人心深入人心，獲得獲得產品產品溢價溢價 公司單價和盈利均高于同行引發對未來競爭格局惡化行業單價下行公司盈利能力無法維持的擔憂，我們認為電池屬于定制化產品，公司競爭力并非大宗品的簡單價格導向，產品溢價主要來自客戶、產品和銷售模式電池屬于定制化產品，公司競爭力并非大宗品的簡單價格導向，產品溢價主要來自客戶、產品和

22、銷售模式：價格端：價格端：公司 2023年動力/儲能電池均價 0.89/0.87 元/Wh，高于同行單位售價，我們預計動力、儲能電池溢價規模分別在 5%-10%和 10%-30%?？蛻舳耍嚎蛻舳耍汗緦鴥戎髁鬈嚻髮崿F全覆蓋供應，2023 年累計裝機量前 20 名的車企中除比亞迪外均為公司客戶，包括賽力斯、一汽、上汽、特斯拉、蔚來、理想、華晨寶馬、上汽通用等主流車企中公司占比 80%以上；同時公司在高端車型（30 萬元以上）的市占率高達 68%，領先第二名 55%以上，是高端車型品牌定點的首選。海外市場端：海外市場端：2021 年起公司海外市占率先后超越三星 SDI、SK ON、松下成為第二，

23、23 年市占率 27.5%，與第一名 LGES 的份額差距由 2022 年的 7.1pct 縮減至 2023 年的 0.2pct，二者份額基本持平；今年公司有望在對 LGES 實現海外市占率的反超；未來隨著德國、匈牙利工廠出貨，公司有望在海外滲透率持續提升。盈利方面，2023年公司境外業務毛利率 25.2%，較境內+3.4pct，歷史來看境外業務毛利率高出境內 1.5-6pct，具備持續的超額收益。銷售模式端：銷售模式端：公司正在豐富業務結構，從單一的電池銷售轉向平臺銷售，從實物銷售轉向技術銷售。一方面從產品型向平臺型轉化，打造 CIIC 一體化智能底盤，一套架構能夠適配于多場景車型，減少底盤

24、重復開發，同時提升公司單車供應的價值量；另一方面，從產品型向技術授權型轉化，打造技術授權 LRS 模式，在避免前期建廠的高資本投入和風險的情況下賺取專利授權費用。1.1、動力儲能產品、動力儲能產品享受溢價，盈利能力維持高位享受溢價，盈利能力維持高位 價格方面，公司動力儲能產品均價高于同行，享受一定市場溢價。價格方面，公司動力儲能產品均價高于同行，享受一定市場溢價。2023年公司動力和儲能電池業務分別實現營業收入 2853、599 億元，動力和儲能電池出貨量分別達到 321、69GWh，對應動力電池均價 0.89 元/Wh，儲能電池均價 0.87元/Wh，高于同行單位售價，我們預計動力、儲能電池

25、溢價規模分別在 5%-10%和 10%-30%，主要受益于公司產品性能質量優異，在高端客戶和海外客戶的占比較高。圖圖 1:2023 年公司實現營業年公司實現營業收入收入 4009 億元，同比億元，同比+22%圖圖 2:2023 年公司動力儲能電池銷量年公司動力儲能電池銷量 390GWh，同比，同比+35%數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0500100015002000250030003500400045002017201820192020202120222023營業收入（億元）同比0

26、%50%100%150%200%050100150200250300350201820192020202120222023動力電池銷量（GWh）儲能電池銷量（GWh）同比 userid:93117,docid:169801,date:2024-07-29, 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 3:公司公司動力動力電池電池均價均價較行業平均水平高較行業平均水平高 5%-10%圖圖 4:公司公司儲能儲能電池均價較行業平均水平高電池均價較行業平均水平高 10%-30%數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 盈利方面，盈利方面，公司各項盈利指標公司各項盈利指標顯著顯著

27、領先，行業下行周期仍保持高位。領先，行業下行周期仍保持高位。2023年國內鋰電產業鏈受階段性供需失衡影響，各環節盈利能力大幅下滑并出現虧損，但公司盈利堅挺，2023 年毛利率、凈利率分別為 22.9%、11.0%，同比+2.6pct、+1.6pct，單位盈利（打包材料收益）0.11 元/Wh，較二線電池廠的盈利能力大幅領先，差距在 0.07/Wh以上。圖圖 5:公司公司 2023 年毛利率年毛利率/凈利率凈利率 22.9%/11.0%圖圖 6:公司經營性單位盈利顯著高于行業公司經營性單位盈利顯著高于行業 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 1.2、CATL in

28、side 品牌效應顯著，海外客戶品牌效應顯著，海外客戶持續突破持續突破 1.2.1、品牌效應鑄就“CATL inside”，To C 端發力掌握客戶心智 公司對公司對國內國內主流車企實現全覆蓋主流車企實現全覆蓋供應，同時實現供應，同時實現客戶多樣性和穩固性?？蛻舳鄻有院头€固性。2023 年累計裝機量前 20 名的車企中除比亞迪外均為公司客戶，份額方面包括賽力斯、一汽、上汽、特斯拉、蔚來、理想、華晨寶馬、上汽通用等主流車企中公司占比 80%以上。0.000.200.400.600.801.001.2020192020202120222023寧德時代億緯鋰能國軒高科孚能科技0.000.501.00

29、1.502.0020192020202120222023寧德時代億緯鋰能國軒高科鵬輝能源派能科技43.7%36.3%32.8%29.1%27.8%26.3%20.3%22.9%26.4%19.2%19.4%11.4%10.0%11.1%12.2%9.4%11.0%13.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%毛利率歸母凈利率-1.000.001.002.00寧德時代 毛/Wh億緯鋰能（僅動力+儲能）毛/Wh國軒高科 毛/Wh鵬輝能源 毛/Wh 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 7:2023 年累計裝機量前年累計裝機量前 20 名的車企中除比亞迪外均為公司客戶，

30、主流車企中份額超名的車企中除比亞迪外均為公司客戶，主流車企中份額超 80%數據來源：真鋰研究，中信建投證券 公司在公司在高端車型市占率高端車型市占率遠高于同行。遠高于同行。2023年公司在低端（12萬元以下）、中端（12-30萬元）、高端（30萬元以上）市場的份額分別為 14%、47%、68%，高端車型市場中的占有率顯著高于同行，領先第二名 55%以上，公司憑借優越的產品性能、質量和售后，成為高端車型定點的首選，包括理想 L7/L8/L9、蔚來 ES6、極氪009等熱銷的高端車型中公司份額均在 80%以上。圖圖 8:公司公司在在 30 萬元以上萬元以上高端車型高端車型的的市占率遠高于同行市占率

31、遠高于同行 圖圖 9:公司在公司在 30 萬元以上高端車型中市占率高達萬元以上高端車型中市占率高達 68%數據來源：真鋰研究，中信建投證券 數據來源：真鋰研究，中信建投證券 公司公司主動參與主動參與車企車企品牌塑造品牌塑造，To C 端發力掌握客戶心智端發力掌握客戶心智。車企方面，車企方面，一方面公司與多家車企建設合資工廠，包括吉利、上汽、一汽、東風等；另一方面，時代智能發布磐石滑板底盤，阿維塔成為全球首家采用寧德時代磐石滑板底盤的新能源品牌，與車企合作塑造品牌力。產品方面，產品方面，公司開始打造 CATL Inside 概念，2024 年 1月、2 月相繼和東風集團猛士科技、中國龍工簽署戰略

32、合作協議，將在電池研發、市場推廣等領域深化合作，2023年累計裝機量排名車企CATL（含時代上汽)供應商A供應商B供應商C供應商D供應商E供應商F供應商G供應商H供應商I1比亞迪100%2特斯拉88%12%3廣汽21%30%28%18%4%4理想84%16%5吉利65%9%14%8%0%0%1%6長安55%4%34%8%0%7上汽通用五菱10%0%55%0%9%8長城汽車24%15%61%0%9蔚來82%11%7%0%10小鵬11%55%14%20%11零跑1%29%23%36%10%12合眾35%2%14%23%3%13賽力斯100%0%0%14東風45%1%4%10%6%1%22%0%15

33、上汽96%0%16上汽大眾100%17華晨寶馬99%1%18一汽88%12%0%0%19奇瑞新能源11%2%43%20上汽通用90%5%5%14%47%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%低端（12萬元以下）中端（12-30萬元）高端（30萬元以上）CATL其他CATL,68%比亞迪,13%蜂巢,13%中創新航,2%孚能,2%塔菲爾,2%其他,1%請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。CATL Inside 標識也實現上車。營銷戰略方面，營銷戰略方面，公司在 To C端營銷發力，開始在全國各大機場候機廳、網約車集結點等人群密集點投放神行超充電池廣告，加強 C端

34、消費者對品牌的感知和認知力。公司產能快速擴張，雙線布局獨資產業基地與合資電池廠，產能擴張積極。至2023年底，公司已擁有鋰電池產能 552GWh。根據目前產能規劃，至 2025 年底公司總產能將超過 700GWh，主要因四川時代、中州時代、匈牙利時代等基地建設所致。圖圖 10:公司與多家車企建設合資工廠公司與多家車企建設合資工廠 數據來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 11:時代智能時代智能董事總經理楊漢兵董事總經理楊漢兵參與阿維塔發布會參與阿維塔發布會 圖圖 12:寧德時代寧德時代 Inside 標識上車東風猛士標識上車東風猛士 數據來源：時代智能官微，中信建投證券 數據來源：東風猛士官網，

35、中信建投證券 圖圖 13:龍工龍工新款電動裝載機產品新款電動裝載機產品貼有貼有寧德時代寧德時代 Inside 標識標識 圖圖 14:寧德時代在機場等場所投放神行電池廣告寧德時代在機場等場所投放神行電池廣告 數據來源：寧德時代官微，中信建投證券 數據來源：公司官網，中信建投證券 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。1.2.2、境外業務占比較高，海外客戶價利較為穩定 海外客戶價格較高海外客戶價格較高且且穩定穩定，盈利能力，盈利能力優于境內優于境內。收入方面，收入方面，2023年公司境外業務收入 1310億元，同比+70%，增速顯著高于境內，占比 33%，同比+10pct，主要系海外出貨量提升的同時

