農業行業：玉米大宗農產品投資分析框架-231127（43頁）.pdf

《農業行業：玉米大宗農產品投資分析框架-231127（43頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《農業行業：玉米大宗農產品投資分析框架-231127（43頁）.pdf（43頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|2022023 3年年1111月月2 27 7日日大宗農產品投資分析框架大宗農產品投資分析框架玉米玉米行業研究行業研究 深度報告深度報告 投資評級：超配（維持評級）投資評級：超配（維持評級）證券分析師：魯家瑞021-S0980520110002證券分析師：李瑞楠021-S0980523030001聯系人：江海航010-請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心摘要核心摘要國際玉米價格分析框架主產區的天氣表現是供給端分析的核心關注，同時主要經濟體的養殖規模、經濟景氣度以及國際油價表現是需求端分析的核心關注。最終基于供需盈

2、余或缺口的庫存變化主導全球玉米價格走勢。國內玉米價格分析框架2016年臨時儲備政策取消后，國內玉米價格重回基于供需的市場化定價主線，但國內玉米目前產不足需，缺口短期依賴配額外進口補充，因此價格錨定進口玉米完稅成本，與外盤玉米價格聯動較強。相關標的玉米種子標的：登海種業、隆平高科、秋樂種業、豐樂種業、先正達、荃銀高科、大北農、農發種業、萬向德農、敦煌種業。糧食種植標的：蘇墾農發、北大荒。風險因素惡劣天氣帶來的不確定性風險；不可控的動物疫情引發的潛在風險。2zVdVaZ8V9X9WtRoOnMrPrR9PaO8OpNmMmOnOlOnMnPeRqQpO8OpPuNuOnQsQNZmRmR請務必閱讀

3、正文之后的免責聲明及其項下所有內容國際價格分析框架：產區天氣主導庫存周期國際價格分析框架：產區天氣主導庫存周期0101國內價格分析框架：從政策托底到市場定價02價格展望：新季增產確認，價格預計震蕩下行0303行業標的梳理0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容玉米：產量居三大主糧之首，主要用于飼料生產玉米：產量居三大主糧之首，主要用于飼料生產玉米是禾本科一年生草本植物，原產于中美洲和南美洲，其擁有很強的耐旱性、耐寒性、耐貧瘠性以及極好的環境適應性，在全世界熱帶和溫帶地區廣泛種植。玉米營養價值較高，其為食品、醫療衛生、輕工業、化工業等領域中不可或缺的原料，目前已成為全球重要的

4、糧食作物之一。圖：玉米籽粒主要由淀粉和蛋白質構成圖：玉米可廣泛應用于食品、工業等多個領域資料來源：Visaul Capitalist，國信證券經濟研究所整理資料來源：Visaul Capitalist，國信證券經濟研究所整理2019年行業反轉年行業反轉2019年行業反轉年行業反轉4請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容玉米：產量居三大主糧之首，主要用于飼料生產玉米：產量居三大主糧之首，主要用于飼料生產產量居三大主糧之首：產量居三大主糧之首：據USDA最新預估，23/24年全球玉米產量預計將達12.21億噸，位居所有主糧之首。從產量分布來看，以中國東北玉米帶、美國玉米帶、烏克蘭玉米帶為代表

5、的三大產區被稱為世界“三大黃金玉米帶”，它們在全球玉米產業中占有重要地位。優質的能量飼料原料，主要用于飼料生產：優質的能量飼料原料，主要用于飼料生產：玉米籽粒主要由淀粉構成，是優質的能量飼料原料來源。據USDA最新預估，23/24年度全球玉米消費總量為12.05億噸，其中飼用消費占比為63.05%。5圖：玉米產量居三大主糧之首圖：中國東北玉米帶、美國玉米帶、烏克蘭玉米帶被并稱為世界“三大黃金玉米帶”資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國國家地理，國信證券經濟研究所整理圖：全球超六成玉米消費來自飼料生產資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理02004006008001,00

6、01,2001,400198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022全球:大米:產量（百萬噸）全球:玉米:產量（百萬噸）全球:小麥:產量（百萬噸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012001400198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022全球:玉米:消費總計（百萬噸）飼用消費占比請務必閱讀正文之后的

7、免責聲明及其項下所有內容全球貿易格局：產量分布集中，美洲國家貢獻主要出口全球貿易格局：產量分布集中，美洲國家貢獻主要出口產量產量-美國、中國、巴西是前三大產區：美國、中國、巴西是前三大產區：據USDA統計，美國和中國在全球玉米產業中占有重要地位，21/22年度美國和中國玉米產量于全球玉米總產量中的占比預計分別高達31%、22%，另外巴西（10%）、歐盟（6%）、阿根廷（4%）、烏克蘭（3%）、墨西哥（2%）的玉米產量占比較高。出口出口-美國、巴西是核心玉米出口國：美國、巴西是核心玉米出口國：據USDA統計，21/22年度全球玉米出口總量為2.05億噸，其中美國、巴西玉米出口量于全球玉米總出口量

8、中的占比分別高達31%、23%，另外阿根廷（17%）、烏克蘭（13%）的玉米出口占比也較高。圖：全球玉米產量分布情況（21/22年度數據）圖：全球玉米出口分布情況（21/22年度數據）資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理資料來源：Visaul Capitalist，國信證券經濟研究所整理2019年行業反轉年行業反轉2019年行業反轉年行業反轉6美國31.45%中國22.39%巴西9.53%歐盟27國5.88%阿根廷4.07%烏克蘭3.46%墨西哥2.20%其他國家/地區21.02%美國30.66%巴西23.45%阿根廷16.61%烏克蘭13.18%其他國家/地區16.10%請務必閱讀正文

9、之后的免責聲明及其項下所有內容全球貿易格局：消費集中在中美，中國是最大進口國全球貿易格局：消費集中在中美，中國是最大進口國消費消費-集中在中美兩國：集中在中美兩國：據USDA統計，21/22年度全球玉米消費總量為12.00億噸，美國和中國是核心消費國，21/22年度玉米消費總量分別為3.17億噸、2.91億噸，于全球總消費量中占比分別為26%、24%。進口進口-中國是最大進口國：中國是最大進口國：據USDA統計，21/22年度全球玉米進口總量為1.85億噸，其中中國、歐盟27國、墨西哥、東南亞地區玉米進口量于全球玉米總進口量中的占比分別為12%、11%、10%、9%。圖：全球玉米消費量分布情況

10、（21/22年度數據）圖：全球玉米進口量分布情況（21/22年度數據）資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理2019年行業反轉年行業反轉2019年行業反轉年行業反轉7美國26.43%中國24.25%歐盟27國6.89%巴西5.88%墨西哥3.67%其他國家/地區32.88%中國11.86%歐盟27國10.72%墨西哥9.52%東南亞8.76%日本8.14%韓國6.24%其他國家/地區44.76%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容美國產區介紹：全球玉米貿易的核心順差國美國產區介紹：全球玉米貿易的核心順差國8表：美國玉米供需平衡表（單位：百萬

11、噸）表：美國玉米供需平衡表（單位：百萬噸）2011/20122011/20122012/20132012/20132013/20142013/20142014/20152014/20152015/20162015/20162016/20172016/20172017/20182017/20182018/20192018/20192019/20202019/20202020/20212020/20212021/20222021/20222022/20232022/20232023/20242023/2024期初庫存28.64 25.12 20.86 31.29 43.97 44.12 58.25

12、 54.37 56.41 48.76 31.36 34.98 34.58 產量313.95 273.19 351.27 361.09 345.51 384.78 371.10 364.26 345.96 358.45 382.89 348.75 386.97 進口量0.75 4.06 0.91 0.80 1.72 1.45 0.92 0.71 1.06 0.62 0.62 0.64 0.64 出口量39.18 18.55 48.78 47.42 48.29 58.27 61.92 52.48 45.13 69.78 62.78 45.09 52.71 消費量279.03 262.97 292.

