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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 11 月 27 日 公司研究公司研究 渠道渠道演進變中求新演進變中求新，銳意進取把握品類機遇，銳意進取把握品類機遇 立高食品（300973.SZ）動態跟蹤兼烘焙行業分析報告 買入（維持）買入（維持）在消費力承壓及會員折扣店崛起的行業背景下，烘焙行業機遇與挑戰并存，我們進一步剖析行業渠道與產品特質，并得出以下觀點：餅店餅店流量逐步流量逐步轉移至轉移至“商超商超+餐飲餐飲”渠道，冷凍烘焙模式將愈發重要渠道，冷凍烘焙模式將愈發重要 挑戰：挑戰：一邊是疫情下傳統烘焙餅店的門店數量萎縮，一邊是以山姆為代表的會員折扣店持續擴張，其背后反映的是高效

2、率、低加價率的會員店體系對傳統低效率、高加價率的餅店逐步替代的過程；應對：應對：盡管烘焙餅店行經營承壓，但也有如好利來、瀘溪河等優秀品牌發展穩健，如瀘溪河聚焦有限品類，依托供應鏈打磨性價比。這也和冷凍烘焙通過發展大單品、來為餅店降本增效的邏輯相同，這意味著強化冷凍烘焙的運用將越來越重要。產品上：盡管品類高度分散，但也不乏大單品機會產品上：盡管品類高度分散，但也不乏大單品機會 烘焙品類分散度高，單個細分品類在所屬大類中的 SKU 數占比較低，但也出現了如水果蛋糕、甜甜圈、菠蘿包等高熱度子品類，其布局門店數及單店菜品數均處于較高水平，表明已有較好的市場培育度，更適合冷凍烘焙擴張布局，如立高食品今年

3、將嘗試在流通渠道試點甜甜圈及蛋撻皮。此外，甜甜圈、菠蘿包等品類也能較好地在大型茶飲、便利店等非正餐型渠道滲透，足以體現該品類的延展性。渠道上：餐飲等渠道前景廣闊，西式渠道上：餐飲等渠道前景廣闊，西式+粵菜與烘焙搭配最佳粵菜與烘焙搭配最佳 根據章魚小數據，截至 2023 年 8 月，烘焙/茶飲烘焙/餐飲烘焙店數量為33/18/112 萬家，烘焙店在茶飲/餐飲行業滲透率達到 26%/14%，仍有較大提升空間，新式茶飲品牌多采取“茶+烘焙”模式，“西式+粵菜”是與烘焙搭配較好的餐飲銷售場景。冷凍烘焙：冷凍烘焙：預計預計 2022023 3 市場規模市場規模 143143 億元，仍有可觀提升空間億元，

4、仍有可觀提升空間 預計 2023 年冷凍烘焙出廠值在 143 億元左右，其中烘焙店/商超/餐飲占比43%/21%/36%，烘焙店和餐飲店的滲透率、占有率仍有提升空間，且商超渠道增長動能可觀，餐飲門店的烘焙單店銷售額仍然較低，同樣也有提升空間。立高食品立高食品盈利預測及評級盈利預測及評級：烘焙餅店市場競爭激烈，但也不乏品類機會，而隨著人流量向會員折扣店等低加價率渠道轉移，未來高性價比、大單品的成長性將愈發明顯。維持立高食品 2023-25 年歸母凈利潤預測為 1.82/3.84/5.09 億元，當前股價對應估值 50/24/18 倍，維持“買入”評級。風險風險提示提示：下游需求放緩，原材料成本上

5、漲，新品銷售不及預期。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）2,817 2,911 3,681 4,558 5,507 營業收入增長率 55.66%3.32%26.48%23.82%20.82%凈利潤（百萬元）283 144 182 384 509 凈利潤增長率 21.98%-49.22%26.49%110.98%32.58%EPS（元）1.67 0.85 1.07 2.27 3.00 ROE（歸屬母公司)（攤?。?4.26%6.78%8.20%15.39%

6、18.32%P/E 32 64 50 24 18 P/B 4.6 4.3 4.1 3.7 3.3 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-11-27 當前價：當前價：54.0354.03 元元 作者作者 分析師：葉倩瑜分析師：葉倩瑜 執業證書編號：S0930517100003 021-52523657 分析師：楊哲分析師：楊哲 執業證書編號：S0930522080001 021-52523795 分析師：李嘉祺分析師：李嘉祺 執業證書編號：S0930523070005 021-52523658 聯系人：董博文聯系人：董博文 市場數據市場數據 總股本(億股)1.69 總市值

7、(億元)：91.49 一年最低/最高(元)：51.61/110.18 近 3 月換手率：47.10%股價相對走勢股價相對走勢 -37%-21%-5%11%27%11/2203/2305/2308/23立高食品滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-2.77-5.60-29.80 絕對-3.45-11.31-34.61 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）目目 錄錄 引言引言 .4 4 1、餅店流量逐步轉移至餅店流量逐步轉移至“商超商超+餐飲餐飲”渠道，冷凍烘焙模式將愈發重要渠道，冷凍烘