36、，售價降幅遠低于國內；盈利方面，盈利方面，2023年公司境外業務毛利率 25.2%，較境內+3.4pct，歷史來看境外業務毛利率高出境內 1.5-6pct，具備持續的超額收益。圖圖 15:公司境外公司境外收入收入占比持續提升，占比持續提升，2023 年達年達 33%圖圖 16:境外境外業務業務盈利更好，盈利更好，2023 年毛利率高于境內年毛利率高于境內 3.4pct 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 海外市占率持續提升海外市占率持續提升，與與 LGES 差距逐年縮小差距逐年縮小。根據 SNE 數據，2023 年除中國外的海外市場動力電池裝機量 319.4GW

37、h，同比+43%，其中寧德時代裝機量 87.8GWh，同比+72%，市占率 27.5%，同比+4.7pct，與第一名 LGES 的份額差距由 2022 年的 7.1pct 縮減至 2023 年的 0.2pct，二者份額基本持平。2021 年起公司海外市占率一路高歌，先后超越三星 SDI、SK ON、松下成為第二，考慮到今年公司在歐洲市占率繼續上升，有望在今年對 LGES 實現海外市占率的反超。圖圖 17:2023 年公司動力電池海外市場占有率年公司動力電池海外市場占有率 27.5%圖圖 18:2021 年起公司動力電池海外市占率高速增長年起公司動力電池海外市占率高速增長 數據來源：SNE Re

38、search，中信建投證券 數據來源：SNE Research，中信建投證券 海外產能布局行業領先，率先實現歐洲本土電池量產。海外產能布局行業領先，率先實現歐洲本土電池量產。目前公司在海外產能布局包括：1）德國工廠：）德國工廠：規劃規劃產能產能 14GWh，已于 2022年實現電芯投產，產能持續爬坡中；2）匈牙利工廠：規劃產能）匈牙利工廠：規劃產能 100GWh，采用超級拉0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500300020192020202120222023境內收入境外收入境外收入占比29.2%26.8%25.1%19.9%21.8%25.9%32

39、.7%30.5%21.5%25.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20192020202120222023境內毛利率境外毛利率電池廠2022年2023年同比增速2022年市占率2023年市占率LGES66.788.633%29.9%27.7%CATL50.987.872%22.8%27.5%松下35.244.627%15.8%14.0%SK ON29.834.114%13.4%10.7%三星SDI23.632.437%10.6%10.1%BYD1.46.8386%0.6%2.1%孚能科技25.2160%0.9%1.6%PPES1.84.7161%0

40、.8%1.5%AESC4.23.6-14%1.9%1.1%PEVE22.840%0.9%0.9%其他5.48.761%2.4%2.7%合計223319.443%100.0%100.0%請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。線，其中一期工廠建設進展順利，預計將于 2025 年投產；3）福特密歇根工廠：）福特密歇根工廠：規劃產能 20GWh，目前已開建，預計 2026年投產，由寧德提供技術支持。圖圖 19:公司海外產能布局領先，公司海外產能布局領先，率先實現歐洲本土量產率先實現歐洲本土量產 資料來源：公司公告，中信建投 儲能儲能產品質量優越，產品質量優越，海外頭部客戶優先采用海外頭部客戶優先采用。2

41、023年公司發布集長壽命、高安全、高效率多種優勢的零輔源光儲直流耦合解決方案，以及 EnerOne Plus、EnerD 等升級產品，能量密度和充放電效率大幅提升。公司儲能產品憑借高性能、強售后，在海外客戶中廣受好評，2023 年公司全球儲能電池出貨量市占率 40%，連續 3 年位列全球第一，直接供應科士達、陽光電源，間接供應特斯拉、Fluence 等海內外頭部集成商。圖圖 20:Megapack 容量是容量是 Powerpack 的的 14 倍倍 圖圖 21:2023 年公司儲能電池出貨量年公司儲能電池出貨量 74GWh，市占率，市占率 40%數據來源：Tesla，中信建投證券 數據來源：S

42、NE Research，中信建投證券 產品電力持續時間(H)電池技術容量(kWh)工作溫度體積WxDxHPowerpack 12鋰離子100Powerpack 22鋰離子200零下30至+50攝氏度Powerpack 2 4HR2鋰離子210零下30至+50攝氏度2251442958238544391686.0in32.4in51.5inMegapack(2022update)鋰離子359in65in110 inMegapack(2021標準版)鋰離子零下30至+50攝氏度283in65.3in99.3in電池廠2022年2023年同比增速2022年市占率2023年市占率CATL527442%

43、43.0%40.0%BYD142257%11.6%11.9%億緯鋰能1021110%8.3%11.4%瑞浦蘭鈞714100%5.8%7.6%海辰儲能513160%4.1%7.0%SDI990%7.4%4.9%LGES98-11%7.4%4.3%鵬輝能源660%5.0%3.2%國軒高科5620%4.1%3.2%中創新航24100%1.7%2.2%其他28300%1.7%4.3%合計12118553%100.0%100.0%請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。1.3、銷售模式橫向拓展，向多類型模式延申銷售模式橫向拓展，向多類型模式延申 1.3.1、產品型向平臺型轉化：磐石滑板底盤 模式方面，模式方

44、面，CIIC 一體化智能底盤一體化智能底盤成功實現產品平臺化，成功實現產品平臺化，提升單車價值量。提升單車價值量。一方面，滑板底盤采用上下車體解耦設計，一套架構能夠適配于多場景車型，減少底盤重復開發，助力 OEM 客戶聚焦用戶體驗挖掘、智能化功能開發、造型設計；另一方面，公司從電池類產品向滑板類產品轉化，有助于提升公司單車供應的價值有助于提升公司單車供應的價值量，提升在產業鏈中的收入和利潤占比量，提升在產業鏈中的收入和利潤占比。目前 CIIC一體化智能底盤量產線首臺產品成功下線，預計將于 2024下半年正式量產。圖圖 22:磐石滑板底盤一套架構磐石滑板底盤一套架構賦能多場景車型賦能多場景車型

45、圖圖 23:CIIC 一體化智能底盤量產線首臺產品下線一體化智能底盤量產線首臺產品下線 數據來源：時代智能官微，中信建投證券 數據來源：時代智能官微，中信建投證券 性能方面，磐石滑板底盤基于性能方面，磐石滑板底盤基于 CTC 一體化技術打造，可吸收一體化技術打造，可吸收 80%以上的整車碰撞能量，實現以上的整車碰撞能量，實現 120km/h正面碰撞不爆炸、不起火，具備高安全性能正面碰撞不爆炸、不起火，具備高安全性能。具體表現為：。具體表現為：極速補能更安全：極速補能更安全：采用雙大面水冷技術，冷卻能力提升 200%，換熱面積增加 300%，從電池系統、整車高壓系統、到熱管理系統，全面支持 5C

46、 超充。多級安全主被動防護：多級安全主被動防護：通過 CTC架構極大構建電池安全生存空間，電芯高耐擠壓、耐沖擊；支持 24小時提前安全預警。領先的高壓安全技術：領先的高壓安全技術：可以在整車碰撞的瞬間數毫秒內切斷高壓，在電池內部進行高壓智能管理。無熱擴散：無熱擴散：采用寧德時代最新的 NP2.0技術，高壓煙氣主動隔離，不擴散、不起火、電熱分離。同時具備電耗低（百公里 11度電，比國內國外任何汽車電耗都要低）、低溫續航衰減低（零下 7度里程下降只下降 33%，好于行業的 40%）。成本方面，磐石滑板底盤能夠顯著降低主機廠成本。成本方面，磐石滑板底盤能夠顯著降低主機廠成本。整車開發的初始成本層面，

47、主機廠可以節省 60-70%的開發費用；底盤的 BOM 成本層面，主機廠 BOM 成本下降 5%左右。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 24:磐石滑板底盤支持磐石滑板底盤支持 5C超充，換熱效率高超充，換熱效率高 圖圖 25:磐石滑板底盤能夠吸收磐石滑板底盤能夠吸收 80%以上整車碰撞能量以上整車碰撞能量 數據來源：阿維塔春季發布會，中信建投證券 數據來源：阿維塔春季發布會，中信建投證券 1.3.2、產品型向授權型轉化：技術授權 LRS 模式 合作模式上來看，合作模式上來看，受 IRA 中對本土化的要求，以及 FEOC（敏感海外實體）的額外限制，公司當前通過技術授權方式突破美國市場份額

48、，可以在避免前期建廠的高資本投入和風險的情況下賺取專利授權費用，是目前公司突破美國市場最穩妥的方式。盈利能力來看，盈利能力來看，LRS 是輕資產模式，通過為車企客戶提供技術授權、工廠籌建及運營服務等，無需固定資產建設，利潤率較高，能夠提升公司 ROE。目前公司與福特合作的密歇根工廠規劃磷酸鐵鋰電池產能20GWh，持續推進中，同時還有很多其他客戶（包括歐洲電池廠）正在洽談合作。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。二、二、產品端：引領技術革新之先，性能全面超過競爭對手產品端：引領技術革新之先，性能全面超過競爭對手 新能源產業過往快速的技術變化是改變行業競爭格局的重要因素，也引發未來對鋰電行業是否存

49、在技術顛覆改變公司龍頭地位的猜測，我們認為鋰電行業具備較強工程案例屬性，公司研發布局全面，行業競爭格局不存在快速顛覆可能。行業多維度性能指標下較難被某一技術顛覆：1）鋰電池是當前化學體系下的具備廣泛適配性的電池，是電池經歷 200 多年歷史后在 1991年后開始出現并被廣泛應用的電池技術，30多年來未被替代證明了其本身的優越性能；2）鋰電行業本質是綜合電化學、熱力學、機械等多學科的工程學科，且電池的使用具有循環壽命、質量能量密度、體積能量密度、充電倍率、安全性等多維度的考量指標，最終的產品必然是性能之間的最優解，較難被一項技術和某一性能特長顛覆。3）鋰電應用領域集中在 B端客戶，具備強定制化屬