13、97 301.79 298.79 313.83 313.98 310.45 309.55 306.69 317.12 303.67 314.72 期末庫存25.12 20.86 31.29 43.97 44.12 58.25 54.37 56.41 48.76 31.36 34.98 35.98 54.75 資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理（注：2022/2023、2023/2024數據為美國農業部2023年11月份最新預估數據）美國玉米播種季在4-5月，生長季在6-8月，收獲季在9-11月。美國玉米產量、消費量及出口量分別為均位居全球首位，是全球玉米貿易的核心順差國，是進行價格分析

14、時的重要關注區域。美國產量波動：種植面積隨種植利潤波動明顯，同時中西部產區易受氣候周期波動影響。拉尼娜現象發生時，易出現嚴重干旱造成單美國產量波動：種植面積隨種植利潤波動明顯，同時中西部產區易受氣候周期波動影響。拉尼娜現象發生時，易出現嚴重干旱造成單產下降（比如產下降（比如20/2120/21和和21/2221/22產季）；厄爾尼諾現象發生時，雨水相對充沛，單產表現較好。產季）；厄爾尼諾現象發生時，雨水相對充沛，單產表現較好。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國產區介紹：僅次于美國的產消大國，進口近年增加較多中國產區介紹：僅次于美國的產消大國，進口近年增加較多中國黃淮海夏玉米區播種

15、季在6月，生長季在6-10月，收獲季在10月，產量約占全國總產量的30%；北方春玉米區播種季在4-5月，生長季在5-9月，收獲季在10月，產量約占全國總產量的60%；另外西南區域的四川和云南玉米產量也較大，但占比相對較小。中國玉米產量、消費量均僅次于美國，年產量2.6-2.7億噸，年消費量3億噸左右，其中約60%用于飼料生產，約30%用于工業消費。產不足需情況下，我國目前每年需進口約2000-3000萬噸玉米，其中大部分來自美國和烏克蘭。中國產量波動：種植面積隨種植利潤會有波動，但基本維持在中國產量波動：種植面積隨種植利潤會有波動，但基本維持在6 6-6.56.5億畝左右。北方春玉米區氣候相對

16、穩定，但黃淮海夏玉米產區易受氣候周期波動影響，億畝左右。北方春玉米區氣候相對穩定，但黃淮海夏玉米產區易受氣候周期波動影響，拉尼娜現象發生時，河南等地易出現嚴重干旱造成單產下降（比如拉尼娜現象發生時，河南等地易出現嚴重干旱造成單產下降（比如20/2120/21、21/2221/22產季）；厄爾尼諾現象發生時，主產區雨水相對較高，單產通常會有修復。產季）；厄爾尼諾現象發生時，主產區雨水相對較高，單產通常會有修復。9表：中國玉米供需平衡表（單位：百萬噸）表：中國玉米供需平衡表（單位：百萬噸）2011/20122011/20122012/20132012/20132013/20142013/20142

17、014/20152014/20152015/20162015/20162016/20172016/20172017/20182017/20182018/20192018/20192019/20202019/20202020/20212020/20212021/20222021/20222022/20232022/20232023/20242023/2024期初庫存49.4259.3467.5781.32100.47212.02223.02222.53210.18200.53205.7209.14206.04產量192.78205.61218.49215.65224.63263.61259.07

18、257.17260.78260.67272.55277.2277進口量5.232.73.285.523.172.463.464.487.5829.5121.881823出口量0.090.080.020.0100.080.020.020.01000.020.02消費量188200208202217.5255263274278285291299304期末庫存59.3467.5781.32100.47110.77223.02222.53210.16200.53205.7209.14205.32202.02資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理（注：2022/2023、2023/2024數據為美國

19、農業部2023年11月份最新預估數據）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容巴西產區介紹：第二大出口國，單產波動明顯巴西產區介紹：第二大出口國，單產波動明顯巴西玉米種植分兩季，其中第一季（又稱夏季玉米）播種季在10-12月，收獲季在2-6月，本季玉米占全年總產量30%以下；第二季（又稱冬季玉米）播種季在1-2月，收獲季在6-9月，本季玉米占全年總產量70%以上。巴西玉米產量近年擴張明顯，目前約為1.3億噸，其中7000-8000萬噸用于國內消費，5000-6000萬噸用于出口。巴西產量波動：種植面積近年快速擴張，但單產易受氣候周期波動影響，拉尼娜現象發生時，易出現嚴重干旱造成單產下降（比

20、如巴西產量波動：種植面積近年快速擴張，但單產易受氣候周期波動影響，拉尼娜現象發生時，易出現嚴重干旱造成單產下降（比如20/2120/21和和21/2221/22產季）；厄爾尼諾現象發生時，雨水相對充沛，單產表現較好。產季）；厄爾尼諾現象發生時，雨水相對充沛，單產表現較好。2019年行業反轉年行業反轉2019年行業反轉年行業反轉10表：巴西玉米供需平衡表（單位：百萬噸）表：巴西玉米供需平衡表（單位：百萬噸）2011/20122011/20122012/20132012/20132013/20142013/20142014/20152014/20152015/20162015/20162016/2

21、0172016/20172017/20182017/20182018/20192018/20192019/20202019/20202020/20212020/20212021/20222021/20222022/20232022/20232023/20242023/2024期初庫存10.28 9.21 9.15 13.97 7.84 6.77 14.02 9.32 5.31 5.33 4.15 3.97 10.36 產量73.00 81.50 80.00 85.00 67.00 98.50 82.00 101.00 102.00 87.00 116.00 130.00 129.00 進口量0

22、.77 0.89 0.79 0.33 3.42 0.85 0.92 1.66 1.66 2.85 2.60 1.00 1.20 出口量24.34 24.95 20.97 34.46 14.00 31.60 24.15 39.66 35.14 21.02 48.00 53.00 55.00 消費量50.50 52.50 55.00 57.00 57.50 60.50 63.50 67.00 68.50 70.00 70.50 74.00 77.50 期末庫存9.21 14.15 13.97 7.84 6.77 14.02 9.28 5.31 5.33 4.15 4.25 7.97 8.06 資料

23、來源：USDA，國信證券經濟研究所整理（注：2022/2023、2023/2024數據為美國農業部2023年11月份最新預估數據）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容阿根廷產區介紹：核心出口國之一，單產波動較大阿根廷產區介紹：核心出口國之一，單產波動較大阿根廷玉米播種季在9-11月，生長季當年12月-次年3月，收獲季在次年3-6月。阿根廷玉米產量近年維持擴張趨勢，目前約為5000萬噸，其中國內消費1000-1500萬噸，大部分用于出口。阿根廷產量波動：種植面積近年快速擴張，但單產易受氣候周期波動影響，拉尼娜現象發生時，易出現嚴重干旱造成單產下降（比如阿根廷產量波動：種植面積近年快速擴張

24、，但單產易受氣候周期波動影響，拉尼娜現象發生時，易出現嚴重干旱造成單產下降（比如20/2120/21、21/2221/22、22/2322/23三個產季）；厄爾尼諾現象發生時，雨水相對充沛，單產表現較好。三個產季）；厄爾尼諾現象發生時，雨水相對充沛，單產表現較好。2019年行業反轉年行業反轉2019年行業反轉年行業反轉11表：阿根廷玉米供需平衡表（單位：百萬噸）表：阿根廷玉米供需平衡表（單位：百萬噸）2011/20122011/20122012/20132012/20132013/20142013/20142014/20152014/20152015/20162015/20162016/201

25、72016/20172017/20182017/20182018/20192018/20192019/20202019/20202020/20212020/20212021/20222021/20222022/20232022/20232023/20242023/2024期初庫存4.13 0.90 1.31 1.41 2.90 1.45 5.27 2.41 2.37 3.62 1.18 1.50 1.11 產量21.00 27.00 26.00 29.75 29.50 41.00 32.00 51.00 51.00 52.00 49.50 37.00 55.00 進口量0.01 0.00 0.