8、焙模式將愈發重要 .4 4 2、產品上：盡管品類高度分散，但也不乏大單品機會產品上：盡管品類高度分散，但也不乏大單品機會.6 6 3、渠道上：餐飲等渠道前景廣闊，渠道上：餐飲等渠道前景廣闊，“西式西式+粵菜粵菜”與烘焙搭配最佳與烘焙搭配最佳 .9 9 4、冷凍烘焙：估計冷凍烘焙：估計 2023 年年烘焙店烘焙店/商超商超/餐飲市場規模占比餐飲市場規模占比 43%/21%/36%.1313 5、立高食品盈利預測與評級立高食品盈利預測與評級 .1414 6、風險提示：風險提示：.1515 yUeWfUdY8WeZoMrRpOoQqQaQaO9PtRpPsQtQkPnMoPiNmPrR9PoOxPM

9、YqNpQvPoPxP 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）圖目錄圖目錄 圖 1：立高食品不同渠道收入（億元，左軸）及增速（右軸）.4 圖 2：瀘溪河門店數（家）及同比增速.5 圖 3：瀘溪河集團合計收入及同比增速.5 圖 4：瀘溪河高熱度品類的門店分布數（家）.5 圖 5：好利來高熱度品類的門店分布數（家）.5 圖 6：各烘焙品類菜品數（單位：萬個）.7 圖 7：各烘焙品類熱度均值.7 圖 8：各烘焙品類菜品數占比（左軸）及熱度均值（右軸）.7 圖 9：單店菜品數（左軸）及各品類分布的門店數（萬家，右軸）.8 圖 10：水果蛋

10、糕、甜甜圈、菠蘿包分品牌門店數量占比.8 圖 11：南瓜餅、蛋黃酥分品牌門店數量占比.9 圖 12：烘焙品類分場景門店數（萬家）.9 圖 13：烘焙品類分地區門店數量占比.10 圖 14：烘焙品類分門店數量區間的門店數量占比.10 圖 15：烘焙品類分連鎖化程度的門店數量占比.11 圖 16：餐飲烘焙細分場景產品數（個）.12 圖 17：烘焙品類品牌經營指數前五的品牌.12 表目錄表目錄 表 1：不同品牌桃酥性價比對比.6 表 2：茶飲品牌烘焙布局信息.11 表 3：2023 年冷凍烘焙市場規模預測.13 表 4：安井、立高、海融渠道能力對比.14 表 5：立高經銷人效.15 敬請參閱最后一頁

11、特別聲明-4-證券研究報告 立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）引言引言 在疫后消費環境下，烘焙行業仍然面臨不小的挑戰，一方面是有待提振的消費力，另一方面是會員折扣店對傳統烘焙餅店的沖擊，烘焙餅店的前路在何方？冷凍烘焙行業有怎樣的渠道紅利？為回答這些問題，我們有必要進一步分析行業特質，并嘗試從品類及渠道兩方面挖掘行業可能的發展方向與機遇。1 1、餅店餅店流量逐步流量逐步轉移至轉移至“商超商超+餐飲餐飲”渠道，渠道，冷凍烘焙模式將愈發重要冷凍烘焙模式將愈發重要 會員折扣店依托更優質的性價比與效率，正逐步替代傳統會員折扣店依托更優質的性價比與效率，正逐步替代傳統流通流通餅店的

12、部分流量。餅店的部分流量。一邊是疫情下傳統烘焙餅店的門店數量萎縮，網紅品牌收縮市場，一邊是會員折扣店持續擴張，這在 2023 年尤為明顯（立高 1H23 直銷收入同比增速遠高于經銷），其背后反映的是高效率、低加價率的會員店體系對傳統低效率、高加價率的餅店逐步替代的過程。一方面，烘焙產品通過會員折扣店銷售，省掉了中間一層甚至多層的經銷環節，且會員折扣店以高性價比為經營核心，產品加價率低于烘焙餅店；另一方面，山姆采用精簡 SKU 的大單品模式，有利于品類放量，能夠產生如瑞士卷這類超 10 億元量級的單品，而在流通餅店渠道，單個廠商的單個品類若能做到千萬元級別已可算得上成功，因此從銷售效率上，會員折

13、扣店渠道優于傳統餅店。圖圖 1 1：立高食品不同渠道收入（億元，左軸）及增速（右軸）立高食品不同渠道收入（億元，左軸）及增速（右軸）資料來源：公司公告，光大證券研究所 高效商業模式高效商業模式可可對低效商業模式對低效商業模式進行替代進行替代，但我們也不可靜止地看待這一變化，但我們也不可靜止地看待這一變化。烘焙餅店目前仍然為烘焙行業的主導渠道，能夠占據商場、沿街等銷售場景，具備一定便利性，且可以為消費者提供較為廣泛的產品選擇，因此其存在具有合理性。同時，我們也能看到如好利來、瀘溪河、鮑師傅等優秀品牌仍在穩健發展，尤其以近些年發展快速的瀘溪河為例，瀘溪河在 2019 年之后拓店迅速，因此即便存在疫

14、情影響，2020-21 年門店數量同比增速仍高達 80+%，當前已成為中式烘焙第一梯隊品牌。我們認為，我們認為，瀘溪瀘溪河的河的 SKUSKU 數數相對較少（相對較少（瀘溪河為瀘溪河為 2020 多多個，個，敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）而而傳統西式餅店傳統西式餅店通常為通常為 5050-6060 個），依托供應鏈打磨性價比（瀘溪河重視工廠布個），依托供應鏈打磨性價比（瀘溪河重視工廠布局），局），這一經營方式這一經營方式或將成為烘焙品牌發展的重要方式。具體來講：或將成為烘焙品牌發展的重要方式。具體來講：圖圖 2 2：瀘溪河