50、性，對一個公司的技術、生產、質量、售后等綜合能力要求較高，企業的體系、管理、研發均有較高的要求，龍頭公司需要長時間積淀。公司研發實力強勁，不在任何新技術方向落后：公司注重研發：公司投資 33億元歷時 5 年建成 21C創新實驗室，形成“前沿基礎研究應用基礎研究產業技術研究產業轉化”的全鏈條研究模式；2023年公司研發費用 183.56 億元，領先第二名近 7 倍；研發人員人均薪酬 35.15萬元/年，高于同行業其他廠商約 40-50%，保障了行業人才的吸納。公司新技術布局全面：產品方面，公司麒麟、神行及 PLUS 版領先同行；結構方面，CTP 已發展到第三代，系統成組效率達 84%；材料體系方

51、面公司布局上頂下沉布局磷酸錳鐵鋰、固態電池、復合箔等，公司始終處于研發一代、推廣一代、生產一代的產品不斷迭代中。2.1、充電倍率領先，引領快充時代到來、充電倍率領先，引領快充時代到來 公司于公司于 2022 年首發麒麟電池，超充電池首發時間領先行業年首發麒麟電池，超充電池首發時間領先行業 1-2 年。年。麒麟電池首創電芯大面冷卻技術，將電芯控溫時間縮短到原來的一半，支持五分鐘快速熱啟動及十分鐘快充，應用麒麟電池的上市車型包括極氪 009、極氪 001、理想 MEGA、小米 SU7 等，其中理想 MEGA 可實現 5C 快充，搭載麒麟電池的極氪 001 可實現 4C快充。公司公司于于 2023

52、年發布神行電池，于全球范圍內首次在鐵鋰電芯方案下實現年發布神行電池，于全球范圍內首次在鐵鋰電芯方案下實現 4C 倍率快充。倍率快充。神行電池快充技術的實現得益于：1）采用超電子網正極、負極石墨快離子環等技術，確保正負極的快速化學反應，并采用多梯度分層極片設計，實現快充與續航的完美平衡；2）公司研發的超高導電解液配方能夠有效提升電導率和降低電解液粘度，增強鋰離子脫溶劑化能力，并利用新款高孔隙率隔膜大幅降低鋰離子傳輸阻力。目前應用神行電池的上市車型包括極氪 001、小米 SU7 Pro、哪吒 L等，其中搭載神行電池的極氪 001可實現 5C 快充。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。公司于公司于

53、2024 年年 4 月發布神行電池月發布神行電池 PLUS，在達成更，在達成更強強超充性能的同時實現了更高的續航里程超充性能的同時實現了更高的續航里程，基本追平三，基本追平三元體系的麒麟電池元體系的麒麟電池。神行電池 PLUS 的超充速度由神行電池的 400km/10min 提升 50%至 600km/10min，并且續航里程由 700km提升至大于 1000km。神行電池實現了以下技術突破：1）采用顆粒級配正極技術、三維蜂窩狀負極材料，并首創一體式外殼，提升電芯能量密度，從而實現續航里程的進一步提升；2）采用超高冷卻效率高壓盒等技術，并開發 AI 智能極化模型，實現 BMS 核心算法智能升級

54、，從而進一步提升快充能力。2022 年年 9 月，首月，首款搭載公司超充電池（麒麟電池）的車型極氪款搭載公司超充電池（麒麟電池）的車型極氪 009 上市，領先行業至少上市，領先行業至少 1-2 年。年。截至目前，搭載公司超充電池的車型已達 6 款，而目前行業其他廠商多處于初發布超充電池產品的階段，尚未有具體搭載車型發布上市，公司超充產品的落地進度在業內具有絕對優勢。表表 1:寧德時代超充產品首發時間行業領先寧德時代超充產品首發時間行業領先 廠商廠商 寧德時代寧德時代 國軒高科國軒高科 億緯鋰能億緯鋰能 欣旺達欣旺達 產品名產品名 麒麟電池 神行電池 神行電池 PLUS G刻電池 星晨電池 開源

55、電池 閃充電池 3.0 發布時間發布時間 2022.06 2023.08 2024.04 2024.05 2024.05 2024.05 2024.04 電芯電芯 三元 LFP LFP 三元/LFP 三元 LFP 三元 快充倍率快充倍率 最高 5C 4C-5C 4C 5C 4C 3C 最高 6C 搭載車型搭載車型(發布時間發布時間)極氪 009（2022.09）極氪 001（2024.02）未發布搭載車型 發布即量產，未發布具體搭載車型 未發布搭載車型 搭載商用車，未發布具體搭載車型 未發布搭載車型 極氪 001（2024.02）小米 SU7（2024.03）理想 MEGA（2024.03）哪

56、吒 L（2024.04）小米 SU7（2024.03）星紀元 ET（2024.05）資料來源：各公司官網，中信建投證券 表表 2:寧德時代電池產品參數對比寧德時代電池產品參數對比 產品名產品名 麒麟電池麒麟電池 神行電池神行電池 神行電池神行電池 PLUSPLUS 圖例 電芯 三元 LFP 電壓平臺 最高 800V 800V 系統能量密度 255Wh/kg 160Wh/kg 205Wh/kg 續航里程 1000km 700km 1000km 快充倍率 最高 5C 4C-5C 4C 主要合作方 極氪、理想、小米、哪吒等 極氪、小米、星途、哪吒等-資料來源：寧德時代官網，各車企官網，中信建投證券

57、請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.2、結構創新，、結構創新，CTP 已發展到第三代已發展到第三代 原材料成本壓力是促進電池結構性優化和降本關鍵，2019 年寧德時代在業界首創了 CTP 高效成組技術，通過簡化模組結構，將 CTP 電池包體積利用率提高了 15%-20%。圖圖 26:各廠商電池技術迭代時間線各廠商電池技術迭代時間線，寧德時代，寧德時代 2019 年首次提出年首次提出 CTP 概念領先行業概念領先行業 數據來源：公司官網，中信建投證券 表表 3:寧德時代寧德時代 CTP 技術發展歷程技術發展歷程 CTP1.0 CTP2.0 CTP3.0 圖例 技術革新 取消模組側板 取消模組

58、端板 多功能彈性夾層、大面多功能柔性水冷板、多功能模塊共用底部空間等 體積利用率 55%55%72%續航里程 500km 700km 1000km 合作方 北汽、特斯拉、蔚來等 阿維塔、蔚來、小鵬等 極氪、小米、理想等 資料來源：公司官網，各車企官網，中信建投證券 CTP 技術迭代至技術迭代至 3.0，能量密度提升，能量密度提升 40%至至 255Wh/kg。2021年，寧德時代推出 CTP2.0 技術，取消模組端板，體積利用率進一步提升，帶來更好的續航能力；2022年，寧德時代推出 CTP3.0 技術，將電芯直接集成到電池包中，使磷酸鐵鋰系統電池包能量密度、體積密度可達 160Wh/kg、2

59、90Wh/L，三元高鎳系統可達到 250Wh/kg，450Wh/L，能量密度、體積密度較常規結構最高可提升 40%、50%。表表 4:CTP3.0 技術技術可講電池包可講電池包能量密度能量密度、體積密度、體積密度較常規結構較常規結構最高最高提升提升 40%、50%電池種類電池種類 LFP 三元三元 電芯電芯 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。電芯工藝 卷繞 疊片 疊片 疊片 卷繞 卷繞 卷繞 卷繞 體積能量密度，Wh/L 370 370 401 464 550 660 665 798 質量能量密度，Wh/kg 166 166 180 216 245 270 285 336 電池包（電池包（P

60、ACK）常規 1 代刀片(CTP)2 代刀片(CTP)CTB 常規 CATL CTP1.0 CATL CTP2.0 CATL CTP3.0 電池包體積(L)280 280 280 280 280 280 280 280 電芯體積合計(L)135 150 160 185 128 140 158 180 電池包質量(kg)417 397 428 412 461 470 485 494 電芯質量(kg)301 334 357 412 312 340 370 408 帶電量(KWh)50 56 64 74 84 92 105 126 體積能量密度(Wh/L)179 198 229 265 300 32

61、9 375 450 質量能量密度(Wh/kg)120 140 150 180 182 196 216 255 電池包指標電池包指標 體積能量密度成組率 48%54%57%66%46%50%56%64%質量能量密度成組率 72%84%83%84%68%72%76%84%不同工藝對體積能量密度的提升 11%28%48%10%25%50%不同工藝對質量能量密度的提升 17%25%50%8%19%40%資料來源：公司官網，中信建投證券 2.3、材料體系創新，專利布局多個前瞻方向、材料體系創新，專利布局多個前瞻方向 公司在電池材料體系上深入布局，包括磷酸錳鐵鋰、固態電池、復合箔等，契合未來動力、儲能電芯

62、的發展趨勢及迭代要求。1）磷酸錳鐵鋰：磷酸錳鐵鋰：磷酸錳鐵鋰是磷酸鐵鋰和磷酸錳鋰的固溶體，錳元素提升電壓平臺，1）相較磷酸鐵鋰電池提升鐵鋰體系的能量密度，改善低溫性能改善，2）較三元體系可提升安全性能、理論循環壽命更長，降低單 Wh 成本。表表 5:正極材料對比：錳鐵鋰較普通鐵鋰可提升電池性能正極材料對比：錳鐵鋰較普通鐵鋰可提升電池性能 LMFP LFP NCM 材料結構 橄欖石 橄欖石 層狀結構 原材料 磷、鐵、錳資源豐富 磷、鐵資源豐富 鈷資源稀缺 理論比容量（mAh/g）170 170 150-220 理論電壓平臺（V）4.1 3.4 3.7 電芯理論能量密度（Wh/kg）210 170

63、 260 循環壽命（次）2000+2000+800-2000-20C 容量保持率 75%-80%40%-60%70%-90%分解溫度（C）400-700 500-800 200-260 安全性 高 高 低 2023 年行業出貨量（萬噸）1.5 165 65 資料來源：磷酸錳鐵鋰基正極材料的組成調控、制備優化與電化學性能研究，頭豹研究院，中信建投證券 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。LMFP 的價格優勢體現在較低單的價格優勢體現在較低單 Wh 成本的同時保持較高能量密度，材料使用量減少，從而降低電池包整成本的同時保持較高能量密度，材料使用量減少，從而降低電池包整體成本。體成本。經測算，在相同