26、00 0.00 0.00 0.01 0.01 0.00 0.00 0.01 0.01 0.01 0.01 出口量17.15 18.69 17.10 18.96 21.64 25.99 22.47 37.24 36.25 40.94 34.00 25.00 41.00 消費量7.00 7.90 8.80 9.30 9.30 11.20 12.40 13.80 13.50 13.50 15.20 12.00 14.10 期末庫存0.99 1.31 1.41 2.90 1.46 5.27 2.41 2.37 3.62 1.18 1.49 1.50 1.01 資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理

27、（注：2022/2023、2023/2024數據為美國農業部2023年11月份最新預估數據）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：玉米價格分析框架資料來源：國信證券經濟研究所整理國際玉米價格復盤：基于供需波動的庫存周期是核心主線國際玉米價格復盤：基于供需波動的庫存周期是核心主線12從供需視角出發，主產區的天從供需視角出發，主產區的天氣表現是供給端分析的核心關氣表現是供給端分析的核心關注，同時主要經濟體的養殖規注，同時主要經濟體的養殖規模、經濟景氣度以及國際油價模、經濟景氣度以及國際油價表現是需求端分析的核心關注。表現是需求端分析的核心關注。最終基于供需盈余或缺口的庫最終基于供需盈余或

28、缺口的庫存變化主導全球玉米價格走勢。存變化主導全球玉米價格走勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國際玉米價格復盤：基于供需波動的庫存周期是核心主線國際玉米價格復盤：基于供需波動的庫存周期是核心主線13表：全球玉米供需平衡表（單位：百萬噸）表：全球玉米供需平衡表（單位：百萬噸）2011/20122011/20122012/20132012/20132013/20142013/20142014/20152014/20152015/20162015/20162016/20172016/20172017/20182017/20182018/20192018/20192019/2020201

29、9/20202020/20212020/20212021/20222021/20222022/20232022/20232023/20242023/2024期初庫存129.35 132.16 133.41 174.80 209.73 311.48 351.96 340.97 322.41 307.41 292.84 308.15 299.22 產量886.64 868.00 990.47 1,016.03 972.21 1,123.41 1,080.09 1,124.92 1,120.13 1,129.50 1,216.00 1,150.20 1,220.79 進口99.92 99.43 12

30、3.95 125.17 139.23 135.59 149.93 164.42 167.66 184.94 184.50 175.41 189.87 飼料消費507.10 517.95 571.08 584.70 601.58 656.07 672.36 703.88 716.03 723.98 749.84 730.46 759.78 國內消費總計883.16 864.73 948.85 981.01 968.01 1,084.14 1,090.45 1,144.82 1,136.17 1,144.08 1,202.55 1,160.94 1,205.03 出口116.98 95.16 13

31、1.10 142.20 119.74 160.06 148.24 181.71 172.25 182.70 204.73 175.44 199.62 期末庫存132.82 135.43 175.03 209.82 213.93 350.75 341.60 321.07 306.37 292.84 306.28 297.41 314.99 期末庫消期末庫消比比15.04%15.04%15.66%15.66%18.45%18.45%21.39%21.39%22.10%22.10%32.35%32.35%31.33%31.33%28.05%28.05%26.97%26.97%25.60%25.60%

32、25.47%25.47%25.62%25.62%26.14%26.14%資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理（注：2022/2023、2023/2024數據為美國農業部2023年11月份最新預估數據）圖：全球玉米價格與全球玉米庫存消費比呈反向變動關系資料來源：USDA，世界銀行，國信證券經濟研究所整理0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.0000000000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222

33、023全球:玉米:期末庫存/全球:玉米:國內消費總計商品價格:玉米:年:平均值從供需視角出發，主產區的天從供需視角出發，主產區的天氣表現是供給端分析的核心關氣表現是供給端分析的核心關注，同時主要經濟體的養殖規注，同時主要經濟體的養殖規模、經濟景氣度以及國際油價模、經濟景氣度以及國際油價表現是需求端分析的核心關注。表現是需求端分析的核心關注。最終基于供需盈余或缺口的庫最終基于供需盈余或缺口的庫存變化主導全球玉米價格走勢。存變化主導全球玉米價格走勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容全球價格分析框架：產區天氣主導庫存周期0101國內價格分析框架：從政策托底到市場定價國內價格分析框架：從政

34、策托底到市場定價02價格展望：新季增產確認，價格預計震蕩下行0303行業標的梳理0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：國內玉米價格已于2016年重回市場化定價軌道資料來源：國信證券經濟研究所整理國內玉米價格分析框架：重回供需定價主線，短期存在進口依賴國內玉米價格分析框架：重回供需定價主線，短期存在進口依賴總體來看，總體來看，20082008年以來國內玉米價格演繹分為三個重要階段：（年以來國內玉米價格演繹分為三個重要階段：（1 1）臨儲價格的非市場化托底為）臨儲價格的非市場化托底為20082008-20152015年的產量多年連增、庫存持續年的產量多年連增、庫存持續累積

35、但價格中樞上行提供了支撐；（累積但價格中樞上行提供了支撐；（2 2）20162016-20192019年國內玉米重回市場化定價，但臨儲庫存的釋放使價格觸底并持續受到壓制；（年國內玉米重回市場化定價，但臨儲庫存的釋放使價格觸底并持續受到壓制；（3 3）臨）臨儲庫存的最終出清疊加強拉尼娜主導的全球減產周期，國內玉米價格隨外盤玉米價格自儲庫存的最終出清疊加強拉尼娜主導的全球減產周期，國內玉米價格隨外盤玉米價格自20202020年以來上漲至歷史高位。年以來上漲至歷史高位。15請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容（20082008-20152015）：臨儲收購價格托底，價格中樞持續抬升）：臨儲收

36、購價格托底，價格中樞持續抬升玉米臨時儲存政策玉米臨時儲存政策：20082008年年1010月月2020日，國家糧食局首次公布臨時存儲玉米收購價（后文簡稱“臨儲價格”），按照玉米臨時收儲政策日，國家糧食局首次公布臨時存儲玉米收購價（后文簡稱“臨儲價格”），按照玉米臨時收儲政策要求，中儲糧總公司在內蒙古、遼寧、吉林和黑龍江四地分別按照要求，中儲糧總公司在內蒙古、遼寧、吉林和黑龍江四地分別按照1.52/1.52/1.50/1.481.52/1.52/1.50/1.48元元/公斤的價格向當地農民敞開收購當季玉米，公斤的價格向當地農民敞開收購當季玉米，這標志著玉米臨儲政策在我國正式拉開帷幕。這標志著玉米

37、臨儲政策在我國正式拉開帷幕。在此后的2009-2014年間，上述產區的臨儲價格共計上調5次，其中內蒙古、遼寧、吉林和黑龍江四地的臨儲價格上調幅度分別高達48.7%/49.3%/50.0%。16圖：受臨儲價格托底影響，2008-2015年期間國內玉米價格持續上行資料來源：國信證券經濟研究所整理1.01.21.41.61.82.02.22.420082009201020112012201320142015內蒙古、遼寧吉林黑龍江請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容（20082008-20152015）：臨儲收購價格托底，價格中樞持續抬升）：臨儲收購價格托底，價格中樞持續抬升在高價敞開收購的政

38、策刺激下，隨著臨儲價格的不斷上調，國內玉米播種面積和產量在在高價敞開收購的政策刺激下，隨著臨儲價格的不斷上調，國內玉米播種面積和產量在20042004-20152015年間均實現了十二連增，但同時也造成年間均實現了十二連增，但同時也造成了國內玉米產量、庫存、價格三高的矛盾局面。了國內玉米產量、庫存、價格三高的矛盾局面。下游需求萎縮：下游需求萎縮：國內玉米價格中樞的不斷抬升對下游養殖和加工企業的利潤形成了明顯壓制。供給轉向進口：供給轉向進口：國內玉米種植成本本身較高，而不斷上調的臨儲價格使國內玉米進一步失去了市場競爭力，玉米及其替代品（大麥、高粱、木薯等）的進口量在2008-2015年間明顯增加

39、。種植結構失衡：種植結構失衡：大豆玉米比價低位徘徊，農戶轉而該種更高產的玉米，導致黑龍江等核心產區的大豆產量明顯降低。17圖：2008-2015年期間國內玉米播種面積持續增加圖：2008-2015年期間國內玉米庫存持續走高資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國國家地理，國信證券經濟研究所整理圖：2008-2015年期間中美玉米價差持續走高資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理3.03.54.04.55.05.56.06.57.0200820092010201120122013201420152016全國:玉米播種面積（億畝）53.1751.3049.4259.3467.5

40、781.32100.47110.770%10%20%30%40%50%60%02040608010012008/0909/1010/1111/1212/1313/1414/1515/16玉米:期末庫存:中國（百萬噸）庫存消費比0.01.02.03.04.05.06.008/0909/1010/1111/1212/1313/1414/1515/16玉米:進口:中國（百萬噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容（20082008-20152015）：臨儲收購價格托底，價格中樞持續抬升）：臨儲收購價格托底，價格中樞持續抬升為緩解來自市場、財政和生態等多方面的壓力，國家糧食局在2015年首次下