15、門店數瀘溪河門店數（家）（家）及同比增速及同比增速 圖圖 3 3：瀘溪河集團合計收入及同比增速瀘溪河集團合計收入及同比增速 資料來源：浪潮新消費，光大證券研究所 資料來源：浪潮新消費，光大證券研究所 1 1）瀘溪河品類相對較為集中，供應鏈管理相對）瀘溪河品類相對較為集中，供應鏈管理相對傳統傳統西式西式餅店餅店難度較小。難度較小。中式烘焙不同于西式烘焙，運輸配送難度較大的面包類數量占比相對較少，也不存在個性化程度較高的蛋糕制作環節，因而 SKU 數能夠得到較好的控制，瀘溪河門店的 SKU 數大致在 20 多個，遠低于普通西式烘焙餅店的 50-60 個。此外對比瀘溪河與好利來的高熱度品類的門店分布

16、數，可以明顯看出，除了 3 款產品，瀘溪河熱門品類覆蓋的門店數均在 200 家以上，即單一品類能覆蓋到較多的門店數。而好利來品類數較多，且有明顯的梯度差異，因而瀘溪河在供應鏈管理上難度相對較小。圖圖 4 4：瀘溪河高熱度瀘溪河高熱度品類的門店分布數品類的門店分布數（家）（家）圖圖 5 5：好利來高熱度品類的門店分布數好利來高熱度品類的門店分布數（家）（家）資料來源：章魚小數據，光大證券研究所 資料來源：章魚小數據，光大證券研究所 2 2）供應鏈端穩扎穩打，不追隨熱點風口，完善基礎設施建設。）供應鏈端穩扎穩打，不追隨熱點風口，完善基礎設施建設。瀘溪河從發展初期便重視供應鏈建設，在中式烘焙投資熱度

17、較高的階段，也并沒有盲目擴張，截至 2023 年 3 月公司已建成 6 個工廠，在建 3 個，確保產品 6 小時內可以到達門店。2023 年 6 月，瀘溪河計劃投資 30 億元在南京溧水打造生產基地，有望進一步提升供應鏈能力。得益于完善的供應鏈布局，瀘溪河產品體現出明顯的性價 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）比，以招牌產品桃酥為例，其單克價格、單片價格均處于較低水平，而這對具有一定消費黏性的中老年人更有吸引力。表表 1 1：不同品牌桃酥性價比對比：不同品牌桃酥性價比對比 瀘溪河（原味）瀘溪河（原味）瀘溪河（一口桃酥）瀘溪河（

18、一口桃酥）廣酥申國潮糕點廣酥申國潮糕點 讀酥世家讀酥世家 虹口糕團廠虹口糕團廠 鮑酥生糕點鮑酥生糕點 售價（元/份）18 18 3 17 16 4 重量（克）-400-200-片數 12-1 12-1 單克價格（元）0.05 0.08 單片價格（元）1.50 3.00 1.42 4.00 資料來源：美團外賣，光大證券研究所整理 通過剖析瀘溪河已被驗證的成功發展模式，通過剖析瀘溪河已被驗證的成功發展模式，我們可以得出，我們可以得出，冷凍烘焙的重要性將冷凍烘焙的重要性將愈發明顯。愈發明顯。瀘溪河的成功得益于相對有限的產品 SKU 數（優化運營效率）及重視供應鏈的打磨（提升產品性價比）。在網紅烘焙品

19、牌逐步退潮的行業環境下，瀘溪河仍然穩健發展，表明這一模式具備較強的生命力，而這也和冷凍烘焙的商業邏輯較為吻合，即為中小品牌以及夫妻老婆店節省人工及房租等費用，提供具有高性價比的產品，且隨著以立高食品為代表的冷凍烘焙廠商將在大 B 渠道驗證過的大單品（如甜甜圈、瑞士卷等）逐步外溢推廣至流通市場，冷凍烘焙在產業鏈中的效益將越發明顯。2 2、產品上：盡管品類高度分散，但也不乏產品上：盡管品類高度分散，但也不乏大單品機會大單品機會 為較好反映出品類的特征，我們為較好反映出品類的特征，我們依托依托章魚小數據章魚小數據在餐飲渠道搜集的烘焙品類信在餐飲渠道搜集的烘焙品類信息息，對中式糕點、蛋糕、面包，對中式

20、糕點、蛋糕、面包三大品類進行分析：三大品類進行分析：從菜品從菜品數（即數（即 SKUSKU 數）數）分布上看：分布上看：蛋糕的 SKU 數遠高于面包與中式糕點，推測系蛋糕定制化、個性化需求更強，借助蛋糕胚的較高標準化特征，通過裱花及附加物的來體現個性化，因而產生的 SKU 數更多；從熱度從熱度均值均值上看：上看：蛋糕與面包均相對較高，中式糕點偏低，而從較長的一段時間來，烘焙行業的品類創新、爆品推出也主要集中于西式的蛋糕及面包，從而提升了該類品類的熱度。另外，中式糕點的客戶群中有一定中老年人，或也對其品類熱度偏低造成了一定影響。注：注：品類熱度均值用于衡量消費者對某一門店中某一產品的消費熱情，即