64、終端條件下，由于 LMFP 電池能量密度相較 LFP 提升 15-20%，LMFP 實際單車電池包成本較 LFP 電池包低約 13%，較三元電池包低約 17%。表表 6:不同正極材料電池包成本對比不同正極材料電池包成本對比：LMFP 實際單車電池包成本較實際單車電池包成本較 LFP 電池包低約電池包低約 13%，較三元電池包低約，較三元電池包低約 17%LMFP LFP NCM523 x=0.3 x=0.4 x=0.6 x=0.7 正極材料成本（萬元/噸）5.55 5.50 5.42 5.37 4.72 11.43 正極材料成本（元/Wh）0.079 0.078 0.077 0.076 0.0

65、82 0.14 電池 BOM 成本（元/Wh）0.42 0.42 0.42 0.42 0.44 0.54 單車電池包成本（萬元）4.06 4.05 4.04 4.03 4.69 4.84 資料來源：公司官網，中信建投；注：X指磷酸錳鐵鋰（14）中鐵的含量；假設單車不含電池重量1.2噸，續航里程500km 公司為目前公司為目前少數少數具備磷酸錳鐵鋰產品量產條件具備磷酸錳鐵鋰產品量產條件并并實現上市車型搭載對應電池產品的廠商實現上市車型搭載對應電池產品的廠商。2022年 8月，公司推出基于磷酸錳鐵鋰技術的 M3P 電池，并于 2023 年 8 月首發智界 S7。M3P 電池可針對續航里程 700k

66、m 左右的中檔車型，低溫性能、能量密度優于磷酸鐵鋰電池，與三元中鎳電池接近，且成本優于中鎳三元電池。表表 7:各廠商磷酸錳鐵鋰產品布局各廠商磷酸錳鐵鋰產品布局 公司名稱公司名稱 產品進展產品進展 寧德時代寧德時代 具備量產條件具備量產條件，M3P 電池混用方案23 年 8 月首發智界 S7，23 年12 月M3P 電池搭載于星紀元 ES部分車型，24 年 3 月M3P 電池搭載于奇瑞EXEED 星途瑤光C-DM 部分車型 比亞迪 曾將 LMFP 作為主要研究方向，目前已處于 B樣測試階段，有望在24H1 裝車發布 億緯鋰能 處于送樣階段，子公司金泉新材料鐵鋰車間 23 年3 月投產，內設 1

67、條0.5 萬噸/年的錳鐵鋰生產線 中創新航 首創 OS高錳鐵鋰電池，系統能量密度 180Wh/kg，電池性能優異 國軒高科 發布 L600 啟晨電池，電芯能量密度240Wh/kg，常溫循環4000 次，計劃 24Q2 小規模量產 孚能科技 計劃形成從 200-400Wh/kg 的 LMFP 與 LFP 產品覆蓋，尚未有具體產品發布 星恒電源 攜手珩創納米、龍蟠科技共同研發 LMFP，先發超鋰 S7 Pro 電池，綜合性能優異 天能股份 推出二代錳鐵鋰電池TP-MAX，產品已經應用于小牛電動兩輪車 資料來源：公司官網，中信建投證券 2）固態電池：固態電池：固態電池是將電池電解質由液態替換為固態導

68、電材料的技術方案實現高能量密度、高安全性。公司技術路線布局兼顧氧化物、硫化物、聚合物三種路線，相較單一體系而言可規避單一路徑的技術風險。2023 年 6 月，公司發布新款凝聚態電池，電池電解質由液態改為凝膠態，采用高動力仿生凝聚態電解質、高比能正極等一系列新技術，使之具有優秀的充放電性能和安全性能，單體能量密度最高可達 500Wh/kg。目前，公司與華為展開深度合作，雙方將共同研發全固態電池技術，計劃率先在問界 M9 上實現全固態電池技術的搭載。2024 年 4 月，公司于 CIBF2024 先進電池前沿技術研討會上首次公布全固態電池研發和量產時間表，計劃于 2027年實現小批量生產全固態電池

69、。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。表表 8:公司同時儲備聚合物、氧化物、硫化物技術路線公司同時儲備聚合物、氧化物、硫化物技術路線 廠商廠商 電解質路線電解質路線 性能性能 技術來源技術來源 預計合作預計合作 清陶能源 氧化物 400Wh/kg 清華 上汽、北汽、廣汽等 衛藍新能源 氧化物、硫化物、聚合物 360Wh/kg 物理所 蔚來等 贛鋒鋰業 聚合物及氧化物（LLZO、LATP、LAGP 等，復合PVDF）400Wh/kg 寧波材料所 東風、塞力斯 寧德時代 聚合物、氧化物、硫化物 自研 嵐圖、華為等 比亞迪 氧化物、聚合物、硫化物 360Wh/kg 自研 自用 國軒高科 聚合物、氧化

70、物（LLZTO 或LATP 等）360Wh/kg 中科大等 高合 蜂巢能源 聚合物、氧化物、硫化物（LATP或 LLZTO等）350-400Wh/kg 自研 孚能科技 聚合物、氧化物 330Wh/kg 自研 奔馳等 輝能科技 氧化物 自研 LGES 聚合物（PEO）、硫化物/自研 三星 硫化物（LiPSCI）、聚合物 400Wh/kg 自研 松下 鹵化物 豐田 硫化物（硫銀鍺礦）自研 Solid Power 硫化物（LPSCI）350-560Wh/kg 自研 寶馬、福特 QuantumScape 氧化物（LLZO）、硫化物（LSTPS）資料來源：各公司官網，中信建投證券 3）復合箔復合箔：單車

71、降本、安全性、輕量化趨勢下推動復合箔技術應用。1）降本：以 1GWh 動力電池單耗傳統銅箔 600 噸/復合銅箔 1000萬平、單車帶電量 60kwh，良率 90%測算，對應單車電池成本下降 1211元；2）輕量化：以高分子材料層替代中間銅層，PET 銅箔和 PP 銅箔能夠分別較 6m 傳統銅箔減重 55%、62%；3）安全性：復合箔在穿刺時產生的毛刺尺寸相對更小且數量更少，同時熱失控時更容易發生斷路效應，切斷或控制短路電流提升電池安全性。圖圖 27:傳統鋰電銅箔傳統鋰電銅箔 90%良率下單平成本良率下單平成本 4.91 元元/平平 圖圖 28:復合銅箔復合銅箔 80%良率下單平成本良率下單平

72、成本 3.66 元元/平平 項目項目 1GWh 用量用量 價格價格 成本成本 單噸成本單噸成本 占比占比 原材料 噸 萬元/噸 萬元 萬元/噸 銅 600 6.90 4140 6.90 84%設備折舊 臺/萬噸 萬元/臺 萬元 生箔系統 42 500 21000 0.26 3%高效溶銅罐 14 150 2100 0.03 0.4%陽極板 42 40 1680 0.02 0.2%分切機 14 40 560 0.01 0.1%其他 500 0.01 其他 電費 0.5 6%人工 0.2 3%其他 0.3 4%合計合計 良率良率 100%8.22 100%良率良率 100%4.42 元/平 良率良率

73、 90%4.91 元/平 項目項目 1GWh 用量用量 價格價格 成本成本 單平成本單平成本 占比占比 原材料 噸 萬元/噸 萬元 銅 200 6.90 1380 1.38 44%PET 基膜 60 2.50 150 0.15 5%設備折舊 臺 萬元/臺 萬元 磁控濺射 2 1400 2800 0.35 11%水電鍍 3 1000 3000 0.38 12%其他 電費 0.45 14%人工 0.20 6%其他 0.20 6%合計合計 良率良率 100%3.11 100%90%3.46 80%3.89 70%4.44 50%6.21 數據來源：wind，道森股份公司公告，中信建投證券；注：使用直

74、線折舊法，8年無殘值 數據來源：wind，重慶金美環評報告，中信建投證券；注：使用直線折舊法，8年無殘值 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。公司自公司自 2015 年起布局箔材，年起布局箔材，參股及合作協議形式實現設備端、材料端深入布局參股及合作協議形式實現設備端、材料端深入布局。公司于 2015年起接觸重慶金美，并于 2017年簽訂獨家協議。行業普遍于 2022-2023 年在復合箔材領域發力，通過參股、合作協議等形式布局復合箔生產環節的重點材料及設備公司。表表 9:寧德時代自寧德時代自 2015 年起布局箔材領域，對接時間領先行業年起布局箔材領域，對接時間領先行業 公司公司 環節環節 進

75、展進展 詳情詳情 寶明科技 箔材 已實現交付 截至 2024 年，公司正在積極推動與客戶的合作。重慶金美 箔材 已實現交付 寧德時代參股深度綁定，加強技術交流。寧德時代參股深度綁定，加強技術交流。公司2015 年起接觸寧德時代，開始專注研發復合集流體材料工藝，在 2017 年成功送樣并與寧德時代簽訂獨家協議。寧德時代通過長江晨道間接持有公司 2.5%股份，進一步深化合作關系，加強技術交流，客戶關系穩定。東威科技 水電鍍、磁控濺射 已實現交付 第三代光伏電鍍設備 2023 年10 月初發貨至客戶處，目前正在客戶驗證中。道森股份 磁控濺射一體機 磁控濺射+蒸鍍一體機 已實現交付 2022 年與諾德

76、股份簽訂戰略合作協議，在鋰電銅箔領域開展全面深度合作。騰勝科技 磁控濺射 已實現交付 所產設備已經銷售到重慶金美等電池與材料生產企業。海格銳特 磁控濺射、蒸鍍 已實現交付 2023 年完成近億元 A 輪融資，融資將主要用于新能源汽車電池及儲能電池復合集流體裝備產能的構建與擴張、研發迭代。匯成真空 磁控濺射 已實現交付 2023 年，比亞迪為公司第二大客戶，占營業收入比 13.7%。驕成超聲 超聲滾焊 已實現交付 滾焊設備已經少量供貨給寧德時代。滾焊設備已經少量供貨給寧德時代。資料來源：公司公告，中信建投證券 2.4、補鋰劑技術儲備推動電池降本，儲能產品線豐富度提升、補鋰劑技術儲備推動電池降本，