41、調四地玉米臨儲價格，國內玉米價格隨之大幅下調。2016年中央一號文件中，國家首次提出了“按照市場定價、價補分離的原則，推進玉米收儲制度改革”的要求。20162016年年3 3月月2828日，國家發改委、財政部、國家糧食局召開媒體通氣會，宣布“日，國家發改委、財政部、國家糧食局召開媒體通氣會，宣布“20162016年東北三省和內蒙古自治區將取消玉米臨時收儲政年東北三省和內蒙古自治區將取消玉米臨時收儲政策，調整為“市場化收購”加“補貼”的新機制?！?，自此玉米價格向下突破策，調整為“市場化收購”加“補貼”的新機制?！?，自此玉米價格向下突破20152015年臨儲價格，政策托底正式落幕。年臨儲價格，政策

42、托底正式落幕。18圖：受臨儲價格托底影響，2008-2015年期間國內玉米價格持續上行資料來源：中國種豬信息網，黑龍江省財政廳，USDA，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容（20162016-20192019）：臨儲庫存快速釋放，價格維持低位震蕩）：臨儲庫存快速釋放，價格維持低位震蕩20162016年年4 4月月3030日，日，20152015年國家臨時存儲玉米收購期限截止，標志著國內玉米市場定價機制正式切換為“市場定價、價補分離”，即一方面生產者隨行就市出售玉年國家臨時存儲玉米收購期限截止，標志著國內玉米市場定價機制正式切換為“市場定價、價補分離”，即一方面生

43、產者隨行就市出售玉米，各類市場主體自主入市收購，另一方面對東三省和內蒙古給予一定財政補貼，以保持優勢產區玉米種植收益穩定。米，各類市場主體自主入市收購，另一方面對東三省和內蒙古給予一定財政補貼，以保持優勢產區玉米種植收益穩定。產量調減：產量調減：為應對前述玉米種植盲目擴張導致的種植結構失衡和生態環境破壞問題，農業部在2015年11月定制下發“鐮刀彎”地區玉米結構調整的指導意見，提出鐮刀彎地區5年內調減5000萬畝玉米種植面積的目標，并在次年4月提出了適宜性、種養結合、生態保護、種地養地結合、圍繞市場、有保有壓的六條調減路徑。此后，國內核心產區不斷下調玉米生產者補貼，并不斷提高大豆生產者補貼，疊

44、加期間玉米價格底部震蕩，國內玉米和大豆種植面積呈現相反走勢。20162016-20192019年國內玉米播種面積分別調減約年國內玉米播種面積分別調減約1200/2700/400/13001200/2700/400/1300萬畝，萬畝，20162016-20192019年國內玉米產量分別年國內玉米產量分別-138/138/-454/454/-190/+360190/+360萬噸。萬噸。19圖：黑龍江玉米生產者補貼近年大幅縮減圖：國內玉米播種面積自2016年開始持續調減資料來源：黑龍江省財政廳，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理圖：國內玉米產量自2016年開始調減明

45、顯資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理0501001502002503003502016201720182019202020212022玉米（元/畝）大豆（元/畝）0.91.01.11.21.31.41.55.96.06.16.26.36.46.56.66.76.820152016201720182019全國:玉米播種面積（億畝）-左軸全國:大豆播種面積（億畝）-右軸1,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8001,90025,20025,40025,60025,80026,00026,20026,40026,6002015201620172

46、0182019全國玉米產量（萬噸）全國大豆產量（萬噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容（20162016-20192019）：臨儲庫存快速釋放，價格維持低位震蕩）：臨儲庫存快速釋放，價格維持低位震蕩庫存釋放：庫存釋放：在產量不斷下調的同時，臨儲庫存也在加速釋放，據國家糧食交易中心公布數據顯示，2017年和2018年的臨儲玉米拍賣年成交總量分別高達3280萬噸和9883萬噸，產量調減被庫存釋放淹沒。進口維持：進口維持：雖然該段時間國內玉米價格維持底部震蕩，但國內較高的種植成本令配額內玉米進口依舊存在競爭力。據海關總署統計，2016-2019年國內玉米進口量分別為317/283/352

47、/479萬噸，相較前期有小幅調減。需求走弱：需求走弱：2016年年中，國內豬價見頂，后續生豬產能的持續調減令玉米飼用需求走弱，疊加2018年下半年非瘟爆發帶來的產能去化加速，2016-2019年間的玉米飼用需求整體處于遞減狀態。20圖：國內臨儲玉米庫存自16年開始快速釋放圖：國內玉米庫存自16/17年度開始持續減少資料來源：國家糧食交易中心，國信證券經濟研究所整理資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理圖：能繁母豬存欄自2019年10月開始環比回升資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理171.57 3,280.00 9,883.19 1,957.39 5,694.75 0.95 02,

48、0004,0006,0008,00010,00012,000201620172018201920202021拍賣年成交總量:含中央儲備:玉米（萬噸）223.02222.53210.16200.5350%55%60%65%70%75%80%85%90%18519019520020521021522022516/1717/1818/1919/20玉米:期末庫存:中國（百萬噸）庫存消費比01,0002,0003,0004,0005,0002015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年

49、7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月能繁母豬存欄（萬頭）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容（20162016-20192019）：臨儲庫存快速釋放，價格維持低位震蕩）：臨儲庫存快速釋放，價格維持低位震蕩在庫存釋放+進口替代+需求走弱的三重壓力下，國內玉米價格于2017年初觸底后，于2017-2018年期間整體保持底部震蕩走勢。2019年臨儲庫存玉米拍賣成交量開始大幅縮減，國內去庫進程接近尾聲，而豬價底部反轉帶來的需求回暖預期成為核心關注，疊加國內玉米面積調減，國內玉米價格在2019Q2迎來反轉。然而受2019年國內玉米單產提升影響（全國平均每畝增產約28斤），

50、國內玉米價格中樞小幅抬升后依舊保持震蕩走勢。21圖：2016-2020年期間，臨儲庫存快速釋放，國內玉米價格維持底部震蕩資料來源：中國種豬信息網，黑龍江省財政廳，USDA，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容（20202020-20222022）：供給趨緊）：供給趨緊+需求向好，玉米價格攀至高位需求向好，玉米價格攀至高位20202020-20222022年，國內臨儲庫存逐步出清，期間國內產量增加有限但需求明顯回升，產需缺口在年，國內臨儲庫存逐步出清，期間國內產量增加有限但需求明顯回升，產需缺口在20212021年突破年突破20002000萬噸。萬噸。單產承壓：單產

51、承壓：受新冠疫情暴發和大豆玉米帶狀復合種植政策影響，國內2020-2022年玉米播種面積回升緩慢，同時2020-2022年由強拉尼娜現象導致的高溫干旱天氣導致國內主產區玉米單產持續承壓，因此高種植利潤下國內玉米產量回升緩慢。需求回升需求回升：2019年下半年，國內生豬產能步入回升通道，進而導致國內生豬飼養規模自2020年以來維持高位，飼料需求擴張明顯。另外在由美聯儲主導的貨幣超發背景下，2020-2021年全球能源價格攀升至歷史高位，燃料乙醇需求的增加對玉米消費也有明顯提振22圖：強拉尼娜導致國內玉米單產在2021/22年度承壓明顯圖：2020-2021年國內豬飼料產量同比增加明顯資料來源：黑

52、龍江省財政廳，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理圖：2020/21年度國內玉米產需缺口突破2000萬噸資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理26,077 26,066 27,255 27,720 28,823 405410415420425430435440240002500026000270002800029000300002019/202020/212021/222022/232023/24產量（萬噸）單產（公斤/畝）17532150151513310.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.02019/202020/2120

53、21/222022/23產需缺口（萬噸）-200204060801002020年5月2020年5月2020年5月2020年5月2020年5月2020年5月2020年6月2020年6月2020年6月2020年6月2020年6月2020年7月2020年7月2020年7月2020年7月2020年7月2020年8月2020年8月2020年8月2020年8月2020年8月2020年9月2020年9月2020年9月2020年9月2020年9月2020年10月2020年10月2020年10月2020年10月2020年10月2020年11月2020年11月2020年11月2020年11月2020年11月202

54、0年12月2020年12月2020年12月2020年12月2020年12月2021年1月2021年1月2021年1月2021年1月2021年1月2021年2月2021年2月2021年2月2021年2月2021年2月2021年3月2021年3月2021年3月2021年3月2021年3月2021年4月2021年4月2021年4月2021年4月2021年4月2021年5月2021年5月2021年5月2021年5月2021年5月2021年6月2021年6月2021年6月2021年6月2021年6月2021年7月2021年7月2021年7月2021年7月2021年7月2021年7月2021年8月2021