21、代表去此門店消費此產品的人數多不多。（算法用到的基礎指標：產品推薦數、產品所在門店推薦數、口味評分）敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）圖圖 6 6：各烘焙品類菜品數（單位：萬個）各烘焙品類菜品數（單位：萬個）圖圖 7 7：各烘焙品類熱度均值各烘焙品類熱度均值 資料來源：章魚小數據，光大證券研究所 資料來源：章魚小數據，光大證券研究所 各各細分子細分子品類高度分散，但仍有明顯領先的關鍵品類高度分散，但仍有明顯領先的關鍵子子品類。品類。進一步拆解各個細分子品類，由于烘焙品類分散度較高，單個細分品類在所屬大類中的 SKU 數占比普遍

22、較低，但也出現了菜品數明顯較高的一些關鍵子品類，如蛋糕中的水果蛋糕、面包中的甜甜圈、菠蘿包，中式糕點中的南瓜餅，而這類產品也多為頭部冷凍烘焙廠商的重點布局品類。此外，可以觀察到一些可以觀察到一些子子品類盡管菜品數不高，但熱度品類盡管菜品數不高，但熱度卻處于較高水平，該類品類也應值得重視，如卻處于較高水平，該類品類也應值得重視，如紅絲絨蛋糕、臟臟包、蝴蝶酥等等紅絲絨蛋糕、臟臟包、蝴蝶酥等等。圖圖 8 8：各烘焙品類菜品數占比（左軸）及熱度均值（右軸）各烘焙品類菜品數占比（左軸）及熱度均值（右軸）資料來源：章魚小數據，光大證券研究所；注：各大類僅選取菜品數占比前十的細分品類，時間截至 2023 年

23、 8 月 進一步拆解菜品數占比高的原因，發現頭部品類（甜甜圈、菠蘿包、南瓜餅、蛋進一步拆解菜品數占比高的原因，發現頭部品類（甜甜圈、菠蘿包、南瓜餅、蛋黃酥）的布局門店數及單店菜品數均處于較高水平，或表明該類品類已有較好的黃酥）的布局門店數及單店菜品數均處于較高水平，或表明該類品類已有較好的市場培育度和需求度，也更適合冷凍烘焙產品進行擴張布局市場培育度和需求度，也更適合冷凍烘焙產品進行擴張布局，如立高食品今年將嘗試在流通渠道試點大單品甜甜圈及蛋撻皮。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）圖圖 9 9：單店菜品數（單店菜品數（左左軸）

24、軸）及及各各品類品類分布的分布的門店數（萬家，門店數（萬家，右右軸）軸）資料來源：章魚小數據，光大證券研究所，時間截至 2023 年 8 月 拆解頭部品類的門店分布，大型連鎖及便利店是重要的突破渠道。拆解頭部品類的門店分布，大型連鎖及便利店是重要的突破渠道。除水果蛋糕外，其余高菜品數品牌均有重要的連鎖客戶或便利店渠道帶動，即除了傳統的烘焙餅店外，甜甜圈、菠蘿包等大單品也能較好地在大型茶飲、餐飲連鎖中滲透。我們認為其原因主要是：1）頭部零食類、飲品類、餐飲類品牌門店數高于頭部烘焙品牌，合適的品類依托該類連鎖系統能夠實現較快的擴散，如菠蘿包在星巴克布局的門店數為菠蘿包在星巴克布局的門店數為 390

25、83908家家（時間截至（時間截至 20232023 年年 8 8 月）月），占其所覆蓋門店的，占其所覆蓋門店的 17%17%；2）根據品類的渠道分布，亦可推測該品類所能拓展的渠道根據品類的渠道分布，亦可推測該品類所能拓展的渠道，如大單品甜甜圈在一鳴真鮮奶包、便利蜂、來伊份等非餐飲渠道仍有較多分布，意味著其在流通端的延展性較強，南瓜餅在雞排類門店分布數量占比較高，未來或許也有機會拓展至燒烤炸串小吃類場景。圖圖 1010：水果蛋糕、甜甜圈、菠蘿包分品牌門店：水果蛋糕、甜甜圈、菠蘿包分品牌門店數量數量占比占比 資料來源：章魚小數據，光大證券研究所，時間截至 2023 年 8 月 敬請參閱最后一頁特

26、別聲明-9-證券研究報告 立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）圖圖 1111：南瓜餅、蛋黃酥分品牌門店：南瓜餅、蛋黃酥分品牌門店數量數量占比占比 資料來源：章魚小數據，光大證券研究所，時間截至 2023 年 8 月 3 3、渠道上：餐飲等渠道前景廣闊，渠道上：餐飲等渠道前景廣闊，“西式西式+粵菜粵菜”與烘焙搭配最佳與烘焙搭配最佳 烘焙在茶飲烘焙在茶飲及及餐飲行業的滲透率仍有較大提升空間餐飲行業的滲透率仍有較大提升空間。根據章魚小數據，截至 2023年 8 月，烘焙/茶飲烘焙/餐飲烘焙店1數量為 33/18/112 萬家，其中：1）茶飲店（包括咖啡店）：茶飲店（包括咖啡店）

27、：截至 2023 年 8 月，全國共有 68.6 萬家，則茶飲烘焙店占比為 26%；2 2）餐飲烘焙店：餐飲烘焙店：截至 2023 年 6 月，全國餐飲門店數 863.6 萬家（或包含茶飲店），則剔除茶飲店的 68.6 萬家后，餐飲烘焙店占比約 14%，盡管烘焙在餐飲行業滲透率較低，但也已經超過 10%，且基數足夠大，餐飲行業有望成為下一個可觀的烘焙銷售渠道。根據章魚小數據，不論是傳統的烘焙餅店，還是附帶銷售烘焙的茶飲店、餐飲店，2023 年 7-8 月門店數均在環比提升，或或表明最困難的時期已經過去，流通端烘表明最困難的時期已經過去，流通端烘焙銷售有望恢復成長焙銷售有望恢復成長。圖圖 121