77、儲能產品線豐富度提升 預鋰化技術儲備推動大容量、長壽命儲能電芯持續迭代。公司新儲能系統的技術源頭來自公司 530Ah 長壽命電芯。公司補鋰技術于 2017 年 7月申請“極片補鋰裝置”專利，包括輥壓機構、鋰帶輸送機構、極片輸送機構及涂布機構，無需現有技術中的轉移膜，從而降低生產成本，簡化補鋰工藝。在 300+Ah 的電芯大容量要求下，補鋰技術是提升電芯容量的一項重要手段。受到補鋰劑對電池循環壽命的提升作用影響，電池單位循環成本受到補鋰劑對電池循環壽命的提升作用影響，電池單位循環成本可降低可降低 30-64%。經測算，在補鋰劑添加量為 4%時，電池循環壽命達到 12000 周，較無補鋰劑鋰電池增

78、長約一倍，此時的單位循環成本下降約 50%；在補鋰劑添加量為 10%時，單位循環成本可下降約 71%。表表 10:不同補鋰劑添加量下對單位循環成本的影響不同補鋰劑添加量下對單位循環成本的影響 補鋰劑添加量（補鋰劑添加量（%）電池循環壽命電池循環壽命（周）（周）電池成本（元電池成本（元/Wh）單位循環成本單位循環成本（元（元/（10000hWh）單位循環成本下降（單位循環成本下降（%）0 6000 0.360 0.600/2 9000 0.361 0.401 33 4 12000 0.362 0.302 50 6 15000 0.363 0.242 60 8 18000 0.364 0.202

79、66 10 21000 0.365 0.174 71 資料來源：鑫鑼鋰電，CBC金屬，中信建投；注：單位循環成本下降為相對于添加量0%的情景，以上測算對應碳酸鋰價格為10.43萬元/噸（含稅）。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 29:不同補鋰劑添加量下對單位循環成本的影響不同補鋰劑添加量下對單位循環成本的影響 補鋰劑添加量（補鋰劑添加量（%）電池循環壽命（周）電池循環壽命（周）電池成本（元電池成本（元/Wh）單位循環成本單位循環成本（元（元/（10000hWh）單位循環成本下降（單位循環成本下降（%）0 6000 0.360 0.600/2 9000 0.361 0.401 33 4

80、12000 0.362 0.302 50 6 15000 0.363 0.242 60 8 18000 0.364 0.202 66 10 21000 0.365 0.174 71 資料來源：鑫鑼鋰電，CBC金屬，中信建投 注：單位循環成本下降為相對于添加量0%的情景，以上測算對應碳酸鋰價格為10.43萬元/噸（含稅）。補鋰技術在儲能產品實現產業化，最新“天恒”儲能系統容量突破 530Ah，循環壽命提升至 15000h。公司于 2022年初發布 EnerC/EnerOne 儲能系統，磷酸鐵鋰電芯最長循環壽命 12000次，2024 年 4月，寧德時代將補鋰劑專利技術應用于儲能系統，推出新型“天

81、恒”儲能系統，在使用壽命、能量密度、安全性能間達成最佳平衡，核心參數主要表現為：1）高能量密度、長壽命：采用新款儲能專用磷酸鐵鋰電芯，在達到 430Wh/L 的超高能量密度的同時，實現了量產化的首 5年容量、功率零衰減，產品生命周期大幅延長；2）儲能容量大、體積利用率提升：6MWh 的高能量，單位面積能量密度提升 30%，占地面積減少 20%。表表 11:寧德時代儲能系統產品梳理寧德時代儲能系統產品梳理 產品名產品名 EnerC EnerC PLUS EnerOne 天恒天恒 圖例 產品類型 集裝箱式液冷儲能系統 戶外液冷儲能電柜 集裝箱式儲能系統 發布時間 2022 2023 2022.01

82、 2024.04 標稱電量（MWh）3.72 0.3727 6+電芯容量（Ah）280 306 280 530+循環壽命（次）12000 12000 15000 資料來源：公司官網，中信建投證券 2.5、研發費用領先，產品、技術核心競爭力有望保持優勢、研發費用領先，產品、技術核心競爭力有望保持優勢 公司研發投入行業領先，布局領域包括電池材料、電池系統、電池回收等。公司研發投入行業領先，布局領域包括電池材料、電池系統、電池回收等。2023年研發費用投入達 183.56億元，同比增長 18.35%，持續領先行業。在 2023年的研發投入產品中，神行電池、凝聚態電池已發布，正在與客戶推進落地中，其中

83、阿維塔、哪吒、奇瑞、北汽新能源、東風嵐圖、廣汽等已官方宣布將配套搭載神行電池；請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。M3P 多元磷酸鹽電池、麒麟電池、零輔源光儲直流耦合解決方案已實現量產，其中公司在超級充電站等場景落地升級儲能產品 EnerOne Plus、Ener D 等，較上一代產品能量密度與充放電效率實現較大幅度提升；鈉離子電池正在推進第二代產品開發，2022 年發布的第一代產品已實現量產。圖圖 30:寧德時代研發費用（單位：億元）行業領先寧德時代研發費用（單位：億元）行業領先 數據來源：Wind，中信建投證券 公司研發人員薪酬穩定、且領先于行業 40-50%。經拆分，公司研發人員薪酬/研

84、發費用穩定在 40%左右的水平，波動較小，且人均薪酬穩定優于行業，2023年公司研發人員人均薪酬 35.15 萬元/年，高于同行業其他廠商約 40-50%。2021、2022年公司材料費占比分別占總研發費用的 44.9%/41.0%，高于行業其他公司 4-12pct，與公司麒麟電池、神行電池、M3P 電池、凝聚態電池等新產品發布時間較為契合，證明公司對新技術的布局及投入始終領先行業平均水平，有望在產品迭代中保持競爭力。圖圖 31:公司研發人員薪酬占比穩定在公司研發人員薪酬占比穩定在 40%水平水平 圖圖 32:公司材料費占比于公司材料費占比于 2021/2022 年處于高位主要系碳年處于高位主

85、要系碳酸鋰等原材料價格走高拉動酸鋰等原材料價格走高拉動 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 19.9129.9235.6976.91155.10183.560%2%4%6%8%10%050100150200201820192020202120222023寧德時代億緯鋰能國軒高科中創新航寧德-研發費率億緯-研發費率國軒-研發費率中航-研發費率44.2%41.3%39.9%32.0%39.6%39.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%201820192020202120222023寧德時代億緯鋰能國軒高科18.8%25.5%26.

86、6%44.9%41.0%29.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%201820192020202120222023寧德時代億緯鋰能國軒高科 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 33:寧德時代研發人員人均薪酬（單位：萬元寧德時代研發人員人均薪酬（單位：萬元/年）行業領先年）行業領先 數據來源：公司公告，中信建投證券 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00201820192020202120222023寧德時代億緯鋰能國軒高科

87、寧德-同比億緯-同比國軒-同比 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。三、成本端：深入布局重要原材料，提升供應鏈穩定性及成本優勢三、成本端：深入布局重要原材料，提升供應鏈穩定性及成本優勢 公司通過上下游礦產資源、四大材料等核心環節的產業鏈布局，于 2023 年創造并表營收 413.36 億元，毛利率達 13.0%。同時，公司通過參股、投資等模式降低核心材料采購成本，預計公司 2024 年碳酸鋰、正極、負極分別節省采購成本 5.08、3.09、0.30 億元。圖圖 34:2023 年公司鋰電池材料收入年公司鋰電池材料收入 413.36 億元，毛利率億元，毛利率 13.0%數據來源：Wind，中信建

88、投證券 表表 12:2024 年公司預計碳酸鋰、正極、負極分別節省采購成本年公司預計碳酸鋰、正極、負極分別節省采購成本 5.08、3.09、0.30 億元億元 項目 單位 2022 2023 2024E 動力電池出貨 GWh 242 321 377 鐵鋰 GWh 168 230 282 三元 GWh 121 160 188 對應動力電池碳酸鋰需求 萬噸 18.97 25.58 30.79 碳酸鋰權益自供 萬噸 1.93 3.48 5.08 碳酸鋰權益自供比例 10.2%13.6%16.5%節省碳酸鋰采購成本 億元 25.07 20.88 5.08 對應動力電池 LFP 正極需求 萬噸 28.4

89、4 37.72 44.29 LFP 正極權益自供 萬噸 2.50 3.91 5.23 LFP 正極權益自供比例 8.8%10.4%11.8%節省 LFP 正極采購成本 億元 0.44 0.39 0.39 對應動力電池三元正極需求 萬噸 21.18 28.00 32.90 三元正極權益自供 萬噸 3.86 三元正極權益自供比例 11.7%節省三元正極采購成本 億元 2.70 0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350400450201820192020202120222023鋰電池材料收入毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。對應動力電池負極需求 萬噸

90、 31.46 41.73 49.00 負極權益自供 萬噸 1.52 2.28 負極權益自供比例 3.6%4.6%節省負極采購成本 億元 0.21 0.30 資料來源：公司公告，中信建投證券 深入布局上游礦產資源，深入布局上游礦產資源，保障供應安全保障供應安全并并降低降低原材料原材料成本。成本。2018年起公司參與鋰、鈷、鎳、磷等上游礦產資源的布局，項目遍及中國、北美、澳洲、非洲和南美等國家和地區，總投資額超 921億元，其中控股項目 640億元，包括枧下窩瓷土礦、斯諾威鋰礦、玻利維亞鋰鹽湖在內的重點項目均實現完全控股或相對控股，產業鏈的延伸能夠有效保障供應安全，最大限度截留利潤。圖圖 35:寧

91、德時代在上游礦產資源布局領先寧德時代在上游礦產資源布局領先 數據來源：公司公告，中信建投證券 鋰電核心材料布局深入正極、負極、隔膜、電解液等核心材料環節。公司采取合資+自建的策略，一方面與材料供應商廣泛開展合作，在宜昌、宜春、寧德、佛山等地建設鋰電一體化產業園，另一方面積極自建產能，經測算，預計公司 2024年碳酸鋰、正極、負極的權益自供比例約為 17%、12%、5%。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 36:寧德時代在鋰電池核心材料、設備方面的投資情況寧德時代在鋰電池核心材料、設備方面的投資情況 資料來源：公司公告，中信建投 表表 13:寧德時代碳酸鋰環節自供比例預計寧德時代碳酸鋰環節