55、年8月2021年8月2021年8月2021年8月2021年9月2021年9月2021年9月2021年9月2021年9月2021年10月2021年10月2021年10月2021年10月2021年10月2021年11月2021年11月2021年11月2021年11月2021年11月豬飼料產量:當月同比（%）豬飼料產量:當月環比（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：內外盤玉米價格的聯動短期明顯加強圖：2020-2022年期間，受供給趨緊+需求向好影響，玉米價格攀至高位資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國種豬信息網，黑龍江省財政廳，USDA，國信證券經濟研究所整理

56、（20202020-20222022）：供給趨緊）：供給趨緊+需求向好，玉米價格攀至高位需求向好，玉米價格攀至高位23 內外盤景氣聯動，玉米價格攀升至歷史高位：內外盤景氣聯動，玉米價格攀升至歷史高位：受強拉尼娜導現象沖擊，美國、巴西等主產區2020-2022年產量調減明顯，疊加貨幣超發、能源漲價、地緣政治沖突等催化因素，全球玉米價格在2020-2022年間攀升至歷史高位。與此同時，國內玉米產不足需，缺口短期依賴配額外進口補充（2021年國內玉米進口量突破3000萬噸），價格錨定進口玉米完稅成本，進而隨外盤攀升至歷史高位。010020030040050060070080090005001,000

57、1,5002,0002,5003,0003,5002016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04期貨結算價(連續):黃玉米（元/噸）期貨結算價(連續):CBOT玉米（美分/蒲式耳）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容全球價格分析框架：產區天氣主導庫存周期0101國內價格分析框架：從政策托底到市場定價02價格展望：新季增產確認，價格預計震蕩下行價格展望：新季增產確認，價格預計震蕩下行0303行業標的梳理0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國際玉米價格展望：新季庫消比小幅回

58、升，價格預計震蕩走弱國際玉米價格展望：新季庫消比小幅回升，價格預計震蕩走弱中國、巴西維持豐產，美國、阿根廷增產明顯：中國、巴西維持豐產，美國、阿根廷增產明顯：USDA于11月份最新發布的2023/24產季預估數據，中國、巴西玉米產量預計維持豐產，基本較上一年度持平；美國、阿根廷受面積單產雙增驅動，產量分別增加3822萬噸、1800萬噸。另外歐盟27國、烏克蘭等重要產區的產量也有明顯回升。美國、中國消費維持韌性增長：美國、中國消費維持韌性增長：從需求端來看，美國經濟維持強勁表現，中國畜禽飼養規模維持高位，全球新季玉米消費量維持增長。庫消比預計小幅回升：庫消比預計小幅回升：最終綜合供需來看，全球2

59、023/24產季庫消比預計小幅回升0.52pcts，同時考慮到厄爾尼諾天氣擾動，我們預計新產季全球玉米價格或呈震蕩下行趨勢。25表：全球玉米供需平衡表表：全球玉米供需平衡表千噸千噸2019/202019/202020/212020/212021/222021/222022/232022/232023/242023/24（2323年年1111月預估）月預估）（2323年年1111月預估）月預估）期初庫存322.41 307.41 292.84 308.15 299.22 產量1,120.13 1,129.50 1,216.00 1,150.20 1,220.79 進口167.66 184.94

60、184.50 175.41 189.87 飼料消費716.03 723.98 749.84 730.46 759.78 總消費量1,136.17 1,144.08 1,202.55 1,160.94 1,205.03 出口量172.25 182.70 204.73 175.44 199.62 期末庫存306.37 292.84 306.28 297.41 314.99 庫銷比庫銷比26.97%26.97%25.60%25.60%25.47%25.47%25.62%25.62%26.14%26.14%資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理圖：外盤玉米價格近期持續回落資料來源：iFinD，國信

61、證券經濟研究所整理0100200300400500600700800900期貨結算價(連續):CBOT玉米請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內玉米價格展望：面積單產雙增，預計隨外盤走弱國內玉米價格展望：面積單產雙增，預計隨外盤走弱26面積單產預計雙增：面積單產預計雙增：根據農業農村部市場預警專家委員會11月份最新預測，國內玉米2023/24產季預計迎來面積單產雙增，產量預計增加1103萬噸。進口量價預計雙降：進口量價預計雙降：根據農業農村部市場預警專家委員會11月份最新預測，國內2023/24產季進口量預計進一步降至1750萬噸，同時基于外盤玉米價格走弱預期，進口玉米完稅后成本預計

62、將明顯下降。綜合供需來看，國內新季玉米庫存進一綜合供需來看，國內新季玉米庫存進一步凈增步凈增10001000萬噸以上，價格預計隨外盤價萬噸以上，價格預計隨外盤價格震蕩走弱。格震蕩走弱。表：國內玉米供需平衡表表：國內玉米供需平衡表2019/202019/202020/212020/212021/222021/222022/232022/23（1111月估計）月估計）2023/242023/24（1010月預測）月預測）2022/232022/23（1111月預測）月預測）千公頃千公頃(1000(1000 hectares)hectares)播種面積412844126443324430704387

63、043870收獲面積412844126443324430704387043870公斤公斤/公頃公頃(kgperkgper hectare)hectare)單產631663176291643665706570萬噸萬噸(10000(10000 tons)tons)產量260772606627255277202882328823進口76029562189187217501750消費278302821628770290512950029500食用消費943955965980991991飼用消費174001800018600188001910019100工業消費820080008000810082388

64、238種子用量187187195191193193損耗及其它110010741010980978978出口100111結余變化結余變化-9949948068066746745405401072107210721072資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容全球價格分析框架：產區天氣主導庫存周期0101國內價格分析框架：從政策托底到市場定價02價格展望：新季增產確認，價格預計震蕩下行0303行業標的梳理行業標的梳理0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：價格景氣上行通常會帶動小麥等替代品漲價圖：登海種業2016年以來的股價（

65、黃線為國內玉米價格）資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理選股思考選股思考1 1、后周期角度：玉米價格景氣上行帶動種植收益向好，農戶更傾向于購買優質的種子，頭部種企迎量利雙擊。、后周期角度：玉米價格景氣上行帶動種植收益向好，農戶更傾向于購買優質的種子，頭部種企迎量利雙擊。2 2、順周期角度：玉米作為當前最大主糧品種和最主要能量飼料原料，其價格景氣上行通常會帶動小麥等替代品漲價，種植企業進而直接受益糧價上漲。、順周期角度：玉米作為當前最大主糧品種和最主要能量飼料原料，其價格景氣上行通常會帶動小麥等替代品漲價，種植企業進而直接受益糧價上漲。2880

66、901001101201301402002200220022002200220032003200320032003200420042004200420042004200520052005200520052006200620062006200620072007200720072007200820082008200820082009200920092009200920102010201020102010201120112011201120112012201220122012201220132013201320132013201420142014201420142015201520152015201

67、5201620162016201620162017201720172017201720182018201820182018201920192019201920192020202020202020202020212021202120212021農產品生產價格指數:玉米農產品生產價格指數:小麥請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容登海種業：高彈性玉米標的，有望充分受益轉基因登海種業：高彈性玉米標的，有望充分受益轉基因優質品種儲備充足，有望充分受益轉基因落地。優質品種儲備充足，有望充分受益轉基因落地。公司在歷經近50年玉米育種研發創新和高產攻關，完成了以掖單2號、掖單6號、掖單13號、登海66

68、1與登海605、登海618為代表的5代玉米雜交種的進步性替代，引領了中國雜交玉米的發展方向，現有品種儲備豐富，品種高產高抗特性突出，2021年度雜交玉米銷售總額位列國內第二，登海605、先玉335全國推廣面積位列全國玉米品種推廣面積第5位和第6位?？紤]到公司已和大北農等國內先進轉基因性狀公司開展深入合作，我們認為公司未來有望憑借出色的玉米雜交育種研發實力繼續引領轉基因落地后的品種換代升級，進而分享行業門檻提高帶來的份額提升紅利。圖：登海種業各項業務收入增速情況圖：登海種業收入結構情況資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理-60%-40%-20%

69、0%20%40%60%80%100%120%140%201720182019202020212022H1玉米種蔬菜種花卉小麥0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1玉米種蔬菜種花卉小麥其他其他業務29請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容隆平高科：玉米種子龍頭，兼具品種性狀雙優勢隆平高科：玉米種子龍頭，兼具品種性狀雙優勢公司作為國內玉米種子龍頭，具備成長為全球轉基因種子巨頭的潛力。公司作為國內玉米種子龍頭，具備成長為全球轉基因種子巨頭的潛力。公司持有杭州瑞豐23.20%股權，是杭州瑞豐唯一產業投資方。2020年