28、2：烘焙品類分場景門店數烘焙品類分場景門店數（萬家）（萬家）資料來源：章魚小數據，光大證券研究所 1 定義：茶飲烘焙店為銷售烘焙產品的茶飲店，餐飲烘焙店為銷售烘焙的餐飲店。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）分區域看，茶飲及餐飲烘焙分區域看，茶飲及餐飲烘焙門店門店與傳統的面包烘焙與傳統的面包烘焙店店有較高的重合度。有較高的重合度。截至 2023年 8 月，傳統餅店/茶飲烘焙/餐飲烘焙 Top3 區域門店占比分別為37%/44%/36%，且主要集中在華東和華南經濟發達省份（城市），茶飲及餐飲烘焙店覆蓋區域與傳統的面包烘焙店重合度

29、較高。得益于高人均消費能力及較好的烘焙產品消費習慣，該類區域也是品牌首先考慮布局的區域。值得一提，上海市通常作為消費品牌重點布局的市場，但已經不是烘焙餅店門店數靠前的市場（推測系上海烘焙市場已較為成熟），而上海市在茶飲及餐飲烘焙的布局中仍處于頭部區域，或也表明該類場景仍處于積極擴張的階段。圖圖 1313：烘焙品類分地區門店烘焙品類分地區門店數量數量占比占比 資料來源：章魚小數據，光大證券研究所，時間截至 2023 年 8 月 從門店數量分布及連鎖化程度來看，三種烘焙場景中，仍有從門店數量分布及連鎖化程度來看，三種烘焙場景中，仍有一半左右的門店為一半左右的門店為單單店經營體，茶飲店經營體，茶飲烘

30、焙烘焙的的連鎖連鎖經營模式經營模式占比更高。占比更高。從門店數量分布上看，三類烘焙場景中大型連鎖品牌門店數量占比均較低，從連鎖化程度上看，餅店、茶飲店、餐飲店均有 30%-50%的門店為單店模式，連鎖化率仍然較低，但茶飲烘焙中全國連鎖的門店數量占比明顯較高，系茶飲行業本身連鎖率高（新茶飲 2022 年連鎖化率高達 55.2%），且茶飲與烘焙產品適配度較好。圖圖 1414：烘焙品類分烘焙品類分門店數量區間的門店數量門店數量區間的門店數量占比占比 資料來源：章魚小數據，光大證券研究所，時間截至 2023 年 8 月。注：圖例為不同品牌門店數量區間 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 立高

31、食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）圖圖 1515：烘焙品類分連鎖化程度烘焙品類分連鎖化程度的的門店門店數量數量占比占比 資料來源：章魚小數據，光大證券研究所，時間截至 2023 年 8 月 新式茶飲品牌多采取“茶新式茶飲品牌多采取“茶+烘焙”模式，烘焙”模式，重視烘焙業務發展，烘焙業務成為新的重視烘焙業務發展，烘焙業務成為新的增長方向。增長方向。從銷售規?？?，奈雪的茶 2023 年上半年烘焙產品銷售額實現 3.66億元，收入占比 14%，樂樂茶面包銷售額占到總收入的一半以上，標準化、批量化的烘焙業務大大提高了樂樂茶的烘焙經營效率。從烘焙發展來看，新式茶飲品牌注重烘焙業務的改

32、革，烘焙業務有望成為茶飲品牌新的增長點。表表 2 2：茶飲品牌烘焙布局信息：茶飲品牌烘焙布局信息 烘焙業務經營情況烘焙業務經營情況 奈雪的茶 2023 年上半年實現銷售額 3.66 億，2022 年投資新烘焙品牌“鶴所”增強供應鏈能力。樂樂茶 烘焙茶飲比率為 7：3，冬季面包收入占總收入的 70%，夏季面包收入占總收入的 50%60%。目前軟歐包有 20 個 SKU，每月出 1-2個新品，每季出 1-2 個爆品，每年出 1-2 個精品。喜茶 開設 LAB 店，增加蛋糕等烘焙產品銷售。瑞幸咖啡 2018 年進軍輕食市場，提供肉卷類、司康類、麥芬類和三明治類四款產品，2022 年輕食等產品收入占比

33、約為 5.2%。資料來源：各公司公告，靈獸，搜狐網，光大證券研究所整理 我們進一步細化烘焙餐飲的各類銷售場景，不難看出，我們進一步細化烘焙餐飲的各類銷售場景，不難看出，“西式西式+粵菜粵菜”是與烘焙是與烘焙搭配較好的銷售場景：搭配較好的銷售場景：從總從總菜品菜品數數（即（即 SKUSKU 數數）上看：上看：總菜品數排名靠前的銷售場景，門店數也較為靠前，主要有五類：簡餐+西餐+川式菜肴+粵菜+燒烤；從單店銷售的菜品數上看：從單店銷售的菜品數上看：西餐、粵菜居前，川菜與燒烤靠后，作為餐后甜點的烘焙與西餐、粵菜適配度較好，可以作為冷凍烘焙企業在拓展餐飲渠道時重點留意的賽道。此外，披薩單店產品數處于明