92、自供比例預計 24 年約為年約為 16.5%項目 單位 2022 2023 2024E 電池出貨 GWh 289 390 470 其中動力電池出貨 GWh 242 321 377 鐵鋰 GWh 168 230 282 三元 GWh 121 160 188 對應碳酸鋰需求 萬噸 18.97 25.58 30.79 其中動力部分碳酸鋰需求 萬噸 18.97 25.58 30.79 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。碳酸鋰權益自供 萬噸 1.93 3.48 5.08 碳酸鋰權益自供比例 10.2%13.6%16.5%宜春時代礦業 萬噸 1 3 股權比例 萬噸 65%65%碳酸鋰成本 萬元/噸 20

93、 10 414 尾礦 萬噸 1.75 1.93 2.02 股權比例 萬噸 75%75%75%碳酸鋰成本 萬元/噸 35 20 10 邦普循環回收 萬噸 0.95 1.28 1.54 股權比例 萬噸 65%65%65%碳酸鋰成本 萬元/噸 35 20 10 枧下窩礦區 萬噸 0.24 0.27 股權比例 萬噸 100%100%碳酸鋰成本 萬元/噸 20 10 奉新時代 萬噸 1.25 1.38 股權比例 萬噸 25%25%碳酸鋰成本 萬元/噸 20 10 碳酸鋰采購成本 萬元/噸 48.0 26 11 碳酸鋰自供成本 萬元/噸 35.00 20.00 10.00 節省碳酸鋰采購成本 億元 25.

94、07 20.88 5.08 資料來源：公司公告，中信建投證券 表表 14:寧德時代鋰電正極材料環節自供比例預計寧德時代鋰電正極材料環節自供比例預計 24 年約為年約為 12%項目 單位 2022 2023 2024E 電池出貨 GWh 289 390 470 其中動力電池出貨 GWh 242 321 377 鐵鋰 GWh 168 230 282 三元 GWh 121 160 188 對應 LFP 正極需求 萬噸 39.48 54.05 66.27 其中動力部分 LFP 正極需求 萬噸 28.44 37.72 44.29 LFP 正極權益自供 萬噸 2.50 3.91 5.23 LFP 正極權益

95、自供比例 8.8%10.4%11.8%曲靖麟鐵 萬噸 1 1.1 1.21 股權比例 萬噸 40%40%40%LFP 正極成本 萬元/噸 10.93 7.83 3.80 湖南裕能 萬噸 13.87 20.79 27.30 股權比例 萬噸 11%11%11%LFP 正極成本 萬元/噸 12.02 7.74 3.80 江西升華 萬噸 2.75 3.03 3.33 股權比例 萬噸 23%23%23%請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。LFP 正極成本 萬元/噸 14.69 10.99 4.75 常州鋰源 萬噸 2.5 2.75 股權比例 萬噸 23%23%LFP 正極成本 萬元/噸 5.43 3.8

96、0 磷化新材料 萬噸 2.00 股權比例 萬噸 23%LFP 正極成本 萬元/噸 3.80 LFP 正極采購成本 萬元/噸 12.70 8.09 4.02 LFP 正極自供成本 萬元/噸 12.53 7.99 3.94 節省 LFP 正極采購成本 億元 0.44 0.39 0.39 對應三元正極需求 萬噸 21.18 28.00 32.90 其中動力部分三元正極需求 萬噸 21.18 28.00 32.90 三元正極權益自供 萬噸 3.86 三元正極權益自供比例 11.7%寧德邦普 萬噸 3.18 4.21 4.95 股權比例 萬噸 78%78%78%三元正極成本 萬元/噸 36.7 22.8

97、4 13.3 三元正極采購成本 萬元/噸 38.6 24.04 14 三元正極自供成本 萬元/噸 13.30 節省三元正極采購成本 億元 2.70 資料來源：公司公告，中信建投證券 表表 15:寧德時代鋰電負極材料環節自供比例預計寧德時代鋰電負極材料環節自供比例預計 24 年約為年約為 4.6%，可節約成本，可節約成本 0.3 億元億元 項目 單位 2022 2023 2024E 電池出貨 GWh 289 390 470 其中動力電池出貨 GWh 242 321 377 鐵鋰 GWh 168 230 282 三元 GWh 121 160 188 對應負極需求 萬噸 31.46 41.73 49

98、.00 其中動力部分負極需求 萬噸 31.46 41.73 49.00 負極權益自供 萬噸 1.52 2.28 負極權益自供比例 3.6%4.6%中科星城 萬噸 4.33 6.5 股權比例 萬噸 35%35%負極成本 萬元/噸 2.68 2.5 負極采購成本 萬元/噸 2.82 2.63 負極自供成本 萬元/噸 2.68 2.50 節省負極采購成本 億元 0.21 0.30 資料來源：公司公告，中信建投證券 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。四、四、成本前置計提高于同行，盈利優勢有望維持成本前置計提高于同行，盈利優勢有望維持 4.1、公司會計準則嚴謹，與同行公司會計準則嚴謹，與同行實際實際差

99、距差距顯著高于報表顯著高于報表 若考慮公司折舊、質保金、銷售返利、資產減值與同行的差異，預計 2023年單位盈利可以從 0.138 提升至 0.218元/Wh，與同行差值將從 0.1-0.116元/Wh，提升至 0.18-0.196元/Wh。圖圖 37:預計公司預計公司 2023 年各環節累計釋放營業利潤達年各環節累計釋放營業利潤達 0.080 元元/Wh，疊加原營業利潤可達，疊加原營業利潤可達 0.218 元元/Wh 數據來源：公司公告，中信建投證券 4.1.1、公司折舊快于同行，財務處理保守 整體來看，寧德 2018-2023 年平均折舊率 16.7%，同行平均折舊率均不超過 15%，行業

100、技術快速發展下公司加速折舊未來風險較小。圖圖 38:寧德時代寧德時代折舊年限較短，折舊年限較短，2023 年折舊率較高年折舊率較高 數據來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 39:寧德時代平均年折舊率高于行業寧德時代平均年折舊率高于行業 數據來源：公司公告，中信建投證券 公司名稱公司名稱201820192020202120222023均值均值寧德時代17.3%16.2%16.6%16.6%16.8%16.7%16.7%億緯鋰能8.6%8.7%8.3%8.6%8.0%7.7%8.3%國軒高科9.0%8.9%8.7%8.8%8.6%8.4%8.8%孚能科技14.2%13.9%15.0%16.3%14

101、.8%欣旺達14.3%13.7%14.2%14.8%14.8%14.8%14.4%請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。單位折舊來看，公司折舊費用高于同行 1-2 分/wh，若以公司外電池類公司的平均折舊率測算，2023 年寧德可以額外釋放出 0.016元/Wh 的利潤。圖圖 40:寧德時代寧德時代單單 Wh 折舊費用居于較高水平，顯示公司已折舊費用居于較高水平，顯示公司已對折舊充分計提對折舊充分計提 圖圖 41:2023 年公司年公司若將公司折舊率降低到若將公司折舊率降低到行業水平行業水平，可，可釋放釋放營業營業利潤利潤 0.016 元元/Wh，提升，提升 11.4%數據來源：wind，中信建

102、投證券 數據來源：wind，中信建投證券 4.1.2、質保金計提比例高，費用處理謹慎 公司銷售費用中預計負債科目主要為質保金以及銷售返利，公司 2018年至今質保金計提比例均高于 2.4%，其中 2023年公司計提質保金占銷售額之比達 3.72%，同比顯著提升且大幅高于同行，主要系海外出貨增加售后費用較高下公司謹慎計提。若按電池裝機量拆分比例，我們預計 2023年海外質保金計提比例達到 4.06%。圖圖 42:寧德時代質保金寧德時代質保金/營收占比較高營收占比較高 圖圖 43:2023 年寧德時代海外質保金年寧德時代海外質保金/營收占比超過國內營收占比超過國內 數據來源：Wind，公司公告，中

103、信建投證券 數據來源：Wind，公司公告，中信建投證券 2023 年若以同行公司質保金費率平均值為 1.18%作為公司計提比例測算，則公司折算到單位盈利可增厚0.026元/Wh。0.000.020.040.060.080.100.12寧德時代億緯鋰能國軒高科蜂巢能源2019202020212022202325.5%20.8%9.0%10.1%11.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.0000.0050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.04020192020202120222023行業折舊率下單Wh釋放利潤釋放比例2.47%2.5

104、6%2.46%2.43%2.61%3.72%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%201820192020202120222023寧德時代億緯鋰能國軒高科欣旺達孚能科技2.56%2.57%2.63%3.55%1.92%1.90%2.56%4.06%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%2020202120222023國內-占比國外-占比 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 44:寧德時代單寧德時代單 Wh 質保金行業領先質保金行業領先 圖圖 45:2023 年公司行業質保金水平下單年公司行業質保金水平下單 Wh 釋

105、放利潤釋放利潤0.026 元元 數據來源：Wind，公司公告，中信建投證券 數據來源：Wind，公司公告，中信建投證券 4.1.3、銷售返利計提充分，售價波動已有應對 銷售返利是商務策略和價格聯動機制下公司向下游提供的資金返還，2023年因鋰價下行疊加規模返利，銷售返利達 231.2億元，占銷售額之比達到 4.3%。圖圖 46:公司公司 2023 年計提銷售返利占銷售額之比達年計提銷售返利占銷售額之比達 4.3%圖圖 47:2023 年公司行業銷售返利水平下單年公司行業銷售返利水平下單 Wh 釋放利潤釋放利潤0.037 元元 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券

106、可比公司中僅珠海冠宇披露了銷售返利，若以 2023 年珠海冠宇的銷售返利/營收之比為 0.7%作為行業平均水平，則公司 2023 年可額外釋放 0.037元/Wh 的營業利潤。0.0000.0050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.04520192020202120222023寧德時代億緯鋰能國軒高科欣旺達5.2%7.2%8.6%12.5%19.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.0000.0050.0100.0150.0200.0250.03020192020202120222023行業平均質保金水平下單Wh釋放利潤釋放比例3.6%0.