70、1月21日，杭州瑞豐的“瑞豐125”已獲得農業轉基因生物安全證書，一批優良玉米品種也已開發完成轉基因版本。2022年4月29日，杭州瑞豐的耐除草劑玉米nCX-1亦獲得農業轉基因生物安全證書，其含CdP450和cp4epsps兩個抗除草劑基因，對草甘膦、2,4-D和啶嘧磺隆具有高耐受性，該品種不僅可配套上述幾類除草劑使用，為廣大玉米種植戶提供高效的田間雜草治理手段，同時可與瑞豐125、浙大瑞豐8聯合使用，開發聚合抗蟲和耐廣譜除草劑的復合性狀產品，本次獲批使得杭州瑞豐的轉基因性狀產品線進一步豐富，夯實了公司在農業生物育種技術領域的先發優勢。長期來看，隆平高科具備成長為全球轉基因種子巨頭的潛力，研發

71、支出占營收的比例與孟山都不相上下，2022年已高達12%。圖：隆平高科各項業務收入增速情況圖：隆平高科各項業務毛利率情況資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理-60%-40%-20%0%20%40%60%80%20182019202020212022玉米雜交水稻種子農化、棉花、油菜及其他蔬菜瓜果種子雜谷種子向日葵種子0%20%40%60%80%100%2019202020212022玉米雜交水稻種子農化、棉花、油菜及其他蔬菜瓜果種子雜谷種子向日葵種子30請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容秋樂種業：研發強、品種優的黃淮海玉米新秀秋樂種業

72、：研發強、品種優的黃淮海玉米新秀立足河南、擴張迅速的區域性玉米優勢企業。立足河南、擴張迅速的區域性玉米優勢企業。秋樂種業目前已建立集玉米種子、小麥種子、花生種子等農作物種子的育種、擴繁、加工、推廣、銷售和技術服務于一體的業務體系，當前6成收入、8成毛利來自玉米種子銷售。目前公司玉米業務已踏入成果兌現階段，疊加外圍糧價高景氣，公司近年收入規?？焖僭鲩L，業務結構持續優化，盈利能力不斷提高，旗下主力玉米品種秋樂368和秋樂618于2021年的合計年推廣面積已超170萬畝，2021年玉米種子總銷售收入躋身國內12名。公司看點：背靠河南當地優質研發資源，主力品種區域價值不斷凸顯。（公司看點：背靠河南當地

73、優質研發資源，主力品種區域價值不斷凸顯。（1 1）品種研發方面：）品種研發方面：公司2000年由河南省農業科學院及當地眾多科研機構出資成立，其后在河南省農科院院長、中國工程院院士張新友帶領下，以新品種研發作為核心競爭力，積極展開對于高產、穩產、綜合抗性好的玉米、小麥、花生等農作物種子的研發與改良，目前已通過秋樂368玉米種、秋樂618玉米種等眾多優質品種。（2 2）品種推廣方面：）品種推廣方面：以河南為代表的黃淮海玉米主產區近年深受南方銹病困擾，全國農技中心預計其2023年仍將保持偏重爆發，當地市場抗病品種需求較旺。公司旗下秋樂368和秋樂618一經推出便在20/21產季表現出優秀的銹病抗性，

74、此后市場需求量大幅增加，品種溢價明顯。圖：2021年公司玉米種子銷售收入結構圖：公司自研品種毛利率明顯高于傳統品種資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖：公司玉米種子盈利能力高于隆平和登海資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理36.36%36.36%28.06%28.06%17.18%17.18%35.16%35.16%33.49%33.49%41.08%41.08%3.50%3.50%11.94%11.94%15.29%15.29%24.98%24.98%26.52%26.52%26.45%26.45%0%20%40%60%80%100%

75、2019年2020年2021年鄭單958秋樂368秋樂618其他010203040506070201920202021鄭單958-毛利率(%)秋樂368-毛利率(%)秋樂618-毛利率(%)0102030405020172018201920202021秋樂種業-玉米種子毛利率（%）隆平高科-玉米種子毛利率（%）登海種業-玉米種子毛利率（%）31請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容豐樂種業：國投集團擬入主，有望重塑主業豐樂種業：國投集團擬入主，有望重塑主業“農化“農化+種子”模式，玉米全產區布局，具備平臺種企雛形。種子”模式，玉米全產區布局，具備平臺種企雛形。公司創始于1984年，前身是

76、合肥市種子公司，以西甜瓜種子起家，當前實控人為合肥國資委。公司目前已形成“農化+種子”的核心業務模式，種藥肥一體化發展穩步推進，2022年七成收入來農化產品、兩成收入來自種子產品。在業務布局方面，公司已實現對全國四大主產區的全覆蓋，分別為適宜西南市場和黃淮海市場推廣的蠡樂969、豐樂520和同玉609；適宜黃淮海市場推廣的陜科6號、榜玉100和戰玉105；適宜東北市場和西北市場的鐵391、同玉608和W1505；適宜黃淮海和東華北市場的豐樂720等，未來公司玉米業務有望在玉米種子事業部、子公司四川同路、子公司豐樂農化三大主體推動下維持拓展。擬易主國投集團。擬易主國投集團。國投集團擬新設境內全資

77、子公司國投種業，受讓合肥建投持有的豐樂種業股份合計1.23億股，占公司股份總數的20%。如上述事項完成，公司控股股東變更為國投種業，國務院國有資產監督管理委員會將成為公司的實際控制人。國投集團本次擬設立全資子公司國投種業，旨在延伸生物育種產業鏈，打造具有國際競爭力的大型種業集團，更好地服務國家糧食安全戰略。國投種業成為豐樂種業控股股東后，擬將豐樂種業作為其種業發展運營、資本運作和資源聚集的主要平臺。圖：豐樂種業收入結構圖：豐樂種業擬易主國投集團資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，iFinD，國信證券經濟研究所整理61%61%64%64%64%64%71%71%71%

78、71%69%69%19%19%15%15%17%17%16%16%17%17%22%22%21%21%22%22%19%19%13%13%12%12%9%9%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022農化種子香料32請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容先正達：農資巨頭蓄勢待發，轉基因落地利好發展先正達：農資巨頭蓄勢待發，轉基因落地利好發展全球農化巨頭，借助上市平臺加速中國業務布局。全球農化巨頭，借助上市平臺加速中國業務布局。先正達是全球領先的農業科技創新企業。2022年公司營收2248億元，同比增長23.7%；實現凈利潤114億元，同比增長42

79、.8%。公司主營包括植保、種子、作物營養、現代農業服務，2022年營收占比分別為65.5%、14.0%、9.5%、9.0%。2021年先正達在全球植保行業排名第一，種子行業排名第三；在中國植保行業排名第一，種子行業排名第一，作物營養行業排名第一，是中國現代農業服務行業的領導者。海外轉基因業務經驗豐富，有望引領國內轉基因浪潮。海外轉基因業務經驗豐富，有望引領國內轉基因浪潮。先正達在海外具備多年轉基因種子業務經驗，性狀研發實力僅次于拜耳（孟山都），目前已有多個抗蟲、抗雜草等性狀獲得安全證書，且公司種質資源和品種儲備豐厚?？紤]到公司擁有國資股東背景加持，在國內的轉基因業務布局進展順利，未來成為國內種

80、業領軍者的確定性強?，F代農服受益種植適度規?；?，有望打開成長新空間?，F代農服受益種植適度規?；?，有望打開成長新空間。先正達致力于打造MAP平臺，一方面數字化賦能種植鏈，向職業農民提供包括農業投入品和農業服務在內的綜合解決方案，不僅提升種植戶生產水平，亦憑借MAP服務站加強品牌口碑集聚效應，持續拓寬渠道。另外，公司通過與下游金龍魚、五糧液等大客戶合作，向種植戶對接品質訂單，實現訂單需求、方案篩選、供應鏈組織、標準化生產、訂單交付全覆蓋，打造食品價值鏈上下游業務閉環。圖：先正達營業收入情況圖：先正達營業收入結構資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理

81、圖：先正達種子業務毛利及毛利率情況資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理1,396.951,506.111,587.791,817.512,248.45631.290%5%10%15%20%25%05001000150020002500201820192020202120222023Q1營業收入（億元）同比增速65.24%65.24%67.61%67.61%67.70%67.70%65.42%65.42%65.47%65.47%15.76%15.76%14.61%14.61%14.37%14.37%14.50%14.50%14.00%14.00%16.25%16.25%14.71%14.