34、顯領先的位置，但披薩店主食屬性較強，且已有達美樂、棒約翰等大型連鎖品牌。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）圖圖 1616：餐飲：餐飲烘焙細分場景產品數烘焙細分場景產品數（個）（個）資料來源：章魚小數據，光大證券研究所 站在冷凍烘焙廠商的角度，若對下游門店進行產品布局，頭部品牌仍是首選。站在冷凍烘焙廠商的角度，若對下游門店進行產品布局，頭部品牌仍是首選。根據章魚小數據，烘焙經營指數居前的品牌均為各行業龍頭企業，在餅店場景中仍是傳統西式烘焙為首；在茶飲烘焙中，Top5 品牌中奶茶類的經營指數表現優于咖啡類；在餐飲烘焙中，必勝客經

35、營指數優于其余品牌，或與其線下餐飲屬性更強有關，其余品牌在 2023 年 6 月后有明顯改善。圖圖 1717：烘焙品類品牌經營指數烘焙品類品牌經營指數前五的品牌前五的品牌 資料來源：章魚小數據，光大證券研究所 注：品牌經營指數是指該品牌下的所有門店的經營情況表現均值。（算法用到的指標為所有門店的門店經營指數均值，門店經營指數用到的基礎指標有：門店總評論數、原生評論數、好評數、好評率、口味評分、環境評分、服務評分），品牌經營指數越高，則代表該品牌綜合經營能力越好。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）4 4、冷凍烘焙冷凍烘焙：估計

36、估計 20232023 年年烘焙店烘焙店/商超商超/餐餐飲飲市場規模市場規模占比占比 4343%/2%/21 1%/%/3636%關于冷凍烘焙關于冷凍烘焙行業行業的市場規模，我們嘗試從烘焙店的市場規模，我們嘗試從烘焙店/商超商超/餐飲三個渠道進行餐飲三個渠道進行測測算算，以期大致判斷冷凍烘焙的市場規模：，以期大致判斷冷凍烘焙的市場規模：注：滲透率：注：滲透率：指使用冷凍烘焙產品的門店占比；占有率：占有率：指在銷售冷凍烘焙產品的門店中，冷凍烘焙產品銷售額在該門店整體烘焙產品銷售額中的占比。烘焙店：烘焙店：根據章魚小數據，截至 2023 年 8 月，面包烘焙店數量大致在 33 萬家左右，且大型連鎖

37、門店（指門店數超過 100 家的烘焙連鎖店）數量占比約 10%，假定大型和中小型門店冷凍烘焙滲透率均為 10%，且大型品牌冷凍烘焙占有率低于中小品牌（系大型品牌有能力自建廠房生產大單品）。單店銷售額上，根據蛋解創業的調研數據，烘焙餅店的月銷基本在 30 萬元以上，我們考慮當前為疫后恢復期，且存在一些表現較差的門店，我們假定大型/中小型品牌年化銷售額為 360 萬/240 萬元；加價率上，烘焙餅店中產品加價率通常較高，根據元祖股份（自營門店售賣為主）2022 年年報，其蛋糕/中西糕點禮盒毛利率為72.56%/50.91%，相當于產品加價率分別為 2.6/1 倍，因此我們假定烘焙綜合加價率為 1.

38、5 倍；商超：商超：根據晚點 LatePost，2022 年山姆中國大區營收達到 660 億元，且核心大單品瑞士卷在部分門店的月銷售額占比能夠達到 8%-10%，因此，我們保守假定烘焙產品在山姆的收入占比為 5%。此外，根據渠道調研，假定其他商超烘焙銷售額為山姆的 1/3，商超的加價率為 0.5 倍。餐飲：餐飲：根據章魚小數據，截至 2023 年 8 月，餐飲烘焙店+茶飲烘焙店約 131 萬家（相當于滲透率為 15%左右），理論上講，烘焙產品并非餐飲企業的核心品類，更像是茶余飯后的甜點，餐廳并沒有動力為烘焙產品專門安排后廚空間，因而冷凍烘焙產品在餐飲門店的占有率或將高于烘焙店，但我們保守估計餐

39、飲烘焙店的冷凍烘焙產品占有率為 20%（與中小餅店相當），且通過參考如西快、奶茶、火鍋店等業態，保守預計單個餐飲店的烘焙產品年銷售額為 5 萬元。此外，由于餐飲與餅店均是開店模式，且烘焙對于餐飲店并非需要維持低價的引流產品，因此邏輯上講其加價率并不低，我們假定餐飲店與餅店加價率一致為 1.5 倍?？偨Y：總結：基于上述假設，我們預測 2023 年冷凍烘焙出產值在 143 億元左右，其中烘焙店/商超/餐飲占比 43%/21%/36%，未來市場提升空間仍然較大，一方面，烘焙店和餐飲店的滲透率、占有率仍有提升空間，且商超渠道仍然維持可觀的增長動能；另一方面，餐飲門店的烘焙單店銷售額仍然較低，同樣也有提

40、升空間。表表 3 3：20232023 年冷凍烘焙市場規模年冷凍烘焙市場規模預測預測 門店數門店數 （萬家）（萬家）滲透率滲透率 占有率占有率 單店年銷售單店年銷售 （萬元）（萬元）冷凍烘焙零售值冷凍烘焙零售值（億元）（億元）加價率加價率 冷凍烘焙出廠值冷凍烘焙出廠值（億元）（億元）占比占比 烘焙店 33 10%NA NA 154.4 1.5 61.8 43%大型連鎖（100 家）3.3 10%10%360 11.9 1.5 4.8 3%中小餅店 29.7 10%20%240 142.6 1.5 57.0 40%商超 NA NA NA NA 44.0 0.5 29.3 21%山姆 NA NA