107、7%0.2%0.8%4.3%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%-0.0100.0000.0100.0200.0300.0400.05020192020202120222023寧德時代-單Wh銷售返利（元）珠海冠宇-單Wh銷售返利（元）寧德時代-銷售返利/營業收入珠海冠宇-銷售返利/營業收入-4.5%11.8%27.0%-10%0%10%20%30%-0.0100.0000.0100.0200.0300.040202120222023行業銷售返利水平下單Wh釋放利潤釋放比例 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。4.1.4、減值充分計提，財務處理保守 2023年公司資產減值

108、金額 58.54億，除 2023年由于原材料跌價造成的存貨損失外，公司礦產資源計提江西在建工程減值 4.82 億和斯諾威無形資產減值 18.55 億。斯諾威礦業擁有四川省雅江縣德扯弄巴鋰礦、石英巖礦詳查探礦權，預計建成達產后可年產 30 萬噸鋰精礦，公司出資 64 億元購買斯諾威 100%股權，當前已經計提18.55億元減值，公司在鋰價下行下風險防控充分。圖圖 48:寧德資產減值損失金額遠高于其他電池類企業寧德資產減值損失金額遠高于其他電池類企業（億元）（億元）數據來源：公司公告，中信建投證券 從資產減值占對應資產（存貨+固定資產+無形資產+在建工程+商譽）之比來看，寧德時代的資產減值/對應資

109、產之比歷年來均屬于較高水平，2023 年該比值為 2.89%，若以同行公司的資產減值/對應資產之比 2.28%取平均值，公司 2023年將釋放 0.003元/Wh 的單位營業利潤。圖圖 49:寧德資產減值損失占對應資產（存貨寧德資產減值損失占對應資產（存貨+固定資產固定資產+無無形資產形資產+在建工程在建工程+商譽）在行業中處于較高水平商譽）在行業中處于較高水平 圖圖 50:若將寧德資產減值若將寧德資產減值/對應之比降低到行業平均水平，對應之比降低到行業平均水平，將釋放出將釋放出 0.003 元元/Wh 的單位營業利潤的單位營業利潤 數據來源：wind，中信建投證券 數據來源：wind，中信建

110、投證券 4.3%2.0%1.7%1.3%2.9%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%20192020202120222023寧德時代億緯鋰能國軒高科孚能科技欣旺達鵬輝能源派能科技珠海冠宇蔚藍鋰芯14.8%2.9%3.2%-1.5%2.3%-5%0%5%10%15%20%-0.0050.0000.0050.0100.0150.0200.02520192020202120222023行業資產減值水平下單Wh釋放利潤釋放比例010203040506070寧德時代01234567億緯鋰能 國軒高科 孚能科技 欣旺達 鵬輝能源 派能科技 珠海冠宇 蔚藍鋰芯20182019202020

111、2120222023 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。4.2、公司現金流充沛，營運能力極強、公司現金流充沛，營運能力極強 4.2.1、公司現金流良好，在手現金不斷創新高 2023公司經營性現金凈流入 928.3億元，收現比 104.2%、凈現比 198.5%維持高位，分季度來看公司 Q3/Q4經營活動現金流入 1027/1276 億元，經營活動產生的現金流量凈額 155.8/401.7 億元，持續在上下游產業鏈中議價能力提升。2024Q1 公司經營現金流 283.6 億，同比增長 35.3%，收現比 128%、凈現比 267%。圖圖 51:公司現金流狀況良好，收現比、凈現比均高于公司現金流

112、狀況良好，收現比、凈現比均高于 100%數據來源：公司公告，中信建投證券 從在手現金來看，2019 年至今現金及等價物增加額均為正，2023年公司現金凈增加額 805.4 億元，期末在手現金 2381.7 億元，2024Q1 現金凈增加額 249.4 億元，期末在手現金已達到 2631.1億元。圖圖 52:寧德現金及等價物增加額歷年均為正寧德現金及等價物增加額歷年均為正（億元）（億元）數據來源：Wind，中信建投證券 寧德充沛的在手現金為公司帶來較高的利息收入，財務費用表現優異。公司2023年利息收入貢獻 0.021 元/Wh 的單位營業利潤，與行業平均值高 0.012 元/Wh。-30-20

113、-10010203040506070億緯鋰能國軒高科孚能科技欣旺達珠海冠宇鵬輝能源派能科技蔚藍鋰芯201820192020202120222023-1000100200300400500600700800900寧德時代 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 53:公司單公司單 Wh 利息收入水平行業領先利息收入水平行業領先 圖圖 54:2023 年公司年公司超出超出行業利息水平行業利息水平帶來帶來單單 Wh 利潤利潤0.012 元元 數據來源：Wind，公司公告，中信建投證券 數據來源：Wind，公司公告，中信建投證券 4.2.2、資金占用能力強，凈營業周期大幅縮短 為了研究公司對上下游的

114、資金占用能力，定義資金占用=應付票據+應付賬款+預收賬款-（應收票據+應收賬款+預付賬款），并除以當年營業收入，得到占用資金占營收的比例，用以反映公司的上下游資金占用能力。公司 2018 年至今資金占用/營業收入比值始終高于其他競爭對手，體現出公司優異的上下游占款能力和現金管理水平。圖圖 55:寧德上下游占款能力強，資金占用占營收比例高寧德上下游占款能力強，資金占用占營收比例高 數據來源：Wind，中信建投證券 營運周期來看，公司營運周期處于行業較低水平。2023 年，公司凈營業周期為 2.7 天，遠低于行業平均值0.0000.0050.0100.0150.0200.0250.0300.035

115、0.04020192020202120222023寧德時代億緯鋰能國軒高科欣旺達12.6%17.8%9.3%6.6%9.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.0000.0050.0100.0150.0200.0250.03020192020202120222023行業利息收入水平下單Wh釋放利潤釋放比例6.6%23.8%34.4%31.8%66.8%50.5%36.4%-40%-20%0%20%40%60%80%2017201820192020202120222023寧德時代億緯鋰能國軒高科欣旺達珠海冠宇鵬輝能源派能科技蔚藍鋰芯 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。66.4天，

116、說明企業的資金周轉速度快，資產管理效率高，盈利能力和償債能力在行業內處于領先水平。圖圖 56:寧德時代營運周期低于行業水平寧德時代營運周期低于行業水平 數據來源：Wind，中信建投證券 4.3、展望未來，公司具備和同行盈利繼續拉大的能力展望未來，公司具備和同行盈利繼續拉大的能力 4.3.1、資本開支、轉固節奏積極，未來持續貢獻成本優勢 1）公司資本開支領先行業一年）公司資本開支領先行業一年：我們選取鋰電產業鏈代表性公司與寧德時代構成觀測樣本觀察公司和板塊資本開支節奏，寧德時代資本開支高峰為 2021、2022 年；而鋰電板塊其他代表性公司資本開支高峰為 2022、2023 年，啟動節奏較寧德晚

117、一年；2023 年起公司資本開支同比下降 30%，2024 年除海外工廠外國內會繼續收緊，公司本輪擴產周期已基本完成。圖圖 57:寧德時代寧德時代 2021 年啟動一輪擴產周期，較板塊提前一年年啟動一輪擴產周期，較板塊提前一年 數據來源：Wind，中信建投證券 （2）公司轉固公司轉固及時且比例維持高位及時且比例維持高位。公司 2021-2023年當年轉固資產達到 217、478、263億元，轉固高峰為 2022年，剩余待轉固資本開支約 300億元，占比當前固定資產原值的 18%；而板塊其余公司 2021-2023 年轉固資產為 340、532、772億元，仍有 900億元資本開支待轉固，預計

118、24年可能繼續維持高位甚至創新高。66.0 61.7 62.2 27.8 26.6 2.7-100.00.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0201820192020202120222023寧德時代億緯鋰能國軒高科孚能科技欣旺達鵬輝能源派能科技珠海冠宇蔚藍鋰芯 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 58:2021-22 年年公司連續兩年新增固定資產高位公司連續兩年新增固定資產高位 數據來源：Wind，中信建投證券 公司 2021 年率先完成第一批產能建設，當年轉固比例有所下降，但仍高達 44.6%。其他電池企業 2022 年開始轉固，但轉固比例較低，因此

119、折舊進度將慢于寧德一年以上，從而影響利潤釋放節奏。圖圖 59:寧德時代寧德時代轉固比例維持較高水平轉固比例維持較高水平 數據來源：Wind，中信建投證券 3）展望未來，公司單）展望未來，公司單 Wh 折舊額下降明顯，未來具備折舊額下降明顯，未來具備 0.02-0.03 元元/Wh 盈利優勢盈利優勢 2021-2023 年公司轉固高位，單位折舊呈增長趨勢。2023 年開始公司資本開支趨緩，后續產能利用率提升下折舊逐步下降。我們測算 2028-2030 年，公司單 Wh 折舊額分別為 0.035、0.033、0.032元/Wh，相較相較 2023 年年釋放出約釋放出約 0.02-0.03 元元/W

120、h 的單位利潤，折舊優化顯著領先同行。的單位利潤，折舊優化顯著領先同行。圖圖 60:2023 年后公司單年后公司單 Wh 折舊額下降明顯，至折舊額下降明顯，至 2030 年年下降超過下降超過 0.02 元元/Wh，較其他公司具備明顯優勢，較其他公司具備明顯優勢 數據來源：Wind，中信建投證券 公司名稱201820192020202120222023寧德時代74.4%79.6%47.1%44.6%60.7%62.2%億緯鋰能47.2%64.2%65.5%42.9%19.5%45.6%國軒高科78.0%49.5%64.6%45.9%24.4%41.3%孚能科技82.1%55.2%49.0%72.