82、71%12.97%12.97%11.82%11.82%9.51%9.51%0.63%0.63%1.06%1.06%3.12%3.12%6.08%6.08%9.00%9.00%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022植物保護種子作物營養現代農業服務其他96.71106.97111.59128.15138.8641%42%43%44%45%46%47%48%49%50%02040608010012014016020182019202020212022毛利（億元）毛利率33請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容荃銀高科：背靠中化平臺，轉基因育種穩步推進荃銀高

83、科：背靠中化平臺，轉基因育種穩步推進背靠中化平臺，轉基因育種、訂單農業穩步推進。背靠中化平臺，轉基因育種、訂單農業穩步推進。公司作為先正達種業板塊的重要成員，積極與其開展生物育種技術方面研發與合作并有序推動生物育種等領域產業化應用，未來有望受益轉基因商業化落地。同時公司還與中化現代農業在MAP業務方面深入合作，以定制化種植方案向種植戶提供種、藥、肥一體化供應及糧食收儲等產前、產中、產后服務工作。2022年，公司訂單糧食業務實現收入近8億元，實現水稻、玉米、小麥種子銷量合計超1,000萬公斤，未來有望持續受益下游種植適度規?；l展趨勢。營銷措施、員工激勵并進，水稻玉米銷量延續高增。營銷措施、員工

84、激勵并進，水稻玉米銷量延續高增。營銷方面，公司繼續創新推進“阿米巴”模式并通過合作新設等方式拓寬經營渠道，在原有經營基礎上，整合行業內優勢資源，成立荃銀錦秀、荃銀興大等，鞏固水稻優勢市場的同時，積極拓展玉米、小麥、大豆等產業。激勵方面，公司第二期員工持股計劃成功實施，覆蓋母子員工400多人，實現公司利益與經營者利益的綁定，有利于推動公司經營目標及未來戰略的實現。2022年度，公司各類農作物種子銷量延續高增，總銷量1.52億公斤，同比+51.17%，其中水稻、玉米、小麥銷量分別同比增長25.79%、39.36%、65.03%。圖：荃銀高科收入結構情況（單位：百萬元）圖：荃銀高科各項業務毛利率情況

85、資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201720182019202020212022水稻玉米小麥訂單糧食其他業務01020304050602019202020212022水稻玉米小麥訂單糧食其他業務34請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容大北農：轉基因性狀龍頭未來成長可期大北農：轉基因性狀龍頭未來成長可期養殖鏈業務：生豬出欄逆勢穩步擴張，有望充分受益周期反轉。養殖鏈業務：生豬出欄逆勢穩步擴張，有望充分受益周期反轉。養殖業務方面，公司及下屬參控股養殖平臺的合計

86、生豬出欄量同比擴張，有望充分受益周期反轉帶來的量價齊升紅利。飼料業務方面，公司豬料業務高端化路線正在加速，近年依靠貝貝乳、寶寶壯、仔多多、母仔樂等多款前端料拳頭產品以及在全國各地建立的配套分銷體系，在國內前端料等高端豬料領域建立了顯著優勢，同時公司近年也在圍繞以反芻料為代表的高毛利品種做橫向擴張，兩者均有望強化公司飼料業務的長期盈利能力。種植鏈業務：轉基因性狀研究起步較早，先發優勢十分明顯。種植鏈業務：轉基因性狀研究起步較早，先發優勢十分明顯。公司目前在獲批性狀數量、庇護所性狀以及獲準種植區域等方面均處于領先水平。同時公司將種業定位為重要戰略性板塊，未來依靠豐富的經驗積累、強大的研發能力、持續

87、的資源投入，有望在國內生物技術領域實現持續的優質產品輸出并占據業內領先地位。綜上我們認為，公司相較于目前產品數量較少、產品體系不完備、獲批區域較少的性狀公司，有望在國內轉基因商業化落地后率先實現最大程度的產品推廣，屆時可能搶先同行獲得更多市場份額并在國內轉基因性狀領域取得領先優勢，進而有望實現可觀的業績增量。表：大北農已獲轉基因性狀安全證書一覽表：大北農已獲轉基因性狀安全證書一覽獲批時間獲批時間性狀名稱性狀名稱種植區域種植區域性狀描述性狀描述2020/1/21：北方2021/2/4：黃淮海+南方+西南+西北轉cry1Ab和epsps基因抗蟲耐除草劑玉米（DBN9936）北方春玉米區、黃淮海夏玉

88、米區、南方玉米區、西南玉米區、西北玉米區抗草地貪夜蛾、東方螟蛉蟲等鱗翅目害蟲，對草地貪夜蛾抗性大概是65%；能耐受標簽推薦中劑量4倍的草甘膦2021/2/4轉vip3Aa19和pat基因抗蟲耐除草劑玉米（DBN9501）北方春玉米區抗草地貪夜蛾、東方螟蛉蟲等鱗翅目害蟲，對草地貪夜蛾抗性能達到95%以上；能耐受標簽推薦中劑量4倍的草甘膦和草銨膦2020/7/15：北方2021/2/4：黃淮海+南方+西南+西北轉epsps和pat基因耐除草劑玉米（DBN9858）北方春玉米區、黃淮海夏玉米區、南方玉米區、西南玉米區、西北玉米區作為庇護所，與DBN9936、DBN9501配合使用，可有效延緩靶標害蟲

89、的抗性產生，延長產品使用壽命2021/12/27聚合cry1Ab、epsps，vip3Aa19、pat基因抗蟲耐除草劑玉米（DBN3601T）西南玉米區DBN9936和DBN9501的疊加版，既抗玉米螟和草地貪夜蛾，也耐草銨膦和草甘膦兩種除草劑2021/2/4轉epsps和pat基因耐除草劑大豆（DBN9004）北方春大豆區具備草甘膦和草銨膦兩種除草劑抗性2023/4/28轉mvip3Aa和pat基因抗蟲耐除草劑大豆（DBN8002）黃淮海夏大豆區同時具有抗蟲和耐除草劑性狀的轉基因大豆轉化事件資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理35請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容農發種業：

90、中國農發成員企業，聚焦小麥、兩雜種子農發種業：中國農發成員企業，聚焦小麥、兩雜種子公司核心主營業務為農作物種子業務，控股股東為中國農業發展集團有限公司，是中國農業發展集團旗下的重要成員企業之一。公司核心主營業務為農作物種子業務，控股股東為中國農業發展集團有限公司，是中國農業發展集團旗下的重要成員企業之一。公司種業板塊核心產品為小麥、玉米和水稻種子，其中小麥種子2022年實現收入5.0億元，銷售位于全國前列，擁有泛麥、揚麥、洛麥三大品種系列，揚麥系列享有“南方麥王”美譽，泛麥8號既是黃淮海的主導品種，又是釀酒制曲的優質專用品種；玉米種子2022年實現收入2.7億元，隨著中墾玉22、中天308、潞

91、玉1525、漢玉919等一批新品種持續推出，在玉米主產區已突顯較強的后發優勢；稻種2022年實現收入1.4億元，常規秈稻種子經營規模領先，雜交早稻在南方雙季稻區優勢突出，兩優152、荃優325、揚粳糯2號、蝦稻1號等品種加快推廣，有力支撐業務穩健發展。研發方面，公司擁有一支學歷梯度合理的研發團隊，北京研發總部下設大生態測試、常規育種、分子育種、生物信息、航天育種五個科研平臺，設立了山西潞玉、湖北禾盛、河南地神、揚州現代等多個種業研究院，未來有望支撐業務可持續發展。另外公司在農化業務也有布局。另外公司在農化業務也有布局。其中化肥業務2022年實現收入24.8億元，所屬華墾公司是國家賦予化肥進口和

92、國內經營權的四大主渠道之一，在引進綠色高效的國際肥料產品方面擁有良好的資源整合優勢；農藥業務2022年實現收入8.7億元，所屬河南農化是國內領先的酰胺類除草劑原藥及中間體生產企業，具有成熟的甲苯硝化-中間體-農藥原藥產業鏈條優勢及區域原料優勢。圖：農發種業收入結構（單位：%）圖：農發種業各業務毛利率情況（單位：%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理化肥47.20訂單糧貿16.76農藥類16.51麥種9.54玉米5.17稻種2.69其他2.1205101520253035201720182019202020212022化肥農藥類麥種玉米稻種3