41、NA NA 33.0 0.5 22.0 15%其他 NA NA NA NA 11.0 0.5 7.3 5%餐飲 863.6 15%20%5 129.5 1.5 51.8 36%合計 NA NA NA NA 328.0 NA 142.9 100%資料來源：章魚小數據，餐飲 O2O，餐飲老板內參，光大證券研究所整理 冷凍烘焙零售值=門店數*滲透率*占有率*單店年銷售/10000 冷凍烘焙出產值=冷凍烘焙零售值/（1+加價率）敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）5 5、立高食品立高食品盈利預測與評級盈利預測與評級 改革在路上，持續優

42、化經營模型。改革在路上，持續優化經營模型。2022 年疫情影響疊加成本上行，公司業績出現較大波動，但公司積極修煉內功，銳意進取，主導了三大中心改革，在產品研發、渠道融合、制造優化等方面均做了不小的改變。2023 年，公司針對經營中存在的問題，進一步完善經營方式，包括：1）縮減長尾產品，深化大單品策略；2）繼續強化渠道融合，進一步提升銷售人員多品類推銷的工作習慣；3）持續優化產品中心的團隊配置，提升新品研發上市與銷售推廣的銜接度，提升大單品的成功率；4）優化倉儲物流體系，通過如縮減長尾 SKU、給予訂單量大及可實現干線直發經銷商折扣等方式，進一步優化物流費用。聚焦大單品，提升運營效率，方能實現可

43、持續放量增長。聚焦大單品，提升運營效率，方能實現可持續放量增長。公司產品研發能力強，產品布局廣，在提升可服務覆蓋面的同時，也產生了較多的長尾產品，公司將聚焦大單品，提升運營效率，3Q23 公司有銷售記錄的 SKU 數目環比上半年已下降約 15%。一方面，餐飲供應鏈的優秀企業如安井、三全、千味央廚，該類公司也均采用大單品策略拓展市場，另一方面，流通餅店雖然希望自己的產品有差異性，但也不排斥推廣大單品，大單品的開發空間也仍舊廣闊，除了已被驗證的甜甜圈、蛋撻、瑞士卷等，還有其他品類的機會，公司發展潛力充足。渠道三路并進，立高在大渠道三路并進，立高在大 B B/小小 B B 的能力同步優化。的能力同步

44、優化。1 1）商超：）商超：公司在商超渠道推新成功率高，且產品生命周期長，公司亦強化了商超研發團隊配置，能夠更快響應客戶需求，實現長足穩定的增長；2 2）烘焙餅店）烘焙餅店：公司在逐步推廣大單品模式，渠道掌控力行業領先，長期來看，公司人效并未隨著渠道擴張有所攤薄，2022年人效較 2017 年增長 77%，持續優化的渠道能力是公司立足市場、開拓市場的重要保證；3 3）餐飲等新渠道：）餐飲等新渠道：公司餐飲、茶飲及新零售等渠道收入已初具規模，增長動能強勁，2023 年前三季度上述創新渠道的收入占比超 15%，合計同比增速超 60%，公司在核心餐飲大客戶上正在逐步打開局面，未來也將成立專業的餐飲研

45、發中心，打開增量空間。表表 4 4：安井、立高、海融渠道能力對比：安井、立高、海融渠道能力對比 標的公司標的公司 2 2017017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 經銷商數量（家）安井食品（凍品）651 618 682 1033 1652 1836 立高食品（冷凍面團）1,726 1,663 1,707 1,900 2,100 2,200 海融科技（奶油）588 640 659 676 739 832 單個經銷商創收（萬元）安井食品（凍品）479 574 697 685 575 562 立高食品（冷凍面團）46 65 79 78 92

46、 88 海融科技（奶油）70 75 78 70 91 93 銷售人員（人）安井食品（凍品）3388 2465 2705 3619 4367 3885 立高食品（冷凍面團）725 826 889 983 1,014 929 海融科技（奶油）348 376 368 334 367 389 銷售人員/經銷商 安井食品（凍品）5.2 4.0 4.0 3.5 2.6 2.1 立高食品（冷凍面團）0.42 0.50 0.52 0.52 0.48 0.42 海融科技（奶油）0.59 0.59 0.56 0.49 0.50 0.47 資料來源：各公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研

47、究報告 立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）表表 5 5：立高：立高經銷經銷人效人效 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 1H221H22 1H231H23 立高經銷收入（百萬元）796 1,096 1,328 1,408 1,835 1,889 865 876 銷售人員（人）725 826 889 983 1,014 929 900 1,029 人效（萬元/人）110 141 155 150 184 194 90 89 資料來源：立高食品公司公告，光大證券研究所 烘焙餅店市場競爭激烈，但也不乏品類機

48、會，而隨著人流量向會員折扣店等低加價率渠道轉移，未來高性價比、大單品的成長性將愈發明顯。我們看好立高歷經改革后所體現的能力，公司有望通過產品、研發、渠道多輪驅動，及時把握爆品機會，探索增量渠道，優化產品價值鏈，有望獲得長足增長，維持公司 2023-25年歸母凈利潤預測為 1.82/3.84/5.09 億元，當前股價對應估值 50/24/18 倍，維持“買入”評級。6 6、風險風險提示提示：下游需求放緩，原材料成本上漲，新品銷售不及預期。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 立高食品（立高食品（300973.SZ300973.SZ）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬元）利