121、0%78.7%70.9%欣旺達74.1%49.2%54.6%62.4%32.2%27.2%鵬輝能源70.7%61.0%66.2%59.0%75.5%67.4%派能科技40.5%33.2%57.3%66.8%64.9%45.4%珠海冠宇51.0%77.2%88.9%53.7%56.8%60.2%蔚藍鋰芯63.0%79.0%38.6%29.1%12.2%39.3%請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。4.3.2、超級拉線成本低位，系統研發掌握核心 knowhow 公司采用超級拉線技術，即超級生產線技術，在自研系統的基礎上，能夠實現產能和效率的成倍提升，以及更低的制造成本和單位投資。第 8 代超級智造

122、產線 PSL 實現了人員數量下降 70%，速度提升 300%，產品單體缺陷率達到 DPPB（十億分之一）級別，競爭力大幅提升。2023 年，公司新一代超級拉線開始全面應用。圖圖 61:公司單公司單 GWh 投資額低于行業，超級拉線技術帶來效率提升投資額低于行業，超級拉線技術帶來效率提升（億元）（億元）數據來源：Wind，中信建投證券 0.002.004.006.008.0010.0012.0020192020202120222023寧德時代億緯鋰能國軒高科 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。五、寧德時代投資價值分析五、寧德時代投資價值分析 基于市場對于公司后續國內高市占率如何維持以及美國市場

123、是否能夠開拓的擔憂，我們在中性和保守兩種情況下對公司在中美歐三大市場的市占率、出貨量、單位盈利進行測算：1）保守情況下，保守情況下，假設公司未來在中國市場競爭加劇市占率略有下降，美國市場保持低位，假設公司未來在中國市場競爭加劇市占率略有下降，美國市場保持低位，2026年隨著福年隨著福特工廠投產略有增長，歐洲市場由于新定點項目將于特工廠投產略有增長，歐洲市場由于新定點項目將于 2025 年開始交付市占率有望進一步提升，年開始交付市占率有望進一步提升，預計2024-2026 年公司電池出貨 460、551、658GWh，增速小于行業增速；預計 2024-2026 年電池業務單位經營性利潤為 0.0

124、885、0.0830、0.0794 元/Wh，加上電池材料、專利收益及非經營性利潤后預計公司 2024-2026年業績分別為 521、588、670 億。2）悲觀情況下，悲觀情況下，考慮考慮 2025 年起由于關稅等原因逐步丟失美國市場，年起由于關稅等原因逐步丟失美國市場，假設公司 2025年失去美國動力市場，2026年失去美國動力+儲能市場，則 2024-2026 年出貨量分別為 460、519GWh、580GWh；考慮競爭加考慮競爭加劇，劇，2025年二線電池企業單位經營性利潤虧損，2025年開始市占率前 5 名之后的企業開始虧折舊，則預計 2024-2026 年電池業務的單位經營性利潤分

125、別為 0.0885、0.0750、0.0704 元/Wh，考慮其他業務和非經營性利潤后，對應公司業績分別為 521、529、556億元。3）2026 年年以后公司經營情況將好轉，以后公司經營情況將好轉，僅單位折舊的下降至 2030 年即可為公司貢獻約 0.02 元/Wh 的經營性利潤。以 2026 年為悲觀市值測算基礎，考慮 15 倍左右估值，得到公司悲觀市值底部約為 8343 億。5.1、出、出貨量：貨量：公司出貨隨行業公司出貨隨行業需求需求穩增長穩增長 全球鋰電需求來說，預計 2023 年為 1153GWh，2024、2025年為 1451GWh、1.7TWh，同比增速分別為 23.8%、

126、21.6%，預計 2030年全球鋰電池需求為 3.7TWh，2025-2030復合增速 16.6%。圖圖 62:預計預計 2024 年全球年全球鋰電池需求鋰電池需求 1428GWh，同比增速，同比增速 24%，2030 年突破年突破 3.7TWh 數據來源：Marklines，中汽協，乘聯會，GGII，中信建投證券 公司市占率來說，動力電池公司 2023 年全球裝機 259.7GWh，市占率 36.8%，同比+0.8pct。其中國內裝機量 167.11GWh，市占率 43.1%，維持第一；海外市占率達 27.5%，同比+4.7pct，與 LG 僅相差 0.2pct。儲能電池方面，公司 2023

127、年儲能電池出貨 69GWh，根據高工鋰電數據，公司全球市占率達 30.7%；客戶來說，公司先后分類別地區單位2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2030E中國GWh4251611723454595726641124海外GWh3852821471992733163651084中國GWh3228232846577390186海外GWh0235913192592中國GWh4712171717202530海外GWh151821252529333848中國GWh363944464446475063海外GWh393939423940414460中國GWh3381

128、2314982135377海外GWh021647109156213290670中國GWh045667664海外GWh022446553中國GWh1171321512814896368009691783海外GWh911161622693865186287671957總計GWh2092483135518751153142817363740同比增速0.0%30.4%18.8%26.5%75.7%59.0%31.7%23.8%21.6%16.6%小計乘用車商用車小動力（兩輪車、AGV小車、叉車）消費鋰電電力系統儲能通信儲能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。取得特斯拉、陽光電源、Fluence 等大

129、客戶訂單，海外占比較高，市占率提升較快。圖圖 63:公司公司 2023 全球動力電池市占率全球動力電池市占率 36.8%圖圖 64:公司公司 2023 年全球儲能電池市占率年全球儲能電池市占率 30.7%數據來源：SNE，中信建投證券 數據來源：公司公告，GGII，中信建投證券 我們基于保守假設公司未來在中國市場競爭加劇市占率略有下降，美國市場保持低位，2026年隨著福特工廠投產略有增長，歐洲市場由于新定點項目將于 2025年開始交付市占率有望進一步提升，推斷 2024-2026 年公司電池出貨 460、551、658GWh，增速均小于行業增速；悲觀預期下考慮 2025年起由于關稅等原因逐步丟

130、失美國市場，則公司 2025、26 年電池出貨 519、580GWh。27.5%24.7%32.6%36.2%36.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20192020202120222023動力電池全球市占率3.8%8.9%25.3%29.6%30.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20192020202120222023儲能電池全球市占率 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 65:中性預期下公司中性預期下公司 2024-2026 年電池出貨年電池出貨 460、551、658GWh 數據

131、來源：公司公告，中信建投證券 5.2、公司公司業績業績測算測算：保守預期下公司估值處于底部保守預期下公司估值處于底部 碳酸鋰價格見底碳酸鋰價格見底下電池下電池降價降價空間有限空間有限。預計碳酸鋰價格將位于 8-10萬元/t 區間維持相對穩定，考慮碳酸鋰結算滯后補差及未來年降中樞為 3%，預計 2024-2026年動力電池均價 0.692、0.671、0.651 元/Wh，儲能電池均價 0.741、0.719、0.697 元/Wh。圖圖 66:中性預期下，寧德中性預期下，寧德 2024-2026 年電池均價分別為年電池均價分別為 0.702、0.682、0.662 元元/Wh 數據來源：Wind

132、，中信建投證券 盈利底主要盈利底主要考慮考慮美國市場美國市場丟失及行業競爭加劇丟失及行業競爭加劇 中性保守預期下，公司 2024-2026 年電池出貨量分別為 460、551、658GWh，小于行業需求增速；盈利能力地區單位2021A2022A2023E2024E2025E2026E2030E中國GWh1723454595726647841124歐洲（含歐盟）GWh90113141160181223496美國GWh4269107126148192493海外其他GWh14172530364595中國GWh2846577390106186海外GWh591319253392中國GWh12314982

133、135182377海外GWh47109156213290377670中國GWh6676654海外GWh4465543總計GWh42075010211286158019513540同比增速%78.6%36.1%26.0%22.8%23.5%17.5%地區單位2021A2022A2023A2024E2025E2026E2030E中國%49%43%40%39%37%35%歐洲（含歐盟）%24%37%37%40%40%30%美國%7%11%5%5%7%13%海外其他%27%30%32%35%38%35%中國%28%25%25%20%20%20%海外%32%34%33%31%31%30%合計出貨量GWh

134、2893894605516581088同比增速%35%18%20%20%14.6%其中：動力GWh242.6320.2366.3431.2502.8796.5其中：儲能GWh46.769.294.1119.4155.5291.9若失去美國市場（25年動力和部分儲能丟失，26年開始全部失去）GWh519.0580.0853.1同比增速%13%12%10.4%分類別分類別全球動儲需求預測乘用車商用車通信儲能電力系統儲能寧德時代市占率動力儲能動儲出貨量合計20232024E2025E2026E動力出貨（GWh）321367431508動力均價（元/Wh）0.8890.6920.6710.651儲能出

135、貨（GWh）6993120150儲能均價（元/Wh）0.8680.7410.7190.697電池總出貨（GWh）390460551658電池平均單價（元/Wh）0.8850.7020.6820.662 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。保守預期下保持凈利率不變，低于當前單位盈利穩定水平，我們預測公司 2024-2026公司業績為 521、588、670億，對應當前 PE估值為 15.90、14.09、12.36。悲觀預期下，1）出貨量方面：假設公司 2025年失去美國動力電池市場，2026年失去美國動力+儲能電池市場，我們測算美國市場保守預期下出貨分別為 47、64、78GWh，則悲觀情形下

136、 2024-2026年公司出貨量分別為460、519GWh、580GWh。2）單位盈利方面：考慮競爭加劇下二線公司 2025年虧損會計利潤（對寧德單 Wh 盈利減少 0.008元/Wh），2026年開始，市占率前 5名之后的公司開始虧折舊（對應寧德單 Wh 盈利繼續減少 0.009元/Wh），則最悲觀預期下公司 2025、2026年業績為 529、556億元。在美國市場完全丟失、行業競爭不斷加劇的悲觀預期下，給予 15倍估值下公司市值底部為 8343億。圖圖 67:中性預期下，寧德中性預期下，寧德 2024-2026 年業績為年業績為 521、588、670 億，悲觀預期下則為億，悲觀預期下則為 521、529、556 億億元元 數據來源：Wind，中信建投證券 中性悲觀中性悲觀電池出貨量（GWh）460551531658580平均單價（元/Wh）0.7020.6820.6820.6620.662平均單位盈利（元/Wh）0.08850.0830.0750.07940.0704電池業務利潤（億元）407.3457.4398.3522.6408.4電池材料、專利授權費和非經營性利潤億元113.8130.6130.6147.8147.8歸母業績合計億元521.1588528.9670.4556.22024E2025E2026E電池業務