93、6請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容萬向德農：專注雜交玉米的大型育繁推種企萬向德農：專注雜交玉米的大型育繁推種企聚焦雜交玉米的大型育繁推種企。聚焦雜交玉米的大型育繁推種企。萬向德農成立于1995年，主營業務為玉米雜交種的研發、生產、銷售，業務主要通過控股子公司北京德農種業有限公司完成。北京德農種業有限公司是集科研、生產、經營、服務于一體的現代大型綜合高新技術種子企業，是首批獲得全國育繁推一體化經營許可證的企業之一，其專營玉米雜交種子，品種包括但不限于“京科968”、“德單系列”等玉米雜交種。北京德農種業有限公司成立以來已累計銷售玉米種子約18億斤，推廣種植玉米優良品種約4.5億畝。2

94、022年，萬向德農實現玉米種子銷售1,585.03萬公斤，較上年增長1.52%；玉米業務實現收入2.27億元，較上年增長6.20%。公司在堅持自主研發的同時，正不斷加大對外合作力度，選育、儲備適合不同區域的優勢品種。公司在堅持自主研發的同時，正不斷加大對外合作力度，選育、儲備適合不同區域的優勢品種。萬向德農目前與中國農業大學、北京市農林科學院等國內科研院所都有長期的品種合作，如京科968、京科999、碩秋702等主推品種；與拜耳、科迪華等國際企業也建立了合作渠道，部分品種已投放到市場，且后續品種都在試驗篩選中。圖：萬向德農收入情況（單位：百萬元）圖：萬向德農玉米收入及毛利率情況（單位：百萬元）

95、資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理318.50257.77263.89275.38240.06221.70234.97-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0501001502002503003502016201720182019202020212022營業收入yoy307.39245.25256.73263.61233.76214.25227.5301020304050600501001502002503003502016201720182019202020212022玉米種子產品收入玉米種子產品毛利率（%）37請務必閱讀正

96、文之后的免責聲明及其項下所有內容敦煌種業：甘肅國有種業平臺，坐擁優質制種資源敦煌種業：甘肅國有種業平臺，坐擁優質制種資源甘肅國有種業平臺，坐擁優質制種資源。甘肅國有種業平臺，坐擁優質制種資源。公司主要從事種子、棉花、食品加工業務，實控人為甘肅酒泉市國資委。公司種子業務以玉米為核心，擁有敦玉328、敦玉15、農科大8號等重要品種，同時依托河西走廊優越的自然資源和良好的制種條件，建成種子加工廠（中心）5個、種子加工線17條，其中集種子烘干、脫粒、精選、分級、包衣、包裝于一體的全自動、高標準種子生產線10條，總加工能力7000萬公斤。2022年，種子產業實現營業收入7.38億元，較上年同期增長21.

97、93%；實現凈利潤1.29億元，較上年同期增長75.3%。另外，公司在做大做強種子產業基礎上，立足甘肅特色農產品資源優勢，大力發展番茄醬、番茄粉、脫水菜、啤酒花等農副產品加工業務，其中脫水菜、番茄粉產品主要以出口為主，高原夏菜主要銷往粵港澳大灣區和長三角地區，貿易類農副產品主要面向國內企業進行交易。2022年，公司食品與貿易產業實現營業收入1.58億元，較上年同期減少20.72%，實現凈利潤-2,098.91萬元。圖：敦煌種業收入情況（單位：百萬元）圖：敦煌種業種子收入及毛利率情況（單位：百萬元，%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理655

98、.14485.18767.471,183.71954.21922.131,004.68-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001000120014002016201720182019202020212022營業收入yoy422.22253.34338.57338.32389.76605.64738.440510152025303501002003004005006007008002016201720182019202020212022種子收入種子毛利率38請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容蘇墾農發：優質稻麥種植企業，糧價景氣下優選標的蘇墾農發：優

99、質稻麥種植企業，糧價景氣下優選標的 江蘇省國資委控股的優質稻麥種植企業。江蘇省國資委控股的優質稻麥種植企業。公司主營業務是通過自主經營種植基地，從事稻麥等作物原糧（含商品糧和種子原糧）的種植，產出的農產品部分直接以原糧的形式銷售，部分則進一步加工成種子、大米、麥芽等進行銷售；在此形成的品牌、渠道優勢基礎上，公司還開展稻麥原糧和食用油貿易。2022，公司實現合并營業收入52.88億元，歸屬公司股東凈利潤2.81億元。掌握優質耕地資源，一體化經營優勢明顯。掌握優質耕地資源，一體化經營優勢明顯。資源方面，截至2023年夏播，自主經營耕地面積約128.25萬畝，其中土地流轉（含土地托管與合作種植）面積

100、約32.53萬畝。公司的自主經營基地全部位于江蘇省內，主要集中于蘇北淮河流域和長江流域，縱向跨越江蘇省南北，優質的耕地資源是公司發展的核心優勢。模式方面，公司正圍繞種業、米業兩大核心主業，實行多產業并舉的全產業鏈發展戰略，業務已涵蓋農作物種植、良種育繁、農產品加工銷售及農業社會化服務等全產業鏈業務，并針對種植過程中的作物和品種布局、種子和農資供應、農業生產、農機作業和農產品銷售實行“五統一管理”，規模效益和協同效應明顯。39圖：蘇墾農發主營業務概覽圖：蘇墾農發收入及增速情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖：蘇墾農發利潤及增速情況資料來源：

101、iFinD，國信證券經濟研究所整理48.8480.2886.20106.40127.270102030405060700204060801001201402018 年2019 年2020 年2021 年2022 年營業收入(億元)同比增長率(%)6.055.916.707.378.26(4)(2)024681012141601234567892018 年2019 年2020 年2021 年2022 年歸屬母公司股東的凈利潤(億元）同比增長率(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容北大荒：北方土地承包種植龍頭北大荒：北方土地承包種植龍頭 公司擁有國內優質商品糧生產基地。公司擁有國內優質

102、商品糧生產基地。公司專注于土地承包業務，以種植水稻、玉米、大豆為主，具有明顯的規模、資源、技術、管理、綠色產品等優勢。公司主要從事土地發包經營；水稻、玉米等糧食作物的生產和銷售；尿素的生產、銷售；與種植業生產相關的技術、信息及服務等；化肥零售(僅限分支機構經營)，以及房地產開發與銷售。2022年公司營業收入為42.62億元，其中土地承包的收入占比分別為73%。公司土地資源優勢及區位優勢顯著。公司土地資源優勢及區位優勢顯著。公司是我國目前規模大、現代化水平高的種植業上市公司和重要的商品糧生產基地，擁有16家農業分公司，所屬區域內土地資源豐富，地處世界三大黑土帶之一的三江平原，地勢平坦、土壤肥沃，

103、生態環境良好，具有生產綠色、有機農產品得天獨厚的地理優勢，據此區位優勢所生產的農產品具有較好的優質性和均質性，在生產成本和農產品品質等方面具有一定的市場競爭力。2022年，公司實現生產水稻、玉米、大豆等優質農作物總產121.4億斤。40圖：北大荒收入及增速情況圖：北大荒利潤及增速情況資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，iFinD，國信證券經濟研究所整理32.6531.1132.4136.2942.62(10)(5)051015200510152025303540452018 年2019 年2020 年2021 年2022 年營業收入(億元)同比增長率(%)9.768

104、.499.908.579.75(20)(15)(10)(5)0510152025307.588.599.51010.52018 年2019 年2020 年2021 年2022 年歸屬母公司股東的凈利潤(億元）同比增長率(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示一、惡劣天氣帶來的不確定性風險。一、惡劣天氣帶來的不確定性風險。近年極端氣象事件頻發，后續如果發生惡劣天氣，可能造成種植公司和種子公司產品損毀，進而造成公司損失。二、不可控的動物疫情引發的潛在風險。二、不可控的動物疫情引發的潛在風險。農業畜禽養殖企業主要以規模養殖為主，如果發生不可控的動物疫情可能會造成上市公司的畜

105、禽高死亡率，飼料需求低于預期，對種植鏈造成負面影響。41請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機

106、構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投

107、資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投

108、資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析

109、意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股

110、票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數20%以上增持股價表現優于市場代表性指數10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數10%以上行業投資評級行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032