49、潤表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 2,8172,817 2,9112,911 3,6813,681 4,5584,558 5,5075,507 營業成本 1,834 1,986 2,488 3,058 3,640 折舊和攤銷 48 75 81 112 132 稅金及附加 18 25 33 41 50 銷售費用 365 347 449 524 633 管理費用 173 248 329 294 344 研發費用 82 122 147 160 193 財務費用-3-8 9 24 33 投資收益 0 0

50、 0 0 0 營業利潤營業利潤 356356 178178 219219 475475 636636 利潤總額利潤總額 353353 176176 227227 480480 636636 所得稅 70 32 45 96 127 凈利潤凈利潤 283283 144144 182182 384384 509509 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 283283 144144 182182 384384 509509 EPS(EPS(元元)1.671.67 0.850.85 1.071.07 2.272.27 3.003.00 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬

51、元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 經營活動現金流經營活動現金流 291291 343343 321321 512512 669669 凈利潤 283 144 182 384 509 折舊攤銷 48 75 81 112 132 凈營運資金增加 264 24 86 135 145 其他-303 100-28-118-117 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -712712 -579579 -603603 -625625 -300300 凈資本支出-714-578-500-550-250 長期投資變化 0 0 0 0 0 其

52、他資產變化 2 0-103-75-50 融資活動現金流融資活動現金流 1,0001,000 -1818 303303 244244 -227227 股本變化 42 0 0 0 0 債務凈變化 15 84 397 376 32 無息負債變化 210 96 14 136 143 凈現金流凈現金流 580580 -254254 2020 132132 142142 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總資產總資產 2,5332,533 2,8552,855 3,3623,362 4,1514,1

53、51 4,6094,609 貨幣資金 784 532 552 684 826 交易性金融資產 0 0 10 10 10 應收賬款 200 265 239 296 358 應收票據 0 0 0 0 0 其他應收款（合計）9 11 0 0 0 存貨 282 312 304 378 453 其他流動資產 25 53 53 53 53 流動資產合計流動資產合計 1,3331,333 1,1991,199 1,2551,255 1,5261,526 1,8141,814 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 525 794 1,150 1,307 1,383 在建

54、工程 304 385 319 464 453 無形資產 156 287 380 422 463 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 83 56 56 56 56 非流動資產合計非流動資產合計 1,2001,200 1,6561,656 2,1082,108 2,6252,625 2,7942,794 總負債總負債 547547 727727 1,1381,138 1,6501,650 1,8251,825 短期借款 0 85 395 771 804 應付賬款 236 350 311 382 455 應付票據 0 0 0 0 0 預收賬款 0 0 74 91 110 其他流動負債 4 6

55、6 6 6 流動負債合計流動負債合計 483483 675675 1,1271,127 1,6391,639 1,8151,815 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 11 8 8 8 8 非流動負債合計非流動負債合計 6565 5252 1010 1010 1010 股東權益股東權益 1,9861,986 2,1282,128 2,2252,225 2,5012,501 2,7842,784 股本 169 169 169 169 169 公積金 1,241 1,341 1,358 1,358 1,358 未分配利潤 575 610 690 967 1,

56、249 歸屬母公司權益 1,986 2,120 2,217 2,494 2,776 少數股東權益 0 8 8 8 7 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 20232023E E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 34.9%31.8%32.4%32.9%33.9%EBITDA 率 15.3%10.7%9.5%13.4%14.6%EBIT 率 13.3%7.6%7.3%11.0%12.2%稅前凈利潤率 12.5%6.0%6.2%10.5%11.5%歸母凈利潤率 10.0%4.9%4.9%8.4%9.2%ROA 11.2%5.0%5.4%9.2%11.0%R

57、OE（攤?。?4.3%6.8%8.2%15.4%18.3%經營性 ROIC 18.3%8.5%7.9%12.0%14.7%償債能力償債能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 資產負債率 22%25%34%40%40%流動比率 2.76 1.78 1.11 0.93 1.00 速動比率 2.18 1.31 0.84 0.70 0.75 歸母權益/有息債務 134.47 21.50 4.48 2.86 3.07 有形資產/有息債務 157.14 25.23 5.89 4.20 4.51 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用

58、率費用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 銷售費用率 12.94%11.92%12.20%11.50%11.50%管理費用率 6.16%8.51%8.93%6.45%6.25%財務費用率-0.12%-0.28%0.26%0.53%0.60%研發費用率 2.92%4.20%4.00%3.50%3.50%所得稅率 20%18%20%20%20%每股指標每股指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20252025E E 每股紅利 0.50 0.50 0.63 1.34 1.77 每股經

59、營現金流 1.72 2.02 1.90 3.02 3.95 每股凈資產 11.73 12.52 13.09 14.73 16.39 每股銷售收入 16.64 17.19 21.74 26.92 32.52 估值指標估值指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 32 64 50 24 18 PB 4.6 4.3 4.1 3.7 3.3 EV/EBITDA 20.9 30.8 27.6 16.4 12.5 股息率 0.9%0.9%1.2%2.5%3.3%敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司

60、評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深

61、300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀

62、點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)C

63、ompany Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基

64、金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自

65、身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提

66、及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保

67、留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP